Bourse Et Gestion de Portefeuille

Université CADI AYYAD Faculté des Sciences Juridiques, Économiques et Sociales Marrakech

Filière : Economie et gestion Option : Gestion

Mémoire de fin d’étude Bourse et Gestion de

portefeuille

Mémoire de fin d’étude gestion de portefeuille

Bourse et

Préparé par :

Encadré par :

Abdelfettah CHAOUKI

Pr. Mourad MAAROUF

Année Universitaire : 2007 - 2008

Licence, Option : Gestion

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Introduction générale : La gestion de portefeuille mise en modèles constitue une composante principale de la théorie financière moderne. Dans un marché supposé efficient, un investisseur

n’est pas

obligé d’effectuer une analyse fondamentale pour sélectionner. Les valeurs, car le cours d’une valeur reflète d’une manière instantanée l’ensemble des informations disponibles, la concurrence qui règne dans le marché pousse en générale le cours d’une valeur à ne pas s’écarter pour une longue durée de sa valeur intrinsèque. Cette hypothèse est souvent utilisée pour justifier l’intérêt des modèles de gestion de porte feuilles. Le choix du modèle de marché s’explique par sa place incontournable dans la finance moderne, par son caractère positif qui lui a permis d’être largement testé, par sa simplicité et par conséquent, par le minimum de données qu’il nécessité pour son test. Le modèle de marché arrive à résister aux critiques qui lui ont été adressées par ailleurs, toute modélisation du réel implique automatiquement la formulation d’un certain nombre d’hypothèses décrivant le contexte et le comportement des individus ou des variable « d’une manière telle qu’il est possible d’élaborer une représentation formalisée du système auquel on s’intéresse » (COBBAUT 1997, P) .le modèle de marché peut-il alors être opérationnel ? C'est-à-dire un modèle qui a suffisamment de lien avec le domaine

pratique,

et

par

conséquent,

avec

les

données

d’observation. Ce mémoire comporte trois chapitres :  La Bourse de valeurs de Casablanca  Le modèle de marché  Les critiques du modèle de marché Licence, Option : Gestion

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D’après F. Machlap. Un modèle opérationnel est celui qui « décrit les opérations nécessaires à la détermination et à la mesure d’une situation ou d’un phénomène observé » (Machlap 1971 P71).

Chapitre I : La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC)

Introduction au premier chapitre Pendant sa création en 1929 sous l’égide des banques privées, la bourse des valeurs de Casablanca a connu plusieurs réformes visant la modernisation et la transparence du marché financier marocain, ainsi dans le cadre de la reforme du système financier marocain, une loi sur les marchés des capitaux a été adoptée en 1993, en vertu de cette loi, le marché financier marocain a connu une mutation remarquable. Conjointement à la réforme

réglementaire régissant le

marché boursier, les autorités ont lancé un vaste programme de privatisation qui a donné une nouvelle impulsion à la bourse des valeurs

de

Casablanca,

ainsi

que

l’émission

des

bons

de

privatisation a engendré une hausse sensible de la capitalisation boursière. Dans ce chapitre, on va aborder les points suivants :  Les opérateurs sur la BVC.  La structure de BVC.  Les systèmes de la cotation boursière.  La performance et le rendement à la BVC. •

Définition de la bourse : La bourse est le lieu ou marché où se négocient les valeurs mobilières, c'est-à-dire que la bourse est un marché, sur lequel s’échangent des valeurs mobilières, comme action, obligation titres Licence, Option : Gestion

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dérivés, mais aussi les produits d’emprunt et autres instruments financiers tels que les futures.

• le concept de valeur mobilière La loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, précise que les valeurs mobilières émises par les sociétés anonymes, sont des actions formant le capital social, les certificats d’investissement et les obligations, sont assimilés à des valeurs mobilières, les droits d’attribution ou de souscription détachés des valeurs mobilières cidessus énumérées. Donc, quels sont les opérateurs sur la bourse ?

1.1 •

les principaux opérateurs sur la BVC Le conseil Déontologique des valeurs mobilières (CDVM). Al’instar de la SEC (sécurités and exchange commission) aux Etat Unis ou de

la COB en France, le CDVM a pour rôle de veiller au bon fonctionnement du marché et assurer la protection de l’épargne investi en valeurs mobilières. Le CDVM remplit les principales fonctions suivantes : 

Protéger l’épargne investie en Bourse.



Assurer le bon fonctionnement des marchés boursiers.



Assister le gouvernement dans l’exercice de ses attributions en matière

de réglementation des marchés de valeurs mobilières. 

Surveiller l’information donnée au marché financier et effectuer les

enquêtes.

• Le dépositaire contrôle (Maroclear) Il assure la garde des titres, Maroclear a pour mission 

la conservation et dépôts des titres physiques.


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Mémoire de fin d’étude gestion de portefeuille 

Tenu des comptes courants de titres.



Le dénouement, livraison et paiement.



Administration des opérations sur les titres

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Le règlement conte livraison pour les valeurs cotées en bourse ainsi que pour celles non cotées. En contrepartie des services rendus, Maroclear se fait payer des commissions.

• les sociétés de Bourse Les sociétés de Bourse au Maroc exercent le monopole de l’intermédiation boursière, elles ont pour mission d’effectuer : 

les opérations d’achat ou de ventes des valeurs mobilières



la gestion des portefeuilles.



Les démarches en vue de l’introduction en Bourse de nouvelles sociétés.

•L’association professionnelle de sociétés de Bourse

(APSB) L’association professionnelle des sociétés de Bourse est chargée de veiller à l’observation par ses membres des dispositions réglementaires et porter à la connaissance du Ministère des fiances et du CDVM tout manquement dans ce domaine. - étudier les questions intéressant la profession : amélioration des techniques de la Bourse.

•L’association

des

sociétés

de

fond

d’investissement au Maroc Cette association regroupe tout les fonds d’investissement au Maroc, son objet est de représenter ses membres et de défendre leurs intérêts. Licence, Option : Gestion

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• Le Trésor : Il intervient par le moyen des émissions primaires des bons de trésor. Chaque année le trésor émet 4 emprunts nationaux trimestriels respectivement à fin Mars, Juin, Septembre et Décembre, en mettant sur le marché des bons de maturité 1,3 et 5 ans.

• Le Ministère de privatisation Il intervient à la Bourse en introduisant des sociétés privatisées, ou en mettant des bons de privatisation convertible en actions des sociétés privatisées, une partie des entreprises est privatisées en partie par le biais de la bourse. •Les investisseurs Il s’agit d’invistisseurs de portefeuille, ils y a plusieurs catégories les institutionnels (banques, sociétés d’assurance, OPCVM. Sociétés de crédit) ainsi que les différents investisseurs et épargnants individuels locaux et étrangers. •Les OPCVM : les organismes de placement collectif en valeurs mobilières C’est un portefeuille investi en Bourse (actions ou obligation dont on peut acheter une petite part ils peuvent prendre deux formes juridiques différentes : SICAV ou FCP. •

SICAV : les sociétés d’investissement collectif en valeurs

mobilières Les SICAV sont des sociétés anonymes ayant pour objet exclusif la gestion de portefeuille de valeurs mobilières et de liquidité. Elles collectent l’épargne pour la placer en bourse selon une politique de placement bien définie par la loi, il existe 3 grandes catégories de SICAV : 1- Les SICAV- actions composées exclusivement d’action, l’épargne des actionnaires est liée aux fluctuations de la Bourse. 2- les SICAV obligation : constituées d’obligation et de titre de créance à revenu fixe, elles valorisent l’épargne sur certain durée et présentent une sensibilité aux variations aux taux d’intérêt. Licence, Option : Gestion

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3- les SICAV- Mixtes, dont le portefeuille est composé de valeurs diversifiées réparties entre actions et obligations et emprunts nationaux. • Les fonds communs de placement (FCP) Les FCP n’ont pas de personnalité morale, ce sont des propriétés de valeurs mobilières et liquidité, dont les parts sont émises et rachetées à tout moment à la demande de tout souscripteur ou porteur de part à un prix déterminé, la valeur liquidative. En plus de ces opérateurs énumérés ci-dessus, il y a également le Ministère des fiances (Ministère de tutelle de Bourse) et la banque centrales, qui centralise toutes les opérations de règlement. Mais quels sont les marchés où ils interviennent ces opérateurs sur la (BVC) ?

1-2 la structure du marché boursier marocain (BVC) La place de Casablanca comporte deux marchés principaux :

1-2-1 le marché central : Le marché central (en remplacement de cotation de la criée ou marché officiel). Ce marché à un rôle pilote, toute transaction sur une valeur mobilière cotée à la Bourse de Casablanca doit passer par ce marché. De ce fait, le système de négociation de la Bourse de Casablanca est celui d’un marché centralisé, gouverné par les ordres, cette à dire par les ordres d’achat ou de vente portant sur une valeur mobilière, et animé par les sociétés de Bourse.

1-2- 2 le marché de Blocs : Le marché de Blocs (en remplacement du marché des cessions directes) recueille les ordres qui ne peuvent pas passer sur le marché central, en raison de l’absence de contrepartie suffisante sur la feuille du marché au moment où ils sont présentés. Ces ordres, constitués généralement de blocs émanant d’investisseurs


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institutionnels, du fait de leur importance ne peuvent être exécutés totalement sur le marché central. Les opérations sur le marché de blocs doivent :  porter sur un membre de titres au moins égal à la taille Minimum de blocs (TMB) définie par la Bourse de Casablanca pour chaque valeur par référence au volume de transaction historique, la TMB ne peut être inférieur à 1000 actions.  Pour les valeurs cotées en continu être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix moyens pondérés (FMP) issue de la feuille du marché, la FMP de chaque valeur est calculée automatiquement en temps réel tout au long de la séance en continu. 

Pour les valeurs cotées au fixing ; être conclues au prix coté lors de la

séance de Bourse (cours d’ouverture) diminué ou augmenté d’une marge maximale de 60%. Les deux marchés fonctionnent sur la base du système électronique, selon la procédure du règlement général.

Le système de cotation en vigueur à la BVC La migration de la cotation à la criée vers la cotation électronique a eu lieu en mars 1997, ce système électronique est assimilé à celui installé à la place de Paris, ce système a commencé avec les 5 valeurs :

-

la BMCE et la SAMIR en raison de leur liquidité selon la cotation en

continu.

-

La SONACID, Fertim et SMI au « fixing ».

1-3-1 les valeurs traitées en continu : Ces valeurs peuvent changer de cours tout au long des séances boursières au gré de l’offre et la demande sans toutefois dépasser en hausse ou en baisse, le seuil


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maximum de 3% fixé par la loi aux variations journalières d’un cours 1 notons que les négociations en continu ne concernent que les valeurs les plus liquides.

1.3.2 Les valeurs traitées au « fixing » : Ce mécanisme est utilisé pour les autres valeurs, le fixing électronique permet au cour d’une séance « qui tient tôt de matin » d’obtenir un cours quotidien des valeurs concernées tout en équilibrant, au mieux l’offre et la demande et en satisfaisant le plus grand nombre d’opérations. Dans ce système, les intermédiaires boursiers introduisent les ordres qu’ont la charge d’exécuter, l’ordinateur les classe en ordre décroissent pour les achats et croissant pour les ventes et aboutit automatiquement à la détermination d’un cours qui approche le plus possible, la demande et l’offre sur une valeur.

1.3

la performance et le rendement boursier Plusieurs indicateurs permettent de rendu compte du la perfermance et du

cendement boursière, on se limite à quelques uns.

1.4.1 Les indicateurs boursiers : La capitalisation boursière : La capitalisation boursière d’une société à un moment donné est obtenue en multipliant son cour boursier par le nombre d’actions composant son capital, elle exprime donc à un moment donné, la valeur que la bourse attribue à une société. La capitalisation boursière totale correspond à la somme des capitalisations des titres de toutes les sociétés cotées. Le volume de transaction

1

- l’arrêté du Ministère de finance n° 1943 -95 qui fixe 3% comme seuil de variation pendant la même séance.


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C’est une mesure des titres ou de capitaux échangés sur le marché boursier. Il s’obtient en multipliant le nombre de titres d’une société effectivement vendus ou achetés par leurs cours, il exprime le chiffre d’affaires boursier. Le volume globale des transactions s‘obtient par la somme des valeurs de toutes les transactions réalisées sur le marché boursier. PER (Price Eaming Ratio) Il exprime le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action, il indique combien de fois la bourse accepte de payer le bénéfice de l’entreprise, Autrement dit, le PER exprime combien de fois le cours de l’action en bourse capitalise le bénéfice que peut procurer l’entreprise. Il permet également aux actionnaires de mesurer la cherté d’une action d’établir des comparaisons par secteur, des comparaisons entre différentes places financières.

La performance : Les mesures de performance visent à apprécier l’évolution de chaque valeur mobilière particulière d’une période sur une autre ou encore l’évolution globale du marché. La performance absolue mesure la variation du cours d’une action entre une période N et le dernier cours coté de la période N -1, la performance relative représente la différence entre la performance absolue d’une action et la performance absolue de l’indice boursier. 1-4-2 les indices boursiers : Un indice boursier est un indicateur permettant de synthéser l’évolution des cours des actions sur une place financière réglementée, il permet également de


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mesurer la performance des places financières, d’évoluer la performance d’un investisseur en portefeuille.... L’indice boursier est calcule de la manière suivante :

I t/0 = C bt

*f

C b at Où t : la date d’observation et 0 la période courante. f : la base qui peut prendre 100 où 1000 comme valeur. Cbt exprime la capitalisation boursière à l’instant t Cbat exprime la capitalisation boursière de la période de base ajustée à l’instant t. Il y a quatre indices couvrant la bourse de Casablanca :

-

indice MASI (Morrocan All Share index) c’est le principal indicateur

permettant de suivre l’évolution de l’activité boursière, il est calculé à partir de la capitalisation de toutes les sociétés cotées.

-

Indice MADEX (Morrocan Most active Share Index)

Il permet de suivre l’évolution des titres les plus actifs et dont les variations sont fortement corrélées à l’ensemble du marché.

-

Indice CFG 25 : conçu et diffusé par Casablanca finance groupe il est

composé d’un échantillon de 25 valeurs choisi, selon CFG à travers des critères de taille et de liquidité.

-

Indice USI (Upline Securitées Index) : construit par la société « Upline

securities «cet indice suit l’évolution boursière à travers un échantillon de 10 valeurs qui représentant 80% des transactions sur le marché. Licence, Option : Gestion

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Chapitre II : le modèle du marché

Introduction Le modèle le plus connu pour décrire la rentabilité et le risque d’investissement en valeurs mobilières est « le modèle de marché ». Ce modèle est relativement simple, imaginé par Markouwitz (1952) a été développé par Sharpe (1964). L’idée qui se tend ce modèle est que les fluctuations des cours des valeurs mobilières sont dû à l’influence du marché en générale et à des causes spécifiques à chacune des valeurs mobilières. Licence, Option : Gestion

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Ainsi le modèle de marché décompose la variabilité totale d’une action en deux.

-

une partie due à l’influence du marché, c’est le risque systématique qui n’est pas diversifiable.

-

L’autre partie due aux caractéristiques spécifiques de l’action correspond aux variations des cours qui lui sont spécifiques. On va traiter dans ce chapitre :

-

Le modèle de marché et les actions individuelles. Le modèle de marché et la diversification. Le modèle de marche et la stabilité des cœfficients bêta. L’efecience des marchés financiers.

2-1 le modèle de marché et les actions individuelles. Les sociétés cotées en Bourse ont des réactions différentes face aux perturbations du marché. Ce modèle permet d’étudier la relation existante entre la rentabilité d’un titre d’une entreprise donnée et celle du marché. La rentabilité du marché est une donnée statistique calculée à partir d’un indice de marché se basant sur les valeurs du marché. Le principe de modèle de marché consiste à affirmer que la rentabilité de chaque titre est une fonction linéaire de la rentabilité de marché. Il s’agit donc de construire « la droite de marché » qui correspond à la droite de régression de la rentabilité de chaque titre sur la rentabilité du marché. L’équation de cette droite est la suivante

Rit = αi + βi Rmt + ε it Où Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t βi : paramètre indiquant la relation existe entre les fluctuations de l’action i et les fluctuations de l’indice de marché. εi : paramètre spécifique à l’action i.


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αi : paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εi est nulle, ou valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle.

Quelles sont les hypothèses sur lesquelles repose ce modèle ? Avec une relation linéaire simple le modèle de marché s’approprie les hypothèses

de la

régression

linéaire

simple.

Ces

hypothèses

s’interprètent

financièrement comme suit : COV (εi ; RM) = 0 ; il y indépendance entre les facteurs spécifiques et les facteurs généraux d’explication des rentabilités. E (εi ; εj) = 0 : les facteurs spécifiques de la valeur i ne sont pas corrélés avec ceux de la valeur j. Ainsi le modèle de marché suppose implicitement que la distribution des taux de rentabilité suit une loi normale à la fois par la méthode utilisée – méthodes des moindres carrées ordinaires – et par l’interprétation statistique de ces paramètres : Les paramètres de cette relation linéaire ; Alpha ; betâ et epsilon ont la signification suivante :

-

le paramètre alpha ; constitue l’ordonnée à l’origine de la droite de

régression. il peut être positif, négatif ou nul.

-

Sa signification est assez limitée dans le cadre du modèle de marché.

Il n’est pas absolument stable d’une période à l’autre et représente de ce fait une importance tout à fait mineure dans le cadre du mode de marché (Jacquillat 1978). Le paramètre ou le cœfficient betâ représente la perte de la droite de régression qui mesure la volatilité relative du titre i. Il constitue un indicateur central de risque des valeurs et indique de combien varie en moyenne le taux de rentabilité du titre i pour que variation unitaire de taux de return du marché : _ le cœfficient betâ est égal à la covariance des taux de rentabilité du titre i avec ceux de l’indice de marché M rapportée à la variance des taux de rentabilité de l’indice de marché : Licence, Option : Gestion

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βi = cov(Ri ; RM) δ2M Grâce au cœfficient bêta, les titres peuvent être classés en trois catégories :

-

bêta proche de 1, une variation donnée de la rentabilité de marché

implique la même variation de la rentabilité de l’actif.

-

Β>1 : les actifs sont dits « volatiles» dans la mesure où une variation à la baisse ou a la hausse) est supérieur a celle du marché. Β<1 les actifs peu volatiles ont une variation de rentabilité inférieur à celle du

marché. Il y a également le cœfficient de détermination qui permet de mesurer la dispersion autour de la droite de régression (droite de marché). Ce cœfficient de détermination peut avoir toute valeur comprise entre 0 et 1. Il indique le pourcentage ou le degré d’explication des vacations de la rentabilité de l’actifs par les vacations de la rentabilité du marché

par exemple si le cœfficient de détermination est de 1

pour un titre donné ; alors les variations de la rentabilité de cet titre vont exclusivement expliquées par les variations de la rentabilité du marché Plus le cœfficient de détermination est proche de 1 et plus la partie spécifique ou diversifiable du risque est éliminée Pour un portefeuille ; la sensibilité est égale à la moyenne pondérée des sensibilités des titres qui le composent

La démonstration est la suivante : Soit le portefeuille constitué en proportion X1 et X2 des titres T1 et T2 sachant que covPM =X1 cov1M+X2 cov 2M On peut écrire en notent, βp, β1 et β2, les sensibilités respectives du portefeuille et du chacun des titres T1 et T2.

Donc Licence, Option : Gestion

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βp= COV pm = X1 COV1m + X2 COV2m δ2M

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= X1 β1+ X2 β2

δ 2m

2-2 Le modèle de marché et la diversification : Il existe un moyen pour l’investisseur de réduire le risque inhérent à chaque actif financier, pour cela il faut constituer un portefeuille contenant plusieurs actifs c'est-à-dire le fait d’accroître le nombre de valeurs entrant dans la composition du portefeuille réduit la variance et donc le risque de celui-ci. En effet le modèle de marché montre que le risque d’une valeur (risque total) dépend de deux composantes : Le risque du marché et le risque spécifique. δ 2i = β2i. δ 2m +

δ 2ε

Risque systématique

risque spécifique

La démonstration est comme suit Rit = αi + β i.Rmt + εit → V (Rit) = V ( αi)+ β iV (Rmt)+V(εit) = 0+ β 2i δ 2m + δ2M+δ2 εi D’où V (Rit) = β 2i δ2m + ε2i Où : δ2i : risque de valeur i calculée à partir de la variance. βi : betâ de valeur i. δm : variance de la rentabilité de marché. βεi : risque individuel de la valeur i. βi δm : risque de marché de la valeur i.


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Formons un portefeuille de N valeur inverti dans chaque valeur mobilière. Supposons que les valeurs de

la variance de εi mesure le risque individuel) pour

∑i (

différents titres sont indépendantes entre elles. Le risque d’une porte feuille dépendra, lui aussi de la somme de deux composantes :

δp = β2p δm + ∑ 1 δ2εi N2 Avec : δ2p = variance de Rp (Rp : taux de rendement de portefeuille. βp : 1 ε βi = volatilité de portefeuille p. N Ainsi lorsque la taille d’un portefeuille (N) augmente le de dernier rapport baisse. Par conséquent le risque spécifique du portefeuille diminue. Soit E (δ2ε) la valeur moyenne des risques individuels de chaque titre Alors.

δ2εp = 1

∑ δ2εi = 1 N2

N E (δ2δi ) = E (δ2ε)

N2

N

Le rapport tend vers 0 quand N devient grand. Si le rapport tend vers 0, cela veut dire que le risque spécifique se réduit de plus en plus. Il correspond à une fonction de puissance négative de type : y (x) = a x -1

Plus la taille de portefeuille est grande ; plus le risque spécifique baisse et par conséquent le risque total du portefeuille baisse. Donc :

δ2p = β2p δm + E (δ2ε) N C’est fonction de type y (x) = a x -1 + b


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On peut dire que la réduction du risque individuel d’un portefeuille est valable 2

en fonction du nombre des valeurs introduites dans sa composition. De même cette

dernière démonstration montre que même si le risque spécifique d’un portefeuille, s’approche de 0 lorsque la taille tend vers l’infini ; le risque total, quant à celui s’approche de risque systématique (la constante b dans la fonction, par conséquent la démonstration de Sharpe intègre la corrélation des titres avec le marché et reproduit donc la logique du modèle de marché.

2-3 le modèle de marché et la stabilité des cœfficients bêta Le test de stabilité de cœfficient bêta a pour objet de déterminer dans quelle mesure le risque futur d’investisseur peut être correctement estimé à partir de son risque passé et par conséquent dans quelle mesure les cœfficients belâ sont stable d’une période à l’autre Comme le précisent J.A Mc Quown et O.A Vasick « le coefficient bêta constitue la caractéristique unique la plus importante de toute action ou portefeuille. De plus la valeur des coefficients bêta est facile à estimer par régression et joue un rôle central dans la constitution et l’analyse des portefeuille » (Mc Quow 1972). Toutefois ; la possibilité d’utiliser efficacement ce coefficient dans la pratique dépend de sa stabilité dans le temps. Le test de stabilité du bêta implique ; également dans le cadre d’un marché efficient et en matière de la gestion pratique de portefeuille ; que l’investisseur doit concentrer son analyse sur l’évolution générale du marché des actions. La recherche d’une relation stable entre les variables d’un modèle nécessite l’utilisation des séries chronologiques stationnaires et non auto corrélées ; en effet, le cœfficient de corrélation des bêtas successifs est un indicateur pertinent pour tester la stabilité des cœfficients bêta.

2-4 l’efficience des marchés financiers 2

Nous entendons par la vanabilité la relation dont la direvée est variable qu’est égale à Y= -ax- 2


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Le modèle de marché pour la gestion du portefeuille ; suppose que les marchés financiers sont efficients. Donc quelles sont les dimensions de l’effecience de marchés financiers ? Le concept d’effecience des marchés financiers a au moins trois dimensions : l’efficience informationnelle, le comportement rationnel des acteurs et l’effecience fonctionnelle.

2.4.1

: L’efficience informationnelle Le concept de l’effecience informationnelle des marchés nous pousse à penser

directement au marché parfait. Selon cette acceptation un marchés sera effecient si l’ensemble des informations pertinents à l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve instantanément reflété dans les cours c'est-à-dire que les investisseurs peuvent connaître les événements passés et anticiper précisément les événements futures à partir de l’information qu’ils reçoivent du marché par le moyen des cours des actions » autrement dit ; le prix d’un actif financier est à tout instant une estimation non biaisée de sa valeur intrinsèque. Ainsi tout bien financier sera coté à son juste prix qui dépend de ses caractéristiques et du risque et par conséquent les investisseurs font confiance au marché. En effet le concept de marché effecient a des implications pour la pratique de gestion du portefeuille « seules les investisseurs qui disposent d’informations privilégiées peuvent prétendre pouvoir réaliser de gestion anormaux de manière suivie » (Royer 1998)

2.4.2 Le comportement rationnel des acteurs sur le marché La deuxième acceptation du concept d’effecience des marchés financier repose sur la rationalité du comportement de l’ensemble des acteurs sur le marché financière. Selon cette acceptation on dit que le marché financier est efficient si le prix qui sont cotés sont uniquement fonction des anticipations rationnelles qu’ont les investisseurs de leurs revenus c'est-à-dire que le prix actifs reflète les expérience de Licence, Option : Gestion

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revenus futurs et que les investisseurs se comportent d’une manière rationnelle autrement dit qu’il n y pas de spéculation sur les spéculations des autres opérateurs qui peut engendrer ce qu’il est convenu d’appeler des « bulle » spéculatives qui peuvent à leur tout embrouiller l’interprétation du marché.

2.4.3

: L’efficience fonctionnelle La troisième dimension de l’effecience du marché financier concerne les

fonctions proprement économiques de l’industrie financière. Vu l’importance du marché financier dans les systèmes financiers, son importance parvient du fait qu’il permet de mise commun des risques et leur transfert vers ceux qui sont les plus capables ou les plus disposés à les supporter. En outre il permet de mobiliser l’épargne vers les emplois les plus productifs tout en lui permettant de rester liquide. Cet ensemble des fonctions entraîne des transactions volumineuses. L’industrie financière qui assure ces fonctions doit les faire de manière efficace et performante pour parler de l’effecience fonctionnelle du marché financier.

Chapitre III : Les critiques du modèle de marché Comme on a vu le chapitre précédent avait pour objet la présentation de l’efficience des marchés financiers, le présent chapitre sera consacré aux critiques du modèle de marché et précisément, les critiques portant sur l’information asymétrique, ainsi que les théories qui viennent comme solution à ce problème d’information asymétrique. Licence, Option : Gestion

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3-1- L’asymétrie d’information A chaque heure de la journée, les marchés financiers sont submergés de nouvelles informations, une société peut annoncer par voie de communiquer des résultats bien meilleurs que prévu ou une importante acquisition, les opérateurs et les investisseurs s’empressent d’intégrer l’information et de la répercuter sur le cours de la bourse. Mais

ne

peuvent-ils

se

tromper ?

Réagissent-

ils

vraiment

à

l’information ? en 1978, Michael Jensen écrivait que « la théorie de l’efficience des marchés était le seul pilier inébranlable de la finance ». mais, cette théorie sera rejetée plus tard, dans la mesure où les prix ne sont pas un indicateur fidèle du qualité des titres ,de ce fait, la fiabilité et la transparence des marchés financiers ne sont pas satisfaites, et par conséquent, les opérateurs sur le marché financier peuvent avoir une information différente entre ils, en effet, les dirigeants d’une société cotée en bourse possèdent des informations privilégiées que les investisseurs, ce qui engendre une anticipation incorrecte des résultats futurs à partir de l’information perçue des cours des titres, en outre les entreprises elles- même, possèdent

une information asymétrique et

donc, le prix n’est pas un indicateur suffisant de l’information, en plus, si l’information est distribuée d’une manière équitable, ne peut être reçu de la même façon ou interprétée correctement par les agents qui s’intéressent à la bourse, ainsi, des économistes, comme AKERLOF, Spence et Joseph Stiglitiz qui sont considérés comme, les précurseurs de l’économie

de l’information ont arrivé à déterminer comment

certains agents économiques détient d’avantage d’information que leur contrepartie. Ils ont ainsi jeté les bases d’une théorie générale permettant aussi bien l’analyse des places financières contemporaines que celle des marchés agricoles donc quelles sont les conséquences de l’information asymétrique ?

3-2- Les conséquences de l’information asymétrique Licence, Option : Gestion

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3-2-1- La sélection adverse et aléa moral L’asymétrie d’information peut en effet conduire à ce que les investisseurs sous-évaluent une entreprise qui, de ce fait hésitera à faire une augmentation de capital, car les dirigeants percevront son cours comme

trop faible. Dès lors, les opportunités d’investissements

très rentables seront peut-être perdues faute de financement, ou les actionnaires actuelles, seront dilués dans de mauvaises conditions financière, si l’entreprise procède malgré tout à l’augmentation de capital.

Outre

les

problèmes

de

sélection

adverse,

l’asymétrie

d’information peut être appréhendée dans le contexte où l’un des contractants (dirigeant ou actionnaire) peut être amené à changer le comportement. L’autre

partenaire est alors dans une situation

caractérisée par l’apparition d’un aléa moral, Le problème ici, est que le changement de comportement intervient ex post, c'est-à-dire, une fois le contrat passé. L’asymétrie d’information est ici liée à la nature opportuniste

des

contractants

qui

sont

libres

de

changer

de

comportements dans la mesure où les incitations ne sont pas suffisantes à les remettes sur le bon droit.

3-2- L’asymétrie d’information et divergence d’intérêt Selon

la théorie d’agence qui peut être assimilée à une

délégation par une personne (principal) à une autre personne ( agent) de faire un service à son nom, l’asymétrie d’information associée à une divergence d’intérêts donnent naissance

au problème d’agence, en

effet, les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l’entreprise et ont vocation à gérer l’entreprise dans le sens de l’intérêt des actionnaires ( M. JENSEN et W. MECXKLINY 1976) or, dirigeants et actionnaires possèdent des fonctions d’utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respectives le dirigeant a tendance à s’approprier une partie des ressources de la firme sous forme de Licence, Option : Gestion

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privilèges pour sa propre consommation (dépenses discrétionnaire) mais s’il n’existe pas de divergence dans les préférences des acteurs, l’asymétrie informationnel ne va pas poser de problèmes dans la mesure où l’agent choisira son action en accord avec le principe. De la même façon. en l’absence de problème d’asymétrie d’information les éventuels

conflits

d’intérêt

seront

aisément

surmonté

dans

l’opportuniste de la part de l’agent. Or, la relation d’agence n’existe que parce que le principe estime l’agent mieux placé que lui pour gérer son bien. Il lui reconnaît des capacités et un savoir faire particulier. L’asymétrie

d’information

contractuelle

est

donc

à

l’origine

de

la

relation

(P.Y. Guomez, 1996).

Les problèmes d’agence sont liés à la fois à l’incertitude, à l’imparfaite observalité des efforts de l’agent ainsi qu’aux coûts d’établissement managérial ne pouvant faire l’objet d’une spécification précise l’actionnaire s’expose, par conséquent, à l’opportunisme des dirigeants. Ainsi, plus l’environnement sera incertain, l’information asymétrique et la mesure de l’effort individuel problématique, plus sera élevé

le

risque

de

négligence

préjudiciable

aux

intérêts

des

actionnaires. Les relations d’agence laissent donc entrevoir à nouveaux les problèmes de risque moral, de sélection adverse et d’opportunisme. En effet, les dirigeants qui ont la charge de la gestion de l’entreprise disposent d’une information privilégiée sur son fonctionnement. En outre,

l’actionnaire

ne

dispose

pas

toujours

des

compétences

nécessaires lui permettant de savoir si une transaction sert ses propres intérêts ou ceux des dirigeants. Il est alors possible au gestionnaire d’adopter un comportement opportunité en manipulant l’information dont il a gestion ne communiquant que ce qui sert sont intérêt. L’opportunisme du gestionnaire peut le conduire à détourner pour son profit personnel diminuant d’autant le profit du propriétaire.


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3-3-La solution au phénomène d’information asymétrique. Il existe des théories pour résoudre le problème d’asymétrie d’information, à savoir la théorie des incitations et celle des signaux. 3-3-1- La théorie des incitations Il y a une stratégie pour limiter le risque d’antisélection (sélection défavorable) est fondée sur les incitations. Il s’agit d’inciter le contractant (dirigeant ou actionnaire) mieux informé à révéler le supplément

d’information

qu’il

possède

contre

un

paiement

compensatoire, c'est-à-dire, une récompense en contrepartie de la révélation de la vérité, ainsi, le principal ( actionnaire) devra donc mettre en place un système d’incitation et des mécanismes de contrôle s’il désire limiter les pertes occasionnées par une divergence d’intérêts ( M. Jensen. E. FAMA 1980), la mise en place de technique de contrôle et système d’incitation pour assurer le bon déroulement des contrats va engendrer des coûts d’agence. Ceux- ci peuvent être compris comme des coûts d’organisation et représentant le symétrique des coûts de transaction, ce qui peut créer un type d’information symétrique.

3-3-2- La théorie des signaux La théorie des signaux est une application du théorie du jeux, cette théorie se fonde sur le fait que l’information est inégalement partagée ou asymétrique, elle constitue un apport pour pallier les insuffisances de la théorie des marchés à l’équilibre. Elle part du constat que l’information n’est pas partagée tous au même moment et que l’asymétrie

d’information


est

la

règle.

Celle-ci

peut

avoir

des

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conséquences néfastes conduisant à des valorisations trop basses où à une politique d’investissement sous- optimale. Deux idées simples sont à la base de la théorie des signaux. -La même information n’est pas partagée par tous : ainsi les dirigeants d’une société peuvent disposer de renseignements que n’ont pas les investisseurs. -Même si elle était partagée par tous, la même information ne serait pas perçue de la même manière, ce que la vie courante confirme fréquemment. Il n’est donc pas raisonnable de croire que l’information est à tout instant équitablement partagée c'est-à-dire symétrique. Bien au contraire, l’asymétrie de l’information est une règle générale. D’où la nécessité d’une politique de communication efficace, ainsi, l’application du théorie du jeux en finance, se manifeste par l’application du théorie du signal, en effet, on peut l’appliquer dans le cas d’une entreprise cotée en bourse et les investisseurs, ainsi, les dirigeants des entreprises sont mieux informés sur la qualité et perspectives de leur entreprise

que les investisseurs (nouveaux

actionnaires ou créanciers). Donc face à ce type de jeux les investisseurs sont tenus de détecter les signaux (informations qui aideront à définir le profit de l’entreprise). On distingue entre trois types de modèles à savoir, les modèles de signalisation par les dividendes, les modèles de signalisation par le niveau d’endettement ainsi que les modèles d’augmentation de capital. Chaque modèle étudie la rédaction des investisseurs face à ces signaux selon le degré de l’utilité de l’information qui permet d’identifier les perspectives d’une entreprise. « je cite l’exemple d’Addoha au Maroc qui, après l’annonce des investissements projetés dans le capital marocain, a vu son cours se multiple par 5 durant une période d’un moi et demi » (3). Cette approche a discrédité les modèles théoriques

et les

modèles économiques du moment que la matière première d’un marché

3

- Ahmed TAHIRI : étudiant chercheur : E NCG Tanger DESA : Finance audirt et contrôle de gestion


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financier et l’information qu’est une sorte de signal sur les perspectives des sociétés. Un gestionnaire de portefeuille devrait être plus attentif aux informations sur les entreprises. Il s’intéressera à anticiper la réaction des investisseurs vis-à-vis de chaque information avant de décider s’il doit acheter ou céder un titre. Les sociétés sont conscientes de l’impact des signaux qu’elles émettent sur l’évolution de leurs cours d’où l’intérêt de les maîtriser.

CONCLUSION On a vu que la bourse des voleurs de Casablanca est un marché financier dans lequel, interviennent beaucoup d’opérateurs pour remplir une fonction d’investissement efficace, ainsi que les indicateurs de performance et de rendement permettant de connaître l’évaluation du marché ,en outre, l’utilisation du modèle de marché comme le modèle opérationnel pour la gestion du portefeuille, s’explique par l’hypothèse d’efficience du marché. En effet l’utilisation des modèles de la théorie financière moderne se justifie par la tendance au rapprochement des grands marchés à la situation théorique d’efficience, l’investisseur n’a pas besoin de faire une analyse financière des documents comptables des entreprises cotées car les cours boursiers reflètent de manière instantanée l’ensemble des informations disponibles, en utilisant le coefficient de détermination, de la stabilité et de la capacité sélective du Licence, Option : Gestion

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Bourse et

modèle pour tester la capacité explicative, on nécessite un test préalable de stationnarité et d’existence de processus auto- corrélatif des return, mais le modèle de marché n’échappe à des critiques qui dévoilent les lacunes de l’hypothèse d’efficience. En effet l’asymétrie d’information ne rend pas le marché transparent, ainsi que la non fiabilité d’information ce qui engendre le problème de sélection adverse et la moral, d’où l’intérêt d’une politique de communication efficace qui se manifeste par la théorie des incitations et celle des signaux qui viennent comme une solution à ce phénomène.

Bibliographies -

DESA de Mr AHMED TAHIRI JOUTI : ENCG Tanger. Finance audit et contrôle de gestion. publie par KNOWLEDGE AREA.

- Jacquilat, les marchés financiers 1988 -

Le site Internet : WWW. Leséchos.fr « art de finance »

- Marie- Angres Lentengger : gestion du portefeuille et théories des marchés financiers, économica 1998. -

Thèse de doctorat de Mr Khalid HAMMES. application du modèle de marché à la (BVC) (1992-1998)

-

Zvi Bodie et Robert Merton : Finance 2007 2ème édition


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SOMMAIRE Introduction générale Chapitre I : La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC) 1.1- Les opérateurs sur la BVC 1.2- La structure de la BVC 1-2-1- Le marché central 1-2-2- Le marché des blocs 1-3- Les systèmes de cotation en vigueur 1-3-1- La cotation en contenu 1-3-2 : La cotation au « Fixing » 1-4- La performance et le rendement boursier 1-4-1- : Les indicateurs boursiers 1-4-2-Les indices boursiers Chapitre II : le modèle de marché 2-1- Le modèle de marché et les actions individuelles 2-2- Le modèle de marché et la diversification 2-3- Le modèle de marché et la stabilité du coefficient bêta 2-4- L’efficience des marchés financiers 2-4-1- L’efficience informationnelle 2-4-2- Le comportement rationnel des acteurs 2-4-3- l’efficience fonctionnelle. Chapitre III : Les critiques du modèle de marché 3-1- L’asymétrie d’information 3-2- Les conséquences d’asymétrie d’information 3-2-1- La sélection adverse et l’aléa moral 3-2-2-L’asymétrie d’information et divergence d’intérêt 3-3- La solution du phénomène d’asymétrie d’information 3-3-1- La théorie des incitations 3-3-2- La théorie des signaux

Conclusion Bibliographies Licence, Option : Gestion

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Bourse Et Gestion de Portefeuille

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