Faculté des Sciences Economiques et de Gestion du Nabeul MEMOIRE DE FIN ETUDES POUR L'OBTENTION D'UNE MAITRISE EN FINANCES EVALUATION DES ENTREPRISES ET INTRODUCTION EN BOURSE ELABORE PAR: ISLAM MISSAOUI ENCADREE PAR : MR LOTFI SEKET. RAJA ZAININE Année universitaire 2008 /2009 Remerciement Nous souhaitons avant toute chose remercier tous ceux qui nous ont aidés à réaliser ce mémoire et spécialement notre encadreur Mr.Lotfie Seket qui a dirigé notre travail durant toute une année. Nous le remercie pour sa patience et ses précieux conseils et recommandations pour obtenir enfin ce mémoire de fin d'étude. Enfin, je remercie mesdames et messieurs les membres de jury pour avoir l'extrême gentillesse d'évaluer notre travail. Dédicace Je dédie ce mémoire à tous ceux que j'aime... Ø Je le dédie à ma mère et mon père qui m'ont soutenu durant ce long chemin d'étude... Ø Je le dédie aussi à ma soeur... Ø Je l'offre à une personne qui m'est chère... Ø Je le dédie également à mes ami(e)s qui ont su être là quand j'en avais besoin... Ø Je le dédie aussi à mon cher binôme Islam Ø Bref, j'offre ce modeste travail à tous mes proches et tous ceux qui m'aime... RAJA DEDICACE Je dédie ce modeste travail à : Ø Mes parents pour tous les sacrifices qu'ils m'ont accordé et leur soutien indéfini ;
Ø Mes frères et ma soeur pour leurs encouragements continus et pour toute ma famille ; Ø Mes amis qui m'ont soutenu durant les heures les plus pénibles ; Ø Je le dédie aussi à mon cher binôme Raja.... Ø Tous mes enseignants dont la liste s'allonge d'une année à un autre ; Ø A tous c'eux qui m'ont aimé. ISLAM SOMMAIRE
Introduction General Première chapitre : L'architecture de marché financier Tunisien et l'introduction en bourse Introduction
Introduction : Section 1: L'architecture du marché financier tunisien 1-1) Le conseil du marché financier « CMF » : 1-2) La bourse des Valeurs mobilières de Tunis « BVMT » : 1-3) La société interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières « STICODEVAM » : Section 2: L'introduction en bourse 2-1) La Bourse : 2-2) Les marchées de la Bourse : 2-3) Les conditions d'admission des sociétés en Bourse : 2-4) Organisation de la Bourse : 2-5) Fonctionnement de la Bourse : Section 3: Avantages et inconvénients de l'introduction en bourse. 3-1) Les avantages de l'introduction en bourse
3-2) Les inconvénients de Cotation en Bourse : Conclusion Deuxième chapitre : Les différentes méthodes d'évaluation de l'entreprise
Introduction : Section 1 : Les méthodes patrimoniales : 1-1) L'Actif net comptable 1-2) L'actif net comptable corrigé(ANCC): 1-3) La méthode de Good- Will Section 2 : Les méthodes comparatives : 2-1) la méthode de PER (Price Earning ratios): 2-2) les autres méthodes comparative : Section 3 : Les méthodes de flux financier : 3-1) L'actualisation des cash-flows : 3-2) Méthode de Gorden et Shapiro : Conclusion Troisième chapitre : L'impact de l'introduction en bourse sur l'entreprise Tunisienne ASSAD
Section 1 : Présentation de la société Section 2 : Evaluation de valeur de la société Section 3 : Analyse de la société par les méthodes financières Conclusion
Conclusion général. Bibliographies · Les ouvrages et les articles
· Les sites web
Annexe Introduction générale : Les entreprises Tunisiennes, face à la complexité de son environnement, sont tenues de tracer leur stratégie de croissance et de développement à partir d'une bonne vision de l'environnement des marchés, des technologies et de la concurrence, sans enfermement dans des frontières. Cette situation exige aux entreprises de croitre et d'investir continuellement afin de montrer un certain niveau de performance lui permettant d'assurer sa pérennité ainsi que sa survie. De ce fait, l'entreprise aura de plus en plus besoin de moyens de financement et elle doit diversifier ses possibilités de financement. En effet, l'introduction en bourse constitue un acte important dans la vie de l'entreprise. Seule la bourse qui assure l'ouverture du capital au public, elle présente d'incontestables avantages à savoir sa célébrité et son financement, cependant elle exige un nouveau mode de comportement qui peut paraître contraignant pour les sociétés, puisque beaucoup d'entreprises n'ont encore qu'une idée vague de l'intérêt d'une introduction en Bourse. Vu que l'introduction en bourse à une grande importance dans la vie de l'entreprise, elle suppose une minutieuse préparation au bout de laquelle cette dernière sera prête à s'ouvrir au grand public d'où elle suppose au préalable une bonne évaluation de sa valeur dans le but d'estimer son prix sur la bourse et pour prendre des décisions stratégiques. Pour étudier ces différentes idées nous proposons la problématique suivante : Qu'elle est l'impacte de l'introduction en bourse sur la rentabilité de l'entreprise ? Ainsi, afin de répondre à cette problématique, nous allons proposer la démarche suivant qui est composée des trois chapitres : Dans le premier chapitre nous allons représenter l'architecture du marché financier tunisien ainsi que les procédures et les avantages d'une introduction en bourse; Dans un deuxième chapitre nous exposerons les méthodes d'évaluation des entreprises les plus utilisées par les praticiens; Enfin, dans le troisième chapitre qui a un aspect empirique, nous allons répondre à la question principale, l'impacte de l'introduction en bourse sur la rentabilité de l'entreprise ASSAD. Chapitre 1: L'architecture du marché financier Tunisien et l'introduction en bourse
Introduction : L'entreprise est une unité de production économique, son principal objectif est l'amélioration de ses ressources à courtes et longues périodes. Puisqu'elle évolue aujourd'hui dans un contexte économique caractérisé par l'alignement de la place aux normes boursières internationales et contribue au financement de l'économie, elle est confrontée à une forte concurrence sur le marché international. Cette situation exige l'entreprise de croitre et d'investir continuellement afin d'arriver à un certain niveau de performance lui permettant d'assurer sa pérennité ainsi que sa survie. L'introduction en bourse permet à l'entreprise de bénéficier de tous les avantages liés à l'introduction à savoir sa célébrité et son financement. Dans ce chapitre, nous allons présenter dans une première section l'architecture du marché financier tunisien, ainsi, dans la deuxième section nous examinerons le fonctionnement, l'organisation et les conditions d'introduction au marché Boursier Tunisien et au troisième section nous allons dégager les avantages et les inconvénients de l'introduction en Bourse.
Section1: Architecture du marché financier tunisien La nouvelle organisation du marché financier tunisien, telle qu'arrêtée par la loi N°94117 du 14 novembre 1994, a établi des nouvelles redistributions des tâches et des pouvoirs. Elle repose sur une trilogie d'institution qui est: 1. Un organisme de régulation : le conseil de marché financier tunisien ; 2. Un organisme chargé de la gestion du marché : la bourse de valeurs mobilières de Tunis BVMT ; 3. Un organisme chargé du dépôt et de la compensation: La Société Tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dépôts des valeurs mobilières. Dans cette structure, la chaine d'investissement en bourse prend naissance avec la transmission d'un ordre de bourse par le biais d'un intermédiaire en bourse et se clôture par le dénouement de la transaction avec la livraison d'un titre ou l'encaissement de sa contre-valeur. 1-1) Le conseil du marché financier « CMF » : C'est un organisme public doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière chargée de la régulation du marché financier. Le CMF est chargée de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières et d'assurer le contrôle de tous les intervenants sur le marché. La CMF a pour mission en tant qu'organisation de régulation : Ø La réglementation du marché financier ;
Ø Le contrôle de l'information financier ; Ø La sanction des manquements et des violations à la réglementation ; Ø La coopération nationale et internationale ; Ø La communication avec son environnement. 1-2) La bourse des Valeurs mobilières de Tunis « BVMT » : La BVMT est érigée sous la forme d'une société anonyme de droit privé avec un capital exclusivement et égalitairement détenue par les intermédiaires en bourse. La BVMT a pour mission de gérer le marché de valeur mobilière, ce qui inclut les opérations de négociation et d'enregistrement. Ce choix vise avant tout de permettre au marché d'être gérer par des professionnels. Il appartient à la BVMT: Ø D'établir ses propres règlements de parquet ; Ø De choisir elle-même ses systèmes, supports, et modes de cotation ; Ø De se prononcer sur l'admission, la suspension, ou la radiation des valeurs et des produits financiers sur ses marchés. 1-3) La société interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières « STICODEVAM » : La STICODEVAM est une société interprofessionnelle, elle a été crée, au mois de décembre 1993, par les intermédiaires en bourse et les banques dans le but est d'instaurer un système de compensation, de dépôt et de la réglementation des titres. A ce titre, la STICODEVAM est notamment chargée de: Recevoir en dépôt des valeurs mobilières ; Ø Tenir des comptes au profit des émetteurs, des intermédiaires en bourse et des propriétaires de valeurs mobilières. Ø Assurer le dénouement des opérations de compensation et le règlement des opérations. Ø Inscrire les nantissements, oppositions et autres charges pesant sur les titres. 1-4) Les intermédiaires en Bourse « IB »: Les IB sont les agents exclusifs habilités par la loi à procédés à la négociation et à l'enregistrement des valeurs mobilières en bourse pour le compte de leur compte, sont
regroupés au sein d'une association chargée de la défense des intérêts de la profession, qui est l'Association des Intermédiaire en Bourse « AIB ». L'association des intermédiaires en bourse: L'AIB est une association chargée de la défense des intérêts des intermédiaires en bourse et elle administre le fonds de garantie de marché. L'AIB donne son avis sur les questions intéressant la profession et elle fait toute proposition concernant le développement du marché financier.
Le fonds de garantie de marché : Prévue par le règlement général de la bourse, ce fond, constitué par les intermédiaires en bourse, est destiné à garantir la bonne fin des opérations négociée sur le marché, en cas de défaillance dans le règlement ou la livraison. Les contributions financières au fonds de garantie de marché sont effectuées par les intermédiaires en bourse qui sont de trois sortes: · Une contribution initiale. · Une contribution régulière. · Une contribution exceptionnelle.
Section 2 : L'introduction en Bourse 2-1) La Bourse : La Bourse assure les liens essentiel entre les agents économiques, qui cherchent à placer leur épargne (ménage, investisseurs individuelles ou institutionnels), et les sociétés en quête de financements assurant leur croissances et développement, c'est le rôle économique essentiel de la Bourse dans les économies modernes. La cotation des titres en Bourse, fruit de la confrontation de l'offre et de la demande émanent des différents agents économiques, permet non seulement l'évaluation continues des titres, mais aussi la garanties d'entrée et de sortie libres sur le marché pour les investisseurs, on retrouve ici la principale qualité du placement boursier : la liquidité. 2-2) Les marchées de la Bourse : 2-2-1) les sociétés de Bourse : Les sociétés anonymes de Bourse de Tunis sont réparties en deux catégories :
Les sociétés faisant appel public à l'épargne (FAPE) : Ces sont les banques, les sociétés d'assurances, les sociétés dont le nombre d'actionnaires est supérieur ou égal à cent et les sociétés qui recourent au large public pour lever des capitaux( font propres ou emprunts). Les titres des sociétés FAPE qui sont négociés en Bourse se répartissent en deux types : les titres qui sont admis à la Cote de la Bourse et les titres qui sont négociés sur le marché Hors-cote ; Les sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne (non FAPE) : Sont toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède. Ces sociétés ont en général un capital fermé et elles ne s'adressent pas au grand public (nombre restreint d'actionnaire etc....). 2-2-2) La cote de la Bourse : Pour être inscrite à la cote de la Bourse la société doit satisfaire un certain nombre de critères liés en particulier à la diffusion de son capital. La Cote de la Bourse est devisée en marché principal et marché alternatif pour les titres de capital et en marché obligataire pour les titres des créances. Le marché principal : Ce marché est réservé aux titres de capital (actions) des plus importantes sociétés anonymes Tunisiennes satisfaisant à des critères bien déterminés de diffusion de capital dans le public, de performance économique, de liquidité et de transparence. Ces sociétés anonymes doivent : Ø Avoir un capital minimum libéré de 1000000 TND dont 20% est diffusé auprès des petits épargnants ne possédant pas individuellement plus de 5 % du capital, et une large base d'actionnaires (500 au moins), Ø Justifier d'au moins 3 années d'existence représentées par trois bilans certifiés dont 2 sont bénéficiaires portant sur les trois derniers exercices, et avoir distribué au moins un dividende au cours de ces trois exercices. Le marché alternatif : Concerne les sociétés anonymes justifiant d'un capital minimum libéré de 500000TND. Leur répartition des titres (au plus tard le jour de l'introduction) doivent être entre au moins : 100 actionnaires individuels (détenant plus de 0,5% du capital) ou entre 5 actionnaires institutionnels au moins (détenant individuellement au plus 5% du capital).
Ces sociétés doivent justifier de deux bilans certifiés telle que le dernier étant bénéficiaire- portant sur les deux derniers exercices et avoir distribué un dividende. Le marché obligataire : Ce marché est ouvert aux titres de créances de l'Etat, des collectivités publiques et aux titres de créances des sociétés de droit privés. Les emprunts obligataires doivent toutefois, satisfaire à certaines conditions: Ø L'encours minimum le jour de l'admission ne doit pas être inférieur à 1000000D, Ø L'émission doit être réalisée par appel public à l'épargne et auprès de plus de 300 détenteurs de titres. 2-2-3) Le marché hors cote : Le marché hors cote est destiné aux entreprises non susceptibles d'être admises à la cote officielle ou au second marché. Les sociétés anonymes faisant appel public à l'épargne qui ne sont pas admises à la Cote de la Bourse sont négociées sur le marché Hors Cote qui est en quelque sorte un marché libre. Toutes les sociétés peuvent y accéder : il suffit de déposer les trois derniers bilans et de passer un ordre sur ce marché. Les sociétés du hors cote présentent moins de garanties à l'inverse des sociétés admises à la cote de la bourse qui sont les plus convoitées car elles obéissent à certains critères de diffusion du capital dans le public et de transparence au niveau de l'information. Les transactions portant sur des valeurs mobilières et des droits s'y rapportant émis par des sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne doivent être enregistrées auprès de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis par les intermédiaires en bourse dans les conditions fixées par le règlement général de la bourse. 2-3) Les conditions d'admission des sociétés en Bourse : L'admission au marché Principal, au marché Alternatif ou au marché obligataire nécessite des conditions communes et d'autre qui sont spécifiques. 2-3-1) Les conditions communes d'admission aux marchés de titres de capital sont: Ø La publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices avec possibilité de dérogation pour les sociétés dont l'entrée en activité est inférieure à 2 ans. Ø La diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas de diffusion d'un montant de 1 millions de dinars. Ø La présentation d'un rapport d'évaluation sur les actifs de la société.
Ø La présentation des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le Conseil d'administration, accompagnées de l'avis du commissaire aux comptes. Ø Produire un prospectus d'admission visé par le Conseil du Marché 2-3-2) Les conditions spécifiques d'admission aux marchés de titres de capital : L'admission au marché Principal nécessite l'exposition de deux derniers exercices bénéficiaires, la répartition des titres de la société détenus par le public entre 200 actionnaires au moins au plus tard le jour de l'introduction et il faux que la société avoir un capital minimum de 3MD le jour d'introduction en Bourse. L'admission au marché Alternatif nécessite la répartition des titres de la société détenus par le public entre 100 actionnaires au moins ou 5 actionnaires institutionnels au plus tard le jour de l'introduction. L'admission peut être également demandée par une société quand son capital est détenu, depuis plus d'un an, à hauteur de 20% au moins par deux investisseurs institutionnels, au minimum. La société doit présenter par un listing sponsor une attestation de réalisation de diligences pour l'admission de titres sur le marché. Elle doit aussi désigner, durant toute la période de séjour de ses titres au marché alternatif, un listing sponsor que la durée du son mandat conférée ne doit pas être inférieure à deux ans. 2-3-3) Les conditions spécifiques d'admission au marché obligataire : Il est réservé aux titres de créances émanant de l'Etat et des collectivités publiques, des sociétés déjà cotées en bourse (titres de capital) et en général aux titres de créances des sociétés, avec comme conditions : Ø L'encours de l'emprunt doit être égal ou supérieur à 1MD ; Ø Le nombre d'obligataires minimum est de 300 ; Ø La bourse peut demander la production d'une notation reconnue par le CMF concernant l'émission ou à défaut la production d'une garantie en intérêts et capital. 2-4) Organisation de la Bourse : 2-4-1) Les principes du marché : Le fonctionnement du marché boursier repose sur le respect d'un certain nombre de principes qui constituent des normes internationalement reconnues. 2-4-2) La Technologie de négociation avancée : La Bourse de Tunis s'appuie depuis plus de deux ans sur un système de négociation informatisé, il s'agit du SUPERCAC UNIX qui est développé par Euronext. Ce système est utilisé aujourd'hui dans plusieurs bourses développées (Paris, Chicago, Toronto, Sao Paulo, Bruxelles).
2-4-3) La Transparence: La bourse de Tunis diffuse les informations du marché en temps réel aux intervenants et aux investisseurs, elle est reliée directement à travers l'Agence internationale Reuters et avec Bloomberg, les cotations sont par ailleurs disponibles en temps réel via le site Web de la Bourse. Les déclarations de franchissement de seuils : pour garantir une transparence et informer les actionnaires des sociétés cotées à la Bourse, tout actionnaire qui posséderait 5%, 10%, 20%, 33.33%, 50% ou 66% du capital d'une société cotée à la Bourse de Tunis devra le notifier à la société, au CMF et à la Bourse. Inversement, un actionnaire possédant 5%, 10%, 20%, 33.33%, 50% ou 66% et qui vient à céder tout ou partie de ses actions, doit également le notifier à la société, au CMF et à la Bourse de Tunis. 2-4-4) Protection des investisseurs : Les ordres d'achat et de vente sont traités individuellement et ils sont centralisés vers le marché avec des procédures clairement définies : · Le dénouement des transactions (règlement-Livraison) est assuré simultanément à J+4. · La cellule de surveillance au sein de la Bourse opère un contrôle strict des transactions. Elle est ainsi habilitée, si elle l'estime nécessaire à l'intérêt du marché, à suspendre provisoirement les transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations de cours. · La variation maximale, autorisée par la Bourse de Tunis ne peut dépasser 4.5% par séance par rapport au cours veille. 2-4-5) Sécurité du Marché : La garantie de bonne fin des transactions : Le FGM s'interpose entre les intermédiaires pour éliminer les risques de défauts titres et espèces. 2-5) Fonctionnement de la Bourse : Les négociations en Bourse se font au comptant. Le système de négociation est celui d'un marché centralisé gouverné par les ordres. 2-5-1) Les Ordres de Bourse : Les ordres de bourse doivent comporter une série d'indications nécessaires à leur bonne exécution: 1. Sens de l'opération, achat ou vente ; 2. Nom de la Valeur ;
3. Nombre de Titres à négocier 4. Conditions de prix ou libellés : ü au prix du marché ne comporte aucune indication chiffrée, ü à cours limité, l'acheteur indique le prix maximal qu'il est prêt à payer alors que le vendeur propose le prix minimal auquel il est prêt à céder ses titres, 5. Validité de l'ordre, date limite au delà de la quelle l'ordre n'est plus valable. A défaut d'indication d'une date, l'ordre est réputé "à révocation" et sa durée ne dépasse pas la fin du mois civil. 2-5-2) Modes de cotation : Les valeurs admises à la cote de la Bourse sont divisées en plusieurs groupes en fonction de leur degré de liquidité, et ils se négocient selon deux modes: La cotation en Continu : est réservée pour les valeurs les plus liquides et elle progresse de la manière suivante : 1. la pré-ouverture de 9h à 10h au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO), 2. Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d'un cours d'ouverture unique, qui maximise le nombre de titres échangés, minimise le nombre de titres non servis et se rapproche du cours de référence (Clôture de la veille), 3. Après l'ouverture et en séance, de 10h à 11h30, l'entrée d'un ordre provoque une transaction dès lors qu'il existe une limite compatible de sens opposé. La cotation par Fixing : elle concerne les valeurs qui ont une faibles liquidité, la confrontation des ordres se déroule de la manière suivante : 1. Phase de pré-ouverture de 9h à 10h, au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO) ; 2. Ouverture du marché par fixing à 10h et détermination d'un cours d'ouverture unique, qui maximise le nombre de titres échangés, minimise le nombre de titres non servis et se rapproche du cours de référence (Clôture de la veille) ; 3. 2ème Fixing à 10h15, nécessaire si on n'arrive pas à dégager un cours d'ouverture au cours du premier fixing, les intermédiaires en bourse peuvent dans ce cas intervenir pour leur propre compte ; 4. Dernier Fixing à 11h00.
Section 3 : Avantages et inconvénient de l'introduction en bourse 3-1) Les avantages de l'introduction en bourse L'introduction en bourse présente plusieurs avantages pour l'entreprise: 3-1-1) Lever des fonds : Cette opération financière demeure la principale motivation de toute introduction, elle fait de la bourse une source de financement alternative. D'où le recours au marché financier pour lever des fonds répond à deux situations d'entreprise: Le besoin de financement pour mettre en oeuvre une stratégie de croissance : Les ambitions d'une entreprise passent souvent par des projets de développement d'envergure tels que le rachat d'une autre entreprise ou la création d'une filiale intégrée; d'autres voies, moins ambitieuses mais également couteuses, comme l'augmentation des capacités de production de l'entreprise ou l'amélioration de sa productivité, s'inscrivent aussi dans ces stratégies de développement. Quelque soit la nature de ses ambitions, une entreprise qui développe de telles perspectives de croissance ressent un besoin de liquidités auquel les actionnaires ne peuvent pas toujours répondre. La bourse constitue en cela une source de financements alternatifs ou complets monétaire d'un prêt bancaire ou d'un apport d'associés.
La réduction de l'endettement de l'entreprise: L'introduction en bourse permet de dégager des fonds qui viendront éponger la dette de l'entreprise et assainir sa situation financière. Ce faisant, elle accroit sa capacité d'endettement future. 3-1-2) Une volonté d'élargissement de l'actionnariat: L'introduction en Bourse évite, à la société, tout éclatement ou dissolution suite au départ de l'un de ses actionnaires majoritaires ou bien dans certains cas de successions. Aussi, elle facilite l'entrée de nouveaux actionnaires dont la société pourrait avoir besoin au cours de son développement, ces derniers pourront par la suite sortir à leur guise par le biais de la Bourse. 3-1-3) Accroitre la notoriété de l'entreprise:
L'introduction en bourse d'une entreprise permet de consolider sa notoriété, en particulier par un apport de crédibilité et de confiance, l'image de l'entreprise en sort renforcée sur le plan national et international. Etre coté en bourse, c'est offrir à l'entreprise une visibilité permanente à travers l'attention régulière portée à son évolution et à ses résultats par les medias. De même, en tant que conseillers, les intermédiaires en bourse se font les relais de l'image de l'entreprise auprès se leur client. Cette visibilité accrue et récurrente multiplie les opportunités de l'entreprise à retenir l'attention et attirer vers elle de futurs partenaires ou de nouveaux clients. La cotation est en cela un gage de crédibilité qui représente un atout commercial indéniable. Ce gain de notoriété et de crédibilité facilite également les relations de l'entreprise avec les acteurs institutionnels (banques, administration...), partenaires au quotidien. 3-1-4) Bénéficier d'incitation fiscale conséquente: L'introduction en bourse d'une entreprise lui permet de bénéficier d'un statut fiscal particulier et avantageux, ainsi, l'ouverture au public de 30% du capital d'une entreprise avant fin décembre 2009, lui permet de bénéficier d'un abattement de 33 ou 40% du taux de l'impôt sur les sociétés : cet impôt passe de 30 ou 35 à 20% pendant les cinq ans qui suivent l'introduction en bourse. Pour les anciens actionnaires, le produit de la vente de leurs actions lors l'introduction est exonérée de tout impôt. 3-1-5) Autres avantages: Aux objectifs de fond recherché dans une introduction en bourse, s'ajoutent des avantages non négligeables qu'il convient d'évoquer: Un moyen de mobiliser le personnel et de l'intéresser à la bonne marche de l'entreprise: L'introduction puis l'évolution du cours de l'action représentent un objectif commun que partagent ainsi l'équipe dirigeante et l'ensemble des ressources humaines. Adopter le système de "corporate gouvernance » : Parce qu'elle impose certaines règles, l'introduction en bourse est l'occasion d'engager une stratégie de bonne gouvernance et de gestion transparente des comptes de l'entreprise. Cette transparence implique notamment un effort de communication financière ciblant les investisseurs externes, actionnaires ou prospects. Le système de "corporate gouvernance" doit également se traduire par la mise en place de procédures internes de travail et de contrôle ainsi que par la professionnalisation des instances d'administration et de surveillance: autant de mutations vertueuses qui ne pourront que renforcer la solidité de l'entreprise.
3-2) Les inconvénients de Cotation en Bourse : 3-2-1) Sacrifices en termes des couts : Les coûts sont difficilement chiffrables, mais ils doivent être pris en considération car pouvant peser sur les charges de l'entreprise. Il s'agit de tous les coûts liés à la mobilisation des dirigeants de l'entreprise qui vont décider, suivre et gérer tout le processus de l'introduction en bourse. A cela, s'ajoute les coûts de rémunération des experts, conseillers et intermédiaires en bourse et les commissions de CMF, BVMT et STICODEVAM. 3-2-2) Le manque de confidentialité : Les entreprises cotées doivent pratiquement tout dévoiler. Les informations sur les ventes de la société nouvellement cotée, ses marges, ses salaires, ses projets d'avenir seraient accessibles à tous. Cela signifie que ses concurrents, clients, fournisseurs, et employés auraient accès à découler de cette situation. 3-2-3) Une pression accrue sur les résultats à court terme : L'aspect le plus frustrant de l'introduction en bourse serait d'importance accordée par les actionnaires aux performances à court terme. L'entreprise cotée serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels. Les marchés financiers ainsi que les banques d'affaires et les actionnaires seraient très déçues si l'entreprise cotée enregistrait un mauvais trimestre et le ferait savoir. Ceci peut être d'autant plus frustrant que la baisse des résultats trimestriels ou annuels peut résulter des décisions intelligentes et stratégiques d'investissement à long terme, dont les effets ne se feront ressentir que plus tard.
Conclusion : Certes, l'introduction en bourse est un processus par lequel une entreprise familiale, souvent gérer par son propriétaire, est transformée en une entreprise dont le capital est ouvert aux particulier, c'est à dire faisant appel à l'épargne public, d'ou l'évaluation de l'entreprise est donc une étape importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. En effet, la valorisation se fait afin d'estimer le prix de l'entreprise dans les opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action et justifier le prix offert au public, comparer des entreprises d'un même secteur...etc. l'évaluation des entreprises est aussi intéressante dans la mesure où elle permet de prendre des décisions stratégiques (maintenir une activité, abondant, etc.).
Chapitre 2: Les différentes méthodes d'évaluations des entreprises
Introduction : L'évaluation des entreprises présente un grand intérêt pour l'activité économique et le fonctionnement du marché financier, de ce fait la valeur de l'entreprise peut être dégager selon différentes méthodes basées aussi bien sur le passé faisant essentiellement références aux donnée comptables ainsi que sur des approches axée sur le devenir de l'entreprise considérant que la valeur d'une action et avant tout liée a sa rentabilité futur, c'est-à-dire aux dividendes. Chaque approche est plus ou moins utilisée par les professionnels et plus ou moins influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la société. On distingue l'approche patrimoniale qui valorise la société à partir de sa capacité à générer à moyen terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,...). Il existe également l'approche comparative qui valorise une société à partir de données sur des sociétés présentant un profil comparable (opérations comparables, indices de référence, données financières des concurrents,....) Afin de présenter les fondements théoriques de cette discipline, ce chapitre se propose d'analyser l'évaluation des entreprises à travers les approches suivantes: Approche patrimoniale ; Approche comparatif ; Approche de flux financier.
Section 1: Les méthodes patrimoniales L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère historique et non prévisionnel. Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patrimoine de l'entreprise (c'est-àdire le bilan et les comptes de résultat). Selon ces méthodes, la valeur de l'entreprise est limitée à ce qu'elle possède c'est-àdire sur le bien immobilier ou mobilier, tangible ou intangible, liquide ou non, diminuées de ses passifs ou dettes. 1-1) L'Actif net comptable La valeur de l'entreprise (V) selon cette méthode est basée sur des valeurs tirée du bilan. L'actif net comptable correspond à la différence entre les actifs réels (c'est-à-dire qui ont une valeur marchande) et les dettes réelles. Dans cette approche, les actifs et les dettes sont retenus pour leur valeur comptable. On peut le calculé comme suit:
Soit par le haut de bilan : V=capitaux propres - dividendes. Soit par le bas de bilan: V=Actif total-(passif exigible+dividendes). 1-2) L'actif net comptable corrigé(ANCC): L'évaluation par le ANCC est menée a recherché la valeur réelle des actifs et des dettes, il s'agit de corriger une à une les valeurs comptables et de prendre en considération les différentes réévaluations et leur incidences sur les actifs net comptable. Cette méthode consiste alors à inventorier l'ensemble des actifs et passifs de la société juger leur réalité et leur existence et évaluer en corrigeant leur valeur comptable en se basant sur leur valeur vénale, leur cout de remplacement, leur valeur d'usage ou sur tout autre indice édicté par l'expérience théorique et pratique. Il convient donc de traiter les valeurs du bilan pour les rendre plus réalistes, d'où la notion d'actif net corrigé: ANCC=actif corrigé - endettement corrigé Avec: Actif corrigé= actif comptable d'exploitation + plus-values éventuelles Endettement corrigé = dettes à court, moyen et long terme. Les limites: Malgré que cette méthode est très utilisé et se caractérise par la simplicité elle présente plusieurs limites. L'ANCC n'entre pas en jeu, dans la détermination de la valeur de l'entreprise, la capacité bénéficière actuelle et futures en oubliant un grand article de l'élément incorporel. De plus, tous les éléments non quantifiables comme le savoir faire, la performance des personnels, l'environnement social...ne sont pas pris en considération dans la valeur de l'entreprise. D'autre part, l'ANCC ne prend pas en considérations le potentiel de croissance de société et donc de réaliser une valorisation réaliste. 1-3) La méthode de Good- Will
Cette méthode d'évaluation repose sur la méthode de l'actif net corrigé et tente d'apporter des réponses à ses principales défaillances (exclusion de rentabilité future, mauvaise valorisation des éléments incorporelle...). Le Good Will est l'ensemble des éléments nécessairement incorporels non détachable de l'entité économique qui constitue l'entreprise et non évaluable isolément qui concourent à produire un bénéfice supérieur à la rémunération du capital investies. Selon cette méthode la valeur de l'entreprise n'est pas reliée uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en oeuvre les moyens matériels et humains pour générer de la rentabilité. De ce fait le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la rentabilité. La valeur de l'entreprise est égale donc au montant de l'actif net corrigé augmenté de la valeur du goodwill : V= actif corrigé + Good will Avec: Ø GW=K*B-IA Ø S =B-IA Ø K: le coefficient multiplicateur ; Ø B: résultat net prévisionnel récurrent ; Ø I: taux de rendement des emprunts d'état (taux sans risque) Ø S: surplus annuel ; Ø A: actif net comptable corrigé hors actifs incorporels ; 1-3-1) la méthode directe dite des Anglo-Saxons (la rente abrégée) : Le Goodwill est déterminé directement comme la valeur actualisée sur un horizon infini au taux k, d'un super profit calculé par rapport à la rémunération au taux i de la valeur substantielle brute (VSB) : GW= (CB-iVSB) /k
CB : est la capacité bénéficiaire (définit comme le bénéfice net comptable corrigé des incidences des charges et produits exceptionnels et financiers).
CB- i VSB : est la rente de GOODWILL Il faut signaler que la valeur calculé par la méthode directe est supérieur à celle de la méthode indirecte car la rente est capitalisée sur une période infinie. 1-3-2) la méthode de l'union des experts comptables: Il s'agit de la même méthode que celle anglo-saxons mais en se basant sur la valeur substantielle nette et non l'actif net corrigé. D'où le résultat :
GW=
Avec: Ø
valeur substantielle nette à la période" t"
Ø RNCt =résultat net courante à la période t Ø I=taux sans risqué out aux de rémunération normale des actifs Ø K= taux d'actualisation La valeur de l'entreprise est égale alors : VE= valeur patrimoniale + GW
Section 2 : Les méthodes comparatives : Les méthodes comparatives ou de multiples sont des méthodes de valorisation des entreprises sur la base des critères proche ou même identique. Dans une démarche empirique, pour valoriser une entreprise on lui applique des règles, des critères et des ratios extraits de référence de valorisation d'entreprise comparable. La méthode comparative nécessite l'existence d'un échantillon assez large des entreprises comparables coté en bourse. 2-1) la méthode de PER (Price Earning ratios): La méthode du Price-Earning Ratio ou PER (ratio cours bénéfices) est probablement la plus connue. Selon cette méthode la bourse est prise comme référence, dans ce cas la valeur de l'entreprise est : V= PER*Bénéfice
Avec : Ø PER= Cours de l'action /bénéfice par action(BPA) Le BPA est défini comme le bénéfice courant faisant abstraction de tout élément considéré comme exceptionnel ou de toute forme de profit étrangère à l'activité de l'entreprise. Le PER constitue un outil d'évaluation très fréquemment utilisée dans la comparaison entre les entreprises au niveau d'un même secteur d'activité. Cependant, ce coefficient reste souvent controversé du fait qu'il ne saisit pas d'une façon dynamique le contexte économique et financier. Le PER est la référence universelle de l'évaluation, on peut l'appliquer en n'importe quel marché financier. Les limites: Le principale limite de PER est qu'elle n'intègre pas en aucun moment le patrimoine de l'entreprise, ce qu'elle possède et surtout ce qu'elle susceptible de devenir, De plus, le PER valorise mal les entreprises qui à un rendement d'exercice négatif ou nul. Malgré cette limite, le PER reste un bon outil de valorisation d'entreprise. 2-2) les autres méthodes comparative : Ces méthodes ont tenté de résoudre le problème à la valorisation de l'entreprise par la méthode de PER lorsque cette entreprise à un rendement négatif ou nul. En effet, il est évident que les entreprises dans une telle situation garderaient une certaine valeur. Les évaluateurs introduit dans le modèle de PER une constante afin que la valeur de l'entreprise soit positive quelque soit le niveau de son rendement. La valeur de l'entreprise sera donc: V= a*x+b Avec : Ø a: PER supposé constant Ø x : Résultat de l'exercice Ø b : constante.
Section 3 : Les méthodes des flux financier : 3-1) L'actualisation des cash-flows : Cette méthode appelée aussi "discounte cash-flows", elle est construite de la même manière que la méthode de l'actualisation des dividendes ou des bénéfices. Le cash flow actualisé correspond à l'excédent de trésorerie d'exploitant, soit le cash flow. La valeur de l'entreprise est donc égale à la somme des flux libres de trésoreries actualisés au taux qui permet de rémunérer l'ensemble des ressources, le cout moyen pondéré du capital.
VE= Avec : Ø VE= valeur de l'entreprise ; Ø r= taux d'actualisation; Ø FCFt= = free cash flow Or: Ø free cash flow = +Résultat d'exploitation - IS + Amortissements et provision - Variation du BFR -Investissement en immobilisations 3-2) Méthode de Gorden et Shapiro : C'est le premier modèle qui permet de déterminer la valeur de rendement d'une entreprise sur la base de ses dividendes futurs. Ils sont basés sur les deux hypothèses suivantes : La croissance de dividende à l'infini est constantes avec un taux « g » ;
La valeur final d'entreprise est valoriser par une reproduction à l'infinie de model de Fisher « V=
»
La formule proposée par Gordon et Shapiro est la suivante :
Avec : Ø P0 = valeur théorique de l'action ; Ø D = dividende anticipé de la première période ; Ø K = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire ; Ø g = Taux de croissance des dividendes. Les limites: Ce model d'évaluation par les dividendes présente également la faiblesse d'être extrêmement sensibles aux changements que les entreprises peuvent apporter à leur politique de distribution des dividendes, et que ses hypothèses repose sur une version d'économie en croissance constant qui s'adapte mal au économie cyclique . La Méthode de Gorden et Shapiro est très utilisée par les analystes boursier. 3-3) Le modèle de Bates Le modèle de Bates est également une approche actuarielle de valorisation de sociétés. Il prolonge dans un sens, le modèle Gordon-Shapiro, mais présente un aspect plus réaliste dans la mesure où il annihile certaines hypothèses réductrices de ce modèle. Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay-out ratio et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d'observation en sous-périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au modèle de Gordon-Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d'un aspect plus réaliste puisqu'il est possible -conformément à la réalité du marché de modifier les paramètres de la formule. L'originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un échantillon de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n années et la rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de définir le Price Earning ratio du secteur à l'année n. Au delà de l'année n, l'horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la société (PERn secteur = PERn société). Dès lors, à
partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société. La formule simplifiée est la suivante :
Avec : A et B sont des paramètres de calcul: ü A= ü B=0, 1 x
x
Ø T= taux d'actualisation Ø N=nombre d'année Ø G=taux de croissance des dividendes
Conclusion : Les méthodes d'évaluation qui ont été présentés se diffèrent dans leur application ainsi que dans leurs significations. Mais le problème qui se pose est que la volonté d'évaluer une société se heurte inévitablement à un problème de choix de méthode ; « L'évaluation d'entreprise ne souffre pas de l'absence de méthodes d'évaluation mais bien plus tôt de la coexistence d'un grand nombre des méthodes parmi lesquels les praticiens peuvent se sentir perdus. »1(*) Dans ce contexte une autre recherche faite par Flavie FABRE-AZEMA2(*) sur « Les méthodes d'évaluation employées par les analystes financiers lors des introductions sur le Second Marché de la Bourse de Paris » à montrer que Le choix des méthodes retenues ne dépend pas du secteur d'activité de l'entreprise évaluée, mais dépend très fortement de l'année de l'évaluation et que la convergence de ces pratiques vers une utilisation de plus en plus courante des données fondamentales de l'entreprise comme les flux issus de l'exploitation, le taux de rentabilité économique, le résultat d'exploitation, le coût moyen pondéré du capital...ce qui signifie une orientation de plus en plus vers des méthodes fondées sur l'actualisation des « free cash flows » et sur la création de valeur. Dans le troisième chapitre nous intéresserons à choisir les méthodes d'évaluation le plus utilisée par les analystes financiers en Tunisie...de plus on s'oriente de faire la moyenne des différentes approchent pour donner la valeur de l'entreprise. Aussi, nous allons se basée sur les méthodes d'évaluation financière pour déterminer l'évolution de ses performance financière.
Troisième chapitre: L'impact de l'introduction en bourse sur l'entreprise " ASSAD"
Section 1 : Présentation de la société tunisienne ASSAD: 1-1) Présentation de la société PROFIL DE LA SOCIETE Dénomination sociale : L'accumulateur Tunisien ASSAD Date de constitution :
Le 15 Mai 1938
Forme juridique :
Société Anonyme faisant appel public à l'épargne
Siege social :
Rue El Fouledh, Zl 2013 Ben Arouse -BP
N°7 Téléphone :
(00216) 71381688
Fax :
(00216) 71.389380
Email :
www.assad.com.tn
Www :
[email protected]@assad.com.tn
1-2) Objet social: La société accumulateur ASSAD a pour objet la fabrication, la réparation et la vente d'accumulateurs électriques, et généralement toutes opérations commerciales, financières, industrielles, mobilières ou immobilières se rattachant directement ou indirectement aux objets ci-dessus ou à tout autre objet similaire ou connexe. La société l'accumulateur Tunisien ASSAD appartenant au groupe de même nom est industriel des accumulateurs et des batteries en particulier. Elle est leader sur le marché Tunisien avec 56.4% de part de marché. La société est bien orientée vers les marchés étrangers notamment à travers ses exportations de batteries de démarrage et des plaques. Depuis son introduction en Bourse en Mars 2005 le titre ASSAD a affiché une performance de 22%. 1-3) Production: La société l'Accumulateur Tunisien ASSAD est une société industrielle produisant des accumulateurs (batteries de démarrage et batteries industrielles) ainsi que des plaques (semi produit à base du plomb entrant dans la fabrication des batteries). Les batteries de démarrage sont destinées aux véhicules de transport terrestres et marins ; et les batteries industrielles à la traction (chariot électrique) et aux applications stationnaires (installations de télécommunications par exemple).
Section 2 : Evaluation de la valeur de l'entreprise ASSAD : Dans notre étude, on se base sur l'évaluation de la société sur la période de 2005 (année d'introduction en bourse), à 2008 (deux années après introduction en bourse). En 2005, l'évaluation de société ASSAD est effectuée selon quatre approches suivant lesquels le cours de première cotation en bourse est fixé par : Ø La méthode d'actualisation des Cash Flow libre « FCF »; Ø La méthode de l'actif net comptable corrigé ; Ø La méthode de Valeur de Rentabilité ; Ø La méthode d'actualisation des dividendes (ou modèle Gordon-Shapiro). En 2008, pour déterminer la valeur d'ASSAD, nous nous sommes basés sur deux méthodes d'évaluation à savoir la méthode Discounte Cash Flow « DCF » et la méthode de Bates. 2-1) L'évaluation en 2005 : 2-1-1) Choix du taux d'actualisation : Les méthodes d'évaluation en 2005 sont basées sur les prévisions, qui nécessitent la fixation d'un taux d'actualisation. Rappelons que Le taux d'actualisation est calculé par le recours à l'approche de coût moyen pondéré du capital qui est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise (actionnaires et créanciers) pour financer ses projets d' investissement : CMPC = [ke x E/ (D+E)] + [kd (1-t) x D/ (D+E)] Avec : Ø Ke= coût des fonds propres : Rf + (Rm - Rf) x ß =9.8 Ø Kd= coût de la dette : 7% Ø E= montant des fonds propres : 17.05 Ø D= montant de la dette nette : 17.28 Ø t= taux d'imposition de la société : 12% Ø ß =coefficient de sensibilité de l'entreprise envers le risque systématique égal à 0.85
Ø Rf= taux de l'emprunt d'Etat BTA sur 10 ans: 7% Ø Rp= prime de risque du marché : 3.3% Ø D'où CMPC =10,54% 2-1-2) La méthode de l'actif net comptable corrigé: La valeur de l'entreprise est égale à la valeur réelle de son actif net, en l'occurrence, la valeur qu'elle aurait si l'ensemble de ses actifs et de ses dettes existants et latents était valorisé à la valeur réelle (nette de la fiscalité latente, des retraitements effectués). C'est la méthode la plus classique qui détermine la valeur de la société à partir de la valeur comptable de ses capitaux propres. Dans le but de déterminer la valeur de l'actif net réévalué, une évaluation du patrimoine est effectuée dans ce tableau: Tableau 1 : évaluation du patrimoine d' ASSAD Actif Net Comptable + Corrections Machines Stocks
14 793 9974 +5 524 -117
Terrains et Constructions +4 689 Autres actifs courants.
-50
Clients
-72
+Goodwill (15% CA)
3 917
=Total
13 891
Impôt
-1 667
Actif Net Réévalué
27 018
Nombre d'action
1320
Valeur par action
20.47
Ainsi, la valeur patrimoniale de la société ASSAD au 31/12/2005 compte tenu des bénéfices nets de 2005 calculée selon la méthode de l'actif net réévalué après distribution des bénéfices est estimée à 27 018 MDT, soit 20.47 dinars par action. 2-1-3) La méthode d'actualisation des Cash Flow disponibles « DCF »; Dans cette approche, la valeur de l'entreprise ASSAD (VE) correspond à la somme de ses cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC ou WACC) d'où sa formule :
Avec : Ø VE = Valeur de l'entreprise Ø FCFi = free cash flow Ø CMPC = taux d'actualisation Rappelant que : Free cash flow = +Résultat d'exploitation - IS + Amortissements et provision - Variation du BFR -Investissement en immobilisations Notre évaluation se base sur les hypothèses présentées dans le tableau suivant: Tableau 2 : Evaluation de la société par DCF : N=9
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 TERM
Résultat d'exploitation
4065 3946 4245 4288 4721 4721 5008 5159
IS
-488 -473 -509 -515 -566 -583 -601 -619
Amortissements
1603 1603 1913 2010 1904 1809 1719 1633
Provisions
445
500
524
Investissement en immobilisations
-2 015
-1 600
-1 -850 -850 -1000 -1350 1650 950
Augmentation du BFR
53
447
620 1180 1150 1185 1220 1257
Cash flow disponible
556
593
500
450
425
3558 3692 3602 4309 4652 4404 4006 3691
CMPC(%) Cash-flow disponible actualisés Valeur de l'entreprise Valeur par action
3700 10,54
3218 3022 2667 2886 2819 2414 1987 1656
1502 28116 21.3
ü Cette méthode donne une valeur de l'entreprise égale à 28116 MDT, soit la valeur de l'action égale à 21,3 Dinars
2-1-4) La méthode de Valeur de Rentabilité Cette méthode est définie comme la valeur actuelle des bénéfices courants futurs de l'entreprise. La valeur d'ASSAD est alors égale aux bénéfices capitalisés qu'il peut espérer en contrepartie de l'abandon de la liquidité. La base de cette méthode est la détermination du bénéfice courant moyen (sur la période 2005- 2009) de l'entreprise, et la valeur de rentabilité est présentée par la formule suivante : V=B/i Avec : Ø B : étant le bénéfice courant moyen de la période ; Ø V= valeur d'entreprise Ø i= Taux d'actualisation. D'où le tableau : Année
2005 2006 2007 2008
2009
Bénéfice nette
2489 2280 2497 2512
2894
Taux d'actualisation Bénéfice moyen Valeur de l'entreprise en MDTN Valeur par action en DTN
10.54% 2.534 24.045.541 18,2
ü Selon cette méthode, la société ASSAD a une valeur de 24045.541 MDTN, soit 18.2dinars par action. 2-1-5) La méthode d'actualisation des dividendes (ou modèle Gordon-Shapiro) : D'après cette la valeur de l'action d'ASSAD est égale au flux des dividendes futurs actualisés. Soit la formule : VE= Les principales hypothèses retenues sont :
Ø Dividende de l'année où les nouveaux actionnaires entreront : 0,850 dinar par action prévus pour 2005 Ø Le taux de croissance attendu sur le moyen terme (5 ans) : 6,5% (g) Ø Le taux d'actualisation : 10,54%. (k) D'où A.N : VE=
0.850/(0.1054-0.065)=21.1
ü D'où selon cette méthode, la société ASSAD a une valeur de 27852 MDTN, soit 21.1dinars par action. Synthèse des méthodes d'évaluation : méthodes d'évaluation Valeur en MDTN Cash flow
28116
actif net corrigé
27 018
Valeur de Rentabilité Dividendes Moyenne
24045.541 27852 26757,9
2-2) L'évaluation en 2008 : Rappelant qu'au premier février 2007 une augmentation de capital social est effectuée pour atteindre 8 MDTN. Pour déterminer la valeur du groupe ASSAD, nous nous sommes basés sur deux méthodes d'évaluation à savoir la méthode Discounte Cash Flow « DCF » et la méthode de Bates. Notre évaluation est basée sur une période de 5 ans (2008-2010). 2-2-1) Choix de taux d'actualisations : Sur la base de travail précédente nous avons calculé le CMPC et nous avons base sur ces hypothèses suivantes: Ø Une prime de risque du marché de 5,4% ; Ø Un taux de l'argent sans risque de 6,6% ; Ø Un bêta endetté de 1,1 ; Ø Un taux de croissance à l'infini de 2% ;
ü Le coût des capitaux propres s'est élevé à 14,74% (calculé par MEDAF) Ø Un coût de la dette égal à 7%, ü Le taux d'actualisation est de 13,4% 2-2-2) La méthode d'actualisation des Cash Flow disponibles «DCF» Le modèle DCF est basé sur une période de prévision de 3 ans (2008-2010). Le cash flow disponible prévisionnel et la valeur résiduelle sont actualisés au coût moyen pondéré du capital (WACC). Notre évaluation selon la méthode DCF est présentée sur ce tableau : Tableau 4 : La méthode dévaluation par le DCF : Année
2007 2008 2009 2010
Résultat d'exploitation Net d'impôts
6320 7360 8340 9740
Amortissements et provisions
3960 4960 6660 8360
Investissement en immobilisations
3500 3500 3000 1000
Augmentation du BFR
2260 2490 2740 3010
Cash flow disponible
4510 6,330 9260 14080
Cash flow actualisé
_
5580 7200 9.650
CMPC
13.4%
Valeur terminal actualisé d'entreprise
70090
Valeur de l'entreprise en MDTN
92820
On se base sur les estimations des bénéfices futurs et selon les hypothèses précédentes pour le calcul du DCF, la valeur d'ASSAD est égale à 92820 MDTN, soit une action égale à 11.6 dinars. 2-2-3) la méthode Bates : Le modèle de Bates permet d'évaluer une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay out et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon Shapiro. La formule simplifiée suivant laquelle on fait notre évaluation est:
Avec : A et B sont des paramètres de calcul: A=
B=0, 1 x
x Tableau 5 : l'évaluation de la société selon méthode de Bates : Taux de croissance moyen des bénéfices 12,70% Taux d'actualisation: t
14,74%
Nombre d'année N
3
P/O D
70,00%
P/E sortie (PE n)
13
A
1,07
B
5,14
PER de la société
15,48
BPA de l'année 2007
0,86
Valeur de l'entreprise en MDTN
106080
Valeur par action en dinars
13,26
Synthèse des méthodes d'évaluation : Les méthodes d'évaluation Valeur en MDTN Cash flow
92820
Bates
106080
Moyenne
99450
Synthèse : En comparant la valeur de société ASSAD en 2005 et en 2008 on constate qu'il ya une augmentation de valeur de l'entreprise après son introduction en bourse. Les flux issus de l'exploitation sont connu une amélioration pendant cette période, elle passe de 4065MDT en 2005 jusqu'à atteindre selon les prévisions 9740MDT en 2010, de plus il y a une croissance de résultat net puisque elle passe de 2489DNTà 8700MDT. Section 3 : Analyse de l'entreprise par les méthodes d'évaluation financière La plupart des entreprises se retrouvent à un certain moment devant une occasion à exploiter qui requière un examen approfondi de leur structure financière. Un examen attentif de leurs ratios financiers est une façon d'évaluer sa santé financière et de trouver comment l'améliorer. Ces ratios que nous serons expliquées servent à faire des comparaisons entre différents aspects du rendement d'une entreprise, d'une industrie ou d'une région.
L'analyse des ratios financiers a lieu généralement à travers deux types de comparaisons : la comparaison des ratios actuels de l'entreprise avec ceux des exercices précédents ; elle nous renseigne sur l'évolution de la situation financière de l'entreprise dans le temps ,et la comparaison des ratios de l'entreprise avec les moyennes du secteur ou ceux d'autres entreprises similaires ;cette comparaison permet de situer l'entreprise par rapport à des concurrents et d'analyser sa situation financière. Dans cette section nous s'intéresserons à étudier l'évolution de la situation financière de l'entreprise ASSAD après son introduction en bourse, c'est une évolution de la situation financière de l'entreprise dans le temps. 3-1) Les ratios de structure financière Ensemble de ratios permettant d'apprécier l'équilibre financier de l'entreprise ainsi que sa capacité à respecter ses engagements. Ces ratios permettent d'évaluer les modes de financement utilisé par l'entreprise ainsi que les charges financières qui influencent sa solvabilité à long terme 3-1-1) Ratios d'autonomie financiers Ce ratio permet de mesurer la couverture des capitaux permanents par les capitaux propres, il permet également d'apprécier la capacité d'endettement à LMT de l'entreprise. (Il ne doit pas être inferieur à 50% c.-à-d que les capitaux propres doivent au moins représenter la moitié des capitaux propres). Ratio d'autonomie financière= Capitaux propres/Capitaux permanent. Avant l'introduction en Après l'introduction en bourse bourse année
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ratio d'autonomie financier en %
82
84
77,67
80
84,19
88,23
Ø On constate que durant la période 2002-2007 le ratio d'autonomie est nettement accru et il est supérieur à 50%, il évolue progressivement tout au long de la période pour atteindre en 2007, 88,23% donc l'entreprise ASSAD est en situation d'autonomie financier. 1-2) Ratios de solvabilité : La solvabilité est le fait de pouvoir assurer l'avenir à relativement long terme sans se trouver en défaut de paiement. C'est aussi la capacité d'une entreprise à répondre à ses échéances financières, à tout moment. Il doit être supérieur à 3 ou 300%. Ratio de solvabilité = Capitaux propres / Dettes total.
Avant l'introduction en bourse Après l'introduction en bourse Désignations Ratio de solvabilité
2002
2003
4,4
5,1
2004
2005
2006
2007
3,4
3,9
5,3
9,5
Ø Durant la période 2002-2004 le ratio est supérieur à 3 ce qui signifie que l'entreprise peut surmonter un resserrement du crédit. *Le ratio de solvabilité s'est nettement accru après l'introduction en bourse passant de 3.9 en 2005 à 9.5 en 2007. Ø En constate que le ratio de solvabilité est de 9.5 en 2007 donc l'entreprise ASSAD peut surmonter un resserrement du crédit. 1-3) Ratio d'endettement : Ce ratio mesure la part que représentent toutes les dettes par rapport au total des actifs de l'entreprise (ou au total de ses ressources puisque l'actif du bilan est égal au passif). Plus ce ratio est élevé (plus de 80%), plus l'entreprise est endettée. Ratio d'endettement = Total Passif/Total Actif Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ratio d'endettement en % 47,9
46,60
52,40
48,40
56,58
52,89
Désignations
Ø Durant la période 2002-2004 le ratio d'endettement est inferieur à 80% donc l'entreprise n'est pas en situation d'endettement. Ø Le ratio d'endettement connait une hausse sensible. Ce qui pourrait signifier que le poids des dettes serait en légère hausse, il est de 52.89%en 2007 contre 48.4% en 2005. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons les courbes des ratios de structure financière ;
3-2) Ratio de liquidité : La liquidité est l'aptitude de l'entreprise à faire face à ces passifs courants et à leur échéance. Le ratio de liquidité mesure le montant des liquidités (encaisse et éléments d'actif facilement convertibles) qui permet à l'entreprise à respecter ses engagements et donnent une vue d'ensemble de sa santé financier. On distingue trois ratios: ratio de liquidité générale, ratio de liquidité réduite, ratio de liquidité immédiate. 3-2-1) Ratio de liquidité générale: Ce ratio permet de voir si l'actif courant arrive à lui seul à faire face aux exigibilités à court terme, il nommé aussi ratio de fond de roulement. Ratio de liquidité général= Actifs Courant/ Passif Courant Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
Désignations
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ratio de liquidité général en %
111,6
144,44
126,93
144,65
125,33
135,94
Ø On constate que le ratio de liquidité général est supérieur à 1 durant la période 2002-2004 (1,11 en 2002, 1,14 en 2003 et 1,26 en 2004), ce qui traduit que ASSAD est à l'abri des problèmes de trésorerie à condition que les actifs courant permettent d'honorer à temps les passifs à court terme. Ø Ce ratio est largement supérieur à 1 pendant la période (2005,2007), la société à une capacité de faire face à des échéances à cour terme.
3-2-2) Ratio de liquidité réduite: Ce ratio permet de voir dans quelle mesure l'entreprise est capable à faire face à ses dettes à court terme par ses encaisses et le recouvrement de ses créances. Ratio de liquidité réduite= Actifs Courant - Stocks/ Passifs Courant Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
Désignations
2003
2004
2005
2006
2007
Ratios de liquidité réduite en %
62,49
62,29
90,81
81,41
80,00
Ø Durant cette période on constate qu'ASSAD est capable de faire face à ses dettes à court termes par ses encaisses et le recouvrement de ses créances, par exemple en 2003 l'entreprise est en mesure de rembourser 62.5% de ses dettes à moins d'un an en mobilisant la totalité de ses créances et sa liquidité et équivalent de liquidités. Ø On constate que ce ratio s'est nettement accrue durant la période 2005-2006 il est de 90.81% en 2005 contre 69.29% en 2004. En 2007, l'entreprise ASSAD peut rembourser 80% de ses dettes à moins d'un an. 3-2-3) Ratio de liquidité immédiat: Ce ratio mesure la capacité de l'entreprise à faire face à ses passifs courants par sa trésorerie. Ratio de liquidité Immédiate = Liquidité et Equivalent de liquidité des actifs/Passifs Courants Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ratio de liquidité immédiate 1,00 en %
1,70
0,73
0,79
1,10
0,80
Désignations
En constate que durant la période 2004- 2007, le ratio de liquidité immédiate est en régression. Ce repli du ratio de liquidité immédiate suggère que la capacité générale de la société à faire face à ses échéances de très court terme se réduit . Dans le graphique ci-dessous, nous présentons les courbes des ratios de liquidité ;
3-3) Ratio de Rentabilité: Le ratio de rentabilité permettront de savoir si l'entreprise est ou non rentable. Ces ratios sont non seulement utilisés pour évaluer la viabilité financière de l'entreprise, mais ils sont essentiels pour comparer l'entreprise aux autres évoluant dans la même industrie. Nous pouvons distinguer trois catégories de ratios de rentabilité: ceux mesurant la rentabilité de l'activité de l'entreprise, ceux évaluant la rentabilité des actifs, et ceux relatifs à la rentabilité de ses capitaux propres. 3-3-1) Ratio de rentabilité de l'activité : 3-3-1-1) Ratio de marge brut: Il permet de mesurer la capacité de l'entreprise à couvrir ses coûts de production. Ratio de marge brute = Marge commerciale / Chiffre d'affaire (HT)
Désignations
Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
2002
2005
2003
2004
2006
2007
Ratio de marge brute en %
46
42,4
41,5
40,8
38,6
43,20
Ø On constate qu'il ya diminution de ce ratio en 2002 de 46% passant à 41,5% en 2004. En 2004 ce ratio a baissé par rapport à 2003 (de 42,4% à 41,5%) ceci est due à la hausse des prix des matières premiers et du plomb notamment à impacter négativement sur cette marge malgré l'amélioration de chiffre d'affaire. Ø En 2005, le taux de marge brut à baissé de 1 point par rapport à 2004 pour se situer au niveau de 40.80% et s'est retrouvé au dessous des prévisions avancés lors de l'introduction en bourse qui s'explique par la hausse des prix de matières premières et du plomb. Ø En 2007, malgré la hausse de prix de plomb sur la scène mondiale ASSAD a réussie à améliorer son taux de marge brut qui est passé de 38,6% en 2006 à 43,20% en 2007. 3-3-1-2) Ratio de marge nette : Il permet de juger la profitabilité des ventes. Le ratio de marge nette est l'indicateur le plus souvent utilisé pour qualifier la santé financière d'une entreprise, ou encore pour hiérarchiser plusieurs entreprises d'un même secteur d'activité. Ratio de marge nette = Bénéfice net / Chiffre d'affaire (HT) Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
Désignations
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ratio de marge nette en %
8,90
8,00
6,50
7,40
5,10
11,90
Ø On constate que le ratio de marge nette est en dégradation, il a baissé de plus de 2 points entre 2002 et 2004 (de 8,9% à 6,5%), cette dégradation s'explique par le poids de plomb et le poids des amortissements supplémentaires liés aux investissements réalisés. Ø Durant cette période, le ratio de marge nette a sensiblement augmenter et ce en terminant en 2007 au niveau de 11,9% contre 5,1% une année auparavant, cette bonne orientation est porté par une évolution plus rapide du résultat net par rapport au chiffre d'affaire. 3-3-1-3) Taux de marge d'exploitation: Ce ratio traduit l'efficacité de l'activité d'exploitation de l'entreprise dans son aspect industriel, commercial et administratif.
Taux de marge d'exploitation= Résultat d'exploitation / Chiffre d'affaire (HT) Avant l'introduction en bourse
Apres l'introduction en bourse
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Taux de marge d'exploitation 9,80 en %
8,70
15,20
10,20
8,50
14,60
Désignations
Ø On constate que ce ratio a subi des fluctuations très importantes qui sont due essentiellement à l'augmentation des prix de plomb. Ø L'amélioration continue de l'activité courant ces dernières années et notamment en 2007 a permis à ASSAD de renforcer ses principaux ratios d'exploitations. On constate que le ratio de marge d'exploitation est passé de 8.5% en 2006 à 14.% en 2007. 3-3-1-4) Taux de marge d'EBE: Ce ratio, nous donne une autre mesure de la marge d'exploitation, fondé sur un indicateur plus fiable que le résultat d'exploitation, celui de l'excédent brut d'exploitation (EBE). L'excédent brut d'exploitation (EBE), mesure la performance économique globale de l'entreprise par le biais de l'usage de ses moyens humains et matériels. D'EBE = Excédent brut d'exploitation / Chiffre d'affaire (HT) Avant l'introduction en bourse
Après l'introduction en bourse
Désignations
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Taux de marge d'EBE en %
16,80
17,40
15,20
15,40
14,80
22,40
Ø Suite au développement d'activité de ASSAD, on constate qu'il ya amélioration de son excédent brut d'exploitation. Ø Le taux de marge d'EBE a enregistré une hausse considérable de 7.6 point en passant de 14.8% en 2006 à 22.4% en 2007, cette hausse est due notamment grâce à l'amélioration de marge brute. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons les courbes des ratios rentabilité de l'activité ;
3-3-2) Ratio de rentabilité des actifs (ROA): Le ROA est également appelé rentabilité économique, La rentabilité économique mesure l'efficacité d'une société. Les sociétés avec un ROA élevé arrivent plus facilement à transformer leur actif en profit. Ratio de rentabilité des actifs= Bénéfice net/ Total des actif Avant l'introduction en bourse Après l'introduction en bourse Désignations
2002
2003
2004
2005
2006
2007
ROA en %
-
5,20
5,50
6,00
4,10
11,60
Ø On constate que l'entreprise peut avoir une rentabilité importante malgré que ce ratio soit faible. Ø La rentabilité des actifs a assuré une hausse importante de 5.6 points en passant de 6% en 2005 à 11.6% en 2007 qui est expliqué par la hausse de bénéfice net. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons le courbe de ROA ;
3-3-3) Ratio de rentabilité des capitaux propres ou rentabilité financier (ROE): Il mesure la richesse crée par l'entreprise à partir des ressources fournies par les actionnaires. Ratio de rentabilité des capitaux propres= Bénéfice net / Capitaux propres Avant l'introduction en bourse Après l'introduction en bourse Désignations
2002
2003
2004
2005
2006
2007
ROE en %
12,00
10,70
13,00
13,20
11,10
13,00
Ø A 10.70% la rentabilité des fonds propres d'ASSAD est le ratio le plus bas durant notre étude, la faiblesse de marge nette et les prix élevé du plomb et l'amortissement des nouveaux investissements est la cause. Ø Durant cette période on constate qu'il ya amélioration de ROE qui est due à la hausse du résultat net. La hausse du résultat net a contribué à l'amélioration de la rentabilité financier de l'entreprise ASSAD de même son ROE s'est élevée à 33.6% en 2007 contre 11.10% en 2006. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons la courbe de ROE.
Conclusion : Dans ce chapitre nous avons analysé la valeur de l'entreprise à partir les méthodes d'évaluation pour déterminer sa valeur après son introduction en bourse, ensuite on a réalisé une analyse attentive sur leurs ratios financiers de façon à évaluer sa santé financière. Une telle évolution de valeur de l'entreprise ASSAD n'est pas hasard, car on examinant les ratios financières, on a constaté que la société est évoluer d'une façon régulière, au titre de l'analyse de l'exploitation de l'entreprise, nous avons noté une amélioration continue de l'activité courante aux dernières années et notamment en 2007, et qui a permis à ASSAD de renforcer ses principaux ratios d'exploitation. Le taux de la marge EBE a également augmenté, (passant de 8,5% en 2006 à 14,6% en 2007), la rentabilité financière de la société est aussi améliorée grâce à la hausse du résultat net qui a été le fruit d'une bonne maîtrise des charges d'exploitation. Ce qui a permis de dégager un ROE de 33,6% en 2007 contre 10,7% en 2003. L'accumulateur ASSAD à largement influencer par son introduction en bourse en bénéficiant des différents avantages ainsi la consolidation de sa notoriété, en particulier par un apport de crédibilité et de confiance, que le renforcement de son image sur le plan national et international et cela est manifesté par l'attraction des nouveaux partenaires tels que EnerSys et de nouveaux clients.
CONCLUSION GENERAL : Tout au long de cette étude nous avons inspiré les avantages liés à l'introduction en Bourse et nous avons déterminé que pour réussir cette opération, une évaluation délicate d'entreprise doit être faite pour fixer le prix d'introduction qui doit être également pris en compte. Cette évaluation à beaucoup d'influence sur la valeur de l'entreprise à savoir qu'elle informe les actionnaires et les intervenants sur Le marché financière de l'état financière de l'entreprise. L'analyse des méthodes d'évaluations a montré qu'aucune n'est meilleure par rapport à l'autre. En effet, elles ont toutes des avantages et des limites ainsi que des difficultés dans l'estimation de certain paramètre et des difficultés dans le choix des méthodes tant qu'il ya un grand nombre des méthodes parmi lesquels on ce sens perdus. Nous avons dégagé aussi que malgré la naissance des nouvelles approches d'évaluation des entreprises telle que La théorie des options, le scénario alternatifs..., l'orientation des entreprises tunisiennes reste la même et l'utilisation des méthodes classiques ne se change pas. Et surtout nous avons constaté que les méthodes choisies par les analystes financiers sont toujours les même, elles sont indépendantes de la nature de secteur, de l'activité, de l'année... Dans notre recherche, nous avons illustré que l'entreprise désirante introduire en Bourse peut se profiter des bénéfices importantes comme elle peut subir des pertes vu au caractère du risque de l'opération.
Donc, l'entreprise qui voudrait réussir dans l'introduction en bourse et profiter de plusieurs avantages doit assurer une bonne évaluation de son actif avant son introduction et doit diversifier ses méthodes d'évaluation. Pour conclure, le rythme des introductions des nouvelles sociétés tunisiennes en Bourse est limité et il s'est ralenti et on assiste même à l'appauvrissement de la cote de la Bourse, malgré les diverses incitations de l'Etat. FIN
Bibliographies Les sites web : 1) www.bvmt.com 2) www.cmf.com 3) www.sticodevam.com 4) www.abcbourse.com 5) www.edubourse.com 6) www.webmanagercenter.com 7) www.lejournaldesentreprises.com Les ouvrages et les articles 1) Alain Charles & Josiane Van Ingelgon « Le savoir en pratique: Analyse financière » 2) Mounir ben Sassi « cours de marché financier et évaluation des actifs » 3) Patrick Dalla Faille « Fusion, acquisition et évaluation des entreprises »
Annexes
Source: www.ASSAD.com
Source: www.ASSAD.com
Source: www.ASSAD.com
Source: www.ASSAD.com TABLE DES MATIERES INTRODUCTION GENERALE ........................................................................................9 Première Chapitre : L'architecture du marché financier tunisien et l'introduction en Bourse Introduction ....................................................................... 11 Section 1 : L'architecture du marché financier tunisien ...................11 1-1) Le conseil du marché financier tunisien.............................12 1-2) La bourse de valeurs mobilière de Tunis ..................12 1-3) La société interprofessionnelle de compensation et de dépôts des valeurs mobilières............................................13 1-4) Les intermédiaires en Bourse.............................................13 Section 2 : L'introduction en Bourse....................................................14 2-1) La Bourse...............................................................................14 2-2) Les marchées de la bourse...................................................15 2-2-1) Les sociétés de bourse................................................15 2-2-2) La cote de la bourse.....................................................15 2-2-3) Le marché hors cote.....................................................16 2-3) Les conditions d'admission en bourse...............................17
2-3-1) Les conditions communes d'admission aux marchés de titre de capital.......................................................17 2-3-2) Les conditions spécifiques d'admission aux marchés de titre de capital....................................................18 2-3-3) Les conditions spécifiques d'admission aux marchés obligataires.............................................................18 2-4) Organisation de la bourse..............................................19 2-4-1) Les principes du marché........................................19 2-4-2) La technologie de négociation avancée ................19 2-4-3) La transparence........................................................19 2-4-4) Protection des investisseurs...................................20 2-4-5) Sécurité de marché...................................................20 2-5) Fonctionnement de la bourse...........................................20 2-5-1) Les ordres de bourse.............................................20 2-5-2) Mode de cotation..................................................21 Section 3: Avantages et inconvénients de l'introduction en Bourse.22 3-1) Les avantages de l'introduction en Bourse........................22 3-1-1) Lever des Fonds............................................................22 3-1-2) Volonté d'élargissement de l'actionnariat....................23 3-1-3) Accroitre la notoriété de l'entreprise.........................23 3-1-4) Bénéficier d'incitation fiscale conséquente...............24 3-1-5) Autres avantages.........................................................25 3-2) Les inconvénients de l'introduction en Bourse................25 3-2-1) Sacrifices en termes des couts....................................25 3-2-2) Le manque de confidentialité......................................25 3-2-3) Une pression accrue sur les résultats à court terme25 Conclusion.......................................................................................26
Deuxième chapitre : Les différentes méthodes d'évaluations des entreprises Introduction.......................................................................................27 Section 1 : Les méthodes patrimoniales..........................................28 1-1) L'actif net comptable................................................................28 1-2) L'actif net comptable corrigé............................................28 1-3) La méthode de Goodwill....................................................29 1-3-1) Méthode directe dite Anglo-Saxons.....................31 1-3-2) Méthode de l'union des experts comptables.........31 Section 2 : Les méthodes comparatives............................................32 2-1) La méthode de Price Earning Ratios................................32 2-2) Les autres méthodes comparatives.................................32 Section 3 : Les méthodes de flux financier.........................................33 3-1) La méthode de l'actualisation des cash-flows.................33 3-2) La méthode de Gordon Shapiro........................................34 3-3) La méthode de Bates................................................................35 Conclusion.....................................................................................36 Troisième chapitre : Validation empirique sur une entreprise tunisienne Section 1 : Présentation de la société...............................................38 1-1) présentation de la société.................................................38 1-2) Objet social........................................................................38 1-3) Production..........................................................................39 Section 2 : Evaluation de valeur de la société.....................................39 2-1) Evaluation en 2005.......................................................40 2-1-1) Le choix de taux d'actualisation............................40 2-1-2) La méthode d'actif net comptable corrigée........40
2-1-3) La méthode d'actualisation des cash flow disponible "DCF"..........................................................................41 2-1-4) La méthode de valeur de rentabilité .....................43 2-1-5) La méthode d'actualisation des dividendes (modèle GordonShapiro)...................................................44 2-2) Evaluation en 2008..............................................................45 2-2-1) Choix de taux d'actualisation ....................................45 2-2-2) La méthode d'actualisation des cash flow disponibles "DCF"...........................................................................45 2-2-3) La méthode de Bates.................................................46 Section 3 : Analyse de la société par les méthodes d'évaluation financière..................................................................................48 3-1) Les ratios de structure financière........................................48 3-1-1) Ratio d'autonomie financier........................................49 3-1-2) Ratio de solvabilité......................................................49 3-1-3) Ratio d'endettement......................................................50 3-2) Les ratio de liquidité................................................................51 3-2-1) Ratio de liquidité général.........................................................51 3-2-2) Ratio de liquidité réduite...............................................52 3-2-3) Ratio de liquidité immédiate.......................................53 3-3) Ratio de rentabilité....................................................................54 3-3-1) Ratio de rentabilité de l'activité........................................55 3-3-1-1) Taux de marge brut...................................................55 3-3-1-2) Taux de marge nette..................................................55 3-3-1-3) Taux de marge d'exploitation.....................................56 3-3-1-4) Taux de marge d'EBE................................................57 3-3-2) Ratio de rentabilité des actifs (ROA)..................................58
3-3-3) Ratio de rentabilité des capitaux propres ou rentabilité financier(ROE)......................................................................................59 Conclusion générale...................................................................................62 Bibliographies ..............................................................................................64 Les ouvrages et les articles....................................................64 Les sites web....................................................................64 Les annexes.....................................................................65
