BAB 7 EFISIENSI PASAR
Istilah efisiensi pada dasarnya bisa diartikan secara berbeda sesuai dengan konteks penggunaan istilah tersebut, misalnya : Dari sudut pandang pengalokasian aset : efisiensi diartikan sebagai suatu kondisi
dimana aset-aset yang ada sudah teralokasikan dengan optimal. Dalam konteks aplikasi teknologi : efisisensi diartikan sebagai pengaplikasian teknologi yang memerlukan biaya operasi yang paling murah. ba hwa harga pasar harga pasar yang Dari sudut pandang investasi : efisiensi berarti bahwa terbentuk sudah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Efisiensi dalam konteks investasi juga diartikan dalam kalimat “tidak seorang investor pun bisa menambil untung dari pasar” pasar ” atau diistilahkan sebagai “no one can beat the market ”. ”. Artinya, jika pasar efisien dan semua informasi bisa diakses secara mudah dan dengan biaya yang murah oleh semua pihak di pasar, maka harga yang terbentuk adalah harga keseimbangan, sehingga tidak seorang investor pun bisa memperoleh keuntungan tak normal dengan memanfaatkan informasi yang dimilikinya. A. KONSEP PASAR MODAL EFISIEN Di bidang keuangan, konsep pasar yang efisien lebih ditekankan pada aspek informasi, artinya pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuitas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Konsep dasar efisien menyiratkan adanya suatu proses penyesuaian harga sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru, sebagai respons atas informasi baru yang masuk ke pasar. Pada waktu tertentu pasar bisa overadjusted atau atau underadjusted ketika ketika bereaksi terhadap informasi baru, sehingga harga baru yang terbentuk tersebut bisa jadi bukan merupakan harga yang mencerminkan nilai intrinsik dari sekuritas tersebut. Jadi hal yang penting dari mekanisme pasar efisien adalah harga yang terbentuk tidak bias dengan estimasi harga keseimbangan. Harga keseimbangan akan terbentuk setelah investor sudah sepenuhnya menilai dampak dari informasi tersebut. Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang efisien berikut ini : 1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit. Investor-investor tersebut secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan melakukan perdagangan saham. Di samping itu mereka juga merupakan price taker , sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas. 2. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara yang murah dan mudah.
3. Informasi yang terjadi bersifat random. 4. investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut. B. HIPOTESIS PASAR EFISIEN Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat suatu informasi baru diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang baru. Pada pasar yang efisien harga sekuritas akan dengan cepat terevaluasi dengan adanya informasi penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut. Sedangkan pada pasar yang kurang efisien harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan semua informasi yang ada, atau terdapat lag dalam proses penyesuaian harga, sehingga akan terbuka celah bagi investor untuk memperoleh keuntungan dengan memanfaatkan situasi lag tersebut. Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar efisien ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), sebagai berikut : 1. Efisien dalam bentuk lemah (weak form) : semua informasi di masa lalu (historis) akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh karena itu, informasi historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan, serta peristiwa di masa lalu) tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga saat ini. Implikasinya adalah bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa datang dengan menggunakan data historis, seperti yang dilakukan dalam analisis teknikal. 2. Efisien dalam bentuk setengah kuat (semi strong) : harga saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi istoris ditambah dengan semu informasi yang dipublikasikan (seperti earning, dividen, pengumuman stock split , penerbitan saham baru, kesulitan keuangan yang dialami perusahaan, dan peristiwa-peristiwa terpublikasi lainnya yang berdampak pada aliran kas perusahaan di masa datang). Pada pasar ini, return tak normal hanya terjadi di seputar pengumuman (publikasi) suatu peristiwa sebagai representasi dari respons pasar terhadap pengumuman tersebut. 3. Efisien dalam bentuk kuat (strong form) : harga pasar saham yang terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dan semua informasi yang dipublikasikan ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan. Pada pasar ini tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh return tak normal. Pada tahun 1991, Fama mengemukakan penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi pasar tersebut, yaitu : Efisinsi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat
umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability ). Pada klasfikasi ini, informasi mengenai pola return sekuritas, seperti return yang tinggi di bulan Januari dan Jumat, tidak dapat digunakan untuk memperoleh return tak normal.
Efisiensi bentuk setengah kuat diubah menjadi studi peristiwa (event studies) Efisiensi pasar dalam bentuk kuat disebut sebagai pengujian informasi privat
( pri vate information. )
Metode pengujian bentuk-bentuk efisiensi pasar berdasarkan pengklasifikasian Fama (1991), yaitu sebagai berikut : Pengujian Return Tak Normal Pasar eisien mengimplikasiakan bahwa return harapan adalah sepadan dengan risiko sekuritas, yangdalam hal ini diukur dengan volatilitas return sekuritas. Dalam pasar efisien, harga sekuritas seharusnya merefleksikan informasi mengenai risiko dan harapan mengenai return masa datangnya. Return yang sepadan dengan risiko saham disebut return normal. Sedangkan jika pasar adalah tidak efisien, sekuritas-sekuritas akan menghasilkan return yang lebih besar dibanding normalnya, yang disebut return tak normal (excess return). Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar pada dasarnya adalah pengujian return tak normal. Contoh : seseorang ingin mengukur seberapa cepat harga saham Telkom mengandung informasi mengenai laba yang diumumkan tanggal 30 April. Dia dapat membandingkan return realisasi atau return aktual dengan return harapan di tiap hari di seputar tanggal pengumuman. Tiga model yang secara luas digunakan untuk menentukan return harapan dalam rangka menguji efisiensi pasar. Ketiga model ini ditunjukkan oleh Brown dan Warner pada tahun 1980, yaitu sebagai berikut : 1. Mean-adjusted Returns Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi secara random di sekitar nilai sebenarnya (true value), maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Jika return harian digunakan, maka kurangkan rata-rata return harian dari return harian aktual untuk memperoleh return tak normal. Formulanya adalah sebagai berikut : , = , ̅
Dalam hal ini : , = return tak normal sekuritas i pada hari t , ̅
= return aktual sekuritas i pada hari t = rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t
Contoh : rata-ratareturn saham JKL selama katakanlah 220 hari atau satu tahun terakhir adalah 0,08%. Return aktual pada suatu hari tertentu yang sedang diamati (misalnya tanggal 15) adalah 1,2%. Maka return tak normal pada hari itu adalah 1,2% - 0,08% = 0,04%. 2. Market-adjusted Returns
Pergerakan saham-saham individual sering dihubungkan dengan pergerakan bersama dalam pasar. Untuk itu, satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t ( , ) dari return saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut : , = , , Contoh : ....lanjutan, diketahui pada tanggal 15, return pasar adalah 0,05. Maka return tak normal saham JKL pada hari itu adalah 1,2% - 0,05% = 0,07%. 3. Market Model Returns Teknik merupakan cara yang lebih canggih dengan menggambarkan hubungan antara sekuritas dengan pasar dalam sebuah persamaan regresi linier sederhana antara return sekuritas dengan return pasar. Market model digambarkan dengan persamaan berikut : = 1 + + Keterangan : 1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. Ini merupakan komponen return yang tidak tergantung dengan return pasar. = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini mengukur perubahan yang diharapkan dalam return seluritas sehubungan dengan perubahan dalam return pasar. = kekeliruan regresi. Ini mengukur deviasi return yang diobservasi dengan return yang diprediksi oleh regresi dan mempunyai nilai harapan sama dengan nol. Untuk menghitung return tak normal dengan menggunakan market model, nilai-nilai 1 dan dicari dengan menggunakan data return dari periode waktu yang tidak mengandung peristiwa yang sedang diteliti. C. PENGUJIAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR EFISIEN Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien pada dasarnya bisa dibagi dalam 3 kelompok pengujian berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien, yaitu sebagai berikut : 1. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah dengan Pengujian Prediktabilitas Return (Return Predictability ) Pengujian prediktabilitas return dapat dilakukan dengan berbagai cara, antara lain dengan : 1. Mempelajari pola return seasonal; Pola Retur Sekuritas Pola return sekuritas menunjukkan adanya tingkat return yang lebih tinggi atau lebih rendah pada saat tertentu baik dalam periode harian, mingguan, maupun tahunan. Pola harian. Salah satu pola return yang secara intensif diteliti adalah adanya perbedaan return untuk hari-hari tertentu dalam seminggu. Gibbons dan Hess
(1981) menemukan bahwa return pada hari Senin akan lebih rendah dibandingkan dengan hari lain di Bursa Saham New York. Penelitian tersebut dilakukan dengan menggunakan data harian selama 17 tahun (1962 - 1978), dan menemukan adanya return yag negatif pada hari perdagangan Senin, yaitu sebesar -33,5%. Selanjutnya mereka juga membagi periode tersebut menjadi dua subperiode, yaitu 1962-1970 dan 1970-1978, dan hasil yang didapat juga sama, yaitu terjadinya return yang negatif pada hari perdagangan Senin. Gibbons dan Hess juga menemukan bahwa return yang positif terjadi pada hari perdagangan Rabu dan Jumat. Pola Bulanan. Banyak penelitian menemukan bahwa pada bulan Januari terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya dan ini biasanya terjadi pada saham yang nilainya kecil ( small stock ). Return tak normal di bulan Januari untu small stock umumnya lebih tinggi pada harihari awal bulan. Fenomena tersebut sering disebut dengan January effect , dan penelitiannya juga sudah banyak dilakukan di luar bursa Amerika. Pada pasar yang efisien, pola seasonal tersebut seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan pembelian di akhir bulan Desember untuk mendapatkan return tak normal. Perilaku pembelian investor tersebut akan menyebabkan pola seasonal yang ada menjadi hilang. Tetapi ternyata return tinggi di bulan Desember tidak dapat sepenuhnya dapat dijelaskan dengan baik, sehingga January effect merupakan suatu penyimpangan bagi pasar yang efisien. 2. Menggunakan data return di masa yang lalu, baik untuk prediktabilitas jangka pendek maupun jangka panjang Memprediksi Return dari Data Return di Waktu Lalu a. Prediksi Jangka Pendek Biasanya dilakukan untuk mengetahui apakah return pada periode sebelumnya (biasanya sehari atau beberapa hari sebelumnya) dapat digunakan untuk memprediksi return hari ini. Ada beberapa cara pengujian yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut :
1. Uji Korelasi Uji korelasi adalah pengujian hubungan linear antara return hari ini dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa lalu dengan return saat ini, berarti semakin tinggi kemampuan return masa lalu tersebut untuk memprediksi return masa depan. Secara sistematis, bentuk persamaannya bisa ditulis sebagai berikut : = + −1− + Dalam hal ini : a = tingkat return harapan yang tidak berhubungan dengan return sebelumnya
b = besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu dengan return hari ini e = angka random yang merupakan variabilitas return yang tidak berhubung-an dengan tingkat return sebelumnya .
2. R un Test Run test adalah teknik analisis yang tidak akan terpengaruh oleh adanya perubahan-perubahan harga yang ekstrem (terlalu besar ataupun terlalu kecil). Pada analisis run ini, perubahan harga ditandai dengan (+) bila terjadi kenaikan harga, (-) bila terjadi penurunan dan 0 bila tidak terjadi perubahan. Kemudian jika perubahan harga berhubungan positif, maka kecenderungannya a+ akan diikuti oleh a+ dan a- juga diikuti oleh a-. Urutan tanda yang sama diantara tanda yang berbeda disebut dengan run. Misalnya : perubahan harga sebuah sekuritas adalah +----+++0. Dalam contoh tersebut, terdapat empat run, terdiri dari satu run pertama dengan satu bentuk perubahan positif (+), satu run kedua yang terdiri dari empat bentuk perubahan negatif (---), satu run ketiga yang terdiri dari tiga bentuk perubahan positif (+++), dan satu run keempat berupa satu bentuk perubahan nol (0). Bila perubahan sekuritas mempunyai hubungan atau korelasi yang posotof dari waktu ke waktu, maka diharapkan akan terjadi sedikit perubahan run. Sedangkan, jika terdapat korelasi negatif, maka akan banyak perubahan run yang terjadi. Dalam sebuah pasar yang efisien di mana terdapat korelasi return yang tinggi, biasanya akan diikuti oleh komponen biaya transaksi yang relatif tinggi pula, sehingga akhirnya return tak normal yang didapat akan berkurang setelah dikurangi dengan biaya transaksi yang harus ditanggung investor.
3. F ilter Test Filter rule merupakan cara sederhana untuk menguji keberadaan pola return yang lebih kompleks dengan menguji apakah ada strategi perdagangan (trading rule) berdasarkan informasi harga di masa lalu yang dapat digunakan oleh investor untuk mendapatkan return tak normal di pasar. Teknik analisis filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan return yang didapat jika melakukan strategi perdagangan aktif tertentu dengan return yang didapat jika investor melakukan strategi beli dan simpan (buy and hold strategy). Pengujian mengenai filter rule ini secara intensif pernah dilakukan oleh Fama dan Blume (1966), dengan membandingkan return yang
menggunakan strategi filter rule dengan strategi buy and hold. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa strategi dengan menggunakan filter rule ternyata relatif kurang menguntungkan dibandingkan dengan strategi buy and hold.
4. Relative Strenght Salah satu contoh aturan relative strength pernah dikemukakan oleh Levy (1967), yaitu dengan membandingkan harga satu saham saat ini ( ) ̅ ). dengan harga rata-rata saham tersebut selama beberapa periode ( ̅ ) adalah harga rata-rata saham j pada waktu t Misalnya : jika rata-rata ( selama 27 minggu, dan adalah harga saham j pada waktu t. Maka ̅ . Menurut Levy, relative strenght saham tersebut adalah sebesar / sekuritas yang dipilih adalah sekuritas yang mempunyai rasio X% tertinggi, dan saham tersebut bisa dibeli dengan jumlah uang tertentu. Selanjutnya, dalam periode berikunya, jika relative strenght sebesar K%, maka saham tersebut harus dijual dan dana yang diperoleh dari hasil penjualan tersebut harus diinvestasikan kembali pada saham-saham yang termasuk dalam X% rasio tertinggi. Levy telah menguji bahwa untuk nilai X dan K yang menguntungkan adalah sebesar X=5% dan K=70%. b. Prediksi Jangka Panjang Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) telah meneiti korelasi return dengan jangka waktu pengujian yang relatif lama. Fama dan French melakukan pengujian dengan menggunakan data periode 1926-1985, dan menemukan bahwa terdapat korelasi sebesar -0.25 untuk jangka waktu tiga tahun dan korelasi sbesar -0,40 untuk jangka waktu empat tahun. Sedangkan Poterba dan Summers, melakukan pengujian dengan menggunakan metodologi yang berbeda, dan juga menemukan hal yang hampir sama. Tetapi hasil ini banyak diragukan karena adanya kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi tersebut sanat kecil dan tidak signifikan.
3. Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perushaan Hubungan Return dan Karakteristik Perusahaan 1. Size Effect Banz (1981) menunjukkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang mempunyai return yang lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan besar. Banz telah menemukan adanya return tak normal yang bisa diperoleh investor jika memiliki saham dari perusahaan kecil, selama periode 19361977. Dari hasil penelitian tersebut banyak mendapat kritik terutama mengenai
penggunaan CAPM dalam menentukan besarnya return harapan. CAPM dianggap tidak tepat untuk menghitung return tak normal, karena model ini terlalu bergantung kepada beta. Padahal, seperti kebanyakan kritik terhadap model CAPM, variabel beta sendiri dianggap banyak kelemahannya, karena dihitung dengan menggunakan data historis, serta adanya prbedaan beta yang signifikan antara perusahaan kecil dengan perusahaan besar. Sedangkan Chan, Chen dan Hsieh (1985), mencoba menggunakan model APT, dan menemukan adanya perbedaan return antara portofolio perusahaan besar dan portofolio perusahaan kecil, sebesar 1,5% per tahun. Perusahaan kecil umumnya mempunyai beta yang relatif lebih rendah sehingga estimasi return harapan dengan menggunakan CAPM juga akan kecil. Oleh karena itu, perbedaan return harapan dengan return aktual akan cenderung positif. 2. Nilai Pasar Dibagi dengan Nilai Buku (Market to Book) Fama dan French (1991), Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1993), serta Cahn, Hamao dan Lakonishok (1991) melakukan penelitian tentang hubungan nilai market to book dengan return saham. Mereka menemukan bahwa ada perbedaan return antara saham yang mempunyai market to book value yang tinggi dibanding saham yang mempunyai market to book value rendah. Hasil penelitian Lakonishok, Shleifer dan Vishny menemukan adanya perbedaan sebesar 7,8% per tahun. Saham-saham yang mempunyai market to book yang tingi akan cenderung mempunyai tingkat return yang lebih besar dibandingkan dengan saham-saham yang mempunyai market to book yang rendah. 3. Earning Price Basu (1977) ernah melakukan penelitian mengenai hubungan antara rasio earning / price (E/P) dengan tingkat return tak normal yang diperoleh dengan menggunakan CAPM. Hasil penelitian ini juga banyak mendapatkan kritikan karena menggunakan CAPM dalam menentukan tingkat return harapan. Reinganum (1981) menemukan bukti empiris bahwa dampak E/P ini sangat berhubungan dengan size effect, bahkan Fama dan French (1991) menemukan bahwa jika dilakukan pengendalian terhadap faktor ukuran perusahaan dan market to book, maka dampak E/P ini akan hlang. 2. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat dengan Pengujian Studi Peristiwa (E vent Studies) Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga sekuritas sering disebut dengan event studies. Penelitian event studies umunya berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham. Standar metodologi yang biasanya digunakan dalam event studies ini adalah sebagai berikut : 1. Mengumpulkan sampel, yaitu perusahaan-perusahaan yang mempunyai pengumuman yang mengejutkan pasar (event ). 2. Mengidentifikasi hari pengumuman atau event
3. Menentukan periode analisis. Periode analisis dibagi menjadi dua, yaitu : (i) periode estimasi untuk menhitung return harapan E( ) dan (ii) periode pengamatan (jendela) untuk menghitung return aktual dan return tak normal. 4. Menghitung return aktual masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan 5. Menghitung return tak normal, yang dihitung dengan mengurangi return aktual yang sebenarnya terjadi dengan return harapan. 6. Menghitung rata-rata return tak normal semua sampel setiap hari. 7. Terkadang return tak normal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return tak normal kumulatif selama periode tertentu. 8. Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh. 3. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat dengan Pengujian Informasi Privat (Private I nformation) Pengujian private information meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik, dapat memperoleh return tak normal lebih tinggi dibandingkan dengan return pasar umumnya. Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer, karyawan, atau pemegang saham yang dianggap bisa mendapatkan informasi yang sesungguhnya mengenai perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya. D. IMPLIKASI PASAR MODAL EFISIEN Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor dalam penilaian dan pemilihan saham, yaitu sebagai berikut : 1. Analisis teknikal, investor pada dasarnya percaya bahwa pergerakan harga saham di masa datang bisa diprediksi dari data pergerakan saham di masa lampau. Investor yang menerapkan analisis teknikal akan bergantung pada informasi masa lalu (historis) tentang data harga dan volume perdagangan saham, untuk memperkirakan harga saham di masa datang. 2. Analisis fundamental, merupakan analisis saham yang dilakukan dengan mengestimasi nilai intrinsik saham berdasarkan informasi fundamental yang telah dipublikasikan perusahaan (sperti laporan keuangan, perubahan dividen dan lainnya) untuk menentukan keputusan menjual atau membeli saham.
