Valoración de Empresas

UNIVERSIDAD PRIVADA TELESUP

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Prefacio:

La asignatura es de naturaleza práctico – teórico, orientada a desarrollar y dotar

en el estudiante los conocimientos

fundamentales, La evaluación económica y financiera de empresas ya que requiere cada vez más del uso de instrumentos conceptuales e instrumentales, así como un mayor bagaje cultural sobre el entorno competitivo y global dentro del cual se desenvuelven las empresas.

En este sentido el curso se apoya en los conocimientos adquiridos en los cursos del área de contabilidad finanzas y mercados de capitales, sobre esta base se aborda el desarrollo de instrumentos que permiten

evaluar

con

mayor

agudeza

las

decisiones

de

financiamiento de las empresas en la perspectiva de incrementar el valor de la propiedad accionaria.

Comprende Cuatro Unidades de Aprendizaje: Unidad I: La Valoración Aspectos Generales.

Unidad II: Sistema de Valor.

Unidad III: Método de Valor I.

Unidad IV: Métodos de Valor II.

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Estructura de los Contenidos

La Valoración Aspectos Generales

Sistema de Valor

Métodos de Valor I

Métodos de Valor II

La valoración.

La gerencia de valor.

Métodos de valor: clasificación.

Sistema de creación de valor.

Métodos basados en el fondo de comercio.

Métodos basados en el balance.

Fuerza inductora de valor.

Métodos basados en la cuenta de resultados.

Antecedentes históricos del valor.

Diferentes formas de valoración.

La información en la valoración de la empresa.

Proceso de valoración de empresas.

Métodos de valor de los dividendos y de las ventas.

Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.

La negociación privada

Errores en la valoración de empresas.

La competencia que el estudiante debe lograr al final de la asignatura es: “Desarrollar habilidades para la investigación de los mercados de valores y estados financieros para describir y analizar los métodos de valoración de empresas profundizando de forma más específica aquellas técnicas más utilizadas para así contribuir en el desarrollo adecuado de la empresa y su vida profesional”.

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Índice del Contenido

I. PREFACIO II. DESARROLLO DE LOS CONTENIDOS UNIDAD DE APRENDIZAJE 1: LA VALORACIÓN ASPECTOS GENERALES 1. Introducción a. Presentación y contextualización b. Competencia c. Capacidades d. Actitudes e. Ideas básicas y contenido 2. Desarrollo de los temas a. Tema 01: La valoración. b. Tema 02: Antecedentes históricos del valor. c. Tema 03: Diferentes formas de valoración. d. Tema 04: La información en la valoración de la empresa. 3. Lecturas recomendadas 4. Actividades 5. Autoevaluación 6. Resumen UNIDAD DE APRENDIZAJE 2: SISTEMA DE VALOR 1. Introducción a. Presentación y contextualización b. Competencia c. Capacidades d. Actitudes e. Ideas básicas y contenido 2. Desarrollo de los temas a. Tema 01: La gerencia de valor. b. Tema 02: Sistema de creación de valor. c. Tema 03: Fuerza inductora de valor. d. Tema 04: Proceso de valoración de empresas. 3. Lecturas recomendadas 4. Actividades 5. Autoevaluación 6. Resumen UNIDAD DE APRENDIZAJE 3: MÉTODO DE VALOR I 1. Introducción a. Presentación y contextualización b. Competencia c. Capacidades d. Actitudes e. Ideas básicas y contenido 2. Desarrollo de los temas a. Tema 01: Métodos de valor: clasificación. b. Tema 02: Métodos basados en el balance. c. Tema 03: Métodos basados en la cuenta de resultados. d. Tema 04: Métodos de valor de los dividendos y de las ventas. 3. Lecturas recomendadas 4. Actividades 5. Autoevaluación 6. Resumen

02 03 - 130 05-34 06 06 06 06 06 06 07-30 07 13 19 25 31 31 32 34 35-64 36 36 36 36 36 36 37-60 37 43 49 55 61 61 62 64 65-94 66 66 66 66 66 66 67-90 67 73 80 86 91 91 92 94

UNIDAD DE APRENDIZAJE 4: MÉTODOS DE VALOR II 1. Introducción a. Presentación y contextualización b. Competencia c. Capacidades d. Actitudes e. Ideas básicas y contenido 2. Desarrollo de los temas a. Tema 01: Métodos basados en el fondo de comercio. b. Tema 02: Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. c. Tema 03: La negociación privada. d. Tema 04: Errores en la valoración de empresas. 3. Lecturas recomendadas 4. Actividades 5. Autoevaluación 6. Resumen III. GLOSARIO IV. FUENTES DE INFORMACIÓN V. SOLUCIONARIO

95-127 96 96 96 96 96 96 97-123 97 102 109 116 124 124 125 127 128 129 130

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Introducción

a) Presentación y contextualización: Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad introducir y familiarizar al alumno con el concepto de la valorización de empresas, su importancia en el sistema empresarial y económico de parámetro interno y externo para alcanzar el objetivo empresarial de rentabilidad de las inversiones del accionista y de la gestión de la información en la toma de decisiones por inversionistas en búsquedas del mercado de valores y por tanto de financiamiento para el crecimiento de las empresas y el desarrollo del país.

b) Competencia: Analiza las diversas teorías y fundamentos de la valoración de empresas, identificando los métodos más adecuados de aplicación.

c) Capacidades: 1. Identifica la importancia de los conceptos centrales y de análisis económicos de las valoraciones. 2. Reconoce los antecedentes históricos del valor y los cambios surgidos hasta la actualidad. 3. Analiza adecuadamente las diferentes formas de valoración empresarial. 4. Comprende la importancia de la información en la valoración de empresas.

d) Actitudes:  Incentiva el análisis del entorno de la valoración empresarial.  Pone en práctica las diversas formas de valoración empresarial.

e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad: La Unidad de Aprendizaje 01: La Valoración Aspectos Generales, comprende el desarrollo de los siguientes temas: TEMA 01: La Valoración. TEMA 02: Antecedentes Históricos del Valor. TEMA 03: Diferentes Formas de Valoración. TEMA 04: La Información en la Valoración de la Empresa.

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La Valoración

TEMA 1

Competencia: Identificar la importancia de los conceptos centrales y de análisis económicos de las valoraciones.

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Desarrollo de los Temas

Tema 01: La Valoración La necesidad de valorar es, por tanto, tan antigua como la propia humanidad. Pero el valor de los bienes y servicios no permanece constante, ni es igual para todos, por lo que, nos preguntamos: ¿De qué depende que el valor de un bien o servicio sea considerable, que otros le tengan escaso y se halle el de todos sujeto a continuas alteraciones? ¿Cómo se mide el valor económico? Por la utilidad que contiene el producto o servicio, dicen unos; por el esfuerzo que cuesta adquirirle, dicen otros; por su escasez en el mercado, añaden algunos; y aquí comienza la confusión y el laberinto de las opiniones.

El valor económico de un bien o servicio está relacionado con su utilidad y con el trabajo incorporado en su elaboración o procesamiento. Si el valor proviene como hemos visto, de la utilidad y

el

trabajo, éstos serán los primeros elementos que en él influyan. La utilidad se corresponde directamente con la necesidad de uso, e indirectamente con el cambio. El valor está asociado, por tanto, a los conceptos de abundancia y escasez. En definitiva, todas las condiciones del mercado influyen en el valor económico. El trabajo es también indispensable para formar el valor económico. Vale más lo que más trabajo cuesta, es decir, la utilidad depende de la cantidad y la calidad del trabajo empleado.

Del mismo modo, dos trabajos iguales sobre utilidades distintas producirán valores diferentes. El tiempo al igual que la utilidad y el trabajo también interviene en el valor. Con el paso del tiempo algunos activos pierden su capacidad de producción por diversos motivos: la evolución de la tecnología, el deterioro físico, los cambios en los hábitos de consumo, etc., Otros, por el contrario, en los que el valor no se relaciona con su capacidad de producción, o su capacidad de producción es independiente de la intervención del trabajo, pueden mantenerlo o aumentarlo.

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A veces el concepto de valor se confunde con coste y precio, en otras, por el contrario, se hace una diferenciación exacta El precio consiste en la relación entre dos valores: utilidad y cambio. La primera atiende sólo al cambio y en él únicamente se manifiesta, mientras que el valor es anterior al cambio y se basa principalmente en las cualidades del producto. Si atendemos al momento en que se producen coste, precio y valor, podríamos asignar coste al pasado, precio al presente y valor al futuro. El instante en el que se ponen de manifiesto estas variables está relacionado con el grado de certeza.

Así, mientras el coste y el precio del producto o del servicio gozan de certeza absoluta, el valor es supuesto por estar relacionado con la subjetividad del individuo que posee, adquiere o disfruta, y además es incierto por estar relacionado con el futuro. El precio se establece cuando oferente y demandante llegan al acuerdo de intercambio. Por el contrario, el valor puede establecerse unilateralmente por el oferente o por el demandante, no tiene que ser igual para ambos y para conocerlo no es necesario el intercambio. Pero si lo reseñado anteriormente han sido diferencias, estos conceptos tienen en común la unidad de medida: la moneda de curso legal.

Pero aunque las transacciones siempre necesitan de la valoración, la valoración no siempre necesita de la transacción. Hay muchos motivos no mercantiles que la hacen necesaria, por ejemplo: 

Conocer la situación y/o evolución del patrimonio.



Evaluar la gestión de los directivos.



Estudiar la capacidad de endeudamiento.



Estudiar la posibilidad de emitir deuda, en el caso de grandes empresas.



Ampliación o reestructuración interna de capital.



Transmisión de la propiedad.



Fusiones y adquisiciones.



Valoración de herencia, sucesión, etc.

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Reconocemos que el concepto de “valor” de las cosas se encuentra profundamente enraizado en nuestra sociedad, en todos sus ámbitos de desarrollo. Parece claro que la actividad humana necesita de una constante medición de sus resultados, ya sea en el campo del ocio, de la cultura, o en la actividad profesional y empresarial. De este modo, asistimos con absoluta naturalidad a la fijación de valores para “bienes y derechos” de todo tipo, sobre los que, probablemente, no hace muchos años, ni siquiera hubiésemos pensado que les podríamos otorgar valor alguno. Prácticamente todos los bienes y derechos son intercambiados en el mercado, y, consecuentemente, son valorados. Cada persona estima el valor bajo su perspectiva, que es diferente para los unos y los otros, pero en cualquier caso, lo que es indiscutible, es que el valor de todos los bienes, servicios y derechos existe.

Las pistas del valor en los mercados cotizados En los mercados oficiales de cotización se utilizan dos modelos para la búsqueda del valor de las acciones, que manejan procedimientos conceptualmente

contradictorios:

el

análisis

fundamental y el análisis técnico El análisis técnico se basa en la representación gráfica de los precios que los títulos cotizados alcanzaron en los mercados de capitales con el objetivo de determinar pautas de comportamiento que permitan predecir sus movimientos futuros.

La principal herramienta que utiliza son las llamadas formas chartistas o diferentes figuras a través de las cuales el analista intenta detectar futuras tendencias de precios. Las formas chartistas se dividen en dos grandes bloques:  Las figuras de cambio de tendencia son las que indican que se va a producir un importante cambio en la tendencia, ya sea de bajista a alcista o de alcista a bajista.  Las figuras de consolidación de tendencias indican que el mercado sólo está haciendo un alto en el camino (consolidando niveles), y que la antigua tendencia continuará vigente una vez finalizada y confirmada la figura. El análisis fundamental por su parte, trata de averiguar el valor de los negocios partiendo de los datos suministrados por la empresa, enjuiciando en términos de rentabilidad y riesgo si un activo está sobrevalorado o infravalorado, en relación con sus posibilidades de generación de beneficios y su entorno económico.

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En este sentido, el análisis fundamental estudia la información financiera y no financiera disponible públicamente, con especial énfasis en la información contable. De ella se deriva una predicción de activos necesarios para el futuro y de resultados contables, principalmente en términos de flujos de caja, con la finalidad de obtener el valor de la empresa por actualización financiera de éstos. El fundamentalista estudia el valor de la empresa y espera que si es acertado, más tarde o más temprano, el mercado reconozca el verdadero valor de la empresa, y hará que las acciones suban o bajen de precio para que valor y precio concuerden.

“El fundamento supone que existe un valor intrínseco para cada título que depende esencialmente del potencial de obtención de riqueza de la empresa”. Así, el análisis fundamental de un determinado valor requiere un detallado estudio de los estados contables de la firma, sus planes de expansión, sus expectativas futuras y las posibles variaciones del entorno socioeconómico que puedan afectar a la marcha de la empresa; es decir, el valor intrínseco se determina a través de un cuidadoso análisis y previsión de la economía, del sector, y de la empresa. A continuación se analizan más detalladamente los pasos de este análisis:

Análisis macroeconómico Su importancia es crucial para determinar las líneas básicas de las decisiones de la inversión. Las variables relevantes más habitualmente consideradas por los analistas desde el punto de vista macroeconómico son: 

El tipo de interés.



El PIB y su distribución sectorial.



El índice de precios al consumo.



Los principales índices bursátiles tanto nacionales como internacionales.



Otros (Demanda interna, Comercio exterior, Coste salarial, Déficit público).

De las anteriores variables la más trascendente para determinar el valor de la empresa es el tipo de interés, ya que se utiliza de distintas formas: Por una parte, para obtener el tipo de interés sin riesgo, que está relacionado con el coste de oportunidad y, consecuentemente, sirve de referencia para la comparación de inversiones alternativas. Por otra parte, está relacionado con el marco de política macroeconómica que desarrolla el Gobierno.

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Análisis sectorial Tiene por objeto el estudio de los factores relevantes específicos del sector. El análisis sectorial supone básicamente el estudio de:  Regulación y aspectos legales.  Ciclos de vida del sector.  Barreras de entrada.  Estructura de la oferta y exposición a la competencia extranjera.  Estructura de la demanda.  Sensibilidad a la evolución de la economía: sectores cíclicos, acíclicos y contracíclicos.  Exposición a oscilaciones en el precio.  Tendencias a corto y medio plazo

Análisis de la empresa Tiene como fin la determinación del valor intrínseco de la empresa mediante el estudio de la información financiera y no financiera. Su base principal son los resultados empresariales y las perspectivas futuras de estos, por ser la raíz de la creación de valor, ya que el mercado

descuenta

rápidamente

la

información

financiera pública y va evolucionando en función de las expectativas. Esta fase del estudio precisa de la información obligatoria y voluntaria, financiera y no financiera, interna y externa de la empresa.

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Antecedentes

TEMA 2

Históricos del Valor Competencia: Reconocer los antecedentes históricos del valor y los cambios surgidos hasta la actualidad.

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Tema 02: Antecedentes Históricos del Valor Dentro de las técnicas del análisis fundamental, han existido distintos métodos de valoración. La evolución histórica distingue dos etapas en la valoración:  La primera basada en el valor individual de los elementos que conforman el negocio.  La segunda basada en la capacidad de los activos para generar riqueza como conjunto. Las técnicas conocidas bajo la denominación de métodos de valoración estáticos, consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles, calculando su valor de forma unitaria, bien a través de la contabilidad (valor neto contable), o a través del mercado (coste de reposición). Después se suman para obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la empresa.

La valoración estática no recoge el valor debido al funcionamiento conjunto de todos los activos de la empresa, es decir, no tiene en cuenta la organización vinculada de bienes, factor humano y factor social funcionando con un mismo fin, así como tampoco, otros factores no evaluables de forma individualizada, tales como la ubicación de la empresa o su imagen. En definitiva, esta forma de valoración no tiene en cuenta el potencial futuro de la empresa, por lo que su utilidad queda casi exclusivamente limitada a valorar empresas en liquidación.

Las deficiencias encontradas en los métodos estáticos han hecho que los analistas los abandonen en favor de los dinámicos, cuya superioridad es clara pues reflejan la capacidad que tienen los activos de generar flujos de caja en el futuro. Aunque evidentemente los dinámicos también tienen limitaciones: entre otras, la falta de comparabilidad de estados financieros y su carácter histórico, el comportamiento errático de los beneficios, la imposibilidad de valorar las operaciones realizadas fuera de balance, la ausencia de información sobre los activos intangibles.

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La evolución histórica de los métodos de valoración a la que hemos hecho referencia nos induce a clasificarlos en: - Métodos estáticos.

- Métodos dinámicos.



Valor histórico.



Descuento de dividendos.



Valor contable ajustado.



Descuento de flujos de caja.



Valor de liquidación



Opciones reales

En cualquier caso, la evolución histórica de los métodos de valoración, aplicados a la valoración de empresas, ha puesto de manifiesto las siguientes hipótesis básicas como punto de partida: 1. Normalmente se trata de una empresa en funcionamiento con duración indefinida. No obstante, ello no significa que la duración de la empresa sea infinita, como es el caso por ejemplo, de las empresas concesionarias de autopistas. Tampoco queremos decir con esto, que una empresa en liquidación carezca de valor, pero sí que el valor de la liquidación no es el valor del negocio como tal. 2. El negocio está formado por un conjunto de bienes y factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no pueden ser evaluados de forma individualizada. Pero debemos tener en cuenta que empresa y negocio no son sinónimos puestos que una empresa puede estar formada por varios negocios. En este caso el valor de la empresa es igual a la suma de los valores de los negocios que la forman.

3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con la teoría de la inversión, viene determinado por su capacidad para generar cash flow. 4. El valor de la empresa está relacionado con sus características financieras: su crecimiento, sus flujos de tesorería, su nivel de endeudamiento y su nivel de riesgo esperado. 5. Sólo los activos necesarios para generar los cash flow forman parte del negocio. El resto de los activos, pertenecientes a la empresa, que no contribuyen a generar cash flow para el negocio, no forman parte de éste, aunque sí del patrimonio de la empresa.

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6. La empresa o negocio generan la información suficiente para poder efectuar estimaciones sobre la sucesión de cash flow futuro. 7. Nadie pone en cuestión, hoy en día, que el valor de la empresa se encuentra asociado a su capacidad para generar riqueza o flujos de tesorería en el futuro. Otro tema será determinar los enfoques y sistemas que mejor se adapten en la práctica a esta forma de valorar.

Junto a estos métodos, denominados analíticos, existen los métodos de referencia, generalmente conocidos como método de los múltiplos. Estos métodos se basan en la hipótesis de que el mercado refleja en medio el valor correcto de las acciones, aunque comete errores individuales. Sin embargo, presenta varias limitaciones: las desviaciones producidas sobre el valor medio considerado correcto son demasiado elevadas; y no siempre se cumple que la media del sector sea el correcto valor de las acciones. En cualquier caso, valorar una empresa no es aplicar una fórmula mecánicamente. Es necesario hacer una estimación correcta de los flujos de caja, y esta operación es mucho más importante que la mera aplicación de la fórmula.

Objetivos de la valoración En líneas generales, los objetivos de la valoración dependen del fin que en cada caso se persiga: 1.

Si la finalidad es la compra-venta: a. El objetivo del comprador es conocer el precio máximo a pagar. b. El vendedor, por el contrario, quiere conocer el precio mínimo a recibir de los compradores y una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer.

2.

Si la finalidad es conocer el valor de las empresas cotizadas en bolsa: a. Tratar de comparar el valor calculado con la cotización de la acción en el mercado, para decidir vender, comprar o mantener las acciones. b. Conocer los valores con más potencial de crecimiento y los más seguros para decidir la composición de una cartera rentable y segura. c. Establecer comparaciones entre empresas. Los gestores de empresas quieren saber cómo gestiona la competencia el valor de sus empresas.

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También, si queremos tener una cartera bien diversificada por sectores, es necesario conocer las mejores empresas del sector, etc. 3.

Si la finalidad es iniciar la cotización en bolsa, es necesaria la valoración para justificar el precio inicial al que se ofrecerán al público las acciones.

4.

En el caso de las herencias y testamentos la valoración es necesaria para establecer partes equitativas y hacer consideraciones sobre los impuestos.

5.

Si nuestro objetivo es tener un sistema de remuneración basado en la creación de valor, la valoración de la empresa o negocio es fundamental para cuantificar la creación de éste que es atribuible a los directivos que se evalúan.

6.

Si nuestra finalidad es aumentar el valor la empresa debemos de: a. Identificar a los impulsores de valor (value drivers) b. Conocer el orden jerárquico de los value drivers. c. Identificar las fuentes que activan y que inhiben los value drivers.

7.

Si la finalidad es decidir sobre la continuidad de la empresa: a. La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.

8.

Si la finalidad es la planificación estratégica: a. La valoración de la empresa y de las distintas unidades de negocio es fundamental para decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes hay que mantener, potenciar o abandonar. b. La valoración permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.

9.

Si la finalidad es comprobar la evolución del valor de la empresa: a. Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos. b. Establecer las políticas de dividendos. c. Estudiar posibles emisiones de deudas. d. Ampliaciones o reestructuraciones internas de capital.

10. Si la finalidad es un proceso de arbitraje, al ser el objeto de discordia el valor: a. Es un requisito imprescindible para los jueces. b. Ha de estar muy bien fundamentada para poder establecer una buena defensa ante la corte de arbitraje.

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EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista: La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad. Aquí el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social, que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga la redundancia, es el más ‘objetivo’ de los objetivos asignados por la teoría a la empresa.

Objetivo clásico: Maximización del beneficio. Este objetivo no es independiente del sistema económico ni, por tanto del factor ideológico. Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa, como Ciencia Social, coincide con los objetivos de las empresas, lo cual es muy discutible, eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas.

Objetivo financiero: Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un “objetivo financiero de la empresa” que identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como “la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio” de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios.

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Diferentes Formas de Valoración

TEMA 3

Competencia: Analizar adecuadamente las diferentes formas de valoración empresarial.

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Tema 03: Diferentes Formas de Valoración El valor de la empresa se ve influido por una multitud de factores relacionados con las personas (comprador, vendedor, gerentes y asesores de ambos), con el objeto de la valoración (compra-venta, comprobación de la creación de valor, comparación, etc.), y con las circunstancias exógenas que concurren. Entre los factores que habitualmente están presentes en las valoraciones, se encuentran los siguientes: 

La justificación estratégica tanto del comprador como del vendedor para realizar la operación.



La necesidad y urgencia con que ha de ser realizada la operación.



Posibles sinergias que se producirán al anexar el nuevo negocio.



Información sobre las posibilidades de desarrollo futuras del negocio.



En el caso del comprador, y en relación al mercado, la posible escasez o abundancia de información sobre la empresa a adquirir.



En el caso de empresas pequeñas, la falta de sucesión.



Si el negocio se encuentra en apuros por declive, la búsqueda de su viabilidad.



Las posibles modificaciones legislativas o reguladoras que influyan en los negocios de la empresa.



Los cambios en las tecnologías, en los procedimientos y en los procesos.



Modificaciones en los tipos de interés o de cambio.

La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el cúmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el futuro imprime a ésta y que son parte esencial en la aplicación de la metodología actual del valor; la cantidad y calidad de información de la que podamos disponer; el hecho de que la naturaleza humana suele ir acompañada de una inexorable visión optimista o pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras percepciones haciéndonos mantener un comportamiento egoísta en la valoración.

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Por todo lo anterior, es necesario hacer un análisis riguroso de los datos de partida empleados y contrastarlos con varios métodos: comparaciones de valor de unas empresas con otras (método de valoración por múltiplos), de proyecciones financieras (método de descuento de flujos de caja) y de posibles opciones (método de valoración por opciones reales) , en función de la situación en la que se produce la necesidad de la valoración y de las bases de aproximación y de análisis empleado podemos diferenciar los siguientes tipos de valor.

Valor de mercado. Es el precio que razonablemente se puede esperar de una sociedad en una operación de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de ellos en su propio interés y beneficio. En definitiva las condiciones que ha de darse para calcular de este valor son: 

Estar totalmente informado sobre el negocio y el mercado.



Ser un inversor prudente.



No tener limitación de recursos.



Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes de dejar pasar la oportunidad.



No tener circunstancias concretas que le hagan estar en situación de obtener sinergias o reconocer valores especiales.

Valor justo o razonable (fair value). Es el que determina el experto como tal, considerando el conjunto de condiciones que se producen en el contexto de la transacción, tratando en todo caso de ser equitativo y justo para ambas partes. Normalmente, ponderando

se otras

determina

considerando

concepciones

o

bases

y de

valoración: valor de mercado, el valor económico y el valor de los activos de la empresa.

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Lo esencial de esta concepción es: 

Independencia del valorador, que deberá en todo momento intentar ser justo con las partes, atendiendo a las circunstancias de ambas.



Normalmente es referido a una transacción que no se produce en el mercado abierto.



Valor económico o valor para el propietario. Representa la compensación que requeriría por no poseer el negocio, incluyendo aquí compensaciones por cualquier consecuencia indirecta.

Valor de liquidación. Es una estimación del producto obtenido a partir del proceso de liquidación de una empresa, asumiendo que cesará la actividad del negocio. La estimación del valor de liquidación se realiza de acuerdo con el siguiente proceso:

Muchas de las liquidaciones se realizan de forma urgente, por ser forzosas (quiebra, mandato judicial, subasta,…), otras por el contrario se realizan con tiempo suficiente, por lo que el valor de estas últimas es sustancialmente superior a las primeras.

Valor acordado. Son valoraciones acordadas entre las partes para su realización futura, por lo que se fijan determinados procedimientos de valoración que normalmente están expresados a través de fórmulas matemáticas. Suelen hacer referencia a variables fundamentales del negocio (ventas, beneficio neto, flujos de caja, patrimonio neto, etc.) Se realizan normalmente con la intervención de expertos independientes, al objeto de asegurar la imparcialidad y equidad.

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Valor de los activos. El objetivo de esta modalidad es resaltar el valor subyacente de los activos que permiten la realización de la actividad del negocio. Se utiliza fundamentalmente como soporte y garantía de los valores de mercado, aunque normalmente no se emplea de forma aislada. Valor y flujo de caja. Es el valor obtenido a partir de la actualización de los flujos de caja que generará el negocio. Hoy en día es comúnmente aceptado que el valor de un negocio se encuentra fundamentalmente en los flujos de caja que pueda generar en el futuro. Frente a la volatilidad y vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja aparece como una variable mucho más difícil de manipular, no demasiado susceptible de interpretaciones y con mayor cercanía a la realidad.

Valoración de compañía cotizada. Las empresas cotizadas tienen un precio fijado por el mercado bursátil en cada momento que sirve de referencia para contrastar cualquier estimación efectuada por expertos. Las diferencias entre las estimaciones y el valor de bolsa pueden producirse por: 

Escaso volumen de acciones transmitidas en el mercado (free float)



Movimientos especulativos.



Falta de información al mercado por parte de la empresa de aspectos clave, conocidos, sin embargo, por el experto valorador.



Impacto de aplicaciones y compras o ventas sucesivas provocadas por inversores institucionales o entidades financieras.

Valor de compañías no cotizada. La forma de valorar estas empresas y las cotizadas es prácticamente la misma. No obstante, hay diferencias: 

El problema de iliquidez. La facilidad para la enajenación de acciones es mayor para las empresas cotizadas que para las no cotizadas. Esta dificultad se acentúa cuando estamos tratando el caso de los accionistas minoritarios.



Información pública comparable. El nivel de transparencia y de requerimiento de información pública de una sociedad cotizada es muy superior al de las empresas no cotizadas.

Sin duda, un apartado importante de la valoración es, si se trata de una participación con capacidad de control o no, o sea, mayoritaria o minoritaria. La mayoría de las transacciones sobre acciones realizadas diariamente en bolsa se refieren básicamente a operaciones de compra-venta de paquetes minoritarios de acciones.

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VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES La distinción de estos conceptos es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

Un efecto común de esta confusión está implícito en el término “valor de mercado” (Llámese así, impropiamente, al precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo denominado “mercado de valores” y se dice que son valores los títulos negociables. Sin ánimo de inducir a tal “necedad”, prevalecerá generalmente, en las líneas sucesivas, la terminología más usual. Martín Marín y Ruiz Martínez afirman, por ejemplo, que el “valor definitivo” es el resultado de una negociación, en la que pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren, obviamente, al precio. El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral. Cuanto más tiempo transcurre, más probable es que se llegue a realizar la compraventa, pues aumentan, por término medio, los excedentes de ambas partes.

El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas. La función ondulante que representamos como precio sólo tiene sentido si éste viene determinado para acciones intercambiables que cotizan en mercados organizados. En los demás casos, el precio al que se habría cerrado la operación en cada momento no sería una función, sino, todo lo más, un conjunto borroso o tal vez una distribución probabilística. El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.

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La Información

TEMA 4

en la

Valoración de la Empresa Competencia: Comprender la importancia de la información en la valoración de empresas.

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Tema 04: La Información en la Valoración de la Empresa En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en discernir cuáles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta como más idóneos los basados en descuentos de flujos económicos. Con independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoración, se necesitan fuentes de información lo más objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que ésta pueda tener para cada sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociación privada.

No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma prospectiva. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia.

Es más, los métodos considerados teóricamente más adecuados son los que más padecen la dificultad de estimar las variables de que constan. Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. La escasez de información es la principal causa de la imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere. La información y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino de la valoración, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de valoración y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.

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El primer aspecto conforma a la información como un factor productivo, que se sumaría a los clásicos capital y trabajo. “Las normas contables proponen que sean contabilizados como gastos del ejercicio”. El segundo aspecto, la información como recurso productivo susceptible de valoración, es objeto de los más novedosos estudios y muestra una complicación tal que aún no ha sido resuelta de forma satisfactoria la obtención “de alguna medida directa del valor de reposición de los intangibles...” (. A su vez, el cálculo que resulte de dicha resolución es un dato que ha de utilizarse sucesivamente como input de un nuevo proceso valorativo.

Una vez definida la información como input (recurso) y output (activo), procede una clasificación más exhaustiva, dentro del primer aspecto, según el origen o fuente (interna o externa), según el nivel de registro (contable o extracontable) y según el fenómeno a que se refiera. En el segundo aspecto, los activos basados en la información se clasifican en el cuarto apartado. Doble importancia de la información en la Valoración de Empresas

La información como input de la valoración Para realizar las estimaciones o comprobaciones que permitan poner en práctica los métodos de valoración, se requieren datos que, en su forma más elaborada, se denominan información. Su utilización facilita el cálculo del valor de la empresa en dos niveles, según estén más o menos concretados numéricamente y exactamente registrados.

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Niveles de información en la formación de Valor de la Empresa

Según el fenómeno a que se refiera, se puede extender la clasificación de la información en: Relativa al entorno jurídico, la competencia, la organización, el producto, el proceso, etc. En cuanto al conocimiento de la situación interna, por parte de los directivos, referente a los problemas derivados del crecimiento, de donde parece desprenderse que el problema de escasez de información afecta de forma grave al denominado “entorno” de la empresa.

Por su origen, esa información suele ser clasificada en dos tipos, con características bien diferenciadas. Aparte de esas fuentes de información, el agente que valora ha obtenido necesariamente ‘conocimiento’ acerca de la forma en que la utilizará y las fórmulas que aplicará.

Fuentes de Información Directas: Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoración, formuladas por los miembros de ésta y elaborada a cargo de la entidad, con los recursos de que dispone. Incluye la que se expresa oralmente o por escrito y, lógicamente, suelen ser más accesibles a la persona que pone en venta la empresa o sus acciones que al potencial comprador. La principal ventaja para éstos es el carácter confidencial o privilegiada que tiene dicha información, en relación con aquellas disponibles para agentes externos. Para éstos, el principal inconveniente que pueden tener las fuentes de tipo directo es su subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora.

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El análisis de las Cuentas Anuales es, de las fuentes internas, las que más se utilizan, tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de inversores particulares en acciones, ante Ofertas Públicas de Venta. En general, el carácter reglamentado de dichos documentos les confiere gran objetividad y, sobre todo, una publicidad garantizada, aunque no exenta de costes para interesados externos. Permiten, entre otras operaciones, el análisis de la cuenta de deudores (solventes, insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de acreedores (inminentes, a corto plazo, preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y características de los depósitos mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en función de su disponibilidad inmediata.

El proceso de negociación entre la empresa y un eventual comprador interesado en el cálculo de su valor puede permitirle el acceso a las Cuentas Anuales, de forma anticipada, es decir, antes de que sean depositadas en el Registro, así como a los inventarios de existencias y otros documentos contables cuya publicidad no es obligatoria. El Informe de gestión suele elaborarse obligatoria y expresamente con vistas a los depósitos de aquéllos documentos, por lo que no suelen estar disponibles con demasiada antelación.

La entrevista forma parte del proceso de negociación privada y suele ser ineludible en la compraventa de empresas, incluso aquellas que se pueden adquirir libremente en mercados organizados. La cartera de inversiones financieras de la empresa puede ser sometida a comprobación cuantitativa, sin apenas costes, mediante la aplicación de cotizaciones actuales (precio de liquidación), para aquellas empresas participadas o emisoras de títulos que estén admitidas a cotización en los mercados bursátiles. Fuentes de Información Indirectas: Este tipo de información es suministrado por terceras personas no interesadas en la transacción. Su utilidad es verificar la información obtenida antes por otros medios.

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Tienen un coste explícito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general, al de las fuentes de información directas. Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles que aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravámenes que pesan sobre ellos. Es conveniente la comprobación de la situación registral, incluso si se ha accedido a las escrituras de propiedad, porque puede ocurrir que existan anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas.

De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer información acerca de los accionistas de la sociedad, su grado de concentración, la composición del Consejo de Administración, el capital suscrito y desembolsado y la identidad de los representantes y apoderados de la compañía, así como sus estatutos. En estos últimos, pueden detectarse ciertas cláusulas que restrinjan la transmisión total o parcial de la empresa.

Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas privatizadas, aunque el tema de la “acción de oro” permanece contencioso a la fecha de esta publicación. En el registro mercantil se pueden obtener estados de años anteriores, a fin de comprobar la veracidad de la evolución que los dueños actuales de la empresa hayan manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado, rentabilidad, etc.).

Fuentes de Información directa e indirecta

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Lecturas Recomendadas

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ANTECEDENTES HISTÓRICOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS http://bibing.us.es/proyectos/abreproy/3878/fichero/Desarrollo+teorico.pdf



VENTAJAS DE UNA VALORACIÓN DE EMPRESA http://www.interempresas.net/PrimeraPagina/Articulos/78148-Ventajas-de-unavaloracion-de-empresa.html

Actividades y Ejercicios

1. En un documento en Word elabore un informe académico sobre el origen y las ventajas de la valoración (V.) empresarial (E.). Envíalo a través de "Ventajas de V. E.".

2. En un documento en Word describa objetivamente las diferentes formas de valoración (V.) de empresas (E.). Envíalo a través de "Formas de V. E.".

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Autoevaluación

1) ¿Cuáles son los primeros elementos del valor económico? a. b. c. d. e.

Oferente, demandante. Tiempo, producción. Utilidad, trabajo. Fusiones, adquisición. Análisis, adquisición.

2) Si atendemos al momento en que se producen coste, precio y valor, podríamos asignar coste al_____________ precio al __________y valor al _____________. a. b. c. d. e.

Producto, mercado, cliente. Presupuesto, oferta, percepción. Proceso, competidor, balance. Pasado, presente, futuro. Egreso, Ingreso, tendencia.

3) El tipo de interés, el PIB y su distribución sectorial, el índice de precios al consumo, los principales índices bursátiles tanto nacionales como internacionales son variables a. b. c. d. e.

Económicas Sectoriales Calificados. Nacionales. Macroeconómicas.

4) ¿Qué tipo de factores no recoge la valoración estática? a. b. c. d. e.

Humano, social. Económica, contable. Social, política. Privada y pública. Producción y servicios.

5) ¿Cuáles son los métodos de valoración históricas? a. b. c. d. e.

Métodos planificados, dinámicos. Métodos estáticos, dinámicos. Métodos privados, dinámicos. Métodos múltiples, dinámicos. Métodos estructurados, dinámicos.

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6) El valor de cualquier empresa, de acuerdo con la teoría de la inversión, viene determinado por: a. b. c. d. e.

Capacidad para producir cash flow. Capacidad para evaluar cash flow. Capacidad para administrar cash flow. Capacidad para generar cash flow. Capacidad para calificar cash flow.

7) Las empresas cotizadas tienen un precio fijado por el mercado bursátil en cada momento que sirve de referencia para contrastar cualquier estimación efectuada por expertos. a. b. c. d. e.

Valoración de compañía planificada. Valoración de compañía propuesta. Valoración de compañía regularizada. Valoración de compañía promocionada. Valoración de compañía cotizada.

8) El valor es la consecuencia de una apreciación: a. b. c. d. e.

Conjunta. Bilateral. Unilateral. Participativa. Observada.

9) ¿Cuál es el proceso de valoración de empresas más idóneas? a. b. c. d. e.

Basados en promociones de flujos económicos. Basados en descuentos de flujos económicos. Basados en aperturas de flujos económicos. Basados en reconocimientos de flujos económicos. Basados en sustituciones de flujos económicos.

10) ¿Cuál es la principal causa de la imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere? a. b. c. d. e.

La escases de la información. La cantidad de métodos de valoración. La oferta y la demanda. La globalización desequilibrada. Los recursos intangibles.

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Resumen

UNIDAD DE APRENDIZAJE I:

El valor económico de un bien o servicio está relacionado con su utilidad y con el trabajo incorporado en su elaboración o procesamiento. Si el valor proviene como hemos visto, de la utilidad y el trabajo, éstos serán los primeros elementos que en él influyan. La utilidad se corresponde directamente con la necesidad de uso, e indirectamente con el cambio. El valor está asociado, por tanto, a los conceptos de abundancia y escasez. En definitiva, todas las condiciones del mercado influyen en el valor económico. El trabajo es también indispensable para formar el valor económico. Vale más lo que más trabajo cuesta, es decir, la utilidad depende de la cantidad y la calidad del trabajo empleado.

Las técnicas conocidas bajo la denominación de métodos de valoración estáticos, consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles, calculando su valor de forma unitaria, bien a través de la contabilidad (valor neto contable), o a través del mercado (coste de reposición). Después se suman para obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la empresa.

La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el cúmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el futuro imprime a ésta y que son parte esencial en la aplicación de la metodología actual del valor; la cantidad y calidad de información de la que podamos disponer; el hecho de que la naturaleza humana suele ir acompañada de una inexorable visión optimista o pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras percepciones haciéndonos mantener un comportamiento egoísta en la valoración.

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en discernir cuáles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta como más idóneos los basados en descuentos de flujos económicos. La escasez de información es la principal causa de la imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere. La información y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino de la valoración, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de valoración y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.

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Introducción

a) Presentación y contextualización: Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad que el estudiante pueda comprender los alcances del sistema de valor y la gerencia de valor como paradigma de transformación en las empresas orientada al cliente y como proceso administrativo e integrador en el desarrollo de las organizaciones.

b) Competencia: Comprende las generalidades del sistema de valor y sus tendencias positivas dentro del entorno organizacional y empresarial.

c) Capacidades: 1. Reconoce los principales objetivos y misiones que persigue la gerencia de valor. 2. Conoce el proceso de desarrollo de los sistemas de creación de valor y sus etapas. 3. Explica la importancia de la fuerza inductora de valor y sus principales tendencias. 4. Describe adecuadamente las etapas del proceso de valoración de empresas.

d) Actitudes:  Se interesa por el buen funcionamiento organizacional de la empresa.  Promueve la adecuada aplicación de la gerencia de valor empresarial.

e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad: La Unidad de Aprendizaje 02: Sistema de Valor, comprende el desarrollo de los siguientes temas: TEMA 01: La Gerencia de Valor. TEMA 02: Sistema de Creación de Valor. TEMA 03: Fuerza Inductora de Valor. TEMA 04: Proceso de Valoración de Empresas.

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La Gerencia de Valor

TEMA 1

Competencia: Reconocer los principales objetivos y misiones que persigue la gerencia de valor.

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Tema 01: La Gerencia de Valor

En los últimos años se ha visto cómo las empresas han acogido el término valor agregado como uno más de su lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes, cadena de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con las que ya se está familiarizado. A pesar de que entre los objetivos empresariales el objetivo financiero es el único que menciona el término “valor”, no fueron propiamente los gerentes financieros de las empresas quienes originalmente promovieron procesos en este sentido.

La preocupación de los ejecutivos de Producción (Operaciones en el más estricto sentido), por lograr que los productos y servicios además de ser elaborados con la máxima calidad y al mínimo costo, también llegaran al consumidor en el momento oportuno, fue tal vez la primera manifestación asociada al valor agregado, en este caso, valor agregado para el cliente. Pero, ¿Y qué del valor agregado para los propietarios? Explícitamente, ¿qué modelos gerenciales se han diseñado para ayudar a los gerentes a incrementar el valor del Patrimonio de los socios, más concretamente, para convertir el valor que se agrega a los clientes y trabajadores en valor agregado para los propietarios?

Aunque el Objetivo Básico Financiero se define como la maximización del patrimonio de los propietarios, paradójicamente y por muchos años los gerentes no han sido consecuentes con este propósito. El concepto de valor agregado para los propietarios no es, pues, más que el que pregona el Objetivo Básico Financiero de la Empresa, por cierto definido hace décadas, como que debe ser el aumento del patrimonio o la riqueza de sus accionistas. Así de sencillo y sin embargo en muchas empresas no se vive este objetivo como algo trascendental.

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Por ello se dirá que la Gerencia del valor, GDV, más que un nuevo enfoque gerencial o una moda es la última fase de una tendencia que se gestó hace varios años cuando se utilizó el Valor Agregado como un término amplio, sin una frontera específica y que para finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus empresas la Cultura de la Creación de Valor. Y así como en los 80 y 90 predominaron términos como gerencia de la calidad, gerencia del servicio y gerencia del talento Humano, el siglo 21 recibe a los empresarios y ejecutivos proponiéndoles una alternativa integral que se denomina Gerencia de Valor.

Por Gerencia del Valor (GDV), se entenderá la serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratégico de la empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su valor. La gerencia financiera de las empresas está cambiando. Además de la preocupación por los resultados del período reflejados en indicadores como los márgenes de utilidad, la relación precio-ganancia y el crecimiento en las ventas y las utilidades netas, entre otros, los empresarios y gerentes están dirigiendo su atención hacia aquellos aspectos que tienen relación con las perspectivas de largo plazo de las entidades que poseen o administran, las cuales no pueden desligarse del propósito de aumento del valor de la empresa.

Pero, ¿qué es lo que ha generado esa creciente preocupación por la generación de valor y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)? Cuatro factores han contribuido a ello: 

El flujo mundial de capitales.



El reto que plantea la apertura.



Las privatizaciones.



La necesidad de mejores medidas de evaluación del desempeño.

Los anteriores factores también han promovido el interés por el aprendizaje y aplicación de los métodos de valoración de empresas.

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Flujo mundial de capitales. La libertad que hoy por hoy tienen los capitales para circular a través del sistema económico global genera entre quienes los poseen o administran un enorme interés por la búsqueda de opciones para multiplicarlo. Ello es favorecido por el enorme poder que están adquiriendo los grandes conglomerados internacionales y los fondos de inversión, principalmente los fondos de mercados de acciones. Los propietarios de estos fondos demandan de sus administradores el incremento del valor de su inversión y estos a su vez deben replicar esta exigencia en quienes gerencia las empresas donde dichos fondos de inversión tienen comprometidos sus recursos.

Este flujo mundial de capitales hace que las empresas compitan internacionalmente no sólo por conquistar nuevos mercados y clientes sino también por capital para financiar sus operaciones. Esto supone una atractiva oportunidad para que empresas de alto desempeño, término que es sinónimo de empresas generadoras de valor, puedan acceder a recursos para financiar su crecimiento en condiciones más favorables en cuanto a costo y riesgo, pues si son generadoras de valor, las entidades calificadoras internacionales las considerarán como sujetos atractivos de inversión facilitando con ello la colocación de bonos y acciones en los mercados de capitales internacionales. Lo anterior implica el riesgo de que empresas subvaloradas o mal administradas puedan ser sujeto de adquisición en condiciones favorables para quienes las compran, sobre todo conglomerados locales o internacionales siempre atentos a este tipo de oportunidades.

Por ejemplo, el plan de expansión del conglomerado Angloamericano Hanson PLC que es una de las más grandes empresas del mundo dedicadas a la producción y explotación de materiales de construcción se basa en la adquisición de empresas ya constituidas más que en la creación de nuevas. Esta empresa tiene definidos unos principios que guían a

sus

ejecutivos

cuando

están

considerando

y

evaluando una potencial adquisición.

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Por su relación con la Gerencia del Valor se destacan los cuatro siguientes: -

Enfocarse en empresas que actualmente muestren un

bajo desempeño y donde sus gerentes hayan logrado algún progreso hacia la mejora de ese desempeño. -

Evaluar la posibilidad de que los activos de esas

empresas puedan garantizar el pago de la deuda que se tome para apoyar la compra. -

Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las líneas de negocios de la empresa objetivo, con el fin de pagar la deuda que se tome para apoyar la compra.

-

Evaluar qué tantos costos y gastos fijos en exceso pueden ser eliminados después de la adquisición.

El primer principio sugiere que las empresas de bajo desempeño, generalmente por mal administradas, tienden a ser percibidas como empresas de bajo valor de mercado, es decir, empresas destructoras de valor. El segundo sugiere que estas empresas pueden valer más por los activos que poseen que por la actividad que desarrollan, justo por ser destructoras de valor. El tercero sugiere que si una empresa posee unidades de negocios que pueden generar más valor en manos de otra entidad un eventual comprador podría liberar buena parte del valor pagado en la adquisición simplemente desprendiéndose de dicha unidad de negocios.

El cuarto sugiere que empresas con estructuras operativas que impliquen la ocurrencia de costos y gastos fijos considerados excesivos con respecto al promedio del sector también son percibidas como de bajo valor de mercado y un comprador podría recuperar buena parte de lo pagado por adquirirla simplemente llevando a cabo una drástica reestructuración operativa que apunte a la reducción de esos costos y gastos. Apertura económica. La presión de la globalización ha forzado a los países a abrir sus economías eliminado con ello la eventual protección que para las empresas domésticas representaban las barreras arancelarias.

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La eliminación o disminución de estas barreras ha ocasionado que muchas empresas queden expuestas a una competencia desigual con otras extranjeras poseedores de un gran tamaño o ventajas comparativas en términos de tecnología, costos financieros, economías de escala o economías de alcance. Ello puede causar una enorme destrucción de valor e inclusive la desaparición de muchas empresas locales ya porque las extranjeras ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo de los participantes domésticos puedan brindar un mayor valor agregado en términos de beneficios adicionales en sus productos o servicios.

Frente a estas amenazas muchos empresarios, para garantizar la supervivencia y el crecimiento de sus negocios evitando con ello la disminución de su valor, además de que han debido emprender reestructuraciones para que sus empresas sean eficientes y productivas también han recurrido a alternativas como fusiones, adquisiciones, desinversiones, alianzas estratégicas, licenciamientos y franquicias, entre otras. Estas opciones, además de que propenden por el aumento del valor de la empresa, implican la realización de un ejercicio de valoración que permita medir su efecto sobre el patrimonio de los propietarios. La segunda parte de este texto provee los conceptos y metodologías necesarias para llevar a cabo dicho ejercicio.

Privatizaciones. La tendencia a la reducción del tamaño del Estado ofrece, principalmente en las economías menos desarrolladas, la oportunidad a los particulares de adquirir o participar en la propiedad de empresas estatales lo mismo que explotar actividades que antes eran monopolio de éste. La Gerencia del Valor cumple aquí un importante papel cual es el de forzar a los gerentes de las empresas estatales a emprender acciones que propendan por la generación de valor con el fin de que pueda darse la mayor apropiación posible de valor antes de la privatización, lo cual se reflejará en el precio logrado en la negociación.

Como en el caso de los dos primeros factores, esto también implica la realización de ejercicios de valoración de empresas en los que se plasma el efecto que sobre el valor podrían tener eventuales reestructuraciones que pudieran realizarse antes de la privatización. Necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeño. Por años se ha observado el mal uso que se ha dado a las medidas de desempeño financiero. Ello en razón de que los indicadores que se utilizaban para evaluarlo se consideraban en forma aislada unos de otros.

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Sistema de Creación de Valor

TEMA 2

Competencia: Conocer el proceso de desarrollo de los sistemas de creación de valor y sus etapas.

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Tema 02: Sistema de Creación de Valor

La creación de valor en la empresa se promueve de tres maneras: A través del Direccionamiento Estratégico. A través de la Gestión Financiera. A través de la Gestión del Talento Humano. Estas tres alternativas de gestión agrupan, a su vez, los procesos que hacen parte como “El Sistema de Creación de Valor” para los propietarios, y que son los procesos que deben implementarse para garantizar el fomento de la cultura de la gerencia del valor en la empresa.

A través del Direccionamiento Estratégico la creación de valor se fomenta implementando dos procesos: 1. Adopción de Mentalidad Estratégica. 2. Implementación de la Estrategia. A través de la Gestión Financiera la creación de valor se fomenta implementando cuatro procesos: 1. Definición y Gestión de los Inductores de Valor. 2. Identificación y Gestión de los Microinductores de Valor. 3. Valoración de la Empresa. 4. Monitoreo del Valor.

Finalmente, a través de la gestión del talento humano la creación de valor se fomenta implementando dos procesos:

1. Educación, Entrenamiento y Comunicación. 2. Compensación atada a resultados asociados con el valor.

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Sistema de Generación de Valor En la práctica, hay que trabajar simultáneamente en la implementación de los diferentes procesos teniendo en cuenta la realidad de la empresa en el sentido en que puede que ya exista algún tipo de avance en cada uno de ellos. Por ejemplo, puede darse el caso que una empresa tenga definido un muy coherente plan estratégico pero no haya avanzado sustancialmente en el proceso de implementarlo.

Igualmente, puede tener un sistema de indicadores de gestión materializado en la definición de algunos microinductores de valor pero éstos no estar perfectamente alineados con el propósito de generar valor para los propietarios.

Adoptar Mentalidad Estratégica. Aceptando la hipótesis en el sentido que la generación de valor es el resultado del éxito de la estrategia de la empresa, es lógico entender por qué la primera condición para que pueda promoverse la Cultura de la Gerencia del Valor es que El Gerente, quien es El Estratega, y sus colaboradores claves, tengan muy claramente definida la apariencia futura de la organización.

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Esto

es

lo

que

significa

tener

mentalidad

estratégica. En términos sencillos podría afirmarse que tener mentalidad estratégica es tener definido el rumbo que se le quiere dar a la empresa. Es por ello que muchos académicos de la estrategia afirman que tener mentalidad estratégica es la estrategia misma. Saber para dónde va la empresa está íntimamente relacionado con lo que se denomina tener Visión. En este sentido podría afirmarse, igualmente, que la Gerencia del Valor como instrumento que contribuye al fomento de la cultura de la creación de valor es, finalmente, el factor clave que permite traducir la Visión de la empresa en valor agregado para los propietarios. Los principales elementos de dicha relación, cuyo principal eslabón es el concepto de Ventaja Competitiva que a su vez se entenderá como sinónimo de agregación de valor y que se asociará con la rentabilidad en la medida en que ésta es la manifestación misma de dicha ventaja.

Una propuesta alrededor de los componentes del modelo de direccionamiento estratégico de la empresa se explicará en el mencionado capítulo. En este gráfico se observa cómo la expresión de la Visión y Misión, la definición la fuerza inductora de de valor, la definición del negocio y el modelo de negocio, son factores que apuntan a la formación de las denominadas Competencias Fundamentales o Core Competencies.

Este concepto, que apenas a finales de los años noventa tuvo su mayor acogida por las empresas de los países en desarrollo se define como “un conjunto integrado de habilidades y tecnologías que permite proveer un beneficio particular a los clientes” y que

como

producto

de

la

acumulación

de

conocimiento propicia el éxito competitivo de la empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas y explica por qué unas son más generadoras de valor

que

otras.

Competencias

También Esenciales,

se

le

denomina

Competencias

Medulares, Capacidades Distintivas o simplemente Competencias Empresariales.

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Direccionamiento Estratégico y creación de valor.

Las Competencias también pueden ser entendidas como aquello que una empresa hace mejor que los demás, es valioso, raro y difícil de copiar. Dado que el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa es realizar un diagnóstico estratégico y financiero la comprensión del concepto de Mentalidad Estratégica y en general de lo que es el Direccionamiento Estratégico adquiere singular importancia, pues la percepción de las posibilidades futuras de generación de flujo de caja está directamente relacionada tanto con la estrategia como con la forma en que ésta es implementada en los diferentes niveles de la organización. Implementar la Estrategia, se relaciona con las actividades que deben llevarse a cabo para hacer que la estrategia opere de acuerdo con las intenciones de la gerencia. Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso están las siguientes: 

Selección de la herramienta de implementación.



Definición del procedimiento de evaluación de inversiones.



Adecuación de las mejores prácticas para el mejoramiento continúo.

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Una interesante herramienta que facilita la implementación estratégica es el Balanced Scorecard, BSC, que en español se conoce como Cuadro de Mando Integral o Cuadro de Gestión Integral o simplemente Tablero Balanceado de Indicadores .Dado que las mayores posibilidades de generación de valor agregado

están

asociadas

con

la

identificación, selección y ejecución de alternativas de crecimiento con rentabilidad que implican el compromiso de recursos por parte de la empresa, el establecimiento de claros lineamientos para la inversión es factor crítico para disminuir la posibilidad de que esos recursos se destinen a proyectos con rentabilidad inferior al costo de capital.

Entre los aspectos sobre los que debe hacerse mucha claridad en la determinación de los lineamientos para la inversión, están los siguientes: La manifestación inequívoca de la gerencia en el sentido de que el Objetivo Gobernante de la empresa es la creación de valor para los propietarios y por lo tanto, toda inversión debe estar alineada con el propósito de traducir la visión en valor y cumplir las condiciones que se establezcan en relación con la rentabilidad, capacidad de inversión, endeudamiento y recuperación del capital invertido.

La justificación de las diferentes alternativas mediante la utilización de Casos de Negocios que deben estar en armonía con el Plan de Negocios de la empresa. La intolerancia con el denominado “mal crecimiento” que es aquel en el que la rentabilidad de las inversiones marginales es inferior al costo de capital.

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Fuerza Inductora de

TEMA 3

Valor Competencia: Explicar la importancia de la fuerza inductora de valor y sus principales tendencias.

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Tema 03: Fuerza Inductora de Valor El concepto de “Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor” permite responder las preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y áreas geográficas en los que la empresa debería enfocarse. Se define como aquello en torno a lo cual giran las más importantes decisiones de la empresa. Inexplicablemente muy pocos libros sobre estrategia empresarial tratan en forma amplia este concepto, que Geoge L. Morrisey define como “el factor principal que afecta a todas las decisiones importantes que influyen en el futuro de la empresa”

De los autores más recientes, Michel Robert en su libro “Strategy Pure & Simple II” Robert sostiene que las empresas deben observarse como cuerpos en movimiento. Todas tienen momento y llevan alguna dirección; y hay algo que la empuja, la impulsa o la induce hacia esa dirección. Ese algo es lo que él denomina “fuerza impulsora” o “fuerza inductora”. El término puede complementarse con dos palabras que son “de Valor” para conformar así lo que se seguirá denominando “Fuerza Inductora de Valor”. Este agregado del autor se soporta en el hecho de que si la creación de valor es el resultado del éxito de la estrategia y esta a su vez se apoya en gran medida en la identificación de su “fuerza Inductora”, entonces finalmente todo lo relacionado con esta fuerza se convierte en el factor crítico sobre el que subyacen las mayores opciones estratégicas de generación de valor.

Lo anterior sugiere que sólo un elemento o componente del negocio es el que determina la necesidad de enfoque hacia ciertos productos, clientes, segmentos de mercado y áreas geográficas determinando así el perfil de la organización. Por lo tanto, la identificación de lo que le da momento a una organización es un elemento clave de la mentalidad estratégica. Por ello es de trascendental importancia que los gerentes tengan un claro entendimiento del concepto de fuerza inductora de valor si es que desean mejorar su desempeño o redireccionar el rumbo de sus empresas.

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Lo explicado hasta este punto en relación con la fuerza

inductora

de

valor

podría

no

ser

suficientemente claro para un lector desprevenido si ello no se complementa con ejemplos concretos. Es lo que se hará a continuación, siempre manteniendo la línea conceptual propuesta por Michel Robert. ¿Cuál es el “componente del negocio” o “fuerza inductora de valor” que determina los aspectos que la gerencia debe enfatizar o no, en la toma de decisiones? Ese componente puede ser uno de los siguientes: 1. Tipo de cliente o usuario.

6. Método de ventas o de mercadeo.

2. Categoría de mercado.

7. Método de distribución.

3. Tipo de Producto o servicio.

8. Recurso natural.

4. Capacidad de producción.

9. Tamaño o crecimiento.

5. Tecnología o Know How.

10. Rentabilidad.

Tipo de Cliente o Usuario. Si la fuerza inductora es un tipo especial de cliente o usuario, la empresa tratará de satisfacer determinadas necesidades y prioridades asociadas con este, con una amplia variedad de productos no necesariamente relacionados entre sí. Categoría de Mercado. Este tipo de fuerza inductora es parecida a la del tipo de cliente o usuario excepto que en vez de limitar el negocio a atender un grupo especial de clientes, este se enfoca hacia la atención de una categoría específica de mercado. En las empresas cuya fuerza inductora se define como una categoría de mercado, la creación de valor para los propietarios está íntimamente relacionada con la permanente identificación de las prioridades de ese mercado para poder responder con la debida oportunidad, lo cual puede incluir el desarrollo de nuevos productos o servicios aún con características diferentes a las de aquellos que ha producido en el pasado.

Producto o Servicio. Cuando esta es la fuerza inductora de valor es porque el negocio de la empresa está comprometido con un “singular” producto o servicio y por lo tanto, cualquier nuevo producto sólo será una modificación, adaptación o extensión de los actuales. En estas empresas hay una relación “lineal genética” entre los productos pasados, presentes y futuros.

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Capacidad de Producción. Una empresa cuya fuerza inductora es la capacidad de producción se caracteriza por tener una alta inversión en capacidad instalada por lo que la estrategia debería relacionarse con el mantenimiento de dicha capacidad en permanente uso y por lo tanto se enfocará a cualquier cliente, producto o mercado que le permita hacer uso de sus instalaciones de producción. Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es la capacidad de producción, debería desarrollar competencias asociadas con la manufactura eficiente y el mercadeo de sustitutos.

Tecnología o Know How. Esta fuerza inductora se asocia con empresas cuya esencia de negocios se basa en la posesión de una o varias tecnologías muy especiales. La generación de valor dependerá de la habilidad que la empresa posea para encontrar aplicaciones de esas tecnologías que luego deberá convertir en productos que a su vez sirven a diferentes tipos de clientes o mercados. Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es una tecnología o know how, debe desarrollar, entre otras, competencias asociadas con la investigación y desarrollo y el mercadeo de aplicaciones

Método de Ventas o de Mercadeo. Las empresas cuya fuerza inductora de valor es un método de ventas o de mercadeo tienen una “única” forma de lograr que los clientes les coloquen pedidos. Todos sus productos o servicios deben hacer uso de ese método o técnica y por lo tanto, la empresa no ofrecerá aquello que no pueda ser vendido a través de dicho método ni se dirigirá a clientes que no puedan ser abordados en esa misma forma. Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es un método de ventas o mercadeo, debe desarrollar competencias asociadas con el reclutamiento y entrenamiento de vendedores, entre otras.

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Método de Distribución. Aplica a empresas que tienen una única forma de lograr que sus productos o servicios lleguen a sus clientes. Los almacenes por departamentos son ejemplos de empresas en la que aplica este tipo de fuerza inductora de valor. Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es un método de distribución, debería desarrollar competencias asociadas con la eficiencia operacional y el desarrollo logístico. Recurso Natural. Cuando el acceso a un recurso natural es la clave para la supervivencia de la empresa, entonces esa es su fuerza inductora.

En este tipo de empresas deben desarrollarse competencias asociadas con la exploración y conversión de materiales. Tamaño o Crecimiento. Generalmente se asocia esta fuerza inductora con el propósito temporal de alcanzar un tamaño o sostener un ritmo de crecimiento con el fin de fortalecer la participación en el mercado, para alcanzar unas determinadas economías de escala o para aprovechar una oportunidad debida a algún cambio en las condiciones del entorno. Una vez alcanzado el propósito, esta fuerza inductora adquiere un papel secundario y la empresa deberá proceder a redefinir su fuerza inductora de valor de acuerdo con las realidades del momento.

Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es el tamaño o el crecimiento, debe desarrollar competencias asociadas con la maximización del volumen y la administración de activos. Rentabilidad. Todas las empresas deben ser rentables, más no por ello esta debería ser siempre la fuerza inductora. Esta alternativa aplica a conglomerados de empresas que participan en una amplia gama de negocios y cuyo único criterio para invertir en cualquier oportunidad es la rentabilidad. Con contadas excepciones siempre saldrán de aquellos negocios en los que, bajo una perspectiva de largo plazo, no puedan obtener el rendimiento preestablecido.

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En el proceso de adopción de mentalidad estratégica, que es necesario para garantizar el cambio cultural que se requiere para convertir la empresa en una enfocada hacia la creación de valor, es clave tanto la identificación de la actual fuerza inductora de valor como determinar si hay necesidad de una redefinición. Este es un ejercicio que requiere de unanimidad por parte del equipo gerencial, pues de lo contrario habrá una gran dificultad para tomar decisiones consistentes que garanticen la inversión de recursos con rentabilidad corriendo el peligro de destruir enorme valor para los propietarios.

El concepto de fuerza inductora de valor conduce a la emisión de algunas afirmaciones que en ciertos escenarios podrían considerarse como “blasfemias gerenciales”. Algunas de esas afirmaciones son: 

Sólo puede haber una fuerza inductora de valor.



La utilidad no es la única fuerza inductora de valor.



El cliente no es la única fuerza inductora de valor.



No hay una evolución natural de una fuerza inductora a otra.



Puede haber instancias en las que se requiere redefinir la fuerza inductora.



Empresas de una misma industria no tienen por qué tener la misma fuerza inductora.



Los diez componentes del negocio, que a su vez definen las diferentes alternativas de fuerza inductora, no son igualmente importantes.

Sólo puede haber una fuerza inductora de valor. Pero en empresas donde son claramente identificables diferentes unidades estratégicas de negocios es posible que cada una tenga una fuerza inductora diferente y se presente el caso de una jerarquía de fuerzas inductoras, donde la corporación tiene una y las unidades de negocios otras.

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Proceso de Valoración de Empresas

TEMA 4

Competencia: Describir adecuadamente las etapas del proceso de valoración de empresas.

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Tema 04: Proceso de Valoración de Empresas El proceso de valorar una empresa es probablemente la parte más importante del Value Investing. Antes de tomar la decisión de invertir, debemos analizar en profundidad todas las características de la compañía, así como su entorno, para entender su modelo de negocio y pronosticas como va a comportarse en el futuro. Una vez que tengamos finalizado este análisis, podremos valorar la compañía de una manera precisa. El proceso de valoración de una empresa es más complejo que el proceso de valoración de otro tipo de activos.

Por ejemplo, si estamos valorando una inversión inmobiliaria no tenemos que tener en cuenta aspectos tales como la contabilidad o la estrategia empresarial, que son fundamentales en el caso de la valoración empresarial. Vamos a intentar explicar brevemente los pasos que se deben llevar a cabo en el proceso de valoración empresarial. Estos pasos son 4: el Análisis de la Estrategia Empresarial, el Análisis de la Contabilidad, el Análisis Financiero y por último el Análisis de Escenarios Futuros.

Es necesario aclarar que en este tema se explica los pasos principales a seguir en el Proceso de Valoración Empresarial y que cada paso es muy complejo y lleva su tiempo. Por lo tanto, esta información puede ser usado como una guía para los nuevos inversores en valor que quieran llevar a cabo su primer análisis paso a paso. En futuros artículos explicaré con mayor detalle cada uno de los pasos.

Primer Paso – Análisis de la Estrategia Empresarial El objetivo principal del Análisis de la Estrategia Empresarial es identificar cómo genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de la empresa para generar ingresos de una manera cualitativa. Este paso es fundamental por nos ayuda a enmarcar los siguientes análisis de contabilidad y de finanzas. Por ejemplo, el análisis financiero y de la contabilidad no será el mismo para una empresa de investigación que para una eléctrica.

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Esto se debe a que las características de sus negocios, como pueden ser sus requerimientos de capital, apalancamiento, política de dividendos o márgenes sean completamente distintas. Si no nos queda clara la forma en la que la empresa gana dinero, es decir, su modelo de negocio, es aconsejable descartarla como inversión. Esto se debe a que no podremos sacar conclusiones claras sobre la viabilidad de su negocio ni analizar con precisión sus necesidades futuras ni la conveniencia de las políticas financieras de la empresa, entre otros aspectos importantes. En otras palabras, el análisis de la empresa sería completamente inservible.

Segundo Paso – Análisis de la Contabilidad El objetivo del Análisis de la Contabilidad de la empresa es evaluar la capacidad de la contabilidad de la empresa para capturar la realidad empresarial que subyace tras los estados financieros. En otras palabras, debemos analizar la adecuación de la metodología contable usada por la compañía. Un análisis contable adecuado ayudará a mejorar la credibilidad de las conclusiones sacadas del Análisis Financiero de la compañía (el siguiente paso en el proceso de valoración). Este tipo de análisis nos puede ayudar a alertarnos ante compañías con contabilidad sospechosa, como fue el caso de la empresa Enron, que ocultó pérdidas por valor de miles de millones de dólares mediante diferentes clases de trucos contables. La empresa comente errores que no se pueden para por alto como no explicar con claridad la manera de generar dinero de la empresa (requisito fundamental del paso anterior) o la falta de claridad en su contabilidad (con contradicciones y errores incluidos).

Tercer Paso – Análisis Financiero El objetivo del Análisis Financiero es usar los datos financieros de la empresa para valorar el rendimiento pasado y presente de la compañía para evaluar su sostenibilidad futura. El Análisis Financiero debe reunir dos requisitos: (1) debe realizarse de manera sistemática y eficiente y (2) debe permitirnos explorar las características clave de la empresa. Las herramientas financieras más usadas para el Análisis Financiero son el Análisis de Ratios y el Análisis de Flujos de Caja. El Análisis de Ratios se usa para evaluar el rendimiento de la compañía, así como su política financiera. El Análisis de Flujos de Caja se usa principalmente para evaluar la liquidez y la flexibilidad financiera de la compañía.

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Cuarto Paso – Análisis de Escenario Futuros Este paso se centra en pronosticar el futuro de la empresa. Para ello, debemos tener en cuenta todas las conclusiones sacadas de los tres análisis previos para hacer predicciones sobre la actuación futura de la empresa en base a ellos. El Análisis de Escenarios Futuros dependerá en buena parte del futuro entorno empresarial que pronostiquemos. Tenemos que tener en cuenta la posibilidad de hechos como fusiones y adquisiciones, crisis en el sector o la posible bancarrota de la empresa. No debemos pasar por alto ninguno de estos factores y debemos aplicar nuestra visión periférica en la medida de lo posible. Como es imposible pronosticar un único escenario futuro de una manera precisa, podemos crear diferentes escenarios y dar probabilidades a cada uno de ellos. Una vez hallado el valor de la empresa para cada escenario, por medio de las probabilidades podremos obtener el valor intrínseco de la empresa y decidir si nos interesa invertir en ella o no.

Otro Proceso de Valoración de una empresa Valorar una empresa ante todo es un proceso; nunca la simple aplicación de una formula o de un método. Hay que dominar bien el método, pero también hay que conocer bien la empresa a valorar; como funciona, y como genera cash -flow, en definitiva, conocer como crea riqueza para sus accionistas. Según algunos, un proceso de valoración siempre tiene un para qué, para quién, y en qué circunstancias.

Aunque cada empresa debe ser considerada única por sus características peculiares, todo proceso de valoración debería seguir unas etapas y una metodología similar, aunque no existan unas normas únicas. Y decimos “debería” porque se están haciendo valoraciones que dictan mucho de cumplir con los requisitos mínimos de rigor. Algunos autores han establecido como etapas para la determinación del valor de una empresa, las siguientes: 1. Conocimiento de la empresa y su cultura organizativa En esta etapa se realiza una primera aproximación a las realidades de la empresa a valorar. Se visitan sus instalaciones y se conoce su personal clave. También es importante conocer la opinión de personas que sin pertenecer directamente a ella, tengan relación con su actividad y sector donde se desenvuelve. “El conocimiento de la empresa, constituye un primer paso sin el cual toda evaluación puede quedar radicalmente falseada”.

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2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos Es generalente aceptada –y valorada- la importancia de las personas que intervienen en la toma de decisiones empresariales a máximo nivel. Es importante conocer a estas personas y su vinculación con la empresa. (Socios, consejeros, asalariados, etc.). Para algunos autores, lo que hace ser una empresa pequeña o grande, débil o fuerte, son sus hombres y su equipo directivo. ¿Se podrá seguir contando con la colaboración de estos hombres después de la adquisición de la empresa?

3. Conocimiento del negocio y su entorno Procediendo a recopilar toda la información necesaria para conocer y definir el negocio (o negocios) en que trabaja dicha empresa, así como las variables que le afectan como tal. Será necesario estudiar la evolución histórica y la situación presente, con el fin de evaluar su salud financiera. El sector en que la empresa esté situada y de la economía en general del país o países donde desarrolla su actividad, así como el conocimiento de clientes, proveedores y competencia, es fundamental para una valoración correcta.

4. Previsiones de futuro En definitiva, todas estas etapas tienen como finalidad primordial el diseño de un modelo que sirva para predecir, de forma razonable, el futuro del negocio que se está valorando. Si admitimos que el valor de una empresa en marcha es el valor presente de los beneficios futuros, es obvio que la importancia de esta etapa hace de ella el punto crítico de toda valoración. Por eso habrá que resaltar aquí la tarea del tasador como profesional que realiza un trabajo y emite una opinión (valor del negocio tasado), teniendo en cuenta la información disponible, pero que además, aporta sus conocimientos, experiencia y análisis lógico para cuantificar las variables que afectan y afectarán en el futuro a dicha empresa.

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Algunos consejos que ofrecen los expertos son los siguientes: Los beneficios habidos en los años anteriores y su tendencia nos darán un indicio de cuál puede ser el beneficio futuro de la empresa que deberá ser valorado. Sin embargo, un beneficio satisfactorio para el inversor es un concepto más amplio que el beneficio contable, puesto que la contabilidad no contempla el coste de oportunidad del dinero, ni el riesgo empresarial asumido. El volumen de personal influye sobre la estabilidad de la empresa. Cuanto mayor es el número de personas empleadas, tanto más fácil es la sustitución de las personas, incluidos los propios directivos.

A medida que la empresa crece y alcanza un mayor tamaño se desvincula de las personas que trabajan en ella. En una empresa pequeña o mediana puede haber “elementos clave” básicos para la continuidad de la empresa, porque conocen la técnica, conocen personalmente a los clientes, etc., que conviene no ignorar. Patentes,

marcas,

y procedimientos

técnicos

propios

deben

ser

valorados

independientemente del resto de la empresa cuando permitan disfrutar de alguna ventaja competitiva, sea por un menor coste relativo en la producción o por un mayor precio de venta, correspondiente a un mayor aprecio de la clientela (calidad, imagen de marca, etc.). Si no se dan estas circunstancias, las marcas, patentes y procedimientos carecen de valor.

Si existen locales o inmuebles de propiedad deberán ser tasados (por separado) por un técnico. Si son de alquiler, se deberá tener en cuenta si existen “derechos de traspaso” sobre los mismos. Algunos expertos valoran las empresas separando el “valor de explotación”, del valor del patrimonio inmobiliario. En el sector hotelero por ejemplo, se diferencian habitualmente, el valor de los inmuebles o elementos tangibles y el valor del negocio hotelero como tal. El valor de una empresa depende fundamentalmente de su organización, de su clientela, de sus directivos, de sus equipos de trabajo, sus productos, su posición competitiva en el mercado y de sus buenas o malas perspectivas.

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LA GERENCIA BASADA EN VALOR (GBV) http://www.sld.cu/galerias/pdf/sitios/infodir/la_gerencia_basada_en_valor.pdf



EL PROCESO DE VALORACIÓN EMPRESARIAL PASO A PASO http://www.rankia.com/blog/la-sonrisa-de-buffett/425962-proceso-valoracionempresarial-paso


1. En un documento en Word mencione y señale el proceso de valoración (V.) empresarial (E.). Envíalo a través de "Proceso de V. E.".

2. En un documento en Word describa el desempeño y las principales funciones de la gerencia (G.) de valor (V.). Envíalo a través de "Funciones de G. V.".

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Autoevaluación

1) Entenderá la serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratégico de la empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su valor: a. Sistema de valor. b. Valor agregado. c. Creación de valor. d. Gerencia de valor. e. Cultura de valor. 2) ¿Quiénes iniciaron a promocionar el concepto de “valor” en la empresa? a. Los ejecutivos de publicación. b. Los ejecutivos de calificación. c. Los ejecutivos de producción. d. Los ejecutivos de ordenación. e. Los ejecutivos de comprensión. 3) A través del direccionamiento estratégico, gestión financiera, gestión del talento humano se promueve: a. Gestión estratégica. b. Administración estratégica. c. Implementación estratégica. d. Adopción estratégica. e. La creación de valor.

4) La gerencia de valor es un instrumento que fomenta: a. Valor agregado para los propietarios. b. La cultura de la creación de valor. c. Ventaja competitiva de valor. d. Mentalidad estratégica. e. Competencias fundamentales. 5) ¿Cuál es el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa? a. Diagnostico estratégico y financiero. b. Diagnostico estratégico y administrativo. c. Diagnostico estratégico y económico. d. Diagnostico estratégico y ejecutivo. e. Diagnostico estratégico y político.

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6) La creación de valor para los propietarios está íntimamente relacionada con la permanente identificación de las prioridades de ese mercado para poder responder con la debida oportunidad: a. Categoría de producto. b. Categoría de organización. c. Categoría de mercado. d. Categoría de personal. e. Categoría de planificación. 7) Aplica a empresas que tienen una única forma de lograr que sus productos o servicios lleguen a sus clientes: a. Método de colaboración. b. Método de inversión. c. Método de control. d. Método de distribución. e. Método de calificación. 8) Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es una tecnología o know how, debe desarrollar, entre otras, competencias: a. La investigación y desarrollo y el mercadeo de organizaciones. b. La investigación y desarrollo y el mercadeo de prioridades. c. La investigación y desarrollo y el mercadeo de satisfacciones. d. La investigación y desarrollo y el mercadeo de producciones. e. La investigación y desarrollo y el mercadeo de aplicaciones.

9) Es identificar cómo genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de la empresa para generar ingresos de una manera cualitativa: a. Análisis de la estrategia empresarial. b. Análisis de la estrategia promocional. c. Análisis de la estrategia competitiva. d. Análisis de la estrategia de mercado. e. Análisis de la estrategia de producción. 10) Valora el rendimiento pasado y presente de la compañía para evaluar su sostenibilidad futura: a. Análisis administrativo. b. Análisis financiero. c. Análisis contable. d. Análisis estratégico. e. Análisis de flujo.

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Resumen

UNIDAD DE APRENDIZAJE II:

En los últimos años se ha visto cómo las empresas han acogido el término valor agregado como uno más de su lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes, cadena de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con las que ya se está familiarizado. Por Gerencia del Valor (GDV), se entenderá la serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratégico de la empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su valor.

La creación de valor en la empresa se promueve de tres maneras: A través del Direccionamiento Estratégico. A través de la Gestión Financiera. A través de la Gestión del Talento Humano. Estas tres alternativas de gestión agrupan, a su vez, los procesos que hacen parte como “El Sistema de Creación de Valor” para los propietarios, y que son los procesos que deben implementarse para garantizar el fomento de la cultura de la gerencia del valor en la empresa.

El concepto de “Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor” permite responder las preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y áreas geográficas en los que la empresa debería enfocarse. En las empresas cuya fuerza inductora se define como una categoría de mercado, la creación de valor para los propietarios está íntimamente relacionada con la permanente identificación de las prioridades de ese mercado para poder responder con la debida oportunidad, lo cual puede incluir el desarrollo de nuevos productos o servicios aún con características diferentes a las de aquellos que ha producido en el pasado.

El proceso de valoración de una empresa es más complejo que el proceso de valoración de otro tipo de activos. Por ejemplo, si estamos valorando una inversión inmobiliaria no tenemos que tener en cuenta aspectos tales como la contabilidad o la estrategia empresarial, que son fundamentales en el caso de la valoración empresarial. El objetivo principal del Análisis de la Estrategia Empresarial es identificar cómo genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de la empresa para generar ingresos de una manera cualitativa.

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Introducción

a) Presentación y contextualización: Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad que el estudiante aprecie y reconozca la importancia de la evaluación, de su misión en el contexto de resguardar el uso apropiado de los diversos recursos de los aportantes, organizaciones internacionales, hacia un país y la percepción positiva que genera hacia la sociedad.

b) Competencia: Identifica cada uno de los métodos y técnicas de valoración de empresas, eligiendo la estrategia más adecuada para el desarrollo empresarial.

c) Capacidades: 1. Conoce la importancia de los criterios metodológicos para la evaluación empresarial. 2. Analiza los diferentes métodos de valor basados en el cálculo del balance. 3. Reconoce los distintos métodos basados en la cuenta de resultados. 4. Interpreta los principales métodos de valor de los dividendos y de las ventas.

d) Actitudes:  Promueve el análisis de los principales métodos del valor.  Incentiva la aplicación de los diversos métodos de valor empresarial.

e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad: La Unidad de Aprendizaje 03: Métodos del Valor I, comprende el desarrollo de los siguientes temas: TEMA 01: Métodos de Valor: Clasificación. TEMA 02: Métodos Basados en el Balance. TEMA 03: Métodos Basados en la Cuenta de Resultados. TEMA 04: Métodos de Valor de los Dividendos y de las Ventas.

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Métodos de Valor: Clasificación

TEMA 1

Competencia: Conocer la importancia de los criterios metodológicos para la evaluación empresarial.

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Tema 01: Métodos de Valor: Clasificación

Para estudiar la valoración de empresas es necesario hacer una investigación rigurosa en los siguientes campos: 

Análisis de los estados contables de varios años (cuenta de pérdidas y ganancias, balance de situación y memoria), así como algunos ratios claves y cálculo del valor contable, que habitualmente nos proporciona el límite inferior del valor de la empresa.



Comprobación del valor de mercado a través de las Bolsas de Valores. Si la empresa no cotiza, hay que recurrir a otros mercados, aunque algunos activos no tienen mercados secundarios.



Comparaciones de valor utilizando el método de los múltiplos entre la empresa que deseamos valorar y aquellas que más se aproximen a sus características mercantiles.



Por último, efectuar la valoración a través del método del Descuento de Flujo de Caja (DFC) o utilizando el método de opciones reales.

Podemos decir, por tanto, que la metodología de valoración de empresas se puede representar a través de un tetraedro: en el primero de sus extremos tenemos los datos históricos, exclusivamente contables; el segundo extremo representa los valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer vértice se caracteriza por las valoración realizada mediante el descuento de cash-flow (DCF) o por opciones reales; y, por último, en el cuarto vértice situamos todos los múltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.

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Métodos de valoración de empresas

La Gráfica contempla en cada vértice la valoración realizada por un método. Así el primer vértice puede representar al pasado y contempla el valor que se desprende de los datos contables; el vértice del valor presente hace referencia a los datos que están siendo publicados en bolsa (evidentemente no tenemos referencia presente del valor de las empresas que no cotizan); el vértice que se asigna al futuro está integrado por el descuento de flujos que razonablemente se supone que generará la empresa, o también las oportunidades de nuevas inversiones, ampliaciones,… Finalmente está el vértice de las comparaciones y el de los múltiplos que pueden ayudar a valorar por comparación con otras empresas.

A la vista de la Gráfica surge la siguiente pregunta: ¿existe alguna relación matemática que nos indique con exactitud el valor de la empresa? En principio, la respuesta es negativa. No obstante, la idea es poder acercarse a este valor de forma razonable. Por otra parte, el valor, como ya se comentó al principio no solamente depende del tipo de activos, sino de la valoración subjetiva que hagan las partes implicadas en el proceso de negociación. Por último, cabe decir que el hecho de no poder encontrar un valor único, no quiere decir que se abandone científicamente el estudio del valor. Antes al contrario, existen innumerables estudios empíricos que han ensayado, ensayan y ensayarán posibilidades que ofrezcan toda la luz posible sobre las fórmulas de valoración.

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No podríamos calcular el valor de una empresa sin tener en cuenta su pasado más reciente. Aunque el valor de una empresa depende de las perspectivas productivas que se espera de ella para el futuro, es un hecho innegable que el futuro está construido sobre el pasado y la identidad histórica de la empresa siempre marcará el paso a seguir. El valor de una empresa no depende solamente de variables internas que puedan ser controladas con cierto rigor, también influyen las variables macroeconómicas y microeconómicas del entorno, la legislación del país en el que está instalada, las relaciones que este tiene establecidas con el resto del mundo, el desarrollo de la tecnología que utiliza…

La utilización por parte de la empresa de los factores productivos clásicos: tierra (recursos naturales), trabajo y capital, ha ido cambiando a lo largo de la historia. En el siglo XIX el mayor generador de riqueza era el factor tierra, a partir del aprovechamiento de los recursos naturales con muy poca transformación. La industrialización estableció como principal fuente generadora de riqueza la acumulación del capital físico. A finales del siglo XX y en lo que va de éste, ha nacido la sociedad del conocimiento en el que el principal activo es el capital intelectual, que produce más bienes y servicios de mayor calidad. “Nos adentramos en una sociedad del conocimiento, innovadora y de elevada productividad, en el que el saber se establece como la principal fuente de riqueza. La tradicional acumulación de capital tangible, infraestructura, fábricas, instalaciones productivas, encuentra ahora como factor complementario e indisociable del crecimiento a la acumulación de capital humano y capital tecnológico”

x Indiscutiblemente el proceso descrito anteriormente ha quedado reflejado en la evolución de los métodos de valoración. En tanto en cuanto la sociedad del conocimiento hizo su aparición las valoraciones de empresas se realizaron utilizando métodos contables y calculando el valor de los elementos tangibles, infraestructuras, etc. A partir de la aparición de las tecnologías, los procesos de producción, patentes, marcas, etc., las empresas no solamente tienen valor por los elementos tangibles, sino también por los intangibles. En definitiva, la sociedad del conocimiento ha añadido valor a las empresas y las ha dotado de una capacidad productiva mucho más amplia que tenían.

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Hoy sabemos que muchos de los activos que las empresas poseen tienen como finalidad la producción de un bien concreto y que si éstos se dejan de fabricar por cualquier motivo (por la aparición de uno más avanzado, falta de materias primas, elevado coste,…) el activo perdería automáticamente la totalidad de su valor. Es evidente que el valor de un activo, no es su coste de adquisición o la capitalización de su producción pasada, sino el valor actual de lo que previsiblemente serán capaces de generar. Así pues, es necesario utilizar métodos de valoración que tengan en cuenta estas circunstancias: Descuento de Flujo de Caja y el Método de Valoración de Opciones Reales.

Cuando las empresas se encuentran en funcionamiento y tienen la intención de mantenerse en el mercado, es normal que su valor de mercado sea superior a su valor contable. Es más, los activos solamente son adquiridos si se cumple la condición necesaria de que su valor sea superior a su coste. Pero el buen gestor, no solamente exige la condición necesaria, también busca el cumplimiento de la condición suficiente, y para cumplir con ésta hemos de comparar la capacidad generadora de valor de los activos que tienen un mismo coste y adquirir el que la tiene en mayor grado.

En la Gráfica siguiente podemos observar la formación del valor de una empresa que cumple el principio de empresa en funcionamiento. En este caso general, el valor de la empresa proviene tanto de sus elementos tangibles (el valor de sus activos valorados a precio de mercado) como de los intangibles (el prestigio de la organización, los conocimientos y colaboración de sus empleados, las relaciones establecidas con sus proveedores, sus clientes, la situación de la empresa dentro del mercado y la imagen de la marca).

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A la vista del anterior esquema podemos considerar que la valoración de una empresa es un proceso mediante el cual se cuantifican, en términos pecuniarios, los elementos patrimoniales de la empresa, su reputación, su potencial de crecimiento o cualquier otra característica susceptible de ser valorada. Comencemos realizando una clasificación de los distintos métodos de valoración, para lo cual agruparemos por un lado los asociados directamente a la empresa (internos), de los indirectamente asociados a ella (externos); de este modo podremos agrupar seis grandes grupos:

Los métodos de valoración han sufrido grandes cambios en los últimos tiempos. Hasta hace poco tiempo las valoraciones se hacían tasando de forma independiente los elementos patrimoniales, en ocasiones a coste histórico y en otras tomando el valor actual de mercado. Esta forma de valoración, realizada con métodos estáticos, perdura todavía aunque con fines complementarios a la compra-venta.

Posteriormente, estos métodos han sido reemplazados por procedimientos dinámicos más acordes con la generación actual de utilidad de las empresas, a partir de una variable menos manipulable que la capacidad para generar

beneficios:

la capacidad

empresarial

para

generar flujos de caja. Este último camino ha provocado el abandono de la idea de valor unitario de los activos para tomarlos como una unidad conjunta que funciona con un objetivo común.

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Métodos Basados en el

TEMA 2

Balance Competencia: Analizar los diferentes métodos de valor basados en el cálculo del balance.

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Tema 02: Métodos Basados en el Balance

Los métodos basados en el balance o estado de situación patrimonial son estos métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente. Como su nombre lo indica, se tratan de métodos que procuran determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Así, a través del balance, se determinará el estado de situación económico financiero de una organización en un momento específico del tiempo. Constituye entonces un método estático de valoración, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo dinámico como el que nos movemos.

Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplación de

los

futuros

desestimación

del

ingresos

de

valor

tiempo

la

organización, del

dinero

y

la el

desconocimiento del impacto de variables claves como la estacionalidad de ingresos y egresos de fondos. Omite además la reacción de la competencia y el comportamiento del mercado, absorbiendo todas las debilidades que la contabilidad actual posee como el desconocimiento de variables humanas relevantes como el conocimiento de las personas o el grado de compromiso de éstas.

Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la principal es que permite rápidamente tener un marco de referencia del valor de la firma, ya que la información organizada gracias a la partida doble, reflejará la situación económica de la empresa a un momento específico, y eso sin duda es una muy buena primera aproximación. En conclusión, el objetivo del agente valorador de la firma será determinar el monto del patrimonio, que es ni más ni menos que la parte proporcional de recursos que la firma posee (activos) descontadas las obligaciones a las que deberá hacer frente (pasivos), así, el resultado será la riqueza que le quedará a los accionistas si la empresa cerrase en ese momento y los valores contables reflejasen los valores reales de liquidación.

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Las variantes más conocidas son las siguientes: Valor en libros El valor de la compañía es el valor del patrimonio deducido de sus libros contables. Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables.

Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden, por tanto, estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos. El valor contable, también conocido como el valor libro, patrimonio neto o fondos propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen, el cual se verá reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la organización. Así, si una empresa posee cien millones de euros de valor libro en sus recursos para llevar a cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros valuadas en su contabilidad de setenta millones, su valor contable patrimonial será la diferencia de treinta millones.

Ahora bien, aparecen aquí nuevas debilidades de este criterio de valoración, ya que si bien existen un conjunto de normas que procuran establecer un marco de referencia estándar para que los registros contables de las empresas permitan la comparación entre éstas a través de un lenguaje común, Estados Unidos y Europa (líderes mundiales y referentes económicos) la realidad es que aún distamos de tener criterios unificados, a pesar que los organismos internacionales están trabajando para subsanarlo y probablemente en la próxima década lo veamos funcionando. E=A–P

dónde:

E = Valor de la empresa A = Activo P = Pasivo

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Valor en libros ajustado Se toman los mismos activos que en el caso anterior sustituyendo su valor por el más cercano a la realidad. Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.

El propósito de éste método es subsanar la debilidad de la valoración puramente contable, aproximando la situación patrimonial de la firma a la realidad del mercado. Se percibirá que la subjetividad en la valoración se verá incrementada, debido a causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto estratégico de la firma y otras variables económicas que modificarán el valor de la empresa. A pesar de las debilidades que este método presenta, constituye una mejora al criterio anterior.

“Es

un

método

que

trata

de

salvar

el

inconveniente que supone la aplicación de criterios exclusivamente contables en la valoración” Su utilidad está basada entonces en que permite a los agentes interesados en determinar el valor de una firma, tener una mayor aproximación al valor de la cosa en función del precio que recibirían por la misma si trasladasen la propiedad al mercado, en un supuesto de cierre de la empresa. Por otro lado, entre las debilidades del valor contable ajustado, cabe mencionar que éste método usualmente es menor que el valor contable simple, entre otros aspectos debido a la omisión de los activos intangibles, aspecto sustancial al momento de valorar una empresa.

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Evidentemente esto no quiere decir que en la totalidad de los casos el criterio de ajuste acarree una reducción del valor patrimonial de la firma. E = AA – PA donde: AA = Activo ajustado PA = Pasivo ajustado. Estos ajustes presentan el inconveniente de que las empresas suelen tener elementos en sus balances que no tienen un mercado de segunda mano. La valoración de activos a precio de mercado se denomina tasación y es muy utilizada por la legislación.

Valor de liquidación Es el valor de la sociedad una vez vendido sus activos y liquidadas sus deudas, es decir, supone el pago a todos los acreedores, cobro a los deudores, venta de los activos y retirada o aportación de las cantidades pendientes por los dueños de la empresa. Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión.

La cifra obtenida por este método define una cuota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros. Contrariamente al valor de un negocio en marcha, el valor liquidación de una empresa parte del supuesto que la misma cesará sus actividades, por lo que sus recursos serán vendidos de manera inmediata en el mercado (en la jerga contable se denomina liquidación), y a la vez las obligaciones de la firma también serán efectivizadas de forma inmediata. El resultado económico de esta operación, deduciendo los gastos incurridos en dicho proceso, corresponderá al valor del patrimonio restante, y reflejará el valor liquidación que la firma posee.

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Este valor es útil porque reflejará el valor mínimo de la empresa, ya que usualmente el valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior al valor de liquidación de ésta. E = AA – PA – G donde: AA = Activo ajustado PA = Pasivo ajustado G = Gastos de liquidación (indemnizaciones a los empleados, gastos fiscales y otros gastos)

Valor de reposición Es la suma de la compra de todos los activos nuevos independientes de la financiación, excluyendo los bienes y derechos no operativos. La utilidad de este método se reduce a constituir el punto de partida para otros.

Valor substancial (bruto, neto o bruto reducido) Esta valoración, considera los costes o inversión necesaria para constituir una empresa en idénticas condiciones, desestimando lo que no es necesario para la empresa. Representa la inversión que se tendría que realizar para constituir una empresa en idénticas circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad, considerando únicamente los que estén afectos a la explotación incluidos ciertos activos ficticios necesarios como los gastos de constitución, ya que estos son precisos para el inicio de la actividad.

Todos estos activos se valoran a valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el valor de reposición. Se consideraran exclusivamente los activos afectos a la explotación, y no los activos ajenos a la misma. En cualquier caso, la valoración que se hace de la empresa es una valoración patrimonial y estática, esto es sin tener en cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo. Como su nombre lo expresa: substancia, del latín substantĭa, refiere al valor y estimación que tienen las cosas. Así, el valor substancial refiere a la inversión que debería realizarse para instalar una nueva empresa en idéntica situación a la que se está valorando.

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Es habitual definirla como el valor reposición de sus recursos (activos), bajo la premisa de continuidad de la empresa: el valor susbstancial puede ser apreciado como una valoración por oposición al valor de liquidación de una organización. Modigliani y Miller revolucionaron el mundo de las finanzas a comienzos de los años 70 al destacar que lo relevante para una firma eran los recursos -en un contexto óptimo de mercado- su estructura de financiamiento era indiferente. Bajo esta premisa el valor susbstancial de la firma cobra sentido al valorar exclusivamente los activos de una empresa, sin embargo la realidad es que los mercados no son perfectos, por lo que el valor susbstancial cobra mayor sentido bajo tres modalidades:

Se suelen utilizar tres tipos de valor substancial •

Valor substancial bruto, es el activo valorado a precio de mercado

•

Valor substancial neto, o activo neto corregido, es el valor substancial bruto menos el pasivo.

•

Valor substancial bruto reducido, es el valor substancial bruto menos el valor de las deudas sin coste (habitualmente proveedores, acreedores,... no se considerarían las deudas con entidades financieras)

Valor contable y de mercado de las acciones El valor contable de las acciones habitualmente no suele tener relación con el valor de mercado. El valor contable de las acciones se identificaría con el patrimonio neto, sin embargo el precio de mercado, depende no solo de los resultados de la empresa sino de las expectativas. Como su nombre lo indica, el valor contable de la firma refiere al valor del patrimonio, el que se verá reflejado en la contabilidad de la empresa y que será habitual apreciarlo en la literatura con sus siglas en inglés BV (book value). Paralelamente, el valor de mercado reflejará la última valoración que los agentes compradores de la firma pagaron por la propiedad, es decir por su capital accionario; así, este método perseguirá el objetivo de reflejar la relación entre la cotización (precio) y el valor libros (valor contable), y se observará a través del ratio: P/VC, ó Price / Equity en inglés.

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Métodos Basados en la Cuenta de Resultados

TEMA 3

Competencia: Reconocer los distintos métodos basados en la cuenta de resultados.

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Tema 03: Métodos Basados en la Cuenta de Resultados Los métodos vistos en el capítulo anterior hacían referencia a un concepto estático de la firma: el estado de situación patrimonial. En este tema se verán métodos basados en conceptos dinámicos, basados en el estado de resultados de una empresa. El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la firma durante un período de tiempo. En la figura se expone de forma gráfica cómo el estado de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no operativos de la firma, los que varían a medida que transcurre el tiempo, durante el período (x, x+1).

Estado de Resultados como evolución de un ESP inicial a un ESP final

Los métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados van a tratar de calcular el valor de una empresa teniendo en cuenta determinadas magnitudes relacionadas con la cuenta de resultados: •

Los beneficios.

•

La cifra de ventas.

•

La capacidad productiva.

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Otros indicadores relacionados con la cuenta de resultados. El procedimiento consiste en tratar de identificar una relación entre el valor que otorga el mercado a empresas comparables a la que estamos analizando y diferentes medidas de sus resultados financieros. Una vez identificada esa relación, que conoceremos como “múltiplo”, la aplicaremos sobre las medidas de los resultados de la empresa objetivo para hallar el valor que estamos buscando. Los múltiplos más utilizados son los siguientes: •

Valor de los beneficios (PER).

•

Múltiplo de las ventas.

•

Valor de los dividendos.

Valoración por beneficios - PER La ratio PER (Price earnings ratio) indica la relación entre precio de mercado (acciones) y beneficios después de impuestos o beneficio líquido, por ello cuando su resultado sea más pequeño mejor.

Sin embargo, los beneficios que se utilizan pueden ser los conocidos, que normalmente son los del ejercicio contable anterior, o los que se estiman para el presente ejercicio. El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio preciobeneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa

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Según el Diccionario de Términos Financieros y de Inversión: “Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos, correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. También se llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de un valor”

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo también con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.

El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la acción: Precio = PER x beneficio por acción Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría revalorizar en el mercado. El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la empresa, tal como dicen Brealey y Myers al preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación de acciones:

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“Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se negocian activamente. ¿Cuánto valen estas acciones? Es posible una estimación aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien, que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su empresa. Multiplique los beneficios por acción de nuestra empresa por el PER de esta otra empresa.” Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad: Rentabilidad = BP/Precio PER= Precio/BPA

1/rentabilidad

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabilidad míni-ma que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25: PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4% = 25 Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.

Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción vendrá dado por: Donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la tasa de crecimiento de los beneficios. A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o pay out. Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes: rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de los beneficios que se reparten vía dividendos.

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Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad exi-gida a la acción, y por tanto bajará el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener más rentabilidad y por tanto el PER bajará. Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también la rentabilidad exigida por los accionistas a la acción. De ahí que pagará un precio inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo están dispuestos a comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya que el riesgo de la empresa ha aumentado.

Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce una subida del PER, ya que la empresa será más rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada peso de beneficio. El incremento en el pay out aumentará el PER en el caso de que la rentabilidad exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora positivamente que la empresa repar-ta mayores dividendos al ver el accionista mejores posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.

Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción puede estar minusvalorada, y ser así una buena oportunidad de inversión; al contrario si el PER de mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras utilizan el PER como regla de selección de accio-nes: compran acciones con PER bajo. Pero es importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado no ha reconocido el potencial de la acción o simplemente porque realmente las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos .Según este método, si conocemos que el mercado otorga un PER determinado a una empresa “comparable” a la nuestra, podremos usar ese PER para calcular el valor de nuestra empresa de la siguiente manera:

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Métodos de Valor de los Dividendos y de las Ventas

TEMA 4

Competencia: Interpretar los principales métodos de valor de los dividendos y de las ventas.

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Tema 04: Métodos de Valor de los Dividendos y de las Ventas VALOR DE LOS DIVIDENDOS En la contabilidad, la participación propietaria de un agente sobre la firma, se verá reflejada a través del capital patrimonial, es decir a través del neto de los recursos de la empresa (activos) de sus obligaciones económicas (pasivos). La razón de ser de un accionista es invertir su capital con la esperanza de recibir un beneficio luego de un período de tiempo por el riesgo asumido. Así, su esperanza es que el desempeño de la empresa sea favorable, y con ello recibir un retorno económico -o no económico- luego de transcurrido un cierto período de tiempo proyectado.

Lo clave entonces será comprender que existe un componente de costo, así como también de valor temporal del dinero, los que harán que le accionista espere una retribución por su inversión en una empresa determinada. Los dividendos constituyen precisamente esa forma de retribución al accionista ante su riesgo de inversión, y lo habitual es que ese premio -usualmente monetario- provenga de las ganancias que obtuvo la empresa en el correr de un período. Es oportuno destacar que existe un conflicto de intereses en el agente administrador de la organización, el cual debe optar por distribuir el beneficio de un período ó reinvertirlo en la empresa.

En tal sentido, la teoría de la agencia expresa que la maximización se dará cuando la contribución marginal por la decisión tomada sea inferior a la decisión previa. Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único cash flow periódico que reciben.

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La consideración de este concepto de cash flow es muy simplificadora, y sólo cabe su utilización con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de crecimiento

de

dividendos),

tomando

las

precauciones que corresponden con relación a la determinación de Ke y de g, o cuando se dé el caso de que los dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los accionistas en cada período, con lo cual el descuento de los dividendos será equivalente al descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.

De cualquier otra manera la capitalización de los dividendos será un método cuestionable de valoración. Las razones son varias. En primer lugar, en la realidad de la empresa habitualmente genera una mayor cantidad de fondos que los específicamente destinados al pago de dividendos, de hecho estos suelen ser solo una porción de la totalidad de los flujos generados por la empresa. De esta manera pretender valorar una empresa basándose solamente en una porción de los ingresos que genera es, en la mayoría de los casos, además de una forma simplificadora en exceso, un método que lleva a resultados erróneos.

En segundo lugar. La evidencia empírica demuestra que las empresas que pagan mayores dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la cotización de sus acciones, de manera que basarse en los dividendos sería una vez más, una forma discutible de valorar las acciones de una empresa. De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los métodos ya vistos permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa (VC). La tasa de descuento apropiada será la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la inversión en las acciones de la empresa valorada. Este valor puede expresarse así:

V

D r

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Siendo: D = Dividendo repartido por la empresa en el último año, la media del dividendo de los últimos, o lo que se espera que sea la media del dividendo en los años futuros. r = Una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media de acciones del mismo sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en Bolsa, o una tasa de capitalización de dividendos. Si la empresa espera que el dividendo no crezca en años futuros (g = 0, siendo g el ritmo de crecimiento de los dividendos), puede calcularse el valor de las acciones V con la fórmula expresada anteriormente tomando como D, el dividendo del último año:

V 

D r

Si, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo constante g > 0, la fórmula anterior se convierte en la siguiente:

V 

D0 1  g  D1  rg rg

Siendo Do y D1 los dividendos del año que se toma como base y del próximo año, respectivamente.

Los autores Sorensen y Williamson , Miller y Michaeley y Allen son algunos de los muchos investigadores que expresan que las empresas que pagan más dividendos (como porcentaje de sus beneficios) no tienen como consecuencia directa un incremento del valor de sus acciones, lo cual obedece al hecho de que la empresa al distribuir sus dividendos disminuye sus inversiones, y en consecuencia su crecimiento, por lo que el mercado descuenta ese costo de oportunidad por la distribución de los dividendos. En contraposición, las empresas que no pagan dividendos poseen un valor de mercado muy inferior.

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Múltiplos de las ventas Este método demanda determinar un valor de la firma en función del multiplicador ventas. En economías inestables no es oportuno este método, primero porque es muy difícil encontrar empresas comparables al no existir un mercado bursátil desarrollado, y en segundo lugar porque la inestabilidad del mercado provoca que en el corto plazo las oscilaciones de los flujos de fondos de las empresas sean verdaderamente significativos, simplemente porque los impactos de las economías como las latinoamericanas en empresas son exponencialmente diferentes. No obstante ello constituye un método simple y empleado por muchos profesionales, cumpliendo una función de comparación y ajuste para los métodos de flujos de fondos; por lo que conviene comprender su operativa, la que simplemente involucra multiplicar las ventas por un coeficiente específico a cada sector de la industria: Uso de los multiplicadores de ventas:

Smith Barney realizó un estudio para determinar la consistencia del método multiplicador de ventas. El estudio se llevó a cabo con empresas cuya capitalización era superior a 150 millones de dólares, de 22 países, agrupando las empresas en cinco grupos según su ratio precio de la acción / ventas, concluyendo que la rentabilidad media por acción de cada grupo era Smith & Barney – Análisis del múltiplo de ventas:

Como puede apreciarse, se verifica una tendencia que la rentabilidad promedio de las empresas con menor ratio Precio / Ventas en el primer período (84-89) es muy superior al grupo con mayor ratio; sin embargo dicha tendencia no se repite en el segundo período (89-97) por lo que inferir una tendencia sería incorrecto, evidenciándose la subjetividad de luso de este método.

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

MÉTODOS DE CLASIFICACIÓN Y VALORACIÓN DE PUESTOS http://talentohumanoinnovaconexcelencia.blogspot.com/2012/06/metodos-declasificacion-y-valoracion.html

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CLASIFICACIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS http://www.eumed.net/tesisdoctorales/2008/ccg/Clasificacion%20de%20los%20metodos%20de%20valoracio n%20de%20empresas.htm


1. En un documento en Word describa los principales métodos basados en la cuenta de resultados. Envíalo a través de "Cuenta de Resultados".

2. En un documento en Word explique y comente la relación de los métodos (M.) de valor (V.) de los dividendos (D.) y de las ventas. Envíalo a través de "M. V. D.".

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Autoevaluación

1) ¿Cuáles son los métodos que representan el vértice que se asigna al futuro? a. Descuento de producto. b. Descuento de servicios. c. Descuento de rentabilidad. d. Descuento de flujos. e. Descuento de recursos. 2) ¿De qué proviene el valor de la empresa? a. Elementos de producción fija. b. Elementos de producción particular. c. Elementos tangibles e intangibles. d. Elementos de productos extra. e. Elementos de servicios ocasionales. 3) Son estos métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su funcionamiento conjunto: a. Métodos del patrimonio. b. Métodos de la competencia. c. Métodos de los futuros ingresos. d. Métodos estáticos de valoración. e. Métodos basados en el balance. 4) El valor de la compañía es el valor del patrimonio deducido de sus libros contables: a. Valor de productos. b. Valor en libros. c. Valor de servicios. d. Valor de recursos. e. Valor de liquidación. 5) El método Valor contable y de mercado de las acciones perseguirá el objetivo de: a. La relación entre cotización y el valor en libros. b. La relación entre cotización y el valor en servicios. c. La relación entre cotización y el valor en registros. d. La relación entre cotización y el valor en documentos. e. La relación entre cotización y el valor en productos.

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6) El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la firma durante: a. Periodo de trabajo. b. Gestión de producción. c. Periodo de tiempo. d. Gestión de servicios. e. Periodo de planificación. 7) ¿Qué se utiliza para calcular el PER? a. El beneficio esperado del año en fijación. b. El beneficio esperado del año en planificación. c. El beneficio esperado del año en orientación. d. El beneficio esperado del año en curso. e. El beneficio esperado del año en corrección. 8) ¿Qué produce un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios? a. Un equilibrio en el PER. b. Una subida en el PER. c. Una disminución en el PER. d. Una sustracción en el PER. e. Una intervención en el PER.

9) ¿Cómo se verá reflejada la participación de un agente sobre la firma? a. A través del capital patrimonial. b. A través de la producción vigente. c. A través de la producción futura. d. A través del servicio empresarial. e. A través de la economía empresarial. 10) Qué resultados obtenemos con pretender valorar una empresa basándose solamente en una porción de los ingresos que genera: a. Un método de planificación objetiva. b. Un método simplificador de funciones. c. Un método simplificador de producción. d. Un método de evidencia empírica. e. Un método que lleva a resultados erróneos.

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Resumen

UNIDAD DE APRENDIZAJE III:

Podemos decir, por tanto, que la metodología de valoración de empresas se puede representar a través de un tetraedro: en el primero de sus extremos tenemos los datos históricos, exclusivamente contables; el segundo extremo representa los valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer vértice se caracteriza por las valoración realizada mediante el descuento de cash-flow (DCF) o por opciones reales; y, por último, en el cuarto vértice situamos todos los múltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.

Los métodos basados en el balance o estado de situación patrimonial son estos métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente. Como su nombre lo indica, se tratan de métodos que procuran determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Así, a través del balance, se determinará el estado de situación económico financiero de una organización en un momento específico del tiempo. Constituye entonces un método estático de valoración, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo dinámico como el que nos movemos.

Los métodos vistos en el capítulo anterior hacían referencia a un concepto estático de la firma: el estado de situación patrimonial. En este tema se verán métodos basados en conceptos dinámicos, basados en el estado de resultados de una empresa. El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la firma durante un período de tiempo. En la figura se expone de forma gráfica cómo el estado de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no operativos de la firma, los que varían a medida que transcurre el tiempo, durante el período (x, x+1).

Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único cash flow periódico que reciben. La consideración de este concepto de cash flow es muy simplificadora, y sólo cabe su utilización con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de crecimiento de dividendos), tomando las precauciones que corresponden con relación a la determinación de Ke y de g, o cuando se dé el caso de que los dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los accionistas en cada período, con lo cual el descuento de los dividendos será equivalente al descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.

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Introducción

a) Presentación y contextualización: Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad de presentar los métodos de valor con referencia al comercio y a la liquidez de los flujos de dinero y la observación de la negociación como instrumento de las diferencias de valoración entre inversionistas o socios así como la transparencia de los errores de valoración de las diferentes valoraciones empresariales.

b) Competencia: Reconoce los contenidos de los métodos de valor y los errores metodológicos de evaluación.

c) Capacidades: 1. Reconoce los métodos basados en el fondo de comercio que se evalúan en las empresas. 2. Describe los criterios y variables que se desarrollan en los métodos basados en el descuento de flujos de fondos. 3. Identifica las evaluaciones de éxito que se presenta en la negociación privada. 4. Reconoce y corrige los errores en la valoración de empresas.

d) Actitudes:  Disposición para el análisis de los métodos de valor.  Valora los errores como aprendizaje de valoración de las empresas.

e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad: La Unidad de Aprendizaje 04: Métodos de Valor II, comprende el desarrollo de los siguientes temas: TEMA 01: Métodos Basados en el Fondo de Comercio. TEMA 02: Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos. TEMA 03: La Negociación Privada. TEMA 04: Errores en la Valoración de Empresas.

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Métodos Basados en el Fondo de Comercio

TEMA 1

Competencia: Reconocer los métodos basados en el fondo de comercio que se evalúan en las empresas.

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Tema 01: Métodos Basados en el Fondo de Comercio Estos métodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluación estática de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a dicha valoración, tratando de determinar el valor que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios futuros.

Estos métodos se centran en los activos de la empresa que se valora, considerados a valor de mercado, con el fin de llegar a lo que se llama Valor Substancial y luego, mediante la utilización de técnicas de capitalización de los beneficios futuros, buscan determinar el valor económico añadido a dicho valor substancial por las operaciones de la empresa. El valor llave, fondo de comercio, o goodwill en inglés, es el valor que recibe la empresa por encima de su valor contable ajustado y corresponde a un conjunto de fortalezas de la firma, que no se ven reflejados en la contabilidad ajustada.

En este conceptos e agrupará aspectos como la ubicación estratégica que repercutirá en el flujo futuro de ingresos, o por la adquisición de un valor mayor por un cambio externo (por ejemplo una instalación de un centro comercial frente a una gasolinera en un balneario), y demás aspectos que no se perciben en la contabilidad como la calidad de la cartera de clientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, las alianzas estratégicas, entre otros. En tal sentido, las diferentes formas de valoración bajo este método mixto, que contemplan además las partes estáticas y dinámicas de la empresa.

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MÉTODO DE VALORACIÓN “CLÁSICO” Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto más el valor del Fondo de Comercio. A su vez, el Fondo de Comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula mediante la que podemos expresar el valor de una empresa es:

V  A  n x B, o bien

V  A  z x F 

siendo: A = valor del activo neto n = coeficiente normalmente comprendido entre 1,5 y 3 B = beneficio neto z = porcentaje de la cifra de ventas F = facturación

La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista. Método simplificado de la “renta abreviada del goodwill” o método de la UEC simplificado El valor de una empresa según este método puede expresarse mediante la siguiente fórmula:

V  A  an B  iA , siendo:

A = activo neto revaluado o valor substancial neto. an= valor actual, a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida), de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años. B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos). an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill

Esta fórmula podría explicarse así:

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Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC) El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente ecuación:

V  A  an B  iV  Resolviendo la ecuación se obtiene:

V 

A  ( an x B ) 1  ia n

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto revaluado) más el fondo de comercio. Éste se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el excedente, sobre el beneficio, del rendimiento obtenido por la empresa en la colocación a una tasa sin riesgo i de un capital igual al valor global V. Así pues, la diferencia entre este método y el método simplificado visto anteriormente radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor de V que estamos buscando, mientras que en el método simplificado lo calculábamos a partir del valor substancial de A.

Método indirecto o método “de los prácticos” La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente: V 

A 

B i

2

que también puede escribirse como suma del activo neto más el fondo de comercio:

V  A

1 B  iA  2i

La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija a largo plazo del país. Como puede apreciarse en la primera expresión, es un método que pondera igual el valor del activo neto (valor substancial) y el valor de rentabilidad. A través de la segunda expresión se puede ver que el valor de la empresa se obtiene actualizando el superbeneficio a una tasa doble a la de la supuesta colocación del activo neto. Este método tiene variantes de tipo aritmético, que se obtienen ponderando de manera distinta el valor substancial y el valor de capitalización de los beneficios.

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Método anglosajón o método directo La fórmula de este método es la siguiente:

V  A

1 BiA  tm

En este caso el valor del goodwill se obtiene actualizando para una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente que puede ser entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo. A este método se le denomina también método de la capitalización del superbeneficio para una duración infinita.

Método de compra de resultados anuales Para este método se utiliza la siguiente fórmula de valoración:

V AmBiA Aquí el valor del goodwill es igual a un cierto número de años de superbeneficio. El comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto más m años de superbeneficios. El número de años (m) que suele utilizar es entre 3 y 5, y el tipo de interés (i) es el tipo de interés usual en el país. En general, es poco frecuente la utilización de este método para la valoración de empresas.

Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo Este método formula el valor de una empresa a través de la siguiente expresión

1 V  A BiV t



y resolviendo la ecuación: V

B t i 1 t

A

La tasa i es la tasa de una colocación alternativa sin riesgo; la tasa t es la tasa con riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio, y es igual a la tasa i aumentada con un coeficiente de riesgo. Según este método, el valor de una empresa es igual al activo neto aumentado con la actualización del superbeneficio. Como puede apreciarse, la fórmula es una derivación del método de la UEC cuando el número de años tiende a infinito.

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Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos


TEMA 2

Competencia: Describir los criterios y variables que se desarrollan en los métodos basados en el descuento de flujos de fondos.

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Tema 02: Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos

Como su nombre lo expresa, esta modalidad procura determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los ingresos económicos que se materializarán a lo largo de la existencia de la empresa. Éste es el método conceptualmente correcto a ser empleado, y que si bien el método mixto se sigue empleando en determinadas circunstancias, parecería ser que la discusión estaría limitada en este aspecto; sin embargo sobre el valor de una firma presentaríamos el siguiente ejemplo: Un paquete de activos vale según su capacidad de generar flujos de fondos, y es por ello que tendrá diferentes valores dependiendo de quién lo utilice. Los flujos serán generados por el uso comercial e industrial de esos activos en el contexto del negocio, solamente si el flujo de fondos generado por ellos es superior al flujo generado en un uso alternativo, por ejemplo la venta a valores de mercado”.

Ahora bien, la primer observación será que si no constituye un beneficio para la empresa, es una ineficiencia que debe eliminarse rápidamente; sin embargo esto tampoco es cierto, ya que cada día el hombre busca más exclusividad en el mundo, y la renovación constructiva del capitalismo –que promulgaba J. Shumpetter en la primer mitad del siglo pasado ha llevado a una evolución exponencial de necesidades a satisfacer por parte del consumidor.

Teniendo en mente estas limitaciones: el flujo de fondos

descontados

parece

ser

el

método

más

adecuado conceptualmente para valorar una empresa, ya que algo no vale por lo que el propietario considera que es su valor, sino por lo que el mercado está dispuesto a ofrecer realmente; y el mercado lo ofrecerá en función de su valor liquidación ó del su capacidad de generar fondos directa, o indirectamente por luego de la adquisición.

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Método general para el descuento de flujos Los distintos métodos basados en los descuentos de flujos de fondos parten de la expresión:

V

CF3 CFn Vn CF1 CF2   ... 2 3 1k 1k  1k  1k n

Siendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el período i Vn = valor residual de la empresa en el año n k = tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los flujos de fondos. En esta fórmula se supone una tasa constante para la totalidad de la vida de los activos que generen los flujos de fondo.

Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de los flujos, esto no es así, ya que una valoración correcta del valor residual de la empresa en el año n (Vn) nos llevará a descontar flujos futuros a partir de ese período. A pesar de que estos flujos pueden tener una duración indefinida, es lógico despreciar su valor a partir de un determinado período, dado que su valor actual tiende a cero cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese período, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:

Vn 

CFn1 CFn 1 g   k g k g

Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos, es necesario definir la determinación de los diferentes tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración.

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Flujo de fondos adecuado para una empresa Para determinar qué flujo de fondos es el adecuado para valorar una empresa, el primer paso es considerar las diferentes fuentes de la firma que generan los distintos flujos, para lo cual primero hay que comprender las diferentes estructuras de una empresa:

Los distintos enfoques de una empresa

El término Necesidades Operativas de Fondos (NOF), como su nombre lo indica, refiere a los recursos que necesita financiar la empresa para llevar a cabo su operación. Para comprender el alcance del concepto NOF, o working capital requirements en inglés, en primera instancia se deberán agrupar los conceptos circulantes por un lado, y los no circulantes por otro. A modo de resumen: los activos circulantes constituyen los recursos que la empresa espera transformar en dinero dentro del ciclo operativo (usualmente un año), por ejemplo los stocks en una firma de retail que espera venderlos y cobrarlos dentro del año.

Otro ejemplo de circulantes serían las cobranzas que la firma espera recibir de los deudores de corto plazo por las ventas que ha financiado, y así sucesivamente: todos los conceptos contables que poseen un ciclo operativo comprendido en un período de tiempo convenido fiscalmente de doce meses. La definición circulante refiere a que dentro de dicho plazo se transformaran en la tesorería de la empresa.

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En igual sentido, los pasivos circulantes constituyen la fuente de financiamiento de esta operatoria: habrá que pagarle a los proveedores de los materiales, también a quienes contribuyeron a la financiación de los restantes activos y esperan una retribución en el plazo del año fiscal y así sucesivamente con los egresos operativos de corto plazo. En la figura adjunta se vuelca el concepto de circulante y operativo, con incrementos de tesorería en color azul y decrementos de ésta en color rojo. El período es el ciclo fiscal.

El flujo de fondos libre El flujo de fondos libre (FFL) es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos. Es el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de Fondos, suponiendo que no existe deuda y que por lo tanto no hay cargas financieras. Es el concepto de flujo de caja más fácil de comprender, porque representa el dinero disponible para todos los suministradores de fondos de la empresa. Estos son los suministradores de capital (los accionistas) y los suministradores de deuda, ambos en sus diferentes tipos.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los períodos, o sea que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas esta tarea exige pronosticar flujos de fondos a mucha mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería La contabilidad no puede proveernos directamente de dichos datos porque por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus costes y gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de “caja”, es decir dinero efectivamente recibido o entregado. Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos que nos interese calcular.

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El flujo de fondos disponible para el accionista El flujo de fondos disponible para los accionistas (FFDA) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada período a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda).

Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:

FFDAFFLIntereses pagadosx1T PagosPr incipal NuevaDeuda

Este flujo de fondos supone la existencia de una determinada estructura de financiación por período, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará, según la política de distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a reinversión en los negocios de la empresa.

Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas, en realidad lo que estamos valorando son las acciones de la empresa (VC), por lo cual la tasa de descuento apropiada será la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas. Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (VE), solo hace falta sumarle a VC el valor de mercado de la deuda existente (VD).

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Las características más importantes de los métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos son: 

Los métodos de descuento de flujos utilizan el concepto de Flujo de fondos libre o de Flujo de fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como medida del flujo de fondos.



Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada período, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los gastos por concepto de mano de obra, de materias primas, etc., la cancelación de sueldos, de gastos administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.



Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificación de T años, generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos mencionados en el punto anterior con el fin de llegar al flujo de fondos neto de cada período.



En el método de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o valor residual en el período T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho período T, de los flujos de fondos que se producirán desde T en adelante. Para hallar este valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analizado, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que pueda considerarse sostenible en el futuro. Además y, dado que la valoración se esta haciendo en t=0, se debe actualizar esta cantidad hasta ese período, de manera que deberá descontarse el valor residual hasta el momento actual.



En la valoración basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para realizar la valoración.



Todos los cash flows periódicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto anterior, llegando así al valor actual de los flujos de fondos futuros, que es el valor teórico de la empresa que estamos valorando o el de sus acciones, según se haya utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de fondos disponible para los accionistas a la hora de realizar el descuento.

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La Negociación Privada

TEMA 3

Competencia: Identificar las evaluaciones de éxito que se presenta en la negociación privada.

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Tema 03: La Negociación Privada

ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún en-te regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra.

Cuando una empresa cotiza en bolsa, la compraventa de pequeñas participaciones suele hacerse mediante negociación pública, en cambio, las que afectan a porcentajes de control se suelen hacer, de forma amistosa, mediante negociación con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de Adquisición. La determinación del valor, por cada una de las partes, apenas podrá hacerse por analogía con algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa que se transmite y de sus propietarios actuales y potenciales.

Normalmente se trata de compañías cuyos títulos no cotizan sus acciones en mercados organizados (negociación pública) y cuyo accionariado no varía. En este tipo de empresas, durante su existencia previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo financiero, expresado como maximización del valor en el mercado, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado. Normalmente, no existen accionistas minoritarios y el proceso de valoración sólo se da en la transmisión de la empresa. Es una operación única e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en sentido de amplitud, profundidad y transparencia.

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En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de que disponga cada parte acerca de: 

La situación económica y financiera actual de la empresa.



El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.



Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o productos).



Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.



El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales.



Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.



Necesidad de diversificar del comprador.



Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.

El comprador estimará el valor por algún método que contemple sus posibilidades de reventa o reconversión y el vendedor normalmente por métodos estáticos, ante el inminente agotamiento y descapitalización del negocio. En la negociación, las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación.

Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos: Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le son a él más conocidos. A veces, la otra parte puede aproximarse a esa información pagando a terceros. Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

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El comprador descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costes en que puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los costes previstos, incrementando el valor estimado. La existencia de estos costes estrechará, por lo tanto, el margen de fluctuación de los precios durante el proceso de negociación, de forma que habrá un máximo de costes de información y negociación que estarán dispuestos a soportar las partes, asunto que también se explicó. Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas, de la economía, etc.

La problemática de la transmisión de empresas o paquetes

significativos

de

acciones

en

negociación privada es netamente distinta de la negociación pública (cotización oficial) valoración

obedece

a

y la

motivaciones

personalizadas y poder relativo de negociación, en vez del grado de profundidad o amplitud del mercado. Estamos delimitando el fenómeno de la valoración a aquellas operaciones que se producen con un solo vendedor y un solo comprador, sin mediación de instancias oficiales y, normalmente, de forma secreta, lo cual no excluye que se trate de una sociedad que cotiza en bolsa. Definimos también la negociación como básicamente amistosa; es decir, excluimos de esta definición las adquisiciones hostiles. En las adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la negociación, aunque a veces el ataque se utilice para comenzar conversaciones.

El carácter confidencial interesa especialmente al vendedor, si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de manifiesto la negociación, el valor de sus acciones en el mercado puede descender. En la negociación privada, los costes de transacción son más difíciles de cuantificar a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los costes de información y negociación pueden elevarse de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se devengarán con independencia del buen fin de la negociación.

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EL VENDEDOR Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Se trata sobre todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas empresas grandes.

Diversificación del patrimonio Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital determinado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. El pequeño empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces prefiere vender una parte para invertir sus recursos en una cartera más variada. En la parte de esa cartera que permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá, porque se está compartiendo con nuevos inversores.

EL COMPRADOR En función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada.

EL PRECIO Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo que suele determinar cómo precio. No obstante, las informaciones intercambiadas por los profesionales permiten comprobar que las operaciones realiza-das se efectúan sobre la base de múltiplos del resultado.

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LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. He aquí, a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales puede versar una negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago, interés y modo de cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor después de la transmisión, composición del Consejo de Administración, garantías para el personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social, cláusulas de no-concurrencia con los vendedores, cláusulas de arbitraje, etc.

El arbitraje no es aquí el concepto económico de ‘posibilidad de comprar y vender con ganancia sin añadir valor’, sino el término jurídico que hace referencia a un modo de resolver una negociación que no progresa entre dos partes. El árbitro, una vez in-formado de las posiciones respectivas del vendedor y del comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El comprador difícilmente puede renunciar a la dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo precio habrá pagado al menos en parte. La codirección corre el riego de resultar inviable y costosa para la empresa. En el caso considerado usual y, la tendencia estratégica del vendedor favorecerá el corto plazo, a fin de exigir un valor alto por su empresa.

El comprador buscará, en cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías. Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado. Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

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Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes. Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Las garantías del vendedor Son las más simples puesto que esencialmente se refieren al pago del precio o al me-nos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos: 

Que ese haya sido el resultado de la negociación. En este caso, el pago a término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios, por ejemplo:



Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la totalidad del capital. Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante flexible, es indispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera fase más que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.

Las garantías del comprador El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.

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Errores en la Valoración de Empresas

TEMA 4

Competencia: Reconocer y corregir los errores en la valoración de empresas.

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Tema 04: Errores en la Valoración de Empresas Errores en la tasa de descuento En la valoración por descuento de flujos se produce una serie de contradicciones: mientras que todos los autores y valoradores admiten que distintas personas pueden tener diferentes expectativas sobre los flujos que producirá la empresa, muy pocos aceptan que las mismas personas pueden tener también diversas apreciaciones sobre el riesgo de los flujos, es decir, distintas tasas de descuento. La mayoría de los autores y valoradores sostiene que la tasa de descuento o apreciación sobre el riesgo de los flujos debe ser la misma para todos: la que resulta del CAPM (El modelo de valoración de activos financieros o Capital asset pricing model,) por lo que muchos de los errores se derivan de la utilización del mismo.

Errores en la tasa sin riesgo y en la beta La tasa libre de riesgo es, por definición, la que puede lograrse en el momento en el que se realiza la valoración comprando bonos del Estado, con una duración similar a la de los flujos esperados. En la elección de esta tasa se pueden cometer errores, como por ejemplo: utilizar el promedio histórico de las rentabilidades de los bonos del Estado, utilizar la tasa de los pagarés o bonos del Estado a corto plazo, y el cálculo erróneo de la tasa sin riesgo real.

También se cometen errores en el cálculo de la beta (mide el riesgo sistemático, no diversificable, de una acción) al utilizar el promedio del sector o la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra el sentido común, a tal punto que en muchas ocasiones empresas de gran riesgo tienen betas calculadas

inferiores

a

las

empresas

de

menor

riesgo.

Esta

no

recoge

adecuadamente, riesgos tales como: devaluación, inconvertibilidad, restricciones a la transferencia de capital, amenazas a la estabilidad democrática, etc.

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Errores en la prima de riesgo del mercado Entre los errores que se cometen en la prima de riesgo del mercado se pueden mencionar: suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica o expectativa de la rentabilidad futura de la bolsa sobre la renta fija; confundirla con la prima de riesgo histórica, implícita o esperada; utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra el sentido común; afirmar que es idéntica para todo los inversores.

El concepto de prima de riesgo (equity premium o risk premium) se utiliza para designar cuatro parámetros (primas de riesgo) muy distintos entre sí: la histórica, la implícita, la esperada y la exigida (la prima de riesgo relevante en valoración es la exigida). En el mismo artículo se muestra que es muy habitual confundir unas primas con otras e, incluso, suponer que las cuatro son idénticas.

Errores en el WACC (costo de capital) Comúnmente se comete el error de utilizar un endeudamiento para el cálculo del WACC distinto del resultante de la valoración, utilizando valores contables de la deuda y acciones. Otro error es utilizar el mismo WACC para dos negocios distintos, suponiendo que ambos soportan el mismo apalancamiento y tienen

idéntica

rentabilidad exigida de las acciones. Algunos consideran que el WACC es un costo de oportunidad o aún estiman que es la rentabilidad de los activos; sin embargo, este solamente representa una media ponderada de rentabilidades exigidas, que es muy diferente a una retribución de activos: un número por el que se multiplica la inversión efectuada para calcular el importe a pagar.

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Errores en los flujos esperados y el valor terminal Definición errónea de los flujos Muchos errores provienen de olvidar que un flujo es simplemente dinero que sale de la caja de la empresa y que el dinero que va a los accionistas es el flujo para éstos. Entre los errores por definición errónea de los flujos están: olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF), es decir, las inversiones adicionales en capital de trabajo, al calcular los flujos esperados; considerar un aumento de tesorería como flujo para los accionistas, errores al calcular los impuestos que afectan al Free Cash Flow (FCF).

Algunos valoradores utilizan los impuestos pagados por la empresa apalancada, otros emplean la tasa impositiva o una tasa impositiva diferente a la apalancada para calcular los FCF. Los impuestos correctos son los hipotéticos que pagaría la empresa si no tuviera deuda. Otro error es que los flujos esperados para las acciones no son iguales a los dividendos previstos más otros pagos a los accionistas (recompra de acciones, entre otros). Además, se comete error al considerar que el beneficio, el beneficio más la amortización o el NOPAT son flujos. Los métodos de valoración por medio del descuento de flujos se basan en aspectos financieros, y en consecuencia, en el principio de efectivo. En la práctica, los flujos de efectivo son una variable inobservable, que requiere de una estimación basada en información pública.

Aunque esta aproximación es lógica, tiene un vacío al igual que el principio, en la que las reglas del proceso contable es el reconocimiento de ingresos. Por esta razón, es necesario adaptar la información contable a fin de establecer los flujos de caja inobservables. Como resultado de esto, algunas aproximaciones como Beneficio Operativo Normal menos Impuestos Ajustados (NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), Free Cash-Flow (FCF), Capital Cash-Flow

(CCF), Cash-flow to

Equity (CFE), o el reemplazo de los flujos de caja por los dividendos, que han llegado a ser generales sin tomar en cuenta la generación de liquidez retenida. Ante esto, el problema de la implementación de la valoración por medio del descuento de flujos descansa en su directa no-observancia, la cual conduce a realizar proyecciones como una primera decisión, y la segunda, en decidir cuál tasa de descuento será la apropiada para cada flujos de fondos calculados.

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Errores al calcular el valor terminal Entre este tipo de errores puede mencionarse: inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad; el endeudamiento utilizado para calcular el WACC (costo de capital) de la perpetuidad es distinto del resultante de la valoración; utilizar tasas de crecimiento poco sensatas, por ejemplo: utilizar promedios aritméticos en lugar de geométricos para calcular el crecimiento; calcular el valor residual con una fórmula errónea; y finalmente, confundir la tasa de crecimiento de los flujos con la tasa de reinversión.

SESGOS Y ERRORES CONCEPTUALES Errores al utilizar múltiplos El problema con las valoraciones a través de múltiples es que poseen escasa fiabilidad, y por lo tanto, sólo tienen alguna utilidad tras haber realizado la valoración por descuento de flujos. Los múltiplos resultantes sirven para compararlos con las otras empresas y razonar con sensatez su magnitud y sus diferencias, siendo su mayor ventaja la rapidez con que se calculan. Algunos errores son: utilizar el promedio de múltiplos con gran dispersión o procedentes de transacciones realizadas en un largo periodo, utilizar múltiplos de manera distinta a su definición, utilizar un múltiplo de una operación atípica, utilizar múltiplos sin utilizar el sentido común.

Errores al valorar opciones reales Pensar que se es el único dueño de una opción real es un error. Los modelos de opciones reales están basados en un conocimiento teórico sólido en las columnas de la teoría financiera. Estos modelos han sido muy bien recibidos por los académicos, como una mejor manera de modelar la flexibilidad y la incertidumbre; sin embargo, la implementación de estos modelos ha alcanzado numerosas dificultades, como por ejemplo, las limitaciones concernientes a la relevancia de los modelos de valoración de opciones fuera de los mercados financieros.

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En particular, resulta difícil evaluar si una opción real debería ser incluida dentro de las fronteras de la firma y como su valor debería compartirse. La mayor parte de estos problemas resultan por los diferentes derechos de propiedad en las opciones reales: ¿Quién crea y quién puede ejercer la opción? Solo en casos muy específicos las opciones reales pueden considerarse como activos independientes, por ejemplo: patentes o licencias. Estas opciones se identifican y están claramente separadas de otros activos; por lo tanto, pueden eventualmente ser negociadas en mercados secundarios.

Sin embargo, la mayoría de opciones reales son más complejas: deberían considerarse mejor como las características de activos in-place y valorarse como tales. La pregunta subsecuente es entonces entender como el valor generado por estas opciones se comparte: ¿Al propietario del activo (shareholder)? ¿A aquellos que crearon la opción (empleados, investigadores, etc.)? Si los orígenes de las opciones reales son desconocidos, la propiedad de los derechos de las opciones tampoco está definida.

Entonces cuando se valora una firma, ¿Debería el valorador considerar que el valor de las opciones reales

le

pertenece

necesariamente

a

la

empresa? Los shareholders usualmente no son quienes deciden ejercer las opciones. Algunas veces la gerencia lo hace, pero en otros casos, otros stakeholders toman la decisión, por ejemplo empleados de la empresa. Clases similares de opciones pueden pertenecer a diferentes inversionistas; sin embargo, el ejercicio de la opción prohibiría a otros ejercer sus propias opciones. Por ejemplo, los competidores en un mercado pueden tener opciones similares. Una diferencia principal con las opciones financieras es que las opciones reales tienen un “único” activo subyacente, por ejemplo: un nuevo mercado, o el lanzamiento de un nuevo producto patentado. Este activo es “único”, dado que el lanzamiento del nuevo producto, puede realizarse sólo una vez por el competidor.

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Un primer problema con el uso de opciones reales es el costo de la “opción”: si alguien “posee” la opción real sin ningún costo, sin ninguna inversión, sin ninguna fuente específica, entonces pareciera que esta “opción” realmente no es una opción. Si las firmas poseen la opción la han comprado efectivamente, de alguna u otra forma, la pregunta que sigue es como identificar su activo subyacente y estimar su precio de ejercicio. En algunos casos, las firmas poseen opciones cuyo precio, valor del activo subyacente y vencimiento son contingentes y dependen del comportamiento de otros.

Ejercer una opción real afecta el valor de su activo subyacente. Si para una opción financiera, ejercer la opción no tiene impacto en el valor del activo subyacente, esto no es necesariamente cierto para una opción real, por ejemplo: una firma multinacional que entra a un nuevo mercado, en un nuevo país y por lo tanto ejerciendo una opción de crecimiento, necesariamente alterará las reglas del juego en este mercado, y por consiguiente el valor del activo subyacente, es decir, el valor de mercado para la empresa.

SESGOS EN LA VALORACIÓN Uno de los errores que se comete en la valoración

de

situación

que

empresas se

son

visualiza

los aún

sesgos, en

las

valoraciones realizadas por expertos. De hecho, las valoraciones realizadas por expertos tienen este factor de riesgo, sobre la imparcialidad en que se realizan las mismas. La pregunta es, si las valoraciones de los expertos proveen información imparcial a los shareholders y a otros stakeholders, contribuyendo a proporcionar información completa en su importante rol dentro de los mercados globales y si cumplen con su misión de ayudar a los inversionistas a comprender la información de las compañías que cotizan en bolsa.

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Sin embargo, estos analistas son frecuentemente analistas “sell-side” y por lo tanto han sido criticados en muchos países, en muchos casos cuando la gerencia defiende sobrevaloraciones injustificadas de su firma, terminan destruyendo parte del core value de la firm. Un estudio sobre el valor agregado de los expertos financieros en la valoración de empresas, en que se analizaron las valoraciones que se desarrollaron en el curso de transacciones, tales como: fusiones y adquisiciones; reveló como principal hallazgo que en promedio las valoraciones de los expertos son 29% más altas que los valores del mercado, está discrepancia es primeramente influenciada por los insider holdings y por la identidad de la parte de la transacción que comisionó la valoración.

Esto conlleva a probar directamente los errores que cometieron los expertos al proyectar los flujos de caja futuros y el costo de capital, los principales hallazgos son: un cálculo sistemático hacia arriba de los flujos de caja estimados y el costo de capital; y en promedio, el valor obtenido por los expertos fue alrededor del 50% más alto que el valor calculado ex-pos, basados en flujos de caja realizados y el costo de capital. Los resultados rechazaron la hipótesis de que los expertos poseen información o capacidades superiores para interpretarla. El precio de la acción no se incrementa en respuesta a la valoración hacia arriba, sugiriendo que el valor agregado por las valoraciones realizadas por dichos expertos se debe a la prima de control, que no necesariamente se refleja en el precio observado en el mercado.

Por lo tanto, los inversionistas en el mercado pareciera que se dan cuenta de que las valoraciones se dirigen a los shareholders mayoritarios que están involucrados en la transacción. La valoración de los expertos tiene impacto, tanto en el corto y en el largo plazo: en el corto plazo existe una discrepancia entre el valor de mercado y el de la gerencia, y se espera que los precios de la acción cambien si los inversionistas reconocen la capacidad superior de los expertos al proyectar los flujos de caja futuros de la compañía y su costo de capital; con respecto al largo plazo, existen costos de agencia atribuidos a las firmas que son sustancialmente sobrevaloradas, dado que la gerencia puede fallar al entregar el desempeño requerido que soporta ese valor. En ese caso, la decepción del mercado resulta en pérdida de valor de la empresa.

123





MÉTODOS DE VALUACIÓN A VALOR RAZONABLE Y SU AUDITORÍA http://www.capic.cl/capic/images/vol7tema3.pdf



EJEMPLO DE VALORACIÓN INTEGRAL DE UNA EMPRESA http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletilaempresa.PDF


1. Ingresa al link "Métodos de Valoración" lee atentamente las indicaciones, desarróllalo y envíalo por el mismo medio. Investigue analice y presente un cuadro comparativo de dos de las empresas más importantes de seis países latinoamericanos que cotizan en bolsa de valores informando y definiendo los indicadores de métodos de valoración como: PER, P/Vtas, P/VL y E/ EBITDA presentando un informe en cuál de ellas usted invertiría si tiene un millón de dólares.

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Autoevaluación

1) ¿Qué tipo de evaluaciones efectúa el método de fondo Comercio? a. Evaluaciones de corto y largo plazo. b. Evaluaciones del activo y pasivo. c. Evaluaciones tácticas y estratégicas. d. Evaluaciones de liquidez y de patrimonio. e. Evaluaciones estáticas y dinámicas. 2) ¿En dónde no se reflejada el método del fondo de comercio al hallar su valor? a. Estados financieros. b. Flujos de los ingresos. c. Contabilidad ajustada. d. Capitalización de los ingresos futuros. e. Valor del mercado. 3) Determina el valor de la empresa a través de la estimación de los ingresos económicos. a. El flujo de fondos libre. b. Flujo de fondos disponibles para el accionista. c. Método de pronóstico detallado. d. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. e. Necesidades Operativas de Fondos. 4) ¿Qué tipo de enfoque genera los flujos de fondos libres futuros? a. Presupuesto de tesorería. b. Presupuesto general. c. Presupuesto maestro. d. Presupuesto táctico. e. Presupuesto estratégico. 5) El valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto más el valor del Fondo de Comercio a. Método directo. b. Método de valoración clásico. c. Método de los prácticos. d. Método de la unión de expertos contables europeos. e. Método de compra de resultados anuales.

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6) ¿Cuáles son los costos en que se incurre las partes en una negociación privada? a. Costos directos e indirectos. b. Costos de intereses y posiciones. c. Costos de información y de negociación. d. Costos de apalancamiento y estabilidad. e. Costos ABC. 7) ¿Qué se entiende por la continuidad de la empresa? a. Crecimiento. b. Autonomía. c. Libertad financiera. d. Madurez. e. La supervivencia de la empresa a su fundador. 8) El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes a. Garantía con límites. b. Garantía simple. c. Garantía franquicia. d. Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. e. Garantía Legal. 9) Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad; el endeudamiento utilizado para calcular el WACC son: a. Costos adecuados, personal idóneo. b. Errores al calcular el valor terminal. c. Errores de los flujos esperados. d. Errores del costo de capital. e. Errores del riesgo de capital. 10) Los modelos de opciones reales están basados en un conocimiento teórico sólido en las columnas de: a. Teoría de la incertidumbre. b. Teoría del valor. c. Teoría de las opciones financieras. d. Teoría financiera. e. Teoría de las transacciones.

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Resumen

UNIDAD DE APRENDIZAJE IV:

El método basado en el fondo de comercio parte de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluación estática de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a dicha valoración, tratando de determinar el valor que generará la empresa en el futuro el objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor del rendimiento. Existen diversos métodos como: Método de valoración “clásico”, Método simplificado de la “renta abreviada del goodwill”, Método de la Unión de Expertos Contables Europeos, Método indirecto o método “de los prácticos”, Método anglosajón o método directo, Método de compra de resultados anuales, Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo.

El Método basado en el descuento de flujos de fondos, esta modalidad procura determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los ingresos económicos que se materializarán a lo largo de la existencia de la empresa. Existen diversos métodos como: Método general para el descuento de flujos, Flujo de fondos adecuado para una empresa, El flujo de fondos libre, El flujo de fondos disponible para el accionista.

La negociación privada establece estas fases; 1. Especialidades del proceso valorativo es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital. 2. El vendedor Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio 3. El comprador, en función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital. 4. El precio Las transacciones privadas son confidenciales. 5. Las garantías de las partes la negociación suele concluir en un acuerdo completo.

Los errores en la valoración de empresas pueden ser: En la tasa de descuento, errores en la tasa sin riesgo y en la beta, errores en la prima de riesgo del mercado, Errores en el WACC (costo de capital), errores en los flujos esperados y el valor terminal, errores al calcular el valor terminal, errores al utilizar múltiplos, errores al valorar opciones reales.

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Glosario  

ABSORCIÓN: El proceso de acumulación, como la absorción por las raíces. AMORTIZACIÓN: (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones), es decir, el beneficio bruto de explotación calculado antes de la deducibilidad de los gastos financieros. El propósito del Ebitda es obtener una imagen fiel de lo que la empresa está ganando o perdiendo en el núcleo de su negocio. Ingresos antes de los Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización. (EBITDA)

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BENEFICIO POR ACCIÓN AJUSTADO: Beneficio por acción ajustado sin tener en cuenta excepcionales (Pérdidas/ganancias por enajenación, cancelación o venta de activos fijos, operaciones únicas de reorganización de costes, amortización del fondo de comercio

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BENEFICIO NETO AJUSTADO: Beneficio neto excluyendo gastos e ingresos extraordinarios y, con frecuencia la amortización del fondo de comercio.

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BENEFICIO OPERATIVO NORMAL MENOS IMPUESTOS AJUSTADOS: NOPLAT es el EBIT menos los impuestos atribuidos al EBIT. Por lo tanto también se llama EBIT tasado.

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BETA: Beta mide el riesgo sistemático, no diversificable, de una acción. En otras palabras, el riesgo de una acción en relación al mercado. Una Beta de 0,7 significa que es probable que la acción suba de 0,7 unidades cuando el mercado suba de una unidad. El factor Beta se emplea en el Modelo de valoración de los precios de los activos de capital. (CAPM), βd =Beta de la deuda

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CAPM: El modelo de valoración de activos financieros o Capital asset pricing model es un modelo para calcular el precio de un activo y pasivo o una cartera de inversiones. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza el retorno esperado de todos los activos de un mercado como función del riesgo no diversificable) y su relación con el retorno esperado y el riesgo sistémico (beta), para mostrar cómo el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relación a la clase a la que pertenece.

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EBIT: El Ebitda es un indicador financiero representado mediante un acrónimo que significa en inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and

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SHAREHOLDERS: Esta definición corresponde a los accionistas.

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Fuentes de Información BIBLIOGRÁFICAS:

DE LA FUENTE SÁNCHEZ, Valoración de operaciones financieras Editorial Universitaria Ramón Areces 2008. MARTÍNEZ CONESA, ISABEL Valoración de Empresas Cotizadas. AECA (Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas) 2010 MACAREÑAS, J. LAMOTHE, Opciones reales y valoración de activos Editorial Prentice Hall 2011. MASSÓ LÓPEZ, GUILLERMO Valoración y privatizaciones Editorial. Prentice Hall 2011. SANJURJO ÁLVAREZ, MIGUEL Guía de Valoración de Empresas Editorial Prentice Hall 2011.

ELECTRÓNICAS:

 Riesgo económico y financiero http://es.slideshare.net/anescrun/riesgo-econmico-y-riesgo-financiero

 Valoración de empresas en la nueva economía http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/Galindo-empresa-A.htm

 Fundamentos de valoración de empresas http://ucapanama.org/wpcontent/uploads/2012/10/fundamentos_de_valoracion_de_empresas.pdf

 Modelo de valoración de acciones http://www.eumed.net/cursecon/libreria/lgc/03-Modespa.pdf

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Solucionario

UNIDAD DE APRENDIZAJE 1

UNIDAD DE APRENDIZAJE 2:

1. C

1. D

2. D

2. C

3. E

3. E

4. A

4. B

5. B

5. A

6. D

6. C

7. E

7. D

8. C

8. E

9. B

9. A

10. A

10. B

UNIDAD DE

UNIDAD DE

APRENDIZAJE 3:

APRENDIZAJE 4:

1. D

1. E

2. C

2. C

3. E

3. D

4. B

4. A

5. A

5. B

6. C

6. C

7. D

7. E

8. B

8. A

9. A

9. B

10. E

10. D

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Valoración de Empresas

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