Opções, Futuros e Derivativos

OPÇÕES, FUTUROS E DERIVATIVOS

BRASÍLIA -DF. -DF.

Elaboração João Luís Resende

Produção Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e Editoração

Elaboração João Luís Resende

Produção Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e Editoração

Sumário APRESENTAÇÃO ............................................................... ................................................................................................. ................................................................... ................................. 4 ORGANIZAÇÃO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA ............................................................... ..................................................................... ...... 5 INTRODUÇÃO .................................................................. .................................................................................................... ................................................................... ................................. 7 UNIDADE I .................................................................................................. .................................. 9 CONCEITOS CONCEITOS BÁSICOS DE ECONOMIA ................................................................ CAPÍTULO 1 ............................................................ 9 INTRODUÇÃO AOS MERCADOS FUTURO E DE OPÇÕES ............................................................ CAPÍTULO 2 OPERACIONALIZAÇÃO OPERACIONALIZAÇÃO E PRECIFICAÇÃO NOS MERCADOS FUTURO E A TERMO ...................... 16 CAPÍTULO 3 .............................................................. 25 ESTRATÉGIAS DE HEDGE COM CONTRATOS FUTURO ............................................................... CAPÍTULO 4 ................................................................................................... ................................................................. ............................... 31 SWAPS ................................................................. UNIDADE II ............................................................................................... ................................ 39 MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS ............................................................... CAPÍTULO 1 .............................................................. 39 OPERACIONALIZAÇÃO OPERACIONALIZAÇÃO DO MERCADO DE OPÇÕES ............................................................... CAPÍTULO 2 PROPRIEDADES E ESTRATÉGIAS DE NEGOCIAÇÃO ENVOLVENDO OPÇÕES DE AÇÕES ............. 47 CAPÍTULO 3 ................................................................ .... 52 ESTRATÉGIAS ESTRATÉGIAS DE NEGOCIAÇÃO USANDO OPÇÕES ............................................................ CAPÍTULO 4 ......................................................... .... 61 OUTROS TIPOS DE OPÇÕES E DERIVATIVOS DE CRÉDITO ..................................................... PARA (NÃO) FINALIZAR ................................................................ .................................................................................................. ...................................................... .................... 65 REFERÊNCIAS .............................................................. ............................................................................................... .................................................................. ..................................... .... 66

Apresentação Caro aluno A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa reúne elementos que se entendem necessários para o desenvolvimento do estudo com segurança e qualidade. Caracteriza-se pela atualidade, dinâmica e pertinência de seu conteúdo, bem como pela interatividade e modernidade de sua estrutura formal, adequadas à metodologia da Educação a Distância – EaD. Pretende-se, com este material, levá-lo à reexão e à compreensão da pluralidade dos conhecimentos a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos especícos da área e atuar de forma competente e conscienciosa, como convém ao prossional que busca a formação continuada para vencer os desaos que a evolução cientíco-tecnológica impõe ao mundo contemporâneo. Elaborou-se a presente publicação com a intenção de torná-la subsídio valioso, de modo a facilitar sua caminhada na trajetória a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na prossional. Utilize-a como instrumento para seu sucesso na carreira. Conselho Editorial

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Organização do Caderno de Estudos e Pesquisa Para facilitar seu estudo, os conteúdos são organizados em unidades, subdivididas em capítulos, de forma didática, objetiva e coerente. Eles serão abordados por meio de textos básicos, com questões para reexão, entre outros recursos editoriais que visam a tornar sua leitura mais agradável. Ao nal, serão indicadas, também, fontes de consulta, para aprofundar os estudos com leituras e pesquisas complementares.

A seguir, uma breve descrição dos ícones utilizados na organização dos Cadernos de Estudos e Pesquisa. Provocação

Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes mesmo de iniciar sua leitura ou após algum trecho pertinente para o autor conteudista. Para refletir

Questões inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faça uma pausa e reflita sobre o conteúdo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocínio. É importante que ele verifique seus conhecimentos, suas experiências e seus sentimentos. As reflexões são o ponto de partida para a construção de suas conclusões.

Sugestão de estudo complementar

Sugestões de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do estudo, discussões em fóruns ou encontros presenciais quando for o caso.

Praticando

Sugestão de atividades, no decorrer das leituras, com o objetivo didático de fortalecer o processo de aprendizagem do aluno.

Atenção

Chamadas para alertar detalhes/tópicos importantes que contribuam para a síntese/conclusão do assunto abordado.

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Saiba mais

Informações complementares para elucidar a construção das sínteses/conclusões sobre o assunto abordado.

Sintetizando

Trecho que busca resumir informações relevantes do conteúdo, facilitando o entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.

Exercício de fixação

Atividades que buscam reforçar a assimilação e fixação dos períodos que o autor/ conteudista achar mais relevante em relação a aprendizagem de seu módulo (não há registro de menção). Avaliação Final

Questionário com 10 questões objetivas, baseadas nos objetivos do curso, que visam verificar a aprendizagem do curso (há registro de menção). É a única atividade do curso que vale nota, ou seja, é a atividade que o aluno fará para saber se pode ou não receber a certificação. Para (não) finalizar

Texto integrador, ao final do módulo, que motiva o aluno a continuar a aprendizagem ou estimula ponderações complementares sobre o módulo estudado.

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Introdução A disciplina opções, futuros e derivativos visa a prover conteúdos e ferramentas para a análise dos instrumentos nanceiros cujo valor deriva de ativos negociados no mercado à vista. Dá-se o nome de derivativo nanceiro aos instrumentos nanceiros cujo valor depende do valor de ativos negociados no mercado à vista, sejam eles ações, moedas, juros, commodities etc. Geralmente, os derivativos são contratos com vencimento em data futura com signicativa volatilidade de preços, podendo ser negociados em mercados de bolsa ou de balcão. O mercado de bolsa tem como característica o fato de se tratar de produtos padronizados, com registro e trânsito em câmaras de liquidação e de compensação. O mercado de balcão tem a característica de possuir produtos customizados de acordo com as necessidades das partes envolvidas, sem registro em câmaras, possuindo um risco de crédito superior ao mercado de bolsa. Serão apresentados conceitos que permitirão aos alunos a futura comparação entre diferentes alternativas de investimento, dependendo dos objetivos denidos, o papel a ser dese mpenhado pelo ativo nanceiro e o limite de exposição desejado. Com o conhecimento desses instrumentos, os estudantes terão a possibilidade de ampliar seus horizontes de observação e de desenvolver pensamento crítico para identicar o objetivo e o horizonte do investimento e qual tipo de ativo a ser utilizado.

Objetivos »

Conhecer os instrumentos nanceiros dos mercados futuro, de opções e de derivativos.

»

Analisar o funcionamento dos mercados.

»

Apresentar estratégias de investimento.

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CONCEITOS BÁSICOS DE ECONOMIA

UNIDADE I

CAPÍTULO 1 Introdução aos mercados futuro e de opções Com o desenvolvimento do sistema nanceiro, a importância dos mercados derivativos cresceu progressivamente. Atualmente, é de fundamental importância o conhecimento sobre o funcionamento de cada um dos mercados envolvidos e suas peculiaridades. Os mercados de derivativos são divididos basicamente em três: futuro, a termo e de opções. Diz-se mercado derivativo, porque o valor dos instrumentos nanceiros está diretamente ligado à dinâmica de preços de um ativo qualquer no mercado à vista, seja ele ação, moedas, juros, commodities etc. A seguir, serão apresentadas as histórias de cada um desses mercados e o comportamento dos agentes envolvidos.

Contratos futuro Um contrato futuro é um acordo de compra e venda de um ativo em uma certa data no futuro a um preço predeterminado. A bolsa de mercadorias e futuro brasileira, BMFBovespa1 (www.bmfbovespa. com.br), e a Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com) estão entre as maiores bolsas de futuros do mundo e comercializam os mais diversos tipos de mercadorias existentes. O mercado futuro permite que as pessoas que querem comprar ou vender algo no futuro o façam hoje para garantir determinado preço e receita futura, no caso do vendedor, ou um especíco volume de gastos, no caso do comprador. Imagine que, em março, um investidor de São Paulo ligue para sua corretora e solicite a compra de 5.000 sacas2 de milho para entrega em julho. Imediatamente, a corretora comunica à BMFBovespa a intenção de compra do cliente a um determinado preço de compra. Se um outro investidor solic itar à sua corretora a venda de 5.000 sacas de milho para julho a um preço menor ou igual ao solicitado pelo comprador a transação é concretizada. 1

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A BMFBovespa é fruto da fusão da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (Bovespa). O padrão de métrica de milho no Brasil é em sacas de 60 quilos, enquanto nos Estados Unidos a métrica padrão de milho é em bushels (1 bushel = 25,401 Kg = 56 libras-peso). A cotação do contrato futuro de milho para entrega de 450 sacas em setembro de 2010 é de R$19,81 por saca de 60 quilos. 9

UNIDADE I │ CONCEITOS BÁSICOS DE ECONOMIA

O primeiro investidor que solicitou à corretora a compra de milho assumiu uma posição “longa” (long) em milho no futuro ao passo que o investidor que solicitou a venda para entrega em julho assumiu uma posição “curta” (short) em milho no futuro. Diz-se, também, que o primeiro está “comprado” em milho no futuro e o último, “vendido” em milho no futuro. O preço denido para o milho em julho é chamado de “preço futuro”. Suponha que o preço para entrega em julho tenha sido de R$20,00 a saca. Conforme visto na disciplina de Análise de Cenários Econômicos, esse preço será denido pelas forças da oferta e da demanda. Caso haja um aumento da oferta de milho para entrega em julho, a tendência é que o preço futuro caia. Da mesma forma, se houver um aumento de demanda por contratos futuro de milho para entrega em julho, o preço tende a subir. Questões como chamadas de margem, procedimento de ajuste diário, práticas de negociação, o papel das câmaras de liquidação e compensação serão apresentados futuramente. Como apresentado anteriormente, o comprador assumiu o compromisso de adquirir, em julho, 5.000 sacas de milho a R$20,00 a saca e o vendedor assumiu o compromisso de vender a quantidade citada pelo preço mencionado. Suponha que haja uma praga hoje nas plantações de milho norte-americanas (maior produtor mundial), fazendo com que a oferta para julho seja reduzida signicativamente. Como a demanda será maior que a oferta, o preço do milho no futuro será maior. O preço do mercado futuro deve ser sempre analisado levando em consideração o preço do mercado à vista e as condições de oferta e demanda atuais. Se o preço futuro é maior (menor) que o preço à vista, é sinal de que haverá, no futuro, aumento (redução) na demanda por aquele bem ou redução (aumento) da oferta. Uma característica marcante do mercado futuro é o fato de se transacionar somente ativos “padronizados”, ou seja, comercializados segundo parâmetros homogêneos de especicação, como quantidade, qualidade do produto, forma de entrega etc. Por exemplo o contrato futuro de milho comercializado na BMFBovespa especica a quantidade de 450 sacas de 60 quilos de milho para entrega entre o 14º e 10º dia útil anterior ao primeiro dia do mês de vencimento, na cidade de Campinas ou em um dos 16 estabelecimentos credenciados. O milho deve ser milho em grão a granel, com odor e aspectos normais, duro ou semiduro, amarelo, da última safra, com máximo de 14% (www.bmfbovespa.com.br/empresas/download/agro/ContratoFuturo-de-Milho.pdf). Nem todas as transações envolvem a entrega física do ativo comercializado, no caso o milho. No capítulo 2, será apresentada a forma de conclusão do contrato futuro com a apuração do resultado nanceiro. Os mercados futuros remontam à idade média. Inicialmente, eles foram concebidos para atender às necessidades de fazendeiros e de comerciantes que necessitavam de uma certa previsibilidade quanto às respectivas receitas e despesas no futuro. 10


│ UNIDADE I

Imagine um fazendeiro que, em abril de um determinado ano, plante grãos para colher em julho do mesmo ano. Ele não sabe qual o preço que receberá em julho, época da colheita. Caso haja menor produção no mercado, ele poderá receber um preço maior que o esperado, ao passo que, se houver excesso de produção, o preço pode cair e ele receber menos que o necessário para continuar as atividades, incorrendo em grande risco. Os compradores dos grãos que precisam dessa matéria-prima para a produção de outros bens, por sua vez, também estão expostos ao risco da variação dos preços, pois, em ano de excesso de oferta, o preço pode ser favorável, mas, em anos de baixa produção, os preços podem ser exagerados. Por isso, faz sentido os produtores e os compradores acordarem um preço para o grão para entrega em julho. Os compradores podem estocar o grão depois da colheita para eliminar a exposição ao risco de preço no restante do ano, mas há um custo de estocagem e o custo de oportunidade de utilizar esses recursos para outros ns. Se quem possui e estoca os grãos for outra pessoa que não a empresa, o risco de variação de preços existe e haverá espaço para celebração de contratos futuro. Os contratos futuro existem para mitigar o risco de preço a que produtores e compradores estão expostos e para permitir um melhor planejamento de receitas e de despesas futuras. As primeiras bolsas de futuros surgiram no século XIX, nos Estados Unidos, e, atualmente, comercializam contratos futuro dos mais diversos ativos, indo desde o milho, passando por aveia, soja, trigo, títulos públicos, moedas, toucinho, animais vivos etc. Inicialmente, as transações davam-se com a presença física dos representantes dos investidores no recinto da troca usando um código de sinais para indicar as transações que desejavam realizar. Com o passar do tempo, esse método foi progressivamente substituído por outros mais ágeis, chegando ao estágio atual, em que os negócios são feitos com o uso de computadores por meio eletrônico. Os investidores enviam pela Internet a ordem de compra/venda à sua corretora, que repassa à bolsa. As ordens de compra tendem a fechar negócio com as ordens de venda sem que os investidores envolvidos se conheçam. Imagine que o investidor A tenha dado uma ordem de compra futura de 5.000 sacas de milho a R$10,00 por saca e o investidor B tenha dado outra ordem de compra futura de 10.000 sacas a R$9,90 por saca. Ao mesmo tempo, um investidor C tenha dado uma oferta de venda futura de 5.000 sacas a R$10,50 e o investidor D tenha dado oferta de venda de R$10.000 sacas a R$10,00. As ordens ficaram assim: Melhores ofertas de compra: Investidor A: 5.000 por R$10,00 a saca Investidor B: 10.000 por R$9,90 a saca Melhores ofertas de venda: Investidor D: 10.000 por R$10,00 a saca Investidor C: 5.000 por R$10,50 a saca

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Imediatamente, serão executadas a ordem do investidor A e metade da ordem do investidor D por R$10,00 a saca, ficando o quadro de ordens assim: Melhores ofertas de compra: Investidor B: 10.000 por R$9,90 a saca Melhores ofertas de venda: Investidor D: 5.000 por R$10,00 a saca Investidor C: 5.000 por R$10,50 a saca

Observe que a ordem de A já não está mais no sistema e resta somente metade da ordem de D, pois a outra metade da ordem foi executada. Com a entrada de novas ordens de compra com preço igual ou maior que o menor preço de venda, novos negócios serão celebrados e, assim, sucessivamente.

Mercado de balcão (Over the counter – OTC) Nem todas as transações são feitas em bolsas com contratos padronizados. Para as transações que não possuem essas características existe o mercado de balcão. Essas transações necessitam de representantes de investidores que estão interligados a uma rede por meio de telefones e computadores. As transações são feitas por telefone e as conversas são gravadas. Caso haja divergência entre os operadores, a conversa é revista para a denição exata das condições combinadas. Geralmente, as quantias negociadas no mercado de balcão são bem superiores ao mercado de bolsa e a principal vantagem é que os termos do contrato são denidos e acordados pelas partes em vez de padronizados pela bolsa. Uma desvantagem do mercado de balcão é a presença do risco de crédito (possibilidade do contrato não ser honrado), ao passo que, no mercado de bolsa, isso praticamente não ocorre, porque a bolsa intermedeia e é contraparte central na transação.

Contratos a termo Os contratos a termo são semelhantes aos contratos futuro, pois representam um acordo de compra ou venda de um ativo em uma data futura por um determinado preço. No entanto, os contratos a termo são negociados no mercado de balcão em vez de bolsas de futuros e não são padronizados. Os contratos a termo são muito comuns para as transações com moedas internacionais.

Contratos de opções Há dois tipos de opções: as opções de compra (call ) e as opções de venda ( put ). As opções de compra dão ao comprador o direito de comprar o ativo por um preço pré-determinado até determinada data futura. É importante frisar que o comprador tem o direito, mas pode optar por não exercê-lo. 12


│ UNIDADE I

As opções de venda dão ao comprador o direito de vender o ativo por um preço pré-determinado até determinada data futura. Aquele que compra a opção, seja ela de compra ou de venda, adquire um direito e paga um preço por isso, chamado prêmio da opção. O preço pré-determinado no contrato para a compra ou a venda do ativo na data futura é chamado de preço de exercício , strike ou exercise price. A data futura para a compra ou a venda do ativo é chamada de data de vencimento (expiration date, exercise date) ou maturidade (maturity). Como o comprador da opção de venda tem um direito para o futuro, ele pode decidir exercê-lo ou não, de acordo com a possibilidade de lucro ou não. Essa é uma característica que distingue as opções dos contratos futuro e a termo. O titular de um contrato de compra no futuro tem o compromisso de comprar determinado ativo em certa data futura e não paga por isso. Já o titular de uma opção de compra tem o direito de comprar determinado ativo em certa data futura por determinado preço, mas ele pode escolher não exercer seu direito. Existem opções que permitem o exercício antes da sua data de vencimento e são chamadas de americanas por serem comumente utilizadas nos Estados Unidos. As opções que permitem o exercício somente na data de vencimento são chamadas opções europeias. As opções no Brasil são emitidas com data de vencimento mensal, sempre na terceira segundafeira do mês em questão. Imaginemos o caso das opções de compra da Petrobras com vencimento em maio, junho e julho de 2010, código PETRE??, PETRF?? E PETRG??, cotadas no dia 30/4/2010. Preço de Exercício

Preço da Opção de Compra Maio

Junho

Julho

32

1,51

2,29

2,64

34

0,40

1,17

1,70

36

0,10

0,48

0,80

38

0,05

0,21

0,41

Ao se observar o preço da opção de compra, observa-se que ele se reduz com o aumento do preço de exercício e o preço da opção de venda se eleva com o aumento do preço de exercício. Tanto a opção de compra quanto a de venda têm os preços elevados com o aumento do vencimento. Suponha que um investidor solicite à sua corretora a compra de uma opção de compra da Vale com vencimento em maio e preço de exercício R$58,00. A corretora encontrará outro agente disposto a vender uma opção de compra com mesmo preço de exercício e vencimento. O prêmio da opção de compra é de R$1,00 e como uma opção dá o direito de comprar uma ação, ele vai desembolsar R$100,00, pois as opções, no Brasil, referemse a lotes de ações e o lote da Vale é composto de 100 ações. 13


Logo R$1,00 x 100 = R$100,00. O vendedor da ordem de compra receberá R$100,00 para vender 100 ações da Vale em 17 de maio de 2010 por R$58,00. Caso o preço da ação não ultrapasse os R$58,00 até maio, o comprador da ordem de compra não exercerá seu direito e terá prejuízo de R$100,00. No entanto, se o preço da ação subir a R$61,00, ele vai exercer seu direito e poderá comprar 100 ações por R$58,00, quando elas estarão valendo R$61,00. Isso leva a um ganho de R$300,00 (R$3 x 100 ações) ou R$200,00, após o abatimento do prêmio da opção. Análise semelhante ocorre para o investidor que compra opções de venda. Se ele compra uma opção de venda a R$54,00 e a ação fica acima do preço de exercício, ele não exercerá e perderá o prêmio da opção (50,00 = 0,5 x 100). Mas, se o preço da ação for a R$52,00, ele exercerá a opção e lucrará R$150,00 (2 x100 - 50).

Com base nos exemplos, percebe-se que há quatro tipos de investidores no mercado de opções: »

comprador de opção de compra (COC);

»

vendedor de opção de compra (VOC);

»

comprador de opção de venda (COV);

»

vendedor de opção de venda (VOV).

Os compradores têm posição longas, ao passo que os vendedores estão curtos. Os vendedores também são chamados de lançadores da opção. As primeiras transações com opções aconteceram na Europa e nos Estados Unidos no século XVIII. No início do século XX, as opções começaram a ser divulgadas, mas ainda careciam de um mercado secundário (para compradores poderem vender as opções e anular a posição) e da garantia de cumprimento do acordo. A partir da década de 1970, as bolsas começaram a comercializar opções padronizadas e a popularização se deu de forma crescente. O mercado de balcão para as opções veio a se desenvolver acentuadamente a partir da década de 1980 e, atualmente, é maior que o mercado de bolsa.

Tipos de investidores Os mercados de futuros, a termo e de opções atraíram muitos investidores dos mais diferentes tipos e com os mais diversos propósitos. Três grandes categorias podem ser identicadas: »

14

os hedgers, que buscam proteção e utilizam os contratos, para reduzir o risco de possíveis movimentos futuros de uma variável de mercado;


»

»

│ UNIDADE I

os arbitradores, que assumem posições contrárias em dois ou mais instrumentos, para garantir lucro sem incorrer em risco. Eles exploram distorções temporárias nos preços dos ativos e; os especuladores, que utilizam os instrumentos, para apostar na direção futura da variável de mercado.

Os três são importantes para conferir liquidez ao mercado e reduzir possibilidades de precicações incorretas.

15

CAPÍTULO 2 Operacionalização e precificação nos mercados futuro e a termo Anteriormente, foi dito que os contratos futuro e a termo são acordos para comprar ou vender um ativo em uma data no futuro a determinado preço. Os contratos futuro são padronizados e seus termos são especicados pela bolsa de valores. Os contratos a termo, por sua vez, são acordos privados entre duas instituições nanceiras ou entre uma instituição e seu cliente sem padronização e com negociação em balcão. O propósito deste capítulo é apresentar o funcionamento do mercado de futuros, mostrando a especicação dos contratos, as contas margem, a organização das bolsas e a regulação dos mercados, tanto para contratos futuro quanto a termo.

Abertura e fechamento de posições de futuro Os contratos futuro geralmente são denominados segundo o mês de entrega. Desta forma, o investidor solicita a seu corretor a compra de um número de contratos futuro de um ativo para entrega em um determinado mês. Por exemplo, pode-se solicitar em 16 de junho a compra de 6 contratos futuro de boi gordo para entrega em 20 de agosto. Como os custos da realização física da transação são elevados, como o seguro, transporte e outros, a maior parte das posições é encerrada antes do vencimento. Alguns dias antes do vencimento, a negociação dos contratos futuro ca suspensa. O encerramento dá-se pela tomada de posição contrária à inicialmente tomada, de forma a anular a posição inicial. Suponha que o comprador dos 6 contratos futuro de boi gordo chegue em julho e queira encerrar sua posição. Ele terá que vender 6 contratos futuro de boi gordo para entrega em 20 de agosto. O ganho desse investidor será a diferença entre os preços auferidos para a venda e a compra dos contratos futuro. Se o investidor tivesse vendido contratos, ele teria que comprá-los, para neutralizar a posição inicial.

A especificação de um contrato futuro Como dito anteriormente, os contratos futuro são padronizados e têm sua especicação determinada pela bolsa. Entre as especicações, encontram-se o tipo de ativo subjacente, o tamanho do contrato, as condições e o período de entrega, a mensuração do preço e os limites de posição. A bolsa vai especicar qual o tipo de laranja que deve ser envolvida no contrato futuro de suco de laranja, o volume e/ou peso necessário, o local e o período da entrega, assim como a divisão do preço e a posição máxima que um agente pode deter em número de contratos. 16


│ UNIDADE I

São determinados os possíveis locais de entrega, bem como o intervalo de tempo possível (geralmente 1 mês), mas a decisão nal de onde e de quando entregar é do vendedor do contrato. Os limites também são importantes, pois estabelecem a variação diária máxima para mais ou para menos do preço de contrato, para evitar que um comportamento especulativo distorça os preços. O mesmo objetivo é compartilhado pelo limite de posição, que estabelece o número máximo de contratos que um agente pode deter.

Convergência do preço futuro para o preço à vista À medida que se aproxima a data da entrega de contrato futuro, verica-se sua convergência em direção ao preço à vista. Se esse comportamento não fosse observado, surgiria a possibilidade de auferir ganhos sem risco (arbitragem), devido ao desalinhamento de preços, também chamado arbitragem. Os agentes vão explorar essa portabilidade e a arbitragem será eliminada. Imagine que, durante o período de entrega, o preço do contrato futuro é maior que o preço do ativo no mercado à vista. Valeria a pena vender contratos futuro, comprar o ativo no mercado à vista e fazer a entrega. O investidor ganharia a diferença (Pfuturo – P vista) sem risco. Ao ver essa possibilidade, os demais investidores irão, também, vender contratos futuro, fazendo o preço do contrato futuro cair. A compra no mercado à vista fará com que o preço do ativo à vista aumente. Esses movimentos cessarão no momento em que Pfuturo = P vista , eliminando a possibilidade de arbitragem. Caso o preço futuro seja inferior ao preço à vista, os investidores comprarão contratos futuro e venderão no mercado à vista até o momento que Pfuturo = P vista.

As margens de garantia Quando dois investidores acordam negociar um ativo no futuro, existe a possibilidade de alguém se arrepender e tentar sair do acordo. Ele pode fazê-lo por não ter recursos ou, simplesmente, porque está tendo prejuízo. Para evitar o descumprimento do contrato, a bolsa criou o mecanismo das margens de garantia. Para tornar a explicação mais didática, imagine um investidor que solicitou à corretora a compra, em 10 de julho, de 2 contratos futuro de ouro. Cada contrato de ouro envolve 100 onças (1 onça = 28,3495 gramas) e o preço futuro da onça de ouro foi de R$600,00. A corretora do comprador solicitará o depósito de um percentual do valor da transação em uma “conta margem”. Essa quantia solicitada é chamada de “margem inicial” e serve para cobrir eventuais perdas do contrato, caso o preço futuro do ativo se altere. A margem inicial por contrato é de R$2.000,00, logo a margem inicial total será de R$4.000,00. Se o preço futuro do ativo subir, o investidor ganhará e, se ele cair, o comprador perderá. 17


Se, em 10 de julho, o preço futuro fechar a R$597,00, ele perderá R$3,00 para cada uma das 200 onças, o que equivale a R$600,00. Esse valor é retirado da conta margem pela corretora e é transferido à bolsa, que repassará o montante para a corretora do vendedor, que, por sua vez, depositará o valor na conta margem do vendedor. Conforme a tabela 2.1, a posição da conta margem do comprador em 10/7 será de R$3.400,00. Essa prática de ajuste diário é chamada de marcação a mercado. Se, em 11/7, o preço futuro da onça for a R$596,00, a conta margem será reduzida em mais R$200,00, cando em R$3.200,00. Se, em 12/7, o Pfuturo for a R$601,00, a conta margem do comprador receberá R$1.000,00 (5 x 200) e fechará o dia com saldo de R$4.200,00. Os valores que excederem a margem inicial poderão ser sacados. Caso o Pfuturo caia a R$593,00, em 13/7, a conta margem do comprador perderá R$1.600,00 e terá saldo de R$2.600,00. Para evitar que a conta margem que negativa, a bolsa dene um nível mínimo de saldo da conta margem chamado de “margem de manutenção”. Toda vez que o saldo da conta margem ca abaixo desse nível mínimo o investidor recebe uma “chamada” de margem adicional para levar o saldo ao nível inicial, devendo depositá-la no dia útil seguinte. O valor adicional solicitado é chamado de “margem de variação” e, caso a solicitação não seja atendida, a posição é encerrada pela bolsa. No caso em questão, em 13/7, será requisitada uma margem de variação de R$1.400,00, pois o nível inicial da conta margem era de R$4.000,00 e o nível da margem de manutenção, R$3.000,00. Se, em 14/7, o preço futuro for a R$592,00, haverá redução da conta margem em R$200,00, cando o saldo em R$3.800,00. Suponha que, em 17/7, o preço futuro suba a R$594,00 e o investidor decida encerrar sua posição. Ele venderá dois contratos de ouro e terá um prejuízo acumulado de R$1.200,00. Tabela 2.1 – A conta margem Data

Preço Futuro

Ganho/Perda Diária

Ganho/Perda Acumulado

600,00

Saldo Conta Margem

Chamada de Margem

4000,00

10/jul

597,00

-600,00

-600,00

3400,00

0,00

11/jul

596,00

-200,00

-800,00

3200,00

0,00

12/jul

601,00

1000,00

200,00

4200,00

0,00

13/jul

593,00

-1600,00

-1400,00

2600,00

1400,00

14/jul

592,00

-200,00

-1600,00

3800,00

0,00

17/jul

594,00

400,00

-1200,00

4200,00

0,00

As margens solicitadas não são somente depositadas em dinheiro. Em determinados casos, aceitamse títulos do governo e ações. As corretoras podem requerer margens superiores às solicitadas pela bolsa, mas nunca inferiores às denidas. Para garantir o correto funcionamento do sistema de margens, existe a casa de liquidação (clearing house), associada à bolsa. 18


│ UNIDADE I

O grande propósito do sistema de margens é garantir que os investidores não caminhem para situações além de suas capacidades de honrar o compromisso.

No mercado de balcão, não há o sistema de margens, no entanto o risco de não honrar o compromisso é mitigado por um procedimento chamado de colateralização. Nesse procedimento, os movimentos do preço futuro levam à transferência de recursos entre os agentes. Se a empresa A compra um contrato futuro que a empresa B vendeu e o preço futuro do ativo sobe, a empresa B que vendeu o contrato transfere o valor do aumento para A, que recebe o recurso. Isso acontece diariamente e mitiga o risco, embora não haja a casa de liquidação.

Tipos de negociadores e de ordens Há, basicamente, dois tipos de corretores atuando nas negociações: os corretores comissionados e os locais. Os corretores comissionados seguem ordens dos seus clientes, cobrando uma comissão por isso, e os locais negociam por conta própria. Os investidores, sejam os clientes dos corretores ou os locais, podem ser divididos em hedgers, arbitradores e especuladores como mencionado anteriormente. Os especuladores podem ser classicados em scalpers, daytraders ou position traders. Os scalpers estão interessados nos movimentos de curtíssimo prazo e procuram lucrar com pequenos movimentos no valor dos contratos, mantendo suas posições por alguns minutos. Os daytraders, como o nome sugere, mantêm suas posições por menos que um dia de negociação e os position traders mantêm suas posições por períodos mais longos de tempo. O tipo mais simples de ordem é a ordem de mercado, que solicita a compra ou a venda ao melhor preço disponível no mercado no momento. A ordem limitada é aquela que estabelece um preço limite para a execução. Por exemplo, ela pode estabelecer um preço máximo para a compra de um ativo, de forma que a preços superiores ao denido não seja executada. Outra ordem muito comum é a ordem stop, que pode ser tanto stop-loss quanto stop-gain. No stoploss a ordem só será enviada após o preço à vista alcançar um nível pré-determinado. Por exemplo, supondo que o preço do ativo esteja R$33,00, pode-se programar o envio de uma ordem de venda a R$32,00 para o ativo A, assim que o preço à vista do ativo alcançar R$32,10. Desta forma, protegese da possibilidade de uma queda brusca no preço do ativo prejudicar o investidor. A duração da ordem também é variável. No Brasil, as mais comuns são ordens com duração de 1 e 30 dias. A regulação do mercado de futuros no Brasil está a cargo da Comissão de Valores Mobiliários – CVM.

Contratos futuro e contratos a termo Como explicado no capítulo anterior, os contratos a termo são similares aos contratos futuro, porque representam acordos de compra e venda de um determinado ativo em data futura a certo preço. No entanto, alguns detalhes o diferenciam dos contratos futuro. 19


Enquanto os contratos futuro são negociados em bolsa, contratos a termo são negociados no mercado de balcão. Além disso, os contratos a termo, geralmente, são rmados entre instituições nanceiras ou entre instituições nanceiras e seus clientes, ao passo que contratos futuro são celebrados por todos os agentes. Contratos futuro são padronizados, enquanto contratos a termo têm suas características denidas pelas partes envolvidas. Ao contrário dos contratos futuro, contratos a termo não são marcados a mercado diariamente. Outra diferença remete ao encerramento antes do vencimento. Contratos a termo, geralmente, são mantidos até o vencimento, enquanto as posições em contratos futuro, geralmente, são encerradas, “zeradas”, antes do vencimento. A tabela a seguir resume as principais diferenças. Tabela 2.2 – Contratos futuro e a termo Contrato

A termo

Futuro

Mercado

Balcão

Bolsa

Padronização

Não

Sim

Entrega

Geralmente 1 dia específico

Intervalo de tempo

Liquidação

Fim do contrato

Diariamente (marcação a mercado)

Entrega

Geralmente sim ou liquidação final em dinheiro

Geralmente encerrado antes do vencimento

Risco de Crédito

Possui

Não possui

Fonte: Hull, pp. 39.

Determinação do preço dos contratos futuro e a termo O objetivo desta seção é apresentar como os preços dos contratos futuro e a termo estão relacionados ao preço à vista do ativo subjacente, que pode ser uma moeda, um índice de ações, uma commodity ou outra variável econômica. Os contratos a termo são mais fáceis de analisar, pois não possuem liquidação diária com alteração da conta margem, ao contrário dos contratos futuro. A liquidação dos contratos a termo dá-se com um único pagamento no vencimento. Para o exame dos contratos a termo e futuro, é importante distinguir entre “ativos investimento” e “ativos consumo”. Um ativo investimento é mantido com o propósito de investimento por grande número de agentes, embora não seja exclusivamente. O ativo consumo, geralmente, é mantido para consumo. Exemplos de ativo investimento são as ações, os títulos, o ouro e a prata. Ativos consumo são o cobre, o petróleo e o toucinho. A distinção entre os dois tipos de ativos é importante, porque argumentos relacionados à arbitragem permitirão a definição de preços a termo e futuro para os ativos investimento a partir do preço à vista do ativo, fato impossível para ativos consumo. 20


│ UNIDADE I

Short selling (Venda descoberta) Uma das estratégias de arbitragem mais conhecida é chamada de venda descoberta. Ela consiste na venda de um ativo que o investidor não possui. Mas como o investidor pode vender o que ele não possui? No mercado brasileiro de ações é uma prática muito difundida o aluguel de ações. Esse procedimento baseia-se na solicitação do investidor à corretora do aluguel de algumas ações, com pagamento de juros ao nal do período de aluguel. O investidor que aluga essas ações, geralmente, as vende no mercado à vista, auferindo renda que é aplicada em outro ativo. A expectativa do locatário (quem aluga) é que o preço das ações, que ele aluga e vendeu, caia e ele possa recomprá-las mais barato no futuro, obtendo de lucro a diferença entre o preço à vista do ativo em data futura e o preço de venda à vista atual. Lucro do Short Selling, se P vista(t+1)< P vista(t), é igual a P vista(t) - P vista(t+1) – valor do aluguel, sendo t o momento da venda e t+1 o momento da compra que zera a posição. A vantagem é que quem aluga não desembolsa nenhum recurso próprio para começar a transação. No entanto, ele terá prejuízo, se o P vista do ativo alugado e vendido subir. Para quem aluga, é vantajoso, porque ele receberá os ganhos de capital da posse do ativo mais o valor do aluguel, coisa que ele não teria, se não houvesse alugado. Suponha um investidor que alugue 500 ações da Petrobras em maio de 2010. Ele vai ao mercado e solicita à sua corretora que as venda por R$30,00, auferindo R$15.000,00. Ele vai encerrar sua posição, comprando no mercado à vista 500 ações e pagando os juros do aluguel. Se a queda de preços das ações for suficiente para pagar o valor do aluguel, o investidor vai lucrar. Se o preço das ações subir, o investidor terá que comprar as ações alugadas e vendidas por um preço mais alto que o vendido e terá prejuízo. Imagine que o investidor vá ao mercado em julho e compre 500 ações da Petrobras por R$25,00 a ação para encerrar sua posição. Imagine que o valor do aluguel pelo período tenha sido de R$0,50 por ação. O investidor recebeu em abril R$15.000,00, paga um aluguel de R$250,00 e compra 500 ações por R$12.500,00 (500 x 25). O ganho líquido terá sido de R$2.250,00 (15.000 – 12.500 – 250), sem nenhum aporte inicial do investidor. Observe que esses ganhos são exatamente o contrário de ter comprado as ações em maio e alugado-as para recebimento em julho. Para a venda descoberta também é criada uma conta margem similar à mencionada para o contrato futuro. Caso o preço da ação caia, podem ser chamadas margens adicionais, assim como nos contratos futuros. 21


Preço a termo para um ativo investimento Para ns de aprendizagem, imagine que se está lidando com ativos investimento que não geram receita aos proprietários, como ações que não pagam dividendos e títulos públicos que não pagam cupom. Considerando um investidor que deseja comprar um contrato a termo para comprar uma ação em três meses. Assumindo que o preço atual da ação seja R$40,00 e a taxa de juros livre de risco seja de 5% ao ano. Suponha que o preço a termo da ação seja R$43,00. Um arbitrador pode pegar emprestado R$40,00 no banco a 5% ao ano, comprar a ação hoje e vender um contrato a termo para três meses a R$43,00. A quantia requerida para quitar o empréstimo será: 40 ert = 40 e0,05 x 3/12 = R$40,50, onde r = taxa de juros livre de risco e; t = tempo. Desta forma, o arbitrador vai ganhar sem risco e terá garantido um lucro de 43 – 40,5 = 2,50 por ação ao m dos três meses. Agora, suponha que o preço da ação seja R$39,00. Um arbitrador poderia vender a descoberto uma ação por R$40,00, pagar o preço do aluguel, investir o dinheiro da venda a 5% ao ano por três meses e comprar um contrato a termo de três meses. A venda descoberta da ação renderia 40 e 0,05 x 3/12 – aluguel. Supondo que o aluguel seja zero para simplicar, o arbitrador receberá R$40,50 em três meses. Ao nal dos 3 meses, ele compra a ação por R$39,00 e usa a ação para encerrar a posição vendida descoberta. O ganho líquido nessa situação será de: 40,5 – 39 = R$1,50 por ação ao m de três meses. Na primeira situação, a arbitragem foi possível, porque o preço a termo era maior que R$40,50. Na segunda situação, a arbitragem foi possível, porque o preço a termo era menor que R$40,50. Para que não haja arbitragem, o preço do contrato a termo deve ser R$40,50, ou seja, o valor futuro do preço à vista corrigido pela taxa de juros livre de risco.

Se Ptermo = 43 e P vista = 40, compra no mercado à vista e vende o contrato a termo. Se Ptermo = 39 e P vista = 40, vende no mercado à vista e compra o contrato a termo. A questão é que os demais agentes também percebem a oportunidade de lucro garantido e seguem a mesma estratégia. Ao fazerem isso, o preço do ativo no mercado à vista se altera e elimina a possibilidade de arbitragem. 22


│ UNIDADE I

Generalizando, para que não haja arbitragem, o preço a termo deve ser igual ao valor futuro do preço da ação.

Fo = Soert,

(2.1)

onde Fo é o preço a termo; So é o preço à vista e; t é o tempo. Se Fo > Soert, os arbitradores compram à vista e vendem a termo. Se Fo < Soert, os arbitradores vendem à vista e compram a termo. No exemplo, o preço a termo que elimina a arbitragem é de R$40,50. Essa é a equação de precifcação de um contrato a termo .

Para o estudo do preço a termo no caso de ativos investimento que geram uma receita conhecida, como os títulos públicos que pagam cupom fixo ou as ações com dividendos fixos, ver Hull, pp. 102-103. Generalizando, quando o ativo gera uma receita conhecida com um valor presente “I” durante a vida do contrato a termo, tem-se que: Fo = (So-I)ert,

(2.2)

onde I = valor presente da receita conhecida durante a vida do contrato a termo. Para o estudo do preço a termo no caso de ativos investimento que geram um rendimento percentual em relação ao preço à vista (yield), ver Hull, p. 105. Generalizando, Fo = Soe(r-q)t,

(2.3)

onde q = retorno médio por ano de um ativo durante a duração do contrato a termo com capitalização contínua.

Precificando contratos futuro No momento em que se realiza a negociação, o preço do contrato a termo é zero e com o passar do tempo esse valor pode ser positivo ou negativo. Conforme a notação anterior, Fo é o preço a termo de ativo para um contrato comercializado no passado, “t” é o tempo até o vencimento do contrato e “r” a taxa de juros livre de risco para o intervalo de tempo t. Dene-se que K = Preço de entrega do ativo no contrato quando da emissão f = Valor do contrato a termo hoje 23


Para os contratos de compra a termo f = (Fo – K) e-rt,

(2.4)

Para os contratos de venda a termo f = (K - F o) e-rt, Usando (2.1) em (2.4) f = So - K e-rt

(2.5)

Usando (2.2) em (2.4) f = So - I - K e-rt

(2.6)

Usando (2.3) em (2.4) f = Soe-qt - K e-rt

(2.7)

O mais interessante é que, quando a taxa de juros livre de risco é constante e a mesma para todos os vencimentos, o preço a termo do ativo e o preço futuro são os mesmos para uma certa data de entrega futura.

24

CAPÍTULO 3 Estratégias de Hedge com contratos futuro Muitos dos investidores no mercado de futuros estão em busca de proteção. Proteção contra o preço de uma commodity, a taxa de câmbio, o nível do mercado de ações ou alguma outra variável econômica. Esses agentes são chamados de hedgers e usam o mercado futuro para reduzir algum risco em particular a que estão expostos. Uma proteção (hedge) perfeita é aquela que elimina completamente o risco e é muito rara. Por isso, serão apresentadas, a seguir, estratégias para redução do risco ao menor valor possível, aproximando-se do hedge perfeito. Vai se denir quando a venda/compra de um contrato futuro é a mais adequada e qual o tipo de contrato mais adequado para a estratégia proposta. A explanação assume como hipótese que o hedge é assumido e não alterado até o seu m, sem ajustes intermediários. Além disso, os contratos futuro são tratados como contratos a termo, no sentido de não possuírem liquidação diária por meio da conta margem.

Ótimo de Pareto e eficiência Como mencionado anteriormente, os hedgers servem para proteger os agentes quanto à oscilação de alguma variável. Imagine uma empresa que ganha R$10.000 a cada elevação de R$0,01 no preço de uma mercadoria e perde R$10.000 a cada queda de R$0,01 no preço da mesma mes ma mercadoria. Essa empresa vai querer desenvolver um hedge que neutralize o ganho quando o preço da mercadoria sobe, assim como a perda quando o preço da mercadoria cai. O “hedge vendido” é aquele em que se assume uma posição vendida no futuro. Ele é adequado para investidores que venderão algo futuramente e querem assegurar o valor da venda, como os produtores rurais que vendem a colheita dessa safra no mercado futuro para conseguir preço melhor. Também é indicado para agentes que ainda não têm o ativo que será vendido no futuro, mas o terão daqui a algum intervalo de tempo. Um exemplo dessa situação mencionada é a do produtor de trigo que vende hoje, para entrega daqui a três meses, um milhão de quilos de trigo. O preço a ser recebido será o preço do trigo no mercado à vista daqui a três meses. O vendedor do trigo está exposto, pois a cada centavo que o quilo de trigo se reduz, ele perde R$10.000. Da mesma forma, a cada centavo a mais no preço do quilo de trigo, ele ganha R$10.000. O produtor precisa neutralizar essa variação e como os contratos futuro de trigo são de uma tonelada, ele venderá mil contratos futuro de trigo. Se o preço do trigo hoje for R$60 o quilo e o preço do contrato futuro R$59, a empresa vai garantir a receita de R$59 milhões em três meses. 25


Se o preço à vista do trigo daqui a três meses for R$55, ele venderá a produção por R$55 milhões no mercado à vista. Nesse momento, haverá o vencimento do contrato futuro e o seu preço será próximo de R$55 o quilo de trigo (Lembre-se (Le mbre-se de que, perto do vencimento, vencime nto, o preço do contrato futuro aproxima-se do preço à vista). Como o produtor vendeu os contratos futuro a R$59 e comprará a R$55, ele auferirá R$4 milhões, quando encerrar sua posição no mercado futuro. Com isso, serão R$55 milhões da venda à vista mais R$4 milhões da posição vendida no mercado futuro, totalizando R$59 milhões. Se, por acaso, o preço à vista em três meses fosse R$63, o produto receberia R$63 milhões da venda à vista, mas perderia perderia R$4 milhões da posição vendida no futuro, futuro, fazendo com que sua receita líquida fosse de R$59 milhões também. O “hedge comprado”, por sua vez, envolve a compra de um contrato futuro. Ele é adequado para os agentes que comprarão algum bem ou alguma mercadoria no futuro e gostariam de garantir os custos da compra. O mecanismo é análogo ao do hedge vendido. Suponha que um produtor de margarina precise comprar 10.000 litros de óleo de soja em seis meses para utilizar em sua fábrica. Se o preço à vista do óleo subir, os custos de produção de margarina aumentarão, da mesma forma que se o preço cair, os custos reduzir-se-ão. O produtor de margarina vai à bolsa e compra 10 contratos para seis meses de 1.000 litros de óleo de soja. Suponha que o preço futuro do litro de óleo seja R$1,00 e daqui a seis meses o preço à vista seja R$1,1. O produtor vai ganhar R$1.000 (10.000 x (1,1 (1, 1 - 1)) nos contratos futuro. Como ele pagará R$11.000 no mercado à vista para comprar o óleo, o custo total será de R$10.000.

Prós e contras do Hedge Os produtores e as empresas são especializados na produção dos bens e não na projeção dos preços dos bens no futuro. Por isso, os hedges são úteis. Eles permitem que os agentes reduzam seus riscos e se concentrem no que fazem melhor, que é a produção. Um argumento contra os hedges é o de que os acionistas de uma empresa podem fazer os hedges sozinhos, não sendo necessária a proteção por parte da empresa. O problema desse argumento é que os acionistas não sabem, exatamente, quais os riscos a que a empresa se expõe nem o impacto deles, por isso tendem a fazer hedges inecientes. A forma de proteção para os acionistas seria a diversicação. Se algum investidor tem ações de uma companhia aérea cujo custo do combustível é essencial, ele pode comprar ações de uma empresa de petróleo para reduzir o risco. Se o aumento do preço do combustível reduz o lucro da empresa aérea, aumenta o da empresa de petróleo, neutralizando a exposição. Por outro lado, se a empresa está em um setor em que consegue transferir ao preço dos produtos vendidos a variação de seus custos, não é fundamental o hedge, pois a margem de lucro estará garantida. Relembrando a disciplina de análise de cenários econômicos, os setores em que as empresas conseguem transferir plenamente a variação de custos para o preço dos produtos são 26


│ UNIDADE I

aqueles caracterizados por alta concentração, geralmente monopólios, onde a elasticidade-preço da demanda é bem reduzida.

Risco de base Apesar dos argumentos acima, fazer a proteção pode não ser tão fácil, devido ao fato de não haver contratos para todos os tipos de riscos, a imprecisão quanto à data e o volume necessário de venda ou de compra e a eventual necessidade de se encerrar os contratos futuros antes do vencimento. Esses fatores deram origem ao “risco de base”, também chamado base. Um exemplo de como não há contratos futuro para todos os riscos está no setor de aviação, em que há dependência do preço do querosene de aviação e o contrato mais adequado existente para proteção é o de petróleo. No entanto, a dinâmica de preços do querosene de aviação e do petróleo não são idênticas. Resumidamente, o risco de base equivale à diferença entre o preço à vista do ativo a ser hedgeado e o preço futuro do contrato utilizado. Base = P vista do ativo a ser hedgeado – Pfuturo do contrato utilizado Quando o preço à vista sobe mais que o aumento do preço do contrato há o fortalecimento da base. Quando o preço à vista sobe menos que o aumento do preço do contrato há o enfraquecimento da base. Algebricamente, bn = Sn – Fn, Onde b = Base; Sn = Preço à vista do ativo a ser hedgeado no momento n e; Fn = Preço futuro do contrato utilizado no momento n. Imagine que, no momento 1, o preço à vista do ativo seja 2,5 e o preço futuro do contrato 2,2. No momento 2, o preço à vista seja 2 e o preço futuro 1,9. b1 = S1 – F1

b2 = S2 – F2

b1 = 2,5 – 2,2

b2 = 2 -1,9

b1= 0,3

b2 = 0,1

Houve um enfraquecimento da base e isso tem consequências para quem faz hedge vendido e hedge comprado. Sabe-se que a receita líquida do hedge vendido é o valor da venda do contrato futuro no momento inicial – compra do contrato futuro na data de vencimento + venda do ativo no mercado à vista. R hv = F1 – F2 + S2 27


Onde R hv = Receita do hedge vendido; F1 = Valor recebido pela venda descoberta do contrato futuro; F2 = Valor pago pela compra do contrato futuro para encerrar a posição; S2 = Valor recebido pela venda do ativo no mercado à vista no vencimento dos contratos. Como b2 = S2 – F2, R hv = F1 + b2 R hv = 2,1 Observe que o fato da base ter se reduzido (enfraquecimento da base) piorou a situação para o hedge vendido.

No entanto, vamos analisar a situação de um hedge comprado. Sabe-se que o custo líquido do hedge comprado é o valor da compra do ativo no mercado à vista quando do vencimento dos contratos + custo do contrato futuro no momento inicial - a venda do contrato futuro no vencimento do contrato para encerrar a posição. Chc = S2 + F1 – F2 Onde R hc = Receita do hedge comprado; F1 = Valor pago pela compra do contrato futuro no momento inicial; F2 = Valor recebido pela venda do contrato futuro para encerrar a posição; S2 = Valor pago pela compra do ativo no mercado à vista no vencimento dos contratos. Como b2 = S2 - F2, Chc = b2 + F1 Chc = 2,1 Observe que o fato da base ter se reduzido (enfraquecimento da base) melhorou a situação para o hedge comprado. O fortalecimento da base melhora a situação do hedge vendido e piora a situação do hedge comprado. Já o enfraquecimento da base piora a situação do hedge vendido e melhora a situação do hedge comprado.

Mencionou-se acima o exemplo da empresa aérea em que o bem a ser protegido não é exatamente o bem utilizado no contrato futuro que executa o hedge . Esse tipo de proteção é chamado de “hedge cruzado” e, por não se tratar de bens idênticos, nem toda a exposição precisa ser protegida. 28


│ UNIDADE I

A razão entre a exposição e a quantia protegida é chamada de taxa de hedge e nem sempre o valor igual a 1 é ótimo.Dados os objetivos dessa disciplina não se apresenta os passos para o cálculo do número ótimo de contratos de hedge. Para maiores detalhes ver Hull (pp. 56-60).

Protegendo uma carteira de ações Conforme visto na disciplina de renda variável, o mercado de ações brasileiro possui um índice Ibovespa que apresenta uma carteira com as ações mais negociadas na bolsa de valores. Para esse índice foi criado, na década de 1980, um índice futuro que projeta o valor do Ibovespa para uma data futura. O contrato do índice futuro Ibovespa possui vencimento nos meses pares do ano e tem seu valor atrelado ao número de pontos do Ibovespa no futuro. Imagine a situação vigente em 9 de abril de 2010, quando o Índice Bovespa registrava 71.700 pontos e o Índice Futuro Ibovespa para vencimento em junho registrava 72.000 pontos. O valor do índice futuro equivale a R$1,00 para cada ponto do índice. Atualmente, o valor de um contrato futuro do Ibovespa para vencimento em junho é de R$72.000,00. Suponha que um investidor possua uma carteira de ações e queira proteger o desempenho dessa carteira. Uma forma de fazê-lo seria a venda de um contrato de índice futuro Ibovespa. Se a carteira possuída pelo investidor for um espelho do índice Ibovespa, o hedge completo do investimento é o mais adequado. Para fazê-lo, o investidor deve vender contratos do Índice Bovespa futuro, de acordo com o tamanho de sua carteira. Se ele possui hoje uma carteira que replique o Ibovespa no valor de R$72.000, devem ser vendidos dois contratos futuros, supondo que o Ibovespa futuro esteja em 72.000 pontos. N = β (P / F) = 1 x (72.000 / 72.000) = 1 Onde P = Valor da carteira a ser protegida; F = Preço do contrato futuro do índice de ações; β = Beta da carteira (sensibilidade da carteira a movimentos do mercado);

N = Número ótimo de contratos a serem vendidos para proteger a carteira. Esse cálculo está correto, porque a carteira possuída replica o comportamento do Bovespa, ou seja, ela possui um Beta igual a 1, segundo o modelo Capital Asset Princing Model (CAPM). Se o Beta fosse 2, ou seja, o retorno da carteira fosse duas vezes sensível a variações no Ibovespa, então, o número ótimo de contratos futuro a serem vendidos seria dois. Se, em junho, o Ibovespa estiver em 71.000 pontos, o valor do futuro será igual ao valor à vista no vencimento, logo R$71.000 também. Com o encerramento da posição, o ganho da venda do contrato futuro será de (72.000 – 71.000) = R$1.000,00. 29


Entretanto, o valor da carteira do investidor no mercado à vista será Ibovespa, porque ela o replica, logo o ganho no mercado à vista será de 71.000 – 71.700 = -700. Como o hedger vende no mercado à vista por R$71.000 e ganha R$1.000 no mercado futuro, sua posição nal será de R$72.000. Uma das razões principais para o hedge deve-se ao fato de que muitos investidores, especialmente fundos de previdência, vão manter os ativos no longo prazo, requerendo proteção no curto prazo, para garantir o pagamento das aposentadorias.

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CAPÍTULO 4 Swaps Os swaps surgiram na década de 1980 e, desde então, têm se desenvolvido signicativamente, ocupando uma importante função nos negócios realizados no mercado de balcão. O swap é um tipo de derivativo, negociado em balcão, baseado no acordo entre duas empresas de trocar os uxos de caixa no futuro. O acordo dene as datas quando os uxos de caixa serão pagos e a forma de cálculo. Na maioria das vezes, o cálculo do uxo de caix a envolve o valor de algum índice no futuro, como taxa de juros, taxa de câmbio etc. A seguir, será apresentada a operacionalização dos dois tipos de swaps mais comuns, o de juros e o de câmbio.

Operacionalização dos Swaps de taxa de juros O tipo de swap mais comum é o chamado “swap de taxa de juros plain vanilla”. Nele, uma empresa A compromete-se a fazer pagamentos iguais aos juros pré-xados sobre um montante qualquer por um número de anos e, como compensação, recebe os pagamentos de juros pós-xados sobre o mesmo montante. É importante destacar que a empresa pagará e receberá somente os juros, sem troca do montante principal. A contraparte da empresa A será outra empresa B, que fará os pagamentos de juros pós-xados à empresa A e receberá em troca os pagamentos dos juros pré-xados feitos pela empresa A. A taxa de juros que é utilizada mais comumente nos mercados nanceiros internacionais é a Libor (London Interbank Offered Rate), taxa utilizada para empréstimos entre bancos da praça londrina, na Inglaterra 3. A Libor é equivalente à taxa Cédula de Depósito Interbancário – CDI, utilizada no mercado interbancário brasileiro, e será considerada como padrão nos exemplos a seguir. Imagine que tenha sido celebrado, em 2 de abril de 2007, um swap de três anos entre a Microsoft e a Vale do Rio Doce, com pagamentos semestrais. Suponha que a Microsoft se disponha a pagar à Vale juros de 5% ao ano sobre um montante de US$ 100 milhões e, como compensação, receberá, semestralmente, da Microsoft a taxa de juros Libor vigente em contratos de 6 mese s sobre o mesmo montante de US$ 100 milhões. A taxa de juros que vai ser paga em se is meses é denida no momento da celebração do acordo e na troca dos uxos de caixa. A primeira troca de uxos de caixa será em 6 meses, ou seja, em 2 de outubro de 2007. A Microsoft pagará à Vale US$ 2,5 milhões (5%/2 x 100 milhões) pelos j uros dos seis meses. A Vale, por sua vez, vai pagar, em 2 de outubro, a taxa Libor de seis meses para meio ano. Como a Libor de seis meses 3 A taxa Libor pode ser calculada para contratos de várias periodicidades. Os mais comuns são os contratos de Libor para 1 mês, 3 meses, 6 meses e 12 meses. 31


estava em 4,2% ao ano em 2 de abril de 2007, a Vale pagará, em 2 de outubro, 2,1% sobre R$100 milhões4, o que equivale a R$2,1 milhões. A segunda troca de uxos de caixa será no dia 2 de abril de 2008, um ano após a celebração. Nessa data, a Microsoft pagará US$ 2,5 milhões para a Vale e esta última pagará a taxa Libor de 6 meses vigente em 2 de outubro de 2007. Suponha que a Libor de 6 meses vigente em outubro de 2007 era de 4.8% ao ano. Então, a Vale pagará, em 2 de abril de 2008, a cifra de US$ 2,4 milhões (0,5 x 4,8 x 100) para a Microsoft. Haverá 6 trocas de uxo de caixa durante a vigência do swap, que é de 3 anos. Os pagamentos pré-xados serão todos de US$ 2,5 milhões, já os pós-xados dependerão do comportamento da Libor de 6 meses. Geralmente, efetua-se o pagamento do resultado líquido do swap. Segundo esse procedimento, no primeiro uxo de caixa, a Microsoft transferirá US$ 400 mil à Vale (2,5 – 2,1); no segundo uxo, a Microsoft transferirá US$ 100 mil (2,5 – 2,4). Para uma representação dos pagamentos, observe a gura e a tabela abaixo. 5% Microsoft

Vale Libor

Figura 4.1 – Swap de taxa de juros entre Microsoft e Vale Tabela 4.1 – Swap Microsoft e Vale Fluxo de Caixa da Microsoft para a Vale Data

Montante

Microsoft Paga

Vale Paga

Libor de 6 meses ao ano

Pagamento Líquido

2/4/07

100.000.000

5% ao ano semestralmente

Libor de 6 meses semestralmente

4,20%

-

2/10/07

100.000.000

2.500.000

2.100.000

4,80%

400.000

2/4/08

100.000.000

2.500.000

2.400.000

5,30%

100.000

2/10/08

100.000.000

2.500.000

2.650.000

5,50%

-150.000

2/4/09

100.000.000

2.500.000

2.750.000

5,60%

-250.000

2/10/09

100.000.000

2.500.000

2.800.000

5,90%

-300.000

2/4/10

100.000.000

2.500.000

2.950.000

-450.000

Observe que, devido à elevação da Libor, a Microsoft passa a receber recursos da Vale de outubro de 2008 em diante, razão pela qual a transferência de recursos da Microsoft para a Vale é representada com sinal negativo. Os swaps são instrumentos nanceiros muito versáteis. Eles não existem por si só e seu objetivo é trocar (swap) a composição dos uxos de caixa. As empresas só os realizam para neutralizar ou para alterar algum tipo de exposição anteriormente existente. 4 Divide-se a taxa de juros por dois, pois os pagamentos são semestrais e as taxas ao ano. 32


│ UNIDADE I

Usando o swap para alterar uma obrigação Suponha que a Microsoft, antes de celebrar o swap, houvesse contraído um empréstimo junto a um banco de US$ 100 milhões, com taxa de juros pós-xada de Libor + 0,1%. Depois da celebração do swap, ela terá 3 movimentos no uxo de caixa: »

pagar Libor + 0,1% ao banco;

»

receber Libor da Vale, seguindo o swap;

»

pagar 5% à Vale, seguindo o swap. Paga 5% à Vale Microsoft Recebe Libor

Paga Libor + 0,1% ao banco

A Libor que a Microsoft receberá da Vale no swap neutralizará a Libor que ela tem de pagar ao banco e o resultado líquido para a Microsoft será o pagamento de 5,1% ao ano, independentemente do valor da Libor. Microsoft Paga 5,1%

Observe que a Microsoft trocou uma obrigação pós-xada (empréstimo do banco) por uma obrigação prexada (5,1% ao ano). O propósito do swap para a Microsoft era trocar uma obrigação pós-xada por uma prexada, se livrando do risco de variação na taxa de juros. Agora, suponha que a Vale tivesse um empréstimo bancário, antes de celebrar o swap, de 3 anos no valor de US$ 100 milhões, com juros prexados de 5,2% ao ano. Após o swap, o uxo de caixa da Vale terá 3 movimentos: »

pagar 5,2% ao banco;

»

pagar Libor à Microsoft, seguindo o swap;

»

receber 5% da Microsoft, seguindo o swap.

Esses três movimentos fazem com que a obrigação líquida da Vale seja de Libor + 0,2% ao ano. Paga Libor à Microsoft

Paga 5,2% ao banco Vale

Recebe 5% da Microsoft 33


Paga Libor + 0,2% Vale

Observe que a Vale transformou uma obrigação prexada (5,2%) em uma pós-xada (Libor + 0,2%). Provavelmente, ela acredita que a Libor vai cair bastante no futuro, reduzindo os custos com pagamento de juros. O propósito do swap para as empresas foi trocar as obrigações de pós para pré (Microsoft) e de pré para pós (Vale).

Usando o swap para alterar um direito Os swaps podem ser usados, também, para transformar os direitos de pre para pós e vice-versa. Imagine que, antes do swap, a Microsoft tivesse US$ 100 milhões em títulos públicos com remuneração de 4,7% ao ano ao longo dos próximos 3 anos. Depois do swap, o uxo de caixa da Microsoft terá 3 movimentos: »

receber 4,7% dos títulos;

»

receber Libor da Vale, seguindo o swap;

»

pagar 5% à Vale, seguindo o swap. Paga 5% à Vale

Recebe 4,7% Microsoft

Recebe Libor Recebe Libor – 0,3% Microsoft

A Microsoft trocou a remuneração de um ativo de prexada (4,7% do título) para pós-xada (Libor – 0,3%) com o swap. A Vale também poderia efetuar a transformação. Imagine que, antes do swap, a Vale tivesse um investimento de US$ 100 milhões que rendesse Libor + 0,2% ao ano. Após o swap, o uxo de caixa dela seria:

34

»

receber Libor + 0,2% do investimento;

»

pagar Libor à Microsoft, seguindo o swap;

»

receber 5% da Microsoft, seguindo o swap.


│ UNIDADE I

Esquematicamente: Paga Libor à Microsoft

Recebe Libor + 0,2% Vale

Recebe 5%

Após o swap, Recebe 5,2% Vale

O resultado líquido para a Vale será uma rentabilidade prexada de 5,2% ao ano, independentemente da taxa Libor. Ela transformou um rendimento pós-xado (Libor + 0,2%) em pré-xado (5,2%).

Papel dos intermediários financeiros A análise da operacionalização dos swaps entre duas empresas não nanceiras pode levantar uma dúvida muito importante. Os departamentos nanceiros das empresas conhe cem todas as empresas ao redor do mundo para acordar um swap? A resposta para essa pergunta é não. Para realizar essas transações, existem os intermediários nanceiros, em sua grande maioria bancos. As empresas que estão nas pontas do swap quase nunca se conhecem. Eles não precisam encontrar ao mesmo tempo duas empresas que queiram efetuar o swap de um mesmo montante de recursos. Eles efetuam o acordo com uma empresa por vez e casam dentro de seu balanço. Por isso, a gestão de risco dos bancos deve ser excepcional e sofre minuciosa supervisão dos reguladores. No caso brasileiro, a supervisão dos bancos está a cargo do Banco Central do Brasil, conforme apresentado na disciplina Sistema Financeiro Nacional. Geralmente, os bancos cobram uma comissão para celebrar os swaps de taxa de juros que varia entre 0,03% e 0,04% do montante. Caso alguma das empresas não honre seus compromissos, o banco, como contraparte central, deve honrar os pagamentos com a outra empresa e recebe a remuneração para cobrir esse risco. A instituição nanceira terá dois contratos de swap – um com cada empresa – independentes. Pode-se representar os exemplos anteriores como: 5,2%

4,985%

5,015% Instituição Financeira

Vale Libor

Libor + 0,1% Microsoft

Recebe Libor + 0,2% 35


4,985% Instituição Financeira

Vale Libor + 0,2%

5,015%

Libor

Microsoft Libor

4,7%

Observe que a instituição financeira distribui a cobrança de sua comissão entre as duas pontas do swap. Ela recebe 0,015% a mais da Microsoft e repassa 0,015% a menos que 5% para a Vale.

Swap de

moedas

Um outro tipo muito popular é o swap de moedas ou swap de câmbio. Ele envolve a troca do principal e dos pagamentos de juros em uma moeda pelo principal e o pagamento de juros em uma segunda moeda. O swap de moedas exige que o principal seja calculado nas duas moedas. Geralmente, a troca do principal acontece no começo e no término do swap. Considere uma situação hipotética de um acordo de swap de moedas de 5 anos entre a Dell Computadores e a Petrobras que entra em prática em 1 de fevereiro de 2007. Suponha que a Dell pague uma taxa de juros prexada de 5% em reais e receba uma taxa prexada de 6% em dólares da Petrobras. Os pagamentos de juros acontecem uma vez por ano e as quantias principais são US$ 18 milhões e R$10 milhões. Esse exemplo é chamado de swap de moeda “xo-xo”, porque a taxa de juros em ambas as moedas é xa. 5% em R$ Dell

Petrobras 6% em US$

A princípio, o uxo dos principais ocorre no sentido contrário às setas da gura acima, porque a Petrobras emprestou R$10 milhões à Dell, que paga 5% em reais. Da mesma forma, a Dell emprestou US$ 18 milhões à Petrobras, que paga 6% em dólares. Quando terminar o pagamento dos juros do swap, a Petrobras pagará o principal, enviando US$ 18 milhões à Dell e esta pagará os R$10 milhões à Petrobras. A cada ano, durante a vigência do contrato, a Dell pagará R$500 mil à Petrobras e receberá US$ 1,08 milhões. Apresenta-se, a seguir, o uxo de caixa da Dell. 36


│ UNIDADE I

Tabela 4.2 – Swap Dell e Petrobras - Fluxo de Caixa da Dell para a Petrobras Data

Fluxo de Caixa em US$ (milhões)

Fluxo de Caixa em R$ (milhões)

1/2/07

-18,00

10,00

1/2/08

1,08

-0,50

1/2/09

1,08

-0,50

1/2/10

1,08

-0,50

1/2/11

1,08

-0,50

1/2/12

1,08

-0,50

Um swap como o apresentado pode ser utilizado para transformar empréstimos em uma moeda para empréstimos em outra moeda. Suponha que a Dell possa captar US$ 18 milhões em títulos, denominados em dólar, a uma taxa de 6% de juros. Nesse caso, o swap terá o efeito de transformar essa transação em um empréstimo de R$10 milhões, com juros de 5%. A troca inicial dos principais transforma a captação de dólares advinda do lançamento de títulos em dólares em uma captação em libras. Os pagamentos subsequentes só têm o efeito de transformar os pagamentos de juros e principal de dólares para reais. De forma análoga ao swap de taxa de juros, o swap de moeda pode transformar, também, o uxo de um direito da empresa. Imagine-se que a Dell possa investir R$10 milhões no Brasil, com rendimento de 5% ao ano, pelos próximos 5 anos, mas acredita que o dólar vai se depreciar contra o real. Quando vier o pagamento dos juros e do principal, a Dell vai receber menos dólares e, por isso, prefere um investimento denominado em dólares. O swap terá o efeito de transformar um investimento em R$ em um investimento de US$ 18 milhões, com retorno em dólares de 6%. Para maiores informações sobre swaps de índice de ações, de commodities e de volatilidade, ver Hull, pp. 180-181.

Estudo de Caso – Os swaps e a gestão da dívida grega Alguns governos europeus, entre eles a Grécia, utilizaram-se de derivativos na gerência da dívida pública, com o objetivo de se adequar ao acordo de Maastricht, que estabelecia os critérios de entrada na União Europeia. Entre as alternativas disponíveis no mercado financeiro, destacavam-se os swaps, por sua liquidez e pela ampla experiência dos agentes no seu emprego. As modalidades de swap adotadas pelo governo grego foram o swap cruzado de moeda e o swap de taxa de juros. O primeiro, similar ao swap de moeda, baseia-se na assunção de posições contrárias nos mercados à vista e a termo e implica a troca de principal e de juros em moedas diferentes, cuja finalidade seria proporcionar proteção contra flutuações cambiais associadas a fluxos de caixa denominados nas 37


diferentes moedas. O segundo visa a proteger contra flutuações indesejadas na taxa de juros e baseia-se na troca de fluxos de caixa submetidos a diferentes regimes de taxas de juros: fixo para flutuante e vice-versa. A Grécia possuía endividamento em ienes japoneses e dólares americanos e durante o período 1999/2000 o euro sofria significativa depreciação, fazendo com que o custo desses empréstimos aumentasse em termos de euros, o que comprometia a arrecadação e o endividamento grego. Para solucionar esse problema a Grécia recorreu a swaps de câmbio que lhe proporcionassem ganhos quando da depreciação do euro, de forma a neutralizar o aumento da dívida. No caso grego, adotou-se método pouco ortodoxo nos cross currency swaps, com a geração de pagamentos à Grécia pela instituição financeira no momento da sua realização. O Goldman Sachs (GS) foi o agente escolhido para a montagem e a realização da maioria das referidas transações. Estima-se que foram contratadas cerca de doze desse tipo, entre o final de 1999 e o início de 2001. O fluxo positivo gerado inicialmente para a Grécia foi registrado como abatimento do estoque da dívida publica. O banco cobrou juros adicionais pela tranche de caixa e para cobertura de riscos de crédito, a credit charge, que, em geral, pode ser um colateral ou taxa fixa. O problema para a Grécia foi que, a partir de 2001, com o estouro da bolha “ponto com” nos Estados Unidos, as taxas de juros norte-americanas moveram-se para patamares muito baixos, provocando a migração de um volume significativo de capitais para a Europa, provocando a apreciação do euro. Com a apreciação do euro, o swap de câmbio passou a gerar prejuízo para a Grécia, prejudicando as contas fiscais. O governo grego, além dos swaps, criou, no ano de 2000, entidade legal chamada Ariadne, que permitiu à Grécia securitizar as receitas de loteria. Transação similar foi executada em 2001, com a criação da entidade Aeolos, que antecipou receita, oferecendo como contrapartida recebíveis de tarifas aeroport uárias. Na verdade, a relação dívida/PIB da Grécia de 105,3%, em 2000, passou para 103,7%, em 2001, permanecendo bem acima do teto de 60% estipulado no tratado de Maastricht. Quanto ao déficit da Grécia, em 2001 fora de -4.5% e, sem os swaps, teria sido de -4.64%, ainda segundo nota do Goldman. O tratado prevê um teto de 3% para esta relação fiscal. Atualmente, a Grécia sofre de um problema crônico de sustentabilidade da dívida pública com a relação dívida/PIB no patamar de 112,6% e déficit fiscal em 2009 superior aos 13% do PIB. Esse elevado endividamento e a dificuldade de implementação do ajuste fiscal fizeram com que os investidores elevassem sua aversão ao risco de não pagamento da dívida grega. Essa maior aversão ao risco materializou-se na cobrança de uma maior taxa de juros para emprestar ao país. Com isso, as taxas de juros dos títulos gregos saíram de 3% ao ano para mais de 8%, levando o país a recorrer ao auxílio do Fundo Monetário Internacional e aos empréstimos bilaterais dos membros da União Europeia, com a intenção de captar mais de € 45 milhões (US$ 60 milhões). 38

MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS

UNIDADE II

CAPÍTULO 1 Operacionalização do mercado de opções O objetivo deste capítulo é explicar como é organizado o mercado de opções, qual sua terminologia, como os contratos são negociados, como são denidas as chamadas de margens e outras características. À frente, os demais capítulos apresentarão as estratégias de negociação com opções e a forma de precicação.

Tipos de opções Antes de mais nada, é bom recordar o conceito de opção. Conforme dito no início dos estudos, as opções constituem um derivativo que permite a comercialização de um direito/dever de compra ou venda de um ativo em determinada data futura por um preço predeterminado. Existem dois tipos de opções: »

opções de compra (call options) e;

»

opções de venda (put options).

As opções de compra dão o direito ao seu proprietário de comprar determinado ativo5 em uma data no futuro por um preço predenido. A data especicada no contrato é chamada de “data de vencimento” e o preço predenido é chamado de “preço de exercício”. As opções de venda dão o direito ao seu proprietário de vender determinado ativo em uma data no futuro por um preço predenido. Existem dois tipos de opções quanto à forma de exercício: americanas e europeias. As americanas podem ser exercidas antes da data de vencimento, isto é, o proprietário pode desejar e obter o ativo subjacente antes do vencimento. As opções européias só podem ser exercidas na data de vencimento do contrato. 5 Durante o capítulo, utilizar-se-ão exemplos de opções de ações, mas existem opções de moeda estrangeira, de índice de ações, como o Ibovespa, de futuros, de ouro etc. 39

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS

Opções de compra Imagine um investidor que compra uma opção europeia de compra com um preço de exercício de R$100,00 para compra de 100 ações e vencimento em quatro meses. Ele terá o direito de comprar daqui a 4 meses 100 ações por R$100,00 cada ação. Lembre-se de que quem compra a opção de compra, o titular, sempre tem um direito de

compra de um ativo e, por isso, paga para ter o direito, que é o preço da opção ou prêmio. Suponha que o preço da opção é R$5,00 por ação. Então, o investime nto de quem comprou a opção de compra (COC) é de R$500 (5 x 100). Suponha, também, que o preço atual da ação, também chamado preço à vista (spot price), seja de R$98,00. »

Preço de Exercício = 100;

»

Preço à vista = 98;

»

Preço da opção de compra = 5;

»

Investimento inicial = 500.

Se na data de exercício o valor da ação for menor que R$100,00, não haverá o exercício da opção, ou seja, ele não vai comprar por R$100,00. Observe que não faz sentido pagar R$100,00 por algo que vale menos que R$100,00 no mercado à vista. Caso a opção de compra não seja exercida, o resultado líquido do agente será um prejuízo de R$500 (5 x 100). No entanto, se o preço da ação fosse R$115, a opção seria exercida no vencimento. O agente gastaria R$10.000 para comprar 100 ações por R$100,00. Ele venderia imediatamente por R$115,00 e lucraria R$15,00 por cada uma das 100 ações, o que totalizaria R$1.500, abstraindose dos impostos. A gura a seguir ilustra o comportamento de um titular de opção de compra (COC). Quem compra a opção é chamado titular. Figura 5.1 – Compra de Opção de Compra

40


│ UNIDADE II

O detalhe curioso é que a opção de compra sempre será exercida, se o preço à vista (Sp) for maior que o preço de exercício (Xp), mesmo que haja prejuízo. Imagine que Sp seja igual a 102. O agente vai exercer a opção e comprar por R$100 cada ação. Venderá, imediatamente, as ações por R$102 e lucrará R$2,00 por ação. Entretanto, ele pagou R$5,00 por cada opção de compra de ação. O agente terá um resultado líquido de -300, prejuízo líquido inferior ao gasto para comprar a opção. Se Sp =102, Resultado = (-5 + 2) x 100 = -300. Quanto maior for o preço à vista, maior o lucro de quem comprou a opção de compra, tornando, portanto, ilimitado. A perda é limitada ao preço da opção, mas o ganho é ilimitado para o comprador da opção de compra (COC).

Opção de venda Enquanto na COC o titular (comprador) espera que o preço aumente, na compra da opção de venda (COV) o titular espera que o preço do ativo se reduza e, por isso, paga para ter o direito de vender no futuro por determinado preço. Sempre paga quem compra o direito de vender ou de comprar algo.

Imagine um investidor que compra uma opção europeia 6 de venda de 100 ações com preço de exercício de R$70, sendo que o preço atual é R$65,00. A data de vencimento é em três meses e o preço da opção de venda é R$7,00. »

Preço de Exercício = 70;

»

Preço à vista = 65;

»

Preço da opção de venda = 7;

»

Investimento inicial = 700.

Se em três meses o preço da ação estiver acima do preço de exercício, a opção não será exercida, pois é mais vantajoso vender no mercado à vista. Suponha que o preço da ação esteja em R$55 na data de exercício. O titular da opção de venda vai exercer seu direito e vender as ações por R$70. Imediatamente, ele comprará as ações por R$55 e terá um ganho de R$15 por ação. Como ele havia pago R$7 para ter o direito de vender (COV), o lucro líquido será de R$8 por ação, R$800 no total. A gura 5.2 ilustra a situação do comprador de uma opção de venda (COV).

6 Utilizam-se opções europeias porque elas tornam os exercícios mais didáticos, mas a maior parte das opções comercializadas no mundo são americanas. No Brasil, comercializam-se, apenas, opções americanas, que permitem exercício antecipado. 41

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Figura 5.2 – Compra de Opção de Venda

Para todos os preços da ação maiores que R$70, a opção de venda não será exercida e o prejuízo líquido será de R$7,00 por ação.

Posições de opções Nos exemplos anteriores, foram apresentadas as compras de opções de compra (COC) e a compra de opções de venda (COV). No entanto, todo contrato tem dois lados, um comprador e um vendedor. Os compradores (titulares) compram um direito de compra/venda frente os vendedores (lançadores) e pagam um prêmio por isso. O vendedor de uma opção sempre recebe uma quantia no começo da negociação e terá uma obrigação depois, que pode ser realizada ou não, dependendo da vontade do comprador. O lucro do vendedor de uma opção será o mesmo valor absoluto do prejuízo de quem comprou a mesma opção, seja ela de venda ou de compra. Por isso diz-se que o mercado de opções é um “jogo de soma zero”, em que o ganho de um agente é, necessariamente, a perda de outro agente. A soma dos resultados líquidos dos agentes será sempre zero.

Observe abaixo os grácos para os vendedores de opções: Figura 5.3 – Venda de Opção de Compra (VOC)

42


│ UNIDADE II

No caso da VOC, o investidor recebe R$5 pela venda da opção. Se Sp > X, a opção será exercida pelo titular. Se Sp = 115, o vendedor será obrigado a vender por R$100. Ele perde R$15,00, mas, como havia recebido R$5, terá uma perda de R$10. Figura 5.4 – Venda de Opção de Venda (VOV)

No caso da VOV, o vendedor recebe R$7 pela venda da opção. Se S p < X, a opção será exercida pelo comprador. Se Sp = 55, o vendedor será obrigado a comprar por R$70 algo que vale R$55 e perderá R$15. Como havia recebido R$7 na venda da opção, o prejuízo líquido será de R$8. O ganho dos compradores é sempre ilimitado e sua perda limitada ao preço da opção, porque eles decidem se exercem ou não o direito. O ganho dos vendedores é sempre limitado ao preço da opção e suas perdas são ilimitadas, porque eles não decidem se exercem ou não. O risco estará sempre com os vendedores (perdas ilimitadas) e, por isso, serão chamadas margens somente para eles.

Os manuais não apresentam, no entanto, há uma regra de bolso útil para orientar o ganho dos investidores que operam com opções. »

»

»

Diante de letras iguais no início e no m, o ganho se dá quando o preço sobe, “na alta”. Ex: COC e VOV. Caso o preço da ação suba, vale a pena exercer a COC e o ganho é ilimitado. No caso da VOV, a opção não será exercida e o vende dor ganhará o prêmio. Diante de letras distintas no início e m, o ganho se dá quando o preço cai, “na baixa”. Ex: VOC e COV. Caso o preço da ação caia, a opção de compra não será exercida e o vendedor (VOC) ganhará o prêmio. No caso da COV, vale a pena exercer a opção de venda e o ganho é ilimitado. Como se trata de um jogo de soma zero, quando as letras são iguais a perda se dá na baixa e o ganho na alta. Quando as letras são diferentes, a perda se dá na alta e o ganho na baixa.

Resumindo, há quatro tipos de posições em opções: »

compra de opção de compra (COC); 43

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS »

compra de opção de venda (COV);

»

venda de opção de compra (VOC); e

»

venda de opção de venda (VOV).

Abstraindo-se o prêmio da opção, o ganho líquido do comprador das opções de compra pode ser denido como: »

»

»

»

compra de opção de compra: max {0, Sp – X} ›

a opção será exercida, se Sp > X;

›

não será exercida, se Sp < X, e o prejuízo será C.

venda de opção de compra: min {0, X - Sp}; compra de opção de venda: max {0, Sp – X}; venda de opção de venda: min {0, Sp – X}.

Calcule o ganho líquido para o comprador e para o vendedor das opções abaixo: a. COC/VOC com X = 100, preço da opção de compra = 5, Sp 1 = 80 e Sp2 = 120. b. COV/VOV com X = 70, preço da opção de venda = 7, Sp 1 = 40 e Sp 2 = 100. 44


│ UNIDADE II

Especificação das opções O restante do capítulo será destinado às especicações das opções de ações e seus detalhes, como a data de vencimento, o preço de exercício, o limite de posição de um agente, a tributação etc.

Datas de vencimento Um dos itens utilizados para identicar uma opção é se u mês de vencimento. No caso brasileiro, são comercializadas no mercado de bolsa somente opções de compra e elas vencem em todos os meses, sendo identicadas pelo código da ação, por uma letra do alfabeto (representa o mês de vencimento) e pelo preço de exercício. Os meses de exercícios são codicados da seguinte forma: Tabela 5.1 – Meses de vencimento de opções Mês

Letra Correspondente

Mês

Letra Correspondente

Janeiro

A

Julho

G

Fevereiro

B

Agosto

H

Março

C

Setembro

I

Abril

D

Outubro

J

Maio

E

Novembro

K

Junho

F

Dezembro

L

Imagine uma opção de ação da Petrobras com vencimento em junho e preço de exercício de R$36,00. Como o código da ação PN da Petrobras é Petr, teremos PetrF36. As opções no Brasil sempre vencem na terceira segunda-feira do mês e, geralmente, o mercado de ações movimenta muitos recursos nesse período, pois agentes tentam inuenciar o preço das ações para evitar ou estimular o exercício de algumas opções.

Preços de exercício No mercado de bolsa brasileiro, os preços de exercício são números inteiros, com variação unitária ou de dois em dois reais.

Terminologia Suponha que uma mesma empresa possua opções de ações de compra e de venda e que, além disso, possua vários meses e preços de exercício. Para simplicar, criou-se a divisão por classes em opções de compra e opções de venda e a divisão por séries de acordo com o mês de vencimento e preço de exercício. 45

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS As opções também são divididas em opções “dentro do dinheiro”, “no dinheiro” e “fora do dinheiro”, de acordo com a possibilidade de exercício ou não. Como visto anteriormente, a opção de compra é exercida, se o S p > X, e, por isso diz-se que ela está “dentro do dinheiro” caso seja passível de exercício. Se Sp = X, diz-se que a opção de compra está “no dinheiro” e, se a opção de compra não for passível de exercício (Sp < X), diz-se que ela está “fora do dinheiro”. As opções de venda estão “dentro do dinheiro”, se Sp < X, “no dinheiro”, se Sp = X, e “fora do dinheiro”, se Sp > X.

Tributação No Brasil, as opções são cobradas pela bolsa por meio de emolumentos e taxa de liquidação. Além disso, os ganhos com opções devem recolher imposto de renda sobre o valor do ganho de capital líquido.

Margens No mercado de bolsa brasileiro, os investidores, ao comprar ações, podem pagar com o saldo na corretora ou utilizar uma conta margem disponibilizada pela corretora e sobre a qual incide juros. Na verdade, a conta margem é um crédito rotativo (“cheque especial”) disponibilizado pela corretora a seus investidores. Essa conta margem não tem nenhuma ligação com as chamadas de margem de garantia mencionadas no capítulo 2 sobre mercados futuros. Quando o investidor vende a opção de compra de uma ação no Brasil, ele é obrigado pela bolsa a depositar uma garantia equivalente ao montante vendido em opções. Se um investidor vende 100 opções de compra de Petrobras com X = 36, ele terá que depositar, como garantia, 3.600 (36 x 100) ou fornecer 100 ações da Petrobras como garantia. Caso deposite em dinheiro, terá que fazer aportes adicionais, caso o preço da ação aumente no mercado à vista. Apesar do mercado brasileiro de opções possuir um volume signicativo de especuladores, as opções têm um papel importante entre os instrumentos nanceiros, pois, como será visto a seguir, podem atuar como mecanismos de proteção (hedge) e de diversicação de risco. Esse capítulo tratou, especicamente, de opções de bolsa, no entanto existe um mercado de balcão para esse instrumento nanceiro. Conforme explicado em capítulos anteriores, as transações no mercado de balcão têm a desvantagem de não possuir uma contraparte central, o que permite o descumprimento das obrigações por parte do vendedor das opções. Para mitigar esse risco, os agentes têm solicitado o depósito de um valor de garantia. As vantagens são permitir a criação de contratos de tamanhos diferenciados, com datas e preços de exercício especícos.

46

CAPÍTULO 2 Propriedades e estratégias de negociação envolvendo opções de ações Neste capítulo, serão apresentadas as propriedades e os fatores que afetam os preços das opções de ações e as estratégias mais comuns de utilização de opções.

Fatores que afetam os preços das opções Há seis fatores que afetam os preços das opções: 1.

o preço atual da ação: S0;

2.

o preço de exercício: X;

3.

o intervalo para o vencimento: T;

4.

a volatilidade do preço da ação: σ (sigma);

5.

a taxa de juros livre de risco: r;

6.

os dividendos esperados durante a vida da opção.

A seguir, serão apresentados os efeitos sobre o preço da opção da variação em cada um desses fatores, mantidos os demais xos.

Preço da ação e preço de exercício Caso uma opção de compra seja exercida no futuro, o resultado líquido é medido pela diferença entre o preço da ação e o preço de exercício. Por isso, as opções de compra passam a se valorizar quando o preço da ação sobe e reduzem seu preço quando o preço da ação cai. Da mesma forma, se o preço de exercício for menor, a chance da opção de compra ser exercida é maior e, por isso, seu preço será superior, ao passo que opções de compra com preço de exercício maior terão um preço menor. Para as opções de venda, o resultado líquido, em caso de exercício, é o valor em que o preço de exercício supera o preço da ação. Por isso, o preço das opções de venda reage de maneira oposta ao comportamento do preço das opções de compra. A um preço da ação maior a chance da opção de venda ser exercida será menor e a um preço da ação menor a chance da opção de venda ser exercida será maior. Se o preço da ação aumenta, o preço da opção de venda cai, porque ela ca mais “fora do dinheiro”. Se o preço de exercício for maior, a chance da opção de venda ser exercida será maior, assim como seu preço. Para preços de exercício menores, a chance da opção de venda ser exercida será menor, assim como seu preço. 47

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS O impacto do preço da ação e do preço de exercício sobre opções de compra e venda pode ser visto mais detalhadamente nos grácos a seguir (Hull, p. 211). Supondo S0 = 50, X = 50, r = 5%, σ = 30% e T = 1. Figura 6.1 – Efeitos do preço da ação e do preço de exercício sobre o preço das opções

Tempo para o vencimento Tanto opções americanas quanto europeias, seja de compra ou de venda, terão seus valores aumentados quanto maior for o período de tempo até o vencimento. Isso se deve ao fato de que um maior intervalo de tempo permite que os preços das ações evoluam mais e se aproximem ou se afastem dos preços de exercício, aumentando a chance de exercício das opções. Figura 6.2 – Impacto do tempo para vencimento sobre o preço das opções

48


│ UNIDADE II

Volatilidade A volatilidade do preço de uma ação é uma medida de quão incerto são os movimentos dos preços de uma ação. Quando a volatilidade aumenta, a chance do preço da ação aumentar muito ou cair muito aumenta. Para o titular de uma opção de compra, a elevação do preço da ação é boa, no entanto a queda brusca do preço da ação não gerará muito prejuízo, pois o máximo de perda do titular de uma opção de compra é o prêmio. Para o titular de uma opção de venda, a queda signicativa do preço da ação é benéca e aumenta as chances da opção ser exercida. Se o preço da ação se elevar signicativamente, não haverá grande perda, pois o máximo de perda do titular da opção de venda é o prêmio. Por isso, o preço das opções de compra e de venda aumenta com o aumento da volatilidade.

Taxa de juros livre de risco Conforme mencionado anteriormente, parte-se da hipótese de que a variação nas taxas de juros não geram efeito sobre as demais variáveis consideradas7. Com a expansão das taxas de juros na economia, a tendência é que aumente a taxa de crescimento esperada para o preço da ação. Entretanto, reduz o valor presente dos uxos de caixa a serem recebidos no futuro por um titular de uma opção. Esses dois efeitos farão com que o preço da opção de venda se reduza. No caso das opções de compra, o primeiro efeito tende a superar o segundo, fazendo com que o preço da opção de compra aumente com o aumento dos juros. Pode-se resumir o impacto das seis variáveis consideradas na tabela a seguir. 7 Se o aumento de juros impactasse o preço das ações, a tendência é que os preços das ações caísse, porque caria mais atrativo investir em títulos do governo e em outros ativos. Nesse caso, o aumento dos juros reduziria o preço das ações e das opções de compra e aumentaria o preço das opções de venda. 49

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Tabela 6.1 – Resumo dos efeitos sobre o preço das opções de aumento nas variáveis com tudo mais mantido constante Variável

Opção de Compra Europeia

Opção de Venda Europeia

Opção de Compra Americana

Opção de Venda Americana

Preço da ação

+

-

+

-

Preço de exercício

-

+

-

+

Tempo para Vencimento

?

?

+

+

Volatilidade

+

+

+

+

Taxa juros livre de risco

+

-

+

-

Dividendos

-

+

-

+

O sinal de (+) signica que é diretamente proporcional, ou seja, um aumento na variável gera aumento no preço da opção. O sinal (-) signica que é inversamente proporcional, ou seja, um aumento na variável gera redução no preço da opção. (?) signica que o efeito é incerto.

Paridade entre opções de compra e de venda Assume-se que o mercado de opções é grande e que possui muitos agentes. Para ns didáticos, assumem-se, também, algumas hipóteses simplicadoras, como as descritas a seguir. 1.

Não há custos de transação como emolumentos.

2.

Todos os resultados líquidos (lucros e prejuízos) estão sujeitos à mesma tributação.

3.

É possível pegar emprestado e emprestar à taxa livre de risco.

Ademais, utiliza-se a seguinte nomenclatura para as variáveis: »

So = preço atual de uma ação;

»

X = preço de exercício;

»

t = intervalo de tempo até o vencimento da opção;

»

St = preço da ação na data de vencimento da opção;

»

r = taxa de juros livre de risco, que é composta continuamente;

»

C = preço de uma opção de compra (call) americana para comprar uma ação;

»

P = preço de uma opção de venda (put) americana para vender uma ação;

»

c = preço de uma opção de compra (call) europeia para comprar uma ação;

»

p = preço de uma opção de venda (put) europeia para vender uma ação.

Considere duas carteiras de ativos: 50


│ UNIDADE II

Carteira A: uma opção de compra mais uma quantia de dinheiro, Xe-rt. Carteira B: uma opção de venda mais uma ação. Não é objetivo dessa disciplina demonstrar matematicamente 8, mas, assumindo hipóteses de não arbitragem, as duas carteiras possuem o mesmo valor na data de vencimento. Por isso, as carteiras devem ter o mesmo valor hoje. Isso signica que: C + Xe-rt = So + P

(6.1)

Essa identidade é chamada de paridade entre opções de compra e de venda. Ela mostra que o preço de uma opção de compra com determinado preço e data de exercício pode ser deduzido a partir do preço de uma opção de venda com mesmo preço e data de exercício e vice-versa. Se o preço de uma ação hoje for R$31,00 e o preço de exercício R$30, a taxa livre de risco igual a 10% ao ano e o preço de uma opção de compra europeia de 3 meses for igual a 3, o preço da opção de venda será: c + Xe -rt = So + P 3 + 30e -0,1 x 3/12 = 31 + P 32,26 = 31 + P P = 1,26 Qualquer valor da put diferente de R$1,26 significará a presença de arbitragens, significando a possibilidade de lucro livre de risco. Os agentes vão explorar essa oportunidade e vão levar o preço da opção para o equilíbrio.

8 Para a demonstração, ver Hull, pp. 213 a 217. 51

CAPÍTULO 3 Estratégias de negociação usando opções Estratégias usando uma opção simples e uma ação As estratégias de negociação de opções abordadas neste capítulo consideram como ativo subjacente uma ação, ou seja, trata-se de opções de compra/venda de ação. A utilização de qualquer outro bem como ativo subjacente não altera os resultados obtidos. Os ganhos das estratégias de negociação serão apresentados de forma gráca, sendo que as linhas pontilhadas representam o retorno de um ativo nanceiro especíco e as linhas contínuas o retorno da combinação dos ativos, ou seja, do total da carteira. A gura 7.1a apresenta uma carteira composta de posição comprada em uma ação (o investidor é dono de uma ação) mais uma venda de opção de compra (VOC). Essa estratégia é conhecida como “lançamento de opção de compra coberta”. Diz-se coberta, porque quem vendeu a opção de compra possui o ativo subjacente, neutralizando a exposição. Figura 7.1a

Quando o preço da ação sobe o investidor ganha com a valorização da ação mas perde na VOC. Além do preço de exercício, os dois ativos se neutralizam e o ganho é constante. Outra forma de combinação seria a venda a descoberto de ação (vender sem ter o ativo – short selling) aliada à compra de uma opção de compra. Trata-se do inverso de lançar uma opção coberta. Figura 7.1 b

52


│ UNIDADE II

Com o aumento do preço da ação, o investidor perde na ação e ganha na opção. Além do preço de exercício, os montantes se equivalem e o retorno ca constante. O investidor pode, também, comprar uma opção de venda (COV) e comprar a ação. Essa opção é conhecida como “opção de venda protegida”. Figura 7.1c

Essa estratégia é mais útil para o investidor que acredita que a ação vai subir. É semelhante a comprar uma opção de compra. Outra alternativa de investimento seria vender a ação a descoberto no mercado à vista e vender uma opção de venda (VOV). É o inverso da “venda protegida”. Figura 7.1d

É semelhante à venda de uma opção de compra.

Spread A estratégia de spread envolve a tomada de posição em uma ou mais opções do mesmo tipo (duas opções de compra ou duas opções de venda). Spread de alta (Bull Spread)

Uma das estratégias mais comuns, o spread de alta pode ser criado pela compra de uma opção de compra (COC) com um preço de exercício X1 e a venda de uma opção de compra (VOC) com preço de exercício X2 maior que X1. 53

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Figura 7.2a – Spread de alta com opções de compra

Ambas as opções devem ter a mesma data de vencimento. Como o preço da opção de compra vendida (VOC) é menor que o preço da opção de compra adquirida (COC), sempre haverá desembolso inicial. O preço da COC é maior, porque X1 é menor, estando mais “dentro do dinheiro”. O quadro resumo dessa estratégia é apresentado abaixo. Tabela 7.1 – Retorno do spread de alta Intervalo de preço da ação

Retorno COC

Retorno VOC

Retorno Líquido

St ≤ X1

0

0

0

X1 < St < X2

St - X1

0

St - X1

X2 ≤ St

St - X1

X2 - St

X2 - X1

No momento inicial, o uxo de caixa é igual a C 2 – C1. Esse resultado é negativo, por isso se diz que o spread de alta requer um investimento inicial. O spread de alta pode ser de 3 tipos: »

com duas opções “fora do dinheiro” (S0 < X);

»

com uma opção “dentro” e outra “fora” do dinheiro, e

»

com ambas as opções “dentro do dinheiro”. Represente graficamente os três tipos de spread de alta com opções de compra.

A mais agressiva é a do tipo 1 e a menos agressiva é a do tipo 3. Spread de alta também pode ser construída comprando uma opção de venda com baixo preço de exercício X1 (COV) e vendendo opção de venda (VOV) com preço de exercício X2, tal que X2 > X1. 54


│ UNIDADE II

Figura 7.2b – Spread de alta com opções de venda

Ao contrário do spread de alta com opção de compra, a estratégia com opções de venda tem uma receita inicial, pois a VOV com X2 maior tem preço maior que a COV com X1 menor. Spread de baixa (Bear 9 Spread)

O investidor que se utiliza dessa estratégia espera que o preço das ações caia, ao passo que os investidor da spread de alta espera que o preço suba. O spread de baixa pode ser criado pela compra de opção de venda (COV) e venda de outra opção de venda (VOV). O preço de exercício da opção vendida deve ser menor que o da opção comprada. Na spread de alta com opção de venda, o preço de exercício da opção vendida era maior. Figura 7.3a – Spread de baixa com opção de venda

Como o preço da VOV é menor (o preço de exercício é menor e a chance de ser exercido é menor) que o preço da COV, há investimento inicial. Apresenta-se, abaixo, o retorno da estratégia spread de baixa. Tabela 7.2 – Retorno do spread de baixa Intervalo de preço da ação

Retorno COC

Retorno VOC

Retorno Líquido

St ≤ X1

X2 - St

St - X1

X2 - X1

X1 < St < X2

X2 - St

0

X2 - St

X2 ≤ St

0

0

0

9 Chama-se bear por referência ao urso que ataca de cima para baixo. Quando há expectativa de que o mercado vá cair, diz-se que ele está bearish. Chama-se bull em referência ao touro que ataca de baixo para cima. Quando há expectativa de que o mercado vá subir, diz-se que ele está bullish. 55

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Qual o fluxo inicial de um spread de baixa em que se utilize uma COV com X 2 = 35 e Pcov = 3 e uma VOV com X1 = 30 e P vov = 1.

A spread de baixa também pode ser criada utilizando-se duas opções de compra. O investidor compra uma opção de compra (COC) e vende uma opção de compra (VOC), sendo que X COC > XV OC. O spread de baixa com opções de compra tem uma receita inicial. Figura 7.3b – Spread de baixa com opção de compra

Como o X1 da VOC é menor (X1 menor, maior chance de ser exercido), seu preço é maior que o da COC. Por isso, há receita inicial. Como o X1 da VOC é menor (X1 menor, maior chance de ser exercido), seu preço é maior que o da COC. Por isso, há receita inicial.

Spread borboleta O spread borboleta envolve posições em opções com três preços de exercício distintos. Ele pode ser criado pela COC com X1, COC com X3 e duas VOC com X 2, sendo que X1 < X2 < X3 e X2 está próximo do preço da ação hoje e na metade da distância entre X1 e X3. Essa estratégia dá lucro, se o preço da ação se mantiver próximo ao preço atual, X2, e dá pequeno prejuízo, se o preço da ação se mover em qualquer direção. A estratégia requer um pequeno investimento inicial e é recomendável para o investidor que não acredita em grandes alterações no preço da ação. Suponha que o preço de uma ação seja R$61, atualmente, e que um investidor acredite ser improvável uma variação de preços nos próximos seis meses. Os preços de mercado para as opções de compra com vencimento em seis meses são: Tabela 7.3 – Preços de Opções de Compra

56

Preço de Exercício

Preço da Opção de Compra

55

10

60

7

65

5


│ UNIDADE II

Figura 7.4 – Spread Borboleta

O investidor pode criar o spread borboleta comprando uma opção de compra com preço de exercício igual a R$55, comprando outra opção de compra a R$65 e vendendo duas opções de compra com preço de exercício igual a R$60. O custo dessa posição seria de R$1 = [10 + 5 – (2 x 7)]. Se o preço da ação for maior que R$65 ou menor que R$55, o resultado líquido é zero e o investidor perde R$1 do investimento inicial. Se o preço da ação car entre R$55 e 64, há lucro. O lucro máximo, R$4, ocorrerá quando o preço da ação for R$60. O spread borboleta também pode ser criado utilizando opções de venda. O investidor pode comprar uma opção de venda com um preço de exercício baixo e outra com preço de exercício alto e vender duas opções de venda com preço de exercício intermediário.

Spreads calendário Até o presente momento, a análise concentrou-se em opções com mesma data de vencimento e diferentes preços de exercício. As spreads calendário utilizam opções com mesmos preços de exercício, porém diferentes datas de vencimento. Um spread calendário pode ser criado pela venda de uma opção de compra com certo preço de exercício e compra de uma opção de compra com o mesmo preço de exercício, mas maior data de vencimento. Um spread calendário pode ser criado pela venda de uma opção de compra com certo preço de exercício e compra de uma opção de compra com o mesmo preço de exercício, mas maior data de vencimento. Relembrando o capítulo anterior, quanto maior o intervalo de tempo até o vencimento de uma opção, mais cara ela é, porque maior é a possibilidade de ela vir a ser exercida. Por isso, a spread calendário exige um desembolso inicial. Figura 7.5a – Spread calendário com opção de compra

57

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Supõe-se que, na data de vencimento da VOC de menor maturidade, seja vendida uma opção de compra para neutralizar a COC de maior vencimento. O resultado é similar a um spread borboleta. O investidor lucra, se o preço da ação estiver próximo do preço de exercício na data de vencimento da opção de menor maturidade. Prejuízo é incorrido, se o preço da ação for signicativamente acima ou abaixo do preço de exercício. Spread calendário também pode ser criado com opções de venda. O investidor deve comprar

uma opção de venda com vencimento mais longo e vender uma opção de venda com vencimento mais curto. Figura 7.5b – Spread calendário com opção de venda

Pode-se criar, também, uma “ Spread Calendário Reverso”, com resultado oposto ao das duas guras anteriores. Nesse caso, o ganho ocorre, se o preço da ação estiver distante do preço de exercício das opções. Deve-se comprar uma opção de vencimento menor e vender uma opção de vencimento maior.

Combinações Combinações são estratégias de opções que envolvem a tomada de posição em opções de compra e de venda da mesma ação. A seguir, serão apresentados o straddle, o strip, strap e o strangle. Straddle

Uma combinação popular é o straddle, que é composto pela compra de uma opção de compra e outra de venda com a mesma data de vencimento e o mesmo preço de exercício. Figura 7.6 – Straddle

Se o preço da ação estiver próximo do preço de exercício na data de vencimento, o straddle leva à perda. No entanto, se houver uma grande variação no preço do ativo, haverá um grande lucro para o investidor. A pior perda para o investidor será se X = ST, quando ele perderá o investimento inicial (COV e COC) 58


│ UNIDADE II

Tabela 7.4 – Retorno do straddle Intervalo de preço da ação

Retorno COC

Retorno COV

Retorno Líquido

St ≤ X

0

X - St

X - St

X > St

St - X

0

St - X

A gura 7.6 é conhecida como straddle de fundo ou straddle de compra. A posição reversa é chamada de straddle de topo ou traddle de venda, sendo criada pela venda de uma opção de compra e outra de venda com o mesmo preço de exercício e a mesma data de vencimento. Strips e Straps

O strip consiste na compra de uma opção de compra e de duas opções de venda com a mesma data de vencimento e o mesmo preço de exercício. Figura 7.7 – Strip

SHAPE \* MERGEFORMAT

O strap consiste na compra de duas opções de compra e uma opção de venda com a mesma data de vencimento e o mesmo preço de exercício. Figura 7.8 – Strap

SHAPE \* MERGEFORMAT Strangles

O strangle, também chamado de bottom vertical combination, é composto quando o investidor compra uma opção de compra e outra de venda com a mesma data de vencimento e preços de exercício diferentes, como demonstrado na gura a seguir. 59

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Figura 7.9a – Strangle de compra

O preço de exercício da opção de compra, X2, é maior que o preço de exercício da opção de venda, X1. SHAPE \* MERGEFORMAT

A venda de um strangle, venda de uma opção de compra e de uma opção de venda, é também chamada de top vertical combination. A opção de compra tem de ter preço de exercício maior que o da opção de venda. Figura 7.9b – Strangle de venda

SHAPE \* MERGEFORMAT

60

CAPÍTULO 4 Outros tipos de opções e derivativos de crédito Ao longo da dissciplina, foram apresentados os produtos nanceiros mais utilizados pelos investidores para a proteção, a especulação, a alavancagem e a troca de uxos de caixa. Nesta seção, apresentam-se, de forma não exaustiva, produtos nanceiros menos populares e alguns mais recentes no mercado nanceiro.

Opções exóticas Entre as opções exóticas guram as de início futuro ( forward start ), opções compostas, chooser options, opções com barreira, opções binárias e opções asiáticas.

Opções de início futuro ( Forward Start ) Nessas opções, o início do contrato dá-se em uma data no futuro. Os planos de opções de compra que são oferecidos aos executivos como bonicação salarial são um bom exemplo. A empresa promete que dará opções “no dinheiro” aos executivos em certas datas no futuro, em caso de resultados alcançados.

Opções compostas As opções compostas, na verdade, são opções de opções. Essas opções têm dois preços de exercício e duas datas de vencimento. Imagine, por exemplo, uma compra de opção de compra de outra opção de compra. Na primeira data de vencimento, T1, o titular pode pagar o primeiro preço de exercício, X1, e recebe uma opção de compra. A opção de compra recebida permite ao titular comprar o ativo subjacente na segunda data de vencimento, T2, pelo preço de exercício, X2. A opção composta só será exercida, se na data T1 o valor da segunda opção for maior que o preço de exercício da primeira opção.

Chooser options A chooser option tem a característica de permitir ao seu titular, durante determinado intervalo de tempo, escolher se a opção será de compra ou de venda.

Opções com barreira O traço marcante dessas opções é o fato de o resultado nanceiro depender do alcance de determinado patamar de preço pelo ativo subjacente, durante certo período de tempo. Geralmente, 61

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS essas opções são negociadas em mercado de balcão e são atrativas, porque são mais baratas que as opções comuns. As opções com barreira podem ser classicadas como knock-in e knock-out . Nas opções knock-in, o instrumento nanceiro passa a existir quando o preço do ativo subjacente atinge determinado patamar. Já nas opções knock-out, o instrumento nanceiro deixa de existir quando o ativo chega a determinado patamar.

Opções binárias As opções binárias são instrumentos com resultado nanceiro descontínuo. Um exemplo simples é a opção de compra “dinheiro ou nada”. Nela não há pagamento, se o preço do ativo terminar abaixo do preço de exercício, e há pagamento de uma quantia xa, se o preço do ativo car acima do preço de exercício. Opções asiáticas são aquelas em que o resultado nanceiro depende do preço médio do ativo subjacente durante pelo menos algum intervalo de tempo da vigência da opção. As opções asiáticas s ão mais baratas que as opções comuns e podem ser mais adequadas para as necessidades das tesourarias das empresas, especialmente quando se espera proteger uxos nanceiros de longa duração.

Ativos Lastreados em Hipotecas ( Mortgage Backed Securities – MBS) Um dos derivativos de crédito mais conhecidos atualmente e um dos maiores responsáveis pela crise imobiliária americana de 2008/09 e pela crise nanceira internacional, a maior dos últimos setenta anos. Os MBS permitem que as instituições nanceiras aglutinem toda a carteira de nanciamentos imobiliários que possuem em um único papel, agrupando todo o risco dos empréstimos. Essas instituições vendem esses “pacotes” aos investidores, que transacionam esse instrumento nanceiro no mercado secundário. O interessante é que a instituição nanceira que concedeu as hipotecas não terá mais o risco de que os devedores declarem moratória. Ao vender o MBS, elas passam esse risco para os investidores, que buscam retorno elevado. O problema é que os investidores, muitas vezes, não sabem a qualidade dos empréstimos que compõem os pacotes, conando na avaliação de risco de crédito efetuada por agências designadas para esse m, como Standard & Poors, Moody’s e Fitch. Durante a crise, evidenciou-se a imprecisão da avaliação dessas empresas com perdas signicativas para os investidores. O processo de empacotamento dos empréstimos e passagem adiante é chamado de “securitização”. Como um enorme número de investidores compra esses ativos, que podem, até mesmo, ser avaliados como sem valor (“podres” ou “tóxicos”), dependendo do tipo de crédito que foi empacotado, o risco para quem compra é grande. Quando um sem número de pessoas nos Estados Unidos começou a não honrar o pagamento de suas hipotecas (financiamento imobiliário), o valor desses MBS começou a cair de preço, chegando a zero (virar pó), em alguns casos. 62


│ UNIDADE II

O crédito imobiliário irrestrito, sem considerar a capacidade de pagamento dos devedores ou, até mesmo, sem considerar se eles possuíam emprego, renda ou patrimônio10, fez com que muitos devedores não pudessem honrar seus compromissos, dando origem a créditos “podres”. Outro fator que contribuiu para o crédito irrestrito foi a baixíssima taxa de juros norte-americana que vigorou após o ano de 2001, quando a bolha “ponto com” estourou. Em 2001, o movimento especulativo no preço das ações de empresas de tecnologia fez com que fosse criada uma bolha que viria a eclodir em 2001. O crescimento econômico norte-americano foi muito prejudicado e, para estimular a economia, taxas de juros muito baixas começaram a ser praticadas, estimulando um crescimento desproporcional do crédito e do consumo. O crédito fácil levou muitas pessoas a se endividar para comprar casas que presenciavam valorização instantânea como forma de investimento, criando uma espiral especulativa. Esse movimento acabou por criar uma bolha no mercado imobiliário americano, que se rompeu em 2008 e criou a maior crise nanceira internacional dos últimos setenta anos, porque muitos outros agentes nanceiros de outros países possuíam ativos empacotados do setor imobiliário americano. Conclui-se que a crise foi resultado do crédito irrestrito, da especulação em busca de rendimento, da inecácia dos modelos de gestão de risco e da ineciência da supervisão nanceira norte-americana.

Credit Debt Obligations

(CDO)

Os CDO’s são derivativos de crédito muito populares atualmente e constituem formas de securitizar uma carteira de nanciamentos concedida por alguma instituição. Assim como nos MBS, os CDO’s empacotam a carteira de nanciamentos de uma instituição nanceira. Depois, esses CDO’s são vendidos ao mercado para transferência do risco. Um produto com características similares encontrado no Brasil são os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDC. No FIDC, as empresas aglutinam o seu uxo de caixa futuro que está garantido e vendem ao mercado hoje, conseguindo transferir o risco e antecipar recursos. Um exemplo de FIDC comum é o utilizado pelas empresas de energia, que, geralmente, têm uma receita de venda de energia quase garantida pelos próximos 30 anos. Elas vendem essa receita futura e auferem recursos hoje, que podem ser utilizados para investimentos. O me smo pode ser feito para serviços aeroportuários, loterias e correios, cuja receita futura é calculável e estável.

Credit Default Swap –

CDS

O Credit Default Swap assegura o pagamento de determinado valor, na hipótese de algum país não honrar seus compromissos. Caso o CDS de um país esteja em 400 pontos base, o ofertante do swap cobra US$ 400.000 para segurar o pagamento de US$ 10 milhões, caso o país em questão declare moratória. 10 Para os devedores que contraíram empréstimos sem possuir renda, trabalho ou patrimônio, criou-se a sigla, em inglês, NINJA (No income, no job or asset).

63

UNIDADE II │ MERCADO DE OPÇÕES E DERIVATIVOS Apresenta-se, a seguir, a evolução em pontos base do CDS dos países desenvolvidos e dos países europeus com problemas de endividamento. EMBED Paint.Picture.

Fonte: IMF – Global Financial Stability Report Update – Janeiro de 2010

A partir do nal de 2009, o nível da aversão ao risco quanto à dívida dos países europeus, em especial a Grécia, elevou-se rapidamente, fazendo com que o CDS grego saltasse de cerca de 150 pontos base para 400 em janeiro de 2010.

64

Para (não) finalizar O propósito desta seção é aglutinar todos os conteúdos apresentados ao longo da disciplina para o delineamento de estratégias de investimento utilizando o mercado futuro, a termo, de opções e de derivativos. Com o conhecimento do mercado futuro, apresentou-se a possibilidade de proteção de receitas e custos futuros com instrumentos padronizados e sem risco de crédito, devido à existência das câmaras de liquidação e de compensação. O mercado a termo foi apresentado para propiciar a oportunidade de criação de instrumentos nanceiros especícos para a realidade e a necessidade dos agentes. Entre os instrumentos negociados no mercado de balcão, destacaram-se os swaps de juros e de moeda, que permitem a troca de uxos de caixa com conversão da taxa de juros de pré-xada para pós-xada e a exposição em alguma moeda. Com a análise das opções, um dos instrumentos derivativos mais populares no mercado brasileiro, apresentaram-se estratégias de investimento, a inuência dos diferentes elementos sobre o preço das opções e das aplicações. Na parte nal, foram apresentados instrumentos derivativos mais recentes e menos populares, como alguns tipos de opções e os derivativos de crédito. Estes foram de crucial importância para a multiplicação do risco e para a propagação da alavancagem dos agentes durante a crise imobiliária americana, que acabou por desencadear a maior crise nanceira internacional desde 1930. Todas esses instrumentos nanceiros vieram acompanhados de métricas e de detalhes sobre a operacionalização, para permitir um melhor entendimento do funcionamento e da dinâmica dos mercados futuro, de opções e de derivativos. Com esses instrumentos, os estudantes terão a possibilidade de ampliar seus horizontes de observação e escolher estratégias mais ecientes e ecazes para seus investimentos, buscando, não somente, o retorno, mas também a gestão do risco. Sugere-se a continuidade dos estudos acerca dos instrumentos nanceiros, com o aprofundamento prático dos conceitos aqui abordados.

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Opções, Futuros e Derivativos

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