L’efficience des marchés financiers
Réalisé par: Mlle. Rokaya SKIOUD Encadré par: M. Mustapha BENGRICH
M. Aziz IDOUHZLI M. Omar OUBBA
Plan Introduction
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Généralités sur les marchés financiers et l’efficience des marchés L’efficience informationnelle et ses différentes
formes Rationalité et anticipation rationnelle
Conclusion
Plan Introduction
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Généralités sur les marchés financiers et l’efficience des marchés L’efficience informationnelle et ses différentes
formes Rationalité et anticipation rationnelle
Conclusion
Introduction:
Dans le marché financier;l’investiss finan cier;l’investisseur eur est censé censé prendre des décision financières f inancières dont il réalis réalisee de gain; et pour prendre une décision il doit d oit se référer à une information qui émane éma ne de ce même marché ;cette information doit être collectée analysée et interprétée pour agir et gérer sa position, soit en couvrant pour la première fois une position en cherchant à a quérir des actifs financiers f inanciers soit en cherchant à saisir les opportunités (prix attractif), et changer sa position.
Introduction:
L’agent L’agent économique en prenant les décisions décis ions rationnels, il considérer considérer que ces information comme relativement fiable fiable et parfaite , considérant considérant même que la structure duquel l’information (le (le message ou le signal) a émané est une structure rationnelle et donc a caractère efficient !! Si on parle parle alors de l’effi l’efficience cience on doit évoquer les variables qui rendent rendent cette cette information information fiable. Dans Dans une structure structure caractérisé caractérisé par l’hétérogénéité l’hétérogénéité de point de vue comportement ,structure et organisation.
Introduction:
Est-ce que vraiment les cours des actifs représentent toute l’information disponible? Que veut veut dire l’effi l’efficience; cience; quels sont son t les conditions nécessaires de l’efficience et quelles sont ses formes? Quel est l’impact l ’impact de cette cette efficience sur les gestionnaires?
Problématique
Les marchés financiers sont-ils parfaitement efficients ?
1-Généralités sur le marché financier et l’efficience des marchés
1-1-Définition d’un marché financier 1-2-L’efficience du marchés financiers 1-3-Conditions d’efficience d’un marché financier 1-4-les types d’efficience d’un marché financier
1-1 Définition du marché financier :
Le marché financier est un marché de capitaux à long terme qui représente l’ensemble des offres et des demandes de capitaux pour les souscriptions au capital social des entreprises et les placements à long terme.
1-2-L’efficience des marchés financiers
à la base de la finance moderne est sans doute celle de l'efficience des marchés financiers (S. Laajimi 2004).
D'après cette hypothèse les prix reflètent toute l'information disponible, de façon à ce que l'opportunité de gagner un rendement extraordinaire provienne uniquement de l'information privée.
L'élément « information » prend alors une dimension essentielle dans cette hypothèse.
1-2- La notion d’efficience d’un marché financier
« l’efficience du marché requiert qu’à tout moment, le prix des actions reflète pleinement l’information disponible »
1-3-Les cinq conditions pour l’efficience d’un marché financier La rationalité des investisseurs
Un marché est efficient lorsque sur ce marché, les investisseurs optimisent le couple rentabilité/risque
La gratuité de l’information
Tous les agents économiques doivent pouvoir obtenir de l’information sans que cela engendre pour eux des coûts supplémentaires de gestion.
L’absence de coût de transaction et l’impôt de bourses :
Atomicité
Liquidités suffisantes
Les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à réinvestir si les coûts de transaction ou les taxes boursières grèvent ou annulent le gain potentiel réalisable.
« Un marché concurrentiel est un marché sur lequel les vendeurs sont tellement nombreux qu’aucun d’entre eux ne peut exercer une influence significative sur les prix » Mankiw. La liquidité d’un marché sur un titre est importante pour faciliter son échange (risque d’insolvabilité d’un crédit, insolvabilité de l’émetteur du titre)
1-4- Les types d’efficience du marché financier
Efficience opérationnelle
Efficience informationnelle
L’efficience opérationnelle permet de mesurer ce qu’il en coûte pour transférer des fonds des Prix d'un actif = valeur fondamentale épargnants aux emprunteurs. Dans un marché de = somme actualisée concurrence parfaite, les coûts de transaction des revenus futurs devraient refléter les coûts marginaux de prestation des services aux acteurs du marché.
Efficience allocative Un marché fait preuve d’efficience allocative lorsque le taux de rendement marginal (corrigé en fonction du risque) est le même pour tous les épargnants et emprunteurs. Dans un tel contexte, les investisseurs financent les projets dont la valeur actualisée nette est la plus élevée et aucun projet « rentable » n’est écarté par manque de capitaux
2-L’efficience informationnelle et ses différents formes
2-1-Définition de l’efficience informationnelle 2-2-Les formes de l’efficience informationnelle A- La forme faible B- La forme semi-forte C- La forme forte
2-1- Définition d’efficience informationnelle
L’efficience informationnelle est initialement définie par
(1970)
comme suit : « Un marché est jugé efficient si l’ensemble des à l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se trouve reflété dans les cours ».
Le marché efficient
Incorpore donc instantanément les conséquences des évènements passés
reflète les anticipations sur les événements futur
Cours Marché parfaitement efficient
Marché imparfaitement efficient jours -10
+10 Date de publication d’une information nouvelle favorable
Les hypothèses de l’efficience informationnelle des marchés financiers
E. Fama (1970) propose trois hypothèses des marchés financiers :
La diffusion rapide et à faible coût de l'information.
Les investisseurs réagissent immédiatement à l'information reçue.
Le cours d'un titre suit un cheminement aléatoire, une «marche au hasard»
2-1- Définition d’efficience informationnelle
A la suite de cette proposition d’efficience informationnelle de FAMA (1970), plusieurs auteurs ont réagi en démontrant qu’il est difficile d’atteindre l’efficience informationnelle. Parmi ces travaux on peut citer ceux de Leroy (1973) et Jensen (1978).
2-1- Définition d’efficience informationnelle
En observant un déclin des travaux empiriques testant l’hypothèse de l’efficience informationnelle des marchés financiers, Fama écrit en 1991 un nouvel article « Efficient Capital Market : II » dans cet article Fama défend la
validité
des
tests
empiriques
des
trois
informationnelle en proposant quelques ajustements.
formes
d’efficience
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
3 formes La forme semiforte
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
2-2-Les formes de l’efficience informationnelle
A-La forme faible Dans un marché efficient de forme faible, les cours des titres reflètent tout ce qu'on pourrait déduire de leur historique.
Il n'est pas possible de tirer profit des informations passées pour prévoir l'évolution future du prix Donc, il faut chercher des informations nouvelles pour se servir à prendre la bonne décision.
Pour
tester la forme faible (prévisibilité des returns)
1- test de « random walk » ou marche au hasard
l’analyse des cours actuels ou passés ne fournissent aucune indication pour le futur.
Tests paramétriques
Tests non paramétriques
Tests
paramétriques
Un moyen traditionnel pour mesurer l'ampleur de cette relation est de procéder au calcul du coefficient de corrélation :
r=
COV(Rt,Rt-1) σ t × σ t-1
Un coefficient de corrélation égal à 0 correspondrait à une totale indépendance des variations successives de cours, ce qui consiste à accepter la forme faible d'efficience, si les auto corrélations sont significativement nulles.
On peut
tester « random walk » aussi à travers le modèle
économétrique simple :
Avec
une constante propre à l’actoin dans l’année t Meure la corrélation entre Rt et Rt-1 Rt rendement de l’action en temps t
*Rt-1 rendement de l’action en t-1 Est une variable aléatoire qui suit une loi normale avec une moyenne nulle , une variance finie
Les 3 solutions possibles pour β
0
β0
β0
β
1
:
β
>0
1
β
1 =0
β1
Si le marché est efficient sous sa forme faible le coefficient β = 0
<0
Exemple: voici les résultats obtenus de l’ensemble des régressions, effectuées par la méthode des moindres carrés ordinaire (MCO), pour toutes les valeurs du MADEX.
ATW BCE BCP CIH HOL LAC MNG ONA SAM SID
0.016708 -0.124242 0.161202 0.121990 -0.007723 -0.094851 0.005530 -0.142693 -0.158352 0.042856
0.111009 -0.829325 1.066524 0.821112 -0.050736 -0.634773 0.036538 -0.957025 -1.045666 0.284536
Source : Elaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX entre janvier 2003 à décembre 2006 www.casablanca-bourse.com
Exemple: Les
résultats du test vérifiant une marche au hasard des cours boursiers du MADEX affirment qu'il existe une efficience faible des cours des valeurs de cet indice sur la période considérée du janvier 2003 au décembre 2006. Donc, de façon générale, l'analyse du passé est insuffisante pour réaliser des gains anormaux sur le marché de cotation en continu Marocain. Ce
résultat explique bien, que les acteurs de la bourse de Casablanca pour cette période ne répondent pas aux signaux passés de la bourse marocaine. Car leurs actions spéculatives montrent une évolution indépendante des tendances historiques des cours du MADEX.
Tests
non paramétriques :
Le test de runs : ce test permet de ne tenir compte que des signes des variations de prix et non de leur ampleur:
Exemple: prix variation Signes
100 +10 +
1
110
108
101
-2
-7
-
-
2
109 +8
108 -1
+
-
1
1
L’ apparition répétée du même signes en anglais est appelé run.
Principe : pour valider l’hypothèse d’indépendance il faut comparer le
nombre attendu de runs pour un nombre donnée d’observations
On distingue 3 cas:
Cas n° 1 : les variations des prix des actions sont positivement
corrélées donc on devrait obtenir de longues runs:
Longues séries de signes positifs
Longues séries de signes négatifs
Cas n° 2: les variations sont négativement corrélées alors on devrait
obtenir des changements répétés de signes + - + - + - + … Cas n° 3: si les variations sont indépendantes on ne devrait alors pas
rencontrer ni le premier ni le deuxième cas
B- la forme semi-forte
Dans un marché de forme semi-forte, les cours boursiers réagissent
instantanément à l'annonce d'informations dès que celles-ci deviennent publiques (macroéconomiques ou sectorielles…). Appelons cet ensemble d’informations Ω ss
Un investisseur sera meilleur que les autres s'il dispose des informations privées non détenues par le public (les autres investisseurs).
Les catégories d’informations disponibles:
les informations déjà connues et publiées les cours passés des actifs financiers
Ex: les comptes publiés des années précédents, les séries de dividendes distribués, les séries de taux d’intérêt de change et de croissance
Les information publiques
Ex: Les informations fournies par la presse, les rapports annuels, les prospectus d’émission, les annonces de sessions où d’attribution gratuite d’actions
les informations privées
Non publiées mais détenues par des personnes privilégiées du fait de leur fonction au sein de l’entreprise, de cabinet d’audit, ou de conseil ou d’organismes réglementaires ou de contrôle. Ex: Informations liées aux bénéfices ou aux chiffres d’affaires 31 d’entreprises.
Parmi les informations officielles affectant le marché boursier on cite :
les "profits warning", littéralement « alertes sur les résultats »
Ces dernières sont des communications diffusées par les sociétés cotées et relatives à des événements significatifs susceptibles d'avoir un impact sur les résultats attendus par la société elle-même.
Les
tests d’efficience de forme semi -forte
(Etude événementielles)
Les études d'événements permettent de tester les réactions des marchés
financiers à l'annonce ou à la réalisation d'un événement quelconque, endogène ou exogène, susceptible d'affecter l'activité ou les performances d'une entreprise.
les effets de cet événement
le cours de l'action de la société cotée
la richesse des actionnaires.
Tests d’études événementielles
La méthode des « résidus moyens cumulés ».
Tests des technique développées par les praticiens au niveau
du traitement de l’information.
Anomalies systématiques.
La méthode des « résidus moyens cumulés ».
A ppelée aussi CAR méthode de « cumul des rendement anormaux »; Le rendement anormal d’un titre i est la différence entre le rendement observé Ri et le rendement espéré E(Ri :
ARi = Ri – E(Ri) Alors : le taux de rendement anormal cumul d’une date ‘’q’’ a une date ‘’p’’ d’un portefeuille de (n action est donné par : p
CAR(q;p ) = 1/n ∑ ARi i=q
si le marché est efficient au sens semi forte, l’annonce de l’information, une fois passée, ne devrait pas avoir d’influence sur les cours et donc les résidus ( les rendement anormaux ne devrait pas être significativement différent de zéro. La forme semi forte de la théorie de l’efficience des marchés financiers consiste à accepter l’hypothèse selon laquelle toute information concernant une entreprise cotée ou susceptible d’affecter sa valeur est intégrée dans les cours à l’instant même où cette information est rendue publique. Cette définition suppose que les réactions de tous les investisseurs à cette information sont instantanées. Il suffit alors d’observer la vitesse d’ajustement des cours à cette nouvelle information : lorsque l’ajustement est instantanée, ou du moins est tel qu’il ne permet pas de réaliser d’arbitrage, la forme semi-forte de la théorie de l’efficience peut être acceptée.
C- La forme forte
Un marché sera efficient de forme forte si toutes les informations
publiques et privées sont reflétées dans les cours . Dans cette dimension de l’efficience, les investisseurs peuvent espérer des rendement supérieurs a ceux des agents ne disposant pas de cette information.
L’étude concernant la détention des informations privées trouve ses origine dans les articles de Osborne (1966) et Scholes (1972). Scholes (1972) montre que les insiders (ce sont principalement des dirigeants de l’entreprises spéculant sur leurs propres titres) disposent d’une information privée qui n’est pas reflétée dans le prix.
Faible
Ensemble de toute l’information concernant l’action Ensemble de toute l’information publique disponible
Ensemble de toute l’information contenue dans la série historique des prix
Semiforte
Forte
Tests
d’efficience de forme forte (Analyse de l’information confidentielle)
Mesure des performances des investisseurs initiés
Performance des fonds communs
Les filtres du ratio Cours-Bénéfice
Les insiders ce sont des investisseurs:
Font partie des organes de direction ou de décision
Détiennent un certain pourcentage des titres existant dans une société Information Des achats des actions avant la hausse du cours
Des ventes des actions avant la baisse des cours
Plus les investisseurs initiés ont plus souvent la possibilité d’utiliser ces informations susceptibles de leurs offrir un excès de rendement alors le marché est inefficient au sens fort.
Modèle de Jensen (1968) : Modèle ou le prix reflète toute l’information disponible :
E(Rj,t+1/It)= i + (1-β j) Rf,t+1 + β j E(Rm,t+1) Avec : Rj,t+1 : rendement des titres j entre t et t+1 Rf,t+1 : rendement de l’action non risqué f entre t et t+1 Rm,t+1 : rendement du portefeuille de marché m entre t et t+1 β : coefficient de proportionnalité, qui décrit la relation linéaire stable entre le Rm et Rj
pour tester si les marchés sont ils efficient au sens forte il faut que i = 0 E(Rj,t+1/It)= i + (1-β j) Rf,t+1 + β j E(Rm,t+1) Si :
-
i < 0 : les fonds réalisent une performance inférieure au marché i > 0 :les fonds réalisent une performance supérieure au marché i = 0 : les fonds ne permettent pas de réaliser des profits anormaux, c’est-à-dire de battre le marché.
Tableau récapitulatif Formes d'efficience informationnelle des marchés financiers Forme faible L'information reflétée par les cours
Les informations déjà connues et publiées dans le passé Comptes publiés les
Exemples d'informations
L'information permettant un gain
Forme semi-forte Toute l'information publique en t variation de taux
années passées, des d'intérêt, publication
Forme forte Les informations anticipées (non encore publiées) Initiés et performances,
séries de taux
de comptes ou
analyses des
d'intérêt...
annonce de résultat.
professionnels
Les informations sur le présent et sur le futur
Les informations privées
---------------------
Synthèse Cours boursier
Surréaction
Réponse anticipée
Délai de réponse Marché efficient
Annonce publique -30 jours
0
+30 jours
3- Rationalité et anticipation rationnelle
3-1- La rationalité des investisseurs 3-2-L’anticipation rationnelle 3-3- les limites d’efficience
3-1-La rationalité des investisseurs
La rationalité des investisseurs : les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ces marchés sont rationnels. L'information est disponible gratuitement et tous les agents pourront en bénéficier L'atomicité des investisseurs et la liquidité L'absence de coûts de transactions et d'impôt de bourse
3-1-La rationalité des investisseurs
Rationalité
Un homme est réputé rationnel lorsqu’il poursuit des fins cohérentes entres elles et qu’il emploie des moyens appropriés aux fins poursuivies » (allais). M. Allais
F. Hahn : " Étant donné un ensemble d’actions possibles, l’agent choisit
rationnellement s’il n’y a pas d’action possible pour lui dont il préférerait les conséquences à celles résultant de son choix.
Les actes effectués par les investisseurs sont entrepris dans le but de maximiser leurs espérances d'utilité en fonction du niveau de risque encouru
3-1-La rationalité des investisseurs
Caractéristique d’un homoecomicus HOMO-OECONOMICUS
Il a des préférences , il peut ordonner Capable de maximiser satisfaction, il maximise son utilité Sait d’analyser et anticiper mieux possible la situation et les événement qui l’entoure
En attribuant à tous les agents économiques ces caractéristiques
rationnelles, et si le marché est entièrement libre, on peut bâtir des modèles économiques maximisant l'utilité de chacun autrement dit conforme à la sous hypothèse de l'efficience du marché.
3-1-La rationalité des investisseurs La rationalité
H.Simon (théorie de firme –microéconomie) Rationalité instrumentale
La rationalité
Rationalité procédurale
3-1-La rationalité des investisseurs
Rationalité instrumentale
Le terme est utilisé en référence au concept qui a été développé en économie On a 1 objectif et des moyens limités q’on vas essayer d’utilisé au mieux pour arrivé a une solution permet de désigner une solution.
3-1-La rationalité des investisseurs Rationalité procédurale
Pour Simon :l’optimisation est illusoire, il faut analysé la procédure qu’il faut utiliser pour prendre des décisions(processus de décision)
Rationalité et limité
3-2- Anticipation rationnelle
«Dans l’anticipation rationnelle les prévisions effectuées par les investisseurs doivent prendre en considération les événements futurs ».
Comportement de rationalité
Traitement de
l’information
Formation des anticipations
3-3-Les limites de l’efficience
Une théorie difficilement applicable : Il est évidemment difficile de transmettre une information à tous les investisseurs au même moment ; malgré les progrès technologiques en matière de communication, les décalages temporels dans l’obtention des informations semblent inéluctables.
3-3-Les limites de l’efficience
Les mécanismes contrariant le principe d’efficience :
-le phénomène de mimétisme: le fait qu’un agent suit les décisions d’autres agents pour prendre ses propres décisions. -Le price momentum: est présent lorsque la performance (positive ou négative) des derniers mois a tendance à continuer pour les mois suivants.
3-3-Les limites de l’efficience
-La surréaction: est caractérisée par un excès d’optimisme, des investisseurs sur les perspectives d’une société, se traduisant par des achats de titres qui augmentent jusqu’à ce qu’ils se rendent compte que leur optimisme était non fondé, donc ils vendent
-la sous-réaction: Les investisseurs réagissent mais avec une intensité insuffisante par rapport à l’événement, entraînant un ajustement progressif dans les mois qui suivent.
Conclusion
Dans un marché financier efficient les cours des titres reflètent instantanément et correctement toute l’information disponible .à tout instant, le cours des titres d’une entreprise serait une bonne estimation de sa valeur réelle. Cependant, l’efficience des marchés implique qu’il est difficile de prévoir l’évolution future des cours boursiers et donc de battre le marché suite à des limites liées à l’accès à l’information. Pour améliorer l’efficience du marché financier, il faut mettre en œuvre une réglementation plus efficace et transparente afin de permettre aux investisseurs de mieux prévoir le return.
Conclusion
On conclut donc que les marchés financiers ne sont parfaitement pas efficients. Les investisseurs sont tenus de gérer leurs portefeuille autrement afin de faire des bons choix et mieux anticiper les gains futurs (dividendes). Comment donc les investisseurs peuvent portefeuilles pour maximiser les dividendes?
gérer
leurs
