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Ingénierie Ingénierie
financière financière 2e édition
omas Philippe Th Thomas
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ingénierie financière financière 2e édition
L’auteur D è S G (péé F), ’ M F, Philippe Thomas P F à ESCP Ep. I y g p Corporate Finance (y év è, -, gé è). I MS F ESCP Ep à P à L ém MSc Finance & Banking ’É 5 2 3 Spé A à Byh. 0 4 5 7 7 4 I x égm m : 1 1 0 2 - Private Equity . 7 . 1 . Phpp THOMAS pé é p 5 0 1, 2 . 1 p gp R. 4 : 3 8 6 8 8 1 8 8 9 : 3 7 1 1 2 0 0 7 : a d i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
ISBN : 978-2-86325-636-7 C Gé : G70738 2014 © RB É – 18, L Fy, 75009 – www.v-. Dé p É ’Og – 1, Thé – 75240 P Cx 05 T p, p, pé p é RB É C ç ’xp p (CFC – 20, G-Ag, 75006 P), mém x p C ppéé .
Les essentiels de la banque et de la finance
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 e 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v Professeur de Finance a r l h o c ESCP Europe s . w w w
Ingénierie financière 2 édition
Philippe Thomas
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
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Anlye nncière. Apph – CFA Fuin-cquiin
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Anlye burière fndentle. Rhh A – Equity Research LBO. Mg à v. Private Equity (2 é.) Le re publique E v M Dmh Principe de nnce d’entreprie – Corporate Finance – Cé v (2 e é.) Real Estate – Finnce de l’ibilier E v A Rm-Px
Hors collection «
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 e 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Anlye du rique de crédit ‒ B & Mhé E v Cé Kh
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
SOMMAIRE Intrducn ..................................................................................... 11 Cpitre 1 LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE ..................................... 13 1.1 Un cncept ux cntur u................................................. 2 513 4 3 0 5 13 1. U pèm é ................................. 7 7 4 : 1 . L’ é ég............................................... 13 1 0 2 7 . . Apph mé versus Apph ........... 15 1 1 0 . 5 . L éé xp : mg ad hoc ........................... 17 2 . 1 4 . L’gé è Corporate é 3 : ............ 18 6 8 8 1 2. U p p mè é 8 v .... 20 8 8 : 9 . Rpp mè Corporate Finance ............................ 3 20 1 7 2 1 . L m p è .................................... 23 0 0 7 : . U é ’gé è .............................. 24 d a i d a 3. Cé ’gé è E ................................ 25 l J G . L’gé : g h .................................... 25 C N E : . U pph mp .......................................... 26 m o c x . ..................................... 28 . U pé ad hoc phé o v a r l . F mpég x c h oég .......................... 30 s . w w 1.2 Une térie de l’eet de levier ................................................ 30 w 1. L m ’gé : v ...................... 30 . Apph mp v p ROE ........................... 30 . Apph v p v ........................... 31 2. L v mm « géé » ................................................. 32 . Géé ...................................................................... 32 . Lm v é v ............................. 33 3. L é v ’gé .......................................... 34 1.3 Le pérn d’ingénierie nncière : cteur et prceu ... 35 1. L ’gé è ........................................ 35 2. L p ’gé è ..................................... 37 . Pép........................................................................... 38 . Exé .............................................................................. 40 . F ........................................................................... 41
8
3.
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Lm j ’gé è ............................. 42 . R é x v m.................... 43 . R x ’gé è............................. 43 . R ’ggm pé g .. 44
Cpitre 2 LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE ................................. 47 2.1 Le levier juridique ..................................................................... 47 5 2 3 1. L v j p ......................................... 48 0 4 5 7 48 . L hx m j .............................................. 7 4 : 1 1 . L’ éé hg............................................ 50 0 2 7 . 1 . L péé ................................................... 53 1 . 0 5 2 . . L j ................................................. 55 1 4 : 6 3 8 2. L v j p ................................................. 57 8 1 8 8 . A péé .......................................................... 57 8 : 9 3 1 . Opé (OST) ...................................... 58 7 1 2 0 0 . L é tracking stocks .............................................. 61 7 : a i d . Aè p à m : Equity kicker ............................... 61 d a J l E 3. L g p.................................................................. 62 G C N E . L’v p à m ............................. 62 : m o c . . Aô ........................................................................ 63 x o v a r . P ’ ............................................................. 64 l o h c s . . G p ...................................... 65 w w w . G p : ratchet....................... 65 4. L «pé » éé ..................................... 66 . Pg ................................................................................. 66 . F .................................................................................. 67 . Trust ...................................................................................... 67 . L pé back to back ............................................ 68 5. L m œv v j ........................................ 69 2.2 Le levier nncier ..................................................................... 69 1. L v ’Equity ................................................... 70 2. L v : gé è .. 71 . L v pm éê .................................. 72 . L v mm p ........................... 73 . L v ..................... 76
SOMMAIRE
|
9
3. L’émg ’ hy .............................................. 79 2.3 Le levier cl ........................................................................... 80 1. Opm ................................................... 81 . L’xp p v ................ 81 . L égm ’mp péé gp ............... 82 2. L é ................................................ 83 . L’pm px .................................... 83 . L’ m vé ................. 284 5 3 0 4 85 2.4 Le levier cil .......................................................................... 5 7 7 4 : 1 1. Igé émé ................................................... 85 1 0 2 7 . 1 2. L mv p ’è p .......................... 86 1 . 0 5 2 . . L égx ................................................................... 87 1 4 : 6 3 . L v ..................................................... 87 8 8 1 8 8 3. Management package .............................................................. 88 8 : 9 3 1 7 2.5 Le levier pérnnel............................................................... 89 2 1 0 0 7 : 1. L v mg ................................................................ 90 a d i a d . Mxm v.................................................... 90 J l E . Ré m hg C G................................ 90 N E : 2. L mxm cash conversion ......................................... 92 o m c x . o v....................................... 92 3. L’pm p ’ a r l h o c s 2.6 Le levier infrnnel ........................................................... 93 . w w w 1. L j p v m .................... 93 2. L v m ............................................ 94 2.7 Syntèe.................................................................................... 96 Cpitre 3 LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE . 97 3.1 L’ingénierie nncière de l retructurn ............................ 97 1. L ég .............................................. 98 . L ’ .............................................................. 98 . Rég p ’vé .......................... 100 . L ’xp ..................................... 101 2. L è .............................................. 101 . L’pm g è -gp .......... 101
10
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
. L m..................................... 102 . Igé m ............................................... 103 . L pé ........................ 105 3.2 L’ingénierie nncière du dévelppeent ............................ 106 1. L m ......................................................... 106 . C j .......................................................... 106 . C x ............................................................. 108 2. L m évppm ........................................ 111 5 2 3 4 . Ov p .......................................................... 5 0111 7 7 4 . F x ........................................... 112 : 1 1 0 2 . Fm pj ..................................................... 113 7 . 1 1 . . L p LBO................................................... 113 0 5 2 . 1 4 : 3.3 L’ingénierie nncière de l prtecn ................................. 114 3 6 8 8 1 1. L p pm pvé .......................................... 114 8 8 8 : 9 3 2. L p ô ’ m .................................... 115 1 7 1 2 0 . Légmé pé p ô .............. 115 0 7 : d a . L p ô................................... 116 i d a l J E G C N E : m o c . x v o r l a o h c s . w w w
Cncluin ...................................................................................... 119 Lite de cé et tbleux ....................................................... 121 Bibligrpie .................................................................................. 123
INTRODUCTION L g è à hh mxm é vm ’ é . P , m hé épvé, p pé èg mé éé é, à 5 2 p é pm. Cp, mè î 3 0 4 5 ém m, pm 7 7 4 : 1 . 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
E mpém à , v, ’ évppé v è é : ’gé è. Dp mp ’ mpm, é, p é, éé my m œv : mg . D v (p, g pm), mg vm é v ’ v vg. L p ’gé, mpé gé v, v x à ééh g p pp à è… pp gé ! Appé à à g, v : à p pm ’éé ’ j . D , ’gé è pp, p g, ’î ’mp pm ’vm, é é . B , mg mp, è v ggé mx p. Dè , ’gé è v gm éé p é pp. T p mm : ’g j ’ h pé éé à pé, v phé, m m h v p p. L’j vg pp yhè p à . D ,
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
(éé, mé), y p p pé p p ’ v p hé, géé é p. C vg mpé hp. L pm pé g ’gé è é ’ g p mé. E, xèm hp, m é gé pé v gpé x v hém. L 5 2 3 hp « » p, pé g m 0 4 5 7 ’pp p. 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
CHAPITRE 1
Le cadre de l’ingénierie financière 5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w ad hoc
L’gé è p z , v mg à ’ v ém.
Sv é p émé, à gémé p èm v p m mpè, h pp p, p p à p pé ’v hé pp. C é é ’gé è mm p, p mm p. I ’ é p, p, méhg.
1.1 Un concept aux contours flous
F ’ hé é, ’gé è mp à p hmp. E m ém ’g ’ p ’é ntge nncier .
1.
Un incontestable problème de définition
Amm évé p p (, , éé è, j, è, p péé), ’gé è géém éé jvm p g é. I ’ x p é , v. a.
L’absence de définition légale
L’xp « gé è » gm é v p ’é. S m ég xp 1984. E y
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
éé 5.5 mm ’ vé x x pé . L x ’ p vé é vé. L h ’gm. L é géé ’gé p ê pé x . S Le Larousse, ’gé1 ’é ’ pj p (h, ém, , mé x) é v yhè vx 5 2 2 3 p ép pé . P g, ’gé è 0 4 5 7 p é mm ’é ’ pj p 7 4 : 1 1 m m pé. C pph p 2pé, 0 7 . 1 mm géé, ê éé. D x 0 1, . ’gé p à é m 4 1 2 . 5é 3 : 6 è pj ; à mp ’é ( é) ’j 8 8 8 1 ph é v ’xé. 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
A hé ém è, ’ éé mè hmp. I ’ ’ p p v é è (é hé, m p, CFA). L’gé è ’j é pv, mp (p v) p mv, g é pv. S ’xp ’ m é pp gg , ’g ’ umbrella term, v à é , à « g » ’pé è. L’ pp é m ’héégééé p. C ’m à m g è vé, « -à » g , éé à é m ’pp pé. D’, éé à g hmp, ’ g p é, g pvégé : m ô m. E, p p pph géé 3, p ’gé è gp évppm m. 1. 2. 3.
D « gé », ’g « engineering ». E ’ à ’g gé v. C éé.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 15
C é, p é, é v. O p « » ’gé è xpm ’ éx é. L « é » mm ’ppéh j (m ’ pé) ’ g è, v p ( à è p p m). E égm xpm éé à 5 2 3 ’v è. 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N versus E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
I p m g p é gv mpé p. I m p ’gé è p à p è. Q vg é . E gé mx pgmm business schools et ’vé pôm péé g évé p . E p, è mx mé v hmp. E, p, géé, y p éé, m v ég. b.
Approche américaine
Approche continentale
Nm m , ’gé , à v m, ’j x pph è é. L pmè, g-x, h hmp mhé, , pé, è mm v ’p. E , ’gé è p , v ’ pph v mhé. C Ingénierie Finncière de Mrcé ’ g pp p hé è mhé p , méh v pgmm. A é computaonal nance, m mhém pèm ’vm, trading et de hedging mhé m m éé 5. Géém pé 4. 5.
L m ’vg ’gé è mé g ’mp ém pé. V j : S. N (2008), Principles of nancial engineering, 2 é., Am e
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p quants mhé, m mé pp x p (mhém, phy…) p h v. S pê p é mm, ’pp p hé pèm h, é p ém épé, mj y éé émpé p Px N ’Ém. Emp ’ m évé ( p, ég ’vm 5 v), gé è à ’v 2 3 4 (é vx mé pm 7 7 5 0 4 : 1 » x). E p à v « v-g 1 0 2 . 7 mhé, é, p ’, à 1 1 . 0 5 pricing m . 2 . 4 1 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’xm éé hmp ’pp v à yp ’vé : ’v mè , ’v p mhé é p é pèm Corporate Finance. U x v è pp x m, pm v pph. L’p pé ’gé è ’ ém hmp ’p – pém é à v m, à é ad hoc – ’ g x. C pph mp hh à v x pé è p. Imm é éé à é, éé à év mgv gé m p gm p ’. C vg ’ hmp Ingénierie Finncière Corporate. U m (é) x pph m p g m (é v mhé ) p pém Corporate pv v p v è éé mhé. P xmp, pé , P, Av F S, 696 p. P. Bm (2003), Financial Engineering Principles: a unied theory , Wy, 320 p.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 17
m pj mpx, v Corporate (m p xmp), ’ém m hy é mp x pph. L vx Fy (2002, 2007) pphm, v ym x p. P p m p pém pp p m p mhé , ’gé è ’ p , pm Corporate. c.
5 2 3 0 4 ad hoc 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 6 2 0 0 7 : a i d d a l J E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La référence explicite : le montage
D ’pph ’gé è ’g Corporate, ém mm x é é éé xp à mg, ’h. U mg pé m p é , p . I é mm « ’ m m, p h pppé, éém v g p p ». L mg à m, v . I ’ mm , pp à ’ ’év, éé gé v g ’gé. S’g ’év, mg 7 pm pè v, « m ». U mg p ’y x mè : – –
g é : ’ép, pph ym : hîm ’évém à é.
L , mp , v mx ’gé è. Q ’ , mg v à é v é . L éé mg ép è mp « méx, m (h mç) ». L’gé è v xpm à 6. Diconnaire encyclopédique Larousse. 7. L mg « mons, mons » : mg.
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
mg mp j. Dè , mp m mg ( éé), p (m phy) y é pv, éém v ’ p èg ’ p. P j, mg pé x é : è
è
’ ’é ’ ’ m ’ ép g p v m œv, 5 2 3 v pm pm ép ’ 0 4 5 7 péç vg p pé. : 1 4 7 0 1 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
C ’vè p p ’gé è.
L mg 8 pp m p ’ ’ . L’gé è mp à éé pm é ’pé, v pém p ’pé. O g : →
→
special purpose vehicule (SPV) : p pg mg v é mé ( x), special purpose company (SPC) : y é ( k).
S gé ph, mg épé mp ( / ), mpx (p ) hyp mpx (m ). Imm é x mé ég m œv, ’gé è pp j, v v ê pm é. d.
L’ingénierie financière Corporate dans la littérature
L’gé è (Corporate) p p mg é è. A ’ p à ’mp pé è, , p ’, é p p. L é v ém . P Gz (1995), v à è p 8.
Q’ j .
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 19
géé p v. Fy (1998) ’m à ’v p é pèm . P Hvy (2005), p à m ’m p é vx p. L’gé è èv ’ genre epirique. L vg pé é géém x p : →
→
pé méhg m 3 2 5 0 4 5 œv, ’p 7 7 4 : 1 (y év è) ’ pp ’ 1 0 2 7 . pém à pé, 1 1 . 0 5 ’, mg ’pé ’gé 2 . 1 , yp é pp 6 3 : 4 p 8 8 1 . 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
D’ vg, p, é à pé, m è mp ppé. L’gé è p, a priori , m hé pé ’ p ’mé, hmp pé, pv ’ p gx. L é ppé, éé p mm p , pv ê gé x è : é : é mv, ù ’gé é yhém p m p m p, ’ é mè pv p é pp, hmp é : hmp ’ p p p g, p géé. →
→
I , é, p ’ é ’gé è p’ égg é. U v vg péé m pp pp ’gé è vgé x x : pém ô m : é è ô,
20
è
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
’pm m m, v éé x m .
L pé è v x p ô m 9 m m ’pp p é ’gé è. O p h hmp hé ô m hé ’g, pv xp é mpxé mg. C p p p 5 2 3 v à pé. 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v Corporate Finance a r l h o c s . w w w
Imm é p é à ’gé j, m ’g p, géé gm : ’gé è èv-- vm hmp ?
2.
Une conceptualisation par le modèle de création de valeur
P ’gé ’ p mpéh, mè Corporate é v. C pph mé ’ ’ m p ê é à é ’ pm pvé . a.
Rappels sur le modèle
L mè Corporate Finance p , ppé ’ m, hh à mxm é vm, mé p TSR ( Total Shareholders Return), v pm. L TSR é p : TSR = (ES + DP)/P0 v : ES : Equity Service : v repayments 10 DP : v px ’ pé P0 : px ’ é pé. D mêm mp, ’xp à à é vm (é p TSR ). I 9. E p pé -. 10. A my émé : h ’, mm p, .
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 21
m, p ’g, à p ’ m g , é mmm ’ vm . O é pph mé j v 11, xg é mmm xpmé p R ( return expected ) : R = R + b x (Rm – R) v :
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
R : x (mp ’É) b : m yém ’ Rm : é g mhé.
L’j ’, ’mp à m, gm mxm v -à ’ mmm ég à R, : Mx (TSR > Re)
L é j p ê p x v : mxm v ’ / mxm ’ Equity Service (vm m à ). L hé è p v pp mxm v , é j mm x à éé. O é p é è. L’ Equity Service j ô m, , m . L hè é p v v m ’j v. Q ’ , x my vg p p pé. P à mxm v, m p é ’ égm à pm, éhé, mxm émé ’. Q ’y ’v pph mp mé é v, v ’ m, j - mxm é px ggé mm û m mé (px v). 11. P pé éé mè é v, v, mêm , Ph. Thm, Principes de Finance d’Entreprise. Cp F – Créaon de valeur .
22
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Fire Fixed Asset +
Equity
Working Capital
+ Debt
= Capital Engaged
= Invested Capital
Cé v p m : rentbilité de cpitux enggé
>
cût de cpitux inve
5 2 3 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L m û px v éé p my péé ( v mhé) û v è mé : WACC. WACC = [(R + b× (Rm – R)) × (E/E + D) ] + [( × (1 – )) × (D/E + D) ]
I ép û v è pé px v, ’-à- pp è ’Equity , xpmé p D/E gearing (v ). WACC = f (kE, kD, D/E)
L m é px mpyé p ê éé p p , m m ê : – – –
ppéhé v mp gp ; é Free Cash Flow gééé ; éé é p ’.
L’ p à pph pp Free Cash Flow to the Firm 12 éggé p ’m p ’ à ’ (ég m px v), : FCFF’/ Invested Capital = CROIC v CROIC : Cash Return On Invested Capital. D p, y é v : :
CROIC > WACC CROIC/WACC > 1.
12. Symé p FCFF’ p é gééé p ’ é é p m.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 23
L WACC, péé v mhé, pé û my ’ppé m mm m. L’ppéh é ém v v mhé p ’ ( Firm Value). C m hé à g é v pph mé. Syhém, é v p à èg v : (FCFF’/FV)/WACC > 1 5 2 3 I g mxm v, g 0 4 5 7 7 4 m j v : : 1 0 1 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Mx (FCFF’/ Fir Vlue) : Min (WACC) L m égg é cash p évé p p ’ mm û m. b.
Les limites de la politique financière
L p è, é mm ’m é è m, pm ’ ’j . L mè v pé p é v x px mpyé (vm) x px v (m). Ch é g m ê p pp èg mxm v. C p vg : èg m pm é , h ’ à mxm v, hé gm j m, évppm ’ mé é è é « » é x mg pé hgé g . S é è v é v, p è pé é m : ► xp à é p mp é, mpém g m v ; ► pé à é v m (mé) g mxmm h é ;
24
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
beaucoup de ces choix exposent au risque : le dégagement de valeur aendu est aléatoire 13 et exposé à des paramètres exogènes 14, une certaine volalité en résulte ; ces décisions doivent prendre en compte des contraintes ► réglementaires, techniques, sociales et poliques. On s’interroge alors sur l’existence d’une voie complémentaire et/ou alternave à la créaon de valeur par les seules décisions nancières. Elle peut être trouvée dans des montages nanciers et l’engagement 5 6 4 d’ouls spécialisés dans le but de maximiser la créaon de valeur. 0 4 5 7 7 Leur mise en œuvre correspond à l’ingénierie nancière, qui s’inscrit 4 : 1 1 0 dans le cadre générique de la créaon de valeur. Cee approche 2 7 . permet de retenir une dénion reposant sur un fondement 0 1 . 1robuste, 5 2 . cohérent au modèle Corporate Finance. 1 : 4 ►
c.
6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Une définition de l’ingénierie financière
En élargissant ce raisonnement au cas de tout portefeuille d’acfs détenu par un bénéciaire, l’ingénierie nancière peut se dénir comme une discipline dont le but est de contribuer à la maximisaon de la valeur par la mise en œuvre d’ouls spéciques dans le cadre de montages ad hoc. Considérant un portefeuille d’acfs créant de la valeur, l’ingénierie nancière correspond à un ensemble de moyens techniques dont le but est de permere l’amplicaon et l’accéléraon de la créaon de valeur par l’accroissement de la rentabilité cash des capitaux engagés et/ou la réducon du coût des capitaux invess. L’ingénierie nancière vise deux objecfs : è
è
l’accroissement de la performance économique et nancière de la rme (ou d’un portefeuille d’acfs), la réducon du risque auquel les apporteurs de capitaux sont exposés.
L’ingénierie, facteur d’amplicaon et d’accéléraon (donc de maximisaon) de la valeur créée, suppose que les acfs cible de l’ingénierie nancière soient, à la base, créateurs de valeur. 13. Risque d’échec, de retard, de performance inférieure aux prévisions. 14. État du marché : demande, concurrence, prix, régulaons.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 25
L’ingénierie nancière joue le rôle d’un levier sur la créaon de valeur originale d’un acf (rme, patrimoine). Posionnée comme une alternave à la polique nancière, dont elle est complémentaire, elle exclut de son champ les techniques nancières relevant de la geson nancière habituelle, « courante », des capitaux invess et engagés. Pour le cas des entreprises, ceci permet de dessiner une fronère pour retenir ce qui relève de la « nance d’entreprise convenonnelle » et isoler ce qui correspond à 5 6 4 l’ingénierie nancière, qui exclut a priori de son périmètre les décisions 0 4 5 15 7 et opéraons nancières habituelles de la nance d’entreprise 4 7. : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Cee dénion normave évite le recours à un catalogue de techniques ou nalités. Elle opte pour un large référenel, insérant l’ingénierie nancière dans le modèle de créaon de valeur. Elle a également le mérite, dès l’origine, d’en souligner les limites. Si l’ingénierie nancière amplie et accélère la créaon de valeur d’origine, en cas de perte de performance, l’ingénierie accélérera et ampliera la destrucon de valeur. Cee approche établit un pont entre l’ingénierie nancière Corporate et l’ingénierie nancière de marché.
3.
Caractéristiques de l’ingénierie financière
La dénion proposée, généralisable à tout portefeuille d’acfs, amène à considérer les caractérisques propres de l’ingénierie nancière. a.
L’ingénierie : une logique technique
L’ingénierie repose sur un montage ad hoc qui en est le rouage, la condion de mise en œuvre et de performance. Comme tout montage, son ecacité suppose la validaon de quatre condions : un contexte objecf, des buts dénis à aeindre, des éléments à assembler à cee n et une technique d’ensemble. La mission de l’ingénierie nancière est de créer une situaon nouvelle permeant d’aeindre un objecf, par l’engagement coordonné et dynamique d’un ensemble d’actes. 15. Fronère cohérente avec celle adoptée par l’Ingénierie Financière de Marché.
26
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
L’ingénierie nancière doit générer des résultats concrets, diérents de ceux qui auraient été observés : – sans son engagement ; – en cas d’ulisaon isolée des ouls qu’elle mobilise de manière coordonnée ; – en applicaon d’une soluon classique et préexistante 16. Son résultat n’aurait été observé dans aucune autre de ces situaons. 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 hoc 8 6 5 : d a i a d J l E G C N : 17 E 18 m o c x . o v a r l h o c s . w w w
Tableau 1. Logique technique de l’ingénierie nancière Condions techniques d’un montage
Applicaon à l’ingénierie nancière
Contexte objecf
Acf (portefeuille, rme) créant de la valeur
But à aeindre
Accéléraon et maximisaon de la valeur
Éléments à assembler
Ouls de diérentes origines (disciplines)
Technique d’ensemble
Montage ad
(à eet de levier)
En référence à l’analyse juridique des montages, l’ingénierie nancière correspond à l’assemblage ou la succession organisée d’actes interdépendants dans le but de produire ou d’éviter une situaon nancière nouvelle. L’opéraon d’ingénierie nancière implique le recours à une série d’actes interdépendants coordonnés, inmement liés matériellement. Chacun est directement la conséquence ou la condion de l’engagement d’un autre, le résultat ne pouvant être aeint que par la réalisaon, dans la séquence convenue, de tous les actes. b.
Une approche multidisciplinaire
L’ingénierie nancière correspond à la concepon d’un montage (ici nancier) qui, selon le diconnaire, correspond à l’assemblage de pièces pour permere qu’il fonconne. Elle amène à assembler des éléments de diérentes origines. Le concept même fait référence à la prise en compte de plusieurs aspects, impliquant, d’une part, le recours à des spécialistes de 16. Soluon disponible, courante, directement applicable. 17. Amplicaon de la créaon de valeur. 18. Gain d’opportunité de valeur (éviter d’en perdre).
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 27
diérents horizons et, d’autre part, la synthèse de leur intervenon pour déterminer sa faisabilité et pour sa mise en œuvre. À la croisée de plusieurs disciplines, l’ingénierie est mulple, emprunte à plusieurs champs académiques et mobilise diérentes techniques et ouls ; plusieurs disciplines sont impliquées. Prioritairement la nance, l’ingénierie étant par « construcon » nancière et s’inscrivant dans une logique de maximisaon de la valeur. Puisqu’elle suppose des montages, l’ingénierie nancière est aussi juridique, elle ne peut être 5 6 4 mise en œuvre sans la mobilisaon de ses techniques (structures, 0 4 5 7 tres, contrats). 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La scalité est très concernée, car la maximisaon de la valeur implique la minimisaon des sores de trésorerie pour maximiser les free cash fows (ce qui incite à limiter le montant payé en impôt). D’autre part, les montages ulisent des structures pouvant générer un gain scal, inenvisageable en dehors de l’opéraon. L’ingénierie nancière s’opérant autour d’acfs, des aspects opéraonnels et relafs à leur management sont à considérer, tant comme des contraintes liées à la créaon de valeur originale que comme autant de possibilités pour les montages. L’ingénierie intègre aussi le droit social, la geson des ressources humaines et des aspects liés au management des opéraons. L’ingénierie embrasse, au-delà des disciplines impliquées dans les montages, d’autres aspects 19. Elle concerne des bénéciaires évoluant dans un contexte qui suppose une analyse économique globale et stratégique. Le montage mobilise diérentes ressources et compétences, qui induisent une phase de discussion et de négociaon entre ces intervenants ; l’ingénierie nancière suppose la maîtrise des techniques de négociaon. L’ingénierie nancière est de nature transverse et non exclusivement nancière. Un problème de posionnement peut en découler. S’il n’y a guère de doute sur sa nalité nancière, il existe un débat quant à sa nature nancière ou juridique, aspects indissociables de sa mise en œuvre 20. 19. Et des disciplines connexes. 20. L’ingénierie nancière souligne les liens inmes, conceptuels et appliqués, entre le Droit et la Finance.
28
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Sa nature composite et l’appel à plusieurs compétences et intervenants imposent une coordinaon, revendiquée par les nanciers. Ils exercent un leadership, homogène, dans la logique bancaire et nancière, au rôle de chef de le. En plus de leur propre mission, ils assurent la coordinaon de l’ensemble. Enn, ce caractère protéiforme souligne, en conformité avec sa dénion technique, que l’ingénierie dans son accepon nancière se réfère à un processus où des ouls de diérentes origines sont 5 6 4 assemblés pour obtenir le résultat visé. Elle renvoie à une boîte à 0 4 5 7 ouls engagés pour une construcon bien précise. 7 4 c.
: 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Une opération ad hoc sophistiquée
Chaque opéraon d’ingénierie nancière conduit à une architecture propre à l’objecf nancier visé, relavement sophisquée. L’ingénierie nancière est spécique
Excluant de son périmètre les soluons courantes des problèmes nanciers, elle est par nature spécique à un objecf et un contexte déterminé. Elle s’oppose aux « soluons toutes faites » et produits nanciers standard, qui (bien qu’ecaces dans de nombreuses situaons) n’auraient pas un eet susant pour aeindre le but xé. C’est une approche « à la contremarque », élaborée spécialement pour un cas d’espèce. Elle n’est pas banalisée, mais adaptée au besoin et implique la recherche d’un « cousu main ». Le montage d’ingénierie nancière est toujours spécique à une situaon parculière pour laquelle il est spécialement construit. Il ne saurait être dupliqué ou copié en l’état pour une autre opéraon. Bien qu’apparaissent des standards, l’ingénierie nancière suppose toujours une large adaptaon au cas d’espèce. Elle implique la customisaon. L’originalité de chaque opéraon explique le recours à un montage dédié ad hoc. Cee construcon spéciale a deux conséquences : è
è
le large recours aux ouls et techniques juridiques pour réaliser l’opéraon, le bénéce des avantages de la novaon (atouts liés à la créaon d’ouls nouveaux permeant de s’aranchir des contraintes présentées par les ouls et montages préexistants).
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 29
L’ingénierie nancière est relavement complexe La mise en œuvre de l’ingénierie nancière renvoie à une certaine complexité qui se disngue de l’applicaon d’ouls basiques de geson nancière classique 21. La sophiscaon propre à l’ingénierie se réfère à une construcon élaborée provenant de plusieurs origines : l’ingénierie nancière fait référence à des opéraons non courantes ; ■ la mobilisaon simultanée de plusieurs ouls de nature et logique 5 6 4 diérentes ; 0 4 5 7 7 4 une construcon ordonnée générant un résultat en dynamique ; ■ : 1 1 0 2 les techniques et ouls mobilisés sont eux-mêmes élaborés et ■ 7 . 1 1 . innovants. 0 5 2 . 1 « Finance sur mesure », elle se disngue de la « nance classique ». 4 3 : ■
Tableau 2. Finance classique
Modèle Fréquence Délai de mise en œuvre Degré de technicité Caractère
8 6 8 8 1 8 versus 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : a d i a d Ad hoc J l E G C N E : m o c . x v o r l a o h c s . w w w
Ingénierie nancière
Finance classique Standard Répéve Rapide Simple « Vanille »
Ingénierie nancière
Ponctuelle (rare) Long Sophisqué Complexe
L’ingénierie nancière permet de fournir des soluons innovantes pour résoudre des dicultés liées à des situaons nancières originales (projets, problèmes spéciques) a priori non résolues par les soluons nancières tradionnelles. Cee analyse précise le concept d’ingénierie nancière. Conformément à la liérature, il « convient de ne pas tout mere sous le pavillon de l’ingénierie nancière » et de ne pas retenir une dénion extensive ou trop relâchée. Une opéraon nancière standard (même de grande taille), consistant en l’applicaon de techniques courantes n’est pas de l’ingénierie nancière. Une introducon en Bourse ou une ore publique ne correspondent pas, sauf à les réaliser avec ingéniosité et originalité, du fait d’un contexte parculier, à une opéraon d’ingénierie nancière. 21. L’ingénierie nancière est ici dénie par défaut, par ce qu’elle n’est pas.
30
d.
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE Forte imprégnation du contexte légal local
L’ingénierie nancière oblige à une double prise en compte légale. Réalisée via un montage juridique, elle dépend des règles de droit les régissant (que ceux-ci cherchent à opmiser). Dans le même temps, le montage ne doit pas être une fraude ou un abus de droit, pour éviter les risques de nullité ou de sancons. Le droit, oul des montages, revêt le caractère d’une contrainte, 5 pouvant être opmisée : 6 →
→
4 4 0 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
dans un pays donné, elle impose la recherche de soluons innovantes, une ingénierie juridique, pour maximiser le gain généré par le montage dans le cadre légal, pour opmiser l’opéraon et son eet sur la valeur, une voie internaonale peut être explorée en cherchant à uliser les avantages juridiques 22 oerts par certains droits, en la logeant dans des pays séleconnés an d’en accroître les eets : l’ingénierie nancière est souvent, par opportunisme ou nécessité, internaonale.
1.2 Une théorie de l’effet de levier
Dénie dans le but d’accélérer et d’amplier la valeur créée, l’ingénierie nancière renvoie naturellement au levier, dans l’esprit du levier de la dee.
1.
Le fondement de l’ingénierie : le levier financier
La théorie de l’eet de levier, classique en nance, postule que le recours à la dee permet d’accroître la performance nancière. a.
Approche comptable du levier par le ROE
Historiquement, l’eet de levier a été mis en évidence et formalisé sur une base comptable à parr de l’indicateur de rentabilité nancière ROE (Return On Equity ). ROE = NI/E
(Net Income/Equity ) 23
22. Structures, gouvernance et scalité. 23. Bénéce Net/Fonds Propres.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 31
ROE = NI/E = NI/Revenues × Revenues/ Assets × Assets/Equity ROE = NI/E = NI/R × R/A × A/E Considérant le ROE comme un indicateur dont on chercherait à maximiser la valeur, ceci peut être réalisé en maximisant chacun des facteurs de la décomposion. Sous une hypothèse de marge (NI/ Revenues) et de rotaon des acfs (Revenues/ Assets) stables (voire constantes), alors : 5 6 4 / 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Max (ROE) ⇔ Max ( Assets Assets Equity ) + Debt or Assets = Equity +
Max (ROE) ⇔ Max (E + D/D) ⇔ Max (D) Autrement exprimé : ↑D ⇒ ↑ROE.
On met en évidence l’eet de levier de la dee, la hausse de l’endeement contribue à la hausse du ROE. Une autre approche montre que :
ROE = (r + (r – i) × D/E) × (1 – t) avec :
r : rentabilité économique, économique , i : taux d’intérêt d’intérêt (coût brut de la dee), t : taux d’impôt.
Ceci montre que la dee joue le rôle d’un levier. Cee analyse présente présente des limites li mites : – – –
– b.
le ROE mesure mesure la rentabilité rentabilité comptable comptable des des fonds propres propres et non la rentabilité aconnariale, l’eet de levier concerne la rme ; la mesure faite en book value s’expose s’expose aux limites limite s de l’informaon comptable 24 ; la hausse de la dee génère des conséquences négaves négaves en termes de risque de défaut, donc de spreads croissants, et de limitaon de la capacité à s’endeer ; elle omet, dangereusement, dangereusement, le risque. Approche du levier financier par la valeur
Une seconde approche, plus rigoureuse, s’inscrit dans la logique de 24. Existence de plusieurs référenels, poids des principes comptables, impact des choix de polique comptable.
32
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
valeur, valeur, en termes d’impact d’i mpact de la dee sur le coût des ressources ; elle est menée sur le WACC. WACC = [(Rf + b × (Rm – Rf)) × (E/E + D)] + [( i × (1 – t )) × (D/E + D)] WACC = f (kE, kD, D/E) or kE > kD 25. En conséquence : ↑D/E ⇒↓WACC Cee présentaon de l’eet l’eet de levier levi er par le taux permet d’en souligner 5 6 4 les limites. L’augmentaon de l’endeement accroît le risque 0 4 5 7 7 4 nancier (risque de défaut) et, en conséquence, le risque de l’ : 1Equity 0 1 2 (augmentaon de l’aléa sur sa rémunéraon). Au-delà d’un niveau de 7 . 1 1 . limite et gearing (D/E), le WACC va s’accroître. Le levier connaît une 0 5 2 . 1 n’est pas élasque à l’inni. Il existe donc un niveau d’endeement 4 3 : 6 8 bailleurs de opmal qui minimise le coût des capitaux invess par les 8 1 8 8 fonds. 8 : 1 1 8 8 7 1 6 8 5 : a i d d a l J E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Si l’endeement joue un rôle de levier, celui-ci est, logiquement, opérant avec une limite.
2.
Le levier comme « générique »
La mise en évidence d’un eet de levier sur la performance amène à s’interroger sur l’éventuelle existence d’autres leviers potenels, permeant d’ d’accroître accroître la valeur val eur.. a.
Généralisation
Le levier nancier s’analyse comme une situaon où la performance nancière peut être accrue par le recours à la dee. L’ingénierie nancière se fonde sur la généralisaon de la noon de levier. Soit une situaon où un acf (rme ou patrimoine) présente une valeur, issue de sa geson courante, appelée valeur d’origine : Vo. Une opéraon d’ingénierie nancière consiste à mere en œuvre un levier : L. Après opéraon et engagement du levier, la valeur devient Vi. Vi = Vo (1 + L) 25. La dee moins risquée que l’Equity (l’aléa (l’aléa portant sur sa rémunéraon est plus faible) bénécie d’un eet scal (déducbilité à l’impôt des intérêts).
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 33
Le levier peut correspondre à tout oul, technique, soluon ou montage permeant l’augmentaon de la valeur. L’ingénierie faisant appel à de nombreuses disciplines, on peut en opérer le regroupement autour de grands leviers thémaques, relevant relevant des mêmes disciplines. La valeur d’un acf correspond à la valeur actuelle des revenus futurs qui seront générés, actualisés à un taux exprimant le risque associé à l’acf. V = VA (cash fows futurs) V = S (CFi /(1 + t) i )
5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’opéraon d’ingénierie génère un accroissement de valeur : DV = Vo – Vi.
L’augmentaon de valeur générée par l’ingénierie nancière peut avoir deux origines : ▬
▬
b.
un accroissement du cash fow généré par l’acf cible de l’opéraon, une baisse du taux d’actualisaon (donc une baisse du risque) associé à l’acf. Limites des leviers de création de valeur
L’examen du levier nancier montre qu’il joue de manière limitée. En conséquence, quel que soit le levier, son eet (contribuon posive) est naturellement limité. La formulaon générique du levier en montre la réelle limite : le risque d’inversion. Il a été indiqué que :
Vi = Vo × (1 + L)
avec : Vi > Vo. Si durant la vie du montage la valeur d’origine baisse, l’eet du levier va logiquement se réduire selon une règle de proporonnalité. proporonnalité. Si la situaon d’origine s’inverse et que l’on assiste à une destrucon de valeur, le levier va alors amplier et accélérer la dégradaon de la performance. performance. On évoque souvent un risque de « retour de manivelle » (backlash) ou « eet de massue ». L’ingénierie nancière fait naître une forme inaendue de volalité, de risque, posant une intéressante queson : la créaon de valeur liée au montage ne constue-t-elle pas la simple rémunéraon du risque généré ?
34
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
La couverture de ce risque peut être trouvée dans l’une des clés de l’ingénierie nancière : la réversibilité. Dans l’hypothèse où la valeur d’origine se dégraderait, il faut pouvoir interrompre le montage sans délai. Il doit pouvoir être débouclé, permeant une sore ancipée. Dès sa phase de construcon, le montage est réalisé de manière à permere son interrupon rapide. Cee « faculté de sore » ne se limite pas au cas de perte de valeur mais peut correspondre à : 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
un changement d’objecf des bénéciaires ; une modicaon de règles juridiques aectant le montage ; l’opportunité de déboucler à des condions ponctuellement favorables.
■ ■ ■
L’ingénierie nancière doit orir une exibilité, que doit permere le montage ad hoc. Cee analyse de l’ingénierie nancière s’avère très ule pour en préciser le concept même. À l’origine, un bénéciaire déent un acf de valeur Vo. S’il le souhaite, il peut engager un montage d’ingénierie nancière suscepble de générer un delta posif de valeur égal à Vi ‒ Vo, supposant le paiement du prix du montage. Ceci caractérise une opon de valeur. En cas de baisse de valeur Vo, le montage abourait à amplier la baisse de Vi, ce qui conduit le sponsor au débouclage. Il exerce alors une opon de sore, dont le prix d’exercice correspond aux coûts d’interrupon. L’ingénierie nancière peut alors être dénie comme un book d’opons vanille croisées : un call sur Vi ‒ Vo et un put sur le montage, dont les prix d’exercice sont respecvement les coûts de structuraon et de résiliaon.
3.
Les différents leviers de l’ingénierie
L’idencaon des diérents leviers correspond à un inventaire : recherche de tous les ouls suscepbles (individuellement ou combinés à d’autres) de permere d’aeindre les objecfs de l’ingénierie nancière. Inventaire exhausf et permanent d’ouls d’IF
è
Regroupement thémaque
è
LEVIERS
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 35
Au fur et à mesure de sa maturaon, à la lumière de l’expérience et des praques, de nombreux ouls ont été idenés. Leur regroupement thémaque permet de considérer six leviers, détaillés au chapitre suivant. Tableau 3. Les leviers de l’ingénierie nancière Leviers Juridique Financier Fiscal Social Opéraonnel Informaonnel
Thémaque Ouls juridiques (structures, tres, contrats) 5 Produits nanciers (nancement, couverture) 6 4 0 4 5 Recherche de gains scaux 7 7 4 Ressources humaines (movaon, incitaon) 1 : 1 0 Geson de l’acf faisant l’objet de l’opéraon 1 7 2 . 1 . 0 Acon sur l’informaon oerte 5 2 . 4 1 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ces diérents leviers se disnguent les uns des autres par : ■ ■ ■ ■
le nombre d’ouls regroupés ; les contraintes de leur engagement ; leur impact sur la valeur ; leur exibilité et réversibilité.
Au sein de ces leviers, il importe de discriminer les leviers qui ont un impact direct sur la valeur, des leviers dont l’eet est limité mais qui permeent l’engagement d’autres ouls, soit : ■ ■
les leviers primaires : directement générateurs de valeur, les leviers secondaires : peu générateurs de valeur mais permeant l’engagement d’autres leviers (catalyseurs).
1.3 Les opérations d’ingénierie financière : acteurs et processus Une opéraon d’ingénierie nancière consiste à imaginer et réaliser un montage correspondant aux objecfs des bénéciaires.
1.
Les acteurs de l’ingénierie financière
L’ingénierie nancière est mise en œuvre an d’apporter un gain de valeur à des bénéciaires en organisant l’opéraon (sur) autour d’une cible, objet du montage. Elle mobilise plusieurs pares prenantes, en
36
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
parculier des spécialistes permeant aux bénéciaires d’aeindre leurs objecfs. Les bénéciaires sont les agents économiques détenant l’acf objet
de l’opéraon d’ingénierie. Propriétaires de l’acf dont la valeur est supposée s’accroître par le montage, il peut s’agir de personnes morales ou de personnes physiques, détentrices de droits sur leurs acfs 26. On les dénomme indiéremment invessseurs, bénéciaires ou sponsors. 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ingénierie peut aussi être iniée par les gesonnaires de l’acf, au risque de générer des conits d’intérêts entre gesonnaires et bénéciaires, d’autant plus si l’opéraon est iniée de manière discréonnaire, dans un contexte de relave opacité. La légimité de l’engagement des montages par les dirigeants est discutée. L’ingénierie nancière peut aussi avoir pour bénéciaires des invessseurs potenels, ne détenant pas l’acf mais qui envisagent le recours à l’ingénierie pour en prendre le contrôle. Selon que ses iniateurs soient aconnaires, dirigeants ou invessseurs potenels, le but de l’ingénierie n’est pas idenque. Les cibles (objet de l’opéraon) correspondent à des acfs détenus
par les bénéciaires. Il peut s’agir : → →
d’une entreprise, commerciale ou nancière (société d’invesssement), d’un patrimoine détenu directement sous forme d’un portefeuille d’acfs (tres, immobilier, etc.).
L’ingénierie nancière a pour but d’accélérer et d’amplier la valorisaon de cet acf, en maximisant les ux qu’il génère pour les bénéciaires et/ou en réduisant le risque auquel il les expose. En conséquence, toutes les pares prenantes liées à l’acf objet de l’ingénierie sont involontairement impliquées par l’opéraon (créanciers, salariés, clients et fournisseurs…). La réalisaon de l’opéraon impose le recours à des spécialistes, elle suppose en eet « l’ingéniosité d’ingénieux ingénieurs » nanciers.
26. Droits de propriété, droits poliques et droits nanciers.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 37
Des intermédiaires sont sollicités pour la concepon et la réalisaon du montage d’ingénierie : ■
■
■
■ ■
conseils pour piloter l’opéraon appartenant à des sociétés de conseil ou des banques d’aaires ; auditeurs en charge de la collecte, véricaon et mise en forme des données, et des simulaons de l’impact de l’opéraon sur l’informaon nancière ; juristes pour la structuraon juridique, la réalisaon des actes, le 5 6 4 suivi des montages et la geson des éventuels liges ; 0 4 5 7 experts pour des véricaons du montage ; 7 4 : 1 1 parfois des notaires pour établir les actes authenques du 0 2 . montage leur conférant force exécutoire et probatoire. 0 1 . 1 7 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ces intervenants génèrent des coûts de transacon, certains d’entre eux pouvant être rémunérés en success fees sur la valeur créée par l’opéraon. Ces coûts sont désignés par C, alors : Vo × (1 + L) – C = Vi
Le gain de valeur généré par un montage doit en excéder le coût. Ces coûts C comprennent des frais xes Cf et des coûts variables Cv (proporonnels à la valeur créée) : C = Cf + Cv, avec Cv = a (Vi – Vo) d’où :
Vo × (1 + L) – (Cf + Cv) = Vi
Vo × (1 + L) – Cf – a(Vi – Vo) = Vi
Ces coûts inhérents au montage d’ingénierie nancière posent deux problèmes : scal, quant à leur déducbilité, et le risque relaf à la conformité à l’intérêt social de leur engagement.
2.
Le processus de l’ingénierie financière
La mise en œuvre de l’ingénierie nancière correspond à un processus en trois phases, chacune renvoyant à plusieurs étapes. Il obéit à une logique séquenelle dynamique : les ouls mobilisés générant leurs eets du fait de leur engagement selon un ordre précis. Préparaon Exécuon Finalisaon ————————————————x———————————x——————————>
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
a.
Préparation
Cee phase d’étude iniale et de maturaon mobilise une équipe de spécialistes qui vont recommander le meilleur montage pour abour au but xé ; parfois longue, elle comprend quatre étapes. L’expression iniale du besoin (originaon) Le besoin de l’opéraon d’ingénierie doit être exprimé, il correspond à la prise de conscience de l’existence d’un problème ou d’un but dans 5 6 4 un contexte parculier et peut être le fait : 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
des bénéciaires potenels de l’opéraon (aconnaires, propriétaires, promoteurs) ; → des dirigeants opéraonnels de l’enté cible ; → de conseils des bénéciaires ou des dirigeants ou d’intervenants extérieurs. Selon l’origine et le mode d’expression du besoin, cee première étape connaît diérentes conguraons, pouvant correspondre à : →
→
→
une logique explicite, factuelle : un événement, un projet, une diculté, un problème posé ou rencontré ponctuellement ou subitement dans le fonconnement de la cible, un fait générateur concret qui survient (causalité événemenelle) ; le besoin d’ingénierie s’exprime de manière réacve, une logique implicite, déducve : à l’occasion d’une réexion, d’une analyse, un cheminement intellectuel fruit d’une étude recommande une opéraon, sans qu’il existe un fait générateur ponctuel, le besoin d’ingénierie s’exprime de manière déducve.
Analyse préalable Cee étape inclut une analyse nancière (habituelle en contexte de recherche de maximisaon de valeur) et une analyse du besoin exprimé devant être traité par l’opéraon. r
Analyse nancière en contexte d’ingénierie nancière
Préalable à toute opéraon, cee analyse nancière approfondie de la cible de l’opéraon est sollicitée, ce qui garant l’accès à toute l’informaon interne. L’analyste doit cependant collecter des données externes sur le secteur, l’environnement et des données
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 39
nancières sur des comparables ( peers) cotés ou non, pour disposer d’un benchmark . Cee analyse approfondie est menée sur un horizon long. Une aenon parculière est portée à l’analyse des free cash fows, de la performance économique et du nancement. Elle permet d’établir un diagnosc sur la situaon économique et nancière des acfs concernés. Leur évaluaon (rme ou portefeuille) est réalisée, facilitée par l’accès aux données internes, aux projecons du management et aux 5 6 4 informaons sur des comparables. Elle peut permere de détecter 0 4un 5 7 7 problème de valeur, du ressort de l’ingénierie. 1 4 r
Analyse du besoin inial
1 : 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Il s’agit d’analyser le besoin exprimé par les bénéciaires, qui répond soit à une problémaque négave (traitement d’une diculté ou d’une contrainte – montage défensif) ou à une problémaque posive (projet de développement – montage oensif). On procède à l’analyse du besoin, des contraintes liées et on détermine l’objecf visé par la demande. Les objecfs spéciques des bénéciaires sont détaillés (objecfs nanciers, patrimoniaux, scaux, autres). Concepon de l’opéraon d’ingénierie Schéma 1. Concepon du montage Étude : – cadre théorique – benchmark
Objecfs visés ↓
Problème à traiter ↓
→ Contraintes : – risques – légales →
PROPOSITION DE MONTAGE
Sélecon des leviers ulisables Durant cee étape de réexion, on envisage les diérentes soluons possibles et les ingénieurs nanciers doivent imaginer une soluon spécique adaptée au traitement du problème ( design de la soluon
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recommandée). Ils conçoivent le montage adapté au besoin et à l’objecf poursuivi. Simulaon, tests, ajustements et recommandaon nale La soluon recommandée fait l’objet d’ajustements. Schéma 2. Ajustements préalables
5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
SIMULATION DU MONTAGE ⇓
ANALYSE ↓
↓
Performance : – objecfs visés – valeur
Percepon par l’extérieur et réacons aendues
Faisabilité juridique (délai, coûts)
↓
↓
↓
L’objecf est-il aeint ?
Anciper la réacon des ers ⇓
↓
Validaon légale
AJUSTEMENTS (seconde version) ⇓
RECOMMANDATION DE MONTAGE D’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
La simulaon (modélisaon complète) permet la validaon. b.
Exécution
C’est au bénéciaire à qui échoit la décision de mise en œuvre du montage sur la base de la recommandaon, suivant une double logique : – polique : prise de la décision d’engagement de l’opéraon, – légale : réunion des organes sociaux nécessaires et respect des règles légales applicables à la décision 27. 27. Gouvernance.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 41
Ceci génère souvent des délais d’instrucon et de décision et un certain formalisme. Des décisions étant assujees à la transparence (assemblées, publicaons obligatoires), la condenalité n’est pas toujours garane (sauf à engager un levier informaonnel). Les bénéciaires mandatent des intermédiaires (nanciers et juristes) pour « fabriquer » le montage. Durant cee deuxième phase, des ajustements peuvent intervenir selon les dicultés rencontrées et l’évoluon de la cible et du contexte de l’opéraon. 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Les structures et contrats sont préparés et négociés, le levier juridique est le premier mis en œuvre pour créer le « réceptacle » du montage. c.
Finalisation
Lorsque le montage est prêt, le bénéciaire décide de la nalisaon, c’est-à-dire son lancement eecf. Des étapes formelles s’imposent : réunion des organes sociaux, informaon éventuelle des instuons représentaves du personnel, formalités de publicité (délai d’opposabilité et forclusion des recours). Le levier informaonnel est parfois engagé pour opmiser la communicaon et la percepon de l’opéraon. Après la réalisaon eecve du montage, débute une phase de monitoring pour s’assurer de sa réussite. Elle porte sur plusieurs aspects. Le suivi de la performance en termes de valeur Une évaluaon périodique permet de mesurer la performance et la percepon par les ers. Ceci suppose une analyse nancière et une évaluaon an de pouvoir engager les correcons nécessaires ou des acons sur l’informaon émise. Le suivi de la valeur de l’objet cible de l’opéraon est lourd, imposant parfois le recours à des techniques simpliées comme oul de pilotage et de repérage d’une éventuelle diculté. Pour une rme, il peut s’agir, par exemple, du suivi du Bénéce Par Acon ou de la valeur économique créée. Le suivi du montage L’évoluon de l’environnement (économique, légal, réglementaire ou social) ou d’aspects purement techniques du montage peuvent
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conduire à des ajustements. Ce follow up technique peut amener à des updates du montage, retouchant tel ou tel aspect (aménagements du montage ou cession – ou apport – du montage à un autre montage). La geson de l’opon de réversibilité Si la situaon de la cible se dégrade, ou en cas de changement d’objecfs des bénéciaires ou de réglementaon, il peut être nécessaire d’interrompre le montage. Dès sa phase de concepon, 5 6 une possibilité de retour en arrière (réversibilité) doit être oerte. 4 0 4 Lorsque le montage fonconne, il importe de bien veiller à ce 7 7 5qu’il 4 : 1 reste « débouclable » par une technique ou une autre, en permanence 1 0 2 . 7 et dans un bref délai. 1 1
3.
0 . 5 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Limites juridiques de l’ingénierie financière
L’ingénierie nancière suit une logique d’opmisaon nancière qui peut être contrariée par une série de risques juridiques. Selon le type de responsabilité engagée (responsabilité civile, pénale ou scale), les sancons peuvent être lourdes et assores de longs délais de prescripon : nullité des montages, sancons civiles (amendes, pénalités) ou sancons pénales (emprisonnement, interdicons personnelles). Elles peuvent concerner le bénéciaire, l’objet de l’opéraon (rme ou acfs) ou des ers ayant conseillé l’opéraon. Ces risques juridiques dépendent du droit local applicable, des infracons qu’il reent et du degré de sévérité des peines encourues. Le choix de la localisaon de l’opéraon est lié à la clémence des sancons et à la probabilité de mise en cause. Plusieurs opéraons nancières sont expressément interdites, à tre d’exemples : – l’arcle L. 225-216 du Code de Commerce interdit l’ulisaon de la trésorerie ou du crédit d’une société pour nancer ou garanr son acquision ; – le disposif contre la sous-capitalisaon limite la déducbilité à l’impôt des intérêts versés dans le cadre de prêts intra-groupe ; – la fusion éventuelle entre une holding et la société qu’elle déent, surtout si elle est rapide, est considérée négavement par la jurisprudence.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 43
a.
Risques liés aux relations avec les minoritaires
L’opéraon est généralement iniée et portée par les aconnaires majoritaires. Si des aconnaires minoritaires considèrent que l’opéraon est favorable aux seuls majoritaires, ils peuvent la contester. Les minoritaires ont un accès à l’informaon leur permeant de connaître certains détails de l’opéraon. Outre les données communiquées de manière périodique et ponctuelle, ils disposent d’un droit d’experse leur garanssant, par l’expert, l’accès à une large informaon. 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ils peuvent aussi, en cas de conit entre aconnaires, obtenir, sous condions, la nominaon d’un administrateur provisoire. Une des armes de la contestaon des minoritaires est l’abus de majorité, qui correspond au cas d’une décision prise dans le seul but de favoriser la majorité au détriment de la minorité. Les opéraons nancières peuvent constuer un argument pour tenter de démontrer l’abus de majorité. Les sancons potenelles prévoient l’annulaon de la décision abusive et des sancons civiles contre les aconnaires majoritaires. b.
Risques fiscaux de l’ingénierie financière
La recherche d’opmisaon nancière conduit souvent à envisager l’opmisaon scale et la réducon du montant d’impôt payé. Le sc peut contester ces montages et les sanconner ainsi que leurs bénéciaires. Le risque scal du montage Deux grands risques existent. L’abus de droit, au sens scal, correspond à une situaon où le sc peut démontrer que le montage a pour seul but de se soustraire à un impôt ou d’en réduire fortement le montant payé. Il peut s’agir d’un acte déguisé ou cf ou de l’interposion d’un écran, traduit par un acte matériel et un acte intenonnel. Dans ce cas, l’impôt théoriquement dû est exigé, majoré d’une forte amende et d’intérêts de retard. L’acte anormal de geson dans sa lecture scale correspond à une situaon où un agent économique aurait engagé des dépenses réduisant l’assiee scale au tre d’une opéraon « anormale » (dépense contraire à l’intérêt social, renonciaon à un prot, opéraon intra-groupe). Les sommes contestées sont réintégrées par le sc pour le calcul de l’impôt.
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
La responsabilité scale des dirigeants En cas de non-respect répété des obligaons scales ou de manœuvre frauduleuse directement imputable au dirigeant, ayant réduit ou rendu impossible l’encaissement de l’impôt par le sc, une procédure d’acon en responsabilité scale peut être engagée. Elle est sanconnée par le paiement par le dirigeant des sommes non encaissées par le sc, assores de pénalités. c.
5
Risques d’engagement de la responsabilité des dirigeants 4 4 6 0 5 7 7 4 1 1 : 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 28 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
En ingénierie nancière, les dirigeants peuvent voir leur responsabilité engagée à plusieurs tres. Il ne s’agit pas d’une responsabilité spécique, mais l’opéraon expose davantage à sa mise en cause. La responsabilité civile du dirigeant peut être engagée si trois condions sont validées : la faute, le préjudice et un lien de causalité entre eux. Elle peut concerner des fautes dans la geson de la société (infracons aux lois et règlements, violaon des statuts et faute de geson ), un manque de loyauté, ou dans le cas de dicultés de la société. Les sancons civiles (pécuniaires) peuvent être accompagnées d’interdicons et, parfois, de faillite personnelle. La responsabilité pénale des dirigeants couvre un champ assez large. À côté de cas classiques (escroquerie, faux, etc.), l’abus de biens sociaux constue le risque pénal le plus fréquent pour les dirigeants. Ce délit englobe un ensemble de faits et son délai de prescripon est assez long. Il correspond à une situaon où le mandataire social ulise les biens sociaux dans un but contraire à l’intérêt social. Il suppose la réunion d’un élément matériel et intenonnel. Les montages d’ingénierie, comme les groupes de sociétés, sont des terrains propices à cee incriminaon. Ce délit est sévèrement puni. La responsabilité pénale du dirigeant peut également être engagée au mof d’abus de conance, de banqueroute et d’une série d’infracons érigées en protecon de l’intérêt de la société. L’ingénierie nancière n’est pas assore de sancons spéciques, mais la nature des montages peut exposer aux risques du droit pénal des aaires. 28. Large catégorie de faute considérée si le dirigeant agit contre l’intérêt social, de manière intenonnelle ou non.
I. LE CADRE DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE | 45
Enn, il convient de souligner que des véhicules ou montages peuvent être suspectés de blanchiment d’argent, du fait de leur capacité à anonymiser des fonds et à les soustraire à toute scalité.
5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
CHAPITRE 2
Les leviers de l’ingénierie financière 5 6 4 0 4 5 7 7 4 : 1 1 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’architecture des montages nanciers consiste à séleconner et organiser de manière structurelle et dynamique les leviers de l’ingénierie, dans un arrangement original. Les six leviers d’ingénierie nancière idenés, primaires ou secondaires, regroupent des instruments, qui peuvent être engagés individuellement ou, souvent, de manière simultanée. Leur ecacité et réversibilité dièrent parfois fortement. L’objecf n’est pas d’établir ici un inventaire exhausf de ces ouls, mais d’opérer une recension thémaque privilégiant la logique globale des leviers.
2.1 Le levier juridique
L’ingénierie est mise en place au travers d’actes générateurs de droits et opposables entre les pares et, souvent, aux ers. Elle suppose la construcon de montages juridiques et illustre les liens parculiers qui unissent Droit et Finance. Le levier juridique est le moyen d’engagement, le rouage, de l’ingénierie nancière. Levier secondaire, il permet la mise en œuvre des autres leviers. Néanmoins, certains ouls sont suscepbles de créer de la valeur et de jouer un rôle primaire, souvent par réducon du risque. L’arsenal juridique permet la créaon de montages dédiés à chaque opéraon, il ore deux avantages : – la novaon : en créant structures et ouls juridiques nouveaux, le montage n’est pas tenu par la situaon juridique du bénéciaire ou de l’objet,
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
– la réversibilité : les ouls juridiques orent souvent une possibilité de retour en arrière ou d’interrupon, une réelle opon de sore. Le levier juridique correspond à une approche opportuniste du droit des aaires, ses composantes (structures, statuts, tres et contrats) sont perçues sous un angle technique nancier. Dans cee « boîte à ouls », le contrat est l’oul central, il exprime la volonté des pares sur un objecf déterminé (« le contrat est la loi entre les pares »), tout en garanssant la condenalité. 5
1.
6 4 4 0 5 7 7 4 1 1 : 0 2 7 . 1 1 . 0 5 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le levier juridique par les structures
Les structures juridiques (entés) permeent la mise en œuvre du montage et sa customisaon. a.
Le choix de la forme juridique
Ce levier est déterminant, car les formes juridiques se diérencient en termes de : ■ ■ ■
contraintes légales, de gouvernance et de transparence ; degré de liberté laissé aux associés pour organiser la structure ; exibilité pour d’éventuelles évoluons statutaires.
Le montage doit retenir la forme sociale la plus favorable à son objecf, qu’il s’agisse d’une société nouvelle ou de la transformaon d’une société existante. L’arbitrage entre les formes juridiques courantes
Chaque forme de société commerciale présente des singularités. À côté des sociétés anonymes (SA classiques ou duales – directoire et conseil de surveillance), sociétés à responsabilité limitée et sociétés anonymes simpliées (appréciées du fait de son caractère intuitu personae, sa exibilité et sa simplicité), d’autres formes juridiques plus originales sont ulisées. r
La Société en nom collecf est une société de personnes, où les associés, commerçants, sont indéniment responsables des dees. Adaptée à un pet nombre d’associés, disposés à assumer les risques sociaux, elle est ulisée pour organiser les groupes. L’imposion de son résultat est faite au niveau des associés.
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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La Société en commandite par acons est l’une des deux formes de commandite 29. La SCA instue la dissociaon entre la propriété du capital (commanditaires qui apportent le capital) et la geson (commandités qui contrôlent eecvement la société, responsables indéniment du passif). La liberté contractuelle est forte ; le gérant peut être désigné sans limitaon de durée.
r
r
La Société européenne, créée en droit français en 2005, est desnée à faciliter les opéraons intra-européennes. Elle est 8 3 6 adaptée aux prises de contrôle et à l’organisaon des groupes 0 4 5 7 européens. Formée par des sociétés ayant leur siège dans l’Union 7 4 : 1 4 européenne, par fusion, constuon ou lialisaon, elle ore une 9 1 . 0 9 grande liberté. 1 9 . 4 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 30 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ulisaon de formes juridiques spéciques
Dans tous les pays, des formes juridiques parculières créées par les législateurs s’avèrent adaptées à certains montages. r
r
r
Le Groupement d’intérêt économique (GIE ) doté de la personnalité morale permet l’union autour d’un projet sans renoncer à l’indépendance. Les pares décident du fonconnement et sont solidairement responsables des dees. Transparente scalement, l’imposion se fait au niveau des associés. La Société en parcipaon (SEP), sans personnalité morale, n’est pas immatriculée (et n’est soumise à aucune publicité légale). Régie par le Code civil, elle est un instrument de coopéraon, souple dans son fonconnement. Chacun des associés reste propriétaire de son apport. Elle permet une acvité civile ou commerciale. Elle peut être occulte ou ostensible. La Société coopérave de producon (SCOP) est une société commerciale dont les salariés coopérateurs déennent au moins 51 % du capital et 65 % des droits de vote. Le principe est coopéraf 31, la réparon des prots est faite selon une règle des trois ers (salariés, entreprise, associés). La SCOP bénécie d’avantages scaux.
29. Avec les sociétés en commandite simple. 30. Il existe également un Groupement européen d’intérêt économique. 31. Une personne, une voix.
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r
r
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La forme mutualiste correspond à une personne morale de droit privé à but non lucraf. Elle n’assure un service de type nancier (prestaons nancières, banque, assurance) qu’à ses membres au tre d’un principe de solidarité, ses clients sont ses associés. Les mutuelles opèrent surtout dans le domaine de la protecon sociale. La coopérave de crédit associe des membres qui en sont les clients (emprunteurs ou débiteurs) ; cee banque originale 8 3 6 présente une gouvernance parculière : les clients-propriétaires 0 4 5 7 32. élisent les dirigeants et les résultats sont largement thésaurisés 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o company sou c . w w w
L’ulisaon de formes juridiques dédiées étrangères
Plusieurs pays ont créé des formes juridiques spécialisées pour certains objecfs et acvités. Une impressionnante liste permet la sélecon opportuniste de structures, souvent assores d’une scalité avantageuse. Exemples : les fondaons, les sociétés de trisaon luxembourgeoises, etc. b.
L’utilisation de sociétés holding
Les objecfs du montage (novaon, customisaon, réversibilité) conduisent à adosser l’opéraon à une structure juridique autonome. Cet intermédiaire (écran) juridique correspond à une société holding, New Co.) ou existante (old créée pour l’occasion ( new company ou Old Co.). La société holding a pour objecf la détenon et la geson de parcipaons. Société mère, elle ent le rôle de tête de groupe, avec deux possibilités : r
r
holding pure : la société est une stricte société de portefeuille dont le seul rôle est la détenon d’acons, (holding nancière), holding mixte : société industrielle ou commerciale qui, en plus de son acvité, déent un portefeuille de tres de parcipaons.
Une société holding peut être animatrice si elle réalise des acvités autres que la détenon de tres. Cee acvité opéraonnelle intragroupe consiste à dénir la polique et la stratégie des sociétés, 32. En France, les caisses régionales du Crédit Agricole, les Banques Populaires, le Crédit Mutuel sont des structures coopéraves.
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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imposant la présence de cadres compétents. Une holding nonanimatrice est réputée passive (simple geson du portefeuille). On disngue souvent les holdings industrielles des holdings nancières et des holdings familiales. Les holdings peuvent être créées : ‒ « par le haut » si les associés souscrivent le capital de la société (numéraire) ou lui apportent leurs parcipaons, et reçoivent en rémunéraon les tres de la holding (échange d’acons pour l’apport), 8 3 6 0 4 ‒ « par le bas » si une société lialise ses acvités et devient aconnaire 5 7 7 4 de ses parcipaons. 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Elles peuvent avoir une durée de vie longue ou être de durée déterminée (pour une opéraon). Intérêt de la holding en ingénierie nancière
La société holding a plusieurs foncons. Elle permet la dissociaon en isolant les acfs détenus du bénéciaire ; cet écran permet de ne pas les exposer directement, en parculier pour d’éventuelles garanes ou responsabilités. Elle peut aussi jouer un rôle de geson (prestaons intra-groupe) et de détenon d’acfs (marques, brevets, immobilier). Elle permet, surtout, la levée de dees sans impact direct sur ses aconnaires ou les acfs détenus, elle est la base du levier nancier. Son rôle est aussi de faciliter (opmiser) les remontées nancières de ses parcipaons. Si la société holding est créée pour un montage (New Co.), les avantages de la novaon seront importants. Elle est conçue spéciquement pour l’opéraon, avec une customisaon 33 aux objecfs, sans être liée par les structures juridiques entre lesquelles elle s’interpose. Elle permet un arrangement juridique original. La holding présente également deux avantages collatéraux de exibilité. Étant un écran, selon ses degrés de parcipaon il est éventuellement possible de jouer sur la consolidaon. Ensuite, dédiée au montage, elle permet la réversibilité de la construcon, par dissoluon, apport ou absorpon.
33. Forme juridique, tres, statuts nouveaux et dédiés au cas d’espèce.
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La holding en droit En France, la holding n’est pas une structure sociétaire, il n’existe pas de forme juridique spéciale. La holding se qualie par son objet social (ses acvités) et relève du droit commun des sociétés. Il apparent aux associés de choisir la forme juridique la plus apte à l’exercice de l’acvité holding. Cependant, scalement, elle peut bénécier des avantages oerts à toutes les sociétés, ce qui facilite son fonconnement. Certaines législaons, considérant que la société holding s’oppose 8 3 6 aux sociétés standard, du fait de l’absence d’acvité commerciale, 0 4 5 7 7 ont déni un droit des sociétés alternaf, où des formes juridiques 4 : 1 4 9 holdings se disnguent par : 1 . →
→
→
0 9 1 9 . 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
une gouvernance simpliée, adaptée à la geson d’un portefeuille de tres ; une plus faible transparence (absence de relaons contractuelles courantes) ; une scalité adaptée aux seuls ux nanciers perçus par la structure.
Pour certains pays, les aménagements propres aux holdings sont très forts et les écartent notablement du cadre juridique classique. Le relâchement des contraintes de gouvernance, de transparence et scales est parfois tel qu’on les considère comme des sociétés holding « favorisées ». Dans l’Union européenne, plusieurs pays proposent ces holdings favorisées. Le Luxembourg ore plusieurs véhicules spéciques, exibles et scalement avantageux. La holding 1929, qui ne peut plus être créée depuis 2006, présente des avantages en termes d’opacité et de scalité, ampliés dans le régime dérogatoire des « holdings milliardaires ». La Société de parcipaon nancière (SOPARFI) est une holding aménagée qui bénécie des avantages des convenons de double imposion ; elle peut être pure ou mixte. Les Sociétés de geson de patrimoine familial (SPF) 34 sont des holdings desnées aux personnes physiques qui souhaitent « gérer » leur patrimoine. Les Pays-Bas orent également des avantages, ampliés si la holding est située dans les Anlles néerlandaises. L’ulisaon de ces entés est fréquente, en raison de leur adaptaon aux objecfs de l’ingénierie et des avantages scaux procurés. 34. Créées par une loi de mai 2007.
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Les structures spécialisées
Les structures spécialisées correspondent à des sociétés intragroupe, qui, du fait d’une originalité légale ou statutaire, rendent des prestaons spéciques au sein du groupe, suivant une logique fonconnelle. Certaines structures sont uniquement dénies par des droits étrangers avec parfois d’importants avantages scaux 35. Leur ulisaon suppose un soin parculier pour qu’elles génèrent leurs eets sans risque (de nullité ou requalicaon). Les entés purement fonconnelles
8 3 6 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ces sociétés, répondant à une logique organisaonnelle, rendent des prestaons internes au groupe. Il s’agit, par exemple, de sociétés de moyens généraux, de prestaons informaques ou markeng, de distribuon centralisée ou de sociétés immobilières. Elles existent selon deux schémas : ►
recherche d’économies d’échelle, de spécialisaon d’une enté, arait de compétences, séparaon de salariés par statuts ou modes de rémunéraon,
à la suite d’une acquision d’une cible sans fusion, si les entés restent séparées, pour dégager des synergies par mise en commun de moyens ou d’acvités 36. Ces entés n’orent, sauf excepon, pas de levier scal. ►
Les centres de coordinaon Créés par le droit belge, les centres de coordinaon immatriculés avant 2000 ont joui jusqu’à n 2009 d’avantages scaux. L’objecf était d’arer en Belgique des sièges sociaux et des quarers généraux de groupes. Les capves d’assurance L’objecf des capves d’assurance ou de réassurance est de rendre endogènes les ux d’assurance dans un groupe de sociétés et de maximiser la couverture du risque. Le montage permet un gain 35. Ces structures sont à la charnière des leviers juridiques et scaux. 36. On parle de véhicules de synergies.
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nancier par rapport à une assurance classique (réducon du coût du risque), pouvant être distribué ou réaecté en couverture de risques (risques non assurables, réducon des franchises, augmentaon des couvertures). La capve centralise les risques et les couvre directement sur le marché ; ceci suppose l’appel à des prestataires spécialisés pour en assurer la geson courante. Diérents schémas sont envisageables (capve d’assurance, de réassurance…). Plusieurs pays ont créé des législaons dédiées à cee acvité, avec 8 3 6 une réglementaon et une organisaon spécialisées. Dans ces pays, 0 4 5 37 7 si les capves sont o shore , la législaon est plus favorable, surtout 7 4 : 1 4 scalement. Le premier pays du monde pour le nombre de capves 9 1 0 . 9 à o shore est les Bermudes. En Europe, elles sont surtout constuées 1 . 9 4 2 . Luxembourg, à Guernesey et en Irlande. La législaon luxembourgeoise 1 4 3 : 6 de 1984, modiée en 2007, est considérée comme très favorable. 8 8 Les banques capves 38
8 1 8 8 9 : 6 2 3 6 2 8 6 5 : a d i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Il s’agit d’une banque détenue et ulisée exclusivement par ses associés auxquels elle rend des services bancaires classiques. Un groupe, généralement industriel, peut exprimer le besoin de disposer d’une banque interne pour y centraliser ses ux de trésorerie, opmiser son cash management et son nancement. Il peut aussi s’agir de moins dépendre des banques commerciales et de générer des économies sur les frais bancaires et de manipulaon. La créaon d’une banque capve équivaut dans de nombreux pays à celle d’une banque classique, elle est très contraignante : obligaons de capital minimum, d’aconnariat de référence, autorisaon d’exercice et contrôle des autorités de tutelle (règles prudenelles). Cependant, des pays orent des législaons favorables aux banques capves o shore (peu d’obligaons, licence peu coûteuse, scalité avantageuse), dans un contexte bancaire local souvent « relâché » (îles Caïman, Seychelles, Chypre, Guernesey…). Les capves nancières Les sociétés nancières capves, organisées sous une autre forme qu’une banque, permeent à un groupe de disposer d’un véhicule 37. Ne réalisent aucune opéraon dans le pays. 38. Exemples de banques capves : banques du groupe Auchan, de PSA, de Renault.
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nancier sans supporter les contraintes associées à la geson d’une banque. Ces capves eectuent des opéraons de crédit aux clients du groupe (crédit classique, leasing, cartes revolving, locaons nancières) et des opéraons nancières intra-groupe (nancement de stocks, de créances, crédit de trésorerie…). Pour les organiser, les groupes peuvent uliser des sociétés nancières prévues par la réglementaon (sociétés d’aacturage, de leasing, de crédit à la consommaon) dotées en plus d’une acvité de geson de trésorerie. 8 3 6 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Elles peuvent être créées dans tous les pays qui organisent ces structures. Parfois ces capves nancières sont favorisées (faibles contraintes réglementaires et avantages scaux). Les sociétés immobilières
Dans le but de gérer un acf immobilier, il existe plusieurs structures spécialisées. En France, les sociétés civiles immobilières (SCI) permeent la détenon d’un bien immobilier par plusieurs associés, avec des avantages scaux et patrimoniaux. Les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) sont des structures collecves de geson d’un patrimoine immobilier ; elles existent avec de nombreuses variantes selon les acfs immobiliers détenus. Les
Real Estate Investment Trusts (REIT’s) ont été créés dans les
pays anglo-saxons pour disposer d’un véhicule spécialisé de geson immobilière. Cotées ou privées, ces entés bénécient d’avantages scaux et sont dédiées à la geson immobilière. Dans le cas français, les Sociétés d’invesssement immobilier cotées créées en 2003 39 sont des sociétés foncières qui acquièrent des immeubles pour les exploiter (locaons), et éventuellement les céder, sous un régime de transparence scale (revenus taxés au niveau des aconnaires). Elles sont contraintes de distribuer une large part de leur résultat net et bénécient d’avantages scaux. d.
Les constructions juridiques
Un levier juridique parculier peut être trouvé dans des construcons juridiques, par des liens durables entre sociétés.
39. Modié à plusieurs reprises : SIIC 2, 3 et 4.
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Les parcipaons croisées ou réciproques Dans ce schéma, deux sociétés déennent chacune une fracon du capital de l’autre. Ainsi, une forme d’alliance est scellée surtout si la fracon est importante ; le capital est protégé par un « verrouillage par solidarité ». La loi limite à 10 % du capital la parcipaon croisée entre deux sociétés françaises (pas de seuil si une des deux n’est pas française). La fracon ainsi détenue subit une forme de dévitalisaon. Ulisées comme moyen de défense, ces parcipaons croisées sont 8 3 6 criquées si elles n’ont qu’un simple but de protecon du capital, 0 4 5 mais constuent souvent les prémices d’une coopéraon ou 1 4 7 7d’un 4 : 9 rapprochement entre les sociétés. Gonant l’acf des sociétés, elles 1 0 . 9 1 aectent les comptes consolidés. 9 . Les parcipaons circulaires
4 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ce schéma voisin vise à interposer une société dans les parcipaons réciproques, permeant, dans une certaine limite, de contourner la limitaon des 10 % et d’aecter davantage les comptes consolidés. Le but est la protecon du contrôle du capital et parfois une autoprotecon des dirigeants des sociétés. Les cascades de holdings
Schéma retenu par de nombreux montages, la cascade de holdings consiste à interposer entre un bénéciaire et un acf une série de sociétés holdings. Une holding de premier niveau en déent une deuxième qui en déent une troisième, et ainsi de suite jusqu’à la détenon de l’acf concerné. De la sorte, on peut à chaque étage accueillir des minoritaires et lever de la dee, tout en maintenant le contrôle sur l’ensemble avec une mise iniale dans la première holding parfois modeste. Il s’agit de démulplier l’eet de levier juridique et nancier. Cee construcon peut cependant s’avérer un leurre du fait de la diculté à convaincre des minoritaires et des créanciers nanciers de parciper aux « holdings étages ». Plusieurs groupes sont constués ainsi. Le recours aux doubles Lux. Co. Ce montage fréquent en ingénierie nancière s’est largement diusé depuis 2010. Il s’agit d’un astucieux mélange de droit européen et
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de forum
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shopping. Il a pour principal but de sécuriser les garanes
(nanssements) mises en place au prot des créanciers et d’éviter que celles-ci soient inecaces en cas de procédure contre l’acf (ou sa holding de détenon en premier niveau). Le montage est relavement lourd. Une Lux. Co. 2 est créée par le bénéciaire et s’endee auprès de créanciers, puis elle invest dans une Lux. Co. 1 à laquelle elle prête les fonds mobilisés au niveau supérieur. Ensuite la Lux. Co. 1 crée une New Co. en France (par exemple) et lui prête les fonds ; cee New Co. 8 acquiert alors l’acf par endeement. La dee « descend » donc 6 3de 0 4 5 Lux. Co. 2 à la New Co. 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
De la sorte les contrats avec les créanciers nanciers sont établis en droit luxembourgeois et le nanssement sur les tres de Lux. Co. 2 résiste même si la New Co. entre en procédure de sauvegarde. Un tel montage protège les créanciers et rétablit un rapport de force plus favorable à leurs intérêts.
2.
Le levier juridique par les titres
Un levier juridique, primaire ou secondaire, peut être trouvé par les tres, en créant des acons « spéciques ». À la base, une acon est l’assemblage de trois types de droits : le droit de propriété (inaliénable), les droits poliques et les droits nanciers. Le levier par les tres cherche à agir sur les composantes de l’acon. a.
Actions de préférence
À côté des acons classiques (ordinaires), le législateur avait créé, au gré des besoins, une série de tres (acons hybrides), aboussant à un « catalogue d’acons ». L’ordonnance de juin 2004 a mis un terme à cee situaon et instué en droit français les acons de préférence. Elle ne dénit plus un catalogue de tres mais permet, comme dans tous les pays où des preferred shares existent, aux sociétés de convenir en assemblée générale de l’émission d’acons de préférence, orant une grande liberté et imaginaon statutaire aux émeeurs. Une acon de préférence est une acon dont les droits poliques et/ou les droits nanciers sont modiés, temporairement ou dénivement, à la hausse (renforcement du droit) ou à la baisse (aaiblissement du droit). Ce tre générique permet donc de créer les acons que l’on
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souhaite, dans la mesure où les statuts le prévoient. La liberté et la souplesse instuées aboussent à une quasi-customisaon du capital. Toute une gamme de tres peut être envisagée, selon diérentes modicaons (aménagement, suppression, suspension, renfort) pour une durée déterminée, déterminable ou permanente. Ces tres ne peuvent dépasser un plafond de 50 % du capital des sociétés non cotées et de 25 % pour les sociétés cotées. Les acons de préférence permeent de traduire en tre de capital 8 3 6 l’imaginaon des invessseurs. Pour les sociétés, l’avantage 5 0 4est 7 7 4 mulple et permet de traiter de nombreuses situaons et contraintes. : 1 9 4 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 Renforcement Aaiblissement 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Tableau 4. Exemples de modicaon des droits par les acons de préférence Modicaon des droits
Droits poliques
Droits pécuniaires
Vote double, triple Droit de veto Droit d’informaon Droit de proposion Acon an-diluon … Dividende xe Dividende prioritaire Dividende cumulaf Priorité sur le boni
Pas de droit de vote Vote limité
…
…
… Pas de dividendes
Ces tres peuvent constuer un levier primaire ; par exemple, une acon à dividende prioritaire moins risquée qu’une acon classique pourrait présenter un b inférieur, de nature à faire baisser le WACC. Le droit français n’a pas autorisé les redeemable shares, acons remboursables, rachetées ou remboursées aux aconnaires selon des modalités statutaires à leur iniave ou celle de la société. Elles existent dans plusieurs pays européens. b.
Opérations sur titres (OST) actions
Les acons, qu’elles soient classiques ou de préférence, peuvent faire
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l’objet d’une série d’opéraons portant sur les droits de propriété, aectant le nombre ou la valeur des acons. Elles permeent le pilotage du contrôle de la rme et du montant des fonds propres. Les OST (acons) aectant les droits de propriété Le démembrement d’acons Il consiste à réparr les droits entre le nu-propriétaire des acons et 8 l’usufruier, mais il suppose d’organiser précisément la paron des 3 6 0 4 droits poliques et nanciers. 5 7 7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La locaon d’acons Souvent évoquée en ingénierie, la locaon d’acons a été instuée en 2005 pour les PME. Elle permet de transférer l’ulisaon des tres sans en modier la propriété. Le propriétaire perçoit un revenu xe et le locataire un revenu aléatoire. Le contrat de locaon peut être assor d’une opon ou d’une promesse de vente ou d’achat, devenant alors un contrat de leasing. La locaon permet d’étaler la cession d’une société dans le temps, de faire acheter une société par un ers (nancier) ou, surtout, de faciliter la transmission des entreprises familiales. Le jumelage Le stapling est un lien statutaire qui existe entre deux sociétés de naonalités diérentes, ainsi les acons concernées par le jumelage ne peuvent être cédées ni acquises séparément. Elles constuent un « bloc conjoint ». Les sociétés peuvent être cotées conjointement, les aconnaires disposent d’un levier scal et ce système joue un rôle de moyen de défense. Exemple : Eurotunnel SA jumelée avec PLC. Le transfert temporaire de tres Plusieurs opéraons permeent une cession temporaire de tres. La vente à réméré permet à un cédant de racheter la chose vendue contre la restuon du prix payé majoré des frais de transacon. Le vendeur peut racheter, s’il le souhaite, à prix convenu les acons dans un délai maximum de 5 ans (faculté de rachat). Dans la pension livrée, un vendeur cède ses acons à un repreneur et les pares conviennent qu’à une échéance déterminée le cédant
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rachètera les tres à un prix convenu. Juridiquement, il s’agit d’une vente associée à un engagement de rachat à terme déni. Une opéraon de prêt-emprunt de tres ( repo) constue un prêt d’acons. Un agent emprunte les tres au propriétaire et prend l’engagement de restuer ces tres à une date ultérieure convenue en payant une commission au vendeur. Durant la période de prêt, aucun dividende ne peut être versé. Cee praque est courante sur le marché nancier, dans des situaons de vente à découvert. 8 3 6 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i 40 a d J l E G C N 41 E : m o c . x v o r l a o h c s . w w w
Le nanssement de tres Cee opéraon est très courante pour la mise en place de sûretés. Dans ce cas, des acons détenues par un emprunteur peuvent être remises en garane à un créancier. En cas de défaut sur la dee, le créancier devient propriétaire des tres et couvre son risque. Ainsi, les acons jouent le rôle du collatéral pour le crédit. Les OST (acons) aectant le nombre d’acons
La réducon de capital par réducon du nombre d’acons La société supprime des acons. Soit elle solde l’autocontrôle détenu, soit elle procède à une réducon proporonnelle pour les aconnaires. Sans impact au contrôle, le nombre moindre de tres génère une reluon au bénéce par acon. Le regroupement d’acons ( penny stocks) Opéraon neutre en valeur, on regroupe des acons dans une acon nouvelle d’un montant nominal plus élevé, suivant une règle de : X (anciennes) pour 1 (nouvelle). Ainsi, le nombre total d’acons est réduit, évitant les inconvénients d’une acon à faible valeur. Il faut que les aconnaires déennent des acons par nombre mulple de X . La division d’acons Opéraon inverse, il s’agit de diviser le nominal des acons, chaque 40. La réducon de capital peut être envisagée lors de pertes cumulées importantes, où elle est une mesure d’assainissement (permeant une augmentaon ultérieure : le coup d’accordéon), mais aussi dans un contexte de fonds propres excessifs. Elle est emprunte d’un formalisme contraignant. 41. Exemple : 1 acon pour 10, ceci pose des problèmes de « rompus » si les aconnaires ne déennent pas tous un nombre d’acons mulple de la base de réducon.
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acon ancienne donnant lieu à échange contre N acons nouvelles. Le nombre total d’acon s’accroît, capital social et fonds propres restent inchangés. Ceci augmente la liquidité, on dispose d’acons plus nombreuses moins valorisées pour des opéraons sur tres. Les OST aectant la valeur des acons La réducon de capital par réducon de nominal 42 8 3 L’opéraon a pour but de réduire la valeur des acons. Chaque 6 0 4 5 aconnaire reçoit le même montant par acon et la géographie 7 du 7 4 : 1 capital est inchangée. 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 a : d i stocks a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Amorssement du capital (avance sur le boni de liquidaon) Remboursement d’une pare du capital à certains aconnaires, sans réducon du capital social, cee opéraon est considérée comme une avance sur le produit de la liquidaon future. Les acons concernées deviennent des acons de jouissance et l’opéraon est réversible. c.
La création de tracking
Les acons traçantes (acons de branche), encore appelées acons reet, confèrent à leurs détenteurs un droit sur les bénéces d’une liale ou d’une branche d’acvité idenée, obligeant la société à une transparence ( reporng) et communicaon sur la branche en queson. Juridiquement, c’est une acon de la société dont les droits nanciers ont été modiés (acon de préférence). La performance est indexée sur les résultats de l’acvité tracée. Souvent considérés comme un moyen de réduire les décotes de holdings, ces tres ne sont pas ulisés en France. d.
Accès au capital à terme : Equity kicker
Un oul parculier peut permere d’accéder à terme au capital de la société. L’Equity kicker permet une acquision condionnelle d’acons selon la décision du porteur du tre ; juridiquement, c’est une valeur mobilière : un bon, représentant un tre de capital. Il peut s’agir d’un bon de souscripon d’acon (BSA) ou, plus rarement d’un bon d’acquision d’acon (BAA). Il constue des Fonds Propres pour la société émerice. 42. Voir note n° 40.
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Le bon peut être émis de manière autonome, on parle alors de bon autonome (BASA ou BAAA), ou aaché à l’émission d’une valeur mobilière (bon aaché) acon (ABSA) ou obligaon (OBSA). Il peut être émis à tre gratuit ou à tre onéreux et le prix d’exercice est déni à la créaon du bon (prix ferme ou règle). Pour le détenteur du bon, celui-ci correspond à une opon qu’il pourra ou non exercer en tenant compte de la valeur de l’acon. En cas d’exercice du BSA, l’émeeur est obligé d’augmenter son capital 8 3 6 pour orir les tres concernés. 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o 43 v a r l h o c s . w w w 44
Le bon présente une valeur intrinsèque égale à la diérence entre la valeur de l’acon sous-jacente et le prix d’exercice. D’autres ouls se sont inspirés du mécanisme du BSA, en proposant un bon de souscripon d’obligaons. Il est concevable de proposer des BSA remboursables en cas de non-exercice (BSAR), voire d’en indexer la valeur (BSARI).
3.
La gestion du capital
Ce levier juridique comprend des ouls qui permeent un, relaf, pilotage du capital et du contrôle. La geson du capital suppose, au préalable, la connaissance de l’aconnariat, c’est-à-dire de la table de capitalisaon . Pour les sociétés cotées, il existe des obligaons d’informaon et de déclaraon d’intenon pesant sur les aconnaires (individuellement ou acon de concert) en cas de franchissement de seuils . Ces sociétés peuvent ajouter des seuils. Pour les sociétés non cotées, des disposions statutaires idenques peuvent obliger les aconnaires à dévoiler leur parcipaon. a.
L’ouverture du capital à des minoritaires
Les aconnaires de référence peuvent envisager d’ouvrir le capital à des minoritaires, avec diérentes movaons : – raonnement des liquidités des aconnaires obligés d’ouvrir le capital pour disposer de l’ Equity nécessaire ; – objecf de diversicaon des aconnaires ; 43. Réparon du capital et des droits de vote entre les diérents aconnaires. 44. Complétés par le disposif an-rumeurs.
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– partage des gains gains pour inciter à la performance performance ; – accueil de de partenaire partenaire revendiquant revendiquant une présence au capital dans le cadre d’un montage ; – protecon du contrôle contrôle obtenue d’un d’un minoritaire minoritaire dèle, – adossement à un aconnaire aconnaire de référ référence ence (réputaon). (réputaon). Les majoritaires, sponsors de l’opéraon d’ingénierie, peuvent ouvrir le capital à un large panel de minoritaires. Cependant, au-delà de 150 aconnaires, la société est considérée comme faisant appel public 8 3 6 à l’épargne. Pour éviter cee situaon contraignante, l’accueil 0 4des 5 7 7 minoritaires se fait via des structures intermédiaires. intermédiaires. 1 4 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
On considère deux catégories de minoritaires : ▬
▬
b.
les minoritaires minoritaires « classiques » associés pour des raisons raisons techniques, techniques, comme les créanciers nanciers, partenaires partenaires industriels, vendeurs, vendeurs, partenaires nanciers (Fonds), les minoritaires « sûrs », stables, accueillis accueillis pour des raisons poliques du fait de leur délité supposée, permeant la protecon du contrôle45, par exemple : salariés, État, famille, « chevalier blanc », parcipaons croisées. Autocontrôle
L’autocontrôle est un moyen simple oert aux sociétés pour gérer leur capital. La société achète ses propres acons et les déent dans la limite de 10 % du capital. Au-delà, elle doit céder les tres en dépassement ou procéder à leur annulaon par réducon du capital. Les droits de vote associés à l’autocontrôle sont gelés (modiant les majorités relaves) et les acons neutralisées pour la consolidaon (retranchées des Fonds Propres en IFRS). Pour les sociétés, l’autocontrôle correspond à deux objecfs nanciers : la volonté de réduire ou de gérer leur capital. La détenon d’autocontrôle suppose que la société ait lancé préalablement un plan de rachat d’acons autorisé par l’AGE, avec plusieurs movaons : procéder à des acquisions payées en acon, disposer des tres pour une opéraon en capital, récompenser et inciter les salariés, agir sur le cours de Bourse (stabilisaon) 46, 45. Fidèles aux majoritaires sur lesquels ils alignent leurs posions. 46. Le rachat d’acon d’acon est également un signal nancier fort.
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rémunérer rémunérer les aconnaires (Equity service) avec une scalité favorable en ulisant une trésorerie excédentaire, verrouiller le capital et protéger le contrôle. Le rachat de ses propres acons est encadré par la loi, surtout pour une société cotée en Bourse (OPRA). L’opéraon a un fort impact sur les indicateurs de mesure et de pilotage de la valeur (raos), en parculier sur le bénéce par acon (eet (eet reluf des acons neutralisées). 8 3 c.
Pacte d’actionnaires
4 6 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ouverture du capital, même à des aconnaires dèles, pourrait générer des divergences, voire des conits, perturbant la vie sociale et générant des dicultés pour le majoritaire. Pour dénir les grands principes du comportement des aconnaires vis-à-vis de la société et convenir des modalités de sore du capital, l’oul contractuel est ulisé. Le pacte d’aconnaires d’aconnaires complète les disposions statutaires, statutaires, il est l’oul contractuel par excellence de l’ingénierie nancière. En prédénissant les « règles du jeu » applicables entre aconnaires, l’incertude quant à l’avenir est réduite. Le pacte, qui traduit les choix négociés entre aconnaires et organise le pouvoir et les relaons entre les pares, est : – subordonné aux aux statuts statuts qui priment sur le pacte pacte ; – opposable aux signataires signataires et non à la société société ; – condenel condenel (sauf s’il porte sur les droits de vote pour une société s ociété cotée) ; – exible (géométrie variable, variable, nombre nombre d’aconnaires d’aconnaires liés). Le pacte, très ulisé en praque, est souvent nécessaire du fait de l’ouverture du capital à des minoritaires. Négocié préalablement à leur associaon, il recouvre ce dont les signataires conviennent et comprend généralement généralement quatre types de disposions : – dénion d’un statut d’ d’aconnaire aconnaire impliqué : informa informaons, ons, comité de suivi, comité des rémunéraons… rémunéraons… ; – pouvoir dans la société : consultaons consultaons et autorisaons autorisaons préalables, préalables, informaon, informaon, assemblées, vote, geson ;
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– capital : géographie géographie (circulaon du capital, cession des tres, ratchet , sore du montage) et rémunéraon (aectaon du résultat, dividendes) ; – « opéraonnelles opéraonnelles » : non-concurrence, non-concurrence, cas de départ des dirigeants aconnaires, etc. Négocié avant le montage, le pacte permet la discussion préalable des modalités d’invesssement d’invesssement des associés. d.
Gestion de la circulation du capital
8 3 6 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E :ratchet o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Des disposions peuvent chercher à prédénir, voire limiter, la circulaon du capital, en parculier en ce qui concerne la sore des aconnaires. Les statuts peuvent prévoir des clauses d’agrément, de rachat (par la société ou les co-aconnaires), de préempon ou encore d’inaliénabilité temporaire. Le pacte, décrit supra, ore une grande liberté et des convenons peuvent prévoir diérents systèmes : tag along (droit de sore conjointe avec ajustement au prorata), drag (si un along (sore forcée des autres aconnaires), lock up, buy or sell (si aconnaire trouve trouve preneur pour plus de tres qu’il ne déent), etc. e.
Gestion de la dilution potentielle : le
Des opéraons nancières ultérieures (augmentaon de capital) peuvent entraîner entraîner un risque de diluon pour un aconnaire en place, diluon de la valeur (perte de valeur de l’invesssement) ou du contrôle (réducon de la fracon du capital détenue). Des aconnaires aconna ires peuvent souhaiter se protéger de ce risque. Les mécanismes an-dilufs peuvent être mis en œuvre par diérents ouls : tres47 (bons, valeurs composées, statuts, convenons (promesses) ou pacte. Il s’agit d’un ajustement en nombre ou en valeur de tres émis ou échangés lors d’opéraons nancières futures, autour d’un mécanisme de ratchet . En cas d’augmentaon d’augmentaon de capital non suivie suiv ie par le bénéciaire, celui-ci « récupère » des acons pour maintenir sa situaon, que les aconnaires aconnaires se portent portent fort de lui permere d’obtenir d’obtenir.. La protecon peut être totale (invesssement totalement protégé), cas du full ratchet, ratchet, ou parelle, cas de l’average ratchet . La non-diluon au contrôle est obtenue par l’engagement des co47. En parculier acons de préférence.
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aconnaires de céder quoi qu’il arrive un nombre de tres susant pour maintenir le pourcentage du capital détenu par un aconnaire. En cas d’augmentaon du capital non suivie par le bénéciaire, il rachète des acons aux autres aconnaires pour maintenir son degré de parcipaon (en %). La non-diluon à la valeur ( ratchet classique) garant la valeur invese par un aconnaire au capital. Si le capital est augmenté sur une base de valorisaon inférieure à celle de la souscripon iniale, le bénéciaire peut souscrire un nombre d’acon 8 tel que la valeur détenue sera égale à l’invesssement inial. 3 6
4.
0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La « représentation » des bénéficiaires
Quelques situaons peuvent inciter un invessseur à rechercher l’anonymat (masquer un changement de contrôle, éviter la scalité, ne pas acher un aconnaire, échapper à une réglementaon…). Il peut être obtenu par l’interposion d’écrans, devant permere au bénéciaire de récupérer à sa guise sa propriété et les gains associés 48. Cee « représentaon » vise deux usages : la délégaon ou l’anonymisaon. a.
Portage
Dans une convenon de portage, un aconnaire transfère temporairement des tres à un porteur à qui il s’engage de les racheter au terme d’une période et à un prix convenu. À l’aconnaire réel (souhaitant bénécier de l’anonymat) se substue, pour une période, un aconnaire apparent. L’opéraon est temporaire, au débouclage les tres peuvent être cédés (restués) à l’aconnaire d’origine (portage fermé) ou à un ers désigné au contrat (portage ouvert). Le porteur exerce tous les droits d’un aconnaire et perçoit les revenus des acons. Rémunéré pour le portage, il est plus un invessseur qu’un associé. Un contrat condenel lie l’aconnaire au porteur ; la société n’y est pas pare, il peut intervenir lors de la créaon de tres (cas du portage souscripon) ou par vente (portage acquision). Plusieurs modalités juridiques existent pour le contrat (promesses, ducie, prêt). La personnalité de l’acquéreur futur n’est pas révélée. Ses applicaons en ingénierie sont mulples : uidité du capital, garane, projets de développement. 48. L’anonymisaon est aussi ulisée dans le blanchiment.
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Le portage présente des limites. La nature de la convenon n’est pas sûre et un risque de requalicaon en prêt existe. Dans une convenon portant sur des tres cotés, l’acon de concert est établie et les obligaons relaves aux seuils contribuent à dévoiler le porteur. b.
Fiducie
Instuée en droit français en 2007, la ducie 49 est une opéraon où un constuant (le duciant) transfère des acfs par contrat à un gesonnaire (le duciaire) dans un but déni, au bénéce d’un agent 8 3 6 désigné (le duciant, le duciaire ou un ers). 0 4 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Une grande liberté est de mise, le contrat de ducie doit prévoir l’objet et le but de la ducie. Il n’ore néanmoins aucun gain scal, car si la ducie about à réduire l’impôt, le sc redresse l’opéraon. En praque, la ducie recouvre deux usages :
– la ducie geson : le duciant cone au duciaire des acfs dans le but d’assurer leur geson courante, – la ducie sûreté : permeant à un créancier duciaire de disposer des acfs en cas d’insolvabilité. Durant le contrat, le constuant est imposé sur les biens duciaires (la ducie est transparente scalement). Au terme du contrat, les acfs retournent entre les mains du constuant. La ducie n’a pas connu un grand succès en France, les contrats sont peu nombreux. Si plusieurs textes ont ajusté le disposif, le caractère restricf de la ducie française et sa scalité en font un instrument surtout ulisé en maère de sûretés (garanes de dees). Les ducies belges ou luxembourgeoises, exibles, apportent plus de résultats et d’avantages. c.
Trust
Inconnu en droit français, le trust est une technique juridique propre à des droits étrangers. Le trust est une enté juridique reconnue par le droit local, qui en organise le fonconnement. Il peut être irrévocable ou révocable. Le trust permet à un constuant selor (ou trustor ) de coner des acfs
et/ou des intérêts à un trustee, qui les gère au prot d’un bénéciaire 49. Arcle 2001 du Code civil.
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(constuant ou ers désigné), selon des règles précises. Le trust est un « contrat de conance » entre le constuant et son trustee (personne morale ou physique). Le trust est déni convenonnellement 50, soit par un document ( trust deed ), soit par testament. Ce tre a une valeur légale et un compte bancaire est ouvert pour dénouer les opéraons. Le trust a de mulples ulisaons selon les acfs conés et les objecfs
(patrimonial, social, caritaf). Il peut être acvé à des ns d’anonymat, dans une opéraon de nancement, dans une levée de fonds ou 8 3 6 en support d’une dee. Les trusts sont généralement ulisés dans 0 4 5 des contextes nanciers pour occulter des transacons et ont 4 7 7une 1 4 : réputaon négave. Les trusts les plus opaques et avantageux 1 9 sont les . 0 9 trusts du Panama, du Liberia, des îles Caïman et des îles Marshall. 1 9 . d. Le
Les opérations de back to
4 2 . 1 4 back 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
back to back est une opéraon où une banque consent un crédit
à un client, sur la base d’une garane séparée par un dépôt de ce même client dans la banque. Il permet généralement de rapatrier dans un pays de l’argent déposé dans une banque d’un autre pays par un emprunt garan par son propre argent. L’opéraon n’a de sens que si l’argent détenu dans l’autre pays l’est secrètement an de ne pas juser de son origine et de ne pas s’exposer à la scalité. Cee technique de blanchiment dissocie un contrat ociel de dee entre l’emprunteur et une banque et un contrat occulte entre ces mêmes agents (dépôt du capital de couverture). L’argent est réinjecté légalement dans le circuit nancier. L’agent emprunteur supportera des intérêts (parfois déducbles) et remboursera le capital, permeant de ressorr en toute légalité un montant égal au capital inial ! Pour « sécuriser » le montage, il est habituel de faire intervenir deux banques : une pour le contrat de crédit ociel et une seconde où est eectué le dépôt de garane, cee dissociaon amplie l’opacité.
50. Il existe un trust document généralement écrit et régi par la loi locale.
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La mise en œuvre du levier juridique
Le levier juridique, rouage de l’ingénierie nancière, est parculièrement riche, il est engagé par des praques standard. Le contrat oul classique du levier juridique Le contrat est une technique basique de l’ingénierie. Il exprime la volonté des pares qui conviennent d’un projet, d’objecfs, de moyens et de disposions pour arriver à leurs ns. Le contrat présente 8 3 6 de mulples avantages : customisaon à l’opéraon envisagée, secret 0 4 5 7 7 4 entre les pares, nombre de pares liées, etc. : 1 9 4 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La spulaon statutaire : levier juridique dans les statuts
Les statuts liant l’ensemble des aconnaires, opposables aux ers, ont un eet juridique supérieur au contrat et au pacte, ils s’imposent à tous et sont publics. Ils orent une relave souplesse selon les formes juridiques permeant de traiter l’essenel des objecfs nanciers. Cee spulaon peut prendre la forme de la créaon d’une catégorie de tres spéciques 51 ou de disposions et/avantages parculiers (réserves statutaires, règles de dividendes…). Le levier juridique standard : une New Co. ad hoc !
L’ingénierie nancière cherche constamment à uliser les avantages de la novaon et à disposer d’une forme de réversibilité. Alors, l’engagement des ouls juridiques conduit généralement à créer une enté nouvelle spécialement dédiée à l’opéraon. La « nouvelle compagnie » (New Co.), construite spéciquement pour l’opéraon, correspond à un véhicule dédié, Special Purpose Vehicule, qu’il s’agisse d’une structure spécique ou d’une société holding.
2.2 Le levier financier Intuivement, la noon de levier renvoie au levier nancier classique de la dee. L’objecf du levier nancier est, au-delà de la geson classique du nancement (polique nancière), de faciliter la levée de capitaux 51. Acon de préférence.
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nanciers, suivant une double logique de réducon de leurs contraintes d’obtenon : è traiter le raonnement avec un objecf volumétrique consistant à obtenir plus de nancement qu’envisagé classiquement, è réduire leur coût avec un objecf en termes de « prix » et de valeur consistant à réduire le prix du nancement. On recherche des soluons innovantes au problème du nancement de la rme ou d’un portefeuille d’acfs. Le levier nancier s’assimile 8 à 3 6 4 un processus de créaon d’une structure opmale dans un montage 0 5 7 7 nancier. 4 1 : 9 4 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Cet objecf est envisagé au regard d’un indicateur nancier :
selon une logique, trompeuse, de performance visant à maximiser le Return On Equity : Max (ROE), → selon une logique de coût, logique et rigoureuse, cherchant à minimiser le coût des capitaux : Min (WACC). →
Le levier concerne à la fois l’Equity et la dee nancière. Celle-ci étant moins coûteuse que les fonds propres, le levier nancier se propose d’agir prioritairement sur la dee pour en faciliter l’obtenon et en réduire coût et contraintes. On crée alors des produits de dees spéciques et originaux ou dee complexe (hybride) en opposion à une dee classique. Lorsqu’une rme se nance, elle cherche à minimiser le coût du nancement. La liérature théorique enseigne qu’une structure nancière opmale ( gearing opmal D/E*) permet la minimisaon du WACC. Au-delà, les contraintes générées par la dee entraînent un accroissement du WACC à chaque endeement marginal. Un des objecfs du levier nancier est, par modicaon des produits de dees, de repousser le gearing opmal, permeant un endeement et un eet de levier sur le WACC plus importants qu’avec le nancement habituel. L’ingénierie nancière est une ingénierie du nancement.
1.
Le levier financier sur l’Equity
L’objecf est la facilitaon de la levée d’ Equity , tant en volume qu’en coût, c’est-à-dire de chercher, dans une certaine mesure, à réduire le b. Plusieurs ouls juridiques favorisent la levée de capitaux (acons de
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préférence, pacte, ratchet , etc.) et permeent de réduire le risque des fonds propres et d’espérer en réduire le coût. L’émission d’Equity peut également être facilitée en l’assorssant d’un avantage (incenve) pour les souscripteurs, aboussant à l’émission d’acons composées ou complexes. Acon complexe = acon classique + incenve L’incenve est généralement un bon d’acquision (BAA) ou un bon de 8 3 souscripon d’acon (BSA), ou parfois un BSO (bon de souscripon 6 0 4 5 d’obligaon), éventuellement remboursables, voire indexés. 4 7 7Dans 1 4 : le cas d’un bon, celui-ci peut aussi être complexe (cas du 1 9bon de . 0 9 souscripon et/ou d’acquision d’acons nouvelles ou existantes). 1 9 . 4 2 L’incenve peut aussi être un bon d’opon d’acon ou un bon . 1 4 3 : d’acquision d’acon. Toute une gamme d’acons complexes existe. 6 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 + incenve ) 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Tableau 5. Exemples d’acons complexes Titre
Composion (acon
ABSA ABAA ABSAR ABSARI ABOA ABACQ ABSO ABSOC ABSOR ABSORI
Acon à bon de souscripon d’acon Acon à bon d’acquision d’acon Acon à bon de souscripon d’acon remboursable Acon à BSA remboursable indexé Acon à bon d’opon d’acon Acon à bon d’acquision d’acon Acon à bon de souscripon d’obligaon Acon à bon de souscripon d’obligaon converble Acon à bon de souscripon d’obligaon remboursable Acon à BS d’obligaon remboursable indexé
Ces acons hybrides sont des valeurs mobilières à nature mulple. La détenon d’un bon aaché à une acon ore à l’aconnaire une opon sur un tre nancier futur, lui permeant d’anciper une performance nancière complémentaire et/ou un renforcement de son contrôle sur la rme (reluon à la valeur et/ou au contrôle).
2.
Le levier financier sur la dette : ingénierie financière de la dette
Au cœur de l’ingénierie nancière, l’objecf est d’uliser le levier nancier classique de l’endeement, en visant un double objecf :
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permere l’accroissement de la performance (valeur), è recourir à la dee à la place de l’ Equity tout en conservant la foncon de stabilisaon du capital. è
Le montage cherche à maximiser l’endeement tout en visant la réducon des contraintes de la dee. L’objecf est volumétrique (maximiser le montant) et technique : en réduisant les conséquences négaves de la dee (l’accroissement du risque nancier lié à l’endeement), l’emprunteur échappe à une pare de leurs 8 3 6 inconvénients. De la sorte, il est possible d’accéder à plus de dee, 0 4 5 même au prix d’un renchérissement, acceptable tant que le coût 1 4 7 7de la 4 : 9 dee après impôt reste inférieur au coût de l’ Equity . 1 . 0 9 1 9 . 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o 52 c s . w w w
Des négociaons sont menées avec les créanciers nanciers pour obtenir d’eux un assouplissement des condions classiques du crédit. Ce relâchement des contraintes (rémunéraon et remboursement) est obtenu au prix d’un accroissement des spreads de crédit, de la mise en place de garanes et de clauses contraignantes dans les contrats de crédit. Des dees hybrides sont bâes reétant un changement de paradigme des créanciers nanciers. Si, pour la majorité des produits de dees classiques, la logique est celle d’un engagement (contrat de crédit qui repose sur la capacité de l’emprunteur à assurer le service de la dee), pour ces produits de dee hybride, le raisonnement est celui d’un up side, où le créancier nancier raisonne au regard de la valeur du collatéral garanssant l’emprunt . Ce levier peut être trouvé sur le paiement des intérêts et le remboursement du capital, contraignant à une geson des autres conséquences de la dee. a.
Le levier sur le paiement des intérêts
Des ouls permeent de réduire le taux d’intérêt des dees en orant un autre mode de rémunéraon : un incenve. Il peut s’agir d’une Prime de Remboursement des Obligaons ou d’un bon permeant l’accès à un tre nancier futur : un kicker . Un kicker est un tre permeant un accès diéré à une valeur mobilière, sous forme de bon de souscripon d’acons ou d’obligaons (BSA ou BSO). Ces bons peuvent éventuellement être remboursables, voire 52. Dans ce schéma, le montant dû doit être couvert par la valeur du collatéral.
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indexés (BSAR, BSARI, BSOR, BSORI). La dee hybride vise la limitaon du décaissement des frais nanciers, tout en conservant leur passage en charges permeant la réducon de la base imposable, donc de l’impôt payé. Les techniques du coupon zéro (pas d’intérêt mais rémunéraon du créancier sur le montant eecvement remboursé 53) ou du coupon unique (tous les intérêts sont payés à la n du crédit) allègent la charge d’intérêt. 8 3 4 6 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 6 3 2 6 2 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Les intérêts Pay In Kind (PIK) sont des intérêts qui ne donnent pas lieu à un décaissement de trésorerie, le créancier reçoit un autre tre en paiement des intérêts : – en général, les frais nanciers sont capitalisés à la dee et payés au créancier au rythme de l’amorssement du capital, générant à leur tour des intérêts, – il peut aussi s’agir de tres de capital (acons) ou d’un kicker . Les intérêts Pay If You Can (PIYC) sont une variante du PIK. Les frais nanciers sont décaissés si la société a aeint un certain niveau de cash ow (excess cash ow ). En dessous de ce montant, une clause PIK s’applique ; au dessus les frais nanciers sont payés (totalement ou au prorata du dépassement). b.
Le levier sur le remboursement du capital
Il s’agit d’aménager la contrainte de remboursement. La geson de la dee
Il s’agit d’aménager l’amorssement du capital emprunté. Le remboursement peut être allégé par un diéré, un emprunt à fenêtre ou une possibilité de prorogaon. r Le remboursement in ne prévoit un paiement unique de la totalité du capital emprunté en n de période. À cee échéance, l’emprunteur peut rembourser, obtenir le renou vellement du prêt (pas de remboursement) ou céder un acf pour solder le crédit. La dee perpétuelle est une dee dépourvue de contrainte r de remboursement. Techniquement, dee in ne à 99 ans r
53. Donc par la prime de remboursement des obligaons.
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renouvelable chaque année, elle est exigible en cas de liquidaon ou d’événement important prévu au contrat (fusion, scission, cession…). Le créancier ne recouvre pas son capital mais uniquement des intérêts ; le produit est aracf si la valeur actuelle des coupons perpétuels est supérieure à l’amorssement classique de l’emprunt, ce qui impose un taux d’intérêt élevé, souvent majoré durant les premières périodes 54. Ce produit est envisageable pour les emprunteurs dont le risque de défaut est très faible (rang AAA). 2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La dee suscepble de devenir du capital : l’ Equity Linked
Il s’agit de dees (à l’origine) qui peuvent, éventuellement, devenir de l’Equity et ainsi échapper au remboursement. Devenant « doucement », à terme, des acons ( Equity linked ), ces tres sont des valeurs mobilières : des obligaons. Le non-remboursement peut entraîner une diluon si des acons nouvelles sont créées (pas de diluon si le dénouement est fait en acons existantes). Ces tres supposent une analyse connue de la valeur et du risque de l’acon sous-jacente. À l’émission du produit Equity linked , pour en assurer le placement, orir une rémunéraon et anciper le risque de diluon, le produit est généralement accompagné d’un incenve (prime de remboursement ou kicker ). La structure du produit est la suivante : Principal →
Issue
Obligaon
Conversion Échange Remboursement
{
+
Incenve
Prime de remboursement ou Kicker
L’obligaon peut être transformée (« issue »), de manière ferme ou oponnelle, en acon, soit par conversion (créaon d’acon nouvelle), échange (acon nouvelle ou existante) ou remboursement (acon nouvelle ou existante). Il est possible de créer un grand nombre de produits de dees hybrides sweet equity , autour du conduit générique suivant. 54. La valeur actuelle est alors forte.
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Schéma 3. Composion des produits d’ Equity linked Obligaon
Converble Échangeable Remboursable
}
• Simple (sans incenve) • Avec
prime de remboursement • À Kicker : BSA, BSAR, BSARI, BSO, BSOR, BSORI
On peut créer de nombreux produits, parmi lesquels les OC (obligaons converbles), les OE (obligaons échangeables), les ORA (obligaons remboursables en acons), et les OCBSAR, les ORABSARI, 2 1 6 5 0 les OCBSOR… Cee exibilité permet de retenir le tre convenant 5 7 7 4 au but visé. Un tre, dit sur-générique, est progressivement devenu : 1 4 9 1 standard : l’OCÉANE, obligaon converble ou échangeable en 0 .acons 9 1 . 9 nouvelles ou existantes. 4 2 La subordinaon de la dee
. 4 1 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La subordinaon repose sur un principe simple : des dees voient leur remboursement subordonné à celui d’autres dees soldées avant elles. Une hiérarchie est instuée dans le nancement : des créanciers sont prioritaires (seniors) par rapport à d’autres (juniors). La dee subordonnée est exigible si et seulement si, quand et seulement quand, la dee classique (senior) est soldée. Une priorité est organisée au prot de créanciers déterminés. La subordinaon peut être dénie de deux manières. ►
►
Elle peut être légale, la loi dénissant une dee subordonnée : les Titres super subordonnés (TSS) créés en 2003, qui constuent des valeurs mobilières représentaves de créances. Ces obligaons d’absolu dernier rang génèrent des intérêts et sont remboursables avant le capital et/ou quand toutes les dees sont soldées. La subordinaon peut être convenonnelle, l’emprunteur convient de manière contractuelle de la subordinaon avec le créancier, qui accepte explicitement son rang. Ces créanciers peuvent être : ■
■
des créanciers nanciers sollicités sur le marché nancier, avec émission d’obligaons subordonnées à haut rendement (high yield bonds) traitées sur des marchés spécialisés ; des créanciers nanciers privés qui interviennent par une dee dite mezzanine ; ces « mezzaneurs » sont des liales de groupes bancaires ou des fonds spécialisés ;
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des partenaires du montage comme les aconnaires (prêt subordonné aconnaire) ou les vendeurs d’une société (crédit vendeur subordonné).
Il est envisageable que certaines de ces obligaons subordonnées soient assores d’un kicker . On peut faire référence, par exemple, aux OSCAR (obligaon subordonnée converble en acon ou remboursable) ou aux OSRA (obligaon subordonnée remboursable en acon). La subordinaon allège le service en capital de la dee et organise 2 1 6 5 0 une séniorité au prot de prêteurs prioritaires. 5 7 c.
7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E 55 G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le levier sur les autres contraintes de la dette
Pour alléger le poids de la dee, l’ingénierie nancière cherche à agir sur ses autres contraintes. Les garanes
Les créanciers nanciers exigent des garanes, d’autant plus jusées par le relâchement de la contrainte de remboursement. An de limiter le risque pour l’emprunteur et le créancier nancier, la garane doit porter sur un acf cessible à tout instant , parfaitement idené et qui ne mee pas en péril le périmètre d’origine (avant l’opéraon) du bénéciaire. La soluon consiste à externaliser la garane et à orir comme collatéral l’acf faisant l’objet de l’opéraon d’ingénierie. Le nanssement est généralement retenu, organisé en nanssement de premier rang pour les créanciers seniors et de second rang pour les créanciers juniors. Si l’endeement est réalisé par une société holding, celle-ci organise les nanssements sur les acfs détenus. Le créancier est néanmoins exposé à une perte de valeur du collatéral. Alors, la technique de l’appel de marge, convenue dès l’origine, contraint l’emprunteur à apporter d’autres acfs en garane pour couvrir le risque du créancier nancier. La logique est qu’à tout moment la valeur du collatéral (acf objet du montage) couvre le solde de la dee. Une garane est aussi oerte par les instruments converbles qui peuvent permere aux créanciers nanciers de prendre le contrôle de l’emprunteur et de disposer alors de tous ses acfs. 55. Cohérent avec l’objecf de réversibilité des montages.
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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L’image nancière Le recours massif à une dee, même allégée de certaines de ses contraintes, se traduit en termes comptables par une dégradaon de l’image nancière. Les pares prenantes au montage en font une analyse consolidée, contrariant l’eet de l’externalisaon de la dee. Les principaux indicateurs d’analyse de l’endeement sont aectés négavement par un fort levier. Cependant, des dees modiées an de réduire leur contrainte 2 1 6 de rémunéraon et de remboursement ne correspondent plus 7 5 0à 5 la 7 4 dénion comptable de la dee (ressource assore d’un contrat 1 4 : 9 1 complet prévoyant sa rémunéraon et son remboursement). Elles 0 . 9 1 . 9 sont aectées en Quasi Equity , intégré à l’Equity . De la 2sorte, une 4 . 4 1 les fonds pare des dees hybrides vient, paradoxalement, renforcer : 6 3 8 8 propres des montages. Ce critère de classement dière selon les 1 8 8 8 : normes comptables locales ou internaonales (IFRS). L’aectaon 9 3 1 de produits de dees en Equity pouvant paraître 2 1 7parfois excessive, 0 0 7 les agences de rang opèrent un ajustement et adénissent pour les : i d d diérents produits un critère d’aectaon restricf : l’ Equity rao a l J (fracon des dees hybrides classées en Quasi G EEquity ). C N E : m o c . x v o r l a o h c s . w w w
Cet Equity parculier impose le calcul du coût du capital de la structure endeée en prenant en compte trois composantes : coût de l’ Equity (kE), coût du Quasi Equity (kQE) et coût de la dee (kD).
La réducon du risque de défaut
Le levier de la dee accroît le risque de défaut de l’emprunteur, ici la structure du montage. L’ingénierie nancière doit traiter ce risque. Le risque de défaut peut être couvert par le marché Les créanciers nanciers peuvent chercher une protecon contre le risque de défaut de leurs emprunteurs et couvrir le risque de contrepare en achetant un Credit Default Swap (CDS) auprès d’invessseurs. En cas de défaut sur la période de protecon, le créancier acheteur de CDS recevra le nominal du crédit moins la valeur recouvrée. Il est aussi possible de couvrir le risque par un Total Return Swap garanssant le rendement total de l’obligaon. Les créanciers nanciers peuvent également céder les crédits dont ils
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veulent éliminer le risque à des structures de trisaon, nancées par des obligaons : Collateralised Debt Obligaons (CDO). Réducon par techniques internes au montage Le risque de défaut peut, dans certaines limites, être traité par des techniques propres à l’opéraon d’ingénierie nancière. Le risque peut être réduit par la réversibilité de l’opéraon ; si celleci peut être débouclée sans délai, les créanciers peuvent être payés 2 1 et le défaut évité. L’endeement du montage qui génère un service 6 5 0 5 de la dee doit être déni au regard des capacités de remontées 7 de 7 4 : 1 la trésorerie nécessaire. Ce « calibrage » consiste, à rebours, à 9 4dénir 1 0 . pourra l’endeement maximum à parr des ux que l’acf concerné 9 1 . 9 56 4 verser à la structure d’endeement . Un ensemble de 1 2 . soluons : 4 permeant de générer de la trésorerie en urgence 8doivent être 6 3 8 1 ancipées et pré-négociées, an de pouvoir faire apparaître du cash 8 8 8 9 : kit », acvable et le remonter pour éviter le défaut. Il s’agit d’un « cash 3 7 1 1 2 rapidement, mobilisant plusieurs ouls. Enn, si aucune autre soluon 0 0 7 : a n’est envisageable, la fusion entre la structure du d montage et l’acf i a d J objet de l’opéraon peut être réalisée permeant l d’imputer le service E G de la dee directement sur les ux qu’il génère. C La geson des covenants
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L’endeement entraîne la mise en place de clauses parculières dans les contrats de crédit : des covenants de plusieurs types (raos à respecter, obligaons de faire, obligaons de ne pas faire, clauses d’informaon). Cee contrainte est dicilement réducble pour l’emprunteur. Cependant, devant le nombre de créanciers nanciers d’un montage, pour alléger la geson des covenants et des conits de séniorité, un représentant de la masse des créanciers 57 est désigné et devient l’interlocuteur unique du montage. Par ailleurs, pour éviter des sancons (default fees) si l’emprunteur ne respecte pas de bonne foi un covenant , la négociaon de dispenses ( waivers) est nécessaire. Ces clauses trouvent naturellement leurs limites, trop de clauses enserrant la geson pourraient assimiler le créancier nancier à un gérant de fait ; ceci détermine un point d’équilibre dans les covenants. 56. Concept de cash ow available for debt service (CFADS). 57. Chef de le qui négocie et répercute les informaons aux autres créanciers.
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3.
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L’émergence d’une dette hybride
Le levier nancier fait naître foison de produits de dees qui s’écartent du schéma classique de l’endeement. La complexité et la sophiscaon des nancements imposent une vigilance quant au service eecf de la dee. La structure d’endeement du montage devra disposer des liquidités susantes en provenance de l’acf faisant l’objet du montage. Cet acf devra générer la trésorerie nécessaire, qui sera remontée à la holding par 2 1 6 5 0 des voies classiques (dividendes, rachat d’acons, etc.). 5 7 7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le levier nancier permet de créer de mulples types de produits de dees, dont les aménagements visent : – l’allégement des contraintes supportées par les emprunteurs, – la créaon d’incitaons pour les créanciers. Tout produit de dee est structuré de la manière suivante : ■ ■ ■
le principal : tre de dee simple ou aménagé ; sa sore (issue) : cash, acon, autre tre de dee ; l’incenve : prime ou kicker (mulples variantes).
Raimbourg et al. (2009) disnguent les dees : classiques, hybrides, conngentes et structurées et Poitrinal (2009), les obligaons ordinaires, les obligaons dérivées (droits diérents) et les obligaons composées (ajout de droits supplémentaires). Les procédures d’émission, la scalité et le classement comptable de ces tres sont des quesons à traiter avec une aenon soutenue. Les documents contractuels sont lourds et complexes, les term sheets communiqués les résument. Un produit fait souvent l’objet de diérents aménagements internes ou propose plusieurs variantes ou opons. Ceci conduit à la praque du tranching, qui consiste à créer plusieurs tranches dans un produit exprimées par des leres (tranches A, B, C…). De la sorte on disngue plusieurs types de nancements.
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Tableau 6. Types de fnancements Financement
Classique
Spécialisé
Structuré
Calibrage1 Dans le bilan Avec recours2 Garane
Non Oui Oui Acf antérieur Non Standard
Oui Oui ou Non Oui Acf nancé Non Stand./Leasing
Oui Non
Structure3
Dees
Non
Acf nancé Oui Hybride
2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
1. Adaptaon du service de la dee aux cash ows prévus pour l’acf nancé. 2. Contre « l’emprunteur » (sponsor, promoteur). 3. Structure ad hoc nécessaire pour « porter » la dee.
2.3 Le levier fiscal
Les bénéciaires de l’ingénierie nancière raisonnent sur la valeur de leurs acfs, en termes de rentabilité nancière nee, considérant le ux résiduel de trésorerie leur revenant net d’impôt. L’ingénierie scale vise à réduire l’imposion supportée par un bénéciaire. La réducon des impôts payés assure une forte contribuon à la valeur, en raison des forts taux d’imposion (qui portent généralement sur de larges assiees) et de l’immédiateté des gains (très forte valeur actuelle). Cee forme « d’habileté scale » consiste à exploiter les failles du disposif scal ou à choisir entre plusieurs possibilités celle qui conduit au paiement de l’impôt le plus faible. Ce gain s’opère aux dépens de l’État, donc de la collecvité, qui se voit privée d’une ressource. On assiste à un transfert de valeur de l’État vers un bénéciaire privé, qui observe une amélioraon de son bien-être nancier au détriment du bien-être collecf. Cet « égoïsme nancier » peut être contesté par le sc, un risque scal naît. La réducon de l’impôt supporté peut être trouvée dans plusieurs voies, conduisant parfois au-delà des fronères du pays d’origine. Les taxes considérées sont de deux natures : les impôts sur ux (opéraons) et les impôts sur stock (patrimoine social ou personnel). Les taxaons ne sont pas de même niveau pour les personnes morales et les personnes physiques.
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
1.
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Optimisation fiscale nationale
L’objecf est d’exploiter des faiblesses ou des opportunités du système scal en cherchant à privilégier une voie permeant de réduire l’impôt payé. a.
L’exploitation des dispositions fiscales favorables
Les textes présentent, volontairement (dérogaon scale, choix de polique économique) ou non (lacune, vide) un ensemble de disposions 2 1 permeant, en parfaite légalité, d’alléger une charge scale. 6 5 0 5 7 7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Les spécialistes idenent ces possibilités, qui correspondent souvent à des « niches scales 58 », acves (supposant la réalisaon d’une opéraon) ou passives (systémaques). Les régimes de réducon de l’imposion (réducons et crédit d’impôts) permeent de réduire la base imposable par : ■
■ ■
■
■
des abaements de l’assiee imposable (ex. : taxaon des plusvalues de cession de valeurs mobilières) ; des amorssements dérogatoires d’acfs ; la geson temporelle des décits : report en avant (carry forward ) ou en arrière (carry back ) ; exonéraon de revenus ou acfs de l’assiee imposable (ex. : exonéraon des œuvres d’art et biens professionnels à l’ISF, invesssements dans des FCPR ISF) ; la déducbilité spécique de certaines charges parculières par la mécanique du crédit d’impôt aribué pour favoriser des acvités (recherche par exemple).
Les régimes d’exonéraon d’impôts font que, dans quelques cas, un agent échappe au paiement d’un impôt précis, soit systémaquement, soit si des condions parculières sont validées, par : ■
■ ■
■
une exonéraon de la taxaon de plus-values de cession de valeurs mobilières en dessous d’un montant, pour départ en retraite ; un mécanisme d’avoir scal évitant une double imposion ; des exonéraons de taxes pour les zones franches (zones de redynamisaon urbaine et zones franches urbaines) ; une exonéraon d’impôt pour des acvités (ex : revenus photovoltaïques).
58. Dont on esme le nombre à plusieurs centaines.
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Le plafonnement de l’impôt payé, prévu par les textes, disngue : →
→
un plafonnement monétaire (dans l’absolu), le montant de l’impôt ne pouvant excéder une somme dénie ; c’est par exemple le cas de l’impôt forfaitaire pour quelques types d’entreprises ou des droits d’enregistrement de cession de valeurs mobilières, un plafonnement relaf, au regard des revenus perçus, l’impôt ne pouvant en dépasser une fracon (cas du bouclier scal).
L’imposion diérée qui décale dans le temps le paiement d’un impôt 2 1 6 5 0 (réduisant sa valeur actuelle et soulageant la trésorerie) ore un 5 7 7 certain levier scal. 1 4 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Plusieurs formes juridiques génèrent directement un levier scal, c’est par exemple le cas des SNC, pour lesquelles l’imposion se fait au niveau des associés (qui peuvent, par exemple, imputer sur leur assiee scale une pare des pertes de la société), ou des SCOP qui disposent d’avantages scaux. b.
Les régimes d’imposition préférentiels de groupe
Il existe des régimes d’imposion de faveur pour les groupes. L’ingénierie nancière, reposant sur une structure ad hoc, est éligible à ces régimes, sous réserve du respect de condions. Le régime mère-lle prévoit l’exonéraon des dividendes reçus par la mère, si elle déent plus de 5 % du capital. Cependant, 5 % du montant des dividendes distribués sont réintégrés au résultat imposable au tre des charges aérentes aux produits de parcipaon. Les condions d’obtenon de ce régime sont la pleine propriété d’au moins 5 % du capital et l’engagement de conservaon des tres pendant au moins deux ans. Le régime d’intégraon scale est favorable aux groupes et raisonne sur une « base imposable consolidée », comprenant tous les produits et charges du groupe. L’impôt est eecvement payé par la société demandant l’intégraon scale de ses liales qui répart ensuite la charge de trésorerie de l’impôt entre les sociétés concernées. L’obtenon de ce régime de faveur, pour les sociétés de droit français soumises à l’IS, suppose plusieurs condions : demande formelle du régime à l’autorité scale, la société demandant l’intégraon doit détenir au moins 95 % des droits de vote, avec clôture des comptes
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aux mêmes dates pour des exercices de 12 mois. L’agrément des autorités scales est valable 5 ans. Cependant, une limite (ayant connu un léger assouplissement) est liée à l’« amendement Charasse » (art. 223B al. 6 CGI) qui exclut du régime les montages sans réel changement de contrôle par rapport à la situaon d’origine. L’imposion est calculée sur le groupe en consolidant les assiees scales des sociétés imposables en France avec celles des liales 2 1 6 5 étrangères et établissements stables contrôlés par le groupe. L’impôt 0 5 7 7 4 est dû en France sur la base consolidée, on lui retranche la somme des : 1 4 9 1 impôts versés localement. 0 .
2.
9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La défiscalisation internationale
La recherche de gains scaux peut passer par une ingénierie scale internaonale via des disposifs permeant de réduire l’impôt payé par des montages ulisant des véhicules étrangers. Ceci peut s’avérer complexe à engager et expose à un risque de réintégraon scale. L’arcle 209 b du CGI prévoit la réintégraon dans l’assiee scale française d’opéraons réalisées via des sociétés étrangères détenues à plus de 25 % assujees à un taux d’imposion inférieur à celui applicable en France, correcon faite de l’impôt payé localement. Quelques possibilités existent, qui peuvent parfois contraindre à l’anonymat des montages pour éviter la re-taxaon. a.
L’optimisation des prix de transferts
Les prix de transferts (prix de cession interne) constuent un levier scal connu, très surveillé par les autorités scales. Ils correspondent aux ux intra-groupe transfrontaliers relafs à des prestaons de services, des livraisons de biens et des opéraons nancières. Ces ux internes ne sont pas à un prix de marché et permeent à un groupe de décider quelle structure va réaliser le prot et de le localiser géographiquement avec opportunisme. Ainsi, un groupe peut rer avantage de diérences de scalité en localisant le prot dans des structures et pays peu, voire pas, scalisés. Ceci permet de réduire le montant des impôts payés, par « spling scal ».
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Les pays craignant une expatriaon des bases scales imposables ont déni des règles pour éviter ces minoraons et, à parr de principes xés par l’OCDE, procèdent à une correcon de l’aectaon des résultats et du bénéce imposable. Dans le cadre de ces règles, la déterminaon opmale des prix de transfert permet néanmoins au groupe de réduire, signi cavement, son imposion. b.
2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’utilisation de structures fiscalement favorisées
On peut viser la réducon scale en ulisant une structure à faible taux d’imposion et y dénouer une pare de l’opéraon. Il peut s’agir de structures classiques situées dans des pays à faible taux d’imposion global. Dans ce cas, la structure unique du montage peut y être logée, ou il peut être nécessaire d’organiser l’opéraon avec plusieurs structures, dont certaines situées dans ces pays à scalité favorable. On peut aussi envisager de loger un montage dans le pays où le taux d’imposion est préalablement négocié avec l’autorité scale. On peut chercher à uliser des structures déscalisées, c’est-à-dire des sociétés spécialisées exonérées de taxaon. De manière générale, il s’agit de sociétés o shore situées dans des pays réputés être des paradis scaux. Ces sociétés o shore disposent dans plusieurs pays d’un avantage scal, toutes les opéraons réalisées en dehors du pays ( o the shores) ne supportent aucune scalité 59. La société rend des services qu’elle facture ; elle ne supporte aucune scalité et peut distribuer ses résultats à ses aconnaires. En général, ces pays acceptent une forte opacité et un fonconnement peu contraignant (peu d’obligaons comptables). Les acvités envisageables dans une o shore sont mulples : acvité nancière, cession de tres, consulng, import/ export, distribuon… Si le bénéciaire le souhaite, il peut être masqué et représenté par des trusts, ou faire intervenir un director nominee qui crée la société et convient, avant son acvaon, par acte authenque condenel d’un transfert de pouvoir et de cession de parts en faveur du bénéciaire. Une quarantaine de pays orent ces structures. 59. Ces « paradis scaux » sont aussi des « paradis bancaires ».
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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Des pays ont créé des sociétés o shore dédiées à une acvité spécique : pavillon marime, pavillon aérien, société pour consenr des licences, sociétés de e-commerce… Le recours à des sociétés o shore est assez aisé, mais correspond à une soustracon volontaire à l’impôt, parfois à du blanchiment.
2.4 Le levier social 2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le levier social suppose une relave prudence, l’objecf n’étant pas de créer de la valeur en « ulisant » les ressources humaines. Ce levier secondaire vise à inciter les équipes, et principalement la direcon, qui gèrent au quodien les acfs objet de l’opéraon d’ingénierie, à la performance et à la maximisaon de leur valeur. Ce levier doit permere d’accélérer le dégagement de performance et la réducon du risque. Il s’agit d’une ingénierie à la fois nancière et organisaonnelle. Les buts parculiers du levier social sont :
de capter et enraciner les meilleurs managers (rassembler, déliser, éviter qu’ils ne partent) ; è d’aligner les intérêts des managers sur ceux des invessseurs (réduire les conits et coûts d’agence) ; è d’obtenir un comportement pro-aconnarial (les faire penser et agir en aconnaires, convergence d’intérêts) ; è d’inciter à une geson eciente au-delà des résultats standard (implicaon nancière, contrôle, créaon d’un « bon stress »). è
On peut ainsi anciper une plus forte créaon de valeur par rapport à la geson classique des ressources humaines, qui est ici « nanciarisée ». L’incitaon peut être implicite (risque de perte d’emploi, de réputaon, de pouvoir) ou explicite (nancière).
1.
Ingénierie des rémunérations
Il s’agit d’orienter la rémunéraon vers l’incitaon à la performance. D’abord, la rémunéraon peut être structurée selon une logique incitave, disnguant : ■
les salaires ;
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■
■ ■
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les avantages au personnel, souvent rémunéraon indirecte à scalité favorable (véhicules de foncon, téléphones portables, ou toute rémunéraon exonérée d’impôt) ; les bonus versés en foncon des résultats ; la parcipaon légale aux résultats.
L’entreprise peut également mere en place des ouls incitafs pour tout le personnel ou réservés à une catégorie : ■
■
■
■
2.
intéressement des salariés : disposif convenonnel d’intéres 2 1 6 5 0 sement collecf, il repose sur une formule liée aux résultats et les 5 7 7 4 montants générés sont disponibles ; : 1 4 9 1 . système collecf d’épargne retraite : la société peut 9 0abonder 1 . 9 en complément des invesssements des salariés dans un plan 4 2 . 4 1 d’épargne d’épargne pour la retraite collecf (PERCO) ou un plan : 6 3 8 8 retraite populaire (PERP) ; 1 8 8 8 : contrat collecf de retraite à cosaon dénie, fonds de pension 9 3 7 1 par capitalisaon ou l’opmisaon des indemnités de n de 1 2 0 0 7 carrière ; : a i d d plans d’épargne salariale : épargne collecve par capitalisaon a l J E avec avantages scaux, au travers de plan G d’épargne entreprise C N E (PEE), plan d’épargne interentreprises :(PEI) et plan partenariat o m c d’épargne salariale volontaire (PPESV). o x . v a r l h o c s . w w w
Les outils de motivation par l’accès au capital
La voie principale de movaon permeant l’alignement des intérêts des bénéciaires du montage et de certains collaborateurs peut être trouvée dans l’accès au capital, permeant un partage des gains de l’opéraon (dividendes, plus-values). Le degré de présence au capital peut être modulé selon la performance (levier dynamique). Les invessseurs acceptent un partage du gain, selon une logique de rétrocession de plus-values au-delà d’un seuil (ambieux) prédéni. Ceci repose sur un principe de solidarité (implicaon collecve, sancon de ceux qui quient le montage, incitaon au dépassement). Il existe de nombreux ouls qui se disnguent selon : ■
le régime d’imposion applicable ;
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■ ■ ■ ■ ■
a.
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la nécessité ou non d’un décaissement inial des cadres60 ; un engagement inial ou au terme d’une période ; l’intéressement à l’entrée et/ou à la sore ; la durée du « produit » retenu ; la base retenue pour juger de la performance : résultats ( earnings based ) ou valeur future de l’acon ( stock based ). Les outils légaux
1 Ces ouls, dénis par les textes, trouvent une arculaon originale 6 2en 5 0 5 ingénierie nancière. 7 7
Les stocks opons (opons
4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
d’achat ou de souscripon) sont limités à 10 % du capital. Leur exercice, pouvant être assor de condions de performance, impose le paiement du prix d’exercice convenu. Les bons de souscripon d’acon, achetés à l’origine, peuvent être exercés sous condions de performance. La New Co. du montage permet d’envisager l’ulisaon de Bons de Souscripon de parts de créateurs d’entreprise, bons dérogatoires incessibles donnant droit de souscrire, à des condions prédéterminées, à des acons. La souscripon d’acons de préférence permet une originalité incitatrice quant aux droits aachés aux acons. L’aribuon d’acons gratuites (limitée à 10 % du capital) permet, sous condions, le transfert de tres au terme d’un délai. b.
Les outils conventionnels
Ces ouls contractuels, ulisés sous condions de performance, permeent de piloter l’accès au capital. Les promesses de cession d’acons des promoteurs du montage aux managers, sous condions de performance contractuelles, permeent l’achat d’acons à prix convenu à terme. Le recours aux produits d’ Equity linked permet aux managers d’invesr dans des produits orant à terme la possibilité d’accéder au capital sous condions de performance. Il suppose l’ulisaon d’OC ou le recours à des BSA. 60. En cas d’invesssement par les cadres, la queson du montant apporté se pose, tout comme celle de l’origine des fonds (épargne ou dee).
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Le mécanisme de ratchet est l’oul usuel du levier social contractuel. Il organise l’accès diéré au capital par palier, sous condion, et expose ou protège les managers de la diluon en capital selon le résultat de l’opéraon. Le mécanisme négocié au cas par cas est mis en place via l’exercice de bons ratchet (BSA, ABSA ou OBSA) achetés par les managers. Selon la performance nale, les managers peuvent exercer des points de capital complémentaires.
3.
Management package
2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . 62 o v r l a o h c s . w w w
Les ouls d’incitaon sont regroupés dans le management package, négocié 61 dans la phase d’exécuon du montage. Il suppose la xaon d’objecfs clairs ( business plan) aux managers. Les modalités techniques du Management Package sont complexes. Le package s’applique
à un groupe de bénéciaires déterminés avec précauon, du fait du risque supporté en cas d’échec du montage (surtout en cas d’endeement personnel) et de la revendicaon de parcipaon de certains collaborateurs. Il suppose une bonne maîtrise des ouls ulisés et donne accès à des informaons condenelles (d’où un impact organisaonnel). On considère généralement trois cercles : ► ► ►
1er cercle : top management, pete dizaine de personnes 2e cercle : management (quelques dizaines) ; 3e cercle : tous salariés permanents volontaires.
;
Pour chaque cercle, des ouls d’intéressement spéciques sont retenus selon l’objecf visé, la hiérarchie des montants à réparr et le prol des personnes concernées (patrimoine, sensibilité au gain et aux pertes). La parcipaon au capital peut être directe (invesssement personnel au capital de la holding), indirecte via des structures intermédiaires63 (par des véhicules) ou par portage. L’ulisaon de structures intermédiaires est avantageuse : limitaon du nombre d’aconnaires, de l’accès à l’informaon et simplicaon de la geson des situaons personnelles. 61. Les cadres se font parfois assister de prestataires spécialisés. 62. Souvent membres du Comité exécuf ou du Comité de direcon. 63. Man. Co. (société des cadres) ou Sta Co. (société du personnel).
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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89
Les condions d’intéressement peuvent être pari passu (mêmes condions pour les managers et les majoritaires, au prorata du contrôle) ou favorisées pour les intéressés. Les condions de conservaon des ouls prévoient le cas du départ des cadres concernés, disnguant le good leaver (qui part « bien », en accord avec le montage) du bad leaver partant suite à un désaccord ou à un lige. Le principe est la conservaon des avantages pour le good leaver et un solde au départ pour le bad leaver . 2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Tous ces ouls sont gérés en trois phases : période d’acquision, période de détenon et cession. Ils recouvrent des incitaons à l’entrée ou à la sore, ce qui amène à disnguer le « sweet equity » (mécanisme incitaf à l’entrée, invesssement à l’origine) du « sweat equity », obtenu à la « sueur » de l’eort (mécanisme incitaf à la sore).
2.5 Le levier opérationnel
Le levier opéraonnel concerne l’acf (rme, portefeuille) faisant l’objet de l’opéraon d’ingénierie. Il vise le changement des méthodes de geson courante pour permere une maximisaon de la valeur, ampliée par les autres leviers. Dans l’absolu, le levier opéraonnel est producteur de valeur en tant que tel et ne suppose pas obligatoirement un montage sophisqué. Il est composé d’un ensemble de choix de geson qui n’auraient pas été praqués en dehors de l’opéraon d’ingénierie nancière. L’objecf du levier opéraonnel pour l’acf concerné vise : è la maximisaon des ux générés ( free cash ows), è la réducon du risque généré pour ses détenteurs. Sa mise en œuvre n’est pas neutre pour les diérentes pares prenantes qui peuvent voir leurs condions de coopéraon renégociées. Ce levier est une forme de ré-appropriaon de la rente globale générée par l’acf. Concrètement, l’ingénierie opéraonnelle consiste à engager des soluons originales pour maximiser le rao de rentabilité économique cash du portefeuille d’acf, le CROIC. FCF/Invested Capital = CROIC
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Le CROIC (Cash Return On Invested Capital ) mesure la rentabilité cash de l’ensemble d’un portefeuille d’acfs. Sa maximisaon suppose celle du Free Cash Flow dégagé et l’opmisaon du capital inves.
1.
Le levier sur la marge
L’objecf est d’agir sur le compte de résultat (PnL) pour accroître la marge économique générée (EBITDA), « au-delà » de la geson courante. a.
Maximisation des revenus
2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Cee accepon du levier vise une forte accéléraon des revenus générés, envisagée par diérentes acons assimilables à un « réveil et une dynamisaon » commerciale : → →
→
→
un plan d’acon markeng de support des ventes ; une modicaon des condions de rémunéraon de la force de vente (ex. : sur la marge encaissée) ; la recherche de nouveaux canaux de distribuon (revendeurs, agents, e-distribuon) ; l’exploraon de nouveaux marchés sectoriels et géographiques.
La démarche peut être plus globale dans le cadre : → d’un roll up : mobilisaon de toutes les ressources commerciales autour de l’ore actuelle ; → d’un roll out : acvaon rapide de tous les projets en cours (sorr du pipe tous les projets acvables) ; → d’une recherche de soluons de croissance externe pour acquérir des rmes ou des acfs an de capter immédiatement leurs revenus, par fusions-acquisions ou build up ; → d’une recherche de possibilités de croissance conjointe par alliances avec d’autres opérateurs. b.
Réduction et modification des charges
Ce levier, plus aisé et rapide à engager, table sur l’existence de possibilités d’économies au sein d’une organisaon. Il est mis en œuvre par un plan vigoureux induisant : ■
un volet organisaonnel : revue et adaptaon des processus et procédures de geson ;
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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un plan d’économies dans l’organisaon ; un cost cung : réducon de charges par renégociaon ou ■ réorganisaon (mainen d’une tâche mais réducon de son prix de revient) ; un cost killing prévoyant la suppression de tâches ou foncons ■ jugées superues ou inules. Ce plan induit des renégociaons, voire des ruptures avec certaines pares prenantes (fournisseurs, salariés…), il peut s’avérer dicile et induire des coûts de résiliaon. 2 1 6 ■
5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La réducon des charges peut aussi être obtenue par externalisaon : ■
■
■
recours systémaque à la locaon plutôt qu’à l’acquision en recherchant des formules exibles ; sous-traitance de foncons accessoires ou marginales pour alléger une structure, obtenir de meilleurs coûts et, parfois, améliorer service et qualité ; recours à la délocalisaon : sous-traiter une prestaon dans un pays à bas coûts pour en réduire le prix de revient.
L’externalisaon génère des dicultés (perte de savoir-faire, risque de fuite ou de piratage, faible maîtrise de foncons, coûts liés à l’éloignement) mais s’avère aussi économiquement ecace que poliquement délicate à engager. La réducon des charges peut aussi aller jusqu’à supprimer une acvité décitaire préférant une réducon de la taille créatrice de valeur (stratégie de down sizing). Le levier opéraonnel s’entend également dans une dimension relave au risque. Son engagement consiste à agir sur les charges et vise prioritairement l’abaissement du point mort, donc du risque économique de l’acf (exprimé par son b économique). La réducon du point mort s’obent par une restructuraon opéraonnelle visant à : è è è
réduire les charges xes ; transformer le plus de charges xes en charges variables ; réduire les charges variables (accroître la marge sur coûts variables).
92
2.
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
La maximisation du cash conversion
Il s’agit d’accélérer et amplier l’encaissement de la marge, en réduisant le Besoin en Fonds de Roulement ou Working Capital . Cet objecf peut être aeint par l’applicaon de procédures et/ ou l’ulisaon de produits nanciers spécialisés pour chacune des composantes du WC. La réducon des stocks peut être obtenue par la mise en place ▬ d’une geson à ux tendus qui suppose la stricte planicaon 2 1 6 5 0 5 des opéraons, la mise en place d’une chaîne logisque 7 7et la 4 : 1sousstricte négociaon des contrats d’approvisionnement. La 4 9 1 . 0 traitance permet également de minimiser la détenon de stocks. 9 1 . 9 4 2 La minimisaon des créances clients passe par la mise ▬ . en place 4 1 : d’un credit management , comportant une phase 6 3 prévenve 8 8 1 8 (sélecon des débiteurs et sécurisaon juridique des actes 8 8 : 9 3 commerciaux) et une phase curave dédiée au recouvrement des 1 7 1 2 créances. Les créances clients peuvent être réduites en ulisant 0 0 7 : diérentes techniques de cession : aacturage d a ( factoring, contrat i a d J l émission), forfaing connu de cession des créances dès leur E (cession ponctuelle de même type), N C G trisaon de créances E : m commerciales. o c . x v o L’accroissement du recours au crédit fournisseur est encadré ▬ r a l h o qui dénit un délai plafond. par la loi sur les délais de paiement c s . w w La négociaon de délais longs est w favorable, les rmes peuvent également par termaillage allonger de manière opportuniste le crédit fournisseur. La technique du reverse factoring permet à une entreprise d’obtenir de longs délais en orant à son fournisseur l’accès au factoring dans des condions favorables.
3.
L’optimisation du portefeuille d’actifs
L’accroissement de la performance passe par l’opmisaon (minimisaon eciente) du portefeuille d’acfs employés. La réducon du Working Capital contribue à cee opmisaon, mais l’eort essenel porte sur les acfs xes, pour lesquels plusieurs soluons existent : recours à la locaon plutôt qu’à l’acquision ; ■
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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93
cession dénive des acfs non stratégiques ou sans ulité dans le portefeuille ; ■ cession avec relocaon des acfs stratégiques par la technique de sale and lease back qu’il s’agisse d’un leasing, d’un capital lease ou de locaons opéraonnelles. Cee opmisaon passe par une revue de tous les acfs détenus. Leur éventuelle cession génère une trésorerie non récurrente et réduit le montant des capitaux engagés. ■
2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
2.6 Le levier informationnel
L’existence d’un levier informaonnel est peu documentée en ingénierie nancière, alors qu’il s’agit de techniques usuelles de la vie des aaires, commodes à engager. L’objecf n’est pas d’agir sur la valeur elle-même mais sur l’informaon qui permet de la mesurer. Son fondement est par nature discutable, car on agit sur l’informaon nancière émise, en complément ou substuon des autres leviers contribuant à la valeur. Le levier informaonnel vise à modier la percepon de la performance du montage. Il n’est pas sans rappeler un débat cher à Spinoza entre « l’être et le paraître ».
1.
Les objectifs particuliers du levier informationnel
Ce levier est original car il ne crée pas de valeur mais cherche à agir sur l’informaon dans plusieurs buts : è
è
è
agir quantavement sur les données de mesure de la valeur pour tenter de la faire s’accroître ; aecter, posivement pour le montage, les mesures de créaon de valeur faites par les outsiders ; envoyer un message posif sur la situaon de la rme pour obtenir des partenaires un comportement plus favorable que celui qu’ils auraient eu si l’informaon n’avait pas été modiée.
Les obligaons de publicité légale imposent aux sociétés une transparence, les contraignant à révéler leurs données structurelles (publicité statutaire) et leurs données nancières annuelles (publicité nancière). Plusieurs agents disposent d’un accès complémentaire privilégié aux informaons sur l’entreprise du fait d’un accès
94
| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
fonconnel ou contractuel ( covenants d’informaon). Les montages d’ingénierie s’appuyant sur des structures sociétaires sont soumis à cee transparence. Conceptuellement, le levier informaonnel se propose d’agir sur les asymétries d’informaon qui existent entre les bénéciaires du montage et l’environnement, en les ampliant ou en les réduisant à leur guise. En modiant de la sorte l’informaon, le but est de chercher à aecter 2 1 6 5 dans un sens posif la percepon des acteurs de l’environnement 0 5 7 7 4 et à inuencer leur jugement. On espère orienter le comportement : 1 4 9 1 des acteurs visés dans un sens favorable au montage, c’est-à-dire 0 . 9 1 . manipuler les ulisateurs de l’informaon. 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’acon sur l’informaon est une manipulaon opportuniste du processus de diusion des données an d’agir sur le niveau de connaissance de certains agents. Elle modie la fronère entre l’informaon privée et l’informaon publique, elle drape des données du voile du secret des aaires. La théorie de l’informaon enseigne que la diusion et la rétenon d’informaon s’interprètent en coûts induits directs et indirects, qui aectent la valeur de la rme. Le levier informaonnel prend alors toute sa dimension de levier aectant la valeur du montage.
2.
Les outils du levier informationnel
Ce levier agit sur la transparence du montage soit en l’accroissant, conduisant à des révélaons complémentaires aux obligaons de diusion d’informaon, soit en la réduisant par la retenue d’informaons nécessaires aux pares prenantes et dont la loi prévoit la révélaon publique. La rétenon de l’informaon Dans un tel schéma, la société rouage du montage reent des informaons qu’elle doit révéler. Cee rétenon peut être totale si la société ne diuse aucune des informaons qu’elle a l’obligaon de publier ; elle prive alors l’environnement de toute informaon. Cee situaon est dicile à
II. LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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interpréter du fait de la confusion sur la juscaon de la rétenon et le sens à donner à cee stratégie. Ne sachant quelles sont les informaons tues, l’environnement n’est pas en mesure de réagir. La rétenon peut être parelle si la société ne révèle qu’une pare des données, avec retard ou dans un format impropre. Les ulisateurs ne disposent pas de toute l’informaon obligatoire dans le délai prévu et leur niveau de connaissance est aecté. En cas de rétenon, la société s’expose à des sancons. Si elle est cotée 2 1 6 en Bourse, elles sont sévères et systémaques, donc dissuasives. Pour 5 0 5 des sociétés non cotées, fréquentes en ingénierie, ces sancons 4 7 7sont : 1 4 clémentes et rarement prononcées, ce qui ouvre un champ d’acon 9 1 0 . 9 informaonnel au montage. Au pire, après sancon, les informaons 1 . 9 4 2 . seront révélées avec un retard tel que leur eet sera amenuisé. 1 4 La modicaon de l’informaon
3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La société peut chercher à respecter les contraintes d’informaon mais en révélant une informaon modiée par rapport aux données originelles. En agissant sur le fond de l’informaon, la valeur des principaux agrégats comptables et nanciers est modiée, aectant la percepon des ers. Cee manipulaon est faite dans un sens favorable à la société, elle peut consister à améliorer une performance insusante ou à dégrader une performance trop forte. Cee modicaon peut être réalisée par plusieurs techniques : ►
►
►
►
le choix de la date de clôture aecte l’informaon présentée, l’ingénierie privilégie la date d’arrêté des comptes qui ache l’image nancière la plus favorable ; certains choix de polique comptable permeent d’agir sur les données ; ces choix sont opérés dans le cadre des opons légales oertes par la réglementaon ; le window dressing consiste à modier volontairement des données par des arces techniques, cee comptabilité créave (ou cosmétologie nancière) est sophisquée ; l’informaon peut être aectée par les techniques de consolidaon appliquées et les normes retenues ; la geson du périmètre, le recours à des sociétés écran et la dé-consolidaon aectent l’informaon.
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Compléter l’informaon Stratégie inverse des précédentes, on cherche ici à révéler plus d’informaons que celles qu’il est obligatoire de publier pour faire apprécier posivement la performance par les observateurs. Il s’agit d’accompagner l’informaon obligatoire par une informaon volontaire. En engageant une communicaon nancière, le montage accroît le niveau d’informaon de son environnement et cherche à véhiculer un message favorable à ses intérêts. 2 1 5 6 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w Contribuon w w central Réversibilité
L’informaon obligatoire peut être complétée de données stratégiques ou nancières.
2.7 Synthèse
L’ingénierie nancière mobilise de nombreux ouls regroupés en six leviers, dont elle cherche l’engagement simultané. Le montage traduit une soluon et un arrangement original autour d’un acf cible de l’opéraon, au prot d’objecfs précis pour les bénéciaires. Ces leviers n’ont pas tous le même impact.
Tableau 7. Impact des leviers d’ingénierie fnancière Leviers
Types
Oul
à la valeur
Juridique
Secondaire
Structures/Titres
Faible
Possible
Financier
Primaire
Dee hybride
Forte
Possible
Fiscal
Primaire
Déscalisaon
Forte
Délicate
Social
Secondaire
Intéressement
Moyenne
Dicile
Opéraonnel
Primaire
Charges/Acfs
Forte
Dicile
Informaonnel
Secondaire
Choix comptable
Faible
Délicate
CHAPITRE 3
Les domaines d’application de l’ingénierie financière 2 1 6 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ingénierie nancière est ulisée pour répondre à des problémaques originales que les ouls de geson nancière classique ne permeent pas de traiter. Chacune de ses applicaons suppose un montage sur mesure, c’està-dire une architecture plus ou moins créave et complexe pour « fabriquer » les supports de l’opéraon, selon un arrangement original, spécique au cas d’espèce. Les diérentes applicaons envisageables font explicitement référence à un montage et implicitement à une opéraon à assez long terme (mise en place et fonconnement), ce qui explique que l’ingénierie nancière soit assimilée à des opéraons de haut de bilan. Pour ses mulples applicaons, on segmente habituellement l’ingénierie nancière en deux selon qu’elle se consacre ou non au changement de contrôle. Cee vision restricve ne couvre pas toutes ses applicaons, une approche plus générique est préférable. Les montages d’un degré plus ou moins élevé de sophiscaon, durables ou plus ponctuels, s’appliquent à trois grands types de problémaques nancières : la restructuraon, le développement et la protecon du contrôle d’un acf (rme ou patrimoine). L’ingénierie nancière correspond toujours à un moment clé, une étape importante de la vie de la cible de l’opéraon.
3.1 L’ingénierie financière de la restructuration Les opéraons de restructuraons correspondent à une situaon où une rme, un groupe ou un portefeuille d’acfs est l’objet
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
d’une réorganisaon pour accroître sa performance. Selon leur but stratégique ou nancier, ces opéraons n’ulisent pas les mêmes montages.
1.
Les restructurations stratégiques
Elles visent la réorganisaon du portefeuille d’acfs détenus en vue de réorienter la stratégie suivie. Il peut s’agir de la concentrer sur un axe porteur, de retenir les opons les plus créatrices de valeur, mais aussi 2 1 6 5 de proposer une meilleure lisibilité aux invessseurs. Ces derniers 0 5 7 7 4 apprécient les rmes ayant un core business ou achant un seul méer : 1 4 9 1 clair devenant des pure players. Les restructuraons stratégiques ont 0 . 9 aussi une dimension nancière (ux et image nancière). 4 9 1 . a.
Les cessions d’actifs
2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 9 3 1 7 1 2 0 0 7 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Pour maximiser la valeur d’un portefeuille, la cession de certaines de ses composantes peut être nécessaire. Elle peut concerner des acfs non ulisés ou ne correspondant plus à la stratégie menée, ou encore des acfs baissant la valeur de l’ensemble. Cee opéraon peut aussi correspondre à une opportunité : céder un acf que le marché valorise, ponctuellement, fortement : on se sépare d’un acf dont la valeur future va baisser (gain d’opportunité). Financièrement, la cession d’un acf génère une trésorerie disponible, qui peut être aectée à un réinvesssement dans une acvité existante ou nouvelle ( relaunching) ou pour modier le nancement (remboursement d’une dee, rémunéraon des aconnaires). Cee cession peut aussi correspondre à une stratégie de renouvellement des acfs : cession d’acfs anciens encore valorisés pour les remplacer par des acfs récents plus performants. Elle aecte le résultat net, posivement en cas de cession avec plus-value (après imposion de celle-ci) ou négavement en cas de moins-value. Selon les cas (type d’acf, normes comptables), ce ux est intégré à la marge économique ou en ux non récurrent, exceponnel ( assets disposal ). La cession d’acfs a des conséquences organisaonnelles et sociales (eecfs associés) et peut générer des coûts induits. Cee cession peut prendre diérentes formes : →
clientèle (fonds de commerce) ;
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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branche d’acvité (département interne idené géo graphiquement, par produit) ; ou → acf idené ; → liale ou parcipaon. →
Elle est aussi un signal perçu par l’environnement. Il peut être posif si la cession d’acf s’inscrit dans une polique d’ensemble, ou négaf si elle est perçue comme une contrainte pour éviter des dicultés. La cession peut être réelle et externe (acf cédé à un invessseur ers 2 4 0 5 qui le paye), ou interne par cession ou apport à une structure intra 0 5 7 groupe (modicaon des structures, de l’image consolidée et : 1 4 7de la 9 4 1 valeur de l’acf). 0 . Schémas de cession d’acfs r
9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Les cessions dénives : détourage
L’acf cédé sort du périmètre, le portefeuille d’acfs subit une réducon de taille ( down sizing). L’opéraon est irréversible. r
Les cessions avec relocaon : SLB
Pour des acfs stratégiques ou indispensables, la cession peut être purement nancière et associée à un contrat de locaon maintenant l’acf dans le périmètre économique du montage. Il est vendu à un invessseur nancier qui le loue à l’ancien propriétaire, dans une opéraon de sale and lease back . Cee locaon peut prendre plusieurs formes : leasing, locaon nancière ( capital lease) ou locaon opéraonnelle ; elle correspond à une dee. La trésorerie est ponctuellement améliorée et l’image nancière modiée. Selon le type de contrat de locaon, celui-ci apparaît ou non en engagements hors bilan et peut échapper à la réintégraon au bilan consolidé selon la norme comptable retenue. Les principaux acfs cédés r
r
La cession peut concerner des acfs de producon : machines et équipements, éventuellement des acfs incorporels. La cession d’acfs immobiliers
Ces acfs pèsent lourdement dans les comptes de leurs propriétaires
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| INGÉNIERIE FINANCIÈRE
et constuent souvent une importante réserve de valeur. Leur cession peut concerner des terrains terrains ou bâments non ulisés ou peut permere la locaon d’autres locaux plus adaptés aux acvités. L’externalisaon des acfs immobiliers est une praque habituelle, elle concerne aussi les services immobiliers dans le cadre de contrat de sous-traitance ( facility management ). ). Il est possible de la réaliser dans le cadre d’une cession de bail à une société nancière, d’un apport à une SIIC ou une société immobilière spécialisée. L’acf peut 2 4 0 rester intra-groupe ou en sorr dénivement. 5 0 Cas de la cession de tous les acfs
5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Si un portefeuille d’acfs est totalement cédé pour le liquéer, cee vente « par appartement » génère une coquille ( cash equity ). Celle-ci peut être liquidée pour verser des fonds aux company ). aconnaires (capital et boni de liquidaon) ou être cédée. Parfois, des invessseurs peuvent rechercher une coquille, pour y abriter une opéraon, bénéciant d’un avantage réglementaire, régle mentaire, scal ou cosméque (ancienneté, (ancienneté, objet social de la coquille). Il peut aussi s’agir de céder tous les acfs dans une opéraon de lease global (whole assets lease back ). ). back global b.
Réorganisation du portefeuille d’activités
Cee opéraon vise, à portefeuille d’acvités constant, à en modier l’organisaon pour des raisons d’ecacité, de transparence ou pour générer des économies. Le but est de stabiliser et sécuriser la stratégie autour d’un découpage raonnel des acvités. Il s’agit s’agit de modier le périmètre du groupe, en organisant les acvités et parcipaons avec plus de cohérence stratégique et nancière, pour faire apparaître une tête de groupe et bâr un organigramme cohérent, supposant des : – – – –
cessions internes ; lialisaons ; fusions ou scissions ; apports de tres ou ou d’acfs d’acfs à des structures. structures.
Techniquement, cee opéraon peut passer par l’isolement de structures fonconnelles, immobilières, détentrices d’acfs incorporels
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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101
et/ou la créaon de sociétés spécialisées (selon la taille du portefeuille d’acfs). Souvent les montages conduisent à la créaon d’une société holding, par le haut ou par le bas. L’impact comptable est notable : passage de comptes sociaux à consolider, modicaon des degrés de contrôle, traitement des survaleurs. L’inconvénient essenel concerne les convenons réglementées intragroupe contraignantes et transparentes. 2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Dans une dimension internaonale, cee ingénierie permet l’inseron de véhicules spécialisés étrangers et le recours au levier scal internaonal, comme les prix de cession interne. c.
Les restructurations d’exploitation
Pouvant également viser un but nancier nanc ier,, ces opéraons redénissent redéniss ent la fronère entre ce qui est réalisé en interne et ce qui est coné à des ers, c’est-à-dire arbitrer entre une acvité en propre et la soustraitance. Plusieurs gradaons sont envisageables envi sageables dans la soustraitance traitance selon le l e type de relaon avec avec le sous-traitant, sous-traitant, sa localisaon et la nature de l’engagement. On peut céder une branche d’acvité concernant une foncon support complétée d’un contrat de sous-traitance avec le repreneur. On peut également envisager la suppression d’une acvité (avec licenciements ou ré-aectaon ré-aectaon des personnels) pour la coner à un prestataire externe.
2.
Les restructurations financières
Ces restructuraons restructuraons sont movées par un strict objecf nancier : è è è è
a.
accroître la valeur en supprimant supprimant une acvité décitaire décitaire ; limiter le risque nancier ; modier le nancement nancement pour pour en réduire le coût ; modier la structure structure des des capitaux capitaux invess invess et engagés. L’optimisation de la gestion financière intra-groupe
Pendant de la réorganisaon stratégique, on vise l’opmisaon des ux nanciers intra-groupe (geson de trésorerie et nancement). Au-delà des procédures classiques, plusieurs possibilités d’ingénierie existent.
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La geson de trésorerie de groupe peut être réalisée par des convenons de cash pooling ou de cash neng. Elle peut être facilitée par le recours à des véhicules nanciers capfs, en parculier spécialisés et scalement avantagés. Les échanges nanciers internaonaux supposent une ingénierie nancière pour organiser et nancer les ux réels, couvrir les risques de change et de contrepare associés. L’opmisaon peut être trouvée par les mécaniques de prix de transfert et des véhicules 2 4 0 internaonaux dédiés. 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Globalement, l’ingénierie nancière vise aussi la couverture des risques nanciers, se rapprochant rapprochant de l’ingénierie l ’ingénierie nancière de marché, pour protéger un acf des diérents risques auxquels il est exposé. Sous ce tre « pudique », se logent souvent des opéraons opéraons d’ingénierie scale visant à réduire l’imposion supportée. b.
La restructuration du financement
Cee ingénierie nancière cherche à changer le nancement d’un groupe, c’est-à-dire à modier son gearing. Si l’objecf sous-jacent est de réduire le coût des capitaux, il peut aussi s’agir de rechercher un nancement plus exible et/ou de réduire des contraintes trop pesantes. Il s’agit d’opéraons de nancial cleaning. L’opéraon part de la structure nancière ex ante et par un ensemble de modicaons about à une structure ex post dont le coût sera plus faible ou dont les contraintes seront allégées. Mécaniquement, il s’agit de modier l’équilibre nancier et la proporon d’ Equity et de dees nancières, à la hausse ou à la baisse. Outre un aspect technique, l’opéraon pose une queson polique (contrôle) et modie fortement l’image nancière présentée à l’environnement. Le gouvernement d’entreprise est aecté par ces opéraons qui dépendent du niveau de dee nancière nee, c’est-à-dire du niveau d’acf d’ acf nancier liquide (et liquéable). L’acon acon sur le l e gearing peut s’inscrire s’inscri re dans diérents contextes : volonté volonté de revenir au gearing cible, modicaon des condions économiques économiques appelant à un changement du niveau de dee, modicaon des condions de crédit (nancières et covenants). Cee restructuraon peut se faire par :
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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renfort d’Equity par apport de capital avec ulisaon d’acons de préférence ou l’ouverture du capital ; allégement d’Equity par rachat d’acons, dividendes exceponnels, ■ réducon du capital… ; ■ réducon de la dee : remboursement ancipé des crédits les plus contraignants, renégociaon des condions ou rééchelonnement ; endeement par recours à la dee classique ou hybride pour en ■ réduire les inconvénients ; 2 4 0 soluon mixte. ■ 5 0 5 7 7 Une société peut envisager de quier le marché nancier par une 4 : 1 4 opéraon de Public to Private (P2P), si sa cotaon en Bourse 0 1 9 . génère 9 1 . plus d’inconvénients que d’avantages (transparence nancière, 9 4 2 . 1 problème de non-couverture par les analystes, de liquidité, de 4 : 3 8 6 valorisaon, absence de besoin de levée de capitaux propres) ou si 8 1 8 8 une autre opéraon nancière est envisagée. 8 : 1 ■
1 8 8 7 1 6 8 5 : a i d d a l J E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La réducon du risque de la rme s’inscrit dans les missions de l’ingénierie du nancement. An de réduire le risque total ou d’aecter une baisse du risque à une prise de risque nouvelle, une opéraon peut viser la réducon du risque : • économique : ensemble de moyens permeant de baisser le niveau de point mort ; • nancier : en réduisant la probabilité de défaut associée à la dee permeant d’obtenir de meilleurs spreads et un volume de crédit plus important ; • en couvrant certains risques par des instruments, produits ou montages (recours aux capves d’assurance…). L’ingénierie du nancement peut concerner le réaménagement du capital, pour modier le montant, la nature ou la structure des fonds propres du montage. c.
Ingénierie du redressement
Ces montages visent la restructuraon nancière des entreprises en dicultés pour maximiser leurs chances de redressement. L’objecf est la réducon des dicultés et de la détresse nancière (traitement des causes) et le mainen du nancement pour éviter la rupture de trésorerie fatale (traitement des conséquences).
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Selon que les dicultés sont accidentelles ou le résultat d’un lent processus de dégradaon, la marge de manœuvre n’est pas idenque et dépend du droit de la faillite applicable ; celui-ci peut être procréancier (visant prioritairement leur indemnisaon) ou pro-débiteur (privilégiant le redressement de l’entreprise ). En cas de dicultés, l’asymétrie d’informaon devient fort coûteuse et les intérêts divergent entre aconnaires, managers et créanciers. 64
65
L’ingénierie du redressement ent en un arbitrage de valeur. Les 2 4 0 invessseurs n’ont intérêt à la poursuite de l’acvité que dans 5 la 0 5 7 est mesure où la valeur de connuaon du portefeuille d’acfs 7 4 : 1 4 supérieure à sa valeur de liquidaon. 9 1 . 0 9 1 9 . 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Un plan de restructuraon opéraonnel comprenant un ensemble de mesures cherche à endiguer les dicultés et à réduire la tension de trésorerie. Son but est de mere un terme à la crise et de maintenir la valeur de connuaon supérieure à celle de liquidaon. Ces mesures sont diciles à engager et supposent la condenalité pour éviter des réacons négaves. Il s’agit de redresser le cash ow opéraonnel et de limiter les sores de trésorerie. Il peut conduire à céder des acfs an de disposer du cash permeant d’éviter la cessaon des paiements. Des soluons doivent être trouvées de manière extrajudiciaire avec les créanciers pour éviter la faillite. Une réorganisaon privée par négociaon (bargaining) a pour but le redressement sans recours aux procédures. Un plan d’apurement des dees peut être convenu dans un montage sujet à l’adhésion des créanciers. Il peut être totalement privé ou être mené dans le cadre des procédures de conciliaon ou de sauvegarde. Selon l’issue de la crise, le recours aux procédures judiciaires peut s’imposer. L’ingénierie a alors deux buts : è
è
« choisir et bénécier » de la procédure de faillite la plus adaptée aux objecfs des bénéciaires parmi toutes les procédures existant ; réussir à défendre les intérêts des bénéciaires dans le cadre de la procédure qui voit le juge et des mandataires judiciaires prendre le contrôle et la conduite des acfs.
64. Comme en France où le sauvetage de l’emploi est une priorité. 65. Le dilemme de l’entreprise en dicultés est de taire ou révéler ses problèmes.
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
d.
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Les opérations de restructuration du bilan
L’ingénierie nancière concerne, plus classiquement, la restructuraon du bilan, au travers de deux types d’opéraons. Titrisaon Technique nancière courante avant la crise nancière, la trisaon (asset based securizaon) permet d’alléger et liquéer le portefeuille d’acfs. Un cédant (corporate ou instuon nancière) vend des créances 2 4 0 à un véhicule ad hoc (de trisaon) qui paye un prix convenu, c’est 0 5une 5 7 7 cession réelle (true sale). Le véhicule (SPV) se nance par une émission 4 : 1 4 obligataire auprès d’invessseurs, dont le service est assuré par 1 9 les ux 0 . nanciers générés par les acfs cédés. Idéalement, le véhicule 9 1 9 . doit être 4 2 . isolé du cédant pour limier sa consolidaon et éviter toute contagion en 1 4 : 6 3 d’ Equity et cas de dicultés dans le montage. Le SPV mobilise une ligne 8 8 1 8 8 l’intervenon un ensemble de dees junior et senior. L’opéraon suppose 8 : 1 1 8 de plusieurs acteurs (arrangeur, recouvreur, dépositaire, gesonnaire 8 7 1 d’acfs, agences de rang…). Au passage, le SPV 5 8 6cherche à réduire a : d i le risque portant sur les cash ows aendus des a dacfs trisés par une l J couverture (assurance, dérivés, rehausseurs de crédit). E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
De nombreux acfs peuvent faire l’objet de trisaon : créances hypothécaires, prêts, créances commerciales, mais aussi des acfs réels (immobiliers, oes d’avions ou de navires, risques d’assurance ou cash ows futurs d’un portefeuille d’acfs – whole business securizaon). Défaisance Les opéraons de défaisance (defeasance) correspondent à l’origine à une restructuraon du passif . Une structure endeée transfère à un ers une dee et des éléments d’acfs an d’en assurer le service à parr des ux de trésorerie générés par ces acfs (ux d’exploitaon ou de cession). La cession de dees pose des problèmes juridiques quant à la structure cessionnaire, idéalement un trust ou un véhicule duciaire. La dee et son service sont sors du bilan et transférés à un ers. 66
Globalement, la défaisance permet à une structure de se séparer d’acfs (défaisance acve), souvent « compromis », dans un objecf 66. Défaisance passive.
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de déconsolidaon, devenant un oul global de restructuraon. On envisage alors de céder à une structure de cantonnement des acfs problémaques qui les nance par une mise en Equity et dee, s’assimilant à une forme « dérivée » de trisaon. Si la structure est autonome et externe, elle permet la déconsolidaon des acfs.
3.2 L’ingénierie financière du développement 2 4 Dans l’hypothèse favorable de la croissance d’un acf, surtout d’une 0 5 0 5 rme, l’ingénierie nancière peut avoir pour but de permere, 7 7 4 : 1 tant sécuriser et contribuer à valoriser le développement opmal, 4 9 1 . 0 pour structurer la croissance que son nancement. 9 1 .
1.
9 4 2 . 4 1 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La croissance de la firme
La croissance interne, organique, est la voie originelle du développement et de la créaon de valeur. An de traiter ses inconvénients (délai de retour sur invesssement, risque économique, limitaon au champ de compétence, dépendance de la part de marché), des voies alternaves peuvent permere l’accéléraon de la créaon de valeur. a.
Croissance conjointe
La croissance conjointe est réalisée dans le cadre d’accords avec des partenaires qui conviennent d’agir de manière concertée, de mere en commun certains moyens et de partager des compétences. Il s’agit d’alliances qui peuvent correspondre à un projet idené ou être les prémices d’un rapprochement dénif. Ces accords coopérafs sont des arrangements volontaires entre partenaires, ils couvrent un large éventail et peuvent associer des rmes concurrentes ou non, situées ou non dans le même pays et opérant dans des secteurs idenques ou diérents. Le but de l’alliance peut être : →
→ →
la co-intégraon : chaque membre de l’alliance ulisant les résultats dans ses processus ; la concentraon : fabricaon d’un produit commun ; complémentaire : vente du produit de l’allié.
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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Les alliances peuvent être des alliances d’exploitaon ou d’exploraon, qui visent l’échange, le partage ou le co-développement de produits ou services. Si elles se singularisent par leur coût « raisonnable », leur exibilité (constuon et fonconnement) et leur réversibilité, elles, posent des problèmes relafs aux objecfs des alliés, au risque de comportement opportuniste, au contrôle et à la propriété intellectuelle des acfs développés en commun. 2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’alliance peut être informelle ou plus formalisée. Alliances contractuelles
Il s’agit d’alliances sans prise de parcipaon ( non-equity based alliances) qui sont régies par un oul contractuel qui dénit les responsabilités de chaque pare, les modes opératoires et les disposions applicables pour le développement ou l’arrêt de la coopéraon. Le levier juridique contractuel en est le rouage. Ces alliances peuvent être organisées dans des contrats de distribuon, de franchise, de R & D… Alliances avec lien en capital
Ces alliances avec prise de parcipaon ou equity-based alliances passent par une opéraon en capital (de degré variable) entre les alliés (invesssement minoritaire, parcipaon croisée ou réciproque) ou dans une structure conjointe ( joint ventures) de type co-entreprise. La créaon d’une JV renvoie au choix de sa forme juridique (souvent une SAS) et à la rédacon du pacte prévoyant les disposions applicables entre les associés. Elle mobilise les leviers juridiques et nanciers. Alliances Public-Privé Une nouvelle forme d’alliances s’est développée depuis quelques années. S’inscrivant dans le mouvement de coopéraon entre le public et le secteur privé, le Partenariat Public-Privé est devenu une forme courante de croissance conjointe pour un opérateur privé. Ce type d’alliance correspond à une coopéraon entre une enté
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publique et une rme privée pour la réalisaon d’un équipement public. Le PPP peut également prendre deux formes : ► ►
structure commune entre public et privé : GIP ou SEM , 67
contrat où une enté publique cone un projet à un opérateur privé (contrat de délégaon de service public, contrats immobiliers et contrats de partenariats). 68
4
2 0 De nombreux montages peuvent être envisagés pour les PPP avec 5 0 5 7 plusieurs variantes, en parculier quant au levier nancier 4 7pour : 1 4 nancer le projet et gérer les ux générés, autour de la société de 9 1 . 0 9 projet (special purpose company ). 1 .
b.
Croissance externe
9 4 2 . 4 1 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La croissance externe est l’un des modes de développement privilégié des acteurs économiques. Elle consiste à acquérir tout ou pare d’entreprises cibles an de consolider et accélérer la créaon de valeur. Répondant à de nombreux objecfs économiques et nanciers, elle suppose des montages originaux et sophisqués pour procéder à l’acquision et intégraon des cibles. Elle correspond aux opéraons de fusions-acquisions qui peuvent intervenir sous de nombreuses formes. Cee ingénierie nancière du changement de contrôle dière selon que la prise de contrôle concerne une société cotée en Bourse ou non. Prise de contrôle des sociétés cotées en Bourse La Direcve Ores Publiques, transposée en droit français en 2006, xe le cadre, les modalités, le déroulement et les diérentes opons de à la prise de contrôle d’une société cotée. Une ore standard ne suppose pas une ingénierie parculière, mais souvent un montage est nécessaire pour opmiser l’opéraon : convaincre les aconnaires d’apporter leurs tres, modalités de paiement (type et exibilité), geson des réacons et des moyens de défense. 67. Groupement d’intérêt public et Société d’économie mixte. 68. Baux emphytéoques et autorisaon d’occupaon du domaine public.
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Prise de contrôle de cibles non cotées Ces private
deals ne sont pas régis par un texte précis et relèvent d’un
accord contractuel entre les pares sur la chose et le prix. L’ingénierie intervient à trois niveaux. r
En amont : la préparaon
Un montage préalable peut permere d’opmiser les condions de cession (vente et prix) par une réorganisaon, une customisaon aux 2 4 0 5 aentes des acheteurs et un traitement patrimonial du cédant. 7 7 5 0 r
Durant l’opéraon
4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Il convient de choisir un mode de négociaon ( open bid , gré à gré ou one to one), et éventuellement d’opter pour un dual track (projet conjoint de cession privée ou d’introducon en Bourse). r
En aval : la nalisaon
Au terme d’un processus graduel de révélaon d’informaon et de la négociaon entre les pares, un accord est formalisé dans le contrat d’acquision : shares purchase agreement (SPA). Ce SPA traduit une ingénierie nancière originale de cession, qui porte sur trois aspects principaux. La structuraon juridique Mécanique juridique retenue pour le SPA, clauses traduisant l’accord entre vendeur et acheteur, condions de réalisaon. «
La structuraon du prix En respectant les contraintes légales d’établissement du prix (réel, sérieux, non dérisoire, déterminé et fondé), les pares doivent traiter de nombreuses contraintes. Le prix comprend un prix de base faisant l’objet d’ajustements encadrés pour prendre en compte d’éventuelles diérences entre les données présentées par le vendeur et la réalité ; il intègre aussi un complément ( earn out ) payé si la cible réalise dans le futur les performances présentées par le cédant. «
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L’ingénierie du prix concerne aussi son paiement (mode, délai, indexaon, réinvesssement, remontées éventuelles avant cession). La mise en place de garanes Le consentement et le prix sont élaborés sur l’informaon de bonne foi remise par le cédant. Si après la cession, la cible enregistre une perte de valeur due à un événement antérieur à la cession et 4 inconnu du repreneur, le vendeur doit indemniser le repreneur 5 0 2de 0 5 7 cee perte de valeur (dans un délai et dans la limite d’un plafond 7 4 1 4 : convenus). 9 1 «
0 . 9 1 . 9 4 2 69 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Ces trois aspects imposent une ingénierie sophisquée pour traiter ces quesons et leur dénouement nancier . Les modalités de la prise de contrôle
Lors d’une acquision, une ingénierie de la prise de contrôle est dédiée à la réalisaon concrète de l’opéraon. Elle consiste à bâr le montage en retenant parmi toutes les soluons possibles la meilleure voie. r
Prise de contrôle par les acfs
Le repreneur peut acheter des acfs parculiers (fonds de commerce, branche d’acvité, tout l’acf) ; il peut aussi envisager la locaon (locaon-gérance, whole corporate leasing) ou réaliser la prise de contrôle par un apport parel d’acf à la cible rémunéré en acons. r
Prise de contrôle par les tres
Le repreneur peut acheter les tres (paiement cash) ou procéder par échange d’acons entre aconnaires ou structures, permeant de construire plusieurs variantes ( sisters companies, dual companies). r
Prise de contrôle par fusions ou scissions
Cee ingénierie, très juridique, passe par les structures et ore de nombreuses possibilités combinables entre elles. Opéraons lourdes et formelles, elles sont assores d’un régime scal de faveur. Les fusions (mergers) peuvent être réalisées par : fusion-absorpon, 69. Incluant les aspects scaux et les risques de contrepare en découlant.
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fusion-réunion, fusion à l’anglaise ou fusion rapide (transmission universelle du patrimoine). Les scissions (demergers) dièrent selon qu’il s’agit de se séparer d’une liale, cas où on peut procéder par spin of (par les dividendes), par rachat d’acons ( split of ), par essaimage ou par détourage ( equity carve out ). On peut aussi réaliser une scission classique ( split up) donnant naissance à de nouvelles entés ( New Co.).
2.
2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le financement du développement
Le développement d’une rme lui impose la maîtrise de son nancement. Un montage d’ingénierie du nancement est souvent nécessaire ; il associe parfois le levier social pour mover et récompenser les équipes (prise de parcipaon, ouls d’intéressement). a.
Ouverture du capital
L’ouverture du capital, qui permet l’apport de fonds propres, génère une diluon du contrôle de l’aconnaire d’origine. L’ouverture du capital privé
Dans ce cas, les aconnaires accueillent un invessseur par augmentaon de capital réservée. Le levier juridique permet le choix du type de tres émis, la créaon d’acons de préférence et la signature d’un pacte. Il peut aussi s’agir d’ouvrir le capital à des collaborateurs ou de chercher une redistribuon du capital entre aconnaires d’origine. L’appel au marché Une société peut envisager son introducon en Bourse pour lever des capitaux. L’opéraon est encadrée par la loi qui prévoit un déroulement précis de l’opéraon. L’ingénierie nancière se consacre au réglage technique de l’opéraon (type de tres, clauses d’introducon , choix de book building et geson du oant). 70
L’appel au marché peut être réalisé de manière originale par des véhicules spécialisés : 70. Extension, claw back , green shoe.
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→
→
→
b.
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SPAC (special purpose acquision company ) : coquille dédiée à l’acquision sous condions de cibles ; STAC (special trust acquision company ) : coquille chargée d’acquérir des cibles selon une logique de trust ; BDC (business development company ) : coquille desnée à développer une acvité ( start-up). Financer la croissance externe 2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La croissance externe, lourde au plan nancier, impose un soin parculier pour son nancement, le prix de marché de ces opéraons étant a priori élevé. Cee ingénierie nancière est délicate, elle doit concilier les aentes des pares (modalités de paiement) et ses conséquences en termes de valeur (conséquences sur le BPA et le WACC) et d’image nancière. Le paiement en tres génère une diluon du contrôle et aecte le BPA ; il génère également un risque de liquidité sur les tres reçus. Les cédants préfèrent souvent un paiement cash. Les acquéreurs peuvent alors uliser leurs réserves de trésorerie, augmenter leur capital (impact diluf) ou céder des acfs non stratégiques. Ils peuvent aussi chercher à uliser la trésorerie actuelle et potenelle (ventes d’acfs, endeement) de la cible pour faire payer une pare du prix par celle-ci. Ce montage est proscrit en droit français par l’arcle 225-216 du Code de Commerce. Plusieurs leviers permeent cependant d’accommoder cee interdicon, par une opmisaon des remontées, l’interposion de convenons ( cash pooling) ou de véhicules nanciers spécialisés. Le recours à la dee d’acquision apparaît souvent comme une soluon qui permet de dénouer les opéraons en cash, de ne pas exposer le montage à une diluon et de bénécier de l’eet de levier de la dee qui permet, sous condions, une opmisaon du coût des capitaux (WACC). Le montage nancier cherche alors à maximiser la dee d’acquision en obtenant des créanciers un relâchement des contraintes, repoussant le niveau d’endeement opmal à un levier plus fort. En contrepare de ces aménagements, les créanciers vont exiger des spreads de crédit plus élevés (restant acceptables tant que le coût
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de la dee reste inférieur au coût de l’ Equity ), des garanes et des covenants contraignants. Le nancement d’acquision constue l’une des principales applicaons (probablement la plus sophisquée) des dees hybrides. Un package de nancement est négocié avec un allégement (parel) des contraintes de rémunéraon et de remboursement (dees subordonnées, Quasi Equity , dees hybrides). Pour traiter les contraintes résiduelles de la dee, la société cible acquise fait l’objet d’un nanssement au prot des créanciers 2 4 0 nanciers. Une pression s’exerce sur elle pour assurer les remontées 5 0 5 7 est nécessaires au service de la dee. L’opmisaon du montage 7 4 1 4 : obtenue en isolant l’acquision des comptes de l’acquéreur, 1 9 c’est-à 0 . 9 dire en logeant la cible dans un véhicule dédié à l’acquision. 1 9 . c.
Financement de projets
4 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Dans le cas d’un projet d’une certaine envergure, une ingénierie parculière de nancement est nécessaire. La noon de projet renvoie à une opéraon de grande ampleur, relavement complexe et aléatoire souvent menée sur un long terme. Il peut s’agir d’une infrastructure ou d’un très important invesssement (au regard du bilan du promoteur). L’iniateur du projet n’a souvent pas les moyens de lever le nancement ni de supporter seul les risques du projet. Le projet présente des aléas parculiers (risques de non-achèvement, de prix de revient, de retard, d’exploitaon et de marché), éventuellement ampliés de risques poliques, géostratégiques ou réglementaires. Le promoteur cherche à transférer ces risques et dé-consolider au maximum l’opéraon et son nancement, tout en captant sa rentabilité. Un montage nancier parculier est organisé autour d’un SPV qui lève des nancements structurés. d.
Le cas particulier des LBO
L’ingénierie nancière vise à amplier et accélérer la créaon de valeur par un montage original mobilisant plusieurs leviers. La réussite des opéraons, la logique même de leur structuraon, la
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recherche d’engagement opmal des ouls et l’objecf de réversibilité conduisent, dans la majorité des cas, à bâr l’opéraon autour d’une structure ad hoc autonome qui déent l’acf concerné et qui mobilise, le cas échéant, les leviers. Face à toutes les applicaons possibles de l’ingénierie, un montage type apparaît comme « le standard », apte au traitement de quasiment toutes les situaons ; ce montage générique est le Leveraged Buy Out . Popularisé et systémasé par les invesssements des Fonds 2 4 0 de Private Equity , ce montage est d’abord le mode d’engagement 5 0 5 7 privilégié de l’ingénierie nancière. Il permet d’aeindre les objecfs 7 4 1 4 :par la de maximisaon de la valeur en limitant le risque du montage 1 9 0 . 9 dissociaon et la réversibilité qu’il génère. 1 9 . 4 2 . 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Le LBO est une opéraon où un invessseur constue une structure ad hoc desnée à s’endeer pour porter un projet (acquision, reprise, invesssement, projet). Son applicaon principale est l’acquision de sociétés cibles par endeement. L’avantage de ce montage ent en sa novaon (structure, tres, objet) et l’externalisaon et dissociaon qu’il permet. Ce véhicule facilite l’engagement des leviers scaux, sociaux et informaonnels et suppose (contraint à) l’engagement d’un levier opéraonnel au niveau des acfs portés. Ce montage générique peut être décliné dans de très nombreuses versions selon le type de sponsor, d’acf détenu et selon sa structure d’endeement.
3.3 L’ingénierie financière de la protection L’ingénierie nancière peut être sollicitée aux ns de protéger un acf au prot de son détenteur, de le protéger dans le temps ou à l’occasion d’un événement le concernant.
1.
La protection du patrimoine privé
L’ingénierie patrimoniale se consacre à l’opmisaon de patrimoines privés détenus par des personnes physiques. Composé d’un ensemble d’acfs de diérents types, ses détenteurs souhaitent le protéger contre des risques d’éparpillement et de perte de valeur, mais aussi contre une scalité qu’ils jugeraient excessive. Ces montages sont
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surtout nécessaires en phase de transmission du patrimoine à tre gratuit ou onéreux. L’ingénierie patrimoniale de détenon Elle se consacre à l’opmisaon de la détenon du patrimoine privé par ses bénéciaires. Les montages concernent : ■
■ ■ ■
4 le choix des structures et modalités de détenon : directe ou 5 0 2via 0 5 une structure familiale, choix de la localisaon ; 7 7 4 1 4 : l’opmisaon scale des revenus patrimoniaux ; 9 1 0 . 9 1 . la structuraon et geson du portefeuille d’acfs, 9 4 2 . 1 4 la consolidaon du portefeuille. : 3 8 6 8 8 1 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : a d i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ingénierie patrimoniale de transmission
La transmission du patrimoine suppose un montage d’opmisaon de la valeur nee du patrimoine transmis. Ces opéraons d’ingénierie dièrent dans leurs buts et complexité selon qu’il s’agit d’une transmission à tre gratuit (de son vivant ou en cas de décès) ou à tre onéreux (opéraon de cession envisagée du côté vendeur).
2.
La protection du contrôle d’une firme
La queson de la protecon du contrôle est récurrente en nance et l’ingénierie nancière apporte de réelles soluons. a.
Légitimité et portée de la protection du contrôle
Elle répond à l’objecf d’invessseurs cherchant à contrôler une rme sans en détenir la totalité du capital. Elle peut être envisagée de manière : ►
►
acve : pour détenir un contrôle sûr (quasi certain) sans posséder 100 % du capital, défensive : pour chercher à faire tomber cee protecon si un invessseur souhaite prendre le contrôle de la rme protégée.
Les moyens de défense sont au service du contrôle mais ne peuvent
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abour à rendre des tres incessibles : les acons sont par nature des valeurs mobilières inaliénables. Si des tres étaient invendables, leur prix serait nul. L’objecf n’est pas de verrouiller ni bloquer le contrôle mais de mere en place un système de protecon pouvant être désacvé à l’iniave de son bénéciaire dès qu’il le souhaite. Pour qu’une ore d’achat convienne à un aconnaire, celle-ci doit être amicale (transmission volontaire et assumée) sur une base de prix acceptable. 4 2 0 5 0 5 7 7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La protecon du contrôle contribue à maximiser la valeur en : – obligeant à la négociaon entre les pares rendant l’ore amicale, – contraignant à une valorisaon plus élevée. De nombreux ouls garanssent une réelle défense, parfois infranchissable, ils présentent un caractère dissuasif susamment crédible pour aeindre leurs objecfs. Discutées techniquement et juridiquement, ces stratégies ne sont pas sans risques quant à leur réversibilité réelle (délai) et à leurs conséquences juridiques. Pour leur mise garanssant une opon de sore (annulaon de l’instrument), il est préférable d’uliser un SPV inséré dans l’organisaon. Parfois proscrits par le droit local, il est fréquent que ces véhicules soient domiciliés dans des pays plus « souples et accueillants ». b.
Les outils de protection du contrôle
La protecon du contrôle peut être obtenue de diérente manière. Dissocier le pouvoir du capital Le levier juridique permet le choix de certaines formes sociales, de types d’acons de préférence et de construcons (parcipaons réciproques, croisées). Fidéliser l’aconnariat Un aconnariat dèle est peu enclin à céder ses tres à une ore, cee délité peut être obtenue par une bonne performance, un lien contractuel (pacte) ou des systèmes de rémunéraon de la délité. Ouvrir le capital à des aconnaires dèles assure une relave protecon (famille, État, noyau dur, chevalier blanc, salariés).
III. LES DOMAINES D’APPLICATION DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE
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Limiter la circulaon du capital Cee limitaon peut être obtenue par des clauses statutaires (agrément, préempon) ou contractuelles (clauses de sores), ou par des stratégies ( pac man, batailles juridiques). Le recours aux « disposions » Ces ouls regroupent aussi bien la limitaon statutaire des droits de vote que les pilules empoisonnées qui constuent une menace 2 4 0 dissuasive pour un acquéreur hosle (ces ouls déverseraient 0 5un 5 7 7 « poison » en cas de cession du contrôle, qui pourrait fortement 4 : 1 4 9 dégrader la cible). 1 . 0 9 1 9 . 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
La protecon par des ouls de geson
Plus simplement, une geson pernente des mandats des commissaires aux comptes ou des administrateurs ( staggered boards) et des conseils assure une certaine protecon, tout comme la limitaon des pouvoirs des dirigeants.
2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
CONCLUSION L’ingénierie nancière est souvent abordée de manière empirique, comme un ensemble de montages possibles pour répondre à des problémaques nancières parculières. Elle doit cependant faire l’objet d’une appréhension plus structurée, 2 4 0 et être replacée dans un cadre analyque plus complet. Ainsi, 5 0 5 7 est peut-elle être considérée comme une discipline dont l’objecf 7 4 : 1 4 l’accéléraon et l’amplicaon de la valeur créée par un acf 1 9 (rme 0 . 9 ou patrimoine) au prot de ses détenteurs. Elle se situe au-delà de la 1 . 9 4 2 . nance classique, courante et convenonnelle. 1 4 3 : 6 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Un grand nombre d’ouls peuvent être regroupés en leviers thémaques, primaires ou secondaires selon leur contribuon à la valeur. Ces leviers sont mis en œuvre au travers d’un arrangement original, spécique au cas d’espèce, et souvent sophisqué ; le montage est le rouage de l’ingénierie nancière. Elle suppose, par dénion, une certaine ingéniosité pour idener une soluon possible, séleconner les ouls et les arranger de manière eciente, tout en maintenant une opon de réversibilité permeant l’interrupon du montage, si nécessaire. L’examen des montages d’ingénierie nancière fait apparaître un montage type, presque systémaquement mis en œuvre. Il s’agit de créer une société holding qui déent l’acf objet de l’ingénierie et dont le capital est contrôlé par le bénéciaire (sponsor). L’engagement très fréquent du levier nancier (par endeement de la holding) donne alors naissance au montage standard de l’ingénierie nancière : le Leveraged Buy Out . Véritable « générique », le LBO permet l’engagement simultané de quasiment tous les leviers et constue une forme d’aboussement de l’ingénierie. Bien qu’il ne lui soit pas propre, étant une construcon générique, le montage de LBO est poussé à son paroxysme dans le cas du Private Equity . Ses mulples applicaons ont été organisées en trois grands domaines : la restructuraon, le développement et la protecon. Ils montrent l’important rôle de l’ingénierie en nance moderne.
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Les résultats de l’ingénierie nancière sont souvent probants, elle permet d’accroître la performance et de réduire le risque, de manière signicave au-delà des résultats de la geson classique. Très ulisée dans les opéraons nancières de changement de contrôle, elle montre également son intérêt dans bien d’autres situaons. Des criques ont pu émaner au regard de quelques montages sulfureux ou du recours à des instruments, en parculier scaux, qui cherchent à réduire l’imposion ou à extraire des capitaux du circuit 2 4 0 régulier. Si des abus ont pu être sanconnés, à juste tre, on ne peut 5 0 5 7 que condamner l’ulisaon des montages dans une logique de fraude. 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
L’ingénierie nancière doit, en toute légalité, rester une construcon élaborée pour traiter une queson nancière non résolue par les soluons courantes. Elle doit, comme toutes les acvités économiques et nancières, être ulisée avec prudence et éthique.
SCHÉM AS & TABLEAUX
Schéma 1 : Concepon du montage.........................................39 2 4 Schéma 2 : Ajustements préalables .........................................40 0 5 0 5 7 7 4 1 4 : 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
Schéma 3 : Composion des produits d’Equity linked ..............75 Tableau 1 : Logique technique de l’ingénierie nancière .........26 Tableau 2 : Finance classique versus Ingénierie nancière ......29 Tableau 3 : Les leviers de l’ingénierie nancière ......................35 Tableau 4 : Exemples de modicaon des droits par les acons de préférence .................................58 Tableau 5 : Exemples d’acons complexes ...............................71 Tableau 6 : Types de nancements ..........................................80 Tableau 7 : Impact des leviers d’ingénierie nancière .............96
2 4 0 5 0 5 7 7 4 : 1 4 9 1 0 . 9 1 . 9 4 2 . 1 4 : 6 3 8 8 1 8 8 8 : 1 1 8 8 7 1 8 6 5 : d a i a d J l E G C N E : o m c x . o v a r l h o c s . w w w
