Indicadores Financieros Financieros para la Evaluación de Proyectos de Inversión 7 de septiembre de 2009
Este post es una continuación de otro que publiqué en mayo: “Como Evaluar un Proyecto de Inversión”, en el que expliqué brevemente cuales son los principales aspectos a tener en cuenta para determinar si un proyecto es viable o no. Ahora voy a entrar un poco más en detalle en lo que es la Evaluación Financiera . La Evaluación Financiera de un proyecto consiste en consolidar todo lo que averiguamos acerca del mismo (estimaciones de ventas, inversion necesaria, gastos de operacion, costos fijos, impuestos, etc) para determinar finalmente cual será su rentabilidad y el valor que agregará la inversión inicial. A continuación con tinuación detallo los pasos p asos que hay que seguir se guir para par a una efectiva evaluac ion financiera:
1. Lo primero que se debe hacer es decidir cuál será la duración de la vida del proyecto (Por ej:. 5 años). Lo más probable que este plazo sea incierto para el decisor. Lo que se puede hacer en estos casos es tomar un periodo “razonable”
para el tipo de proyecto que se trate, que refleje el máximo de años que la persona que va a invertir podría esperar para recuperar su inversión inicial y se hace la suposición que los activos de la empresa se venden el último año del periodo. 2. Luego se debe decidir en cuantos periodos se va a dividir la vida del proyecto.
Es decir, si la evaluación se realizara sobre una base mensual, trimestral, semestral, anual, etc. Por ejemplo, si yo elijo dividir la vida del proyecto en meses, eso significa que voy a tener que calcular Ingresos, egresos, inversión, depreciaciones, impuestos, etc., de forma mensual. Lo normal es que los periodos sean anuales. 3. Luego debo determinar la tasa de costo de oportunidad (To) . La To es la
mejor tasa que yo podría obtener, invirtiendo el mismo dinero en otro proyecto con un riesgo similar. Por ejemplo, yo puedo tener $100.000 y tengo la opción de poner una casa de venta de ropa. También se que la tasa de retorno normal de una casa de venta de ropa es de 30% anual, la de un Plazo Fijo es de 15%, la de un proyecto de extracción de petróleo es de 50% y la de un negocio de venta de calzados es de 35%. ¿Cuál de estas tasas tomo? La respuesta es 35%. ¿Por qué? La tasa del
plazo fijo lo descartamos porque tiene mucho menos riesgo que una casa de venta de ropa. La del proyecto de extracción de petróleo también queda descartada por dos razones: primero, tiene mucho más riesgo que la casa de ropa y segundo, probablemente, no sea una opción para el inversor ya que este solo cuenta con $100.000, y para poder usar la tasa deben ser opciones realmente viables para el inversor. Nos quedan las tasas de un negocio de venta de calzado (35%) y la tasa de retorno normal de un negocio de venta de ropa (30%). Se puede decir que estos dos proyectos tienen un riesgo similar y que ambas son viables para el inversor, por lo que debemos tomar la mayor, que en este caso es 35%. Hay que aclarar que si en el paso anterior elegimos periodos mensuales para evaluar el proyecto, To también deberá ser determinada en forma mensual. Si elegimos dividir el proyecto en periodos anuales, la To deberá ser anual. Lo que suele ocurrir es que es muy difícil de determinar esta tasa de costo de oportunidad, porque no tenemos la información necesaria. Entonces lo que se hace es, por ejemplo, tomar la tasa de retorno normal de un plazo fijo y agregarle un plus por el riesgo asociado al proyecto de que se trate. Por ejemplo, si la tasa de retorno de un plazo fijo es del 15%, le sumamos un 10% para algún proyecto con poco riesgo, o le sumamos un 40% para un proyecto muy riesgoso, obteniendo una To de 25% o 55% respectivamente. Cabe aclarar que este método es muy subjetivo y existe el riesgo de que la evaluación final no refleje la realidad. 4. A continuación se debe determinar el monto de la inversión inicial y de los flujos de fondos netos de cada periodo en los que se divide el proyecto. Esto
es, el resultado por cada periodo de los Ingresos y egresos de fondos. Ej:
El Año 0 se usa para registrar la inversión inicial. Y luego, en cada uno de los años siguientes se registran los ingresos y egresos que se generan por la operación normal del proyecto. Eso no quite que puedan existir 2 o más periodos de inversión sin ningún tipo de ingreso, como podría ser por ejemplo, en un proyecto de construcción de un edificio. Lo que se vería como sigue:
A la hora de armar los flujos hay que tener siempre en cuenta que son únicamentemovimientos de dinero . No son los mismos Ingresos y egresos que aparecen en el estado de resultados de una empresa. Por ejemplo, si se prevé que en el periodo 1 se va a realizar una venta a crédito, la cual, nos la van a pagar en el periodo 3 ¿En qué periodo se registra? La respuesta es en el periodo 3, que
es cuando efectivamente ingresa el dinero. Mientras que en el estado de resultados, la venta aparecerá en el periodo 1.
5. Finalmente se calculan los indicadores que nos ayudarán a tomar la decisión final. Los indicadores más usados son el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el Periodo de Recupero (PR).
VAN
Los resultados pueden ser: VAN menor a 0 :El proyecto no es rentable. El retorno del proyecto no alcanza a cubrir la tasa de costo de oportunidad. VAN mayor a 0 : El proyecto es rentable. El proyecto da un retorno mayor a la tasa de costo de oportunidad VAN igual a 0 : Indiferente. Significa que el proyecto me está rindiendo lo mismo que la tasa de costo de oportunidad
TIR La TIR representa la tasa de retorno del proyecto. Para calcularla se parte de la fórmula del VAN, se hace el VAN=0 y se despeja “tir”:
El cálculo es muy complejo, por lo que normalmente se realiza con una calculadora financiera o por computadora (Excel tiene una fórmula predefinida para calcular la TIR). Los resultados pueden ser: TIR mayor que To : realizar el proyecto. El proyecto da un retorno mayor a la tasa de costo de oportunidad TIR menor a To: no realizar el proyecto. El proyecto da un retorno menor a la tasa de costo de oportunidad TIR igual a To : el inversionista es indiferente entre realizar el proyecto o no. Significa que el proyecto me está rindiendo lo mismo que la tasa de costo de oportunidad
Periodo de Recupero
Es el tiempo en el que el inversionista recupera su inversión Inicial. Ej:
En el ejemplo anterior vemos que se invirtieron $1200 y se recuperan 420 en el año 1, 550 en el año 2 y el resto en el año 3. Con lo que podemos decir que el proyecto permite recuperar la inversión inicial en 3 años. La decisión, en este caso, depende del inversor y del tiempo que está dispuesto a esperar para recuperar su inversión. Los tres criterios deben usarse conjuntamente para tomar la decisión. Si miramos uno solo podemos arriesgarnos a tomar una decisión equivocada. Lic. Maria Victoria Gallerano
EVALUACION FINANCIERA Y ECONOMICA 5.1 Introducción
La evaluación financiera y económica del proyecto integra los resultados de todos los otros componentes del estudio para permitir la determinación de su viabilidad. La profundidad con la que se analizaron los factores que afectan los beneficios y costos del proyecto y el gran grado de integración de los distintos componentes del estudio hacen que sea mayor la confiabilidad de los resultados de la evaluación del proyecto. La evaluación se realiza para contestar dos preguntas fundamentales. La primera de ellas, cuando se lo instrumenta como un proyecto BOT, ¿genera el proyecto suficientes ingresos como para atraer al concesionario privado a que invierta en la construcción y operación del puente? El análisis financiero responde a esta pregunta. La segunda, dejando de lado la rentabilidad de la inversión desde el punto de vista del concesionario, ¿genera el proyecto suficientes beneficios netos positivos para las economías de Argentina y Uruguay como para merecer la promoción del proyecto? La respuesta a esta pregunta surge de la evaluación económica. 5.1.1 Marco analítico
El análisis está organizado alrededor de las tres principales partes interesadas en este proyecto: los habitantes de Argentina, los habitantes de Uruguay y el concesionario privado del puente. Se supone que el puente es construido y operado por inversores extranjeros. Si hay participación privada o estatal local en la propiedad del mismo, se deben evaluar por separado los beneficios y costos relevantes. Lo mismo se aplica a los distintos usuarios del puente (por ejemplo, pasajeros e importadores de carga) para cada uno de los países. La Figura 5.1 muestra un amplio cuadro de las transacciones involucradas entre las partes que
participan en el proyecto del puente. La misma ilustra las relaciones financieras y económicas entre las tres principales partes interesadas en el puente y el resto del mundo. El análisis financiero del proyecto se lleva a cabo desde la perspectiva del concesionario, tanto desde el punto de vista de la inversión total como desde el punto de vista del inversor de capital. A fin de evaluar el proyecto desde la perspectiva de Argentina y Uruguay, se realizó el análisis económico desde el punto de vista de cada una de las partes. Este análisis considera los beneficios y costos que Argentina y Uruguay reciben por los servicios del puente y los pagos que realizan por la compra de dichos servicios. El concesionario también comprará bienes y servicios, efectuará pagos y venderá los servicios del puente a Brasil y al resto del mundo.
5.1.2 Estudios realizados durante la fase 2
Se contrató a importantes especialistas para que realizaran los estudios necesarios a fin de evaluar exhaustivamente la factibilidad financiera y económica del proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia durante la fase 2. Tal como se mencionara en la introducción a la sección 1, se encomendó a dos firmas para que se concentraran en distintos aspectos del estudio:
Bear, Stearns, banco de inversión de Nueva York, condujo un análisis del financiamiento de importantes proyectos de infraestructura que muestran aspectos comparables y que se hubieran instrumentado recientemente. Este estudio, liderado por el Sr. John Schopfer, se concentró en la evaluación de las posibles características de un esquema de financiamiento para el Puente Buenos Aires-Colonia e in cluyó entrevistas a especialistas del sector financiero. Los resultados sirvieron para validar los supuestos formulados como parte de la evaluación financiera del proyec to.
International Institute for Advanced Studies (IIAS), desarrolló y aplicó la metodología integrada para el análisis financiero, económico y de riesgo, siguiendo el enfoque analítico anteriormente señalado. El equipo fue liderado por el Dr. Glenn Jenkins, importante economista de Harvard en el campo de la evaluación de proyectos, con el aporte clave del Dr. Arnold Harberger.
Los resultados de estos estudios se resumen de la siguiente forma. 5.2 Financiamiento de proyectos comparables
En los últimos años, numerosos han sido los grandes proyectos de infraestructura realizados en Asia, Europa y América Latina, para los cuales se recaudó financiamiento y cuya construcción fue iniciada. A pesar de los muchos aspectos únicos que tiene el proyecto del Puente Buenos Aires-Colonia, existe una amplia variedad de proyectos de tamaño comparable o más grande al de este puente, que han recibido financiamiento, tales como plantas de generación eléctrica, carreteras de peaje, ferrocarriles, telecomunicaciones y aeropuertos. En general, en los últimos diez años inversores extranjeros han comprometido miles de millones de dólares en una vasta gama de proyectos de infraestructura ubicados en mercados emergentes. Por lo general, el financiamiento de aproximadamente U$S 1.000 millones se recauda e n más de un mercado. Los proyectos tienen acceso al mercado a través de agencias multilaterales de crédito tales como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Co rporación Financiera Internacional (IFC), las agencias de créditos a las exportaciones (ECA) y mediante los programas de garantía del Banco Mundial. Los bancos comerciales han estructurado los préstamos y los inversores institucionales han comprado títulos y bonos. Un enfoque nuevo es utilizar los tramos locales de capitales, hecho que se está convirtiendo cada vez más en una realidad a medida que los países de los mercados emergentes construyen sus propios mercados internos de capitales. A fin de recabar las opiniones y recomendaciones sobre el proyecto, se llevaron a cabo entrevistas con potenciales inversores y profesionales de la inversión. Las discusiones mantenidas con los profesionales ayudan a validar numerosos supuestos. En primer lugar, para reunir el capital necesario para la construcción del puente, se debe golpear a las puertas de todo mercado posible. Segundo, el endeudamiento se puede dividir en tramos por vencimiento y por crédito, es decir una variedad de estructuras. Por último, para atraer a este capital, se deben utilizar medidas creativas para ampliar la base de inversores. Cada proyecto importante se financia de una manera única y depende de numerosos temas incluyendo la solidez económica, el marco institucional que lo rodea, la percepción del mercado de un país y su capacidad crediticia y la asignación del riesgo entre las partes así como la mitigación de ese riesgo. Si bien los grandes proyectos comparables han obtenido con éxito financiamiento basado en el proyecto, ninguno provee un solo modelo independiente que pueda utilizarse para garantizar el éxito. Asimismo, existen numerosas cuestiones importantes planteadas por los potenciales inversores para el proyecto del puente, referentes a temas tales como nivel de peaje, nivel de tránsito inducido, demoras en el cronograma de construcción, sobrecostos, carga de amortización y
competencia por parte de los distintos modos alternativos. Cada una de estas cuestiones es común en cuanto al financiamiento de los proyectos de transporte en los mercados emergentes. Las técnicas que se utilizaron para mitigar los riesgos percibidos incluyen el uso de un método de precio fijo llave en mano para la construcción; reducción del ratio endeudamiento capital para asignar adecuadamente el riesgo de tráfico e ingresos; incremento de las proyecciones de cobertura de servicio de la deuda; y uso de crédito no proyecto para mejorar las coberturas, alargar los períodos de amortización y mitigar los riesgos de tránsito y competencia. 5.3 Escenarios
Los futuros flujos de ingresos y costos para el proyecto dependerán en gran medida de factores que se encuentran fuera del control del concesionario. Los escenarios han sido preparados para evaluar los posibles valores de las variables clave durante la vida de la concesión y el grado hasta el que puedan variar. Las dos variables principales que afectan el potencial de la demanda para el puente y por ende los beneficios para los usuarios del mismo, son las proyecciones macroeconómicas y la competencia con otros modos. El grado hasta el cual estos factores afectan la demanda y los ingresos ya ha sido analizado en la sección 2 del presente informe y se han desarrollado los escenarios pesimista, base y optimista para cada uno de ellos. Por otra parte, las variables críticas se incorporaron al análisis de riesgo realizado con el modelo de simulación Monte Carlo. 5.3.1 Entorno macroeconómico
Las proyecciones de la posible gama de tasas futuras de crecimiento del PBI para Uruguay, Argentina y Brasil, que fueron preparadas por el Profesor Arnold Harberger para este estudio, tuvieron como base los factores determinantes fundamentales del crecimiento económico atenuados por las limitaciones de política de corto plazo que cada país enfrenta en la actualidad. Durante muchos años el PBI ha crecido en Uruguay y Argentina, con excepción d e períodos cortos. La tasa promedio de crecimiento del PBI en Uruguay, desde 1974, ha sido del 4% y en Argentina del 4,5%; Brasil ha crecido a una tasa más lenta, alrededor del 1,5%. Desde 1990, los tres países muestran un crecimiento positivo y han adoptado sólidas políticas microeconómicas. Se definieron tres escenarios para las tasas de crecimiento anual futuro: la proyección baja de 30 años es del 3%, el caso base es del 4% y el escenario alto es del 5%. La Figura 5.2 muestra las tasas de crecimiento de cada país correspondientes a los últimos siete años así como las proyecciones utilizadas en este estudio.
