Mémoire de fin d’étude Cycle normal
GESTION DE RISQUE DE CHANGES ET REALITE DU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN NOM ET PRENOM SARAH MAACHE ENCADRANT M. CHARAF KARIM
OPTION FINANCES
ANNEE UNIVERSITAIRE 2010-2011
Dédicaces Je dédie ce mémoire en premier lieur à mes parents qui ont fait preuve d’un grand soutien matériel mais surtout moral à mon égard durant ces quatre dernières années, mais aussi à l’ensemble du corps professoral pour leur patience et leur contribution à faire de nous les leaders de demain. Je le dédie également à toutes les personnes travaillant à l’ISCAE et qui ont participé de près ou de loin à l’élaboration de ce mémoire.
Remerciements : De prime abord, je tiens à remercier toute personne ayant aidé à acheminer à bon port le présent rapport. Et bien que ça ne soit l’évidence qui le dicte, je tiens à rendre grâce à mes parents qui n’ont ménagé aucun effort pour me soutenir, m’encourager pour venir à bout et à terme de ce travail. Bien plus, j’adresse avec tout le respect et l’estime que cela se doit de requérir, mes remerciements au personnel de l’office d’exploitation des ports, spécialement, celui de la direction financière de la direction générale, et à leur tête, M. Berrada, qui m’a été d’un grand apport pratique dans l’élaboration de ce rapport. Je garde le meilleur pour la fin, en adressant mes remerciements à mon encadrant M. CHARAF Karim, pour son suivi tout au long de la préparation de ce rapport et son implication dans ce sens. Il a été soucieux de notre avancement dans la rédaction de notre travail et prêt à répondre à toute question ou suggestion de notre part.
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Sommaire Remerciements……………………………………………………………………………… ………………………………5 Introduction générale……………………………………………………………………………………… ……………6 Première Partie : Cadre général de l’étude ……………………………………………………………9 Section 1 : Cadre méthodologique de l’étude……………………………………………………………10 1. Problématique……………………………………………………………………… …………………………....10 2. Objectifs de la recherche……………………………………………………………………………… ……10 3. Hypothèses de travail………………………………………………………………………………… ………11 4. Approche conceptuelle………………………………………………………………………… ……………12 Section 2 : présentation de l’Office des changes………………………………………………………………13 1. Mission et attributions…………………………………………………………………………… …………13 2. Structure organisationnelle…………………………………………………………………… …………15 Deuxième Partie : L’évolution du marché des changes……………………………………………16 Section 1 : Evolution de la réglementation des changes…………………………………………17 1. Evolution internationale………………………………………………………………………… ………17 2. Evolution nationale……………………………………………………………………………… …………19
Section 2 : Présentation du marché de change…………………………………………………………20 1. Le marché de changes ……………………………………………………………………………………… … 2. Les différents intervenants sur le marché de changes………………………………………… 3. Les comportements de base Troisième partie : Le marché de change marocain……………………………………………………… Section 1 : Historique du marché de change marocain……………………………………………… 1. Les dispositions légales et réglementaires relatives au nouveau marché des changes marocain……………………………………………………………………………… ……………………………21 a) Réglementation de l’office des changes……………………………………………………………………………… …………………………… b) Réglementation de la BAM……………………………………………………………………… Section 2 : le nouveau marché de change marocain………………………………………………… 1 .Caractéristiques du nouveau marché de change marocain………………………...............33 a) Les dispositions générales du nouveau marché de change…………………… b) Le cadre déontologique…………………………………………………………… ………… Quatrième partie : La gestion du risque de change……………………………………………………… Section 1 : La gestion traditionnelle du risque de change……………………………………………. 1. Les instruments de couverture internes………………………………………………………........... 2. Les instruments de couverture externes…………………………………………………………........
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Section 2 : La gestion moderne du risque de change : Les produits dérivés……………… 1. Usages et avantages des produits dérivés………………………………………………………….... 2. Les types de produits dérivés……………………………………………………………………………… 3. Les produits dérives appliqués au Maroc : cadre légale et réglementaire……………… Cinquième partie : La réalité du marché des changes marocain……………………………… Section 1 : Analyse critique du marché des changes marocain……………………………… 1 .Les forces de marché de change marocain…………………………………………………… 2 Les faiblesses du marché de change marocain……………………………………………… Section 2 : Les produits dérivés sont ils réellement efficaces dans le cas des entreprises marocaines ? …………………………………………………………………………………… 1 .Les produits dérivés et leur utilisation dans les entreprises marocaines… 2 Les produits dérivés : bilan et perspectives………………………………...........
Conclusion………………………………………………………………………… …………………………… Bibliographie……………………………………………………………………… …………………………
Introduction générale :
La dernière décennie du siècle dernier a été marquée par l’avènement de la mondialisation des marchés. En effet, depuis le début des années cinquante, nous avons commencé à remarquer une accélération et un approfondissement du processus d’interdépendance entre les nations et leur intégration fort importante dans la sphère des échanges internationaux. Le Maroc n’y échappe pas, puisque, irréversiblement, nous appartenons { ce «village planétaire » régi selon des normes internationales et des moyens de télécommunication abolissant les distances et permettant de dialoguer, de s’informer, de négocier et de commercer en temps réel. La conséquence première de cette évolution des caractéristiques du contexte économique international est certainement, la déréglementation, plus ou moins étendue de l’activité économique de laquelle résulte une montée « inquiétante » du phénomène d’incertitude. En effet, l’environnement économique actuel est marqué par l’instabilité et l’incertitude, les variables économiques sont dorénavant devenues aléatoires et non-maîtrisables, ce qui rend les activités commerciales et financières internationales des entreprises difficiles à gérer car confrontée à des risques nouveaux. Plus précisément, la consécration quasi universelle du système de changes flottants a rendu aléatoire et incertain le comportement des cours de change et du taux d’intérêt. Ce comportement imprévisible de ces deux variables économiques fondamentales a engendré deux risques financiers auxquelles l’entreprise est confrontée, { savoir le risque de taux d’intérêt et le risque de taux de change.
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Comme l’a démontré DEBEAUVAIS dans son ouvrage « Gestion globale du risque de change », le risque de change concerne toute entreprise à vocation internationale, autrement dit, qui entretient des relations d’ordre économique ou financier avec des opérateurs internationaux, et desquelles résultent des actifs ou passifs libellés en monnaies étrangères et donc exposés au risque de variation des cours de change. Le risque de change est défini comme étant le risque de pertes éventuelles susceptibles d’affecter, du fait des variations des parités monétaires, les avoirs et les dettes de l’entreprise libellés en devises étrangères. Les entreprises marocaines se trouvent confrontées à une situation très délicate. Comment exporter ou importer lorsqu’elles ne connaissent pas les cours de change qui seront pratiqués au moment du règlement de leurs opérations ? En réalité, le seul instrument de couverture auquel les opérateurs économiques pouvaient accéder jusqu’{ récemment était «le change { terme », mais l’introduction des SWAP de devises sur le marché interbancaire marocain a quelque peu étoffé la panoplie de ces instruments, qui demeure cependant méconnue et inutilisée par un grand nombre d’opérateurs. La conclusion en est que le risque de change, au lieu d’être géré, est passivement subi et comptablement constaté. A partir de là, nous pouvons dire que les entreprises marocaines souffrent non seulement d’un risque de change lourd sur leur trésorerie, mais aussi de l’évolution des parités monétaires qui portent atteinte { la compétitivité de leurs produits vendus sur les marchés extérieurs. Ainsi, nous pouvons affirmer que la gestion du risque de change présente un grand intérêt, aussi bien sur le plan micro-économique que macro-économique, car l’amélioration des résultats et des performances commerciales et financières des entreprises conduit de toute évidence au développement global de l’économie nationale. La gestion du risque de change revêt donc une grande importance, tenant compte des défis de la mise à niveau des entreprises marocaines. Mais cette gestion ne saurait être sans la mise en place institutionnelle de tous les instruments permettant de le cerner et d’en limiter l’impact sur la compétitivité et la rentabilité des opérateurs économiques.
C’est dans cette perspective que nous allons essayer de traiter de l’importance de l’introduction des options de change sur le marché marocain. La première partie de ce mémoire traitera du cadre méthodologique de l’étude, ou sera mise en évidence la problématique ainsi que l’intérêt du sujet. Il sera aussi question d’une brève présentation du lieu de déroulement du stage de fin d’étude et qui est l’Office des Changes. Puis une deuxième partie qui va traiter de l’évolution du marché de change en général, de son évolution réglementaire, ainsi que de la présentation de ce marché, tant au niveau des différents intervenants que des comportements de base qui y sont adoptés. Puis viens une troisième partie ou il sera question du marché de change marocain en particulier. On traitera du marché de change marocain et de son évolution à travers les années, ainsi une comparaison sera faite entre le marché marocain d’antan et le nouveau marché de changes marocains. Une quatrième partie viendra nous en dire plus sur la gestion du risque de change et les instruments utilisés pour assurer la garantie d’une bonne gestion de ce dernier. Enfin, une cinquième partie sera entièrement consacrée au marché de change marocain. Cette partie se veut critique { l’égard de celui-ci. Ainsi nous allons découvrir la réalité du marché de change marocain, les raison qui le bloquent dans son élan, ou au contraire, ce qui peut représenter de réelles opportunités pour son développement. Nous allons également mener une étude approfondie afin d’essayer de comprendre l’utilité des produits dérivés pour le marché marocain, et si ceux l{ ne représentent pas un danger pour ce marché là. Enfin nous allons conclure, en laissant la parenthèse des produits dérives et du risque de change pour le Maroc, ouverte afin de pousser le lecteur à réfléchir dans ce sens réflexions dans ce sens et tenter de trouver une solution commune.
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Première partie : Cadre général du rapport
SECTION 1 : CADRE METHODOLOGIQUE DE L’ETUDE
1 .Problématique : Le risque de change apparaît dès lors que les nations et les entreprises ont recours à une devise
étrangère
pour
traiter
des
opérations
commerciales
ou
financières
transfrontalières du fait de l'appréciation ou a dépréciation de la monnaie nationale ou bien la monnaie de référence par rapport à celle étrangère c'est-à-dire la devise qui plus est, de la volatilité de la monnaie de référence par rapport à la devise. Dès lors, les techniques de gestion du risque de change apparaissent comme une condition sine qua non pour les entreprises essentiellement de faire face aux risques liés au change et même d'en tirer profit. Comment procèdent les institutions marocaines pour la réglementation et la gestion du risque de change ? Quelles sont les forces et les faiblesses du marché de change au Maroc ?
2 .Objectifs de la recherche : Les idées recueillies dans ce mémoire, nous l’espérons, aiderons les acteurs dans le marché de change marocain à mieux cerner leur environnement et être capables de tirer meilleur partie de leurs connaissances dans le domaine.
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Conscient de l'impact des risques de changes dans les transactions commerciales et financières des nations et des entreprises, cette étude pourra servir :
Un outil de travail pour le gestionnaire
Une consolidation de nos connaissances sur le système de change marocain
Une contribution à l’étude du risque de change dont les générations futures pourront bénéficier
Un outil de travail pour le gestionnaire
3 . Hypothèse de travail : Etant donné que l’entreprise { un double rôle, et qui est celui de la création des biens et services mais aussi la création de la valeur ajoutée, cette dernière se doit de prendre toutes ses précautions pour garantir une l’objectif premier de chaque entreprise et qui est celui de la rentabilité. Dès lors il est indispensable pour celle-ci de veiller constamment à la bonne gestion de ses transactions transfrontalières. Les travaux élaborés par les gestionnaires et les ratios mis en place pour appréhender la performance de l’entreprise, semblent ignorer ou ne pas prendre en considération l’impact du risque de change. Dès lors, les performances enregistrées par les entreprises seraient en partie liées à la pertinence de sa stratégie de recouvrement contre la volatilité de la monnaie de référence par rapport à une devise qui accroît le rendement de ces entreprises.
4 . Approche conceptuelle : Gestion : Selon le Petit Larousse 2007, est un nom féminin qui vient du latin gestio. La gestion est l'action de gérer, d'administrer et le temps que dure cette action : Ø en finance : commission de gestion : commission perçu en rémunération de la gestion de titres ou de capitaux confiée par un tiers (agency fee en anglais). Ø en économie : gestion de trésorerie : ensemble des techniques permettant au trésorier d'un groupe d'entreprises d'obtenir la meilleure gestion possible des flux monétaires et financiers de celui-ci (cash management en anglais). Risque : Selon le Petit Larousse 2007 est un danger, un inconvénient, une perte et un préjudice éventuel le plus souvent garanti par une assurance. Change : Nom masculin qui vient du latin cambiare qui veut échanger selon le Petit Larousse 2007. Il peut être vu sur plusieurs angles, notamment : Une Opération qui consiste à vendre ou à acheter la monnaie d'un pays contre celle d'un autre pays ; taux auquel se fait cette opération. - Contrôle des changes : interventions de l'Etat qui régularise les opérations de change sur les devises étrangères. - Marché des changes : marché où se font les offres et les demandes de devises.
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- Lettre de change (traite) : effet de commerce transmissible par lequel un créancier donne l'ordre à son débiteur de payer à une date déterminée la somme qu'il lui doit, à l'ordre de lui-même ou à l'ordre d'un tiers
SECTION 2 : PRESENTATION DE L’OFFICE DES CHANGES 1 .Mission et attributions : Créé par le Dahir du 22 Janvier 1958, l'Office des Changes est un établissement public doté de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Il est placé sous la tutelle du Ministère chargé des Finances, lequel déterminent les modalités générales de sa gestion, de son contrôle et arrête son budget annuel. L'Office des Changes est chargé de deux missions essentielles : Edicter les mesures relatives à la réglementation des changes. Dans le cadre des mesures de libéralisation financière prises par le Maroc et suite à l'adhésion en 1993 aux dispositions de l'article VIII des statuts du Fonds Monétaire International relatives à la convertibilité des opérations courantes, l'Office des Changes a délégué aux banques le pouvoir d'effectuer librement la quasi-totalité des règlements financiers à destination de l'étranger portant sur les opérations d'importation, d'exportation, de transport international, d'assurances et de réassurance, d'assistance technique, de voyages, de scolarité…
De par ce processus de libéralisation, l'Office des Changes s'attache à assurer le contrôle a posteriori des opérations déléguées aux banques pour détecter et sanctionner tout transfert irrégulier de fonds à l'étranger et de préserver, par là, les équilibres extérieurs de l'économie marocaine. L'Office des Changes veille également au suivi des rapatriements des recettes d'exportation de biens et services et ce, en vue d'assurer la reconstitution des réserves en devises.
Etablir les statistiques des échanges extérieurs et de la balance des paiements. Plusieurs publications statistiques sont éditées dans ce cadre dont entre autres les indicateurs mensuels des échanges extérieurs, la balance des paiements trimestrielle et annuelle, l'annuaire du commerce extérieur, la balance des règlements, la Position Financière Extérieure Globale du Maroc. Ces statistiques qui revêtent un caractère capital permettent aux autorités monétaires et économiques nationales de disposer des informations nécessaires en vue de piloter la conduite de la politique économique. L'Office des Changes veille à cet égard au respect des normes internationales relatives à la production et à la diffusion des statistiques des échanges extérieurs notamment les normes des Nations Unies et du Fonds Monétaire International.
15 Parallèlement à ses activités de réglementation des opérations de change et de publication des statistiques des échanges extérieurs, l'Office des Changes participe activement à toutes les actions tendant à promouvoir les exportations et le développement de l'économie nationale.
C'est ainsi qu'après concertation avec les départements ministériels intéressés notamment le Ministère chargé des Finances, l'Office des Changes a édifié un Centre International de Conférences et d'Expositions à Casablanca.
Par ce projet d'envergure internationale, l'Office des Changes a cherché, en utilisant ses propres excédents de trésorerie, à doter le grand Casablanca d'une structure digne du prestige de cette ville la propulsant au rang des métropoles internationales pouvant accueillir et réussir l'organisation de manifestations internationales à caractère économique, commercial ou culturel.
2 .Structure organisationnelle : L’Office des Changes comporte les structures suivantes : La Direction qui regroupe : Le Directeur Le Secrétaire Général Et trois attachés de Direction chargés respectivement du Système d’Information et de la Communication, de l’Audit et du contrôle de gestion.
Et cinq départements se présentant comme suit : Le Département des Opérations Commerciales ; Le Département des Opérations Financières ; Le Département de l’Inspection ; Le Département des Statistiques des Echanges Extérieures ; Le Département des Ressources Humaines et Financières.
Deuxième partie : L’environnement du marché des changes
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Section 1 : Evolution de la réglementation des changes : 1. Evolution internationale Le système monétaire a beaucoup évolué au cours du temps. Il est passé d’un régime de change fixe 0 un régime de change flottant. Le système monétaire international a été marqué par plusieurs étapes : 1945 : BRETON WOODS Le régime de l’étalon d’or est remplacé par un système élargi, basé sur le dollar américain, lui-même convertible en or (1once d’or= 35 dollars) ce système appelé Gold Exchange Standard prévaudra pendant près de 30 ans, non sans recevoir des attaques qui finiront par le supprimer.
1960 : CONSTITUTION DU POOL DE L’OR (1 once = 40 dollars) Après la première attaque portée par la France au Gold Exchange Standard sous forme de demande de remboursement en or de créances en dollar, les Etats Unis doivent admettre la suppression du pool en 1969, système qui permettrait de garantir au plan international la parité officielle du Gold Exchange Standard : 1 once d’or = 35 dollars. La suppression du pool de l’or libère le prix de l’or sur le marché. Le prix de l’or monte { 100 dollars l’once. Après avoir essayé de faire baisser le prix de l’or par une succession d’adjudications surprises, les états unis doivent admettre que le dollar n’est plus convertible en or, en 1971. Le système de Breton Wood disparait. Le régime des taux de change fixe est supprimé. Le régime dit des changes flottant le remplace.
1973 : ACCORDS DE LA JAMAIQUE
Depuis cette date, les échanges internationaux se développent dans le cadre de change flottant. La croissance du commerce international n’a pas pour autant été réduite. Au contraire, elle s’est accélérée depuis 1972. Pour faciliter et sécuriser les échanges, de nombreux instruments de couverture ont été créés { cette époque. Au sein d’un système général de change flottant, la Communauté Economique Européenne instaure un système de change fixe : le système Monétaire Européen (SME) ce dernier joue aujourd’hui un rôle décisif dans les politiques monétaires de chacun des pays de la CEE (actuellement Union Européenne) et exerce une contrainte parfois difficile à supporter par certains d’entre eux.
Bien qu’il ne s’impose pas de façon évidente puisque le régime évidente puisque le régime des changes flottant ne gêne apparemment pas le développement du commerce international, le SME semble présenter un bilan positif pour que les plus faibles du système aient choisi d’y adhérer et parfois au prix de dévaluation lourde.
1979 : LA CRATION D’UNE UNITE DE COMPTE (ECU) L’Européen Currency Unit est un panier de devises composé de quantités fixes de monnaies de l’Union Européenne. L’ECU servait de numéraire et d’instrument de réserve et de règlement pour les banques centrales participant au mécanisme de change du SME . La valeur théorique de l’ECU est égale { la moyenne pondérée de la monnaie des douze Etats membres de l’Union Européenne { la date du 1er janvier 1994, il convient de signaler que le poids du Deutsche mark est prépondérant dans cette composition.
1995 : INTRODUCTION DE LA MONNAIE EUROPENNE : EURO
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2. Evolution nationale : L’évolution nationale de change au Maroc a été empreinte par quatre phases importantes : La période antérieur { l’indépendance allant de l’installation des comptoirs étrangers et des premières banques au XIX siècle, à l’acquisition de l’indépendance en 1956
La période de mutation (de 1956 à 1967) correspondant à la préparation du pays pour la prise en charge de sa propre destinée économique et financière face à un environnement international en pleine évolution technologique
Les principaux faits marquants ont été les suivants : 1957-1958 : Extension de la circulation du franc marocain { l’ancienne zone occupée par l »Espagne et retrait des pestas espagnoles Réorganisation de l’Office des Changes par le Dahir du 22 janvier 1958, établissement public placé sous tutelle du Ministère des Finances, il bénéficiera depuis, sa création de la personnalité morale et l’autonomie financière Réglementation des transferts y compris ceux qui opèrent avec la zone franche, et l’extension du contrôle des changes { Tanger.
JANVIER 1958 : Adhésion du Maroc au FM DECEMBRE 1958 : En ne suivant pas la dévaluation du Debré, le franc marocain amorça sa dépréciation avec le franc français.
30 JUIN 1958 : Date marquée par la création de la banque du Maroc par substitution à l’ancienne Banque d’Etat et fermeture du compte courant qui été ouvert par le Trésor Français à cette dernière. 7 OCTOBRE 1959 : Création d’une nouvelle unité monétaire : le dirham 1er janvier 1962 : La mise en circulation effective du dirham 27 NOVEMBRE 1963 : Constitution du dépôt de fonds préalable aux importations
21 SECTION 2 : PRESENTATION DU MARCHE DE CHANGE 1. Le marché de change :
Le marché international des changes doit son essor à plusieurs dont phénomènes dont nous examinerons ici quelques uns. Le développement et l’émergence des marchés des devises sont l’un des phénomènes le plus intéressants des la décennie 1980. Lors de la création de la plupart de ces marchés, personne ne pouvait imaginer, surtout en Europe, exception faite de l’Angleterre le succès que ces marchés auraient sur les places financières internationales. Ces marchés sont de vastes et importants compartiments de la finance internationale, ils fonctionnent de façon continue.
En Europe les cotations commencent { 9 heurs pour s’arrêter { 17h et c’est { ce moment que ce marché devient actif aux Etat Unis. Quand le marché cesse du coté des USA au niveau de la cote Ouest Américaine, les opérations commencent en Extrême Orient, ou elles finissent au moment ou s’ouvrent { nouveau les places Européennes C’est le « trajet du soleil » que suivent ces marchés et le soleil ne se couche jamais sur le marché cde change.
Selon les statistiques publiées par la banque des règlements internationaux (BRI), le volume quotidien des transactions sur le marché mondial s’élève à 3200 milliards de rapidité de la progression observée. Selon la précédente enquête de la BRI, réalisée il y’a tris ans, le volume quotidien des transactions sur le marché des changes était seulement de 1880 milliards en 2004 ; Cette hausse de 71% est sans précédent.
Les professionnels de marché soulignent que le boom des transactions sur le marché des changes est lié au développement de nouveaux instruments financiers dits dérivés permettant aux entreprises de se protéger contre les fluctuations des devises.
C’est ainsi que, selon la BRI le montant quotidien des opérations sur les produits dérivés est passé de 1220 milliards de dollars en 2004 à 2100 milliards en 2007. Il a été multiplié par près de six en neuf ans.
2 .Les différents intervenants sur le marché de change Les principaux intervenants qui se retrouvent sur le marché de change sont : Les banques : Les banques commerciales sont les principaux intervenants sur le marché des changes. Elles interviennent pour gérer leurs propres positions ou pour le compte de leurs clientèles par l’intermédiaire de leurs cambistes. Pour faciliter les opérations, les
banques ont des dépôts auprès d’institutions financières étrangères qui jouent le rôle de correspondants.
Les entreprises : Sous ce vocables d’entreprises, peuvent être classés indifféremment les sociétes commerciales et industrielles mais aussi les organismes financiers non bancaires, les compagnies d’assurance voire les petites entreprises qui ne sont pas présentes en permanence sur les marchés Les entreprises n’ont pas la possibilité d’intervenir directement sur le marché, elles font par l’intermédiaire des banques et des courtiers. Notons toutefois que la frontière entre banques et entreprises tend { s’estomper pour les grandes sociétés multinationales dotées de mini salles de marché eu sein de leurs directions financières La préoccupation essentielle des entreprises sur le marché des changes est la couverture, mais de plus en plus la spéculation, voire l’arbitrage.
Les banques centrales : Elles constituent également d’importants intervenants sur le marché des changes mais d’une façon irrégulière. Elles interviennent pour exécuter les ordres de leurs clientèles surtout influencé l’évolution des cours de la monnaie nationale selon la politique économique interne. Une banque centrale peut intervenir en vendant sa monnaie pour éviter un accroissement trop important de son cours ou en achetant sa monnaie dans le cas contraire. Les courtiers : Ils jouent un rôle d’intermédiaires et d’informateurs sur le marché des changes. Par conséquent, ils ne prennent aucune position et sont rémunérés à la commission. Ils centralisent les ordres d’achat et de vente de leurs clients, c’est ainsi qu’ils permettent un rapprochement entre l’offre et la demande, tout en assurant l’anonymat des
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transactions sur le marché. Ainsi ils contribuent au développement de la fluidité du marché.
Les autres institutions financières :
Les institutions financières non bancaires sont devenues depuis le début de la décennie1990 des opérateurs extrêmement importants sur le marché des changes. Ces institutions comprennent les filiales financières ou bancaires des groupes industriels du fait que la tendance de ces derniers à créer des filiales financières s’est accentuée dans les années 90. A côté des filiales financières des groupes industriels, les investisseurs institutionnels et les grandes fortunes privées sont devenus eux aussi des acteurs de première importance, car les géants de ces fonds mettent désormais l’accent sur les placements { l’étranger pour diversifier les risques et améliorer les rendements de leurs portefeuilles.
Les investisseurs internationaux Ils occupent une place de plus en plus importante dans les volumes d’opérations traités chaque jour, à mesure que la liberté de transfert des capitaux grandit. Les investisseurs peuvent se comporter soit comme des spéculateurs soit comme des headgers, selon leurs anticipations mais également selon les contraintes du marché et leur propre aversion au risque.
3. Les comportements de base : La couverture : La couverture ou headging consiste à se protéger contre les fluctuations des cours de change. Elle correspond { la prise d’une position inverse { celle générée par l’activité normale de l’entreprise et de ce fait le risque est transféré au marché.
La spéculation : « Les spéculateurs sont les poumons du marchés sans lesquels, il ne saurait y avoir une fluidité des cotations1 ». La spéculation consiste { prendre volontairement une position dans l’espoir de réaliser un bénéfice du fait de l’évolution des cours. La justification du gain réalisé par le spéculateur se trouve dans la prise de risque, cette dernière se traduit directement sur la durée de la prise de position. On distingue alors, les scalper, les day to day et les long termes traders qui débouclent leurs positions respectivement en quelques minutes, en fin de journée et sur des horizons plus lointains.
L’arbitrage : Cela consiste { repérer des imperfections du marché et d’en tirer profit sans aucune prise de risque. L’arbitrage chercher { exploiter les distorsions des cours susceptibles d’apparaitre ponctuellement entre différents marchés, à travers le passage par une troisième monnaie, sur différentes échéances d’un même instrument ou alors { certaines réglementations.
Le market-making
La fonction principale de teneur de marché est de se porter contrepartie sur un instrument financier donnée, un couple de devise par exemple, pour régulariser le marché. Il affiche en permanence une fourchette de prix bid-ask sur la quelle il s’engage à traiter pour un volume donnée. Il joue sur le spread pour constituer son profit.
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Troisième partie : Le marché de change marocain
SECTION 1 : HISTORIQUE DU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN
Dans le cadre de la politique de libéralisation de l'économie marocaine, les autorités monétaires ont institué un marché des changes domestique qui a démarré officiellement le 3 juin 1996.
Depuis cette date, grâce à la nouvelle réglementation, les banques marocaines sont désormais autorisées à traiter entre elles et avec leur clientèle les opérations de change, à savoir la vente et l'achat des devises contre dirhams, sur la base des cours de change que B.A.M affiche en continu sur le système REUTER, et non pas seulement les excédents et déficits en devises.
Le 27 janvier 1997, le conseil national de la monnaie et de l'épargne (CNME) a donné un nouveau souffle à la libération du marché des changes au Maroc.
En substance, le marché interbancaire des devises contre devises ouvert depuis le 3 juin 1996 aux seules banques locales, est désormais accessible aux institutions financières étrangères, cela veut dire que les salles des marchés des banques marocaines peuvent actuellement conclure des transactions devises contre devises directement avec leurs homologues à l'étranger. Conformément à la circulaire de l'Office des changes n0 1641 du 24 janvier 1997, BAM se réserve le droit de ne pas se porter contrepartie à des opérations d'achat ou de vente de devises contre devises.
Ces opérations ne sont pas soumises à la commission de deux par mille prélevée pour le compte de l'Office des changes, et toute opération d'achat ou de vente de devises contre devises auprès d'une banque étrangère pour un montant supérieur à 5.000.000 dhs doit être déclaré à BAM.
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Lorsque le régime de la convertibilité du dirham pour les opérations courantes fut appliqué à partir de septembre 1993, tous les opérateurs économiques, et principalement les banques, s’attendaient { l’imminence de l’ouverture du marché des changes. Or, l’institut d’émission garant de la stabilité de la monnaie nationale, a préféré agir avec prudence en prenant le temps qui lui a semblé nécessaire afin d’étudier les différents scénarios en fonction des degrés de libéralisation et d’en évaluer les répercussions sur l’économie et les réserves de change. Fut donc éliminée la possibilité d’ouverture totale, compte tenu du risque de fragilisation de l’économie pouvant résulter de l’éventualité d’une érosion monétaire et des réserves de change.
Bank Al Maghrib a préféré opter pour la continuité de contrôle de la cotation des principales devises par rapport au dirham, se basant sur son système de panier de devises et de coefficient de pondération : tout en laissant aux banques une certaine marge de manœuvre. Par ailleurs, son souci était de préserver l’important gain de change calculé sur le montant des devises achetées et cédées et sue la banque centrale reverserait pour une part au Trésor pour couvrir les pertes de change générés par les crédits extérieurs antérieurs garantis par l’Etat et pour une autre part a0 l’Office des Changes pour alimenter son budget de fonctionnement.
Les grands traits de la réforme du marché des changes furent portés à la connaissance des banques vers la fin de l’année 1995 : Bank Al Maghrib ayant demandé à celles-ci de se préparer { l’ouverture début 1996. Après des reports, finalement la date de lancement du nouveau marché des changes fut fixée officiellement le 2 mai mais avec démarrage effectif le 03juin 1993.
Les circulaires de l’Office des Changes et de Bank Al Maghreb réglementant la nouvelle réforme, furent diffusées en 1996.
Le nouveau marché des changes marocain est basé sur la fin du monopole de la Banque centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques marocaines de réaliser directement les opérations de change des clients ou pour leur propre compte.
Toutefois cette couverture du marché des changes demeure sous la tutelle de la BAM puisque celle-ci continue à déterminer la valeur des devises par rapport au dirham selon les critères monétaires. Les banques sont tenues de coter { l’intérieur des cours d’achat et de vente de l’institut d’émission. Donc on ne saurait dire qu’il y’a un marché libre des devises basé sur la loi de l’offre et de la demande. Le mérite le plus important du nouveau marché des changes est de permettre aux banques de travailler selon les même standards internationaux et aux entreprises de négocier les cours quand cela est possible et de couvrir éventuellement le risque de change.
Le Maroc a choisi irréversiblement la voie de la libéralisation et de l’ouverture graduelle. Le marché des changes en est l’illustration.
1 . Les dispositions légales et réglementaires relatives au nouveau marché des changes au Maroc Sur le plan légal et réglementaire, la circulaire 1633 du 1er Avril 1996 de l’Office des Changes a annoncé l’institution du marché des changes au Maroc. Par la suite des textes réglementaires de la part de l4office des Changes et de Bank Al Maghreb sont venus modifier compléter ou préciser les modalités d’application de cette circulaire.
Les principales circulaires sont :
Circulaires de l’Office des Changes
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N° 1633 : l’institution d’un marché des changes au Maroc N°1641 : Opérations au comptant devises contre devises auprès des banques étrangères et Bank Al maghirb
Circulaires de BAM
N°9/ G /96 : positions de change des établissements bancaires N°63/DA1/96 : code déontologique du marché des changes N°61/DA1/96 : marché des changes N°473/DA1/97 : marché des changes N°6479 / DA1 / 98 : marché des changes N°16/G/2005 : positions de change
a) Réglementation de l’Office des changes :
Les opérations autorisées en vertu de cette circulaire sont :
Opérations au comptant : Les opérations d’achat, de vente et d’arbitrage effectuées entre les intermédiaires agréés ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en toutes devises traitées sur le marché des changes. Bank Al Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter certaines devises même si celle-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises non cotées par Bank Al Maghrib peuvent être traitées par les intermédiaires agréés entre eux ou avec leurs correspondants étrangers.
Opérations à terme :
Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le compte de leur clientèle des opérations d’achat et de vente { terme dirham contre devise et devise contre devise. Il convient de préciser dans ce cadre, que les opérations de change à terme effectuées pour le compte de la clientèle doivent être adossées { des opérations d’importation, d’exportation et de financement extérieur. Notons que la circulaire n°1723 de l’Office des Changes vient abroger les dispositions de la circulaire n°1633 relatives aux opérations à terme.
Opérations de trésorerie et de dépôt : Les intermédiaires agrées sont autorisés à effectuer entre eux et pour le compte de la clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps. Ils peuvent également effectuer des dépôts auprès de Bank Al Maghirb.
31 Toutefois, les résidents demeurent tenus de rapatrier au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus ou moyens de paiement ayant le caractère obligatoirement cessible dans les délais prescrits par la réglementation des changes en vigueur. La cession des montants rapatriés se fera désormais au profit des intermédiaires agréés dans les conditions du marché et suivant les modalités édictées en la matière par Bank Al Maghirb. De même, les montants excédant la position de change telle que fixée par Bank Al Maghrib doivent donner lieu à cession de celle-ci au plus tard à la clôture du marché.
Par ailleurs, les intermédiaires agrées peuvent placer { l’étranger les devises, dont ils disposent, appartenant à des étrangers résidents ou non ou à des ressortissants marocains
{ l’étranger et ne revêtant pas un caractère cessible, alors que celles
appartenant à des personnes physiques ou morales résidentes ne peuvent pas faire l’objet d’un tel placement.
Par la suite, la circulaire 1641 de l’Office des Changes est venue pour autoriser les intermédiaires agrées à effectuer les opérations citées dans la circulaire 1633 et ce, avec les banques étrangères de Bank Al Maghirb pour toutes les devises traitées sur le marché des changes. Cette circulaire précise, en outre, que les devises acquises au titre de ces opérations ne peuvent pas faire l’objet de placement { l’étranger.
b) Réglementation de BAM :
Opérations au comptant : Pour les opérations au comptant, les intermédiaires agréés déterminent les taux de change applicables aux opérations de devises. Lorsqu’il s’agit des opérations au comptant des devises contre dirhams offerts à la clientèle les taux doivent inclure une commission de 2% dont le produit est versé à la BAM pur le compte de l4Office des Changes. Les cours planché et plafond, pouvant être offerts par les intermédiaires agréés à leur clientèle, correspondent aux cours affichés par Ban Al Maghrib ajustés de la commission de 2%.
Opérations à terme :
Lorsque les opérations à terme sont effectuées avec la clientèle des intermédiaires agrées, il faut remplir les conditions suivantes :
o Les opérations doivent être adossées à des transactions commerciales ou à des prêts et emprunts en devises contractées conformément à la réglementation des changes en vigueur.
o Les achats de devises à terme ne peuvent avoir une échéance supérieure à 90 jours pour les contrats relatifs à des transactions commerciales et à un an pour la couverture des prêts emprunts extérieurs.
o Les taux de change à terme doivent inclure une commission de 2% o Toutefois, les opérations à terme entre intermédiaires agréées effectuent à des conditions déterminées librement au contraire de celles effectuées avec la clientèle des intermédiaires agrées.
SECTION 2 : LE NOUVEAU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN
33 1. Caractéristiques du nouveau marché de change marocain : a. Les dispositions générales du nouveau marché de change
Les banques marocaines sont autorisées à traiter des opérations d'achat et de vente de devises soit entre elles, soit avec la clientèle ou pour leur propre compte. Elles sont aussi autorisées à constituer leur propre position de change.
Les opérations de changes manuelles sont exclues du marché des changes, ces opérations sont effectuées par les agences des banques. Les achats et les ventes de devises doivent être effectués dans le cadre de la réglementation des changes en vigueur.
Les excédents et les besoins en devises sont traités sur le marché interbancaire ou avec Bank Al Maghrib.
Les cours ou taux de change au comptant sont déterminés par Bank Al Maghrib tous les jours ouvrés par affichage en continu sur écran Reuter de 8H 30 à 15H 30. La date de valeur de ces cours est la date de livraison devise contre dirham ou devise contre devise deux jours ouvrés après la date de cotation (J+2), ce faisant les banques sont autorisées à effectuer des opérations en valeur décalée (J ou J+1).
Le dirham est coté à l'incertain en contrepartie des devises, que ce soit le USD, EURO, GBP.
La différence entre le cours d'achat (BlD) et le cours de vente (ASK) est de 6%, c'est le SPREAD à l'intérieur duquel les banques sont autorisées à déterminer leur cotation. Les banques doivent verser mensuellement à Bank Al Maghrib une commission de deux pour mille pour tous les achats et le ventes de devises effectuées avec la clientèle. Ceci entraîne donc l'ajustement des cours de deux pour mille.
Cette commission est versée à Bank Al Maghrib : une partie est versée en faveur de l'Office des changes pour le financement de son budget de fonctionnement et, l'autre partie, au profit du Trésor pour l'apurement des pertes de change enregistrées lors de crédits extérieurs antérieurs.
b. Code déontologique :
Il s'agit d'un code de bonne conduite à observer par les participants dans le marché des Changes traitant les règles d'éthique, des usages, du contrôle et d'organisation, des règles de sécurité et de règlement.
Règles d'éthique
Elles incitent à: Se conformer aux usages et pratiques internationales Respecter le secret professionnel Respecter le principe de la réciprocité dans la cotation des cours tout en évitant de tirer profit d'une erreur manifeste de cotation.
Règles usuelles
Elles incitent à: Honorer les prix cotés Réagir rapidement pour éviter le changement de la cotation Spécifier des montants lorsqu'ils ne sont pas standards Indiquer si le cours est juste pour information Confirmer rapidement les opérations effectuées, par SWIFT ou TELEX
Contrôle et organisation Mettre en place un reporting de surveillance des risques en cours Séparer le front Office du back office, hiérarchiquement et géographiquement S'échanger des listes et signatures des opérations engagées par le personnel de leur salle des marchés
Règles de sécurité : Sécuriser et réglementer l'accès à la salle des marchés S'équiper d'un système d'enregistrement des conversations et en informer les contreparties pour s'y référer en cas de différence.
Résolution des différents:
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Mettre en place, entre les banques, une convention de règlement entre les intervenants Solliciter, en cas de besoin, l'arbitrage de Bank Al Maghrib.
L'ouverture du marché des changes au Maroc demeure sous la tutelle de Bank Al Maghrib puisque celle-ci continue à déterminer la valeur des devises par rapport au dirham selon des critères monétaires et macro-économiques.
Ce nouveau marché des changes est donc basé sur la fin du monopole de la banque centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques commerciales marocaines de réaliser directement les opérations de change pour le compte des clients ou pour leur propre compte, et de gérer des positions de change.
Quatrième partie : La gestion du risque de change
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Section 1: la gestion traditionnelle du risque de change
La couverture du risque de changes consiste à réduire ou à annuler le risque lié à la position de changes de l'entreprise en utilisant des méthodes internes ou e transférant le risque à des organismes externes (banques et assurances). Ces outils de protection contre le risque de changes ne seront pas utilisés de manière uniforme. Le choix d'une technique de couverture plutôt qu'une autre sera déterminé en fonction des avantages et des inconvénients de chacune et dépend de la taille de l’entreprise et de la nature de son activité. Il est important de noter que la majorité des techniques de couverture est adaptée aux opérations de montants importants étant donné leur coût. Généralement on distingue deux types de technique de couverture : Techniques internes de couverture désignant les méthodes que l'entreprise peut elle-même mettre en place pour diminuer son risque de changes.
Techniques externes de couverture. Dans ce cadre, l'entreprise utilise d'autres possibilités telles que la couverture à terme, les avances en devises, les swaps de devises, les options des devises...
1 . Les instruments de couverture internes : a) Couverture du risque : La couverture contre le risque de change, correspond à l'essence même du marché des changes. Cette opération s'adresse principalement aux banques, aux institutions financières et aux entreprises. Elle correspond au transfert au marché d'un risque que l'on ne souhaite plus assumer.
b) Spéculation : Spéculation financière consiste en des opérations d’achat et de vente de titres financiers (placements, créances, contrats dérivés) et de titres monétaires sur un marché en vue d’une revente dans le but de tirer un bénéfice de la variation de leur cours
c) L’arbitrage : L’arbitrage est un ensemble d’opérations dont le principal dessein est de garantir l’obtention d’un gain et d’annihiler les risques éventuels pouvant aboutir { une perte. Pour cela, l’arbitrage se fonde sur la différence des prix sur les marchés ou encore la différence de valeur existant entre plusieurs actifs similaires les uns aux autres. Des caractéristiques de ce type d’opérations financières découlent le fait qu’il offre la possibilité de ramener les prix pratiqués sur les marchés à un même niveau tout en contribuant à approvisionner lesdits marchés en liquidités.
Dans le premier cadre, lorsque les arbitragistes constatent une différence de prix dans des marchés différents, ils spéculent. Ce qui a pour effet, soit de faire baisser le prix sur un marché soit d’augmenter celui pratiqué sur l’autre. D’où une égalité des prix sur les différents marché.
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Il en résulte ainsi que si le ou les marchés ne présentent aucune imperfection au niveau du prix (écart de prix entre des actifs similaires entre eux ou la variation des prix entre différents marchés), l’arbitrage n’aura point une raison d’être.
Parallèlement { cela, l’arbitrage peut aussi être défini comme étant un ensemble d’opérations consistant { acheter et { vendre des actifs en se basant sur l’estimation de leur valeur actuelle et de leur valeur future. Dans ce cadre, cette opération financière consiste donc { supputer l’efficacité d’une opération donnée sur les marchés de manière à opter pour le marché le plus avantageux ou à estimer la performance de plusieurs opérations sur un même marché pour mieux choisir celle qui peut être la plus performante en matière de rentabilité.
d) Le termaillage Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements des devises étrangères selon l’évolution anticipée de ces devises. Cette technique vise donc à faire varier les termes des paiements afin de profiter de l’évolution favorable des cours. Les situations suivantes peuvent se présenter : Si l’exportateur anticipe une appréciation de la devise de facturation, il tentera de retarder l’encaissement de sa créance pour bénéficier d’un cours futur plus avantageux. A l’inverse, si l’exportateur anticipe une dépréciation de la devise de facturation, il tentera d’accélérer l’encaissement de sa créance pour bénéficier du cours actuel plus avantageux.
Si l’importateur se trouve face à une tendance à l’appréciation de la devise du contrat d’achat, il sera tenté d’anticiper son règlement. Au contraire, si l’importateur se trouve face à une tendance à la dépréciation de la devise du contrat d’achat, il
tentera de retarder son règlement de manière à pouvoir bénéficier d’un cours futur plus avantageux.
e) La Compensation :
La compensation est une technique de couverture par laquelle une entreprise peut limiter son risque de changes en compensant les encaissements et les décaissements dans une même devise. Toutefois l’application de cette méthode dépend de la possibilité d’agir sur les dates de règlement afin de disposer de suffisamment d'entrées pour payer les sorties et la disposition d’un compte en devises.
f) Clauses d’indexation Les clauses d’indexation rédigées dans les contrats d’achat ou de vente internationaux visent à prévoir contractuellement les modalités de partage du risque de change de transaction entre l’acheteur et le vendeur, dans l’hypothèse où une variation du cours de change de la devise choisie par les parties interviendrait. Ces clauses sont déterminées après négociation par les deux parties contractantes.
2. Les instruments de couverture externe :
Les techniques externes de couverture regroupent les techniques qui nécessitent le recours à des organismes externes à l'entreprise. L’entreprise peut recourir à l’assurance pour couvrir son risque de changes. Les marchés financiers on développé une panoplie de nouveaux instruments financiers qui sont mis à la disposition des entreprises. On peut citer ci-après quelques techniques utilisées :
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L’assurance de changes La couverture à terme Les swaps de devises Les options de devises L’assurance de changes
a) L’assurance de changes
L'entreprise peut se couvrir contre le risque de changes en contractant des assurances que proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux entreprises exportatrices et importatrices de passer de contrats en devises sans subir le risque de variation des cours de changes. Ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bénéficier de l'évolution favorable de la devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la période de facturation.
b) La couverture à terme : La technique de couverture à terme permet de connaître à l'avance le cours auquel le banquier achètera la devise au recevant au moment de l'échéance, d'une part, et le cours auquel il vendra la devise au redevant au moment de l'échéance d’autre part. Il est important de noter que ces contrats sont fermes et que le recevant ou le redevant ne peuvent bénéficier d'une évolution favorable ultérieure de la devise.
Cette technique a l’inconvénient de figer le cours et du fait du caractère irrévocable de l'engagement, il est impossible de profiter d'une évolution favorable des cours de la devise.
c) Les swaps de devises :
II s'agit d'un échange au comptant de devises évaluées au cours du jour, avec l'engagement à terme de procéder à l'échange inverse à un cours déjà déterminé. Les swaps de devises permettent par un achat de devises spot et une vente à terme simultanée de la même devise de couvrir le risque de change. Un swap recouvre deux opérations simultanées dont une est au comptant et l’autre à terme. Les opérateurs sur le marché des swaps sont essentiellement les banques et les grandes entreprises ayant une large activité commerciale et financière internationale. Généralement, on distingue les swaps de taux d'intérêt et les swaps de devises. Un swap de devises consiste en un achat et une vente simultanée d'un même montant en devises, comportant des dates de livraison différentes. Il constitue une couverture automatique contre le risque de change de consolidation en éliminant dès le début tout gain ou perte de change.
d) Les options de devises :
L'option peut être définie comme la faculté offerte à un opérateur d'échanger, à un cours prédéterminé, une quantité de devises contre une autre, moyennant le paiement d'une prime, et ce, à une échéance fixée ou jusqu'à une échéance donnée. Cette faculté, qui ne peut nullement se transformer en une obligation, permet à une société de fixer : Un cours de change plafond (maximum) à une opération actuelle ou future d’importation. Ou un cours de change plancher (minimum) à une opération actuelle ou future d'exportation.
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Un contrat d'options de devises est un contrat par lequel l'acheteur acquiert le droit, mais non l'obligation, d'acheter (ou de vendre) à un prix convenu une quantité donnée de devises, soit à une échéance déterminée (option européenne), soit pendant une période déterminée (option américaine). L'acheteur d'une option doit, en échange du droit acquis, verser immédiatement au vendeur une prime ou prix de l'option. L'option joue en fait comme une assurance pour la société.
Il existe des options d'achat (calls) et des options de vente (puts). L'opérateur se positionnera acheteur ou vendeur de call ou put selon ses propres anticipations sur le marché, il effectuera ainsi :
L’achat d'un call lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise. La vente d'un call lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise. L’achat d'un put lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise. La vente d'un put lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise.
SECTION 2 : LA GESTION MODERNE DU RISQUE DE CHANGE : APPROCHE PAR LES PRODUITS DERIVES
1 .Usages et avantages des produits dérivés : Un produit dérivé est un contrat dont la valeur est dérivée de celle d’un autre actif « sous jacent ». Les produits dérivées ne sont pas nouveaux (les plus connus sont ceux sur le blé dans l’antiquité), mais le développement des marchées dérivés a permis de crée des produits sur mesure pour une couverture optimale adoptée aux besoins réels de gestion des risques des entreprises.
Outre les nombreux facteurs qui ont contribué { l’apparition des produits dérivés, ces instruments n’auraient pas connu leur popularité croissante s’ils n’avaient pas ouvert certaines possibilités croissantes pour les investisseurs. Pour la personne qui a horreur du risque, on recourt à des opérations de couverture. De plus, les investisseurs et tous ceux qui participent au marché ont constaté que les contrats de produits dérivés peuvent s’avérer fort utiles pour la spéculation.
Les possibilités d’arbitrage ont également accru le nombre de transactions de produits dérivées. Enfin ces instruments constituent un placement intéressant en raison de leur important potentiel d’amplification et de la possibilité d’élaborer de nouvelles stratégies pour la gestion d’un portefeuille.
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1
2 .Les types de produits dérivés : « Il existe fondamentalement trois types de produits dérivés : les options, les contrats à terme ou futurs, et les contrats d’échange ou swaps. Les opérations à terme (ou forward) sont parfois considérées comme des produits dérivés (à l’instar de la Banque des règlements internationaux qui inclut les opérations à terme dans ses statistiques sur les produits dérivés ». 1
Mais cette définition est toutefois extensive car ces opérations ne portent pas sur l’échange d’un contrat portant sur un autre actif mais bien sur l’actif lui-même.
Un produit financier dérivé définit un contrat entre deux parties, constituées par un acheteur et un vendeur, avec fixation des flux financiers à venir, de façon régulière et à une certaine fréquence. Le contrat bénéficie d’un règlement à une date future. On distingue deux grandes catégories de produits dérivés financiers. Les produits dérivés optionnels sont surtout constitués par : Warrants : ce sont surtout des types de contrats transférables. Ces derniers accordent à leur détendeur (bénéficiaire) le droit d’acheter ou même de vendre une quantité déterminée d’actifs. L’opération d’achat ou de vente peut se faire au moment de l’échéance du contrat. Quoiqu’il en soit, le prix est déterminé d’avance.
Options : ces types de contrats octroient à leurs détenteurs, le droit ou l’obligation de faire l’achat ou la vente d’actifs sous-jacents à des prix fixés bien avant. Les opérations de vente ou d’achat se sont { une date fixée. 1
MATHIS Jean, « Marchés internationaux des Capitaux et Gestion d’actifs », Ed.Economica,
2001
Quant aux produits dérivés financiers fermes sont faits de : Swaps : ils désignent des contrats d’échange de flux financiers. On les repartie en différentes natures : swaps de taux d’intérêts, swaps de devises ou encore swaps sur matières premières.
Forwards : ils représentent des contrats à terme dont la négociation se fait de gré { gré, c’est-à-dire d’un commun accord. Cette négociation se fait entre les banques et les établissements financiers.
Futures : ils traduisent des contrats { terme bénéficiant d’une livraison standardisée. Ce type de contrat se négocie surtout sur des marchés à terme organisés.
3. Les produits dérivés : cadre légale et réglementaire
Introduits en vertu des dispositions de la circulaire de l’Office des Changes n) 1633, les swaps avaient pour objectif d’élargir le choix d’instruments de couverture, mis { la disposition d’opérateurs marocains, pour se prémunir contre les fluctuations inopinées du cours de change.
Les modalités d’application de ladite circulaire ont été précisées par celle de la BAM n°61/DAI/96. Selon cette circulaire, les intermédiaires agrées sont autorisées à effectuer entre eux et avec la clientèle, des opérations de swaps dont la durée ne dépasse pas un an, les autres caractéristiques sont librement négociables entre les parties à condition
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qu’elles soient conformes aux dispositions édictées par l’internationale Swap Dérivatives Association (ISDA° ou la Fédération Bancaire Française (FBF). Il s’avère que les opérations de swaps on été dès leur introduction dénuées de toute forme de restriction sauf celle relative à la durée de l’utilisation des swaps qui ne doit pas dépasser un an.
La circulaire de l4office des Changes n°1723 du 1er Aout 2008, au même titre que celle de Ban Al Maghirb n° 136/DOMC/06 du 09 août 2007 ont éliminé cette contrainte.*
Réglementation de l’Office des Changes :
Les options de change n’ont été autorisées au Maroc qu’{ partir de 2004. Ainsi, la circulaire de l’Office des Changes n°1762 vient d’élargir la palette d’instruments de couverture autorisée au Maroc dans le souci de mettre { la disposition de l’opérateur économique un outil supplémentaire lui permettant de maitrises les couts liés à ses opérations d’achats ou de vente de devises. La circulaire de l4office des Changes n°1762 définit l’option comme étant : un contrat qui confère à son détenteur le droit et non l’obligation d’acheter ou de vendre { une échéance convenue un montant déterminé de devises contre dirhams, à un cours fixé, à l’avance appelé prix d’exercice.
Afin d’éviter des opérations spéculatives, ladite circulaire a imposé un certain nombre de conditions d’utilisation des options de change comme instruments de couverture contre le risque de change à savoir :
Les options de change doivent être adossées à des transactions d’importation ou d’exportations de marchandises.
La prime d’achat ou de vente de l’option est fixée par l’intermédiaire agréé en fonction de la couverture consentie { l’opérateur économique.
Concernant les modalités d’exercice des options, elle ne peut être selon ladite circulaire qu’{ l’européenne, c'est-à-dire exerçable seulement à l’échéance.
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Cinquième partie : La réalité du marché de changes marocain
SECTION 1 : LA REALITE DU MARCHE DE CHANGE MAROCAIN
1. Analyse critique du marché de change marocain
Le marché de change n’est pas une fin en soi. En effet, ile ne sert { rien d’avoir un marché de change si les opérateurs pour lesquels il a été institué ne savent pas s’en servir. Ainsi les instruments de couverture contre le risque de change et tous les outils qui ont pour finalité cet effet ne serviront à rien si les entreprises ne parviennent pas à les utiliser. Bon nombre d’entreprises marocaines ignorent complètement ce marché ou ne lui accorde qu’un intérêt dérisoire. D’autres n’en perçoivent même pas l’utilité, ou croient que ce marché est propre aux grands groupes dont la manipulation est réservée à un groupe restreint de spécialistes et de praticiens de banque. Cette attitude est due à deux dysfonctionnements : Un manque d’information majeur L’absence d’une véritable culture de marché
a. Les forces de marché de change marocain L'institution du marché des changes au Maroc apporte quatre innovations majeures : La fin du monopole de Bank Al-Maghrib en matière de la gestion centralisée des devises du pays La détermination des taux de change par les banques en fonction de l'offre et de la demande des devises, tout en restant, bien entendu, à l'intérieur des marges d'intervention fixées par la Banque Centrale
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Le réajustement des dates de valeur à la norme internationale en raccourcissant le délai d'exécution des transactions, ramené à J+2 au lieu de J+3 comme ce fut le cas auparavant
Enfin, l'introduction des techniques de couverture contre le risque de changes tels qu'elles se pratiquent sur les places financières internationales.
De ces différentes innovations découlent les avantages appréciables dont les opérateurs peuvent bénéficier : La connaissance immédiate de la cotation applicable à leurs transactions, avec une date de valeur conforme à la norme universelle ; La possibilité de négociation de cette cotation en faisant jouer la concurrence ; La gestion du risque de change en se couvrant à terme aussi bien à l'export qu'à l'import
La cotation immédiate des devises
Grâce { l’institution de ce nouveau marché, l’exportateur ou l’importateur pourra connaître dès l’initiation de sa transaction, le cours de devise qui lui sera appliqué.
Il ne va plus appliquer un cours provisoire en attendant la publication par Bank Al Maghrib d’un cours officiel le lendemain (J+1) ou même plus en cas de jours fériés au Maroc ou { l’étranger.
Il pourra connaître dorénavant la contre valeur exacte en Dirham marocain dont il sera crédité ou débité par son banquier, en gagnant, en plus un jour de valeur dans la réalisation des opérations de change (J+2 au lieu de J +3).
La négociation de la cotation
L’opportunité de négocier des taux de change préférentiels auprès de son banquier constitue indéniablement un apport remarquable du marché de change marocain.
Les opérateurs peuvent, en faisant jouer la concurrence entre les banques, consulter différentes salles de marchés pour l’obtention d’une meilleure cotation aussi bien pour leurs opérations d’achat de devises que de cessions de devises.
Il est heureux de constater que de plus en plus d’entreprises commencent { interroger systématiquement les cambistes des différentes banques préalablement au dénouement de leurs transactions.
Les salles des marchés sont quotidiennement consultées par la clientèle pour communiquer la meilleure offre d’achat ou de vente au comptant.
Nous allons voir dans une partie consacrée aux salles des marchés des banques, une illustration de la négociation cambiste – clientèle, le jeu de la concurrence est toujours bénéfique pour l’entreprise.
Toutefois, mention doit être faite à ce niveau que seules les grandes entreprises demandent cette consultation, alors que les petites et moyennes entreprises n’en profitent pas. Le marché de change ne doit pas être seulement un centre de profit pour les banques, il doit profiter { l’ensemble de l’économie nationale.
La couverture du risque de change
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C’est la principale innovation du marché des changes. Cependant les entreprises marocaines ne semblent pas avoir pris conscience des enjeux que représente le risque de change. Elles sont d’ailleurs très minoritaires { recourir aux techniques de couverture.
Et pourtant, devant la volatilité des monnaies, la non couverture affecte sérieusement la marge bénéficiaire de l’entreprise .Sans une gestion active de ce risque, celle-ci risque de perdre en compétitivité dans le commerce international.
Le risque de change résulte des activités import-export des entreprises faisant l’objet d’une facturation en devises. Ces facturations les exposent aux fluctuations du cours jusqu’au moment où ces devises sont converties en monnaie nationale. La conséquence immédiate est donc une perte potentielle en cas de variations des cours. Par exemple, une entreprise marocaine exportant en dollars se trouve en risque dès la fixation d’un cours de vente sur un catalogue. Une baisse du dollar se répercutera, lors des ventes ultérieures, directement sur son résultat.
b. Les faiblesses du marché de change marocain
Le marché de change marocain est loin de remplir la mission pour laquelle il a été crée et qui consiste à aider les entreprises à améliorer leur compétitivité et leur performance sur les marchés extérieurs, cependant celui-ci a démarré dans de bonnes conditions et fonctionne de manière plus au moins satisfaisante. Certes, nous sommes en présence d’un marché encore très jeune qui ne traite pas l’ensemble des opérations et dont le volume des transactions est encore très minime. Outre les obstacles auxquels est confronté ce marché et qui sont loin d’être négligeables, ils sont d’ordre culturel, structurel et professionnel.
Des faiblesses dans le système même : L'existence d'un marché monétaire fiable et transparent est une condition au bon fonctionnement du marché des changes. Or, l'absence pour le moment d'une grille de taux des prêts et emprunts en dirham constitue un handicap pour les opérateurs qui interviennent sur le marché à terme. Cette grille devant être systématiquement affichée sur l'écran Reuter se veut une composante essentielle dans le calcul du change à terme. En outre, les opérations de swaps sont trop peu utilisées par les banques. Bien qu'elles soient légalement autorisées par la Banque centrale, les opérateurs n'en perçoivent pas encore l'utilité. Et pourtant, les swaps apportent un complément appréciable en matière de couverture du risque de change. Enfin, l'absence de techniques de couverture contre la variabilité des taux d'intérêt risque de limiter l'utilisation des swaps par les opérateurs qui souhaitent avoir une vision globale de la couverture des risques dans le cadre d'une véritable gestion financière.
Un manque d’intérêt des entreprises marocaines : Comment peut-on expliquer le peu d'intérêt manifesté par les entreprises au fonctionnement de ce marché et plus particulièrement à la gestion du risque de change ? Il y a une tradition historique au Maroc de vivre dans un univers fortement administré. Jusqu'au début des années 90, la vie d'un financier d'entreprise comme celle d'ailleurs d'un banquier était rythmée par la réglementation des prix et des changes ; l'encadrement du crédit, la bonification des taux d'intérêt, le financement sélectif, la tarification uniforme de l'épargne et du crédit, la fixation administrée des taux de changes... Bref, tout était réglementé dans le moindre détail.
Les entreprises ont passé une grande partie de leur vie professionnelle dans cet univers. Elles sont culturellement plus proches des règlements que du marché. C'est ce qui
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empêche d'ailleurs les trésoriers et les financiers d'entreprises de s'orienter spontanément vers la prise en compte réelle des risques financiers.
Le manque d’information des intervenants sur le marché de changes : Le marché des changes a donné lieu à la création de nouveaux métiers. Si les banquiers s'y sont préparés en formant des cambistes, les entreprises, en revanche, n'ont fait subir à leurs trésoriers aucune formation particulière. Or, ce sont ces trésoriers qui sont appelés à dialoguer avec les cambistes. Non seulement ils doivent comprendre les produits qu'on leur propose mais aussi savoir arbitrer et négocier en connaissance de cause. Quelle que soit la pertinence des instruments utilisés dans ce marché, aucun résultat probant ne peut être escompté si le trésorier ou le financier de l'entreprise à qui sont destinés ces instruments n'est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d'en tirer profit. On ne saurait donc trop insister sur le rôle fondamental de la formation et du perfectionnement d'un personnel hautement qualifié pour la réussite d'un tel marché.
3. Les produits dérivés sont ils réellement efficaces dans le cas des entreprises marocaines ? Les entreprises marocaines qui se livrent à des opérations internationales comptent parmi les principaux acteurs du marché des changes. Comme leurs recettes et leurs dépenses sont toutes libellées dans de nombreuses devises différentes, un glissement inattendu du taux de change peut induire d’énormes gains ou de pertes. Comme le nouveau marché des changes marocain se développe en taille et en complexité, les responsables financiers de la plupart des grandes sociétés marocaines ont considérablement sophistiquée leurs procédures en mettant en place leur propre salle de change dotée d’un système d’information Reuter.
Certaines entreprise marocaines tiennent compte aujourd’hui des perspectives d’évolution des changes et réfléchissent { l’implantation des succursales { l’étranger. La décision d’implanter une succursale { l’étranger est en soi une façon de se prémunir contre le risque de change. Pendant très longtemps les entreprises marocaines sont demeurées inertes { l’égard du risque de change. En outre, les opérations de swaps sont trop peu utilisées par les banques. Bien qu’elles soient légalement autorisées par la Banque Centrale, les opérateurs n’en perçoivent pas encore l’utilité, et pourtant, les swaps apportent un complément appréciable en matière de couverture du risque de change. Quelle que soit la pertinence des instruments utilisés dans ce marché, aucun résultat probant ne peut être escompté si le trésorier ou le financier de l’entreprise { qui sont destinés ces instruments n’est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d’en tirer profit. One ne saurait donc trop insister sur le rôle fondamental de la formation et du perfectionnement d’un personnel hautement qualifié pour la réussite d’un tel marché.
a) Les produits dérivés et leur utilisation dans les entreprises marocaines
Les options sont devenues en quelques années un instrument de couverture apprécié par les entreprises. Elles utilisent pour l’essentiel des options de première génération et très souvent elles se contentent d’acheter des calls et des puts. Ces options sont utilisées pour couvrir les risques de change induits par les créances et les dettes consécutives à des opérations commerciales internationales, mais elles le sont encore plus dans deux situations précises : en premier lieu, lorsqu’une entreprise répond { un appel d’offre, et en deuxième lieu, et de manière plus générale lorsque le risque de change auquel est soumise l’entreprise dépende de la survenance d’un événement plus au moins aléatoire, très probable, mais pas tout a fait certain, ce contrat pouvant bien évidemment être { l’exportation ou a l’importation
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Les entreprises recourent également à des options lorsque les trésoreries et les analystes sont incapables de déterminer une quelconque tendance dans l’évolution à venir des taux de change. Plutôt que de se priver, en intervenant sur le marché favorable, les responsables de la gestion du risque de change préfèrent acheter des options afin de pouvoir bénéficier de cette évolution qu’ils ne peuvent prévoir au moment ou ils doivent se couvrir contre le risque de change. Très peu d’entreprises recourent de manière systématique aux options de deuxième génération. Plusieurs raisons expliquent un tel état de fait. Les instruments proposés par la banque sont intrinsèquement complexes Les produits ne correspondent pas toujours aux besoins de couverture des exportateurs et des importateurs. Les banques s’offrant des options de deuxième génération étant peu nombreuse, il est difficile de les mettre en concurrence. Les options de deuxième génération sont illiquides et il est quasiment impossible de compenser dans de bonnes conditions une position qui se révélerait peu satisfaisante du fait d’une évolution de taux de change qui aurait été mal appréhendée
b) Les produits dérivés : bilan et perspectives
Les marchés dérivés ont connu de 1960 à nos jours un extraordinaire développement. Cette croissance a fait surgir de nombreuses questions. Ces préoccupations sont nombreuses et parfois contradictoires : Quels facteurs expliquent le développement des marchés de produits dérivés ? Quelle est l’utilité réelle des marchés dérivés ? Face aux sommes en jeu, les modalités de fonctionnement de certains marchés dérivés ne sont elles pas obsolètes ? Les produits dérivés ne sont ils pas intrinsèquement dangereux ?
La liquidité des marchés dérivés n’est elle pas excessive pour certains marchés et insuffisante pour d’autres ? La sécurité des opérateurs sur les marchés dérivés est elle bien assurée ? Les produits dérivés ont acquis leur rôle de produits de couverture par excellence directement de leurs avantages intrinsèques. Ils sont des contrats qui peuvent être sur mesures, conçus pour atténuer les risques à les transférer vers des contreparties plus enclines à les supporter. De plus, leurs développements paraissent sans fin, c’est l’imagination des ingénieurs financiers qui est la limite car il est possible d’être parfaitement en adéquation avec la quasi-totalité des besoins des entreprises en termes de couverture. De nouveaux produits voient le jour constamment pour être au plus près des entreprises. Ce sont des produits qui gomment les imperfections du marché en apportant une réponse puissante aux risques de change. Malgré cette formidable expansion, les produits dérivés ne viennent pas sans risques. Ce sont des armes dangereuses qu’il faut savoir maitriser d’une part, et qu’il serait bon de mieux encadrer d’autre part. En effet, les opérations { base de produits dérivés peuvent se révéler dangereuses. Il y’ a donc des réserves { émettre quant { l’utilisation des produits dérivés dans la couverture, ils sont l’outil de prédilection, mais avec le fort effet de levier qu’ils génèrent, les produits dérivés utilisés à des fin de spéculation, comme ils le sont souvent, peuvent être dangereux. Il faut bien distinguer les affaires frauduleuses d’erreurs ou encore des résultats de mauvaises anticipations mais le risque existe bel et bien et il est donc important de nuancer la réponse à notre problématique. Les produits dérivés ont su, de par leur sophistication et leur souplesse, répondre très précisément aux besoins des entreprises avec des produits souvent sur mesure, ce sont des instruments puissants et devenus incontournables. Ils sont aujourd’hui la réponse parfaite aux demandes des entreprises pour la couverture contre le risque de change
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L’innovation de ces produits n’est pas arrivée { son terme et l’on peut envisager une plus grande expansion de ses marchés, mais il faudra accentuer les règles prudentielles et exiger une plus grande transparence quant à leur utilisation. Ils offrent aux entreprises la possibilité de transférer le risque de change, et ils permettent d’accroitre la valeur de l’entreprise et sécurisent l’environnent financier dans un contexte de très forte volatilité. Ainsi, malgré les risques inhérents à leur utilisation, les avantages sont tels que l’entreprise continuera { utiliser les produits dérivés pour leurs stratégies de couverture de change.
Conclusion
Avec l’introduction du marché de change depuis le 3 juin 1996, le Maroc a franchi un nouveau pas vers l’encrage de son économie { celle des pays avancés, permettant ainsi aux opérateurs de commerce extérieurs de disposer d’outils financiers utiles dans la compétition internationale. Un nouveau métier est né, offrant d’autres opportunités aux banques comme aux entreprises dans leurs relations avec l’étranger. La phase que nous connaissons aujourd’hui est celle des produits structurés. Nous avons commencé par montrer que cette nouvelle étape correspond { l’introduction d’instruments dérivés et sue cette nouvelle catégories de produits est née du besoin d’instruments susceptibles d’atténuer les risques soit d’une concurrence accrus sur les marchés financiers, soit d’un réalignement des courants d’épargne et d’investissement dans le monde et de la mondialisation des marchés financiers et des progrès technologiques. Nous avons ensuite indiqué que les participants aux marchés financiers ont adopté ces innovations en raison de leur utilité, comme couverture, pour la spéculation et la poursuite de stratégies de placement. De plus, le potentiel d’amplification important des produits dérivés en fait des substituts efficaces des instruments classiques du marché monétaire. Conscient des tous ces aspects, et dans l’optique d’une couverture totale de l’extérieur, le Maroc a vite saisi l’importance des produits dérivés dans une gestion optimale du risque de change.
C’est ainsi qu’il a mis en place un ensemble de procédures et de dispositions favorisant l’émergence de ces produits, la réglementation des changes en est l’illustration.
Cependant, une question reste suspendue : suite aux différentes crises financières que le monde connait actuellement, ne serait-il pas possible d’engager des réformes, et d’élaborer des modèles communs aux entreprises dans le cadre de la globalisation. Ces
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mesures, préventives soient elle, devraient amoindrir avec assurance le risque de change, qui n’est pas toujours évident { maitriser ?
Traiter cette question, ce serait déjà exprimer les véritables défis que doit relever notre pays. Il ne s’agit pas pour autan de bruler les étapes, mais de tenir le cap vers le développement économique dans un environnement international caractérisé par une concurrence exacerbée.
Bibliographie
Ouvrages FONTAINE P, « Gestion du risque de change », Ed. Economica, Paris 1996 GUERMATHA El Miloud, « Marché des changes marocain et gestion de trésorerie devises » Ed. Economica, Paris, 1997 MATHIS Jean, « Marchés internationaux des Capitaux et Gestion d’actifs », Ed.Economica, 2001 SIMON Yves, « Marché des changes et gestion de risque de change », Paris, Dalloz, 1995
63 Divers Circulaires de l’office des changes Circulaires de Bank Al Maghrib Article 8 des statuts du FMI
Documentation internet www.oc.gov.ma www.bkam.ma www.cambiste.info
