Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles

Groupe Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises Centre de Casablanca

Mémoire de fin d’études Option : Finance d’Entreprises

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Evaluation des entreprises La méthode des options réelles

Rédigé par : CHABABI Amal Encadré par : Monsieur M’rabet Rachid Directeur du programme doctoral de l’ISCAE

Année universitaire : 2012-2013

Amal CHABABI

Mémoire de fin d’études



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Dédicaces

A ma mère A l’âme de mon père A mon frère A mes amis


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Remerciements

e tiens à présenter mes vifs remerciements au cabinet Deloitte &

J

Touche qui a bien voulu m’accueillir et qui m’a permis de bien assimiler mes connaissances théoriques, m’impliquer dans le monde de travail et me responsabiliser. Mes chaleureux et sincères remerciements s’adressent à l’ensemble des équipes avec qui j’ai travaillé, qui ont mis à ma

disposition leur temps et leurs précieux conseils, et qui n’ont pas été avares en informations, en conseils et en orientations. Je remercie tous les chefs d’équipes et tout le personnel qui ont contribué à l’élaboration de ce rapport pendant mon stage et qui m’ont donné toutes les informations nécessaires afin d’achever mon rapport de stage. Ainsi, j’avoue ma profonde gratitude et remerciements au corps professoral de l’Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises qui m’a formé et qui était toujours à mes côtés. Je présente mes sincères remerciements à mon encadrant Monsieur Rachid L’Mrabet, et à Madame Siham El Meknassi pour son aide précieuse.


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Sommaire Liste des figures : ........................................................................................................................................ 5 Introduction ............................................................................................................................................... 6 Partie I : l’évaluation des entreprises : Aspect théorique ................................................................................... 9 Section 1 : Les préalables de l’évaluation ........................................................................................... 9 Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation : ............................................................................................ 9 Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise ............................................................................. 15 Section 2 : Les méthodes d’évaluation des entreprises : ................................................................... 22 Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises ............................................... 22 Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles ............................... 32 Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique ..................................................................................... 47 Section 1 : Les préalables de l’évaluation ......................................................................................... 47 Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation : .............................................................................. 47 Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier : ............................................................................. 51 Section 2 : L’évaluation de l’entreprise............................................................................................. 56 Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise : ............................................................... 56 Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles : .............................................. 62 Annexes : ................................................................................................................................................. 66 Bibliographie ............................................................................................................................................ 72 Webographie :........................................................................................................................................... 72


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Liste des figures: Figure 1 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs

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Figure 2 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise

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Figure 3 : Schéma de la valeur de l’entreprise

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Figure 4 : Arbre binomial

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Figure 5 : Organigramme de l’entreprise

48

Figure 6 : L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms

49

Figure 7: l’évolution des abonnés en téléphone fixe

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Figure 8 : l’évolution de la téléphonie mobile

50

Liste des tableaux : Table 1 : les ratios de structure financière

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Table 2 : Les ratios de liquidité

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Table 3 : les ratios de politique comptable

20

Table 4 : les ratios de marge

20

Table 5 :Ratios de rentabilité

20

Table 6 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF

25

Table 7: Avantages et limites de la méthode comparative

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Table 8: Avantages et limites de la méthode patrimoniale

31

Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit

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Introduction e troc, un terme qui désigne l’échange des biens, et qui était le noyau du

L

commerce et ainsi de l’économie comme nous le connaissons actuellement. L’évolution a montré que cet échange a permis la création de valeur. Depuis des siècles, le moyen propice de partage et de passation de la richesse créée demeure l’entreprise, cette entité qui dans une vision simple présente un processus plus développé du troc. L’entreprise est un groupement coopératif des moyens physiques,

humains et financiers pour la réalisation d’un objectif commun traduit par la création de richesse. Dans un monde soumit aux lois de marché où tout s’achète et se vend aujourd‘hui à un rythme rapide on assiste à des créations des entreprises, des fusions, des acquisitions, des OPA, des introduction en bourse … le monde de la finance se trouve dans des mutations successives et permanentes.la multiplication des transactions relatives aux entreprises se passent de plus en plus dans un monde international, une entreprise qui était américaine change de main et de pouvoir pour devenir française ou chinoise. Ce changement, que nous pouvons même nommer l’absence de nationalité, est dû aux plusieurs raisons, l’internationalisation des fonds, la mondialisation, les crises… Comme toute chose vendue, l’étape préalable à cette opération est la valorisation. Ce qui a donné naissance au principe de l’évaluation d’entreprise. Certes différentes sont les méthodes adaptées pour évaluer les firmes, cependant on note qu’il n’y a pas une méthode standard unique et optimale à tous les cas. Le choix de la méthode reste facteur de plusieurs éléments ; intrinsèques comme l’activité, la taille, l’historique, la rentabilité et la cotation … et ou extrinsèques comme le secteur, le comportement du marché, la conjoncture économique, la concurrence,… .Lors de l’évaluation, plusieurs sont les acteurs qui peuvent être concernés, comme les actionnaires, les créanciers, l’acheteur…La multitude de ces éléments se trouve face à une multitude de méthodes ce qui rend difficile le choix de la méthode. Cependant, dans le cas de certaines entreprises qui demeurent nouvellement crées, risquées et non cotées en bourse ; l’évaluation par les méthodes classiques ne peuvent être réalisées et dans le cas échéant, elles ne sont pas un moyen pour valorisation juste de l’entreprise. Face à cette problématique, une nouvelle méthode a vu le jour, elle permet de


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considérer l’entreprise comme le sous –jacent d’une option d’achat dont l’acheteur de cette option sont les actionnaires et dans le sous-jacent est l’entreprise évaluée. La méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles reste une méthode nouvelle qui rassemble les connaissances comptables et le savoir des produits dérivés permettant ainsi l’évaluation des entreprises qui ne peuvent être évaluées autrement. Le marché financier est composé de plusieurs éléments qui influencent d’une manière subjective la valeur de l’entreprise, et si on observe l’évaluation des entreprises dans le contexte actuel on constatera que le marché ne reflète pas la valeur réelle. Cependant ce terme même de la juste valeur comment est-il définit ?quels sont les critères qui donnent la crédibilité et l’objectivité des méthodes utilisées ? Afin de mettre en évidence l’ensemble des points précités, on va essayer de répondre à la problématique suivante :

 Que vaut une entreprise ? 

Comment peut-on évaluer une entreprise ?



Quelles sont les limites des méthodes traditionnelles ?



Est-ce qu’il y a une méthode standard appliquée à toutes les entreprises ?



Comment peut- on évaluer une start-up ?

 Quel est l’apport de l’évaluation d’entreprise par la méthode des options réelles ? Pour expliciter les limites des méthodes traditionnelles, ainsi connaitre de plus près la méthode des options réelles nous allons adopter une méthode de recherche qui permettra l’explication et la compréhension avec une approche empirique qui permettra une concrétisation des hypothèses, ainsi dans cette vision on va essayer de vérifier par une étude de cas qui portera sur une entreprise nouvellement crée. Pour bien cerner le sujet notre plan sera répartit en deux parties, dans un premier temps on va essayer d’expliciter le contexte de l’évaluation d’entreprise, par la définition des concepts clés, de citer l’ensemble des méthodes d’évaluation d’entreprises leur avantages et leurs limites pour pouvoir ainsi conclure l’intérêt que porte la méthode d’évaluation par les options réelles. Puis dans la deuxième partie, on va traiter un cas réel où on va mettre en pratique la méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles pour que in fine conclure


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Partie I : l’évaluation des entreprises : Aspect théorique


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Partie I : l’évaluation des entreprises : Aspect théorique Tout d’abord, l’évaluateur doit garder à son esprit que l’évaluation d’entreprise n’est pas une finalité mais un moyen qui permet de réaliser un autre objectif. Dans cette perspective, il faut toujours situer l’évaluation dans un cadre bien définit. Ainsi, en déterminant le cadre de l’évaluation on peut préciser la méthode à suivre. Ensuite il faut noter que l’évaluation d’entreprise vient toujours après une étape de diagnostic financier qui demeure cruciale et commune quelle que soit la méthode utilisée. Pour bien cerner le sujet, d’abord, on va commencer par la définition des concepts clés de l’évaluation des entreprises, ainsi que les étapes préalables à l’évaluation. Ensuite, on va enchainer par l’explication des différentes méthodes d’évaluation leurs pratiques, leur champ d’application ainsi que leurs avantages et limites. Et enfin, on décortiquera la méthode des options réelles, et les avantages qu’elle représente pour les entreprises nouvellement créées.

Section 1 : Les préalables de l’évaluation D’abord, on va mettre en évidence l’ensemble des opérations et des évènements dans lesquels l’évaluation d’entreprise est une étape cruciale à réaliser,

Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation : Tout au long de ce chapitre on va essayer de mettre en évidence, le contexte de l’évaluation des entreprises, de déceler l’ensemble des intervenants et de personnes concernées par cette valorisation. Comme, on va éclaircir l’intérêt de cette phase et à qui est – elle destinée.

1. Le cadre de l’évaluation des entreprises : L’évaluation des entreprises se présente comme étant une étape cruciale et primordiale qui précède des évènements qui décident de la performance, la survie et la prospérité de l’entreprise. Généralement, les entreprises ont tendance à adopter cette pratique pour prendre des décisions concernant soit, le long terme comme les investissements et le financement. Soit le court terme touchant ainsi le cycle de l’exploitation. Par conséquent on déduit que l’évaluation d’entreprises intervient pour faciliter la décision concernant les trois cycles de la firme investissement, financement et exploitation.


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Dans ce cadre on peut citer plusieurs objectifs :  L’évaluation des entreprises se présente comme une étape décisive dans les décisions d’augmentation de capital. En effet, la valorisation de l’entreprise permet le calcul de la parité d’échange ainsi que le nombre de titres à émettre et

de leur valeur

d’émission.  La valorisation de l’entreprise joue un rôle important dans l’émission des emprunts obligataires. Elle présente un moyen pour mesurer l’autonomie financière de l’entreprise ainsi que sa capacité de remboursement. Il faut noter aussi que le taux d’intérêt relatif au paiement des coupons est fortement corrélé à la valeur de l’entreprise et son équilibre financier.  Si les actionnaires ont l’intention de céder leur entreprise, Ils peuvent aussi avoir recours à cette pratique pour mesurer la valeur de leur firme et d’avoir une idée sur sa performance actuelle et prévisionnelle. Il s’agit d’un outil de repère qui permet de négocier le prix de cession.  La valorisation est aussi un outil de gestion important, qui permet de contrôler des variables comme la rentabilité, l’environnement de l’entreprise, l’évolution prévisible de l’activité, la compétitivité qui reflète la croissance de l’entreprise et sa santé financière L’évaluation d’entreprise se présente comme un moyen indispensable durant des opérations qui tracent la vie de l’entreprise, on peut citer entre ces opérations : 

La réalisation des investissements :

 A caractère industriel : un investisseur possède un investissement de longue durée dans une entreprise où il détient la majorité ou un pourcentage du capital qui lui permet d’intervenir dans la gestion de la société. Dans ce cadre, un tel investissement nécessite des méthodes d’évaluation approfondies. Ce cas demeure le plus classique d’acquisition.  A caractère financier : ce type d’investissement se différencie par la part acquise qui demeure restreinte par rapport au premier type d’investissement. L’investisseur vise dans ce cas réaliser un rendement ou une plus-value sur la portion du capital acheté. Ce type d’investissement nécessite des moyens d’évaluation moins développés que dans le cas précédent 

Evaluer une entreprise dans le cas d’une succession :


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 Le passage de prioritaire familial sans procéder à une cession, nécessite l’évaluation pour le calcul de droit de succession 

Déterminer le cours d’introduction d’une société en bourse



Calculer la parité d’échange en cas de fusion de deux sociétés :

 Le calcul des parités d’échange sont délicats. En effet, il ne s’agit pas seulement d’évaluer une seule entreprise mais, deux firmes. En addition, il faut noter que dans le cas de fusion entre deux entreprises appartenant au même dirigeant des considérations comptables et fiscales viennent s’ajouter à celles financières et économiques durant l’étape d’évaluation. 

Mesurer en interne la qualité de la gestion

 Dans une perspective d’évaluer les performances des dirigeants, une évaluation périodique de la valeur des entreprises permet de constater les variations de cette valeur. Cette méthode est un moyen pour relier l’évolution et la gestion de l’entreprise.

2. L’environnement de l’évaluation : On a noté tout au long du chapitre précité que l’évaluation d’entreprise est un mécanisme crucial qui intervient dans différentes opérations. Cette diversité, implique une diversité concernant les intervenants concernés par les résultats de la valorisation. Il faut noter que l’évaluation d’entreprise peut dépasser le volet financier pour atteindre un étendu global incluant tous les aspects économiques y compris l’environnement de la firme. Il convient de rappeler que l’entreprise est un ensemble de moyens humains physiques et financiers, mis en œuvre pour la production de biens et ou des services dans le but de dégager un profit monétaire. Dans ce chapitre on traitera l’ensemble des acteurs et des données qui constituent l’environnement de l’entreprise visée par la transaction qui engendre l’évaluation.

2.1 Les acteurs de l’opération et leur position de forces 

Les Acteurs Principaux

Dans l’ensemble des opérations qu’on a cité, on trouve deux positions majeurs :  Le vendeur : Les types de vendeur diffèrent d’une situation à une autre, et cette différence impacte la méthode de l’évaluation et son importance. On peut citer :


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L’entrepreneur personne physique qui est propriétaire direct de toute ou une partie de l’entreprise à céder. Dans ce cas, l’évaluation dépasse l’aspect financier pour avoir un aspect affectif car l’entrepreneur est souvent le fondateur de la firme

-

Les héritiers, qui peuvent ne pas poursuivre les mêmes objectifs

-

A contrario à ces deux catégories on trouve dans l’autres extrémité les « managers » salariés ou mandataires d’un groupe, pour lesquels une opération telle que la cession une fusion ou une acquisition n’est une opération financière durant laquelle leur objectif ultime est de garder leur poste. Cette catégorie demeure la plus souple dans la fixation du prix

-

Les petits actionnaires qui vendent des titres cotés en bourse. Leurs objectifs demeurent spéculatifs et leur finalité se traduit par la réalisation d’un rendement élevé. Après avoir cité une panoplie des situations possibles d’un vendeur. On essayera

de voir de plus près la situation de l’acheteur.  L’acheteur Toute personne physique ou morale qui souhaite acquérir une entreprise ou une partie de son capital, ou bien qui veut accroître la dimension de son affaire. Toutefois, le tandem « acheteur/vendeur » est généralement inégal. Souvent la taille du l’acheteur est plus grande que celle de

vendeur. Cette

différence influence

notamment les résultats de l’évaluation. Schématiquement les rapports de force peuvent se résumer comme suit : Acquéreur potentiel Plusieurs

Un seul

Plusieurs

Evaluation tiré vers le bas Evaluation tiré vers le haut

Importance de l’intérêt personnel dans l’évaluation

Vendeur Un seul Figure 11 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs

1

Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER


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Les acteurs auxiliaires :

Pour des cibles qui sont assez grandes, avant l’évaluation, un organisme d’audit souvent diligenté par l’acheteur potentiel pour fiabiliser les comptes présentés2, ce cabinet peut aussi établir un prix pour l’acquéreur. Une autre partie auxiliaire qu’on trouve dans des transactions importantes, est le cabinet chargé de l’évaluation. Un nouvel intervenant est devenu impliqué depuis les années quatre-vingt-dix, qui « l’expert indépendant » dont le rôle est de fiabiliser, examiner et commenter les valeurs proposées par l’évaluateur. On peut schématiser les intervenants dans une opération d’évaluation comme suit :

Evaluateur

Acheteur

Expert indépendant

Entreprise

Vendeur

Cabinet d’audit

Conseil vendeur

Schéma 13 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise

L’ensemble des intervenants peuvent jouer un rôle d’arbitre lors d’une transaction. Cependant dans le cas d’une opération en Bourse seul le marché a la capacité de jouer ce rôle. Certains acteurs, comme on cité peuvent ne pas exister lors d’une opération, ainsi on peut déduire que le nombre des acteurs dépend de la taille de l’entreprise.

2

Dans le cas des cessions internationales de sociétés cette fiabilisation s’effectue dans le cadre d’une Due Diligence 3 Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER


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2.2 Les données nécessaires à l’évaluation Les données fournies par l’entreprise cible concernent à la fois le passé et le futur. Parmi ces données on trouve celles financières et économiques que nous allons examiner ciaprès : 

Données relatives au passé :

La majorité des données qui concernent le passé proviennent de la comptabilité générale. Les éléments de base sont le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement, et dans le cas des grandes entités, l’existence de la consolidation implique l’existence des documents internes qui donnent le bilan consolidés et le compte de résultat de l’ensemble. Il faut aussi noter que dans le cas des certaines entreprise dont la taille est assez importante l’analyse du chiffre d’affaire permet de contrôler les réalisations passées avec le budget et ainsi détecter les écarts et chercher leurs causes. Il faut aussi prendre en considération la situation de l’entreprise cible, parce que, dans le cas d’une entreprise en difficulté les états de synthèses de clôture de l’exercice cachent les dégradations durant l’exercice, par conséquent, il faut prendre en considération une analyse développée dans le temps. 

Données relatives au futur:

Cette catégorie de document demeure très importante pour l’acquéreur potentiel car il concerne la période pendant laquelle il sera propriétaire de toute ou une partie de l’entreprise. Ces

documents présentent

des prévisions qui concernent la situation

économique et financière de l’entreprise cible dans différentes conjonctures. Ainsi on peut conclure que l’évaluation dépasse son volet financier pour toucher le volet économique social et environnemental qu’elle s’étale sur plusieurs exercices passés et futurs et dans laquelle interviennent plusieurs parties.


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Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise Nous avons traité dans le premier chapitre, l’environnement dans lequel une évaluation peut être effectuée. Ainsi il faut noter que toute entreprise objectif d’évaluation , passe par une étape de préalable qui est celle d’une analyse financière permettant de rapprocher l’acquéreur potentiel de la santé financière de l’entreprise et de sa situation sur le marché et par rapport à ces concurrente afin de savoir si cette cible lui permettra de réaliser sa finalité prédéterminée. Pour mieux expliquer cette analyse, durant ce chapitre nous allons éclaircir un ensemble de pratiques qui aideront à la réalisation de la dite analyse. L’entreprise comme on l’avait cité est un ensemble vivant des différentes ressources qui travaillent en collaboration et en synergie pour atteindre un objectif commun. Par conséquent il faut précéder à l’étape de l’évaluation par une prise de connaissance de l’entreprise et par un diagnostic.

1. Prise de connaissance de l’entreprise : Le secteur d’activité, la taille de l’entreprise et la complexité de l’activité ; sont des facteurs qui affectent la durée de la prise de connaissance. Par conséquent, on déduit que la prise de connaissance est basée sur deux volets ; externe accentué sur (le marché, le secteur, la concurrence, l’environnement…) ; et interne basé sur des éléments qualitatifs internes comme le facteur humain. Donc deux types de prise de connaissance sont à mener : 1.1 Prise de connaissance interne : La première source d’informations pour l’évaluateur est l’entreprise elle-même. Dans ce cadre trois tâches sont à effectuer  Visiter les lieux. Souvent, cette visite permet à l’évaluateur de détecter des risques et de comprendre la situation de l’entreprise.  Voir les différentes fonctions de l’entreprise et pouvoir les apprécier.  La fonction vente : le cadre des ventes, l’organisation des ventes, le tableau de bord commercial, la performance commerciale, la pérennité des ventes…


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 La fonction production : le cadre de production, l’organisation de la production, le tableau de bord de la production, la performance de la production, la pérennité technologique.  L’organisation : l’existence d’une stratégie avec des objectifs réalistes et des moyens adaptés, l’organisation et la coordination des ressources, le contrôle et le suivi du développement, la veille stratégique.  La

fonction

administrative:

le

cadre

administratif,

l’organisation

administrative et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le tableau de bord de gestion, la pérennité financière. 1.2 .Prise de connaissance externe : Les informations qui permettent la prise de connaissance externes, sont souvent plus difficiles à trouver et à analyser. Il faut donc analyser le macro-environnement de l’entreprise, et ainsi procéder par une analyse SWOT et une analyse PESTEL. Comme il est crucial d’analyser l’environnement immédiat de l’entreprise, par conséquent il faut procéder à une analyse de marché, ses évolutions et sa répartition, s’intéresser aux concurrents, apprécier la part réelle du marché de l’entreprise, rechercher les éventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entrée, étudier l’environnement de proximité, régional ou national et enfin international, et les risques liés non seulement à l’activité mais aussi aux normes industrielles et réglementaires. Les meilleurs moyens pour accéder aux informations sectorielles consistent à consulter des études qui présentent l’évolution du marché concerné, prendre contact avec les syndicats professionnels de la branche d’activité, et ne pas hésiter à appeler des compétences spécifiques dans la mesure où l’expert-comptable ne les détient pas toujours.

2. Diagnostic de l’entreprise : Le diagnostic consiste, d’une part, à l’analyse de l’entreprise, fonction par fonction, qui mettra en évidence les forces et les faiblesses de chacune entre elles, et d’autre part à l’analyse de l’entreprise dans son environnement, ce qui permettra de faire ressortir les menaces ou opportunités provenant de la situation économique, du secteur d’activité et de ses contraintes liées au métier mais également réglementaires, du positionnement de l’entreprise et/ou de sa dépendance et, enfin, de l’état de celle- ci par rapport à tous ces facteurs. Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur brute de l’entreprise par le biais de retraitements chiffrés tels que notamment: Evaluation des entreprises La méthode des options réelles

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 Etat du matériel et état des locaux : comparaison de leur dépréciation réelle avec les amortissements pratiqués,  Matériel mis gracieusement à la disposition de l’entreprise,  Stocks concernant une activité qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont de ce fait à exclure pour non-valeur. 2.1 Le diagnostic commercial : La finalité est de pouvoir déterminer la position de l’entreprise sur son secteur d’activité par rapport à la concurrence, son segment, sa cible sa niche... C’est ainsi qu’une appréciation différente sera portée à un marché segmenté ou non, concentré ou atomisé. Par ailleurs, on doit étudier la clientèle de l’entreprise, c’est-à-dire le nombre absolu de ses clients, l’importance de la récurrence du chiffre d’affaires, la possibilité de le développer… ; si l’entreprise dispose d’un nombre restreint de gros clients, elle en est fortement dépendante. Elle présente donc un risque élevé. Ceci doit être noté et intégré dans l’évaluation finale de l’entreprise en appliquant si besoin une décote forfaitaire. En outre, il convient d’étudier les DAS de l’entreprise, ses produits

leurs

positionnements, leurs niveaux de technicité, ainsi que l’existence ou pas d’un avantage concurrentiel. Ensuite de situer chaque produit dans sa courbe de vie. Si les produits sont en phase de maturité, voire de déclin, il faut non seulement en tirer des conclusions sur les résultats futurs, mais aussi s’assurer que l’entreprise a prévu des stratégies de renouvellement de ces produits. Sinon, le risque élevé de non pérennité imposera d’opérer une forte décote. 2.2

Le diagnostic industriel : Ce diagnostic concerne les entreprises industrielles

et pour procéder à ce

diagnostic il faut faire appel à un expert technique afin d’examiner certains points tels que : la production est-elle spéciale, standard, en série, ou saisonnière… ? Existe-t-il des procédés meilleurs ou moins coûteux ? Utilise-t-on les outils de production au maximum de leurs capacités ? L’entreprise est-elle en mesure de mettre en œuvre de nouvelles technologies avec son personnel actuel ? Là encore, en fonction des réponses, des décotes ou des provisions pour restructuration pourront être justifiées 2.3

Le diagnostic des ressources humaines :


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Amal CHABABI Pour avoir

une vision globale de l’entreprise, il est judicieux d’entamer un

diagnostic des ressources humaines. Ce diagnostic permettra de détecter les risques sociaux possibles. La première étape consiste à se renseigner sur les éventuels conflits passés et présents, et à en expliquer les causes. L’évaluateur pourra également se procurer la pyramide des âges de l’entreprise pour apprécier les risques de passif social latent (départ à la retraite…). Ce chiffrage peut entraîner une décote de la valeur. Enfin, il faut comparer la situation de l’entreprise à celles de ses concurrents de même taille afin de collecter des informations sur les points suivants: politique de rémunération, niveau de qualification, taux d’absentéisme… C’est ainsi qu’une décote pourrait être effectuée si des réajustements de rémunération devaient être effectués (temps de travail, qualification). Au terme de son audit des ressources humaines, l’évaluateur devra être capable de mesurer le climat social de l’entreprise, l’atmosphère de travail, son incidence sur la pérennité possible, sur le rendement des salaries, ses capacités d’adaptation aux mutations à venir et les risques pour l’entreprise. Le diagnostic juridique : Le volet juridique est un volet qu’il faut traiter dans le but d’identifier les risques sous l’éclairage du droit des sociétés à travers un ensemble de documents tels que :     2.4

Les statuts Les procès-verbaux d’assemblée générale, de conseil d’administration, Les rapports de gestion, Les rapports de commissaires aux comptes généraux et spéciaux, Le diagnostic comptable et financier : Le diagnostic comptable a pour vocation de s’assurer que les informations dont

l’évaluateur dispose, sont dignes de confiance. En d’autres termes, il convient d’effectuer un examen critique des comptes annuels de l’entreprise à évaluer, des budgets, d’une situation comptable récente, du ou des prévisionnels. L’analyse financière permet d’éclaircir la situation financière ainsi s’assurer de la santé financière de l’entreprise. Cela passe par le biais d’analyse du bilan, compte de résultat et le tableau de financement. 2.4.1 L’analyse de la structure financière :


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Amal CHABABI

Cela stipule une analyse détaillée du fond de roulement, le besoin au fonds du roulement et la trésorerie et lier cette analyse à la nature de l’activité de l’entreprise. Puis passer à une analyse par ratio permettant une décortication plus fine, pour qu’in fine établir une analyse solide de la structure financière : RATIO

NOM

NORME

Immos corporelles et incoporelles /actif total

part e l'actif immobilisé

>30%= capitalistique

Dettes financières /passif

taux d'endettement

>60%= élevé

Dettes financières /capitaux propres

levier

>1= élevé

dettes financières CT /dettes financières totales

répartition de la dette

>40% = élevé

Capitaux propres / Dettes financières

Ratio d’autonomie financière de la dette

>100%

Capitaux propres / (Capitaux propres + Dettes financières)

Ratio d’indépendance financière

>50%

Figure 24 : les ratios de structure financière

Cette analyse est encore plus pertinente si elle est étalée sur plusieurs exercices permettant ainsi d’avoir plus de visibilité sur l’historique de l’entreprise et son comportement.

 Les ratios de liquidité : Les ratios de liquidité permettent de vérifier s’il y a suffisamment d’actifs à court terme pour assurer le paiement des dettes à court terme.

4

Source : « analyse financière 2

ème

édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert


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Amal CHABABI RATIO

NOM

NORME

disponibilités(dont VMP) liquidité immédiate > 1 = OK /Dettes Financières CT actif circulant hors stock+dispo liquidité courante > 1 = OK /dettes expl.dettes fiancCT stocks+clients+dispo /fournisseurs+ dettes finan CT liquidité générale > 1 = OK Figure 35 : Les ratios de liquidité

 Les ratios de politique comptable: RATIO

NOM

NORME

1-(immos coporelles nettes /immos corporelles brutes)

taux d'ammortissement des immobilisations corporelles

normes de bon sens = 50%

1-(stocks nets/stocks bruts)

taux de provisionnement des stocks

>5% :mauvais;

1-(Créances clients nettes/Créances clients brutes)

taux de provisionnement des créances clients

>5% :mauvais;

Figure 46 : les Ratios de politique comptable

2.4.2 Analyse de compte de résultat :

 Les ratios de marge RATIO

NOM

EBE/CA

MARGE BRUTE D'EXPLOITATION

RESULTAT NET/CA

TAUX DE MARGE NETTE

Figures 5 7: les ratios de marge

Les ratios de marge permettent de rapporter un résultat à un élément de compte du résultat. Aussi, neutraliser l’effet des dépenses non décaissables et des produits non encaissables. 5

ème

Source : « analyse financière 2 édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert ème Source : « analyse financière 2 édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert 7 ème Source : « analyse financière 2 édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert 6


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Amal CHABABI

 Les ratios de rentabilité Ces ratios permettent de calculer le rapport entre un investissement initial et le résultat réellement dégagé par cet investissement. L’analyse de cette grandeur, permet d’évaluer la capacité de l’entreprise à dégager des résultats bénéfiques, RATIO

NOM rentabilité de l'actif brut

EBE/ACTIF BRUT RESULTAT D'EXPLOITATION/ACTIF NET

renatbilité de l'actif net

RESULTAT NET/CAPITAUX PROPRES

renatblité financière

8

Figure 6 : Ratios de rentabilité

Il faut noter aussi qu’une analyse financière stipule aussi une analyse du chiffre d’affaire par année et par région

8

Source : « analyse financière 2

ème

édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert


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Amal CHABABI

Section

2:

Les

méthodes

d’évaluation

des

entreprises : Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises Après avoir exploré l’environnement de l’évaluation d’entreprise, nous allons passer maintenant à l’étape suivante qui est celle de l’évaluation de l’entreprise. Pour s’approcher de ce phénomène nous allons essayer de répondre à ces questions  Quelles sont les méthodes adoptées pour l’évaluation des entreprises ?  Quels sont les critères du choix ?  Quels sont les avantages et les inconvénients de chacune des méthodes ? Le monde des finances et de l’économie contemporain a suivi une vision tourné vers l’avenir, ainsi les données historiques paraissent comme base qui ne demeure plus une base solide pour faire des prévisions concernant le futur. L’évaluation a suivi la même tendance que le monde entrepreneurial, c’est pour cette raison qu’on note que les nouvelles tendances d’évaluation qui se basent sur le principe que la valeur d’une entreprise dépend des flux qu’elle va générer dans le futur. Dans ce qui suit nous allons traiter les différentes méthodes d’évaluations des entreprises.

1. Les méthodes intrinsèques d’évaluation des entreprises: 1.1.Définition et concepts fondamentaux: La méthode d’actualisation des cash-flowS se base sur le principe d’actualisation des flux futur générés par l’entreprise. Ainsi la valeur de l’entreprise sera la valeur de ses flux futurs. Le DCF s’intitule la méthode d’évaluation fondamentale. L’objectif de cette méthode est de trouver la valeur de l’entreprise par la valorisation de son actif économique. La valeur de l’actif économique obtenue permettra, par la suite, de déduire la valeur des capitaux propres en tranchant la valeur de l’endettement net. Valeur des capitaux propres = Valeur de l’actif économique – Valeur de l’endettement net Selon la méthode des flux de trésorerie disponibles, la valeur de marché de l’actif la valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles


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Amal CHABABI

actualisés au taux de rentabilité exigé par les détenteurs de fonds actionnaire ou créancier. On prend généralement le coût moyen pondéré de capitale comme taux d’actualisation :

∑    

A : l’actif économique t : la période FT : les flux de trésorerie I : le taux d’actualisation

Avec FT = Excédent brut d’exploitation -IS théorique sur le résultat d’exploitation -Variation du BFR -Investissement nets des désinvestissements = Flux de trésorerie disponible.

Afin d’assimiler la DCF, Nous allons nous concentrer sur les hypothèses de base de cette méthode. Ces hypothèses permettent de faciliter le calcul de la valeur de l’entreprise. 1.2.Fondements théoriques et hypothèses sous-jacentes : La méthode DCF stipule un calcul des Cash-FlowS disponibles jusqu’à l’infini. Cependant cette tâche demeure très difficile à réaliser. Donc pour simplifier, nous calculons les flux de trésorerie seulement sur une période qui s’appelle l’horizon explicite. On borne après l’horizon par la valeur terminale. 

Horizon explicite:

Cet horizon correspond à la durée présente au cours de laquelle l’entreprise pourra vivre en se basant sur ses capacités actuelle. Cet horizon dépend des différents facteurs qui expliquent la

visibilité de l’entreprise, comme le secteur d’activité, la

disponibilité des informations…etc. Quand l’horizon explicite est court, nous donnons une importance de plus en plus grande à la valeur terminale. Dans la plupart des secteurs, nous prenons moins de 10 ans. Il


23


Amal CHABABI

n’y a pas une règle générale pour déterminer cet horizon. Il s’agit d’une durée qui se détermine avec la bonne connaissance de l’entreprise et de son environnement. Cependant la détermination de cet horizon demeure une problématique dans la théorie et la pratique de l’évaluation des entreprises, vu l’impact qu’il a sur la détermination de la valeur de l’actif économique et ainsi la valeur de l’entreprise 

La valeur terminale:

C’est la valeur de l’entreprise quand cette dernière arrive à la fin de l’horizon explicite, qui est le début de la maturité de l’entreprise. A partir de cette date l’entreprise réalise une croissance constante. Par conséquent, cette valeur est difficile à calculer Nous allons nous baser sur ce principe pour pouvoir calculer la valeur terminale. Cette valeur est fondée sur la formule Gordon-Shapiro: Valeur terminale= Flux normatif/ (k-g) Avec  K : Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires  G : Le taux de croissance de l’activité de l’entreprise. Pour ce qui est du taux de croissance à l’infini, il faut prendre en considération le taux exigé par la rentabilité économique, qui doit être réaliste, car il ne doit pas être significativement supérieur au taux de la croissance économique. Si l’économie prévoit un taux de croissance de 5% et nous avons un taux d’inflation de 2%. Le taux g ne doit pas s’éloigner de 7%. Sinon cela sera irréaliste. Le choix du taux d’actualisation: Pour actualiser les flux de trésorerie disponibles, nous pouvons utiliser le coût moyen pondéré du capital. Son estimation est parmi les choses les plus compliquées. Il s’agit du taux de rentabilité minimal exigé par les détenteurs de fonds pour financer les projets d’une entreprise. La détermination de ce taux n’est pas le centre de notre mémoire. En théorie le (

)

Avec     

CP : le montant des capitaux propres D : le montant de la dette Cf : le coût des capitaux propres Cd : le coût de la dette T : le taux d’imposition


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Amal CHABABI


 Les autres éléments de la valorisation: Evaluer une entreprise requiert de l’analyste de faire attention à certains éléments qui peuvent impacter la valeur de l’entreprise. Ces éléments dépendent de la nature de l’activité de l’entreprise, son secteur d’activité ainsi que sa politique de financement. Nous allons essayer dans cette partie de faire le tour des plus communs de ces éléments.  Les provisions:  Les participations non consolidées ou mises en équivalence:  Les reports fiscaux déficitaires:  Les intérêts minoritaires:  Les instruments pouvant entrainer une dilution du capital: 1.3.Avantage et inconvénients de la méthode: Afin d’apporter une critique objective à cette méthode nous allons lister dans le tableau suivant l’ensemble de ses avantages et inconvénients. Avantages

Limites

 Présenter en chiffre le futur de l’entreprise

toujours liés aux hypothèses de

 La méthode se base sur une hypothèse de la continuité de l’entreprise

base, qui nuit à l’objectivité de la méthode. Ω Le résultat de la méthode dépend

 Elle répond à l’un des principes fondamental de la finance, car elle

souvent de la valeur terminale qui demeure difficile à déterminer Ω L’utilisation

intègre le facteur temps  Elle se base sur le calcul des cashflows ce qui neutralise l’effet de la comptabilité et le changement des principes comptable

Ω Les résultats de la méthode sont

d’un

taux

de

croissance fixe pour déterminer la valeur terminale Ω Les difficultés concernant le calcul des cash-flows futurs. Ω La subjectivité des résultats qui dépend

de

l’optimisme

de

l’analyste. Ω Le

taux

d’actualisation

est

le

CMPC, donc on stipule que ce taux est stable durant la période de l’analyse ainsi celui implique une


25

Amal CHABABI

Mémoire de fin d’études structure financière fixe.

Figure 79 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF

2. Les méthodes comparatives (Multiples des sociétés comparables): 2.1.Présentation des différents multiples utilisés dans l’évaluation des entreprises: La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la même. Elle consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires sur un secteur d’activité précis.  La méthode des multiples boursiers se base sur trois principes:  L’entreprise est évaluée globalement ;  L’entreprise doit être cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire ;  Les marchés sont à l’équilibre (efficience des marchés). Les comparaisons entre les entreprises sont donc justifiées. Cette approche se base sur la création d’un éventail d’entreprise appartenant aux mêmes secteurs avec les mêmes caractéristiques sectorielles et d’exploitation : niveau de rentabilité économique, croissance attendue…etc. Les entreprises sujettes de cet échantillon doivent généralement satisfaire les conditions suivantes  Les entreprises comparables doivent avoir des titres cotés liquides et être suivies par des analystes financiers de façon à pouvoir utiliser les prévisions disponibles;  Avoir les mêmes caractéristiques que l’entreprise pour laquelle nous voulons estimer la valeur : Niveau de rentabilité économique- La même structure des coûts d’exploitation. 2.2.Les familles de multiples: Il y a deux grandes familles de multiples qui permettent la valorisation d’une entreprise.  Les multiples permettant d’établir la valeur de l’actif économique: Différents sont les multiples qui permettent la valorisation d’un actif économique Il s’agit de multiples visant les agrégats avant frais financiers. Cependant le multiple le plus pertinent et le plus utilisé est le multiple du résultat d’exploitation. Sachant qu’on peut trouver autres agrégats comme le multiple de l’EBITDA, CA ; la méthode de calcul demeure la même  Les multiples permettant d’établir la valeur des capitaux propres:

9

Réalisé par l’auteur


26

Amal CHABABI


A contrario aux multiples précités, la deuxième catégorie vise les agrégats après frais financiers. Cette particularité leur permet de calculer directement la valeur des capitaux propres. Il s’agit principalement du multiple PER (du résultat net), mais également le multiple de la capacité d’autofinancement, le multiple du résultat courant et les multiples des capitaux propres. Dans ce qui suit nous allons présenter deux agrégats : PER: Ce multiple est le ratio qui rapporte la valeur de la capitalisation d’une entreprise à son résultat net. Ce multiple est amplement utilisé par les analystes, surtout les traders. Il permet de déterminer les entreprises qui sont sous-évaluées ou surévaluées pour prendre des positions d’achat ou de vente des titres. PBR: PBR (Price to Book Ratio) est le coefficient qui mesure le rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable des capitaux propres. PBR= Capitalisation boursière / Capitaux propres. Ce multiple est aussi utilisé pour calculer la valeur des capitaux propres d’une entreprise. Il s’agit de calculer PBR sur un échantillon des sociétés comparables et le multiplier aux capitaux propres de la société dont on veut estimer la valeur des capitaux propres. Cependant ce multiple présente un problème, c’est que les sociétés de l’échantillon comparable peuvent avoir des structures financières différentes par rapport à la société cible. Ainsi ce là peut biaiser la détermination de la valeur des capitaux propre. Il est à noter que les multiples utilisés peuvent être des multiples boursiers ou des multiples transactionnels. Les premiers sont à retenir pour évaluer les entreprises sans changement de contrôle. Les deuxièmes sont utilisés pour les sociétés où il y a lieu à un changement de contrôle.

2.3.Les hypothèses de la méthode des comparables: Pour utiliser la méthode des comparables boursiers, certaines hypothèses sont à vérifier afin d’assurer de la fiabilité de l’évaluation et

ainsi éviter le risque de biaiser

l’évaluation. Evaluation des entreprises La méthode des options réelles

27


Amal CHABABI

La validité de cette méthode dépend de l’existence et de la vérifiabilité des hypothèses suivantes : 

Efficience des marchés: pour que les entreprises puissent être comparables, les marchés doivent être efficients. Autrement dit, les marchés doivent intégrer immédiatement toutes nouvelles information par conséquent mes prix de cession des entreprises doivent refléter leur valeur économique.



Les critères de comparabilité : le choix des sociétés choisies pour effectuer cette méthode présente une étape cruciale car elles doivent remplir un certain nombre de critères :

 Appartenance au même secteur d’activité ce qui stipule que 75% du chiffre d’affaires est généré par l’activité de l’entreprise cible  Les sociétés comparables doivent avoir la même structure de coûts opérationnels  Les entreprises doivent avoir la même taille et émanant de a même position géographique. 

Le caractère récent des données: Dans cette méthode d’évaluation, il faut privilégier les informations récentes. Sinon les valeurs calculées de la société cible seront biaisées. Pour ce qui est des multiples boursiers, il faut choisir les capitalisations boursières les plus récentes sur le marché. Il faut aussi faire attention à un détail très important. Si nous avons un échantillon d’entreprises comparables, nous devons choisir leur capitalisation qui remonte à la même période.



Le choix du multiple convenable: Il y a une variété de multiples qui permettent la valorisation d’une entreprise. Il est à noter que les multiples les plus recommandés sont les le multiple de l’EBE et celui du résultat d’exploitation parce qu’ils ne prennent pas en considération la structure financière des entreprises comparables.

2.4.Avantage et inconvénients de la méthode. Comme on avait vu dans la première partie toute méthode a des avantages et des inconvénients et dans le but de bien limiter les points forts et ceux faibles de chacune des méthodes, nous allons essayer d’expliciter les avantages et les inconvénients de de la méthode des comparatives Avantages -Facilité d’utilisation et de calcul: Les

Inconvénients Ω La méthode comparative repose sur


28


Amal CHABABI multiples boursiers sont faciles à calculer.

Ω l’efficience des marchés. L’hypothèse

Les informations sont souvent disponibles

Ω d’efficience des marchés est remise en cause surtout avec

et actualisées de façon continue. Ce qui

la crise financière de 2008.

facilement.

Ω Il est parfois très difficile, de trouver des sociétés

L’obtention de la valeur d’une entreprise

comparables sur le marché surtout quand il s’agit d’une

par un multiple boursier ne prend pas

société d’une très grande taille.

permet

de

les

calculer

Ω Le choix des sociétés comparables demeure subjectif car

beaucoup de temps. -Il s’agit d’une approche objective parce

elle repose sur l’expérience de l’évaluateur où des «

qu’elle repose sur des résultats connus,

pratiques de place ». Il n’y a pas un fondement théorique

certifiés, auxquels on applique un multiple

pour le choix des comparables ;

d’évaluation, lui-même objectif, puisqu’il de

ressort

l’observation

de

données

affichées sur le marché financier ou d’une

Ω Le PER valorise mal les entreprises qui ont un rendement d'exercice négatif ou nul. Ω La différence des normes comptables des sociétés

transaction récente.

comparables par rapport à la société cible peut amener à

-Les multiples utilisés dans la méthode

des biais dans la valorisation de l’entreprise cible.

comparative synthétisent en un seul chiffre

Ω L’utilisation des multiples après frais

un grand nombre d’informations.

il s’agit d’une approche plus empirique que mathématique

-La facilité d’interprétation et de

parce qu’elle se base sur un échantillon de sociétés

manipulation des multiples ;

comparables, des moyennes et des médianes.

Figure 810: Avantages et limites de la méthode comparative

3. La méthode patrimoniale: 3.1.Définitions et concepts clés: La méthode patrimoniale revient à évaluer séparément la valeur des différents actifs composant l’entreprise sous déduction de ses engagements. La méthode patrimoniale est simple dans son utilisation. Il s’agit d’étudier systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une entreprise. Il faut savoir que les valeurs comptables sont souvent éloignées des vraies valeurs des actifs. Donc, il faut corriger et réévaluer ces valeurs comptables pour obtenir l’actif net réévalué. L’analyste va, par la suite, utiliser la méthode additive pour obtenir la somme des actifs.

10

Réalisé par l’auteur


29


Amal CHABABI

L’étape suivante consiste à retrancher la valeur de l’endettement net réévalué de l’entreprise. Pour des groupes diversifiés, les actifs évalués correspondent à des filiales entières pour leur quote-part de détention qui seront individuellement évaluées selon la méthode DCF ou la méthode des multiples. On retranchera de leur somme l’endettement net de la maison mère et la valeur actuelle des frais de siège. L’enjeu d’évaluation se situe, désormais, au niveau de chaque actif et chaque passif exigible. Il s’agit de rester cohérent dans les estimations, même si les méthodes appliquées peuvent être différentes. Il existe plusieurs méthodes pour calculer la valeur patrimoniale: La valeur de marché : « La valeur de marché de tout titre financier est le prix auquel il peut être acheté ou vendu, en particulier sur le marché secondaire. »11 La valeur liquidative : « est une valeur que l'on obtient en liquidant rapidement les actifs de l'entreprise. En général c'est une valeur basse car la vitesse de réalisation de la vente des actifs prévaut sur la maximisation du prix de vente. Elle sert souvent pour estimer la valeur de l'actif économique d'une entreprise au bord du dépôt de bilan. La valeur des capitaux propres d'une telle entreprise dans une optique valeur liquidative est le plus souvent négative compte tenu des dettes. On parle aussi de valeur liquidative pour un opcvm (sicav, FCP) C'est alors la valeur de ses actifs estimés sur la base du dernier cours ou valeur de ceux-ci divisée par le nombre de parts en circulation. Cela revient à un actif net réévalué. C'est sur la base de cette valeur que sont effectués les ventes et les achats d'actions ou de part de la sicav. Elle est publiée tous les jours ouvrés »12 � La valeur d’usage: « Correspond à la valeur d'utilisation des actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation »13 Nous avons noté qu’il existe plusieurs types de valeur qui peuvent faire objet d’une évaluation d’entreprise ; cependant durant le processus d’évaluation il faut garder une cohérence en unifiant la méthode.

11

Source : Vernimmen.net Source : vernimmen.net 13 Source : Vernimmen .net 12


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3.2.les avantages et les inconvénients de la méthode. Comme pour les autres méthodes, nous allons essayer d’éclaircir l’ensemble des avantages et des inconvénients de la méthode : Avantages

Inconvénients

 La facilité d’application: c’est une méthode qui consiste à calculer la somme des valeurs des différents actifs de l’entreprise ;

Ω La difficulté d’évaluer les actifs incorporels d’une entreprise Ω La sous-estimation de la valeur de l’entreprise quand il s’agit d’un

 Tous les actifs et les passifs de l’entreprise sont pris en considération

analyste qui se place dans une optique de liquidation.

 une méthode qui demeure utile pour

Ω La valeur dégagée par la méthode est

les créanciers surtout quand il s’agit

considérée comme un prix-plancher

d’une entreprise dans une phase de

sur laquelle un cédant n’acceptera pas

déclin ou en liquidation ou cessation

de descendre

d’activité ;

Ω La méthode patrimoniale est une méthode statique qui donne des valeurs à un point de temps donné. Cela est expliqué par l’utilisation des états de synthèse à un moment donné sans pouvoir retrace l’évolution dans le temps Ω La méthode se base sur l’analyse du passé, ce qui contredit le principe de base d’évaluation d’entreprise

Figure 9: Avantages et limites de la méthode patrimoniale

Cependant on peut constater que l’application de ces méthodes demeure difficile voire dans certains cas impossibles. On cite dans ce cas l’évaluation des start-ups et des entreprises nouvellement créées car elles demeurent sous-estimées par les méthodes classiques. Par conséquent, grâce aux produits dérivés une nouvelle méthode a vu le jour. Cette méthode se base les options réelles pour pouvoir évaluer une Start-up


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Amal CHABABI


Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles Avant d’entamer l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles, il nous a paru judicieux de commencer par la définition du contexte de l’application de cette méthode. Cette nouvelle méthode concerne les start-ups, qui ne peuvent être évaluées par les méthodes classiques, pour différentes raisons comme l’absence des données pour raison temporelle, (une entreprise nouvellement créée ne peut être évaluée par la méthode patrimoniale); une entreprise non cotée ou de petite taille ou qui opère dans

un secteur

innovateur ne peut être évaluée par la méthode des comparatifs.

1 Définitions et concepts de base : 1.1.une start-up : « Une start-up est une entreprise qui vient d'être lancée par ses dirigeants et actionnaires. Elle n'a pas de passé, ni probablement d'actifs corporels importants et elle évolue souvent dans un environnement technologique très mouvant. Enfin, ses flux de trésorerie disponibles sont négatifs pour quelque temps : son niveau de risque spécifique est donc très élevé ce qui explique qu'elle n'a pas d'autre choix que de se financer par capitaux propres. »14 Ce nouveau principe a vu le jour aux USA entre 1996 et 2001 avec le boom d’internet ce concept implique plusieurs critères qui caractérisent une start-up : Une start-up est une :  Entreprise à faible coût de maintenance  Entreprise à fort potentiel de croissance et rentabilité  Entreprise à fort risque de pérennité et succès  Entreprise réalisée souvent par les fonds propres Vu les caractéristiques des start-up aucune des méthodes d’évaluation précité ne pourra justement évaluer les start-ups. Pour faire face la méthode des options réelles vu le jour. Avant d’entamer la méthode d’évaluation nous allons définir les concepts clés de cette méthode

14

www.vernimmen .net


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Amal CHABABI 1.2.Une option :

Une option donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif à une date future donnée et à un prix convenu. L'option est donc un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre le droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera à un prix déterminé (prix d'exercice), durant une période (période d'exercice pour les options dites « américaines ») ou à une date précise (date d'exercice pour les options dites « européennes »). 

Option d’achat (call) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit d’acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice fixé.



Option de vente (put) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit de vendre l’actif sous-jacent au prix d’exercice convenu. Elle oblige le vendeur à acheter l’actif sous-jacent au prix de l’exercice si l’option lui est assignée.

1.3.Les paramètres d’une option : 

Le prix de l’exercice : est le prix auquel l’acheteur d’une option peut acheter (call) ou vendre (put) l’actif sous-jacent



La valeur intrinsèque = 

le cours du sous-jacent – le prix de l’option (cas de call)



le prix de l’option - le cours du sous-jacent (cas de put)

1.4. les types des options : Une option européenne : une option qui ne peut être exercée par son acheteur qu’à la date d’échéance du contrat. Une option américaine : une option pouvant être exercée, au gré de l’acheteur, à tout moment jusqu’à l’échéance de l’option. 1.5.Les options réelles Vs les options financières : La théorie des options réelles est inspirée de celle des options financière, elles ont donc les mêmes critères et les mêmes principes. Cependant, la différence réside dans la nature des paramètres celui du sous-jacent, dans le cadre des options réelles, un actif économique. L'option est dite réelle par rapport aux options classiques car l'actif sous-jacent n'est pas financier.


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Amal CHABABI


2 Comment peut-on évaluer une entreprise par les options réelles La lecture optionnelle du bilan permet d’identifier les positions des actionnaires et des créanciers en termes d’action d’option d’achat et de vente. Cette approche permet d’étudier la structure du capital de l’entreprise. La question qui se pose est : Comment peut-t-on lire le bilan par la théorie des options ? La représentation optionnelle du bilan financier de l’entreprise

2.1.

Actif

Passif

Actif économique : Z

Capitaux propres : CP Dettes financière : D=100 Mdhs

Total actif

Total passif La mesure de l’équilibre du bilan entre son passif et son actif, la valeur de

l’entreprise doit être égal à celle de son actif économique Z ainsi elle va être celle de son passif à savoir ses capitaux propres CP augmentée de la dette D. à l’échéance de la dette deux cas de figures sont possibles: Z>D : Les créanciers sont remboursés et les actionnaires détienne la valeur résiduelle. : CP = Z-D Z
Sous-jacent : l’actif économique Prix d’exercice : montant de la dette à rembourser (100) Volatilité : volatilité de l’actif sous-jacent, soit celle de l’actif économique Maturité : échéance de la dette Pour les créanciers la valeur de la dette risquée est équivalente à la valeur de la

dette sans risque diminuée du risque de défaut. Ce dernier est assimilé à une option européenne de vente.


34


Amal CHABABI

Figure 10 : Schéma de la valeur de l’entreprise 15

2.2. Les capitaux propres et la dette comme option : On considère l’exemple d’une entreprise dans la structure financière est la suivante : Une société s’endette. Le remboursement du principal et le paiement des charges s’élève à 100Mdhs dans un an, date à laquelle la totalité sera remboursée. Le tableau résume les CFs prévisionnels en fonction de la conjoncture économique :

CF

15

Réussite

Réussite

Réussite

totale

modérée

partielle

110

90

avant 120

Echec

80

Effectué par l’auteur


35


Amal CHABABI remboursement Charges

d’intérêt

100

100

et remboursement

90

80

(100)

(100)

0

0

du principal Résultat disponible 20 pour

20

les

actionnaires

Suivant la valeur de l’actif économique à la date d’échéance de la dette, deux cas peuvent se présenter : Soit la valeur de l’actif économique est supérieure au montant de la dette à rembourser (V=120 par exemple). Dans ce cas, les actionnaires laissent l’entreprise rembourser les créanciers et s’approprient alors la valeur résiduelle, soit 20. Soit la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à rembourser (V=90 par exemple). Les actionnaires invoquent la clause de risque limité à leurs apports, perdent tous leurs apports (mais pas plus) et abandonnent l’actif économique aux créanciers. Ces derniers, à leur tour, supportent la différence entre la valeur de

l’actif

économique de l’entreprise et le montant de leur dette. (Ici 10) Poussons la réflexion et analysons cette situation en termes d’options. 2.1.La société et l’option d’achat : Postulat 1 Les actionnaires : par leur participation aux capital par des actions, l’engagement de l’actionnaire est illimité vue que l’action se présente comme un titre de financement dont la durée de vie est infinie. Par ce constat, les actionnaires assument la totalité du risque d’exploitation. Le créancier : celui ne dispose d’aucun droit sur la gestion. Le contrat d’émission de la dette spécifie les caractéristiques de la dette à savoir les modalités de versement des coupons. Cependant la situation du créancier est aléatoire, car une dette préalablement sans risque peut devenir risquée à cause par exemple de l’activité de l’exploitation o bien de la conjoncture. Le risque de remboursement alors est fonction du résultat. Dans ce cadre, la société peut être vue comme une option européenne. A l’échéance, soit les actionnaires exercent cette option d’achat et remboursent les créanciers,


36


Amal CHABABI

soit ils abandonnent cette option. La valeur de cette option n’est autre que la valeur des capitaux propres. A l’échéance

Positions actionnaire

Positions créancier

CF<100

CF>100

Ils exercent l’option Ils

CF>100

n’exercent

pas Is subissent l’option In ne subissent rien

l’option

d’achat

CF<100

d’achat

Ils reçoivent : CF- Ils ne reçoivent rien

Ils ne reçoivent que Ils

100

100 = la dette

Soit 120- Soit 110- Soit 90- Soit 80- 100 100=20

100=10

100=-10

100=-20

(CAS 1)

(CAS 1)

(CAS 1)

(CAS 1)

La position de l’actionnaire est similaire à

reçoivent

l’intégralité des CFs Soit 90

Soit 80


celle d’un acheteur d’une option d’achat celle d’un vendeur d’une option d’achat sur sur la valeur de la société à un prix égal à la valeur de la société à un prix égal à la dette 100Mdhs

la dette des créancier 100Mdhs 2.3.La société et l’option de vente Postulat 2

La lecture du bilan de la société permet d’identifier les positions des partenaires (actionnaires-créancier) en fonction des options de vente : Les actionnaires ont la position d’un propriétaire de la société et d’un emprunteur .donc dans la mesure où le risque de défaut n’est pas nul ainsi la dette devient risquée les actionnaires détiennent une option de vente sur la société ayant un prix d’exercice =100Mdhs Les créanciers ont la position de vendeur de l’option de vente et d’un prêteur d’un montant de 100Mdhs. A l’échéance

Positions actionnaire CF>100

CF<100

Positions créancier CF>100

L’option de vente Option de vente est Ils reçoivent 100


CF<100 Ils

reçoivent

la

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Amal CHABABI

est en dehors de la dans les cours : les

totalité des CF plus

monnaie : elle n’est actionnaires vendent

la compensation par

la

pas exercée

société

aux

les actions

créanciers Les

actionnaires Effet

de Ils ne reçoivent que Ils

leur compensation

conservent

et montant

société

les par

remboursent

du 100

manquant

l’abandon

deviennent

propriétaire du sousjacent : la société

des

actions

créanciers

Soit 120- Soit 110- Soit 90- Soit 80- 100

Soit 90

Soit 80

100=20

100=10

100=-10

100=-20

(100)

(100)

(cas 1)

(cas 2)

(CAS 3)

(CAS 4)



celle d’un acheteur d’une option de vente celle d’un vendeur d’une option de vente sur sur la valeur de la société à un prix égal à la valeur de la société à un prix égal à la dette la dette des créancier 100Mdhs

100Mdhs

Des deux postulats 1 et 2 on peut noter qu’il y ait une relation entre la valeur d’option d’achat, l’option de vente, le prix d’exercice et la valeur du support. Dans cette relation, l’option porte sur la valeur de l’entreprise au lieu de celle des fonds propres et le prix de l’exercice est remplacée par une obligation sans risque de défaut. Ainsi, on peut conclure les relations suivantes comme résultats : Acheter une option d’achat+ vendre une option de vente= Acheter le sous-jacent + S’endetter au taux sans risque 16 On en déduit le lien entre la valeur d’un call sur l’actif économique et la valeur d’un put sur ce même actif : Valeur de l’entreprise (valeur de l’actif économique) = Valeur de l’option d’achat + valeur actuelle de la dette au taux sans risque Valeur de l’option de vente

16

Source : vernimmen édition 11


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3 L’apport de la théorie des options à la valorisation des capitaux propres Une option réelle donne le droit à son détenteur, moyennant le versement d’une prime, d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actif - appelé le sous-jacent - à un prix fixé à l’avance et jusqu’à une échéance donnée. Prêter à une entreprise revient donc, pour un créancier, à investir dans l’actif sans risque et à vendre à l’actionnaire une option de vente de l’actif économique à un prix d’exercice égal au montant de la dette à rembourser. En outre, la valeur des capitaux propres d’une entreprise peut s’apparenter à la valeur d’une option d’achat sur l’actif économique de cette entreprise. Prix d’exercice de cette option: Montant à investir pour exercer l’option dans le cas d’un achat d’actif ou le montant reçu dans le cas de vente de l’actif ; Durée de la dette: celle de la dette Sous-jacent: l’actif économique de l’entreprise 3.1.Utilisation des options : Si à l'échéance, il est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle est "dans la monnaie" ; A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit qu'elle est "en dehors de la monnaie" ; * L'option est "à la monnaie " s’il n’y a pas de différence entre le fait d’exercer son option de ne pas l’exercer. * 3.2.La valeur d’une option La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut être décomposée en une valeur intrinsèque et en une valeur temps, ainsi la valeur des capitaux propres à la date de l’évaluation est constituée de ces deux paramètres : Valeur d’une option = Valeur intrinsèque + Valeur temps Valeur intrinsèque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice *Prix de l’actif sous-jacent : la valeur actuelle de l’actif économique *Prix d’exercice: Montant de la dette à rembourser à l’échéance La valeur intrinsèque représente le gain qui serait obtenu si l'option était exercée immédiatement. Elle est toujours positive ou nulle car une option est un droit et non une obligation.


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La valeur temps représente la valeur que pourrait prendre l’option à l’échéance ; elle peut être définie comme la prime par rapport à la valeur intrinsèque qui rémunère le temps qui passe. Ainsi une option de vente pourrait acquérir de la valeur avec le temps, si les prix de l'actif sous-jacent sur le marché chutent. A l’inverse l’option d’achat aurait plus de valeur si les prix de l’actif sous-jacent sur le marché augmentent.   

Lorsque l'option d’achat est dans la monnaie, sa valeur intrinsèque est positive; Lorsque l'option d’achat est à la monnaie ou hors la monnaie, sa valeur intrinsèque est nulle; L’inverse est valable pour une option de vente

Application Considérons une entreprise dont l’actif économique a une rentabilité inférieure à celle demandée par les investisseurs compte tenu de son risque. Les valeurs de marché sont donc inférieures aux montants comptables.  Montants comptables : Actif économique = 100  Capitaux propres = 20  Dette = 80  Montants comptables : Actif économique = 70  Capitaux propres = 8  Dette = 62 Deux situations sont à distinguer: 

Si l’échéance de la dette est aujourd’hui Alors Les actionnaires exerceraient leur option de vente puisque l’actif économique ne vaut que 70 alors que le montant de la dette à rembourser est de 80 ; La valeur intrinsèque est nulle (70-80= -10) donc nulle car elle ne peut être négative);



Si l’échéance de la dette est dans 2 ans Alors La valeur actuelle des capitaux propres s’explique par la valeur temps c'est-à-dire que les actionnaires n’auront qu’à espérer que d’ici 2 ans, la valeur de l’actif économique ait suffisamment progressée pour dépasser le montant de la dette à rembourser et donner une valeur intrinsèque aux capitaux propres ;

Les CP auront une valeur intrinsèque égale à la différence entre la valeur de l’actif économique à l’échéance et le montant de la dette à rembourser; La valeur temps pourrait s’améliorer. 3.3.Les facteurs explicatifs de l’évolution de la valeur temps d’une option Quatre affirmations sont à distinguer : La valeur temps d’une option d’accroit avec la volatilité du sous-jacent Evaluation des entreprises La méthode des options réelles

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 Plus la société présente un risque économique ou industriel élevé, plus la volatilité de son actif économique est importante et plus la valeur temps des capitaux propres est élevée, c'est-à-dire plus la période pendant laquelle on espère que la valeur de l’actif économique dépasse celle de la dette est élevée; Les financiers utilisent la méthode optionnelle pour valoriser les actions des grands projets risqués financés par endettement. On distingue l’exemple des Start-up La valeur temps d’une option dépend de la position du prix d’exercice par rapport au prix actuel du sous-jacent, Donc 3 possibilités sont à distinguer  Lorsque l’option d’achat est en dehors de la monnaie, les capitaux propres de l’entreprise ne sont composés que de la valeur temps;  Lorsque l’option d’achat est à la monnaie, la valeur temps des capitaux propres est à son maximum, tout peut arriver. L’utilisation de la méthode optionnelle pour valoriser les capitaux propres est très utile;  Lorsque l’option d’achat est dans la monnaie, la valeur intrinsèque est prépondérante par rapport à la valeur temps et les créanciers ont une dette de moins en moins risquée et donc la méthode optionnelle est moins utile. La méthode optionnelle est préconisée lorsqu’une entreprise est très endettée ou très risquée

La valeur temps d’une option s’accroît avec la hausse du taux d’intérêt

La valeur temps d’une option s’accroît avec son échéance :

La valeur temps d’une option est liée à la durée restant à courir à l'échéance. Ainsi il parait logique que plus une option s’éloigne de son échéance, plus sa valeur temps augmente, et ceci parce que les chances de voir le support varier fortement augmente.


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4 Evaluation d’un actif avec les options : En général, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs sécrétés par celui-ci. Dans cette section, nous considérerons une exception à cette règle en examinant des actifs avec deux caractéristiques spécifiques. 1- Leur valeur dépend des valeurs d’autres actifs. 2- Les cash-flows générés par les actifs dépendent de la réalisation d’événements spécifiques. Ces actifs sont appelés des options, et la valeur actuelle des cash-flows futurs sur ces actifs minimisera leur vraie valeur. Dans cette section, nous décrirons les caractéristiques des cash-flows d’options, nous considérerons les facteurs qui déterminent leur valeur, et nous examinerons les meilleurs moyens de les évaluer. Cash-flows sur les options : Les modèles d’évaluation des options :

Après avoir présenté les variables affectant la valeur d’une option. Il est temps de passer à la présentation des modèles de l’évaluation des options, notamment, via les deux modèles : de Black&Scholes et celui Binomial.  Le modèle de Black&Scholes (1973):

Ce modèle est conçu au départ, pour évaluer des options européennes sur action en l’absence de distribution de dividendes sur l’actif support. Il s’agit d’une continuité des travaux antécédents de Samuelson et Bachelier, en mettant l’accent sur la relation entre le prix du sous-jacent et le prix de l’option. La principale caractéristique de ce modèle est qu’il propose des formules analytiques simples et attrayantes. La mise en pratique de ce modèle repose sur la panoplie d’hypothèses suivantes :  Le sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique (processus stochastique) avec une volatilité, constante;  Il y a absence d’opportunités d’arbitrage ;  Le temps est continu ;  Les ventes à découvert sont autorisées ;  Il n’y a pas de coût de transaction (marchés sans friction) ;  Le taux sans risque existe et il est constant ;  Le sous-jacent est divisible ;  Les options sont européennes ;  Le sous-jacent ne procure pas de dividende ;  Les investisseurs n’ont pas de préférence vis-à-vis du risque. Le modèle d’évaluation du call évalue la différence entre le prix du support et le prix d’exercice actualisé en temps continu. La valeur d’une option d’achat à la date d’échéance est :


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C(S, t)=Max [0, S-X] Le prix d’une option d’achat présenté par Black&Scholes est : (

)

(

)

Avec : ( )

Avec:  S0 = prix actuel des fonds propres  N (d1) = probabilité cumulée de la variable normale d1  N (d2) = probabilité cumulée de la variable normale d2  X = prix d’exercice  T = nombre de périodes avant échéance  rf = taux sans risque  e = base du logarithme naturel, constant = 2.71828  σ = écart-type par période du taux de rentabilité sur action C=le prix d’une option européenne d’achat. En utilisant la condition suivante pour une option européenne de vente : P(S, T)=Max [0, X-S] Le prix d’une option de vente est : (

)

(

)

N (d1): la probabilité qu’à la date d’échéance, le prix du support se trouve au-dessus du prix d’exercice. N (d2) : la probabilité qu’une option de vente se trouve dans les cours à la date d’échéance.  Interprétation : Le prix d’une option dans le modèle de Black&Scholes(1973) est égale à une certaine valeur probable du support, diminuée (augmentée) de la valeur actualisée du prix d’exercice pondérée par la probabilité de payer ce prix à cette date. N.B : Dans la mesure où une option européenne présente la même valeur qu’une option

américaine (exerçable à tout moment) en l’absence de possibilités d’exercice prématuré, le modèle de Black&Scholes s’applique également pour l’évaluation de ces options. Conclusion :

La formule de black&Scholes représente l’une des plus importantes contributions de la finance, puisqu’elle permet à quiconque de calculer la valeur d’une option à partir de quelques paramètres.


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Il faut noter que l’aversion au risque des investisseurs n’affecte pas la valeur de l’option. Ensuite, la formule ne dépend pas du rendement espéré de l’action (des investissements ayant différentes estimations du rendement espéré de l’action s’accordent pourtant sur le prix du Call qui dépend du prix de l’action qui lui-même résulte du compromis entre les visions divergentes des investisseurs.).  Le modèle binomial :

Ce modèle est une adaptation par Cox, Ross et Rubinstein en 1979, du modèle de Black et Scholes, en temps continu. Il suppose qu’à chaque période, le sous-jacent ne peut prendre que deux valeurs : Une valeur à la hausse (Up ou u) avec une probabilité (p) Une valeur à la baisse (Down ou d), avec une probabilité (1-p) Il suit donc une loi binomiale. La représentation du sous-jacent s’apparente à un treillage et reste possible lorsque le nombre de périodes est faible :

Figure11 : arbre binomial17

Afin de réaliser le treillage, il nous faut connaître p, u et d.  p, la probabilité de hausse se calcule par deux méthodes : 

p = (erf.t/n – d)/ (u-d) est une probabilité en temps continu tel que définie par le modèle de CRR



Comme elle peut être approximée en temps discret par p = [(1+rf)-d]/ (u-d)

 u, le saut à la hausse dépend de la volatilité σ du sous-jacent  d, le saut à la baisse, également  t/n = intervalle en fraction d'année 17

Source : http://fr.wikipedia.org/wiki/Analyse_par_les_options_r%C3%A9elles


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 e = base du logarithme naturel = 2,718 Cette version du calcul d’option possède des avantages :  

Elle repose sur des notions basiques de mathématiques Elle n’exige pas de calcul de taux d'actualisation mais nécessite la connaissance de la loi de distribution des rentabilités du sous-jacent L’approche temporelle discrète est plus cohérente avec la réalité du monde managérial, elle peut être préférée dans le cas où le sous-jacent serait un projet.

Remarque : Bien que plus lente que la méthode de Black-Scholes, la méthode binomiale est considérée comme plus précise, particulièrement pour les options américaines. Puisqu’il permet de calculer l’optimalité de l’exercice à chaque nœud de l’arbre. C’est pourquoi il existe plusieurs versions du modèle binomial qui sont utilisées par les personnes travaillant sur le marché des options.


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Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique


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Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise, nous allons commencer par la présenter. Durant mon stage j’avais l’occasion d’auditer pour certification des comptes une entreprise nouvellement créée et qui représente les critères d’une start-up .Notre société Alpha est une jeune pousse, qui a vu le jour en fin en 2012, et qui opère dans le secteur de télécommunication. Son activité principale demeure l’achat des produit du télécom et sa revente sur le marché via la réalisation d’une marche donnée par l’opérateur au près duquel elle a effectué l’achat.

Section 1 : Les préalables de l’évaluation Comme nous avons vu dans la partie théorique, l’évaluation d’une entreprise doit être réalisée dans un contexte, qui comprend son environnement, son secteur, son marché … Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise par la méthode des options réelles, nous allons commencer par une analyse du contexte de l’évaluation

Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation : Dans cette partie nous allons décortiquer l’environnement de l’entreprise cible afin de pouvoir la situer dans son secteur d’activité.

1. Présentation de l’entreprise : Notre entreprise Alpha est une SARLAU qui était créée en 2012, opérant dans le secteur de la télécommunication, son activité principale est la commercialisation des produits d’un opérateur du télécom, son organigramme se présente comme suit :


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Figure 12 : Organigramme de l’entreprise18

2. Présentation de l’environnement : Le secteur de télécommunication est un marché concentré sur qui a passé d’une situation de monopole à une situation d’oligopole avec 3 opérateurs sur le marché à savoir : Maroc télécom, Méditélécom et INWI.

Figure 13: L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms 19

18

Organigramme de l’entreprise


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Cette forte concentration n’empêche que le secteur demeure très profitable ;.il a réalisé une croissance continue durant la dernière décennie. Le secteur des télécoms tout type confondu (mobile, fixe, internet) avait enregistré chiffre d’affaires de 36203 Millions de dirhams. Avec une faible croissance de 5% par rapport à l’année 2010 où il a réalisé un chiffre d’affaire de 34461 Millions de dirhams. Cependant le secteur a commencé une phase de saturation depuis fin 2011 selon l’ANRT caractérisée par une baisse de nombre d’abonné durant le dernier trimestre de 2011 qui était de 400000 au lieu d’un million cela est expliqué par plusieurs facteur selon l’ANRT.

Figure 14: l’évolution des abonnés en téléphone fixe 20

Ce graphique montre l’évolution des abonnements de la téléphonie fixe qui a commencé une phase de déclin depuis l’année 2011 en réalisation plus faible par rapport à celle de l’année 2010 (3 566 en 2011, 3 749 en 2010).

19 20

Source www.anrt.ma www.ANRT.ma


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Figure 15 : l’évolution de la téléphonie mobile

Ce graphique vient appuyer l’idée précédente, car malgré l’évolution positive, on note que le taux de croissance demeure faible et commence à être décroissant. Selon l’ANRT cette attitude de marché est expliquée par l’absence de créativité et de l’innovation au niveau des services présentés malgré la réduction des coûts durant ces dernières années. Pour le cas de notre entreprise, elle opère dans les produits concernant les téléphones mobiles, un DAS qui continue à prospérer ainsi elle peut gagner des parts de marché. Elle bénéficie aussi de la part de marché de l’opérateur pour lequel elle assure la revente des produits. Cependant, cette part de marché est atomisée puisqu’elle répartie entre plusieurs entreprises.

21

www.ANRT.ma


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Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier : Comme on a vu dans la partie théorique avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise, il faut commencer par une analyse de l’entreprise pour étudier la santé financière de l’entreprise.

1. Analyse de la structure financière : actif

année 2012

immobilisé

16 811 515,04

circulant trésorerie

15 899 969,90 10 253 480,74 Fonds de roulement BFR Trésorerie nette

passif capitaux propre dette lt passif circulant trésorerie -

année 2012 4 323 579,15 6 092 610,55 32 548 775,98 -

6 395 325,34 16 648 806,08 10 253 480,74

On constate que la structure financière de l’entreprise se présente spécifique vu qu’elle est phase de lancement. On note dans ce cas : 

un fonds de roulement négatif cela est expliqué par la phase de lancement de l’entreprise ainsi se base sur le court terme dans pour financer son actif immobilisé .toute entreprise dans une phase de transformation ou de lancement présente ce caractéristique.



Un BFR négatif, autrement dit une ressource au fond de roulement, cela est expliqué par la nature de l’activité de l’entreprise qui est la commercialisation. Par conséquent le délai client demeure inférieur aux délais fournisseur. Aussi, on note une absence de stock ce qui réduit l’actif circulant et par conséquent, cela permet la réduction de BFR



La trésorerie nette, est une trésorerie nette dû à la différence entre le RFR crée et le Fond de roulement négatif

Pour appuyer notre analyse on va décortiquer un ensemble de ratios afin de d’éclaircir la situation financière de notre entreprise.


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Ratios de structure : RATIO Immos corporelles et incoporelles /actif total Dettes financières /passif Dettes financières /capitaux propres Capitaux propres / Dettes financières Capitaux propres / (Capitaux propres + Dettes financières)

NOM part de l'actif immobilisé

NORME

taux d'endettement

>60%= élevé

levier Ratio d’autonomie financière de la dette Ratio d’indépendance financière

>1= élevé

>30%= capitalistique 38% 14% 141%

>100%

71%

>50%

42%

Ratio 1 Intensité capitalistique : On trouve que ce ratio est 38% durant l’année 2012, cela montre que l’Entreprise est capitalistique, pourtant on ne peut expliquer la raison sauf en analysant la composition des immobilisations. Les immobilisations sont réparties comme suit ;

année IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) Brevets, marques, droits et valeurs similaires Fonds commercial

2012 632 150,31 15 879 482,50 4 821 061,00 11 058 421,50

IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c)

289 940,70

42 964 965,67

total actif RATIO IMMO EN NON VALEUR RATIO IMMO INCORPORELLE MARQE FONDS COMMERCIAL RATIO IMMO CORPORELLE

1% 37% 11% 26% 1%

On constate que les 38%, le taux de capitalisation est répartit comme suit, d’une part 1% entre immobilisation en non-valeur, et immobilisation corporelles et d’autre part 37%, répartie entre brevet et fonds commercial, cela est dû essentiellement à la nature de


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l’activité qui est la commercialisation .d’où la nécessité d’achat des marques

et fonds

commerciaux qui permettrons la commercialisation des produits.

2. L’analyse de compte de résultat Calcul de la CAF : II - CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) - AUTOFINANCEMENT 0,00 1

RESULTAT NET DE L'EXERCICE ( + ou - )

1 019 325,20 0,00

* Benefice

+

1 019 325,20

* Perte

-

0,00 0,00

2

+

Dotations d'exploitation

3

+

Dotations financieres

1 435 788,01 0,00

4

+

Dotations non courantes

0,00

5

-

Reprises d'exploitation

0,00

6

-

Reprises financieres

0,00

7

-

Reprises non courantes

0,00

0,00

0,00 8

-

Produits des cession des immobilisation

0,00

9

+

Valeurs nettes des immobilisations cedees

0,00 0,00

I

CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F )

2 455 113,21 0,00

10

-

Distributions de benefices

0,00 0,00

II

AUTOFINANCEMENT

2 455 113,21 0,00

D’après le calcul de la CAF, on note que l’entreprise a réalisé une CAF de 2 455 113,21 mad et qu’elle n’a pas distribué de dividende. Ce qui a créé un autofinancement de la même somme, ainsi on déduit que l’entreprise adopte une stratégie d’investissement Ratios de marge

RATIO EBE/CA RESULTAT NET/CA

NOM MARGE BRUTE D'EXPLOITATION

9,0%

TAUX DE MARGE NETTE

2,4%


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Les ratios de marge expriment la capacité de de toute entreprise à réaliser des gains à partir de ces ventes. Dans le cas d’une entreprise commerciale comme la nôtre, ces taux permettent d’expliquer sa capacité à réaliser un bénéfice à partir de la revente. Ratios de marge brute d’exploitation : Pour chaque dirham investit l’entreprise réalise 0,09 dirham de marge après paiement des fournisseurs et salaires, ce taux demeure faible, cela est expliqué par  Le cycle de vie de l’entreprise qui demeure dans une phase de lancement et elle n’a pas encore réalisé des économies d’échelles. Taux de marge nette Le taux de marge nette exprime la rentabilité de l’entreprise après paiement de tous les coûts, dans notre cas ce taux est de 2,4% ainsi on note que pour chaque dirham de ventes on réalise 0,024 dirham de résultat net. Ratios de rentabilité Le calcul de la rentabilité revient à relativiser le résultat effectivement réalisé à l’investissement initialement mis. Afin d’analyser de plus près la rentabilité de notre entreprise alpha, nous allons décortiquer les ratios suivants.

RATIO EBE/ACTIF BRUT RESULTAT D'EXPLOITATION /ACTIF NET RESULTAT NET /CAPITAUX PROPRES

NOM rentabilité de l'actif brut 8,5% renatbilité de l'actif net renatblité financière

5,4% 23,6%

Ratio 1 la rentabilité de l’actif brut : Ce ratio reste grossier mais, simple, car on considère que l’actif représente l’ensemble des investissements de l’entreprise et le résultat d’exploitation comme l’ensemble des revenus de ces investissements.


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On peut dire selon ce ratio que pour 1 dirham de l’actif brut, Alpha ne réalise que 0,085mad d’excédent brut d’exploitation Ratio 2 la rentabilité de l’actif net : Le calcul de ce ratio permet de

prendre en considération la politique

d’amortissement et son impact concernant le résultat de l’entreprise. On constate que pour ce 2ème ratio pour chaque dirham investit en actif net l’entreprise réalise 0,054 mad comme résultat d’exploitation. Constat : Donc les amortissements présentent un poids important qui affecte le résultat de l’exploitation. Ratio 3 la rentabilité financière : Ce ratio permet de estimer la rentabilité que l’actionnaire exige, ainsi on constate que la rentabilité financière est de 23,6% ainsi on peut dire que la rentabilité que les actionnaires doivent exiger doit atteindre 23,6% de leurs capitaux propres investis. Ce taux élevé est expliqué par la nature de l’entreprise, puisqu’elle présente un investissement risqué. Résultat

Ainsi on peut conclure que la santé financière de l’entreprise se résume comme suit : Un fond de roulement négatif Une ressource au fond de roulement qui finance le long terme Une CAF destinée totalement à l’investissement Une marge positive Une rentabilité positive dès la première année


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Section 2 : L’évaluation de l’entreprise Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise : Après avoir analysé la santé financière de l’entreprise nous allons dans

ce

chapitre aborder le vif du sujet, en évaluant l’entreprise cible par la méthode optionnelle. L’utilisation de cette méthode stipule la détermination de plusieurs paramètres :

1.

La volatilité : La volatilité se définit comme la variation du cours d’un actif par rapport à une

moyenne qui permet de quantifier le risque. Une volatilité élevée implique une espérance de gain élevée et un risque de perte élevé. Le risque et la rentabilité sont positivement liés La volatilité peut être déterminée par régression statistique de l’historique du cours boursier de la société cible pour la calculer suivant la formule suivante :

( )

∑ √

(

̅)

Comme on peut la calculer en se basant sur la volatilité probabiliste, cette méthode que nous allons adopter plus tard pour le calcul de la volatilité. ( )

∑

(

̅ ) Calcul de la volatilité 22

̅ : Moyenne des rendements quotidiens ri : Rendements quotidiens, ils seront calculés en continu pour appliquer la formule de B&S : ri = ln(Si/Si-1)

Pour le cas de notre entreprise on ne peut pas se baser sur l’historique du cours puisque la firme n’est pas cotée .Cependant on va calculer la volatilité su secteur des télécoms qu’on va utiliser comme volatilité indicative pour l’entreprise

22

www.Vernimmen.net


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Calcul de la volatilité du secteur de télécoms : On a utilisé les cours du secteur des télécoms concernant une année du 01 Juin 2012 jusqu’au 31 Mai 2013 ; pour déduire la volatilité suivante : Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent (Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs) Date

Sj

01/06/2012 04/06/2012 05/06/2012 06/06/2012 07/06/2012 08/06/2012 11/06/2012 12/06/2012 13/06/2012 14/06/2012 15/06/2012 18/06/2012 19/06/2012 20/06/2012 21/06/2012 22/06/2012

1665,33 1657,99 1643,32 1628,65 1657,99 1678,53 1674,13 1687,34 1652,12 1644,79 1593,43 1599,3 1599,3 1613,24 1577,29 1596,37

Rj

L

L'

= Sj / Sj-1

= ln (Rj)

= ( L - m )²

0,9956 0,9912 0,9911 1,0180 1,0124 0,9974 1,0079 0,9791 0,9956 0,9688 1,0037 1,0000 1,0087 0,9777 1,0121

-0,004417 -0,008887 -0,008967 0,017855 0,012312 -0,002625 0,007860 -0,021094 -0,004447 -0,031724 0,003677

0,000016 0,000072 0,000073 0,000333 0,000161 0,000005 0,000068 0,000428 0,000016 0,000981 0,000017 0,000000 0,000082 0,000490 0,000154

0,008679 -0,022536 0,012024

RESULTATS N

=nombre(Sj)

M m' D Variance Volatilité

=moyenne(L) =somme(L') =m'/(N-1) =d*250 =variance^0.5

249 -0,000395 0,057959 0,000234 0,058426 24,171%

La volatilité du secteur est de 24,171%. Afin de mettre en évidence l’intérêt de la méthode des options réelles pour évaluer le start-ups dans un premier temps on va utiliser la volatilité du secteur qu’on va varier pour tester la sensibilité de la valeur de l’entreprise a ce terme.

2.

La valeur de l’entreprise Alpha : Comme nous l’avons cité l’évaluation des entreprises par la méthode des options

réelles stipule l’utilisation de plusieurs paramètres. :  Le prix d’exercice : (Valeur de la dette)  Le prix du sous-jacent : (Valeur des fonds propres)  La maturité : (de la dette)  Le taux sans risque : (le taux directeur)  Volatilité de l’actif sous-jacent : (la volatilité de l’entreprise)


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Nous allons déterminer ces éléments pour l’entreprise Alpha :  La valeur de la dette : Pour des raisons de confidentialité ne nous pouvons pas citer les caractéristiques exactes de la dette. Ainsi d’après le passif du bilan de l’entreprise « annexe 2 » on note que la dette à long terme est de 6 092 610,545 mad. Cependant nous allons estimer le taux et la maturité de la dette. Pour la durée nous allons supposer que la dette est une très longue dette à une maturité de 10 ans. Le taux : Nous allons supposer que l’entreprise Alpha est endettée auprès des établissements des crédits nationaux. Période

Taux maximum

Du : 01/04/2013 au : 31/03/2014

14,30%

Du : 01/04/2012 au : 31/03/2013

14,19%

Du : 01/04/2011 au : 31/03/2012

14,14%

Du : 01/04/2010 au : 31/03/2011

14,26%

Du : 01/04/2009 au : 31/03/2010

14,40%

Du : 01/04/2008 au : 31/03/2009

14,17%

Du : 01/04/2007 au : 31/03/2008

14,17%

Du : 01/10/2006 au : 31/03/2007

14,00%

Du : 01/04/2006 au : 30/09/2006

12,90%

Du : 01/10/2005 au : 31/03/2006 Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit

13,04% 23

Selon ce tableau, le taux appliqué durant la période de la dette est de 14,14%, ce taux est sujet de négociation entre l’entreprise est l’établissement de crédit, cependant, nous allons l’utiliser comme donnée brute.  La valeur des fonds propres : Selon les données du passif de bilan, on déduit que les fonds propres de l’entreprise Alpha, 4 323 579,15 mad  La maturité de la dette 23

Source : Bank Al Maghreb


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Amal CHABABI

Comme nous l’avons cité la maturité l’option est celle de la dette ainsi on peut déduire qu’elle est établit à 10 ans.  Le taux sans risque : Le taux directeur Le taux sans risque est 3%  La volatilité de l’entreprise : La volatilité du secteur est de 24,171%. Ayant toutes les données maintenant on peut procéder à l’évaluation de l’entreprise Alpha : La valeur des fonds propres

Prix de sous-jacent

4 323 579,15

La valeur de la dette

Prix de l’exercice

6 092 610,545

Maturité de la dette

Echéance de l’option

10 ans

Taux directeur

Taux sans risque

3%

Volatilité

24,171%

d1

0,579781802

N (d1)

0,71896911

d2

-0,184572332

N (d2)

0,42678224

Valeur du call

1 182 231,00

Valeur du Put

711 229,60

Le calcul de la valeur actuelle de dette sans risque : On a vu que : Acheter une option d’achat (C) + vendre une option de vente (-P) = Acheter le sousjacent (S) + S’endetter au taux sans risque (-K.e-rt) Par analogie avec les options financières, la déduction est : Valeur des capitaux propres (valeur de l’option d’achat, C) = Valeur de l’actif économique (valeur du sous-jacent, S) – Valeur actuelle de la dette au taux sans risque (+K.e-rt) + Valeur d’un put sur l’actif économique (+P) Donc notre dette actualisée au taux sans risque : La dette actualisée = +K.e-rt Par application numérique on trouve que la valeur de la dette actualisée = 4 513 516,9 Ainsi on peut déduire la valeur de l’entreprise comme suit :


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Amal CHABABI

Valeur de l’entreprise =valeur de l’option d’achat + valeur actuelle de la dette calculée au taux sans risque - valeur de l’option de vente

On peut résumer les données nécessaires comme suit : Call

1 235 602,72

Put

681 018,24

Dette actualisé au taux sans risque

4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE : 4 984 518,30

Changeons maintenant la volatilité, ceteris paribus, nous allons essayer de voir la sensibilité de la valeur de l’entreprise par rapport à cette variation. Nous allons augmenter la volatilité par 1%, ainsi, on va appliquer à notre cas ne volatilité de 25,171%. Ainsi les données seront les suivantes : La valeur des fonds propres

Prix de sous-jacent

4 323 579,15

La valeur de la dette

Prix de l’exercice

6 092 610,545

Maturité de la dette

Echéance de l’option

10 ans

Taux directeur

Taux sans risque

3%

Volatilité

25,171%

d1

0,587742698

N (d1)

0,72164749

d2

-0,208234212

N (d2)

0,41752305

Valeur du call

1 235 602,72

Valeur du Put

681 018,24

Ainsi on peut calculer la valeur de l’entreprise Call

1 235 602,72


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Amal CHABABI


Put

681 018,24

Dette actualisé au taux sans risque

4 513 516,9

DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE DANS CE DEUXIEME CAS EST : 5 068 101,38

 On note qu’à volatilité plus importante, tout chose égale par ailleurs, la valeur de l’entreprise est plus élevée

Résultat : Nous avons vu que : D’une part, tout d’abords, ses start-ups sont caractérisées par le risque, ensuite la volatilité est une mesure de prise de risque, ainsi une prise de risque élevé est rémunérée par une volatilité importante. Donc une start-up souvent est caractérisée par une volatilité supérieure à celle du secteur. D’autre part, on note que la valeur de l’entreprise selon la méthode optionnelle est plus importante quand la volatilité est grande. Par conséquent on peut dire, que la méthode optionnelle favorise la prise de risque, donc elle demeure la méthode la plus adéquate pour évaluer les start-ups. Cependant il faut l’utiliser avec précaution car une augmentation de volatilité causera une augmentation arbitraire de la valeur de l’entreprise contrairement aux méthodes traditionnelles qui pénalise la prise de risque. Par conséquent la méthode optionnelle et les méthode traditionnelles peuvent se présenter comme des méthodes complémentaires pour l’évaluation des start-ups.


61

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Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles : 1.

Réponse à la problématique Après l’explication des différents modèles de l’évaluation des options et leurs

apports pour la valorisation de l’entreprise, la réponse à l’ensemble des questions qu’on s’est posées lors de l’élaboration de notre problématique se traduit via les deux modèles suivants : 1 – Dans un premier temps, on peut utiliser la méthode des options dans l'évaluation d'entreprise et en particulier pour les entreprises nouvelles ou en difficultés. Dans ce cas, l'analyste se trouve confronté à deux difficultés : - l'entreprise ne bénéficie pas d'un historique permettant d'estimer les revenus futurs. - l'endettement peut être supérieur à la valeur d'actif estimé en fonction de la rentabilité présente. Ici, l'incertitude qui est généralement considérée comme un facteur négatif peut devenir un élément positif dans l'estimation de la valeur d'entreprise. En effet, si l'incertitude est grande cela signifie que l'entreprise peut, à un horizon de quelques années, avoir une rentabilité significativement différente de celle qu'elle a aujourd'hui. Le détenteur d'actions se trouve donc dans une situation équivalente à celle d'un porteur d'options qui devrait pour devenir propriétaire d'un actif, payer un prix d'exercice qui, dans ce cas, serait l'équivalent des dettes de l'entreprise. Illustrons ce cas par un exemple : Soit une entreprise dont la valeur d'actif actuel est de 10 millions Dhs. Cette valeur fluctue de plus ou moins 30 % par an. L'entreprise porte un endettement de 15 millions Dhs dont l'échéance est à cinq ans. Une analyse instantanée pourrait considérer que la valeur des actions est nulle puisque la dette est supérieure à la valeur d'actif. Mais, le fait que cette dette a une échéance à cinq ans, a une conséquence importante. En effet, pendant cette période la valeur de l'entreprise peut fluctuer de façon considérable si bien qu'il n'est pas impossible que dans cinq ans la valeur d'entreprise soit par exemple de 25 millions Dhs. Dans ce cas le titulaire d'actions qui devra rembourser la dette de 15 millions bénéficiera d'un droit dont la valeur sera d'environ 10 millions Dhs. Si par contre, la valeur d'actif est inférieure à 15 millions Dhs, le titulaire d'actions peut choisir, selon le principe de la responsabilité limitée des actionnaires, d'attribuer les actifs aux créanciers. On voit donc que la volatilité du résultat,


62

Amal CHABABI


facteur négatif pour les créanciers, est un facteur positif pour les actionnaires puisque ceux-ci limitent leurs pertes à la baisse alors que leurs gains ne sont pas limités à la hausse. 2 - L'approche par les options peut aussi être utilisée dans un autre contexte. Supposons qu'un actionnaire a vendu la majorité du capital d'une entreprise mais que les acquéreurs souhaitent qu'il conserve une minorité et prennent une part active à la gestion de l'entreprise. On peut imaginer dans ce cas que l'actionnaire devenu minoritaire bénéficie d'une option de vente à prix convenu afin de se prémunir contre des décisions négatives que pourrait prendre son nouvel actionnaire majoritaire.

2.

Limites de la méthode des options réelles : La méthode a un aspect mathématisés qui génère une complexité

dans

l’application des options réelles. Ce dernier donne une certaine légitimité à la méthode, mais empêche en même temps sa libération parce qu'elle est un obstacle à sa mise en œuvre pratique. Tout d'abord, la complexité mathématique repousse les utilisateurs potentiels de la méthode. Dans la pratique, la méthode d'évaluation par les options réelles n'est pas un outil répandue: son utilisation n’est pas présente au Maroc ni en France, son utilisation n'a pas dépassé la carte géographique des États-Unis. Pourquoi la méthode des options réelles sont rarement utilisée ? Nombreuses sont les raisons qui expliquent la non-utilisation de cette méthode : 

Tout d'abord, la méthode est difficile à mettre en œuvre en raison de sa complexité technique.



Les paramètres des options : contrairement aux options financières qui ont comme sous-jacents des titres cotés, les options réelles peuvent concerner un sous-jacent non coté, ce qui était le cas de notre entreprise ce qui rend difficile l’application du modèle mathématique basé essentiellement sur la volatilité comme mesure du risque. De ce constat découle d’autre risque qui biaise le calcul, comme l’utilisation de la volatilité du secteur qui ne présente pas celle de l’entreprise ou bien se baser sur des entreprises concurrentes représentant les même caractéristique est qui sont cotées en


63


Amal CHABABI

répliquant les critères de ces entreprises sur la firme sujet d’évaluation. Ce biais correspond au risque de base (basis risk) de Amram et Kulatika (1999) qui résulte de la différence de caractéristiques réelles entre l’actif sous-jacent et les actifs servant à la réplique. Choisir des entreprises similaires- si elles existent- nuit au risque spécifique de l’entreprise qui sera négligé 

Le calcul de la volatilité demeure difficile dans la pratique les évaluateurs se basent sur l’historique du cours pour déterminer cette grandeur, pourtant dans le cas des entreprises non cotées cette méthode de calcul demeure impossible, sans oublier que l’application de ce calcul se base sur l’hypothèse de l’efficience de marché, ce qui s’éloigne de la réalité de nos marché financiers.



L’utilisation du taux sans risque : un autre handicap majeur à cette méthode demeure l’utilisation dans la formule de Black & Scholes le taux sans risque, Cependant, le taux utiliser doit prendre en considération les risques, systémique et spécifique

L’ensemble de ces critiques remet en cause l’utilisation de cette méthode, pourtant elle demeure la plus adéquate pour des entreprises présentant les caractéristiques des start-up. Car elle permet la rémunération de la prise de risque et elle le comprend comme un avantage qui favorise la valorisation de ce type de firmes.


64

Amal CHABABI


Conclusion : La théorie d’évaluation des options est facilement appliquée à l’évaluation des fonds propres, de la dette et entreprises. Dans la mesure où le capital d’une entreprise comporte plusieurs catégories de dettes financières, classées selon un certain ordre de priorité de remboursement, il est intéressant d’analyser les clauses insérées dans les émissions de la dette. Ces clauses jouent un rôle important dans l’élaboration des contrats de la dette et la protection de la part de chaque créancier dans la valeur de l’entreprise. Les clauses sont souvent observées dans les créances subordonnées au remboursement d’une dette de premier rang. Elles sont popularisées dans les financements mezzanines, souvent utilisés dans les opérations de prise de contrôle en présence d’une société holding. Tel est le cas pour les opérations de reprise d’entreprise par les dirigeants ou les salariés et tous les montages financiers à effet de levier conçus dans le cadre d’opérations de prise de contrôle. Ainsi, cet humble travail n’est qu’une présentation de la méthode des options et son apport dans la valorisation des entreprises, et n’a en aucun cas pour objectif d’épuiser le sujet. Certains auteurs considèrent que la théorie des options est pour le moment dans sa phase expérimentale mais qu’elle est appelée à prendre une importance grandissante dans l'analyse financière. Certains praticiens, par contre, considèrent qu'elle est davantage un outil conceptuel dont l'application pratique restera limitée. Sans prétendre trancher dans un débat qui reste ouvert, on peut cependant considérer qu'elle ouvre des perspectives intéressantes aux professionnels de l'évaluation d'entreprise.


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Amal CHABABI


Annexes : Tableau n°1 BILAN ( ACTIF ) AU 31 12 2012

Société:Alpfa ACTIF

Brut

EXERCICE Amortissements

Net

IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) 790 187,90 Frais préliminaires 0,00 Charges à répartir sur plusieurs exercices 790 187,90 Primes de remboursement des obligations 0,00 IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) 17 084 747,75 Immobilisations en recherche et développement 0,00 Brevets, marques, droits et valeurs similaires 6 026 326,25 Fonds commercial 11 058 421,50 Autres immobilisations incorporelles 0,00 IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c) 362 425,88 Terrains 0,00 Constructions 0,00 Installations techniques, matériel et outillage 0,00 Matériel de transport 0,00 Mobiliers, matériel de bureau et aménagements divers 362 425,88 Autres immobilisations corporelles 0,00 Immobilisations corporelles en cours 0,00 IMMOBILISATIONS FINANCIERES (d) 9 941,52 Prêts immobilises 0,00 Autres créances financières 9 941,52 Titres de participation 0,00 Autres titres immobilisés 0,00 ECARTS DE CONVERSION - ACTIF (e) 0,00 Diminution des créances immobilisées 0,00 Augmentation des dettes de financement 0,00 TOTAL I ( a+b+c+d+e) 18 247 303,04

et Provisions 158 037,58 0,00 158 037,58 0,00 1 205 265,25 0,00 1 205 265,25 0,00 0,00 72 485,18 0,00 0,00 0,00 0,00 72 485,18 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1 435 788,01

632 150,31 0,00 632 150,31 0,00 15 879 482,50 0,00 4 821 061,00 11 058 421,50 0,00 289 940,70 0,00 0,00 0,00 0,00 289 940,70 0,00 0,00 9 941,52 0,00 9 941,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 16 811 515,04

STOCKS (f) 0,00 Marchandises 0,00 Matières et fournitures consommables 0,00 A Produits en cours 0,00 C Produits intermédiaires et produits résiduels 0,00 T Produits finis 0,00 I CREANCES DE L'ACTIF CIRCULANT (g) 15 899 969,90 F Fournis. débiteurs, avances et acomptes 47 585,88 Clients et comptes rattachés 12 014 676,17 C Personnel 0,00 I Etat 3 833 187,02 R Comptes d'associés 0,00 C Autres débiteurs 0,00 U Compte de régularisation actif 4 520,84 L TITRES ET VALEUR DE PLACEMENT (h) 0,00 A 0,00 N ECART DE CONVERSION - ACTIF (i) 0,00 T ( Eléments circulants ) 0,00 TOTAL II ( f+g+h+i) 15 899 969,90

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 15 899 969,90 47 585,88 12 014 676,17 0,00 3 833 187,02 0,00 0,00 4 520,84 0,00 0,00 0,00 0,00 15 899 969,90

T

0,00

10 253 480,74

A C T I F

I M M O B I L I S E

TRESORERIE - ACTIF

10 253 480,74


EXERCICE PRECEDENT Brut Amortiss et Provisions

Net 0,00

0,00 0,00 0,00 0,00

0,00

0,00 0,00 0,00 0,00

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

0,00 0,00 0,00

0,00

0,00

0,00

66


Amal CHABABI R Chèques et valeurs à encaisser E Banques, T.G & CP S Caisses, régies d'avances et accréditifs O

9 914 713,88 333 964,09 4 802,76 TOTAL III 10 253 480,74

0,00 0,00 0,00 0,00

9 914 713,88 333 964,09 4 802,76 10 253 480,74

0,00

0,00

TOTAL GENERAL I+II+III 44 400 753,68

1 435 788,01

42 964 965,67

0,00

0,00

0,00

Tableau n°1 BILAN ( PASSIF ) AU 31 12 2012

Société:Alpfa PASSIF

Exercice

Exercice PRECEDENT

CAPITAUX PROPRES Capital social ou personnel (1)

2 625 000,00

0,00

moins: Actionnaires, capital souscrit non appelé dont versé

0,00

0,00

F

Prime d'émission, de fusion, d'apport

0,00

0,00

I

Ecarts de réévaluation

0,00

0,00

33 962,70

0,00

0,00

0,00

645 291,25

0,00

N Réserve légale A Autres réserves N Report à nouveau (2) C

Résultat nets en instance d'affectation (2)

E

Résultat net de l'exercice (2)

0,00

0,00

1 019 325,20

0,00

4 323 579,15

0,00

0,00

0,00

N Subventions d'investissement

0,00

0,00

T

0,00

0,00

0,00

0,00

6 092 610,55

0,00

M E

TOTAL DES CAPITAUX PROPRES (a) CAPITAUX PROPRES ASSIMILES (b)

Provisions réglementées

P

DETTES DE FINANCEMENT (c)

E

Emprunts obligataires

R

Autres dettes de financement

0,00

0,00

6 092 610,55

0,00

M

0,00

0,00

PROVISIONS DURABLES POUR RISQUES ET CHARGES A (d)

0,00

0,00

N Provisions pour charges

0,00

0,00

E

0,00

0,00

N ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (e)

0,00

0,00

T

Augmentation des créances immobilisées

0,00

0,00

Diminution des dettes de financement

0,00

0,00

10 416 189,69

0,00

32 548 775,98

0,00

19 508 486,36

0,00

42 964,13

0,00

Provisions pour risques

TOTAL I ( a+b+c+d+e ) P

DETTES DU PASSIF CIRCULANT (f)

A Fournisseurs et comptes rattachés S

Clients créditeurs, avances et acomptes

S

Personnel

0,00

0,00

I

Organismes sociaux

0,00

0,00

F

Etat

3 300 793,18

0,00

Comptes d'associés

9 625 000,00

0,00

0,00

0,00

71 532,32

0,00

C

Autres créanciers

I

Comptes de régularisation – passif


67


Amal CHABABI R C

AUTRES PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES (g) ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (h)( Eléments circulants )

U

TOTAL II ( f+g+h )

0,00

0,00

0,00

0,00

32 548 775,98

0,00

T

TRESORERIE PASSIF

0,00

0,00

R

Crédits d'escompte

0,00

0,00

E

Crédit de trésorerie

0,00

0,00

S

Banques ( soldes créditeurs )

0,00

0,00

0,00

0,00

42 964 965,67

0,00

O TOTAL III TOTAL I+II+III

Calcul de la volatilité PROGRAMME DE CALCUL DE VOLATILITE

Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent ( Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs) Date

Sj

01/06/2012 04/06/2012 05/06/2012 06/06/2012 07/06/2012 08/06/2012 11/06/2012 12/06/2012 13/06/2012 14/06/2012 15/06/2012 18/06/2012 19/06/2012 20/06/2012 21/06/2012 22/06/2012 25/06/2012 26/06/2012 27/06/2012 28/06/2012 29/06/2012 02/07/2012 03/07/2012 04/07/2012 05/07/2012 06/07/2012 09/07/2012 10/07/2012 11/07/2012 12/07/2012 13/07/2012 16/07/2012 17/07/2012 18/07/2012 19/07/2012 20/07/2012 23/07/2012 24/07/2012 25/07/2012 26/07/2012 27/07/2012 31/07/2012 01/08/2012 02/08/2012 03/08/2012 06/08/2012

1665,33 1657,99 1643,32 1628,65 1657,99 1678,53 1674,13 1687,34 1652,12 1644,79 1593,43 1599,3 1599,3 1613,24 1577,29 1596,37 1569,96 1627,91 1613,97 1628,65 1627,18 1627,18 1628,65 1613,97 1627,18 1619,84 1593,43 1577,29 1573,63 1577,29 1562,62 1584,63 1628,65 1635,98 1599,3 1599,3 1593,43 1541,35 1541,35 1555,28 1542,08 1584,63 1609,57 1599,3 1572,89 1571,42

Rj

L

L'

= Sj / Sj-1

= ln (Rj)

= ( L - m )²

0,9956 0,9912 0,9911 1,0180 1,0124 0,9974 1,0079 0,9791 0,9956 0,9688 1,0037 1,0000 1,0087 0,9777 1,0121 0,9835 1,0369 0,9914 1,0091 0,9991 1,0000 1,0009 0,9910 1,0082 0,9955 0,9837 0,9899 0,9977 1,0023 0,9907 1,0141 1,0278 1,0045 0,9776 1,0000 0,9963 0,9673 1,0000 1,0090 0,9915 1,0276 1,0157 0,9936 0,9835 0,9991

-0,004417 -0,008887 -0,008967 0,017855 0,012312 -0,002625 0,007860 -0,021094 -0,004447 -0,031724 0,003677

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Amal CHABABI 07/08/2012 08/08/2012 09/08/2012 10/08/2012 13/08/2012 15/08/2012 16/08/2012 17/08/2012 22/08/2012 23/08/2012 24/08/2012 27/08/2012 28/08/2012 29/08/2012 30/08/2012 31/08/2012 03/09/2012 04/09/2012 05/09/2012 06/09/2012 07/09/2012 10/09/2012 11/09/2012 12/09/2012 13/09/2012 14/09/2012 17/09/2012 18/09/2012 19/09/2012 20/09/2012 21/09/2012 24/09/2012 25/09/2012 26/09/2012 27/09/2012 28/09/2012 01/10/2012 02/10/2012 03/10/2012 04/10/2012 05/10/2012 08/10/2012 09/10/2012 10/10/2012 11/10/2012 12/10/2012 15/10/2012 16/10/2012 17/10/2012 18/10/2012 19/10/2012 22/10/2012 23/10/2012 24/10/2012 25/10/2012 29/10/2012 30/10/2012 31/10/2012 01/11/2012 02/11/2012 05/11/2012 07/11/2012 08/11/2012 09/11/2012 12/11/2012 13/11/2012 14/11/2012 15/11/2012 19/11/2012 20/11/2012 21/11/2012 22/11/2012 23/11/2012 26/11/2012 27/11/2012 28/11/2012 29/11/2012

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Amal CHABABI 30/11/2012 03/12/2012 04/12/2012 05/12/2012 06/12/2012 07/12/2012 10/12/2012 11/12/2012 12/12/2012 13/12/2012 14/12/2012 17/12/2012 18/12/2012 19/12/2012 20/12/2012 21/12/2012 24/12/2012 25/12/2012 26/12/2012 27/12/2012 28/12/2012 31/12/2012 02/01/2013 03/01/2013 04/01/2013 07/01/2013 08/01/2013 09/01/2013 10/01/2013 14/01/2013 15/01/2013 16/01/2013 17/01/2013 18/01/2013 21/01/2013 22/01/2013 23/01/2013 28/01/2013 29/01/2013 30/01/2013 31/01/2013 01/02/2013 04/02/2013 05/02/2013 06/02/2013 07/02/2013 08/02/2013 11/02/2013 12/02/2013 13/02/2013 14/02/2013 15/02/2013 18/02/2013 19/02/2013 20/02/2013 21/02/2013 22/02/2013 25/02/2013 26/02/2013 27/02/2013 28/02/2013 01/03/2013 04/03/2013 05/03/2013 06/03/2013 07/03/2013 08/03/2013 11/03/2013 12/03/2013 13/03/2013 14/03/2013 15/03/2013 18/03/2013 19/03/2013 20/03/2013 21/03/2013 22/03/2013

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0,000528 0,000492 0,000002 0,000486 0,000005 0,000035 0,000017 0,000336 0,000034 0,000623 0,000011 0,000315 0,000228 0,000253 0,000000 0,000506 0,000018 0,000044 0,000260 0,000665 0,000241 0,000000 0,000001 0,000313 0,000000 0,000000 0,000005 0,000001 0,000056 0,000026 0,000535 0,000093 0,001154 0,000027 0,000002 0,000010 0,000005 0,000492 0,000816 0,000113 0,000525 0,000002 0,000017 0,000096 0,000026 0,000010 0,001867 0,000264 0,000094 0,000051 0,000014 0,000060 0,000027 0,000001 0,000394 0,000011 0,000019 0,000097 0,000019 0,000096 0,000205 0,000209 0,000077 0,000002 0,000027 0,000000 0,000025 0,000117 0,000042 0,000000 0,000089 0,000015 0,000063 0,000000 0,000038 0,000001 0,000001


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Amal CHABABI 25/03/2013 26/03/2013 27/03/2013 28/03/2013 29/03/2013 01/04/2013 02/04/2013 03/04/2013 04/04/2013 05/04/2013 08/04/2013 09/04/2013 10/04/2013 11/04/2013 12/04/2013 15/04/2013 16/04/2013 17/04/2013 18/04/2013 19/04/2013 22/04/2013 23/04/2013 24/04/2013 25/04/2013 26/04/2013 29/04/2013 30/04/2013 02/05/2013 03/05/2013 06/05/2013 07/05/2013 08/05/2013 09/05/2013 10/05/2013 13/05/2013 14/05/2013 15/05/2013 16/05/2013 17/05/2013 20/05/2013 21/05/2013 22/05/2013 23/05/2013 24/05/2013 27/05/2013 28/05/2013 29/05/2013 30/05/2013 31/05/2013

1553,82 1554,55 1569,96 1554,55 1561,15 1555,28 1562,62 1569,22 1555,28 1567,76 1571,42 1580,96 1584,63 1599,3 1600,04 1622,78 1628,65 1656,52 1625,71 1634,52 1613,97 1591,97 1613,97 1657,99 1661,66 1680 1639,65 1613,97 1624,25 1613,97 1642,59 1641,85 1641,85 1616,18 1608,84 1591,97 1599,3 1598,57 1613,97 1599,3 1627,18 1613,97 1518,6 1501 1502,46 1483,39 1511,27 1503,93 1509,8

1,0000 1,0005 1,0099 0,9902 1,0042 0,9962 1,0047 1,0042 0,9911 1,0080 1,0023 1,0061 1,0023 1,0093 1,0005 1,0142 1,0036 1,0171 0,9814 1,0054 0,9874 0,9864 1,0138 1,0273 1,0022 1,0110 0,9760 0,9843 1,0064 0,9937 1,0177 0,9995 1,0000 0,9844 0,9955 0,9895 1,0046 0,9995 1,0096 0,9909 1,0174 0,9919 0,9409 0,9884 1,0010 0,9873 1,0188 0,9951 1,0039

0,000470 0,009864 -0,009864 0,004237 -0,003767 0,004708 0,004215 -0,008923 0,007992 0,002332 0,006053 0,002319 0,009215 0,000463 0,014112 0,003611 0,016968 -0,018774 0,005405 -0,012652 -0,013725 0,013725 0,026909 0,002211 0,010977 -0,024311 -0,015786 0,006349 -0,006349 0,017577 -0,000451 -0,015758 -0,004552 -0,010541 0,004594 -0,000457 0,009588 -0,009131 0,017282 -0,008151 -0,060908 -0,011657 0,000972 -0,012774 0,018620 -0,004869 0,003896

0,000000 0,000001 0,000105 0,000090 0,000021 0,000011 0,000026 0,000021 0,000073 0,000070 0,000007 0,000042 0,000007 0,000092 0,000001 0,000210 0,000016 0,000301 0,000338 0,000034 0,000150 0,000178 0,000199 0,000746 0,000007 0,000129 0,000572 0,000237 0,000045 0,000035 0,000323 0,000000 0,000000 0,000236 0,000017 0,000103 0,000025 0,000000 0,000100 0,000076 0,000313 0,000060 0,003662 0,000127 0,000002 0,000153 0,000362 0,000020 0,000018


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Amal CHABABI

Bibliographie Livres : 

« évaluation TOURNIER 2



d’entreprise » ; ème

Jean-Claude

TOURNIER ;Jean-Baptiste

Edition ; édition d’ORANISATION

« Finance D’entreprise » Edition 5par Pascal Quiry Et Yann Le Fur, Pierre Vernimmen. Edition Dalloz



« Finance Corporate » SA Ross R.W Westerfield J.F Jatte. Chapitre 22 Chapitre 23 Pages 763-815. Edition Dunod



« Principes De La Gestion Financière » R.Brealy Et S.Myers 7ème Edtion ‘Pearson Education’ Partie : Les Options Pages 627-687



« Finance Moderne D’entreprise » 2ème Edition Monther Bellalah Edition Economica 6ème partie chapitre 15 pages 297-312

Articles : 

« La valorisation des entreprises ou comment parier sur l’avenir » HEC Avril Mai 2012, Jean françois PANSARD



« comment utiliser les options réelles pour l’évaluation d’entreprise » jean françois PANSARD



« comment peut-on utiliser la finance comportementale dans l’évaluation d’entreprises » Mars 2007 jean françois PANSARD

 

Black, F., et M. Scholes, 1973, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of Political Economy 81, 637–654. Cox, J., Ross, S, et M. Rubinstein, 1979, "Option Pricing, A Simplified Approach", Journal of Financial Economics 7, 229-263.

Webographie : 

http://www.infinancials.com.ez.myfirst.fr/Eurofin/



http://fr.kompass.com.ez.myfirst.fr/ip



http://www.vernimmen.net/


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Amal CHABABI

Résumé : Ce mémoire présente le fruit de cinq années d’études. Il est répartit en deux grandes parties dans lesquelles nous avons

abordé

l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles. Nous avons essayé d’expliciter l’application de cette nouvelle méthode pour valoriser les Start-ups et qui apporte des réponses aux limites des méthodes traditionnelles. Cependant, cette méthode n’est pas parfaite, elle présente aussi des limites, pourtant nous avons essayé de montrer qu’elle reste la méthode la plus appropriée pour favoriser la prise de risque et ainsi l’évaluation des

Amal chababi, étudiante au Groupe ISCAE , Centre Casablanca, Option Finance d’entreprises Promotion 2013

start-ups.

Mots clés : ,

Evaluation, start-up, option réelle

capitaux propres, dettes, actionnaire,

créancier

Abstract : This dissertation presents the results of five years of study. This thesis is divided into two large parts in which we discuss the evaluation of firms by the real options method, we tried to clarify the application of this new method used to value the start-ups and provides answers to limitations of traditional methods. However, this method also has limitations,but, we have tried to show that it is the most appropriate method to encourage risk-taking and evaluation of start-ups.

Key words : Evaluation, startups, real option, , equity, debt , shareholder, credito


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Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles

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