Évaluation des entreprises
M. NAOUMI
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Pourquoi évaluer une entreprise ? Dans le cadre de l’arrêté annuel des comptes
Ceci permettra de vérifier la valeur actuelle des immobilisations incorporelles (Good-Will) et des titres de participation afin de se prononcer sur une éventuelle dépréciation à constater dans les comptes
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Pourquoi évaluer une entreprise ? Dans l’optique d’une transmission à titre onéreux
Pour définir un intervalle de prix auquel l’acheteur et/ou le vendeur peuvent se référer. Cet intervalle peut être une base de négociation.
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Pourquoi évaluer une entreprise ? Dans l’optique d’une opération de fusion
L’évaluation permettra de fixer les valeurs de chaque action et établira ainsi la parité d’échange.
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Notions importantes
Le prix Résultat de la rencontre entre l’offre et la demande Fruit de la confrontation des arguments de l’acheteur et du vendeur Unique, passé, réel
La valeur Fruit de l’appréciation théorique d’un expert Estimation monétaire conventionnelle déterminée par des calculs C’est une opinion
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En pratique… La valeur est proche du prix
quand le rapport de force entre acheteur et vendeur est équilibré M. NAOUMI
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La valeur La valeur d’un bien dépend
¾
du contexte
¾
de l’environnement
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La valeur En matière d’évaluation, la vérité n’existe pas
Il n’existe pas une valeur mais des valeurs M. NAOUMI
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Mise au point L’évaluation est l’aboutissement d’un démarche globale de découverte de l’entreprise et d’une méthodologie rigoureuse M. NAOUMI
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La démarche d'évaluation Prise de connaissance
Diagnostics
Evaluation
Rapport
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La mission ¾
A partir de quelles informations l’évaluation sera-telle effectuée ?
¾
Doit-on effectuer un audit préalable des comptes ?
¾
S’appuiera-t-on sur des comptes audités ?
¾
Dans quel contexte cette étude est-elle à réaliser ?
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La lettre de mission ¾
Pour l’établir, il faut : Connaître
un minimum l’entreprise
Rassembler
les informations indispensables et faire une première analyse
Avoir
des contacts utiles M. NAOUMI
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L’organisation de la mission ¾
Acquisition d’une méthodologie
¾
Élaboration d’un dossier de travail type
¾
Désignation et formation des intervenants
¾
Utilisation de l’informatique M. NAOUMI
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Dossier de travail type ¾
Prise de connaissance de l’entreprise
¾
Documents à caractère financier
¾
Diagnostic général
¾
Diagnostic financier
¾
Évaluation
¾
Rapport
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L’utilisation de l’informatique
L ’informatique ne fait pas tout mais elle peut aider ¾
Informatique bureautique
¾
Informatique dédiée
¾
Sources d’information avec Internet M. NAOUMI
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La Prise de Connaissance Pourquoi cette étape est importante ?
Parce qu’elle permet de savoir s’il faut poursuivre les négociations ou non.
Parce qu’elle permet de dégager les incidences sur la valorisation de l’entreprise (décote ou surcote).
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Objectifs
La prise de connaissance doit permettre de bien connaître :
l’entreprise
le contexte
l’environnement M. NAOUMI
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Prise de connaissance
Environnement économique ¾
Particularité du secteur (saisonnalité, réglementation…)
¾
Caractérisation des produits (matrice BCG, longueur de cycle de production, existence de produits de substitution…)
¾
Position par rapport à la concurrence, à savoir zone d’influence géographique (proximité, niveau régional, national…), occupation d’une niche, capacité de nuisance de la concurrence
¾
Qualité de la clientèle, c’est-à-dire le nombre absolu de clients, le niveau de diversification de la clientèle, l’importance de la récurrence du chiffre d’affaires, la possibilité de la développer
¾
Lien de dépendance exclusive par rapport à un fournisseur (risque pour un distributeur exclusif de se retrouver face à de nombreux concurrents) ;
¾
Qualité de l’outil de production et/ou de distribution : état du matériel, coût de sa mise à niveau ou de son remplacement, qualité des locaux, (nature, 18 superficie, type, coût, baux...). M. NAOUMI
Prise de connaissance Environnement de contrôle et d’organisation ¾ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾
Répartition des pouvoirs au sein de l’entreprise Stratégie de la direction et politique de développement Analyse des systèmes d’informations Qualité de l’organisation, du contrôle interne, et du reporting Politique comptable Politiques sociales et salariales
Environnement humain ¾ ¾ ¾
Lien de dépendance de l’entreprise avec son dirigeant (problème de substitution Qualité des équipes en place (ancienneté, formation, capacité d’évolution, hommes clés) Nature des contrats particuliers et les avantages acquis
Environnement juridique et fiscal ¾ ¾
Litiges / procès en cours ou passés Nature des derniers redressements fiscaux et/ou sociaux M. NAOUMI
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Analyse des contrats Objectifs
¾
Prendre connaissance de tous les contrats qui engagent l’entreprise à long terme et dont l’acquéreur va «hériter »
¾
Analyser leur incidence sur la situation nette (Capitaux propres) et sur la valorisation de l’entreprise tant sur ses résultats futurs, que sur la «liberté ou non » de restructurer
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Analyse des contrats Diligences ¾
Examiner TOUS les contrats significatifs (conditions, substitution, sortie, échéance…)
¾
Ne pas négliger le caractère «intuitu personae » de certains contrats
¾
Étudier les éventuels contrats à clause particulière pouvant limiter l’activité
¾
Étudier les possibilités de sortie et le prix à payer pour les contrats non nécessaires
¾
Recenser les garanties personnelles données par le dirigeant pour lesquelles il faudra prévoir une substitution
¾
Recenser les litiges en cours (à rapprocher des provisions comptabilisées)
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Analyse des contrats Exemples de contrats à analyser ¾
Les baux
¾
Les contrats de financement (emprunt, crédit-bail)
¾
Les contrats de prestations de services à plus d’un an (maintenance informatique, sécurité…)
¾
Les contrats de travail des cadres «clés »
¾
Les contrats de sous-traitance (durée, volume, coût de sortie)
¾
Les contrats «intuitu personae » (découverts bancaires, cautions, contrats d’exclusivité, concession…) M. NAOUMI
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Diagnostic Financier Objectif ¾
S’assurer de la fiabilité des documents financiers présentés qui serviront de base à l’évaluation
2 points essentiels ¾ ¾
Appréciation de la fiabilité des comptes Retraitement des comptes comme préalable à l’application des méthodes d’évaluation
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Diagnostic Financier Appréciation de la fiabilité des comptes annuels ¾ S’assurer que les comptes annuels communiqués pour
l’évaluation ont été audités préalablement et prendre connaissance de tout rapport d’auditeur interne ou externe pouvant exister A défaut, réaliser un audit comptable et financier ¾ Attention, le repreneur et/ou son conseil doivent consacrer suffisamment de temps à ce contrôle des comptes annuels qui sont le point de départ de nombreuses méthodes d’évaluation ¾
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Diagnostic Financier Principaux postes à examiner Immobilisations ¾ Immob. Financières ¾ Stocks ¾ Créances ¾ Provisions pour risques ¾ Dettes ¾ Ventes ¾ Achats ¾ Frais généraux ¾
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Diagnostic Financier Objectifs de l’audit financier S’assurer que toutes les opérations réalisées par l’entreprise sont enregistrées (exhaustivité) ¾
S’assurer que les opérations enregistrées correspondent à des transactions réelles (réalité) ¾ S’assurer que les transactions sont comptabilisées à leur valeur exacte (exactitude) ¾
¾
S’assurer qu’elles sont correctement valorisées (valorisation)
S’assurer que les actifs sont la propriété de l’entreprise et que les passifs la concernent (appartenance) ¾
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Les Méthodes d’évaluation proprement dites
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Actif Net Comptable Corrigé = Actif Net +/- Retraitements Les principaux retraitement à effectuer sont : Sur les actifs : ¾ Supprimer les non-valeurs; ¾ Ajouter les plus values latentes (ou déduire les moins values latentes); ¾ Supprimer les immobilisations incorporelles tels que le fonds de commerce, brevet, … lorsque ceux-ci sont remplacés par une évaluation du good-will ¾ Ajouter la fiscalité latente active
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)
Les principaux retraitement à effectuer sont : Sur le passif :
Distinguer les provisions à caractère de réserve de celle à caractère de charge ; ¾ Prendre en compte les charges fiscales latentes ¾
Sur le hors exploitation : Ces biens seront évalués à leur valeur marchande (et non à la valeur d’usage); ¾ L’IS sur les plus-values latentes doit être déduit de la valeur marchande. ¾
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Actif Net Comptable Corrigé = Actifs d’exploitation - Non Valeurs +/- plus ou moins values latentes + (HE-IS) - Dettes financières - Dettes d’exploitation
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Évaluation fondées sur le patrimoine Exercice d’application Le bilan résumé, avant affectation du résultat, de la société anonyme Armen se présente ainsi : Actif immobilisé (1) Actif circulant Charges à répartir sur plusieurs exercices
1.800.000 2.650.000
Capitaux propres (2) Provisions pour risques et charges Dettes
2.760.000 40.000 1.665.000
15.000 4.465.000
4.465.000
(1)Dont
« Frais d’établissement » : 30.000 MAD (2)Dont « Résultat de l’exercice » : 662.000 MAD
Nombre d’actions : 15.000 ; valeur nominale : 120 MAD. L’assemblée générale a décidé de distribuer un dividende par action de 18 MAD. Calculer la valeur mathématique des actions, coupon attaché et coupon détaché.
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Évaluation fondées sur le patrimoine
Exercice d’application La situation patrimoniale de la société BPC est la suivante : Actionnaires capital non appelé Frais d’établissement Immobilisations corporelles Actif circulant
800.000 50.000 630.000 2.480.000
Capital
2.000.000
(dont versé 1.200.000)
Réserves Dettes
3.960.000
160.000 1.800.000 3.960.000
Le capital comprend : 4.000 actions d’apports de 100 MAD et 16.000 actions de numéraire. Les actions sont libérées du minimum légal. Calculer la valeur mathématique des actions.
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Application Frais d’établissement Fonds de commerce Immobilisations corporelles d’exploitation Immobilisations hors exploitation Actif circulant
1.000 2.000 15.000 2.000 20.000
Situation nette
22.000
Provisions pour risques et charges 5.000 4.000 Dettes financières 10.000 Passif circulant
41.000
41.000
Les immobilisations corporelles sont évaluées à 17.500 et les immobilisations hors exploitation à 7.000. Les provisions pour R&C représentent un risque réel pour 3.000 et le reste a caractère de réserve. Calculer l’ANCC de cette société. M. NAOUMI
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L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) Exercice d’application Reprenons le bilan résumé de la société anonyme Armen :
Actif immobilisé (1) Actif circulant Charges à répartir sur plusieurs exercices
1.800.000 2.650.000
Capitaux propres (2) Provisions pour risques et charges Dettes
2.760.000 40.000 1.665.000
15.000 4.465.000
4.465.000
(1)Dont
« Frais d’établissement » : 30.000 MAD (2)Dont « Résultat de l’exercice » : 662.000 MAD
Nombre d’actions : 15.000 MAD; Dividende par action : 18 MAD. Le fond commercial, d’une valeur comptable de 600.000 MAD, est évalué à 800.000 MAD. Le stock comprend un lot de marchandises comptabilisé pour 80.000 MAD dont la valeur vénale est de 40.000 MAD. Aucune provision n’a été constituée. La provision pour risque correspond à un litige ; les indemnités à verser s’élèveront à 30.000 MAD. Calculer la valeur intrinsèque des actions. M. NAOUMI
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Participations réciproques Exercice d’application Deux SARL possèdent réciproquement des titres de participation de l’autre. L’analyse de leur bilan après affectation du résultat est la suivante : - SARL Denez (capital composé de 500 parts de 150 MAD); Actif immobilisé Actif circulant
230.000 380.000
Capitaux propres Dettes
610.000
160.000 450.000 610.000
L’actif immobilisé comprend des titres de participation (100 parts de la société à responsabilité limitée Prigent acquises à 220 MAD). Le fond commercial n’est pas comptabilisé, sa valeur est de 120.000 MAD. -
SARL Prigent (capital composé de 1.000 parts de 200 MAD); Actif immobilisé Actif circulant Charges à répartir sur plusieurs ex
320.000 428.000 12.000
Capitaux propres Dettes
760.000
240.000 520.000 760.000
L’actif immobilisé comprend des titres de participation (150 parts de la SARL Denez acquises à 180 MAD), des frais d’établissement pour 15.000 MAD, un terrain acquis 80.000 MAD estimé à 130.000 MAD.
Calculer la valeur intrinsèque des parts des sociétés à responsabilité limitée Denez et Pigent
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L’évaluation par analogie Les multiples boursiers L’évaluation repose sur trois étapes : ¾
Choix d’un échantillon d’entreprises cotées comparables à l’entreprise qu’on souhaite évaluer (secteur d’activité, produits commercialisés, zones géographiques, taille, …) ;
¾
Calcul des multiples de capitalisation boursière (c’est-à-dire des rapports entre la capitalisation boursière et un inducteur de cours. L’inducteur le plus classique est le bénéfice (le multiple serait donc le PER) ou le chiffre d’affaires (le multiple serait le PSR) ;
¾
Application des multiples moyens (calculés pour l’échantillon des entreprises évaluées) à l’entreprise qu’on souhaite évaluer. M. NAOUMI
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L’évaluation par analogie Les transactions comparables L’évaluation de l’entreprise peut se faire par comparaison avec des transactions récentes faites sur des entreprises analogues ou proches. L’on calcule des multiples de même nature que ceux indiqués ci-dessus et l’on applique ces multiples à l’entreprise que l’on souhaite évaluer. Par exemple : Évaluation de l’entreprise B à partir de la transaction qui a eu lieu pour l’entreprise A Valeur de transaction de l’entreprise A / Chiffre d’affaires de A X Chiffre d’affaire de l’entreprise B. L’évaluation peut se faire par la combinaison de plusieurs multiples. M. NAOUMI
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux économiques L’évaluation basée sur le chiffre d’affaires Cette méthode est utilisée généralement par l’administration fiscale en France et dans certains autres pays. Dans cette méthode, on applique un coefficient au chiffre d’affaire d’une année (ou une moyenne de chiffre d’affaire) pour obtenir la valeur de l’entreprise. Cette méthode trouve sa limite du fait qu’elle ne prend pas en considération la structure du coût, la récurrence, l’activité, les perspectives qui peuvent être différents d’une entreprise à une autre.
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux économiques (suite) L’évaluation basée sur le résultat Le résultat acquis par l’entreprise pendant l’exercice comptable représente la rémunération d’un capital économique et éventuellement celle des divers partenaires ayant accepté de remplacer une rémunération directe par un dividende. Valeur = Bénéfice N (ou bénéfice moyen) / t t : taux de rémunération accepté par l’investisseur en prenant en considération une prime de risque. Le bénéfice peut être retraité en éliminant l’impact des opportunités fiscales (ex : amortissement dérogatoire) et des opérations exceptionnelles (ex: indemnité de licenciement). M. NAOUMI
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux économiques (suite) L’évaluation à partir des CAF Dans cette méthode, l’entreprise est évaluée sur la base de sa capacité à générer les flux de trésorerie. Exemple : Supposons qu’une entreprise peut dégager une CAF de 1.400.000 par an avec un investissement de renouvellement nécessaire en années 4 et 9. t = 8%. L’évaluation serait faite sur la base des flux de trésorerie des 10 années à venir. Calculer la valeur de cette entreprise. M. NAOUMI
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux économiques (suite) Méthode du Discounted Cash Flow (DCF) ou flux de trésorerie Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»). Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme. En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à : un taux de (1 + g)/ (1 + CMPC) est égale à CFn /(CMPC – g) Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN(CMPC – g) . M. NAOUMI
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux boursiers Le PER et la valeur de rendement Bénéfice par action (BPA) = Bénéfice de l’année en cours / Nombre de titres PER = Cours / BPA Valeur de rendement = B x PER Exemple: Dans le secteur de réalisation des circuits électroniques intégrés, PER = 0,2. Une société a réalisé un bénéfice de 510.000. son capital se compose de 30.000 actions Calculer la valeur de chaque action et la valeur de l’entreprise. M. NAOUMI
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L’évaluations fondées sur les flux Les Flux boursiers L’actualisation des dividendes et la valeur de rentabilité Valeur de rentabilité ou valeur financière = D/i D : dividende constant versé sur une durée infinie ; i : taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Good-Will Définition L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actif et passif corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la composent est due à différents facteurs : ¾ le savoir-faire, ¾ l’expérience, ¾ la clientèle de l’entreprise, ¾ l’image de marque, ¾ l’avancée technologique, ¾ le droit au bail, ¾ l’implantation commerciale… M. NAOUMI
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Calcul P = ANCC + GW P : Prix de l’entreprise à l’écart des flux de profits ANCC : Actif Net Comptable Corrigé GW : Goodwill
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Calcul Rente du GW ou superprofit = Bn – (r x An) Bn : Bénéfice anticipé An : Actif nécessaire à l’obtention du bénéfice r : taux de rentabilité exigé Goodwill = actualisation des Rn. Si la durée est illimitée : GW = Rn/i M. NAOUMI
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Calcul La valeur d’une entreprise peut être déterminée de deux façons : ¾ ¾
en évaluant son patrimoine poste par poste tant à l’actif qu’au passif ; en actualisant des flux de profits sur les années futures avec un taux d’actualisation correspondant au coût des capitaux propres.
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill L’actif économique Il correspond souvent à : ¾ ¾ ¾
L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) ; ou à la Valeur Substantielle Brute (VSB) ; ou aux capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE).
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill L’actif économique Valeur Substantielle Brute (VSB) : ¾
Il s’agit en quelque sorte de l’ensemble de la substance nécessaire à l’entreprise pour fonctionner, utilisé pour les besoins de l’exploitation que l’entreprise en soit propriétaire ou non.
¾
Les effets escomptés non échus font partie de la valeur substantielle brute. Par contre, le fonds commercial, les actifs fictifs, les actifs hors exploitation, les écarts de conversion n’intègrent pas la VSB sauf s’ils concernent les comptes d’actifs qui sont remis en valeur brute avant intégration des gains ou pertes de change. M. NAOUMI
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill L’actif économique Valeur Substantielle Brute (VSB) : ¾
¾
¾
La VSB correspond à l’outil de travail de l’entreprise, son investissement tant dans la structure que dans le cycle d’exploitation actif indépendamment des financements. Les éléments de la VSB sont appréciés en valeur d’utilité. Le passif ne doit pas être appréhendé. Le résultat devra tenir compte des frais sur compléments de substance, par exemple loyers sur biens mis à disposition.
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill L’actif économique Capitaux Permanents Nécessaire à l’Exploitation (CPNE) : ¾
CPNE = Immobilisations nécessaires à l’exploitation (valeur d’utilité); + BFRE
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Le taux de rentabilité exigé Ce taux s’applique à l’actif économique. Plusieurs approches sont possibles. Certains utilisent le taux de rendement d’un placement sans risque, d’autres privilégient le taux exigé pour un investissement dans l’entreprise compte tenu des risques pris. Selon la deuxième approche, le taux de rentabilité exigé r est égal au taux d’actualisation i. Le taux d’actualisation Il convient d’utiliser le concept de coût des fonds propres en valeur de marché déterminé par la méthode du MEDAF, c’est-à-dire en y intégrant une prime de risque économique et une prime de risque financier. M. NAOUMI
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Le coût des capitaux propres Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp Rm : le risque de marché Rf : le taux sans risque ß : le coefficient de sensibilité au risque
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Les méthodes d’évaluation hybrides La notion du Goodwill Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) CMPC = [Kcp x Vfp/(Vfp+Vd)] + [Kd x (1-IS) x Vd /(Vfp + Vd)] Vfp : Valeur des fonds propres Vd : Valeur de la dette Kcp : Coût des capitaux propres Kd : Coût de la dette 1-IS : Économie de l’IS due à la constatation de la charge d’intérêt.
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Les méthodes usuelles La méthode des anglo-saxons V = ANCC + [(B – r . VSB)/i] Ou V = ANCC + [(B – r . ANCC)/i] B : bénéfice économique ; r : rémunération par un taux sans risque ; i : coût du capital.
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Les méthodes usuelles La méthode des praticiens
V = (ANCC + B / r) / 2 La valeur de l’entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l’ANCC et la valeur de rendement
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Les méthodes usuelles La méthode de l’union européenne, des experts comptables et experts financiers
GW = B – r (VSB + GW) (1-(1+i)-n) / i
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