MANGU SORIN-IULIU SIMIONESCU AURELIAN
EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
MANUAL UNIVERSITAR pentru învăţământul la distanţă
PETROŞANI 2011
CUPRINS
Pagina CUVÂNT ÎNAINTE
4
TEMA I. CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALUĂ EVALUĂRII. SITUAŢ SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII 1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea 1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii 1.3. Structura valorii întreprinderii 1.4. Relaţ Relaţia fundamentală fundamentală a valorii întreprinderii 1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evalu ări 1.6. Situaţ Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii Rezumatul temei
5 5 7 10 12 13 16 17
TEMA II. METODOLOGIA EVALUĂ EVALU ĂRII ÎNTREPRINDERII 2.1. Logica determină determin ării valorii întreprinderii 2.2. Procesul evaluă evaluării întreprinderii – prezentare generală general ă 2.3. Etapele procesului evaluă evalu ării întreprinderii Rezumatul temei
19 19 20 23 33
TEMA III. ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALUĂ EVALU ĂRII 3.1. Metoda analizei-diagnostic 3.2. Diagnosticul strategic 3.3. Diagnosticul comercial 3.4. Diagnosticul operaţ opera ţional 3.5. Diagnosticul resurselor umane 3.6. Diagnosticul managementului 3.7. Diagnosticul juridic 3.8. Diagnosticul patrimonial 3.9. Diagnosticul contabil 3.10. Diagnosticul financiar Rezumatul temei
34 34 35 36 37 39 40 41 42 42 45 55
TEMA IV. PREZENTAREA GENERALĂ GENERALĂ A MODELELOR EVALUARE A ÎNTREPRINDERII 4.1. Conceptul de model de evaluare 4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii Rezumatul temei
DE
TEMA V. MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE 5.1. Fundamentele modelelor 5.2. Activul net contabil 5.3. Activul net reevaluat 5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate 5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii 5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active şi pasive 5.7. Evaluarea economică economic ă a diferitelor categorii de active 5.8. Evaluarea economică economic ă a diferitelor categorii de pasive 5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanţ bilan ţului Rezumatul temei 2
56 56 56 58 59 59 60 60 61 63 64 67 73 75 80
TEMA VI. MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR 6.1. Fundamentele modelelor 6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete 6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar 6.4. Tratarea inflaţ infla ţiei Rezumatul temei
81 81 82 86 88 92
TEMA VII. MODELE DE EVALUARE BURSIERE 7.1. Fundamentele modelelor 7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor 7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în cre ştere” Rezumatul temei
93 93 94 98 101
TEMA VIII. MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENŢ DIFEREN ŢIATE 8.1. Fundamentele modelelor 8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will 8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat ării 8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will Rezumatul temei
102 102 103 104 105 108
TEMA IX. MODELE DE EVALUARE SPECIFICE 9.1. Evaluarea întreprinderilor mici 9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate 9.3. Evaluarea bazată bazat ă pe comparaţ comparaţii Rezumatul temei
109 109 110 112 118
3
CUVÂNT ÎNAINTE Prezenta lucrare constituie suportul de curs la disciplina Evaluarea întreprinderii, integrată în programul de licenţă Finanţe şi b ănci, oferit de către Universitatea din Petroşani în sistemul de înv ăţământ deschis la distan ţă. Acesta este motivul adopt ării unei structuri modulare a cursului, orientat ă pe tematici, completată de un stil explicativ direct, capabil s ă micşoreze barierele studiului individual. Totodată, din nevoia de a eviden ţia conceptele fundamentale şi problemele importante ale expunerii, am folosit un sistem de prezentare redundant, cu o serie de repeti ţii şi scoateri în evidenţă. În plus, partea teoretică este dublată de o parte aplicativ ă, astfel concepută încât să faciliteze reţinerea celor mai importante aspecte ale domeniului studiat. În Dicţionarul explicativ al limbii române, evaluarea este definit ă ca fiind procesul de “determinare a valorii aproximative a unui bun, a unui lucru”. Din punct de vedere contabil, evaluarea este “un procedeu cu ajutorul c ăruia se realizează exprimarea valorică, în etalon bănesc, a patrimoniului economic, în scopul reflectării lui în contabilitate şi în celelalte componente ale sistemului informaţional economic”. În lucr ările care abordează problema stabilirii valorii întreprinderii, în modul cel mai general, evaluarea este definit ă drept procesul de “estimare a unui anumit tip de valoare a unei anumite propriet ăţi identificate, la o anumită dată”. O simplă parcurgere a celor trei defini ţii anterioare pune în evidenţă asocierea a două concepte, a două categorii economice fundamentale: evaluarea şi proprietatea. Atât teoretic cât şi practic, cele dou ă concepte nu pot fi separate. Proprietatea reprezintă obiectul evaluării. Întotdeauna evaluarea urmăreşte să stabilească valoarea a “ceva”, iar acest “ceva” este proprietatea, în sensul său cel mai general, de “obiecte, bunuri, drepturi, continuând cu terenuri, maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, clădiri, construcţii şi ajungând până la uzine, fabrici, întreprinderi”. Evaluarea prezintă o mare importanţă pentru activitatea economică şi funcţionarea pieţelor financiare. De fapt, numeroase opera ţiuni au la bază evaluarea (fiind chiar de neconceput realizarea lor f ăr ă evaluare). Transmiterea drepturilor de proprietate asupra întreprinderilor, oferta public ă de cumpărare, de vânzare sau de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe pia ţa financiar ă, estimarea valorii patrimoniului în vederea stabilirii anumitor tipuri de impozite, reprezintă doar câteva exemple menite a justifica cele afirmate. Totodată, evaluarea se constituie într-un valoros instrument de management pentru cei care conduc întreprinderile. Prin tot ceea ce înseamn ă (ca metodologie şi procedee de operaţionalizare), procesul evaluării întreprinderii poate conduce la descoperirea unor surse poten ţiale de valoare ale acesteia, capabile să influenţeze nu numai cota ţia acţiunilor întreprinderii ci chiar şi locul acesteia în cadrul sistemului economic, social şi instituţional. Există specialişti reputaţi în management care afirm ă că obiectivul fundamental al “maximiz ării profitului” a suferit o translaţie, spre un obiectiv mult mai amplu, capabil s ă exprime plenar eficienţa managementului, “maximizarea valorii firmei”. În acest context, opin ăm că un curs în care sunt prezentate elementele de bază ale evaluării întreprinderii este binevenit. Nu ne r ămâne decât să ne exprimăm speranţa că am reuşit să ne ridicăm la înălţimea sarcinii asumate. Studenţilor le ur ăm mult succes şi putere de muncă, pentru a putea depăşi bariera de după care realitatea economic ă se vede “altfel”. Autorii
4
Tema nr. 1 CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALU ĂRII SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII Unităţi de învăţare Valoarea întreprinderii şi evaluarea Categoriile de valoare asociate întreprinderii Structura valorii întreprinderii Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii Obiectivele temei Înţelegerea contextului în care intervine evaluarea întreprinderii Dobândirea capacităţii de a înţelege categoriile de valoare asociate întreprinderii, în relaţie cu situaţiile particulare în care poate avea loc evaluarea întreprinderii Cunoaşterea structurii valorii întreprinderii Înţelegerea relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii, ca reflectare a structurii valorii acesteia Înţelegerea conţinutului şi însuşirea principalelor concepte de valoare utilizate în evaluări Cunoaşterea principalelor situaţii care impun evaluarea întreprinderii Timpul alocat temei: 5 ore Bibliografie recomandat ă Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Işf ănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitar ă, Bucureşti, 2003. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economic ă, Bucureşti, 2000. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu caracteristici specifice, care însă se tranzacţionează ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare a relaţiilor economice şi sociale. Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cump ăr ător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate (bursa de acţiuni), ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice. Preţul la care se va face o asemenea tranzac ţie nu poate depinde decât de capacitatea întreprinderii de a produce diverse bunuri şi/sau servicii din a căror comercializare se va obţine un profit. Evaluarea poate viza o întreprindere aflat ă în oricare dintre perioadele ciclului ei de viaţă, de la stadiul de proiect şi până la lichidare. În general însă, evaluarea intervine cu ocazia transfer ării dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi aflate în func ţiune. Aceasta prezintă un patrimoniu rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific ă, în principiu, şi un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit.
5
Nu orice tranzacţie de transfer de proprietate priveşte întreaga întreprindere, ci poate viza numai o parte a acesteia (o uzină, o fabrică, o secţie, un atelier, anumite active). În această situaţie, evaluarea poate fi f ăcută numai dacă partea din întreprindere supusă evaluării poate fi identificată, individualizată şi izolată de restul întreprinderii, ca o diviziune unitar ă şi independentă de activitate. Conceptul de evaluare este utilizat în în ţelesul său de activitate profesionistă (cunoştinţe şi experienţă), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale sau economice) a întreprinderii, ţinând cont de tr ăsăturile ei interne şi de relaţiile ei externe, examinate concomitent la data evalu ării şi în raport cu mediul economic şi financiar în care funcţionează. Evaluarea nu trebuie considerată calea care duce la fixarea preţului, ci numai activitatea care contribuie la delimitarea domeniului de negociere între vânz ător şi cumpăr ător. Acest aspect va deveni evident dacă se pleacă de la diferenţa dintre valoare şi preţ. Preţul unei întreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezultă dintr-o tranzacţie efectuată în momentul confruntării ofertei cu cererea. Preţul integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de vânzător şi cumpăr ător în cursul negocierii. Preţul reflectă un schimb real, prin care valoarea se transformă în preţ, ca rezultat al confruntării între o ofertă şi o cerere reale. Valoarea poate să existe f ăr ă schimb. Ea are la bază o apreciere fondată pe conceptele de utilitate şi oportunitate, apreciere efectuată de investitori/evaluatori în raport cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul poate interveni înaintarea negocierii şi, ca urmare, va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul argumenteaz ă apriori (sau dinainte) condiţiile unei posibile tranzacţii, contribuţia sa constând în a explica factorii unui compromis raţional între oferta şi cererea care se refer ă la întreprinderea evaluată. Preţul rezultat din tranzacţia efectivă poate să difere de valoarea determinată prin evaluare, întrucât în cursul negocierilor pot fi lua ţi în consideraţie şi alţi factori necuantificabili, cum ar fi: considerente strategice de concuren ţă, climatul negocierilor şi abilităţile protagoniştilor negocierii, dorinţa de a cumpăra şi/sau de a vinde.
TEST DE EVALUARE 1. În ce constă specificitatea întreprinderii, ca obiect al evalu ării? R ăspuns: Specificitatea întreprinderii, ca obiect al evaluării, constă în aceea că produce bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare a relaţiilor economice şi sociale. 2. În care dintre perioadele ciclului de via ţă al unei întreprinderi poate interveni evaluarea acesteia? Care este situa ţia “tipică”? R ăspuns: 3. Definiţi conceptul de evaluare a întreprinderii. R ăspuns:
4. Prezentaţi principalele diferenţe dintre preţul unei întreprinderi şi valoarea acesteia. R ăspuns:
6
1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de vedere al patrimoniului său (valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent îns ă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta poate fi tranzac ţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de piaţă.
Valoarea de piaţă Într-o economie de piaţă liber ă, întreprinderea are valoare şi preţ, ca oricare alt bun sau serviciu. Atunci când există o piaţă organizată a întreprinderilor (bursa de acţiuni), care va impune un preţ cumpăr ătorului şi vânzătorului, fie direct, fie prin reglementările în vigoare, valoarea şi preţul întreprinderii se apropie până la a se confunda. Piaţa bursier ă (a tranzacţionării acţiunilor) afectează o cotă parte limitată din acţiunile reprezentative pentru valoarea întreprinderii. Tranzac ţia acţiunilor la bursă va afecta, potrivit legii cererii şi ofertei, cursul acţiunilor. Frecvenţa mare a tranzacţiilor va reduce impactul acestora şi va conduce la o stare de echilibru, prin num ărul ridicat de oferte şi cereri exprimate. Când valoarea şi preţul se confruntă pe piaţa bursier ă şi se apropie până la a se confunda, nu mai este necesar ă intervenţia evaluatorului, cotaţia acţiunilor la bursă fiind expresia valorii de piaţă a întreprinderii. Sunt însă şi excepţii, când evaluatorul trebuie să intervină, chiar pentru întreprinderile cotate la burs ă, cum este cazul în care bursa nu îşi mai îndeplineşte rolul, când volumul tranzacţiilor cu titluri de valoare (acţiunile întreprinderii) este insuficient sau când este cesionat pachetul de control (în această situaţie intervine o negociere specifică, cu influenţe asupra echilibrului general al pieţei şi, implicit, asupra cursului acţiunilor la bursă). Pe scurt, valoarea de piaţă a întreprinderii este reflectată de preţul acţiunilor ei la bursă, preţ care se formează prin aşanumitele cotaţii. În general, piaţa bursier ă îi permite evaluatorului să dispună de elemente de referinţă suficiente pentru a aprecia valoarea întreprinderii, fie în vederea unor op ţiuni de gestiune a portofoliilor de investiţii financiare, fie pentru a determina variabilele şi parametrii folosiţi în evaluare (ratele dobânzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date capătă o semnificaţie sau alta, în funcţie de criteriile utilizate la evaluarea investiţiilor preconizate. Cu toate că, la nivel naţional, există o piaţă bursier ă funcţională, pentru multe întreprinderi, bursa nu îşi îndeplineşte rolul (aceste întreprinderi nu sunt cotate la bursă). În aceste condiţii, cea mai mare parte a tranzacţiilor care vizează transferul controlului asupra proprietăţii (privatizarea, vânzarea de active, scindarea sau fuzionarea de întreprinderi) au la bază valorile stabilite prin evaluare, de către exper ţi în evaluare. Valoarea rezultată din procesul de evaluare, numită şi valoare obiectivă, se constituie ca punct de pornire al negocierii unei tranzac ţii. Protagoniştii negocierilor, de regulă, supraapreciază unele elemente care dau valoarea întreprinderii, în timp ce le subapreciază pe altele. Pentru a înţelege principalele elemente care dau valoarea întreprinderii este bine să se pornească de la conceptul de valoare economică sau comercială, în forma consacrată de teoria şi practica economică a ţărilor cu economie de piaţă liber ă, concept aplicabil şi întreprinderii, ca bun de o formă specială destinat schimbului. Valoarea, în sens economic sau comercial, este valoarea prezent ă (actualizată) a tuturor profiturilor viitoare care se vor ob ţine prin deţinerea unei anumite proprietăţi (activ fix, titlu de valoare, pământ, întreprindere etc.). Din păcate, această definiţie excelentă este dificil de aplicat în practică deoarece rar se pot determina profiturile, cu mult în avans şi pe perioade viitoare îndepărtate. Totodată, intervine şi arbitrarul introdus de alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s ă se recurgă la alţi indicatori ai valorii, parte dintre ace ştia fiind derivaţii ale definiţiei anterioare. Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practic ă este valoarea de piaţă. Valoarea de piaţă, în înţelesul ei general şi nu în cel specific, de valoare de piaţă a întreprinderii, este ceea ce va fi plătit de un cumpăr ător care vrea să cumpere unui 7
vânzător care vrea să vândă, pentru o proprietate (în sensul ei general), tranzac ţie în care fiecare are avantaje egale şi nimic nu constrânge păr ţile să cumpere sau să vândă. Cumpăr ătorul este dispus să plătească preţul pieţei deoarece este convins că acesta aproximează valoarea prezentă a ceea ce el va obţine prin deţinerea proprietăţii (pentru o anumită rată a revenirii la capital sau a profitului considerat ă), în timp ce vânzătorul consider ă că profiturile viitoare pe care le-ar fi obţinut nevânzând proprietatea sunt suficient de apropiate de preţul pieţei. Schematizarea tacticii negocierii tranzacţiei de vânzare-cumpărare a unei întreprinderi arată că dacă una din păr ţi caută să evalueze viitorul întreprinderii, cealaltă va pune în evidenţă slă biciunile ei din trecut. Într-o asemenea viziune, valoarea de pia ţă a întreprinderii (preţul la care va fi tranzacţionată) rezultă dintr-o ponderare între valoarea patrimonială şi valoarea prin care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.
Valoarea patrimonial ă Valoarea patrimonială sau de inventar este valoarea rezultată din ansamblul deciziilor, acţiunilor şi rezultatelor anterioare ale întreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale acesteia. În momentul tranzacţiei, întreprinderea posedă un patrimoniu care se reflectă, mai mult sau mai puţin exact, în documentele ei financiar-contabile şi, în primul rând, în bilanţul ei contabil. Bilanţul cuprinde posturile contabile într-o formă care să permită o găsire uşoar ă a diferenţelor faţă de valorile lor economice (ţinând cont de regulile evaluării economice şi de regulile de înregistrare contabilă). Patrimoniul reprezintă ansamblul activelor pe care întreprinderea le-a achizi ţionat în cursul activităţii ei anterioare şi care subzistă la data evaluării, nef ăcându-se abstracţie de datoriile existente la acea dată. Valoarea patrimonială se stabileşte pornind de la operaţiile de inventariere a activelor şi pasivelor întreprinderii. Inventarierea va consta din identificare, numărare, cântărire, măsurare etc. şi va fi urmată de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale inventariate. Aceste operaţiuni se fac atât pentru a confirma valorile contabile cât şi pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizărilor, care figurează în conturi la valorile lor istorice. Totodată, pentru a stabili toate elementele unei tranzacţii globale, vor fi inventariate şi reevaluate şi bunurile în afara exploatării. Practica evaluării întreprinderii prin valoarea patrimonială se utilizează atunci când fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat . Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilită şi pe baza valorilor de disponibilizare (în cazul lichidării întreprinderii). Într-o asemenea situaţie, evaluarea prin valori de disponibilizare este singura utilizabil ă la vânzarea de active şi pentru compensarea datoriilor faţă de creditori. În asemenea cazuri, valoarea patrimoniului este corectată în minus pentru că întreprinderea dispare ca sistem de producţie şi ca structur ă, iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate şi lăsate la voia licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de produc ţie, dispare. Valoarea patrimonială r ămâne o componentă a valorii globale a întreprinderii în cazul în care aceasta îşi va continua activitatea. În acest caz, valoarea patrimonial ă se numeşte valoare de activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer ă la o situaţie netă statică a unei întreprinderi, la un moment dat, şi face abstracţie atât de trecut, cât şi de viitor, adică atât de condiţiile în care s-a constituit patrimoniul pe parcursul activităţii desf ăşurate, cât şi de profiturile şi riscurile de pierderi care ar putea să apar ă în viitor. Valoarea financiară prin flux Cumpăr ătorul, potrivit conceptului de valoare economică sau comercială, achiziţionează întreprinderea în speranţa că va obţine profituri distribuite în viitor, pe termen mediu sau lung, şi eventual un câştig, sub forma unei valori realizabile prin revânzarea întreprinderii la o dată viitoare. Conceptul de valoare economică este de natur ă să lămurească relaţia între componentele principale ale valorii unei întreprinderi şi preţul plătit de cumpăr ător. Dacă preţul plătit de cumpăr ător este exact egal cu valoarea activului net, înseamn ă că el, cumpăr ătorul, sper ă să obţină un flux de câştiguri viitoare (profituri şi revânzarea 8
proprietăţii după un anumit număr de ani) actualizate cu o rată egală cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera cumpăr ării întreprinderii, plasament egal ca valoare cu preţul plătit pentru întreprindere. Dacă pentru cumpărarea întreprinderii, cumpăr ătorul este dispus să plătească un preţ mai mare decât activul net al acesteia, înseamn ă că, de fapt, el sper ă că fluxurile de numerar actualizate ale câştigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net. Dac ă pentru cumpărare, cumpăr ătorul nu este dispus să plătească nici măcar valoarea activului net, înseamnă că el nu sper ă la fluxuri actualizate de câştiguri la nivelul celor pe care le-ar asigura un plasament alternativ imediat preferabil. Din asemenea raţionamente ale investitorilor s-a născut conceptul de valoare financiar ă prin flux. Valoarea financiar ă constituie elementul de referinţă pentru gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la bursă (acţiuni şi obligaţiuni). Pentru investitorii financiari şi profesioniştii acestui domeniu, actul de cumpărare sau de vânzare a unui titlu de valoare, act bazat pe o analiz ă financiar ă a întreprinderii, implică un raţionament asupra randamentului acesteia (dividende oferite) şi asupra cursului de revânzare. În acest scop, se recurge la o ordonare sau la un arbitraj în raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi acţiuni ale altei întreprinderi sau plasamente pur financiare (obliga ţiuni cu diferite nivele de risc, depozite cu dobândă etc.). Valoarea financiar ă rezultă dintr-o viziune globală externă asupra întreprinderii şi din tranzacţiile cu titluri de valoare, tranzacţii care au loc f ăr ă intenţia de a modifica gestiunea întreprinderii şi de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desf ăşurate pentru determinarea valorii financiare sunt efectuate, în general, pe baza documentelor publicate de întreprindere în mod obligatoriu (bilanţ contabil), care se dovedesc insuficiente însă pentru a cunoaşte evoluţia întreprinderii şi perspectivele ei. În situaţiile cele mai obişnuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la bursă, cesiunea pachetului de control, preluarea de c ătre un nou grup de acţionari), valoarea financiar ă prezintă anumite limite şi devine inacceptabilă pentru a negocia o tranzacţie. Cauza constă, pe de o parte, în tratarea întreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar şi, pe de altă parte, într-o apreciere f ăcută pe baza unor informaţii analitice adesea insuficiente. De aceea, în situa ţiile menţionate trebuie utilizată o altă noţiune, aşa-numita valoare economică prin flux.
Valoarea economic ă prin flux Valoarea economică prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de câ ştiguri, dar acestea sunt evaluate prin analiza posibilităţilor viitoare de dezvoltare a întreprinderii, adică profitabilitatea şi perspectivele întreprinderii au la bază cunoaşterea structurii acesteia şi a principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedează la un diagnostic general al întreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile şi minusurile de valoare faţă de valorile contabile ale patrimoniului şi se apreciază factorii de risc şi factorii de succes de care se va ţine cont în evaluarea rezultatelor prognozate şi în capitalizarea acestora. În acest caz, întreprinderea este considerată un proiect economic, valoarea ei economică constituind o confirmare asupra gradului de stă pânire a activităţii desf ăşurate şi a fiabilităţii opţiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate. În esenţă, valoarea economică reflectă o înţelegere mai completă a acţiunilor şi structurilor întreprinderii, de data aceasta nu de pe pozi ţia unui investitor financiar extern, ci de pe poziţia unui nou proprietar (cumpăr ătorul devenit proprietar) sau a unui nou acţionariat, aflat în situaţia de a se ocupa de viitorul întreprinderii. În m ăsura în care valoarea economică a întreprinderii înglobează, în mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect de studiu al problematicilor care vizeaz ă evaluarea întreprinderii. Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunz ătoare a întreprinderii constă tocmai în a argumenta o evaluare combinată, intermediar ă celor două viziuni extreme: viziunea evaluării patrimoniale (rezultată din elementele contabilizate) şi viziunea evaluării activităţii viitoare (exprimată ca valoare prin flux). Concepţia dublă a 9
valorii întreprinderii, de patrimoniu şi de randament, stă la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele viitoare.
TEST DE EVALUARE 1. Enumeraţi principalele categorii de valoare care îi pot fi asociate întreprinderii. R ăspuns: Valoarea de piaţă, valoarea patrimonială, valoarea financiar ă prin lux, valoarea economică prin flux. 2. Cum se stabileşte valoarea de pia ţă a întreprinderilor necotate la burs ă? R ăspuns: Prin evaluare, de către exper ţi în domeniu, care iau în considera ţie atât patrimoniul întreprinderii, cât şi capacitatea viitoare de funcţionare profitabilă a acesteia. 3. Ce presupune, în prealabil, determinarea valorii patrimoniale a întreprinderii? R ăspuns: 4. Definiţi conceptele de valoare financiar ă prin flux şi valoare economic ă prin flux şi încercaţi să evidenţiaţi diferenţele dintre acestea. R ăspuns:
1.3. Structura valorii întreprinderii Structura valorii întreprinderii poate fi înţeleasă doar dacă se porneşte de la concepţia duală, potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de bunuri, mijloace, drepturi şi obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să genereze anumite rezultate economice.
Valoarea elementelor corporale Ca rezultat al întregii sale activităţi anterioare, la un moment dat, întreprinderea ajunge să deţină în proprietate un ansamblu de bunuri de natur ă corporală sau tangibilă (terenuri, clădiri, construcţii, maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale, proprietate a întreprinderii, sunt cuprinse în inventarul acesteia. Fiecăruia dintre aceste bunuri, în funcţie de situaţia sa concretă (necesar exploatării sau în afara exploatării), îi poate fi ataşată o anumită valoare (de utilitate sau de piaţă). Aceste valori par ţiale pot fi agregate, obţinându-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploatării şi a celor în afara exploatării. Elementele de natur ă corporală constituie esenţa valorii patrimoniale a întreprinderii. Valoarea elementelor necorporale Aşa cum s-a subliniat anterior, valoarea finală sau preţul întreprinderii difer ă de valoarea bunurilor corporale, aşa cum subzistă acestea în inventar. Aceasta înseamnă că valorii patrimoniale trebuie să îi fie asociată şi o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). Într-o primă accepţiune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat ă în noţiunea de fond comercial, iar mai recent, într-o noţiune mai cuprinzătoare, şi anume valoarea de good-will. 10
În accepţiunea lui iniţială, termenul de fond comercial era legat de comer ţul cu amănuntul şi se referea la două genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele, notorietatea) şi clientela (vadul comercial), adică speranţa de continuitate a activităţii. În comer ţul cu amănuntul, practica şi regulile fiscale nu impun constrângeri şi reglementări contabile care să permită izolarea contribuţiei elementelor necorporale la rezultatele întreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global ă a elementelor necorporale, bazată, în general, pe cifra de afaceri. În ţările cu experienţă îndelungată în practicarea economiei de piaţă au avut loc numeroase tranzacţii în care s-a procedat la cotaţii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor pieţe ale fondului comercial, cu un sistem de cotaţii bazat pe cifra de afaceri şi diferenţiat pe sectoare de activitate, permite evaluarea separat ă a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial este legat în mod direct, în accep ţiunea prezentată, de clientelă, clientelă care poate fi, la rândul ei, apreciată, mai ales, pe baza cifrei de afaceri. În evaluare, noţiunea de fond comercial a fost înlocuit ă cu noţiunea de valoare de good-will, noţiune cu un conţinut îmbogăţit şi, prin aceasta, generalizabilă la întreprinderi importante, din orice sector de activitate economic ă. În această noţiune nouă se consider ă ca elemente necorporale, pe lângă notorietate şi clientelă, brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea organizării, a managementului, a resurselor umane, a re ţelelor de distribuţie ş.a. Acest ansamblu variat de factori îşi aduce contribuţia la rezultatele întreprinderii, dar inventarierea şi valorizarea lor individuală este dificilă. Contribuţia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea întreprinderii adăugându-şi o dimensiune calitativă şi crescând în dificultate. Aproape întotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect şi în mod global. Sunt şi excepţii, când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelor de inven ţie. Valoarea elementelor necorporale poate fi definit ă, în ultimă instanţă, ca diferenţă între valoarea activului net şi valoarea financiar ă sau economică prin flux a întreprinderii. De asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit ă şi ca o capitalizare a unei cote-păr ţi din profit. Această cotă este desemnată prin expresia de rată de good-will sau rată de supraprofit.
TEST DE EVALUARE 1. Cum poate fi în ţeleasă structura valorii întreprinderii? R ăspuns: Structura valorii întreprinderii poate fi în ţeleasă doar dacă se porneşte de la concepţia duală, potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de bunuri, mijloace, drepturi şi obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să genereze anumite rezultate economice. 2. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natur ă corporală care dau valoarea întreprinderii. R ăspuns:
3. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natur ă necorporală care dau valoarea întreprinderii. R ăspuns:
4. Cum se evalueaz ă, de regulă, elementele de natură necorporală? Prin ce concept de valoare sunt exprimate? R ăspuns:
11
1.4. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma rela ţiei fundamentale a valorii întreprinderii, scrisă într-o formă generală şi o formă specifică. Toate lucr ările de evaluare şi modelele de stabilire a valorii întreprinderii graviteaz ă în jurul acestei relaţii fundamentale. Forma generală a relaţiei valorii întreprinderii este [valoarea întreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] + + [valoarea elementelor necorporale] Relaţia reflectă natura complexă a întreprinderii, în calitatea ei de bun economic. În această calitate, întreprinderea este un patrimoniu pe care îl putem percepe în mod tangibil (elemente corporale), dar în acelaşi timp este şi un ansamblu, un sistem constituit într-o anumită perioadă de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include şi elemente necorporale (intangibile), indispensabile funcţionării întreprinderii şi desemnate prin valoarea fondului comercial sau valoarea de good-will. Ecuaţia particular ă a valorii întreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celor doi termeni, prin valoarea patrimonială pentru elementele corporale şi valoarea prin flux pentru elementele necorporale, iar pe de altă parte, o partajare între cele două componente de valoare. A doua formă a ecuaţiei valorii este strict echivalentă cu prima, dar abordează valoarea în funcţie de metoda de calcul, adică valoarea întreprinderii se obţine prin determinarea situaţiei prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar ţinând cont şi de rezultatele viitoare, estimate pe baza unor raţionamente şi proiecţii asupra funcţionării întreprinderii. Ecuaţia particular ă a valorii întreprinderii are forma [valoarea întreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial ă] + + (1-k)[valoarea prin flux] Factorul k asigur ă ponderarea necesar ă partajării între valoarea prezentă şi valoarea viitoare. În funcţie de metodele de evaluare utilizate, într-o form ă sau alta, direct sau indirect, această ponderare reflectă raţionamentele şi arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k va oscila între 0 şi 1, situaţii în care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii întreprinderii numai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o valoare patrimonială (k = 1). Prin mărimea atribuită lui k, se realizează, de fapt, împăr ţirea sau partajarea valorii fondului comercial sau a valorii de good-will între cumpăr ătorul şi vânzătorul întreprinderii.
TEST DE EVALUARE 1. În ce constă importanţa relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii? R ăspuns: Toate modelele de evaluare a întreprinderii graviteaz ă în jurul acestei relaţii fundamentale. 2. Prezentaţi cele două forme ale relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii. R ăspuns:
3. Prezentaţi semnificaţia factorului k din forma specific ă a relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii. R ăspuns:
12
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evalu ări Multitudinea de situaţii în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunoaşterea conţinutului şi capacitatea de utilizare a mai multor concepte fundamentale de valoare. În asemenea circumstan ţe, conceptele de valoare folosite în evaluări vor fi dezvoltate cu luarea în consideraţie a următoarelor trei aspecte fundamentale. În primul rând, în func ţie de obiectul evaluării, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar inaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de valoare presupune o metodă practică de cuantificare a valorii şi anumite cerinţe de aplicare. În al treilea rând, în literatura de specialitate există un număr impresionant de mare de concepte de valoare cu care operează evaluatorii, contabilii, managerii şi alţi specialişti.
Valoarea economic ă (comercială) Conceptul de valoare economică este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura deţinătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot îmbr ăca forma unor câştiguri sau plăţi contractuale sau a unei lichidări par ţiale sau totale, la un anumit moment viitor. Valoarea economică este un concept comercial. Valoarea economică a oricărui bun este definită drept suma de bani pe care un cumpăr ător este dispus să o plătească acum în schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economică este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast ă orientare este determinată prin considerarea în evaluare a fluxurilor poten ţiale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin disponibilizarea bunului însu şi. Valoarea economică fundamentează alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind că este bazată pe o tranzacţie care este destul de naturală pentru procesul investirii fondurilor. Calculul valorii economice nu este lipsit însă de dificultăţi practice. Astfel, pentru determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau încasate la momente de timp diferite trebuie să se aleagă o rată de actualizare reprezentativă, care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive şi negative. De asemenea, este necesar ă o evaluare a riscului, atât în ceea ce priveşte repartiţia în timp şi mărimea fluxurilor de numerar, cât şi în ceea ce priveşte stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic ă nu este o valoare absolută, ci un criteriu bazat pe evaluarea riscului relativ al aşteptărilor viitoare. În fapt, valoarea economică este strâns legată de preferinţele individuale privind riscul. Valoarea de piaţă Valoarea de piaţă este valoarea atribuită unui activ atunci când acesta este comercializat pe o piaţă organizată sau între parteneri privaţi, într-o tranzacţie lipsită de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare şi al mărfurilor la bursele de valori şi de mărfuri sunt exemple de tranzacţii care au loc pe pieţe organizate). De asemenea, nu există nimic absolut în valoarea de piaţă. În schimb, aceasta reprezintă consensul momentan pentru două sau mai multe păr ţi (parteneri). Într-un anumit sens, păr ţile unei tranzacţii pun de acord evaluările lor individuale privind valoarea economic ă a activului în suficientă măsur ă pentru a ajunge la consens. Valoarea de piaţă poate fi, prin urmare, în orice moment, subiect al preferin ţelor sau chiar capriciilor indivizilor implicaţi, climatului psihologic prevalent (comun) pe o piaţă organizată, schimbărilor economice, dezvoltărilor ramurii, condiţiilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzac ţiilor cu active sau titluri de valoare influen ţează valoarea acordată acestora de cumpăr ători şi vânzători. În ciuda variabilităţii potenţiale, valoare de piaţă este, în general, privită ca un criteriu rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan ţ a activelor sau obligaţiilor. Este, de asemenea, utilizată în analiza investiţiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la încheierea duratei de via ţă economică a proiectului. Şi în cazul valorii de piaţă, ca şi în cazul valorii economice, există probleme practice asociate determinării ei. Valoarea “adevărată” de piaţă de găseşte numai prin angajarea reală într-o tranzacţie. Ca urmare, exceptând cazul în care activul este realmente comercializat, orice valoare de piaţă atribuită este pur şi simplu o estimaţie. 13
Chiar şi in cazul în care există cotaţii de piaţă la dispoziţie, anumite raţionamente trebuie f ăcute. De exemplu, pentru popularele pachete de ac ţiuni comercializate la marile burse, care au o extinsă cotaţie a preţurilor de piaţă, există totuşi frecvente fluctuaţii de preţ, chiar şi în limitele tranzacţiilor zilei. În consecinţă, valoarea de piaţă, bazată pe mai multe tranzacţii similare, poate fi fixată numai într-un anumit domeniu care, în schimb, este legat de condiţiile comerciale ale zilei, să ptămânii sau lunii. Pentru activele care nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzac ţiei poate deveni chiar mai dificilă.
Valoarea din evidenţă Valoarea din evidenţă a unui activ sau obligaţii este valoarea înregistrată în documentele contabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilit ăţii oficiale. Deoarece valoarea din evidenţă este ţinută în mod consistent pentru scopuri contabile, aceasta este o valoare istorică, care la un moment dat poate c ă a reprezentat, pentru întreprindere, valoarea economic ă a activelor considerate, dar trecerea timpului şi schimbările condiţiilor economice au deteriorat progresiv această concordanţă. Asupra valorilor din evidenţă se va reveni într-un capitol viitor, atunci când se va aborda problema evaluării patrimoniului în contabilitate. Valoarea de salvare (de disponibilizare) Valoarea de salvare este caracteristică activelor folosite, cu o anumită uzur ă, pentru care există pieţe secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea pieţe sunt vândute, în general, fie activele care au ajuns în afara exploatării ca urmare a unor reorient ări ale activităţii întreprinderii, fie activele încă neuzate complet şi care urmează să fie înlocuite cu altele mai performante. Pentru vânzător, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea că pot fi vândute. Ca urmare, în tranzacţiile desf ăşurate pe pieţele secundare, vânzătorul nu este supus nici unei constrângeri, el ghidându-se doar dup ă dorinţa de a realiza o “bună afacere”. Astfel, în funcţie de anumite circumstanţe particulare (incapacitatea cumpăr ătorului de a achiziţiona active noi, lipsa activelor noi pe piaţă, uzura reală a activului, localizarea geografică a acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mică sau egală cu valoarea contabilă netă a activului care face obiectul tranzacţiei. În esenţă, valoarea de salvare este o valoare de pia ţă, stabilită însă în raport cu condiţiile pieţei activelor uzate, şi la estimarea sumei căreia trebuie ţinut seama şi de eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite şi taxe pe care le suportă vânzătorul. Valoarea de casare (ca de şeu) Existenţa unei asemenea valori presupune că vânzarea pe o piaţă secundar ă, dacă este posibilă, nu reprezintă o “bună afacere”, cea mai bună utilizare a activului uzat constituind-o valorificarea sa sub formă de materiale şi piese. În cazul activelor speciale, care nu au piaţă secundar ă (construcţii şi instalaţii complexe cu destinaţie precisă), se poate ajunge la situaţia ca valoarea materialelor recuperate să fie mai mică decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dacă o asemenea acţiune nu este profitabilă, anumite reglementări (referitoare îndeosebi la protecţia mediului) îi pot impune proprietarului activului special să o desf ăşoare. Valoarea de lichidare Valoarea de lichidare este legată de condiţii speciale, când o întreprindere trebuie să lichideze o parte sau totalitatea activelor şi drepturilor ei. Aceasta este însă o situaţie anormală, în care presiunea timpului şi chiar cazuri de for ţă major ă, distorsionează estimaţiile de valoare f ăcute de vânzători şi cumpăr ători. În faţa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul şi proprietarii întreprinderii vor constata că valorile de lichidare ale activelor sunt, în general, substanţial mai mici decât valorile potenţiale de piaţă, iar 14
situaţia economică a întreprinderii este afectată negativ de cunoaşterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie să acţioneze în tranzacţie. Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil ă în evaluări numai atunci când se intenţionează scopuri limită.
Valoarea de reproducere Valoarea de reproducere este suma necesar ă pentru a înlocui un activ fix cu un altul, în formă identică. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei maşini, instalaţii sau a altor active fixe. Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estima ţie care se bazează, în mare parte, pe raţionamente inginereşti. Estimaţia ridică însă câteva probleme de ordin practic. Cea mai importantă este aceea de a stabili dacă activul fix în cauză poate sau ar putea, în fapt, să fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este lipsită de dificultăţi deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodări tehnologice datorate trecerii timpului, la care de adaug ă uzura fizică suportată. În plus, există şi problema estimării costurilor aplicabile în condiţiile curente pentru reproducerea în sine a activului considerat. Atunci când nu se urm ăreşte reproducerea exactă a activului evaluat, valoarea de reproducere capătă semnificaţia unei valori a înlocuitorului în stare nouă. Valoarea înlocuitorului în stare nou ă Valoarea înlocuitorului în stare nouă desemnează totalitatea cheltuielilor ce ar trebui efectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nou ă, cu aceeaşi utilitate. Valoarea înlocuitorului în stare nouă este, în fond, unul dintre etaloanele utilizabile la măsurarea valorii unei activităţi economice în desf ăşurare. Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare nouă nu este afectată de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important ă nu este înlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic în stare nou ă, ci identificarea unui activ nou, cu aceeaşi utilitate ca şi activul vechi, şi estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea le presupune. Valoarea colateral ă (de garan ţie sau de amanetare) Valoarea colaterală este valoarea atribuită unui activ utilizat ca garanţie pentru un împrumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral ă este, în general, considerată drept suma maximă a creditului care poate fi acordată pentru un activ depus drept gaj. De pe pozi ţia lui, creditorul, de regulă, fixează o valoare colaterală mai scăzută decât valoarea de piaţă a activului. Acest lucru se face pentru a se asigura o marj ă de siguranţă în caz de eşec în restituirea creditului, iar riscul individual al performanţei creditorului considerat va determina mărimea corectării în jos, adesea arbitrar ă. Atunci când nu se poate estima cu uşurinţă o valoare de piaţă, valoarea colaterală este stabilită, pur şi simplu, pe bază de raţionament, creditorul fiind în poziţia să admită o asemenea marja de siguranţă cât s-ar cere în circumstanţe particulare. Valoarea atribuită (de impunere) Această valoare se stabileşte prin dispoziţii legale, ca bază pentru calculul impozitelor şi taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz ă atribuirea acestei valori variază larg şi pot sau nu să ia în consideraţie valoare de piaţă. Utilizarea valorilor atribuite se limitează doar la stabilirea impozitelor şi taxelor pe proprietate şi, ca urmare, aceste valori sunt în mică măsur ă corelate cu alte concepte de valoare. Valoarea de înlocuire Valoarea de înlocuire reprezintă suma necunoscută r ămasă investită într-un activ, sumă la care dacă se aplică deprecierea şi costul oportunităţii capitalului, activul existent ar concura încă cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere funcţional. Valoarea de înlocuire poate fi stabilită doar printr-un studiu de înlocuire, bazat pe elementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridic ă însă câteva dificultăţi, 15
nu numai de ordin practic, ci chiar şi conceptual. Faţă de evaluator se manifestă nu numai cerinţa de a cunoaşte, ca sens şi mod de calcul, două concepte economice fundamentale de cost, deprecierea şi costul oportunităţii, ci se presupune şi capacitatea acestuia de a identifica cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O dat ă depăşite aceste dificultăţi, valoarea de înlocuire se determin ă ca soluţie a ecuaţiei obţinute prin egalarea costurilor economice complete ale celor dou ă active, activul vechi şi cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere func ţional.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt principalele caracteristici ale conceptului de valoare economică? R ăspuns: Orientarea spre viitor şi conţinutul comercial. 2. Ce presupune, implicit, valoarea de pia ţă? R ăspuns: Existenţa unei pieţe funcţionale (a unei anumite categorii de bunuri). 3. Prezentaţi importanţa valorilor din eviden ţă în evaluări. R ăspuns:
4. Ce categorie de valoare asociat ă întreprinderii poate fi determinat ă pe baza valorilor de lichidare? R ăspuns: 5. Sintetizaţi asemănările şi deosebirile dintre conceptul de valoare de reproducere şi conceptul de valoare a înlocuitorului în stare nou ă. R ăspuns:
6. Enumeraţi conceptele de valoare cu utilizare oarecum limitat ă în procesul evaluării întreprinderii. Prezentaţi limitele de utilizare ale acestora. R ăspuns:
1.6. Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii Încă de la începutul anilor ’90, în România au fost ini ţiate două mari acţiuni de evaluare, în viziunea nouă, proprie economiei de piaţă, şi anume: -acţiunea de evaluare a agenţilor economici; -acţiunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare, modernizare şi retehnologizare a întreprinderilor. Situaţiile cele mai presante, care au impus ini ţierea primelor lucr ări de evaluare, au fost vânzările de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, într-o primă etapă, a fost necesar ă o evaluare de patrimoniu. 16
Apariţia inflaţiei, în condiţiile întârzierii derulării procesului de privatizare şi restructurare a sectorului economic de stat, a impus aşa-numitele reevaluări de patrimoniu ale întreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz ă norme metodologice specifice, emise de către Guvernul României. Cunoaşterea reglementărilor în vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea întreprinderilor şi a activelor, precum şi a conţinutului standardelor de evaluare, reprezintă cerinţe pe care trebuie să le respecte orice expert care se angajează într-o misiune reală de evaluare. În România, la fel ca şi în ţările dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionistă distinctă, impusă de următoarele situaţii: -schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietăţii asupra capitalului (donaţii, partaje, drept de succesiune, impunerea unei hot ărâri judecătoreşti), echilibrarea moştenirilor, r ăscumpărarea păr ţilor unui acţionar (restructurarea titlurilor de proprietate), acţionariat al salariaţilor (pachete opţionale de acţiuni); -dezvoltări în afar ă (expansiuni): cumpărarea pachetului majoritar, intrarea de noi parteneri (joint-venture), schimbul de participaţii (fuziunile), conversia datoriilor sociale în titluri de capital; -dezangajări: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei unit ăţi de afaceri, vânzarea de active, dezangajarea unui acţionar, scindări, organizarea unor activităţi ca afaceri de sine stătătoare; -gestiune curentă: rentabilitatea reală a capitalului investit, contracararea acţiunilor de cumpărare a pachetului majoritar, evoluţia patrimoniului acumulat, intrarea la bursă (piaţă secundar ă), ingineria fondurilor proprii, referin ţă obiectivă.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt motivele care au impus ini ţierea primelor lucr ări de evaluare? R ăspuns: Vânzările de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor mixte. 2. Care au fost cele dou ă mari acţiuni, cu desf ăşurare la nivel na ţional, care au impus realizarea primelor evalu ări de întreprinderi în România? R ăspuns: 3. Enumeraţi principalele categorii de situa ţii care impun evaluarea întreprinderii. R ăspuns: REZUMATUL TEMEI În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu caracteristici specifice, care însă se tranzacţionează ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare a relaţiilor economice şi sociale. Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cump ăr ător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate (bursa de acţiuni), ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice. În general, evaluarea intervine cu ocazia transfer ării dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi în funcţiune. Evaluarea este înţeleasă în sensul său de activitate profesionistă distinctă, prin care se contribuie la stabilirea valorii unei întreprinderi, pre ţul efectiv la care, eventual, s-ar realiza o tranzacţie, fiind rezultatul unui proces de negociere. Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de vedere al patrimoniului său (valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent îns ă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta poate fi tranzac ţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de piaţă. 17
Valoarea întreprinderii are la bază atât elemente de natur ă corporală (terenuri, clădiri, construcţii, maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate), cât şi elemente de natur ă necorporală (notorietate, clientelă, brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea organizării, a managementului, a resurselor umane, a reţelelor de distribuţie ş.a.). Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, cu cele două forme ale sale, reflectă tocmai această structur ă duală, reprezentată de un patrimoniu acumulat în timp, dar şi de o capacitate de a genera profituri într-o funcţionare viitoare. Pentru a putea desf ăşura practic un proces de evaluare, este nevoie de cunoaşterea conţinutului unor concepte fundamentale de valoare, precum şi de existenţa capacităţii de a opera cu acestea. Valoarea economică reprezintă conceptul principal de valoare, care fundamentează, practic, toate celelalte concepte de valoare utilizate în evalu ări. Valoarea de piaţă, fundamentată pe conceptul de valoare economică, se constituie însă în principalul criteriu utilizat la stabilirea valorii elementelor patrimoniului corporal şi necorporal al întreprinderii. Dificultăţile de estimare practică a valorii economice, respectiv a valorii de piaţă, generează dimensiunea subiectivă a procesului de evaluare. În România, raportată la scar ă istorică, problematica evaluării diferitelor categorii de bunuri, în general, respectiv a evalu ării întreprinderii, în special, este una de dat ă relativ recentă (după anul 1990). Schimbarea bazelor de proprietate în economia na ţională a generat însă nevoia prolifer ării cunoştinţelor teoretice şi a practicii în evaluare. La acest moment, evaluarea întreprinderii se constituie într-o activitate profesionist ă distinctă, impusă de anumite categorii de situaţii.
18
Tema nr. 2 METODOLOGIA EVALU ĂRII ÎNTREPRINDERII Unităţi de învăţare Logica determinării valorii întreprinderii Procesul evaluării întreprinderii - prezentare generală Etapele procesului evaluării întreprinderii Obiectivele temei Înţelegerea logicii evaluării întreprinderii Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului evaluării întreprinderii Cunoaşterea structurii procesului evaluării întreprinderii şi a conţinutului etapelor acestuia Dobândirea capacităţii operaţionale de abordare a problematicii particulare specifice etapelor procesului evaluării întreprinderii Timpul alocat temei: 3 ore Bibliografie recomandat ă Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Interna ţionale de Evaluare, ediţia a opta, Editura IROVAL, Bucureşti, 2007. Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Işf ănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitar ă, Bucureşti, 2003. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 2.1. Logica determin ării valorii întreprinderii Determinarea valorii întreprinderii presupune: -culegerea şi prelucrarea unui ansamblu de informaţii variate şi adesea complexe, cu scopul de a înţelege cât mai bine situaţia întreprinderii şi de a o plasa corespunzător în cadrul ei social, economic şi juridic. Asemenea date sunt culese atât din eviden ţele interne, cât şi din surse externe de referinţă pentru întreprindere, ramur ă şi mediul ei general de activitate; -analiza-diagnostic a întreprinderii, pe baza informa ţiilor culese şi a cunoaşterii directe, cu scopul de a evidenţia punctele forte şi punctele slabe ale acesteia, dar şi cu scopul de a contura perspectivele (oportunităţile) şi pericolele cu care s-ar putea confrunta întreprinderea în viitor. Diagnosticul se finalizeaz ă prin aprecieri în termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea şi rezultatele din trecut şi pentru a contura cele previzibile pentru viitor. În acest sens, rezultatele din trecut se analizează în scopul corectării unor situaţii nenormale, iar rezultatele prognozate se analizează pentru a fi confirmate în raport cu situaţia din trecut şi din prezent a întreprinderii şi pentru realism şi realizabilitate. De asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situa ţia patrimoniului corporal şi necorporal şi, în caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau minusurile de valoare constatate; -alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii întreprinderii în ramura sau sectorul său de activitate. Indicatorii economici şi financiari, ca şi datele şi variabilele de referinţă, se adoptă în ideea folosirii mai multor modele de evaluare;
19
-utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii şi datele financiare de referinţă sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teorii diferite cu privire la valoarea întreprinderii; -analiza rezultatelor evaluării, sub aspectul coerenţei metodelor aplicate şi a parametrilor acestora, în scopul formulării unei opinii asupra valorii finale a întreprinderii, şi menţionarea unor eventuale rezerve ale evaluatorului, în caz c ă se consider ă necesar. Logica descrisă mai sus se poate concretiza într-o succesiune de etape sau faze ale evaluării întreprinderii, care vor fi prezentate în continuare, atât schematic, cât şi printr-o succintă descriere.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt sursele de culegere a informa ţiilor necesare înţelegerii situaţiei particulare a întreprinderii evaluate? R ăspuns: Evidenţele interne ale întreprinderii şi surse externe de referinţă pentru întreprindere, ramur ă şi mediul ei general de activitate. 2. Care sunt obiectivele fundamentale ale procesului de analiz ă-diagnostic a întreprinderii? R ăspuns:
3. Ce principiu st ă la baza alegerii principalilor indicatori economici şi financiari de caracterizare a valorii întreprinderii? R ăspuns: 4. Cum se finalizează procesul determinării valorii întreprinderii? R ăspuns:
2.2. Procesul evalu ării întreprinderii – prezentare general ă Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cu etape distincte, a căror parcurgere îl conduce pe evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii până la determinarea unei game de valori pentru aceasta. În schema care urmează este realizată o sinteză a etapelor procesului de evaluare a întreprinderii, completată cu precizări privind problemele de rezolvat sau preocup ările evaluatorului în fiecare etapă şi cu menţiuni referitoare la activităţile sau lucr ările de executat.
20
Procesul evaluării întreprinderii Etape
Preocupări şi probleme de rezolvat Stabilirea domeniilor ce se vor analiza
Definirea acţiunii de evaluare
Cunoaşterea întreprinderii Lucr ări preliminare de informare
Precizarea obligaţiilor păr ţilor (documente şi informaţii de furnizat, forma finală a lucr ărilor de evaluare, durat ă, onorarii)
Înţelegerea specificului întreprinderii şi a zonelor de risc
Lucr ări de executat
Cadrul evaluării Planificarea lucr ărilor de evaluare
Pregătirea documentelor Culegerea datelor din surse interne şi externe
Primele contacte cu întreprinderea
Diagnosticul general Identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii
Diagnosticul strategic Diagnosticul comercial Diagnosticul operaţional
Program de diagnostic
Diagnosticul resurselor umane
Puncte forte (confirmarea valorilor şi evaluarea plusurilor de valoare) Puncte slabe (evaluarea riscurilor şi a elementelor minorante)
Diagnosticul managementului Diagnosticul juridic Diagnosticul patrimonial
Diagnosticul contabil şi financiar Corecţii ale valorii patrimoniului Corecţii ale gestiunii curente
Program de audit
Analiză financiar ă Rezultate de referinţă din trecut
21
Exprimare în termeni monetari
Examinarea previziunilor Analiza perspectivelor întreprinderii
Metode de prognoză
Strategia întreprinderii
Metode de evaluare, parametrii şi variabile
Justificarea metodologiei
Rezultate de referinţă previzionate
Alegerea metodelor de evaluare
Sinteza variabilelor şi parametrilor necesari evaluării
Determinarea valorii globale a întreprinderii Valoarea patrimonială
Program de evaluare
Valoarea prin flux
Aplicarea metodelor de evaluare Analiza diferenţelor
Aprecierea coerenţei metodelor de evaluare
Argumentare şi arbitraj
Coerenţă
Finalizarea evaluării
Raport de evaluare şi dosare anexe
Concluziile, opiniile şi rezervele evaluatorului
TEST DE EVALUARE 1. În ce se constituie, din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii? R ăspuns: Într-un proces cu etape distincte, a căror parcurgere îl conduce pe evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii, până la determinarea unei game de valori pentru aceasta. 2. Încercaţi să stabiliţi corespondenţa între etapele procesului evalu ării întreprinderii şi principalele lucrări pe care trebuie să le realizeze evaluatorul. R ăspuns:
22
2.3. Etapele procesului evalu ării întreprinderii În cele ce urmează, etapele procesului evaluării întreprinderii vor fi prezentate în ordinea în care au fost evidenţiate în schema anterioar ă.
Definirea acţiunii de evaluare O definire a acţiunii de evaluare este necesar ă pentru că orice evaluare de întreprindere este un caz particular, cel puţin din următoarele motive: -unicitatea întreprinderii de evaluat; -unicitatea momentului evaluării; -unicitatea motivului care impune evaluarea. Aceasta înseamnă că, atunci când se defineşte acţiunea, se are în vedere că întreprinderea de evaluat este o entitate unică, că la momentul evaluării ea se află într-o anume situaţie, diferită, în principiu, şi de trecut şi de viitor, iar evaluarea este determinat ă de un scop anume al proprietarilor şi/sau managerilor. Faptul că evaluarea este “datată” arată că întreprinderea este într-o situaţie particular ă, iar mediul extern şi, în primul rând, piaţa întreprinderilor prezintă o anumită situaţie. În fiecare situaţie, definirea acţiunii presupune o precizare a anvergurii investigaţiilor, care va depinde de timpul disponibil pentru lucr ările de evaluare. În principal, este vorba de precizări referitoare la genul evaluării (cu sau f ăr ă inventariere, cu sau f ăr ă expertizarea situaţiei financiar-contabile, cu sau f ăr ă analiza consistenţei previziunilor). Natura şi amploarea lucr ărilor de efectuat şi anvergura acestora vor impune o definire precisă a acţiunii de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care conţine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urmărite de evaluator) şi delimitează cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunz ătoare a lucr ărilor. În principiu, prima etapă a procesului evaluării întreprinderii presupune stabilirea obiectivelor evaluării şi încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare în operaţiunea de transmitere a controlului asupra proprietăţii. În cazul cel mai general, acţiunea de analiză-diagnostic-evaluare are ca obiective: -identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii; -aprecierea fezabilităţii transmiterii controlului asupra întreprinderii; -evidenţierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori; -determinarea unei game de valori pentru întreprindere. În ceea ce priveşte încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare în operaţiunea de transmitere a controlului asupra propriet ăţii, trebuie precizat că într-o economie de piaţă, o asemenea acţiune este destinată unui vânzător şi unui cumpăr ător potenţial, cu scopul de a le furniza o gamă de valori de referinţă pe baza cărora să poată angaja negocierea. Cunoaşterea general ă a întreprinderii Pregătirea acţiunii de evaluare presupune următoarele demersuri din partea evaluatorului: -luarea unui prim contact cu întreprinderea; -examinarea competenţelor disponibile şi necesare, în raport cu tipul şi situaţia particular ă a întreprinderii de evaluat; -contactarea exper ţilor contabili, tehnici şi de alte formaţii; -constituirea fondului de documente şi date necesare evaluării; -elaborarea unui plan al acţiunii de evaluare. Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoa ştere satisf ăcătoare a cadrului organizatoric şi specificului întreprinderii, suficientă pentru a putea defini mediul şi obiectul de studiu şi pentru a putea pregăti lucr ările propriu-zise de evaluare. Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii depind foarte mult de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul analizat şi complexitatea problemei abordate. Trebuie avut în vedere c ă la încheierea fazei de cunoaştere generală, evaluatorul trebuie să fie în măsur ă să formuleze un prediagnostic, să identifice cele mai importante aspecte ale activităţii întreprinderii, precum şi domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiză şi diagnostic. De asemenea, cunoaşterea 23
generală a întreprinderii trebuie să furnizeze şi elementele necesare elabor ării unui plan al acţiunii de evaluare. Primele cuno ştin ţ e privind întreprinderea
Cunoaşterea unor aspecte externe şi primele contacte cu managementul întreprinderii trebuie să-i permită expertului evaluator următoarele: -definirea unui mod de abordare a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare; -cunoaşterea şi înţelegerea particularităţilor şi riscurilor întreprinderii şi sectorului ei de activitate; -estimarea unui buget al acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare. Pentru început, expertul evaluator trebuie să se “întreţină” cu managementul întreprinderii, să viziteze subunităţile acesteia şi să efectueze o documentare internă şi externă. Documentarea externă se poate realiza pe baza datelor care pot fi ob ţinute de la organismele specializate care primesc date statistice, bilanţuri şi alte documente oficiale ale întreprinderii, ca şi pe baza datelor furnizate de organizaţiile sindicale, camerele de comer ţ şi industrie, agenţiile guvernamentale şi alte organisme care gestionează bănci de date. Aflat deja în posesia unor informaţii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un prim contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conduc ători implicaţi în acţiunea iniţiată. Cu această ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul întreprinderii şi vor fi stabilite responsabilităţile cu privire la furnizarea datelor necesare evaluării. Dacă se impune prezenţa unor persoane din întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea acestora şi lucr ările care le vor fi încredinţate şi se va conveni cu managementul întreprinderii asupra accesului la datele şi informaţiile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita cl ădiri, hale, instalaţii, lucr ări speciale şi alte amenajări care fac parte din patrimoniul întreprinderii. În orice situaţie, vizita este utilă deoarece permite estimarea importanţei elementelor patrimoniale corporale, înţelegerea particularităţilor activităţii şi cunoaşterea organizării întreprinderii, atât sub aspect uman, cât şi sub aspect tehnic, economic şi financiar. Examinarea competen ţ elor disponibile şi necesare
Expertul responsabil de evaluare trebuie s ă se asigure că posedă o formaţie şi o experienţă suficiente pentru acţiunea la care se angajează. Datorită specificului domeniilor de activitate şi volumului mare de muncă pe care o asemenea acţiune îl presupune, în cele mai multe evaluări de întreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialişti cu formaţii diverse (ingineri, exper ţi contabili, specialişti în marketing, specialişti în strategie, jurişti, specialişti în finanţe, etc.). Contactarea exper ţ ilor
Pentru a se asigura de succesul acţiunii iniţiate, evaluatorul trebuie să îşi asigure colaborarea specialiştilor de diferite formaţii care vor rezolva problemele specifice pe care le implică o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de analiză-diagnostic-evaluare trebuie să ia legătura cu exper ţii din diferitele organisme interesate de acţiunile de evaluare a întreprinderilor (birouri jude ţene ale diferitelor agenţii ale statului cu responsabilităţi în domeniu, birouri de expertiză contabilă, direcţia judeţeană a finanţelor publice, instituţii de credit), cu scopul de a-i informa despre acţiunea de evaluare a unei anumite întreprinderi. Constituirea fondului de date necesare evaluării
În cursul examinării preliminare şi cu ocazia primelor contacte şi a vizitelor în întreprindere, evaluatorul trebuie să colecteze documentele necesare investigaţiilor de analiză-diagnostic-evaluare. În documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie să se regăsească, mai ales, următoarele: -informaţii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizări, subunităţi, istoric al patrimoniului);
24
-informaţii tehnice (utilaje, maşini, instalaţii, echipamente, clădiri, construcţii speciale); -informaţii economice şi comerciale (grupe de produse, reglementări cu privire la produse şi piaţă, poziţie pe piaţă, clientelă, politici de preţ, reţele de distribuţie, acţiuni de reclamă, marketing); -informaţii privind funcţionarea (structura şi evoluţia producţiei, evoluţia cifrei de afaceri, evoluţia investiţiilor, activităţi de cercetare-dezvoltare, capacităţi de producţie, personal); -informaţii privind structura activităţilor (pe grupe de produse, pe genuri de activităţi, pe zone geografice); -informaţii privind perspectivele tehnice, economice şi comerciale, cu prevederea activităţii de investiţii, a finanţării şi profitabilităţii pe termen lung; -informaţii privind managementul (organigrame, componen ţa echipei manageriale, sisteme de gestiune, sisteme de organizare); -informaţii contabile (bilanţuri contabile, opţiuni contabile, contabilitatea analitică de gestiune); -informaţii financiare (situaţia trezoreriei, surse de finanţare, finanţarea pe termen scurt, mediu şi lung, contracte de împrumut, subvenţii); -informaţii privind angajamentele, acordurile şi înţelegerile speciale; -informaţii privind comunicările f ăcute ter ţilor (raport de gestiune, darea de seamă statistică). Informaţiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în evidenţă elementele specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizează în raport cu alte analize şi evaluări financiare şi contabile. Trebuie subliniat însă, că la nivel de întreprindere, cu excepţia informaţiilor de natur ă contabilă, nici o altă informaţie nu se prezintă într-o formă reglementată şi normată. În aceste circumstanţe, esenţială pentru succesul acţiunii de evaluare este precizarea de către evaluator, înainte de culegerea şi analiza informaţiilor, a naturii şi gradului de detaliere a acestora. Elaborarea unui plan al ac ţ iunii
Obiectivele fundamentale ale elabor ării unui plan al acţiunii de analizădiagnostic-evaluare au în vedere sintetizarea informa ţiilor obţinute şi formalizarea deciziilor referitoare la orientarea şi planificarea acţiunii.
Diagnosticul întreprinderii În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are următoarele obiective: -identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii; -identificarea oportunităţilor şi a pericolelor ce decurg din activitatea de bază a întreprinderii; -identificarea elementelor minorante; -confirmarea existenţei plusurilor de valoare la elementele corporale şi necorporale; -depistarea unor eventuale minusuri de valori. Diagnosticarea situaţiei şi rezultatelor întreprinderii se realizează printr-un diagnostic general şi un diagnostic specializat (contabil şi financiar). Diagnosticul general
Diagnosticul general constă din mai multe diagnostice par ţiale (strategic, comercial, operaţional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz ă la o analiză critică, fiecare diagnostic par ţial finalizându-se cu concluzii în care sunt evidenţiate principalele aspecte pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante din punct de vedere al evaluării întreprinderii. Trebuie observat însă că o acţiune de analizădiagnostic în vederea evaluării întreprinderii este diferită de cea desf ăşurată atunci când se are în vedere iniţierea unor acţiuni, ameliorarea gestiunii şi rezultatelor sau formularea strategiei, adică este diferită de acţiunea de analiză-diagnostic-evaluare de management.
25
În această etapă, preocupările evaluatorului se rezumă la a realiza un diagnostic cu scop precis şi limitat şi la o desf ăşurare ordonată a activităţii. Evaluatorul nu urmăreşte decât să identifice punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, să cuantifice influenţele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului este circumscrisă căutării r ăspunsurilor la două întrebări: -examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut ă a întreprinderii ofer ă oare siguranţa că, în viitor, activitatea va continua la fel şi în aceleaşi condiţii? -care sunt elementele susceptibile să modifice, în viitor, tendinţa evoluţiei activităţii şi rezultatelor trecute ale întreprinderii? Pe parcursul întregii desf ăşur ări a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare, chiar dacă evaluatorul este nevoit să se bazeze pe lucr ările altor specialişti, el trebuie să se asigure că rezultatele acestor lucr ări îi vor permite să obţină un grad de fiabilitate suficient pentru ca extrapolările care pornesc de la situaţia existentă a întreprinderii să fie fondate. Diagnosticul contabil şi financiar
Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil şi financiar. Pentru a-şi îndeplini misiunea, evaluatorul foloseşte tehnica de examinare limitată. Dacă însă situaţiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul trebuie să procedeze la investigaţii suplimentare. În acest scop, beneficiarului acţiunii de evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii acţiunii. În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile reţinute în vederea aplicării modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este însoţit de un control al conturilor şi de analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere. Diagnosticul contabil trebuie să fie completat de un diagnostic financiar, care va permite: -aprecierea performanţelor întreprinderii în termeni monetari, care s ă încorporeze o transpunere financiar ă a elementelor minorante şi majorante reţinute pe parcursul derulării diagnosticului general; -determinarea rezultatelor de referinţă din trecut corectate, rezultate necesare aplicării modelelor de evaluare prin flux sau combinate. Lucr ările de analiză în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evolu ţiei activităţii, prin comparaţii între ultimii 3-5 ani şi prin confruntarea cu rezultatele obţinute de întreprinderi similare sau concurente.
Examinarea prevederilor pentru anii viitori În mod obişnuit, o întreprindere care funcţionează normal are un sistem de previziune articulat, cu documente şi informaţii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul următor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie să analizeze şi să aprecieze consistenţa previziunilor întreprinderii şi încrederea pe care o poate avea în acestea. Pentru că în stabilirea valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el trebuie s ă se asigure că între realizările recente şi curente şi previziuni există concordanţă. De asemenea, el va căuta să regăsească în rezultatele previzionate o reflectare a punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii, puse în evidenţă în etapele anterioare de analiză şi diagnostic. Din această analiză a rezultatelor previzionate trebuie să se ajungă la indicatorii previzionaţi de referinţă, care pot reflecta unele corecţii ale evaluatorului faţă de previziunile întreprinderii. Rezultatele previzionate de referin ţă sunt, evident, cele cerute în modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul. Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pân ă la un an), analiza este, cel mai adesea, orientată spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realizări sau pentru justificarea unor diferenţe importante, precum şi pentru o confirmare a condiţiilor şi ipotezelor care au stat la baza determin ării acestor rezultate. Previziunile conţinute în bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei. 26
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectiv ă (pe termen mediu şi lung) analiza va fi, în mare măsur ă, axată pe corelaţii şi echilibre ce decurg din strategia întreprinderii (produse noi, sistarea activităţii unor subunităţi, diversificare, investiţii pentru dezvoltări tehnologice ş.a.). O strategie a întreprinderii trebuie presupus c ă există, iar evaluatorul o analizează pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de mutaţii bine justificate ale acestor rezultate. Ideal ar fi ca expertul evaluator s ă poată studia viitorul întreprinderii la fel de amănunţit şi de precis ca şi trecutul acesteia. Problema examinării perspectivelor este destul de diferită, în funcţie de situaţia prezentă a întreprinderii şi de oportunităţile şi pericolele cu care s-ar putea confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simplă extrapolare a unor tendinţe trecute până la restructur ări radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.
Alegerea metodelor de evaluare Etapele anterioare de analiză-diagnostic se finalizează prin transpunerea în exprimare monetar ă a plusurilor şi minusurilor de valoare ale patrimoniului şi corecţii ale rezultatelor de referinţă trecute, curente şi viitoare. În aceste etape, evaluatorul evolueaz ă în procesul de gândire care îl conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o alegere de metod ă de evaluare, de parametrii şi variabile specifice metodei, este posibilă doar cunoscând gama de metode, condi ţiile şi limitele de aplicare ale acestora. Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz ă ştiinţifică riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator, ca în baza cunoaşterii modelelor fundamentale de evaluare, să se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar şi numai din considerente de prudenţă, ca valoarea întreprinderii să fie stabilită pe baza mai multor metode, pentru a putea compara rezultatele şi a explica diferenţele. Este, de asemenea, recomandabil ca modelele de evaluare adoptate să aibă fundamente diferite. În alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz ă a fi folosite, evaluatorul se poate orienta în raport cu anumiţi factori obiectivi şi subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevanţi sunt: -natura activităţilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate); -scopul evaluării; -disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzacţii cu întreprinderi similare; -natura patrimoniului întreprinderii; -mărimea şi structura capitalului social al întreprinderii. Dintre factorii subiectivi, prezintă importanţă: -interesele celor implicaţi într-o eventuală tranzacţie a întreprinderii; -disponibilitatea informaţiilor cu privire la întreprinderea evaluat ă (calitatea şi cantitatea informaţiilor puse la dispoziţia evaluatorului); -cunoştinţele şi experienţa evaluatorului; -concluziile desprinse în urma fazei de analiză-diagnostic. În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz ă întreprinderea, variabile pe care se bazează relaţiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori pentru întreprindere. Între variabilele de referin ţă se regăsesc indicatorii analizaţi, corectaţi şi adoptaţi anterior, şi anume: -cifra de afaceri; -volumul producţiei; -valoarea adăugată; -excedentul brut de exploatare; -valoarea activelor angajate în exploatare; -valoarea activelor în afara exploatării; -capacitatea de autofinanţare; -fluxurile de lichidităţi; -rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare şi după deducerea amortizării şi impozitelor; -rezultatul din exploatare; -rezultatul brut şi net; 27
-dividentul. Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de referinţă, cu scopul de a reflecta influenţa factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de plasamente, inflaţia ş.a.) şi impactul riscurilor diferenţiate suportate de investitor, în funcţie de specificul întreprinderii, ramura de activitate, pia ţă, în general, de mediul în care întreprinderea funcţionează. De regulă, se va ţine seama de: -riscuri externe, legate de evoluţia pieţei (desfacerea produselor, acţiuni ale concurenţilor, anumite reglementări ş.a); -riscuri interne, legate de evoluţia probabilă a activităţii şi care ar putea conduce la diminuarea rezultatelor de referinţă; -riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil ă dificultate de cesiune a titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la bursă). Alegerea metodelor, a variabilelor şi parametrilor este un moment cheie al evaluării deoarece prin aceste alegeri se sintetizează argumentarea evaluatorului şi ponderile pe care acesta le acordă punctelor forte şi punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectivă internă cât şi externă.
Aplicarea modelelor de evaluare După alegerea fundamentată a câtorva modele de evaluare, se procedează la calculul propriu-zis al valorii întreprinderii pe baza fiecăruia dintre modelele alese. În mod obligatoriu, calculele vor trebui s ă scoată în evidenţă cele două componente fundamentale de valoare: -valoarea patrimonială (valoarea activului net corectat sau reevaluat); -valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include şi o apreciere a valorii elementelor necorporale). Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s ă fie precedat de o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor şi parametrilor). Aprecierea coerenţei rezultatelor evalu ării Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape întotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluat ă. Nu înseamnă însă că odată cu stabilirea acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului s-a încheiat. Din contr ă, abia în acest stadiu apar pe deplin condi ţiile manifestării măiestriei, priceperii şi abilităţii evaluatorului. Expertul evaluator trebuie să se asigure că rezultatele evaluării sunt coerente. Aceasta nu înseamnă obţinerea aceloraşi rezultate în condiţiile aplicării unor metode diferite, ci o reflectare unitar ă a concepţiilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se cere să determine şi să selecteze valorile relevante pentru întreprindere, trebuind să fie în măsur ă să justifice de ce o anumită valoare reţinută poate să-i fie asociată întreprinderii. Finalizarea lucr ărilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru întreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s ă adopte ca atare rezultatele aplicării diferitelor modele de evaluare şi/sau să calculeze o medie aritmetică (simplă sau ponderată) a acestora. Din contr ă, evaluatorul este obligat să analizeze rezultatul obţinut prin aplicarea fiecărui model de evaluare, astfel încât, pe baza întregii document ări anterioare, a înţelegerii specificului şi situaţiei particulare a întreprinderii evaluate şi a cunoaşterii condiţiilor de aplicare ale fiecărui model de evaluare, anumite valori ob ţinute să fie reţinute, iar altele respinse. În urma acestei analize, evaluatorul poate chiar s ă renunţe la unele modele de evaluare şi să adopte altele, considerate mai potrivite (şi deci “producătoare” de rezultate rezonabile) în raport cu situa ţia concretă a întreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalu ării, urmată de calculul unor noi valori.
28
Finalizarea evalu ării Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare şi prezentarea acestuia beneficiarului evaluării. Este recomandabil ca raportul de evaluare să fie redactat într-o manier ă clar ă şi precisă, să nu fie voluminos, să nu abunde în aspecte neesenţiale şi să omită, în acelaşi timp, elementele esenţiale necesare înţelegerii valorii întreprinderii şi opţiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi înso ţit de dosare anexe, în care să fie prezentată o situaţie detaliată a tuturor lucr ărilor efectuate şi rezultatelor par ţiale obţinute, precum şi a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au călăuzit pe evaluator în demersul său. Structura raportului de evaluare nu este standardizat ă. Ea poate să difere în funcţie de mai mulţi factori, determinanţi fiind obiectul evaluării şi contractul încheiat între evaluator şi beneficiarul lucr ării. Obligatoriu însă, raportul de evaluare trebuie să cuprindă precizări referitoare la obiectul evaluării, scopul evaluării, executanţii lucr ării, bazele evaluării, diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului. Totodată, raportul trebuie să cuprindă şi eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la: -accesul la informaţii şi calitatea acestora (controlate şi expertizate sau nu); -lucr ările efectuate şi păr ţile din raport întocmite de ter ţe persoane (exper ţi tehnici, specialişti în strategie, specialişti în marketing, exper ţi financiari, etc.); -riscuri latente, neluate în seamă în calcule (politici fiscale, politici de mediu, opţiuni de investire, opţiuni strategice, etc.); -elemente generale şi particulare utilizate în nuanţarea aprecierii gamei de valori atribuită întreprinderii. TEST DE EVALUARE 1. Care sunt motivele pentru care orice evaluare de întreprindere este considerată “caz particular”? R ăspuns: Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitatea momentului evaluării, unicitatea motivului care impune evaluarea. 2. Ce precizări trebuie f ăcute cu privire la anvergura investiga ţiilor premergătoare evalu ării propriu-zise a întreprinderii? R ăspuns:
3. Prezentaţi obiectivele generale ale unei ac ţiuni de analiză-diagnosticevaluare de întreprindere. R ăspuns: 4. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, preg ătirea acţiunii de evaluare a întreprinderii? R ăspuns: -
29
5. Precizaţi factorii care influen ţează durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii. R ăspuns: Calităţile şi experienţa evaluatorului, domeniul analizat, complexitatea problemei abordate. 6. Ce trebuie s ă-i permită, expertului evaluator, cunoa şterea unor aspecte externe şi primele contacte cu managementul întreprinderii? R ăspuns: 7. Ce categorii de informa ţii trebuie să se regăsească în documentele de lucru ale evaluatorului? R ăspuns:
8. Precizaţi obiectivele generale ale diagnosticului întreprinderii. R ăspuns: 9. Enumeraţi diagnosticele par ţiale din care constă diagnosticul general, respectiv diagnosticul specializat al întreprinderii. R ăspuns: Diagnosticul general cuprinde: diagnosticul strategic, diagnosticul comercial, diagnosticul operaţional, diagnosticul resurselor umane, diagnosticul managementului, diagnosticul juridic, diagnosticul patrimonial. Diagnosticul specializat cuprinde: diagnosticul contabil, diagnosticul financiar. 10. Prezentaţi modul de orientare a analizei rezultatelor pe termen lung ale întreprinderii. R ăspuns:
11. Prezentaţi modul în care sunt alese modelele de evaluare ce urmeaz ă a fi aplicate într-o situa ţie concretă de evaluare de întreprindere. R ăspuns:
12. În ce constă analiza rezultatelor evalu ării din punct de vedere al coerenţei valorilor ob ţinute? R ăspuns:
30
13. Prezenta ţi aspectele definitorii referitoare la structura raportului de evaluare. R ăspuns:
TEST DE EVALUARE Stabiliţi varianta corectă de r ăspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singur ă variantă de r ăspuns ste corectă).
1. În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată a.) un bun cu caracteristici specifice; b.) un bun cu caracteristici specifice, care se tranzacţionează însă ca orice bun comercial; c.) obiect de schimb între un cumpăr ător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă; d.) obiect de schimb pe o piaţă organizată (bursa de acţiuni). 2. Valoarea economică a.) este legată de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura de ţinătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata impozitelor; b.) poate fi determinată întotdeauna, cu mare exactitate; c.) fundamentează întotdeauna valoarea de piaţă; d.) nu este foarte importantă în evaluarea întreprinderii. 3. Procesul evaluării întreprinderii a.) presupune aplicarea tuturor modelelor de evaluare a întreprinderii; b.) ignor ă trecutul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare bazate pe actualizări de rezultate; c.) ignor ă viitorul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare patrimonială; d.) constă din etape distincte, care îl conduc pe evaluator de la înţelegerea specificului şi situaţiei întreprinderii până la determinarea unei game de valori pentru aceasta. 4. Coerenţa rezultatelor evaluării presupune a.) obţinerea aceloraşi rezultate, în condiţiile aplicării unor modele de evaluare diferite; b.) obţinerea unor rezultate diferite, în condiţiile aplicării aceloraşi modele de evaluare de către evaluatori diferiţi; c.) reflectarea unitar ă a diferitelor concepţii cu privire la valoarea întreprinderii; d.) determinarea unei game de valori pentru întreprindere. 5. Preţul unei întreprinderi a.) se confundă cu valoarea acesteia; b.) există independent de întreprindere; c.) este stabilit prin evaluare; d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de păr ţile aflate într-un proces de negociere. 6. Valoarea de piaţă a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică; b.) reprezintă consensul momentan între păr ţile unei tranzacţii; c.) nu difer ă semnificativ de valorile contabile ale activelor; d.) poate fi stabilită doar de către exper ţi evaluatori.
31
7. Alegerea modelelor de evaluare a întreprinderii a.) nu are o bază ştiinţifică riguroasă; b.) este lăsată la aprecierea evaluatorului; c.) este strict reglementată de către Standardele de Evaluare; d.) este strict reglementată prin Legea Contabilităţii. 8. Structura raportului de evaluare a.) este standardizată; b.) nu este standardizată; c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii; d.) reflectă cele constatate de evaluator în cursul etapei de analiză-diagnostic a întreprinderii. 9. Valoarea unei întreprinderi a.) se confundă cu preţul acesteia; b.) poate fi determinată doar atunci când există referinţe obiective referitoare la funcţionarea burse de acţiuni; c.) este stabilită prin evaluare; d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de păr ţile aflate într-un proces de negociere. 10. Valoarea de lichidare a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică; b.) reprezintă consensul momentan între păr ţile unei tranzacţii; c.) nu difer ă semnificativ de valorile contabile ale activelor; d.) este legată de condiţii speciale, când întreprinderea este obligat ă să-şi lichideze, par ţial sau total, drepturile şi activele. 11. Faptul că evaluarea este “datată” arată că a.) în evaluare, inflaţia trebuie luată întotdeauna în consideraţie; b.) există un curs valutar de referinţă, utilizat în lucr ările de evaluare; c.) întreprinderea evaluată se află într-o situaţie particular ă, iar mediul extern întreprinderii prezintă o anumită situaţie; d.) data de referinţă a evaluării a fost stabilită prin Scrisoarea de misiune de evaluare. 12. Modelele de evaluare a întreprinderii a.) sunt standardizate; b.) nu sunt standardizate; c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii; d.) pot fi încadrate unor categorii principale. 13. Evaluarea a.) intervine doar cu ocazia transfer ării drepturilor de proprietate asupra unei întreprinderi în funcţiune; b.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cump ăr ător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă; c.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cump ăr ător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate, ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice; d.) este considerată calea care duce la fixarea preţului unei întreprinderi. 14. Valoarea colaterală a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea de piaţă; b.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică; c.) este considerată suma maximă a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj; d.) fundamentează alte câteva concepte de valoare, frecvent utilizate în evalu ări. 32
15. Logica determinării valorii întreprinderii a.) presupune înţelegerea situaţiei particulare a întreprinderii, în ramura sau sectorul de activitate al acesteia; b.) presupune alegerea fundamentată a modelelor de evaluare ce urmează a fi aplicate; c.) presupune constituirea unei echipe de specialişti cu formaţii diverse, capabilă să realizeze diagnosticul întreprinderii; d.) trebuie să se concretizeze într-o succesiune de etape distincte, care s ă îl conducă pe evaluator de la înţelegerea specificului şi situaţiei întreprinderii, până la determinarea unei game de valori pentru aceasta. 16. Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii a.) depind de domeniul sau ramura de activitate a acesteia; b.) presupun o auditare a situaţiilor financiar-contabile ale exerciţiilor economicofinanciare precedente; c.) presupun stabilirea, de comun acord, între echipa de evaluatori şi managementul întreprinderii, a modelelor de evaluare ce urmează a fi aplicate; d.) depind, foarte mult, de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul analizat şi complexitatea problemei abordate. REZUMATUL TEMEI Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cu etape distincte, care îl conduce pe evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii până la determinarea unei game de valori pentru aceasta. Etapele procesului evaluării întreprinderii sunt: -definirea acţiunii de evaluare; -cunoaşterea generală a întreprinderii; -diagnosticul general al întreprinderii; -diagnosticul contabil şi financiar (specializat) al întreprinderii; -examinarea previziunilor întreprinderii; -alegerea metodelor de evaluare; -determinarea valorii globale a întreprinderii; -aprecierea coerenţei rezultatelor aplicării metodelor de evaluare; -finalizarea evaluării. Fiecărei etape a procesului evaluării întreprinderii îi sunt asociate anumite preocupări şi probleme ale evaluatorului, precum şi anumite lucr ări pe care acesta trebuie să le realizeze. Ansamblul de etape, preocupări şi lucr ări poate fi reprezentat sub forma grafică a schemei procesului de evaluare a întreprinderii. Este foarte important de reţinut faptul că alegerea metodelor de evaluare (ce urmează a fi aplicate într-o situaţie concretă) nu are o bază ştiinţifică riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator ca, în baza cunoaşterii de detaliu a metodelor de evaluare, să se orienteze în alegere. Este necesar însă ca metodele de evaluare alese să aibă fundamente teoretice diferite şi să reflecte puncte de vedere diferite asupra valorii întreprinderii. Astfel se asigur ă fundamentul teoretic şi practic al analizei rezultatelor evaluării din perspectiva coerenţei acestora. Rezultate coerente nu înseamnă rezultate echivalente obţinute prin aplicarea unor metode de evaluare diferite sau rezultate identice ob ţinute prin aplicarea aceleiaşi metode de evaluare de c ătre evaluatori diferiţi. Rezultatele coerente asigur ă cadrul necesar ca evaluatorul să poată face aprecieri asupra modului de aplicare a diferitelor metode de evaluare. Pe această bază, cunoscând particularităţile întreprinderii evaluate, evaluatorul va putea considera relevante rezultatele produse de anumite metode de evaluare aplicate, des ăvâr şind o etapă importantă necesar ă încadr ării corecte a procesului de evaluare a întreprinderii într-o anumit ă logică.
33
Tema nr. 3 ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALU ĂRII Unităţi de învăţare Metoda analizei-diagnostic Diagnosticul strategic Diagnosticul comercial Diagnosticul operaţional Diagnosticul resurselor umane Diagnosticul managementului Diagnosticul juridic Diagnosticul patrimonial Diagnosticul contabil Diagnosticul financiar Obiectivele temei Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului analizei şi diagnosticului întreprinderii Cunoaşterea obiectivelor şi structurii diagnosticelor par ţiale ale întreprinderii Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a diagnosticelor par ţiale ale întreprinderii Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor diagnosticelor par ţiale ale întreprinderii şi a conexării acestora cu procesul evaluării întreprinderii Timpul alocat temei: 5 ore Bibliografie recomandat ă Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002. Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Işf ănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitar ă, Bucureşti, 2003. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 3.1. Metoda analizei-diagnostic Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare măsur ă, cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente (audit), mai ales în ceea ce priveşte evaluarea capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit. Evaluatorul, aşa cum s-a mai subliniat, urmăreşte să se asigure că faţă de condiţiile existente la data evaluării şi de elementele susceptibile de modificări în viitor, rezultatele previzionate pentru întreprindere sunt de încredere. Aplicarea metodei analizei şi controlului operaţional presupune parcurgerea a trei faze: -culegerea şi verificarea informaţiilor; -analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din opţiunile f ăcute de managementul întreprinderii (deficienţe de concepţie şi planificare); -analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din aplicarea opţiunilor alese în raport cu mijloacele de care dispune întreprinderea. Evaluatorul trebuie să se str ăduiască să aprecieze rezultatele trecute ale întreprinderii pornind de la criterii obiective şi, pe cât posibil, cuantificabile. El trebuie să îşi utilizeze calităţile profesionale, bunul simţ şi referinţele externe asupra întreprinderii 34
ori de câte ori acest lucru este posibil. Pornind de la informa ţiile culese, în baza analizei, evaluatorul sintetizează rezultatele întreprinderii recurgând la indicatorii reprezentativi ai activităţilor acesteia, pe de o parte, şi, pe de altă parte, estimează capacitatea întreprinderii de a se adapta la schimbări, graţie potenţialului de inovare şi creaţie a managementului său, precum şi în limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza. În cele mai multe situaţii, analiza-diagnostic ajunge să ocupe aproape 80% din întreaga activitate a evaluatorului. Pentru o desf ăşurare corespunzătoare, este necesar ă, în prealabil, o pregătire a acestei acţiuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelor chestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz ă a fi intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis ă a documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să fie urmată de elaborarea în formă scrisă a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului. Obiectivele sintetizării diagnosticului constau în a identifica punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii, cu scopul de a: -confirma existenţa plusurilor de valoare la elementele corporale şi necorporale; -delimita aspectele care prezintă riscuri în funcţionarea întreprinderii; -identifica elementele minorante. Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor par ţiale (strategic, comercial, operaţional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial, contabil şi financiar) şi din analiza previziunilor, îmbr ăcând caracter de concluzii generale, de articulare şi corelare a tuturor laturilor activităţii întreprinderii.
TEST DE EVALUARE 1. Cu cine se asemănă metoda de analiză-diagnostic utilizat ă de evaluator? R ăspuns: Cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente. 2. Care este volumul de activitate propriu etapei de analiz ă-diagnostic a întreprinderii (raportat la întregul proces de analiz ă-diagnostic-evaluare a întreprinderii)? R ăspuns: Poate ajunge până la 80%. 3. Enumeraţi fazele metodei de analiz ă şi control opera ţional. R ăspuns: 4. În ce constă pregătirea etapei de analiză-diagnostic a întreprinderii? R ăspuns:
3.2. Diagnosticul strategic Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului şi evaluarea poziţiei întreprinderii în cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic se recomandă ca evaluatorul să apeleze la serviciile unui expert în strategie, bun cunosc ător, în acelaşi timp, al tuturor aspectelor caracteristice activităţilor din ramur ă. Operaţionalizarea diagnosticului strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe următoarele capitole: -analiza strategic ă a ramurii; -analiza situaţiei competiţionale; -analiza SWOT; -analiza strategiei curente a întreprinderii. Analiza strategică a ramurii trebuie să furnizeze concluzii referitoare la: modul în care este structurată ramura, for ţele motrice care determină schimbări în ramur ă, factorii 35
economici şi caracteristicile activităţilor care influenţează competiţia în ramur ă, atractivitatea ramurii, direcţiile strategice de evoluţie ale ramurii, problemele ramurii. Ca instrument de analiză a situaţiei competiţionale din cadrul ramurii se recomandă modelul celor cinci for ţe (cunoscut şi sub numele de modelul Porter), a cărui utilizare permite identificarea, în plan competiţional, a efectelor pe care le are asupra întreprinderii for ţa rivalităţii dintre întreprinderile care compun ramura, puterea economică şi pârghiile de negociere cu clienţii, puterea economică şi pârghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult ă din substituirea produselor întreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul reprezentat de poten ţialii noi competitori intraţi în ramur ă. Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe (weaknesess), oportunităţilor (oportunities) şi pericolelor (threats). În acest stadiu, analiza va fi concentrată asupra identificării oportunităţilor şi pericolelor, întregul proces de analiză-diagnostic prezentat în continuare concentrându-se asupra punctelor forte şi punctelor slabe ale întreprinderii. Strategia curentă a întreprinderii trebuie analizată sub următoarele aspecte: dacă este adecvată for ţelor competiţionale ale ramurii şi problemelor strategice care confruntă ramura, cât de strâns este legată de factorii de succes ai ramurii, cât de eficace este apărarea pe care o asigur ă împotriva celor cinci for ţe competiţionale, dacă domeniile funcţionale pe care este fundamentată asigur ă premisele necesare mersului înainte al întreprinderii. Diagnosticul strategic se finalizează cu concluzii relevante îndeosebi în etapa de examinare a prevederilor pentru anii viitori.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt obiectivele diagnosticului strategic? R ăspuns: 2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic strategic. R ăspuns: 3.3. Diagnosticul comercial Obiectivele diagnosticului comercial constau în a delimita piaţa întreprinderii şi a poziţiona întreprinderea în contextul global al pieţei. Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse în chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urm ătoarele capitole: -piaţă; -clienţi; -produse/servicii; -politică de preţ; -distribuţie; -publicitate şi promovare vânz ări; -marketing. Pentru analiza pieţei sunt necesare informaţii referitoare la: segmentarea pieţei (geografic, tipuri de clienţi, tipuri de produse), evoluţia probabilă a pieţei (creştere, stagnare, declin), caracteristicile pieţei (structura de piaţă, extinderea), ponderile de piaţă ale întreprinderii, ponderile de piaţă ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizată pe fiecare segment de piaţă (în ultimii trei ani), posibilităţile de extindere a pieţei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieţei. Analiza clientelei se axează în principal pe: număr, repartizare geografică, importanţă, profitabilitate, restricţii referitoare la marii clienţi strategici, existenţa 36
clienţilor r ău platnici, fragilitatea relaţiilor cu clienţii (pierderea unor clienţi în cazul schimbării conducerii sau din alte cauze), mijloacele de plată utilizate în relaţiile cu clienţii, existenţa unor contracte speciale cu anumiţi clienţi. Informaţiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura portofoliului, evoluţia vânzărilor, poziţia pe curba de viaţă, existenţa reglementărilor restrictive, existenţa noilor produse (potenţiale sau în curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare, brevetele şi licenţele deţinute, vechimea. Aspectele referitoare la politica de preţ necesită abordarea următoarelor probleme: modul de stabilire a preţurilor, competitivitatea preţurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependenţa de costuri vis-à-vis de importurile supuse la mari fluctuaţii ale cursului, reglementările în materie de concurenţă şi preţuri, condiţiile în care se acordă reduceri de preţ. Distribuţia ridică probleme care trebuie tratate, atât în privin ţa pieţei naţionale cât şi în privinţa exportului, direct sau indirect, sub următoarele aspecte: eficienţa diferitelor canale de distribuţie, reţeaua de distribuţie (formă de organizare, reprezentare exclusivă sau nu, costuri, efective de personal, conduc ători, performanţe), eficacitatea for ţelor de vânzare, performanţele serviciilor post-vânzare. Publicitatea şi promovarea vânzărilor pot fi analizate şi diagnosticate în baza informaţiilor cu privire la: imaginea întreprinderii pe piaţă, for ţele publicitare de sprijin, programele de promovare a vânzărilor, costul unor asemenea investiţii necorporale şi comparaţii cu ale concurenţilor, organizarea for ţelor de vânzare. Analiza marketingului necesită informaţii referitoare la: mixul de marketing, strategiile de marketing utilizate, importanţa acordată de întreprindere studiului pieţei, colectivele şi persoanele responsabile de studiul pieţei şi elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi. Urmând poziţiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi în măsur ă să aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac ă evoluţia pieţei reprezintă pentru întreprindere o preocupare major ă, precum şi să reţină, într-o formă sintetică, punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii în domeniul comercial.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt obiectivele diagnosticului comercial? R ăspuns: 2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic comercial. R ăspuns: 3.4. Diagnosticul opera ţional Obiectivul principal al diagnosticului operaţional (tehnic sau industrial) constă în a evalua măsura în care mijloacele tehnice de produc ţie r ăspund nevoilor actuale şi viitoare ale întreprinderii, în perspectiva men ţinerii şi chiar dezvoltării portofoliului clienţilor ei. Realizarea diagnosticului operaţional presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe trei componente: -activităţi în domeniul cercetării-dezvoltării; -analiza procesului de produc ţie; -starea mijloacelor de produc ţie. 37
Analiza activităţ activităţilor ilor de cercetare-dezvoltare presupune presupune luarea în consideraţ considera ţie a urmă următoarelor aspecte: efective de personal angrenate în activitatea de cercetaredezvoltare, cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, num ărul brevetelor înregistrate în ultimii trei ani, numă num ărul produselor noi lansate pe piaţă pia ţă în ultimii trei ani şi ponderea pe care au ajuns să să o deţ deţină ină în totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, relaţ relaţiile compartimentului de cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic şi tiinţific din zonă zon ă, posibilităţ posibilităţile ile de restructurare ale compartimentului de cercetareştiinţ dezvoltare, strategia întreprinderii în domeniul cercetă cercet ării-dezvoltă rii-dezvoltării. Procesul de producţ produc ţie este analizat pe baza unui chestionar care are în vedere aprovizionarea, producţ produc ţia şi stocarea. Din punct de vedere al aprovizion ării, sunt importante aspectele legate de: existenţ existen ţa şi structura compartimentului de aprovizionare, natura şi volumul achiziţ achizi ţiilor, furnizorii mai importanţ importan ţi, existenţ existenţa furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit), existenţ existen ţa furnizorilor str ăini, posibilităţ posibilităţile ile de reluare a contractelor cu furnizorii în caz de schimbare a conducerii sau a ac ţionarilor, relaţ relaţiile furnizorilor cu întreprinderile concurente. Pentru analiza procesului de produc ţie sunt necesare informaţ informaţii legate de: caracteristicile producţ produc ţiei (specială (specială sau standard, pe stoc sau la comandă comandă, de serie sau unicat, tehnologiile de fabrica ţie proprii şi cele ale întreprinderilor rivale, gradul de stă st ă pânire a tehnologiei), ciclul de producţ produc ţie (capacitatea de producţ producţie a utilajelor conducă conduc ătoare, existenţ existenţa unor eventuale locuri înguste, posibilităţ posibilităţile ile de reducere a duratei ciclului de producţ produc ţie), nivelul de automatizare (gradul de mecanizare şi automatizare a proceselor de producţ produc ţie, utilizarea roboţ robo ţilor industriali, capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate şi robotizate), productivitatea muncii şi metodele de muncă munc ă (volumele de producţ produc ţie, gradul de utilizare al capacităţ capacităţilor ilor de producţ produc ţie, rezervele de capacitate, eficienţ eficien ţa utiliză utilizării resurselor umane, existenţ existenţa şi structura compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea şi revizuirea normelor de muncă munc ă), conducerea operativă operativ ă a producţ producţiei (loturile de fabricaţ fabrica ţie, organizarea conducerii operative, concordanţ concordan ţa soluţ soluţiilor de conducere operativă operativ ă adoptate cu metodele produc ţie, încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice şi procesele de producţ utilizate), calitatea produselor (organizarea controlului calităţ calit ăţii, ii, reflectarea culturii organizaţ organizaţionale în calitatea produselor, existenţ existen ţa sistemelor de atestare a calităţ calităţii, ii, utilizarea standardelor de calitate, procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienţ clienţilor, procentul defectă defect ărilor în perioada de garanţ garan ţie, costul reparaţ reparaţiilor gratuite efectuate la produse aflate în perioada de garanţ garan ţie, organizarea activităţ activit ăţii ii de service pentru produsele vândute), activitatea de întreţ între ţinere şi reparaţ reparaţii (efective de personal, sisteme şi metode de organizare adoptate, dotă dot ări necesare, cheltuieli anuale) şi impactul asupra mediului înconjur ător (agenţ (agenţi poluanţ poluanţi, utilizarea tehnologiilor nepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte şi măsuri necesare pentru încadrarea în prevederile normelor de mediu, gestiunea substan ţelor periculoase sau toxice, gestiunea deş de şeurilor, mă măsuri de refacere a calităţ calit ăţii ii mediului, existenţ existenţa programelor de conformare, costul programelor de conformare). În analiza stoc ării (depozită (depozitării) sunt avute în vedere urmă următoarele aspecte: mă mărimea stocurilor, condiţ condi ţiile de stocare, organizarea activităţ activităţii ii depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stoc ării, organizarea transportului intern, existenţ existen ţa stocurilor greu vandabile, posibilităţ posibilit ăţile ile de reorganizare a activităţ activit ăţilor ilor de depozitare. Starea mijloacelor de producţ produc ţie este examinată examinată atât pe baza unui chestionar cât şi pe baza unei fiş fişe a principalelor poziţ pozi ţii ale inventarului, fiind avute în vedere aspecte legate de: uzura principalelor mijloace de produc ţie, posibilităţ posibilităţile ile de înlocuire, investiţ investi ţiile necesare, gradul de dezvoltare tehnologică tehnologic ă, starea de ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale, existenţ existen ţa mijloacelor de producţ produc ţie supra sau subutilizate, tendinţ tendinţele dezvoltă dezvoltării tehnologice. Datorită Datorită particularităţ particularităţilor ilor sale, realizarea diagnosticului operaţ opera ţional presupune, în cele mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu exper ţ exper ţi tehnici, numai aş aşa, prin parcurgerea chestionarului de diagnostic operaţ opera ţional, putând fi identificate punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii în acest domeniu.
38
TEST DE EVALUARE 1. Care este obiectivul diagnosticului opera ţional? R ăspuns:
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic opera ţional. R ăspuns: 3.5. Diagnosticul resurselor umane Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii for ţ for ţei de muncă muncă şi a capacităţ capacităţii ii acesteia de a asigura îndeplinirea obiectivelor întreprinderii. Realizarea diagnosticului resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urmă urm ătoarele categorii mari de probleme: -dimensiunea şi structura for ţei de muncă; -comportamentul for ţei de muncă; -eficienţa utilizării forţei de muncă; -salarizarea şi motivarea for ţei de muncă; -analiza condiţiilor de muncă; -aspecte sociale. Din punct de vedere al dimensiunii şi structurii for ţei de muncă munc ă sunt necesare informaţ informaţii legate de: numă num ărul total de salariaţ salaria ţi cu contract de muncă muncă pe perioadă perioadă nedeterminată nedeterminată, efectivul mediu scriptic realizat şi evoluţ evoluţia acestuia în ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de calificare şi formare cerut de complexitatea lucr ărilor, nivelul de calificare al personalului existent, numă num ărul cadrelor de conducere, numă num ărul funcţ funcţionarilor, numă numărul femeilor, ponderile diferitelor categorii de vârst ă în totalul personalului, vârsta medie, vechimea medie. Comportarea for ţei de muncă munc ă necesită necesită analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului de muncă munc ă (intensivă (intensivă şi extensivă extensivă), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circulaţ (circulaţia şi fluctuaţ fluctuaţia), conflictele de muncă munc ă (numă (număr de greve, numă num ărul zilelor de grevă grevă, efectele grevelor asupra rezultatelor întreprinderii). Analiza eficienţ eficienţei utiliză utilizării personalului necesită necesit ă informaţ informaţii cu privire la: existenţ existenţa, structura şi activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea şi selecţ selecţia personalului, pregă preg ătirea personalului, rotaţ rota ţia personalului, normele de muncă munc ă, productivitatea muncii (fizică (fizică şi valorică valorică). Salarizarea şi motivarea personalului sunt analizate pe baza informaţ informa ţiilor referitoare la: sistemul de salarizare (componente şi structur ă), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu brut (în termeni absolu ţi şi comparativ cu nivelul pe ramur ă şi pe economia naţ naţională ională), promovarea personalului. Pentru analiza condiţ condiţiilor de muncă munc ă sunt necesare informaţ informa ţii legate de: activitatea de protecţ protecţie a muncii, utilizarea echipamentului de protecţ protec ţie, condiţ condiţiile generale de muncă muncă, ambianţ ambianţa muncii, organizarea ergonomică ergonomic ă a muncii, numă numărul şi cauzele accidentelor de muncă munc ă, numă numărul îmbolnă îmbolnăvirilor profesionale. Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din întreprindere, organizarea sindicală sindical ă, relaţ relaţiile sindicatului cu conducerea întreprinderii, bună bunăstarea zonei din care este recrutată recrutat ă for ţa de muncă muncă, eventualele dificultăţ dificultăţii de recrutare a personalului calificat, dificultatea asigur ării stabilităţ stabilităţii ii angajaţ angajaţilor. Diagnosticul se încheie cu evidenţ evidenţierea, sub formă formă de concluzii, a punctelor tari şi a punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.
39
TEST DE EVALUARE 1. Care este obiectivul diagnosticului resurselor umane? R ăspuns:
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al resurselor umane R ăspuns: 3.6. Diagnosticul managementului Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea m ăsurii în care echipa managerială managerial ă îşi aduce contribuţ contribu ţia la rezultatele obţ ob ţinute de întreprindere şi a capacităţ capacităţii ii acesteia de a asigura funcţ func ţionarea viitoare profitabilă profitabil ă a întreprinderii în mediul său competiţ competiţional. Realizarea diagnosticului managementului necesit ă utilizarea unui chestionar de diagnostic specific şi a unei fiş fişe de descriere a profilului cadrelor de conducere din întreprindere, domeniile principale avute în vedere referindu-se la: -structura organizatoric ă; -caracteristicile managementului; -remunerarea managementului; -impactul conducătorului. În ceea ce priveş priveşte structura organizatorică organizatoric ă este analizată analizată organigrama curentă curent ă, precum şi cunoaş cunoaşterea, de că către fiecare cadru de conducere, a con ţinutului fiş fişei postului pe care îl ocupă ocup ă. De asemenea, sunt analizate funcţ func ţiile, domeniile de decizie şi limitele de competenţă competenţă ale cadrelor de conducere din întreprindere. Sistemul informa ţional din întreprindere este, de asemenea, analizat. Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezintă prezint ă importanţă importanţă:: profilul cadrelor de conducere, filozofia de afaceri şi cultura organizaţ organiza ţională ională, existenţ existenţa/inexistenţ a/inexistenţa calităţ calităţii ii managerilor de fondatori sau acţ ac ţionari ai întreprinderii, existenţ existenţa dependenţ dependenţelor faţă faţă de anumite persoane sau instituţ institu ţii, stilul de conducere, metodele de management, plecă plec ările unor cadre de conducere din întreprindere în cursul ultimilor 2 ani. Analiza remuner ării conducă conducătorilor presupune culegerea de informaţ informa ţii referitoare la: sistemul de remunerare a conducă conduc ătorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje în natur ă natur ă), sursele de venit ale conducă conduc ătorilor, ponderea veniturilor obţ ob ţinute pentru muncă munc ă în întreprindere în totalul veniturilor conduc ătorilor, disponibilitatea conducă conduc ătorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului întreprinderii, participarea conduc ătorilor la finanţ finanţarea întreprinderii. Analiza impactului conducă conduc ătorului necesită necesită informaţ informaţii cu privire la competenţ competen ţele distincte şi eventualele relaţ relaţii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clien ţii, societăţ societăţile ile bancare, acţ acţionarii). Diagnosticul managementului se finalizează finalizeaz ă cu reliefarea, sub formă form ă de concluzii, a principalelor puncte forte şi puncte slabe constatate.
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt obiectivele diagnosticului managementului? R ăspuns: 40
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al managementului. R ăspuns: 3.7. Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situa ţiei juridice a întreprinderii. Operaţionalizarea diagnosticului juridic necesită utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la: -dreptul comercial; -dreptul civil; -dreptul muncii; -dreptul fiscal; -dreptul mediului; -dreptul societăţilor comerciale. Sub aspectul dreptului comercial se analizează actele şi contractele referitoare la: modul de funcţionare (fonduri comerciale, clientelă, mărci de fabrică, mărci de comer ţ, locaţii de gestiune, concesiuni, licenţe, autorizaţii), datorii (chirii imobiliare, locaţii multianuale, întreţinere, mentenanţă, cauţiuni, garanţii, privilegii, amanetări), litigii comerciale în curs sau latente. Din punct de vedere al dreptului civil prezintă importanţă: proprietăţile imobiliare (acte de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de închiriere), finan ţarea pe termen mediu şi lung (bănci şi clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigur ări contra riscurilor de dispariţie sau de invaliditate a unui conducător, a riscurilor de inundaţii, furt, pierderi de exploatare, r ăspundere civilă pentru greşeli de exploatare, defectarea produselor după livrare), drepturile de proprietate intelectuală (brevete de invenţie, desene şi modele industriale, certificate de inventator, certificate de autor). Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar ă, a acordului de participaţie, a contractului tip de muncă, a contractului colectiv de muncă, a contractelor de management, a plăţii salariilor şi contribuţiilor la bugetul asigur ărilor sociale, a plăţii tuturor celorlalte contribuţii, a notelor de constatare a organismelor de control pe probleme sociale, a registrelor obligatorii (de personal şi de audienţă), a litigiilor în curs şi latente. Sub aspectul dreptului fiscal se analizează regimul fiscal al întreprinderii (cu particularităţile lui), data ultimului control fiscal şi rezultatele acestuia, notificările şi avizele de impunere, situaţia plăţii datoriilor fiscale, eventualele litigii. Dreptul mediului are în vedere eventuala contaminare a mediului de c ătre întreprindere şi toate obligaţiile ce decurg din aceasta. Dreptul societăţilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale, furnizate în faza luării primului contact cu întreprinderea (documente juridice de înfiinţare, statut, regulament de ordine şi funcţionare, documente ale Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor). Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ă ca evaluatorul să apeleze la serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizează cu sintetizarea punctelor forte şi a punctelor slabe constatate, şi aprecierea, pe această bază, a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea asupra întreprinderii.
TEST DE EVALUARE 1. Care este obiectivul diagnosticului juridic? R ăspuns:
41
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic juridic. R ăspuns: 3.8. Diagnosticul patrimonial Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului (conducătorului) întreprinderii, în vederea eviden ţierii efectelor pe care schimbarea acestuia le poate avea asupra întreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curând, de competenţa notarilor decât a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz ă chestionarul de diagnostic patrimonial, a cărui parcurgere presupune: -analiza patrimoniului conduc ătorului (proprietarului); -cunoaşterea voin ţei părţilor; -analiza dispoziţiilor deja adoptate. Analiza patrimoniului conducătorului (proprietarului) necesită cunoaşterea patrimoniului său privat (propriu şi comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social şi calculul capacităţilor de investire. Din punct de vedere al voinţei păr ţilor este necesar ă obţinerea de la proprietar (conducător) a intenţiilor şi sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun şi dispoziţiile dorite între soţi şi cu privire la copii. Din punct de vedere al dispoziţiilor deja adoptate, este necesar ă cunoaşterea şi analiza celor în favoarea soţului (soţiei) şi în favoarea copiilor. Diagnosticul patrimonial se finalizează cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tari şi punctele slabe ale întreprinderii în domeniul patrimonial.
TEST DE EVALUARE 1. Care este obiectivul diagnosticului patrimonial? R ăspuns:
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic patrimonial. R ăspuns: 3.9. Diagnosticul contabil Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt: -fiabilizarea valorilor contabile reţinute în vederea evaluării; -efectuarea anumitor regularizări şi redresări de tehnică a evidenţei contabile, considerate necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale; -aprecierea regularităţii rezultatelor de referinţă ce se vor utiliza în evaluare. Realizarea diagnosticului contabil este condiţionată atât de o cunoaştere satisf ăcătoare a întreprinderii (dobândită în urma parcurgerii diagnosticelor par ţiale generale), cât şi de o cunoaştere a principiilor şi metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate al întreprinderii (cuno ştinţe dobândite în faza primelor contacte cu întreprinderea). Din partea evaluatorului, o muncă prealabilă diagnosticului contabil este indispensabilă. Scopul este de a dobândi cunoştinţe referitoare la opţiunile contabile ale 42
întreprinderii şi de a proceda la unele corecţii, în vederea obţinerii imaginii financiare corecte a operaţiunilor. Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar ca evaluatorul să se asigure că registrele şi situaţiile financiar-contabile sunt fiabile şi reprezentative, adică utilizabile în procesul de evaluare. Dacă situaţiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie să procedeze la investigaţii contabile suplimentare. O condiţie favorabilă apare atunci când conturile sunt certificate de c ătre cenzorii întreprinderii de evaluat. În urma parcurgerii diagnosticului contabil, evaluatorul trebuie s ă fie în măsur ă să propună ajustările necesare la valoarea elementelor patrimoniale şi la datele de exploatare, în raport cu situaţiile financiar-contabile completate de întreprindere. Lucr ările de analiză şi diagnostic contabil sunt structurate pe următoarele capitole: -consideraţii generale (concordanţa balanţei de verificare cu registrul Cartea mare, depistarea entităţilor care au cunoscut modificări importante faţă de exerciţiul precedent, verificarea transpunerii unor hotărâri ale Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor în situaţiile contabile, informare asupra riscurilor şi angajamentelor asumate, obţinerea explicaţiilor de la conducători cu privire la fluctuaţiile neobişnuite şi neconcordanţele apărute în conturile anuale şi situaţiile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate înc ă, solicitarea situaţiei privind urmăririle judiciare latente sau în curs, aprecierea incidenţei litigiilor asupra conturilor anuale); -imobilizări şi amortismente (analiza situaţiei inventarului de active imobilizate, analiza situaţiei amortismentului cumulat şi a concordanţei cu balanţa generală, discutarea împreună cu conducerea întreprinderii a creşterilor/scăderilor înregistrate în conturile de imobilizări, analiza permanenţei aplicării metodelor şi cotelor de amortizare, analiza incidenţei aplicării unor sisteme de amortizare diferite asupra rezultatelor întreprinderii); -stocuri (situaţia inventarierii stocurilor şi verificarea concordanţei soldurilor cu balanţa generală şi cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza şi discutarea corecţiilor f ăcute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a exerciţiilor cu privire la producţia în curs de execuţie şi mişcarea stocurilor, identificarea metodelor utilizate în evaluarea stocurilor, compara ţii între exerciţii pentru principalele categorii de stocuri, compararea rota ţiei stocurilor în exerciţiul curent cu cea din exerci ţiile precedente, informare asupra stocurilor demodate şi cu mişcare lentă); -trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra transferurilor între conturile de trezorerie, informare asupra restric ţiilor referitoare la aceste conturi); -valori mobiliare de plasament (situaţia analitică a valorilor mobiliare de plasament la data încheierii bilanţului şi concordanţa cu balanţa generală, informare asupra metodelor contabile utilizate pentru înregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea câştigurilor şi pierderilor generate şi a contabilizării lor corecte); -conturi de clienţi (informare asupra metodelor contabile utilizate la înregistr ările iniţiale în conturile de clienţi, verificarea concordanţei între analiticele conturilor de clienţi şi balanţa generală, explicarea diferenţelor importante între soldurile conturilor exerciţiilor precedente, analiza vechimii conturilor de clien ţi şi a motivelor pentru nivele neobişnuit de ridicate sau solduri creditoare, informare asupra crean ţelor dubioase, informare asupra metodelor de identificare a conturilor cu mi şcare lentă în scopul constituirii provizioanelor pentru crean ţe dubioase, prezentarea măsurilor întreprinse pentru recuperarea creanţelor); -cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi, compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor importante constatate); -capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra reevaluărilor de patrimoniu şi diferenţelor din reevaluare înregistrate, analiza situaţiei operaţiilor efectuate în conturile de capitaluri proprii, analiza operaţiilor efectuate asupra capitalului social, analiza noilor emisiuni şi r ăscumpăr ări de titluri);
43
-provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de provizioane, analiza situaţiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situa ţiei soldurilor conturilor de provizioane pentru riscuri şi cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru deprecieri); -subvenţii pentru investiţii (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi, analiza incidenţei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii); -împrumuturi (situaţia analitică a împrumuturilor şi verificarea concordanţei cu balanţa generală, constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garan ţiilor împrumuturilor); -conturi de furnizori (situaţia analitică a furnizorilor şi concordanţa soldurilor cu balanţa generală, explicarea diferenţelor importante între soldurile exerciţiilor anterioare, constatarea întârzierilor de plată, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor); -datorii (situaţia analitică a datoriilor şi verificarea concordanţei soldurilor cu balanţa generală, comparaţii între exerciţii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra modalităţilor de plată a datoriilor, a garanţiilor şi a metodelor utilizate la determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate, identificarea existenţei unor datorii încă neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituirii unor eventuale provizioane); -impozit pe profit şi alte impozite şi taxe (solicitarea la conducerea întreprinderii a unor eventuale clarificări în legătur ă cu posibilele litigii fiscale cu incidenţe importante asupra impozitelor de vărsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate şi a provizioanelor constituite); -venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi, compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor importante constatate); -rezultate (compararea rezultatelor exerciţiului curent sau recent încheiat cu cele ale exerciţiilor imediat anterioare, analiza, împreună cu conducerea întreprinderii, a principalelor diferenţe constatate, verificarea, pentru principalele venituri şi cheltuieli, a înregistr ării şi efectuării la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobi şnuite şi extraordinare cu incidenţă asupra rezultatelor); -evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup ă încheierea bilanţului sau a situaţiei intermediare şi care au incidenţe semnificative asupra conturilor anuale, cunoaşterea proceselor verbale ale şedinţelor Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor ţinute după încheierea bilanţului contabil). TEST DE EVALUARE 1. Enumeraţi obiectivele diagnosticului contabil. R ăspuns: 2. În ce constă, din partea evaluatorului, munca prealabil ă diagnosticului contabil? Pentru ce este ea important ă? R ăspuns:
44
3.10. Diagnosticul financiar În cadrul diagnosticului financiar, utilizând tehnicile clasice de analiz ă financiar ă pe bază de bilanţ, evaluatorul procedează la o apreciere a performanţelor întreprinderii. Obiectivele muncii de analiză vizează studiul comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-5 ani) şi confruntarea rezultatelor cu cele ob ţinute de întreprinderi similare sau concurente. Analiza financiar ă trebuie să îi permită evaluatorului să se pronunţe asupra următoarelor aspecte: -situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor; -echilibrele financiare; -utilizarea adecvat ă a resurselor; -eficienţa gestionării investiţiilor. Toate aspectele menţionate sunt interdependente şi îmbracă forma legăturilor financiare dintre formarea rezultatului, fluxurile de resurse şi utilizarea lor în cadrul exerciţiului, situaţia iniţială şi finală a activelor şi pasivelor. Operaţionalizarea analizei financiare necesită, în prealabil, regruparea şi restructurarea poziţiilor de bilanţ, ale contului de profit şi pierdere şi ale anexelor la bilanţ.
A. Situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor Evoluţia de bază a întreprinderii poate fi studiată prin prisma formării rezultatelor într-o anumită perioadă de timp (pe un anumit număr de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatorul să se asigure că datele medii reţinute în final pentru a fi folosite în modele de evaluare sunt cu adevărat reprezentative pentru performanţele din trecutul apropiat şi cele curente ale întreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s ă furnizeze elementele necesare repartiţiei rezultatelor pentru salariaţi, stat, acţionari, creditori, dezvoltarea întreprinderii (autofinanţarea). Utilizând valorile din ultimii ani (cel puţin cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune, se concepe un model de formare a rezultatelor, calculând atât indicii de dinamică cât şi rapoartele de structur ă pentru fiecare element implicat în formarea rezultatului sau cifrei de afaceri. Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt indicatori succesivi de formare a rezultatului exerciţiului. a) Marja comercial ă Marja comercială este principalul indicator al activităţii întreprinderilor din sfera distribuţiei (comer ţul) sau al păr ţii comerciale a întreprinderilor producătoare. Marja comercială se determină cu relaţia [marja comercial ă ] = [venituri din vânzarea mărfurilor] – [costul mărfurilor vândute]
b) Valoarea ad ăugată Valoarea adăugată reprezintă sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producţie. Această definiţie stă la baza metodei deductibile de calcul, conform c ăreia [valoarea ad ăugat ă ] = [marja comercial ă ] + [produc ţ ia exerci ţ iului] – [consumuri provenite de la ter ţ i]
unde: [produc ţ ia exerci ţ iului] = [produc ţ ia vândut ă ] + [produc ţ ia stocat ă ] + [produc ţ ia imobilizat ă ] [consumuri provenite de la ter ţ i] = [materii prime] + [materiale] + [utilit ăţ i] + [lucr ări şi servicii executate de ter ţ i]
Valoarea adăugată asigur ă legătura între contabilitatea întreprinderii şi contabilitatea naţională. Agregarea valorilor adăugate duce la determinarea PIB. 45
Valoarea adăugată poate fi definită şi ca sursă a acumulărilor băneşti din care sunt remuneraţi participanţii direcţi şi indirecţi la activitatea economică a întreprinderii (personalul, statul, creditorii, acţionarii, întreprinderea însuşi). Pe această definiţie este bazată metoda adiţională de calcul, conform căreia [valoarea ad ăugat ă ] = [salarii personal, asigur ări sociale şi protec ţ ie social ă ] + [impozite, taxe şi vărsăminte asimilate] + [cheltuieli financiare] + [dividende] + [capacitatea de autofinan ţ are]
c) Excedentul brut de exploatare Excedentul brut de exploatare este un indicator esen ţial, care pune în evidenţă resursa rezultată din activitatea economică, admiţând că amortizările şi provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independentă de politica financiar ă şi de amortizare a întreprinderii. Totodată, nu este influenţată de rezultatele excepţionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al performanţei economice, stând la baza determinării capacităţii de autofinanţare a întreprinderii. [excedentul brut de exploatare] = [valoare ad ăugat ă ] + [subven ţ ii de exploatare] [salarii personal, asigur ări sociale şi protec ţ ie social ă ] - [impozite, taxe şi vărsăminte asimilate]
d) Rezultatul din exploatare Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunzător activităţii normale a întreprinderii, determinându-se cu relaţia [rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare]
e) Rezultatul curent Rezultatul curent este rezultatul aferent activităţilor cu caracter repetitiv şi normal ale întreprinderii, determinându-se cu relaţia [rezultatul curent] = [rezultat din exploatare] + [venituri financiare] – [cheltuieli financiare]
f) Rezultatul excep ţional Rezultatul excepţional este expresia activităţilor excepţionale ale întreprinderii şi se determină cu relaţia [rezultatul excep ţ ional] = [venituri excep ţ ionale] – [cheltuieli excep ţ ionale]
g) Rezultatul exerci ţiului Rezultatul exerciţiului se determină cu relaţia [rezultatul exerci ţ iului] = [rezultatul curent] + [rezultatul excep ţ ional] – [impozitul pe profit]
B. Analiza capacităţii de autofinanţare Importanţa capacităţii de autofinanţare, ca indicator ce reflectă acumularea trecută şi potenţialul de susţinere al activităţilor viitoare ale întreprinderii, rezidă din utilizarea sa în modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. Capacitatea de autofinanţare reprezintă ceea ce-i r ămâne întreprinderii după remunerarea partenerilor la viaţa economică (personalul – salarii şi cheltuieli sociale, statul – impozite, taxe şi vărsăminte asimilate, creditorii – dobânzi, acţionarii dividende). Capacitatea de autofinanţare exprimă un surplus financiar degajat, care are caracter potenţial, dar care trebuie susţinut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de 46
autofinanţare este o sursă stabilă care permite finanţarea investiţiilor, rambursarea împrumuturilor contractate anterior şi plata dividendelor. Calculul capacităţii de autofinanţare se poate face fie prin metoda deductibilă, conform căreia [capacitatea de autofinan ţ are] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare şi excep ţ ionale generatoare de încasări] – [cheltuieli financiare şi excep ţ ionale generatoare de pl ăţ i] – [impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] – [alte cheltuieli de exploatare]
fie prin metoda adiţională, după relaţia [capacitatea de autofinan ţ are] = [rezultatul net al exerci ţ iului] + [cheltuieli cu amortiz ări şi provizioane] – [venituri din provizioane] – [subven ţ ii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele cedate] – [venituri din cedarea activelor]
C. Analiza activit ăţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor Calculele şi interpretările cu privire la evoluţia financiar ă a întreprinderii trebuie să îi permită evaluatorului să îşi fundamenteze r ăspunsurile la următoarele întrebări: -evoluţia anterioar ă a activităţii întreprinderii prezintă oare speranţe de continuitate (a producţiei, a cifrei de afaceri, a valorii adăugate etc)? -este întreprinderea în măsur ă să asigure o menţinere sub control a costurilor globale şi a elementelor de cheltuieli? -în ce măsur ă reuşeşte întreprinderea să îşi acopere cheltuielile de exploatare şi financiare pe seama dinamicii vânzărilor sale? -repartizarea rezultatelor între diferiţii factori de producţie are loc în detrimentul autofinanţării? Evoluţia şi eficienţa activităţii întreprinderii pot fi puse în evidenţă prin calculul unor mărimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evolu ţiei în timp a acestor mărimi, valoarea lor informaţională creşte. Principalele rate utilizate în analiza activităţii întreprinderii sunt prezentate în cele ce urmeaz ă. a) Ratele de structur ă ale activului Ratele de structur ă ale activului arată ponderea pe care o deţin diferitele categorii (grupe) de active în totalul activului bilan ţier. Aceste rate ofer ă informaţii asupra compoziţiei şi gradului de lichiditate al patrimoniului întreprinderii. Principalele rate de structur ă ale activului sunt prezentate în tabelul următor. Denumirea ratei
Număr ător
Numitor
Rata imobilizărilor corporale Rata imobilizărilor financiare Rata activelor fixe Rata stocurilor Rata creanţelor Rata disponibilităţilor
Imobilizări corporale (nete) Imobilizări financiare Active fixe (nete) Stocuri Creanţe Disponibilităţi
Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ Total activ
b) Ratele de structur ă ale pasivului Ratele de structur ă ale pasivului sunt similare ratelor de structur ă ale activului, ar ătând ponderea pe care o de ţin diferitele categorii de pasive în totalul pasivului, precum şi relaţiile de mărime între principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structur ă ale pasivului sunt prezentate în tabelul următor.
47
Denumirea ratei Rata autonomiei globale Rata stabilităţii financiare Rata independenţei financiare Rata îndator ării totale Rata îndator ării pe termen lung
Număr ător Capital propriu Capital permanent Capital propriu Datorii totale Datorii cu perioadă de exigibilitate mai mare de un an
Numitor Total pasiv Total pasiv Capital permanent Total pasiv Capital propriu
c) Ratele echilibrului financiar (sintetice) Ratele echilibrului financiar, denumite şi rate sintetice, permit efectuarea de raţionamente referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii, cuprinzând două categorii de rate: ratele fondului de rulment şi ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul următor. Denumirea ratei
Număr ător
Numitor
Rata finanţării permanente Rata finanţării activului circulant Rata lichidităţii generale Rata echilibrului financiar la scadenţă Rata trezoreriei imediate
Capital permanent Fond de rulment Activ circulant Creanţe + disponibilităţi Disponibilităţi
Activ imobilizat Activ circulant Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt Datorii pe termen scurt
d) Ratele de gestiune (rota ţiei) Ratele ce caracterizează gestiunea, denumite şi ratele rotaţiei, măsoar ă atât viteza de transformare a activelor în lichidităţi, cât şi cea de reînnoire a datoriilor. Aceste rate pot fi exprimate în două forme: ca număr de rotaţii sau ca durată a unei rotaţii. În această categorie pot fi identificate rate de rota ţie a capitalului, rate de rotaţie a stocurilor şi rate de rotaţie a creanţelor şi obligaţiilor faţă de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate în tabelul următor. Denumirea ratei
Număr ător
Numitor
Viteza de rotaţie a activului total Viteza de rotaţie a activului imobilizat Viteza de rotaţie a activului circulant Viteza de rotaţie a capitalului propriu Viteza de rotaţie a capitalului permanent Viteza de rotaţie a stocurilor Viteza de rotaţie a creanţelor
Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri Cifra de afaceri
Activ total Activ imobilizat Activ circulant Capital propriu Capital permanent
Cifra de afaceri Cifra de afaceri
Stoc mediu Creanţe totale
e) Ratele rentabilit ăţii Ratele rentabilităţii caracterizează rezultatele întreprinderii. Principalele rate de rentabilitate sunt prezentate în tabelul următor. Denumirea ratei
Număr ător
Numitor
Rata profitului net Rata rentabilităţii financiare Rata rentabilităţii economice Rata rentabilităţii autofinanţării
Profit net Profit net Profit net Capacitate de autofinanţare
Cifra de afaceri Capital propriu Capital permanent Capital propriu
În analiza activităţii întreprinderii, pe lângă cele cinci categorii de rate prezentate anterior, evaluatorul poate recurge şi la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se doreşte a fi evidenţiat. 48
D. Analiza echilibrului financiar Echilibrul financiar al întreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori: -fondul de rulment; -necesarul (nevoia) de fond de rulment; -trezoreria netă. Fondul de rulment indică modul de finanţare a nevoilor permanente ale întreprinderii şi soldul de resurse disponibile pe termen mediu şi lung destinate finanţării funcţionării. Fondul de rulment este expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la asigurarea echilibrului finan ţării pe termen scurt, determinându-se cu relaţia [fondul de rulment] = [capital permanent] – [active imobilizate nete]
Necesarul de fond de rulment exprimă nevoia de finanţare a funcţionării ce trebuie asigurată prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresia nevoii de finanţare a activului circulant, determinându-se cu relaţia [necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [crean ţ e] – [datorii nefinanciare pe termen scurt]
Trezoreria netă exprimă golul sau excedentul de finanţare, atunci când fondul de rulment nu echilibrează necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria netă se determină cu relaţia [trezoreria net ă ] = [disponibilit ăţ i şi plasamente] – [credite pe termen scurt (de trezorerie)]
Totodată, trezoreria netă este o rezultantă a primilor doi indicatori, verificând relaţia [trezoreria net ă ] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]
Atunci când trezoreria netă este pozitivă există un excedent de surse permanente, care se regăseşte în disponibilităţile întreprinderii, iar când trezoreria net ă este negativă există un gol de finanţare (există active de exploatare care trebuie finanţate f ăcând apel la credite). Pentru o analiză mai fină, cei trei indicatori pot fi stabiliţi pentru elementele legate de exploatare şi pentru elementele în afara exploatării. În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocme şte un tablou denumit “al echilibrelor financiare la diferite date”. Cerin ţa care se manifestă este ca datele alese să corespundă unei situaţii normale a întreprinderii.
E. Analiza riscului de faliment Prin sistemul de rate care reflectă rentabilitatea şi echilibrul financiar, diagnosticul financiar permite evidenţierea punctelor tari şi a punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al gestiunii financiare. Totodat ă, pot fi puse în evidenţă riscurile de exploatare şi financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment. În decursul timpului, mai mulţi cercetători şi organisme financiare au manifestat preocupări legate de elaborarea unei metode de predic ţie a riscului de faliment. Punctul de pornire în aceste demersuri l-a constituit un grup restrâns de rate reprezentative, corelate cu starea “de sănătate” a întreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre acestea având la baz ă o aşanumită funcţie scor. Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat în anul 1968 de către E.I.Altman pe baza informaţiilor obţinute în urma studierii unui număr mare de companii, care ulterior, fie au supravie ţuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcţie scor cu 5 variabile care i-a permis să prevadă 75% dintre falimente cu 49
doi ani înainte de producerea acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, în condiţiile existenţei bursei de valori. Modelul Conan şi Holder a fost elaborat în anul 1978 şi are la bază observarea unui număr de 31 rate, pe un eşantion format din 190 de întreprinderi mici şi mijlocii, din care jumătate au dat faliment în perioada 1970-1975. Modelul are la baz ă tot o funcţie scor cu 5 variabile şi este aplicabil întreprinderilor cu cel mult 500 salaria ţi. Banca Centrală a Franţei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment, bazat pe o funcţie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe un eşantion format din 3000 de întreprinderi industriale cu mai pu ţin de 500 salariaţi şi clasificate în normale şi deficitare. Studiul întreprinderilor s-a extins pe o perioadă de 3 ani precedenţi falimentului. Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lan ţ care conduc la faliment, efecte care îmbracă forma deficienţelor, factorilor de risc şi simptomelor de faliment. Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor române şti nu a condus întotdeauna la rezultate concludente. Ca urmare, au ap ărut şi în România preocupări legate de elaborarea unor modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiţii economice. Unul dintre rezultatele acestor preocupări îl constituie modelul Anghel. Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observării unui număr de 20 indicatori economico-financiari, eşantionul fiind format din 276 întreprinderi din 12 ramuri ale economiei naţionale. Funcţia scor a modelului are forma A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y – 5,1427Z – 0,0105W unde: X – rata rentabilităţii veniturilor, Y – rata de acoperire a datoriilor cu lichidit ăţi, Z – rata de îndatorare a activului, W – perioada de achitare a obliga ţiilor. Valoarea funcţiei scor este cuprinsă în intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictivă a modelului s-a concretizat într-o rată de succes de 97%.
TEST DE EVALUARE 1. Ce tehnici de analiz ă sunt utilizate în cadrul diagnosticului financiar? R ăspuns: Tehnicile clasice de analiză financiar ă pe bază de bilanţ. 2. Ce vizează obiectivele muncii de analiz ă în cadrul diagnosticului financiar? R ăspuns: Studiul comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-5 ani) şi confruntarea rezultatelor cu cele obţinute de întreprinderi similare sau concurente. 3. Asupra căror aspecte trebuie s ă se pronunţe evaluatorul în cadrul diagnosticului financiar? R ăspuns: 4. Enumeraţi soldurile intermediare de gestiune. Ce reprezint ă ele? Pentru ce sunt importante în cadrul diagnosticului financiar? R ăspuns:
50
5. Definiţi capacitatea de autofinan ţare. Ce metode pot fi utilizate pentru determinarea acesteia? R ăspuns:
6. Enumeraţi principalele rate de structur ă ale activului. Preciza ţi semnificaţiile acestora. R ăspuns:
7. Enumeraţi principalele rate de structur ă ale pasivului. Preciza ţi semnificaţiile acestora. R ăspuns:
8. Enumeraţi principalele rate ce caracterizeaz ă echilibrul financiar. Precizaţi semnificaţiile acestora. R ăspuns:
9. Enumeraţi principalele rate de gestiune. Preciza ţi semnificaţiile acestora. R ăspuns:
10. Enumeraţi principalele rate de rentabilitate. Preciza ţi semnificaţiile acestora. R ăspuns:
51
11. Enumeraţi indicatorii care reflect ă echilibrul financiar al întreprinderii. Ce relaţie există între aceştia? R ăspuns: -fondul de rulment -necesarul (nevoia) de fond de rulment -trezoreria netă [trezoreria netă] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]
12. Enumeraţi câteva modele de analiz ă a riscului de faliment. Exist ă contribuţii ale cercet ărilor români în acest domeniu? R ăspuns:
Exerciţiul 1. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilan ţul unei întreprinderi. S ă se determine principalele rate de structur ă ale activului. Element de activ Valoare [RON] Imobilizări necorporale 10.000 Imobilizări corporale 500.000 Imobilizări financiare 50.000 Stocuri 200.000 Creanţe 150.000 Disponibilităţi 90.000 Total activ
1.000.000
Rezolvare: [rata imobilizărilor necorporale] = (10.000 / 1.000.000) x 100 = 1% [rata imobilizărilor corporale] = (500.000 / 1.000.000) x 100 = 50% [rata imobilizărilor financiare] = (50.000 / 1.000.000) x 100 = 5% [rata activelor imobilizate] = [(10.000 + 500.000 + 50.000) / 1.000.000] x 100 = 56% [rata stocurilor] = (200.000 / 1.000.000) x 100 = 20% [rata creanţelor] = (150.000 / 1.000.000) x 100 = 15% [rata disponibilităţilor] = (90.000 / 1.000.000) x 100 = 9% [rata activelor circulante] = [(200.000 + 150.000 + 90.000) / 1.000.000] x 100 = 44% Exerciţiul 2. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilan ţul unei întreprinderi. S ă se determine principalele rate de structur ă ale pasivului. Element de pasiv Valoare [RON] Capital social 500.000 Rezerve 80.000 Rezultatul exerciţiului 120.000 Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli 50.000 Împrumuturi pe termen lung 150.000 Împrumuturi pe termen scurt 30.000 Furnizori 70.000 Total pasiv
1.000.000 52
Rezolvare:
Exerciţiul 3. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilan ţul unei întreprinderi. a.) Să se determine principalele rate sintetice utilizabile în analiza financiar ă pe bază de bilanţ; b.) Să se determine ratele rota ţiei, cunoscând cifra anual ă de afaceri a întreprinderii, de 8.000.000 RON. Element de activ Imobilizări necorporale Imobilizări corporale Imobilizări financiare Stocuri Creanţe Disponibilităţi Total
Valoare [RON] 40.000 2.000.000 160.000 400.000 200.000 200.000 3.000.000
Element de pasiv Capital propriu Împrumuturi pe termen lung Furnizori Împrumuturi pe termen scurt
Valoare [RON] 1.600.000 800.000 100.000 500.000 3.000.000
Rezolvare:
53
TEST DE EVALUARE Stabiliţi varianta corectă de r ăspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singur ă variantă de r ăspuns este corectă).
1. Analiza SWOT reprezintă un capitol al diagnosticului a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) financiar 2. Analiza dispoziţiilor deja adoptate reprezintă un capitol al diagnosticului a.) strategic b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane 3. Structura organizatorică reprezintă un capitol al diagnosticului a.) managementului b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane 4. Analiza condiţiilor de muncă reprezintă un capitol al diagnosticului a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane 5. Impactul conducătorului reprezintă un capitol al diagnosticului a.) resurselor umane b.) comercial c.) juridic d.) managementului 6. Analiza riscului de faliment reprezintă un capitol al diagnosticului a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane 7. Analiza situaţiei competiţionale reprezintă un capitol al diagnosticului a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane 8. Starea mijloacelor de producţie reprezintă un capitol al diagnosticului a.) resurselor umane b.) comercial c.) operaţional d.) managementului 9. Analiza aspectelor sociale reprezintă un capitol al diagnosticului a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane 10. Dreptul muncii reprezintă un capitol al diagnosticului a.) resurselor umane b.) managementului c.) juridic
d.) financiar
11. Activitatea de cercetare-dezvoltare reprezintă un capitol al diagnosticului a.) strategic b.) operaţional c.) comercial d.) resurselor umane 12. Analiza activităţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor reprezint ă un capitol al diagnosticului a.) managementului b.) financiar c.) contabil d.) resurselor umane
54
REZUMATUL TEMEI Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare măsur ă, cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente (audit), mai ales în ceea ce priveşte evaluarea capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit. În cele mai multe situaţii, etapa de analiză-diagnostic ajunge să ocupe până la 80% din activitatea totală a evaluatorului. Pentru o bună desf ăşurare, este necesar ă, în prealabil, o pregătire a acestei acţiuni. Analiza propriu-zisă a documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să fie urmată de elaborarea, în formă scrisă, a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului. Diagnosticul întreprinderii constă din mai multe diagnostice par ţiale, şi anume: -diagnosticul strategic; -diagnosticul comercial; -diagnosticul operaţional; -diagnosticul resurselor umane; -diagnosticul managementului; -diagnosticul juridic; -diagnosticul patrimonial; -diagnosticul contabil; -diagnosticul financiar. Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe domeniile precizate, utilizând un chestionar specific de diagnostic, evaluatorul procedează la o analiză critică, fiecare diagnostic par ţial finalizându-se cu concluzii în care sunt eviden ţiate principalele aspecte pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante din punctul de vedere al procesului de stabilire a valorii întreprinderii. Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor par ţiale şi din analiza previziunilor, îmbr ăcând caracter de concluzii generale, de articulare şi corelare a tuturor laturilor activităţii întreprinderii.
55
Tema nr. 4 PREZENTAREA GENERAL Ă A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII Unităţi de învăţare Conceptul de model de evaluare Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii Obiectivele temei Însuşirea conceptului de model de evaluare a întreprinderii Cunoaşterea principalelor categorii de modele de evaluare a întreprinderii Dobândirea capacităţii de abordare a problemei stabilirii valorii întreprinderii din perspectiva categoriilor fundamentale de modele de evaluare Timpul alocat temei: 1 or ă Bibliografie recomandat ă Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Interna ţionale de Evaluare, ediţia a opta, Editura IROVAL, Bucureşti, 2007. Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002. Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 4.1. Conceptul de model de evaluare Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. În literatura de specialitate, modelele de evaluare prezentate sunt numeroase, putând fi identificate peste 30 de alternative diferite de stabilire a valorii întreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificat ă a argumentării desf ăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în formă matematică, prin relaţie de calcul, traduce în practică preocuparea tot mai accentuată a evaluatorului pentru simplificare şi exprimare logică. Cu toată diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii, acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din îmbinarea modelelor principale, fie din interpret ările care se atribuie variabilelor utilizate şi rezultatelor obţinute. Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar ă, în prealabil, o clasificare a lor. Clasificarea modelelor de evaluare nu poate fi realizat ă decât în raport cu fundamentele teoretice ale acestora.
4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii În raport cu bazele teoretice care le fundamentează, modelele utilizate pentru evaluarea întreprinderii pot fi încadrate în cinci categorii fundamentale: -modele patrimoniale; -modele bazate pe actualizarea rezultatelor; -modele bursiere; -modele cu rate diferenţiate; -modele specifice.
56
Modelele patrimoniale au la bază postulatul potrivit căruia valoarea întreprinderii este dată de valoarea patrimoniului acesteia. Această categorie de modele reprezintă un punct extrem de abordare a problemei stabilirii valorii întreprinderii, fiind absolutizat ă valoarea elementelor patrimoniale (constituită în timp) şi neglijată complet valoarea prin flux. Practic, la aceste modele se ajunge direct de la rela ţia fundamentală a valorii întreprinderii, considerând coeficientul de partajare k egal cu 1. Exist ă două modele patrimoniale fundamentale: activul net contabil, respectiv activul net reevaluat. Tot în acord cu concepţia patrimonială este determinată şi valoarea întreprinderilor în dificultate neredresabile, prin activul net de lichidare. Modelele bazate pe actualizări de rezultate abordează problema stabilirii valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Este neglijată valoarea elementelor de patrimoniu, fiind luat ă în consideraţie doar capacitatea întreprinderii de a genera profituri prin func ţionarea viitoare. La aceste modele de evaluare se ajunge tot de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, dar considerând coeficientul de partajare k egal cu zero. La baza acestor modele de evaluare st ă conceptul fundamental de valoare economică. În funcţie de semnificaţia concretă atribuită termenului “rezultat” există mai multe alternative ale acestor modele de evaluare (modele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor brute, modele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete, modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar). Modelele bursiere sunt tot modele de evaluare bazate pe actualiz ări de rezultate, dar se aplică doar în cazul particular al întreprinderilor cotate la burs ă. Rezultatul considerat generator de valoare este dividendul. În func ţie de “scenariile” de evoluţie viitoare a dividendelor luate în considera ţie, pot fi deosebite două mari categorii de modele de evaluare bursiere: modele de evaluare a “întreprinderilor consolidate”, respectiv modele de evaluare a “întreprinderilor în cre ştere”. Modelele cu rate diferenţiate încearcă să realizeze o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea prin flux. Caracteristica fundamentală a acestor modele o reprezintă determinarea valorii de good-will a întreprinderii. În func ţie de modul de estimare a supraprofiturilor viitoare ale întreprinderii, exist ă mai multe tipuri de modele cu rate diferenţiate: modele de evaluare cu rate reduse de good-will, modele de evaluare bazate pe capitalul permanent necesar exploatării, alte modele de evaluare cu rate de good-will. Modelele de evaluare specifice reprezintă o categorie aparte, constituind adaptări ale modelelor de bază pentru activităţi cu caracter particular (bănci, societăţi de asigur ări, profesii autorizate) sau pentru întreprinderi aflate în anumite situaţii sau cu anumite particularităţi (întreprinderi mici, întreprinderi în dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în categoria modelelor specifice intr ă şi cele bazate pe comparaţii, precum şi cele care utilizează tehnicile şi procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii. Modelele bursiere sunt inaplicabile pentru un num ăr mare de întreprinderi (numărul întreprinderilor cotate la bursă este foarte mic în raport cu numărul total al întreprinderilor). De asemenea, pentru întreprinderile aflate în criz ă (aşa cum sunt multe dintre întreprinderile româneşti), modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele, specifice întreprinderilor în dificultate. Pentru evaluarea majorităţii întreprinderilor în funcţiune, singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea întreprinderilor neredresabile care urmeaz ă să fie lichidate, trebuie utilizat tot un model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonială, precum şi a celor bazate pe actualizarea rezultatelor, este u şurată şi de faptul că, spre deosebire de sistemul contabil din trecut, care nu şi-a propus drept obiectiv şi acela de furniza informaţii care să permită evaluarea întreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental şi chiar mondial, asigur ă premisele necesare unei evaluări a întreprinderii pe baza informaţiilor contabile. O problemă deosebită care intervine în evaluare, indiferent de modelul utilizat, este problema inflaţiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie “datat ă” , iar etalonul monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei na ţionale la o anumită dată sau monedă str ăină şi curs de schimb la o anumită dată). Toate valorile patrimoniale, precum 57
şi toate rezultatele, trebuie exprimate în func ţie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumită dată. Chiar şi numai această cerinţă, de a “aduce” toţi parametrii care dau valoarea întreprinderii la un anumit moment în timp, la o anumit ă dată precizată, presupune un anumit tip de evaluare.
TEST DE EVALUARE 1. Prezentaţi conceptul de model de evaluare. R ăspuns: Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării desf ăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. 2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii R ăspuns: 3. Ce categorii fundamentale de modele de evaluare exprim ă puncte de vedere total diferite asupra valorii întreprinderii? R ăspuns:
4. În ce categorie fundamental ă de modele de evaluare este stabilit ă distinct valoarea elementelor de natur ă necorporală existente în cadrul întreprinderii? R ăspuns:
REZUMATUL TEMEI Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării desf ăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în formă matematică, prin relaţie de calcul, traduce în practică preocuparea tot mai accentuată a evaluatorului pentru simplificare şi exprimare logică. Cu toată diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii, acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din îmbinarea modelelor principale, fie din interpret ările care se atribuie variabilelor utilizate şi rezultatelor obţinute. Există cinci categorii fundamentale de modele de evaluare: -modele patrimoniale; -modele bazate pe actualizarea rezultatelor; -modele bursiere; -modele cu rate diferenţiate; -modele specifice. Fiecare categorie de modele are fundamente teoretice specifice, care induc un anumit mod, particular, de cuantificare a valorii. Aplicarea unei anumite categorii de modele de evaluare ridică în faţa evaluatorului o problematică distinctă, referitoare la variabilele şi parametrii evaluării.
58
Tema nr. 5 MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE Unităţi de învăţare Fundamentele modelelor Activul net contabil Activul net reevaluat Evaluarea patrimoniului în contabilitate Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active şi pasive Evaluarea economică a diferitelor categorii de active Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive Evaluarea conturilor în afara bilanţului Obiectivele temei Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare patrimoniale Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare patrimoniale Însuşirea regulilor, metodelor şi principiilor de evaluare economică a diferitelor categorii de active şi pasive Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare patrimoniale Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare patrimoniale Timpul alocat temei: 4 ore Bibliografie recomandat ă Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Institutul Canadian de Evaluare – Evaluarea propriet ăţii imobiliare, Traducere Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România, Bucure şti, 2001. Societatea Americană a Evaluatorilor – Evaluarea maşinilor şi echipamentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, Traducere Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România, Bucureşti, 2004. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 5.1. Fundamentele modelelor În momentul constituirii întreprinderii, acţionarii şi-au asumat riscul de a avansa, prin capitalul investit, prima finanţare necesar ă dezvoltării şi exploatării. Pe parcursul funcţionării întreprinderii, acţionarii pot fi eventual solicitaţi să majoreze sumele investite iniţial. În contrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobândit îns ă dreptul de proprietate asupra patrimoniului întreprinderii. Modelele patrimoniale de evaluare se bazează pe următorul postulat: “valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, în primul rând, o inventariere şi o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită opţiune de evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce reflect ă, în mare parte, aşa-numitele costuri istorice.
59
5.2. Activul net contabil În concepţia acestui model de evaluare, valoarea patrimonială a întreprinderii este reprezentată, de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Rela ţia de calcul a activului net contabil (ANC) porneşte de la egalitatea fundamentală bilanţier ă (total activ = total pasiv), exprimată grafic sub forma prezentată în figura 1.
ACTIV
PASIV Capitaluri proprii
Bunurile întreprinderii Datorii
Figura 1 Forma grafică a egalităţii bilanţiere fundamentale Pornind de la informaţiile cuprinse în bilanţul contabil, valoarea activului net contabil poate fi stabilită în două moduri: -scăzând datoriile din valoarea totală a activului, adică [activul net contabil] = [total activ] – [total pasive exigibile (datorii)]
-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamn ă că [activul net contabil] = [total capitaluri proprii]
Indiferent de calea aleasă pentru determinarea activului net contabil, trebuie evidenţiate două aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii şi a datoriilor. În primul rând, în structura capitalurilor proprii trebuie inclus ă doar acea parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului destinată să r ămână în întreprindere. Aceasta înseamnă că determinarea activului net contabil trebuie să fie precedată de hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor cu privire la repartizarea, atât a rezultatului reportat cât şi a rezultatului exerciţiului recent încheiat. În al doilea rând, trebuie clarificat ă situaţia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate în rezultatele exerci ţiilor viitoare (este vorba despre subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate), din valoarea totală a acestora trebuind să fie dedusă datoria fiscală latentă pe care o ascund, doar suma r ămasă fiind asimilată capitalurilor proprii ale întreprinderii.
5.3. Activul net reevaluat Pentru a înlătura efectele contabilităţii ţinute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale a întreprinderii, este necesar să se procedeze la o evaluare economic ă a tuturor elementelor de activ şi pasiv. În acest mod, evaluarea patrimonială a întreprinderii dobândeşte o dimensiune calitativă evidentă, chiar dacă sporeşte în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la activul net contabil la aşa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat (ANCC), determinat cu rela ţia [activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile reevaluate]
unde: [total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corec ţ ii de activ]
60
[total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corec ţ ii de pasiv]
În cele ce urmează expunerea se va concentra îndeosebi asupra evalu ării economice a patrimoniului întreprinderii.
TEST DE EVALUARE 1. Ce postulat st ă la baza modelelor de evaluare patrimoniale? R ăspuns: Valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia. 2. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net contabil (ANC). R ăspuns: 3. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net reevaluat (ANR). R ăspuns: 5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate Informaţiile contabile conţinute în documentele de închidere a exerci ţiului economico-financiar (bilanţ, cont de profit si pierdere, anexă la bilanţ), constituie baza oricărei lucr ări de evaluare patrimonială. În mod normal, orice evaluator trebuie să cunoască structura şi conţinutul documentelor de sinteză contabilă, precum şi principiile, regulile şi normele contabile generale şi specifice pe care întreprinderea le aplică în organizarea şi conducerea contabilităţii. Sistemul contabil actual este fundamentat pe câteva principii generale care permit stabilirea valorii contabile a patrimoniului şi ofer ă datele necesare unei evaluări economice. În contabilitate au loc două tipuri de evaluări: curente şi periodice. Evaluările curente se fac cu ocazia fiecărei tranzacţii, iar în funcţie de momentul când au loc pot fi: evaluări la data intr ării în patrimoniu şi evaluări la data ieşirii din patrimoniu. Evaluările periodice se fac cu ocazia inventarierii patrimoniului şi cu ocazia închiderii conturilor anuale, adică la întocmirea bilanţului contabil.
A. Evaluarea la intrarea în patrimoniu La data intr ării în patrimoniul întreprinderii, pe bază de documente, bunurile se evaluează şi se înregistrează în contabilitatea curentă la aşa-numita valoare de intrare, denumită şi valoare contabilă sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup ă caz , poate fi: -valoarea de achiziţie (costul de achiziţie), pentru activele dobândite cu titlu oneros (contra plată); -costul de producţie, pentru activele produse în întreprindere; -valoarea de piaţă, pentru activele dobândite cu titlu gratuit; -valoarea nominală, pentru creanţe. De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evaluează la valoare nominală. Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se men ţin neschimbate până la ieşirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc decât în caz de reevaluare reglementată legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar ă şi o evaluare la ieşirea din patrimoniu, precum şi o evaluare economică, atunci când se urmăreşte stabilirea activului net reevaluat. Sistemul contabil actual conţine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea fidelă a patrimoniului, chiar în condiţiile contabilităţii ţinute la costuri istorice.
61
B. Evaluarea la ie şirea din patrimoniu Ca principiu general, la ieşirea din patrimoniu, bunurile de natura imobiliz ărilor se evaluează şi se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit ă şi valoare contabilă sau cost istoric. Pentru evaluarea la ieşirea din patrimoniu a materialelor, întreprinderea trebuie s ă adopte o anumită metodă, care nu poate fi schimbată decât cu avizul Administraţiei fiscale, schimbarea fiind consemnată în anexa la bilanţ. Metodele folosite pot fi: -metoda “primul intrat-primul ieşit” (“first in-first out”, FIFO), costul unitar al primei intr ări fiindu-i atribuit primei ieşiri, indiferent de costurile unitare ale urm ătoarelor intr ări; -metoda “ultimul intrat-primul ieşit” (last in-first out”, LIFO), costul unitar al ultimei intr ări fiindu-i atribuit primei ieşiri; -metoda costului mediu ponderat, care reprezintă o variantă de compromis între primele două, costul unitar al ultimei ieşiri stabilindu-se ca o medie ponderată a costurilor tuturor intr ărilor anterioare. C. Evaluarea de inventar În accepţiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt con ţinut faţă de vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare şi nu de constatare a integrităţii patrimoniului. În evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit ă valoare actuală sau valoare de inventar). Această valoare se stabileşte în funcţie de utilitatea bunurilor în întreprindere şi preţurile lor curente de piaţă. Comparând valorile de utilitate cu valorile contabile ale elementelor de patrimoniu, se constat ă, prin diferenţă, plusurile, respectiv minusurile de valoare. Diferenţele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se înregistreaz ă în contabilitate ţinându-se seama de două principii: -principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare; -principiul prudenţei, care presupune să nu fie supraevaluate bunurile şi veniturile şi să nu fie subevaluate datoriile şi cheltuielile. Astfel, în cazul elementelor de activ, diferenţele constatate în plus (adică valoare de inventar mai mare decât valoarea de intrare) nu se înregistreaz ă în contabilitate, în timp ce diferenţele constatate în minus se înregistrează, fie ca o amortizare suplimentar ă (dacă deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci când deprecierile sunt reversibile). În cazul elementelor de pasiv se procedeaz ă invers, adică diferenţele constatate în minus nu se înregistrează, în timp ce diferenţele constatate în plus se înregistrează prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre aceste situaţii, valorile contabile ale activelor şi pasivelor nu se schimbă, corecţiile de creştere, respectiv diminuare a valorilor contabile f ăcându-se cu ocazia evaluării bilanţiere. D. Evaluarea bilan ţieră La evaluarea care survine după inventariere, denumită evaluare bilanţier ă, pe lângă înregistrarea diferenţelor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele şi a independenţei exerciţiilor, se evaluează în mod distinct şi se evidenţiază în contabilitate cheltuielile înregistrate în avans, precum şi veniturile înregistrate în avans. Evaluarea bilanţier ă are un caracter complex şi stă la baza închiderii conturilor anuale, a stabilirii situaţiei finale a patrimoniului şi a calculării rezultatelor. O asemenea evaluare se efectuează la încheierea exerciţiului şi conduce direct la valoarea contabilă netă a patrimoniului. Dacă amortizările şi provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate în cursul perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici decât cele stabilite la încheierea exerciţiului economico-financiar, se fac rectificările necesare, în sensul diminuării sau major ării acestora, după care valorile de intrare se corecteaz ă cu amortizările sau provizioanele respective, rezultând astfel valoarea net ă a elementelor patrimoniale, valoare care se înscrie în bilanţul contabil. 62
Pentru a ţine seama numai de variaţiile de preţ (practic, de inflaţie), evaluarea bilanţier ă, bazată pe principiul valorii actuale, procedează la înregistrarea diferenţelor dintre costul istoric şi valoarea actuală într-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de “Diferenţe din reevaluare”. În concluzie, se poate spune că un evaluator trebuie să cunoască la nivel de expert sistemul contabil, mai ales în ceea ce priveşte principiile fundamentale, să fie în măsur ă să analizeze practicile contabile ale întreprinderii pe care o evaluează şi să cunoască, din anexă, opţiunile contabile specifice ale întreprinderii. De asemenea, trebuie s ă cunoască la nivel de expert modul de func ţionare a conturilor de amortizări şi provizioane, precum şi formarea şi repartizarea rezultatelor.
TEST DE EVALUARE 1. Ce tipuri de evaluări au loc în contabilitate? R ăspuns: Curente (la intrarea în patrimoniu, la ieşirea din patrimoniu) şi periodice (evaluarea cu ocazia inventarierii, evaluarea bilanţier ă). 2. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia evaluării de inventar? R ăspuns: 3. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia evaluării bilanţiere? R ăspuns: 5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea patrimonial ă a întreprinderii Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvat ă urmând fie calea folosirii informaţiei contabile (atunci când se dispune de o contabilitate fiabil ă), fie calea inventarierii complete a patrimoniului, urmată de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de către exper ţi în evaluare. Cu toate că actualul sistem contabil conţine toate elementele necesare unei evaluări patrimoniale a întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informa ţiilor contabile, nu este încă aplicabilă f ăr ă rezerve întreprinderilor din România. În primul rând, chiar dacă inventarierea patrimoniului este bazată şi se desf ăşoar ă în conformitate cu noile principii, nu toţi cei implicaţi în această acţiune au ajuns să-i înţeleagă toate sensurile şi aspectele particulare. În al doilea rând, lipsesc înc ă (sau nu sunt aplicate) o serie de reglementări, mai ales de ordin fiscal, care s ă permită utilizarea corectă a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortiz ări şi provizioane. În aceste condiţii, evaluarea patrimonială a întreprinderii trebuie să urmeze a doua cale, concretizată în întocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat ă de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale de către exper ţi în evaluare. Cu toate acestea, în cele ce urmează vor fi prezentate câteva aspecte esenţiale legate de evaluările bazate pe informaţii contabile. Atunci când informaţiile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea celor mai delicate probleme presupune cunoaşterea, de către evaluator, a conţinutului regulilor contabile, pentru a putea trata corespunz ător amortismentele şi provizioanele înregistrate în contabilitate. În bilanţ, activele imobilizate şi activele circulante sunt înscrise la valoarea lor contabilă netă. Această valoare s-a obţinut scăzând, pentru fiecare activ în parte, din valoarea lui de intrare, sumele reprezentând amortismentele şi provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi, amortizările şi provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corectează, de fapt, în minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate şi incluse în categoria de cheltuieli corespunz ătoare (de exploatare, financiare sau excepţionale). 63
În bilanţ, ca elemente substractibile de activ, operează numai amortizările considerate (impropriu) economice, nu şi cele derogative (accelerate). Dacă pe parcursul utilizării activelor amortizabile, planurile de amortizare aplicate de întreprindere sunt de natur ă să conducă la o amortizare prea rapidă a acestora, atunci plusul de amortizare calculat şi înregistrat în contabilitate se virează la venituri (are loc o reducere a amortizării activului “supraamortizat” şi creşterea corespunzătoare a veniturilor). Preluarea acestei păr ţi din amortisment şi includerea ei la venituri nu reprezintă, în esenţă, un element substractibil de activ. De fapt, în acest mod se realizeaz ă cele două corecţii specifice evaluării: -corecţia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic decât cel înregistrat în contabilitate); -corecţia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat ă de toate implicaţiile fiscale corespunzătoare). Acest aspect, al preluării unei păr ţi din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca element substractibil de activ, există în sistemul contabil la care România s-a racordat, dar nu a fost preluat în actualul sistem contabil. În concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizări, corectat cu amortismentele înregistrate prea rapid şi care au fost transferate la venituri, exprimă mărimea amortizărilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectată, pentru ca în bilanţ să fie reflectată valoarea contabilă netă a acestora. Pentru a se ajunge la valoarea economică a activelor imobilizate, pe lângă corecţia de amortisment, trebuie urmărit dacă au fost utilizate corespunzător provizioanele privind deprecierea imobilizărilor. Aceste provizioane sunt prevăzute tocmai pentru a respecta principiul contabil al pruden ţei, adică pentru a menţine amortizările cât mai aproape de valoarea lor economic ă (în caz că deprecierea este mai mare decât amortizarea legal calculată). Provizioanele pentru deprecierea imobilizărilor (necorporale, corporale şi financiare) au acelaşi caracter de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asem ănătoare cu amortizările. În lucr ările de evaluare a patrimoniului, dacă este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaţii nu generează fluxuri de trezorerie, nefiind altceva decât modificări ale unor valori contabile calculate. Aceste operaţii, după natura lor şi a elementului patrimonial la care se refer ă, sunt reflectate însă în conturile de venituri şi cheltuieli (de exploatare, financiare sau excepţionale), afectând rezultatul fiscal al întreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea stocurilor şi a producţiei în curs de execuţie fac parte tot din categoria conturilor substractibile de activ, a căror utilizare este impusă de cerinţa respectării principiului prudenţei. Aceste conturi de provizioane func ţionează după aceleaşi reguli ca şi conturile de provizioane pentru deprecierea imobiliz ărilor. Operaţiile efectuate asupra acestor conturi afectează, de asemenea, pe lângă valoarea contabilă netă a activelor implicate, şi rezultatul fiscal al întreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea creanţelor fac şi ele parte tot din categoria conturilor substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prev ăzute pentru a reflecta deprecierile reversibile ale raporturilor juridice care îmbracă forma creanţelor, din punct de vedere al funcţionării şi semnificaţiei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot în categoria conturilor substractibile de activ intr ă şi provizioanele pentru deprecierea conturilor de trezorerie. În evaluare, f ăcând apel la informaţiile relevante corespunzătoare, provizioanele pentru depreciere trebuie analizate sub următoarele aspecte: mărimea lor, oportunitatea operaţiilor efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer ă (pentru a putea corecta rezultatul acelei perioade). Valoarea corectată a acestor provizioane diminuează valoarea de intrare a activului la care se refer ă şi, totodată, afectează rezultatul fiscal al perioadei viitoare căreia îi sunt asociate.
5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului întreprinderii Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic ă a diferitelor categorii de active şi pasive care constituie patrimoniul întreprinderii. În func ţie de 64
calitatea şi fiabilitatea evidenţei contabile, evaluatorul fie porneşte de la datele contabile şi procedează la aşa-numitele retratări, fie este nevoit să întocmească un inventar al tuturor elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea economic ă a acestora. În principiu însă, rezultatele finale ale evaluării economice nu trebuie să fie influenţate de calea urmată, iar suma obţinută prin însumarea valorilor individuale ale tuturor activelor şi pasivelor întreprinderii trebuie să fie comparabilă cu valoarea de ansamblu a acesteia. Evaluarea economică a patrimoniului întreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunoştinţe adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active şi pasive. Evaluarea economică individuală a elementelor de patrimoniu necesită utilizarea conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, în prealabil, diferenţierea activelor întreprinderii în active necesare exploat ării (într-o perspectivă de continuare a activităţii) şi active în afara exploatării (a căror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condiţiile de exploatare şi activităţile întreprinderii). Responsabilitatea acestei diferenţieri îi revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor două categorii de active sunt diferite. Activele necesare exploatării sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valorii de utilitate are la bază principiul evaluării integrate în sistem. Sistemul este întreprinderea (cu profilul ei de activitate şi cu relaţiile ei cu mediul în care funcţionează), iar “integrat în sistem” înseamnă, pentru un activ, locul unde func ţionează, scopul pentru care este folosit, momentul în care intervine evaluarea şi starea activului la data evaluării. În raport cu valoarea lor de piaţă, activele angajate în exploatare pot avea o valoare de utilitate mai mică, mai mare sau egală. Valoarea de utilitate este egală cu valoarea de piaţă atunci când, în situaţia “integrat în sistem”, randamentul activului este cel scontat. Atunci când randamentul este inferior celui prevăzut, valoarea de utilitate este mai mică decât valoarea de piaţă, iar atunci când randamentul este mai mare decât cel scontat, valoarea de utilitate este mai mare decât valoarea de pia ţă. Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, în multe cazuri, o problem ă dificilă care, dacă nu este rezolvată cu grijă şi fundamentat, va conduce la o evaluare marcat ă de o puternică doză de subiectivism. Ca urmare, în orice situaţie, constatarea unui randament inferior trebuie să se traducă în a stabili o valoare de utilitate mai mică decât valoarea de piaţă, pe când constatarea unui randament superior trebuie s ă conducă la o valoare de utilitate mai mare decât valoarea de piaţă. Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem ă cheie pe care trebuie să o rezolve evaluatorul, mai ales că instrucţiunile şi recomandările din literatura de specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumer ări de opţiuni posibile, ca de exemplu: “valoarea de utilitate se stabileşte pe baza costului de achiziţie estimat” sau “valoarea de utilitate se stabileşte pe baza costului de reconstrucţie estimat”. Costul de achiziţie (valoarea înlocuitorului în stare nou ă) sau reconstrucţie (valoarea de reconstrucţie) estimat, de la care se pleacă în stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat în funcţie de utilitatea pe care posesia activului respectiv o prezint ă pentru întreprindere. Atunci când valoarea de utilitate este mai mic ă decât valoarea înlocuitorului în stare nouă sau valoarea de reconstrucţie, valoarea activului evaluat trebuie limitată la suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ necesar exploatării are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c ă atât ar costa dacă ar fi înlocuit sau reconstruit, ci pentru că în situaţia în care este integrat în proiectul de continuare a activităţii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bun înlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii înlocuitorului în stare nouă sau, după caz, a valorii de reconstrucţie, cu coeficienţii de uzur ă şi inadecvare trebuie urmată cu prudenţă ori de câte ori poate fi aplicată în evaluare teoria înlocuirii. Se recomand ă ca în toate situaţiile posibile, valoarea de utilitate să fie stabilită ca valoare de înlocuire, f ăcând uz de elementele teoriei înlocuirii, deoarece, pe această cale, activele sunt evaluate în funcţie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezintă pentru întreprindere. Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabil ă a unei metode de evaluare adecvate. În situaţiile în care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea acestora trebuie să reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului şi nu dorinţa subiectivă de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru 65
activele supuse evaluării. Totodată, trebuie reţinut că nu în toate situaţiile este vorba de opţiuni posibile. În funcţie de natura activului, situaţia concretă în care se găseşte şi obiectivul evaluării, o metodă sau alta fie nu este aplicabilă, fie nu se recomandă a fi aplicată. Indiferent de situaţie, valoarea de utilitate atribuită fiecărui activ imobilizat este necesar a fi supusă următorului raţionament interogativ: “ce sumă ar accepta să plătească un manager prudent şi avizat pentru a dobândi în patrimoniu acel activ imobilizat dacă ar trebui să-l achiziţioneze sau să-l reconstruiască, ţinând cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar prezenta-o pentru realizarea obiectivelor întreprinderii?”. O aplicare corect ă a raţionamentului anterior conduce, în anumite cazuri, la situa ţii pe care mulţi dintre cei afectaţi nu le pot înţelege. Situaţiile extreme, care dau adevărata dimensiune a problemei, sunt următoarele: -activul considerat, luat în sine ca stare tehnică şi dată a punerii în funcţiune este “nou”, dar pentru ceea ce ar dori s ă facă un investitor care transformă întreprinderea evaluată într-un nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c ă investitorul nu îl menţine în noul proiect); -activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic ă are valoarea zero), dar funcţionează încă, iar o expertiză tehnică arată că, din punct de vedere tehnic, mai poate încă funcţiona, iar din punct de vedere economic este competitiv înc ă. În acest din urmă caz, înlocuirea activului ar însemna o investiţie în plus pentru investitorul care gândeşte viitorul întreprinderii şi care are de ales între a menţine activul vechi şi a-l înlocui cu unul nou. Ca urmare, este de a şteptat ca investitorul să menţină activul vechi în proiect şi să îi atribuie o valoare de utilitate, chiar dac ă, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare. Activele în afara exploatării sunt, în mod normal, active pentru care întreprinderea consider ă că venitul obţinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. În această situaţie, utilitatea maximă pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vândute (pe o pia ţă a activelor uzate, “de mâna a doua”). Pre ţul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile de realizare a vânzării şi cu impozitele şi taxele ce trebuie suportate, reprezintă baza de stabilire a valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele în afara exploatării se evaluează prin raportarea lor la valoarea de piaţă, dar ţinând cont de cheltuielile necesare realizării acesteia, adică se evaluează la valori de salvare. În cazul activelor în afara exploat ării nu trebuie confundată valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou ă valori ar însemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei situaţii, ceea ce presupune a considera activul respectiv, concomitent, atât necesar exploatării cât şi în afara exploatării.
TEST DE EVALUARE 1. Enumeraţi principalele tipuri de conturi substractibile de activ. R ăspuns:
2. Definiţi conceptul de valoare de utilitate. R ăspuns:
66
3. Prezentaţi cele două situaţii extreme care dau adev ărata dimensiune a problemei evaluării economice a patrimoniului întreprinderii. R ăspuns:
5.7. Evaluarea economic ă a diferitelor categorii de active În principiu, dacă se porneşte de la studiul bilanţului ultimului exerciţiu economico-financiar şi de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic ă a diferitelor categorii de active presupune a considera soldurile bilan ţului şi a proceda la aşa-numitele retratări ale acestora, materializate în corecţii de valoare în plus sau în minus.
A. Evaluarea terenurilor În general, terenurile figurează în bilanţ la valoarea lor de achiziţie. Această categorie de active poate conţine însă potenţiale plusuri de valoare importante, deoarece în timp valoarea terenurilor nu scade, ci, din contr ă, creşte. În România există însă multe întreprinderi cu capital majoritar de stat care nu au rezolvată încă problema dreptului de proprietate asupra terenurilor pe care le folosesc. Aceste terenuri au fost evaluate, dar valoarea lor nu a fost inclus ă în bilanţ (adică figurează în bilanţ cu valoarea zero, chiar dacă întreprinderile care le folosesc au procedat la stabilirea valorii lor pe baza unei metodologii unitare la nivelul întregii ţări). La evaluarea terenurilor trebuie să se facă distincţie între terenurile cu construcţii (reprezentate prin suprafaţa construită + amprizele indispensabile) şi terenurile libere, f ăr ă construcţii. a.) Terenuri cu construcţii Atunci când terenul este ocupat cu construcţii, se convine ca la evaluarea construcţiilor să se ţină seama şi de valoarea terenului. Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcţii pot fi utilizate două metode: -practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea global ă (construcţie plus teren), cotă ce reprezintă partea de valoare corespunzătoare terenului (atunci când valoarea terenului poate fi separată de valoarea construcţiei); -utilizarea costului pe metru pătrat construit, care integrează în valoarea sa şi valoarea terenului (în situaţia în care valoarea terenului nu poate fi separat ă de valoarea construcţiei). b.) Terenuri libere Valoarea terenurilor libere depinde de mai mulţi factori, între care prezintă importanţă deosebită localizarea, facilităţile, cererea şi oferta, servituţile de urbanism, posibilităţile de construire şi agenţii poluanţi. Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de pia ţă. Pentru estimarea valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la agen ţiile imobiliare, notariate şi primării. De asemenea, se recomandă utilizarea metodei comparaţiei. La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s ă pună întotdeauna în evidenţă servituţile de urbanism, riscurile de expropriere şi posibilităţile de construire. c.) Terenuri închiriate Atunci când întreprinderea are date în locaţie (sau cu chirie) terenuri care îi apar ţin, la evaluarea acestora trebuie să se ţină seama de eventualele despăgubiri care trebuie să îi fie acordate chiriaşului în caz de evicţiune (evacuare for ţată). 67
Valoarea de piaţă a terenurilor închiriate va fi diminuată, în orice situaţie, cu valoarea acestor despăgubiri (natura şi mărimea despăgubirilor sunt întotdeauna precizate în contractele de închiriere).
B. Evaluarea cl ădirilor şi construcţiilor Evaluarea clădirilor şi construcţiilor trebuie să fie precedată de o separare a acestora în: -clădiri şi construcţii destinate exploatării; -clădiri şi construcţii în afara exploatării. a.) Clădiri şi construcţii destinate exploat ării Toate clădirile şi construcţiile destinate activităţilor de exploatare, în măsura în care sunt deja utilizate sau în măsura în care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare de utilitate ce depinde de: natura construc ţiei, modul de construcţie, adecvarea construcţiei la scopurile pentru care a fost sau va fi destinat ă. La rândul lor, în vederea evaluării, clădirile şi construcţiile destinate exploatării trebuie separate în clădiri şi construcţii obişnuite (banale) şi clădiri şi construcţii speciale. Diferenţierea este necesar ă pentru că regulile de evaluare sunt diferite. Astfel, în toate cazurile, pentru clădirile şi construcţiile obişnuite, reprezentate prin imobile de genul birouri, magazii, depozite, cl ădiri industriale pentru activităţile din ramura industriei uşoare, se reţine valoarea de piaţă. Valoarea de piaţă a unor asemenea construcţii poate fi stabilită relativ uşor, fie consultând un birou de expertiză, fie efectuând un sondaj rapid pe piaţa imobilelor. Clădirile şi construcţiile speciale, cu destinaţii precise în activităţile productive, nu au piaţă, şi, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia ţă. Vor fi evaluate însă întotdeauna la valori de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucţie, fie prin metoda valorii de achiziţie. În cazul construcţiilor utilizate în toate genurile de activităţi industriale este relativ uşor să se obţină un cost de reconstrucţie pe metru pătrat. Înmulţind acest cost cu suprafaţa construită se obţine valoarea de reconstrucţie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de reconstrucţie trebuie corectată cu doi coeficienţi: coeficientul de uzur ă şi coeficientul de adecvare. Valorile acestor coeficien ţi sunt stabilite de către specialişti în domeniul construcţiilor. Coeficientul de adecvare este cu atât mai nefavorabil cu cât clădirea este mai puţin adecvată scopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzur ă este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (funda ţii, ziduri, acoperiş). Metoda valorii de achiziţie se aplică în cazul clădirilor si construcţiilor cu destinaţie precisă în procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost efectuate investiţii de amplificare, de amenajare cu instalaţii sau reparaţii capitale. Este vorba, aşadar, despre construcţii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din evidenţă pentru investiţiile de amplificare, pentru amenajările cu instalaţii sau pentru reparaţiile capitale, iar în funcţie de momentul când aceste investiţii au fost realizate, valorile contabile vor fi actualizate cu indici (coeficienţi) care ţin seama de inflaţie. Se ajunge astfel la o valoare actualizată, corespunzătoare construcţiei în stare nouă. Pentru a se ajunge apoi la valoarea de utilitate, valoarea actualizat ă este corectată cu cei doi coeficienţi, care exprimă adecvarea şi uzura. Există şi o a treia metodă de stabilire a valorii de utilitate pentru clădirile şi construcţiile speciale. Această metodă constă în a înlocui valoarea de reconstrucţie (sau valoarea de achiziţie) a clădirii sau construcţiei cu o valoare a înlocuitorului în stare nouă, calculată însă de către societăţile de asigur ări. La această valoare a înlocuitorului în stare nouă se aplică apoi cei doi coeficienţi, de adecvare şi de uzur ă. Metoda are avantajul că este mult mai rapidă, dar poate fi aplicată doar în cazul în care clădirea sau construcţia respectivă este înregistrată la o societate de asigur ări. b.) Clădiri şi construcţii în afara exploat ării Clădirile şi construcţiile în afara exploatării sunt evaluate prin raportarea lor la condiţiile pieţei (în caz că o piaţă a respectivului tip de clădiri şi construcţii există), adică 68
la valori de salvare. Atunci când o piaţă secundar ă nu există, sunt evaluate la valori de casare.
C. Evaluarea ma şinilor, utilajelor şi instalaţiilor În vederea evaluării, maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale sunt clasificate astfel: -maşini, utilaje şi instalaţii industriale uzuale sau obişnuite (care au piaţă); -maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale (care nu au piaţă). a.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale obişnuite Maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale obişnuite fac obiectul unor tranzacţii pe aşa-numitele pieţe secundare sau de mâna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile la care se tranzacţionează frecvent pe aceste pieţe, adică vor fi evaluate întotdeauna la valori de piaţă. b.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale Aceste active au destinaţie precisă în procesul de producţie, fiind evaluate întotdeauna la valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utilizând fie metoda bazată pe durata de viaţă efectivă, fie metoda bazată pe valorile contabile, fie metoda actualizării investiţiilor efectuate. Metoda bazată pe durata de viaţă efectivă presupune, în primul rând, stabilirea valorii înlocuitorului în stare nouă. În continuare, valoarea de utilitate se obţine corectând (înmulţind) valoarea înlocuitorului în stare nou ă cu coeficientul obţinut prin împăr ţirea duratei de viaţă r ămasă la durata de viaţă efectivă. Durata de viaţă r ămasă are la bază o apreciere efectuată de către specialişti în construcţia de maşini, în raport cu starea activului în momentul evaluării, şi reprezintă numărul de ani viitori de funcţionare estimaţi. Durata de viaţă efectivă reprezintă suma dintre durata de viaţă consumată şi durata de viaţă r ămasă, iar durata de viaţă consumată reprezintă numărul de ani dintre momentul punerii în funcţiune şi momentul evaluării. Durata de viaţă estimată poate să coincidă sau nu cu durata de funcţionare normală. Metoda bazată pe valorile contabile presupune corectarea valorii înlocuitorului în stare nouă cu coeficientul obţinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la valoarea de intrare în contabilitate. Metoda actualizării investiţiilor efectuate se aplică în cazul instalaţiilor industriale complexe, realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucr ări ulterioare de modernizare sau reparaţii capitale, şi constă în actualizarea valorilor din evidenţă ale sumelor investite la momente diferite în timp cu indici de infla ţie şi ponderarea lor corespunzătoare cu coeficienţii care exprimă uzura. c.) Instalaţii (căldură, energie, gaz, ap ă-canal, telefonie) De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaţii s-a ţinut seama la evaluarea imobilului, valoarea lor fiind inclusă în valoarea imobilului. Există însă situaţii când asemenea instalaţii au fost realizate după construirea imobilului. În acest caz se procedează la înmulţirea valorilor contabile ale investiţiilor (certificate prin documente de recepţie) cu indici de actualizare (care ţin seama de inflaţie) şi coeficienţi de uzur ă. D. Evaluarea imobilizărilor necorporale Din perspectiva evaluării, unele imobilizări necorporale pot fi identificate şi evaluate distinct, în timp ce altele nu. a.) Cheltuieli de constituire Potrivit practicilor de evaluare economică a patrimoniului întreprinderii, cheltuielile de înfiinţare propriu-zise, precum şi cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate nonvalori , nefiind incluse în activul net reevaluat.
69
Se convine, totuş totuşi, ca de aceste cheltuieli să s ă se ţină ină seama la stabilirea rezultatului fiscal. Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortiză amortiz ării, diminuându-se astfel profitul impozabil (întreprinderea realizează realizeaz ă economii la impozitul pe profit).
b.) Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider ă consider ă active f ăr ă valoare economică economic ă. În acelaş acelaşi mod sunt tratate şi cheltuielile de cercetaredezvoltare care privesc activităţ activit ăţile ile destinate doar să s ă menţ menţină ină potenţ potenţialul întreprinderii. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz ă a fi lansate pe piaţă pia ţă pot fi considerate active cu valoare economic ă, evaluarea lor f ăcându-se însă însă cu multă multă circumspecţ circumspecţie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investi ţii. c.) Concesiuni Potrivit normelor contabile, se înregistrează înregistreaz ă drept imobiliză imobilizări necorporale, cheltuielile de obţ ob ţinere a concesiunii şi nu valoarea în sine a activităţ activit ăţii ii sau bunului ce face obiectul concesiunii. Conform uzanţ uzan ţelor evaluă evaluării economice, imobilizarea necorporală necorporal ă astfel definită definită este considerată considerată nonvaloare. d.) Brevete Brevetele de invenţ inven ţie destinate vânză vânzării, atunci când există există întreprinderi interesate să le preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când nu exist ă cumpă cumpăr ători, iar întreprinderea nu intenţ inten ţionează ionează să le folosească folosească, din punct de vedere economic, sunt considerate nonvalori. Brevetele care nu sunt destinate vânză vânz ării ci folosirii în întreprindere pot fi evaluate prin actualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va ob ţine prin deţ deţinerea lor, dar ţinând seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregă preg ătirea fabricaţ fabricaţiei) şi cheltuielile de înregistrare şi protecţ protecţie a acestuia în ţar ă inătate. şi str ăină e.) Mărci comerciale Din punct de vedere contabil, marca reprezint ă toate cheltuielile ocazionate de achiziţ achiziţionarea sau obţ obţinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic ă a mărcii se poate face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate îns ă cu costul creă creării imaginii de marcă marc ă, cost obţ obţinut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru introducerea mă m ărcii pe piaţă piaţă (cheltuieli de marketing şi publicitate, de realizare a design-ului produsului şi a ambalajelor, de înregistrare a mă m ărcii). f.) Fond comercial Poate fi analizat separat şi evaluat în funcţ func ţie de natura activităţ activit ăţii ii întreprinderii, ca o cotă cotă-parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual ă, încasă încasările zilnice, să ptă ptămânale sau lunare. g.) Active necorporale evaluate global În această această categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, rela ţiile bune de lucru cu salariaţ salariaţii, nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organiza ţională ională, filozofia de afaceri a managementului, relaţ rela ţiile privilegiate cu instituţ instituţiile financiare şi de credit, asocierile favorabile cu alte întreprinderi, localizarea geografic ă favorabilă favorabilă, buna organizare, know-how-ul, posesia şi folosirea unor reţ re ţete secrete de fabricaţ fabrica ţie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste aces te active acti ve sunt evaluate prin intermediul a şa-numitei valori de good-will, calculată calculat ă ca sumă sumă actualizată actualizată a tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin funcţ func ţionarea întreprinderii. E. Evaluarea imobiliz ărilor financiare Filialele trebuie consolidate în mă m ăsura în care formează formeaz ă cu întreprinderea-mamă întreprinderea-mam ă o entitate economică economică omogenă omogenă. Ca urmare, în pasivul bilanţ bilan ţului întreprinderii-mamă întreprinderii-mam ă pot fi prevă prevăzute sume care urmează urmeaz ă a fi repartizate filialelor. 70
În cazul unor filiale cu dificultăţ dificult ăţi,i, atenţ atenţia evaluatorului trebuie să s ă fie îndreptată îndreptată asupra creditelor acordate şi angajamentelor asumate de că c ătre întreprinderea-mamă întreprinderea-mam ă. Valoarea de bilanţ bilanţ a acestor angajamente reprezintă reprezintă un pasiv exigibil latent pe care întreprinderea-mamă întreprinderea-mamă ar putea fi pusă pus ă în situaţ situaţia să îl plă plătească tească, atunci când trebuie să s ă-şi onoreze angajamentele asumate.
a.) Participaţii Participaţ Participaţiile în întreprinderi cotate la bursă burs ă sunt evaluate la valoarea la care se tranzacţ tranzacţionează ionează în mod curent, adică adic ă la valoarea lor de piaţă pia ţă.. Participaţ Participaţiile în întreprinderi necotate la bursă burs ă se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat ă a dividendelor, fie pornind de la o valoare probabilă probabilă de negociere. În ambele situaţ situaţii, trebuie ţinut seama de diminuarea de valoare corespunz ătoare deţ deţinerii pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia ţă). Totodată, trebuie ţinut ţă). Totodată seama de negocierea specifică specific ă ce intervine în cazul vânză vânz ării pachetului de control. b.) Credite acordate de întreprindere Creditele se preiau în evaluare, de regul ă, la valoarea lor contabilă contabil ă. Totuş Totuşi, atunci când este vorba de tranzacţ tranzac ţii de creditare la rate reduse de dobândă dobând ă, se procedează procedează la corectarea valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat ă egală egală cu diferenţ diferenţa dintre rata normală normal ă a dobânzilor ş dobânzilor şi rata la care a fost acordat creditul. F. Evaluarea imobiliz ărilor în curs Evaluarea imobiliză imobilizărilor în curs trebuie să s ă fie precedată precedată de identificarea activelor incluse în această această categorie. Pe această această bază bază pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicate şi care trebuie să s ă ţină ină seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobiliză imobilizările în curs de natura clă cl ădirilor ş dirilor şi construcţ construcţiilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstrucţ reconstrucţie, ţinând seama de stadiul lor de realizare, în timp ce imobiliz ările în curs de natura echipamentelor tehnologice sunt evaluate la valori de utilitate. G. Evaluarea imobiliz ărilor închiriate (contracte de leasing) Acele imobiliză imobilizări care sunt închiriate de întreprindere, dar care nu figureaz ă în activul bilanţ bilanţului (pentru că că deocamdată deocamdată nu sunt în proprietatea întreprinderii), trebuie luate în consideraţ considera ţie pentru diferenţ diferen ţele care există există între valorile lor de piaţă pia ţă sau de utilitate şi sumele r ămase de rambursat. Aceste sume privesc atât valoarea capitalului nerambursat cât şi dobânzile aferente, actualizate la o rată rat ă egală egală cu a creditelor bancare pe termen mediu. Cu toate că c ă nu figurează figurează în bilanţ bilanţ, considerarea lor în evaluare se traduce prin înregistrarea în activ la o valoare de utilitate, iar în pasiv ca o datorie actualizat ă. Astfel se ajunge la o majorare atât a activului, cât şi a pasivului. H. Evaluarea activelor circulante Diversitatea activelor circulante reclamă reclam ă folosirea unor metode diferite de evaluare. a.) Stocuri În vederea evaluă evalu ării, trebuie f ăcută cută distincţ distincţia între stocurile de materii prime şi stocurile de produse finite. Stocurile de materii prime pot fi evaluate în func ţie de preţ preţul zilei, preţ preţul mediu al ultimei perioade, preţ pre ţul mediu ponderat (cu cantităţ cantit ăţile) ile) sau preţ preţul în valută valută. Stocurile de produse finite sunt divizate în două dou ă categorii: produse finite deja vândute şi produse finite în situaţ situa ţia de a fi vândute. Produsele finite deja vândute sunt evaluate pe baza preţ preţurilor de vânzare practicate, ţinându-se însă însă seama şi de cheltuielile pe care întreprinderea mai trebuie s ă le suporte (taxe de export, taxe de expediţ expedi ţie, comisioane, cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite în situa ţia de a fi vândute sunt evaluate la costuri de producţ produc ţie, care nu includ cota de profit şi cheltuielile generale ale întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt evaluate la costuri de fabrica ţie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite în situaţ situa ţia de a fi vândute trebuie să s ă se 71
calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au în vedere stocurile cu miş mişcare lentă lentă, precum şi riscurile potenţ poten ţiale, reprezentate de schimbă schimbări de model, schimbă schimbări de piaţă piaţă,, etc.).
b.) Producţie în curs de execu ţie Stocurile de producţ produc ţie în curs de execuţ execuţie se evaluează evaluează dup dupăă aceleaş aceleaşi reguli ca şi stocurile de produse finite destinate vânză vânz ării, dar ţ dar ţinând seama de stadiul de avansare al operaţ operaţiilor de prelucrare. c.) Lucrări în curs de execu ţie În cazul întreprinderilor care execută execut ă lucr ări la comandă comand ă, lucr ările în curs de execuţ execuţie vor fi evaluate la valori de vânzare (pe baza situa ţiilor de lucr ări emise şi acceptate). Va fi totodată totodat ă necesar să să se realizeze o confruntare între situaţ situa ţia contabilă contabilă şi stadiul tehnic de avansare a execuţ execu ţiei lucr ărilor, f ăr ă a omite calculul unor eventuale provizioane pentru închiderea şantierului. d.) Creanţe În privinţ privinţa evaluă evaluării creanţ creanţelor există există dou douăă concepţ concepţii diferite, concretizate în două dou ă abordă abordări diferite: -o abordare simplistă simplist ă a conturilor de clienţ clien ţi, care presupune o evaluare contabilă contabil ă a soldurilor acestor conturi; -o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor crean ţelor ş elor şi analiza valorii provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a vedea dac ă sunt suficiente pentru acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a clien ţilor (în acest caz este necesar ă o analiză analiză a balanţ balanţei conturilor de clienţ clien ţi în raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa clienţ clien ţii după după vechime şi pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a creanţ crean ţelor). Corespunză Corespunzător celei de-a doua abordă abord ări, creanţ creanţele sunt evaluate astfel: -creanţ -creanţele certe sunt evaluate la valoarea lor l or nominală nominal ă; -creanţ -creanţele exprimate într-o altă alt ă monedă monedă decât cea naţ naţională ională sunt evaluate prin actualizarea valorii lor în funcţ func ţie de evoluţ evolu ţia cursului de schimb; -creanţ -creanţele pentru care se apreciază apreciaz ă că încasarea va avea loc peste o anumită anumit ă perioadă perioadă de timp se evaluează evaluează prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea capitalului pe perioada respectivă respectiv ă; -creanţ -creanţele pentru care se apreciază apreciaz ă că nu mai pot fi încasate sunt considerate active f ăr ă valoare economică economic ă. e.) Disponibil Disponibilul în lei se evaluează evalueaz ă la valori nominale. Disponibilul în valută valut ă se evaluează evaluează în funcţ funcţie de cursurile de schimb în vigoare la momentul evaluă evalu ării. f.) Titluri de plasament Titlurile de plasament cotate la bursă burs ă se evaluează evaluează la valori de piaţă piaţă.. Titlurile de plasament necotate la bursă bursă se evaluează evaluează fie în funcţ funcţie de valoarea actualizată actualizat ă a dividendelor, fie în funcţ func ţie de valorile probabile de negociere. I. Evaluarea conturilor de regularizare Din punct de vedere al evaluă evalu ării prezintă prezintă importanţă importanţă cheltuielile înregistrate în avans. În vederea evaluă evalu ării, fiecare cheltuială cheltuial ă înregistrată înregistrată în avans va fi analizată analizat ă individual, pentru a stabili dacă dac ă este sau nu legată legat ă de menţ menţinerea capacităţ capacităţii ii de profit a întreprinderii. Cheltuielile înregistrate în avans pentru care se stabile şte existenţ existenţa unei asemenea legă legături vor fi evaluate la valori nominale, în timp ce celelalte vor fi considerate active f ăr ă valoare economică economic ă.
72
5.8. Evaluarea economic ă a diferitelor categorii de pasive Din perspectiva evaluării patrimoniale a întreprinderii, pasivele cărora evaluatorul trebuie să le acorde o atenţie specială, procedând la aşa-numitele retratări, atunci când este cazul, sunt: rezultatul reportat, rezultatul exerci ţiului, fondurile, subvenţiile pentru investiţii, provizioanele reglementate, provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii şi asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora reprezint ă cu adevărat capital propriu al întreprinderii, în timp ce pentru pasivele de natura creditelor, evaluatorul trebuie s ă stabilească dacă valorile contabile ale acestora coincid cu sumele de bani pe care întreprinderea trebuie să le plătească, de fapt, creditorilor.
A. Retratarea rezultatului reportat şi a rezultatului exerci ţiului În ceea ce priveşte rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului, nu este suficient ca evaluatorul să le preia soldurile din bilanţ şi să le includă în categoria capitalurilor proprii. Evaluatorul trebuie să se informeze dacă Adunarea Generală a Acţionarilor a luat hotărârea cu privire la repartizarea rezultatului şi dacă această hotărâre a fost transpusă în practică. Dacă efectele unei asemenea hotărâri au fost deja luate în consideraţie la întocmirea bilanţului, sarcina evaluatorului este mult simplificată, nemaifiind nevoie de retratarea celor două posturi de pasiv. În caz contrar, evaluatorul trebuie s ă includă în categoria capitalurilor proprii doar acea parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului pentru care Adunarea Generală a Acţionarilor a hotărât că va r ămâne în întreprindere pentru a servi finanţării activităţilor acesteia. B. Retratarea fondurilor În ceea ce priveşte fondurile, evaluatorul trebuie să ia în consideraţie două aspecte fundamentale referitoare la acestea, şi anume: -în România există încă ambiguităţi de reglementare juridică cu privire la constituirea şi folosirea fondurilor; -constituirea fondului de dezvoltare în conformitate cu prevederile actualului sistem contabil este afectată de o inexactitate de natur ă să altereze analiza finală, prin sporirea activului net al întreprinderii (observaţia este valabilă, în primul rând, pentru partea fondului de dezvoltare constituită din amortismente). În consecinţă, evaluatorul trebuie să procedeze la o analiză individuală a fiecărei categorii de fonduri constituită la nivel de întreprindere. În urma acestor analize, trebuie delimitată acea parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentată de soldurile provenite din repartizarea rezultatului şi destinate autofinanţării. C. Retratarea subven ţiilor pentru investiţii La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie să aibă în vedere, în primul rând, reglementările juridice în vigoare. De asemenea, trebuie s ă facă distincţia între subvenţiile pentru investiţii grevate de datorii fiscale şi subvenţiile pentru investiţii asimilabile capitalului propriu. Subvenţiile pentru investiţii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, în totalitate, capitaluri proprii. Subven ţiile pentru investiţii grevate de incidenţe fiscale presupun, în exerciţiile financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe măsur ă ce imobilizările realizate prin subvenţii se amortizează (afectânduse deci, pe de o parte, rezultatele exerciţiilor viitoare, iar, pe de altă parte, generând datorii fiscale). Pentru simplificare, în practica evaluării, subvenţiile pentru investiţii grevate de incidenţe fiscale se tratează ca fiind în propor ţie de 75% capitaluri proprii şi în propor ţie de 25% datorii fiscale latente. D. Retratarea provizioanelor reglementate Actualul sistem contabil conţine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul creditor al acestui cont exprimă valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama cheltuielilor deductibile şi neintegrate încă în rezultate prin virarea la venituri. 73
Sistemul contabil promovat în România prevede posibilitatea întreprinderii de a constitui provizioane reglementate pentru creşteri de preţuri şi provizioane reglementate pentru amortizări derogatorii. Sistemul contabil francez, care st ă la baza actualului sistem contabil românesc, conţine, în plus, provizioane reglementate pentru fluctua ţii de cursuri şi provizioane reglementate pentru pierderi din schimb valutar. Din punct de vedere al evaluării, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu şi ce parte reprezintă aşanumita fiscalitate latentă. Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri sunt constituite în perioadele marcate de creşteri însemnate ale preţurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele nu trebuie confundate însă cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, deşi ambele categorii se refer ă la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri se constituie într-o facilitate fiscală acordată întreprinderii. Cheltuielile de constituire ale acestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se astfel impozitul pe profit în exerci ţiul respectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerciţiul în care sunt anulate prin virarea la venituri. În evaluare, provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri se analizează în scopul corectării rezultatelor anuale curente şi pentru a stabili datoriile fiscale ale exerci ţiilor viitoare. Provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii reprezintă rezultatul unui mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt superioare celor calculate liniar. Aceste derog ări cu efecte fiscale se refer ă la activele fixe puternic influenţate de uzura morală şi se constituie într-un instrument eficient de stimulare a investiţiilor. Din punct de vedere al evaluării, provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii în propor ţie de 75% şi datorii fiscale latente în propor ţie de 25%.
E. Retratarea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibile atunci când anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prev ăzute şi estimate (f ăr ă a cunoaşte însă exact mărimea lor şi momentul producerii). Evenimente deja survenite sau în curs de desf ăşurare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli în exerciţiile financiare viitoare. Provizionul este însă constituit în exerciţiul în care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor potenţiale viitoare. Provizioanele tipice de risc se refer ă la litigii şi se constituie atunci când pe parcursul exerciţiului curent se constată probabilitatea pierderii unui proces în curs. În evaluare, aceste provizioane sunt asimilate în totalitate datoriilor, cu excep ţia cazului când cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedeşte că riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situaţie în care sunt considerate în propor ţie de 75% capitaluri proprii şi în propor ţie de 25% datorii fiscale latente. Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe mai multe exerciţii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mărime dar nu ar putea fi suportate numai în exerciţiul în care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucr ări de întreţinere şi reparaţii de mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate în totalitate capitalului propriu. F. Analiza şi evaluarea creditelor Din punct de vedere al evaluării prezintă importanţă creditele cu rate de dobândă diferite de cele ale pieţei de capital. Dacă întreprinderea a contractat împrumuturi cu o rată a dobânzii inferioar ă ratei medii a dobânzii de pe piaţa de capital practicată pentru întreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominal ă a creditului trebuie corectată în plus, pentru a ţine seama de diferenţa între ratele de dobândă. Ca regulă generală, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominală a împrumutului restant şi a dobânzilor aferente acestuia, folosind o rată de actualizare ce corespunde situaţiei de pe piaţa capitalurilor.
74
G. Analiza şi evaluarea veniturilor înregistrate în avans Din punct de vedere economic, veniturile înregistrate în avans sunt considerate pasive f ăr ă valoare. 5.9. Evaluarea conturilor în afara bilan ţului Evaluarea activelor şi pasivelor întreprinderii trebuie să fie completată de evaluarea conturilor în afara bilanţului. Evaluatorul trebuie să analizeze atât angajamentele primite (care se pot constitui în puncte forte) cât şi angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestora asupra activităţii viitoare a întreprinderii. Evaluatorul trebuie să fie în măsur ă să estimeze riscul ca întreprinderea să fie pusă în situaţia de a-şi onora angajamentele acordate, precum şi eventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente. De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumiţi debitori scoşi din activ dar urmăriţi în continuare să îşi achite, total sau par ţial, datoriile.
EXERCIŢII Exerciţiul 1 Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări financiare aflate în patrimoniul unei întreprinderi: a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominală a unei acţiuni este 20 RON, iar preţul de tranzacţionare la bursă 22,5 RON; b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominală a unei acţiuni este 10 RON, iar preţul de tranzacţionare pe piaţă 8 RON; c.) o participaţie de 80% din capitalul social al unei agen ţii de turism. La înfiinţare, capitalul social subscris al agenţiei a fost de 10.000 RON, dar o echipă de evaluatori a estimat valoarea de piaţă a agenţiei la 50.000 RON. Rezolvare: a.) 5.000 x 22,5 = 112.500 RON b.) 2.500 x 8 = 20.000 RON c.) 0,8 x 50.000 = 40.000 RON Exerciţiul 2 Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări necorporale aflate în patrimoniul unei întreprinderi: a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabilă de 1.000 RON; b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabil ă de 10.000 RON; c.) concesiune pentru obţinerea căreia s-a plătit suma de 100.000 RON; d.) brevet de invenţie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 80.000 RON. O alt ă întreprindere se arată interesată de acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 120.000 RON; e.) brevet de invenţie a cărui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 30.000 RON/an. Cheltuielile de obţinere a brevetului au fost de 40.000 RON, iar cheltuielile de înregistrare şi protecţie a acestuia în ţar ă şi str ăinătate 50.000 RON. Brevetul va fi protejat o perioadă de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activit ăţi din altă ramur ă, unde revenirile medii anuale sunt 15%; f.) fond comercial a cărui contribuţie la realizarea cifrei de afaceri anuală este apreciată la 8%, în condiţiile unei cifre de afaceri medii anuale de 800.000 RON. Rezolvare:
Exerciţiul 3 Pentru a finaliza acţiunea de inventariere şi reevaluare a patrimoniului unei întreprinderi mai trebuie rezolvate cazurile a două active: un teren şi o instalaţie. Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere con ţine o clauză care, în caz de evicţiune, obligă proprietarul să despăgubească chiriaşul evacuat cu o sumă
75
reprezentând 10% din valoarea de piaţă a terenului. O echipă de evaluatori, după consultarea agenţiilor imobiliare, a estimat valoarea de piaţă a terenului la 200.000 RON. Instalaţia a fost realizată în mai multe etape. Valoarea investiţiilor efectuate, gradul lor de uzur ă şi coeficienţii de reevaluare sunt date în tabelul de mai jos. Anul (de azi în trecut) 3 2 1 -
Suma investită [RON] 10.000 20.000 40.000 120.000
Coeficientul de reevaluare 1,9 1,6 1,4 -
Uzura [%] 10 8 4 -
Cu ce valori vor figura cele două active în documentaţia de evaluare?
Rezolvare:
Exerciţiul 4 O construcţie industrială este uzată în propor ţie de 30% şi adecvată unor noi cerinţe de exploatare în propor ţie de 60%. Valoarea de reconstrucţie, estimată pe baza unui deviz întocmit de specialişti în construcţii, este de 500.000 RON. Care este valoarea de utilitate a construc ţiei industriale? Rezolvare:
Exerciţiul 5 Un utilaj, care are o durată normală de funcţionare de 14 ani, a fost pus în funcţiune în urmă cu 8 ani. Datorită nerespectării programului de întreţinere şi reparaţii, utilajul s-a uzat prematur, un expert tehnolog apreciind că durata de funcţionare r ămasă este de 2 ani. Valoare unui utilaj identic, în stare nouă, este 60.000 RON. Care este valoarea de utilitate a utilajului? Rezolvare:
Exerciţiul 6 Stabiliţi valoarea economică a următoarelor stocuri de produse finite: a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 bucăţi. Stocul este vândut în totalitate unei întreprinderi comerciale, la preţul de 30 RON/bucată. Întreprinderea producătoare mai trebuie să suporte cheltuielile de ambalare, expediţie şi diferitele comisioane, în sumă totală de 3.000 RON; b.) stoc de produse finite tipul B: 800 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 45 RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse identice, vândute la preţul de 50 RON/bucată; c.) stoc de produse finite tipul C: 300 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 20 RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse de calitate mai bună, la preţul de 18 RON/bucată. Pentru a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat că este nevoie de o reducere de preţ de 15% şi cheltuieli de reclamă şi publicitate în sumă de 1.000 RON. Rezolvare:
76
Exerciţiul 7 Evaluaţi următoarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi: a.) stoc de produse în curs de fabricaţie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7. Cheltuielile totale de fabricaţie ale lotului au fost estimate la 80.000 RON; b.) creanţă cu valoare nominală de 8.000 RON. Debitorul trece prin dificultăţi financiare care nu îi permit achitarea datoriilor. O agenţie specializată este dispusă să preia dreptul de creanţă, oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat; c.) creanţă cu valoare nominală de 20.000 RON. Durata creditului comercial: 1 lună. Termenul probabil de recuperare a creanţei: peste 4 luni. Rata lunar ă de revenire la depozitele bancare: 0,5%; d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursul era 1 USD = 2,70 RON. În momentul evaluării, 1USD = 2,50 RON. Rezolvare:
ţ iul 8 Exerci
Evaluaţi stocul de oţel al unei întreprinderi de construcţii în următoarele situaţii: a.) întreprinderea are în stoc 100 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.600 RON/tonă. Preţul zilei pentru un asemenea oţel este 1.500 RON/tonă şi nu sunt perspective ca acest preţ să se modifice în perioada următoare; b.) întreprinderea are în stoc 200 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.500 RON/tonă. În ultima perioadă, preţurile medii să ptămânale ale oţelului au fost: 1.500 RON/tonă; 1.520 RON/tonă; 1.510 RON/tonă; 1.530 RON/tonă, 1.525 RON/tonă; c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut oţel în stoc. De la diver şi furnizori au fost cumpărate cantităţi diferite, la preţuri diferite, şi anume: 100 tone de la furnizorul A, la preţul de 1.450 RON/tonă; 50 tone de la furnizorul B, la preţul de 1.500 RON/tonă; 200 tone de la furnizorul C, la preţul de 1.480 RON/tonă; 200 tone de la furnizorul D, la preţul de 1.475 RON/tonă. Consumul de oţel al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350 tone. d.) întreprinderea a cumpărat 500 tone oţel din import, la preţul de 500 USD/tonă (cursul leu-dolar în momentul cumpăr ării, 1USD = 2,80 RON). Pentru diverse lucr ări au fost consumate 300 tone oţel. În momentul evaluării, cursul leu-dolar este 1USD = 2,50 RON.
Rezolvare:
TEST DE EVALUARE Stabiliţi varianta corectă de r ăspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singur ă variantă de r ăspuns este corectă).
1. Imobilizare necorporală: cheltuieli de cercetare dezvoltare ce privesc produsele existente. Valoare contabilă: 10.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 10.000 RON b.) 0 RON c.) 5.000 RON d.) 11.000 RON 2. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Valoare contabilă (de intrare în contabilitate): 40.000 RON. O altă întreprindere se arată interesată de acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 50.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 40.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 10.000 RON 3. Imobilizare corporală: construcţie. Uzur ă fizică: 20%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare: 40%. Valoare de reconstrucţie: 600.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 600.000 RON b.) 0 RON c.) 192.000 RON d.) 48.000 RON
77
4. Imobilizare financiar ă: 2.000 titluri de participare întreprinderea A. Valoare nominal ă: 100 RON. Cotaţie bursier ă: 110 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 200.000 RON b.) 110 RON c.) 220.000 RON d.) 20.000 RON 5. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 50 tone. Preţ de achiziţie: 10.000 RON/tonă. Preţuri medii să ptămânale ale ultimei perioade: 9.800 RON/ton ă, 9.900 RON/tonă, 10.200 RON/tonă, 10.500 RON/tonă, 10.100 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 505.000 RON b.) 500.000 RON c.) 510.000 RON d.) 490.000 RON 6. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 500 bucăţi. Situaţie stoc: vândut unei întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 60 RON/bucată. Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de ambalare şi expediţie, în valoare de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON 7. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 50.000 RON. Durata creditului comercial: 1 lună. Termenul probabil de recuperare a crean ţei: peste 5 luni. Rata lunar ă de revenire la depozitele bancare: 0,75%. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 48.483 RON b.) 48.904 RON c.) 50.000 RON d.) 51.903 RON 8. Imobilizare necorporală: cheltuieli pentru obţinerea unei concesiuni. Valoare contabilă: 20.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 30.000 RON b.) 20.000 RON c.) 0 RON d.) 25.000 RON 9. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: creşterea profitului anual cu 30.000 RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 50.000 RON. Cheltuieli de înregistrare şi protejare a brevetului: 20.000 RON. Perioada de exploatare a brevetului: 10 ani. Rata de actualizare: 12%. Valoarea economic ă a acestui activ este: a.) 99.507 RON b.) 230.000 RON c.) 300.000 RON d.) 99.602 RON 10. Imobilizare necorporală: fond comercial. Contribuţie estimată la realizarea cifrei de afaceri anuală: 10%. Cifr ă de afaceri medie anuală: 500.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 500.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 100.000 RON 11. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 12 ani. Durata de viaţă consumată: 6 ani. Durata de viaţă r ămasă: 4 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 53.333 RON 12. Imobilizare financiar ă: 1.000 titluri de participare întreprinderea A. Valoare nominal ă: 100 RON. Cotaţie bursier ă: 94 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 94.000 RON b.) 100.000 RON c.) 6.000 RON d.) 94 RON 13. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 3.000 RON/tonă. Preţ de piaţă (f ăr ă perspectivă de modificare): 3.200 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 300.000 RON b.) 320.000 RON c.) 280.000 RON d.) 620.000 RON 14. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Situaţie stoc: vândut unei întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 30 RON/bucată. Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de ambalare şi expediţie, în valoare de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON
78
15. Imobilizare necorporală: cheltuieli de constituire. Valoare contabilă: 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 20.000 RON b.) 2.000 RON c.) 0 RON d.) 1.000 RON 16. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: reducerea pierderilor anuale cu 20.000 RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 30.000 RON. Cheltuieli de înregistrare şi protejare a brevetului: 10.000 RON. Perioada de exploatare a brevetului: 5 ani. Rata de actualizare: 10%. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 35.816 RON b.) 100.000 RON c.) 50.000 RON d.) 35.087 RON 17. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani. Durata de viaţă consumată: 4 ani. Durata de viaţă r ămasă: 4 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 60.000 RON 18. Imobilizare corporală: construcţie. Uzur ă fizică: 30%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare: 80%. Valoare de reconstrucţie: 500.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 280.000 RON b.) 400.000 RON c.) 150.000 RON d.) 350.000 RON 19. Imobilizare financiar ă: participaţie de 60% din capitalul social al unei agenţii de turism. Capital social subscris la înfiinţarea agenţiei: 10.000 RON. Valoare de piaţă estimată a agenţiei: 60.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 36.000 RON b.) 60.000 RON c.) 6.000 RON d.) 10.000 RON 20. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 300 EURO/tonă. Cotaţie valutar ă la momentul achiziţiei: 1 EURO = 3,5 RON. Cotaţie valutar ă la momentul evaluării: 1 EURO = 3,8 RON. Preţ de piaţă la momentul evaluării (f ăr ă perspectivă de modificare): 310 EURO/tonă. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 105.000 RON b.) 117.800 RON c.) 108.500 RON d.) 114.000 RON 21. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de vânzare estimat iniţial: 80 RON/bucată. Preţ de vânzare produse identice: 75 RON/bucat ă. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 80.000 RON b.) 75.000 RON c.) 5.000 RON d.) 77.500 RON 22. Imobilizare corporală: teren închiriat unei alte întreprinderi. Valoarea de piaţă estimată: 250.000 RON. Despăgubiri plătite chiriaşului în caz de evacuare for ţată: 20% din valoarea de piaţă a terenului. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 250.000 RON b.) 300.000 RON c.) 200.000 RON d.) 350.000 RON 23. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani. Durata de viaţă consumată: 3 ani. Durata de viaţă r ămasă: 9 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 100.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 75.000 RON b.) 70.000 RON c.) 80.000 RON d.) 85.000 RON 24. Imobilizare corporală: construcţie. Uzur ă fizică: 30%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare: 30%. Valoare de reconstrucţie: 1.000.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 210.000 RON b.) 900.000 RON c.) 700.000 RON d.) 500.000 RON 25. Stoc de produse în curs de fabrica ţie. Gradul de realizare a produselor: 0,5. Cheltuieli totale de realizare a lotului: 100.000 RON. Valoarea economic ă a acestui activ este: a.) 100.000 RON b.) 200.000 RON c.) 50.000 RON d.) 0 RON
79
26. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 100.000 RON. Debitorul trece prin dificultăţi financiare care nu îi permit achitarea datoriei. O agen ţie specializată se ofer ă să preia dreptul de creanţă, oferind 0,7 lei/1 leu neîncasat. Valoarea economic ă a acestui activ este: a.) 70.000 RON b.) 100.000 RON c.) 90.000 RON d.) 0 RON 27. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de vânzare estimat iniţial: 30 RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse de calitate mai bună, la preţul de 25 RON/bucată. Pentru a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c ă este nevoie de o reducere de preţ de 20% şi cheltuieli de reclamă şi publicitate în sumă de 1.500 RON. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 23.000 RON b.) 22.500 RON c.) 22.000 RON d.) 25.000 RON 28. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 2.000 RON/tonă. Preţ de piaţă (f ăr ă perspectivă de modificare): 1.800 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este: a.) 200.000 RON b.) 180.000 RON c.) 190.000 RON d.) 210.000 RON REZUMATUL TEMEI Modelele de evaluare patrimoniale se bazeaz ă pe următorul postulat: “valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, în primul rând, o inventariere şi o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită opţiune de evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce reflect ă, în mare parte, aşa-numitele costuri istorice. Există două modele patrimoniale fundamentale: activul net contabil (ANC) şi activul net reevaluat (ANR). Modelul ANC preia valorile contabile ale elementelor de patrimoniu şi determină valoarea întreprinderii ca diferenţă între valoarea contabilă (netă) a activelor şi valoarea contabilă a pasivelor exigibile (datoriilor). Modelul prezint ă marea deficienţă că nu înlătur ă efectele principiului costurilor istorice. Modelul ANR, în raport cu modelul ANC, prezint ă o dimensiune calitativă evidentă, dar evaluarea întreprinderii sporeşte mult în dificultate. Valorile contabile ale elementelor de patrimoniu sunt corectate (tratate sau retratate) conform regulilor şi principiilor evaluării economice. Activele necesare exploatării sunt evaluate la valori de utilitate, iar cele în afara exploatării la valori de piaţă. Valoarea întreprinderii este determinată ca diferenţă între valoarea activului total reevaluat şi valoarea totală a pasivelor exigibile reevaluate. Aplicarea modelelor de evaluare patrimoniale presupune, din partea evaluatorului, cunoaşterea exactă a modului de funcţionare a sistemului contabil al întreprinderii, precum şi a normelor de organizare şi conducere a contabilităţii financiare.
80
Tema nr. 6 MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR Unităţi de învăţare Fundamentele modelelor Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar Tratarea inflaţiei Obiectivele temei Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor Timpul alocat temei: 3 ore Bibliografie recomandat ă Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. Stan S., Anghel I., Gruzsniczki V. – Capitalul intelectual al întreprinderii, Editura IROVAL Bucureşti şi Editura Universităţii “Petru Maior” Târgu-Mureş, 2006. 6.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz ă problema stabilirii valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt luate în consideraţie elementele de patrimoniu ale întreprinderii, ci este cuantificată doar capacitatea acesteia de a genera profituri prin func ţionarea viitoare. În modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, rela ţia de calcul a valorii întreprinderii are la bază conceptul fundamental de valoare economică. Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca fiind suma actualizată (prezentă) a tuturor rezultatelor pe care întreprinderea le va genera prin func ţionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vânzarea întreprinderii însăşi la un anumit moment viitor, rela ţia de calcul fiind următoarea VI =
A1 A2 An Vn ... + + + + (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) n (1 + r ) n
VI = A1 (1 + r ) −1 + A 2 (1 + r ) −2 + ... + A n (1 + r ) − n + Vn (1 + r ) − n sau
81
n
VI =
At
∑ (1 + r ) t =1
t
n
VI =
+
∑ A (1 + r ) t
Vn (1 + r ) n −t
+ Vn (1 + r ) −n
t =1
unde: VI - valoarea (prezentă a) întreprinderii; A t - rezultatul întreprinderii în anul t (din prezent în viitor); V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a rezultatelor întreprinderii; n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele întreprinderii. În funcţie de semnificaţia atribuită termenului “rezultat”, există mai multe variante ale acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete şi actualizarea fluxurilor de numerar. În practica evaluării întreprinderii, cea mai frecventă utilizare o au modelele de evaluare bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar în situa ţii particulare (de exemplu, referinţă obiectivă pentru întreprinderile proprietate de stat).
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului constă în a determina valoarea globală a întreprinderii prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile în viitor (extrapolate din trecut şi considerate reproductibile sau recurente). Se consider ă, în acest fel, că pornind de la situaţia sa prezentă şi în condiţii normale, întreprinderea poate genera în viitor cel puţin profiturile nete realizate în trecut.
A. Relaţii de stabilire a valorii întreprinderii Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii este n
VI =
∑ t =1
Bt Vn + (1 + r ) t (1 + r ) n
unde: VI - valoarea întreprinderii (obţinută prin actualizarea profiturilor nete viitoare); B t - profitul net realizabil în anul t; V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a profiturilor nete; n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete. Dacă nu se ţine seama de valoarea de revânzare a întreprinderii dup ă n ani (care, oricum, este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider ă că reprezintă o cotă parte din valoarea prezentă a întreprinderii), relaţia de calcul a valorii întreprinderii capătă forma n
VI =
Bt
∑ (1 + r ) t =1
n
Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume egalitatea profiturilor nete anuale, adică B1 = B 2 = ... = B t = ... = B n = B , relaţia de calcul a valorii întreprinderii capătă forma
82
n
VI = B
∑ (1 +1r ) t =1
n
Dar
1 (1 + r ) n − 1 = ∑ n ( 1 + r ) r (1 + r ) n t =1 n
de unde
(1 + r ) n − 1 VI = B r (1 + r ) n Dacă se ia în consideraţie şi o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor, adică un număr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezultă
⎡ (1 + r ) n − 1⎤ 1 ⎧ ⎡ (1 + r ) n ⎤ ⎡ 1 ⎤⎫ 1 1 ( ) lim ⎢ lim lim 1 0 = − = − = ⎨ ⎬ ⎢ ⎢ n ⎥ n ⎥ n ⎥ n →∞ r ⎣ r (1 + r ) ⎦ r ⎩n →∞ ⎣ (1 + r ) ⎦ n →∞ ⎣ (1 + r ) ⎦ ⎭ r de unde VI =
B r
Se obţine astfel cea mai simplă relaţie de calcul a valorii întreprinderii, relaţie cunoscută sub denumirea de “testul de capitalizare”. Aplicarea relaţiilor de calcul este precedată de stabilirea valorii parametrilor pe care îi conţin.
B. Estimarea profiturilor nete Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate în trecut, cu acceptarea reproductibilităţii lor (în sumă constantă sau nu) timp de “n” ani. Estimarea capacităţii de profitabilitate a întreprinderii reprezintă rezultatul etapei de analizădiagnostic, în care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale întreprinderii şi, în funcţie de punctele tari şi punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor. C. Alegerea ratei de actualizare Rata de actualizare “r” din formulele anterioare are sens de rat ă de oportunitate sau rată de revenire cerută de un investitor raţional (rată de revenire minim acceptată de către un eventual cumpăr ător). Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de: -ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunit ăţile eventualului cumpăr ător), ilustrate obiectiv, în orice moment, de ratele de revenire oferite de pia ţa financiar ă (dobânzi bancare, rate de revenire ale obligaţiunilor de diferite categorii, rate de randament ale acţiunilor) şi care pot fi găsite în publicaţii de specialitate; -riscul specific al întreprinderii de evaluat (de achiziţionat, pentru eventualul cumpăr ător), care îmbracă forma riscului economic şi financiar. Fixarea unei rate de actualizare de către evaluator se face în două etape: -alegerea ratei de bază; -adoptarea unei corecţii a ratei de bază (în general, o majorare, pentru a ţine seama de riscul estimat pe care îl prezint ă întreprinderea de evaluat). 83
a.) Alegerea ratei de baz ă Rata de bază este definită ca o rată de revenire scontată de investitor, pornind de la un plasament pe care el îl alege în raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil deci, ca în evaluare să se reţină mai multe rate de bază, importantă fiind însă tratarea în manier ă omogenă (coerentă) a riscului. De exemplu, dacă se presupune că potenţialul investitor îşi poate plasa capitalul în obligaţiuni ale statului cu o rată de revenire de 10%, această valoare reprezintă o primă alternativă pentru rata de bază. Un potenţial plasament în acţiuni cu o rată de revenire de 12%, constituie o altă alternativă pentru alegerea unei rate de bază. Plasamentul în acţiuni prezintă însă un risc mai ridicat decât plasamentul în obligaţiuni, justificându-se astfel diferenţa de 2% între ratele de revenire. Desigur, atunci când o compar ăm cu cele două plasamente de referinţă, întreprinderea prezintă un risc diferit. Tratarea în manier ă omogenă (coerentă) a riscului presupune ajungerea la aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de bază de la care pornim. Să presupunem că rata de actualizare aleasă este 16%. Aceasta înseamnă că în raport cu plasamentul în obliga ţiuni ale statului, cumpărarea întreprinderii reprezintă o acţiune mult mai riscantă, reflectată de prima de risc de 6%. Apreciind cumpărarea întreprinderii în raport cu plasamentul în acţiuni, riscul este mai redus, justificându-se o primă de risc de numai 4%. Aceasta înseamnă o tratare a riscului în manier ă coerentă: practic, s-a ajuns la aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz ă considerată drept referinţă şi de la care s-a pornit. În practica evaluării pot fi adoptate drept rate de bază următoarele rate: -rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat ă în acest caz este aceea a unei opţiuni în raport cu plasamentele monetare); de regul ă, această rată de bază este o rată de revenire f ăr ă risc, care include însă o anumită previziune a ratei inflaţiei; -rata de revenire sau rata medie de randament a obliga ţiunilor de primă categorie (cu cel mai ridicat grad de siguranţă, aşa cum sunt obligaţiunile publice garantate de stat); în acest caz, investitorul face o comparaţie cu revenirile la plasamentele financiare f ăr ă risc oferite de piaţa bursier ă. b.) Corectarea ratei de baz ă pentru risc Corectarea ratei de bază pentru riscul prezentat de întreprinderea de evaluat se poate face fie prin determinarea prealabilă a unei reveniri suplimentare (care îmbracă forma primei de risc), fie prin descompunerea riscului în doi factori (unul intern şi altul extern). În cazul adoptării primei variante, determinarea prealabilă a unei reveniri suplimentare sub forma primei de risc, trebuie avut ă în vedere o asemenea valoare pentru prima de risc încât rata de actualizare la care se ajunge să fie comparabilă cu revenirile constatate (la bursă) pentru întreprinderi similare din aceea şi ramur ă. Relaţia dintre rata de actualizare, rata de bază şi prima de risc este următoarea
r = a (1 + p) sau
r = a (1 +
p ) 100
unde: r – rata de actualizare; a – rata de bază; p – prima de risc. De exemplu, să consider ăm o rată de bază a = 10%, în condiţiile în care rata de revenire pentru întreprinderi similare din aceeaşi ramur ă este 15%. Datorită riscului mai ridicat pe care îl prezintă întreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt ă o primă de risc p = 60%, caz în care
r = 0,1(1 + 0,6) = 0,16 sau r = 10%(1 +
60 ) = 16% 100
Descompunerea riscului după doi factori presupune luarea în considera ţie a riscului intern de exploatare, propriu întreprinderii, şi a riscului extern, legat de componentele mediului în care funcţionează întreprinderea. În acest caz trebuie estimată influenţa fiecărei categorii de risc, rata de actualizare stabilindu-se cu rela ţia 84
r = a + p1 + p 2 sau r = a +
p1 p 2 + 100 100
unde: p1 – prima de risc pentru riscul intern; p2 – prima de risc pentru riscul extern. Luarea în consideraţie a riscului oglindeşte cerinţa investitorului pentru obţinerea unei reveniri suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificult ăţile inerente activităţilor comerciale şi industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect ă în p 2), iar, pe de altă parte, de incertitudinile legate de punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii şi ramurii din care face parte (se reflectă par ţial atât în p1, cât şi în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problemă destul de delicată, care trebuie fundamentată pe argumente ce derivă din diagnostic.
c.) Mărimi informative pentru primele de risc Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz ă cu prime de risc în mod diferenţiat, după cum urmează: -dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%; -dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%; -dacă se actualizează profituri prezente pe o perioada finită de timp (“n” ani), prima de risc este 0 (zero). În esenţă, luarea în consideraţie a riscului conduce la un avantaj al poten ţialului cumpăr ător, avantaj care constă în a-i oferi profiturile după “n” ani de funcţionare sau a-i asigura un excedent de profituri în primii “n” ani. Înainte de a fi adoptată ca definitivă, rata de actualizare rezultată din analizele precedente trebuie comparată cu ratele bursiere. Asemenea comparaţii se fac recurgând la indici specifici operaţiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opţiunile prezente ale investitorului, apreciate fie de pe o poziţie globală (media cursurilor acţiunilor la bursă), fie de pe o poziţie sectorială (media rezultatelor întreprinderilor ramurii). D. Alegerea perioadei de actualizare Nu există o regulă ştiinţifică utilizabilă pentru a defini cu precizie perioada de actualizare, adică numărul de ani pe care se însumează profiturile viitoare reproductibile scontate şi actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei tipuri de analize: pozi ţia cumpăr ătorului potenţial, ciclurile interne ale întreprinderii, partajarea viitorului între actualul proprietar şi potenţialul cumpăr ător. a.) Pozi ţia cumpărătorului potenţial Evaluatorul trebuie să ţină seama că potenţialul cumpăr ător este plasat într-o poziţie de investitor. Din această cauză, atunci când alege perioada de actualizare “n”, evaluatorul trebuie să ţină seama de mărimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de actualizare depinde şi de alte două criterii: revenirea la capitalul investit şi valoarea de revânzare a întreprinderii. Modificând doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de actualizare şi valoarea de revânzare), rezultatele evaluării se schimbă. Totodată, trebuie avută în vedere interdependenţa dintre cele trei variabile: valoarea adoptată pentru una dintre ele trebuie să fie corelată cu valorile reţinute pentru celelalte două. Atunci când analizează viitorul întreprinderii de pe poziţia unui potenţial cumpăr ător, evaluatorul trebuie să procedeze la: -reţinerea diferitelor ipoteze de evaluare; -fixarea a priori a unei ipoteze principale despre “n”; -testarea sensibilităţii rezultatului evaluării în raport cu perioada de actualizare variabilă. b.) Ciclurile interne ale întreprinderii Dacă procedează la o asemenea analiză, evaluatorul poate reţine ca perioadă de actualizare una dintre următoarele: 85
-perioada medie a recuper ării investiţiilor întreprinderii; -perioada de amortizare a imobilizărilor realizate prin finanţări, în condiţiile în care amortizarea contabilă coincide cu uzura tehnică a acestora.
c.) Partajarea viitorului Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect ă o tranzacţie specifică, numită şi partajarea viitorului, care presupune g ăsirea r ăspunsului la întrebarea: “ce cotă parte din profiturile viitoare ale întreprinderii îi apar ţine vânzătorului (deoarece el a edificat şi a adus întreprinderea în stadiul actual) şi ce cotă-parte îi apar ţine cumpăr ătorului (care se va ocupa, din momentul tranzacţiei, de viitorul întreprinderii)”? Practicienii au propus o formulă simplă, potrivit căreia, viitorul apar ţine pe jumătate fiecăreia dintre cele două păr ţi ale tranzacţiei. În acest caz, perioada de actualizare se determină ca soluţie a ecuaţiei n B n B B 1 sau =∑ = B∑ t n 2r t =1 (1 + r ) 2r t =1 (1 + r )
Simplificând cu B şi ţinând seama că
1 (1 + r ) n − 1 = ∑ n ( 1 + r ) r (1 + r ) n t =1 n
se obţine
1 (1 + r ) n − 1 = 2r r (1 + r ) n de unde, simplificând cu r şi descompunând termenul din dreapta în sumă de două fracţii, rezultă
1 1 = 1− 2 (1 + r ) n Efectuând calculele se obţine
1 1 sau (1 + r ) n = 2 = n 2 (1 + r ) de unde
n=
ln 2 ln(1 + r )
Rata r folosită în calcule corespunde investiţiilor din domeniul industrial, adică
1 ∈ [15;20] r 6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii prin actualizarea fluxurilor de numerar provine din teoria investi ţiilor şi are la bază aşa-numita condiţie a eficienţei economice a investiţiilor. Forma acestei relaţii fundamentale este următoarea
FN t Vn + t (1 + r ) n t =1 (1 + r ) n
VI = ∑
unde: VI - valoarea întreprinderii; FNt - fluxul de numerar în anul t; 86
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar; n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar; Vn - valoarea reziduală sau de revânzare a întreprinderii după n ani. Cu toate că aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai fiabile, unii autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în practic ă se confruntă cu unele dificultăţi. În legătur ă cu aceste dificultăţi trebuie f ăcute câteva precizări: -denumirea “flux de numerar” este o denumire generică; atunci când se aplică aceste modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliată structura, componenţa fluxului de numerar); -rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil ă şi raportabilă la ratele de revenire din publicaţiile economice, ea având alt conţinut şi altă mărime; -deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortiz ării, comparaţiile devin dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abord ările fiscală, contabilă şi economică a problemei amortismentului. Luarea în consideraţie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o dificultate în plus la aplicarea acestor modele. Totuşi, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influenţa valorii reziduale V n devine neglijabilă.
A. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit ăţi În această variantă de aplicare, fluxurile de numerar FN t sunt fluxuri nete de lichidităţi, determinate astfel [fluxul net de lichidităţi] = [profit net] + [amortizări şi provizioane] + [cesiuni] [investiţii] - [creşteri necesare ale fondului de rulment] La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate acelea şi măsuri de precauţie ca şi la aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete. Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitată de modul în care se iau în calcul sumele reprezentând investiţii. Acestea pot prezenta variaţii însemnate de la o perioadă la alta, ceea ce are ca efect ca în aceeaşi măsur ă să fie afectate şi fluxurile nete de lichidităţi.
B. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacit ăţii de autofinanţare În această variantă de model de evaluare, fluxurile de numerar FN t reprezintă capacităţi anuale de autofinanţare. La aplicarea acestui model de evaluare trebuie să se aibă în vedere că rata de actualizare r are un dublu conţinut (deoarece o parte din capacitatea de autofinan ţare este destinată reînnoirii capitalului prin investiţii, în timp ce cealaltă parte este destinată remuner ării acţionarilor). C. Modelul Hoskold Modelul Hoskold este cunoscut şi sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor de lichidităţi constituite sub forma fondurilor sinking. În aceast ă variantă, modelul de evaluare realizează o mai bună argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit. Raţionamentul care stă la baza acestui model de evaluare este următorul: prin funcţionarea sa, întreprinderea va degaja anual un flux net de lichidit ăţi care are două destinaţii: recuperarea investiţiei iniţiale şi asigurarea revenirii la investiţia f ăcută (obţinerea profitului). În primul rând, în perioada de n ani investitorul trebuie s ă-şi reconstituie capitalul investit iniţial. Pentru aceasta, o cotă-parte a fluxului net de lichidităţi este reinvestită, constituindu-se astfel aşa-numitele fonduri sinking, remunerate la o anumită rată. La sfâr şitul perioadei de n ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu suma investită iniţial pentru cumpărarea întreprinderii. Evident, partea ce r ămâne din fluxurile anuale nete de lichidităţi este destinată constituirii revenirii la investiţia f ăcută. Pentru simplificare, vom presupune că fluxurile anuale de lichidităţi sunt egale, adică 87
FN1 = FN 2 = ... = FN t = ... = FN n = FN şi că valoarea de revânzare este nulă (Vn = 0). Fluxul anual de lichidităţi, FN, poate fi scris ca sumă a două componente FN = FN’ + FN” unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată recuper ării investiţiei iniţiale prin crearea fondurilor sinking; FN” - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată remuner ării investiţiei f ăcute. Evident că investiţia iniţială f ăcută pentru cumpărarea întreprinderii reprezintă tocmai valoarea întreprinderii (pe care vrem să o determinăm). În aceste condiţii, pot fi scrise relaţiile
r * FN’ = VI (1 + r * ) n − 1
şi
FN’’ = rVI
unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking; r - rata de revenire la investiţia f ăcută. Se poate scrie deci
r * FN = VI + rVI (1 + r * ) n − 1 de unde
VI =
FN r * r + (1 + r * ) n − 1 6.4. Tratarea infla ţiei
În aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, în toate cazurile trebuie avută în vedere şi tratată corespunzător problema inflaţiei. De asemenea, trebuie avut în vedere că valorile ratelor de dobândă, dividend, revenire la obligaţiuni sau acţiuni, publicate în mod uzual în revistele de specialitate, înglobează, în toate cazurile, o proiecţie viitoare referitoare la inflaţie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale şi nu rate reale de revenire. Pentru evaluator, este important să respecte cerinţa de a lucra cu valori de referinţă omogene, adică de a adopta una dintre următoarele alternative: -rezultate exprimate în monedă constantă (f ăr ă inflaţie) şi rate de revenire reale (f ăr ă inflaţie); -rezultate exprimate în monedă curentă (cu inflaţie) şi rate de revenire nominale (cu inflaţie). În ceea ce priveşte stabilirea valorilor de referinţă ale rezultatelor trecute, problema inflaţiei este uşor de rezolvat (valorile inflaţiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate pentru a elimina influen ţa inflaţiei). Dificultăţi suplimentare apar însă la corectarea, din perspectiva inflaţiei, a rezultatelor viitoare. De regulă, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate. Scopurile aplicării acestei metode sunt două: eliminarea efectelor inflaţiei şi apropierea rezultatului anual de o valoare reproductibil ă în viitor. Metoda mediei ponderate presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor obţinute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului de referin ţă fiind următorul
88
R =
R n −2 + 3R n −1 + 2R n 6
Aşa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor ob ţinute în anii imediat anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabilă în condiţii de inflaţie “normală” şi nu accelerată. De foarte multe ori, evaluatorii adoptă o soluţie mai comodă, dar subiectivă, socotind toţi cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi şi procedând la a calcula o medie aritmetică simplă a rezultatelor anuale, dar după corectarea deprecierii monetare specifice fiecărui an. Metoda mediei aritmetice presupune acceptarea de c ătre evaluator a ipotezei că toţi cei trei ani sunt la fel de reprezentativi. Dac ă evaluatorul nu acceptă însă această ipoteză, poate proceda la a alege rezultatul celui mai reprezentativ an, c ăruia îi aplică corecţia pentru inflaţie. Valorile ratelor de inflaţie folosite pentru realizarea corecţiilor pot fi preluate din publicaţiile lunare cu privire la deprecierea monetar ă.
TEST DE EVALUARE 1. Definiţi valoarea întreprinderii conform conceptului de valoare economică. R ăspuns: Valoarea întreprinderii este suma actualizată a tuturor rezultatelor pe care aceasta le va genera prin funcţionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin însăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor. 2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor R ăspuns: 3. Prezentaţi relaţia testului de capitalizare şi comentaţi semnificaţia acesteia în evaluarea întreprinderii. R ăspuns:
4. Enumeraţi particularităţile fundamentale ale modelelor de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. R ăspuns: -
Problema 1 În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construc ţii au fost aproximativ constante, oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Un investitor care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung se arat ă interesat să preia întreprinderea (rata anuală a dobânzii la depozitele bancare este 8%). a.) dacă v-aţi situa pe poziţia potenţialului investitor, cât aţi oferi proprietarului întreprinderii, în situaţia de perspective economice favorabile? b) cât aţi oferi pentru întreprindere dacă perspectivele economice ar fi nefavorabile? 89
Rezolvare a.) Se ia în consideraţie relaţia testului de capitalizare, VI =
B . Rata de actualizare, r, se r
determină luând în consideraţie o primă de risc corespunzătoare perspectivelor economice favorabile, adică p = 75%. Se obţine r = 8%(1+0,75) = 14% = 0,14. Valoarea întreprinderii va fi VI = 800.000 / 0,14 = 5.714.286 RON. b.) Se procedează identic, doar prima de risc luată în consideraţie fiind diferită. Corespunzător perspectivelor economice nefavorabile, p = 150%. Rezult ă valoarea ratei de actualizare, r = 8%(1+1,5) = 20%. Valoarea întreprinderii va fi VI = 800.000 / 0,2 = 4.000.000 RON.
Problema 2 În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a men ţinut aproximativ constantă, oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Analizând perspectivele economice viitoare ale întreprinderii şi ramurii, se apreciază că nu există nici un motiv de nereproductibilitate a rezultatelor trecute în viitor. Un om de afaceri, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung cu o rată anuală a dobânzii de 6%, se arată interesat să preia întreprinderea. Ce sumă consideraţi că va reprezenta baza de negociere între cele dou ă păr ţi, dacă: a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe pozi ţia investiţiilor în proiecte industriale cu o durată de viaţă economică de 15 ani; b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durat ă de 8 ani, perioadă de timp după care valoare de revânzare a întreprinderii este de 50% din valoarea sa prezentă. Cum explicaţi şi cui sunt datorate diferenţele obţinute între cele două valori? Analizaţi ambele situaţii, atât din perspectiva actualului proprietar cât şi a potenţialului investitor, sub aspectul avantajelor şi dezavantajelor tranzacţiei.
90
Rezolvare
Problema 3 Un investitor se arată interesat să preia o întreprindere din ramura industriei textile. Întreprinderea este aşezată la periferia unui mare oraş şi dispune de propria reţea de magazine. În urma parcurgerii etapei de analiză-diagnostic se apreciază că şi în viitor întreprinderea va realiza reveniri de cel puţin 8% la capitalul investit, previzionându-se un flux net anual de lichidităţi de 600.000 RON. Investitorul, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rată anuală a dobânzii de 6%, doreşte să recupereze capitalul investit în cel mult 10 ani. a.) cât credeţi că va oferi investitorul pentru cumpărarea întreprinderii? b.) ce parte a fluxului anual de autofinanţare va fi folosită pentru recuperarea investiţiei, prin crearea unui fond sinking?
91
Rezolvare
92
REZUMATUL TEMEI Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz ă problema stabilirii valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Aceste modele ignor ă patrimoniul întreprinderii, determinând valoarea acesteia doar pe baza capacităţii viitoare de profitabilitate. La baza acestei categorii de modele de evaluare stă conceptul fundamental de valoare economică. Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca sumă actualizată a tuturor rezultatelor viitoare ale acesteia, inclusiv a celor realizabile prin îns ăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor. În func ţie de semnificaţia concretă atribuită termenului “rezultat” există mai multe variante ale acestor modele: -modele bazate pe actualizarea profiturilor brute; -modele bazate pe actualizarea profiturilor nete; -modele bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. Modelele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete au cea mai larg ă utilizare (datorată, în principal, semnificaţiei universale a termenului “profit net”). Aplicarea practică a acestor modele trebuie să fie precedată de “soluţionarea” corectă a cel puţin trei probleme: estimarea profiturilor nete, alegerea ratei de actualizare, alegerea perioadei de actualizare. Pentru fiecare alegere de parametru sau variabil ă, evaluatorul va trebui să ia în consideraţie anumite ipoteze, procedând la raţionamente în raport cu situaţia concretă a întreprinderii evaluate. Trebuie subliniat faptul că între cei trei parametri fundamentali (rată de actualizare, perioadă de actualizare, valoare de revânzare) există interdependenţe de a căror corectă considerare va depinde “calitatea” rezultatului evaluării. Modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar se consider ă a fi unele dintre cele mai fiabile, specialiştii în evaluare recomandând cu insistenţă folosirea lor (atunci când este posibilă). Există însă câteva dificultăţi legate de utilizarea practică a acestora. Cea mai importantă este cea legată de semnificaţia atribuită termenului “flux de numerar”. Pornind tocmai de la aceast ă semnificaţie, apar mai multe alternative ale acestor modele (actualizarea fluxurilor nete de lichidităţi, actualizarea fluxurilor de autofinanţare, etc.). O problemă extrem de importantă a aplicării modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor este cea a inflaţiei. Evaluatorul va trebui să aleagă un anumit mod de tratare a acestui aspect: rezultate exprimate în monedă curentă şi rate de actualizare nominale (cu inflaţie) sau rezultate exprimate în monedă constantă şi rate de actualizare reale (f ăr ă inflaţie).
93
Tema nr. 7 MODELE DE EVALUARE BURSIERE Unităţi de învăţare Fundamentele modelelor Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor Modele de evaluare a întreprinderilor “în cre ştere” Obiectivele temei Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bursiere Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare bursiere Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare bursiere Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare bursiere Timpul alocat temei: 3 ore Bibliografie recomandat ă Dragotă V. – Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Editura IROVAL şi Editura Economică, Bucureşti, 2006. Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. 7.1. Fundamentele modelelor Aceste modele de evaluare se aplică în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă şi au la bază principiul fundamental, potrivit căruia, valoarea întreprinderii este reflectată de cursul acţiunilor ei la bursă. Cursul (cotaţia) acţiunilor întreprinderii (în termeni bursieri rating) permite organismelor independente şi operatorilor bursieri să formuleze aprecieri sintetice asupra calităţii respectivelor titluri (aprecieri care constau, în principal, în evaluarea riscului pe care aceste plasamente îl prezintă). Cursul bursier depinde însă atât de factori interni întreprinderii, cât şi de factori externi. În consecinţă, la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie să se ţină seama de: -evoluţia anterioar ă a cursului şi a politicii de dividend (considerată un semnal emis către acţionari şi potenţialii investitori); -fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent de performanţele întreprinderii. În rândul specialiştilor în evaluare există controverse în ceea ce priveşte capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta cu adevărat valoarea întreprinderii. Astfel, s-au conturat două teorii: -teoria evoluţiei aleatoare (random walk), potrivit căreia, analiza bursier ă pe mai mulţi ani (a cursului, volumului tranzacţiilor şi indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze ştiinţifice evoluţia viitoare a întreprinderii; -teoria ipotezei pieţelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit căreia, în condiţiile folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice şi a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al acţiunilor care să reflecte suficient de exact valoarea acestora.
94
În aceste circumstanţe, în practica evaluărilor bursiere au fost definite mai multe condiţii pe care titlurile de valoare ale întreprinderii evaluate trebuie s ă le îndeplinească, şi anume: -să fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naţionale sau internaţionale); -să fie cotate simultan la mai multe burse; -să fie tranzacţionate frecvent; -fiecare tranzacţie să se refere la un pachet mic de acţiuni; -volumul tranzacţiilor să fie suficient de mare. Pentru scopuri de clasificare, în funcţie de întreprinderea evaluată, modelele de evaluare bursiere pot fi clasificate astfel: -modele de evaluare bazate pe dividende; -modele de evaluare specifice întreprinderilor “în creştere”.
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor Valoarea bursier ă a întreprinderii este apreciată în funcţie de numărul acţiunilor emise şi valoarea intrinsecă a acestora (care este, în esenţă, o valoare de evaluare). Astfel, relaţia fundamentală a valorii bursiere a întreprinderii are forma [valoarea întreprinderii] = [numărul ac ţ iunilor emise] x [valoarea intrinsecă (evaluat ă ) a ac ţ iunii]
Valoarea intrinsecă a acţiunii nu trebuie confundată cu valoarea nominală a acesteia. De asemenea, valoarea intrinsecă a acţiunii nu este aşa-numita valoare contabilămatematică, stabilită ca raport între valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii şi numărul acţiunilor emise. Valoarea intrinsecă este stabilită prin evaluare şi are caracterul unei valori economice, reprezentând suma actualizat ă a câştigurilor viitoare ce pot fi obţinute prin deţinerea acţiunii (dividende şi revânzarea după o anumită perioadă de timp). Modul diferit de estimare a valorii economice a ac ţiunilor este reflectat de existenţa mai multor variante ale modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende.
A. Modelul Irving Fisher Acest model de evaluare are la bază relaţia fundamentală a valorii economice, potrivit căreia d n V n d 1 d 2 V a = ... + + + + (1 + k )1 (1 + k ) 2 (1 + k ) n (1 + k ) n n
V a
=∑ t =1
d t
(1 + k )
+ t
V n
(1 + k ) n
unde: Va - valoarea prezentă (actualizată) a acţiunii; dt - dividendul în anul t; k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament); n - perioada de actualizare a dividendelor; Vn - valoarea de revânzare a acţiunii la sfâr şitul perioadei de actualizare. Dacă se neglijează valoarea de revânzare a acţiunii după n ani (care, oricum, este dificil de estimat), relaţia anterioar ă capătă forma
dt t t =1 (1 + k ) n
Va = ∑
Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume, egalitatea dividendelor anuale
d1 = d 2 = ... = d t = ... = d n = d 95
şi se ţine seama de relaţia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuit ăţi
dt (1 + k ) n − 1 = ∑ t ( 1 + k ) k (1 + k ) n t =1 n
se obţine
(1 + k ) n − 1 Va = d k (1 + k ) n Dacă se ţine seama şi de o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adică un număr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult ă
⎡ (1 + k ) n − 1⎤ = lim ⎢ n ⎥ n →∞ ( 1 + k ) ⎣ ⎦
1 ⎧ ⎡ (1 + k ) n 1 ⎤⎫ 1 1 ( ) − = − = 1 0 ⎨lim ⎬ k ⎩n →∞ ⎢⎣ (1 + k ) n (1 + k ) n ⎥⎦ ⎭ k k
de unde
Va =
d k
Se obţine astfel o relaţie foarte simplă de calcul a valorii prezente a ac ţiunii, care ia în consideraţie doar dividendele anuale şi rata de randament. La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s ă rezolve două probleme: prima se refer ă la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament. În ceea ce priveşte valoarea dividendelor, problema se concretizeaz ă în întrebarea: “ce valoare d trebuie să ia evaluatorul în calcul la aplicarea modelului?”. Pentru a rezolva această problemă, evaluatorul va trebui să analizeze caracterul plauzibil şi regulat al distribuirii rezultatelor întreprinderii. Dificultatea major ă constă în a argumenta randamentul sau productivitatea (creşterea sau scăderea) dividendelor viitoare în funcţie de diagnosticul realizat asupra trecutului, potenţialul întreprinderii şi politica de reţinere sau distribuire a rezultatelor practicat ă de grupul acţionarilor. Dividendele plătite în trecut sunt grevate, pe de o parte, de situa ţia reală a profitabilităţii întreprinderii, iar, pe de altă parte, de politica de distribuire a rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea re ţine sumele recente ale dividendelor plătite, iar previziunile pe termen mediu şi lung le va putea fundamenta prin comparaţii cu întreprinderi din aceeaşi ramur ă/sector de activitate (aceasta pentru a-şi contura o opinie proprie şi pentru a se decide asupra argumentelor cu privire la curba creşterii dividendelor). Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite informaţii ce constituie obiect al publicaţiilor de specialitate (informaţii furnizate, de regulă, de bănci). Tot acum, evaluatorul va trebui s ă rezolve şi problema inflaţiei, deoarece ratele publicate sunt, de obicei, rate nominale, care ţin seama de inflaţie. De asemenea, trebuie avut în vedere aspectul c ă rata de revenire sub formă de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, în final, exigen ţa investitorului care efectuează o comparaţie a unui plasament în raport cu alte plasamente posibile. Evaluatorul va trebui să explice de ce face referire la o anumit ă rată şi nu la alta atunci când actualizează dividendele, substituindu-se, în această privinţă şi într-o anumită măsur ă, cumpăr ătorului. Rata de actualizare a dividendelor este strâns legată de perioada de actualizare n, după cum urmează: -dacă se are în vedere ipoteza perpetuităţii, adică un orizont infinit de timp, valoarea de revânzare a acţiunii este nulă, iar rata de referinţă este fie rata dobânzii la plasamentele bancare pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ f ăr ă risc; -când profitabilitatea este privită pe o perioadă limitată (5÷10 ani), este necesar să se ia în consideraţie şi valoarea de revânzare, iar în privin ţa ratelor vor fi avute în vedere comparaţiile între cursurile de revânzare, precum şi ratele pentru distribuirea dorită a dividendelor pe perioada avută în vedere. 96
Un mod eficient de abordare constă în adoptarea ratei de randament prin comparaţii cu piaţa bursier ă, comparaţii care conduc la o rată de actualizare ce reflectă, în principiu, ansamblul de comparaţii efectuate de investitorul mediu la bursa de acţiuni. Această rată face obiectul publicaţiilor periodice pe ansamblul pieţelor bursiere mondiale.
B. Modelul Gordon-Shapiro simplificat Dezavantajul fundamental al modelului Irving-Fisher const ă în dificultatea estimării exacte a evoluţiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro simplificat are la bază o ipoteză mult mai plauzibilă: creşterea dividendelor cu o rată constantă g, inferioar ă ratei de actualizare k. Totodată, perioada de actualizare nu este finită, ci se are în vedere perpetuitatea. Pentru a stabili relaţia fundamentală a acestui model de evaluare, în prealabil este necesar ă determinarea valorii anuale a dividendelor, în condi ţiile ipotezei de creştere continuă a acestora cu rata constantă g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite în tabelul următor. Anul 1 2 3 … n
Dividendul
d d + gd = d(1 + g) d(1 + g) + gd(1 + g) = d (1 + g )(1 + g) = d (1 + g) 2 …
d(1 + g) n −2 + gd(1 + g ) n −2 = d(1 + g) n −2 (1 + g) = d(1 + g) n −1
Valoarea prezentă a acţiunii se obţine actualizând dividendele anuale cu o rată de actualizare k.
d d (1 + g) d(1 + g) 2 d(1 + g ) n −1 + + + ... + Va = (1 + k )1 (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) n Multiplicând relaţia anterioar ă cu (1+g) şi folosind fracţiile etajate rezultă
Va (1 + g) =
d
⎛ 1 + k ⎞ ⎜⎜ ⎟⎟ + 1 g ⎝ ⎠
1
+
d
⎛ 1 + k ⎞ ⎜⎜ ⎟⎟ + 1 g ⎝ ⎠
2
+
d
⎛ 1 + k ⎞ ⎜⎜ ⎟⎟ + 1 g ⎝ ⎠
3
+ ... +
d
⎛ 1 + k ⎞ ⎜⎜ ⎟⎟ + 1 g ⎝ ⎠
n
Se observă că
1 + k k − g = 1+ 1+ g 1+ g Folosind această observaţie, dându-l pe d factor comun şi notând
k − g = r 1+ g
se ajunge la
⎡ 1 1 1 1 ⎤ Va (1 + g) = d ⎢ + + + ... + 1 2 3 (1 + r ) n ⎥⎦ ⎣ (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) Se ştie că n 1 1 1 1 1 (1 + r ) n − 1 + + + ... + =∑ = (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r ) n t =1 (1 + r ) t r (1 + r ) n
97
de unde
(1 + r ) n − 1 Va (1 + g) = d r (1 + r ) n S-a demonstrat anterior că
⎡ (1 + r ) n − 1⎤ 1 lim ⎢ = n ⎥ n →∞ + r ( 1 r ) ⎣ ⎦ r relaţia valorii prezente a acţiunii devenind
Va (1 + g) =
d r
Revenind la substituţia anterioar ă, rezultă
Va (1 + g) =
d k − g 1+ g
iar prin simplificare cu (1+g) se ob ţine relaţia fundamentală a modelului Gordon-Shapiro simplificat
Va =
d k − g
Rata estimată de creştere a dividendelor g depinde atât de rentabilitatea viitoare a capitalurilor proprii (rata rentabilităţii financiare) r f , cât şi de rata de distribuire a dividendelor r d , adică
g = (1 − r d )r f Pentru estimarea ratei rentabilităţii financiare viitoare a întreprinderii pot fi utilizate două metode, şi anume: -metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit c ăreia
⎡ C ⎤ r f = ⎢ r e + (r e − r imp ) imp ⎥ (1 − r i ) C pr ⎥⎦ ⎢⎣ unde: r e - rata rentabilităţii economice; r imp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate;
C imp - capital împrumutat; C pr - capital propriu; r i - rata impozitului pe profit. -metoda echilibrului activelor financiare, conform căreia
r f = r F + (r p − r F )β unde: r F - rata de revenire a unui plasament alternativ f ăr ă risc; r p - rata de revenire a plasamentelor în titluri de valoare; β - coeficient de risc al acţiunilor.
98
C. Modelul Gordon-Shapiro elaborat Acest model de evaluare reprezintă o particularizare a modelului Gordon-Shapiro simplificat. Astfel, rata unică de creştere a dividendelor g, este înlocuită cu două rate cu mărimi diferite, corespunzătoare a două perioade diferite, şi anume: rata g 1 pentru perioada [1;q], respectiv rata g 2 pentru perioada [q + 1; n ] . Valoarea prezentă a acţiunii se determină cu relaţia
⎡ q ⎛ 1 + g 1 ⎞ t ⎛ 1 + g 1 ⎞ q 1 ⎤ Va = d ⎢∑ ⎜ ⎟ +⎜ ⎟ ⎥ + + − 1 k 1 k k g ⎠ ⎝ ⎠ 2⎥ ⎢⎣ t =1 ⎝ ⎦ 7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în cre ştere” Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în prima perioadă a orizontului de prognoză. Două inconveniente ale modelelor bursiere clasice au condus la apari ţia noilor modele de evaluare, şi anume: -utilizarea unei rate de creştere a dividendelor g pe o perioadă infinită de timp (în realitate, g nu poate fi foarte ridicată o perioadă infinită de timp); -ipoteza implicită g < k (infirmată în cazul întreprinderilor “în creştere”, la care, în prima perioadă de timp, g > k). Modelele de evaluare a întreprinderilor “în cre ştere” se bazează pe indicatorul bursier “price earning ratio” (PER). PER mai este numit şi multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier ă. PER reprezintă raportul dintre cursul acţiunii şi câştigul (dividendul) adus de aceasta.
A. Modelul Bates Acest model de evaluare presupune împăr ţirea orizontului de prognoză în două perioade distincte, din care prima reprezintă o fază de creştere a dividendelor cu o rat ă g superioar ă ratei de randament k. Această primă subperioadă este cuprinsă, în general, între 1-10 ani. Modelul Bates constă în efectuarea unui calcul pe o perioad ă finită de timp, care corespunde creşterii puternice a dividendelor. Calculul se refer ă la PER actual al acţiunii şi ţine seama de ipotezele formulate în materie de creştere a dividendelor, rentabilitate, distribuţie a dividendelor, precum şi de PER existent la sfâr şitul perioadei de creştere maximă. Modelul Bates traduce relaţia care există între cei cinci factori avuţi în vedere de un investitor bursier, şi anume: -rata de randament cerută de investitor (k); -perioada de creştere a dividendelor (n); -rata de creştere a dividendelor (g); -rata de distribuţie a dividendului ( r d ); -PER la care acţionarul va trebui să revândă acţiunea după n ani, pentru a realiza rata de rentabilitate scontată k. Relaţia fundamentală a modelului Bates este
m=
PER n + 10r d B A
unde
⎛ 1 + k ⎞ ⎟⎟ A = ⎜⎜ + 1 g ⎝ ⎠
n
99
iar
⎛ 1 + g ⎞ ⎜⎜ ⎟⎟(1 − A ) − g k ⎠ B = ⎝ 10 Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A şi B. Parametrul m reprezintă valoarea actuală (prezentă) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu privire la pre ţul la care poate fi cumpărată acţiunea în prezent. Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un comportament atipic la început (creştere excepţională) dar care, în timp, este posibil s ă se alinieze normelor sectoriale.
B. Modelul Holt Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cre ştere excepţională a cursului unei acţiuni, ajutând investitorii să determine dacă PER-ul acestei acţiuni, observat pe piaţă, este justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin ă numărul de ani de creştere avut în vedere la stabilirea PER actual. Modelul porneşte de la relaţia
⎛ 1 + g ⎞ Va = d ∑ ⎜ ⎟ + 1 k ⎝ ⎠ t =1 DCE
t
Dar
Va =m d de unde DCE ⎛ 1 + g ⎞⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤ ⎟⎟⎢1 − ⎜ m = ⎜⎜ ⎟ ⎥ − + k g 1 k ⎝ ⎠ ⎝ ⎠⎣⎢ ⎦⎥
Succesiv, rezultă
⎛ k − g ⎞ 1 + g ⎞ ⎟⎟ = 1 − ⎛ m⎜⎜ ⎜ ⎟ 1 + g 1 + k ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎛ 1 + g ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ 1 + k ⎠
DCE
DCE
⎛ k − g ⎞ ⎟⎟ = 1 − m⎜⎜ + 1 g ⎝ ⎠
de unde
⎡⎛ k − g ⎞⎛ 1 + g ⎞⎤ ⎟⎟⎜⎜ − m ⎟⎟⎥ ⎣⎝ 1 + g ⎠⎝ k − g ⎠⎦ ⎛ 1 + g ⎞ ln⎜ ⎟ ⎝ 1 + k ⎠
ln ⎢⎜⎜ DCE =
Durata de creştere astfel calculată este cea estimată de investitor, care va trebui să o compare cu durata de creştere estimată de piaţă şi să acţioneze în consecinţă, dacă observă că există diferenţe. De exemplu, este indicată cumpărarea de acţiuni dacă durata de creştere estimată de investitor este mai lungă decât cea estimată de piaţă.
100
C. Modelul Molodowski Acest model permite calculul valorii indicelui PER al ac ţiunii corespunzător următoarei game de ipoteze: -într-o primă subperioadă de timp, de n 1 ani, dividendul va creşte cu o rată constantă; -în a doua subperioadă de timp, de n 2 ani, dividendul va creşte în continuare, dar cu o rată descrescătoare, astfel încât la sfâr şitul acestei subperioade rata de creştere ajunge la valoarea zero; -în a treia subperioadă de timp, de la sfâr şitul celei de-a doua şi până la infinit, dividendul r ămâne constant. Corespunzător diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor şi extinderi ale primelor două subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile indicelui PER. TEST DE EVALUARE 1. Enumeraţi factorii care trebuie avu ţi în vedere la aplicarea modelelor de evaluare bursiere. R ăspuns: -evoluţia anterioar ă a cursului şi a politicii de dividend (considerată a fi un semnal emis către acţionari şi potenţialii investitori); -fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent de performan ţele întreprinderii. 2. Prezentaţi teoriile referitoare la capacitatea cota ţiei bursiere de a reflecta valoarea întreprinderii. R ăspuns: -
3. Definiţi conceptul de întreprindere “în cre ştere” şi prezentaţi semnificaţia indicelui PER. R ăspuns:
101
Problema 1 Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi şi politica de reţinere/distribuire a dividendelor practicată de grupul de acţionari, se apreciază că în următorii ani vor fi distribuite următoarele dividende: anul 1 - 150.000 RON; anul 2 180.000 RON; anul 3 - 200.000 RON; anul 4 - 250.000 RON; anul 5 - 250.000 RON; anul 6 - 250.000 RON; anul 7 - 400.000 RON. Dacă v-aţi situa pe poziţia unui investitor care îşi poate plasa capitalul în obligaţiuni ale statului cu o rată de revenire de 8%, cât aţi oferi pentru întreprindere (se estimează că după 7 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi 40% din valoarea actuală)? Rezolvare
REZUMATUL TEMEI Modelele de evaluare bursiere se aplică în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă (în esenţă, sunt tot modele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor). În rândul specialiştilor în evaluare există însă controverse cu privire la capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta cu adevărat valoarea întreprinderii. Astfel, în decursul timpului s-au conturat două teorii: -teoria evoluţiei aleatoare (potrivit căreia, analiza bursier ă nu poate anticipa pe baze ştiinţifice evoluţia viitoare a întreprinderii); -teoria ipotezei pieţelor eficiente (potrivit căreia, prin utilizarea unor modele economico-matematice adecvate, analiza bursier ă poate furniza informaţii relevante referitoare la evoluţia viitoare a întreprinderii). Pentru întreprinderile “consolidate”, caracterizate de o anumit ă regularitate a distribuirii dividendelor, valoarea se determină prin multiplicarea numărului de acţiuni emise cu valoarea economică a unei acţiuni. Ipotezele diferite cu privire la evoluţia viitoare a dividendelor s-au concretizat în alternative diferite de modele de evaluare (dividende constante, dividende crescătoare cu o rată constantă, dividende crescătoarea cu rate diferite, la momente de timp diferite). Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în prima perioadă a orizontului de prognoză. Evaluarea acestor întreprinderi este una cu totul şi cu totul particular ă, fiind bazată pe utilizarea indicelui PER (cunoscut şi sub denumirea de multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier ă).
102
Tema nr. 8 MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFEREN ŢIATE Unităţi de învăţare Fundamentele modelelor Modele de evaluare cu rate reduse de good-will Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat ării Alte modele de evaluare cu rate de good-will Obiectivele temei Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare cu rate diferen ţiate Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare cu rate diferenţiate Timpul alocat temei: 2 ore Bibliografie recomandat ă Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Işf ănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitar ă, Bucureşti, 2003. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura CECCAR, Bucureşti, 2007. 8.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe raţionamente care se consider ă a fi ceva mai complete şi apropiate de realitate decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale şi modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor. Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan: -o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament; -o partajare a viitorului; -o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie economică, dar şi ca investiţie financiar ă. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, care stă la baza tuturor modelelor de evaluare cu rate diferenţiate, are forma
VI = ANR + BHE + GW
unde: VI - valoarea întreprinderii; ANR - activul net reevaluat (necesar exploatării); BHE – valoarea activelor (bunurilor) în afara exploatării; GW - valoarea de good-will. Primele două componente ale valorii întreprinderii (activul net reevaluat - ANR şi valoarea bunurilor în afara exploatării - BHE) sunt cunoscute din lucr ările anterioare de evaluare. Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate diferen ţiate presupune doar determinarea valorii de good-will (GW). Valoarea de good-will a unei întreprinderi exprim ă capacitatea acesteia de a genera supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercet ări de avangardă, 103
priorităţilor de brevet, de marcă, bunului renume, calităţii organizării, managementului de excepţie, etc. (de regulă unor elemente necorporale care, în prealabil, au fost identificate într-o etapă anterioar ă de analiză-diagnostic). Valoarea de good-will este definită ca fiind valoarea actualizată a supraprofiturilor anuale generate de întreprindere. Aceste supraprofituri sunt înţelese ca un excedent de revenire la capitalul investit, pe care întreprinderea este capabilă să îl genereze, comparativ cu revenirea corespunzătoare unui plasament f ăr ă risc şi egal cu valoarea activelor corporale pe care întreprinderea le angajează în exploatare. Toate modelele de evaluare cu rate diferenţiate se bazează pe relaţia fundamentală prezentată anterior. Diferenţele între ele apar în modul de determinare a valorii de good-will, din acest punct de vedere putând fi identificate: -modele de evaluare cu rate reduse de good-will; -modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat ării; -alte modele cu rate de good-will.
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will În mod curent sunt folosite două asemenea modele: -modelul Uniunii Europene a Exper ţilor Contabili; -modelul anglo-saxon.
A. Modelul Uniunii Europene a Exper ţilor Contabili În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW = a n (B − rV ) unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit ăţi; B - capacitatea de profit; V - valoarea substanţială brută; r - rata de revenire la valoarea substanţială brută. Supraprofitul anual este reprezentat de diferenţa (B-rV). Capacitatea anuală de profit (B) corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost adăugate aşa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanţială brută (V) corespunde ansamblului activelor imobilizate ale întreprinderii, mai pu ţin activele necorporale, la care se adaugă însă şi activele care nu sunt proprietate a întreprinderii, dar pe care aceasta le foloseşte. Factorul de actualizare se determină cu relaţia n ( 1 + r * ) − 1 an = * n r (1 + r * )
unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul ă, n = 3–8 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas ă drept una dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obliga ţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe termen scurt corectat ă cu inflaţia). Rata de revenire la valoarea substanţială brută (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat ă corectată cu inflaţia).
B. Modelul anglo-saxon În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW = a n (B − rANR ) unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit ăţi; B - profitul net anual; 104
ANR - activul net reevaluat; r - rata de revenire la activul net reevaluat. Factorul de actualizare se determină cu relaţia n 1 + r * ) − 1 ( an = * n r (1 + r * )
unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul ă, n = 3–8 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas ă drept una dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obliga ţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe termen scurt corectată cu inflaţia). Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat ă de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rată corectată cu inflaţia).
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat ării Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW = a n (BE − rCPNE ) unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit ăţi; BE - beneficiul economic; CPNE - capitalul permanent necesar exploatării; r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploat ării. Beneficiul economic reprezintă un indicator de natura rezultatului care este independent de politica financiar ă a întreprinderii. Beneficiul economic are un con ţinut diferit faţă de profitul de care s-a vorbit în modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai conţine cheltuielile financiare (aferente împrumuturilor pe termen lung), precum şi impozitele şi taxele pe profit. Conţinutul acestui indicator arată că modelul este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor de interes public (întreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploatării se compune din capitalul propriu ( C pr ) şi capitalul împrumutat pe termen lung ( C imp ), adică CPNE = C pr + C imp Factorul de actualizare se determină cu relaţia n ( 1 + r * ) − 1 an = * n r (1 + r * )
unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul ă, n = 3–8 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas ă drept una dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obliga ţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la depozitele bancare pe termen corectată cu inflaţia). Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatării (r) se calculează ca o medie ponderată
r =
r pr C pr + r imp C imp CPNE
unde: r pr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ă ca invers al indicelui PER observat pentru întreprinderi similare cotate la burs ă); r imp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung. 105
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will Faţă de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practic ă sunt folosite şi alte modele cu rate de good-will, mai simple, şi anume: -modelul practicienilor; -modelul direct (german); -modelul “achiziţiei” rezultatelor anuale; -modelul ratei cu risc şi ratei f ăr ă risc.
A. Modelul practicienilor Acest model de evaluare partajează în mod egal viitorul între actualul proprietar şi potenţialul investitor, determinând direct valoarea întreprinderii, ca o medie aritmetic ă simplă a activului net reevaluat (ANR) şi a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic ă
ANR + VI =
B r
2
Pornind de la relaţia valorii întreprinderii se poate ajunge la relaţia valorii de good-will, după cum urmează
B ANR ⎞ B B ANR r = ANR + B = ⎛ ⎜ ANR − ⎟ + = ANR + − 2 2 2r ⎝ 2 ⎠ 2r 2r 2
ANR + VI = adică
VI = ANR +
1 (B − rANR ) 2r
Comparând relaţia obţinută cu relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii conform modelelor de evaluare cu rate diferen ţiate şi f ăcând abstracţie de valoarea bunurilor în afara exploatării, se observă că
GW =
1 (B − rANR ) 2r
Logica acestui model de evaluare constă în a capitaliza la infinit supraprofitul anual (calculat ca diferenţă între profitul net şi revenirea “normală” la activul net reevaluat). Capitalizarea la infinit se face la o rată majorată cu riscul, egală cu dublul ratei f ăr ă risc. Rata de revenire la activul net reevaluat (adic ă rata f ăr ă risc, r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare.
B. Modelul direct (german) Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW =
1 (B − rANR ) r m
unde: B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata medie a dobânzii la împrumuturile pe termen mediu; r m - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit ă cu relaţia
⎛ p ⎞ ⎟ ⎝ 100 ⎠
r m = r ⎜1 +
prima de risc p având valori cuprinse între 25% şi 50%, adică p ∈ [25%;50%] 106
Se observă că spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a supraprofitului se f ăcea la o rată majorată cu o primă de risc de 100%, în acest model prima de risc este mult mai mică, ceea ce înseamnă că partajarea viitorului este în favoarea proprietarului întreprinderii.
C. Modelul “achizi ţiei” rezultatelor anuale Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW = m(B − rANR ) Logica acestui model de evaluare constă în a-i atribui proprietarului întreprinderii supraprofiturile viitoare pe un anumit număr de ani, m. De regulă, m ∈ [3;5] . Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat ă de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare.
D. Modelul ratei cu risc şi ratei f ără risc Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin ă cu relaţia
GW =
1 (B − rVI) r r
unde: VI - valoarea întreprinderii; r - rata f ăr ă risc; r r - rata cu risc, calculată pe baza ratei f ăr ă risc şi majorată cu o primă de risc. Pornind de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii
VI = ANR + GW
neglijând valoarea bunurilor în afara exploat ării şi ţinând seama de relaţia valorii de good-will se obţine
VI =
B + r r ANR r + r r
Folosind acest rezultat, relaţia valorii de good-will capătă forma
GW =
B − rANR r + r r
Rata f ăr ă risc (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare.
TEST DE EVALUARE 1. Care este principala particularitate a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate. R ăspuns: Determinarea valorii de good-will. 2. Ce încearc ă să exprime simultan modelele de evaluare cu rate diferenţiate? R ăspuns: 3. Definiţi valoarea de good-will a întreprinderii R ăspuns:
107
Problema 1 Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 8.000.000 RON. Un investitor care şi-ar fi putut plasa capitalul în obligaţiuni emise de stat, cu o rată de revenire de 8%, a cumpărat întreprinderea cu suma de 9.000.000 RON. a.) ce capacitate anuală de profit justifică investiţia f ăcută dacă actualizarea supraprofitului se face cu o rată majorată cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de evaluare se aplică în acest caz? b.) pe câţi ani a “cumpărat” investitorul supraprofitul? Rezolvare a.) Se aplică modelul practicienilor. Se cunosc: ANR = 8.000.000 RON; r = 8%; VI = 9.000.000 RON. Valoarea GW rezultă prin diferenţă: GW = VI – ANR = 1.000.000 RON. Valoarea lui B se determină prin explicitarea acestuia din relaţia fundamentală a modelului: B = 2rGW + rANR = 2 x 0,08 x 1.000.000 + 0,08 x 8.000.000 = 800.000 RON b.) Se aplică modelul achiziţiei rezultatelor anuale. Numărul de ani m se determină prin explicitarea din relaţia fundamentală a modelului: m = GW / (B – rANR) = 1.000.000 / (800.000 – 0,08 x 8.000.000) = 6,25 ani Problema 2 Un grup de investitori şi-ar putea plasa capitalul în obligaţiuni ale sectorului privat, cu o rată de revenire de 12%. Grupul de investitori pl ăteşte însă 180.000.000 RON pentru cumpărarea unei întreprinderi. Întreprinderea dispune de un activ net reevaluat de 160.000.000 RON şi bunuri în afara exploatării de 14.000.000 RON (realizarea valorii de piaţă a acestora reclamă cheltuieli de 4.000.000 RON). În ultimii ani de func ţionare întreprinderea a asigurat, în medie, o revenire de 8% la activul net reevaluat angajat în exploatare. a.) dacă grupul de investitori a plătit fostului proprietar şi supraprofiturile pe o perioadă de 8 ani, ce capacitate de profit justific ă investiţia f ăcută? b.) la cât ar fi fost evaluată valoarea de good-will dacă investitorii ar fi plătit pentru întreprindere doar 160.000.000 RON? Ce capacitate anual ă de profit s-ar fi avut în vedere în acest caz? Rezolvare
Problema 3 O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 100.000.000 RON. Capitalul permanent necesar exploat ării este de 120.000.000 RON. Ca urmare, întreprinderea a contractat un credit pe termen lung la o rat ă a dobânzii de 10% pe an. În ultimii ani, în ceea ce prive şte rentabilitatea, întreprinderea a avut o pozi ţie apropiată de cea a marilor întreprinderi din ramur ă, pentru care indicele PER are valoarea 8. Beneficiul economic anual estimat al întreprinderii este de 9.000.000 RON. Considerând o rată de actualizare a supraprofitului de 12%, ce pute ţi spune despre rentabilitatea acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care întreprinderea le va înregistra în următorii 5 ani, dacă r ămâne tot în proprietatea statului?
108
Rezolvare
REZUMATUL TEMEI Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe raţionamente care se consider ă a fi ceva mai complete şi apropiate de realitate decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale şi a modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor. Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan: -o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament; -o partajare a viitorului; -o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie economică, dar şi ca investiţie financiar ă. Caracteristica fundamentală a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate este reprezentată de determinarea valorii de good-will a întreprinderii. Valoarea de good-will exprimă capacitatea întreprinderii de a genera supraprofituri sau profituri economice (profiturile excedentare revenirii “normale”). Ipotezele diferite cu privire la modul de determinare efectivă a supraprofitului au condus la mai multe variante ale acestor modele de evaluare. Modelele de evaluare cu rate diferenţiate reprezintă o exprimare directă a relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii. Spre deosebire de modelele patrimoniale sau cele bazate pe actualizarea rezultatelor (care presupun o valoare extremă a coeficientului de partajare k), modelele de evaluare cu rate diferen ţiate acreditează o viziune intermediar ă, corespunzătoare unei anumite valori a coeficientului k, diferit ă atât de 0, cât şi de 1. În realitate, aplicarea practică a acestor modele se reduce la determinarea valorii de good-will (deoarece valoarea patrimonială, respectiv valoarea prin flux, se consider ă a fi fost determinate prin aplicarea celor două categorii de modele extreme, patrimoniale, respectiv bazate pe actualizarea rezultatelor).
109
Tema nr. 9 MODELE DE EVALUARE SPECIFICE Unităţi de învăţare Evaluarea întreprinderilor mici Evaluarea întreprinderilor în dificultate Evaluarea bazată pe comparaţii Obiectivele temei Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare specifice Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare specifice Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare specifice Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare specifice Timpul alocat temei: 2 ore Bibliografie recomandat ă Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002. Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, edi ţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petro şani, 2004. Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006. Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura CECCAR, Bucureşti, 2007. 9.1. Evaluarea întreprinderilor mici Definirea “întreprinderii mici” nu este lipsită de unele dificultăţi, datorate multiplelor forme, tipuri şi dimensiuni sub care aceste întreprinderi apar şi există în economie. De regulă, gruparea întreprinderilor în întreprinderi mari şi întreprinderi mici este influenţată de subiectivismul celui care face clasificarea. Totuşi, majoritatea specialiştilor consider ă fundamentale două criterii: -numărul de angajaţi (care să nu depăşească o anumită valoare, posibil diferită de la un sector de activitate la altul); -volumul vânzărilor, al producţiei sau al prestărilor de servicii, care să nu depăşească o anumită valoare limită. Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic ă pentru întreprinderile mici este ponderea ridicată deţinută de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o influenţă redusă asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale şi estimarea influenţei lor asupra valorii întreprinderii reprezint ă principalele obiective ale activităţii evaluatorului. Succesul demersului lucr ărilor de evaluare este condiţionat decisiv de experienţa evaluatorului, cunoaşterea domeniului de activitate al întreprinderii şi existenţa posibilităţilor de comparaţie. Aplicarea modelelor de evaluare prezentate în capitolele anterioare este posibil ă şi în cazul întreprinderilor mici. Totuşi, datorită particularităţilor acestora, au fost elaborate modele de evaluare caracteristice, care permit o mai bun ă estimare a valorii de piaţă a întreprinderilor mici.
A. Modelul cumulării activelor Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanţul contabil şi efectuând corecţii se întocmeşte un bilanţ economic, valoarea 110
întreprinderii reprezentând diferenţa dintre valoarea economică a activelor şi valoarea datoriilor. Diferenţa esenţială faţă de modelul patrimonial constă în luarea în consideraţie a imobilizărilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de înlocuire.
B. Modelul baremurilor La baza acestui model de evaluare stă ipoteza potrivit căreia, elementul fundamental de apreciere a valorii unei întreprinderi mici îl reprezint ă cifra de afaceri pe care aceasta o realizează. Valoarea întreprinderii se obţine, de regulă, multiplicând cifra de afaceri anuală cu un coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desf ăşurată, adică
VI = kCA
Valorile coeficienţilor de barem sunt stabilite de asociaţiile profesionale de profil şi se bazează pe studii statistice, bănci de date şi analize economice referitoare la tranzacţiile realizate în domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate, coeficienţii de barem sunt aferenţi profitului net mediu anual (B) sau încasărilor zilnice ( CA z ), situaţii în care
VI = k ' B
sau
VI = k ' ' CA z Datorită lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul economiilor aflate în tranziţie.
C. Modelul randamentului Potrivit acestei model de evaluare, valoarea întreprinderii este suma a dou ă componente: valoarea patrimonială (activul net reevaluat) şi valoarea de good-will, adică
VI = VP + GW
Statistic, s-a stabilit că valoarea de good-will reprezintă 3%-9% din cifra de afaceri anuală
GW = wCA
unde w ∈ [0,03;0,09] . Coeficientul w tinde către valori minime în cazul activităţilor productive şi către valori maxime în cazul comer ţului şi prestărilor de servicii.
9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate Definirea întreprinderii în dificultate comport ă o dublă abordare: juridică şi economică. Din punct de vedere juridic, o întreprindere este considerat ă în dificultate atunci când se află în stare de încetare a plăţilor şi este angajată într-o procedur ă de redresare judiciar ă. Această definiţie are un caracter obiectiv, dar reduce dificult ăţile pe care le poate întâmpina întreprinderea la manifestarea lor extrem ă şi ultimă şi pune accentul pe dimensiunea şi sancţiunea juridică a dificultăţilor. De asemenea, este o constatare pasivă a unui stadiu agravat al dificultăţilor şi exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic, dificult ăţile unei întreprinderi sunt nuanţate şi reprezintă riscuri efective (sau materializate) produse de slă biciunile funcţiilor întreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificult ăţi temporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt depăşite, dar şi la dificultăţi structurale, care generează falimentul sau începerea acţiunii de redresare. În funcţie de speranţa continuării activităţii, întreprinderile în dificultate pot fi împăr ţite în două categorii: întreprinderi redresabile şi întreprinderi neredresabile. Diferenţa dintre cele două categorii de întreprinderi se poate observa din urm ătoarele aspecte fundamentale care le caracterizează: -întreprinderea neredresabilă îşi încetează activitatea, fiind supusă procedurii falimentului; 111
-întreprinderea redresabilă îşi continuă activitatea iniţială sau demarează o nouă activitate în aşa-numita perioadă de redresare, care se întinde pe mai mulţi ani şi în care lucrează mult sub capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (în unele cazuri procedura de redresare poate eşua, caz în care întreprinderea trebuie să-şi înceteze activitatea); -bunurile întreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare; -în cazul întreprinderilor redresabile se stabileşte o valoare maximă care serveşte ca referinţă în stabilirea preţului de negociere pentru o posibil ă preluare (cu toate că este mai mare decât valoarea de lichidare, pre ţul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii maxime a întreprinderii redresate sau chiar negativ, vânzătorul/proprietarul întreprinderii redresabile acceptând un pre ţ negativ, adică achitarea unor sume în plus celui care preia întreprinderea, din urm ătoarele considerente: teama de r ăspundere în cazul unei eventuale lichidări, garanţii personale oferite de unii acţionari către ter ţi şi care ar putea fi executate în cazul lichidării, neafectarea imaginii acţionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei filiale).
A. Evaluarea întreprinderilor neredresabile Întreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidării judiciare, bunurile acestora fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul ă, sunt inferioare valorilor de piaţă), iar întreprinderea, în ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determină cu relaţia
ANL = ANC + DPR − DNR − CL − IMP
unde: ANL - activul net de lichidare; ANC - activul net contabil; DPR - diferenţele pozitive din reevaluare; DPN - diferenţele negative din reevaluare; CL - costurile de lichidare; IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori. În concluzie, valoarea unei întreprinderi neredresabile este valoarea activului net de lichidare, care uneori poate fi chiar negativ ă.
B. Evaluarea întreprinderilor redresabile Întreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilând întreprinderea unui proiect de investiţii. a.) Modelul valorii la termen Fundamentul aplicării acestui model de evaluare îl constituie previziunea rezultatelor viitoare ale întreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate în consideraţie, având în vedere insolvabilitatea comercială declarată a întreprinderii. Valoarea întreprinderii redresabile se determină cu relaţia
VIR =
VT − INVA (1 + r )n
unde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile; VT - valoarea la termen; r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii; n - numărul de ani ai perioadei de redresare; INVA - valoarea actualizată a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii. Valoarea la termen reprezintă valoarea întreprinderii presupusă a fi redresată, în ultimul an al orizontului de prognoză. Ea se calculează după modelele clasice de evaluare, fie patrimoniale, fie de rentabilitate. Activul net contabil din ultimul an de prognoză se determină în funcţie de activul net de pornire înainte de redresare, căruia i se adaugă investiţiile şi activele de exploatare estimate, scăzându-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de 112
redresare. În acest caz, valoarea la termen este egal ă cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoză, adică
VT = ANCn Estimarea în acest mod a valorii la termen prezint ă neajunsul complexităţii şi greutăţilor de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru estimarea valorii la termen se foloseşte un model bazat pe rentabilitate, conform căruia
VT =
Bn r *
unde: B n - profitul net în ultimul an al perioadei de redresare; r * - rata de capitalizare care, în principiu, este diferit ă de rata de actualizare r. Rata de actualizare r se compune dintr-o rată de bază şi o primă de risc. Rata de bază poate fi o rată de randament a obligaţiunilor sectorului public, a obligaţiunilor sectorului privat sau a acţiunilor unor întreprinderi similare. Prima de risc este estimat ă de evaluator, care apreciază riscul specific redresării întreprinderii evaluate. Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumit ă eşalonare în timp, vor fi actualizate, adică aduse la momentul când se face evaluarea, rata de actualizare fiind r, caz în care termenul INVA are forma
It t t =1 (1 + r ) n
INVA = ∑
I t reprezentând suma ce trebuie investită pentru redresare în anul t (de azi în viitor). b.) Modelul asimilării întreprinderii unui proiect de investi ţii În vederea evaluării, întreprinderea va fi asimilată unui proiect de investiţii, calculându-se valoarea prezentă sau valoarea netă actualizată a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare, valoarea întreprinderii redresabile se determin ă cu relaţia
FNTt − I0 t ( + ) 1 r t =1 n
VIR = ∑
unde: FNTt - fluxul net de trezorerie în anul t; I 0 - investiţia iniţială pentru redresarea întreprinderii (la începutul primului an al perioadei de redresare).
9.3. Evaluarea bazat ă pe comparaţii Există situaţii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilită prin comparaţii cu valorile cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit obiect al tranzac ţiilor de vânzare-cumpărare. Analiza comparativă se bazează pe asemănările şi deosebirile între întreprinderi şi frecvenţa tranzacţiilor, care influenţează valoarea. Astfel, pot fi luate în consideraţie diferenţele între drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea activităţilor desf ăşurate, motivaţiile cumpăr ătorilor şi vânzătorilor, condiţiile de finanţare, situaţia pieţei întreprinderilor la momentul evaluării, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii. Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt: -studiul pieţei, în scopul obţinerii informaţiilor legate de tranzacţii cu întreprinderi similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizării şi datei vânzării/cumpăr ării); -confirmarea veridicităţii informaţiilor obţinute şi a obiectivităţii tranzacţiilor; 113
-selectarea unor criterii de comparaţie relevante şi elaborarea unei analize comparative la nivelul fiecărui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaţia acţiunii şi fluxul de monetar anual net pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi profitul brut pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi cifra de afaceri pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi activul net contabil pe acţiune); -compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu celelalte întreprinderi reţinute în scop de analiză; -analiza rezultatelor şi selectarea unei valori (sau game de valori).
TEST DE EVALUARE 1. Care sunt criteriile utilizabile în definirea întreprinderilor mici? R ăspuns: criteriul numărului de angajaţi, respectiv criteriul volumului activităţii 2. În ce modalităţi poate fi definit ă o întreprindere în dificultate? R ăspuns: -
3. Care sunt etapele parcurse în evaluarea bazat ă pe comparaţii? R ăspuns: Problema 1 Cifra anuală de afaceri a unei microîntreprinderi este de 250.000 RON. Costurile de înlocuire ale imobilizărilor necorporale aflate în patrimoniul microîntreprinderii au fost estimate la 200.000 RON, iar valoarea economică a activelor corporale la 50.000 RON. Datoriile totale ale microîntreprinderii însumeaz ă 150.000 RON. Ramura în care funcţionează microîntreprinderea justifică utilizarea unui coeficient de barem (corespunzător cifrei anuale de afaceri) k = 0,38. Valoarea de good-will a fost estimat ă la 5% din cifra de afaceri anuală. Determinaţi valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute. Rezolvare Modelul cumulării activelor: VI = (200.000 + 50.000) – 150.000 = 100.000 RON Modelul baremurilor: VI = 0,38 x 250.000 = 95.000 RON Modelul randamentului: VI = 100.000 + 0,05 x 250.000 = 112.500 RON Problema 2 Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul Suma de investit Profitul brut [RON] [RON] N+1 100.000 -60.000 N+2 150.000 -10.000 N+3 175.000 12.000 N+4 200.000 20.000 N+5 80.000 Rata impozitului pe profit este 16%. Rata de capitalizare a profitului net este 8%, iar rata de actualizare a valorii la termen este 10%. Ce sum ă maximă poate oferi un investitor pentru această întreprindere redresabilă? 114
Rezolvare
Problema 3 Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos. Anul Fluxul monetar pozitiv Fluxul monetar negativ [mii RON] [mii RON] 1 670 6.000 2 1.200 1.250 2 6.000 3.000 4 8.000 3.500 5 8.500 4.000 6 8.700 4.200 7 8.800 4.400 8 9.000 4.500 9 10.000 5.000 10 10.500 7.000 Ce sumă maximă poate oferi un investitor pentru aceast ă întreprindere, în condiţiile unei investiţii iniţiale necesare redresării în valoare de 4.000.000 RON? Alternativa de plasare a capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rată medie anuală a dobânzii de 7,5%. Rezolvare
Problema 4 Un întreprinzător este interesat de obţinerea unor referinţe obiective asupra valorii unuia dintre restaurantele pe care le deţine. Cifra anuală de afaceri a restaurantului este de 400.000 RON. În acelaşi oraş, în perioada premergătoare analizei, alte 4 restaurante au constituit obiectul unor tranzacţii de vânzare-cumpărare. Principalele elemente caracteristice ale celor 4 tranzacţii sunt sintetizate în tabelul următor. Restaurantul A B C D
Pachetul de acţiuni tranzacţionat [%] 90 70 65 75
Valoarea tranzacţiei [RON] 420.000 350.000 400.000 320.000 115
Cifra anuală de afaceri [RON] 380.000 770.000 700.000 510.000
Folosind metoda de evaluare bazată pe comparaţii, stabiliţi preţul la care ar putea fi tranzacţionat restaurantul analizat. Rezolvare
TEST DE EVALUARE Stabiliţi varianta corectă de r ăspuns (observaţie: la fiecare întrebare, există o singur ă variantă corectă de r ăspuns)
1. Întreprinderile “în creştere” a.) nu pot fi evaluate; b.) nu pot fi cotate la bursă; c.) sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în prima perioad ă a orizontului de prognoză; d.) nu sunt predictibile din perspectiva evoluţiei viitoare a dividendelor. 2. Valoarea de good-will exprimă a.) o partajare a viitorului; b.) o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea prin flux; c.) capacitatea întreprinderii de a genera profituri economice (supraprofituri); d.) o concepţie prin care întreprinderea este privit ă atât ca investiţie economică cât şi ca investiţie financiar ă. 3. Întreprinderile mici a.) sunt caracterizate de o pondere ridicat ă a activelor necorporale, din perspectiva structurii valorii; b.) pot fi definite unitar; c.) sunt caracterizate de o concepţie unitar ă privind modul de clasificare şi evaluare; d.) pot fi evaluate folosind doar modele patrimoniale. 4. În modelul Uniunii Europene a Exper ţilor Contabili, termenul “B” reprezintă a.) profitul net; b.) profitul brut; c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare); d.) beneficiul economic. 5. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ia în consideraţie a.) o rată unică de creştere a dividendelor; b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade diferite; c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce prive şte evoluţia viitoare a dividendelor; d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii. 6. Costurile de lichidare sunt luate în consideraţie la aplicarea modelului a.) activului net contabil; b.) activului net contabil reevaluat; c.) activului net de lichidare; d.) cumulării activelor. 116
7. Metoda echilibrului activelor financiare este utilizată în determinarea a.) evoluţiei viitoare a dividendelor; b.) ratei de distribuţie a dividendelor; c.) indicelui PER; d.) ratei de rentabilitate financiar ă. 8. Valoarea de good-will este caracteristică modelelor de evaluare a.) a întreprinderilor mici; b.) cu rate diferenţiate; c.) patrimoniale; d.) bazate pe actualizări de rezultate. 9. Întreprinderile în dificultate a.) de regulă, sunt lichidate; b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare; c.) pot fi evaluate folosind modelul valorii la termen; d.) pot fi redresabile sau neredresabile. 10. În modelul anglo-saxon, termenul “B” reprezint ă a.) profitul net; b.) profitul brut; c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaug ă aşa-numitele cheltuieli financiare); d.) beneficiul economic. 11. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ia în consideraţie a.) o rată unică de creştere a dividendelor; b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade diferite; c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce prive şte evoluţia viitoare a dividendelor; d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii. 12. Durata de creştere excepţională a cursului unei acţiuni este determinată pe baza modelului a.) Holt; b.) Bates; c.) Molodowski; d.) Gordon-Shapiro elaborat. 13. Metoda pârghiei financiare este utilizată în determinarea a.) evoluţiei viitoare a dividendelor; b.) ratei de distribuţie a dividendelor; c.) indicelui PER; d.) ratei de rentabilitate financiar ă. 14. Tratarea inflaţiei reprezintă un aspect caracteristic modelelor de evaluare a.) a întreprinderilor mici; b.) cu rate diferenţiate; c.) patrimoniale; d.) bazate pe actualizări de rezultate. 15. Întreprinderile în dificultate redresabile a.) de regulă, sunt lichidate; b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare; c.) pot fi evaluate folosind modelul asimilării întreprinderii unui proiect de investiţii; d.) pot fi evaluate folosind modelul Hoskold. 16. În modelul direct (german), termenul “B” reprezintă a.) profitul net; b.) profitul brut; c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaug ă aşa-numitele cheltuieli financiare); d.) beneficiul economic. 117
17. Perpetuitatea rezultatului este o ipoteză fundamentală utilizată în stabilirea a.) relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii; b.) relaţiei testului de capitalizare; c.) valorii de good-will a întreprinderii; d.) valorii bursiere a întreprinderii. 18. Valoarea bunurilor în afara exploatării este luată în consideraţie la aplicarea modelelor de evaluare a.) patrimoniale; b.) cu rate diferenţiate; c.) bazate pe actualizarea rezultatelor; d.) bursiere. 19. La conceptul de valoare de utilitate recurge a.) evaluarea la intrarea în patrimoniu; b.) evaluarea la ieşirea din patrimoniu; c.) evaluarea de inventar; d.) evaluarea bilanţier ă. 20. Tratarea în manier ă omogenă a riscului este un aspect caracteristic a.) procesului de alegere a ratei de actualizare a profiturilor nete; b.) procesului de stabilire a perioadei de actualizare a profiturilor nete; c.) modelelor de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor; d.) concepţiei prin care întreprinderea este privită atât ca investiţie economică cât şi ca investiţie financiar ă. 21. Modelul baremurilor este caracteristic evaluării a.) întreprinderilor în dificultate redresabile; b.) întreprinderilor în dificultate neredresabile; c.) întreprinderilor mici; d.) bazată pe comparaţii. 22. În modelul practicienilor, termenul “B” reprezint ă a.) profitul brut; b.) profitul net; c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare); d.) supraprofitul sau profitul economic. 23. În modelul valorii la termen, investiţiile perioadei de redresare a.) sunt luate în consideraţie prin includerea lor în valoarea fluxurilor monetare anuale ale întreprinderii; b.) se consider ă contribuţie proprie a investitorului interesat de redresarea întreprinderii; c.) de regulă, sunt neglijabile sau neglijate; d.) sunt actualizate, fiind luate în consideraţie la stabilirea valorii întreprinderii. 24. Determinarea valorii de good-will se realizează prin exprimarea revenirii normale la valoarea întreprinderii, în modelul a.) achiziţiei rezultatelor anuale; b.) ratei cu risc şi ratei f ăr ă risc; c.) practicienilor; d.) direct (german).
118
