Ensayo Finanzas Conductuales
Profesor: Javier Lavín
Alumno: Pedro Pablo Taboada
INTRODUCCIÓN Este ensayo pretende poner en perspectiva lo que aprendí en el curso de Finanzas Conductuales en el Máster en Dirección Financiera de la Universidad Adolfo Ibáñez y las implicancias que podría tener este curso en mi desarrollo Profesional. Antes que nada, voy a ver los aspectos novedosos que vi en el Curso, y los compararé a lo que ya había visto en mi carrera Profesional y lo que había aprendido en los cursos Finanzas Clásicas del Pregrado y Postgrado que hice en Economía. Finalmente, destacaré los aspectos que me parecieron más relevantes y/o aplicables en la práctica de las Finanzas, que es en el fondo es lo que esperamos de esta Maestría en Finanzas. Veremos que el Momentum de los mercados contradice un poco la visión de las Finanzas Clásicas y también destacaré el denominado “efecto disposición”, entre los errores típicos que tenemos hasta los egresados de carreras relacionadas a las Finanzas. También destacaré el “exceso de confianza”, anclajes y sesgos de auto-atribución como unos de los errores más típicos que tienen los agentes económicos e incluso los profesionales que trabajan en Finanzas.
I)
Bases de las Finanzas Conductuales
Cuando empecé a estudiar Finanzas, se hacía mucho énfasis que los mercados eran casi perfectos, o que debieran a tender a serlos, y que, por otro lad o, los agentes económicos eran maximizadores de utilidades, aversos al riego y seguían el modelo de expectativas racionales. Los principios anteriores, en el fondo, son los pilares fundamentales del estudio de las finanzas clásicas. Uno de los primeros conceptos importantes en Finanzas que estudié en el pregrado, fue la Hipótesis de Mercados Eficientes (HME). Esta Hipótesis en su versión Semi-Fuerte nos dice que no es posible ganarle al mercado utilizando toda la información pública, incluida en esta la información de precios pasados. Junto con la HME, estudiamos el modelo de valorización de Activos de Capital (CAPM), el cual nos dice que el rendimiento de un activo está relacionado con una medida de riesgo que se llama β (Beta). Este β se define como la Covarianza entre el activo y el portafolio de mercado, o Benchmark, divido por la varianza del portafolio de mercado. Es decir, este modelo nos dice que si se cumplen supuesto de racionalidad del mercado y la HME, el retorno de un activo individual debiera ser solo explicado por el modelo de CAPM. En las épocas que hice el curso de Finanzas II, se establecía como casi una verdad del tamaño de una Catedral el citado modelo de CAPM y me llamó la atención que en el presente sea tan criticado. Es más, el director del programa de la Maestría nos dijo que si bien es obligación enseñarlo en la Maestría para que los alumnos lo aprendan, pero que teníamos que tener en cuenta que su aplicación en la práctica es muy l imitada. Ya en esos tiempos de estudiantes, me llamó la atención de que el modelo de CAPM tiene algunos problemas. Uno de los más importantes, a mi juicio, es que este modelo se basaba solo en datos históricos. Pero el punto es que estos datos no necesariamente se tienen que repetir en el futuro, más aún si aceptamos la HME en su forma débil (que no es posible ganarle al mercado utiliza toda la información pasada de precios y series de tiempo de estos). Es decir, de partida el modelo de CAPM tiene el problema que es difícil de aceptar que los β de los activos sean estables en el tiempo.
Las Finanzas Conductuales nos muestran varias anomalías en los mercados que contradicen a lo pr edicho por el CAPM. Por ejemplo, y solo centrándome en las que me parecieron más aplicables: el efecto tamaño, las empresas chicas en el largo plazo rentan sistemáticamente más que las grandes; los mercados muchas veces tienen “momentum”, es decir tienden a seguir una dirección y además de otras anomalías que también nos muestran las Finanzas Conductuales. Las Finanzas Conductuales nos dicen algo que parece obvio, y que contradice uno de los supuestos de las finanzas clásicas: los agentes económicos no necesariamente son racionales y, es más, muchas veces no lo son. Por ejemplo, para muchos agentes económicos no es lo mismo ganar algo seguro que tener la opción de ganar más con una probabilidad incierta, aunque el valor esperado de ambas opciones sea igual. Ese es uno de los pilares de las Finanzas Conductuales, los Agentes Económicos no necesariamente siguen los principios de riesgo y retorno como lo asumen las Finanzas Clásicas, como se mencionó estas asumen aversión al riesgo. Algo que me ha tocado ver en la práctica, y que comparto con las finanzas conductuales, es el efecto “manada” -muchos inversionistas siguen a los otros, porque piensan que los demás saben lo que hacen y en el fondo saben más que ellos-, la compra de activos de moda –como por ejemplo, las acciones Facebook- y el momentum, es decir, activos que les ha ido bien, tienden a seg uir en esa dirección. He visto que muchas veces el mercado es ineficiente y tiene un cierto momentum, y que a veces esto es posible de aprovechar. Las Finanzas Conductuales también nos dice que estos desequilibrios no siempre son fáciles de aprovechar, porque muchas veces existen posibilidades limitadas de arbitrajes. Esto se debe, por ejemplo, a las comisiones por operación, no siempre es posible venderse (hacer “venta corta”) cuando el mercado es bajista y la presencia de lo “noise tr aders” que generan ruido en el mercado, s uficiente como no tener claro para donde va este. Otras fuentes de irracionalidades en los agentes económicos son el exceso de confianza, anclajes en el pasado (a pesar de que los mercados son en e xtremo cambiantes en el tiempo, muchas veces l os agentes económicos se quedan con la idea de que por que antes lo hicieron bien siguiendo una cierta metodología, suponen que si la vuelven a seguir les volverá a ir bien), sesgos en nuestros juicios, etc.
II)
ANÁLISIS TÉCNICO
Cuando empecé a trabajar en el sistema financiero me tocó ver que muchos Traders profesionales se apoyan fuertemente en el Análisis Técnico (AT) para tomar sus decisiones (a estos se les llama los “chartistas”), incluso recuerdo que este tipo de análisis en sus inicios tenía técnicas mucho menos sofisticadas que las actuales. Siempre vi el AT con cierto escepticismo, porque en el fondo contradice la HME, hasta en su forma débil. Aunque siempre pensé que al menos el momentum se podía detectar con este tipo de análisis, aunque no es menor el tema de cuando entrar en una tendencia, porque esta si empre se puede reversar. Viendo el AT desde un punto de vista de las Finanzas Conductuales, queda la impresión de que estas le dan al AT un nuevo sentido que encontré muy interesante: nunca se ha d emostrado que la HME sea válida en su forma fuerte (es decir, los precios de los activos incluyen la toda la información disponible, incluso la privada) y da la impresión de que esto no debiera ser así. En las experiencias Chilenas sobre información privilegiada, recuerdo que una de las primeras sanciones de la SVS sobre uso de Información Privilegiada, es la que este Organismo le aplicó a Eduardo Herrera Amenábar, un asesor de confianza del Grupo Lucksic.
Este ejecutivo se enteró de la intención del Grupo Lucksic de tomar control sobre el Banco de Santiago por medio del lanzamiento de una OPA, ofreciendo un precio por acción muy sobre el precio a lo cual se transaba en el Mercado esa acción. El Ejecutivo compró acciones de ese Banco antes que se anunciara públicamente la OPA sobre ese Banco. Luego que se hizo pública la OPA, Herrera logró vender las acciones a precios que casi duplicaron el de compra. La autoridad entró en sospecha cuando los precios de las acciones del Banco empezaron a subir antes de que la OPA se hiciera Pública. Es decir, habían antecedentes suficientes como para suponer de que había habido operaciones con Información Privilegiada. Viendo de nuevo el AT desde un punto de vista de las Finanzas Conductuales, el uso de información privilegiada se podría detectar en los gráficos de precios, solo con apreciar el momentum del activo. Quizás esto es uno de temas de las Finanzas Conductuales que encuentro más aplicable al AT, junto al Momentum ocasionado por el “efecto manada”. También las Finanzas Conductuales nos podrían dar una explicación a los “soportes y resistencias”. Este es un tema muy importante a considerar en e l AT, ya que existen en la práctica barr eras sicológicas en los mercados. Una posible explicación a lo anterior es que la gente tiene ciertos “anclajes” en cuanto a los precios, por ejemplo, el precio en que compraron un activo.
III)
INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES
Otro aspecto de las Finanzas Conductuales que he tenido muy en cuenta para el futuro, es el hecho concreto que los Fondos Mutuos con Administración Activa no tienen rendimientos sobre el Mercado, si es que le descontamos los costos de administración del fondo. No es menor, lo visto en el curso de que en general las empresas que administración de los Fondos Mutuos tienden a manipular la información para que los agentes no logren comprender que no son capaces de ganarle al mercado, por ejemplo: fusionando fondos perdedores, costos de administración difíciles de apreciar, cambiado el Benchmark… Lo anterior daría pie a tener en cuenta a los ETF como una buena alternativa de inversión, ya que estos debieran rentar parecido el mercado, o el Benchmark con los que son medidos, y a menores costos que los Fondos Mutuos Activos.
IV)
BURBUJAS
Desde la crisis “sub-prime” del 2008-2009 y de la burbuja inmobiliaria en USA que lo antecedió, se habla mucho de las burbujas especulativas. Antes de esa crisis, los economistas y Bancos Centrales no habían tomado en muy en cuenta estas burbujas especulativas, porque se pensaba que cuando estas explotan no deberían producir un efecto relevante en e l mercado real. Esa crisis nos mostró que la premisa anterior es incorrecta: la burbuja inmobiliaria de USA gatilló un serio problema financiero en los Bancos Norteamericanos y con esto la crisis se traspasó al mundo entero y, por lo tanto, en la práctica quedó claro que las Burbujas especulativas si podían tener implicancias en el mercado r eal. De hecho, Vitorio Corbo, el expresidente del Banco Central de Chile, unos meses antes de la citada crisis, se reunió con los otros Presidentes de los Banco Mundiales y en esa reunión los participantes vieron un posible problema en el Mercado Inmobiliario de USA, pero pensaron que solo iba a ser un problema acotado a ese mercado y que no iba a tener mayores repercusiones.
Desde esas épocas mucho se ha investigado sobre el tema, y si bien ni las Finanzas Conductuales ni otras investigaciones no nos han dado una explicación definitiva y concluyente del porqué se crean estas burbujas. Pero no es menor tener en cuenta que las Finanzas Conductuales nos podría dar luces de posibles explicaciones a estas. Por ejemplo, podría producir un efecto manada y el exceso de optimismo nos podría explicar al menos una parte de las burbujas. Es decir, algunos agentes se sienten muy seguros de que están haciendo las cosas bien y un grupo lo empieza a seguir, esto es el denominado “efecto manada”, comprando y comprando en un mercado. Esto daría pie al que se produzca un sobreprecio en esos Merc ados y cuando esta burbuja se revienta los precios caen fuerte, produciendo fuertes pérdidas a muchos inversionistas inexpertos.
V)
CONSEJEROS FINANCIEROS
Se ha visto en la práctica que en general la educación financiera no es muy g rande en una buena parte de la población. Dado lo anterior, es muy común que las personas prefieran seguir las recomendaciones públicas de expertos en los temas financieros, como por ejemplo, la sección financiera de los diarios, emails de corredoras de bolsa, etc. Se ha visto “expost” que existe una correlación entre las recomendaciones públicas de expertos y los comportamientos financieros de los que los leen. Es interesante de destacar que muchos de estos “expertos”, son parte interesada del Mercado Financiero, por lo que se verían beneficiados si es que los agentes económicos siguieran sus recomendaciones. Por ejemplo, con el solo hecho de que aumenten el número de transacciones en el Mercado, esto beneficia a los intermediarios Financieros. De lo anterior, saqué una lección, que confirma lo que ya sabía: no es óptimo hacer muchas transacciones ya que las posibles ganancias se diluyen con los costos transaccionales.
VI)
DIVERSIFICACIÓN
En el estudio de las finanzas y en el estudio del CAPM en particular, surge la importante conclusión de que es posible mantener el retorno esperado de un portafolio, y la vez disminuir su exposición al riesgo, si es que hay una política adecuada de diversificación del portafolio. En general, se ha visto en la práctica que esta diversificación en los agentes económicos menos preparados, incluso en los más preparados, no existe esta diversificación o que esta es un tanto ingenua. Por ejemplo, se invierte en pocos activos y en proporciones fijas. Quizás la explicación a lo anterior es la falta de conocimiento financiero o, por el contrario, un exceso de confianzas. Esta es quizás una de las enseñanzas importantes que me tocó ver en Finanzas Conductuales y que vale la pena ponderarla mejor.
VII)
EFECTO DISPOSICIÓN
Algo importante que se ve en las Finanzas Conductuales es que los Agentes Económicos tienen a vender activos en que han tenido ganancias y a no vender los que se ha tenido pérdidas. Esto también se podría ver como uno de los temas que ya había destacado, los anclajes. Es decir, los Agentes Económicos en vez de seguir una política de “stop lost” –por eje mplo, como exponerse a una pérdida máxima de 5% como la
que sigue el Profesor Roberto Bonifaz- se quedan con los activos con pérdidas. El problema principal de esto es que a veces las pérdidas pueden incluso continuar y llegar a ser catastróficas. Por ejemplo, recuerdo un conocido que tenía que como 100 millones de pesos invertidos en acciones de la empresa La Polar y que nunca vendió esos activos. Quizás este sencillo efecto, sea una de las enseñanzas de las Finanzas Conductuales que creo que tienen una gran aplicación práctica y que voy a tener muy en cuenta.
VIII)
EXCESO DE CONFIANZA
Otro aspecto muy aplicable de las Finanzas Conductuales es tener un exceso de optimismo muchas veces es perjudicial. Si bien el optimismo, en si mismo, es muy importante en una economía, porque si los agentes Económicos no lo tuviesen no existirían emprendedores. Pero como vimos, un exceso de optimismo nos lleva a pensar que sabemos más que el mercado. Esto en algunos casos nos lleva a darnos auto-atribuciones (algunos agentes asignan ganancias que tuvieron por azar y las atribuyen a si mismo). En el ambiente financiero es muy común ver a ese tipo de personas. Muchos “traders” se creen dueños de la verdad y que pueden predecir el futuro, por el solo hecho de haberle apuntado a unas cuantas operaciones. El autor Nassir Taleb en su libro “Fooled by Randomness”, da el ejemplo que muchos “traders” ganan en haciendo muchas operaciones, un poco en cada una, y terminan perdiendo todo lo ganado en unas pocas operaciones. Esta es otra de las enseñanzas que tomé del curso, muchas veces por tener muchos estudios tendemos a pesar que sabemos más que el mercado y tomamos riesgos demasiado grandes, si es que consideramos las probabilidades que hay en los eventos.
IX)
CONCLUSIONES
Con las Finanzas Conductuales vimos muchos errores comunes en l os agentes económicos y que llevan al mercado a no cumplir uno de los supuestos claves para que los estos no sean eficientes. En especial se v e que algunos Agentes Económicos no siguen necesariamente lo que se esperaría de la relación riesgoretorno. De las enseñanzas de las Finanzas Conductuales, las que considero más importantes por su aplicación práctica son el efecto manada o “herding”, esto podría dar una explicación al momentum que tendrían algunos Activos Financieros. Ahora por la existencia de que el Arbitraje sea limitado, nos lleva a pensar que va a ser otro el tema de cual sería su aplicación práctica. Otro aspecto que quiero destacar es un error muy típico que es el “efecto de disposición”. Es decir, tenemos la tendencia a solo vender activos con ganancias y la aplicación práctica es poner límites a las pérdidas o “stop lost”. Finalmente, también quiero destacar que las Finanzas Conductuales nos muestra que tenemos ciertos sesgos, como los anclajes, que son importantes de tener claro y que incluso los profesionales de las finanzas podemos caer en exceso de optimismo y/o atribuirnos habilidades que no tenemos.
