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El riesgo de no invertir
en época de crisis Pankaj Ghemawat Tituar e a átera Asem Rubirata e Estrategia Gba e e IESE Busiess Sh e Barea y autr e ibr Redefniendo la globalización.
Durante una recesión, los gestores se enfrentan al desafío de tener que encontrar el equilibrio entre lanzarse a excesivas inversiones no rentables y dejar pasar demasiadas oportunidades potencialmente rentables.
E
l riesgo es la no consecución de un rendimiento satisfactorio en alguna dimensión. El riesgo financiero de invertir es la no obtención de un rendimiento financiero satisfactorio a partir de una inversión y el riesgo competitivo de no invertir consiste en la imposibilidad de mantener una posición competitiva satisfactoria debido a la falta de inversión. Evidentemente, no es cuestión de acabar con ninguno de los dos tipos de riesgo, aunque el financiero se podría eliminar no invirtiendo en absoluto y el competitivo invirtiendo de forma indiscriminada. Lo que hay que hacer es buscar un punto intermedio entre el error de llevar a cabo ex-
cesivas inversiones no rentables y el de pasar por alto demasiadas inversiones potencialmente rentables. Como cabría esperar, las empresas han diseñado planes para hacer frente tanto a los riesgos financieros como a los competitivos. Estos planes están relacionados, respectivamente, con el análisis de inversiones y con los procesos de planificación estratégica. El análisis de inversiones suele ser un proceso de abajo arriba, en el que las propuestas de inversión pasan por diversos filtros orientados a limitar el riesgo financiero. En su célebre artículo “Managing as if Tomorrow Mattered”, Robert Hayes y David Garvin sostenían que los procesos
E 1993, Pakaj Ghemawat esribió e fams artíu “E riesg e iertir e pa e risis,” tema que ha bra e ue atuaia y a que tas as empresas ha e efretarse e ests tiemps. Si embarg, ¿uáes s s priipis ásis e a gestió que sigue igetes e este ue etr e risis? ¿Sigue sie áias as prpuestas e Ghemawat? Hae p se pregutams. Sus respuestas aparee e este artíu, m metaris añais a text rigia.
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de análisis de inversiones en las empresas estadounidenses descontaban el riesgo competitivo y también los flujos de efectivo. Esta tendencia aún existe y todo apunta a que perdurará durante el siglo XXI. Para hacer frente al riesgo competitivo, los gestores han recurrido a la planificación estratégica, que es un proceso más de arriba abajo que el análisis de la inversión: determina cómo se definen –o no se definen– y se evalúan e implementan las propuestas de inversión. El énfasis de la planificación estratégica ha cambiado desde finales de los años setenta y ha pasado de ser una previsión básica a una orientación externa que responde más a las presiones competitivas y que está enfocada, en parte, a compensar el enfoque financiero del análisis de inversiones. En este artículo se destaca la importancia de mantener un equilibrio entre el riesgo competitivo y el financiero en épocas de recesión, que es cuando ese equilibrio corre más riesgo de romperse.
CUADRO 1
La pregunta Durante una crisis económica, ¿cómo pueden los gestores encontrar el equilibrio entre el riesgo nanciero de invertir y el riesgo competitivo de no hacerlo? Las respuestas
• E riesg mpetiti e iertir puee ser mayr e que s gestres piesa.
• Itruir rertes pr ieria puee ausar más añ que beei.
• las risis puee traer sig a psibiia e mprar biees a preis muy mpetitis.
La inversión en épocas de crisis Si se analiza la evolución de la inversión a lo largo del tiempo, es posible entender mejor el equilibrio que existe en la realidad entre el riesgo financiero y el riesgo competitivo. La inversión está sometida a una gran volatilidad a lo largo del ciclo económico. Para ilustrar esta idea de forma concreta voy a hacer referencia a la inversión estadounidense en activos tangibles durante las últimas décadas, aunque también se podrían utili-
Hay que buscar un punto intermedio entre el error de llevar a cabo excesivas inversiones no rentables y el de pasar por alto demasiadas inversiones potencialmente rentables zar como ejemplos otros países y otras formas de inversión –como la inversión en formación, investigación y desarrollo, publicidad y otras comunicaciones de márketing–. Tradicionalmente, durante las crisis económicas, este tipo de inversión ha descendido dos o tres veces más rápido que la producción.
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La teoría económica sugiere varias explicaciones para entender la volatilidad macroeconómica de la inversión. Los retrasos a la hora de ajustar las reservas de capital a los niveles deseados crean un incentivo para estirar los proyectos de inversión en épocas de desaceleración. El aumento de la ambigüedad sobre las perspectivas económicas que suele acompañar a las recesiones puede reforzar ese incentivo, lo que incrementa el valor, es decir, la flexibilidad que supone la opción de esperar para ver hacia dónde se dirige la economía. Y las recesiones se pueden juntar con el pago de deudas y otras obligaciones que provocan una falta de liquidez que obliga a descartar, incluso, las inversiones deseadas. Aunque estos efectos contribuyen a la volatilidad de la inversión a lo largo del ciclo económico, hay economistas que piensan que es una volatilidad excesiva en lugar de eficiente y que, hasta cierto punto, viene autoimpuesta. John Maynard Keynes lo dejó claro en su análisis de la inversión y los “instintos animales” de los gestores. Keynes apuntaba a la falta de confianza en la economía como principal motivo por el que los gestores reducen en exceso y de forma voluntaria las inversiones durante las crisis económicas. Desde que Keynes formulara sus teorías, se han identificado varias razones algo menos arbitrarias, que pueden ser clasificadas, en función de si operan a nivel individual, de grupo o de la organización. A nivel individual, el riesgo financiero, que implica varios desembolsos y la posibilidad de verse en núme-
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ros rojos, puede pesar más que el riesgo competitivo, cuyo coste se mide sólo en términos de oportunidades. Cualquier desigualdad conceptual de este tipo va a verse magnificada durante un período de recesión. A nivel de grupo, existen varias razones más para reducir la inversión durante una crisis. La mentalidad de masa es un mal psicológico bastante frecuente. También puede ser una respuesta racional ante las informaciones comunes, como la generada por una previsión creíble de que la economía vaya a peor. La teoría económica indica, además, que este tipo de mentalidad puede estar inducido por asimetrías de información entre competidores o entre gestores y sus empleados. Sea cual sea su origen, este tipo de comportamiento conlleva ciclos de inversión que pasan de momentos boyantes a otros de depresión, que suelen coincidir con las épocas de crisis económica. Por último, a nivel de la organización, los estudios de Gordon Donaldson y Jay Lorsch, entre otros, indican que, tradicionalmente, muchas empresas estadounidenses prefieren financiar la inversión con flujo de efectivo interno, aunque existan fondos externos disponibles. Esta limitación que las empresas se imponen a sí mismas tiene el desagradable efecto de ahogar o retrasar la inversión durante una recesión, cuando el flujo de efectivo interno experimenta un bajón o entra en números rojos. Todas estas razones para reducir la inversión durante una crisis revelan una preocupación excesiva por el riesgo financiero de invertir a costa del riesgo competitivo de no invertir. Un estudio de caso servirá para ilustrar que este énfasis está fuera de lugar, es decir, que, aunque el riesgo financiero de invertir durante una recesión puede ser elevado, el riesgo competitivo de no invertir puede ser, incluso, más alto.
El riesgo competitivo durante una recesión: un estudio de caso Consideremos la pérdida de liderazgo de Estados Unidos en el sector de los semiconductores, que había dominado desde su nacimiento hasta mediados de los años setenta. Este sector se benefició del acceso a las investigaciones punteras que se realizaban en universidades, en los Laboratorios Bell y en otras instituciones; del apoyo gubernamental estadounidense –del Departamento de Defensa y de la NASA–; del mercado nacional de mayor tamaño y sofisticación del mundo; de un sólido elenco de industrias de apoyo –sobre todo, de equipamiento de fabricación de semiconductores–; y de una rivalidad muy activa, financiada por inverso-
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res de capital riesgo. El resultado de todo ello fue que, durante los primeros años de la década de los setenta, los proveedores estadounidenses vendieron más del doble que sus rivales japoneses. Sin embargo, para finales de los ochenta, los ingresos de los proveedores de Estados Unidos se habían visto reducidos a dos tercios del nivel japonés. Aunque
Es importante mantener una perspectiva a largo plazo sobre la inversión debido a los retrasos que suele haber a la hora de implementar los principales programas de inversión fueron muchos los factores que contribuyeron a este declive, me quiero centrar en uno que llama la atención si se comparan las proporciones entre ingresos e inversiones de los proveedores japoneses y estadounidenses CUADRO 2
¿Sigue vigente la sabiduría clásica? Eha a ista quie añs atrás, me ama a ateió hasta qu put sigue igetes s argumets presetas e este artíu. Pesa a arg paz, paree que etrarse e a psiió mpetitia y reer a miia e put e partia aú sigue sie bues atíts frete a s rertes exesis e a iersió e apita e mmets e reesió m e atua. Pr tra parte, est ebería srpreers, ya que estas meias tiee su fuamet e u mar bási para as eisies estratgias pesa tat para as pas e expasió m e reesió. n bstate, si tuiera que er a esribir este artíu ahra, haría mayr hiapi e ierts aspets. la preguta más imprtate que ebería haerse s gestres es: ¿cuá es a estrategia e su empresa para haer frete a a reesió? ¿o simpemete pretee aguatar e haparró y esperar a que t pase? E partiuar, me etraría más e as aies reaiaas as persas, a gbaizaió y a iaió.
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de 1973 a 1989. Los datos revelan que, tras la recesión de 1974-1975, los competidores estadounidenses del mercado de los semiconductores frenaron en seco la inversión, algo que no hicieron los japoneses. Los gráficos son tan sorprendentes que algunos incluso han visto el prototipo de estrategia competitiva japonesa en
Cuanto más cíclico sea un sector, más importante será distinguir los períodos de bonanza de los de depresión, en lugar de agregarlos todos en un cálculo medio anual la (relativa) constancia de estos competidores a la hora de invertir durante las épocas de crisis. Los datos, evidentemente, están muy agregados. ¿Siguen siendo válidos en términos más específicos? Consideremos el caso de las memorias dinámicas de acceso aleatorio (DRAM), los chips independientes de memoria que representaban el mayor segmento dentro del mercado global de los semiconductores. A mediados de los años sesenta, Texas Instruments y otras empresas estadounidenses introdujeron DRAM con memorias de sesenta y cuatro componentes. Durante los diez años siguientes, dejaron atrás a los competidores no estadounidenses sacando cada tres años una nueva generación de productos, cada una de ellas con componentes el doble de pequeños y con cuatro veces más capacidad que el anterior. Cuando llegó la crisis, la mayor parte de estas empresas aplazaron sus inversiones en capacidad para producir chips de 16 Kb, cosa que no hicieron sus rivales japoneses. Cuando la economía se recuperó, IBM y otros clientes estadounidenses, ante la imposibilidad de abastecerse de DRAM de 16 Kb en el mercado nacional, recurrían por primera vez a los proveedores japoneses. En 1979, éstos ya se habían hecho con el 43% del mercado estadounidense de DRAM de 16 Kb. A partir de ahí, ya no hubo vuelta atrás. No haber invertido a tiempo resultó fatal para este segmento, por tres motivos relacionados entre sí: el rapidísimo crecimiento del segmento, las oportunidades que suponía para un progreso tecnológico rápido aunque relativamente acumulativo y la disposición de los clientes para cambiar de proveedor en caso de ser necesario para garantizar el abastecimiento de chips de la siguiente
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generación. No hay que olvidar, por cierto, que este fallo fundamental se produjo después de que la economía hubiera tocado fondo, esto es, durante un período de recuperación general. ¿Qué habría ocurrido si los fabricantes estadounidenses hubieran invertido con mayor agresividad en estas memorias en los años 1975 y 1976? Nunca podremos saberlo a ciencia cierta, aunque, según un experto en el sector, los fabricantes estadounidenses de memorias DRAM podrían haber conservado el 95% de su base de clientes de haber invertido a tiempo. Probablemente, ni siquiera una tasa de retención de clientes del 95% les habría valido para conservar el 95% de su cuota de mercado inicial, ya que la demanda de chips de memoria estaba creciendo más rápido en Japón que en Estados Unidos, pero sí habría permitido mantener el liderazgo estadounidense en este segmento, el más importante del sector. ¿Por qué sucedieron las cosas de esta forma? Parece que la mayoría de los productores estadounidenses adoptaron unas estrategias “equilibradas” de expansión de capacidad que redujeron la inversión durante los períodos de recesión con el propósito de contener las pérdidas (y de impulsar los beneficios durante la reactivación económica). Aunque la mayoría de los productores estadounidenses podían haber invertido durante la crisis de 1975-1976, se aferraron a esas estrategias “equilibradas”, a pesar de ser conscientes de que sus competidores japoneses mantenían o, incluso, aumentaban sus niveles de inversión. Lamentablemente, la preocupación por el riesgo financiero de invertir desplazó cualquier consideración del riesgo competitivo de no invertir. Lo que los gestores necesitan, tanto en los buenos como en los malos momentos, no son exhortaciones para invertir o no, sino formas de diferenciar las buenas oportunidades de inversión de las malas. El resto de esta sección trata de explicar cómo se debería analizar la inversión en los extremos del ciclo. Pensar a largo plazo
Es importante mantener una perspectiva a largo plazo sobre la inversión debido a los retrasos que suele haber a la hora de implementar los principales programas de inversión. Si se atiende a los datos tomados de diferentes sectores, se puede observar que, por término medio, hacen falta dos años para levantar una planta y construir un nuevo sistema de distribución o reformar uno ya existente puede exigir incluso más tiempo. La demora media para obtener un rendimiento de las inversiones en I+D suele ser de cuatro a seis años. Los cambios importantes en las prácticas, no las políticas,
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de recursos humanos necesitan hasta siete años y la implementación de una reestructuración de la cartera corporativa puede durar hasta una década o más. Si a estos plazos se les añade la vida útil de los bienes, el horizonte de planificación de la inversión alcanza los diez años o más. Sin embargo, un ciclo empresarial típico suele ser más corto y el plazo de previsión efectiva de un modelo macroeconómico, habitualmente, lo es aún más. Estas cifras confirman la importancia de mantener una perspectiva a largo plazo en lo que concierne a la inversión. Hay que dejar claro que esta perspectiva a largo plazo no debe significar dejar de tomar en consideración las fluctuaciones cíclicas. Cuanto más cíclico sea un sector, más importante será distinguir los períodos de bonanza de los de depresión, en lugar de agregarlos todos en un cálculo medio anual. Ésta es la razón por la que Delta Airlines, que funciona más cerca del filo macroeconómico que la mayoría de las empresas de fabricación, incluye dos recesiones agudas en su planifica-
ción a diez años vista. El objetivo de este ejercicio de planificación parece ser el de mantener la deuda lo suficientemente baja como para permitir la expansión durante una recesión general. La perspectiva a largo plazo tampoco implica que haya que rechazar las ofertas temporales y otros fenómenos a corto plazo. En ocasiones, durante las recesiones es posible adquirir bienes por un valor inferior al real. La industria del papel es un buen ejemplo. Entre los buscadores de oportunidades que se han apuntado tantos espectaculares durante las crisis económicas destaca especialmente Stone Container. Esta empresa se convirtió en el primer fabricante mundial de bolsas de papel y cajas de cartón corrugado después de que, entre 1983 y 1987, se gastara 1.700 millones de dólares en la adquisición de bienes de empresas que no querían seguir con el negocio del papel, necesitaban dinero o no estaban bien gestionadas. De esta forma, Stone quintuplicó su capacidad por, aproximadamente, una quinta parte de lo que le habría costado construir nuevas
CUADRO 3
Las personas cua esribí mi artíu rigia e 1993, mi trabaj e iestigaió giraba e tr a as eisies e iersió estratgia. Este efque fuia estaba muy e ma etes puest que e aquea pa se hababa muh sbre e futur e a iersió e as empresas ameriaas. Hy ía haría mayr hiapi e a iterreaió etre a estrategia y s reurss humas. ¿Pr qu? Prque urate esta reesió, e que se reere a as persas, ya se bsera ts ess mprtamiets isutibes ta habituaes e mmets e risis eómia. Aemás e agus ass ars e reuies exageraas e gast, taía se sigue ie muhas reuies geeraizaas e as patias e as prestaies, paes iisrimias e aquisiió e empresas pr parte e s empeas, aeaies geeraizaas e prgramas e frmaió y esarr, y ispsiies p fuamet más perjuiiaes que beeisas (pr ejemp, a eisió e s iretres e ua empresa e restrigir e aire aiia, que hiz a muha gete suar a gta gra u p más e razabe). Hems pasa e muy p tiemp e ua situaió e que as empresas armaba que sus prfesiaes s “sus priipaes atis e a emía e imiet” a tra e que paree que se ha ia e que as persas s u ati para a empresa. cm urre uaquier ati a arg paz, as eisies
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sbre óm preer ha e estar basaas e ua isió prfua que mire haia e futur –ua isió que reza que es prbabe que exista u futur tras a reesió atua– y e reaies istitias ate as iies atuaes. Esa isió prfua e futur ha e ser eesariamete espeía para aa setr y empresa y, e agus ass, puee impiar u aumet e úmer e prfesiaes (pr ejemp, e e as e ua rgaizaió sete e seriis aiers que aú tiee apaia y apetit para azarse a ua rápia expasió). Si embarg, ius ua as reuies e patia está remeaas, es mejr eteeras m u ejerii que pretee ser más seeti e tip e persas trataas, e ugar e u ejerii matemáti e e que s úmers ha e uarar para grar e bjeti esea. la ifereia es suti, auque pteiamete sigiatia. E tr tema reaia as persas que me gustaría metar es que, aas as ambigüeaes e iertiumbres que trae sig ua reesió, es mmet e aumetar, y e reuir, as muiaies sbre que a empresa piesa haer. Eietemete, esta muiaió es muh más fái si efetiamete se ueta u pa que sista só e aguatar y esperar a que pase e haparró, es eir, si se ueta ua estrategia para reaiar ate a reesió (que sea simpemete utiizar a herramieta e as reuies).
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CUADRO 4
Globalización Mi artíu e 1993 aptaba básiamete ua perspetia aia sbre e tema e a estrategia (a pesar e s ejemps gbaes e s semiutres y s iamates, que era tratas, aa u e es, m u mera gba a que supuestamete se pía trasaar fáimete as terías sbre e mera aia). E heh e que muhas empresas partiipe puea partiipar e mútipes meras, uys is, reimiet y trs parámetrs está reaias e frma imperfeta, abre iteresates psibiiaes estratgias. E primer ugar, para muhas mutiaiaes e s países aazas, a reesió serirá – ebería serir– para resuitar y refrzar e iters e s meras emergetes que ya estaba e marha. Reuer que e sejer eega e ua e as mayres empresas e Estas Uis me ij e marz e 2008 que e futur e su empresa estaba e chia, a Iia y trs meras emergetes y que, ius, Turquía era mejr que Estas Uis. Tambi reuer que e pregut qu urriría si chia y trs meras emergetes tambi etrara e risis. Egió s hmbrs y ij: “Etes estams aabas”. Pues bie, as preisies e reimiet e chia y a Iia ha aí e pia. ¿Qu ebe haer as empresas? E etermias setres, aa a reisió a a baja e as preisies e reimiet e s países ietaes, que ha pasa e uas preisies e reimiet baj a u reimiet er, y as e s meras emergetes aes que ha pasa e ser uas preisies atas a ser meias, puee que s meras emergetes aquiera prpriamete más imprtaia e que se reere a sus pryeies e reimiet a arg paz espus e a risis. E e setr e a ereza, pr ejemp, as preisies e reimiet a mei paz era e mes e 1% para s meras aazas, ius ates e a reesió; ahra paree que t e reimiet, y só
plantas. Los inversores estaban encantados: la ratio precio-valor contable de las acciones de la empresa fue superior a dos e, incluso, a tres durante gran parte de 1987 y 1988. No obstante, la posterior caída de Stone sirve para recordar que es muy fácil sobrestimar las propias capacidades para encontrar este tipo de oportunidades. En 1989 Stone se endeudó notablemente para comprar a un competidor canadiense, líder en los mercados europeos de la pulpa y el papel. Adquirió sus bienes en el momento cumbre del ciclo del sector y pagó más del doble de lo que había pagado en adquisiciones previas, en proporción a los costes de reposición.
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parte e , a a preir e s meras emergetes, sbre t e chia, uy mera e a ereza es e e mayr ume muia. Está ar que as prtuiaes se imita só a s meras emergetes. Ryaair, a mpañía area e baj ste iraesa, mpró a Beig más e ie aies a preis reuis tras a útima risis a priipis e 2002 y está pesa e iertir e tresiets uatriets aies para ubrir trayets rts. Pr su parte, Fiat aeió reietemete a mprar e 35% e chryser pr p más que a prmesa e mpartir su tegía e s ehíus pequeñs y su re gba e esiaris. E prei e Fiat era muy iferir a s 7.200 mies e óares que cerberus capita Maagemet pagó pr ua partiipaió e 80,1% e a empresa hae mes e s añs, pr habar e as eeas e mies e mies e óares que daimer-Bez pagó pr e tr e chryser e 1998. Es eir, que aie se extrañe e er más oPA hsties urate esta risis. obiamete, a risis puee ar ugar a presies para reestruturar, a igua que a prtuiaes para struir. las eisies e empresas m a e grup HSBc –e mayr ba e mu pr apitaizaió e mera– y Uieer –a segua mayr empresa muia e pruts e sum– e mezar a retirarse e s meras estauieses e aiaió a sum y e etergetes respetiamete, s mayres e mu, sire para rerars que e as arteras gbaes e muhas mutiaiaes hay peraies róiamete retabes. Así pues, segú u aáisis etaa e iersas empresas que esarró Marak Assiates, a mita e as empresas aaizaas teía uiaes gegráas imprtates que bteía resutas eómis egatis e frma tiuaa. E mmet más bi para reestruturar estas arteras s as reesies y as pas e reimiet.
Centrarse en la posición competitiva
Dar por hecho una capacidad superior de previsión a largo plazo conlleva, por lo tanto, ciertos riesgos. En la medida en que esto es así, ¿cómo pueden las empresas evaluar la rentabilidad a largo plazo de sus inversiones? Puede resultar útil centrarse en la posición competitiva a largo plazo, por tres razones. En primer lugar, la comparación con los competidores favorecerá la orientación hacia el exterior al obligar a la organización a estar atenta a lo que ocurre en su entorno. En segundo, diferencias operativas aparentemente menores con respecto a los competidores pueden tener grandes efectos en el rendimiento financiero. Y, en tercero,
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CUADRO 5
Innovación E mi artíu e 1993 hababa e a eieia e azarse a graes mprmiss irreersibes urate ua reesió. Se haía hiapi e a eesia e separar as iueias íias a rt paz e as eisies e iersió a arg. Per, m sugiere s reietes ejemps e empresas m Ryaair y Fiat, tambi es úti itetar ietiar estrategias que a más aá e a superaió e i. Para iustrar esta iea, ams a útim ejemp aaiza e e artíu e 1993: a eisió e de Beers e superar a risis e iamate e 1980 tiua a mpra y aumuaió e existeias e a pruió e tras empresas. A arg e s añs eta, esta estrategia, rietaa a serar e prestigi e a ategría, pareió teer xit: s meras existetes se reuperar y de Beers se estabeió e ues meras, sbre t e Japó. Per s sumiistrs e iamates e Aga y trs países tambi seguía reie más rápi e espera y, para aes e s añs eta, s ietaris e iamates era arias ees superires a s iees máxims que de Beers había tempa ua eiió ertirse e e mprar e útima istaia a priipis e s heta. E presiete e de Beers, niky oppeheimer, reaió reuia ua estrategia que había esta fuia urate más e ua aa. de Beers pr ha eja e apyar a setr a mpra y e amaeamiet e s iamates e s emás. E su ugar, que ha heh ha si etrarse e ua estrategia para seguir ser “e preer preferete”. l ha heh e a siguiete maera:
• da u impus a a pubiia y etráse e su prpia mara e ugar e auiar a ategría e geera.
la comparación con los competidores facilita el análisis a largo plazo de las oportunidades de inversión, porque el margen disponible para la organización será igual al margen del competidor más la ventaja competitiva de la organización (o menos su desventaja). Un ejemplo servirá para ilustrar la lógica de la comparación competitiva en momentos extremos de los ciclos económicos. En 1988 fui contratado como consultor por una empresa química que estaba considerando la posibilidad de gastar varios cientos de millones de dólares en una nueva planta para fabricar etileno, un compuesto químico que sirve de base para muchos otros compuestos orgánicos. El mercado del etileno había estado sumido en una depresión durante gran par-
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• Haie más estrits s tres e e meri
e iamate. • da u pas aeate a itegraió e e egi e a jyería pr mei e ua iiiatia juta lvMH Mët Heessy-luis vuitt. • Saa preh e su superiria e ifraestruturas e ifrmaió para tratar as preupaies siaes sbre s “iamates e a guerra” que esata guerras iies e fria. • Iteta impiar su image ate e púbi y s gbiers, espeiamete e Esta Uis, e pía esarrar su atiia egamete. E tras paabras, a meia que reía as reseras a aes e s eta, de Beers eiió, simpemete, ejar e itetar superar a reesió y se etró e a iaió estratgia. la respuesta óptima a ua reesió siempre es así e reuiaria. Per sí meree a pea itetar pesar e trmis geeraes sbre as psibes frmas e haer frete a s is e, ius, e saares parti. Aguas e as respuestas que hems meta iuye as aquisiies estiaas a reimiet, a reestruturaió e repateamiet gegrá, y a trataió a seraió e as persas aeuaas. Estas pies se exuye mutuamete, e a misma maera que es psibe pesar e mútipes reaies psibes. E muhas graes empresas, a reestruturaió y e repateamiet puee pruirse e as imesies hriztaes ertiaes, aemás e e a imesió gegráa. las reesies s bues mmets para ear a ab trabajs e reparaió físia y rgaizatia que se puee reaizar fáimete ua ua empresa trabaja a trarrej para ar respuesta a a emaa.
te de los años setenta y ochenta, pero su precio se había más que duplicado en los doce meses anteriores debido a una restricción en el equilibrio entre oferta y demanda. Algún inversor avezado aprovechó estas restricciones para obtener cuantiosos beneficios al comprar siete plantas de etileno por 1.100 millones de dólares (la mayoría prestados) en 1987 y venderlas menos de un año después por 2.200 millones. Sin embargo, en 1988 estaba claro que hacía falta aumentar la capacidad de producción de etileno en Estados Unidos. Lo que no estaba tan claro era quién iba a añadir esa capacidad o cuánta se iba a añadir. Poner en funcionamiento una planta de etileno llevaría cuatro años. Teniendo en cuenta este plazo de eje-
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cución y la extrema volatilidad de los precios del etileno, el grupo que analizaba el caso decidió no tomar una decisión a favor o en contra de la nueva planta basándose en supuestos concretos sobre sus plazos de construcción con respecto a los ciclos del mercado, aunque dichos plazos afectaran, en último término, a su rendimiento financiero. Se decidió analizar si el margen a largo plazo que se esperaba de la nueva capacidad permitiría un rendimiento adecuado del capital inyectado en el proyecto. Para facilitar el análisis, se dividió el margen a largo plazo en tres componentes: el margen medio del sector, la ventaja en términos de coste de las nuevas plantas con respecto a las antiguas y la ventaja de costes de la nueva planta del cliente en relación con la ventaja media de una nueva planta. La evaluación del primer componente, el margen medio a largo plazo del etileno, exigía analizar el atractivo estructural del sector en los años noventa. ¿Pasaría el sector por altos y bajos, como había ocurrido en los setenta y los ochenta, o seguiría los pasos de los años sesenta, durante los cuales el sector había disfrutado de una rentabilidad bastante saludable? Los cambios estructurales que se habían producido desde los años sesenta –la escala eficiente de las plantas se había multiplicado por tres, el mercado había madurado y habían aparecido empresas petroleras y otras– parecían aumentar la probabilidad y las consecuencias negativas de un exceso de capacidad. Esto representaba un primer punto en contra de la nueva planta. El segundo componente del análisis a largo plazo requiere comparar los costes generados por las nuevas y las antiguas plantas de etileno. Los bajos costes operativos de las nuevas las situarían en una posición bastante baja en la curva de costes del sector. Sin embargo, cuando se tomaron en consideración los costes en capital, que en el caso de las antiguas ya estaban amortizados, los costes totales de las nuevas plantas superaban sustancialmente los costes de operación de las viejas plantas. Dicho de otra manera, las plantas existentes tendrían que funcionar a pleno rendimiento para que las nuevas plantas ganaran dinero, ya que la mejora en la economía de los procesos del etileno a lo largo del tiempo había sido relativamente limitada. Por tanto, dos a cero en contra de la nueva planta. El tercer componente del análisis a largo plazo exigía comparar los costes relativos de la nueva planta que el cliente estaba considerando construir con la capacidad que los competidores podrían añadir. La previsión era que los competidores, que, según nuestros cálculos tenían más probabilidades de crecer para aprovechar la oportunidad del mercado, añadieran plantas de
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gran envergadura, capaces de producir cada una hasta, aproximadamente, 680 millones de kilogramos de etileno al año. Dado que esta magnitud era incompatible con los recursos y las otras plantas del cliente, la empresa se planteó un aumento menor. Un diseño a menor escala incrementaba significativamente la inversión que hacía falta por cada kilogramo de capacidad de etileno, hasta un punto tal que superaba con mucho las otras ventajas del cliente. Así pues, tres a cero en contra de la opción de añadir una planta lo antes posible. El cliente decidió no aumentar su capacidad de etileno, al menos, hasta que pudiera hacerlo a gran escala. Resultó que, justo cuando la nueva planta habría empezado a funcionar, se produjo un derrumbe de los precios. Ser conscientes de la movilidad de los puntos de partida
El análisis de la posición competitiva a largo plazo constituye un punto de referencia útil para ayudarnos a decidir si invertir o no. Sin embargo, no constituye una base completa sobre la que tomar una decisión, ya que las reacciones por parte de competidores, compradores y proveedores normalmente hacen que los rendimientos queden reducidos. Esto constituye una amenaza para las estrategias que se fijan solamente en la posición competitiva y es preciso tenerlo muy en cuenta, ya que
La comparación con los competidores facilita el análisis a largo plazo de las oportunidades de inversión, porque el margen disponible para la organización será igual al margen del competidor más la ventaja competitiva de la organización los gestores tienden a obviar las cuestiones relacionadas con la (in)sostenibilidad de las posiciones superiores. Consideremos, por ejemplo los datos disponibles en la base de datos Profit Impact of Market Strategy (PIMS) sobre el rendimiento de la inversión obtenido a lo largo de diez años por 692 unidades de negocio. Tras la división de la muestra en dos grupos equiparables ba-
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sándome en su rendimiento de la inversión del primer año y manteniendo cada negocio en su grupo inicial, calculé las medias de cada grupo hasta el décimo año. El primer año, el rendimiento de la inversión del grupo superior era del 39% y el del grupo inferior era del 3%. Puede afirmarse que los negocios del primer grupo comenzaron en unas posiciones superiores a las del
La importancia del efecto de la inversión en la sostenibilidad es incluso mayor cuando una empresa tiene enfrente a competidores capaces que cuando no los tiene segundo, en términos generales. ¿Cómo evolucionó esa diferencia de treinta y seis puntos entre el primer y el décimo año? A esta pregunta los gestores suelen responder que la diferencia inicial en el rendimiento de la inversión entre los dos grupos se redujo entre un tercio y la mitad a lo largo del período estudiado. Este cálculo sobrestima la sostenibilidad de las ventajas del rendimiento. La respuesta correcta es que la diferencia se redujo en más de nueve décimas partes (véase el cuadro 6). Por lo tanto, los gestores deberían tener muy en cuenta la sostenibilidad de las posiciones superiores a las que aspiran, en lugar de darlas por hecho. Aunque la sostenibilidad es un tema de importancia estratégica general, es especialmente importante en el contexto de la inversión, porque la inversión puede ayudar a una empresa a conseguir una ventaja sostenible o evitar una desventaja sostenible. La forma más sencilla de analizar detenidamente estos beneficios de la inversión es comparar las implicaciones competitivas que supone invertir y no hacerlo. En algunos trabajos he descrito las ventajas competitivas sostenibles que se pueden crear con la inversión. Aquí se presenta un punto de vista complementario: el riesgo de una erosión permanente de la posición competitiva como consecuencia de no invertir. El caso de De Beers Consolidated Mines, el artífice del cártel más antiguo de los tiempos modernos, sirve para ilustrar la importancia de pensar con detenimiento en la sostenibilidad desde este punto de vista. Su cuasi-monopolio de la producción mundial de dia-
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mantes se fue reduciendo paulatinamente con el descubrimiento de minas de esta piedra preciosa fuera de Sudáfrica: de un dominio del 95% a finales del siglo XIX pasó al 10% en 1993. No obstante, De Beers siguió dominando el sector a través de su brazo de distribución, la Central Selling Organization (CSO), que comercializaba entre el 80% y el 85% del suministro de diamantes brutos a partir de múltiples contratos con productores independientes y de su propia producción cautiva. La CSO funcionaba, en la práctica, como una válvula que regulaba el flujo de diamantes brutos al mercado. Esta estrategia atravesó momentos difíciles durante la corta, pero aguda, recesión de principios de los años ochenta, cuando se redujo la demanda final de diamantes pulidos en un 5%. La liquidación de existencias llevada a cabo por joyeros y fabricantes y por los distribuidores y talladores de diamantes agravó la situación, que acabó afectando al origen de la cadena: la demanda de los diamantes brutos de la CSO cayó en picado y se redujo aproximadamente diez veces más que la demanda final. Desde el punto de vista del suministro, una nueva mina de gran tamaño descubierta en Australia y la importante expansión de otra ya existente en BotswaCUADRO 6
La sostenibilidad amenazada U estui e reimiet e a iersió e as uiaes e egi iuias e a base e ats PIMS reea que as ifereias e e reimiet prátiamete esapareier e u perí e iez añs. Porcentaje del rendimiento de la inversión
40% 30%
Grupo 1: at reimiet
e a iersió e e primer añ.
20% 10% 0% 1971
Grupo 2: baj reimiet
e a iersió e e primer añ. 1974
1977
1980
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na amenazaban con duplicar la producción de diamantes naturales en un plazo de cinco años. Como consecuencia de todo ello, De Beers se vio obligado a reconsiderar la estrategia tradicional de la CSO de limpiar los diamantes brutos de los proveedores, mantener sus precios para los compradores y, consecuentemente, acumular existencias durante las recesiones. Mantenerse fiel a la estrategia tradicional supondría para la CSO acumular diamantes por valor de entre mil y dos mil millones de dólares mientras durara la recesión, y después intentar dar salida a esas reservas en un plazo de cinco a diez años. No parece que tenga mucho sentido inmovilizar la mayor parte del valor neto de la empresa en inventarios de diamantes, que no producen rendimientos, en un momento en que las tasas de interés estaban altas y la reducción de inventarios comenzaba a hacer furor. Sin embargo De Beers sí invirtió en esta aventura incierta de miles de millones de dólares y conservó el control del mercado. La empresa decidió invertir en la acumulación de existencias a principios de los ochenta porque entendió que esa inversión era absolutamente fundamental para la sostenibilidad a largo plazo. Los diamantes, en su calidad de piedras preciosas, ya sean adquiridos para su lucimiento o como inversión, no tienen valor intrínseco. No obstante, los
septiembre 2009
compradores están dispuestos a pagar por ellos elevados precios que no guardan relación con su coste porque entienden que esos diamantes son escasos, y lo seguirán siendo. De Beers ha cultivado esa percepción a lo largo de varias décadas por medio de campañas pu-
Invertir para crear y mantener una ventaja competitiva sigue siendo la mejor receta para hacer frente a las recesiones y otros desafíos, si la ventaja se puede conseguir de forma rentable blicitarias (“Un diamante es para siempre”) y otros modos de fomentar la demanda; mediante el desarrollo de una infraestructura descendente capaz de manejar un suministro en rápida expansión; y, quizá lo más notable, difundiendo e insistiendo en la promesa de no rebajar nunca la lista de precios utilizados por la CSO.
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Abrir el mercado a productores independientes, la única alternativa real a acumular las existencias en la CSO, habría echado por tierra la idea de que los diamantes son una reserva segura de valor y, probablemente, ha-
La preocupación por el riesgo competitivo no debería obligar a alguien a incurrir en un riesgo importante de quiebra financiera por aceptar demasiadas oportunidades de inversión bría destruido el cártel del diamante. Así pues, De Beers tuvo que sopesar el riesgo de invertir en una acumulación de existencias que quizá no podría pagar frente al riesgo de no invertir, lo que supondría acabar con gran parte del valor debido a la escasez de sus propias minas de diamantes (y de otras minas asociadas), un valor que podría ser sostenible con inversión. Así, llegó a la conclusión de que los riesgos de no invertir superaban a los de invertir. Evidentemente, no todas las empresas pueden dominar sus mercados como lo hace De Beers. Pero la importancia del efecto de la inversión en la sostenibilidad es incluso mayor cuando una empresa tiene enfrente a competidores capaces que cuando no los tiene. La competencia sólida, como la del sector de los semiconductores, sitúa a una empresa en una carrera en la que puede que tenga que correr muy deprisa –es decir, invertir– simplemente para conservar su posición relativa. Dar por hecho, como suele ocurrir, que la alternativa a invertir es la perpetuación del statu quo competitivo es no entender esto. Seguir las recomendaciones presentadas en este artículo permitirá a los gestores reducir las probabilidades de equivocarse, pero difícilmente las eliminará por completo. Es importante, por tanto, dejar un margen de error. Más exactamente, se debe mantener un equi-
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librio entre los errores de omisión y los de comisión. En una situación ideal, la preocupación por el riesgo financiero no debería obligar a alguien a incurrir en un importante riesgo de descalabro competitivo al aceptar muy pocas oportunidades de inversión. Ni a la inversa: la preocupación por el riesgo competitivo no debería obligar a alguien a incurrir en un riesgo importante de quiebra financiera por aceptar demasiadas oportunidades de inversión. Dicho esto, debo reconocer que la capacidad de las empresas de estar a la altura de estos ideales en la gestión del riesgo depende en gran medida de sus posiciones iniciales. Volvamos sobre el caso de Intel, que en 1991 gastó entre 800 y 1.000 millones de dólares en plantas y equipamientos. La empresa hizo pública su intención de mantener ese nivel de gasto durante varios años. Ninguno de los competidores de Intel invirtió de forma tan agresiva. Esta diferencia pudo haberse debido, en una pequeña parte, a diferencias de previsión, pero se explica, sobre todo, por la ventaja competitiva sostenida de Intel en el mercado de los microprocesadores, que le confirió más margen de maniobra que a muchos de sus competidores. De forma general, invertir para crear y mantener una ventaja competitiva sigue siendo la mejor receta para hacer frente a las recesiones y otros desafíos, si la ventaja se puede conseguir de forma rentable. El marco para el análisis de la inversión que se defiende en este artículo puede ayudar a los gestores prudentes con la parte más difícil: la de determinar si la inversión es rentable desde el punto de vista tanto competitivo como financiero, y no sólo desde uno u otro.
«E riesg e iertir e pa e risis». © Massahusetts Istitute f Tehgy. Este artíu ha si pubia aterirmete e MIT Sloan Management Review e títu “The Risk f Not Iestig i a Reessi”. Refereia .o 3438.
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