Economia dell'unione monetaria

COSTI DI UNA VALUTA COMUNE

CAPITOLO 1. COSTI DI UNA VALUTA COMUNE

Agli inizi degli anni Sessanta del XX secolo ebbe inizio con Robert Mundell la “teoria delle aree valutarie ottimali” che si è concentrata nell’ambito dell’analisi dei costi-benefici di un’unione monetaria, sull’aspetto relativo ai costi. Spostamenti della domanda Si supponga che per qualche motivo i consumatori

dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca. Francia

Germania

La curva di domanda in Francia si sposta La curva di domanda in Germania si sposta verso il basso con queste conseguenze: verso l’alto con queste conseguenze: • diminuzione del prodotto; • aumento del prodotto; • aumento della disoccupazione; • diminuzione della disoccupazione; • disavanzo delle partite correnti . • avanzo delle partite correnti . Le partite correnti sono definite dalla differenza tra prodotto interno in terno e spesa interna: partite correnti = prodotto interno – spesa interna

In Francia il valore del prodotto interno diminuisce a seguito dello spostamento della domanda aggregata ma le spese dei residenti francesi non diminuiscono dello stesso ammontare (il sistema di previdenza sociale eroga automaticamente i sussidi di disoccupazione e, di conseguenza, il reddito disponibile dei residenti francesi non diminuisce quanto la produzione).

In Germania il valore del prodotto aumenta e quasi certamente il valore della spesa totale dei residenti tedeschi non aumenterà dello stesso ammontare; la Germania presenterà un avanzo delle partite correnti.

DE GRAUWE - CAPITOLO 1

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Entrambi i Paesi dovranno fronteggiare un problema di aggiustamento. La Francia è afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre la Germania entra in una fase di espansione con pressioni al rialzo sul livello dei prezzi e accumulazione di avanzi delle partite correnti. La teoria delle aree valutarie ottimali si chiede a questo punto se esistono meccanismi che conducano a un riequilibrio automatico senza che i paesi debbano ricorrere a svalutazioni e a rivalutazioni. La risposta a tale domanda è affermativa: esistono due meccanismi che ristabiliranno automaticamente l'equilibrio dei due paesi. Uno si basa sulla flessibilità del salario, l'altro sulla mobilità del lavoro. 1. Flessibilità salariale. Grazie alla flessibilità dei salari, in Francia la disoccupazione disoccupa zione farà calare il costo del lavoro, aumentando la competitività dei prodotti. Ciò farà aumentare le esportazioni verso la Germania e ridurre le importazioni dalla Germania stessa, fatto che assicura una maggiore produzione in Francia e un assorbimento della disoccupazione. Al contrario, in Germania aumentano le importazioni dalla Francia e si riduce la produzione nazionale, facendo tornare il mercato del lavoro e la bilancia commerciale nelle loro posizioni iniziali di equilibrio. Si migliora dunque il saldo delle partite correnti in Francia e contemporaneamente si riduce l'avanzo delle partite correnti in Germania. 2. Mobilità del lavoro. Occore poi che la manodopera mano dopera ed il capitale siano mobili tra settori economici e tra Paesi, in modo che i disoccupati della Francia vadano a lavorare in Germania. Ciò che elimina la necessità di far diminuire il salario in Francia e di aumentarli in Germania: il problema della disoccupazione in Francia scompare e le pressioni salariali inflazionistiche in Germania svaniscono. Allo stesso tempo anche i disequilibri delle partite correnti si ridurranno in quanto, con l'emigrazione dei lavoratori francesi in Germania, tende a scomparire la ragione degli squilibri, cioè il fatto che i disoccupati francesi acquistavano beni e servizi senza produrre nulla. Se i salari sono flessibili e/o se la mobilità del lavoro tra i due paesi è sufficientemente elevata, il problema dell'aggiustamento per Francia e Germania scomparirà automaticamente. Se invece i salari in Francia non diminuiscono nonostante la situazione di disoccupazione e i lavoratori francesi non si trasferiscono in Germania, la Francia continuerà ad essere afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre in Germania l'eccesso di domanda di lavoro eserciterà una pressione al rialzo sul salario 2



Entrambi i Paesi dovranno fronteggiare un problema di aggiustamento. La Francia è afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre la Germania entra in una fase di espansione con pressioni al rialzo sul livello dei prezzi e accumulazione di avanzi delle partite correnti. La teoria delle aree valutarie ottimali si chiede a questo punto se esistono meccanismi che conducano a un riequilibrio automatico senza che i paesi debbano ricorrere a svalutazioni e a rivalutazioni. La risposta a tale domanda è affermativa: esistono due meccanismi che ristabiliranno automaticamente l'equilibrio dei due paesi. Uno si basa sulla flessibilità del salario, l'altro sulla mobilità del lavoro. 1. Flessibilità salariale. Grazie alla flessibilità dei salari, in Francia la disoccupazione disoccupa zione farà calare il costo del lavoro, aumentando la competitività dei prodotti. Ciò farà aumentare le esportazioni verso la Germania e ridurre le importazioni dalla Germania stessa, fatto che assicura una maggiore produzione in Francia e un assorbimento della disoccupazione. Al contrario, in Germania aumentano le importazioni dalla Francia e si riduce la produzione nazionale, facendo tornare il mercato del lavoro e la bilancia commerciale nelle loro posizioni iniziali di equilibrio. Si migliora dunque il saldo delle partite correnti in Francia e contemporaneamente si riduce l'avanzo delle partite correnti in Germania. 2. Mobilità del lavoro. Occore poi che la manodopera mano dopera ed il capitale siano mobili tra settori economici e tra Paesi, in modo che i disoccupati della Francia vadano a lavorare in Germania. Ciò che elimina la necessità di far diminuire il salario in Francia e di aumentarli in Germania: il problema della disoccupazione in Francia scompare e le pressioni salariali inflazionistiche in Germania svaniscono. Allo stesso tempo anche i disequilibri delle partite correnti si ridurranno in quanto, con l'emigrazione dei lavoratori francesi in Germania, tende a scomparire la ragione degli squilibri, cioè il fatto che i disoccupati francesi acquistavano beni e servizi senza produrre nulla. Se i salari sono flessibili e/o se la mobilità del lavoro tra i due paesi è sufficientemente elevata, il problema dell'aggiustamento per Francia e Germania scomparirà automaticamente. Se invece i salari in Francia non diminuiscono nonostante la situazione di disoccupazione e i lavoratori francesi non si trasferiscono in Germania, la Francia continuerà ad essere afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre in Germania l'eccesso di domanda di lavoro eserciterà una pressione al rialzo sul salario 2



provocando uno spostamento verso l'alto della curva di offerta (situazione descritta dal grafico a pag.1). Questo dilemma potrà essere risolto solamente attraverso la rivalutazione del marco rispetto al franco francese. Francia

Germania

La svalutazione del franco aumenta la competitività dei prodotti francesi, facendo spostare verso l’alto la curva di domanda aggregata: • si risolve il problema della disoccupazione; • il disavanzo delle partite correnti tende a scomparire.

La rivalutazione del marco riduce la domanda aggregata in Germania, in modo tale che la curva di domanda si sposta di nuovo verso sinistra: • la Germania evita di subire pressioni inflazionistiche; delle partite correnti tende a • l’avanzo scomparire. Con un solo strumento dunque (il controllo del tasso di cambio) si riuscirebbero a raggiungere tali obiettivi.

In conclusione: se la Francia rinuncia al controllo del tasso di cambio entrando a far parte di un’unione monetaria con la Germania, dovrà farsi carico del problema di una disoccupazione sostenuta e di un disavanzo delle partite correnti che può essere eliminato solo attraverso una deflazione1 (cioè tramite la diminuzione del reddito) in Francia (in questo senso si può affermare che un’unione monetaria ha un costo per la Francia quando questa nazione è soggetta a uno shock negativo sulla domanda). Analogamente, la Germania troverà costoso far parte di un’unione monetaria con la Francia perché dovrà accettare più inflazione di quanto desideri. 1

Deflazione: diminuzione del livello generale dei prezzi (l'opposto dell'aumento generale dei prezzi che si definisce inflazione). DE GRAUWE - CAPITOLO 1

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Ulteriori costi per i paesi membri di un’unione monetaria derivano dalle differenze tra i paesi stessi. Tali diversità possono riguardare (oltre agli spostamenti della domanda): •

preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione;

•

differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro;

•

differenze nei sistemi giuridici;

•

diversi tassi di crescita;

•

sistemi fiscali differenti.

Preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione Ciascun paese può avere

preferenze differenti su inflazione e disoccupazione (può scegliere una maggiore inflazione e una minore disoccupazione o viceversa). Tali differenti preferenze possono essere rappresentate da diverse curve di Phillips (curve che descrivono la relazione inversa tra inflazione e disoccupazione). Si considerino, ad esempio, le curve c urve di Phillips di Italia e Germania. Sugli assi verticali è indicato il tasso di variazione del saggio salariale, sugli assi orizzontali il tasso di disoccupazione. Nei quadranti di sinistra si rappresenta la relazione tra variazioni di salario e variazioni di prezzo. Questa relazione può essere scritta per l’Italia e la Germania come segue: p I

=

w I

pG

=

wG

−

q I

−

qG

e pG sono i tassi di inflazione; w I e wG sono i tassi di aumento dei salari; q I e qG sono i tassi di crescita della produttività del lavoro in Italia e in Germania. p I

Si noti che l’intercetta l’i ntercetta è data rispettivamente rispettivamente da q I e da qG : quindi quando il tasso di crescita della produttività in Italia aumenta, la retta si sposta verso l’alto. 4



I due paesi sono legati tra loro dalla condizione di parità del potere d’acquisto: e = p I

dove

−

e

pG

è il tasso di deprezzamento della lira rispetto al marco.

Se l’Italia e la Germania decidono di formare un'unione monetaria, il tasso di cambio è fisso ( e = 0 ) e i tassi di inflazione devono essere uguali. Se ciò non si verifica, se cioè l'inflazione in Italia è maggiore che in Germania, l'Italia perderà progressivamente competitività. Supponiamo ora che l'Italia e la Germania abbiano diverse preferenze su inflazione e disoccupazione: l'Italia sceglie il punto A sulla sua curva di Phillips, mentre la Germania sceglie B . I tassi di inflazione ( p I A e

p B G)

saranno dunque diversi nei due paesi per cui un

tasso di cambio fisso sarebbe insostenibile. Il costo di un'unione monetaria per i due paesi è rappresentato dal fatto che se l'Italia e la Germania intendono mantenere fisso il tasso di cambio dovranno scegliere un altro punto (meno preferito) sulle rispettive curve di Phillips, così da mantenere uno stesso tasso di inflazione. Tale risultato è dato dei punti C e C ' sulle rispettive curve di Philips: l'Italia dovrà accettare meno inflazione e più disoccupazione di quanto sceglierebbe altrimenti, mentre la Germania deve accettare più inflazione e meno disoccupazione. In generale quindi poiché ciascun paese può scegliere dove posizionarsi lungo la curva di Phillips, dall’integrazione di diversi paesi in un’unica area valutaria emerge un compromesso in cui il paese con un tipo di governo hard-nosed (che preferirebbe lasciare aumentare il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione) dovrà accettare una maggiore inflazione rispetto alla propria preferenza, mentre quello con un tipo di governo wet (molto sensibile al problema della disoccupazione) dovrà accettare una maggiore disoccupazione rispetto alla propria preferenza. Tale compromesso è quindi un costo per ciascun paese.


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Differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro Le differenze istituzionali nei mercati

del lavoro dei diversi paesi possono comportare costi significativi per la loro unione monetaria. La principale ragione è che tali differenze istituzionali possono provocare divergenze nella dinamica di salari e prezzi. La teoria sviluppata da Bruno e Sachs ha messo in evidenza come gli shock sull'offerta hanno effetti macroeconomici molto diversi a seconda del grado di centralizzazione della contrattazione salariale. Nei paesi in cui la contrattazione salariale è centralizzata, grazie all’esistenza di un sindacato unico o ad una solida unione tra i sindacati, i sindacati stessi tengono in considerazione gli effetti inflazionistici impliciti nelle rivendicazioni salariali (essi sanno che richieste salariali eccessive porteranno maggiore inflazione e i salari reali non aumenteranno) ed hanno quindi un incentivo alla moderazione salariale. Al contrario, dove la contrattazione non è centralizzata, ogni sindacato rappresenta generalmente solo una piccola parte dei lavoratori e si viene ad instaurare tra i sindacati un comportamento opportunistico (“free rider”): ogni sigla sindacale ha un interesse contingente nell’aumentare il salario dei suoi iscritti, e non tiene conto dell’effetto aggregato che si origina a livello di sistema. La teoria è stata recentemente ripresa e modificata da Calmfors e Driffils, i quali hanno notato che la relazione tra la centralizzazione della contrattazione salariale e i suoi effetti non è lineare. Infatti, in un sistema molto decentralizzato (cioè con contrattazione salariale a livello di impresa), le richieste salariali avranno effetto diretto sulla competitività dell'impresa, e quindi sulle prospettive occupazionali dei membri dei singoli sindacati: richieste sindacali eccessive da parte di un solo sindacato porteranno a una forte riduzione dell'occupazione. In un sistema così decentralizzato, quindi, quando i sindacati si trovano di fronte a uno shock sull'offerta possono mostrare un considerevole grado di controllo delle richieste salariali. Da questa intuizione si può trarre la conclusione che i paesi caratterizzati da forte centralizzazione o forte decentralizzazione della contrattazione salariale sono quelli meglio preparati ad affrontare gli shock sull'offerta rispetto ai paesi con un grado intermedio di centralizzazione. In definitiva possiamo dire che paesi con istituzioni del mercato del lavoro molto diverse potrebbero trovare costoso formare un'unione monetaria. Ad ogni shock sull'offerta, i salari e i prezzi di questi paesi possono essere influenzati in misura diversa, rendendo difficile correggere queste differenze quando il tasso di cambio è fissato irrevocabilmente.

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Differenze nei sistemi giuridici Anche le differenze nei sistemi giuridici esercitano

talvolta effetti marcati sulle modalità di funzionamento dei mercati. Consideriamo il mercato dei mutui: il suo funzionamento è assai diverso da paese a paese e se ne può ascrivere la ragione principalmente alle eterogeneità dei sistemi giuridici. In certi paesi, le banche richiedono garanzie per il 100% del valore del mutuo erogato; in altri, la percentuale è assai inferiore al 100%. Di conseguenza, uno stesso shock esogeno2 (ad esempio l'aumento del tasso di interesse fissato dalla Banca centrale europea) viene trasmesso in maniera assai diversa nei vari stati membri dell'unione monetaria. All'interno dell'unione monetaria può essere riscontrata anche una notevole diversità delle modalità di finanziamento delle imprese. Nei paesi con tradizione giuridica anglosassone, per finanziare i propri progetti di investimento le imprese si rivolgono direttamente al mercato dei capitali (obbligazioni e azioni). Di conseguenza, questi mercati sono molto sviluppati e altamente liquidi. Nei paesi a tradizione giuridica "continentale" le imprese attraggono invece risorse finanziarie soprattutto mediante il sistema bancario: i mercati dei capitali sono perciò meno sviluppati. Nei sistemi finanziari di tipo anglosassone, è probabile che l'aumento del tasso di interesse induca un sostanzioso effetto ricchezza negativo sui consumatori (essi detengono infatti cospicui portafogli finanziari e un aumento del tasso di interesse fa diminuire prezzi di azioni e obbligazioni). L'effetto ricchezza è viceversa meno pronunciato nei mercati finanziari "continentali", dato che l'aumento del tasso di interesse si scaricherà sul consumo principalmente attraverso il sistema bancario. In conclusione quindi uno stesso aumento del tasso di interesse eserciterà un impatto su consumo e investimenti molto diverso nei vari paesi dell'unione .

Diversi tassi di crescita Alcuni paesi crescono più velocemente di altri, tali differenze

fanno sorgere dei problemi quando questi paesi formano un'unione monetaria. Supponiamo che il paese A cresca più del paese B e che l'elasticità delle importazioni di A

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che trova origine all’esterno del paese. DE GRAUWE - CAPITOLO 1

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da B e di B da A sia uguale a uno 3. Il paese A avrà un disavanzo nella bilancia commerciale per la maggiore crescita delle importazioni. Per evitare disavanzi cronici della bilancia commerciale, il paese A dovrà ridurre il prezzo delle proprie esportazioni nel paese B, in modo tale che il secondo paese aumenti gli acquisti di beni dal paese A. Vi sono due modi attraverso cui il paese A può tenere tale risultato: un deprezzamento della moneta;

•

un minor tasso di aumento dei prezzi interni rispetto a quelli del paese B. Tuttavia, se i due paesi fanno parte di un'unione monetaria, sarà possibile solamente la seconda scelta: il paese A dovrà seguire politiche relativamente deflazionistiche che a loro volta limiteranno il processo di crescita. •

Un’unione monetaria, quindi, ha un costo per il paese a crescita rapida, il quale troverebbe più vantaggioso mantenere la propria valuta nazionale e avere la possibilità di deprezzare la moneta quando si trova vincolato da andamenti sfavorevoli della propria bilancia commerciale. Sistemi fiscali differenti e problema del signoraggio I Paesi si differenziano anche per

via dei diversi sistemi fiscali. Queste differenze spesso portano i paesi a usare diverse combinazioni di debito e moneta per finanziare il disavanzo del bilancio pubblico. Analizziamo l’equazione del vincolo di bilancio pubblico: G − T + rB =

dB dt

+

dM dt

;

G

è il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico);

T

è il gettito fiscale;

r

è il tasso di interesse sul debito pubblico B ;

M

è il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria).

La parte sinistra dell’equazione è il deficit di bilancio, costituito dal disavanzo pubblico ( G − T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). La parte destra ci dice che il disavanzo può essere finanziato attraverso l’emissione di debito ( dB dt ) o attraverso l’emissione di moneta ad alto potenziale ( dM dt ).

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la variazione percentuale delle importazioni è uguale alla variazione percentuale del reddito. DE GRAUWE - CAPITOLO 1


Per cui, in poche parole, l’aumento della spesa pubblica necessario ad assorbire uno shock può essere finanziato con maggiori entrate fiscali o con un aumento del deficit di bilancio. Quest’ultimo può essere finanziato con l’emissione di debito pubblico o con la stampa di moneta. Ciascun paese usa l’uno o l’altro strumento a seconda del costo marginale delle maggiori entrate: in caso di sistema fiscale inefficiente si sceglie di emettere moneta (o titoli), in quanto il costo marginale di nuove entrate fiscali è maggiore di quello che si ha nell’emettere moneta (o titoli); nonostante l’emissione di moneta provochi inflazione. Chi ha un sistema fiscale non sviluppato trova più vantaggioso finanziare il deficit con l’inflazione (signoraggio 4) piuttosto che con l’aumento delle imposte. Quando un paese di tal genere entra a far parte di un’unione monetaria, e si vede costretto a ridurre la sua inflazione strutturale, dovrà sopportare maggiori costi (rispetto agli altri paesi) per finanziare l’assorbimento della crisi tramite la tassazione. In sostanza, mentre per gli altri paesi costa di meno finanziare, tramite le tasse, l’aumento della spesa pubblica destinato alla ristrutturazione del sistema industriale colpito dalla crisi, per il paese in questione l’inefficienza del sistema fiscale rende particolarmente onerosa tale forma di finanziamento e quindi ne ostacola l’uscita dalla crisi. Questo problema è particolarmente avvertito dai paesi del sud della Comunità europea.

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Signoraggio: beneficio, misurabile in termini monetari, che lo Stato trae dallo sfruttamento della sua capacità di creare inflazione (attraverso l'aumento dell'offerta di moneta) quando ciò gli consenta di ridurre l'onere reale del debito pubblico. DE GRAUWE - CAPITOLO 1

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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

CAPITOLO 2. TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

Negli anni Ottanta (e all’inizio degli anni Novanta) la teoria tradizionale è stata sottoposta ad alcune critiche cedendo poi il posto alla teoria della credibilità (modello Barro-Gordon) secondo cui è funzionale per ogni paese la rinuncia alla discrezionalità monetaria (e quindi valutaria) in favore di regole fisse, quali appunto l’adesione ad un’unione valutaria o monetaria. Le critiche alla teoria delle aree valutarie ottimali si concentra su tre punti: 1. in primo luogo, si può mettere in discussione l'opinione che le differenze tra i paesi siano così importanti da dover essere tenute in considerazione; 2. in secondo luogo, lo strumento del tasso di cambio potrebbe non essere molto efficace per correggere le differenze tra le nazioni; 3. in terzo luogo, non solo lo strumento del tasso di cambio potrebbe essere inefficace, ma in mano ai partiti politici potrebbe fare più male che bene. Quanto sono rilevanti le differenze tra paesi? È indubbio che i paesi siano diversi; il

problema e stabilire se queste differenze sono abbastanza importanti da rappresentare un ostacolo all'unificazione monetaria. Quanto è probabile uno shock sulla domanda concentrato in un paese? A tale interrogativo sono state fornite due possibili risposte. Secondo la Commissione europea, all'aumentare del grado di integrazione economica, diminuisce la frequenza degli shock asimmetrici1 (e quindi i differenziali di reddito e nei livelli occupazionali dei paesi membri tenderanno ad affievolirsi). Lo scambio commerciale tra le nazioni europee industrializzate è per la maggior parte uno scambio intraindustriale e si basa sull'esistenza di economie di scala2 e di concorrenza imperfetta (differenziazione del prodotto). In tale tipo di scambio i paesi acquistano e vendono tra loro le stesse categorie di prodotti e ciò fa si che la maggior parte degli shock sulla domanda colpirà questi paesi in modo simile 1 2

Shock asimmetrici: crisi economiche il cui peso è diverso in ogni paese. Economie in cui il costo medio è ridotto.

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(per esempio, quando i consumatori ridurranno la loro domanda di automobili, acquisteranno meno autovetture sia francesi che tedesche). La rimozione delle barriere in seguito al completamento del mercato unico rafforzerà queste tendenze e molti shock sulla domanda tenderanno ad avere effetti simili (invece di essere asimmetrici, questi shock tenderanno ad essere più simmetrici). La risposta fornita da Paul Krugman è invece totalmente differente. Secondo l'autore quando gli ostacoli allo scambio diminuiscono si verificano due effetti opposti sulla localizzazione delle industrie: •

da un lato è possibile produrre più vicino ai mercati finali;

dall'altro è possibile concentrare la produzione in modo da approfittare delle economie di scala. Questo spiega perché l'integrazione commerciale in effetti può condurre a una maggiore concentrazione delle attività regionali (per cui non è da escludere che l'industria automobilistica, per esempio, tenderà ad essere più concentrata in Germania). A questo punto gli shock di uno specifico settore potrebbero diventare gli shock di uno specifico paese. I paesi soggetti a questi shock possono allora preferire l'uso del tasso di cambio come strumento di politica economica per correggere questi disturbi. La posizione di Krugman può essere sintetizzata nel grafico accanto da una retta inclinata positivamente: al crescere dell'integrazione economica, i paesi aderenti tenderanno a specializzarsi sempre più, risultando così esposti a un numero maggiore di shock asimmetrici. •

Tra le due risposte, quella della Commissione europea sembra preferibile. Se da un lato non si può negare che l'integrazione economica possa generare effetti di concentrazione e di agglomerazione, dall'altro lato è anche vero che, al procedere dell'integrazione dei mercati, i confini nazionali dei paesi perdono sempre più importanza come fattori di localizzazione delle attività economiche. Si creano così le premesse per la formazione di attività (seppur concentrate) distribuite a cavallo delle linee di confine territoriali.


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Shock asimmetrici e stati nazionali Altra fonte di shock asimmetrici è data dalla

permanenza dello stato nazionale quale strumento principale di definizione e attuazione delle politiche economiche. I paesi membri dell'unione continuano infatti ad esercitare la propria sovranità in diversi campi dell'attività economica, il più importante dei quali è la politica di bilancio. Variando le tasse e la spesa pubblica, le autorità di un paese possono provocare shock asimmetrici di notevole entità. Nonostante l'integrazione economica possa indebolire l'eventualità di shock asimmetrici, la sopravvivenza di stati nazionali, con tutte le loro peculiarità, continuerà dunque a costituire una fonte di disturbi asimmetrici nell'unione monetaria. Ciò ha indotto alcuni economisti a concludere che l'unione monetaria avrà un corso soddisfacente solo subordinatamente all'attuazione di altre misure di unificazione politica. Differenze istituzionali nei mercati del lavoro Supponiamo che il paese A e il paese B siano

due paesi candidati a un'unione monetaria e che questi due paesi abbiano ciascuno un solo sindacato. Le rette inclinate negativamente sono le curve di domanda di lavoro dei due paesi mentre le curve convesse sono le curve di indifferenza dei sindacati. Il sindacato di ciascun paese sceglierà un punto sulla curva di domanda di lavoro (che per il sindacato rappresenta un vincolo) in corrispondenza del quale massimizza la propria utilità (punti A e B). Le curve occupazionali dei due paesi hanno pendenze diverse che riflettono diverse propensioni delle autorità a impegnarsi in politiche occupazionali espansive quando il saggio del salario aumenta. Quando i sindacati dei lavoratori stabiliscono un salario che riduce il livello dell'occupazione al disotto del livello che le autorità considerano ottimale, queste reagiranno modificando le loro politiche (per esempio, si impegneranno in politiche

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monetarie e fiscali più espansive per assorbire i disoccupati, creare posti di lavoro pubblici...) e con queste si modificherà quindi il vincolo a cui sono soggetti i sindacati. Nel grafico si è tracciata la retta dell'occupazione del paese B con una pendenza maggiore di quella del paese A, ipotizzando quindi che le autorità del paese B siano più disponibili ad adeguarsi alle decisioni salariali del sindacato con politiche occupazionali espansive. L'unione monetaria non consentirà più ai governi di seguire queste politiche accomodanti. Le politiche monetarie saranno centralizzate e i sindacati dei due paesi dovranno affrontare le stesse reazioni delle autorità monetarie. Questo renderà simili le curve dell'occupazione e i due sindacati tenderanno a scegliere una combinazione analoga di saggio di salario e di livello dell'occupazione. È tuttavia improbabile che le differenze scompaiono completamente: i governi nazionali hanno altre politiche occupazionali a loro disposizione oltre alle politiche monetarie (per esempio, possono creare posti di lavoro nel settore pubblico finanziando così spesa aggiuntiva con l'emissione di debito). Possiamo concludere quindi che le differenze istituzionali nei mercati del lavoro nazionali continueranno ad esistere ancora per molto tempo dopo l'introduzione di una moneta comune. Di conseguenza si possono verificare tendenze occupazionali e salariali divergenti e, una volta scomparso lo strumento del tasso di cambio, si potranno presentare anche gravi problemi di aggiustamento. Sistemi legali e mercati finanziari I mercati finanziari dell’UE continuano a mostrare

differenze nei meccanismi di funzionamento, creando così il rischio che un dato shock monetario venga trasmesso in maniera assai diversa. In un contesto ad elevata inflazione, gli investitori sono di solito assai riluttanti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine poichè il prezzo di questi titoli si dimostra assai sensibile all'inflazione inattesa; diversamente dal caso dei titoli a breve scadenza, anche lievi incrementi nelle attese inflazionistiche possono determinare notevoli diminuzioni dei prezzi. Pertanto, nei paesi ad elevata inflazione, il segmento di mercato a "lungo termine" è poco sviluppato e la maggior parte delle emissioni consta di titoli a breve. Nei paesi a bassa inflazione, invece, il rischio è contenuto e quindi gli investitori sono disposti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine emesse dal governo.


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Tutto ciò ha generato delle asimmetrie per quanto riguardava le reazioni dei governi dell’UE a una data manovra sui tassi di interesse. Per esempio, ogni volta che il tasso di interesse aumentava, il debito pubblico italiano ne era immediatamente influenzato: a causa della brevità della scadenza del debito, l'aumento del tasso di interesse obbligava il governo italiano a spendere di più per il pagamento in conto interessi, provocando così l'aumento del deficit di bilancio. In paesi a bassa inflazione come la Germania, invece, gli effetti negativi sul bilancio indotti da un aumento del tasso di interesse si manifestavano assai più lentamente. Nel tempo, la struttura della scadenza dei titoli emessi dai governi italiano e tedesco convergeranno e le implicazioni per i bilanci di uno stesso shock sul tasso di interesse saranno le medesime. L'unione monetaria eliminerà quindi alcune delle differenze istituzionali esistenti tra sistemi finanziari nazionali; tuttavia, le differenze più "profonde", riconducibili all'eterogeneità dei sistemi legali, cadranno soltanto con la convergenza dei sistemi giuridici nazionali (il che potrà accadere solo a seguito di un ulteriore integrazione politica). Sono importanti le differenze nei tassi di crescita? Paesi a rapida crescita hanno anche

importazioni che crescono velocemente. Affinché le esportazioni crescano allo stesso tasso, questi paesi devono aumentare la loro competitività attraverso deprezzamenti reali delle loro monete. Se essi facessero parte di un’unione monetaria sarebbe più difficile svalutare e ciò ne limiterebbe la crescita. In realtà questa diffusa opinione sul vincolo imposto ai paesi a crescita rapida che decidono di fare parte di un’unione monetaria è scarsamente supportata a livello empirico così come ha illustrato Paul Krugman. La crescita economica implica infatti, perlopiù, lo sviluppo di nuovi prodotti: paesi a crescita rapida sono quelli in grado di sviluppare nuovi prodotti, oppure vecchi prodotti con nuove caratteristiche qualitative. Di conseguenza, questi paesi possono crescere più velocemente senza incorrere in problemi di bilancia commerciale e quindi possono aumentare rapidamente le loro esportazioni senza dover ricorrere a deprezzamenti reali. In conclusione si può affermare che le differenze nei tassi di crescita dei paesi non possono essere, in realtà, considerati un ostacolo all'integrazione monetaria. In altre parole, i paesi a crescita rapida che entrano in un'unione monetaria non dovranno, in generale, ridurre i loro tassi di crescita. 14



Deprezzamenti nominali e reali della moneta Il costo dell'abbandono della propria valuta

nazionale è rappresentato dal fatto che un paese non può più variare il proprio tasso di cambio per correggere sviluppi differenziali della domanda, o di costo e prezzo. Si tratta quindi di stabilire se effettivamente queste variazioni del tasso di cambio siano efficaci nel realizzare tali correzioni; in altri termini, ci si chiede se le variazioni del tasso di cambio nominale possono alterare in modo permanente il tasso di cambio reale del paese. Svalutazioni per correggere shock sulla domanda asimmetrici

Prendiamo in considerazione il caso, già affrontato nel capitolo 1, in cui i consumatori dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca provocando così uno spostamento verso il basso della curva di domanda (con conseguente diminuzione della produzione da Y1 a Y2). Per far fronte a questo problema la Francia svaluta la propria moneta. In seguito alla svalutazione, la domanda aggregata in Francia si sposta di nuovo verso l’alto e corregge l’iniziale spostamento favorevole della domanda: il punto di equilibrio ritorna ad essere F (a cui corrisponde il livello di produzione Y1). È improbabile che possa mantenersi questo nuovo punto di equilibrio. La ragione è che la svalutazione aumenta il prezzo dei beni importati e fa aumentare il costo di produzione. Inoltre aumenterà il livello del salario nominale in Francia dato che i lavoratori saranno probabilmente compensati per la perdita di potere d’acquisto subita. La curva di offerta aggregata si sposterà verso l’alto, facendo aumentare i prezzi e diminuire la produzione. Gli aumenti di prezzo si ripercuoteranno nuovamente nel processo di formazione del salario, inducendo ulteriori movimenti verso l’alto della curva di offerta aggregata. L’equilibrio finale sarà collocato nel nuovo punto F’’ (con la produzione Y2). DE GRAUWE - CAPITOLO 2

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L’effetto iniziale favorevole della svalutazione tende a scomparire nel tempo. In altre parole, le svalutazioni nominali provocano soltanto svalutazioni reali temporanee: nel lungo periodo, le variazioni del tasso di cambio nominale non hanno effetti sul tasso di cambio reale di un paese. L’uso della svalutazione per correggere diversità nelle preferenze di politica economica

Abbiamo detto che i paesi possono avere diverse preferenze circa la scelta tra inflazione e disoccupazione e che il costo dell'adesione all'unione monetaria sostenuto da un paese consiste nel dover scegliere un livello di disoccupazione (maggiore o minore) e di inflazione (minore o maggiore) diversi da quelli desiderati. Questa conclusione si regge sull'ipotesi che la curva di Philips sia stabile e che non si sposti al variare delle aspettative sull'inflazione. La critica monetaristica della curva di Philips ha contestato tale ipotesi e con essa anche l'analisi dei costi di partecipazione a un'unione monetaria. Il punto centrale della critica monetaristica è che un paese che sceglie un tasso di inflazione troppo elevato (ed è perciò costretto a svalutare la propria moneta) scoprirà che la propria curva di Philips si sposta verso l'alto. Secondo questa interpretazione, la curva di Philips, nel lungo periodo, è una linea verticale come quella rappresentata dal grafico accanto. L'intercetta della curva di Philips verticale di lungo periodo con l'asse delle ascisse è il tasso naturale di disoccupazione ( u N ). Nel lungo periodo dunque le autorità possono scegliere qualunque combinazione del tasso di inflazione e del tasso di disoccupazione: quest'ultima grandezza è determinata dal valore del tasso naturale di disoccupazione ed è perciò indipendente dall'inflazione. In altri termini, il fatto che Germania e Italia non possano seguire in un'unione monetaria, politiche monetarie indipendenti non costituisce una perdita per alcuno, dato che una politica monetaria indipendente (e quindi un tasso di inflazione) non può far diminuire il tasso di disoccupazione. 16



Svalutazione, coerenza temporale e credibilità La letteratura più moderna ha criticato

fortemente il punto di vista secondo cui il tasso di cambio è uno strumento che i governi hanno a disposizione e che possono utilizzare il modo discrezionale. Questa letteratura ha sottolineato come la rinuncia all’indipendenza monetaria non è costosa quando la discrezionalità nella conduzione della politica monetaria è inefficace o addirittura dannosa. Secondo tale teoria gli agenti economici seguono strategie ottimizzanti in risposta alle strategie delle autorità, e queste risposte del settore privato hanno una profonda influenza sull'efficacia delle politica del governo. In particolare, la reputazione che i governi acquisiscono dal perseguimento di politiche annunciate ha un grande impatto su come queste politiche influenzeranno l'economia .

Prima di analizzare questa critica è utile presentare il modello di Barro-Gordon per un'economia chiusa, per poi applicarlo a un'economia aperta e alla scelta dei paesi di entrare a far parte di un'unione monetaria. Il modello di Barro-Gordon: un’interpretazione geometrica

Consideriamo la tradizionale curva di Phillips aumentata per le aspettative inflazionistiche: u

u

=

( p

+ α

e

−

p)

dove:

è il tasso di disoccupazione;

u N

è il tasso naturale di disoccupazione; è il tasso di inflazione osservato;

p

p

u N

e

è il tasso di inflazione atteso.

È intuitivo notare che quando il tasso di inflazione osservato è uguale al tasso di inflazione atteso ( p = p e ) il tasso di disoccupazione è uguale al tasso naturale di disoccupazione ( u = u N ). Ciò significa che solo l’inflazione inattesa ( p e − p ) influenza il tasso di disoccupazione. Così, quando il tasso di inflazione

p

è maggiore del tasso atteso, la

disoccupazione diminuisce rispetto al proprio livello naturale (il risultato di

p

e

−

questo caso negativo e va sottratto al tasso di disoccupazione naturale diventare così il tasso di disoccupazione

u

p

è infatti in

u N

facendo

inferiore al proprio livello naturale).


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Nel grafico accanto sono rappresentate le curve di Phillips; la retta verticale (con intercetta orizzontale

u N )

indica la curva di Phillips di lungo periodo, cioè l’insieme di punti per i quali Questa

retta

disoccupazione

definisce u N

p

=

il

p e

(e quindi

tasso

u

=

u N ).

naturale

di

che viene anche chiamato NAIRU.

Il secondo passo dell’analisi consiste nell’introdurre le preferenze delle autorità monetarie tra inflazione e disoccupazione. Le curve sono concave perché esprimono l’idea che quando il tasso di inflazione diminuisce, le autorità diventano meno inclini a lasciare aumentare la disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione.

La diversa pendenza delle curve esprime l’importanza relativa che le autorità attribuiscono alla lotta contro l’inflazione o contro la disoccupazione. Autorità molto sensibili al problema della disoccupazione (wet governements) hanno curve di indifferenza molto inclinate (per ridurre il tasso di disoccupazione sono disposte ad accettare maggiore inflazione); autorità molto rigide rispetto al problema dell’inflazione (hard-nosed governements) hanno curve di indifferenza relativamente piatte (sono disposte a lasciare aumentare molto il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione di un punto percentuale). Supponiamo che, nel nostro caso, le autorità monetarie attribuiscano importanza sia all’inflazione che alla disoccupazione. Le curve di indifferenza saranno come quelle nel grafico accanto. Conoscendo le curve di Phillips e le curve di indifferenza delle autorità, dobbiamo adesso trovare il punto di equilibrio. 18



Consideriamo che il governo annunci di seguire una politica monetaria in grado di mantenere il tasso di inflazione uguale a zero e che gli agenti economici credano a questo annuncio: il tasso di inflazione atteso sarà uguale a zero ( p e

=

0 ).

Se il governo manterrà

questa politica, il punto di equilibrio sarà A. Il governo ha però un forte incentivo a non mantenere la parola: se non mantenesse la parola data e aumentasse inaspettatamente il tasso di inflazione, potrebbe spostare l’economia nel punto B situato su una curva di indifferenza più bassa (le curve di indifferenza più vicine all’origine sono sempre preferite). Supponiamo quindi che il governo ceda a questa tentazione. Gli agenti economici reagiranno aumentando le loro aspettative inflazionistiche e la curva di Phillips di sposterà verso l’alto ( p e

=

p1 ).

Date queste nuove aspettative sarà ottimale per le autorità spostarsi nel punto C. Questo processo continuerà fino a quando non si raggiungerà il nuovo punto E che si trova nella curva di Phillips di lungo periodo. A questo punto le autorità non hanno alcun incentivo a “sorprendere” gli agenti economici con maggiore inflazione poiché un movimento verso l’alto lungo la curva di Phillips che passa nel punto E condurrebbe a una curva di indifferenza collocata più in alto e quindi a una perdita di benessere. Il punto E è l’equilibrio che si raggiungerebbe in un mondo di aspettative razionali in cui le autorità seguono una politica discrezionale (in cui, cioè, in ogni periodo esse fissano un tasso di inflazione in modo ottimale date le aspettative prevalenti).


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La regola di mantenere l’inflazione uguale a zero non ha alcuna credibilità in un mondo di agenti razionali: gli agenti economici si rendono conto che le autorità hanno un incentivo a barare e aggiunsteranno le loro aspettative fino ad arrivare al punto in cui le autorità non hanno più incentivi a barare (nel punto E). Prima di passare avanti bisogna solamente aggiungere quali sono i fattori che influenzano la collocazione dell’equilibrio discrezionale: •

Preferenze delle autorità (governi di tipo wet e di tipo hard-nosed );

•

Livello del tasso naturale di disoccupazione.

La credibilità e il costo dell’unione monetaria L’analisi del modello Barro-Gordon può

essere estesa anche alle economie aperte. Ipotizziamo quindi che ci siano due paesi: Germania (con un governo di tipo hard-nosed ) e Italia (che ha un tipo di governo wet ). Supponiamo adesso che l’Italia abbia un tasso di inflazione d’equilibrio più elevato di quello tedesco e la sua moneta dovrà essere deprezzata continuamente. Per risolvere il problema l’Italia decide di fissare il proprio tasso di cambio rispetto al marco tedesco (di conseguenza anche il suo potere d’acquisto sarà uguale a quello tedesco) raggiungendo un minore tasso di inflazione (il nuovo punto di equilibrio F si trova infatti in una curva di indifferenza più bassa). Ma una volta giunti nel punto di equilibrio F, le autorità italiane hanno un incentivo a programmare una svalutazione “a sorpresa” della lira.

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La svalutazione a sorpresa provoca un aumento inatteso dell'inflazione e permette all’economia di spostarsi verso il punto G. Tuttavia, nel tempo, gli agenti economici aggiusteranno le loro aspettative e il tasso di inflazione di equilibrio finirà per essere lo stesso che si aveva prima di fissare il tasso di cambio. La conclusione di questo ragionamento è che il semplice fatto di fissare il tasso di cambio non risolve il problema, perché la regola di un tasso di cambio fisso non è più credibile della regola di un tasso di inflazione fisso .

Esiste un’altra manovra che può risolvere il problema italiano dell’elevata inflazione? L’Italia potrebbe decidere di abolire la propria valuta e di adottare la valuta tedesca raggiungendo la stessa inflazione d’equilibrio della Germania (il punto F nel grafico della pagina precedente). Dato che l’Italia non ha più una politica monetaria indipendente, le sue autorità monetarie non esistono più e quindi non possono svalutare la lira (l’Italia “prende a prestito” credibilità dalla Germania). L’Italia trarrebbe dunque un notevole guadagno dalla costruzione di un’unione monetaria con la Germania (senza alcuna perdita di benessere per la Germania). Ne deriva che un’unione monetaria può produrre soltanto dei vantaggi. Il modello Barro-Gordon dimostra inoltre che una svalutazione non è, come nell’analisi di Mundell, uno strumento flessibile che può essere usato frequentemente: una volta impiegata, essa influenza la possibilità di un suo uso futuro perché provoca marcati effetti sulle aspettative. Si tratta quindi di uno strumento pericoloso che può danneggiare chi lo impiega: ogni volta che i politici utilizzeranno questo strumento dovranno confrontare i vantaggi di oggi con i costi di domani, cioè col fatto che sarà più difficile utilizzare efficacemente questo strumento in futuro .

Il costo di un’unione monetaria e il grado di apertura dei paesi Abbiamo già

accennato alla relazione tra il grado di apertura di un’economia e il verificarsi di shock asimmetrici e abbiamo enunciato la teoria della Commissione europea (secondo cui il costo dell'unione monetaria diminuisce all'aumentare del grado di apertura dell'economia perché diminuisce la probabilità di uno shock asimmetrico) e la teoria di Paul Krugman (in base alla quale il costo di un’unione monetaria aumenta tanto più un'economia è aperta). Accenniamo adesso, invece, alla teoria di McKinnon che chiama in causa l’efficacia del tasso di cambio quale strumento per fronteggiare gli shock asimmetrici. DE GRAUWE - CAPITOLO 2

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Ipotizziamo che un paese sia particolarmente aperto, cioè abbia un rapporto esportazioni/Pil o importazioni/Pil relativamente elevato. In tal caso una svalutazione del tasso di cambio renderebbe più costosi i beni importati. L’aumento del costo dei beni importati, a sua volta, si trasferirebbe sul livello dei prezzi interni in maniera tale da ristabilire le condizioni competitive precedenti alla svalutazione: la svalutazione del tasso di cambio nominale verrebbe insomma neutralizzata, prima o poi, dall’aumento del livello dei prezzi cosicché il tasso di cambio reale risulterebbe invariato. Tanto più aperta è l’economia di un paese, dunque, tanto meno costoso sarà per quest’ultimo rinunciare allo strumento del tasso di cambio, vista la sua sostanziale inefficacia.

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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

CAPITOLO 3. BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

Mentre i costi di una valuta comune riguardano soprattutto la macroeconomia, i vantaggi sono principalmente di tipo microeconomico e hanno principalmente due origini: •

eliminazione dei costi di transazione;

eliminazione del rischio che deriva dall’incertezza circa i movimenti futuri dei tassi di cambio. Altri benefici dell’unione monetaria attengono poi al fatto di avere una valuta internazionale. È possibile infine, anche per i benefici (così come per i costi), trovare una relazione tra tali benefici che possono trarsi da un’unione monetaria e il grado di apertura di un paese. •

Benefici derivanti dall’eliminazione dei costi di transazione

1. L’eliminazione dei costi di transazione, che esistevano per il cambio della valuta, determina minori costi per le imprese (che esportano/importano) e per i consumatori (soprattutto per i turisti). Questi guadagni di cui si avvantaggiano le imprese e i consumatori hanno però una contropartita nel settore bancario: le banche dovranno rinunciare a quella percentuale di ricavi costituiti dalle commissioni pagate per il cambio delle monete nazionali. Il guadagno del pubblico non è però controbilanciato perfettamente dalla perdita delle banche: dopo un periodo di transizione, queste otterranno profitti altrove e la società sperimenterà un incremento di benessere.

2. L'eliminazione dei costi di transazione comporta anche un guadagno indiretto: riduce l'opportunità di discriminazione dei prezzi tra i mercati nazionali che è attualmente possibile perché i mercati nazionali sono ancora segmentati. Ci sono infatti costi di transazione relativamente ampi per il consumatore che volesse acquistare un'autovettura in un altro paese, ma se tali costi non esistessero i consumatori non esiterebbero ad acquistare questi beni nei paesi dove sono più a buon marcato e ciò renderebbe più difficile la discriminazione dei prezzi costituendo un vantaggio per il consumatore europeo. Vantaggi derivanti da una minore incertezza L'incertezza sulle variazioni del tasso di

cambio futuro introduce incertezza sui ricavi futuri delle imprese. Generalmente, in un mondo di individui avversi al rischio, ciò provoca una perdita di benessere. Eliminare il rischio di cambio riduce l'entità dell'incertezza e dovrebbe quindi aumentare il benessere.


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In altri termini, la riduzione dell’incertezza legata alla variabilità dei cambi permette di realizzare quegli investimenti che prima non venivano effettuati a causa dei dubbi sull’evoluzione dei cambi. Ciò non è sempre vero. Si può dimostrare che in condizioni di incertezza di prezzo sia l'impresa sia i consumatori possono conseguire rispettivamente profitti e surplus in media maggiori di quelli che conseguono in condizioni di certezza di prezzo. Consideriamo un'impresa price-taker nel mercato del prodotto che opera in due regimi, rispettivamente, di certezza e incertezza dei prezzi.

Nel regime di certezza il prezzo è costante ( p = p1 ) e il profitto è dato dall’area ombreggiata meno l’area in arancio FGp1 (un impresa ha profitto quando i costi marginali CM sono inferiori al prezzo). Nel regime di incertezza il prezzo è soggetto a fluttuazioni - supponiamo tra p 2 e p3 - e il profitto fluttua anch’esso a seconda che prevalga il prezzo p 2 o p3 . Osservando i grafici potremmo notare che, nel regime di incertezza, quando il prezzo è basso ( p = p 2 ) il profitto è minore rispetto al regime di certezza di un’area pari a p1 BCp 2 , ma quando il prezzo è alto il profitto è maggiore rispetto al regime di certezza di un’area pari a p3 EBp1 . Poiché p3 EBp1 è maggiore di p1 BCp 2 (la differenza è data dai due triangoli ombreggiati) possiamo concludere che il profitto sarà maggiore in media nel regime di incertezza piuttosto che in quello di certezza. Questo deriva dal fatto che quando il prezzo è alto l'impresa aumenta la quantità prodotta così da trarre profitto dal maggior ricavo per unità di prodotto e in più espande la propria produzione (triangolo ombreggiato più alto); al contrario, quando il prezzo è basso l’impresa ridurrà la produzione contenendo in tal modo la riduzione del proprio profitto totale (triangolo ombreggiato più basso). 24



In conclusione, il profitto è maggiore in media in un regime di incertezza piuttosto che in un regime di certezza. Se però, da un lato, un profitto medio più elevato aumenta l'utilità dell'impresa, questo va confrontato con la maggiore incertezza di questi profitti che riduce l'utilità dell'impresa. Il risultato in termini di benessere non è scontato. Lo stesso argomento può essere sviluppato per il consumatore. Consideriamo la funzione di domanda di un consumatore in due diversi regimi di prezzo: con certezza di prezzo e con incertezza di prezzo. Nel secondo regime di prezzo incerto il surplus del consumatore (l’area delimitata dalla curva di domanda e il prezzo) è maggiore, in media, rispetto al primo regime di prezzo certo. Quando il prezzo è basso il consumatore aumenta la sua domanda per trarre profitto dai prezzi bassi; quando il prezzo è alto fa l’opposto limitando così l’effetto negativo che l’aumento del prezzo ha sul suo benessere.

In media, quindi, il consumatore ottiene un guadagno quando i prezzi fluttuano ma tale effetto positivo esercitato dall’incertezza dei prezzi va confrontato con l’aumento del rischio. Anche in questo caso non è possibile stabilire se i consumatori guadagnano da una minore variabilità dei prezzi. Incertezza del tasso di cambio e meccanismo dei prezzi L'incertezza del tasso di

cambio introduce un'incertezza sui prezzi futuri di beni e servizi: gli agenti economici basano le loro decisioni di produzione, investimento e consumo sull'informazione che il sistema dei prezzi fornisce. Se i prezzi sono più incerti la qualità di queste decisioni peggiorerà. Una riduzione dell'incertezza sul tasso di cambio reale, grazie ad esempio, all'adozione di una moneta comune, può rendere il sistema dei prezzi più attendibile (in modo da costituire una guida migliore per prendere le giuste decisioni economiche).


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C'è una seconda ragione per cui una maggiore incertezza dei prezzi e del tasso di cambio può ridurre la qualità dell'informazione fornita dal meccanismo dei prezzi. Quando i rendimenti attesi sui progetti di investimento diventano più incerti, coloro che effettuano investimenti e sono avversi al rischio chiederanno un premio maggiore per essere compensati dell'aumentata rischiosità del progetto. Quindi, l’incertezza del tasso di cambio, che provoca questo genere di maggior rischio sistemico, fa aumentare anche il tasso d'interesse reale. Tuttavia, tassi di interesse più elevati comportano maggiori problemi nella scelta efficiente di progetti di investimento. Si ritiene che il movimento verso una valuta comune eliminerà il rischio di cambio e, di conseguenza, condurrà a un più efficiente funzionamento del meccanismo dei prezzi. Non tutti gli economisti condividono questa conclusione. Alcuni sostengono che l'eliminazione del rischio di cambio può essere ottenuta soltanto introducendo maggiore rischio in qualche altra parte del sistema economico. Incertezza del tasso di cambio e crescita economica L'argomento secondo cui

l'eliminazione del rischio di cambio condurrebbe a una maggiore crescita economica si può affrontare utilizzando il modello di crescita neoclassico e una sua recente estensione a situazioni con economie di scala dinamiche. Nel modello di crescita neoclassico rappresentato, l'asse orizzontale mostra lo stock di capitale per lavoratore e l'asse verticale il prodotto per lavoratore. La curva f(k) rappresenta la funzione di produzione che ha la consueta forma concava (che implica rendimenti marginali decrescenti). L'equilibrio si ottiene nel punto A in cui la produttività marginale del capitale è uguale al tasso d'interesse che i consumatori utilizzano per scontare il consumo futuro (retta rr con inclinazione pari al tasso di sconto). In questo modello, la crescita può verificarsi solo se la popolazione aumenta oppure se c’è un tasso esogeno di cambiamento tecnologico.

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Ipotizziamo che l'eliminazione del rischio di cambio riduca il rischio sistemico e conseguentemente il tasso d'interesse reale. A questo punto ci sarà una diminuzione del tasso di sconto aggiustato per tenere conto del nuovo rischio. Graficamente ciò comporta che la retta rr si appiattisce (ricordiamo che l’inclinazione della retta è data proprio dal tasso di sconto). Di conseguenza, l'equilibrio si sposta da A a B e ciò significa che ci sarà accumulazione di capitale e aumento del tasso di crescita: nel nuovo punto di equilibrio aumenteranno sia la produzione per lavoratore sia lo stock di capitale a sua disposizione. Presto però il tasso di crescita della produzione ritorna al suo livello iniziale che è determinato dal tasso esogeno di cambiamento tecnologico e dal tasso di crescita della popolazione. Quindi, in questo modello, la diminuzione del tasso d'interesse dovuta all'unione monetaria aumenta temporaneamente il tasso di crescita del prodotto. Nel nuovo equilibrio il livello del prodotto per lavoratore aumenterà. Introducendo l'ipotesi di economie di scala dinamiche, supponiamo che la produttività del capitale aumenti con l'aumentare dello stock di capitale (ciò può verificarsi perché con un maggiore stock di capitale e di prodotto per lavoratore ci sono effetti di apprendimento e viene accumulata ulteriore conoscenza che aumenta la produttività del lavoro). Un abbassamento del tasso d'interesse può collocare l'economia su un sentiero di crescita permanentemente più alto: il minore tasso d'interesse consente all'economia di accumulare maggiore capitale, differentemente dal caso statico, questo fa aumentare la produttività dello stock di capitale per lavoratore. Tale effetto viene mostrato dal movimento verso l'alto della curva f(k): l'economia si muoverà su un sentiero di crescita più alto. DE GRAUWE - CAPITOLO 3

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La verifica empirica ci dice che la maggiore variabilità dei tassi di cambio, e in particolare la notevole e imprevedibile variabilità dei tassi di cambio reali, non ha avuto effetti molto significativi sugli scambi internazionali e sull'investimento. Questo implica che il legame tra incertezza del tasso di cambio e crescita economica è, in realtà, un legame molto debole. Benefici di una valuta internazionale E' probabile che, quando alcuni paesi formano

un'unione monetaria, la nuova valuta dell'unione, nel sistema monetario internazionale, assuma un peso superiore a quello della semplice somma delle singole valute preesistenti e venga utilizzata più frequentemente anche al di fuori dell'unione. Ciò genera due tipi di benefici: Se la valuta è utilizzata a livello internazionale, il paese che la emette avrà ricavi extra. Questi benefici non sono però molto elevati: ad esempio, i profitti totali della Federal Reserve negli Stati Uniti non arrivano all'1% del Pil. Quando una valuta diventa internazionale, il livello di attività dei mercati finanziari nazionali probabilmente aumenterà. I residenti all'estero vorranno investire in attività emesse in quella valuta. Le banche nazionali attrarranno così dei clienti come anche il mercato obbligazionario e quello azionario. Benefici di un’unione monetaria e grado di apertura dei paesi Così come per i costi, si

può derivare una relazione anche tra benefici di unione monetaria e grado di apertura di un paese. E probabile che i guadagni di benessere di unione monetaria aumentino in relazione al grado di apertura di un'economia (per esempio, l'eliminazione dei costi di transazione sarà molto più rilevante in paesi dove le imprese i consumatori acquistano e vendono una grande percentuale di beni e servizi in paesi stranieri). Questa relazione tra i benefici di unione monetaria e l'apertura dei paesi candidati a un'unione può essere rappresentata dal grafico accanto. I guadagni derivanti da un'unione monetaria aumentano all'aumentare dell'apertura verso gli altri partner dell'unione.

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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

CAPITOLO 4. COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Costi e benefici Riassumendo graficamente quanto detto sinora…

Il punto di intersezione della retta dei benefici con quella dei costi determina il livello critico di apertura che rende conveniente per un paese l'adesione a un'unione monetaria formata con i suoi partner commerciali. A sinistra del punto, il paese sta meglio se mantiene la sua valuta nazionale; a destra sta meglio quando rinuncia alla propria valuta nazionale e la sostituisce con la moneta dei suoi partner commerciali. La forma e la posizione della curva dei costi dipendono in larga misura dall'opinione che si ha riguardo all'efficacia dello strumento del tasso di cambio nel correggere gli effetti di andamenti differenziati della domanda e dei costi dei paesi considerati. Confrontiamo, ad esempio, una posizione monetarista ed una posizione keynesiana:

Secondo la posizione monetarista, poiché le variazioni del tasso di cambio sono inefficaci come strumenti per correggere i diversi andamenti tra i paesi, la curva dei costi è molto vicina all'origine e, quindi, molti paesi avrebbero effetti positivi dalla partecipazione ad un'unione monetaria. Di contro, la posizione keynesiana (ben rappresentata dall’originario modello di Mundell) secondo cui il mondo è pieno di rigidità (salari e prezzi sono rigidi, non c'è mobilità del lavoro) ritiene che abdicare allo strumento sia particolarmente oneroso perché quest'ultimo è uno strumento efficace per eliminare i disequilibri. DE GRAUWE - CAPITOLO 4

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Se osserviamo i dati sull'importanza degli scambi commerciali all'interno dell'UE per ogni singolo paese dell'Unione stessa, appare che vi è una notevole differenza nel grado di apertura fra i vari paesi dell'Unione. Pertanto, l'analisi costi-benefici darà risultati molto diversi fra i vari paesi dell'UE. E' difficile però dire quali sono i paesi dell'UE che beneficiano e quelli che non beneficiano della partecipazione all'UEM. La ragione è duplice: 1. ci sono altri parametri da tenere in considerazione: grado di flessibilità e grado di asimmetria degli shock; 2. alcuni paesi, pur avendo una bassa quota di scambi commerciali potrebbero reputare ugualmente vantaggiosa l'adesione all'unione monetaria: l’Italia, ad esempio, per acquisire credibilità, data l'elevata inflazione che tradizionalmente la caratterizza. Unione monetaria, rigidità di prezzi e salari e mobilità del lavoro L'analisi costi-

benefici è notevolmente influenzata dal grado di rigidità dei prezzi e dei salari: i paesi nei quali il grado di rigidità dei prezzi e dei salari è basso sopportano costi più bassi al muoversi in direzione dell'unione monetaria. Una diminuzione delle rigidità di prezzi e salari ha l’effetto di spostare la curva dei costi verso il basso. Di conseguenza il punto critico in corrispondenza del quale diventa vantaggioso per un paese abbandonare la propria valuta nazionale si abbassa. In modo simile, un aumento nel grado di mobilità del lavoro sposta la curva dei costi verso sinistra e rende più attraente un’unione monetaria. Shock asimmetrici e flessibilità del mercato del lavoro Nello stabilire se un'unione

monetaria sia desiderabile per un determinato paese occorre tenere conto non solo del grado di flessibilità del mercato del lavoro, ma anche della dimensione e della frequenza degli shock asimmetrici cui esso è esposto. I paesi che subiscono shock della domanda e dell'offerta molto differenti (cioè con strutture industriali molto diverse da quelle degli altri paesi) troveranno più costoso formare un'unione monetaria (la linea di costo si sposta verso destra nella fig. precedente). 30



Analizziamo la relazione tra flessibilità del mercato del lavoro e shock asimmetrici in un'unione monetaria. Con "divergenza reale” fra le aree (i paesi) candidate a formare un'unione monetaria, si intende il grado in cui i tassi di crescita del prodotto e dell'occupazione tendono a divergere per effetto di shock asimmetrici. Con "flessibilità" dei mercati del lavoro in queste aree (paesi), si misura complessivamente la flessibilità salariale e la mobilità della manodopera fra le diverse aree (mobilità internazionale).

La conclusione fondamentale della teoria delle aree valutarie ottimali è che i paesi o le regioni caratterizzati da una forte divergenza nella crescita del prodotto e dell'occupazione, se vogliono formare un'unione monetaria evitando seri problemi di aggiustamento, devono contare su un'elevata flessibilità dei mercati del lavoro. Affinchè funzioni senza attriti un'unione monetaria, quanto maggiore è il grado di divergenza reale tanto maggiore è l'esigenza di un'elevata flessibilità del lavoro: questa relazione è rappresentata dalla linea AA. I paesi situati al di sotto della linea AA possono formare un'unione monetaria senza costi di aggiustamento "eccessivi", tali cioè da eccedere i benefici dell'unione. I paesi situati al di sopra della linea AA dovranno invece sostenere ingenti costi di aggiustamento. Fra gli economisti che hanno cercato di verificare empiricamente la teoria prevale l'opinione che la UE-15 non sia un'area valutaria ottimale. (si colloca pertanto al di sopra della linea AA). Esiste un sottoinsieme di paesi della UE che costituisce un'area valutaria ottimale (UE-5 ma anche, secondo più recenti studi empirici UE-10). Gli Stati Uniti sono stati collocati all’incirca allo stesso livello della UE-15 per esprimere il fatto che il grado di divergenza tra le regioni degli Stati Uniti non differisce di molto da quello osservato fra DE GRAUWE - CAPITOLO 4

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i paesi della UE. La principale differenza tra Stati Uniti e Europa sta nel grado di flessibilità dei rispettivi mercati del lavoro.

Allo stato attuale, possiamo concludere dunque che la UE-15 non costituisce un'area valutaria ottimale. Come fare a spostare la UE-15 ( e oggi la UE-25) dall'altra parte della linea AA, ossia rendere meno costosa l'unione monetaria? Si possono adottare due strategie: •

•

ridurre il grado di divergenza reale (più difficile se questa deriva dalla diversa specializzazione industriale; possibile se si accelera il processo di unificazione politica); accrescere il grado di flessibilità (salari reali e/o mobilità del lavoro).

Costi e benefici nel lungo periodo. Nel capitolo 2 abbiamo studiato attraverso un grafico la relazione tra grado di integrazione economica e verificarsi di shock asimmetrici. Integriamo adesso a quello schema, l’analisi costi-benefici. La retta TT nel grafico accanto dice che all'aumentare dell'integrazione commerciale il grado di divergenza economica tra i paesi coinvolti diminuisce, cioè i paesi diventano sempre più simili e fronteggiano un minore numero di shock asimmetrici ("posizione della Commissione Europea"). La retta AVO con pendenza positiva rappresenta le combinazioni di divergenza e integrazione commerciale che separano l'area di convenienza da quella di non convenienza di un'unione monetaria (costi=benefici). Quest'ultima è ricavata come segue. Al crescere dell'integrazione commerciale, crescono i costi dell'unione monetaria. I due fenomeni congiunti ci consentono di ricavare la retta AVO: quanto maggiore è la divergenza tanto più costoso risulta l'unione monetaria, e tanto maggiore deve essere l'integrazione in grado di compensare i maggiori costi (aumentando i benefici). I punti sulla A VO rappresentano dunque le combinazioni di divergenza e integrazione per i quali l'unione monetaria offre benefici netti pari a zero. I punti alla destra di Avo rappresentano situazioni in cui i benefici dell'unione superano i costi (zona Avo). Dalla figura sopra, osserviamo che alla data di riferimento (2000) l'insieme dei paesi che costituiscono UE-15 non è un'area valutaria ottimale. Tuttavia, al procedere 32



dell'integrazione commerciale in seno all'UE, il punto sulla TT si muoverà verso il basso (lungo la TT ) e si arriverà probabilmente nella zona Avo. Tale prospettiva sul futuro di lungo periodo dell'UEM è ottimistica. Dall'analisi di Krugman risulta invece una posizione più pessimistica: l'integrazione economica porta ad approfondire le divergenze tra paesi (retta TT inclinata positivamente). Due sono le possibilità di evoluzione di lungo periodo dell'unione monetaria: 1. La prima è rappresentata dalla linea TT (con pendenza minore della retta Avo): in questo caso, benché UE-15 possa non costituire un'area valutaria ottimale, vi sarà un avvicinamento progressivo alla zona Avo. Nonostante vi sia un aumento degli shock asimmetrici dovuto a una maggiore integrazione con conseguente maggiore specializzazione, i benefici di un'unione monetaria aumentano rapidamente e tendono a prevalere. 2. Il secondo caso è rappresentato dalla linea T'T' , più ripida. L'integrazione allontanerà progressivamente l'UE-15 dalla zona Avo e ciò perché i benefici netti di un'unione monetaria non crescono sufficientemente all'aumentare del grado di integrazione. Di conseguenza, i costi della divergenza eccedono tutti i possibili benefici associati all'unione monetaria.


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Il Regno Unito dovrebbe entrare nell'UEM?

La questione se il Regno Unito debba entrare nell'UEM può essere risolta solo confrontando i costi e i benefici. Dal lato dei costi: •

apertura: il Regno Unito è il paese con minor grado di apertura rispetto all'UE (dopo la

Grecia); •

asimmetria degli shock: gli shock di domanda del Regno Unito sono negativamente

correlati con gli shock di domanda di Eurolandia; •

flessibilità: il mercato del lavoro britannico è più flessibile di quello dei principali paesi

di Eurolandia (Germania, Francia, Italia); data la storia economica del Regno Unito, il desiderio di entrare nell'unione per importare stabilità monetaria, non è certamente un motivo guida. Si può concludere affermando che il Regno Unito è meno integrato con l'UE e più soggetto a shock asimmetrici, rendendo così potenzialmente costoso l'ingresso nell'unione monetaria. Tuttavia, il grado di flessibilità del mercato del lavoro è significativamente superiore a quello dei principali paesi di Eurolandia, cosicché gli eventuali problemi di aggiustamento che il paese dovrebbe fronteggiare in occasione degli shock asimmetrici sono inferiori. I benefici di partecipazione sono simili a quelli degli altri paesi, anche se di minore entità vista la minore apertura commerciale. Tuttavia, può darsi che l'ingresso nell'Eurozona consolidi la posizione finanziaria di Londra e, pertanto, i benefici potrebbero essere relativamente grandi. In conclusione, se paesi come la Francia, la Germania, l'Italia sono giunti alla conclusione che i benefici superano i costi, lo stesso dovrebbe valere per il Regno Unito. Il corollario a questa conclusione è però che, una volta che il Regno Unito sarà entrato nell'UEM, i paesi che già ne fanno parte avranno un calcolo costi-benefici meno favorevole. Se decidesse di entrare nell'Eurozona, il Regno Unito, il cui Pil è pari a circa il 20% del Pil di Eurolandia, eserciterebbe un impatto significativo sulle decisioni relative al tasso di interesse della BCE. Dato che il Regno Unito si caratterizza proprio per ampi shock asimmetrici, questi influenzeranno le decisioni sul tasso di interesse della BCE. •

34


TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA

CAPITOLO 6. TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA

Nel dicembre del 1991 i capi di Stato dei paesi europei firmarono nella città olandese di Maastricht un trattato storico che ha posto le basi dello sviluppo dell’integrazione monetaria in Europa. La strategia di conseguimento di questo obiettivo si reggeva su due principi: 1. la transizione verso un'unione monetaria europea era vista come un processo graduale, che si estendeva nell'arco di diversi anni; 2. l'ingresso nell'Unione era subordinato al soddisfacimento dei cosiddetti criteri di convergenza. La strategia sottostante il Trattato di Maastricht non era l’unica possibile; nel corso della storia le unificazioni monetarie sono state organizzate nelle più svariate maniere. Quello che ci interessa capire è se l’approccio di Maastricht sia stato quello giusto per raggiungere l’obiettivo dell’unificazione monetaria europea. Il Trattato di Maastricht Il Trattato definisce tre stadi nel processo dell’unione monetaria:

1ª fase. Dal 1° luglio 1990 i paesi dello S ME1 aboliscono tutti i controlli sui movimenti di capitale; aumenta il grado di cooperazione tra le banche centrali e si rendono possibili riallineamenti delle valute. 2ª fase. Dal 1° gennaio 1994 viene creato l’Istituto monetario europeo (IME), predecessore della Banca Centrale Europea, con la funzione di rafforzare la cooperazione monetaria tra le banche centrali nazionali. 3ª fase. Dal gennaio 1999 i tassi di cambio vengono irrevocabilmente fissati e la Banca centrale europea inizia ad essere operativa. La transizione a questa fase finale dell’unione monetaria venne condizionata ad alcuni “criteri di convergenza”; un paese poteva (e potrà per quei paesi che in futuro vorranno aderire all'UEM) far parte dell'unione soltanto se: 1. il suo tasso d'inflazione nell'anno precedente all'ammissione non supera di più dell'1,5% la media dei tre tassi di inflazione più bassi registrati nei paesi membri; 2. il suo tasso d'interesse nominale a lungo termine non supera di più del 2% la media dei tassi di interesse a lungo termine osservata nei tre paesi membri con la minore inflazione; 1 S ME: Sistema Monetario Europeo, un progetto stabilito nel 1979 in cui la maggior parte delle nazioni della Comunità Economica Europea vincolavano le loro monete per prevenire troppo ampie fluttuazioni reciproche. DE GRAUWE - CAPITOLO 6

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3. non ha subito una svalutazione durante i due anni precedenti l'entrata nell'unione; 4. il suo disavanzo di bilancio pubblico non supera il 3% del PIL (in caso contrario, dovrebbe diminuire in maniera continua e cospicua fino ad arrivare al valore del 3%; deviazioni dalla norma "dovranno avere carattere eccezionale e temporaneo, e rimanere comunque vicine al valore di riferimento"); 5. il suo debito pubblico non è superiore al 60% del Pil (in caso contrario, dovrebbe "diminuire sufficientemente fino al valore di riferimento (60%) a un tasso soddisfacente"). Nel maggio 1998 è stato deciso che 11 paesi dell'UE (Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Olanda, Portogallo e Spagna) ottemperavano a questi criteri di convergenza. La Grecia non era riuscita a rispettare i criteri per quella data, ma vi rientrò qualche anno dopo 2001: essa poté introdurre l'euro come gli altri 11 paesi il 1 gennaio 2002. Tre paesi hanno deciso di rimanere fuori dall'UEM: Danimarca, Svezia e Regno Unito pur in linea con i criteri di convergenza. Dal punto di vista tecnico, l'unione monetaria ha avuto inizio il 1 gennaio 1999, allorché la BCE assunse il controllo sulle banche nazionali e l'euro divenne realtà. Tuttavia, dal 1 gennaio 1999 al 31 dicembre 2001, l'euro non è stato immesso in circolazione, ma esisteva soltanto quale unità di conto per il sistema bancario: le moneta nazionali continuavano a circolare e i tassi di cambio erano irrevocabilmente fissi. L'unione monetaria si completò il 1 gennaio 2002, quando l'euro è entrato in circolazione, e le singole valute sono state ritirate. Con l'avvio dell'UEM, le banche centrali non sono scomparse ma formano il cosiddetto Eurosistema; esse non prendono più le decisioni relative alla politica monetaria e ai tassi di cambio ma sono chiamate ad attuare le decisioni prese dalla BCE (secondo il modello “Federal Reserve System” degli Stati Uniti). Le banche centrali mantengono i propri poteri decisionali in materia di vigilanza sul sistema bancario. Perché i criteri di convergenza? La teoria delle aree valutarie ottimali (Avo) rintracciava

come requisito per un’unione monetaria di successo la necessità di avere mercati del lavoro flessibili e un’accentuata mobilità del fattore lavoro ma non diceva nulla sui criteri di convergenza stabiliti nel Trattato di Maastricht. Quali sono le ragioni che hanno portato alla stesura di tali criteri? 36



Convergenza dei tassi di inflazione La ragione che ha portato ha fissare i criteri di

convergenza dei tassi di inflazione sta nel timore che la futura unione monetaria avrebbe potuto determinare tensioni inflazionistiche. Convergenza dei bilanci Una motivazione simile a quella precedente giustifica i criteri di

convergenza dei bilanci. Un paese con elevato rapporto debito/Pil, come ad esempio, l'Italia (il cui rapporto debito/Pil negli anni '90 superava il 100%) ha un incentivo a scatenare inflazione inattesa. La ragione è che parte dello stock di titoli a debito pubblico è a lungo termine e il tasso di interesse (se non indicizzato) viene fissato in periodi precedenti, sulla base di aspettative inflazionistiche di allora). Se il governo crea inflazione inattesa, provoca un'erosione del valore reale di queste obbligazioni poiché i detentori di tali titoli non saranno sufficientemente compensati: i detentori di titoli ci perdono e il governo ci guadagna. Secondo questa tesi, la riduzione del debito e del deficit prima dell'ingresso nell'UEM è necessaria non tanto perché senza tale prerequisito non si possa formare un'unione monetaria, ma solo perché in caso contrario aumenterebbe il rischio di maggiore inflazione per la futura UEM. Un'altra tesi si basa sul timore che le autorità con elevati debiti fronteggino maggiori rischi di inadempienza e, una volta ammessi nell'unione, crescerebbero le pressioni perché vengano attivate le misure di salvataggio. La paura che ciò possa accadere spiega anche la clausola "nessun salvataggio" prevista nel Trattato di Maastricht, secondo la quale nessun governo nazionale né la BCE possono essere forzati a garantire il salvataggio degli altri paesi membri. Più difficile è invece fornire una risposta al perché della precisione numerica del 3% e del 60%. Sembra che questi valori siano stati desunti dalla nota formula di determinazione del disavanzo di bilancio necessario per stabilizzare il debito pubblico: dove

b

d = gb

è il livello (in stato di crescita costante) al quale si deve stabilizzare il debito

pubblico (in percentuale del Pil);

g

è il tasso di crescita del Pil nominale e

d

è il disavanzo

di bilancio (in percentuale del Pil). La formula mostra che, per stabilizzare il debito pubblico al 60% del Pil, il disavanzo di bilancio deve essere portato al 3% del Pil se e soltanto se il tasso di crescita nominale del Pil è uguale al 5% ( 0,03 = 0,05 × 0,6 ). DE GRAUWE - CAPITOLO 6

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La regola è arbitraria sotto due aspetti: 1. non è chiaro perché mai il debito debba essere stabilizzato al 60%. La sola ragione è che questo è il valore medio del rapporto debito/Pil in seno all'UE; 2. la regola è condizionata dal tasso futuro di crescita del Pil nominale; se la crescita del Pil nominale è superiore (o inferiore) al 5%, il deficit che stabilizza il debito al 60% supera (o scende sotto) il 3%. Convergenza dei tassi di cambio La motivazione di questo vincolo di non svalutazione ai

paesi che aspiravano ad aderire all’unione nei due anni precedenti l'ingresso nell'UEM era di impedire loro di manipolare il cambio con l'intento di conseguire l'ammissione con un tasso di cambio più favorevole. Convergenza dei tassi di interesse La giustificazione di tal condizione è che differenziali eccessivi nei tassi nel periodo immediatamente precedente la data finale avrebbero potuto portare ad accentuati guadagni/perdite in conto capitale. La peculiarità di questa regola è la sua natura di autoavveramento (self-fulfilling ). Già prima dell'avvio dell'UEM, l'aspettativa di ingresso ha determinato la convergenza automatica dei tassi di interesse a lungo termine. In paesi come Spagna, Portogallo, Irlanda e Italia, i cui tassi di interesse erano di solito molto elevati, ciò ha causato forti cali dei tassi a lungo termine, contribuendo alla robusta ripresa di quelle economie proprio nei primi mesi successivi all'avvio dell'UEM. Problemi tecnici del periodo di transizione Come fissare i tassi di conversione? Il 1 gennaio 1999 vennero fissati irrevocabilmente i

tassi di cambio tra monete nazionali ed euro. Il Trattato e una direttiva del Consiglio di Madrid del 1995 prevedevano che a quella data un ECU sarebbe stato cambiato in un euro. Al contempo, i tassi di conversione delle valute nazionali in euro sarebbero stati fissati al loro valore di mercato rilevato nella giornata del 31 dicembre 1998. Quest'ultima condizione venne introdotta per assicurarsi che, all'avvio dell'UEM, non ci sarebbero stati bruschi "salti" nel valore delle monete, generando in tal modo ampie perdite/guadagni in conto capitale. Alla vigilia del 31 dicembre 1998 queste condizioni avrebbero potuto creare un terreno favorevole per potenziali dinamiche speculative a carattere autoavverantesi. per evitare ciò, un certo numero di studiosi, propose che le autorità annunciassero con largo anticipo i 38



valori di conversione. se l'annuncio fosse stato credibile, i mercati avrebbero indirizzato senza scosse i tassi proprio verso quelli annunciati. E' proprio quanto accaduto: l'annuncio fu dato nel maggio 1998, scegliendo le parità centrali delle valute appartenenti allo SME e risultò credibile. Di conseguenza, la speculazione assunse un tratto stabilizzante e man mano che ci si avvicinava alla data di conversione, i tassi di mercato si avvicinavano sempre più a quelli di conversione. Come organizzare le relazioni tra i paesi membri e quelli non membri? La UEM è

partita con 11 paesi (su 15 appartenenti all'UE). Come vanno organizzate le relazioni di cambio tra questi due gruppi di paesi? Le linee guida che dovrebbero regolare le relazioni di cambio tra i paesi inclusi e quelli esclusi sono state tracciate in un incontro dell'Ecofin nel giugno 1996. I principi stabiliti erano i seguenti: •

un nuovo meccanismo di cambio, il cosiddetto ERM II (o AEC II, Accordi Europei di Cambio II) era destinato a sostituire il vecchio ERM a partire dal 1 gennaio 1999. Il nuovo meccanismo consiste in accordi multilaterali di cambio fisso, ma aggiustabile, costituiti da una parità centrale rispetto all'euro per ogni valuta partecipante e una banda di oscillazione standard del + o - 15%. Attualmente, aderiscono all'ERM II, la Danimarca, l'Estonia, la Lituania e la Slovenia (l'adesione è volontaria);

quando i cambi raggiungono i limiti dei margini di fluttuazione, l'intervento valutario da parte della BCE è, in linea di principio, obbligatorio anche se sono ammesse deroghe, qualora gli interventi entrino in conflitto con gli obiettivi di stabilità dei prezzi stabiliti per i paesi UEM o per quelli esterni. La BCE ha il potere di avviare le procedure di revisione delle parità. Per quanto riguarda il regno Unito, invece, tuttora, fino a quando non deciderà di aderire all'UEM, il cambio sterlina/euro è fluttuante. Anche la Svezia non ha sottoscritto l'ERM II. L'ERM-II ha senso solo in un contesto di regime transitorio che faciliti la rapida convergenza e l'accettazione degli esclusi all'interno dell'UEM. Se le prospettive per un rapido ingresso degli "esterni" sono tenui, allora un accordo ERM-II può rivelarsi non desiderabile, e manifestare in tempi brevi problemi analoghi a quelli sperimentati dallo SME nel 1992-1993, con crisi speculative e il crollo degli accordi. •


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POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE

CAPITOLO 9. POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Le politiche fiscali e la teoria delle aree valutarie ottimali La teoria delle aree valutarie

ottimali ha le seguenti implicazioni per le politiche fiscali nelle unioni monetarie: •

è desiderabile centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali a livello europeo (più precisamente una centralizzazione dei sistemi di sussidi alla disoccupazione). Nel caso di politiche fiscali centralizzate, uno shock sulla domanda di un paese (shock asimmetrico) verrà facilmente assorbito poiché il bilancio centralizzato europeo redistribuirà automaticamente il reddito dai paesi non colpiti dallo shock a quelli in crisi. Nel caso di bilanci decentralizzati, lo shock negativo sulla domanda in un paese porterebbe a un aumento del disavanzo di bilancio pubblico del paese stesso poiché le entrate fiscali diminuirebbero mentre i pagamenti per i sussidi di disoccupazione da parte del governo aumenterebbero.

se la centralizzazione dei bilanci dei governi nazionali non risultasse possibile, le politiche fiscali nazionali dovrebbero essere usate in modo flessibile: ciò significa che, ai paesi colpiti da shock negativi dovrebbe essere consentito di lasciar crescere il disavanzo di bilancio attraverso gli specifici stabilizzatori automatici. D'altronde, in un'unione monetaria, se non c’è un bilancio centralizzato che automaticamente ridistribuisce il reddito, lo strumento della politica fiscale è l'unico rimasto ai paesi per assorbire gli effetti degli shock negativi. Questa teoria è stata però pesantemente criticata proprio nella seconda parte in cui invoca flessibilità e autonomia dei bilanci pubblici nazionali quando il grado di centralizzazione di bilancio è limitato. •

Sostenibilità dei disavanzi del bilancio pubblico La maggiore critica alla teoria sopra

esposta sta nel fatto che i governi non possono creare disavanzi di bilancio per assorbire shock negativi senza che ciò porti a problemi di sostenibilità di questi disavanzi. Un disavanzo di bilancio provoca un aumento del debito pubblico che dovrà essere ripagato in futuro; se il tasso di interesse sul debito pubblico supera il tasso di crescita dell'economia si mette in moto una dinamica che provoca un continuo aumento del rapporto debito pubblico/Pil. Ciò diventa insostenibile e richiede un'azione correttiva. Per cercare di determinare la relazione tra debito e disavanzo, cominciamo con il vincolo di bilancio del Governo:

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G − T + rB

=

dB dt + dM dt



G

è il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico);

T

è il gettito fiscale;

r è il tasso di interesse sul debito pubblico B ;

è il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria). Il lato a sinistra rappresenta il disavanzo del bilancio pubblico, costituito dal disavanzo primario

M

( G − T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). La parte destra ci dice che il disavanzo può essere finanziato attraverso l’emissione di debito ( dB dt ) o attraverso l’emissione di moneta ad alto potenziale ( dM dt ). Per indicare la variazione nell’unità di tempo apporremo un puntino sulla variabile in oggetto per cui & dB dt = B& e dM dt = M

Attraverso tutta una serie di passaggi, il vincolo di bilancio del governo può essere riscritto in questo modo: b& = ( g

g

=

−

t ) + ( r − x )b − m

G Y ;

t = T Y ; x = Y Y

(il tasso di crescita del Pil);

m = M Y .

L'equazione definisce la dinamica del debito. Essa dice che se il tasso di interesse sul debito pubblico ( r ) supera il tasso di crescita del Pil ( x ), l’aumento del rapporto debito/Pil non incontra più limiti. Per arrestare questa dinamica di accumulazione del debito, il governo deve far sì che il bilancio primario ( g − t ) si trasformi in avanzo. Alternativamente, l’accumulazione del debito può venire interrotta da entrate ottenute creando moneta ma il ricorso frequente a questa forma di finanziamento (signoraggio) genera inflazione.

In conclusione possiamo dire che se un paese ha accumulato notevoli disavanzi nel passato, in seguito dovrà conseguire corrispondentemente grandi avanzi primari di bilancio (riducendo la spesa e/o aumentando le tasse) per impedire che il rapporto debito/Pil aumenti automaticamente. Consistenti disavanzi del bilancio pubblico portano velocemente a una dinamica insostenibile del debito dalla quale i paesi riescono a uscire con molta difficoltà.


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Questo punto di vista è contemplato sia nel Trattato di Maastricht (nel quale vengono definite le regole di bilancio che ogni paese deve rispettare per poter fare ingresso nell’Unione monetaria europea) che nel “Patto di stabilità” che i capi di stato dell’Unione europea hanno accettato come uno dei cardini guida dell’Unione monetaria europea. Entrambi prevedono che le politiche fiscali all’interno di un’unione monetaria vadano disciplinate. I principi del Patto di stabilità sono sostanzialmente questi: 1. i governi dovranno tendere ad avere bilanci equilibrati; 2. i paesi con deficit superiori al 3% del Pil saranno sanzionabili, con multe fino al 0,5% del Pil; 3. le multe saranno sospese qualora i paesi incorrano in shock di natura eccezionale (quali ad esempio una calamità naturale o una diminuzione del Pil superiore al 2% annuo). Considerazioni a favore della regolamentazione dei disavanzi pubblici In primo luogo

imporre regole fiscali ai paesi che partecipano ad un'unione monetaria può servire per evitare che un paese che si trova su un sentiero non sostenibile di debito pubblico crescente crei effetti di spillover 1 negativi per il resto dell’unione monetaria. •

•

Primo effetto di spillover: un paese che consente al proprio rapporto debito/Pil di aumentare continuamente farà crescente ricorso ai mercati dei capitali dell'unione, facendo aumentare il tasso d'interesse dell'unione e, a sua volta, l'onere del debito pubblico degli altri paesi che saranno costretti a seguire politiche fiscali più restrittive. Secondo effetto di spillover: il movimento verso l'alto del tasso di interesse dell'unione, successivo alla politica non sostenibile di uno dei paesi membri, probabilmente provocherà pressioni sulla Banca centrale europea (i paesi danneggiati dal più alto tasso di interesse cercheranno di indurla a rallentare la propria condotta di politica monetaria). Politiche fiscali non sostenibili interferiranno quindi anche con la condotta della politica monetaria europea.

1

Spillover: esternalità (insieme degli effetti, positivi e negativi, che l’attività di un operatore comporta per altri agenti economici).

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Vi sono tuttavia, due critiche a questo ragionamento: 1. la prima è teorica e riguarda il ruolo dei mercati dei capitali: se i mercati dei capitali funzionano in modo efficiente non ci sarà alcuno spillover negativo, l'alto debito pubblico di un paese non sarà risentito dagli altri paesi dell'unione; 2. la seconda ha a che fare con la capacità di far effettivamente rispettare tali regole, l'esperienza mostra infatti una difficile applicabilità delle regole vincolanti sulla dimensione dei disavanzi del bilancio pubblico. Disciplina fiscale nelle unioni monetarie Un'unione monetaria riduce o aumenta il grado

di disciplina dei paesi aderenti? A seconda della risposta che viene data a questa domanda può essere più o meno utile una regolamentazione delle politiche fiscali: •

i sostenitori della necessità di una regolamentazione delle politiche fiscali, partendo dall'analisi del fenomeno dell'azzardo morale , sostengono che un'unione monetaria riduce la disciplina fiscale dei governi nazionali;

quelli che non sono favorevoli alla regolamentazione, partendo invece dall’analisi dell’effetto di non creazione di moneta , sostengono il contrario. Analizziamo quindi i due fenomeni. 1. La possibilità di godere di una protezione da parte dell'unione monetaria fornisce agli stati membri un incentivo a emettere quantità di debito non sostenibili (problema di azzardo morale). Anche l'esistenza di una "clausola di non salvataggio" potrebbe non risolvere il problema perché non credibile. Anche se le autorità europee dichiarassero solennemente di non garantire mai per gli altri stati membri, è improbabile che esse si atterrebbero a tale regola se un paese membro si trovasse nell'impossibilità di onorare il proprio debito. Di conseguenza, l'unione monetaria potrebbe condurre a eccessivi disavanzi di bilancio degli stati membri. 2. I paesi che entrano a far parte di un'unione monetaria riducono la propria capacità di finanziare i disavanzi di bilancio attraverso la creazione di moneta. Di conseguenza, i governi degli stati membri di un'unione monetaria, rispetto alle nazioni sovrane, devono fronteggiare un vincolo di bilancio più "stringente" e perciò hanno un minor incentivo ad accumulare disavanzi. •


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Quale dei due effetti - l'azzardo morale oppure la non creazione di moneta - prevalga è una questione empirica: tutto dipende dalle caratteristiche istituzionali e dagli incentivi che i governi hanno di fronte. Rischio di inadempienza e garanzie in un’unione monetaria Il rischio di inadempienza

è più alto o più basso in un'unione monetaria? Una nazione sovrana può risultare inadempiente sul proprio debito in due modi: 1. direttamente, sospendendo i pagamenti di interessi sul debito residuo; 2. indirettamente, provocando inflazione inattesa e svalutando il cambio, manovre queste che riducono il valore reale del debito. Aderendo a un'unione monetaria, un paese perde il controllo sulla propria banca centrale e non può più, di conseguenza, creare inflazione e svalutazioni inattese. Può così crearsi una pressione sui governi perché si inbocchi l'altra strada: il rischio di inadempienza in un'unione monetaria può dunque crescere. Il debito pubblico in certi paesi è talmente elevato che, non potendo più ridurne il peso reale tramite il binomio inflazione/svalutazione, i governi saranno tentati di passare alla soluzione più drastica. McKinnon sostiene che questo è quanto potrebbe accadere con l'unione monetaria europea. Altri due autori, Eichengreen e von Hagen, sostengono invece, documentando empiricamente la loro tesi, che i paesi aderenti a un'unione monetaria in grado di controllare un'ampia base imponibile (tassabile) interna fronteggiano un minor rischio di inadempienza rispetto ai paesi che hanno minori responsabilità fiscali. Poiché in Europa si ha a che fare con paesi del primo tipo, ne consegue che il rischio di inadempienza è piccolo rispetto, ad esempio, a quello degli stati federali degli Stati Uniti. Eichengreen e von Hagen concludono che l'imposizione di severe regole di gestione dei bilanci, nell'unione monetaria europea, è stata eccessiva. I rischi di inadempienza, tuttavia, non sono mai nulli; cosa succede quindi in caso di inadempienza? Supponiamo che l'Italia dichiari l’insolvenza. È più probabile che ne scaturisca un'operazione di salvataggio se l'Italia partecipa all'unione monetaria europea oppure se essa ne è fuori? •

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La forte integrazione finanziaria presente tra i paesi di un'unione monetaria fa si che se un governo si dichiari insolvente tale evento danneggerà maggiormente individui e istituzioni finanziarie non residenti, rispetto al caso in cui, invece, il paese non faccia DE GRAUWE - CAPITOLO 9


parte dell'unione monetaria. Il risultato è che la pressione esercitata sugli altri governi affinché salvino il paese inadempiente è più forte quando quest'ultimo appartiene all'unione. Se da una parte ciò è innegabile, dall'altra vi è la questione del tasso di cambio. Se l'Italia non partecipa all'unione monetaria europea alla data di dichiarazione di inadempienza, è probabile che la lira crolli nei mercati valutari, inducendo le forze imprenditoriali del resto dell'unione europea a chiedere ai propri governi di sostenere la lira. Quest'effetto legato al tasso di cambio è viceversa assente qualora l'Italia fosse un paese membro dell'unione monetaria. Poiché i due effetti - l' effetto di integrazione finanziaria e quello del tasso di cambio agiscono in direzioni opposte, a priori non è possibile dire se in un'unione monetaria le pressioni per garantire un paese europeo inadempiente saranno maggiori che nel caso in cui lo stesso paese sia esterno all'unione monetaria europea. •

Il Patto di stabilità e crescita: una valutazione Alla luce di quanto è stato detto, le

politiche fiscali della futura Unione monetaria europea dovranno trovare un equilibrio tra due obiettivi tra loro conflittuali. 1. Il primo, relativo alla flessibilità, viene enfatizzato dalla teoria delle aree valutarie ottimali (AVO)  non esistendo più lo strumento del tasso di cambio e non essendo i bilanci centralizzati a livello europeo, l’unico strumento a disposizione dei governi nazionali con cui fronteggiare gli shock asimmetrici saranno i bilanci nazionali. In futuro quindi, i bilanci dei paesi dell’unione monetaria europea continueranno ad esercitare il ruolo di stabilizzatori automatici nel caso in cui le economie siano avversate da una recessione. 2. Il secondo elemento riguarda gli effetti di spillover generati da deficit e debiti nazionali non sostenibili  dinamiche insostenibili dei conti pubblici di certi paesi possono danneggiare gli altri ed innescare pressioni eccessive sulla Banca centrale europea.

Attualmente il Patto di stabilità si sbilancia sostanzialmente in direzione del perseguimento di regole rigide a discapito della flessibilità. La mancanza di flessibilità nella gestione del bilancio in periodi di recessione creerà tensioni tra i singoli governi e le istituzioni europee. Queste tensioni si manifesteranno a due livelli: •

se ai paesi viene impedito il ricorso agli stabilizzatori automatici di bilancio, monteranno delle pressioni sulla Banca centrale europea perché ammorbidisca la propria politica


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monetaria (così, paradossalmente, il Patto di stabilità e crescita potrebbe acuire quelle pressioni politiche sulla Banca centrale che voleva invece evitare); in secondo luogo, in occasione di shock economici, le istituzioni dell’Unione Europea verranno percepite dal pubblico come fonte di ostacolo al miglioramento delle condizioni economiche. Dispensando multe e sanzioni proprio ai paesi già alle prese con le difficoltà scatenate dalla recessione, difficilmente si accrescerà l’entusiasmo per il progetto di integrazione europea. In conclusione quindi, si può sostenere che il Patto di stabilità e crescita comporta regole eccessive per la gestione dei bilanci pubblici nazionali. L’assenza di flessibilità creerà rischi ben superiori a quelli di inadempienza e “salvataggio” enfatizzati dai suoi fautori. Tra l’altro non ci sono molte prove a favore della tesi secondo cui l’Unione monetaria accrescerà l’indisciplina fiscale e i rischi di inadempienza. I punti deboli del patto di stabilità e crescita appena descritti hanno creato serie difficoltà nel 2002, quando i principali paesi dell’Europa, colpiti da un rallentamento dell’economia, hanno visto crescere i loro disavanzi e si sono rifiutati di sottoporre le proprie economie ad una politica deflativa. Lo scontro con la Commissione europea è stato inevitabile: il risultato è stato la formulazione di una proposta per interpretare in maniera flessibile il Patto (concedendo ai paesi, tra l’altro, un tempo maggiore per portare a termine le manovre di riequilibrio e la possibilità di analizzare i deficit anche alla luce dello stato del ciclo). •

Come riformare il patto di stabilità e crescita Da quanto detto risulta chiara la necessità

di una riforma del patto di stabilità e crescita. L’idea che i paesi debbano rispettare il vincolo del 3%, a prescindere dal livello del debito e dalle condizioni economiche sottostanti, è “stupida” (parola usata da ♥ Romano Prodi ♥ per descrivere la regola durante un’intervista concessa a “Le Monde” nel 2002). Obiettivo primario è quindi quello di una maggiore flessibilità che dovrebbe essere raggiunta a due livelli: •

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dato che l’obiettivo del patto è prevenire che i paesi si espongano (e con la loro condotta espongano anche gli altri) al rischio di inadempienza, quando i disavanzi di bilancio sono eccessivi occorrerebbe considerare i livelli di debito dei singoli paesi (se i livelli di debito sono relativamente bassi, sarà piuttosto improbabile che l’aumento del disavanzo crei i presupposti per un peggioramento del rischio di inadempienza);


Economia dell'unione monetaria

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