MACRO INDUCTORES DE VALOR: VAL OR:
Capítulo
Flujo Fluj o de Caja Caja Libre
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Tal como se sugirió en la introducción del capítulo anterior, el Flujo de Caja Libre, FCL, es el otro macro inductor de valor en la empresa. Es inexplicable que hasta hace unos pocos años este concepto era prácticamente desconocido por muchos e mpresarios y ejecutiv os y por ende poco se utilizaba e n la toma de decisiones. Hoy todavía, son muchas las empresas, sobre todo pequeñas y medianas, donde el término suena como algo exótico. En el presente capítulo profundizaremos en este importante tema. Veremos cuan fácil es calcular el FCL, los elementos que lo conforman y cómo las decisiones que se toman en la empresa afectan dichos elementos. Dado que el valor de una empresa se define como el valor presente de sus futuros flujos de caja libre, cualquier decisión que lo afecte tendrá necesariamente un impacto sobre dicho valor. De allí la gran importancia que merece el estudio profundo de este concepto.
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GERENCIA DEL VAL OR , VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar León García S.
[email protected] www.valueadviser.com
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Capítulo 4
En el presente capítulo estudiaremos más conceptos correspondientes al círculo resaltado en el gráfico 4-1 correspondiente al Sistema de Creación de Valor que se muestra a continuación.
DEFINICION DE DEFINICION INDUCTORES DE VALOR ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA
COMPENSACION ATADA AL VALOR
VALORACION DE LA EMPRESA
SISTEMA DE CREACION DE VAL VAL OR EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION
IMPLEMENTACION ESTRATEGICA
MONITOREO DEL VALOR
DEFINICION DE MICRO INDUCTORES
Gráfico 4-1 Tema del presente presente capítulo
FLUJO DE CAJA CAJ A Y GENERACIÓN DE VALOR Consideremos las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo de caja en el análisis del valor de la empresa: Para resaltar el hecho de que “La Caja es el Rey”, en el tercer capítulo del libro Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies, se afirma:
“Aunque la Utilidad por Acción es útil para ciertas situaciones, su simplicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores que afectan el valor de la compañía”1
En el libro In Search of Shareholders Value , el título del cuarto capítulo es contundente: “Profit is an opinión; Cash is a Fact” que traduce: La utilidad es una opinión; la caja es un hecho. Allí se dice:
“¿Cómo, entonces, están los grandes inversores institucionales evaluando el valor económico de las compañías? Ellos están claramente migrando de los cálculos de rentabilidad basados en las utilidades a una evaluación más sofisticada basada en el riesgo, las expectativas de crecimiento y el retorno que representa el flujo de caja en relación con el capital invertido. Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una investigación de mercado para observar la forma en que realizan la 1
Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Segunda edición. Tom Copeland, Tim Koller y Jack Murrin. Wiley, 1996, página 71.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
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valoración de acciones los 50 más grandes administradores de inversiones en el mundo y la investigación confirmó esta tendencia. Para esas firmas, los modelos económicos basados en el flujo de caja se han convertido en técnicas vitales de valoración” 2
Por último, Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados Unidos, en su artículo “El Flujo de Caja debe ser el Rey” publicado en la revista Chief Executive, en cuya página de internet aparecen interesantes artículos sobre gerencia que pueden ser consultados por el lector en la dirección www.chiefexecutive.net , concluyen al final: “Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la competencia internacional se está acentuando y el cambio tecnológico es rápido, lo cual significa que cada vez más empresas sufrirán crisis financieras. Si sus ejecutivos no gerencian pensando en el flujo de caja y sólo piensan en las utilidades, muchas empresas no sobrevivirán en el largo plazo” 3 Las decisiones se toman con flujo de caja, no con utilidades contables.
La lógica de las anteriores afirmaciones se sustenta en el hecho de que las decisiones asociadas al crecimiento de la empresa, la atención del servicio a la deuda y el reparto de utilidades, entre otras, se toman bajo la premisa de que hay caja para soportarlas, no utilidades contables . Lo anterior debido a que la caja disponible para tal propósito no necesariamente es una cantidad igual a dichas utilidades; normalmente debería ser una cantidad menor aunque en casos excepcionales podría ser mayor. Eso es lo que estudiaremos a continuación.
El flujo de caja como base para el cálculo del valor de la empresa. Suponga que usted posee un supermercado de tamaño medio y que una cadena de almacenes del mismo tipo le está proponiendo comprárselo. Sin embargo, usted no sabe cómo determinar el eventual valor por el que podría estar dispuesto a vender su negocio, aún conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que éste, por ser un negocio en marcha y no uno en liquidación, debería tener un mayor valor que el de dichos activos. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros, es decir, que está financiado 100% con patrimonio. Una Empresa vale por ser un negocio en marcha.
El valor del Good Will es la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de los activos.
Lo anterior significa que además del valor comercial del activo hay que añadir otro elemento intangible: el Good Will o crédito comercial del negocio, al que también se le denomina “Prima del Negocio”, que como aprenderemos en este y posteriores capítulos de este libro refleja, ni más ni menos, el valor generado como consecuencia de las decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios; más concretamente, como consecuencia de las estrategias de la empresa. Lo anterior significa que el valor del Good Will debería ser la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos . Ahora bien, ¿cómo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha? Supongamos que el supermercado le provee a usted, libres, cien millones de pesos anuales, cifra que para poder asociarse con el valor del negocio, debemos relacionar, igualmente, con lo que usted haría con ella. Porque posiblemente la mejor opción no sea colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los intereses, ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderían a perder poder adquisitivo, y por el otro, posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. Analicemos las implicaciones de la anterior afirmación. Si, por ejemplo, usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16% anual, un primer valor de referencia sería un monto que colocado a dicha tasa anual, que 2
In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers of Performance. Andrew Black y otros. Pitman Publishing, 1998, página 45. 3 El flujo de caja debe ser el rey. Jay Alix. Traducido en la revista Oficina Eficiente No.68, diciembre de 1995.
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Capítulo 4
en este caso es su tasa de oportunidad, produjera los cien millones que usted actualmente recibe. Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones entre la tasa de interés del 16%. 100/0,16 = $625 millones
Pero los $100 millones que el supermercado le provee “libres” cada año representan Asumiendo un flujo de caja precisamente el flujo de caja del negocio, por lo que podríamos afirmar, en principio, constante, el valor de una que el valor de una empresa como negocio en marcha, y suponiendo un flujo de caja empresa como negocio en marcha es igual a dicho flujo siempre constante, es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad . Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportuni dad
de caja dividido por la tasa de oportunidad.
Por lo que ya se dijo, si su única opción fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad, así fuera, por ejemplo, empleándose en una empresa, hacerlo no sería lo mejor. Adicionalmente, la tasa de interés más adecuada que deberíamos utilizar para el cálculo del supuesto valor de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador de la fracción anterior, que definimos como su tasa de oportunidad. Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta, nos encontramos con que su decisión es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100 millones anuales en forma indefinida. Este problema podría expresarse en forma gráfica así:
100’ 100’
1
0
100’ 100’
2
625’
Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa, que abreviaremos por ahora FC, el valor de ésta, que denominaremos Po se representaría gráficamente en la forma planteada en el gráfico 4-2:
FC1
1
0
FC2
FC
2
Po Gráfico 4-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad
Estos gráficos sugieren que existe una relación directa entre el valor de una empresa y el flujo de caja que ésta genera, que de momento estamos suponiendo como un flujo de caja constante. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor Po igual a $625 millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja, FC, de $100 millones anuales es porque, para usted, ambos valores son equivalentes, lo cual significa que podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad .
CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Todas las decisiones que se toman en la empresa deben propender por el permanente aumento del flujo de caja.
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Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor podemos afirmar que todas las decisiones que tomamos en la empresa deben apuntar a la permanente mejora de su flujo de caja, ya que de esa forma estaríamos propendiendo por el aumento de su valor, lo cual es consistente con la afirmación en el sentido de que el flujo de caja es la base para el cálculo del valor de la em presa. Con respecto a los gráficos anteriores analicemos dos características que poseen y nos introducirán en el estudio de lo que denominaremos el embrión conceptual del valor de una empresa lo que nos permitirá definir, igualmente, el primer modelo asociado al cálculo de dicho valor.
Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta, es decir, que siempre es igual. Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibirá por siempre, de allí que hayamos considerado el valor de n como infinito.
Con respecto a lo primero, el hecho de que no hayamos considerado aumento alguno en los flujos de caja a través del tiempo no invalida en absoluto la afirmación hecha en el sentido de que el valor de la empresa está asociado a su capacidad de generar flujo de caja y es igual al valor presente de dichos flujos. De hecho si ellos crecen, lo cual es lógico que suceda, también lo hará el valor y asi podríamos suponer que si la tasa de descuento fuera el 16% considerado antes, el valor de la empresa debería ser mayor. La realidad es que, como ya se dijo, dicha tasa de descuento no es la c orrecta. La tasa que se utiliza para descontar los flujos de caja de una empresa con el propósito de calcular su valor, es el costo de capital.
Por definición, la tasa de interés que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser una que esté directamente asociada con el riesgo implícito en dicho flujo . Esta tasa es igual a lo que en el capítulo anterior definimos como Costo de Capital, CK, también denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). Y dado que el riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que provendría de una cuenta de ahorros, por la mayor incertidumbre asociada al primero, l a tasa de descuento a utilizar también debería serl o. Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK del 25%. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentará, criterio que modificaremos más adelante, el valor de su supermercado sería igual a $400 millones cifra que resultaría de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0,25. En relación con lo segundo, el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja de $100 millones se produce a perpetuidad, es decir, que n es igual a infinito, tampoco desvirtúa las afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar su decisión de venta del supermercado utilizando la fórmula de matemáticas financieras que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). Dicha fórmula es la siguiente:
P = A
x
(1 + i)n - 1 i (1 + i) n
Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo que tendríamos:
P = A
x
(1 + i)
-1
i (1 + i)
Aplicando límites resolveríamos la ecuación obteniendo al final el siguiente resultado para P: P = A/i
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Capítulo 4
Lo que nos regresaría de nuevo al resultado obtenido de $400 millones, producto de dividir el flujo de caja constante A de $100 millones, entre la tasa de descuento o costo de capital i del 25%. En este punto de la explicación podemos concluir que el valor de una empresa bajo el Asumiendo un flujo de caja supuesto que su flujo de caja fuera constante a perpetuidad, es igual al dicho flujo constante a perpetuidad, el dividido entre el costo de capital . Este es el que denominaremos Primer Modelo del valor de una empresa como negocio en marcha es igual a Valor de la Empresa. dicho flujo de caja dividido entre el costo de capital.
Primer modelo del valor de la empresa:
Po = FC / CK
En la calculadora financiera llegaríamos al valor de $400 millones utilizando una cantidad muy grande de períodos. Observemos los resultados para valores de n iguales a 50, 40, 30, 20 y 15 años.
N
I%
PV
PMT
FV
Solución
50
25
?
100
0
399,99 = 400
40
?
399,95 = 400
30
?
399,50 = 400
20
?
395,38
15
?
385,93
Como se observa, el valor de la empresa sólo comienza a descender de manera importante por debajo de 400 millones cuando utilizamos menos de 20 años, lo cual significa que los flujos de caja que se presentan después del año 20 no agregan prácticamente nada a dicho valor de la empresa. La diferencia entre $400 y $395,38 millones, que es de $4,62 millones, representa solamente el 1,15% del valor lo que quiere decir que los flujos de caja posteriores al mencionado año solamente le agregan esa porción. Podríamos concluir, inicialmente, que el valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 años, de allí que el que hayamos asumido n como infinito no modifica el c oncepto. Pero es importante advertir que los resultados que hemos obtenido arriba y la respectiva conclusión, están directamente asociados a la tasa utilizada para descontar los flujos de caja. ¿Qué sucedería si ésta fuera menor que el 25%? Observemos los resultados para una tasa de descuento, por ejemplo, del 12,5%, en el entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera fórmula mencionada debería ser de $800 millones obtenidos así:
Po = 100/0,125 = 800
N
I%
50
12,5
PV
PMT
FV
?
100
0
Solución 797,78
40
?
792,81
30
?
776,64
20
?
724,14
15
?
663,29
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre El valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 o 30 años, dependiendo de la tasa de descuento.
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Procesando estos resultados encontramos que los flujos de caja posteriores al año 30 sólo contribuyen con el 2,9% del valor de la empresa, valor que se obtiene calculando la diferencia entre $800 y $776,64 que es de $23,36 y dividiéndola entre $800 lo cual nos permite concluir que el valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 o 30 años, dependiendo de la tasa de descuento.
Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente . Como es obvio para el lector, el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es muy razonable y que lo que sí podría ser más lógico es que éstos crezcan a un ritmo determinado. Analicemos, entonces, el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g. El gráfico 4-3 explica esta nueva alternativa: FC FC1
1
0
FC2
g
2
Po Gráfico 4-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad
Desarrollemos en forma elemental la fórmula que explica este modelo considerando un ejemplo de la vida cotidiana: Si usted decidiera comprar una oficina para arrendarla ¿cómo calcularía la rentabilidad de su inversión al final del primer año? Un breve análisis permitiría concluir que dicha rentabilidad se calcularía combinando el efecto de los ingresos por arrendamiento, también denominados cánones, y la eventual valorización de la propiedad.
Rentabilidad = (Cánones primer año/Vr.adquisición oficina) + Valorización al final del año
Uno siempre espera que la valorización de la propiedad coincida al menos con la inflación del período. En la realidad dicha valorización corresponde no sólo a la del bien mismo sino también a la del canon de arrendamiento, que uno como propietario también espera que crezca al ritmo de la inflación. Si esto es así, significa que la valorización es el ritmo de crecimiento, g, que se debería esperar del canon que produce la oficina, que es ni más ni menos que su flujo de caja, FC. Si definimos como K s la rentabilidad esperada y Po el precio de adquisición de la oficina, o sea su valor el principio del año tenemos que dicha rentabilidad esperada podría expresarse como: K s = (FC1/Po) + g
FC 1 corresponde al flujo de caja del primer año, es decir a los cánones que se percibirían de la oficina en dicho período. FC 1 /Po corresponde a la porción de la rentabilidad que se obtiene como consecuencia de dichos cánones. g corresponde al incremento anual esperado en los cánones y, por lo tanto, en el valor de la propiedad.
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Capítulo 4
Despejando Po obtenemos lo siguiente: K s – g = FC 1/Po Po = FC1/( K s – g)
Si adaptamos esta fórmula al caso de una empresa nos encontramos con que K s que sería la rentabilidad esperada de ésta, corresponde al costo de capital CK, que como ya se estudió representa la mínima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo tanto: Po = FC1/( CK – g)
Y dado que P o es el valor hoy de la propiedad, o lo que es lo mismo, el valor hoy de la empresa, que en nuestro caso sería una empresa inmobiliaria, la anterior fórmula se convierte en la expresión del valor de una empresa cuando se espera que su flujo de caja crecerá a un ritmo constante a perpetuidad, que denominaremos el segundo modelo del valor de la empresa.
Segund o modelo del valor de la empresa:
Donde: FC1: CK: g:
Po = FC1 / (CK – g)
Flujo de caja del primer período Costo de Capital Crecimiento esperado del flujo de caja a perpetuidad
De la anterior fórmula puede concluirse que el valor de una empresa se resume en la meticulosa definición de tres variables, a saber:
El flujo de caja esperado La tasa de descuento El crecimiento esperado del flujo de caja
La valoración de una empresa se resume en la determinación de tres variables claves: el flujo de caja, la tasa de descuento y el crecimiento esperado.
Concentrémonos ahora en el numerador de la fórmula, es decir, en el flujo de caja que debe ser considerado con el propósito de valorar la empresa.
EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA L IBRE Tal como se estudio en el primer capítulo del texto Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor, en general, el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos:
Reposición de capital de trabajo y activos fijos Atención del servicio a la deuda Reparto de utilidades
La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y generación de valor .
Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la siguiente afirmación: Hay empresas que por sus características de operación, del flujo de caja que producen, deben retener una alta proporción en relación con otras empresas, para poder garantizar su permanencia . Utilizando términos más elementales
En general, el flujo de caja de una empresa tiene tres destinos: reposición de capital de trabajo y activos fijos, atención del servicio a la deuda, reparto de utilidades.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
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diríamos que hay empresas que demandan más efectivo que otras para poder operar . Hay empresas que demandan más efectivo que otras para poder operar.
Supongamos ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector industrial, aunque en subsectores diferentes. El que operen en un mismo sector hace que su riesgo percibido sea, en principio, similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas en común: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad; tienen el mismo volumen de activos e idéntico nivel de endeudamiento lo que implica que la rentabilidad tanto del activo como del patrimonio, es la misma; su deuda está contratada a la misma tasa de interés, el mismo plazo y con idéntico calendario de abonos y liquidación de intereses lo cual implica, por lo tanto, que su compromiso de desembolso por servicio a la deuda es el mismo y que estimaremos en $12 millones; como última coincidencia consideremos que ambas empresas generan hoy y prometen generar en el futuro, el mismo flujo de caja: $100 mill ones.
El atractivo de una empresa tiene relación con la forma con ésta debe destinar su flujo de caja entre la reposición del capital de trabajo y activos fijos, la atención del servicio a la deuda y el reparto de utilidades.
De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este capítulo, las empresas deberían tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontaría a la misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso lo podemos determinar, como se sugirió arriba, mediante la observación de la forma como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la información provista en el párrafo anterior, la situación que se plantea podría resumirse en el cuadro 4-1 que aparece a continuación.
Flujo de Caja
Reposición d e K.de T. y Ac ti vo s Fi jo s
Servicio a la deuda
A
100
12
B
100
12
Reparto de Utilidades
Cuadro 4-1 Análisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B
El que hayamos considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que concentraremos nuestro análisis en la tercera y la quinta columna. El grado de rivalidad entre competidores se relaciona con las necesidades de recursos para operar.
Reposición de capital de trabajo. Corresponde a la apropiación del flujo de caja que debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos y poder así garantizar la continuidad de las operaciones de la empresa. Los requerimientos de capital de trabajo están directamente asociados a las características de operación de la empresa y más concretamente con aquellas que tienen que ver con el grado de rivalidad entre competidores.
En la medida en que dicha rivalidad sea más intensa, además del efecto que puede darse sobre los precios de venta afectando con ello no solamente los márgenes de utilidad sino también el flujo de caja, también se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por cobrar y los inventarios que hace que éstos tiendan a aumentar. Un alto grado de rivalidad tiende a presionar el incremento en los días de cuentas por cobrar e inventarios.
Una forma de conservar o aumentar la participación en el mercado en un ambiente de alta rivalidad es el ofrecimiento de mayores plazos de crédito, opción que siempre será contestada en la misma forma por los demás competidores, ocasionando con ello un aumento generalizado en las cuentas por cobrar de todas las empresas del sector. Igualmente, la mayor rivalidad presiona hacia arriba los inventarios debido a que para evitar el registro de ventas perdidas y poder, por lo tanto, brindar a los clientes una provisión oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias, las empresas son forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos. Para ilustrar este efecto recurramos a los siguientes supuestos con respecto a las empresas A y B.
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Capítulo 4
El subsector en el cual opera la empresa A es más competido que aquel en el que opera la empresa B. Como consecuencia de ello, A requiere conceder 90 días de plazo mientras que B opera sin contratiempos concediendo únicamente 60 días. Con los inventarios sucede lo mismo. A debe mantener existencias para garantizar las ventas de 45 días mientras que B sólo requiere mantener el equivalente a 20 días de ventas. Las ventas del primer año del análisis, que será el 2000 son de $1.000 millones para cada empresa. El margen bruto de ambas empresas es del 40%
Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250 millones mientras que B sólo debe mantener la mitad, o sea $167 millones 4. En relación con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada empresa las cantidades que cada una debería registrar en su balance general al final del 5 año serían $75 y $33 millones, respectivamente . El cuadro 4-2 resume los anteri ores cálculos.
A 2000 Ventas Cuentas por cobrar Inventario TOTAL
B 2001
1000 250 75 325
2000
2001
1000 167 33 200
Cuadro 4-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B
Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversión en cuentas por cobrar e inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de dinero. Si asumimos que las ventas del año 2001 fueran $1.200 millones el cuadro 4-2 quedaría como aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera y el inventario.
A Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO
B
2000
2001
2000
2001
1000 250 75 325
1200 300 90 390
1000 167 33 200
1200 200 40 240
Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B
Las cuentas por cobrar y el inventario representan prácticamente todo el activo El incremento de los saldos corriente de una empresa, pues normalmente se supone que el saldo de caja debería de cuentas por cobrar e representar una mínima porción de éste. Además, estas dos cuentas están asociadas en inventarios de un período relación causa-efecto con los ingresos de la empresa como quiera que un aumento de otro, está directamente éstos implica necesariamente un aumento de aquellas ya que por un lado, mayores asociado con el incremento ventas implican tener que financiar un mayor volumen de cartera a los clientes y por el en los ingresos. otro implica tener que mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y evitar así incurrir en ventas perdidas.
4
Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4 y 6 veces respectivamente. 5 Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y 18 veces respectivamente.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
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El incremento del saldo de caja de un período a otro no tiene relación causa-efecto con los ingresos.
El saldo de caja que aparece al final del período en el balance general no tiene relación causa-efecto con los ingresos, que sí establecimos para las otras dos cuentas mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto de circunstancias ajenas a la operación, que dependen más de la casualidad asociada a los eventos del último día del período.
Por principio financiero el saldo de caja que una empresa debiera mantener debería ser siempre cero.
Otro argumento que convalida la afirmación en el sentido de que el saldo de caja al final del período no es asociable en relación causa-efecto con las operaciones es que por principio financiero, dicho saldo de caja debería ser siempre cero pues se supone que la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicaría tenerlo ocioso. Más adelante se explicará el tratamiento que podría dársele a los saldos finales de caja que sean relativamente altos en relación c on el activo corriente.
Desde el punto de vista eminentemente operativo, el capital de trabajo está representado por la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, que seguiremos llamando Capital de Trabajo Operativo.
A partir de lo que acaba de explicarse podríamos afirmar que desde el punto de vista eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones en cuentas por cobrar e inventarios . Por su relación directa con las operaciones, a la suma de estos dos rubros les daremos un nombre: Capital de Trabajo Operativo , que seguiremos abreviando KTO. Por lo tanto:
KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios
En el cuadro 3-3 se observa que del año 2000 al 2001 la empresa A requirió KTO adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa B que como ya se dijo, opera en condiciones operativas menos adversas, sólo requirió aumentarlo en $40 millones, cifras que representan un incremento igual al de las ventas, del 20%. En condiciones normales, la rotación de las cuentas por cobrar y los inventarios deben garantizar que el efectivo generado sea suficiente para atender el servicio a la deuda y repartir utilidades.
En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el propio flujo de caja de la empresa puesto que si así no fuera, los socios y/o los acreedores serían quienes soportaran dichas inversiones, lo cual haría de las empresas entes poco atractivos. Esto porque se supone que si es justamente de la rotación de la cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se da, sino que por el contrario, ésta arroja saldos deficitarios, entonces ¿de qué manera se van a cubrir dichos compromisos?
Los proveedores de bienes y servicios financian una parte del capital de trabajo operativo.
Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios quienes automáticamente conceden crédito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus ventas. Trasladémonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es decir, a los pasivos corrientes. Estos están conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo. Como ya se sugirió, las primeras están asociadas en relación causa–efecto con los ingresos ya que al aumentar éstos, también lo hacen en forma automática las compras y por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios.
Las obligaciones financieras de corto plazo no tienen relación causa-efecto con los ingresos de la empresa.
Pero no puede establecerse el mismo tipo de relación entre los ingresos y las obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de éstas depende es de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos créditos y de la voluntad de los bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en relación causa-efecto con las operaciones de la empresa. Lo anterior significa que el único grupo de cuentas que en el pasivo corriente está
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Capítulo 4
asociado en relación causa-efecto con dichas operaciones es el que corresponde a las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, y por lo tanto, lo que ellos financian debe restarse al KTO para obtener así lo que denominaremos Capital de Trabajo Neto Operativo que abreviaremos KTNO. Por lo tanto:
KTNO =
Cuentas por Cobrar + Inventarios - Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y Servicios
Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a los pasivos corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo. Ocasionalmente pueden aparecer cuentas como los dividendos por pagar que tampoco tienen relación causa-efecto con las operaciones, y por lo tanto también deben excluirse. Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864 millones en cada uno de los dos años que se están considerando y que a la primera empresa, por operar en un ambiente más complejo, sólo le conceden, en promedio, 15 días de plazo, mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden, en promedio, 30 días.
CONCEPTO CLAVE Capital de Trabajo Neto Operativo - KTNO Es igual a las cuentas por cobrar más los inventarios menos las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.
Los valores de las cuentas por pagar que se registrarían en cada caso aparecen en el cuadro 4-46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para cada empresa.
A Ventas Cuentas por cobrar Inventario KT OPERATIVO Cuentas por Pagar KTNO
B
2000
2001
2000
2001
1000 250 75 325 30 295
1200 300 90 390 36 354
1000 167 33 200 60 140
1200 200 40 240 72 168
Cuadro 4-4 Cálculo del KTNO para las empresas A y B
Y ahora sí podemos afirmar con contundencia que los incrementos del KTNO del año 2000 al 2001 por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por el propio flujo de caja de cada una. Estos valores corresponden, igualmente, a lo que denominaremos reposición de capital de trabajo. Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente pequeña en relación con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplicó, al principio del período siguiente, a cubrimiento de compromisos con proveedores. Por lo tanto:
KTNO = Activos Corrientes – Cuentas po r Pagar a Proveedores de B. y S.
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Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada año, entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y 12 veces, respectivamente.
El incremento del KTNO, que corresponde al valor de la reposición de capital de trabajo, debe ser financiado con el propio flujo de caja de la empresa.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Cuando el saldo de caja no es un valor significativo el KTNO puede calcularse como la diferencia entre el activo corriente y las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.
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Análogamente, si dicho saldo de caja es relativamente alto, debe investigarse el motivo y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o largo plazo, dividendos, inversiones, etc. lo cual implica que el mencionado saldo no afectará el cálculo del KTNO. Como conclusión de esta parte podría decirse que cuando se desea observar el comportamiento del KTNO histórico, la consideración de la caja en su cálculo dependerá de la importancia relativa que represente en relación con el monto de activos corrientes totales. Si hubiere inversiones temporales, deberían ser excluidas de dicho cálculo como quiera que en el contexto del capital de trabajo como concepto eminentemente operativo esta es una partida cuyo comportamiento está asociado en relación causa efecto con los ingresos. Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como consecuencia del crecimiento de las operaciones de la empresa, definitivamente no debe considerarse saldo de caja alguno, por lo ya mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto de circunstancias, tanto operativas como no operativas, asociadas con los eventos de los últimos días del período contable. Suponga el lector que en el cuadro 4-4 el año 2000 es el último histórico y el 2001 es el proyectado. Allí se observa, tal como se mencionó antes, que la empresa A requerirá capital de trabajo adicional por $59 millones y la empresa B lo requerirá por $28 millones y que esas cantidades deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las empresas. Pero, ¿con cuál flujo de caja? ¿El del año 2000, o el del 2001? La respuesta es que debe ser con el del año 2000 puesto que de no ser así sería como comenzar un proyecto sin inversión inicial. Lo anterior significa que todos los años los empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con el fin de garantizar la financiación del incremento del capital de trabajo requerido como consecuencia del crecimiento de las operaciones. Ello se formaliza con la figura de las reservas, lo cual sugiere que en el caso de nuestro ejemplo de las empresas A y B los propietarios y gerentes, en un gesto de responsabilidad empresarial, deberían proponer a la asamblea de socios al inicio del año 2001 la constitución de reservas para reposición de capital de trabajo por $59 y $28 millones respectivamente, lo que implica la imposibilidad de que esas cantidades sean repartidas como dividendos.
El incremento esperado en el KTNO debería ser la cifra a utilizar para constituir la reserva para reposición de capital de trabajo.
A partir de lo anterior podría concluirse que una forma técnica de calcular el monto de la reserva para capital de trabajo que una empresa debería constituir al final del período, es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del período siguiente. Dicho incremento sería igual, de acuerdo con lo estudiado en el presente capítulo, al aumento esperado en las cuentas por cobrar más el aumento esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios. El que no se realice la apropiación del flujo de caja con el propósito de garantizar la financiación del capital de trabajo requerido para el período siguiente no significa que la empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha apropiación, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el incremento del KTNO tiene que salir de algún lado y si no son los socios, serán los acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lógico de suponer implicará el incremento de los gastos financieros, seguramente en una mayor proporción que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios. Es común ver como en muchas empresas, sobre todo pequeñas y medianas, los propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el período en el sobregiro bancario, el atraso con sus proveedores, el descuento de facturas y los créditos de corto plazo, entre otros; alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades
14
Capítulo 4
netas, ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas, en cuyo caso serían atractivas para los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de éstos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podrían representar potenciales problemas crediticios.
Reposición de Activos Fijos. Corresponde a la proporción del flujo de caja que debe destinarse para garantizar la operación sostenida de la capacidad instalada, afirmación que sugiere que la financiación de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya desgastados u obsoletos, debe ser garantizada por el propio flujo de ca ja de la empresa. ¿Por qué? Porque para eso es la depreciación; lo cual significa que el efectivo que la empresa El efectivo que la empresa retiene por este concepto no debería ser destinado a cosa diferente que la reposición de retiene por concepto de las los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones para garantizar depreciaciones debería tal reposición, lo cual ocurre con alguna frecuencia, los propietarios deberían sacrificar destinarse a financiar la reparto de utilidades en aras de no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda reposición de los activos fijos. para un propósito que no es propiamente incrementar el flujo de caja futuro. Si en un período determinado y por no requerirlo, la empresa no realiza reposiciones de activos fijos, podría ser razonable observar que ésta destina los recursos provenientes de la depreciación a alternativas tales como el apoyo a la financiación del crecimiento de la capacidad instalada o la disminución de pasivos. Destinar estos recursos al reparto de utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los propietarios no son conscientes de retornarlos vía capitalización de utilidades o nuevos aportes, al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones. Por último debemos agregar que la mayor o menor presión que la reposición de activos ejerce sobre el flujo de caja está determinada por el estado de la tecnología. Cuando una empresa está expuesta a tecnologías maduras puede esperarse que la reposición no ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. Lo contrario ocurre con empresas expuestas a tecnologías en rápido proceso de crecimiento. En el caso de nuestras empresas A y B supongamos, para simplificar, que cada una debe destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposición de los activos fijos, con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposición de capital de trabajo, cada una debería apropiar las siguientes cantidades de diner o:
A 59 8 67
Reposición de KT Reposición de Activos Fijos TOTAL
B 28 8 36
Lo cual significa que el cuadro que explica la destinación del flujo de caja de cada empresa y cuyo propósito es determinar cual de las dos es más atractiva y por lo tanto, más valiosa, quedaría como se ilustra a c ontinuación.
Flujo de Caja
Incremento del KTNO y reposición de activos fijos
Servicio a la deuda
Reparto de Utilidades
A
100
67
12
21
B
100
36
12
52
Cuadro 4-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
15
La información contenida en el cuadro 4-5 sugiere que la empresa B es más valiosa que la empresa A, pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de caja que ella genera, lo cual no significa que los valores registrados en la columna del extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirán, ya que pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el crecimiento de la capacidad operativa de la empresa. Los beneficiarios finales del flujo de caja de la empresa son los acreedores financieros y los socios.
Sin embargo, la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo determina el resultado reflejado en la última columna ya que los únicos beneficiarios de la empresa no son los socios. Los beneficiarios finales del flujo de caja que una empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista . Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios. Y si recomponemos el cuadro 4-5 haciendo explícito el flujo de caja que queda disponible para los beneficiarios de las empresas A y B, cuadro 3-6, encontramos que dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente, que representan lo que denominaremos Flujo de Caja Libre (FCL). La primera columna la denominaremos Flujo de Caja Bruto.
A B
Flujo de Caja Bruto
Incremento del KTNO y reposición de activos fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE
Servicio a la deuda
Reparto de Utilidades e Inversiones Estratégicas
100
67
33
12
21
36
64
12
52
100
Cuadro 4-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B
CONCEPTO CLAVE Flujo de Caja Libre Es el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios.
El verdadero atractivo de una empresa lo determina su capacidad de generar Flujo de Caja Libre.
Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios: acreedores financieros y socios. A los acreedores financieros les corresponde un flujo que denominaremos Servicio a la Deuda, que incluye el pago de intereses y el abono al capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos destinan para reparto de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratégicas, sobre las cuales hablaremos unos párrafos más adelante. La última columna también se denomina Flujo de Caja del Propietario.
En el cuadro 4-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no solamente la convierte en un mejor sujeto de crédito para los acreedores financieros, sino que también la hace más atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento vía reinversión de éstas, en el caso de que ellos así lo dispongan. Obsérvese que no hemos mencionado para nada las utilidades contables de ambas empresas, lo cual confirma el hecho de que lo fundamental en los análisis enfocados a la determinación del valor creado o destruido es el flujo de caja; las util idades son una opinión, un dato. La definición presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja, debe modificarse agregando que dichos flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tant o, el valor de una empresa es igual al valor presente de sus f uturos flujos de caja libre.
CONCEPTO CLAVE Valor de la empresa El valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros FCL.
El primer modelo del valor de la empresa quedaría entonces reconvertido en la siguiente forma: Primer modelo del valor de la empresa:
Po = FCL 1 / CK
16
Capítulo 4
Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad, la fórmula del valor de la empresa, que denominaremos segundo modelo del valor, quedaría en la siguiente forma:
Segundo modelo del valor de la empresa:
Po = FCL 1 / (CK – g)
Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. Analicemos ahora por qué el verdadero atractivo de una empresa como negocio en marcha lo determina su capacidad de generar flujo de caja libre , cifra que es independiente del nivel de endeudamiento que ésta posea.
Para ello supongamos que la empresa B, que hemos identificado como más atractiva que la empresa A, tuviera una mayor presión del servicio a la deuda por estar más endeudada y que en vez de tener que desembolsar $12 millones su compromiso por este concepto fuera de $55 millones, con lo que el cuadro de resumen de la destinación del flujo de caja para ambas empresas quedaría como se ilustra en el cuadro 4-7. Asumamos, igualmente, que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo plazo, el servicio a la deuda corresponde únicamente a pago de intereses, lo cual es lógico si consideramos que las empresas tienden a mantener en el tiempo una estructura financiera determinada que implica que si los activos crecen, al mantenerse el nivel de endeudamiento el monto de la deuda también crece. Es decir, que en el largo plazo las empresas no cancelan su deuda sino que la renuevan, por lo que el desembolso neto correspondiente a servicio a la deuda se remite al solo pago de intereses. Debe entenderse que puede darse el caso de que como consecuencia de una decisión de reestructuración financiera, los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a la capitalización de utilidades, a nuevos aportes de capital, a la titularización o venta de ciertos activos, etc.
Flujo de Caja Bruto
Incremento del KTNO y reposición de activos fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE
Servicio a la deuda (Intereses)
Reparto de Utilidades e Inversiones Estratégicas
A
100
67
33
12
21
B
100
36
64
45
19
Cuadro 4-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B
El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que A. Lo que sucede es que a pesar de que B genera más FCL, sus propietarios han querido correr un mayor riesgo financiero endeudándola, comprometiendo con ello una mayor proporción de dicho FCL, lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha se menoscabe. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarán en mayor proporción los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que fueron quienes tomaron la decisión de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de caja relativamente abundante. En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%, ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como negocios en marcha, es decir, independientemente del valor de sus pasivos, sería de $132 y $256 millones respectivamente, montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen aplicando el primer modelo del valor de la empresa e xplicado en sección anterior, así:
Desde una perspectiva de largo plazo el servicio a la deuda de una empresa se reduce al pago de intereses, solamente.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Valor empresa A como negocio en marcha: Valor empresa B como negocio en marcha:
17
33/0,25 = $132 64/0,25 = $256
Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porción que sobre dicho valor les pertenece a los socios, es decir, el valor de mercado del patrimonio, que se calcularía r estándole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a su vez obtendríamos en la siguiente forma:
Valor deuda empresa A: Valor deuda empresa B:
12/0,20 = $60 45/0,20 = $225
Y lo lógico es que el patrimonio de B sea menor por estar más endeudada que A, lo cual, como ya se afirmó, no significa que sea una empresa menos atractiva. Simplemente está más endeudada y ello puede suponer una limitada posibilidad de maniobra para emprender proyectos de crecimiento. Veamos.
Valor Patrimonio empresa A: Valor Patrimonio empresa B:
$132 - $60 = $72 $256 - $225 = $31
Inversiones Estratégicas e Inversiones No-estratégicas . En este punto es importante aclarar el significado de estos dos términos, el primero de los cuales ha sido plasmado en la última columna de los cuadros 4-6 y 4-7. Las inversiones estratégicas tienen como propósito incrementar el valor de la empresa.
Por inversiones estratégicas entenderemos aquellas que se realizan con el propósito de incrementar en términos reales el FCL de la empresa . Ejemplos de este tipo de inversión son las ampliaciones de la capacidad instalada; la adquisición de otras empresas, donde las fusiones pueden ser una alternativa; la inversión en capital de trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso de la capacidad instalada actual; la conformación o participación en nuevas empresas, directamente o a través de alianzas estratégicas; los gastos de investigación y desarrollo de productos; la inversión en programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, por ejemplo, el Justo a Tiempo y la Teoría de Restricciones; la capacitación y desarrollo del recurso humano con el fin de fomentar el crecimiento del capital intelectual; la inversión en sistemas de información y, en general, e n tecnología, etc.
La realización de inversiones no estratégicas sólo garantiza el mantenimiento del valor de la empresa. No realizarlas lo puede disminuir.
Las inversiones no-estratégicas se definen como aquellas que si bien realizarlas no propician el aumento del FCL, no realizarlas lo puede disminuir . Corresponden a este tipo de inversiones, por lo tanto, la reposición del capital de trabajo y la reposición de activos fijos. Recordemos que la reposición del capital de trabajo es igual al incremento del capital de trabajo neto operativo (KTNO) de un período a otro.
Dado que las inversiones no-estratégicas sólo garantizan el mantenimiento del FCL, realizarlas no agrega valor a la empresa, lo conservan. Pero si no se realizan se puede deteriorar el valor. Piense el lector lo que podría suceder al FCL si se prolongara la reposición de una máquina más allá del momento adecuado. Podría llegar a incurrirse en unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensarían en términos de costo de oportunidad el costo financiero de adquirir una máquina nueva para reemplazarla, lo cual, como es lógico, implica un efecto negati vo sobre el valor de la empresa. De acuerdo con lo anterior, y en relación con la definición de FCL, puede afirmarse que, finalmente, éste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres propósitos:
18
Capítulo 4
Atención del servicio a la deuda: abono a capital y pago de intereses. Reparto de utilidades. Apoyo a las inversiones estratégicas.
Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratégicas no significa que deba cubrirlas en su totalidad ya que se supone que dichas i nversiones deben ser igualmente soportadas con nuevos aportes de capital y/o deuda, preferiblemente en la proporción de la estructura financiera de la empresa.
CALCULO Y ANÁLISIS DEL FCL. Existen dos formas de calcular el flujo de caja libre, cuyo uso depende del propósito que se persiga con su cálculo. La primera forma que estudiaremos aplica al caso en que queremos observar el FCL histórico de la empresa con el fin de evaluar, entre otros aspectos, la política financiera que ésta ha implementado en el tiempo. También se utiliza esta primera forma cuando queremos realizar una proyección con el fin de evaluar la posibilidad de atender un determinado servicio a la deuda, es decir, para evaluar la decisión en cuanto al nivel de endeudamiento adecuado. La segunda forma que estudiaremos es la que se utiliza con el propósito de valorar la empresa.
Flujo de Caja Libre histórico. Cuando miramos hacia atrás, donde aspectos como los intereses pagados y las inversiones para reposición de capital de trabajo y activos fijos son hechos cumplidos, el FCL se calcula en la siguiente forma:
= = = + + = =
UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Reposición de activos fijos FCL
Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado porque ellos representan gastos que ni se desembolsan al momento de su causación, ni implican un desembolso en el futuro, pero que deben registrarse con el propósito de determinar el monto de los impuestos a pagar y la utilidad neta contable. Como el FCL corresponde al monto que la empresa tiene disponible antes de pagar los intereses y en la utilidad neta ya han sido descontados, debemos sumarlos de nuevo para poder llegar a la cifra que buscamos. Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los intereses se llega a lo que en este capítulo hemos denominado Flujo de Caja Bruto, al que se le resta la reposición del capital de trabajo, definida como el aumento del KTNO, y la reposición de los activos fijos para llegar así al FCL. Un inconveniente que se presenta para el cálculo del FCL histórico es el relacionado con el valor de la reposición de activos fijos, cifra que no está explícita en los estados financieros de la empresa y que, por lo tanto, habría que calcular a partir de la estimación de la porción que de las adquisiciones de activos fijos correspondió a la mencionada reposición. Dicha estimación no siempre es fácil de realizar, sobre todo cuando se adquieren activos que en parte reponen otros que salen de operación, y en parte aumentan la capacidad instalada.
CONCEPTO CLAVE Destino del FCL El FCL tiene tres destinos: Atención del servicio a la deuda, reparto de utilidades, apoyo a las inversiones estratégicas.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
El cálculo del FCL histórico se dificulta cuando no es fácil separar las inversiones en activos fijos para reposición, del total invertido.
19
Una forma de observar la política financiera que la empresa ha adoptado en el tiempo consiste en expresar gráficamente la destinación que ésta le ha dado al FCL. Recordemos que el FCL es lo que queda para atender servicio a la deuda, repartir utilidades y apoyar las inversiones estratégicas. El gráfico 4-4 ilustra una situación imaginaria, algo dramática por cierto, en la que en la parte superior se detalla tanto el FCL de una empresa en los últimos cinco años, como los desembolsos para servicio a la deuda, dividendos e inversiones estratégicas en el mismo lapso, valores que aparecen en el área sombreada. La parte inferior del gráfico ilustra en forma de áreas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los anteriores compromisos.
DESTINACION DEL FLUJ O DE CAJA L IBRE FC BRUTO Aumento KTNO Reposición
FCL Servicio Deuda Dividendos Inversiones Estratégicas
1996 167 30 37
1997 209 39 36
1998 212 45 9
1999 302 55 13
2000 271 68 5
100
134
158
234
198
34 23 50
45 35 75
78 50 54
200 78 68
238 48 73
400 350 300 250
Inversiones Estratégicas
200
Dividendos
150
Servicio Deuda
100 FCL
50 0 1996
1997
1998
1999
2000
Gráfico 4-4 Análisis de la destinación del FCL
Obsérvese cómo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez una mayor proporción del FCL hasta el punto en que para el año 2000 dicho FCL ni siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de la pendiente del servicio a la deuda sugiere que la empresa recurrió intensamente al endeudamiento. El pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratégicas sugiere, igualmente, que el destino de la deuda fue financiar, principalmente en 1999 y el 2000, dichos compromisos, lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalización. Lo grave de la situación que ilustra el gráfico 4-4 es que la empresa imaginaria cuya situación allí se refleja, financió parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del 2000 con deuda. En el 2000, año en el que desgraciadamente su FCL sufrió una notable disminución, debió tomar más deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho concepto tenía en ese año. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces, gravísimo, y sugiere que esta empresa atraviesa o está a punto de enfrentar una grave crisis financiera, por lo que acciones inmediatas deberán ser emprendidas.
20
Capítulo 4
Cabe, lógicamente, cuestionar por qué el alto reparto de utilidades en los dos últimos años y también la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa, que se refleja en la magnitud de las inversiones estratégicas. Otro aspecto a estudiar debería ser el relacionado con las causas de la disminución del FCL en el 2000. Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja, tales como la Generación Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las Operaciones, EGO, también están implícitos en el cálculo del FCL que acaba de ilustrarse7. Veamos:
= = = + = + = = =
UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones GIF Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO EGO Reposición de activos fijos FCL
Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja, resaltados con negrilla, tienen diferentes significados y aplicaciones, según el contexto en el que se estén utilizando. Una forma práctica de evitar su uso inadecuado es saber con claridad cual es la aplicación que se le da a cada uno de ellos. Veamos. La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
Cubrir las inversiones no-estratégicas Abonar al capital de la deuda. Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratégicas.
El Flujo de Caja Brut o es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
Cubrir las inversiones no-estratégicas (Reposición de KT y activos fijos) Atender el servicio a la deuda (capital más intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratégicas.
El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
Cubrir las inversiones no-estratégicas en activos fijos (reposición). Atender el servicio a la deuda (capital más intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratégicas.
El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:
7
Atender el servicio a la deuda (capital más intereses). Repartir utilidades. Apoyar las inversiones estratégicas.
La explicación de los conceptos de Generación Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones está en el capítulo 13 del texto “Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”, tercera edición, del mismo autor de este texto.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre Cuando no es fácil separar las inversiones en activos fijos para reposición, del total invertido, el análisis del flujo de caja puede realizarse tomando como referencia el EGO.
21
Cuando haya dificultad para separar la porción de las inversiones en activos fijos que corresponde a reposición de la que corresponde a expansión, con lo que se complicaría la utilización del método de análisis del FCL ilustrado en el gráfico 4-4, se puede recurrir a la utilización del EGO como flujo de caja de r eferencia. Ello en razón de que este valor, tal como acaba de explicarse, es el que la empresa tiene disponible para cubrir, además del servicio a la deuda y los dividendos, las inversiones estratégicas y el apoyo a las no-estratégicas. En el gráfico 4-5 se ilustra la misma información del gráfico 3-4, pero organizada de forma que se hace explícito el EGO, en vez del FCL. Asumiendo que hubiera dificultad de realizar la separación de las inversiones en reposición de activos fijos, dicho EGO se destinaría en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que gráficamente se ilustra más abajo. Como el lector observará, las conclusiones no se alteran. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilización de esta alternativa.
DESTINACION DEL EFECTIVO GENERADO POR LAS OPERACIONES Inversiones Estratégicas Reposición Total Inversiones FC BRUTO Aumento KTNO
EGO Servicio Deuda Dividendos Inversiones
CD-ROM En el archivo Fcltrend del CD-ROM que acompaña este texto, encontrarás más ayuda relacionada con el análisis del FCL.
1996 50 37 87
1997 75 36 111
1998 54 9 63
1999 68 13 81
2000 73 5 78
167 30
209 39
212 45
302 55
271 68
137
170
167
247
203
34 23 87
45 35 111
78 50 63
200 78 81
238 48 78
400 350 300 250 Inversiones
200
Dividendos
150
Servicio Deuda
100
EGO
50 0 1996
1997
1998
1999
2000
Gráfico 4-5 Análisis de la destinación del EGO
Flujo de Caja Libre Proyectado. Como se sugirió al principio de esta sección, el FCL proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la e mpresa. El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso para el cálculo del FCL histórico. La ilustración del FCL proyectado para determinar la estructura financiera adecuada de la empresa se hará en el capítulo 9 dedicado a la estructura financiera y el costo de capital. Por ahora concentrémonos en el estudio del FCL proyectado con propósitos de valoración de la empresa que se calcula así:
22
Capítulo 4 = = + = =
UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL
Esta alternativa presenta dos diferencias con la f orma de calcular el FCL histórico: 1.
2.
Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir, hace caso omiso de la deuda con lo que se estaría renunciando al eventual ahorro de impuestos que generaría cualquier pago de i ntereses. Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir, tanto las estratégicas como las no-estratégicas.
Si es claro que el propósito de este formato es utilizarlo para valorar la empresa, en cuyo El cálculo del FCL con caso deben considerarse todos los FCL futuros a perpetuidad, se entiende por qué deben propósitos de valoración incluirse todas las inversiones en activos fijos. La razón es obvia: en el largo plazo los hace caso omiso del hecho de ingresos de una empresa deben cubrir todos los costos, los gastos, las inversiones y que haya o no, deuda. Igualmente considera la dejar un remanente que coincida con una atractiva rentabilidad para sus beneficiarios. El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto, del ahorro de impuestos que implican los intereses, también es lógico por dos r azones. La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminución del valor de la empresa ocasionada por la disminución, a su vez, del FCL debido a la renuncia al beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una disminución de la tasa de descuento, o sea el costo de capital, cuando en su cálculo se reconoce el beneficio tributario al considerar el costo de la deuda después de impuestos y no antes. La segunda razón tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la deuda, que en este caso sería igual al abono a capital más los intereses netos después de descontar el beneficio tributario implícito en ellos, lo cual simplemente se obtiene multiplicándolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 – t). Recurramos a un sencillo ejemplo para entender mejor lo anterior. Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones, de los cuales $80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible para el propietario considerando los intereses en el cálculo de la utilidad, obtenido así. = = = + + = = -
UTILIDAD OPERATIVA Intereses UAI Impuestos (35%) UTILIDAD NETA Depreciaciones y Amortizaciones Intereses FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital
Intereses = Flujo de Caja del propietario
800 80 720 252 468 50 80 598 40 60 498 170
80 248
De acuerdo con lo que se ha afirmado, el FCL calculado como aparece en la relación anterior no debería ser la cifra a utilizar si el propósito fuera valorar la empresa porque aunque excluye los intereses pues de nuevo se sumaron antes de obtener el flujo de caja
totalidad de las inversiones, es decir, las estratégicas y las no-estratégicas.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre
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bruto, incluye el ahorro de impuestos de dichos intereses. Y como el costo de capital, o WACC, ya ha considerado el ahorro de impuestos en el costo de la deuda, el valor presente que se obtendría estaría considerando doblemente el beneficio tributario, lo que implicaría una sobrevaloración de la empresa. Lo anterior no significa que el procedimiento utilizado inicialmente para calcular el flujo de caja del propietario sea incorrecto. De hecho ese es el monto que quedaría a su disposición independientemente de la forma como se calcule. Lo que sería incorrecto es utilizar ese procedimiento para obtener el flujo de caja libre con el propósito de valorar la empresa, que de acuerdo con el criterio explicado para su presentación adoptaría el siguiente formato, que se ha extendido hasta llegar al flujo de caja del propietario.
= = + = = -
UTILIDAD OPERATIVA Impuestos Aplicados (35%) UODI Depreciaciones y Amortizaciones FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento del KTNO Inversión en activos fijos FCL Servicio a la Deuda: Abono a capital
Intereses después de impuestos = Flujo de Caja del propietario
800 280 520 50 570 40 60 470 170
52 (80 x 0,65) 248
Obsérvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente, por $498, y el que acaba de obtenerse, por $470, es justamente igual al beneficio tributario de los intereses, es decir al 35% de $80 millones.
Relación entre la Rentabilidad del Activo y el FCL. Un observador desprevenido podría pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo son dos aspectos diferentes, aunque asociados al tema del valor. Al fin y al cabo, si aumenta el FCL se aumenta el valor de la empresa, lo cual también sucede si se aumenta la rentabilidad. Pero, ¿puede suceder que se presente un bajo FCL con alta r entabilidad o viceversa? La verdad es que en el corto plazo podrían coincidir un FCL negativo con aumento de la rentabilidad o viceversa, lo cual no es necesariamente malo tal como se explicará en el capítulo 16 dedicado al análisis del valor de la empresa desde la óptica del EVA. Pero en el largo plazo estos dos conceptos son sinónimos. Es decir, que hablar de generación de rentabilidad es lo mismo que hablar de generación de flujo de caja libre y viceversa . Pero recuérdese: sólo desde el punto de vista del lar go plazo. Ello se entiende mejor si analizamos la forma como se mejora cada uno de los dos aspectos, para lo cual nos apoyaremos en el gráfico 3-6 que aparece más adelante. La Rentabilidad del Activo se aumenta si se incrementa la UODI en una proporción mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. Por ejemplo, una empresa produjo el año anterior una RAN (rentabilidad del activo neto) del 24% como consecuencia de obtener una UODI de $48 millones con activos netos por $200. Este año espera incrementar su UODI en el 20% para lo cual considera que sus activos no crecerán en más de $30 millones. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo pasará del 24% al 25,04% producto del incremento de la UODI, del 20%, en mayor proporción que el incremento en los activos, del 15%. Verifique el lector la disminución en la rentabilidad que se originaría si los activos se aumentan en el 26%. ¿Cómo se mejora el flujo de caja libre? Observemos el Gráfico 4-6.
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Capítulo 4
UTILIDAD OPERATIVA - Impuestos Aplicados = UODI + Depr Depreciaciones eciaciones = FLUJO DE CAJA BRUTO - Au ment o d el KTNO - Au men to de Ac tivos Fijos = FLUJO DE CAJA LIBRE
UODI Activos Netos De Operación
=
Rentabilidad del Activo Neto
Gráfico 3-6. Relación entre el FCL y la Rentabilidad del Activo.
Ahora podemos concluir lo siguiente:
Los intereses no afectan en absoluto el FCL ya que está calculado antes de atender el servicio a la deuda, cifra que incluye los intereses. Por ello no aparecen. Tampoco podemos pensar en disminuir los impuestos aplicados para mejorar el FCL ya que estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas utilidades. Son inevitables. Como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos aparecen sumando en el cálculo del flujo de caja bruto, podría pensarse que aumentándolas también lo hace el FCL. Ello tampoco es cierto puesto que dicho aumento disminuiría el monto de la utilidad operativa, cuyo cálculo implicó la deducción de las citadas depreciaciones y amortizaciones.
Nos quedan, por lo tanto, sólo dos opciones para mejorar el FCL. El aumento de la utilidad operativa o la disminución del ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual queda demostrado que una mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL. No olvide el lector que el efecto contrario también puede darse, es decir, que si se disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente las posibilidades de crecimiento de la empresa. No debemos perder de vista, como ya se sugirió, que el efecto que acaba de explicarse se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya que en períodos cortos pueden concurrir alta rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL como consecuencia de un crecimiento muy alto en el volumen de operación, es decir, un crecimiento anormal, que pueden ocasionar flujos de caja libre negativos en el corto plazo, los cuales deben ser cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la misma proporción de la estructura financiera si así lo disponen los asociados. Estos FCL negativos no representan problema siempre y cuando la empresa esté operando en condiciones de rentabilidad por encima del CK. Como ya se sugirió, este aspecto se estudiará a profundidad en el capítulo 16.
CONCEPTO CLAVE Rentabilidad vs. FCL Desde el punto de vista del largo plazo la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre van de la mano. Si aumenta uno, se aumenta el otro y viceversa.
Un alto crecimiento puede generar flujo de caja libre negativo lo cual no es prob lema si la empresa es rentable.
