Cours de TFI

COURS DE TFI – HEC CARTHAGE –

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Daouas – Amel Zenaïdi – Monia Monia Gharbi

CHAPITRE 1 : L ES REGIMES REGIMES DE CHANGES

I- un bref survol histor ique du syst ème monétaire international international Le Système Monétaire International (SMI) représente le cadre institutionnel des échanges internationaux. Il est constitué par l’ensemble des mécanismes qui régissent la circulation et l’échange des monnaies nationales entre les pays. Le fonctionnement du SMI se fait à travers les relations nouées entre les institutions financières nationales (banques centrales, banques,…) des différents pays et les institutions financières internationales (Fonds Monétaire International, FMI1, et Banque des Règlements Internationaux, BRI2). L’objectif du SMI est d’assurer le développement équilibré des échanges internationaux de biens, de services et de capitaux et donc de favoriser la croissance des économies nationales. Un système monétaire international est caractérisé notamment par la nature du régime de change. Le régime de change se définit à partir de l’existence ou non d’un système institutionnel entre deux ou plusieurs pays pour organiser, selon certaines règles, les variations de parités. Le choix d’un régime de change dépend des caractéristiques de l’économie nationale et de l’évolution de l’environnement économique et financier international. L’ampleur des crises de changes des années quatre-vingt-dix3 a renouvelé le débat sur le choix optimal d’un régime de change. Lorsqu’on se réfère à l’histoire du système monétaire international, il apparaît que le régime de change des grandes monnaies internationales a progressivement évolué d’un régime de change fixe vers un régime de change flottant ou flexible. Le régime de change fixe s’inscrit dans une logique d’ancrage peg (peg) par rapport à un étalon de référence. Pendant longtemps, le taux de change était déterminé selon un système d’étalon-or. En juillet 1944, la plupart des pays ont adhéré au système de Bretton Woods pour lequel le dollar américain (USD) était l’unité de référence. Les parités des différentes monnaies étaient liées au dollar américain par un taux de change fixe, avec une marge de fluctuation autorisée de ±1%. Seul le dollar était convertible en or. La Federal Reserve, la banque centrale américaine, s’était engagée à fournir de l’or, à un prix déterminé (35$ l’once), à toute banque centrale étrangère lui remettant des dollars. L’officialisation du rôle pivot du dollar dans le fonctionnement du SMI est une

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Le FMI a été crée le 27 décembre 1945 à la suite des accords de Bretton Woods. Le FMI, garant de l’ordre monétaire international, a pour missions essentielles d’encourager la coopération monétaire internationale, de favoriser la stabilité des changes et d’accorder des crédits limités aux pays membres qui connaissent des difficultés temporaires de balance des paiements. 2 La BRI a été créée le 20 janvier 1930 par un accord international signé à la Haye afin de favoriser la coopération entre banques centrales. Son rôle principal consiste à gérer les dépôts des banques centrales, à assurer la supervision des systèmes bancaires et à fournir des statistiques sur les marchés internationaux de capitaux et de crédit. La BRI joue un rôle plus discret que le FMI, mais très efficace en tant que club des banques centrales. 3 La crise du Système Monétaire Européen (SME) en 1993, la crise Mexicaine en 1994, la crise asiatique en 1997, la crise russe en 1998, la crise brésilienne en 1999, la crise argentine en 2001…

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reconnaissance de son statut de monnaie internationale4. L’explication est liée à l’importance de l’économie américaine au moment de l’élaboration des accords de Bretton Woods. En effet, en 1945, 59% de la production totale des biens et services des pays fondateurs du système5 étaient assurés par les Etats-Unis. De plus, en 1944, les Etats-Unis détenaient les 2/3 du stock mondial d’or. Woo ds s’est effondré lorsque la Federal Reserve s’est trouvée dans En 1971, le système de Bretton Woods l’incapacité de satisfaire toutes les demandes de conversion des dollars en or. A la suite d’importants désordres monétaires, les gouvernements ont adopté des attitudes diverses, la plupart laissant flotter leurs monnaies sur le marché des changes. Le temps des parités fixes semble terminé. En 1976, les accords de la Jamaïque légalisent le régime de change flottant. Mais ce régime, générateur d’instabilité, ne fait pas l’unanimité. La création de systèmes monétaires régionaux, tel que le SME jusqu’au lancement de l’euro, traduit la volonté des autorités politiques de construire un sous-espace géographique de stabilité des taux de change.

En théorie, il existe un débat opposant les partisans d’un régime de change fixe à ceux d’un régime de change flottant. Chacun des régimes présente des avantages et des inconvénients et le choix entre eux s’effectue généralement selon les besoins des pays et selon l’environnement économique et financier. L’opposition régime de change fixe versus régime de change flottant est une approche très simplifiée de la réalité. En effet, la classification du FMI fait apparaître une typologie plus affinée des régimes de change, allant de l’arrimage ferme ou stricte fixité6 jusqu’au flottement libre.

II- le régime de change fixe : avantages et inco nvénients Dans le sens le plus large, le régime de change fixe est défini comme un système de rattachement de la monnaie nationale à une devise ou à un panier de devises avec une parité fixe (USD, EUR, DTS 7 ou autres paniers). Le choix des devises de rattachement se fait en fonction de la structure du commerce extérieur. 1. Caractéristiques : •

Les autorités monétaires déterminent un taux fixe pour la conversion de la monnaie nationale en devises étrangères. Le taux de change doit s’établir à la valeur définie par la parité ou à une valeur très proche ne dépassant pas les marges de fluctuations prévues par les accords monétaires (± 1% par exemple).

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Si le cours de la monnaie nationale varie au delà des marges de fluctuation autorisées, la banque centrale doit intervenir directement sur le marché des changes en achetant ou en vendant sa

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Une monnaie internationale est une monnaie convertible qui assure les fonctions de monnaie de réserve et de monnaie de règlement des transactions financières et commerciales internationales. 5 Ce sont principalement les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France, le Japon et l’Allemagne. 6 L’arrimage ferme est garanti par un dispositif institutionnel qui peut prendre la forme d’une caisse d’émission (currency board), de la dollarisation ou d’une union monétaire. La caisse d’émission est un système de change fixe dans lequel la création monétaire par la banque centrale dépend strictement de ses réserves de change dans la monnaie de rattachement, en l’occurrence le dollar américain pour l’Argentine et Hong Kong. La dollarisation est l’adoption d’une monnaie étrangère (généralement le dollar américain) comme monnaie nationale. C’est le cas du Panama par exemple. Enfin, dans une union monétaire, plusieurs pays s’organisent, dans le cadre de coopération monétaire régionale, pour
















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propre monnaie afin, respectivement, de limiter sa baisse et de freiner sa hausse. Ces interventions peuvent être accompagnées, si nécessaire, d’actions indirectes de la banque centrale par l’intermédiaire des taux d’intérêt en affectant les mouvements de capitaux étrangers, ou par l’intermédiaire de mesures techniques visant à corriger l’écart par rapport à la parité définie. •

Si les autorités monétaires ne peuvent pas ou, le cas échéant, ne veulent pas défendre la parité de la monnaie nationale définie, elles doivent la modifier en procédant à une dévaluation (diminution de la valeur de la monnaie nationale par rapport à l’étalon de référence) ou à une réévaluation (augmentation de la valeur de la monnaie nationale par rapport à l’étalon de référence).

2. Avantages : •

L’accroissement des échanges éch anges internationaux internatio naux : le taux de change varie var ie dans une marge très étroite autour de la parité retenue, ce qui entraîne une bonne connaissance des recettes des exportations et des coûts des importations.

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Une meilleure maîtrise des fondamentaux économiques : la volonté de préserver le système de change fixe impose aux pays une discipline leur permettant d’assurer une convergence des principales variables (prix, déficit défi cit budgétaire, budgé taire, …) avec celles ce lles du pays ou des pays dont la devise sert de référence. Les pays qui ont adopté un currency board , comme l’Argentine en 1991, ont connu des périodes d’hyper-inflation8 et ont cherché, à travers ce système, à rétablir la crédibilité des autorités monétaires et à réduire ainsi les anticipations inflationnistes.

3. Inconvénients : •

Pour être efficaces, les actions de la banque centrale doivent être massives pour affecter le niveau du taux de change étant donné l’importance des capitaux privés échangés sur le marché des changes. Ainsi, la banque centrale doit posséder des réserves de change importantes, ce qui constitue un montant de liquidités inutilisables pour le commerce international.

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La politique monétaire est inefficace et ne peut plus être utilisée par les autorités monétaires comme instrument de guidage. La politique monétaire est totalement dépendante de celle du pays émetteur 9. En effet, si le taux d’intérêt du pays émetteur augmente, les fuites de capitaux obligent la banque centrale à intervenir sur le marché des changes. Ceci entraîne une contraction de la masse monétaire et donc une baisse de l’activité. Le régime de change fixe entraîne donc une perte d’autonomie de la politique monétaire pour un pays ouvert aux flux de capitaux10. Dans les cas extrêmes de stricte fixité de taux de change, comme la dollarisation, les pays renoncent à leur souveraineté en matière monétaire.

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Les taux de change peuvent être maintenus à des niveaux incompatibles avec les fondamentaux économiques. Les retards d’ajustement11 des taux de change créent des distorsions de compétitivité. En effet, en cas de surévaluation, les entreprises exportatrices sont pénalisées, ce qui entraîne un déficit extérieur pour le pays concerné. Ces retards sont aggravés par le caractère politique de la décision décis ion de dévaluer, perçue per çue comme un indicateur de l’échec l ’échec du gouvernement. gouvern ement.

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Les taux d’inflation en Argentine étaient de 431,6% en 1988, 5386% en 1989 et 798,4% en 1990. En 1999, le taux d’inflation est passé à -3,8%. 9 Des conflits sur la conduite de la politique monétaire au sein du SME opposant l’Allemagne aux autres pays européens
















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Dans un régime de change fixe, la spéculation est pratiquement sans risque quand un changement de parité est de plus en plus probable. Les attaques spéculatives contre les monnaies susceptibles d’être dévaluées entraînent une instabilité accrue des marchés. Le spéculateur qui attaque une monnaie12 est dans une situation asymétrique favorable : si la parité est modifiée, ses anticipations se réalisent et son gain est important ; si la monnaie attaquée résiste et la parité reste inchangée, la perte du spéculateur est limitée aux coûts de transactions.

IIIIII- le régim régim e de change flot tant : avantages et inconv énients Lors de sa mise en place, le régime de change flottant était supposé ne présenter que des avantages et il devait combler les lacunes du régime antérieur. En fait, la pratique du flottement a mis en évidence un inconvénient important lié à l’instabilité accrue des taux de change. Actuellement, les grandes monnaies internationales, en l’occurrence le dollar américain, l’euro et le yen japonais, ne sont liées entre elles par aucun accord. Le dernier régime de change fixe qui gérait la relation entre quelques grandes monnaies a disparu au profit de la création de l’euro. 1. Caractéristiques :

Deux cas sont à distinguer : • Le flottement pur ou flottement libre : le cours est déterminé sur le marché des changes, par le seul jeu des offres et des demandes des agents économiques privés. Il n’y a aucune intervention de la banque centrale. Le flottement impur ou flottement géré : il n’y a pas d'intervention obligatoire de la banque centrale sur le marché des changes. Cependant, elle peut intervenir ponctuellement sur le marché des changes pour régulariser le cours de sa monnaie, par des ponctions ou des injections de devises. Les interventions de la banque centrale peuvent être isolées ou en concertation avec d’autres banques centrales. 2. Avantages : •

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Les banques centrales n’ont plus l’obligation de détenir d’importantes réserves de change puisque leur intervention inter vention sur le marché des changes ch anges n’est plus obligatoire. ob ligatoire.

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Une limitation des mouvements spéculatifs : une erreur d’appréciation de l’évolution future des cours peut engendrer des pertes considérables pour les spéculateurs.

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Les politiques monétaires des pays sont plus autonomes puisque la stabilité du taux de change n’est plus une contrainte impérative.

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Les cours sont supposés refléter la réalité économique de chaque pays dans la mesure où ils sont déterminés par le jeu de l’offre et de la demande.

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Les mouvements de taux de change ramènent la balance des paiements à l’équilibre d’une façon plus ou moins automatique. En cas de déficit, défici t, la demande de d e devises sur s ur le marché provoque p rovoque une dépréciation de la monnaie nationale qui rend les produits domestiques moins chers pour l’étranger et les produits étrangers plus chers pour les nationaux. L’ajustement intervient en sens inverse dans le cas d’un excédent.

3. Inconvénients : •

Les cours de change enregistrent une volatilité plus grande, ce qui peut avoir une influence
















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L’incertitude, et le coût des opérations de couverture qui en découlent, tendent à faire augmenter les prix et à renforcer l’inflation.

IVIV- le régime de change en Tunis ie En mars 1994, le régime de change tunisien a évolué d’un système de taux de change fixe vers un système de flottement administré. 1. Le régime de change change avant mars mars 1994 :

La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattachée à un panier de devises. Le principe du panier est de rattacher le TND à un ensemble de devises, plutôt qu’à une seule devise, afin d’éviter de subir le flottement de celle-ci. Il s’agit d’un régime de change fixe qui (peg) par rapport à un panier de devises. s’inscrit dans une logique d’ancrage peg Le principe du panier exige au préalable la détermination : • des composantes du panier : il s’agissait des monnaies des principaux partenaires financiers et commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL) • du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondérations) • de la date de référence jugée normale Les cours de change au comptant et à terme des principales devises contre le TND étaient déterminés, tous les jours, unilatéralement par la BCT. Les banques étaient dans l’obligation de liquider leurs positions en devises en fin de journée. Elles étaient de simples délégataires mandatés par la BCT, seule habilitée à détenir dé tenir des devises. 2. Le régime de change change après mars 1994 :

Cette période est caractérisée par l’instauration d’un marché des changes au comptant en mars 1994 et d’un marché des changes à terme en juillet 1997. Les cours des devises par rapport au TND sont déterminés par les banques tunisiennes en fonction des offres et des demandes. Ils sont portés à la connaissance du marché de façon continue par affichage électronique. La BCT impose aux banques de respecter certaines normes de prudence relatives à leurs positions en devises. A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent de référence pour la détermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattaché à un panier de devises, principalement le USD et l’EUR. La BCT peut intervenir sur le marché interbancaire en achetant et en vendant des devises pour régulariser l’évolution du TND par rapport aux devises étrangères. En 2003, 18% des transactions sur le marché des changes au comptant sont réalisées par la BCT. Sur le marché des changes tunisien, le volume total des transactions en 2003 s’élève à 9155 millions de TND, soit environ 35 millions de TND par jour. En 2003, le volume des transactions sur le marché des changes au comptant et à terme est respectivement de 8191 millions de TND (89,5% du total) et 964 millions de TND (10,5% du total). En 2003, sur le marché des changes au comptant, les banques (hors BCT) interviennent pour 6774 millions de TND (soit 82% du total). Les banques de dépôts dominent avec une part de 59% contre 21% pour les banques off shore et 2% pour les banques de développement. En 2003, 2 003, les devises d evises les plus échangées sur le marché marc hé des d es changes c hanges au comptant sont l’EUR (50%), le USD (47%), puis le JPY (1%).















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CHAPITRE 2 : LES MARCHES INTERNATIONAUX DE CAPITAUX I- les places financières int ernationales Les places financières internationales jouent un rôle fondamental dans le fonctionnement des marchés internationaux de capitaux. Une place financière internationale se définit comme étant un lieu de rencontre de flux financiers internationaux, redistribués à travers le monde. La place doit témoigner d’une capacité d’attraction des capitaux étrangers et doit offrir suffisamment de débouchés pour ces fonds. Les conditions nécessaires au développement d’une place financière internationale sont : • l’existence d’une infrastructure matérielle (réseaux d’information et de télécommunication, système informatique) et humaine (expertise des opérateurs en matière bancaire et financière) adaptée, • un environnement économique, politique et réglementaire favorable aux opérations internationales : un vaste marché national des capitaux, la garantie d’un organisme de surveillance, une liberté des changes, des coûts de transactions faibles, une fiscalité favorable…., • les institutions financières présentes localement doivent être dynamiques en offrant une multitude de produits financiers diversifiés qui permettent de répondre à la fois aux besoins des investisseurs et des emprunteurs. 1

L’importance d’une place financière internationale est mesurée par la capitalisation boursière , par le nombre de sociétés étrangères cotées et par le nombre de banques étrangères installées. Les principaux marchés sont localisés dans trois zones géographiques distinctes : l’Europe, l’Amérique du Nord et l’Extrême-Orient. Les marchés de ces trois zones interagissent entre eux et sont étroitement interdépendants. Les principales places financières européennes sont Londres, Francfort et Zurich. Les principales places financières d’Amérique du Nord sont celles de New York, Chicago et Philadelphie. Enfin, les principaux centres en Extrême-Orient sont ceux de Tokyo, Singapour et Hong Kong.

II- le marche d es eurodevis es 1. Définitions : Une eurodevise est une devise détenue en dehors du pays qui l’a émise. Exemple : un dollar déposé dans une banque située à Londres ou à Tokyo est un eurodollar, quelles que soient les nationalités du déposant et de la banque. Un dollar déposé dans une banque aux Etats-Unis est un dollar. Le marché des eurodevises eurodevises est un marché sur lequel les banques prêtent et empruntent à court terme des eurodevises. C’est donc un marché de financement interbancaire à moins d’un an. Une euro-banque est une banque qui accepte des dépôts en eurodevises et offre des crédits en


















2. Origine et développement : La naissance du marché des eurodevises remonte à la fin des années 50. Plusieurs raisons peuvent expliquer son origine et sa croissance : •

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le transfert en Europe des avoirs soviétiques : les soviétiques craignaient que leurs avoirs en USD détenus aux USA à la fin des années 50, soient bloqués suite à la guerre froide avec les USA. C’est pourquoi, ils les ont transféré dans des banques installées à Londres et à Paris. les mesures restrictives prises par les autorités américaines pour réduire le déficit de la balance des paiements en limitant les sorties de capitaux : il s’agit essentiellement de la réglementation Q, introduite en 1958, qui interdisait aux banques américaines de rémunérer les dépôts à court terme au delà d’un certain plafond. Ceci a entraîné le transfert des capitaux américains sur l’euromarché où la rémunération était plus élevée. à partir des années 70, sous l’effet des chocs pétroliers, les pays exportateurs de pétrole (les pays de l’OPEP) ont utilisé le marché des eurodevises pour placer une partie de leurs revenus pétroliers. Puisque ces revenus sont libellés en dollars, ces dollars déposés par ces pays sont appelés des pétrodollars. Ces derniers ont ainsi contribué au développement du marché des eurodevises.

Le développement du marché des eurodevises s’explique principalement par le fait qu’il échappe à toutes les réglementations et aux coûts des marchés financiers domestiques (les réserves 2 obligatoires , les plafonds de rémunération des dépôts, l’impôt…). 3. Les cotations sur sur le marché des des eurodevises : Les cotations affichées par les banques sont sous forme d’un taux emprunteur et d’un taux prêteur de l’eurodevise en question pour une échéance donnée. La différence entre les deux taux représente la marge de la banque ou le spread de taux d’intérêt. Généralement, les spreads sont de 1/8% jusqu’à 2%. Pour toute eurodevise, la monnaie domestique reste la référence et elle y est étroitement corrélée. Le marché des eurodevises est un marché interbancaire où chaque euro-banque affiche à tout instant le taux auquel elle accepte d’emprunter des eurodevises et le taux auquel elle accepte de prêter des eurodevises et pour quelle échéance. Dans la pratique, pour chaque échéance, les taux d’intérêt affichés sont toujours exprimés en pourcentage annuel. Ils sont donnés sous forme d’une partie entière et d’une partie décimale. La partie décimale est généralement un multiple de 1/32.


















Cette cotation, affichée par une banque à un instant t donné, signifie que cette dernière accepte d’emprunter des eurodollars à 2 1/4 % et de prêter des eurodollars à 2 5/8 % pour une échéance de 1 mois. Le spread de cette banque est de 3/8 % (37,5 points de base, sachant que 1 point = 0,0001). Une commission bancaire sur taux d’intérêt peut s’ajouter au taux de base dans le cas d’un prêt effectué par une banque au client, par exemple 2/8 %, ce qui donne un taux prêteur global de 2 7/8 %. De même, une commission bancaire est soustraite du taux de base dans le cas d’un emprunt effectué par la banque, par exemple 1/8 %, ce qui donne un taux emprunteur global de 2 1/8 %. La commission est plus ou moins forte selon la qualité du client, mais elle est beaucoup plus faible pour un emprunt que pour pour un prêt par la banque. 4. Relation entre les taux d’intérêt sur le marché monétaire local et les taux d’intérêt sur le marché des eurodevises : Les taux d’intérêt qui s’établissent sur le marché des eurodevises sont plus compétitifs que ceux qui s’établissent sur les marchés monétaires nationaux. Le taux d’intérêt emprunteur sur l’eurodevise est plus élevé que le taux emprunteur sur le marché domestique et le taux d’intérêt prêteur sur l’eurodevise est plus faible que le taux prêteur du marché national. En effet, les euro-banques ne sont pas obligées de respecter un coefficient de réserves obligatoires sur leurs dépôts, ni de maintenir des taux d’intérêt emprunteurs inférieurs à un certain plafond. De plus, le marché des eurodevises est un marché de gros destiné aux pays, aux organismes publics et aux grandes firmes multinationales. Le volume minimum de transaction unitaire s’élève à 1 million de dollars générant des frais de gestion unitaires peu élevés. Ainsi, les euro-banques se contentent de marges plus faibles grâce aux économies d’échelles qu’elles réalisent. Les transactions réalisées sur le marché des eurodevises, notamment les prêts, présentent un risque important pour les banques en cas de non remboursement. Les marchés des eurodevises sont ainsi auto-contrôlés par les euro-banques. Ces marchés sont en conséquence réservés à des institutions de haute qualité.

III- le marche des changes Le marché des changes est un marché sur lequel il y a une confrontation entre les offres (les ventes) et les demandes (les achats) de devises afin de déterminer les cours ou taux de change. Le marché des changes connaît un développement considérable depuis l’instauration des changes 3 flottants, mais depuis 1999 et avec la mise en place de l’euro, le volume de transactions diminue . Selon la BRI, les transactions quotidiennes sur le marché des changes de l’ensemble des places financières s’élèvent à 1210 milliards de USD en 2001 alors qu’en 1998, elles étaient de 1490


















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Sur toutes les places financières , la devise la plus utilisée est l’USD : environ 90% des transactions de change réalisées dans le monde sont libellées en USD 6. Toutes les monnaies sont cotées par rapport à l’USD. Les autres monnaies sont principalement EUR (38%), JPY (23%), GBP (13%), 7 CHF (6%) . 1. Les participants : a) Les banques : Les banques sont les principaux participants au marché des changes. Elles peuvent agir soit pour le compte de leurs clients soit pour leur propre compte. Ces deux activités sont difficiles à dissocier. Pour répondre efficacement aux besoins de leurs clients, les banques doivent être actives et présentes d’une manière continue sur le marché. Cette présence n’est pas la même pour toutes les banques car elle est très coûteuse. En effet, pour pouvoir opérer sur le marché des changes, les banques doivent disposer d’une infrastructure adéquate, humaine et matérielle, à savoir une salle des marchés. Dans les banques, les spécialistes du marché des changes sont les cambistes qui opèrent dans les salles des marchés. Les cambistes peuvent être : •

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des traders qui sont des market makers ou teneurs de marché : ces opérateurs assurent en permanence la liquidité du marché car ils sont en mesure d’offrir à tout instant des cours de change à l’achat et à la vente sur un grand nombre de devises. Ils assurent un rôle de contrepartie. Les cours qu’ils fixent servent de référence pour les autres opérateurs. Seules les très grandes banques peuvent exercer cette fonction. des cambistes clientèle ou salers qui sont chargés de répondre à la demande de leurs clients.

Pour faciliter ses opérations, toute banque agissant sur le marché des changes doit disposer d’un réseau de banques correspondantes à l’étranger qui servent d’intermédiaires pour verser ou recevoir les devises négociées sur le marché. Un compte de correspondant pour une banque d’un pays A est un compte ouvert dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu dans la monnaie de ce pays B. b) La banque centrale centrale : La banque centrale assure deux fonctions : •

elle exécute les ordres de sa clientèle clie ntèle : les administrations publiques, les banques centrales étrangères et les organismes internationaux.


















c) Les courtiers ou brokers : Pour opérer sur le marché des changes, il n'est pas indispensable de passer par les services des courtiers. Ces derniers n’interviennent pas sur le marché des changes pour leur propre compte. Ce sont de simples intermédiaires qui ne prennent aucune position de change. Les courtiers sont des professionnels indépendants qui jouent un rôle essentiel sur le marché des changes en tant qu’intermédiaires et informateurs. D’une part, grâce au grand nombre de leurs contacts, ils centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs banques. D’autre part, ils 8 informent les opérateurs des meilleurs cours auxquels s’achètent et se vendent les différentes devises. Ainsi, il est plus facile pour un cambiste d'utiliser les services d’un courtier plutôt que de contacter plusieurs confrères, surtout s’il cherche à conserver l’anonymat de ses transactions. Ce n’est que lorsque la transaction est réalisée que le courtier révèle à chaque cambiste le nom de la contrepartie. Les maisons de courtage sont principalement localisées à Londres et à New York. Environ 40% des transactions sur le marché des changes sont effectuées par les services des courtiers. Ils sont rémunérés par une commission de courtage, de l’ordre de 0,01%, qui dépend du montant et de la devise négociée. d) Les clients : Ils n'interviennent pas directement sur le marché des changes, mais ils le font par l’intermédiaire des banques ou des courtiers. Ce sont : les entreprises industrielles et commerciales, les petites banques, les investisseurs institutionnels et les particuliers . Les grands groupes industriels et commerciaux, dont le volume d’activité en devises est important, ont créé leur propre salle des marchés, au niveau de leur filiale financière, pour pouvoir intervenir directement sur le marché des changes. Depuis le début des années 90, certains d’entre eux sont devenus des opérateurs importants sur le marché des changes. De même, les investisseurs institutionnels (fonds de pension, sociétés d’assurance et organismes de placement collectif) et les agents privés détenant de grandes fortunes sont devenus, eux aussi, des acteurs de première importance, car les gérants de ces fonds mettent de plus en plus l’accent sur les placements à l’étranger pour diversifier leurs risques et améliorer leurs rendements. 2. Les supports supports utilisés : Les supports utilisés sont principalement les virements interbancaires (le change scriptural) et accessoirement le numéraire (le change manuel).


















écritures en devises. Le compte lori est le compte ouvert par le correspondant étranger auprès de la banque, il enregistre des écritures en monnaie nationale. Il n’y a pas de passage possible entre les deux comptes. La rapidité d'exécution est le principal avantage des virements interbancaires. Les ordres de paiement sont de plus en plus transmis par le système SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) au détriment du télex. Le système SWIFT , créé en 1977, a pour but de transmettre les messages se rapportant aux opérations des banques adhérentes. Ce n'est pas un système de paiement mais un mode de transmission des ordres de paiements. Par rapport au télex, le système SWIFT présente les avantages de sécurité, de rapidité et de coût réduit. En effet, l’existence de codes d’accès et de détecteurs d’erreurs sécurise la transmission des messages. De plus, si la ligne du destinataire est occupée, le message peut être stocké et transmis dès que la ligne devient libre. b) Le numéraire : Le numéraire est peu utilisé en comparaison des masses échangées par virements bancaires. Les cours appliqués aux particuliers (touristes, hommes d’affaires…) sont défavorables par rapport aux conditions obtenues sur le marché interbancaire car les transactions ont lieu en général sur de petits montants et les banques sont obligées de détenir en permanence dans leurs caisses des devises subissant ainsi un coût d’opportunité et un coût de détention de billets (transport, assurance, manipulation…). 3. Les opérations opérations effectuées sur le marché des des changes : Trois types d’opérations peuvent être effectuées sur le marché des changes dont le degré de risque est différent. Les intervenants peuvent effectuer des opérations de couverture, de spéculation et 10 d’arbitrage . Ces intervenants sont les banques et les autres institutions financières qui agissent pour leur propre compte ou pour pour celui de leur clientèle. a) La couverture couverture (hedging) : La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les agents interviennent sur le marché des changes. Ces agents cherchent à couvrir un risque de change généré par des opérations, commerciales ou financières, d’encaissement ou de décaissement en devises, à une 11 échéance donnée . Dès la date de couverture l’agent connaît avec certitude la contrepartie dans sa monnaie nationale des flux futurs en devises. La couverture suppose ainsi l’existence d’un risque initial et consiste à prendre une position inverse sur le marché pour annuler ce risque. Toute fluctuation défavorable du cours de change pour la première position sera compensée par un gain réalisé sur la position de couverture.




















agissent pour couvrir leur risque de change ou pour résoudre des problèmes de trésorerie générés par les opérations effectuées avec leurs clients . b) La spéculation : La spéculation a un objectif totalement opposé à la couverture. Elle consiste à s’exposer volontairement au risque de change en espérant réaliser un gain. Par définition, une opération de spéculation n’est pas motivée par des transactions commerciales (exportations et importations de biens et services) ou financières (prêts et emprunts en devises). La spéculation consiste à anticiper l’évolution future des cours pour une échéance donnée et à 12 prendre immédiatement une position de change en conséquence . Cette position est liquidée à 13 l’échéance . Ainsi, selon que les anticipations se réalisent ou non à l’échéance, les gains et les pertes potentiels sont illimités. Ces opérations de spéculation sont risquées, c’est pourquoi les directions générales des différentes banques imposent aux cambistes des limites de risques. La spéculation peut être passive si les opérateurs ne se couvrent pas contre le risque de change parce qu’ils anticipent une évolution favorable des cours. Le rôle des spéculateurs est controversé. En effet, les spéculateurs sont tenus responsables de l’instabilité des taux de change, entraînant la diminution des échanges internationaux. En revanche, ils assurent la liquidité du marché en acceptant le risque que les autres intervenants en position de couverture ne veulent pas assumer. Les opérations de spéculation sont la contrepartie des opérations de couverture. c) L’arbitrage : Les opérations d’arbitrage sont initiées par les cambistes pour le propre compte de la banque ou pour celui de la clientèle. Ces opérations constituent une partie significative des transactions t ransactions sur le le marché des changes. L’arbitrage consiste à tirer profit sans risque de l’existence au même moment d’écarts de cours de change. Ces écarts sont provoqués par une mauvaise propagation de l’information et par certaines




















4. Les caractéristiques caractéristiques du marché marché des changes : Les transactions sur le marché des changes s’effectuent sur deux niveaux : •

•

Un marché de gros qui est un marché interbancaire où se retrouvent uniquement les très grandes banques internationales traitant entre elles et, quelques fois, avec les banques centrales, directement ou par l’intermédiaire de courtiers. Les banques actives sur ce marché sont peu nombreuses (de 50 à 80 banques) et remplissent la fonction de market maker . Elles sont en permanence en mesure d’offrir une fourchette de prix sur un très grand nombre de devises. A côté de ces grandes institutions financières internationales interviennent des banques de moindre importance qui sont très actives, mais n’assurent pas toujours et en permanence un rôle de teneur de marché. Sur le marché de gros, la valeur minimale d’une transaction est de 1 million de dollars. Un marché de détail où détail où se nouent les transactions entre les banques et leurs clients. Les banques conseillent leur clientèle et exécutent leurs ordres. Ces ordres peuvent être au mieux, effectués au premier cours c ours coté pour lequel l’échange peut réellement se faire, ou à cours limité , dans le cas où le client exige un cours minimum de vente ou un cours maximum d’achat.

Le marché des changes est un marché de gré à gré (OTC : Over The Counter) , c’est-à-dire que les transactions ne sont pas officiellement standardisées et qu’il n’y a pas d’endroit précis telle qu’une bourse où sont centralisées les cotations et les transactions. Le marché des changes est totalement délocalisé. Les transactions se déroulent entre les salles des marchés où s’affairent les cambistes autour de téléphones, télex et ordinateurs. Sur ce marché, les opérations se font par téléphone, avec confirmation par télex ou SWIFT avec les correspondants étrangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du marché, ce qui explique l’importance de la réputation des intervenants. Les salles des marchés des grands établissements apparaissent comme l’organisme central des marchés de gré à gré. Les opérateurs de ces salles se répartissent en trois catégories : les opérateurs




















IVIV- le marché de l’ euro-credit Un euro-crédit est un crédit à moyen et long terme (1 à 15 ans), consenti à partir de dépôts en eurodevises et accordé par un pool de banques. Les montants des euro-crédits sont généralement entre 20 millions et 1 milliard de dollars ( les jumbo-loans atteignent 1 milliard d’USD). Comme une banque ne peut prendre à elle seule le risque de prêter des montants aussi importants, un regroupement de banques est nécessaire (syndication). Etant donné que les dépôts collectés par les euro-banques sont à court terme (en moyenne à 6 mois), l’octroi de crédit à plus long terme (en moyenne 5 ans et 3 mois) fait courir à la banque un risque de taux d’intérêt (coût de refinancement > au taux d’intérêt exigé). Pour éviter ce risque, les eurocrédits sont généralement des crédits à taux variable. Le taux d’intérêt est calculé par rapport à un taux de référence, généralement le LIBOR (London InterBank Offer Rate) , augmenté d’une marge (spread). La marge qui constitue la rémunération de la banque dépend du risque de l’emprunteur, du volume et de la durée de l’emprunt, de la liquidité du marché, de la concurrence entre les banques…La marge moyenne sur les euro-crédits est de 50 points de base (0,5%). De plus, les banques se rémunèrent au moyen de commissions. Les euro-crédits ont l’avantage d’être souples par rapport à d’autres sources de financement. En 1995, le marché des euro-crédits a un volume d’émission de 370 milliards de dollars, ce qui représente 29% des financements internationaux. La principale monnaie utilisée est le dollar (76,8% des euro-crédits sont libellés en dollars). L’inconvénient majeur est lié au fait que ces euro-crédits sont ouverts aux pays en voie de développement dont la capacité de remboursement peut être limitée ; ce qui se traduit par une prime de risque qui augmente leur coût.




















dollars, quels que soient l’émetteur et l’investisseur. Les organismes financiers qui participent à ces émissions sont ceux qui ont une réputation internationale : Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, J.P Morgan, Nomura…Les investisseurs en euro-obligations sont les investisseurs institutionnels : compagnies d’assurances, fonds d’investissement collectif, fonds de pensions et de retraites. Une fois émis, les titres sont cotés sur le marché secondaire à New York, Londres ou Luxembourg. La taille de chaque opération est en moyenne de 200 millions d’USD et peut atteindre plus d’un milliard d’USD. Les transactions transacti ons s’effectuent sur le marché de gré à gré avec les l es banques et les courtiers comme intervenants. La principale différence entre ces deux types d’obligations est que les obligations étrangères sont placées et négociées sur une bourse alors que les euro-obligations ne font pas l’objet de cotations obligatoires à un endroit géographique unique et sont placées par un syndicat de banques dans plusieurs pays. Le poids des euro-obligations est en moyenne 4 fois plus important que celui des obligations étrangères. En 1995, les euro-obligations ont représenté 371.3 milliards d’USD (soit 30% des émissions sur les marchés financiers internationaux) contre 96 milliards pour les obligations étrangères. Le coût des obligations internationales se décompose en un taux d’intérêt de base, comme le LIBOR, et une marge en fonction du risque du crédit.

VIVI- le march march é des des actio ns in ternatio nales En 1995, les actions internationales représentent 41 milliards d’USD soit 3 % des des financements internationaux. On distingue généralement les actions étrangères des euro-actions. Les euro-actions. Les actions étrangères sont des actions émises et cotées sur une place étrangère. Les euro-actions sont des actions vendues sur l’euromarché et cotées sur une place financière étrangère. Leur achat est généralement financé par des eurodevises et elles sont souvent cotées sur des places où les formalités sont réduites :Londres, Luxembourg et Singapour. Pour la société émettrice, l’intérêt des euro-actions est de faire connaître



















COURS DE TFI – HEC CARTHAGE – © Mohamed Daouas – Amel Zenaïdi – Monia Gharbi

CHAPITRE 3 : LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT)

I- définit définit ion et caractéristiques caractéristiques Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché des changes 1. C’est le lieu fictif de rencontre des différents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison et le règlement s'effectuent au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction (spot-next, S/N ). ). On parle de tom-next (T/N ) lorsque la livraison se fait le lendemain ouvrable et d'over-night (O/N ) lorsque la livraison s'effectue le jour même. Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements à l’étranger, des prêteurs en devises et des touristes étrangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent essentiellement des importateurs de biens et services, des investisseurs à l’étranger, des emprunteurs en devises et des résidents qui se rendent à l’étranger. 1. Définition d’un taux de change au comptant : Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B, exprime le nombre d'unités de B échangées au comptant contre une unité de A. Le taux de change désigne une 2 fraction : la monnaie (A) qui figure au numérateur est toujours celle dont une unité est cotée en termes de l’autre (B).






















•

Une cotation au certain : elle exprime le prix d'une unité de monnaie locale en termes de monnaie étrangère4 : 1ML = x' ME. Ce type de cotation est pratiquée pratiquée principalement en Grande 5 Bretagne, dans les pays de la zone euro, au Canada , en Australie et en Nouvelle Zélande. Exemple : A Londres, le 29 janvier 2002 : GBP/USD=1,4107 → A Londres, la livre sterling vaut 1,4107 dollars.

b) La double cotation affichée par les banques : La cotation affichée par les banques sur le marché des changes au comptant se fait sous forme de deux prix : A

•

au prix auquel la banque sollicitée un cours acheteur acheteur (bid ou ou demandé), (A/B) , qui correspond au prix se propose d'acheter au comptant une unité de A contre B.

•

un cours vendeur (ask ou offer), (A/B) , qui correspond au prix auquel la banque sollicitée se propose de vendre au comptant une unité de A contre B.

V

Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur au cours acheteur. La différence, qui représente la marge de la banque par unité de devise achetée puis revendue, est appelée s pread . Le spread est de l’ordre de 10 à 50 points, jusqu’à 100 points. Le spread peut être calculé en






















quatrième chiffre correspond au point ou pip7 . Dans l’exemple ci-dessus, 1,70 représente la figure et 68 et 80 représentent les points. La banque qui affiche cette cotation est prête à acheter 1 unité de USD à 1,7068 CHF et à la vendre à 1,7080 CHF. La contrepartie qui sollicite la banque subit la cotation. Le spread de la banque est égal à 12 points de CHF par unité de USD achetée puis revendue, soit 0.07%. En pratique, pour des raisons de rapidité, le cambiste annonce ses prix sous forme de points (68/80), car la figure (1,70) est supposée connue de la contrepartie. L’affichage d’un cours peut être comme suit : USD/CHF : 1,7068 - 80. Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,7073 - 85. Par un cours acheteur plus élevé, cette banque cherche à acheter des USD contre des CHF. Par un cours vendeur plus élevé, elle ne souhaite pas vendre des USD contre des CHF. Au moyen de cette cotation, cette banque cherche à se constituer un stock de USD car elle anticipe l’appréciation du USD/CHF. c) Le passage de de la cotation à l’incertain l’incertain à la cotation au certain : La cotation à l’incertain et la cotation au certain traduisent une même réalité et sont parfaitement symétriques. Le produit de ces deux cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1.






















3. Le calcul des cours cours croisés (Cross rates) : Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre compte ou pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent généralement le USD comme monnaie intermédiaire. Le USD occupe une place centrale car cette devise sert de pivot à l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotées contre le USD alors qu'elles ne sont pas nécessairement cotées entre elles. A

A

V

(A/B) = (A/C) / (B/C)

V

V

A

et (A/B) = (A/C) / (B/C)

Exercice d’application d’application :

Une banque tunisienne est sollicitée par l’un de ses clients pour réaliser des transactions en USD/CHF. Ce cours n’est pas observé directement sur le marché des changes tunisien, la banque va le fabriquer pour répondre aux besoins de son client. En reprenant les cours précédents observés sur le marché des changes tunisien, le calcul du cours croisé USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manière suivante : (USD/CHF)= (USD/TND) x (TND/CHF)=(USD/TND) / (CHF/TND)=(TND/CHF) / (TND/USD)






















Les deux hypothèses formulées sont les suivantes : -

La banque ne garde pas les CHF reçus du client car elle veut éliminer son risque de change CHF/TND. La banque ne dispose pas des USD à livrer au client à cause d’un stock insuffisant ou nul en USD.

La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant par le TND : -

⇒

⇒

A

La banque vend des CHF et achète des TND au cours (CHF/TND) du marché soit (8.7115/10) La banque vend les TND reçus contre un achat de USD au cours (TND/USD) A = V 1/(USD/TND) du marché, soit 1/1.4952. 1 CHF→ (8.7115/10) x 1/1.4952 USD V

(USD/CHF) =

USD / TND

V

A CHF / TND

=

1.4952 8.7115 / 10

= 1.7164 .

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui V vendra les USD au même cours auquel elle les achètera au marché. Le cours calculé (USD/CHF)






















UBS Zurich : « Bonjour, comment est le USD/CHF chez vous ? CS Genève : « Un instant… le USD à figure 50-80. UBS Zurich : « OK, je vous prends 1 Mio USD à figure 80. Citibank NY pour mes USD. CS Genève : « Entendu. A bientôt ».

De ce bref échange, il faut retenir : -

-

-

-

Que la banque CS Genève doit nécessairement répondre et qu’elle doit le faire rapidement. Que la banque CS Genève, sauf à paraître non professionnelle, doit « serrer » ses cotations et se 10 rapprocher au maximum des cotations du marché , c’est à dire que son spread doit être faible. La cotation annoncée est USD/CHF : 1,7050-80. Que la banque CS Genève ignore l’intention (d’achat ou de vente) de la banque UBS Zurich ; elle est en asymétrie d’information, son champ d’action est limité. En sachant que la banque UBS Zurich veut acheter des USD, la banque CS Genève aurait proposé un cours vendeur plus élevé, tout en maintenant le spread au même niveau, par exemple 60/90. Si CS Genève cote à 60/90 et que UBS Zurich se révèle vendeuse de USD, dans ce cas CS Genève serait amenée à acheter des USD à un prix (1,7060) supérieur au cours auquel elle les vend sur le marché, soit le cours acheteur du marché (1,7050). Elle subit donc une perte. La banque qui achète les devises doit préciser le nom de son correspondant à l’étranger. Le correspondant de la banque UBS Zurich aux USA est la Citibank NY .
























1 000 000

×

(1/1.4165) × 1.4170 – 1 000 000 = 353 USD

Pour qu’il y ait un arbitrage profitable, ce gain doit être supérieur aux coûts de transactions générés par ces opérations. Si de nombreux cambistes réalisent la même opération, cela ramènera les cours à leur niveau d’équilibre : -

V

Une augmentation du cours (GBP/USD) à Londres du fait d’une demande accrue de GBP. A Une diminution du cours (GBP/USD) à New York du fait d’une offre accrue de GBP.

2. Un arbitrage triangulaire :
























Richesse finale = ((100 000 100 240,42 CHF

×

1/1.7085)

×

1/1.4120)

×

2.4182 = 100 000 x 1/2.4124 x 2.4182 =

Le gain d'arbitrage s’élève à 240,42 CHF. De cette somme il faut déduire les frais de téléphone et télex. Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours observé (GBP/CHF) A va baisser et les V V cours (USD/CHF) et (GBP/USD) vont augmenter, jusqu’à un retour à l’équilibre. b) Arbitrage triangulaire triangulaire pour le compte compte de la clientèle : Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle peut
























CHAPITRE 4 : LE MARCHE DES CHANGES A TERME (FORWARD)

I- définit définit ion et caractéristiques caractéristiques
























1. Définition d’un taux de change à terme : Le taux de change à terme de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté F A/B à n mois4, exprime le nombre d'unités de B échangées contre une unité de A pour le terme en question. Exemple : le 29 janvier 2002, le taux de change du USD par rapport au JPY pour un terme de 3 mois s'établit à : USD/JPY à 3 mois : 133.6150.

Cette cotation proposée par une banque signifie qu’elle est d'accord aujourd'hui pour échanger dans 3 mois 1 unité de USD contre des JPY à 133.6150 JPY, même si à l'échéance, le USD vaut
























Le report et le déport à terme exprimés en points ne permettent pas des comparaisons entre différentes monnaies et différentes échéances. Ils sont alors fréquemment exprimés en pourcentage 8 annuel du taux au comptant : Taux de report ou de déport annualisé de A/B =

F A / B

− S A / B

S A / B

Avec F A / B : le cours à terme à t jours ou n mois de A/B

3. Cotations sur le marché des changes à terme :

×

360 × 100 t

=

F A / B

− S A / B

S A / B

×

12 × 100 n


























II- LE MECANISME DE FORMATION DES COURS A TERME


























1

ère

opération : La banque sait qu’elle va recevoir 1 million de USD dans 6 mois, elle va emprunter,


























Généralisation :


























Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme à 6 mois vendeur


























Généralisation :




































































































































































































































































































































































































de déport à 6 mois du USD qui représente le coût de la couverture à terme. Ce coût s’élève à 0,68%. Si la PTI est respectée, ce coût est approximativement égal à la différence entre le taux d’intérêt prêteur du USD à 6 mois et le taux d’intérêt emprunteur du CHF à 6 mois.

• Si le cours Forward à 6 mois est : USD/CHF = 1,6760-70, le USD est en report à 6 mois par rapport au CHF. Dans ce cas, la société exportatrice bénéficie d’un gain qu’elle peut conserver pour elle-même ou transférer à ses clients étrangers en réduisant ses prix de vente. Ce gain est approximativement égal au différentiel d’intérêt si la PTI est respectée. b) Le cas d’une d’une importation : Un achat à terme est un contrat établi entre l'entreprise importatrice et sa banque selon lequel l'entreprise s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de devises et la banque s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de monnaie nationale. La transaction est faite sur la base du cours à terme fixé dès la date de la conclusion du contrat. En cas de report de la devise de libellé de la dette, une société importatrice qui se couvre contre le risque de change en achetant à terme des devises plus cher qu’au comptant, supporte une perte qui représente le coût de la couverture. Si la PTI est respectée, ce coût est approximativement égal à la différence entre les intérêts payés sur l’emprunt en monnaie locale et les intérêts perçus dans le cadre du placement en devise pendant la période considérée. Ce coût constitue une charge supplémentaire qui augmentera le prix de revient des produits importés. Inversement, en cas de déport de la devise, la société importatrice enregistre un gain de change. 3. Comparaison entre une couverture / financement par une avance en devise et par le marché forward : L’avance en devise permet à la fois de se couvrir contre le risque de change et de résoudre un problème de financement, ce qui n’est pas le cas d’une opération sur le marché des changes forward . En effet, une vente à terme permet à une entreprise exportatrice de se couvrir contre le risque de change, mais si cette entreprise souhaite financer ses exportations, elle doit recourir simultanément à un crédit de MCNE. Le choix entre l’avance en devise et la vente à terme accompagnée d’un crédit de MCNE résulte d’une comparaison entre le taux d’intérêt du marché monétaire local et le taux de crédit de MCNE. Toutes choses étant égales par ailleurs, si le taux du marché monétaire local est supérieur au taux de crédit de MCNE, une entreprise exportatrice, qui cherche à se couvrir et à se financer, a intérêt à recourir à une vente à terme accompagnée d’un crédit de MCNE. Dans le cas contraire, l’entreprise a intérêt à choisir l’avance en devise. Il apparaît que le taux d’intérêt de la devise sur le marché des eurodevises n’est pas un facteur déterminant dans la comparaison entre ces deux techniques.

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