CAPITULO
JO
CÓMO REALIZAR
DIAGNÓSTICO FINANCIERO objetivo de este capítulo es proporcionar al lector una metodología práctica sencilla para realizar un diagnóstico de la situación financiera de una empresa aplicando los conceptos estudiados en los primeros nueve capítulos El
tal propósito se utilizará la información de la Empresa Comercial del Norte utilizada en el capítulo 8 para ilustrar el concepto de movimiento de recursos. En este capítulo el lector descubrirá cómo para realizar un diagnóstico financiero, no se requiere una gran cantidad de información ni utilizar un alto número de indicadores. Lo que se requiere es información relevante que permita calcular los indicadores relacionados con los Inductores de Valor de la empr empresa esa,, que como c omo se ha mencionado a lo largo el flujo de caja de este texto, son la rentabilidad libre. Para
ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS
,.
APLICACIONES
e tradicional de análisis de indicadores financieros propone su observación en función de su efecto sobre la rentabilidad de la empresa, tal como ilustra el gráfico 10-1.
Gráfico 10-1 Enfoque tradicional de análisis de indicadores financieros enfoque tradicional de El diagnóstico financiero pierde de vista el efecto de las decisiones la generación ele sobre la caja valor en /a empresa.
...
juicio del autor este enfoque debe ser revaluado pues presenta dos grandes limita iones. La primera se relaciona con el hecho de que al concentrar el análisis
en la observación del efecto que el comportamiento de los diferentes indicadores ha tenido sobre la rentabilidad de la empresa, se pierde de vista el efecto que se haya producido sobre la caja de la misma. A pesar de que puede llegarse a la conclusión de que el comportamiento de un determinado indicador o grupo de indicadores puede estar afectando desfavorablemente la caja de la empresa este efecto no se concreta en términos de cifras que permitan asociarlos con eventuales problemas estructurales de caja. Por ejemplo, el incremento del nivel de endeudamiento financiero de una empresa empre sa puede coinci dir con el incremento de la rentabilidad del patrimonio tal como se explicó al final del capítulo 6 dedicado al estudio de la rentabilidad Sin embargo, la caja de la empresa puede estar afectada desfavorablemente si dicho endeudamiento se contrató para cubrir el déficit de caja producido por el crecimiento en las ventas on un modesto margen operativo, en combinación con altos niveles de cuentas por cobrar e inventarios. Este efecto sobre la caja no se deduce fácilmente en el enfoque tradicional. La segunda limitación está asociada con el hecho de que el comportamiento de los
indicadores de rentabilidad no está directamente corr elacionado con la generación generación de valor en en la empre empresa. sa. Un i ncrement o en en la rentabilidad del p atrim onio puede producirse por el mero hecho de incrementar el endeudamiento siempre y cuando la rentabilidad del activo sea superior al costo de la deuda, lo cual no significa que la empresa valga má para los accionistas. Igualmente, la rentabilidad del activo puede ser superior al costo de capital y ello no necesariamente significar que la gestión del período que se esté analizando haya generado valor. Es más, la misma rentabilidad del activo puede experimentar una disminución en un período en particular y ello coincidir con un incremento del valor agregado. Estas situaciones fueron ampliamente explicadas en el capítulo 6 dedicado al estudio de la rentabilidad y el EVA ®. Recuérdese que allí se explicó cómo un incremento del EVA no necesariamente correspondía a una mejora en la posición de caja de la empresa Un buen diagnóstico financiero debe basarse en la ob er ación de los
inductores operat
os de
valor
Para subsanar estas limitaciones el autor ha desarrollado un modelo de diagnóstico financiero que se fundamenta en la observación, en primera instancia, de los inductores operativos de valor, para luego analizar el efecto que su comportamiento
ha producido sobre la estructura de caja de la empresa. Si la empresa recurre al endeudamien to financiero el análisis de la estructura de caja permi te al analista migrar directamente a la observación de los indicadores de riesgo financiero. Finalmente, las conclusiones obtenidas del anális s de la estructura de caja se confrontan con la observación de la rentabilidad y el EVA, pues tal como se ha dicho no necesariament un comportamiento favorable de la rentabilidad significa un comportamiento similar de la caja que produce la operación. El gráfico 1 0-2 ilustra la metodología de análisis que propone el autor.
MODELO
DE DIAGNOSTICO - Primera Capa
(Derechos
Margen EBITOA (EBITOA/VENTAS)
Reseorados
Osear L Garma
- - - . ¡ . PDC + - - - -
2
~
)
PKT (KTNO/Ventas)
----.1 Análisis del Capital de Trabajo
entabilidad (EVA)
ESTRUCTURA DE CAJA EBIDTA
-Impuestos
FLUJO DE CAJA BRUTO Incremento KTNO
-Intereses Dividendos =DISPONIBLE PARA INVERSION
ABONO
CAPITAL
INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO
Intereses/Fe Bruto
Gráfico 10-2
Deuda Financiera/EBITDA
Modelo
de Análisis Financiero de Osear L García.
El autor propone que para tener una muy buena idea del desempeño de una empresa basta con observar seis variables qu son las qu se ilustran en el gráfico 10son , e el orden que deben observarse las siguientes:
7.
2.
4. S. 6.
Margen EBITDA. Tema estudiado en el capítulo 6. Productividad del Capital de Trabajo. Tema estudiado en el capítulo 7. Estructura de Caja. Tema estudiado en el capítulo 8 Relación Intereses Flujo de Caja Bruto. Tema estudiado en el capítulo Relación Deuda EBITDA. Tema estudiado en el capítulo 9. Rentabilidad y EVA. Tema estudiado en el capítulo
Para tener una buena idea de la situación financiera ele una mpresa basta con observar seis variables, saber: argen EBJTIJA, I'KT; Estructura de Caja, Relación
lntereses/FCB, Rela ción 9.
Deudaí
VA. Estas seis varialJ/es EBITDA conf rman denominada primera capa de análisis
Se asume que para enfrentar el estudio de este capítulo el lector deberá estudiar previamente los capítulos 6 7, 8 y 91o mismo que el capítulo complementario #3 (que
descarga de la página de internet del autor www.oscarleongarcia.com), puesto que es en ellos donde se explican de manera detallada los diferentes conce ptos asociados con las mencionadas variables Estas seis variables conforman la denominada "Primera Capa de Análisis" nombre que sugiere que de encontrarse un comportamiento anormal en alguna o algunas de dichas variables, el analista deberá migrar a una segunda capa en la que se observarán otros indicadores relacionados con estas Por ejemplo si se encuentra que el margen EBITDA no se está compor tando de acuerdo con lo esperado, debe profundizarse en este hecho observando el comportamiento de las ventas, el Margen de Contribución y los niveles de gastos de administración ventas efectivos.
Finalmente, el diagnóstico debe llevar al planteamiento de escenarios que a través
La obser vación de las seis va riables con se debe complementa observa ciones de segunda capa el análisis de sensibilidad de fas
que afectan
de caja de
la
la
empresa.
structura
permitan al analista no solamente validar las conclusiones bién proponer y cuantificar las posibles soluciones a los eventuales encontrados De optar por alguna solución esta permitirá establecer los clave que, en términos de las variables que afectan la estructura operativa y financiera de la empresa, deberán alcanzarse en el horizonte cercano. tY •• • u a L u
Los pasos a seguir en la observación de la primera capa son los siguientes:
1. 2.
3.
4.
5.
6.
...
Observaciones de segunda capa se relacionan con indicadore como lvtargen Bruto el comportamiento ele Jos gastos el crecimiento de las ventas, los días de cuentas por cobrar, nv ntarios cuentas por pagat; la co mposición de fa deuda el movimiento ele recursos, entre otros
Observar el comportamiento del Margen EBITDA en relación con el año anterior los objetivos de la empresa. Observar el comportamiento de la PKT en relación con el año anterior y los objetivos de la empresa. Si ha mejorado, constatar que no haya sido a costa de incrementar inadecuadamente los días de cuentas por pagar. Complementar con el Análisis del Capital de Trabajo si es del caso Relacionar el Margen EBITDA y la PKT en función del concepto de Palanca de Crecimiento Determinar si esta última es favorable o desfavorable. Si es desfavorable calcular la magnitud de la brecha. Observar la Estructura de Caja de la empresa y determinar si las variables que la conforman están balanceadas y no están produciendo un valor negativo para el resultado final que es la caja disponible para inversión y abono a capital. Si la empresa tiene endeudamiento financiero, observar el comportamiento de los indicadores de riesgo financiero con el fin de establecer si se está cerca o se han traspasado fronteras inadecuadas de riesgo que lleven a la conclusión de que deba reducirse el nivel de deuda o que no sea recomendable aumentar el nivel actual. Redondear el análisis determinando si el comportamiento de la rentabilidad y el EVA son consistentes con lo encontrado en los pasos anteriores.
Observaciones de "Segunda capa" se relacionan, entre otros, con los siguientes aspectos 1.
2.
3.
4.
5.
En el análisis del Margen EBITDA compleme ntar con la observación de la evolución de las ventas, el Margen de Contribuci ón o el Margen Bruto y el comportamiento de
los gastos de administración y ventas efectivos. Complementar con los promedios de la industria, de ser posible. En caso de que haya disminuido, confrontar con el comportamiento del EVA. En el análisis de la PKT complementar con la observación de los días de cuentas por cobrar, días de inventarios y días de cuentas por pagar. Confrontar estos indicadores con las políticas de la empresa y las condiciones de la industria. Complementar el Análisis del Capital de Trabajo y el análisis de la estructura de caja con la observación del Modelo Combinado de Caja y Recursos (MCCR) como quiera que allí podrán encontrarse respuestas a preguntas que surjan de éstos análisis. Por ejemplo, si en el análisis del capital de trabajo se detecta un desvío de recursos, el MCCR permitirá conocer el destino que se le di estos. Igualmente, si la estructura de caja arroja un déficit como resultado final, el MCCR mostrará la forma en que se cubrió dicho déficit Complementar los indicadores de riesgo financiero con la observación de la composición de la deuda entre corto y largo plazo Igualmente, observar el costo del endeudamiento la rentabilidad, constatar que una eventual disminución Para el caso del EVA no se haya producido por el hecho de que la empresa ha realizado recientes inversiones en proyectos rentables. Confrontar con el comportamiento del Margen EBITDA en caso de que este último haya disminuido.
Este procedimiento se ilustrará a continuación utilizando para ello la información de la Empresa Comercial del Norte, que sirvió para explicar los conceptos de estructura de caja y movimiento de recursos en el capítulo 8.
EMPRESA COMERCIAL DEL NORTE
Suponga que el presidente de a junta directiva de la Empresa Comerc al del Norte" que distribuye productos de consumo masivo para el aseo personal y de hogar, llama ctor a su casa y le dice que desea hablarle urgentemente a primera hora del día la cita, el lector recibe con a ombro la oferta para que resenta se la renuncia intempestiva del anterior gerente. presa en vi Como se debe asumir el cargo lo más estudiar el Balance General y el Estado de Resultados que le entregan y se muestran a continuación, los cuales se acompañan de un cuadro de razones financieras objet vo para la empresa
Utilizar el archivo de Excel "Comercial del Norte" para seguir la explicación del modelo de diagnóstico financiero. Descarga en www.oscarleongarcia.com
,,
,,
Información adicional: 1. 2.
Inventario in cial del año 1 $380 millones. Gasto depreciación Año 1: $80 millones. Año 2 $100 millones Este gasto sólo afectó los gastos de ventas. 3. Un vehículoqueorigina mente se adquirió por $50 millonesytenía una depreciación acumulada de $20 millones, se vend ó de contado por $36 millones. 4. La empresa vendió por $53 mi lones una oficina que o ri ginalmente se adqu rió por $120 millones y tenía una depreciación acumulada de $60 millones. Gasto amortización intangibles: Año·¡: $10 millones. Año 2: $25 millones Este gasto sólo afectó los gastos de admin stración. 6. Tasa de mpuestos 33% 7. Costo de Capital: 18 El costo de la deuda es el 14% antes de impuestos. 8. Activos Netos de Operación (ANDEO), iniciales del año 1: $2 158 mi lones Inflación año 2: 6% 10 Crecimiento del sector año 2: 4%
rgen TD Marge bruto PKT Días uentas por co rar Días e i venta io as Cx proveedo es Días CxP tota es
Objetivo 15% 39% 18% 70 45 45 45
Año cero 14% 39% 20% 75 50 48 52
Con esta información se debe elaborar un diagnóstico de la situación financiera de la empresa, pues de él dependerán las primeras acciones que el lector como nuevo gerente, llevará a cabo una vez se posesione. Tal como se mencionó, los dos primeros indicadores que deben observarse son el Margen EBITDA y la PKT.
Uti lídád OperatiVa Más Depreciaciones Más Amortizaciones EBITQA
Ventas
Margen EBITDA
Cuent¡lS por cobrar. cl ente$;, Anticipo de impuestos ventarios KTO
Proveedores Gastos por paga r' Prestaciones sociales por pagar CxP P , ~ ~ v e e d ck¡ bienes servicios KTNO PKT (KTNOt\'entas)
mode ele diagnóstico financier propue to po el autor comienza con a obse vación del Margen EB /J DA PKT que son do principa es variabl s que af an la caja entabilidad de la empresa El
,1&0
22. 7'lb
1,470 24.5%
Se observa el constante deterioro de estos indicadores en los últimos tres años, alejándose cada vez más de lo valores establecidos como objetivo Igualmente, se observa que la PDC es desfavorable pues el Margen EBITDA es inferior a la PKT. La brecha entre estos dos indicadores se ha aumentado al pasar de -10,4 a -13,8% aspecto que no debería superar 3 puntos de acuerdo con los mencionados objetivo. Obsérvese que si se ~ s t á aceptando la existencia de una brecha de 3 puntos es porque posiblemente esta empresa opera en un sector en el que ese es un problema estructural asociado con las
reglas de juego del mismo
Para el caso del Margen EBITDA, cuyo valor ideal es 15%, en un análisis de seg unda capa debe establecerse si el deterioro se ha producido por problemas de costos o de gastos o d e ambos factores Para ello debe observarse el Margen Bruto (o el Margen de Contribución, según el caso), lo mismo que el comportamiento de los gastos efectivos de administración y ventas.
Teniendo en cuenta que las depreciaciones afectaron los gastos de ventas y las amortizaciones de diferidos afectaron los gastos de administración, el Estado de Resultados se podría presentar como aparece más adelante. Esa forma de presentación, en la que se hace explícita la utilidad EBITDA al mostrar de manera independiente el valor de los costos y gastos efectivos, es la recomendada
por el autor.
Obsérvese que el valor de la utilidad operativa se mantiene intacto con respecto al formato de presentación convencional pues lo único que se ha hecho ha sido separar los costos y gastos entre los efectivos y los no efectivos. de una empresa comercial el costo de ventas siempre será un costo efectivo. in stración han sido disminuidos por el valor de las amortizaciones 1entras que de ventas han sido disminuidos por el valor de las depreciaciones. EMPRESA COMERCIAL DEL NORTE
Estados Ventas
dt>
Rt>sultados (cifras en millont>s)
tas
CMV
Utilidad Bruta Castos de admin stración efectivos Castos de ventas fectivos EBITDA
Casto deprec aci Amortizaci n intangibles
Año
5,200
(3,200) 2 " - ' , o o o ~
' - - - ~ ~ ó f - -
(640) - - - ' i (
2 ~ 0 ), _ _ _ , . , ' 7 ' : i i
640 (80
UTI LI DAD OPERAT VA
ntereses
Otros ngresos Otro egresos UAI
Impuestos
UTILIDAD
En la relación que aparece a continuación se observa qu
el factor que más contribuyó con la disminución del margen EBITDA fue el deterioro del Margen Bruto que pasó del 38,5% al 37%. El segundo factor fue el crecimiento en los gastos de ventas en una proporción mayor que las ventas. Mientras que estas últimas crecieron el 15,4% los gastos de ventas lo hicieron en el19 ,4% lo que ocasionó que para el año 2 representaran el14,3% de las ventas frente a una participación del13,8% en el año 1. Significa que en lo relacionado con el tema EBITDA, son estos los dos factores qu el nuevo gerente de la empresa deberá intervenir en primera instancia una vez asuma sus funciones.
'•
·'
:{
,.
.• ,. ,.
,.1 ~
Gas tos de ventas Gasto dep ecaci Castos de ventas fectivos Crec mi nto gastos de Ventas Participaci gastos ntas
800
(80
720 13
Aunque los gastos de administración crecieron en menor proporción que las ventas, lo cual implicó una disminución en su participación, no significa que allí no pueda haber oportunidades de mejora. El hecho es que esta no es la variable que de manera prioritaria debe atacar el nuevo gerente. Como se observa adelante en el cuadro de Análisis del Capital de Trabajo, explicado con mayor detalle en el capítulo 7 de este texto la PKT se deterioró por la pronunciada acumulación de fondos ociosos en cuentas por cobrar e inventarios que afectó igualmente a los proveedores de bienes y servicios Ello se deduce al observar los crecimientos en las mencionadas cuentas y encontrar que fueron superiores al crecimiento en las ventas, lo que a su vez produjo un incremento en los días. Las cuentas por cobrar, por ejemplo, pasaron de 8 a 94 días, mientras que los inventarios pasaron de 56 a 62 días Los proveedores financiaron parte de estas ineficiencias pues
El Ma gen EBITDA se afecta
po
o e suceda con el lVIargen Bruto (Margen de Contribución según el caso), el crecimiento en las ventas el crecimiento de los gastos efectivos de dministración ventas
Ventas Cuentas por cobrar clientes Anticipo de impuestos
Inventarios KTO
P r o v e e d o r e ~
Gastos por pagar Prestaciones sociales por pagar CxP proveed. e n e ~ serv cios KTNO Vari
(KTNO/Ventas)
22.7%
Días CxC Olas Inventario Olas CxP Proveedores Días CxP totales
24.5%
87
94
56
62
60 57
62
Si las ventas crecieron el 15 entonces el KTNO solamente deb ió crecer en la misma proporción Si en el año 1 dicho KTNO era $1.180 millones en el año 2 no debió ser un valor mayor a $1.357 millones (1 180 x 1, 15) Si en el año 2 el KTNO fue $1.470 millones (creció el 24,6%), es porque el valor de los fondos ociosos acumulados fue $113 millones ($1.470- $1.357) Cabe ahora preguntar cómo fueron financiados esos $133 millones La respuesta se obtiene al observar la estructura de caja de la empresa, en la que ya se sabe que hay un efecto negativo por el menor EBITDA obtenido con
respecto al objetivo, por un lado, y una mayor inversión en KTNO por el otro.
Una baja rotación de in ventarios puede estar relacionada con inwmp imientos de presupuesto de ventas.
En parte, el deterioro de los días de inventario puede sugerir que la empresa no alcanzó el nivel esperado de ventas, es decir que estas fueron insuficientes aunque de manera explícita no se posee información que permita determinar esto, pues lo ideal sería contar con la ejecución presupuesta! del año 2 por lo que debería dejarse consignado en el diagnóstico que es imperativo observar la ejecución presupuesta! de ventas de
dicho año con el fin de determinar qué incidencia pudo haber tenido este aspecto sobre la rentabilidad y el flujo de caja.
posible además, que las ventas hayan sido bajas en relación con el presupuesto a pesar de que crecieron el 15% cifra que es superior al mínimo crecimiento que la empresa debió alcanzar teniendo en cuenta que la inflación del año 2 fue el 6% el sector creció el 4% En estas condiciones el mínimo crecimiento que la empresa debió alcanzar es 10 24% que se obtiene a partir de sumar en forma compuesta las dos variables mencionadas. Es
Mínimo crecimiento
(1
inflación)
(1
cree. sector) -1
(1 ,06 x 1 04) -1
Esta forma de calcular el mínimo crecimiento se explica en la Lectura Complementaria denominada "El Dilema del Crecimiento", que el lector puede descargar de la página de intern et del autor cuya dirección es www.oscarleongarcia com Si una empresa no vende la mercancía se queda en la bodega y eso es lo que pudo
haber sucedido en la Empresa Comercial del Norte, que muestra 62 días de inventario contra un objetivo de 45. Es decir, un 38% más del requerido. Y si bien podría pensarse que un exceso de inventario también puede deberse a problemas con las compras, la
la magnitud del exceso lleva a pensar que las ventas fueron el verdadero problema Ello debido a que no tiene mucho sentido que en una empresa omercializadora pueda equivocarse c omprand el 38 má de lo requerido. Si las ventas fueron bajas, entonces también debieron serlo las utilidades lo que a su vez debió i ~ l i c a r una disminución del margen EBITDA, que es precisamente lo que se lJservó al analizar cJi!=ho indicador. Es decir, que además de los problemas v o l u m e n de v e J n t a s t a m ~ m ~ ~ n . , _ g'_astos v ~ n t a s identificados de costo v e n t a s pudo haber afectado el deterioro de este in icaaor
Antes de proceder a la observación de la Estructura de Caja debe resaltarse que el nuevo gerente deberá intervenir de manera inmediata las cuentas por cobrar y los inventarios. Establecer las causas del deterioro en las rotaciones (reflejadas en los días de cada variable), plantear alternativas y determinar un plan de acción para la solución de estos problemas, que a su vez propiciaran la solución del atraso con los proveedores. Como ya se insinuó la parte final del diagnóstico debe incluir la cuantificación de las alternativas de solución. Por ello, cuando se aborde esta parte se establecerá el efecto que sobre la caja de la empresa produciría la solución de los problemas asociados con el KTNO. Tal como se explicó en la parte final del capítulo 8, la Estructura de Caja de la empresa en el año 2 fue la siguiente:
E ~ T R U C T U R A
DE CAJA
EBITDA
645
Otros ng resos ecti os
Estructura
Otros egresos fe ctivos
""f,J.
Impuestos
RUJO
...,.,
Variaci ón KTNO
ABONO
CAPITAL
Recuérdese que dicha estructura permite visualizar de manera rápida y sencilla el efecto que sobre la caja de la empresa produce el hecho de tener una estructura operativa y una estructura financiera. La Estructura de Caja ilustra la forma en que cada $1 de caja que produce la operación, representado en el Flujo de Caja Bruto (FCB), se destina a cubr ir el incremento del KTNO los intereses y los dividendos que es el orden en que estos compromisos se atienden. Se observa que el incremento del KTNO, si bien fue enteramente financiado por el FCB representó el 59 de esta cifra proporción relativamente alta que se explica por los fondos ociosos que se acumularon, reflejados en los altos días de cuentas por cobrar e inventarios Si la empresa debe repartir a sus accionistas una alta proporción de la utilidad neta y además tiene endeudamiento financiero es muy posible que el disponible para inversión abono a capital de la deuda haya sido una cifra muy pequeña e inclusive que sea negativa. Y eso es precisamente lo que se observa Los intereses po r $230 millones representaron el 47% del FCB mientras que los dividendos representaron el 25%.
resultado final fue un déficit de $154 millones, cifra que también se produjo, en parte por el menor Margen EBITDA obtenido en el año 2 Dicho resultado invita a indagar sobre la forma en que fue cubierto pues lo más probable es que haya sido con deuda financiera. El
De nuevo, un análisis de segunda capa conduce a la observación del Modelo Com binado de Caja y Recursos estudiado en el capítulo 8 que se ilustra a conti nuación.
l ~ a Estr ctura de Caja permite visualizar de manera rápida sencilla el efecto que sobre la aja de a empresa produce el hecho de te er una e.structu a operativa una estructura f i n a n c i e r a
Se observa que el déficit de $154 millones fue cubierto enteramente con deuda de corto plazo, que a su vez, también financió el préstamo a los socios y parte de las
inversiones en propiedad, planta y equipo e intangibles.
También se observa que $29 millones de los $230 millones pagados de intereses también se financiaron con deuda de corto plazo, ya que el déficit de $154 millones fue una cifra superior al monto de los dividendos. Este mayor endeudamiento de corto plazo, que además está financiando inversiones de largo plazo y préstamos a socios, lo cual atenta contra el principio de conformidad financiera, invita al siguiente paso en el análisis, consistente en observar los indicadores
de riesgo financiero.
primero de ello es la relación lntereses/FCB que ya se dijo es el 47%, cifra que está muy por encima de lo que se considera una frontera de riesgo aceptable que es el 30%. El
..
11 ..
Significa que allí hay un desequilibrio o desbalance que el nuevo gerente deberá considerar cuando establezca el plan de acción, pues lo ideal es que la caja que se produzca como consecuencia de la solución de los problemas hasta ahora mencionados debería destinarse en buena parte a la disminución del nivel de endeudamiento Esta alta proporción de intereses en relación con el flujo de caja que produce la operación después de impuestos (FCB), tiene correlación con las veces que la empresa debe su utilidad EBITDA, reflejada en la relación Deuda/EBITDA.
Se observa que este indicador es 2,33 veces, cifra que es muy superior al nivel considerado com riesgo aceptable, que es una cifra cercana a 1,5 veces. Si bien el alto endeudamiento reflejado en estos dos indicadores no significa que la empresa está en crisis, si representa un factor de riesgo ya que un cambio brusco en las condiciones de la economía que obliguen a los bancos a contrae el crédito podría impedir que los accionistas continúen repartiendo utilidades al nivel que lo están
CAPITULO
'J()
haciendo o dejar a la empresa en incapacidad de atender su servicio a la deuda, lo cual se ratifica al observar la proporción que del total de la deuda financiera representan las obligaciones de co rto plazo En este caso es el 69%. latino deterioro que en los últimos tres años se ha presentado en la PKT el debió producir un efecto negativo en la Rentabilidad del Activo el EVA de la empresa. A continuación se presenta el lo tanto comportamiento de e s t a ~ ! r f i
El
la la
deterioro del Margen PKT afec
's11it ifl;sU! 7:i~!!t ti~i;, '",;x:t:~r;,;:r;i!:;g~z,;r;,"'t,";i,::¡K:;ti~~í!titll!!JJ,j!tfr!ll~it!t!lli:J¡tili!
Efectivamente es lo que se observa, pues la RAN pasó del 17 1% en el primer año al 14,8 en el segundo, cifras que al ser inferiores al costo de capital del18 1% implican una Ganancia Económica o EVA negativo que en el segundo disminuyó al ser más negativo que en el primero. Recuerde el lector que la RAN se calcula con base en los activos iniciales y no los finales tal como se afirmó en el capítulo 6 en el cual se explicó la forma de cálculo de las diferentes variables que participan en el cálculo del EVA. Significa que a pesar del efecto negativo que sobre la caja de la empresa ha producido la acumulación de fondos ociosos en KTNO Sin embargo, el EVA obtenido es la cifra a utilizar para efectos de evalua el desempeño del equipo gerencial en términos de su contribución al valor agregado para los propietarios. Por ello se le denomina EVA Operativo. Todavía falta estimar el mayor o menor EVA para estos últimos ocasionado por el hecho de que tanto los intereses como el valor de los impuestos que refleja el estado de resultados no son necesariamente los que están implícitos en el costo de capital del 18,1 %. Igualmente debe estimarse el efecto de los otros ingresos y otros egresos efectivos. Esta explicación se hace en la Lectura Complementaria #3 titulada Depuraciones para el Cálculo del EVA", que el lector puede descargar de la página de internet del autor En dicha lectura lo mismo que en el archivo de Excel denominado "Comercial del Norte" que, igualmente, el lector ya descargó para el seguimiento de este capítulo, se detalla la forma en que se llega al costo de capital de 18,1%
Diagnóstico. Con lo explicado hasta aquí ya se puede emitir un muy completo diagnóstico de la situación financiera de la empresa, pues ya se han explorado prácticamente todos los estados financieros a través de la observación de las seis variables clave propuestas por el autor y que a continuación se repiten para refrescar la memoria del lector. 1.
3. 4.
lv1argen EBITDA. Tema estudiado en el capítulo el cap tulo 7. Produ tividad del Cap tal de Trabajo Tema estudiado el capítulo 8 Estr ctura de Caja. Tema es udiad en Relación Intereses Fluj de Caja Bruto. Tema estudiado en el capítulo 9.
Deben
realizarse
ajustes
al
EVA para determinar el efecto
que sob el patrimonio de los accionistas produce la estructura financiera, los ingresos egresos la estrategia no operativos tributaria.
L9 ..Eíñpresa Comercial del Norte presenta un delicado desbalance estructural de caja producido por problemas tanto en su estructura operativa, como en su estructura financiera, q ue está ocasionando, igualmente, un deterioro del valor agregado para los accionistas como quiera que el EVA presenta una tendencia a la disminución, además de ser negativo debido a que la rentabilidad del activo neto es inferior al costo de
capital.
En lo relacionado con la estructura operativa pareciera que la empresa opera en una industria en la que la PD desfavorable es una condición estructural. Sin embargo, la
brecha que implica d icha situación se ha incrementado en el último año para llegar al -13,8% cuando niveles cercanos al -3 serían los más aceptables. Este incremento en la brecha entre el Margen EBITDA y la PKT se ha producido como consecuencia del deterioro en ambos indicadores Por el lado del Margen EBITDA la disminución está relacionada con la pérdida de 1 S% de Margen Bruto y el incremento de la participación de los gastos de ventas Es posible que la empresa no haya alcanzado el nivel esperado d e venta en el segundo año lo cual puede explicar, en parte, el comportamiento de los gastos de ventas Con respecto a la PKT se observa una acumulación de fondos ociosos con detrimento de los proveedores ya que los incrementos en los días de cuentas por cobrar e inventarios se están compensando, en buena parte, retrasando los pagos a dichos proveedores, lo cual incrementa el costo de ventas por la pérdida de descuentos por pronto pago los gastos financieros por los eventuales intereses de mora, además de que pone en riesgo el suministro de
mercancías.
En lo relacionado con la estructura financiera se observa una empresa con alto nivel de endeudamiento, que ha cruzado las fronteras aceptables de riesgo, lo cual está
..
implicando que más de la mitad del flujo de caja que produce la operación después de impuestos, se esté destinando solamente al pago de intereses Esto deja muy poco margen de maniobra para crecer pues el disponible para inversiones en expansión es muy reducido, más si la empresa reparte una alta proporción de dividendos, lo cual también es otra realidad en Empresa Comercial del Norte
.. .. ,.
Los acreedores no ven con buenos jos que la em esa provea dinero los socios título de préstamo. Ello se interpreta como desvío de
recursos reparto de dividendos disfrazado.
Las cifras del MCCR y la estructura de caja sugieren que además de los dividendos pagados por $125 millones (93% de la utilidad neta del segundo año) los accionistas retiraron dineros que cruzaron contra cuentas por cobrar a socios. Estas partidas no son bien vistas por los acreedores tanto bancos como proveedores de bienes y servicios, pues son consideradas anticipos de di videndos y por l o tanto es, con mucha probabilidad, dinero que nunca regresará la empresa, por lo que se considera un factor adicional de riesgo financiero. Significa que con justa razón, lo acreedores podrán juzgar esta decisión como un irresponsable desvío de recursos que p o n e riesgo sus acreencias. El resultado negativo que se produce co mo dispon ible para inversión y abono a capital, sugiere que el incremento en la deuda financiera no sólo financió parte de la inversión en activos fijos, sino también el pago de dividendos, los préstamos a socios y lo que es más grave parte del pago de intereses
los problemas de La solución una empresa no siempre consiste en vender más.
Cabe finalmente, verificar si la inversión en propiedad planta y equipo y activos intangibles realizada en el segundo año correspondió a una inversión para incrementar el valor de la empresa o simplemente para sostenerlo Se incrementa el valor de la empresa cuando las inversiones prometen un valor presente neto mayor que cero, es decir que producirán RAN superior al costo de capital. Estos aspectos se estudian en libro Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA® ", escrito por el autor de este texto El gerente deberá establecer como gran objetiv o par el horizonte cercano la disminución
de la brecha entre el Margen EBITDA y la PKT Para ello deberá emprender acciones drásticas que produzcan en un plazo muy corto la reducción en los días de cuentas por cobrar e inventarios con el fin de liberar la caja suficiente para poner al día las cuentas con los proveedores y eventualmente disminuir la deuda financiera de corto plazo. No se descarta que deba int ervenir los gastos de ventas. Obsérvese igoél. ente, cómo la solución no es necesariamente incrementar el volumen de ventas ya que al PO(: f a v o i n c r ~ r n e n t o en 1 ! : 1 ~ y e n t a s , eh • generar caja, la demandaría. Se trata entonces, c b m o d a . y cuentas por cobrar al nivel de ventas que la empresa está logrando actualmente. Cualquier proyecto de incremento en las ventas deberá considerar, además de la rentabilidad que producirá, el efecto sobre la PDC pues lo ideal es que a futuro ésta pase ser favorable como consecuencia de que el Margen EBITDA sea mayor que la PKT. Y ello sólo se logra a partir de emprender proyectos de crecimiento que posiblemente impliquen cambios radicales en el modelo de negocio Por ejemplo posiblemente deban plantearse cambios en la propuesta de valor que impliquen concentrar los esfuerzos en otro tipo de clientes o productos muy posible que para disminuir el nivel de endeudamiento no sea suficiente con la liberación de flujo de caja que se produzca al reducir los días de cuentas por cobrar e inventarios y también deba proponerse una estricta reducción en el nivel de reparto de utilidades. No se descarta tener que reestructurar la deuda con los bancos con el fin de reducir la participación de la deuda de corto plazo y que estos exijan a los accionistas el reintegro de los dineros que en el segundo año se les entregó en forma de préstamo. Es
ando e/ nivel de endeudamiento es muy alto una posible solución es la reestwcturación de la deuda.
Con este diagnóstico, el lector, como nuevo gerente ya habrá anotado en su agenda el detalle de las primeras acciones que deberá llevar a cabo una vez se posesione, las que su vez le permitirán tomar las decisiones encaminadas a solucionar los problemas que afronta la empresa. A manera de ilustración se mencionan las siguientes 1.
2.
3.
5. 6.
7.
Reunirse con los responsables d e crédit o y cobranzas para analizar el problema en las cuentas por cobrar Reunirse con el gerente de ventas para conocer a ejecución presupuesta! del segundo año y analizar el por qué de los altos olúmenes de inventario posibles
bajas ventas. Revisar co tesorería la situación con los proveedores de bienes y servicios. contador o director financiero una relación de activos fijos invertidos Ped r y eva uaciones financieras que condujeron al empre dimiento de dichas inversiones. Pedir al encargado de los presupuestos a ejecución p esupuesta! de gastos de ventas. Mostrar a los accionistas la realidad de la empresa, sobre todo la relacionada con el efecto que ha producido el reparto de uti idades el desvío de recursos hacia los vía préstamos a socios. Plantearles la pos bilidad de restringir dramáticamente el reparto de utilidades en los próximos años y a los mejor tener que devolver, total o parcialmente, los dineros que tomaron como préstamos en el segundo año. Solic tar la proyección de pagos de servicio a la deuda acorde con los azos tasas de in erés pactadas con los bancos.
Agregue el lector otros puntos que considere de interés y haga la debida justificación. Para completar el modelo d e diagnóstico el autor propone la realización de un análisis de sensibilidad a la estructura de caja, modelándola a partir de las posibilidades de mejora en las diferentes variables que la afectan.
Análisis de Sensibilidad.
En este proceso, lo primero que debe hacerse es modelar la estructura de caja estimando el efectivo disponible para inversión y abono a capital de la deuda asumiendo que se
mantienen los indicadores del último año lo mismo que la tendencia con respecto al endeudamiento y el reparto de dividendos En el caso de la Empresa Comercial del Norte estos indicadores son:
diagnóstico financiero se El redondea realizando análisis de sensibilidad la estructura de caja de empresa.
Margen EBITDA:
10,8% 24,5%
PKT:
Endeudamiento financiero: Tasa de interés: videndos pagados Impuestos como% de ventas:
$1.500
millones
1 4 ~ i ,
$125 millones 2,5% (se obtiene del estado
de
esultados el añ
2)
Recuérdese que el Margen EBITDA del 10,8% resulta de un Margen Bruto del 37% y de una participación de los gastos de administración y ventas efectivos del 11,9% y 14,3% respectivamente. Asumiendo que la inflación y el crecimiento del sector se mantienen iguales a los reflejados en el año 2 el mínimo crecimiento que la empresa debería proyectar sería el 10,24%. Si una primera alternativa en el análisis de sensibilidad es mantener el Margen EBITDA del 10,8% entonces los gastos de administración y ventas deberían crecer al mismo ritmo manteniendo el margen bruto del 37%. Así se tendría el siguiente resultado: :
•
ANALISIS DE SENSlBlLIDAD ESTRUCTURA DE CAJA YMODELo' DE UTILIDADES
Ventas año anterior Ventas esperadas año actual Incremento ventas PKT año
anterior
24.5%
Margen Bruto efectivo año anterior
37.0%
Margen EBITDA año anterior
10.8% 715 788 73
Gastos de ventas efectivos año anterior Gastos de ventas efectivos esperados Variación esperada gastos ventas efectivos
860 948 88
esperado en ventas
gastos
pero aparecen en el estado de resultados como No Operalivos Estos deben depurarse para ser considerados en el uílculo del
711
(165) (151) (210) (125)
DISPONIBLE INVERSIÓN Y
ABONO
10.8%
546
Dividendos
Pago de dividendos
la operación
2,447 (788) (948)
KTNO
Crecimiento
esperado gastos admon esperado gastos ventas Otros ingresos inher entes Otros egresos inheren tes
EBITDA
Variación Intereses
Crecimiento
bruto objetivo
6,614 (4,167) 2,447
Ventas Costo de ventas UTILIDAD BRUTA Otros ingresos inherentes Otros egresos inherentes UTILIDAD BRUTA AJUSTADA Gastos admón efectivos Gatos ventas efectivos EBITDA Impuestos estimados FLUJO DE CAJA BRUTO
financiera interés Impuestos como o/o
Crecimiento
Puede haber ingresos
151
Gastos de admón efectivos año anterior Gastos de admón efectivos esperados Variación esperada gastos admon efectivos
Margen
c¡ue son inhereme .s
24.5% 1,470 1,621
año anterior KTNO esperado diciembre año actual Variación del KTNO PKT esperada KTNO diciembre
'1
6,000 6,614 614
AK
28% 38% 23%
60
Deuda
Tasa de
de
ventas
Dado que es muy posible que en el estado de resultados de las empresa aparezcan otros ingresos y otros egresos en ellos estén incluidas partidas que realmente son inherentes a la operación, deberán considerarse en el cálculo del EBITDA esperado. Obsérvese que de mantener el Margen EBITDA y la PKT actuales, lo mismo que el reparto de dividendos, para el siguiente año sólo quedarían disponibles para inversión y abono a capital de la deuda $60 millones cifra supremamente baja que sugiere que en esas condiciones tomaría muchos años cancelarla. Y com el 69% de la deuda está contratada a corto plazo, esa baja disponibilidad explica el alto riesgo financiero que la empresa está corriendo, tal como ya se dijo. Obsérvese, igualmente, que los intereses continúan representando una alta proporción del FCB, 38% en este caso, cifra que continuaría por encima de los niveles recomendados. modelo de análisis de sensibilidad de la estructura de caja que se está presentando está incluido en el archivo de Excel denominado "Comercial del Norte" que el lector puede descargar de la página de internet del autor cuya dirección es: www.oscarleongarcia com. El
Este modelo de sensibilización se compone de dos cuadros Uno es el que acaba de ilustrarse. El otro corresponde a la sensibilización del KTNO, que debe realizarse de manera separada pues el indicador PKT que se quiera alcanzar depende de los días de
cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar a proveedores que puedan lograrse a partir de las decisiones que se planee tomar En el caso del escenario que acaba de ilustrarse el cuadro de sensibilidad del KTNO es el siguiente
ANÁliSIS DE CAPITAL DE TRABAJO. Ventas Cuentas por cobrar cliente Anticipo de impuestos Inventarios
Año 1 5,200
Año 2 6,000
%Variac 15
1,250
560
150
170
25% 13% 31% 26% 29% 31% -33% 27%
KTO
90
655 2,385
Proveedores Gastos por pagar Prestaciones sociales por pagar CxP proveed. de bienes servicios
51
66
180
235
KTNO
Variación KTNO PKT (KTNONentas) DfasCxC Dfas Inventario Dfas CxP proveedores Dfas CxP total es
30
20
720
915
1,180
7%
1,470 290 24.5%
86 56.3 55.3 56.8
93.6 62.4 60.4 61.5
22
Año 1 CMV
Menos inventario inicial Más inventario final COMPRAS Costos gastos efectivos
3,200
380 50 3,320
780 50
655 3,935
5,355
24.6%
Valor
Esperado
1,621 151 24.5% Ob'eti vo
%Vanac.
Factor 26 0% 17.3% 16.8% 17.1%
Esperado 4,167 655 722 4,234 5,903
Crecimiento esperado gastos por pagar recimiento esperado prestaciones por pagar
mantenimiento del indicador PKT en el 24 5% se produce si se mantienen los indicadores de días reflejados en el segundo año, ya observados al principio de este diagnóstico lo mismo que en el capítulo cuando se expl có el Análisis del Capital de Trabajo El
A partir de afectar los valores objetivo para las diferentes cuentas del KTNO se establece la PKT que se obtendría y por lo tanto la variación del KTNO implícita. Para las cuentas de gastos por pagar y prestaciones sociales por pagar el valor objetivo se establece a partir de una expectativa de crecimiento que por lo aprendido en capítulos anteriores, no debería ser superior al crecimiento en las ventas Se observa que de mantener una PKT del 24
5% el creom1ento en las ventas del
24% implicaría un incremento del KTNO de $151 mill nes, cifra que coincide con la que aparece en la estructura de caja proyectada atrás. 10
Control 93.6 62.4 60.4 61.5
ANALISIS DE SENSIBILIDAD ESTRUCTURA DE CAJA Y MODELO DE Ventas año anterior 6,000 Ventas Ventas esperadas año actual 7,200 Costo de ventas Incremento ventas 1,200 UTILIDAD BRUTA Otros ingresos inherentes PKT año anterior Otro s egreso inherentes 24 5% KTNO diciembre año anterior 1,470 UT ILIDAD BRUTA AJUSTADA KTNO esperado diciembre año actual 781 Gastos admón efectivos Variación del KTNO 311 Gatos ventas efectivos PKT esperada 24.7% EBITDA 1m puestos estimados Margen Bruto efectivo año anterior 37.0% FLUJO DE CAJA BRUTO Margen EBITDA año anterior
10.8%
Gastos de admón efectivos año anterior Gastos de admón efectivos esperados Variación esperada gastos admon efectivos
715
Gastos de ventas efectivos año anterior Gastos de ventas efectivos esperado Variac ón esperada gastos ventas efectivos Crecimi ento esperado en ventas Margen bruto objetivo Crecimi ento esperado gastos admon Crecimiento esperado gastos ventas Otros ingresos inherentes Otros egresos inherentes
858
Variación KTNO Intereses Dividendos DISPONIBLE INVERSIÓN
UTILIDADES
7,200 {4,536) 2,664
2,664
{858) {1,032) 774 {180)
10.8%
594
{311) {210) {125) ABONO
37 .0
52% 35% 21%
52
143 860 032 172
20.00% 37.00% 20.00% 20.00%
Deuda financiera de interés Impuestos como% de ventas Pago de dividendos
Tasa
como se dijo atrás, incrementar las ventas no es necesariamente la solución al problema de caja de la Empresa Comercial del Norte, mientras se mantengan los indicadores actuales de Margen EBITDA PKT. Esto se constata si se considerara, por ejemplo, un crecimiento del 20%. El disponible para inversión abono a capital sería un valor negativo, es decir habría un déficit, que en este caso sería de $52 millones tal como se ilustra en el cuadro anterior. Significa que el incremento en las ventas como Tal
solución los problemas de caja cuando la PDC es desfavorable, sólo tiene sentido cuando se produce costa de mejorar los dos indicadores mencionados, produciendo con ello una reducción de la brecha entre ambos. Para verificar la validez de esta
afirmación supóngase que el incremento en las ventas del 20% podría alcanzarse incrementando los gastos de administración solamente en el 8% los de ventas en el 12% Igualmente supóngase que en una primera etapa los días de cartera pueden disminuirse a 80, los de inventarios a 55 los de cuentas por pagar a 50.
Margen EBITDA sería el12,9% la PKT el 22,2% reduciéndose la brecha de -13,8% a -9,3% situación que produc un disponible para inversión y abono a capital de $ 284 millones cifra que se aplicaría a reducir el nivel de endeudamiento financiero tal como se sugirió en las conclusiones del diagnóstico realizado a la empresa. Obsérvese que los intereses representarían el 28% del FCB cifra que ya se ubica en una frontera más aceptable de riesgo. La PKT del 22,2% se obtiene así: El
Cuando la PDC es desfavorable el crecimiento en las ventas sólo ayuda solucionar problemas cuando se logra costa de disminuir la brecha entre el ,\1argen EBITDA la PKT.
ANALISIS DE CAPITAL DE TRABAJO Año 5,2155
Ventas Cuentas po cobrar cliente Anticipo de impuestos nv entar os KTO Proveedores Gastos por pagar Prestaciones socia es por pagar CxP proveed. de bienes servic os KTNO Variación KTNO PKT (KTNONentas) DíasCxC Días Inventario Días CxP proveedores Días CxP totales
CM Menos inventario inicial Más inventario final COMPRAS Costos gastos efectivos
Año b,1555
%Variac
25
1,560
15
170
25% 13% 31%
500
655
1,91515
,'3SS
510
660
18
235 20 915
30
720 1,180 22.7%
1,4 70 290 24.5%
86.5 56.3 55.3 56.8
93.6 62 60.4 61
Año 1
Año 3,785
3,2M 380
50
500
655 3,935
3,320
s6o
5,355
Valor Esperado
%Variac.
So/o
ib
29% 31% -33% 27% 24.6%
1,621 151 24.5% Ob etivo
Factor
22.2% 15.3% 13.9% 14.2%
Contro
80.0
55.0 50.0 51
Esperado
4,536 655 693
574
6,271
Crecimiento e rado os pagar re imiento perad pres ac iónes por pagar
Para finalizar la presentación del modelo de sensibilización de la estructura de caja y el KTNO, lo mismo que de la metodología de diagnóstico financiero propuesta por el autor, suponga el lector que como nuevo gerente desea saber cuál sería el valor de la caja que quedaría disponible para inversión abono a capital en caso de que se alcanzaran los indicadores objetivo, ilustrados al principio del capítulo. Dado que existen múltiples combinaciones que producen el resultado esperado de Margen EBITDA se considerará un incremento en las ventas del 16% alcanzando el Margen Bruto objetivo del 39%. En este escenario, los gastos de administración ventas no deberían crecer más del 6 para garantizar la obtención de un Margen EBITDA del 15 , tal como se ilustra a continuación
ANALISIS DE SENSIBILIDAD ESTRU( TUR-\ DE CAJA
Ventas ano antenor entas esperadas año actual Incremento ventas
6,000 6,960 960 24.5% 1,470 1,600 (134) 19.2%
4astós de admón efectivos año anterior Gastós de admón efectivos esperados Variad(ln esperada gastos admon efectivos
715 758
Gastos de ventas efectivos año anterior Gastos de ventas efectivos esperados Variación esperada gastos ventas efectivos
860 912 52
iénto esperado en ventas o objetivo esperado gastos admon to esperado gastos ventas esos inherentes Otros egresos inherentes .·
MODELO
DE UTILIDADES
Ventas Costo de ventas UTILIDAD BRUTA Otros ingresos inherentes Otros egresos herer¡tes UTILIDAD BRUTA AJUSTADA Gastos admón efectivos Gatos ventas efectivos
960
(4,246) 714
37 0%
E ~ I T D A
Impuestos estir:n FLUJO DE C A J ~ Intereses Dividendos DISPONIBLE INVERSION Y ABONO A K
24% 14%
43
Deuda financie
Tasa de interés
Impuestos com Pago de dividen
Quedaría efectivo disponible para reducir la deuda financiera en cerca del 45%. Al observar la PKT que resultaría de alcanzar los indicadores objetivo para cuentas por cobrar, inventarios cuentas por pagar, se encuentra que en el próximo año sólo se alcanzaría un indicador del19,2% no del18% como es el objetivo. Ello debido que debe llevarse a cabo una notable reducción en los gastos por paga con el fin de lograr que las cuentas por pagar totales no sobrepasen los 45 días.
265
Crecimiento esperado gastos po pagar Crecimiento esperado prestaciónes por pagar ..
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..
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11
NOTAS
