Pasar Modal dan Manajemen Keuangan
Capital Asset Pricing Model dan Arbitrage Pricing Theory
Oleh: I Gde Fajar Kurniawan Helmy Septian Ardhiansyah
PROGRAM PROFESI AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS BRAWIJAYA 2014
CAPM (Capital Asset Pricing Model) Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan Model yang menggambarkan hubungan risiko dan pengembalian yang diharapkan, dalam model ini pengembalian surat berharga yang diharapkan adalah tingkat bebas risiko di tambah premium yang didasarkan pada risiko sistematis surat berharga. Dalam keadaan ekuilibrium, required rate of return investor untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko yang diperhitungkan hanyalah risiko sistematis atau risiko pasar. Sedangkan risiko yang tidak sistematis dianggap tidak relevan karena risiko ini dapat dihilangkan melalui diversifikasi. CAPM diperkenalkan pada tahun 1964 oleh John Litner, Jack Treynon, William Sharp, dan Jan Mossin. CAPM adalah pengembangan dari karya pendahulu dari Harry Markowitz dalam diversifikasi dan teori portofolio modern. Tujuan dari CAPM adalah menentukan required rate of return yang berguna dalam pengambilan keputusan untuk memasukkan sebuah aset ke dalam portofolio yang sudah terdiversifikasi dengan baik. Jika expected rate of return dari suatu saham lebih kecil dari required rate of return nya maka investasi tersebut sebaiknya tidak dilakukan. Dalam standar CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu: 1. Tidak ada biaya transaksi 2. Investasi sepenuhnya bisa di pecah-pecah 3. Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal 4. Para pemodal tidak bisa mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau menjual saham. 5. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan 6. Expected Value dan deviasi standart tingkat keuntungan portofolio. 7. Terdapat riskless lending dan borrowing rate, sehingga pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga sama. 8. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen. 9. Semua aktiva bisa diperjualbelikan. CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi realitas di pasar yang bersifat komplek, meskipun bukan kepada realitas asumsi-asumsi yang digunakan. Oleh karena itu, CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu kita dalam menyederhanakan gambaran realitas hubungan risk dan return. Secara teoritis memang dimungkinkan menghilangkan risiko (yang diukur dengan beta) apabila korelasi antar aktiva tersebut adalah negatif sempurna. Meskipun demikian, di dalam keadaan yang sebenarnya, korelasi yang sempurna, baik positif maupun negatif tidak pernah
dijumpai. Untuk pembentukan keseimbangan umum memungkinkan kita untuk menentukan pengukur risiko yang relevan dan bagaimana hubungan antar risiko untuk setiap aset apabila pasar modal berada dalam keadaan seimbang. Model keseimbangan tersebut yaitu Capital Asset Pricing Model (CAPM), dipergunakan untuk mengukur risiko dan return saham individual. Persamaan Risiko dan Perolehan (Equation Risk and Return) Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah : Rs = Rf + Rp Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate Rp = Risk premium Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila β > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index). Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor β dinyatakan sebagai: Rs = Rf + βs (Rm – Rf) Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate Rm = Expected return on the stock market as a whole βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris
mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices). APT (Arbitrage Pricing Theory) atau Teori Aritrase Harga APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga (the law of one price). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrase dengan membeli aktiva yang berharga murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa risiko. Misal, sebelum penggabungan Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek Surabaya menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI), kadang ada perbedaan harga untuk saham yang sama. Pemodal dapat saja menjual saham di BEJ yang lebih murah kemudian menjualnya di BES. Hal ini disebut juga dengan Arbitrage (arbitrase). Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan tergantung pada pengaruh faktor-faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko unik. Daya tarik APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasi market portofolio. Karena itu kita tidak perlu khawatir dengan perhitungan market portofolio, secara teoritis kita bisa menguji APT meskipun kita hanya memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan.
Capital Market Line Capital Market Line adalah garis yg menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien yg terdiri dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Capital market line menggambarkan hubungan antara return ekspetasi dengan risiko total dari portofolio efisien pada pasar yg seimbang. Risiko sekuritas individual akan selalu diplot dibawah garis karena sekuritas tunggal beresiko yang tidak dikombinasikan adalah portofolio yang tidak efisien. CAPM tidak menyimpulkan hubungan khusus antara ekspektasi return dan standar diviasi (yaitu resiko total) dari sekuritas individual. Untuk menyatakan pendapat tentang ekspektasi return dari sekuritas individual, perlu dilakukan analisis yang lebih dalam.
Fisher Separation Theorem Fisher’s separation theorem adalah teorema yang diciptakan oleh ekonom Amerika, Irving Fisher. Teorema ini menyatakan bahwa tujuan dari setiap perusahaan adalah meningkatkan nilainya semaksimal mungkin, apapun preferensi dari pemilik perusahaan tersebut. Teorema Fisher bisa dibagi menjadi tiga bagian penting: 1. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan preferensi pemilik perusahaan. 2. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan kebijakan pembiayaan perusahaan. 3. Nilai investasi perusahaan tidak berhubungan dengan metode-metode yang digunakan untuk membiayainya.
Security Market Line Garis yang menggambarkan risiko pasar atau risiko sistematis dibandingkan dengan return dari seluruh pasar dala waktu tertentu dan menunjukkan semua saham yang berisiko. SML menggambarkan hasil dari rumus CAPM. Sumbu x menggambarkan risiko sedangkan sumbu y menggambarkan expected return. Premi dari risiko pasar digambarkan dengan kurva dari SML. SML sangat berguna untuk menentukan apakah aset yang akan dimasukkan ke dalam sebuah portofolio mempunyai expected return yang sebanding dengan risiko yang dimilikinya. Saham-saham dan sekuritas individu dicantumkan di grafik SML, jika saham tersebut berada diatas SML maka itu berarti saham tersebut undervalued karena investor bisa mendapakan return yang lebih besar daripada risikonya. Begitu pula sebaliknya jika saham tersebut barada di bawah SML maka itu berarti saham tersebut overvalued karena investor akan mendapatkan return yang lebih kecil daripada risiko yang dihadapi.
E(Ri) adalah expected return dari saham E(RM) adalah expected return on market portfolio M β adalah risiko sistematis Rf adalah rate bebas risiko Model Markowitz Pendekatan model Markowitz menekankan aspek diversifikasi untuk mengoptimalkan keuntungan investasi dengan cara yang disebut pembentukan portofolio yang efisien, yang memenuhi kriteria: 1. Portofolio yang menawarkan tingkat keuntungan yang lebih besar dengan tingkat keuntungan yang sama. 2. Portofolio yang menawarkan risiko lebih kecil dengan tingkat keuntungan sama. Diversifikasi yang disarankan oleh Markowitz mengacu pada pembentukan portofolio yang memiliki tingkat pengembalian tertinggipada tingkat risiko tertentu. Portofolio semacam itu disebut /Markowitz Efficient Portofolio/ (MEP). Untuk membentuk MEP, teori ini menggunakan beberapa asumsi dasar mengenai perilaku pemilihan aktiva,diantaranya yaitu: 1. Diasumsikan hanya ada dua parameter yang mempengaruhi keputusan investor, yaitu pengembalian yang diharapkan dan varians. 2. Diasumsikan investor cenderung menghindari risiko (yaitu jika menghadapi pilihan dua pilihan investasi dengan tingkat pengembalian yang sama, maka dipilih investasi dengan risiko yang lebih kecil). 3. Diasumsikan investor akan memilih portofolio yang menawarkan pengembalian tertinggi dengan tingkat risiko tertentu. 4. Diasumsikan seluruh investor memiliki pengharapan yang sama dalam hal pengembalian diharapkan, varians dan kovarians bagi aktiva berisiko. Asumsi ini disebut dengan asumsi pengharapan sama.
5. Diasumsikan bahwa seluruh investor memiliki periode waktu investasi yang sama. Data yang akan dihitung dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) adalah nilai standart deviasinya sebagai cerminan risiko menurut penjabaran teori portofolio Markowitz, hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz adalah menciptakan metode grafik yang diperlukan untuk mengidentifikasi saham-saham yang memiliki nilai secara absolut dan secara relatif lebih kecil (saham-saham berisiko rendah), yang mana secara karakteristik memungkinkan model CAPM untuk mendukung proses secara selektif dan menghasilkan model peramalan kuantitatif yang diharapkan. Dengan rumus sebagai berikut: = N (1/N)2 x rata-rata varian + (N2-N)(1/N)2 x rata-rata kovarian = (1/N) x rata-rata varian +[1-(1/N)] x rata-rata kovarian Bila N besar maka suku pertama sebelah kanan dari persamaan terakhir diabaikan, namun suku kedua tidak dapat diabaikan karena masih tersisa sebesar rata-rata kovarian.
Beta Saham dan Beta Portofolio Beta (β) merupakan pengukur risiko sistematis dari suatu saham atau portofolio relatif terhadap risiko pasar. Beta juga berfungsi sebagai pengukur volatilitas return saham, atau portofolio terhadap return pasar. Volatilitas merupakan fluktuasi return suatu saham atau portofolio dalam suatu periode tertentu, jika secara statistik fluktuasi tersebut mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka dikatakan beta dari sekuritas tersebut bernilai satu (Jogiyanto, 2007). Beta adalah sebuah ukuran volatilitas, atau risiko sistematis, dari keamanan atau portofolio dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan. Beta digunakan dalam model harga aset modal (CAPM), model yang menghitung hasil yang diharapkan dari aset berdasarkan hasil beta dan yang diharapkan pasar. Beta merupakan index dari resiko sistematis karena kondisi pasar. Semakin tinggi Beta suatu saham - semakin tinggi reaksinya terhadap index.
Kalau index naik (turun) - saham dengan Beta besar - akan bergerak naik (turun) lebih cepat daripada index.
Kalau nilai Beta-nya 1 - berarti pergerakannya seiring dengan index.
Kalau betanya kecil sekali - 0 misalnya - berarti tidak ada hubungannya dengan index bahkan kadangkala berlawanan dengan arah index. Biasanya ini terjadi pada sahamsaham kategori 'gorengan’.
Dengan mengetahui Beta saham, investor bisa mengukur tingkat sensitivitas saham terhadap risiko pasar yang ada. Risiko pasar di sini adalah gerakan naik turunnya Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Karena pasar digunakan sebagai acuan, maka Beta pasar, dalam hal ini diwakili oleh IHSG, ditetapkan dengan angka satu. Jadi, jika ada saham yang memiliki Beta satu, maka itu berarti sensitivitas saham tersebut sama dengan sensitivitas pasar. Jika IHSG turun sebesar satu persen, maka saham tersebut juga turun sebesar satu persen. Begitupun sebaliknya, jika IHSG naik sebesar dua persen, maka saham tersebut juga akan naik sebesar dua persen. Dalam kenyataannya, jarang sekali ada saham yang memiliki Beta sama dengan pasar. Sementara, jika Beta saham kurang dari satu, berarti sensitivitas harga saham tersebut lebih rendah dari IHSG. Misalnya, Beta saham ABCD adalah 0,8. Artinya, tingkat fluktuasi harga saham tersebut adalah 20 persen dari IHSG. Jika IHSG turun sebesar dua persen, maka harga saham tersebut akan terkoreksi sebesar 1,6 persen (0,8 x dua persen). Begitu juga sebaliknya, jika saham XYZ memiliki Beta 1,2 berarti tingkat sensitivitas saham tersebut 20 persen di atas IHSG. Jika IHSG naik sebesar lima persen, maka harga saham bisa naik sebesar enam persen (1,2 x lima persen). Tapi jika IHSG turun, maka harga saham XYZ ini akan turun lebih besar dari IHSG. Saham-saham unggulan kebanyakan memiliki Beta di atas satu. Beta saham bisa juga memiliki nilai negatif, di bawah nol. Itu artinya, gerakan naik turunnya harga saham berlawanan arah atau berbanding terbalik dengan gerakan IHSG. Jika IHSG mengalami koreksi, maka saham tersebut justru naik. Sebaliknya, jika IHSG naik, maka harga saham itu akan mengalami koreksi.
Risiko Sistematis dan Nonsistematis Dalam melakukan analisa terhadap suatu saham, biasanya akan didapati dua hal utama yang mempengaruhi perubahan harga saham tersebut. Menurut Jones (2002) definisi dari dua macam risiko tersebut adalah sebagai berikut: 1. Risiko sistematis (systematic risk), yakni risiko yang berpengaruh terhadap semua investasi dan tidak dapat dikurangi atau dihilangkan dengan jalan melakukan diversifikasi. Risiko ini timbul akibat pengaruh keadaan perekonomian, politik dan sosial budaya, dimana mempunyai pengaruh secara keseluruhan. Termasuk dalam risiko ini adalah risiko pasar, risiko tingkat bunga, risiko daya beli. Risiko ini juga disebut nondiversiable risk.
2. Risiko tidak sistematis (nonsystematic risk), yakni risiko yang melekat pada investasi tertentu karena kondisi yang unik dari perusahaan. Risiko ini dapat dikurangi dengan mengadakan diversifikasi. Termasuk dalam risiko ini adalah risiko keuangan dan risiko bisnis. Risiko ini juga disebut diversifiable risk. Risiko sistematis (systematic risk) atau dikenal juga sebagai risiko pasar (market risk) atau nondiversiable risk. Pada kondisi ini, pergerakan harga saham secara keseluruhan di dalam suatu pasar biasanya tergantung beberapa faktor eksternal seperti
kebijakan
pemerintah, suku bunga, resesi, dan sejenisnya. Hal ini biasanya juga dikenal sebagai sentimen pasar. Namun, tingkat perubahan harga saham secara individual kadang-kadang tidak sama dengan pergerakan pasar secara keseluruhan. Beberapa harga saham bergerak sejalan dengan pergerakan pasar, namun beberapa saham lainnya harganya bergerak lebih tinggi daripada pergerakan pasar, dan ada juga yang tidak terlalu terpengaruh atau bergerak lebih rendah daripada pergerakan pasar. Risiko sistematis juga disebut sebagai nondiversifiable risk karena tidak peduli bagaimanapun seorang investor mendiversifikasi sahamnya, risiko pasar secara keseluruhan tidak dapat dihindari. Selain risiko di atas, ada satu jenis risiko lagi yang disebut sebagai risiko nonsistematis (nonsystematic risk) atau diversfiiable risk. Risiko ini mencakup hal-hal yang berhubungan langsung dengan kondisi perusahaan itu sendiri misalnya pertumbuhan laba yang kecil, proyek yang tidak sesuai harapan, perubahan manajemen, dan lain-lain. Hal-hal ini biasanya disebut dengan risiko yang tidak sistematis atau nonsistematis (nonsystematic risk). Risiko nonsistematis juga disebut diversifiable risk karena dengan melakukan diversifikasi terhadap jenis saham yang dibeli, maka nonsystematic risk akan bisa dikurangi.
