CAPITULO 5: FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO El flujo de caja es un estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil de un proyecto, permitiendo determinar la rentabilidad de la inversión. Flujo de caja: FC Registra los gastos e ingresos en el mes que se realizaran, sin importar cuando se realizó la transacción. Utilidad neta: FC no presenta salida de dinero en la amortización o depreciación por lo que solo considera los impuestos a la renta Si considera IGV
EGYP Principio de Devengado: Ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o incurre en ellos, independientemente si se ha cobrado o pagado. Utilidad neta incluye el efecto de depreciación o amortización de activos del proyecto No considera IGV
Similitudes entre FC y EGYP: El pago del impuesto a la renta, el cual es calculado sobre la utilidad obtenida del EGYP, el cual servirá para el FC Financiero y económico. Tipos de Flujo de caja: 1. Flujo de caja económico: evaluación económica del proyecto. Busca determinar la rentabilidad del proyecto por si mismo, sin considerar el financiamiento para llevarlo a cabo. 2. Flujo de financiamiento neto: incorpora los efectos producidos por el financiamiento y la inversión. 3. Flujo de caja total: resultado de los dos flujos anteriores. Mide la rentabilidad global del mismo. Flujo de caja económico: Se debe considerar el proyecto como si fuese financiado enteramente por el capital del inversionista. Se pueden diferenciar 2 tipos: Flujo de inversión y liquidacion y Flujo economico operativo. a)
Flujo de inversión y liquidación: Recoge los costos de inversión necesarios para el funcionamiento de la empresa y sus valores de liquidación los cuales son considerados al inicio y fin del proyecto respectivamente. Estos pueden ser:
Adquisición de activos: Desembolsos por las compras de activos (tangibles o intangibles) para el funcionamiento de la empresa. Están sujetos a la vida útil, tangibles=Depreciación e intangibles=amortización.
Gastos pre operativos: incurridos antes de iniciar la actividad operativa del proyecto. Costos de inversión (salarios adelantados, reparación, adecuación de oficina, etc)
Cambios en el capital de trabajo: Sirve para financiar la operación del negocio hasta que se reciben los ingresos propios generados por la empresa correspondiente a dicho proceso. a) Componentes del capital de trabajo: vendria a ser aquella parte del activo corriente que esta financiada por el pasivo no cte. O por el patrimonio de la empresa.. Compuestos por: Dinero y valores negociables: necesidad de mantener efectivo y no sacrificar la liquidez del negocio Cuentas por cobrar Cuentas por pagar Inventarios b) Inclusión en el flujo de caja: Se incluye unicamente los cambios en el capital de Trabajo (aumento o disminución) y al inicio de las operaciones c) Métodos para proyectar cambios en el capital de trabajo Porcentaje de cambio en ventas: consiste en suponer que este incremento equivale a un % de incremento de las ventas, debido a la relación que tiene con los montos de venta y niveles de producción y el crédito de nuevos compradores. El monto se debe considerar al inicio del periodo del incremento de las ventas. Método de periodo de desfase: toma en cuenta el tiempo entre el desembolso de dinero para cubrir gastos operativos y el momento en el que ingresa el efectivo proveniente de las ventas. Método contable: se basa en la definición activo corriente menos pasivo corriente, para ello se necesita criterios de proyección en los estados BG y EGYP para los años de vida útil del negocio.
Vida útil y residual del proyecto: En base a la vida útil del proyecto se puede determinar el valor de rescate del mismo, para lo cual se pueden utilizar los siguiente métodos: a) Método contable: se basa en determinar el valor en libros de los activos del negocio al final de la vida útil de este. Para Peru está permitido el método de depreciación de línea recta.
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b) Valor de mercado: El valor contable muchas veces es menor al valor de mercado, se calcula el total de valor contable de los activos de la empresa para calcular el valor residual del negocio. Lo complicado es calcular el valor de mercado a futuro. c) Actualización de beneficios futuros del proyecto: consiste en determinar el valor presente de todo el flujo de los beneficios netos que otorgara el proyecto y que el inversionista espera obtener. Es el más realista y difícil de aplicar. Para la obtencion del valor residual se debe estimar el beneficio total futuro de este proyecto de ser vendido. b)
Flujo económico operativo
Ingresos: Son ingresos efectivos de dinero. Compuesto por las ventas, venta de activo fijo. Metodos para pronosticar las ventas son: a) Métodos subjetivos: Son recomendables cuando la información con la que se cuenta no es suficiente para desarrollar una metodología causal. Método Delphi: toma la opinión de un grupo de expertos quienes deben contestar una serie de encuestas especialmente diseñadas. Investigación de mercado: Recolecta información que luego e utilizada para tomar decisiones o realizar pruebas de hipótesis. Método de los pronósticos visionarios: En este método se trabaja con los empleados de la empresa que están más cerca de los clientes. Analogía Histórica: Se basa en la idea que en un mercado, el pasado tiene influencia sobre el futuro, en el sentido de que este último puede resultar similar al primero b) Métodos causales: Se basan en información cuantitativa-histórica. Entre estos métodos se encuentran: El modelo de regresión: 2 modelos básicos de regresión: o Regresión simple se realiza con una sola variable explicativa o Regresión múltiple que admite la existencia de más de una variable explicativa. Segundo método causal consiste en establecer una serie de ecuación simultaneas. a) Método de los modelos de series de tiempo: Modelos consideran como variable explicativas a las observaciones pasadas de la misma variable que se intenta predecir. Una serie de tiempo posee, cuatro componentes básicos: una tendencia, un factor cíclico, fluctuaciones estacionales y un componente aleatorio. La tendencia se refiere al comportamiento promedio de la variable en el largo plazo. El componente cíclico recoge las diferencias significativas entre la línea de tendencia y los valores realmente observados. Los factores estacionales se refieren a diferencias que ocurren sistemáticamente en fechas determinadas componente aleatorio recoge variaciones no sistemáticas en el corto plazo. Otros ingresos: En la empresa pueden existir otros ingresos no necesariamente vinculados con el giro del negocio como la venta de un inventario de productos no terminados e incluso parte de su materia prima. Egresos: Salidas de efectivo ocasionadas por la actividad operativa del proyecto. Estos son los costos de producción (mano de obra, insumos, etc.), administrativos y el pago d impuestos. Estos costos pueden ser de tres tipos: a) Costos de producción: Aquellos costos directamente vinculados a la fabricación del bien final conformados por: Materias primas y materiales. Utilizados para la producción del bien final incluyendo sus fletes de compra, de almacenamiento y de manejo. Mano de obra directa: Se utiliza para transformar la materia prima en producción terminado. Gastos de fabricación, entre los principales se encuentran: o Mano de obra indirecta, es necesaria en la producción pero no interviene directamente en la transformación de las materias primas a productos terminados. o Materiales indirectos, constituyen una parte auxiliar en la presentación del producto terminado, sin ser el producto en sí. o Gastos indirectos, son otros vinculados indirectamente con el proceso productivo, como la energía eléctrica, el agua, el alquiler de locales, gastos de seguridad, etc... o Costos de mantenimiento, se refiere al mantenimiento del equipo en planta ya sea correctivo o preventivo. b) Costos de administración: Provienen de realizar la función de administración dentro de la empresa. Esto incluye los sueldos de los gerentes, secretarias, contadores y gastos de oficina en general. c) Gastos en ventas: Incluyen los gastos en comercializacion y los sueldos de los vendedores. Pago de Impuestos. Pago del impuesto general a las ventas(IGV) Es recomendable elaborar un modulo de IGV para poder determinar el pago correcto del impuesto por periodo. Impuesto a la renta
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El impuesto a la renta se toma directamente del estado de ganancia y perdidas, para poder incluirlo en el flujo de caja económico es necesario añadirle el escudo tributario o escudo fiscal. Escudo tributario = Tasa impositiva x intereses. Se debe realizar porque en el estado de ganancias y pérdidas se toma en cuenta el pago de los intereses sobre los préstamos que se utilizaron para financiar un proyecto. Impuesto selectivo al consumo. Este impuesto se asemeja al IGV. Aranceles. Otros impuestos o Impuesto al patrimonio vehicular o El impuesto minimo a los activos netos. o El impuesto predial. o El impuesto alcabala. Flujo de financiamiento neto: Se registra la alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la inversión en capital propio. El caso más común es el de los préstamos que recibe el proyecto. Al momento de evaluar un proyecto. El flujo de financiamiento neto incluye cuatro rubros principales: El desembolso del principal La amortización de la deuda. Los intereses o gastos financieros asociados. El escudo fiscal o escudo tributario. Los efectos de la inflación: El flujo de caja de un proyecto puede ser elaborado en moneda corriente o en moneda constante. El propósito principal de un flujo de caja no es determinar exactamente la liquidez, sino que se busca disponer de los datos en forma tal que sea posible calcular la rentabilidad del proyecto evaluado. Devaluación y Flujo de caja: Si el flujo de caja esta expresado en soles, entonces la devaluación afectara a aquellas transacciones que se realcin en moneda externa y deban ser expresadas en soles para incluir en el flujo de caja. Es decir, si la moneda nacional se devaluara, el ajuste respectivo elevaría el valor de estas cuentas con respecto a una situación donde ambas monedas valen igual.
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CAPITULO 6: INDICADORES DE RENTABILIDAD Son criterios que hacen posible determinar la rentabilidad de un proyecto a partir del flujo de caja proyectado. Pueden ser utilizados para analizar un conjunto de proyectos, decidir entre dos o más opciones alternativas, estudiar la decisión de postergar o no una inversión, etc. 1. Valor Actual Neto (VAN): Es el valor actual de los beneficios netos que genera el proyecto. El COK es la rentabilidad que estaría recibiendo el accionista como mínimo por su inversión, y es partir de este que las empresas generan valor para el propietario, por lo que debe aceptarse el proyecto. Interpretación del VAN y criterio de decision: La realización de un proyecto dependerá del valor que este obtenga. Ser aceptado cuan do su VAN sea mayor que cero y debe ser rechazado cuando este sea menor que cero. VAN>0 Un valor mayor a cero indica que se obtendrá una ganancia respecto a la inversión en la mejor alternativa. VAN=0 para el inversionista es indiferente realizar la inversión en el proyecto u optar por la mejor alternativa. VAN<0 el proyecto no resultara mejor que su alternativa.
Tipos de VAN: - El VANE o Valor Actual Neto Económico, se determina a partir del flujo de caja económico. Mide la rentabilidad del proyecto sin importar la estructura de financiamiento (se asume que todo capital es propio). Se descuenta al WACC - El VANF o Valor Actual Neto Financiero, consiste en evaluar la rentabilidad del proyecto incluyendo el financiamiento externo. Permite determinar la capacidad financiera del proyecto y la rentabilidad del capital propio invertido. Se descuenta al CAPM Inflación y VAN: Las variables económicas expresadas en términos nominales incluyen el efecto inflación, pues están expresadas a soles corrientes (actuales). Sin embargo, aquel las expresadas en términos reales no incluy en el efecto de la inflación pues están calculadas sobre la base de un año base (soles constantes) 2.
Tasa Interna de Retorno (TIR) Es la tasa porcentual que indica la rentabilidad promedio anual que genera el capital que permanece invertido en el proyecto. Interpretación del VAN y criterio de decision: TIR>COK Si la tasa interna de retorno es mayor al costo de oportunidad del Capital. TIR=COK. Si la TIR es igual al costo de oportunidad del capital, el rendimiento sobre el capital que el proyecto genera es igual al internes que recibiiria al invertir dicho capital en la mejor alternativa. Para el inversionista es indiferente. TIR
Tipos de VAN: - TIRE o TIR Económica: se obtiene a partir del flujo de caja económico. Considera la rentabilidad promedio de todo el capital invertido, considerándolo íntegramente como capital propio. - TIRF o TIR Financiera: se obtiene a partir del flujo de caja financiero. Muestra la rentabilidad de capital cuando parte o la totalidad del mismo ha sido financiado por fuentes externas al inversionista. TIR nominal y Real. Para poder diferenciar la TIR nominal de la real, uno tiene que hacer referencia a los flujos de caja. Los flujos sean nominales, la tasa de retorno resultante será necesariamente nominal. Si los flujos son reales, la tasa de retorno resultante será real. Independientemente de que la TIR esta deberá ser comparada con el COK. Ventajas y desventajas de la TIR Ventajas: - Nos brinda un porcentaje de rentabilidad por lo que es fácilmente comprensible, en comparación con el VAN que otorga un valor monetario que es más difícil de explicar. Desventajas: - No es apropiado utilizar la TIR para proyectos mutuamente excluyentes si estos tienen distintas escala o duración. - Un mismo proyecto puede tener diferentes tasas de retorno porque existen muchas soluciones a la ecuación 3. VAN vs TIR: El VAN mide la rentabilidad que obtiene el inversionista, mientras que la TIR mide la rentabilidad el negocio por lo que no considera en su análisis los flujos netos que salen del mismo. Las principales contradicciones son de 2 tipos: - El primer tipo surge cuando se contradicen respecto a un mismo proyecto para determinar si es rentable o no.
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- El segundo surge al tratar de elegir entre varios proyectos mutuamente excluyentes utilizando el VAN y la TIR como criterio de decisión. Diferente escala de inversión No todos los proyectos requieren de la misma inversión. La diferencia en dichos montos trae complicaciones en el análisis pues puede dar como resultado una TIR sobrestimada (por un volumen de inversión comparativamente menor). Para comparar proyectos utilizando la TIR es necesario que ambos tengan la misma inversión. Diferente vida útil Cuando los proyectos entre los cuales un inversionista debe elegir tienen vidas útiles diferentes, lo cual puede generar contradicciones entre el VAN y la TIR de los mismo. Distribución de beneficios desigual En este caso, el monto de la inversión es similar para cada uno de los proyectos pero la distribución de los beneficios a través del tiempo no es la misma. 4. Otros indicadores de Rentabilidad El ratio beneficio costo (B/C) Es un indicador que permite halla la relación existente entre el valor actual de los ingresos y el valor actual de los costos del proyecto (incluida la inversión) en términos absolutos. Sin embargo, no se debe utilizar solo y sólo es útil para brindar información acerca de un proyecto (no para comparar rentabilidad entre varios) Interpretación y criterio de decisión del ratio (B/C) Es necesario interpretarlo para poder tomar una decisión con respecto a la realización del proyecto. a) B/C>1 Nos indica que el valor prese te de los flujos de beneficios es mayor al valor presente de los flujos de los costos. b) B/C =1 El valor actual de los beneficios será igual al valor actual de los costos. c) B/C<1 Se tiene que el valor actual de los costos es mayor al valor actual de los beneficios. Cuando utilizar el ratio B/C El ratio beneficio costo deberá utilizarse solo cuando se quiere determinar si un proyecto se debe realizar o no. No es recomendable para comparar varios proyectos porque su magnitud absoluta puede ser engañosa. Ventajas del ratio B/C - Brinda una idea acerca de la relación entre la magnitud de los ingresos y el monto de inversión. Revela cuantas veces más están ingresando beneficios al negocio en comparación con el monto invertido. Valor Anual Equivalente (VAE)
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Brinda una idea de cómo se distribuirán las ganancias del proyecto si dicha distribución fuera equitativa para cada año. Ello equivale a repartir el VAN a lo largo de la vida útil del proyecto. Es el monto anual equivalente al VAN estimado para el momento 0. Costo Anual Equivalente (CAE) Permite halla cual es el costo anual que equivale a la inversión inicial. Es decir, muestra cual es el monto uniforme que se tendría que ir invirtiendo cada año durante toda la vida útil para igualar la inversión inicial. Se escoge el proyecto que tenga menor CAE. Sin embargo, si al CAE se le adiciona los costos anuales del proyecto (CAE ampliado) y este monto reslta ser menor que los beneficios anuales del mismo, entonces convendría llevar a cabo el negocio.
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Periodo de Recuperación del Capital (PR) Es el plazo de recuperación del capital o el periodo de recuperación de la inversión. Muestra el número de años necesarios para que el inversionista logre recuperar el capital invertido en el proyecto. Por lo tanto, es un valor absoluto ya que indica el número de años en el que se recuperara la inversión. Se debe elegir aquel con el menor PR. *Se encuentra determinado por el año anterior a la recuperación total más el costo no recuperado al inicio del año dividido entre el flujo de efectivo durante el año.
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CAPÍTULO 7: RANKING DE PROYECTOS CAPÍTULO 7: RANKING DE PROYECTOS Disyuntiva de tener que elegir entre dsitintos proyectos que son rentables de manera individual (VAN +vo). Problema de elegir puede ser por problemas de racionamiento de capital o por relaciones existentes entre dichos proyectos (si se realizan de manera conjunta puede producir otro resultado del que obtendría si se realizan de manera individual). Proyectos independientes La ejecución de un proyecto no afecta los resultados del otro (sus beneficios netos). Si se tiene un conjunto de proyectos independientes, se van a llevar a cabo solo los que tengan VAN mayor que 0. Como no hay racionamiento de capital, no existe problema de establecer prioridades entre los proyectos a ejecutar (si monto de inversión de proyectos con VAN +vo excede los fondos, se toma préstamo). Si no se agota el capital propio, el excedente se invertirá al COK de la empresa. El supuesto de proyectos independientes pierde validez cuando: 1.2 Proyectos mutuamente excluyentes: Hay casos en donde cuando se ejecuta un proyecto, anula los beneficios del otro, o peor, lo vuelve inviable. Solo se debe elegir uno sin importar que el capital sea ilimitado (eg. elección de tecnologías). Criterio en estos caso: VAN. La elección depende de la tasa de descuento que se utilice. Análisis: para diferentes valores del COK y ordenar los proyectos de acuerdo al VAN mayor. Eg. para A y B (ME) considerar distintas tasas de dcto y calcular tasa que igualaría la rentabilidad de ambos ya que sirve para conocer cuándo uno de los proyectos deja de ser más rentable para cederle paso al otro proyecto. No se usa TIR porque puede llevar a resultados contradictorios cuando se analizar proyectos ME o con rac. de capital. 1.3 Proyectos complementarios Proyectos donde la rentabilidad conjunta es mayor que la suma de las rentabilidades individuales. Importante es identificar con exactitud el beneficio que la realización de un proyecto provoca sobre la rentabilidad potencial del otro. Luego se elige. (Eg. Aflores y B-crianza de abejas). B genera un aumento en la polinización de las flores y aumentan beneficios de A. decidir qué proyecto se realiza: A, B, o ambos a la vez. Dos situaciones: 1.3.1 VAN de A mayor que 0: el proyecto A debe realizarse entonces sin importar si se realiza o no el B. para ver si se realiza B, considerar entre los beneficios de B, aquellos que genera al proyecto A. Lo que importa es ver si se realiza B o no y eso depende del nivel de rentabilidad que genere B. Ejemplo: VAN de A es 40 pero sube a 54 si se hace B. entonces generación de proyecto B en A es de 14. Si el VAN de B + 14 es mayor o igual a 0, se hacen ambos proyectos. Si el VAN se B + 14 es menor que 0, solo se hace A. o sea, siempre que el VAN de B sea mayor que -14, debe ejecutar B. Entonces, si VAN b ES -10, SE LLEVARÍA A CABO aun si B no es rentable porque generará 14 en A y 4 de manera neta. Por otro lado, se puede también hallar el VAN conjunto A+B, que es la suma de los VAN individuales más la externalidad +va que un proyecto genera al otro. Entonces, VAN A+B= 40+-10+14=44. Ahí conviene realizar ambos porque el VAN conjunto es mayor que el individual. 1.4 Proyectos Sustitutos Proyectos donde su rendimiento conjunto es menor a la suma de sus rentabilidades individuales. O sea, cuando ejecutar el proyecto B reduce el beneficio neto del proyecto A, o la ejecución de ambos proyectos genera una reducción de los beneficios individuales de cada proyecto. Ej. A-Clínica vs. B-Procesadora de cartones que genera ruidos molestos. Dos casos a continuación: 1. Con racionamiento de capital Se ve obligado a establecer orden de prioridades para el conjunto de proyectos con VAN +vo. Se busca ENCONTRAR EL CONJUNTO DE PROYECTOS QUE HAGAN UN MÁXIMO VAN TOTAL, SIN QUEBRANTAR LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA. 2.1 índice de rentabilidad (IR): escoger proyectos que tengan la mayor relación entre valor actual y desembolso inicial. IR= VAN/INVERSION Ejemplo: Hay 3 proyectos independientes A (costo= 3000), B( costo=1500), y C (costo=1500). Con 3000 soles como fondos totales se puede invertir en A o en ByC. Según el IR los proyectos que se deben elegir son el C, y en segundo lugar el B. En conjunto BYC generan un VAN mayor que A solo. 2.2 El capital no se agota totalmente Ejemplo de dos proyectos E y F. VAN F mayor que el de E. IR de E mayor que el de F- Costo E=1700 y de F= 2000. Como E tiene IR mayor se debería escoger; pero sobrarían 300 que se podrían invertir en otras alternativas, como F porque genera mayor VAN (que el de E). Dos posibilidades: 1. Si los proyectos fueran divisible, invertiría 300 en F y 1700 en E. 2. Si no son divisibles, DEBEMOS DESCARTAR EL IR Y ANALIZAR LOS PLANES DE NEGOCIOS. Criterio: ante la exitencia de restricciones de capital, se busca un rpoyecto con mayor VAN TOTAL, sin quebrantar al RP con la que se cuenta (osea, el F). Cómo sabemos si esto es correcto? Con E invertimos 1700 y los 300 que sobran se invierten al Cok 8%, con VAN igual a 0. Qué es mejor invertir 2000 en una alternativa con menor rendimiento (IR como F) O INVERTIR SOLO 1700 AL MAX RDTO (IR 1.76 de E). Ahora IR conjunto (de E con el COK 8%)= (3000+0)/2000=1.5; y menor al proyecto F.
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2.3 Relaciones entre proyectos: elegir los mejores proyectos cuando hay restricciones de capital y hay relaciones entre los proyectos analizados. 2.3.1 Proyecto ME: Proyectos: A, B, C, D (A Y B ME). Entonces debo escoger primero entre A o B con criterio de IR o VAN. IR A=2.6, B=2.8. Escojo B. Elimino A. Ahora hago ranking entre B, C Y D bajo el criterio de IR (D= 3.2, B=2.8, C=2.7). Agregar una columna para calcular el vol de inversión acumulada al agregado un proyecto más para ver cuándo se cumple RP. Proyectos a ejecutar entonces D y B. 2.3.2 Proyectos complementarios Proyectos A,B,C Y D. A y B complementarios. Si se hace B, VAN de A sube en 600. RP=3000 Qué proyectos se realizan? Saco el IR. Incluyo un proyecto adicional, A+B para transformar el problema de proyectos complementarios a uno de proyectos ME (inversión=2000=A+B); VAN= 6000 (2800B+2600A+600). Se trabaja igual que en el caso ME: A,B,A+B. IR de A+B mayor que el de A y de B. Elimino A y B. Me quedo con A+B, C, D. Ordeno de acuerdo al IR. Se ejecutan los proyectos D y A+B (AGOTAN EXACTEMENTE EL CAPITAL EXISTENTE). 2.3.3 Proyectos Sustitutos Se tiene A,B,C,D. A y B son sustitutos. Si se hace B VAN de A baja en 400. Los demás son indptes. RP=3000. El procedimiento es el mismo. Se incluye un proyecto adicional (A+B) y se forman 3 alternativas ME, de las cuales se elige el mayo IR. Y se continua con el proceso.
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CAPITULO 8: EVALUACIÓN DEL FINANCIAMIENTO 1.1 Autofinanciamiento: * Es el uso de recursos propios para realizar algún proyecto. Son las utilidades retenidas en el caso de las empresas y los fondos propios para el caso de los inversionistas particulares. Ventajas: es totalmente flexible y no produce ningún tipo de riesgo. La empresa puede disponer de una cantidad de fondos y usarlos como prefiera. Desventajas: la disponibilidad está limitada por la generación de utilidades que pueden ser retenidas e invertidas o la existencia de acumulación de fondos. 1.2 Financiamiento externo: Los diversos tipos de financiamiento exigen una contraprestación (intereses, cupones) que es deducible del pago de im puestos a la renta. Por ellos, aparece una reducción de dichos impuestos o escudo tributario que no existe en la autofinanciación, por lo que esta última se vuelve más cara. 1.3 Opciones de Financiamiento: A) Préstamo formal: necesita de una entidad bancaria para que esta otorgue los fondos requeridos B) Leasing: el arrendamiento financiero es una modalidad de financiamiento de activos en la que ni la empresa ni los inversionistas poseen la propiedad del bien sino que una tercera persona es la propietaria. Estas, se le ofrece a la empresa la posibilidad de compra del activo por su valor residual. C) Bonos: este financiamiento le otorga al propietario del bono el derecho de recibir un interés por el capital prestado, mas no un derecho de control sobre la empresa. Estos instrumentos permiten al inversionista a financiar proyectos de mediano y largo plazo como la reconversión de activo, reestructuración de pasivos o nuevos proyectos. Lo bonos tienen la ventaja de eliminar al intermediario financiero. Además pueden ser comercializados en un mercado secundario lo que hace que presenten una mayor liquidez, pues el acreedor no necesita esperar hasta el vencimiento para recuperar el dinero prestado. D) Acciones: son activos financieros que representan un monto equivalente a una proporcion del capital social de la empresa. Le confieren a su poseedor ciertos derechos como recibir dividendos, formar parte de la asamblea de accionistas y el repago del monto representado por la acción en caso de quiebra. 2. Evaluación de Préstamos, Estos factores pueden ser de dos tipos: A) FACTORES DIRECTOS: * Periodo de repago (PR): periodo donde se pagan las cuotas de amortización. * Tasa de interés nominal * Periodo de gracia (PG): periodo en donde no se amortiza el préstamo y en algunos casos tampoco los intereses. * Costos de comisión o intermediación: monto cobrado por el banco. B) FACTORES INDIRECTOS: * Ataduras: en algunos casos se conceden prestamos preferenciales con la condición de adquirir los bienes a los que se preten de destinar dicho monto a un distribuidor específico o de una marca en particular. * Riesgo cambiario: se da cuando se dan préstamos en moneda extranjera y se puede apreciar o depreciar frente a la moneda nacional. Ej: si recibo un crédito en dólares y se devalúa el sol va a aumentar el costo del préstamo. * Costos de negociación: son los adicionales vinculados al préstamo como demoras en su aceptación, gastos incurridos en la negociación, etc. Se pueden usar indicadores similares al VAN y TIR como: 3. Arrendamiento (Leasing) El dueño del activo (arrendador) le confiere a otra persona (arrendatario) el derecho de usar un activo a cambio de un pago como alquiler. El arrendatario se ve obligado a dar pagos periodicos mensuales o trimestrales por adelantado. Hay dos clases de arrendamiento a) Arrendamiento operativo: no transfiere los riesgos y los beneficios inherentes al derecho de propiedad. b) Arrendamiento financiero: si transfiere todos los riesgos y beneficios inherentes al derecho de propiedad por lo que es no cancelable ya que transfiere al arrendatario los riesgos de que el activo quede obsoleto. VENTA O LEASE-BACK: ocurre cuando una empresa vende uno de sus activos a otra empresa y esta última de inmediato se lo arrienda. Suceden dos cosas: el arrendatario recibe dinero en efectivo por la venta del activo y efectúa pagos periódicos de arrendamiento reteniendo así el activo. ARRENDAMIENTO APALANCADO: es una operación trilateral en donde interviene una entidad financiera. Sus características son:
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CAPÍTULO 9: EL RIESGO EN LA EVALUACION DE PROYECTOS 1. El riesgo y la incertidumbre Cuando no se tiene certeza sobre los valores que tomaran los flujos netos futuros de una inversión, nos encontramos ante una situación de riesgo o incertidumbre. El riesgo se presenta cuando una variable puede tomar distintos valores, pero se dispone de información suficiente para conocer las probabilidades asociadas a cada uno de estos posibles valores. Por el contrario, en una situación de incertidumbre no se conoce los posibles r esultados de un evento o sucesos y/o distribución de probabilidades. 5 causas de riesgo e incertidumbre en decisiones de inversión (según John R. Canada) No hay suficiente # de inversiones similares para promediar resultados Cambio en ambiente económico externo, invalida experiencias anteriores. Estimaciones poco confiables Error en análisis (en tendencia de datos y su valoración). Se inclinan a favor de escenarios optimistas o pesimistas. Liquidez de activos de inversión (inversión en activos solo útiles para ese proyecto, posibilidad de venderlos al final de su v.util es mínima, + riesgo) La obsolescencia (+ riesgo de inversión, cambio en tecnología reduce drásticamente valor de rescate de activos fijos) La medición del riesgo de un proyecto. Uno de los objetivos que interesa alcanzar es maximizar la esperanza del VAN o la TIR. Resulta necesario conocer como se calcula, en estos casos, el valor esperado del VAN y de la TIR. Bajo el supuesto de que el inversionista es adverso al riesgo la regla de decisión será elegir, entre dos proyectos con igual rentabilidad (Igual VAN esperado) aquel que tenga menor riesgo. Se elegirá aquel que genere mayor rentabilidad, es decir, se deberá maximizar la rentabilidad sujeta a un nivel de riesgo. Cuando se tienen proyectos con distintos niveles esperados de rentabilidad y riesgo, la elección del mejor proyecto dependerá del grado de aversión al riesgo del inversionista. Método del equivalente a la certidumbre Es ajustar, los flujos de caja en función del riesgo involucrado. El principio que se encuentra detrás de este método supone que un sol seguro reporta mayor utilidad que uno riesgoso. Por ello este método plantea ajustar los flujos de caja riesgosos de un proyecto por un factor que mida el grado de indiferencia entre recibir un ingreso riesgoso (mayor) que uno cierto( sin riesgo). El principal inconveniente de este método se halla en la dificulta de especificar los coeficientes de ajuste para los flujos de caja. Su determinación es subjetiva, los factores de ajuste pueden determinarse de distinta manera: intuición y experiencia del inversionista. Diferentes métodos de análisis de rentabilidad bajo situaciones de incertidumbre. Los arboles de decisión. El árbol de decisión permite representar y analizar decisiones secuenciales a lo largo del perido considerado. Este es un método grafico que está formado por “ramas” que representan las alternativas de desarrollo del proyecto, y por “nodos de decisión” que representan las instancias donde se debe tomar una decisión. Para ello , se selecciona el camino que conduzca a la mayor rentabilidad ( mayor VAN o cualquier otro indicador de rentabilidad) Cabe destacar que esta tencia grafica requiere ser resuelta de atrás hacia delante, es decir, tomando primero las decisiones más alejadas del tronco o nodo central. Esta estrategia responde a las necesidad de tener soluciones definitas para cada rama antes de llegar a la conclusión final asociado con el tronco. Análisis de sensibilidad (AS) Busca medir sensibilidad de rentabilidad ante posibles variaciones en factores q definen proyecto: FC´s netos, Inv, COK, etc. También busca estimar nivel de conf de resultados. AS puede clasificarse como unidimensional (sólo se ve variaciones 1 variable) y multidimensional (si hay variaciones en 2 o más variables simultaneamente) Se puede llevar a cabo de 3 maneras:
1.1.1. Análisis de sensibilidad cuando se desconocen las probabilidades de ocurrencia y los rangos de variación Es unidimensional, busca el valor límite de variable analizada que hace el VAN=0. En sgte ejemplo, no se sabe prob de ocurrencia de Inv ni de FC´s netos, pero si sus valores esperados. Se harán dos AS´s (al VAN y a la TIR cmo criterio de decisión), sensibilizando 3 variables en c/uno INV, FC´s y COK. 1.1.2. Análisis de sensibilidad cuando se conoce la distribución de probabilidad de las variables Se conocen las probabilidades de ocurrencia de sucesos. En el anterior caso, por ejemplo (se tienen prob de ocurrencia de determinadas situaciones en Inv y FC´s)
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…y COK:
Entonces se calcula en VAN y TIR de las 24 alternativas posibles. 1ero VAN:
A continuación, se detallan las probabilidades de que ocurra cada VAN (dadas 3 condiciones: determinado FC, COK e Inversión… para calcular ello, se multiplican las 3 probabilidades de ocurrencia de las 3 condiciones para
determinado VAN), asi se obtiene:
Entonces la prob de que el VAN>0 es igual a la suma de TOODAS las secciones de prob donde el VAN sea positivo (sale 66%). O prob de que VAN>1200, se suman las probs de VAN mayores a 1200. Así se calculan. 1.2. Modelo de simulación de Monte Carlo Simulación del proyecto. Su utiliza la posibilidad de éxito o de fracaso. Analisis de sensibilidad dinamita --> ver que variables estan detrás del riesgo, para reformular las estrategias. Analisis d escenarios --> optimista, mas probable (es el que se pone en el flujo), pesimista Tasa de descuento --> tasa libre de riesgo + prima de riesgo (Analisis estatico)
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CAPÍTULO 7: FUNDAMENTOS DE LA PRESUPUESTACIÓN DE CAPITAL 7.1 Pronostico de las utilidades La presupuestación de capital es el proceso de analizar las oportunidades de inversión y decidir cuáles aceptar. Se aceptan los que tengan VPN positivo. Un presupuesto de capital enlista los proyectos e inversiones que una compañía planea emprender durante el año que viene. Para obtener los flujos de efectivo pronosticado se comienza con el pronóstico de las utilidades. Las utilidades incrementales es la cantidad en la que se espera cambien las utilidades. Utilidad no apalancada: indica que no incluye en gastos por intereses asociados con apalancamiento. Esta es igual a sus utilidades incrementales menos los costos y la depreciación, evaluados sobre una base después de impuestos. Tasa de impuestos corporativa marginal: tasa que se pagará sobre un dólar de incremental de utilidad antes de impuestos. El costo de oportunidad de usar un recurso es el valor que hubiera provisto en su mejor uso alternativo, se debe incluir como un costo incremental del proyecto. Un error común es concluir que si un activo esta ocioso su costo de oport. Es cero. Las externalidades de un proyecto son los efectos indirectos de éste que aumentan o disminuyen las utilidades de otras actividades de negocio de la empresa. Este concepto está relacionado con la canibalización. Un costo hundido es cualquier costo no recuperable en el que la empresa está obligada a incurrir; no son incrementales respecto de la decisión actual por lo tanto no deben incluirse en su análisis. Ejemplos de costos hundidos: Gastos indirectos fijos: estos no solo afecta a una sola actividad sino a muchas áreas. Gastos pasados de investigación y desarrollo 7.2 Determinación de los flujos de efectivo libre y VPN El efecto incremental de un proyecto sobre el efectivo disponible de una compañía son los flujos de efectivo libre. La depreciación no es un gasto en efectivo que pague la empresa, no se incluye en el pronóstico de este, se incluye el costo en efectivo real que tuvo el activo en el momento de su compra. El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos circulantes y los pasivos circulantes. La mayor parte de proyectos requiere una inversión en CT, ya que la compañía necesita mantener un mínimo de balance en efectivo para pagar cualquier imprevisto. La diferencia entre las cuentas por cobrar y aquellas por pagar es la cantidad neta del c apital de la empresa que se consume como resultado de estas transacciones de crédito, que se conoce como crédito comercial. Se incluye en el flujo solo los incrementos en el CT. Flujo de efectivo libre = (Ingresos- Costos- Depreciación)x (1-t)+ Deprec. -CapEx-Var. C.T.N El único efecto de la Deprec. Es reducir la utilidad gravable. El escudo fiscal por depreciación es el ahorro en impuestos que resulta de la capacidad de deducir la depreciación. Calculo del VPN: se deberá descontar los flujos de efectivo libre con el costo de capital apropiado, se deberá elegir el proyecto que tenga el VPN más alto. Complicaciones: Otros conceptos que no son efectivo: no se deben incluir en el flujo de efectivo libre. El tiempo de los flujos de efectivo: es posible hacer los flujos trimestralmente, mensual no solo anual. Depreciación acelerada: se debería usar el método más acelerado de depreciación que se permita para fines impositivos. Liquidación o valor de rescate: en el calculo de los flujos de efectivo libre se incluye el v alor de liquidación de cualesquiera activos que no se necesiten más y vayan a desecharse. 7.3 Análisis de un proyecto El punto de equilibrio es aquel para el que la inversión tiene un VPN igual a cero. El Análisis de sensibilidad descompone el cálculo del VPN en supuestos respecto a sus componentes y muestra cómo varía cuando cambian dichos supuestos. Permite explorar los efectos de los errores en las estimaciones del VPN. Mediante este análisis se descubre cuáles son las suposiciones más importantes. El análisis de escenarios considera el efecto que tiene sobre el VPN el cambio simultáneo de múltiples parámetros del proyecto.
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CAPÍTULO 11: COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (COK)
-Definición: tasa de interés de referencia que sirve para determinar los beneficios extraordinarios de un proyecto de inversión respecto a la mejor alternativa especulativa de igual riesgo. - El capital invertido puede provenir de origen interno o externo , por lo que el COK se puede separar en: a) Costo de capital propio b) Costo del capital prestado 1. Problemas de determinación del COK 1.1 Estabilidad del COK a través del tiempo - Uno de los problemas del COK es pensar que permanece constante durante toda la vida del proyecto, ya que el rendimiento del mercado, la tasa libre de riesgo y la estructura de deuda-capital va cambiando en el transcurso del proyecto. 1.2 Diferencias entre el costo del capital propio y del capital prestado -El valor de COK depende de: - La proporción entre costo del capital propio (CCP) y costo del capital prestado (CCPr). - El CCP que puede ser difícil de estimar si el inversionista tiene dinero invertido en diferentes proyectos. - El CPPr que puede venir de diferentes fuentes con diversas tasas. - El riesgo del proyecto. - La variabilidad de las tasas en el tiempo. - Como el COK depende de varios factores, Infante propone tres alternativas: - Si el CPP=CPPr, entonces cualquiera puede ser el COK - Si CPPCPPr se tendrían dos COK y se debería evaluar un flujo de caja caja financiero (FCF) con CPPr.
estaría considerando el pago de la deuda. económico (FCE) con CPP y un flujo de
2. Costo ponderado del capital - Entre los diversos métodos para hallar el COK, se encuentra el costo promedio ponderado de capital, que es una ponderación de las tasas del CCP y CCPr. - Este método es empleado para llevar al presente el FCE y llegar a una medida de la ganancia total del inversionista tomando en cuenta las cantidades de amortización e intereses por financiamiento que tiene que pagar. - En cambio el FCF se descuento con el CPP, debido a que se toma en cuenta que las amortizaciones e intereses ya se pagaron. - Ej: - Capital requerido= 10 - Capital propio= 4 - Capital prestado= 6 - CCP= 7% - CCPr= 16% => COK= (4/10)*7% + (6/10)*16%= 12.4% - En base al ejemplo, para hallar el VAN, el FCE se debe descontar al 12.4% y el FCF se debe descontar al 7%, como se ha mencionado anteriormente; sin embargo, al realizar esta operación no se obtiene el mismo VAN y esto se debe a que este método tiene ciertas limitaciones. 2.1 Limitaciones - El método supone que la estructura capital propio y deuda se mantiene constante a lo largo de la vida útil del proyecto y las ponderaciones varían cuando se prepaga la deuda. - No toma en cuenta el riesgo del proyecto. 3. El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) - Este modelo brinda una solución a la limitación de no tomar en cuenta el riesgo del proyecto.
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- El modelo tiene dos componente: la tasa de descuento libre de riesgo y una prima estimada en función directa del riesgo del proyecto. - A los proyectos que tienen mayor riesgo, les exige una mayor rentabilidad mediante su componente de prima de riesgo. - Permite tener una tasa de descuento referencial que permite evaluar varios posibles inversiones con diferentes niveles de riesgo, ya que les exige un mayor retorno a los proyectos de mayor riesgo. 3.1 Definición del modelo - CAPM= rf + p - rf= tasa libre de riesgo - p= prima de riesgo donde: - p= B (rm-rf) - rm= rendimiento del mercado - B= medida del riesgo del proyecto B= Cov (rp,rm)/ Var (rm) - rp= rentabilidad del proyecto entonces: - CAPM= rf + B(rm-rf) - En este modelo, el B es el que toma en cuenta el riesgo del proyecto y cuando este es mayor, exige una mayor rentabilidad porque toma en cuenta un mayor COK. - Hay que tomar en cuenta en este modelo que la TIR no es comparable entre proyectos, sino el VAN un proyecto mas riesgoso se descuenta con un COK mas grande. 4. Otros métodos de estimación 4.1 El método del costo del capital prestado - Este método se aplica cuando CCP < CCPr y como se dijo anteriomente, se debe usar el CCPr para tomar en cuenta el pago de la deuda. - La crítica de este método es que, por lo general, CCP > CCPr, por lo que no es tan aplicativo. 4.2 La teoría del racionamiento del capital - Consiste en hacer un ranking de los proyectos en orden decreciente de rentabilidad y luego, de acuerdo con los fondos disponibles, hallar el último proyecto que es factible realizar con tales fondos. - Ej: un inversionista dispone de S/. 100 - Proyecto “A”: inversión S/. 20 y TIR 15.00% - Proyecto “B”: inversión S/. 25 y TIR 13.80% - Proyecto “C”: inversión S/. 15 y TIR 12.00% - Proyecto “D”: inversión S/. 20 y TIR 11.75% - Proyecto “E”: inversión S/. 25 y TIR 11.60% - Entonces, como solo puede invertir hasta el proy ecto “D”, el COK sería 11.75% - Críticas: - La estimación del COK es demasiado cambiante. - No considera los problemas de medición del TIR. - La determinación del COK no toma en cuenta que se puede financiar. 4.3 El método de la participación de las utilidades en el capital propio - Para obtener el COK de una empresa, se puede realizar dividiendo las utilidades después de impuestos de un determinado periodo entre el capital propio (patrimonio) del período anterior. - Este método origina fluctuaciones en la tasa del COK porque el capital propio y las utilidades varían conforme pasan los años, por eso se saca un promedio del patrimonio y las utilidades en los últimos años. Limitación: está basado en un indicador contable que no considera salidas y entradas de efectivo, ya que están incluidas variables como ventas al crédito, depreciación, entre otros.
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