LA FINANCE COMPORTEMENTALE
Comment pouvons-nous expliquer les mouvements du marc! "r#ce $ la %nance comportementale &
La premi're partie ( r)le de la %nance comportemental dans les marc!s %nanciers* Capitre+ ( la %nance comportemental .et l,ecience du marc! .ection / la %nance comportementale 0/*/1!%nition 0/*/1!%niti on de la %nance (
Le mot fnance est dérivé du mot latin ‟fnis ”qui signife l’engagement qu’une personne assure pour pouvoir répondre à ses obligation envers quelqu’un d’autre. Le concept concerne aussi la ortune, les biens et le trésor public. La fnance est largement devenue de nos jours un négoce d'instruments et de transert des anticipations de revenus et de risques, dont les pri peuvent !tre négociés sur des marc"és ou aupr#s d'institutions. Les risques peuvent !tre ainsi transérés à ceu disposés à les prendre $contre des revenus espérés%, et les intermédiaires fnanciers peuvent pratiquer une compensation des risques inverses $par eemple, le risque de c"ange d'un importateur est inverse de celui d'un eportateur, le risque de tau d'un pr!teur est inverse de celui d'un emprunteur&%, la diversifcation des risques, etc .
(onc le terme de fance s’applique donc à la rec"erc"e de fnancement, par les détenteurs de surplus de capitau de placement, et enfn à tous ceu qui organisent la convergence entre le marc"és fnancier, les banques et les autres institutions fnanci#res. 0/*21!%nition 0/*21!%niti on de la %nance comportemental (
Le concept de fnance comportemental a émergé au début des années )* avec les premier travau d’un groupe de proesseur de fnance, 3ers .3EFRIN4 RO5ERT .C3ILLER4 6ERNER 1E 5ON1T + RIC3AR1 T3ALE., ses proesseurs sont s’intéresser d’étudier le comportement descommercants en relation avec le mouvement des marc"es fnancier, on savoir que les premiers d’année de fnance comportemental tombe sur le comportement individuel des traiteurs que sur la compré"ension globale des mouvements de marc"é. La fnance comportemental est l’un des secteurs de la nouvelle ‟économie comportementale”. -ette t"éorie été reconnue ociellement en octobre /**/ avec la remise du pri 0obel d’économie à (aniel 7aneman qui était un ps1c"ologue américain et 8ernon .mit qui est un économiste américains. 2ls sont considérés comme les deu p#res ondateurs de la fnance comportementale, leurs études portent principalement sur le comportement des investisseurs lors de leur prise de décision. 0/*9 L,!mer"enc ,!mer"ence e de la %nance %nanc e comportementale comport ementale .
3lusieurs c"erc"eurs ont longuement considéré que la ps1c"ologie joue un r4le clé dans la détermination et l'anal1se du comportement des marc"és. +n e5et, l'idée la plus répandue dans ce domaine, estime que l'étude de la ps1c"ologie et des autres sciences sociale, peut aider à éclairer et à anal1ser l'ecience des marc"és fnanciers. -ela permet de comprendre plusieurs p"énom#nes, comme les anomalies de la bourse, les bulles des marc"és et les cras"es. /
-ependant, c'est seulement dans les années 6* que des études et des rec"erc"es se sont concentrées sur ce probl#me. PA:R .LO8IC $76/%, dans un article sur la perception du risque par l'individu, et AMO. T8ER.7; et 1ANIEL 7A3NEMAN $768, 767%, dans leurs articles sur la structure des décisions à prendre, ont joué un r4le important à ce sujet. 9!me s'il eiste plusieurs défnitions de la fnance comportementale, un lien considérable les lie. T3ALER $77:% défnit la fnance comportementale comme une
simple ; ouverture d'esprit <, c'est=à=dire que pour trouver une solution à un probl#me empirique $fnancier%, il est nécessaire de déterminer l'état ou la situation dans laquelle certains agents, appartenant à l'économie, agissent d'une a>on moins importante que l'ensemble des agents rationnels.
?ctobre 7)6 @l’apr#s Arac" boursier -’est le second séisme boursier depuis le cél#bre lundi noir d’octobre 7/7, qui avait été à l’époque le déclenc"eur de la grande dépression des années :*, l’apr#s Brac" à crée une remise en pause en sain de la t"éorie de l’ecience du marc"e et C0(D+2 EF+2LG+D en /**/ a introduit cette notion de son ouvrage ‟20GG2-2+0 9CDA+E C0 20D?(H-2?0 ? I+FCJ2?HD G2C0C0-+” L’objecti de ce t"éoricien et de réKéc"ir à de nouveau model de gestion de porteeuille en proposant des stratégies d’investissement incluant le comportement "umain s’agissant des comportements irrationnel. 77* @ Cpparition de la fnance comportementale
:
"éorie de l’ecience
fnance
(es marc"es
comportementale
Les débats scientifque au tour de l’ecience des marc"és se ond du coup de plus en plus rare, les en placent au développement les mod#le intégrant des variable ps1c"ologique en lien direct avec les marc"és fnancier. -ette période enaite que la fnance comportementale commen>ait à acquérir une certaine reconnaissance académique qui était encore non ociel cet époque, et c’est pour >a que RIC3AR1 T3ALER et RO5ERT .3IFLLER commen>aient sur ce sujet des les années 7*. M.3ILLER $/**:% indique que ; "e collaboration betNeen fnance and ot"er social sciences t"at "as become BnoNn as be"avioral fnance "as led to a proound deepening o our BnoNledge o fnancial marBets < MMANon dont les émotions viennent interérer dans leurs décisions. -e nouveau courant de rec"erc"e apporte deu principau développements @ Le premier développement a été porté sur l'élaboration d'une t"éorie appelée ; t"éorie des perspectives < =7A3NEMAN et T8ER.7; $767% qui se présente comme alternative à la t"éorie d'utilité avec la prise en compte de acteurs comportementau plus réalistes susceptibles de mieu epliquer les agissements des investisseurs. 8
Le deui#me développement, qui a concerné l'identifcation des biais comportementau, permet d'anal1ser un bon nombre de p"énom#nes considérés par la t"éorie de l'ecience comme des anomalies. +n tout état de cause O l'anal1se de ces p"énom#nes permet d'avoir une nouvelle vision du marc"é fnancier et de mieu comprendre ses mécanismes. Section> l’efficience du marché financière 2.1 L’hypothèse de l’efficience du marché
2*/*/1!%nition du concept d,ecience
(ans un langage courant, l’ecience peut en tout premier lieu !tre simplement assimilée à ‟les capacité d’obtenir des bonnes perormances dans un t1pe de tPc"e donnée. Hn marc"é fnancier est donc ecients s’il remplit son r4le, c'est=à=dire permet le fnancement des entreprises et assure une réallocation des ressources”.
2*/*2 L,ecience du marc!
L’"1pot"#se de l’ecience du marc"é fnancier a été considérée comme proposition centrale dans la t"éorie fnanci#re, depuis plus de :* ans. Les ondements t"éorique de cette "1pot"#se ont été établit entre autres par PA:L .AM:EL.ON, $récipiendaire d’un pris 0obel de science économique% et 5enoit MAN1EL5ORT, leurs t"éories supposait que les investisseur agissent rationnellement dans le processus de décision d’investissement. MLouis 5acelier $7**%, qui ut le premier à oser e5ectuer une comparaison entre l'évolution des cours en bourse et le marc"é au "asard annon>ant que dans un marc"é ecient, une prévision ne peut engendrer qu'un proft nul. Q
M+n $76)%, la défnition de l'ecience proposée par ?ensen $76)% est plus précise @ ; (ans un marc"é ecient, toute prévision dégage un proft nul <. (onc selon Rensen, sur un marc"é ecient, si les di5érents rais associés à l'activité de prévision tels que collecte d'inormations, construction de mod#les, maintien d'une présence sur le marc"é O sont prises en compte sur ce marc"é, le proft sera nul. -ette défnition reconnaSt le r4le social attac"é à l'activité de prévision. (e ce ait, l'inormation ne s'obtient pas sans coTt, les pri ne reK#tent donc l'inormation que jusqu'au point oU le coTt, d'une nouvelle inormation n'ec#de pas le bénéfce attendu. 9ais la paternité de l’"1pot"#se d’ecience des marc"és en tant que telle revient au travau soutenue en 7VQ par Eu"'ne Fama4
; Hn marc"é fnancier est dit ecient si et seulement si l’ensemble des inormations disponibles concernant c"aque acti fnancier coté sur le marc"é est immédiatement intégré dans le pri de cet acti < Cutrement dit, La t"éorie des marc"és ecients défnit l'ecience d'un marc"é par son aptitude à réaliser ses onctions. Hn marc"é est donc ecient si les pri dans celui=ci constituent des signau fables pour ses acteurs pour prendre leurs décisions $d'ac"at, de vente, ou de maintient%. L'élément ; inormation < prend alors une dimension essentielle dans cette "1pot"#se. Wui tient à dire que sur un marc"é ecient les actis ne peut pas !tre sous évalué ou sous réévalués, car ils reviennent toujours à leurs valeur ondamentale. -ette "1pot"#se de Eu"'ne FAMA est mise en cause par des t"éories en fnance comportemental qui montre qu’on peut agir d’une mani#re irrationnelle, à cause des biais, plus d’une prise de décision par des biais ps1c"ologique en tant qu’un individu V
lorsqu’ont décide d’ac"eter ou de vendre acti donc on n’agit pas d’une mani#re relation. 3our vérifer l’ecience du marc"é les t"éoriciens ont posé des "1pot"#ses que lorsque le marc"é n’est pas liquide donc il n’aurait pas d’ecience allocationnelle Lorsqu’il n’assure pas la circulation de l’inormation il n’aurait pas de d’ecience inormationnelle 2*/*9 Les t@pes d,ecience
L,ecience allocationnelle
L’ecience allocationnelle indique que le marc"é est capable d’orienter les onds vers les emplois les plus productis et contribue ainsi à un développement satisaisant de l’économie. Cinsi, les pri sur le marc"é égalent les tau de rendement marginal des emprunteurs et des préteurs. Ei le marc"é assure l’allocation de l’épargne vers l’investissement on parle d’ecience allocationnelle. -ette derni#re dépend de l’inormationnel @ relation d’interdépendance
L,ecience op!rationnelle
Les intermédiaires fnanci#res mettent en relation de mani#re satisaisante, épargnante et investisseuse ceci au coTt le plus aible retirant une juste rémunération de leurs opérations. L'ecience est dite opérationnelle si les intermédiaires fnanciers $banques, ?3J-9 ou sociétés de bourse...% rec"erc"ent toutes les possibilités de convergence entre les o5reurs et les demandeurs des actis fnanciers. -ette mise en relation doit !tre e5ectuée à moindre coTt, et bien sTr avec une rémunération versée au intermédiaires.
L,ecience inormationnelle 6
La t"éorie de l’ecience inormationnelle des marc"és suppose que les investisseur connaissent et ont la capacité cognitive de traiter tout les inormations disponible pour étudier l’ensemble des possibilités qui s’o5rent à eu et ainsi prendre les décisions les plus appropriés. Hne t"éorie rejetée par la fnance comportementale, dont les études montrent que les investisseurs sont sujets à des biais cognitis qui inKuencent leurs cro1ances et leurs préérences. M‟Hn marc"és ou les pri des titres reK#tent compl#tement l’inormation eistante” GC9C 76* Cinsi le marc"é est ecient, si les pri qui s'1 orment constituent des signau fables permettant au investisseurs de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources. Les actions doivent !tre évalues en onction de l’inormation disponible au temps. Les trois ormes de l’ecience inormationnelle @ L’"1pot"#se du marc"é ecient dépend non seulement du t1pe et de la source d’inormation, mais aussi de la qualité et de la rapidité avec laquelle l’inormation est di5usée au investisseurs. GC9C défnit les ormes de l'ecience des marc"és fnanciers en onction de l'ancienneté des inormations que les pri des actis sont censés intégrer. 2l postule que les inormations concernant les actis fnanciers peuvent !tre divisées en trois catégories @ = La premi#re catégorie comprend les inormations déjà connues et publiées. -es inormations ont été intégrées par les opérateurs dans les cours passés des actis fnanciers. = La deui#me catégorie incluse les inormations présentées à l'instant m!me oU celles ci sont rendues publiques.
)
= La troisi#me catégorie renerme les inormations non encore publiées mais détenues par des personnes privilégiées du ait de leur onction au sein de l'entreprise. ('apr#s GC9C la défnition des trois ormes de l'ecience est sous jacente au di5érents t1pes d'intégration des inormations dans les cours des titres.
L’ecience au sens aible @ L’ensemble d’inormation disponible comprend uniquement l’"istorique des pri. Ei le cours suit un c"eminement aléatoire, la variation du jour est sans relation avec le jour précédent ni avec celle d’aucun autre jour. Ei les nouvelles inormations arrivent aléatoirement, les cours varieront aléatoirement. L’ecience au sens semi=ort @ +lle regroupe toute inormation concernant l’entreprise, telle que les rapports annuels, les annonces de résultats, les distributions d’actions gratuites, les rumeurs, les o5res publiques, etc. La orme semi=orte, consid#re qu’on ne peut pas réaliser durablement des rentabilités anormales grPce à l’anal1se des inormations accessibles au public. L’ecience au sens ort @ -ette derni#re orme de l’ecience est la plus restrictive puisque l’ensemble d’inormation comprend, en plus de l’"istorique des pri et l’inormation publique, toute inormation privée. +lle renvoie notamment au délits d’initiés et à l’étude des perormances des investisseurs proessionnels. 2*/*9 L,approce de la t!orie d,ecience
X La t"éorie empirique @ cette école ne postule aucun model mat"ématique complee de l’ecience. 7
Les grandes voies de rec"erc"e concernant spécialement les événements, les mesures de perormance, des stratégies optimal. X L’école t"éorique
@
Les c"erc"eurs prennent en considération un certain processus mat"ématiques et relie ormellement ces processus au anticipations des agents . .AM:EL.ON /BD X L’école de la t"éorie des jeu et celle de l’inormation @ +lle prend en considération les conditions de l’équilibre en introduisant les acteurs inormés et non inormés .le pionner de cette anal1se est
L'"1pot"#se d'ecience des marc"és fnanciers est basée sur l'eistence de cinq conditions essentielles permettant de valider cette t"éorie. G La rationalit! des investisseurs (
Les marc"és fnanciers ne peuvent !tre ecients que si les agents économiques agissant sur ce marc"é sont paraitement rationnels, en d'autres termes les agents économiques doivent agir de mani#re co"érente par rapport au inormations qu'ils re>oivent. Cinsi en cas d'anticipation d'un événement susceptible de aire augmenter le cours d'un titre, les investisseurs sont supposés ac"eter ce titre ou le conserver O réciproquement un événement négati doit engendrer de la part des investisseurs une décision de vente. +n tout état de cause, conormément à la t"éorie économique, les actes e5ectués par les investisseurs sont entrepris dans le but de maimiser leurs espérances d'utilité en onction du niveau de risque encouru, les agents économiques sont censés de maimiser le gain qu'ils peuvent réaliser pour un niveau de *
risque donné ou minimiser le risque qu'ils sont amenés a entreprendre pour un niveau de gain donnée. G La liHre circulation de linormation et la r!action instantan!e des investisseurs (
3our que les marc"és fnanciers soient ecients, il aut que les pri int#grent instantanément l'ensemble des inormations disponibles @ ce qui nécessite que l'inormation soit di5usée simultanément aupr#s de tous les agents économiques. Cinsi il ne doit pas 1 avoir de décalage temporel entre le moment oU un agent économique re>oit l'inormation et le moment oU un autre agent re>oit la m!me inormation. Les agents économiques doivent pouvoir traiter les inormations instantanément et agir sur le marc"é immédiatement en onction de cette inormation obtenue. G La "ratuit! de linormation (
-ette condition postule que les agents économiques doivent obtenir les inormations sur le marc"é fnancier sans supporter de coTts supplémentaires de gestion. La gratuité de l'inormation constitue une condition essentielle à l'"1pot"#se de l'ecience puisqu'elle permet à tout investisseur le suivie des inormations fnanci#res et acilite l'intégration de ces inormations dans les pri des titres. G AHsence des coJts de transactions et dimp)ts de Hourse (
+n cas de présence de coTts de transaction ou d'imp4ts O les agents économiques peuvent "ésiter à investir ou à désinvestir, de peur que ces coTts annulent leurs gains potentiels réalisables. L'investisseur n'agira sur le marc"é que dans la mesure oU le gain espéré est supérieur au coTts de la transaction supportée.
L'absence de coTt de transactions et d'imp4t constitue de ce ait une condition primordiale de l'ecience puisqu'elle permet au investisseurs d'agir librement sur le marc"é fnancier. G Latomicit! des investisseurs et la liquidit! (
La t"éorie des marc"és ecients implique l'eistence d'une totale liquidité et d'une compl#te atomicité des investisseurs. Cucun investisseur ne doit pouvoir !tre en mesure d'inKuencer le marc"é par sa simple intention de vendre ou d'ac"eter une masse importante de titres. Eeul le contenu inormationnel de l'acte d'un gros investisseur peut aire varier les cours des titres et en aucun cas le pri de l'acti ne doit varier pour des probl#mes de liquidité 0 2*9 remise en cause du concept d,ecience des marc!s %nanciers
La fnance comportementale est reconnue comme une branc"e majeure de l’économie contemporaine. L'"1pot"#se traditionnelle en économie de l'agent économique, individu paraitement rationnel, ; Fomo ?economicus < et disposant de toutes les inormations nécessaires pour la prise de décisions, semblait, dans certains cas, paraitement inadaptée au monde réel. -'est à partir des années 7)* que des résultats empiriques ont commencé à jeter un doute sur l'"1pot"#se d'ecience. +n e5et tout ordre passé sur le marc"é donne lieu à des coTts de transaction et à une fscalité O cependant ?EN.EN souligne que l'eistence de ces coTts n'emp!c"e pas la réalisation d'un marc"é ecient. 9ais les conditions les plus improbables à réaliser sont celles relatives à l'inormation, en e5et pour ?ulien T:R5E4 ?eanPilippe 1EMON =2KK/4 le probl#me se pose dans la gratuité de l'inormation et sa disponibilité qui est en pratique dicile à transmettre à tous les investisseurs au m!me instant. /
Hn autre probl#me soulevé par ces t"éoriciens et qui traite de l'"1pot"#se d'"omogénéité des agents, puisque le marc"é boursier est composé des investisseurs et des spéculateurs, qui n'ont pas les m!mes capacités d'interprétations ace à des événements tr#s tec"niques alors que cette t"éorie se onde sur le ait que l'inormation soit compré"ensible pour tous dans le but d'!tre interprétée de la m!me mani#re. Eelon ces t"éoriciens, les investisseurs peuvent avoir un comportement di5érent ace au m!mes inormations selon leur besoin de liquidité, et leurs propres interprétations personnelles. +n e5et, les "1pot"#ses qui assurent le bon onctionnement du marc"é fnanciers, sont généralement diciles à vérifer en pratique, et ce suite au comportements des agents et au processus lié à l'inormation. Le point de départ de la fnance comportemental a été de tester la rationalité des agents et les aiomes associés. Les conclusions des ps1c"ologues et des autres membres de cette discipline ont été les suivantes @ Les aiomes d’indépendance et de transitivité sont souvent dépassés par des décisions individuelles. •
Les investisseurs ont un comportement moutonnier.
•
•
Les investisseurs ne suivent pas la r#gle de ICY+E.
•
Les investisseurs sont sur=confants
Les investisseurs simplifent les c"oi complees à l’aide de r#gles et de raccourcis et raccourcis nommés "euristiques. •
Les di5érents résultats ont permis de remettre en cause la t"éorie d’ecience du marc"é et donne la naissance à un nouveau paradigme celui de la fnance comportementale.
:
○2.4 L'hypothèse d'anticipations rationnelles : les différentes insuffisances
Eelon la défnition de la t"éorie d'ecience, les agents doivent !tre rationnels dans leurs comportements et leurs anticipations, c'est=à=dire ils prennent leurs décisions et orment leurs anticipations en se basant sur l'ensemble des inormations disponibles. ?r, en réalité, le comportement des investisseurs n'est souvent pas rationnel et ce pour plusieurs raisons comme le besoin de liquidité et la non compré"ension du onctionnement du marc"é. L'eistence des investisseurs irrationnels a été mise en évidence au +tats Hnis par 5LAC7 $7)V% et les conséquences de leur présence ont été plu particuli#rement étudiées par 1ELON<4 .C3LEIFER4 .:MMER. et 6AL1MAN $77*%. +n Grance, ALAMAus que les émotions et d’autres éléments subjectis jouaient un r4le dans les décisions d’investissement. -et intér!t pour le comportement de l’épargnant a produit un ensemble de rec"erc"es que l’on désigne sous le nom de ; fnance comportementale <.
8
Capitre >une approce comportementale Hrillante .ection/ ( les ondements de la %nance comportementale
2l aut tout d’abord s’apercevoir que la fnance comportementale est née de la réunion de deu t"éories séparées, une t"éorie fnanci#re soit la noise trader approce=0C% ainsi qu’une t"éorie ps1c"ologique de la décision, celle des ‟ 3euristiques illustrer par (aniel 7A3ENE:MAN et Cmos T8ER.7; . La premi#re t"éorie arme qu’en présence d’investisseurs irrationnels corrélés, l’arbitrage rationnel est incapable d’assurer l’ecience. La deui#me t"éorie démontre empiriquement la corrélation de l’irrationalité * Hne approc"e t"éorique à deu aes est née suite au résultats des rec"erc"es e5ectués en fnance comportementale, on parle de la notion d’arbitrage limité et de l’irrationalité des investisseurs. /*/ La notion d,arHitra"e limit!
La fnance comportementale révoque grandement la tendance de la fnance classique à aire de l’arbitrage le concept apte à corriger les dérives de cours engendrées par l’eistence des agents irrationnels, +lle se concentre sur la corrélation de la rationalité. +n plus de la t"éorie de bulles rationnelles, un autre mod#le à été déplo1er pour epliquer le ait que la volatilité des cours des actions soit plus importante dans la réalité que cette envisagé par les ondamentau. -ette t"éories estime que certains investisseurs ignorants, les ‟noise traders” orment leur anticipations de mani#re irrationnel sur la base de ‟bruit”, c'est=à=dire en adoptant soit de au signau, soit des r#gles stratégiques irrationnelles. Q
-ette epression est donc constamment reKété par le terme ‟bruiteurs”. La 0C s’intéresse au situations dans lesquelles les conduites irrationnelles sont suivies par un grand nombre d’agents. Hn pareil e5et de corrélation est incontournable est a un impact e5ecti sur les pri. Le raisonnement de la fnance classique armée qu’il n’est pas nécessaire que tous les agents soient rationnels pour qu’un marc"é soit ecient. -ontrairement à cette anal1se, le 0C consid#re que la présence d’investisseurs avisés sur le marc"é au cotés des ‟0oise traders” ne sut pas à garantir le retour du pri à sa valeur ondamentale. L’arbitrage ne permet pas de ramener le pri à sa valeur ondamentale. La 0C est donc appu1er sur l’idée que l’arbitrage n’est en réalité qu’une limite.une telle remise en cause de l’arbitrage se confrme par l’eistence des deu principau risques auquels sont conrontés les arbitragistes. Les premier risque est d’ordre pratique. Eupposant qu’un investisseur constate qu’une action ou un porteeuille augmente par rapport à sa valeur ondamentale, l’arbitrage de la fnance classique prescrit alors qu’il vende ces action on ce porteeuille soient compl#tement substituables, ce qui n’est pas le cas en réalité. L’arbitrage n’a donc pas la capacité de vendre a découvert et d’ac"eter de titres substituable. (ans le cas oU on se trouve dans une p"ase de bulle spéculative, ce genre de risque surgi d’une mani#re plus orte, car la quasi=totalité des titres sont surévalués durant une telle période. Le deui#me risque démontrer par la 0C est liées à ‟l’incertitude du pri de revente uture”. V
-e risque subsiste m!me si les titres sont paraitement substituables.il met en évidence le ait qu’un écart de pri à la base de l’arbitrage peut s’aggraver.les erreurs d’évaluation peuvent a5ecter les marc"és à long terme et créer un obstacle pour l’arbitrage. /*2 l,irrationalit! de l,investisseur @
+n se basant sur l’étude des comportements "umains, la fnance comportementale tente d’epliquer les anomalies sur le marc"é. +lle appré"ende l’intensité des interdépendances qui lient les investisseurs, ainsi que le r4le primordiale qu’occupe la communication, ceci en observant les marc"és fnanciers reéls.la fnance classique n’a pas évoquer ces d1namiques collectives caractéristique des marc"és fnanciers.la calcul de la valeur ondamentale est basée seulement sur l’inormation disponible et non sur les rumeurs. La fnance comportementale remet en cause les capacités cognitives des investisseurs bouleversant ainsi l’"1pot"#se d’anticipations rationnelles, élément primordiale de la t"éorie de l’ecience. Les auteurs les plus ecaces jugent qu’il n’eiste pas d’agent rationnel les investisseurs les plus imités peuvent ne pas !tre capable d’évaluer avec précision la valeur ondamentale, ils ne peuvent interpréter correctement les opinions des ‟0oise rader”. La plupart des tenants de la fnance comportementale ont cependant emplo1é une vision plus corrigeé.ils admettent que coeistent sur le marc"é des ‟0oise rader ”et des investisseurs rationnels.les anticipations sont donc "étérog#nes. Clors que pour la fnance classique les mouvements des investisseurs irrationnels peuvent ou non !tre correles.la fnance comportementale pose l’"1pot"#se d’une corrélation s1stématique des irrationalités. 6
3our armer cette "1pot"#se, la fnance comportementale eamine les di5érentes stratégies auquelles peuvent avoir recours les investisseurs non rationnel. ous les augments évoqués par les comportementalistes sont basés sur des epériences de ps1c"ologie qui mettent en évidence une tendance à commettre les m!mes erreurs. Le marc"é n’est pas un ensemble d’individus séparé et indépendant, mais une communauté gravement liée. La compleité du marc"é fnancier ainsi la peur d’avoir tout dans ses c"oi pousse les investisseurs les moins initiés à inviter d’autres agents. ‟le mimétisme inormationnel” est le ait qu’un individu copie un autre individu copie un autre car il lui pr!te une meilleur connaissance de la situation. Cfn de mieu percer le caract#re irrationnel des comportements. .3LEIFER et .:MMER $77*% ont engagés des epériences ps1c"ologiques, ils ont obtenus des résultats surprenants montrant que la majorité des personnes ont tendance à ne pas appliquer l’inormation dont elles disposent pour répondre au questions, mais plut4t à se fer au réponses données par les autres. La littérature ps1c"ologique et [oologique dévoile que le mimétisme comme comportement moutonnier se retrouveraient c"e[ de nombreuses espace animales et seraient m!me des traits caractéristiques de la nature "umaine. 2l est donc normal de retrouver ce genre de conduite sur les marc"és fnanciers. \énéralement, une stratégie d’investissement peut consister à ac"eter les titres qui ont récemment progressés. -ette attitude est dénommée ‟ EFFET MOMENT:M4 elle rév#le, la confance que placent les investisseurs dans le marc"é, et plus précisément dans la capacité de ce dernier à détecter les titres qui donneront les meilleurs rendements. )
(’Ppres des études empiriques il eiste un e5et MOMENT:M des pri à court terme et un renversement à long terme. -e qui signife les investisseurs sous=réagissent à l’inormation présente et sur réagissent à l’inormation passée. -ependant, selon la t"éorie de l’ecience, les rendements uturs ne peuvent pas !tre déduits des rendements passés. Le comportement des investisseurs semble ne pas correspondre à cette "1pot"#se. Cinsi, on peut dire qu’un marc"é fnancier est un lieu privilégié d’interaction sociale. La fnance classique se passe de cette approc"e, alors qu’elle est cruciale pour la fnance comportementale, C partir des "1pot"#ses selon lesquelles ‟les investisseurs ne sont pas rationnels et l’arbitrage est risqué et, en conséquence, limité”, La fnance comportementale déduit que le marc"é cesse d’!tre ecient. .ection 2 ( la t!orie de perspective 2*/ 1!%nition (
La plupart des mod#les t"éoriques supposent que les investisseurs e5ectuent leurs préérences et évaluent les alternatives risquées en se réérant au concept de l'utilité espérée. -e concept a été généralement accepté comme mod#le normati de c"oi rationnels et appliqué comme mod#le descripti du comportement économique. Les rec"erc"es epérimentales en contradiction avec la t"éorie de l'utilité décrivent un ensemble de probl#mes de c"oi pour les quels les préérences des investisseurs semblent dévier de la t"éorie de l'utilité espérée et violer s1stématiquement les aiomes défnis par cette derni#re .
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Hn concept important ut introduit par 7A3NEMAN et T8ER.7; en 767. 2l s’agit de la t!orie des perspectives. +lle joua un r4le majeur pour epliquer le comportement des agents lorsque ces derniers ne suivent pas les "1pot"#ses d’utilité espérée de MAR7O6IT. -ette t"éorie montre aussi comment les individus maimisent leurs gains en onction d’un point de réérence souvent défni de mani#re subjective. -ette t"éorie peut !tre considérée comme un cadre d'étude du comportement plus général et plus complet que la t"éorie de l'utilité espérée. La t"éorie des perspectives peut !tre représentée de di5érentes mani#res, mais essentiellement, elle décrit plusieurs états d'esprit qui peuvent inKuencer le processus de prise de décision individuel. Eelon 5AR5ERI. et AL $777%, la littérature de la ps1c"ologie du comportement a considéré, pour une certaine période, la t"éorie des perspectives comme un mod#le descripti de prise de décision en présence du risque. -ette t"éorie a aidé à epliquer les nombreuses violations du principe de l'utilité espérée, qui a été utilisée pendant des années. La t"éorie des perspectives est basée sur une "1pot"#se selon laquelle la plupart des sujets ont tendance à violer la t"éorie d'utilité et à réagir di5éremment ace à des c"angements similaires de probabilité . 2*2Les principaux apports de la t!orie des perspectives
$% Les individus c"erc"ent à maimiser leurs profts en se réérant à un standard. 2ls sont donc plus réceptis à des variations de leur ric"esse totale plut4t qu’à un certain degré de ric"esse. $/% 2ls seront plus enclin à prendre des risques s’ils sont en situation de pertes $comme quand on veut ; se reaire < au /*
casino par eemple% que s’ils sont dans une position gagnante. -ela dénote donc d’une aversion au risque en cas de bénéfce. $:% Le cadre de réérence utilisé pour aire leurs c"oi est trop étroit. 2ls devraient prendre leurs décisions au sein d’un cadre plus étendu. .ection 9 ( pr!sentation des principaux Hiais mis en !vidence par la %nance
les travau de 7A3NEMAN et T8AR.7; ont rév#le un certain nombre d’irrationalités des comportements émanant de ressources mentau dénommés ‟ euristique de r!exion” autrement dit 5iais” décisionnels ou ps1c"ologiques.ils peuvent !tre défnis comme des ‟distordions entre la a>on dont nous devrions raisonner pour assurer le mieu possible la validité de nos conclusion et la a>on dont nous raisonnons réellement ”. -ertains ont été invoqués par T8AR.7; et 7A3NEMAN, dans la t"éorie des perspectives aléatoires développées en 76V qui permis de poser les premiers ondements de la fnance comportementale. 3ar la suite, 3ER.3 .3EFRIN a ait une distinction de ces biais en aisant les séparations entre les biais cognitive et les biais e5ectis $émotionnel% à leur origine et ce de la mani#re suivante @ ‟les aspects cognitive s’intéressent à la a>on dont les personnes organisent leur inormation, tandis que les aspects émotionnels traitent de ce que les personnes ressentent lors de l’enregistrement de l’inormation”. 9*/ Les Hiais co"nitis
Les travau de la fnance comportementale tentent, depuis quelques années, d'epliquer certaines des anomalies constatées, en abandonnant l'idée de rationalité de /
l'investisseur, pourtant centrale à l'"1pot"#se d'ecience des marc"és. -e nouveau courant de rec"erc"e a proposé ainsi des biais cognitis relatis au connaissances des investisseurs qui sont principalement l'ancrage mental et la comptabilité mentale. Les biais cognitis représentent en terme semple de ‟déaut” de raisonnement. 3lus encore, ceu=ci traitent du volet qui s’intéresse au connaissances et cro1ances qui interviennent lors du processus de prise de décision.
9*/*/ L,encra"e mental La notion d,encra"e mental
L'ancrage se défnit par le ait que les gens, lors de la ormation de leurs jugements et la fation de leurs prévisions, ont généralement tendance à se rattac"er à des points de réérence gardés au tréonds de leurs esprits. -’est un outil que les investisseurs utilisent pour résoudre des p"énom#nes complees O ce biais s'eplique par la sélection de points de réérence lors de la ormation d'un avis ou la prise d'une décision. Pr!sentation et caract!ristiques du Hiais d,ancra"e
ACF0+9C0 et J+DEAY $768% montrent que lors de la ormation de leurs anticipations, les agents commencent généralement par la fation de quelques valeurs arbitraires possibles autour des quels les prévisions seraient fées . ACF0+9C0 et J+DEAY $768% montrent que lors de la ormation de leurs anticipations, les agents commencent généralement par la fation de quelques valeurs arbitraires possibles autour des quels les prévisions seraient fées. +n défnissant l'ancrage mental, \D++0G20-F postule que les gens $et entre autres les investisseurs%, gardent au tréonds de //
leur mati#re grise quelques points de réérence. -ela peut !tre lié, entre autres causes, à une mémoire sélective, par eemple un cours d'action précédent, ou une tendance de cours précédente. 9C0\? $/**8% arme qu'il eiste un biais d'ancrage numérique. -e biais rend compte de la tendance à ocaliser sur un nombre et à l'utiliser comme point de réérence au moment de réaliser une estimation. ('apr#s cet auteur, les nombres pouvant inKuencer l'évaluation des titres sont multiples O ils peuvent !tre les cours cotés, les ratios du marc"é, des nombres remarquables $tel que le pri d'ac"at, le pri d'ac"at d'une connaissance%, ou des cours qui ont marqué l'attention $par eemple le titre est resté pendant trois mois autour de )Q euros, pourquoi l'ac"eter maintenant à 7Q euros ]%... -et auteur donne comme conséquence du biais d'ancrage le ait que l'investisseur ac"e des comportements similaires dans des moments remarquables, par eemple les Brac"s boursiers. Le matin m!me de Brac" de 7)6, plusieurs quotidiens Cméricains, tel que le ^all Etreet Rournal, montraient des grap"iques superposant les perormances des indices boursiers en 7/7 et 7)6, suggérant la comparaison. 9?0\? indique qu'; on peut imaginer que cela a inKuencé la perception des év#nements par les investisseurs et a conditionné leurs opérations en Iourse <. AC+E0+D $/**Q% arme que le biais d'ancrage traduit le ait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs de réérence passées. Le poids attribué à cette inormation passée est ecessivement élevé et entraSne un ajustement insusant lors de l'arrivée d'une inormation nouvelle di5érente. Le biais l'ancrage mental comporte plusieurs déclinaisons telles que le biais de représentativité et le biais de confrmation. /:
a) Le Hiais de repr!sentativit! ( =Representativeness
3euristic
La r#gle de représentativité représente l'éventualité la plus simplifcatrice au investisseurs dans le contete de l'imperection des marc"és pour lequel le processus de prise de décision est de plus en plus emblématique ace à la multiplicité des données. -e biais se ocalise par le ait que les agents évaluent la probabilité d'un événement utur incertain par le degré avec lequel cet événement ressemble à un p"énom#ne récemment observé. -e biais "euristique a été identifé par J+DEAY et ACF0+9C0 $76Q% qui postulent dans leur étude que lors de la ormation de leurs jugements les individus ont généralement tendance à ne pas tenir compte des probabilités établies et à juger uniquement en onction des similarités observées avec des mod#les connus. (ans leur étude, \D2GG20 et J+DEAY $77/% montrent que les agents sujets au biais de représentativité ajustent leur mod#le en considérant les événements passés comme étant t1piques ou représentatis d'une classe spécifque d'événements et e5ectuent leurs prévisions en se basant sur les caractéristiques de ces derniers. H Les Hiais de con%rmation
Griedric" a été le premier à étudier ce p"énom#ne celui=ci dévoile la tendance des individus à persister et à rec"erc"er des inormations allant dans un sens qui confrmerait leurs "1pot"#se de départ. Les biais de confrmation déclare que les individus poursuivent epressément des inormations qui soutiennent leurs opinion et uient les inormations desagreable:c’est le ait de prendre en /8
considération les inormations qui confrment nos cro1ance et d’ignorer celles qui les contredisent.
9*/*2 La comptaHilit! mentale La notion de comptaHilit! mentale
La comptabilité mentale est popularisée par Dic"ard "aler dans les années 7)*.2l la défnit comme étant ; t"e set o cognitive operations used b1 individuals and "ouse"olds to organi[e, evaluate, and Beep tracB o fnancial activities < La comptabilité mental ait réérence au personnes qui ont tendance a séparé leur argent dans des comptes distincts en se basant sur une variété de crit#res subjectis, comme la source de l'argent et son utilisation. . Les composantes de la comptaHilit! ! mental*
La comptabilité mentale assemble tous les trucs qui permettent de simplifer la prise des décisions économiques quotidiennes. FCL+D $777% arme que la comptabilité mentale contienne trois composantes essentielles qui nécessitent une grande attention @ l'utilité de transaction, la compartimentation budgétaire et enfn la comptabilité temporelle. a Lutilit! de transaction
Hn concept tr#s important utilisé pour comprendre la comptabilité mentale est le concept de l'utilité de transaction. FCL+D $7)Q% propose que les consommateurs, lors d'une transaction, obtiennent deu t1pes d'utilité @ l'utilité d'acquisition et l'utilité de transaction. L'utilité d'acquisition est la mesure de la valeur du bien obtenue relativement de son pri O tandis que l'utilité de transaction mesure la valeur obtenue de l'a5aire, elle est défnie comme étant la di5érence entre le pri pa1é et le pri de réérence du bien $qui est le pri régulier que le consommateur s'attend à pa1er% O si le pri pa1é /Q
est égal au pri de réérence mentale du bien, la valeur de transaction est nulle O et si le pri est inérieur au pri de réérence, l'utilité de transaction est positive.
H La compartimentation Hud"!taire @
Hne autre composante de la comptabilité mentale est la compartimentation budgétaire. Les !tres "umains compartimentent les diverses acettes de leur vie dans plusieurs comptes mentau distincts. -'est une organisation intellectuelle particuli#re qui ait placer ses recettes et ses dépenses dans des compartimentations budgétaires pour aciliter la gestion. (ans une étude sur les emmes japonaises, A?R29C et FC9C $7)/% ont ainsi recensé neu comptes ps1c"ologiques en mati#re de dépenses à savoir @ l'argent de poc"e O les besoins quotidiens O la ortune personnelle O la culture del'éducation O les dSners à l'etérieur O la qualité de vie O la sécurité O les petits articles de lue et enfn les produits éminins. c La comptaHilit! temporelle :
La comptabilité temporelle rend compte de la a>on avec laquelle les gens regroupent mentalement leurs décisions dans le temps avant de décider. Hne par une, à la journée, à la semaine et m!me à l'année. Eelon ACF0+9C0 et J+DEAY, les parieurs au courses tiennent une comptabilité à la journée, ce qui à une incidence importante sur leurs comportements dans la fn de la journée @ Les paris 1 sont d'autant plus importants que le parieur est gagnant sur la journée donc les parieurs éloignent un peu de rationalité en fn de journée. /V
-e p"énom#ne eiste aussi dans la bourse. +n e5et, EFC32DC $777% a décelé c"e[ des traders d'obligations une tendance à prendre des risques plus importants si le jour précédent s'est clos sur une perte ou si deu "eures avant la cl4ture leur compte personnel se suite dans le rouge . Le Hiais de diversi%cation
L'étendue de la comptabilité mentale nous am#ne à parler au biais de la diversifcation appelé également ; "euristique _n <. -e biais reprend l'"abitude à opérer une diversifcation quand plusieurs options sont possibles sans !tre eclusive. -'est E29?0E?0 qui l'a mis en avant le premier en 77* suite à une epérience aite sur un éc"antillonnage d'étudiant. L'epérience consiste à donner le c"ois au étudiants de c"oisir entre plusieurs en=cas $des c"ips, des barres c"ocolatées, etc.%. (ans la premi#re procédure, les étudiants c"oisissaient un snacB parmi si proposés durant trois cours, espacés à c"aque ois d'une semaine. (ans la seconde procédure, les étudiants devaient c"oisir d#s le premier cours les trois snacBs qu'ils consommeraient durant les trois cours suivants $sans fer l'ordre de consommation%. Le biais de diversifcation inKuen>ait également les décisions d'allocations d'actis. I+0CD`2 et FCL+D $77)% donnent à ce biais également le nom d';"euristique _n < car il apparaSt que les individus ont tendance à partager équitablement leur argent entre les n onds qui sont présentés à eu. -ette epérience montre que les c"oi d'investissements sont guidés par une diversifcation consistant à allouer la ric"esse en parts égales à _n . 3.2 Les biais effectifs (émotionnel)
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Le c"amp de la fnance comportementale a connu ces deu derni#res décennies une epansion et un développement important. +n e5et, ce domaine englobe à la ois des concepts de ps1c"ologie et de fnance. 2l a pour but la construction d'un mod#le plus détaillé du comportement de l'investisseur. -e nouveau courant de rec"erc"e a proposé ainsi des biais émotionnels relatis au émotions des investisseurs qui sont principalement l'aversion à la perte et la confance ecessive. La littérature de la ps1c"ologie de l'investisseur a considéré la t"éorie de la perspective, qui a été proposée par ACF0+9C0 et J+DEAY $767%, comme un mod#le descripti et pertinent de la prise de décision dans une situation caractérisée par l'incertitude et le risque. +n outre, cette t"éorie a été à la base de l'émergence de la notion d'aversion à la perte de l'investisseur, qui stipule que les individus sont beaucoup plus sensibles au pertes qu'au gains. +n plus, les investisseurs répondent di5éremment à des situations équivalentes, et ce en onction de l'état de l'investisseur @ soit dans un contete de gain ou de perte. La confance ecessive constitue l'un des biais comportementau les plus traités en littérature. (ans leurs travau portant sur le comportement des investisseurs, (+ I?0( et FCL+D $77Q% déclarent le ait que les individus aient un ec#s de confance comme l'une des caractéristiques les plus pertinentes dans la ps1c"ologie des jugements. Les ps1c"ologues ont trouvé que les investisseurs attribuent s1stématiquement une pondération plus importante pour certains t1pes d'inormation et une pondération moins importante pour d'autres.
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