James Otis - CAP 3 Y 4

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Rodner, James-Otis. (2005). Elementos de finanzas internacionales

CAPÍTULO 3: SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL PARTE I –

El sistema monetario internacional son las reglas, costumbres, instrumentos, facilidades crediticias y organizaciones que afectan o intervienen en el procedimiento de pago de obligaciones de internacionales, es decir, la circulación internacional del dinero. Debe tener como propósito: La creación de un sistema de cambio   Centralizar, en una autoridad monetaria internacional, las reglas de juego básico que los países deben respetar en la fijación o elaboración de sus sistema de cambio externo  Crear liquidez para el desarrollo d esarrollo del comercio internacional Lograr ajustes en los desequilibrios de la balanza de pagos realizando el menor número de desajustes posibles  en las economías internas de cada país Buscar una estabilidad en las tasas de cambio  Establecer mecanismos que permitan el financiamiento de los déficits a corto y largo plazo en la balanza de  pagos de los países en vías de desarrollo, los cuales deben ser receptores del ahorro de los países desarrollados.

3.1. Problemas del sistema monetario -

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Problema de tipo económico: en el sentido de que las distintas normas y mecanismos que se adopten para las fijaciones de tasas de cambio e instrumentos para financiar, tanto la liquidez del sistema en general como déficits temporales o permanentes en la balanza de pago de algunos países, deben ser tales que permitan el crecimiento económico de los países, el crecimiento del comercio internacional y el ajuste de las políticas monetarias internas de los países miembros. Problema de tipo político: pues quienes intervienen en la formulación de las reglas que lo regulan son estados soberanos y sus autoridades monetarias. Los estados tienen limitaciones que provienen de consideraciones políticas internas Además, el sistema monetario internacional debe tomar en consideración las estructuras financieras existentes

3.2. Tipos de sistemas de cambio Puede ser fijo o flexible. El sistema de cambio fijo es cuando la tasa de cambio está fijada por una autoridad monetaria, ya sea nacional o internacional. En este sistema, el Banco Central o autoridad monetaria correspondiente, siempre está dispuesta a intervenir en los mercados para los efectos de comprar o de vender divisas contra moneda nacional para los efectos de mantener la paridad de cambio preestablecida, por lo cual si la tasa fija es menor que la que sería la tasa de mercado, el Banco Central tiene que usar divisas. Un sistema de cambio flexible es cuando la tasa de cambio es el producto de la libre oferta y demanda en los mercados de cambio. En este sistema de c ambio, en teoría, la paridad de cambio está fijada libremente por la oferta y demanda de divisas en el mercado. Sin embargo, a veces hay un grado menor o pequeño de intervención de las autoridades monetarias mediante la utilización de reservas para mantener la paridad aproximadamente igual a una paridad deseada

1. Sistema en base al Patrón oro (sistemas en base a metales) El sistema en base a la paridad oro, en forma estricta, es un sistema internacional en el que existe el oro como única reserva y donde el mecanismo oficial para cancelar obligaciones de un país, es el oro. Bajo este sistema, la cantidad de moneda en circulación en la economía interna está definida por una cantidad determinada de oro que constituye la reserva del país. Bajo este sistema, el valor externo de la moneda corresponde a los componentes de oro que esta tiene, es decir que el oro define en forma automática la paridad. El oro sirve en operaciones internacionales para saldar déficit o desequilibrios en la balanza de pagos de un país determinado, así como de mecanismo para fijar la paridad externa de la moneda. Con este sistema, si hubiese un desequilibrio en la balanza de pagos de un país determinado, este lo pagaría mediante la entrega de cierta cantidad de oro; por cuando la cantidad de moneda en circulación está determinada por la cantidad de oro que tiene un país, la e ntrega del oro provocaría provocaría una baja en la cantidad de la moneda en circulación, circulación, lo cual equivale a una reducción en la oferta monetaria interna del país, lo cual produciría (asumiendo que los precios son flexibles) una disminución de los precios internos Este sistema terminó en 1914 con el estallido de la Primera Guerra Mundial. EEUU y UK resumieron su respaldo de oro en monedas, monedas, pero esta situación duró hasta 1933 y 1931 respectivamente. 1 Valentina Montes EEI-UCV

1.1.

Patrón de cambio oro

Variación del sistema de patrón pa trón oro adoptado por el Acuerdo de Bretton Woods en 1944. Bajo un sistema de patrón de cambio oro, se fija una o varias monedas de reserva, las que a su vez asumen la obligación de ser convertidas en oro; el resto de los países del sistema fijan su paridad, no en relación a un contenido de oro sino a una paridad con la moneda de reserva.

2. Sistema de paridad fija con moneda de reserva Consiste en un sistema cambiario con: Una paridad fija de cambio entre la moneda del país y el resto de las monedas del mundo   Un sistema de reservas reservas constituidas por depósitos en divisas en una moneda predeterminada predeterminada En este sistema, el valor de cambio de una moneda está determinado por la a utoridad monetaria de cada país, y el mismo no corresponde necesariamente a una relación entre los componentes de oro o de las reservas monetarias del país emisor de la m oneda, como sucede en el sistema de patrón oro. Tampoco se fija su valor por la libre oferta y demanda de la moneda en los mercados de cambio, como ocurre con un sistema de cambio flotante. El sistema de paridad fija se comporta igual que el patrón oro ya que la tasa de cambio de la moneda no depende de la oferta o demanda de la moneda e los mercados de cambio, sino de una decisión de la autoridad monetaria. Se distingue del sistema patrón oro porque la moneda no es convertible necesariamente necesariamente en oro, o sea que el valor no va definido en relación con el del componente de oro y por lo tanto el país no pone sus reservas de este metal como respaldo, sino que por el contrario, fija para ello una moneda extranjera, generalmente de aceptación universal. 

En un sistema de cambio fijo, las bandas de fluctuación tienen márgenes positivos y negativos, dentro de los cuales se permite que fluctúe el valor de la moneda sin que ello se considere una devaluación o revaluación.

El propósito de la banda de fluctuación es dar cierta flexibilidad al sistema de cambio fijo, de modo que las variaciones estacionarias del mercado no siempre tengan que forzar la intervención de la autoridad monetaria. 

Para un sistema de paridad fija con un activo de reserva, es necesario precisar el tipo de moneda que va a servir de reserva. La escogencia escogencia debe tomar en cuenta el criterio de aceptación internacional internacional de esa moneda, de modo que los desequilibrios temporales de la balanza de pagos de un país puedan ser suplidos mediante el pago hecho a otros países con la moneda de reserva internacional.

En un sistema de paridad fija, los desequilibrios temporales en la balanza de pagos son suplidos mediante la utilización de reservas de moneda. Si el desequilibrio es negativo (déficit de la balanza de pagos), entonces vende vende esas reservas para cubrir el déficit. Un déficit en la b alanza implicaría:  Más demanda de moneda extranjera por doméstica que oferta de moneda doméstica a cambio de la extranjera La autoridad monetaria del país debe acudir a los mercados internacionales y ofrecer comprar su propia moneda, para asegurarse de que no baje la paridad fija, con excepción de las variaciones permitidas dentro de la banda de fluctuación mínima.  Es posible que bajo este sistema el país se encuentre, en algún momento, determinado con un desequilibrio crónico de su balanza de pagos. Muchas veces este desequilibrio se debe a las diferencias en las tasas de inflación internas en relación relación con las del país con cuya moneda moneda se fija la tasa de cambio. En estos casos es necesario devaluar la moneda, la c ual se hará redefiniendo una nueva paridad fija. 

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Si por el contrario, un país bajo este sistema encuentra encuentra que su moneda está subvalorada, entonces entonces procede a hacer un ajuste revalorando su paridad en relación a la moneda de diferencia.

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Estos ajustes deben hacerse en periodos relativamente largos, cuando los desequilibrios en la balanza de pagos son permanente y no temporales, ya que los temporales, en teoría, deben suplirse mediante la utilización de las reservas.

3. Sistema de vínculo móvil o Crawling-Peg Sistema mediante el cual un país hace ajustes periódicos de su moneda, normalmente devaluaciones, en el valor de cambio fijo. El sistema se considera fijo porque entre las devaluaciones, la moneda se comporta como tal, ya que se negocia en el mercado internacional con una paridad predefinida en relación a otra u otras monedas, pero donde dicho cambio se va devaluando periódicamente. Normalmente este sistema opera con cambios predefinidos en un porcentaje de la paridad inmediatamente anterior. Bajo este sistema, se establecen bandas de fluctuación. 2 Valentina Montes EEI-UCV

3.1. 

Ventajas y desventajas

Se dice que al crear una expectativa de devaluaciones sucesivas se evita la especulación innecesaria sobre la paridad de la moneda y por lo tanto se ahorra la necesidad de tener que utilizar reservas excesivas del país para defender la paridad. Al crear la expectativa de cambios en la paridad, es necesario que por lo menos las tasas de intereses internas de un país compensen las devaluaciones sucesivas pero anunciadas. Para que funcione este sistema, el monto de las devaluaciones periódicas de la moneda debe ser

proporcionalmente igual al diferencial nominal de tasa de interés entre la moneda local y la moneda extranjera. 4. Sistema de cambio flotante

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No obedece a una definición oficial sino a la fuerza propia del mercado. El valor va a fluctuar de acuerdo con la oferta y demanda de la misma en el mercado. Así, si existe un exceso de demanda de una moneda, su valor de cambio tiende a subir, y si existe un exceso de oferta, el tipo de valor de cambio tiende a bajar. La paridad se define como el # de unidades de moneda A que se tienen que usar para comprar una unidad de moneda B. La demanda de divisas en cualquier mercado es el resultado de los distintos movimientos de la balanza de pagos del país. En efecto, la demanda de divisas en Venezuela son demandas de divisas para el pago de importaciones, de bienes y servicios, pago de transferencias de capital y pago de intereses y dividendos. Por otro lado, la oferta de divisas está dada por las divisas generadas de las X de bienes y servicios (la cuenta corriente), así como los ingresos por concepto de capital.

Fluctuaciones en la tasa de cambio Un mercado de cambios se encuentra en equilibrio cuando el total de la demanda de divisas en el mercado a un precio determinado es exactamente igual a la cantidad de oferta de divisas en ese mismo mercado. Cuando la tasa de cambio está e n equilibrio, tiende a haber una apariencia de fijeza en la t asa de cambio en el tiempo. El equilibrio de la tasa de cambio en principio es estable cuando, dada una tasa de cambio, si la tasa fuera mayor (se requieren menos monedas locales para comprar divisas) la cantidad de divisas demandadas aumentaría, y si la tasa de cambio fuera menor, la cantidad de divisas demandadas disminuiría.

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Las fluctuaciones de cambio de la moneda bajo los sistemas de cambio flotante ocurren por minutos… estas variaciones se pueden deber a razones: De tipo estacional (algunos países tienen más exportaciones en una época del año) De tipo estructural (en un país con una hiperinflación, los ahorristas tienden a colocar sus ahorros fuera del país) Si la razón de la fluctuación del tipo de cambio es estructural, a pesar de las fluctuaciones en corto plazo en los valores de cambio de la moneda, siempre se observará una tendencia a su devaluación.

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Ventajas

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Bajo un sistema de cambio flexible, no es necesario que un país mantenga reservas internacionales, ya que por definición la balanza de pagos siempre estará equilibrada. Este equilibrio se realiza en el mercado si hay un excedente en la balanza comercial, pues se producirá un exceso de demanda de la moneda, lo cual tenderá a subir la tasa de cambio de la misma. A su vez, este excedente de demanda llevará a la conversión de la moneda de ese país en monedas de otros países para los efectos de transferencias de capital. Las a utoridades monetarias en un sistema de cambio flexible en principio no intervienen en el mercado y por lo tanto no requieren, para fijar o mantener la paridad de sus monedas, la utilización de reservas ya que la oferta de unidades de la moneda doméstica en el mercado internacional se hará en el mercado libre

5. Paridad flotante controlada Los países de cambio que tienen un sistema de cambio flexible en alguna forma intervienen en los mercados de cambio, si no con otro propósito, con el fin de mantener cierto orden en dicho mercado y asegurarse que estos aunque vayan definiendo su propio precio de cambio, no causen desequilibrio interno brusco por variaciones estacionales en la demanda u oferta de su moneda. Se habla entonces de la flotación sucia o sistema de cambio flexible con intervención planificada, donde las autoridades monetarias definen expectativas de comportamiento en sus monedas en plazos cortos y medianos y para lograr dichos objetivos, intervienen en forma periódica en el mercado de cambio.

6. Sistema de cambio múltiple No es una forma distinta de cambio, sino que describe el mecanismo que se utiliza para los efectos de fijar la tasa de cambio de la moneda interna con respecto a otras monedas; la mayoría de los países del mundo fijan su tasa de cambio con respecto al dólar estadounidense y con posterioridad fijan su tasa de cambio con 3 Valentina Montes EEI-UCV

respecto al resto de las monedas del mundo cruzándose a través de la cotización del dólar estadounidense. En teoría, bajo este sistema de cambio, las tasas de cambio para las monedas distintas a la moneda de referencia, son libres, sujetas a la oferta y demanda. 

En Venezuela, el valor del cambio del bolívar se fija con respecto a las monedas europeas cruzando la paridad del bolívar con el dólar con la moneda europea correspondiente. Para tener el valor del bolívar se calcula la tasa del bolívar con el dólar; luego se estima la tasa del marco con respecto al dólar, y luego, se estima el valor del bolívar con el marco cruzando la tasa Bs/US$ con l a tasa DM/US$

7. Sistema de paridad múltiple En este sistema, la moneda goza de más de un precio en el mercado de cambio internacional, o sea, que en un mismo momento existe más de una cotización para la misma. Existe generalmente una moneda libre y una moneda controlada:  La moneda libre fija su valor de cambio de acuerdo a la oferta y la demanda, y es a ccesible al público sin restricciones o control de cambio a lguno La moneda controlada goza de una cotización oficial y solo se puede adquirir previa observancia de  ciertas formalidades, generalmente el cumplimiento de requisitos de control cambiario. Bajo este sistema, la moneda controlada ofrece ventajas en su cotización sobre la moneda libre, ya que tiene una tasa de cambio más favorable. Sin embargo, este sistema representa un problema desde el punto de vista jurídico, ya que crea incertidumbre respecto a la cotización que se va a utilizar para una transacción. Normalmente esta incertidumbre se resuelve aplicando la cotización más desfavorable (es decir, la más costosa / moneda más de valuada). Además, el uso de paridades múltiples, cuando la paridad fija difiere en más de un 4% de la flotante, puede constituir una práctica cambiaria discriminatoria y por tanto una violación de las reglas del FMI. Además, el valor de cambio de la moneda opera con dos reglas diferentes y esto refleja una diferencia a veces absurda entre la tasa fija y la controlada y se puede presentar el caso de manejos inescrupulosos cuando la diferencia es muy aguda. En un sistema de paridad múltiple, los requerimientos de reserva para la oferta y demanda en el mercado libre de divisas flotante, no son necesario, excepto en aquellos casos en que se quiera controlar o en alguna forma manejar las tasas de mercado libre. Por otro lado, en los países que adoptan este sistema, la oferta de la moneda nacional por extranjera está controlada por las autoridades monetarias, de tal modo que las mismas están en equilibrio y por supuesto no requieren que estas a utoridades intervengan con su reserva para mantener la paridad fija, ya que el precio oficial no resulta del juego de la oferta y demanda en el mercado. El país utiliza sus propias divisas para crear la oferta y solo las pone a disponibilidad para operaciones aprobadas, o sea, que la demanda se controla. Esto se hace generalmente con un presupuesto de divisas en el que se administra los usos y las fuentes de divisas.

8. La caja de conversión Bajo este sistema, la base monetaria (activos de reserva sobre los cuales el sistema bancario crea depósitos; consiste en los billetes y monedas de circulación emitidos por el Banco Central más depósitos de bancos comerciales) está directamente relacionada con las reservas de divisas que mantiene la autoridad monetaria correspondiente. En efecto, la base monetaria (dinero en circulación, normalmente monedas y billetes) tiene una correspondencia 1 a 1 con la cantidad de reservas de divisas del país. En un sentido similar en el sistema de patrón oro la cantidad de dinero en circulación estaba determinado por la cantidad de oro en el país. Bajo un sistema de caja de conversión, existe una autoridad monetaria que es tenedor de las reservas o divisas del país. Los pasivos de la autoridad (dinero base) constituyen la base monetaria y los mismos son idénticos, en el caso de una caja de conversión, al total de las reservas en divisas de la junta monetaria correspondiente. Bajo un sistema ordinario los activos del banco central están constituidos por las reservas en divisas más los créditos que el banco central haya extendido a la banca comercial y al gobierno. La Q de dinero en circulación, a su vez, es la base monetaria multiplicada por el multiplicador del dinero. El multiplicador es función de la capacidad de creación de dinero bancario que tienen los bancos comerciales. Se necesitan las siguientes reglas:  Existe una tasa de cambio fija definida por la junta monetaria: Se debe mantener la paridad fija en todas las circunstancias  La divisa escogida es una divisa que tiene relación con el pa ís y normalmente una divisa fuerte. Se garantiza la libre convertibilidad de la moneda local en moneda extranjera   La expansión del dinero en la economía es una función de los pasivos de la autoridad monetaria, los cuales a su vez son una función de la cantidad de reservas en divisas, de modo tal que la junta monetaria no puede expandir el dinero base en la economía de forma arbitraria 4 Valentina Montes EEI-UCV

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Si existe un superávit en la balanza de pagos hay un ingreso adicional de divisas a la autoridad monetaria, lo que permite una expansión automática de la base monetaria. Si hay un déficit, este refleja en una reducción automática de la base monetaria, a través del procedimiento de conversión de moneda de curso legal en divisas.

CAPÍTULO 4: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL: CRISIS DEL SISTEMA 4.1. Escoger el tipo de cambio fijo o flotante Dos posiciones: A favor del cambio fijo están los que proponen este sistema como medio único para estabilizar la tasa de  cambio y forzar los ajustes internos para equilibrar la balanza de pagos Los que apoyan el cambio flexible como única forma de identificar, a través de las fuerzas del mercado,  las tasas de cambio de equilibrio. Los ajustes en las tasas de cambio van dirigidos a compensar desequilibrios en las balanzas de pagos de los países. Bajo un sistema de cambio flotante, los a justes en las tasas de cambio para responder a desequilibrios en las balanzas de pago ocurren sin intervención oficial, diariamente. En el sistema de cambio fijo, los ajustes ocurren periódicamente en lapsos relativamente largos y como respuesta a una fijación de una tasa oficial o predefinida por una agencia estatal. En un sistema de cambio flotante, el ajuste de la tasa de cambio lleva a un ajuste de los precios de los bienes X e M, salvo que los precios sean rígidos, sin afectar, de forma inmediata, su política monetaria. La tasa de cambio varía entonces a medida de que se incrementa la oferta o la demanda de la moneda en los mercados cambiarios. Esta variación no es necesariamente el producto o el reflejo de un cambio en la polít ica monetaria interna del país. Bajo un sistema de cambio fijo antes de hacerse la modificación en la tasa de cambio, los desequilibrios de la balanza de pagos llevan a ajustes en la política m onetaria del país: 

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4.2.

Si la balanza está en déficit, el Banco Central vende divisas para respaldar la paridad fija, lo cual disminuye la base monetaria lo cual deprime los precios de los productos en el mercado interno. Esto produce de forma inmediata una mayor competitividad en los mercados externos , elevación en las tasas de intereses para motivar movimientos de capital, etc. Si la balanza de pagos está en superávit, el Banco Central compra divisas y aumenta la masa monetaria, lo cual aumenta la demanda interna y los precios.

Elasticidad en la demanda de exportaciones e importaciones

En principio, una devaluación va a incrementar la demanda de productos exportados por el país y dism inuirá la de los importados. Sin embargo, este efecto depende de la elasticidad relativa que existe en el mercado interno para productos importados y en el mercado externo para los productos tradicional de exportación del país en cuestión. Una devaluación tiende a aumentar las exportaciones si la mejora en los precios incrementa la demanda de los productos y disminuye la demanda de productos importados. Si esta demanda es sensible al aumento de los precios que se produce como consecuencia de la devaluación, o sea, si la demanda de productos importados es elástica. Al analizar los efectos de la devaluación se debe tener presente la elasticidad en la demanda de productos importados en relación con la de los exportados; esta relación se representa como NC/EM (elasticidad de M sobre elasticidad de X). En general, se afirma que cada país es más especializado en producción que en consumo, y por lo tanto tiende a ser un factor más importante en los mercados mundiales por sus X que por sus M. De aquí que la demanda por las X en un país tiende a ser menos elástica que la demanda de M. Las variaciones de la paridad externa de una moneda afecta los precios relativos de los bienes X e M de un país, y por ende afecta la demanda de bienes X y la oferta de bienes M. Sin embargo, la variación de las X e M resultantes de las modificaciones de los términos de intercambio ocasionados por una variación de las tasas de cambio, no van a tener los mismos efectos si el sistema se ha adoptado para un país desarrollado, cuyo efecto sobre los mercados mundiales es más alto que el efecto sobre un país en vías de desarrollo, donde el incremento de la X de bi enes no va a afectar el mercado de las mercancías que está exportando. Más aún, esta variación de las tasas de cambio no va a tener efecto alguno sobre la oferta o demanda de bienes de exportación, que consisten fundamentalmente en mercaderías que tienen una cotización internacional. Un ejemplo típico es el caso de Venezuela con el petróleo, donde la tasa de cambio del bolívar con respecto al $ poco importa en relación con el volumen de las exportaciones petroleras.

4.3.

El efecto Marshall-Lender y la Curva J 5

Valentina Montes EEI-UCV

Se debe tener presente al estudiar las tasas y cambio y sus efectos sobre la balanza de pagos las siguientes 2 condiciones:

4.3.1. Efecto Marshall-Lender Establece que para que una devaluación mejore la balanza de pagos, la suma de la elasticidad de la demanda de productos importados más la e lasticidad de productos exportados, debe ser superior a 1. Si por el contrario, la suma de las elasticidades es menor que 1, la devaluación va a empeorar la balanza de pagos. Si la suma de las elasticidades es igual al a unidad, la devaluación no tendrá efecto alguno sobre la balanza de pagos.

Así, la elasticidad de la demanda de bienes importados y exportados mide la relación de los cambios proporcionales entre la cantidad demandada de un bien en relación con las variaciones del precio del bien efecto de la devaluación.  

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El efecto de una devaluación es el de encarecer los productos importados y abaratar los e xportados. Si la demanda de los productos importados es INELÁSTICA, la devaluación tendrá que ser muy aguda para disminuir esa demanda y p or ende la devaluación ordinaria no mejora la balanza de mercancías. Si la demanda de exportaciones es también inelástica, la devaluación, que produce una disminución en el precio de bienes exportados, no producirá un incremento en la demanda de estos y, por ende, no se reflejará un mejoramiento en la ba lanza de mercancías Por el contrario, si la demanda de bienes importados y exportados es elástica, la devaluación tendrá el efecto de disminuir las cantidades importadas e incrementar la demanda de las exportaciones, con un consecuente mejoramiento en la balanza de mercancías. Una revaluación de la tasa de cambio aumenta las importaciones y disminuye las exportaciones

4.3.2. Los retardos en los ajustes: la Curva J La Curva J estudia el retardo en los ajustes en la balanza de mercancías resultado de una devaluación y sus efectos sobre el resultado en la cuenta corriente de un país determinado.

La condición de la Curva J se presenta cuando como resultado de una devaluación los ingresos en divisas por concepto de exportaciones bajan, pero al mantenerse las importaciones constantes, al menos inicialmente, estas producen un empeoramiento de la balanza de pagos. Lo que sucede, asumiendo que la condición Marshall-Lender esté presente, existe un retardo e n tiempo entre el momento de la devaluación y su efecto sobre las cantidades demandadas, tanto de las importaciones como de las exportaciones, y un retardo aun mayor para que este efecto se refleje en una disminución de los gastos por importación y un incremento en los ingresos por exportación

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Ventajas y desventajas del sistema de tipo de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flotante 6


VENTAJAS Da una apariencia de estabilidad en el valor externo de una moneda, lo que incrementa los flujos  de capital entre los países. Si existe una expectativa de variaciones constantes en los valores de las monedas, las transferencias de capital en forma de inversiones a largo plazo entre un país y otro tienden a disminuir ya que esta situación hace demasiado arriesgada la inversión. Bajo un sistema de cambio fijo, la estabilidad en la paridad incrementa el flujo de capitales a la rgo plazo. 

Al lograrse una apariencia de estabilidad en la paridad externa de las monedas, tienden a mejorarse los

desarrollos a largo plazo de los mercados internacionales, los bienes y servicios no se venden por variaciones rápidas en los precios sino como resultado del desarrollo de distintas industrias nacionales con proyecciones hacia la exportación, desarrollo de mercados internacionales y ubicación de los productos en esos mercados. Así, bajo un sistema de cambio fijo, una industria puede planificar un programa de exportaciones a un área determinada basada en un análisis de las ventajas comparativas que tiene ese país sobre el potencial importador, sin el riesgo de que se produzcan cambios constantes en las paridades de las monedas que modifiquen las bases sobre las cuales se construyen los programas de exportación. De esta forma, el efecto de la devaluación de una moneda puede ser un incremento en el déficit de la balanza de pagos, por el cual al ocurrir una devaluación las importaciones siguen al mismo nivel, pero las X, conservando sus mismo volumen y su mismo precio, en términos de moneda nacional, generan un ingreso de divisas inferior como consecuencia de la baja en la paridad externa de la moneda nacional

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Especuladores quedan excluidos del mercado de cambio internacional, pues en caso de que exista un desequilibrio en la balanza de pago de un país determinado, las autoridades monetarias pueden optar por una de dos soluciones: devaluar o realizar un ajuste en su política monetaria. Con el cambio fijo, un déficit en la balanza de pagos no ocasiona una disminución en el valor de la moneda automáticamente, por lo cual requiere que la autoridad monetaria intervenga en los mercados de cambio y utilice reservas para ofrecer divisas necesarias para mantener la paridad de cambio y que no se generaría por exportaciones o movimiento de capital de aquellas que no fueron ofrecidas a través de los movimientos de la balanza de pagos, pues un déficit de la balanza de pagos tiene como efecto un exceso de oferta de la moneda nacional. Esta intervención en el mercado de cambio es lo que proporciona el mecanismo de ajuste necesario para llevar la balanza de nuevo a una posición de equilibrio, ya que cuando la autoridad monetaria interviene en el mercado, compra su propia moneda a cambio de sus reservas y al comprar su propia moneda disminuye la oferta monetaria interna, que al disminuir, los precios en e l mercado interno bajan, y por consiguiente los productos nacionales son más competitivos en el mercado externo y las importaciones bajan porque son menos competitivas con los productos del mercado interno.

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Cuando existe una situación de déficit en la balanza de pagos, el déficit en un sistema de cambio fijo se cubre a través de las reservas internacionales del país, las cuales son limitadas.

Desventajas  Cuando se requieren ajustes en las tasas de cambio, estos no se realizan dentro del tiempo necesario para evitar efectos adversos en la economía interna. La falta de la realización del ajuste,

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especialmente si el desequilibrio en la balanza de pagos es un déficit, normalmente provoca una fuga de capitales, que se produce ante la expectativa de una eventual devaluación de la moneda, donde los especuladores tienden a hacer transferencias de capital al extranjero con la intención de repatriarlo una vez que haya ocurrido la devaluación esperada Así, la especulación sobre el sistema de cambio fijo trae eventualmente la devaluación de la moneda a tasas superiores a las necesarias. Las posibilidades de devaluación crean expectativas de tasas en equilibrio superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar el déficit de la balanza de pago. Si los precios internos no se acomodan por ajustes de la oferta monetaria doméstica, e l ajuste automático que debe ocurrir en la balanza de pago no se materializa. 

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Uso de reservas internacionales: en un sistema de cambio fijo, mientras se realizan los ajustes en los precios internos que llevan eventualmente al nuevo equilibrio de la balanza de pago, el país debe utilizar sus reservas internacionales. El problema es que se supone que estas son suficientes para mantener lapsos relativamente prolongados de déficit en la balanza de pago. En algunos casos, las reservas son insuficientes para mantener la situación de desequilibrio. Por ello, de adoptar un sistema de cambio fijo, los países deben, para proteger sus paridades fijas en periodos de un exceso en la oferta de su moneda, mantener reservas en montos suficientes para hacer frente a esos d esequilibrios. Posible devaluación de la moneda: la autoridad monetaria central puede decidir que el desajuste o desequilibrio es permanente y que únicamente se va a remediar con la devaluación. El problema que existe es que el monto de la misma es el resultado de una decisión de la autoridad central y no una 7


decisión que venga como efecto de la fuerza del mercado, por lo que la autoridad monetaria puede equivocarse, ya sea devaluando en exceso (cuyo caso el país va a perder riquezas ya que el valor que generarían sus X disminuirá en una cantidad innecesaria) o, si la devaluación es insuficiente a la expectativa que existía en el mercado, pues la autoridad monetaria se encontrará en la necesidad de volver a devaluar hasta encontrar el punto de equilibrio. Cuando las devaluaciones son insuficientes se presentan especulaciones que se reflejan en déficits adicionales en la balanza capital 

Disminución del comercio internacional debido a los controles de cambio y controles de importación, que son aplicadas como medidas compensatorias. Muchas veces un país no puede políticamente asumir todos los ajustes internos que fueren necesarios para poner en equilibrio su balanza de pago, bajo un sistema de cambio fijo de adoptan los mercanismos de controles directos sobre la balanza de pagos como aranceles, limitación de importaciones a través de licencias, controles sobre movimientos en la cuenta de capital…

SISTEMA DE CAMBIO FLOTANTE VENTAJAS El país no requiere la utilización de las reservas internacionales para defender la paridad externa  de su signo monetario, ya que los ajustes en el desequilibrio en la balanza de pagos se realizan en las tasas de cambio. Si hay un exceso de oferta de moneda doméstica por un déficit en la balanza de pago, la paridad externa de la moneda baja en los mercados de cambio; bajo un déficit de la balanza de pagos, el precio de cambio de la moneda doméstica del país con déficit se devalúa; como consecuencia, las M se encarecen en términos de monedas domésticas y las X bajan de precio. 

Permite comenzar a mejorar los efectos de los desequilibrios en la balanza de pago en el momento en que estos aparecen y las situaciones tienden, a teoría, resolverse rápidamente.

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Existe una mayor libertad para la definición de la política monetaria interna. En principio, el tipo de cambio flotante aísla los efectos de las variaciones de las tasas de cambio sobre la política monetaria interna de un país ya que para lograr un ajuste en la tasa de ca mbio no se requiere el uso de reservas y, por lo tanto, no tiene que afectar necesariamente la oferta de dinero

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Los cambios en política monetaria interna pueden tener efectos sobre las tasas de cambio de una moneda. Un desequilibrio en la oferta y demanda de dinero en el mercado interno va a tener un efecto directo sobre la tasa de cambio de la moneda; por ejemplo, si existe una política de expansión monetaria, se expande la demanda interna de bienes y servicios, incluyendo los importados. El incremento de estos últimso tiene como efecto un aumento en la demanda de divisas, lo cual trae una depreciación del valor de cambio de la moneda, lo que a su vez produce un encarecimiento de los bienes importados.

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Si existe un exceso de demanda de dinero en relación con la oferta en el mercado interno, las tasas de interés tienden a subir. Una subida tiende a crear un superávit en la cuenta de capital por el flujo de capitales extranjeros buscando los mayores rendimientos dentro del mercado interno.

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Si la oferta excede a la demanda, la tendencia sería que las tasas de interés tendieran a bajar. Una baja produce una fuga de capitales hacia mercados en otras monedas, buscando mejores rendimientos. Esta fuga de capitales tiende a depreciar el valor de cambio de la moneda.

DESVENTAJAS  El sistema de cambio flotante asume que existe una flexibilidad en los precios del mercado interno, lo cual no siempre es real. El pesimismo de la elasticidad de la demanda sostiene que la condición MarshallLerner no se presenta con la frecuencia que presumen los que sostienen o defienden los sistema de cambio flotante y que normalmente se requiere que existe una depreciación aguda en las tasas de cambio de un país determinado para poder frenar las importaciones e incrementar las exportaciones. 

El sistema de cambio flotante no toma en consideración los efectos de los aumentos de los precios de los productos importados dentro de la inflación interna. Al subir la tasa de cambio de una moneda, el precio en términos de la moneda doméstica de los productos importados tiende a subir. El efecto de esta subida es una demanda para incrementar los salarios, lo cual a su vez hace despegar un espiral de inflación en salarios y precios. Sin embargo, hay que observar: -

El efecto de las tasas de cambio sobre la inflación interna debido al incremento de los precios de los productos importados , en términos de moneda doméstica, va a variar de país en país de acuerdo con el porcentaje que las importaciones representan en el producto territorial bruto de c/país. 8


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La elasticidad de la demanda de productos importados. Si es muy elástica del

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valor de cambio en las monedas, frena las importaciones. Los cambios en los hábitos de consumo, los cuales se reflejan en desplazamientos de la demanda de ciertos bienes y servicios domésticos, sustitutivos de los importados. Se observa que un país con una dependencia alta en el comercio internacional tiende a estar más afectado en su inflación interna por cambios en las tasas de cambio que otro con poca dependencia. Esta dependencia normalmente se calcula relacionando el total de importaciones con el PIB

Ciertamente que el sistema de cambio flotante se puede criticar porque debido a las variaciones constantes de las tasas de cambio de una moneda doméstica, el sistema no sirve como aliciente a las inversiones a largo plazo en el país y tiende a reducir los movimientos de capital a largo plazo, no así los movimientos a corto plazo; también reduce el desarrollo del comercio internacional, excepto el de productos manufacturados.

La especulación: Efectos en el sistema de cambio fijo y en el sistema de cambio flotante La especulación ha sido probablemente el punto más vulnerable del sistema de cambio flotante. La crítica va dirigida a que se presta más a la participación de los arbitrados en el mercado que bajo un sistema de cambio fijo. Bajo un sistema de cambio fijo, siendo las devaluaciones periódicas divididas en lapsos relativamente largos, el especulador únicamente puede tener una oportunidad de ganancia por compra o venta de una moneda determinada en intervalos más o menos prolongados. Bajo un sistema de cambio flotante, como las variaciones se producen diariamente por las fuerzas del mercado, el especulador tiene mayores oportunidades para obtener beneficios inmediatos de la compra o la venta de una moneda. La crítica consiste fundamentalmente en que esta demanda u oferta de moneda en los mercados cambiarios es artificial, ya que no tiene ninguna relación con transferencia de capitales de tipo permanente a un país determinado ni mucho menos relación alguna con los efectos o resultados de operaciones comerciales internacionales. Sin embargo, estos movimientos en las tasas de cambio ejercen presiones, ya sea de subida o de bajada, en los precios de cambio mediante creación de ofertas o demandas artificiales de la moneda.

CAPÍTULO 7: OPERACIONES DEL MERCADO DE CAMBIO: DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE CAMBIO 7.1.

El mercado de futuro; Relación entre el mercado de cambio y el mercado de dinero; El Arbitraje Las tasas de cambio a futuro están influenciadas por los intereses y la tasa de cambio a la vista. De m odo que las tasas de cambio para venta o entrega al futuro van a moverse de acuerdo a los movimientos en la tasa de cambio a la vista de la moneda y una variación en las tasas de intereses. La relación entre la tasa de interés y el valor futuro de una moneda a su vez se fundamenta en el arbitraje.

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Mercado de Cambio: Mercado donde se cotizan monedas para la entrega tanto a la vista como a futuro Mercado de Dinero: Mercado donde se hacen colocaciones a plazo de una moneda determinada 

Las tasas de cambio a futuro varía de acuerdo con las fluctuaciones que existan en los diferenciales de intereses. Por lo tanto, la primera regla de influencia del mercado monetario en el mercado cambiario a futuro es que cualquier variación en las tasas de intereses de una moneda determinada tendrá un efecto inverso sobre la cotización de esa moneda en el mercado de futuro.

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Si la tasa de interés de un país determinado sube, la cotización en el mercado a futuro de esa moneda, baja, ya que la moneda estará vendiendo en el mercado a futuro a descuento en respuesta al ajuste de la tasa a futuro a los diferenciales de intereses. Por el contrario, si la tasa de intereses en un país determinado baja, la cotización de la moneda en el mercado de futuro sube.  

Si una moneda se vende en el mercado a futuro a prima, esta prima inversamente corresponderá a un diferencial de intereses. Si la tasa a la cual se vende la moneda a prima no corresponde al diferencial de intereses, el efecto sobre el mercado será que mediante el arbitraje, las tasas a futuro tenderán a ser equivalentes a los diferenciales de las tasas de intereses.

9 Valentina Montes EEI-UCV

Mientras exista un diferencial entre la primera o descuento a futuro en la tasa de cambio con la prima o descuento en las tasas de intereses, esta diferencia ejercerá una fuerza sobre ambas tazas. Si por ejemplo, la tasa de cambio a futuro se encuentra a descuento, en un monto superior al diferencial de intereses, la tendencia será que se harán colocaciones en futuros en la moneda, con el excedente de demanda a futuro tiende a bajar hasta que encuentre su punto de equilibrio. Por otro lado, si las tasas de intereses son superiores a los diferenciales de cambio, entonces habrá una presión en el mercado de dinero aprovechando las tasas de intereses más elevadas y ajustando dicho diferencial de intereses hasta que el mismo corresponda a las tasas de mercado al futuro. 

La diferencia entre las tasas de intereses que afectan las tasas del mercado a futuro deben corresponder a lo que se denomina la diferencia neta accesible, o sea, a la

diferencia entre las tasas de intereses ofrecidas para depósito en las dos monedas que forman parte de la operación en instrumentos accesibles al mercado internacional. Así, diferenciales de intereses que puedan presentarse entre ciertas tasas de intereses subsidiadas dentro del mercado doméstico o tasas para colocaciones dentro del mercado doméstico sujeto a retenciones fiscales, no podrán compararse con las tasas del mercado doméstico de la otra moneda si la otra moneda no está sujeta a retención; por lo tanto, tendrá que buscarse cotizaciones para colocaciones en el mercado de dinero con condiciones idénticas para los efectos del cómputo de los diferentes intereses.

7.2.

Cómo estimar la tasa de cambio a la vista 

La tasa de cambio estimada y la tasa de cambio al futuro. Estimar una tasa de cambio al futuro significa tratar de determinar lo que va a ser la tasa de cambio de una moneda con respecto a otra en una fecha futura. La tasa de cambio al futuro es diferente de la tasa de cambio estimada. En efecto, la tasa a futuro está determinada hoy y a esta tasa se celebran operaciones hoy, fundamentalmente ventas y compras, de divisas a futuro. Esta tasa al futuro es una tasa a la cual se realizan transacciones, ya que es posible comprar contratos o celebrar acuerdos para operaciones de cambio en el futuro a la tasa a futuro. La tasa estimada a la cual nos referimos es una tasa de cambio que se espera prevalecerá en el mercado a la vista en una fecha futura. Los agentes económicos pueden estimar las tasas de cambio, sin embargo, no pueden realizar operaciones hoy para la compra de la divisa a las tasas de cambio estimadas; por el contrario, los agentes si pueden realizar operaciones hoy sobre la tasa a futuro.

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Usos estimados de tasas de cambio. La tasa de cambio estimada para el futuro se utiliza fundamentalmente en: 

La estimación de los valores en moneda contable del inversionista, de los flujos que se generaron en moneda local, como son los dividendos de la empresa receptora de la inversión y el valor residual de la inversión

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El cálculo de valor de ciertos flujos indirectos, como son los pagos por concepto de regalías, los pagos fijos por tecnología y otros pagos indirectos hechos a través del proyecto Tomar la decisión respecto a la moneda en la cual se van a tomar préstamos y la estructura y plazos de los préstamos de la empresa Tomar una decisión respecto a cubrir una posición de cambio descubierta. Por ej, una empresa que tiene una deuda denominada en marcos alemanes y operando en Venezuela estimará la tasa del bolívar con respecto al marco alemán para saber si asumirá el endeudamiento en marcos alemanes al plazo que le ha sido ofrecido, o si la tasa de cambio que prevalece en el mercado es demasiado alta o baja, según el caso Para especular. Los especuladores toman posiciones cuando los valores esperados en las tasas de cambio son diferentes a los valores de las tasas a futuro.

Tipos de modelos y estimación. Los modelos que se pueden emplear para la estimación de las tasas de cambio se pueden clasificar según el tipo de información que utilizan y según los plazos en las proyecciones. Según el tipo de info o data que utilizan, los modelos pueden ser: 

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Estructurales: Utilizan normalmente estimaciones de variables macroeconómicas que pudieran afectar la tasa de cambio en un país determinado. Esto incluye info sobre balanza de pago, balanza comercial… Modelos de mercado: Utilizan información o data recolectada de los mercados de cambio; estos reflejan frecuentemente las expectativas de variaciones en la s tasas de cambio que puedan ocurrir normalmente en el corto plazo. Bajo el supuesto de expectativas racionales, los agentes económicos ajustan sus estimaciones en las tasas de cambio en base a las informaciones quer eciben del mercado, incluyendo el mercado financiero. 10


De acuerdo a los plazos, se pueden clasificar en: Modelos a corto plazo: Proyectan tasas de cambio para 7, 30, 90, 180 y 360 días. Son modelos

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de tipo de mercado generalmente. Modelos a mediano plazo: Proyectan tasas de cambio hasta un plazo de 5 años; más allá de ese tiempo son simplemente estimaciones y normalmente no existe suficiente data para hacer proyecciones para plazos mayores. La mayoría de los modelos a mediano plazo son modelos estructurales.

Sumario de formas de estimar la tasa Condición de Paridad de Intereses (CPI)  Supone que la tasa futuro estimada por las diferencias proporcionales de las tasas de interés doméstica entre dos monedas es un buen estimador de la tasa que realmente va a existir como tasa a la vista en la fecha a futuro para la c ual se está realizando la estimación. Se calcula por los diferenciales proporcionales de intereses. Se supone que la tasa a futuro a la cual se realiza transacciones de contratos de futuro, se va a aproximar a la tasa de cambio que va a prevalecer en la fecha para la cual se está estimando la tasa futura -

La tasa término asume que la diferencia en la tasas de cambio a la vista y la tasa a futuro es igual a la diferencia entre las tasas de interés de las dos monedas. Esto se cumple en el mercado, siempre y cuando existe suficiente arbitraje en él. El arbitraje se produce, por ej, cuando existen tasas a futuro que no reflejan los diferenciales de intereses, entonces existe la oportunidad de colocar una moneda a una tasa de interés alta y cubrir la paridad de esa moneda con otra moneda a través de la compra de un contrato futuro simple.

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Los modelos de proyección de paridad cubierta asumen que las dos monedas que se están comparando tienen instrumentos con tasas de interés fija para los plazos que se están utilizando. En países como Venezuela, donde si no se forman las tasas e intereses a mediano plazo, no es posible utilizar el modelo para proyectar la tasa de cambio a mediano plazo.

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Es un estimador de la tasa de cambio a futuro. Se estima una tasa de futuro en equilibrio de acuerdo con la diferencia proporcional entre las tasas de intereses entre dos monedas. La sobreestimación o sub-estimación cambiará en fecuencia, pero se aproximarán, ya que las estimaciones toman en cuenta, en el momento en que se hacen, toda la información que está disponible en el mercado para los efectos de determinar la tasa a la vista. En caso contrario, hubiera una modificación de la tasa a la vista y, por lo tanto, se afectaría la tasa a futuro como efecto del cambio en la tasa a la vista.

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Cuidado con la información utilizada. Si la tasa de interés a futuro inicialmente se ha determinado como una función d algún estimado de la tasa de cambio, entonces ya no se puede usar este modelo, pues sería tautológico calcular la tasa de cambio en base a este diferencial de intereses.

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Si las tasas a futuro se forman en base a los diferenciales de intereses, eventualmente este efecto de ajuste en las tasas a futuro por los diferenciales de intereses afectará las tasas a la vista.

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Este método asume la existencia de un mercado de cambio y un mercado monetario relativamente eficiente, en el sentido que en el mercado no existen actores que tienen información que no es conocida en el resto del mercado sobre la cual el mercado actúa en forma diferente.

Se observan ineficiencias en los mercados de cambio en países en vías de desarrollo, donde a veces el banco central de un país tiene influencia directa sobre el nivel de las tasas de intereses y las varía de acuerdo con políticas fiscales o monetarias y al mismo tiempo actúa sobre el mercado de cambio. Si existe un agente que puede influenciar el diferencial proporcional de intereses entre dos monedas, así como la tasa a la vista, entonces el mercado es ineficiente y la CPI no se puede usar como estimador de la tasa de cambio a futuro. 

Modelo de paridad no cubierta de los tipos de interés 11


Afirma que la tasa esperada de cambio en el futuro es una función de las tasas de intereses domésticos. Bajo el concepto de paridad cubierta de intereses, la tasa a futuro se forma como una tasa en la cual se realizan las transacciones y se determina en base al diferencial de intereses. La teoría de la paridad no cubierta de intereses dice que la expectativa de la tasa de futuro igualmente se forma por el diferencial de intereses. Significa que una tasa esperada a futuro está determinada por los diferenciales en las tasas de intereses. En caso de que una persona no hay cubierto en el mercado de futuro puede estimar la tasa a la vista que va a existir en una fecha futura calculando los diferenciales e intereses. La diferencia entre la paridad cubierta y la no cubierta es que la tasa de cambio utilizada en la no cubierta de intereses es la tasa de cambio estimada. Bajo el supuesto de la paridad no cubierta es posible que un agente económico, al formarse la expectativa de lo que va a ser la tasa de cambio en el futuro, realizar arbitraje entre la tasa estimada futura y la tasa doméstica, de acuerdo con las diferencias de intereses. Si la tasa de cambio esperada no responde exactamente a la relación entre la tasa de interés doméstica y la tasa de interés extranjera, entonces los arbitradores entran en el mercado para comprar o vender la moneda doméstica y aprovecharse de esta diferencia, es decir, de la diferencia entre la tasa que se hubiera estimado con el diferencial de intereses y la expectativa de tasa de cambio 

Modelo de PPA Una forma de estimar las tasas de cambio hacia el futuro es asumir que las tasas de c ambio van a modificarse hacia el futuro, por la diferencia que existe entre la inflación de dos países cuyas dos monedas se están comparando, o sea, por la diferencia relativa ne la inflación de los dos países. Para Cassel, el equilibrio de la tasa de cambio entre 2 países debería venir por los ajustes entre las variaciones del nivel general de precios entre ambos países. En definitiva, para que dos productos fueran competitivos en los mercados internacionales, era necesario que ambos países se ofrecieran en el mercado a precios idénticos, para lo cual se requiere por las diferencias entre las variaciones de las inflaciones internas de c/u de las economías. La PPA se puede utilizar para los efectos de determinar cuál es la tasa de cambio adecuada para una moneda o se puede utilizar para predicar o predecir las variaciones que se tendrán que hacer en las tasas de cambio para los efectos de lograr un equilibrio en la PPA. La tasa de inflación de un país se debe comparar con aquella de los países con los cuales se está comerciando. Si la tasa de inflación del país A es mayor que la del país B, el país A pierde competitividad con el país B en sus relaciones comerciales hasta tanto la tasa de cambio haya sido ajustada para los efectos de las inflaciones relativas entre los dos países. PPA Absoluta PPA Relativa



Efecto Fisher

Para Fisher la tasa de interés a largo plazo es la suma de la expectativa de inflación que

tienen los agentes económicos en un momento determinado y alguna tasa de interés real. La tasa de interés real tiende a ser constante en el tiempo. Si las tasas de interés, en términos nominales, es la suma de la expectativa de inflación más una tasa de interés real fija a través del tiempo, entonces existe una correlación directa entre el nivel general de precios esperado y el nivel nominal de las tasas de interés, asumiendo que las expectativas de inflación que se forman los agentes en un momento determinado, corresponden al nivel observado de variación de los precios en la economía. Esto asume algún grado de racionalidad en las expectativas de los agentes económicos. De acuerdo con Fisher, si las tasas de interés expresadas en términos monetarios es alta, digamos un 15%, esto puede indicar que simplemente se espera que el nivel general de precios suba, o sea, que el dinero se depreciará. Esto obliga a distinguir entre las tasas de interés real y las tasas de interés en dinero. Normalmente, ambas tasas son idénticas. Esto ocurre cuando el poder adquisitivo de los $ en términos del costo de vida, es constante. Cuando el poder adquisitivo del dinero no es constante, la tasa de interés toma en cuenta la apreciación o depreciación en cierto grado y normalmente en forma indirecta. Así, se puede hablar de una relación teórica de las tasas de interés con los niveles de precio. Si se asuma que los agentes económicos tienen visión perfecta al futuro, cuando los precios están subiendo, el nivel de tasas de interés será alto; cuando los precios están bajando, las tasas serían bajas.


El arbitraje logra, en el tiempo, un equilibrio en las tasas reales de interés entre los dos países, o sea, entre las tasas de interés ajustadas por las expectativas de inflación. Si las tasas reales tienden a ser iguales, las tasas nominales de los países entre dos países deben reflejar los cambios esperados en los niveles de interés de inflación. El efecto Fisher evidentemente mezcla la PPA y paridad no cubierta de intereses. La paridad no cubierta de intereses nos dice que el arbitraje lleva a establecer una relación entre la tasa de cambio esperada o estimada hacia el futuro y las diferencias en las tasas nominales de interés. La PPA hace que la tasa de cambio estimada refleje una diferencia en la tasa de inflación esperada. A pesar de ello, el efecto Fisher tiene un poder de explicación en el comportamiento de los mercados de cambio importantes y el cual influye: Diferencias fuertes observadas en las tasas reales de intereses entre dos países va a producir movimientos de capital en el corto y mediano plazo Cualquier efecto Fisher visto desde el punto de un país en vías de desarrollo con relación a un país desarrollado debe tomar en cuenta que cualquier tasa de cambio estimada tiene que cargar alguna prima por riesgo, la cual no está reflejada en el efecto Fisher. La prima por riesgo significa que los rendimientos en países en vías de desarrollo, en el sentido de las tasas reales esperadas, son siempre mayores que la de dos países desarrollados. Un cambio en la expectativa de inflación puede producir un cambio en la tasa de cambio estimada. Un cambio de expectativa de inflación que no esté reflejado en forma simultánea con un cambio de las tasas nominales de intereses puede causar efecto sobre la tasa de cambio. 

Modelos macroeconómicos Son modelos en forma de regresiones que estiman las tasas de cambio como función de valores estimados de determinadas variables macroeconómicas de un país. Los modelos son evidentemente estructurales. Se utilizan normalmente para proyecciones en el mediano plazo. Trata de pronosticar el valor de la tasa de cambio de una moneda en un momento determinado en el futuro mediante la asociación de la tasa de cambio en el período anterior con el comportamiento de variables observadas: Resultados en la balanza de pagos Posición de reserva del país cuya m oneda se está pronosticando Oferta monetaria doméstica, normalmente alguna forma de medida del crecimiento de la oferta monetaria (M1 o M2) Diferencial de intereses entre las dos monedas Precios el consumidor (diferencial de precios entre los 2 países)= Es necesario, al escoger la relación entre dos monedas, que se trate de una relación de cambio entre monedas que negocien entre sí.

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Modelo del diferencial real de interés. Corresponde a un juego de modelos que trata de explicar el nivel de las tasas esperadas de cambio en el futuro en base a la diferencia entre los niveles de las tasas de intereses domésticas y extranjeras y diferencias entre la oferta monetaria interna y la oferta monetaria en un país extranjero. El modelo del diferencial real de intereses supone que la tasa de cambio está afectada por el nivel de oferta de dinero interna, así como por las diferencias relativas en los niveles de inflación Es la diferencia entre la tasa de interés doméstica menos la tasa de interés extranjera, ajustada por las expectativas de inflación donde los ajustes ocurren por lo que se llaman los diferenciales reales de interés. El diferencial real de interés es el que estima las diferencias de la tasa real de interés, o sea, aquella tasa que se calcula después de haberse hecho los ajustes correspondientes por inflación.

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Si el grado de devaluación depende de las diferencias de tasas de interés interna y externa, o de las expectativas de la devaluación dependen de las diferencias entre los precios internos y externos bajo la teoría del diferencial reales de intereses, el grado de devaluación dependerá de la diferencia entre las tasas reales internas y externas, siendo tasas reales las tasas de interés ajustadas por las expectativas en las variaciones de precios. En una economía de inflación acelerada, como Venezuela, significa que la tasa de cambio en el corto plazo va a devaluar o revaluar de acuerdo con las diferencias que existan entre la tasa de interés real interna venezolana (ajustada por la expectativa de inflación interna), la tasa de interés real extranjera (la tasa de interés real en dólares). Esta diferencia entre las tasas reales se refleja en una revaluación, si la d iferencia es positiva; si la diferencia es negativa, se refleja en una devaluación. 13


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Tasa de cambio con intervención de la autoridad monetaria Al relacionar el nivel de la tasas de cambio con la política de intervención de la autoridad monetaria, es necesario determinar la capacidad posible de una política determinada de una autoridad monetaria para sostener un nivel determinado de tasa de cambio.

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Si la autoridad monetaria tiene como propósito tratar de estabilizar el tipo de cambio, entonces es necesario, al hacer la estimación de la tasa de cambio en el futuro, tomar en cuenta esta política de la autoridad monetaria y la capacidad de influenciar el nivel de la tasa de cambio Si la autoridad monetaria adopta una política de paridad de ajustes periódicos, el nivel de ajuste periódico que es parte del objetivo de la autoridad monetaria se puede utilizar para estimar el control de las tasas de cambio. Evidentemente que se tiene que valorar la capacidad de la autoridad monetaria de sostener la tasa de cambio objetivo. En alguno casos, los agentes económicos venden moneda doméstica por moneda extranjera parta aprovechar un diferencial de cambio favorable en colocaciones en el extranjero, o viceversa, compran moneda doméstica por moneda extranjera para aprovechar un diferencial de cambio igual a la tasa proyectada. 

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Modelo de series de tiempo

Los modelos de series de tiempo son modelos que estiman las tasas de cambio hacia el futuro en base a los comportamientos que han tenido las tasas de cambio en el pasado. Son modelos de mercado y su utilización normalmente no se puede hacer en plazos muy largos ya que la relevancia de la información de tasas de cambio históricas no se proyecta por períodos largos en el futuro. Modelo autorregresivo: Estima el valor de una variable en base a los valores retrasados observados de la misma variable en periodos anteriores. Se dice, entonces, que la tasa de cambio en el presentes es una función de la tasa de cambio en el pasado, más una constante, más un término de error. Modelo de medias móviles: estima que el valor de una tasa o una variable en el futuro es una función de una constante y los términos de error en los periodos anteriores Modelo Arma: se componen de los valores retrasados observados de la variable, así como los valores observados de medias móviles. En un mercado latamente intervenido como el mercado de cambio venezolano, la utilización de series de tiempo posiblemente no sería muy útil ya que el p roceso de formación de las tasas de cambio en el pasado no es totalmente estocástico.

CAPÍTULO 11: EL CONTROL DE CAMBIO Y EL SISTEMA DE CAMBIO MÚLTIPLE 

Control de cambio significa toda norma jurídica dirigida a restringir o regular el acceso de un sujeto a los mercados internacionales de divisas, por razón de su nacionalidad o domicilio. Restringen la libre negociación de la moneda tanto a los nacionales y residentes del país como a los extranjeros. El efecto fundamental de un control de cambio es el de vigilar, controlar o monopolizar la libre oferta y demanda de una moneda en los mercados de cambio.

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La mayoría de los controles de cambio están diseñados para filtrar o limitar los efectos de la liquidez monetaria sobre las economías domésticas, controlando el flujo de fondos hacia fuera, así como el influjo de fondos extranjeros que pudieran distorsionar su política económica.

Se deben tomar en cuenta dos aspectos: Aspecto jurídico: normas dirigidas a restringir o regular la libre convertibilidad de la moneda.  Control de cambio no incluye los controles de tipo informativo, así no incluye la necesidad de llenar planillas y formularios que expliquen el destino de divisas ni restricciones impuestas a través de sistemas de depósitos previos, los cuales tiene como único propósito encarecer el valor de las divisas (devaluar). No es control de cambio, en sentido jurídico, una medida que afecte el valor de cambio de una divisa determinada; control de cambios incluye toda restricción al monto de divisas extranjeras que puede adquirir un particular.  Aspecto económico: normas y procedimientos dirigidos a controlar o regular la tasa de cambio de una moneda determinada. Son una forma de controlar la paridad de cambio de una moneda con otra. Además, un país que adopta en forma universal un sistema de subsidios a las exportaciones mediante devoluciones o incentivos fiscales o financieros para las X, está adoptando una forma de control económico en la 14 Valentina Montes EEI-UCV

tasa de cambio de su moneda. Este control se refleja en la devaluación de hecho que tiene la moneda para las X.  Un país que adopte algún sistema que limite el acceso de los particulares o las transacciones entre los particulares en sus operaciones de cambio creando monopolios, ya sea del sistema bancario o de ciertos bancos o institutos del Estado para las operaciones cambiarias, en el fondo está imponiendo una forma de control económico sobre la tasa de cambio. Richard Edwards distingue entre:  Sistema de cambio totalmente libre Un sistema que no restringe el derecho de tener saldos en m oneda nacional, tanto a los nacionales  como a los no residentes El sistema no restringe la manera en que se puede obtener o cambiar la moneda nacional o  moneda extranjera. No restringe la cantidad o tipo de moneda que un nacional o un no residente puede adquirir con su  moneda nacional No establece ninguna restricción respecto al uso que se pueda hacer con la moneda extranjera,  adquirida por cambio de moneda nacional. 

11.1.  

Sistema de cambio controlado en forma a bsoluta Residentes de un país no se les permite la transferencia de la moneda de curso legal sin la previa  autorización de una autoridad estatal No residentes de la moneda de curso legal no pueden realizar transferencias de sus tenencias en  moneda de curso a residentes, sin la autorización de la autoridad monetaria correspondiente, o sea, la tenencia o convertibilidad de la moneda está bloqueada por las autoridades monetarias. Residentes no se les permite la tenencia de activos en moneda extranjera, inclusive en saldos de  cuentas corrientes, saldos a plazo… excepto con la autorización previa de la autoridad monetaria correspondiente y cuya autorización se da por caso

Alcance de los sistemas de control de cambio Sujetos del sistema: Todas las personas con ciudadanía local Objeto del sistema: Van dirigidos generalmente a las operaciones a la vista entre su moneda y una moneda extranjera, por lo cual no impedirán que los sujetos del sistema participen en los mercados de futuros de su propia moneda, o de una moneda extranjera. Operación activa y pasiva: los sistemas cambiarios se dirigen a operaciones activas y pasivas. Se ajusta a permisos de la autoridad bancaria el acceso a los mercados de cambio para los deudores nacionales en moneda extranjera. 

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Los sistemas cambiarios limitan la venta de divisas extranjeras, obligando a sus nacionales a vender a un ente determinado, normalmente el Banco Central, el producto de sus operaciones activas en moneda extranjera. Por ejemplo, un exportador venezolano no podía cobrar directamente los $ provenientes de una operación de X, estas divisas deben venderse obligatoriamente al BCV y el exportador solo gozaba el producto de su exportación denominado en su propia moneda local, en este caso, el bolívar. Este tipo de norma tiene dos efectos: Captar para la autoridad monetaria el producto neto en divisas de la operación de endeudamiento externa, lo que garantiza que el ingreso correspondiente se reflejará como un ingreso en la cuenta capital del país Sirve como un mecanismo del control del total de endeudamiento de los sectores privado y público Control a la venta de títulos: En algunos sistemas de control de cambio, igualmente están sujetos a control no solamente las operaciones a la vista con la moneda nacional a cambio de la extranjera, y las operaciones al futuro de la moneda nacional con la extranjera, sino igualmente lasa transacciones con títulos de valores de fácil negociación denominados en moneda nacional, entre residentes y no residentes

11.2. Actividades sujetas a control 

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Importaciones: Aparecen sujetas a dos controles bajo un control de cambio La importación requiere el cumplimiento de algún tipo de formalidad, o permiso de importación.  Independientemente del permiso de importación, el importador deberá obtener licencia para la compra de divisas extranjeras suficientes para el pago d e la importación. Exportaciones: Obligan a los exportadores a vender las divisas provenientes de sus operaciones directamente a las autoridades cambiarias Divisas de servicio: Abarcan los ingresos y egresos en moneda extranjera por concepto de servicios, tales como transportes, seguros, actividades bancarias, servicios personales, informativos, estudiantiles--Movimientos de capital: abarcan operaciones de endeudamiento externo y operaciones de inversión en valores denominados en la moneda local sujeta a control de cambio. 15


 

Las operaciones de endeudamiento externo abarcan todo tipo de pasivo en moneda extranjera asumido por un sujeto del sistema cambiario Las inversiones extranjeras están controladas debido a la necesidad de las autoridades cambiarias de permitir la conversión de la moneda local en divisas extranjeras para la remisión de dividendos y repartición de capital.

11.3. Control en el comercio de divisas Los controles de cambio establecen los que se llama una monopolización de las operaciones cambiarias. Bajo un sistema de cambio jurídico en un sentido muy estricto, el monopolio de las operaciones de cambio generalmente está dado a las autoridades monetarias del país.

CAPÍTULO 12: DESARROLLO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL 12.

12.1. Definición del mercado financiero internacional: Incluye toda transferencia directa o indirecta de recursos financieros entre dos o más países. Las transferencias de recursos financieros se presentan en los casos siguientes:      

 

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Transferencias de depósitos por empresas o personas a bancos fuera de su domicilio en una moneda diferente a la moneda de curso del depositante. Préstamos por bancos a prestamistas ubicados fuera del domicilio del banco Financiamientos obtenidos en los mercados internacionales en forma de emisión de títulos valores Transferencias de recursos a través de inversiones directas en países extranjeros Inversiones de portafolio hechas en el mercado internacional Operaciones donde se asumen posiciones de riesgo de e jecución futura en una moneda diferente a la moneda contable

Para estar frente a un financiamiento internacional es necesario que la operación sea capaz de transferir ahorro entre dos países. Así, el mercado financiero internacional comprende: Todo préstamo en el que exista diversidad de domicilio entre el prestamista y el prestatario Cuatro transacciones bancarias: Entre prestamistas y prestatarios del mismo país Entre un prestatario (deudor) doméstico en su domicilio tomando prestado de un banco extranjero Entre un prestamista doméstico dando un préstamo a un extranjero Entre prestatario y prestamista en el extranjero, o sea, cuando ambos, banco y cliente, están fuera de su domicilio. Todo préstamo dirigido al financiamiento de operaciones del comercio internacional Todo crédito garantizado por un entre ubicado en un país diferente de aquel en que se está realizando el préstamo Toda emisión de valores realizada por una empresa fuera de su domicilio

12.2. Estructura del mercado financiero internacional 12.2.1.Proveedores de fondos  Instituciones gubernamentales de financiamiento a la exportación. Instituciones dedicadas a 

  

proveer de fondos a los exportadores domésticos para que estos puedan extender plazos de crédito a portadores en ultramar. Banca Comercial Internacional: Toma fondos tanto en su mercado doméstico, donde opera el propio banco, como en el mercado internacional y los usa para otorgar créditos internacionales. Los fondos del mercado doméstico serían, por ejm, depósitos tomados por un banco norteamericano de sus propias oficinas en los EEUU, los cuales estructuran como créditos a empresas extranjeras. Bancos Centrales: Reservas internacionales Personas naturales: mediante depósitos a plazo en bancos comerciales y compra de bonos. El mercado de capital internacional: provee fondos mediante la compra de bonos de obligaciones emitidos por empresas en el mercado. Constituido por empresas multinacionales, inversionistas institucionales y personas individuales.

12.2.2.Tomadores de fondos       

Entes públicos Sector privado internacional Empresas multinacionales Agencias financieras internacionales La banca comercial internacional Inversionistas internacionales Participantes en mercado derivativos 16


12.3. Tipos de Créditos      

Crédito Directo y Crédito Indirecto Híbridos Créditos singulares y créditos sindicados Créditos para proyectos Créditos de exportación Arrendamiento internacional

12.4. Riesgos propios de los créditos internacionales Riesgo de moneda: un banco, en un crédito interno, toma fondos en su propia moneda y los otorga en  préstamo a individuos y corporaciones en su propio domicilio, generando, por lo tanto, un activo y un activo en la misma moneda. En un crédito doméstico, la moneda en el cual se denomina el préstamo es, por definición, la moneda de curso legal en el sitio donde opera el prestatario; por lo tanto, los riesgos típicos de una operación de crédito doméstico son riesgos de créditos y no incluyen en ningún momento un riesgo de disponibilidad de una moneda necesaria para el pago del riesgo. Los bancos comerciales internacionales normalmente siguen como práctica realizar préstamos internacionales en una moneda en la cual hayan obtenidos los fondos correspondientes. Si un banco comercial internacional tiene depósitos en una moneda diferente a la cual otorga préstamos, tiene una posición de cambio descubierta y por supuesto sufrirá la pérdida o aprovechará la ganancia si la moneda en la cual ha tomado el depósito se devalúa o revalúa, o si la moneda en la cual ha tomado el préstamo se devalúa o revalúa en relación con la moneda en la cual ha tomado el depósito. El riesgo de las variaciones en las tasas de cambio lo asume e l prestatario y no el banco, Los créditos internacionales cargan consigo un riesgo de disponibilidad de d ivisas. Las operaciones en los países en vías de desarrollo presentan el riesgo de que el país donde está ubicado el prestatario, o en caso de préstamos al sector público, en el momento del pago de su obligación no tenga la disponibilidad suficiente de divisas. La falta de disponibilidad de divisas refiere un riesgo indirecto para la banca comercial internacional, pues esta falta obliga al banco a tener que conceder plazos y extensiones al prestatario para cancelar sus obligaciones. 

Tasas de interés En los créditos domésticos, los bancos utilizan fondos a corto plazo para realizar préstamos a corto plazo y existe una diferencia o margen entre el costo de fondos y las tasas de préstamo (el beneficio que obtiene el banco). Los bancos comerciales internacionales no asumen los riesgos de las diferencias en tasas de intereses. Como política, la mayoría de los bancos emparejan sus fuentes de fondos con sus utilizaciones de los mismos, por lo menos en definición, de modo que si la fuente de fondos para el banco es a corto plazo con tasas de intereses que se van ajustando de acuerdo a las variaciones de mercado, los usos de esos fondos se hacen con préstamos igualmente denominados con tasas de intereses a corto plazo. Debido a que la estructura actual de la banca comercial internacional normalmente no permite el otorgamiento de préstamos a mediano plazo con tasas fijas, excepto en los casos de los créditos de financiamiento a la exportación, ha tenido un renacimiento en los últimos quince año el mercado de eurobonos y euroinstrumentos con tasas fijas, los cuales sirven para que los prestatarios puedan obtener fondos a tasas fijas a mediano plazo. Los bancos comerciales han comenzado a ofrecer, en forma muy selectiva, préstamos a plazos hasta de dos años on tasas de intereses fijas, los cuales a su vez de financian con depósitos a corto plazo y cubren las variaciones que pudieran p roducirse, celebrando contratos de futuro de intereses.

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Inflación relativa y capacidad de pago Los efectos en la política fiscal y monetaria pueden afectar al nivel de inflación, la balanza de pagos y la misma se refleja normalmente en un riesgo de tasa de cambio o de d isponibilidad de divisas

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Riesgos políticos El prestatario puede ser un país soberano o una empresa privada está operando dentro de una jurisdicción política distinta a la del país donde está ubicado el banco prestamista. En ciertos momentos pueden existir diferencias políticas entre ambos países; estas diferencias a veces se manifiestan en agresiones de tipo económico que incluyen incumplimiento de deudas por el país del prestatario, o por prestatarios ubicados en un país determinado frente a un banco de otro país. El riesgo político refleja tres elementos propios en los créditos internacionales:


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Un banco comercial internacional gralmente no otorga préstamos a empresas o gobiernos ubicados en países donde el gobierno de la oficina ppal del banco tiene problemas graves del tipo político Préstamos a países con problemas políticos internos o externos cargan una prima de riesgo político superior a los demás préstamos internacionales Los bancos comerciales internacionales se ven a veces obligados a responder a posiciones políticas de sus países

Riesgos de Concentración / Riesgo país Consiste en el grado de concentración que tiene un banco en un país determinado. Así, un banco que tiene toda su cartera internacional concentrada en préstamos a empresas y prestatarios ubicados en un solo país, tiene un alto riesgo de concentración. Este riesgo se puede medir de diversas formas: Porcentaje de préstamos de un país en el total de los préstamos internacionales de un banco Porcentaje que el total de préstamos de un banco a un país representa en el total del patrimonio del banco. Si es mayor o igual a 1, el riesgo es muy alto. Total en US$ de préstamos a país / Total patrimonio del banco en US$

CAPÍTULO 15: EL MERCADO INTERNACIONAL DE OBLIGACIONES (BONOS) Los bonos internacionales son títulos valores emitidos en masa con iguales características, representativos de deuda (pasivo) del emisor, los cuales se colocan fuera del domicilio del prestatario y donde el emisor se obliga a pagar al tenedor una suma determinada de principal e intereses, de acuerdo a una fórmula. El mercado internacional de capitales opera con dos clases de obligaciones: bonos extranjeros y eurobonos. La diferencia entre ellos está basada en la relación de la moneda en la cual está denominada la emisión con el lugar donde se realiza la colocación de la misma. Los Eurobonos son los que están denominados en una moneda diferente a la moneda de curso legal en el lugar de emisión (ejemplo: emisión en dólares realizada en Irlanda); los bonos extranjeros son emitidos por extranjeros en el país donde tiene curso legal la moneda de denominación del bono (ejemplo, emisión de empresas japonesas en dólares, colocados en NY).  El término bono internacional se utiliza para referirse tanto a los bonos extranjeros como a los Eurobonos, e incluye todo bono emitido y colocado fuera del domicilio del ente em isor.  Intermediarios financieros: por cuanto los bonos extranjeros están suscritos en el país de la moneda de la denominación del bono, las instituciones que participan en estas emisiones son por lo general las mismas que intervienen en emisiones locales de esa moneda

15.1. La formación de las tasas de interés para bonos internacionales En principio, las tasas de intereses que se pagan para emisiones de bonos de los mercados domésticos, se fijan en base a los riesgos propios de la emisión (principalmente el riesgo de que el emisor del bono no cumpla con su obligación de pago del principal e intereses a los vencimientos correspondientes), la estructura del mercado donde se está emitiendo el bono y las condiciones financiares de una emisión de obligaciones, incluyendo los rendimientos por concepto de intereses, monto total de la emisión que se está realizando, vencimiento de la emisión y cláusulas de rescate anticipado. En una emisión de bonos de mediano o largo plazo, con un cupón fijo (o sea, una tasa de interés fijo aplicable a todos los pagos por concepto de interés), el rendimiento del bono depende de la estructura a plazo de la tasa de interés de la moneda en la cual está denominada el bono. Las tasas de interés para una emisión de bonos deben corresponder a tasas de mercado, ajustadas por los riesgos inherentes a la propia emisión e igualmente ajustadas a las condiciones particulares de la emisión. En el caso de la emisión de bonos extranjeros (aquellos bonos emitidos en el mercado doméstico por emisores extranjeros), los rendimientos en los bonos se fijan en base a las condiciones del mercado doméstico donde se está haciendo la emisión. Así, por ejemplo, un bono de una empresa japonesa emitido en el mercado de Nueva York emitido en dólares, tendrá rendimientos similares a bonos de riesgos idénticos en el mercado de NY. Relación de la tasa doméstica y la tasa de Eurobonos En principio las tasas de intereses aplicables a una euroemisión están relacionadas con las tasas de intereses aplicadas a emisiones en el mercado doméstico de la euromoneda de que se trate. Así, por ejemplo, en una emisión de eurodólares, las tasas de intereses serán una función de las tasas de intereses de emisiones en dólares domésticos. A pesar de que las tasas de intereses para los rendimientos en las euroemisiones son función de las tasas 18 Valentina Montes EEI-UCV

de intereses en los mercados domésticos de cada una de las euromonedas de que se trate, los euromercados no son sustitutos perfectos de los mercados domésticos, o sea, que los rendimientos de las euroemisiones no corresponden en forma perfecta a lso rendimientos de emisiones domésticas. En efecto, los rendimientos para euroemisiones en dólares son inferiores a los bonos yanqui. Esta diferencia entre los rendimientos en las euroemisiones y los rendimientos directos en los mercados domésticos de c/moneda, se ha explicado en base a cuatro razones diferentes: 

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Los mercados de eurobonos son mercados con emisiones de bajo riesgo y, por lotanto, no hay una fuerte diferenciación en los intereses en base al riesgo del emisor. Esto justifica que las euroemisiones normalmente tengan rendimientos ligeramente inferiores a las emisiones en los mercados domésticos. Esta explicación en realidad lo que apunta es que el promedio de los rendimientos de los eurobonos debería ser más bajo que el promedio de las emisiones doméstica,s ya que la media de las primas de riesgo en las emisiones de eurobonos son por definición, más bajas que la media de las primas de riesgo en las emisiones domésticas. Ello se debe a que normalmente el mercado de Eurobonos únicamente es accesible para grandes empresas y deudores soberanos ocn un grado de riesgo bajo Las emisiones de eurobonos tienen costos de colocación ligeramente superiores al de las emisiones domésticas. Debido a que los costos de colocaciones son ligeramente superiores a los de una colocación doméstica, los emisores de e urononos exigen que los rendimientos sean inferiores para compensar los costos adicionales de la emisión. El supuesto es que los costos de emisión normalmente son fundamentalmente costos proporcionales al valor de la emisión y no costos fijos. Los eurobonos son instrumentos por definición que pagan los cupones de intereses libres de cargas fiscales. El pago de impuesto sobre los rendimientos de los eurobonos paera los tendedores particulares, ocurre ne el momento en que esros repatrían estos intereses a sus casas matrices o países de origen. Por cuanto los rendimientos de eurobonos son libres de impuesto, se puede posponer el momento en e l cual dichos intereses son tasables. Esta diferencia fiscal representa un valor financiero para el tendedor, lo cual justifica que el tenedor del eurobono acepte un rendimiento ligeramente inferior al rendimiento del bono doméstico. El mercado de eurobonos fija los rendimientos en base a la expectativa de variaciones en las tasas de cambio. El adquiriente de un eurobono coloca su dinero en un eurobono de una moneda determinada en base a la expectativa de los valores de cambio en el futuro de la moneda de denominación del bono. Si una moneda, entonces, tiene una expectativa de revaluación, el tenedor del bono está dispuesto a aceptare a una tasa de interés inferior, la cual está compensada por la potencial revaluación. Fundamentalmente, significa que la diferencia de los rendimientos que haya en eurobonos denominados en una moneda determinada dependen de las expectativas de variaciones en las tasas de cambio, indicando que las tasas de cambio son equivalentes a los diferenciales de intereses. Esta explicación, en nuestra opinión, no es totalmente exacta, ya que este diferencial en los intereses, producto de las expectativas de revaluación o de devaluación de una moneda determinada, también se reflejarían en los precios de los bonos domésticos.

15.2. Bonos con tasas fijas y bonos con tasas ajustables Los bonos con tasas flotantes normalmente fijan sus tasas de interés con referencia a las tasas interbancarias de Londres. Las tasas a corto plazo, a su vez, en los euromercados están relacionadas con las tasas a corot plazo domésticas para el mismo plazo con una prima. Los bonos con tasas flotantes normalmente se cotizan cerca de su valor par, ya que una variación en las tasa de intereses a corto plazo se reflejará en el rendimiento del bono en la fecha del ajuste de la tasa de interés. Los bonos con cupón fijo o tasas fijas de intereses fijan la tasa en el momento de la colocación en base a la tasa a largo plazo prevaleciente en la moneda de que se trate. Las tasas a largo plazo de los bonos dependen de la estructura a plazo de las tasas de intereses. En la práctica, en un país con una relativa estabilidad en los precios, las tasas de intereses a largo plazo tienden a ser ligeramente superiores a las tasas a corto plazo. Esto es lo que se denomina una curva de intereses en el tiempo con inclinación positiva. La estructura a plazo de las tasas de intereses, tanto para los bonos extranjeros como para los eurobonos, depende de la es tructura a plazo de las tasas de intereses en los bonos con tasa fija en e l mercado doméstico de la moneda en la cual está de nominado el bono. Por lo tanto, si la estructura a plazo de las tasas de intereses para bonos en dólares en el mercado doméstico norteamericano es positiva, la curva de tasas de inte reses en los eurobonos con tasas fijas será igualmente positiva. Los bonos con cupón fijo, constituye la parte más importante del mercado internacional. Cuando las tasas de intereses a corto plazo tienden a subir, hay un cambio de preferencia en el mercado y los bonos con tasas flotantes tienden a aumentar su posición de importancia relativa en el total del mercado correspondiente. El valor de mercado de los bonos con cupón fijo responde en forma inversa a un movimiento en las tasas de intereses. Si las tasas de intereses a largo plazo tienden a subir el valor del mercado de los bonos con cupón fijo baja. Si las tasas de intereses a largo plazo tiende a bajar, una vez emitido el bono, el valor del mercado de los bonos con cupón fijo sube. Esto sucede porque el valor presente de contado de los flujos que genera el bono con cupones fijo sube cuando la tasa de interés del mercado sube, el valor presente de los flujos que se producen con bonos con cupón fijo 19 Valentina Montes EEI-UCV

baja, por cuanto el valor del bono en el mercado es equivalente al valor presente de los flujos de efectivo que genera el bono (pago de capital e intereses).

15.3. La tasa de interés a largo plazo 1. Concepto de estructura a plazo y el diferencial de tasas Existe tanto en el mercado doméstico como en el mercado internacional una diferencia entre las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo de hecho, asumiendo que no existe ninguna diferencia de riesgo, siempre se observa en el mercado que las tasas de interés a largo plazo se diferencian de las tasas de interés a corto plazo. Esta diferencia es lo que se denomina la prima o diferencial de interés en el tiempo. Las diferencias normalmente son positivas a favor de las ta sas a largo plazo, o sea, que las tasas de interés a largo plazo son mayores que las tasas de interés a corto plazo, aun cuando bajo ciertas condiciones esta relación temporalmente aparece invertida, es decir, las tasas de interés a largo plazo son inferiores a las t asas de interés a corto plazo. Este diferencial de tasas es mayor a medida que la diferencia en los plazos es superior. Fundamentalmente lo que se observa es que para instrumentos con tasas fijas, los rendimientos varían de acuerdo con la fecha del vencimiento del instrumento. Mientras más extendido en el tiempo esté el vencimiento de un instrumento determinado, mayor es la tasa de interés; es decir que, ceteris paribus, un instrumento con un cupón o tasa de interés fija da mayores rendimientos mientras m ás prolongado esté en el tiempo la fecha final del vencimiento del instrumento y la fecha de pago de principal e intereses sobre el mismo. No es lo mismo el rendimiento para un instrumento de colocación a 90 días que el rendimiento para un instrumento con una colocación a 5 años.

La condición ceteris paribus implica que todas las demás características del instrumento son idénticas, o sea, que los instrumentos se corresponden exactamente de modo que la diferencia sobre la cual se apoya el diferencial de interés a plazo, sea el vencimiento diferente. La correspondencia implica:  

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Identidad en el pago de intereses. Ambos instrumentos pagan intereses con exactamente la misma periodicidad. El mismo emisor. Solo se puede comparar la relación en el tiempo de instrumentos emitidos exactamente por el mismo emisor. Así, una emisión de deuda pública nacional colombiana a corto plazo solo se compara con una emisión de deuda pública nacional colombiana a largo plazo. Las mismas garantías. Las garantías de cada emisor son la s mismas. La misma moneda. Evidentemente la comparación de diversas tasas de interés en diferentes plazos, tiene que hacerse sobre tasas de interés que se pagan sobre colocaciones en una misma m oneda.

Si el instrumento es a corto plazo, el cupón se paga a la fecha de vencimiento de principal. Si el instrumento es a largo plazo, el cupón se va pagando en forma periódica pero el monto del cupón es fijo a través de toda la vida del bono. Los instrumentos de tasas variables, por ejemplo, eurobonos con tasas flotantes la tasa de interés que se forma es la tasa para el periodo en el cual la tasa está definida. Las curvas de rendimiento en el tiempo

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Curva de inclinación positiva La relación de las tasas de interés con la fecha de vencimiento del instrumento ha sido representada por lo que se denomina las curvas de rendimiento. La curva de rendimiento representa todos los rendimientos de bonos (obligaciones o cualquier otro instrumento de renta fija) clasificados de acuerdo con su fecha de vencimiento. La curva de rendimiento ordinaria, es una curva de inclinación positiva: mientras más prolongado en el tiempo esté el vencimiento del instrumento determinado de tasa fija, mayor es el instrumento de debe dar el rendimiento. La curva es al mismo tiempo una curva de inclinación positiva decreciente, es decir, que las tasas de interés son más altas mientras mayor sea el plazo de vencimiento del instrumento pero se incrementan a una tasa decreciente. Las curvas de inclinación positiva son una indicación de:  Una expectativa de inflación moderada, o sea, que el mercado espera que la inflación interna en el país de la moneda cuya curva se está observando va a ser positiva y relativamente moderada en el tiempo Normalmente se observan curvas de inclinación positiva cuando las tasas a corto plazo son bajas   Cuando hay una aceleración en el crecimiento del PIB de un país las curvas tienden a tener inclinación positiva creciente, ante la expectativa de una aceleración de la inflación.

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Curva de inclinación negativa 20


Significa que, mientras más alargado en el tiempo esté el vencimiento del instrumento, menor es la tasa de interés. Normalmente son un indicador de: Un nivel de inflación alta. Cuando la inflación es alta en un momento determinado, las expectativas  de inflación hacia el futuro son de que la inflación se va a desacelerar y, por lo tanto, la inclinación negativa de la curva.  Las tasas a corto plazo son intrínsecamente altas. Normalmente, cuando las tasas a corto plazo son altas, las curvas son de inclinación negativa, debido a una expectativa de una reducción en el nivel de las tasas de interés. Las tasas a largo plazo eran más bajas debido a lo alto de la tasa a corto plazo. 

El precio del bono con cupón fijo El valor del mercado de bonos con cupón fijo se calcula como el valor presente del flujo de cupones a ser pagados por el bono en el tiempo, más el valor presente de lpago principal a la fecha de vencimiento del bono. El bono con tasa fija cambia de valor de mercado en el momento en que cambia la tasa de rendimiento del mercado. Si la tasa de interés a largo plazo de mercado sube, el precio del mercado del bono baja, y si la tasa de rendimiento del mercado baja, el precio de mercado del bono sube. El valor del mercado de los bonos está afectado por el plazo de vencimiento de instrumento y por los cambios en la tasa de mercado. Los efectos sobre el precio de mercado del bono son: 

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Mientras más largo sea el vencimiento, una subida en la tasa de interés del mercado causa una caída mayor en el valor presente del bono, es decir, mientras más largo sea el rendimiento del bono, más volátil/más reacciones el bono a una variación en las tasas de interés del mercado. Mientras más bajo sea el valor nominal del cupón, un movimiento en la tasa de interés de mercado causa un reajuste mayor en el valor presente del bono, o sea, su precio de mercado. El valor de mercado del bono es el valor presente de los flujos futuros del bono. El cupón se fija al principio, cuando el bono es colocado en el mercado. La t asa de mercado va variando con el tiempo de acuerdo con las condiciones particulares en el mercado, inclusive como consecuencia de los desplazamientos de curvas de rendimiento.

Desplazamiento de las curvas de rendimiento A medida que cambia la tasa de interés del mercado las curvas de rendimiento se modifican. El cambio en las curvas puede producirse por un cambio en la forma de la curva, inclusive en la inclinación de la misma, o por un cambio en los niveles generales de las tasas de intereses, lo cual produce un desplazamiento en la curva, los cuales pueden ser positivos (aumento general en las tasas de interés) o negativos (disminución general en las tasas de interés).

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Duración y plazo El vencimiento de un bono con cupón fijo corresponde al plazo del bono, o sea, a la fecha en la cual se realiza el último pago por concepto del ppal del bono. La duración es una medida que calcula el promedio de los plazos de los flujos de efectivo que genera un instrumento y se utiliza para estimar la sensibilidad del precio del mercado del bono a los cambios en el nivel de las tasas de interés en el mercado. En efecto, mientras más larga sea la duración del bono, más va a variar el precio del mercado del bonocomo consecuencia de una variación en la tasa de rendimiento de mercado; mientras más corta sea la duración, menos va a variarr el precio del mercado del bono como efecto de una variación en la tasa o rendimiento del mercado. En el caso del bono cero cupón (donde no hay pago durante el periodo del bono) la duración del bono es exactamente igual al plazo, es decir, un bono cero cupón con vencimiento a 5 años tiene una duración de exactamente 5 años. A menor duración de un bono, menor es el efecto del cambio de las tasas de intereses del mercado sobre el precio del mercado del bono

Teorías que explican la formación de la tasa de interés a plazo Teoría del mercado segmentado: Existe un mercado particular donde se forman los precios de  c/bono de acuerdo con su vencimiento. Estos precios se forman por separado para cada fecha de vencimiento.  

Teoría del hábitat preferido Teoría de expectativas: la tasa de interés a largo plazo es igual a la tasa promedio de corto plazo esperada para cada periodo futuro, de lo cual, la tasa de interés para una colocación de 180 días de acuerdo con la teoría de expectativas, no sería más que el promedio de la tasa de interés para una colocación a 90 días fijada hoy, más la tasa de interés esperada para una colocación a 90 días dentro de 90 días. Asumen cuatro supuestos:


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Existen en el mercado expectativas uniformes: las expectativas de las tasas de interés que se formarán dentro de 90 días para colocaciones a 90 días, debe nser en el mercado uniforme para que se pueda formar una tasa a 180 días. No hay costos de transacción No hay imperfecciones en el mercado por lo cual los mercados tienden a buscar su equilibrio. Cuando existen imperfecciones en el mercado la autoridad monetaria puede intervenir afectando las tasas de interés para ciertos periodos de forma artificial, y en estos casos es difícil hablar de tasas de interés a largo plazo a base de e xpectativas. Los inversionistas siempre maximiza su riqueza. Todos los inversionistas buscan maximizar su riqueza.

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La prima de liquidez: si aplicamos la teoría de expectativas y las expectativas de tasas de interés a largo plazo corresponden a tasas idénticas a las tasas a corto plazo, se observará una diferencia entre las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo. Esta diferencia se explica como la prima o compensación por el riesgo que toma el prestamista en el largo plazo.

Si la expectativa de tasas en el futuro a es igual a la expectativa de tasas actuales, entonces al calcular las tasas futuras promedio tendríamos una tasa exactamente igual a la tasa presente. Es lógico pensar que un prestamista entre la alternativa de prestar a corto y plazo y prestar a largo plazo, si recibiera exactamente el mismo rendimiento, va a preferir siempre prestar a corto plazo ya que tiene la ventaja adicional de mantener su dinero disponible; sin embargo, si estos ocurriera entonces quedarían préstamos a largo plazo no satisfechos ya que todos los prestamistas se limitarán a ofreceré fondos en el corto plazo. Esta diferencia entre la tasa a corto plazo y la tasa a largo plazo se explica por la prima de riesgo que se le paga al prestamista para que asuma el riesgo de fijar el costo del dinero en el futuro. La prima de riesgo compensa al prestamista por: -

La pérdida de la liquidez: la única forma en la que el prestamista puede obtener la

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liquidez de su préstamo, si presta a largo plazo y tuviera necesidades de fondos, es mediante la venta del préstamo en el mercado. Si es tenedor de bonos, tendrá que vender los bonos en el mercado. El riesgo de errores en las expectativas . Las tasas de interés a largo plazo se fijan, según la teoría de las expectativas, en base a la expectativa de las tasas futuras a corto plazo. Estas expectativas pueden tener errores. La prima compensa al prestamista por la posibilidad de errores en las expectativas.

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Anticipaciones en las tasas a largo plazo El uso de la tasa de interés a largo plazo se ha utilizado fundamentalmente para:

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Anticipar la tasa de interés a largo plazo / La tasa a largo plazo como un estimulador de la tasa de interés a corto plazo. Bajo la teoría de las expectativas, para la determinación del diferencial en la tasa de interés en el tiempo en efecto se afirma que las tasas de interés que se fijan hoy son una proyección de la media de las expectativas de las tasas futuras. Esto implica que la tasa a largo plazo lleva implícita una anticipación de la tasa de interés a corto plazo en el futuro. Es posible entonces utilizar la tasa de interés a largo plazo para colocaciones a largo plazo como una variable para la determinación de las tasas de interés futuras. Aun cuando parezca algo tautológico, es cierto que si observamos una curva de rendimiento de inclinación negativa, la indicación es que las tasas de interés a corto plazo van a bajar Estimación de los niveles de inflación. Si se asume que los prestamistas siempre van a exigir una tasa de interés real positiva, o sea, una tasa de interés superior al nivel de variación de los precios, en cada uno de los periodos entonces las tasas de interés a largo plazo se construyen en base a las expectativas de las variaciones en los precios, en el nivel general de precios en el largo plazo Anticipación de la actividad económica. Se estima que una curva de diferencial de tasas en el tiempo de inclinación positiva, indica que habrá un crecimiento en la economía en el mediano o largo plazo, una curva de rendimiento de inclinación negativa, es un indicador de una desaceleración del crecimiento económico.


James Otis - CAP 3 Y 4

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