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Control de Gestión
FUSIONES y ADQUISICIONES ADQUISICIONES:: Un ejemplo de VALORACIÓN
Qué se está comprando, cuál es el objetivo de la adquisición, qué sinergias se producen y cuál es el precio máximo son sólo algunas de las cuestiones que se plantean en un proceso de adquisición de una empresa. La va La valor loración ación raz razonabl onablee de la compañía objeto de la compra es fundamental para poder dar respuesta a todas estas interrogantes
, Francisco J. López Lubián Director del Área de Finanzas Instituto de Empresa Business School
Ficha Técnica A UTOR UTOR: López Lubián, Francisco TÍTULO: Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración FUENTE: Estrategia Financiera, nº 217. Mayo 2005 LOCALIZADOR: 41 / 2005
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Estrategia Financiera
RESUMEN: Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisición de una empresa, es frecuente señalar la importancia de un correcto análisis de la entidad objeto de la posible transacción. En esta etapa de análisis, es importante identificar los objetivos de la adquisición o venta que se pretende, para después llevar a cabo la búsqueda de los candidatos más idóneos. Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoración razonable de la empresa que es objeto de compra. DESCRIPTORES : Control de gestión, valoración de empresas, mapa de sinergias, método del descuento de flujos de caja (DFC), flujos de caja libre (FCL), apalancamiento financiero, coste medio ponderado de capital (WACC), valor residual (VR), retorno sobre el capital empleado (ROCE).
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Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración
ras un período de cierta languidez como consecuencia de la crisis de los mercados de capitales a principios del presente siglo, las operaciones corporativas en mercados financieros han resurgido con fuerza durante 2004 y 2005. En España, 2004 fue el año de las salidas a bolsa, mientras que 2005 se está caracterizando por los acuerdos de compra de empresas a través de fusiones y adquisiciones. Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisición de una empresa, es frecuente señalar la importancia de un correcto análisis de la entidad objeto de la posible transacción. En esta etapa de análisis, es importante identificar los objetivos de la adquisición o venta que se pretende, para después llevar a cabo la búsqueda de los candidatos más idóneos. Si nos centramos en un proceso de compra, en esta etapa de análisis las cuestiones relevantes son:
T
a) ¿Qué se está comprando? Se puede estar comprando la totalidad o una parte de la empresa; si es una parte, la participación puede ser o no de control; el objetivo de la compra puede ser el de eliminar una competencia, llegar a nuevos clientes, mejorar la eficiencia en costes, hacer uso de una capacidad infrautilizada, etcétera.
posibles candidatas. Conseguir esta información suele ser un trabajo arduo y tedioso. En el período 1996-97, Allied Signal Corp. investigó 550 empresas candidatas a ser adquiridas, de las que sólo 190 fueron seleccionadas. Posteriormente, se redujo la muestra a 52, y se comenzaron las negociaciones con 28. Al final, el proceso de due dilligence se realizó con 17 y se consumaron acuerdos con 10 empresas.
VALORACION EN PROCESOS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoración razonable de la empresa que es objeto de compra. Como es sabido, para valorar una empresa (es decir, para emitir una opinión razonable sobre el valor económico de sus Activos Netos Totales) es preciso determinar el para qué y para quién de la valoración. Consideremos el caso de Frenzy, S.A., empresa objeto de valoración por parte de un posible comprador en el contexto de una operación de adquisición para una posterior fusión por absorción. El Balance auditado de partida de Frenzy S.A. es el siguiente (en miles de euros): Activo Circulante Neto
200
b) ¿Cuánto vale en continuidad? El valor de la empresa objetivo en continuidad, es decir, sin llevar a cabo la operación, debe ser un referente para determinar el precio mínimo a ofertar.
Activo Fijo Bruto Amortización Acumulada Activo Fijo Neto Activos Netos Totales
3.200
c) ¿Cuáles son las sinergias (positivas y negativas) que se producen? Identificar las sinergias y estimar su incidencia en el valor económico es una tarea clave en esta etapa de análisis. Este proceso debe ser honesto –no se trata de encontrar sinergias para justificar un precio, sino justamente de lo contrario-, y debe centrarse en tareas y actividades específicas y categorizables, de tal forma que se pueda elaborar un mapa de posibles sinergias, como el que se muestra en el Cuadro 1.
Deuda
1.744
RRPP
1.456
Pasivos Netos Totales
3.200
d) ¿Cuál es el precio máximo? Este precio máximo no puede ser superior al valor de la empresa con sinergias, bajo la perspectiva del comprador. Cualquier exceso en precio sobre este valor supondría una destrucción de valor para el accionista de la empresa adquirente. Es evidente que para llevar a cabo esta etapa de análisis e identificación de candidatos se precisa usar una información que sea clara y fiable, tanto del sector como de las empresas
8.000 -5.000 3.000
Cuadro 1. Un posible mapa de sinergias en una adquisición A LARGO PLAZO
Compartir actividades operativas
Venta de nuevos productos a través de nuevos canales
A CORTO PLAZO
Eliminar funciones duplicadas
Venta de productos existentes a través de nuevos canales
PROBABILIDAD DE ÉXITO
Baja
Elevada
Fuente: “Finanzas en el mundo corporativo”, McGraw Hill, 2005. Pág. 259. w
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Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración
w
El precio máximo no puede ser superior al valor de la empresa con sinergias,
Si el número de acciones es de 350.000, el valor contable de la acción es de 4,16 euros (= 1.456 / 350). Supongamos que a través de comparables, los dueños de Frenzy están pidiendo por la empresa un valor económico equivalente a un PER de 14. Si el beneficio neto de Frenzy es de 153.000 euros, este valor económico de los RRPP se sitúa en 2.142 miles de euros, lo que equivale a un valor de 6,12 euros por acción.
Flujos de caja previstos a) Flujos de Caja Operativos (en miles euros):
bajo la
Años
perspectiva del
Ventas Coste de ventas Margen Bruto
comprador. Cualquier exceso en precio sobre este valor supondría una destrucción de valor para el accionista de la empresa adquirente
¿Tiene sentido que el comprador acepte este precio? Depende de cuál sea el valor máximo que Frenzy tenga bajo su perspectiva. Después de considerar todas las sinergias (tanto positivas como negativas) que se generarán en la nueva Frenzy operada por el comprador, éste considera que, empleando el método del descuento de flujos de caja (DFC), una valoración razonable de la empresa se puede resumir en los siguientes puntos:
1
Gastos Operativos Amortización BAIT Impuestos BAIdT FC Operativo
2
3
4
5
1.000 400 600
1.050 420 630
1.103 441 662
1.158 463 695
1.216 486 729
200 50 350 105 245 295
210 53 368 110 257 310
221 55 386 116 270 325
232 58 405 122 284 341
243 61 425 128 298 359
4
5
b) Flujos de caja por Necesidades de Circulante (miles euros) Años
Evolución de los ACNetos Caja operativa mínima Deudores Stocks Proveedores ACNetos Totales
200
FC por Necesidades de Circulante
1
2
3
5 247 99 132
5 259 104 138
5 272 109 145
5 285 114 152
5 300 120 160
219
229
241
252
265
-19
-11
-11
-12
-12
c) Flujos de Caja por Inversiones / Desinversiones en Activos Fijos (miles euros): Años
1
2
3
4
5
Inversiones en Mantenimiento Nuevas Inversiones
-50 -200
-53 -100
-55
-58
-61
FC por Inversiones/Desinversiones
-250
-153
-55
-58
-61
Con lo que los Flujos de Caja Libre (FCL) previstos para los próximos cinco años son, excluyendo el valor residual y en miles de euros:
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Años
1
FCL
26
2
3
4
147
259
272
5
285
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Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración
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Estructura de capital
El valor de la empresa objetivo en continuidad, es decir, sin llevar a cabo la operación, debe ser un referente para determinar el precio mínimo a ofertar
En la actualidad, Frenzy, S.A. tiene una estructura de capital que supone un 40% de deuda. Si la empresa es adquirida por el comprador, éste estima que se podrá incrementar su apalancamiento financiero, manteniendo el riesgo operativo y el coste de la deuda, de acuerdo con la siguiente evolución: Años
E D Kd Rf PM Beta actual Ke,1 actual Ke,u Ke,1 WACC
0
6,0% 4,0% 3,0% 1,5 8,5% 7,7%
1
2
3
4
5
58% 42% 6,0% 4,0% 3,0%
56% 44% 6,0% 4,0% 3,0%
54% 46% 6,0% 4,0% 3,0%
52% 48% 6,0% 4,0% 3,0%
50% 50% 6,0% 4,0% 3,0%
7,7% 8,5% 6,8%
7,7% 8,6% 6,7%
7,7% 8,6% 6,7%
7,7% 8,7% 6,6%
7,7% 8,8% 6,6%
El mayor apalancamiento financiero produce una reducción del coste medio ponderado de capital (WACC).
El valor residual Para estimar el valor residual (VR) de Frenzy al final del año quinto, se supone que la empresa crecerá indefinidamente a una tasa del 2% y sobre un FCL en el que el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) se iguala con el WACC. Si definimos: ROCE = BAIdT / ANT donde: ANT = Activos Netos Totales entonces, el ROCE del año 5 es de 8,4% (= 298/3.565). Como el WACC del año 5 es de 6,6%, se emplea como base un FCL que suponga un ROCE de 6,6%. Es decir: BAIdT Amortización FCO FC NOF FC Inv FCL
235 (= 3.565 x 0,066) 61 296 -12 -61 223
Y el VR con una g del 2% a perpetuidad se estima en 4.944 miles de euros.
El valor empresarial estimado Descontando los FCL y el VR estimados a los respectivos WACC´s, se obtiene el valor económico de los ANT (valor empresarial):
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Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración
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Identificar las sinergias y estimar su incidencia en el valor económico es una tarea clave. Este proceso debe ser honesto y debe centrarse en tareas y actividades específicas y categorizables
Años
1
2
3
FCL VR FCL a descontar Factor de descuento FCL descontados VA
4
26
147
259
272
26 1,068 25 4.359
147 1,140 129
259 1,216 213
272 1,297 210
5
285 4.944 5.229 1,382 3.783
Si al valor empresarial estimado se le resta el valor actual de la deuda, se obtiene el valor económico de los RRPP ó Equity , y el valor económico de la acción: VA Menos: Deuda Valor Económico del E # de Acciones Valor Econ. de la acción
4.359 -1.744 2.616 350 7,47
Es conveniente señalar que se hubiese llegado al mismo valor de la acción a través de descontar los Flujos de Caja para el Accionista a la tasa del coste del Equity (Ke,1) correspondiente. En efecto: Años
E D V Gastos Financieros Servicios de la deuda FCA VR FCA a descontar Factor de descuento FCA descontados VE
0
1
2
3
4
2.616 1.744 4.359
2.685 1.944 4.629 105 200 153
2.684 2.109 4.794 117 165 230
2.622 2.233 4.855 127 124 295
2.551 2.355 4.906 134 121 299
153 1,085 141
230 1,178 195
295 1,280 230
299 1,391 215
5
2.472 2.472 4.944 141 117 304 2.472 2.776 1,514 1.833
2.616
Resumen de la valoración El Cuadro 2 recoge un resumen de los resultados obtenidos en el proceso de valoración, suponiendo que los RRPP del Balance inicial incluyen un Capital de 750.000 euros.
Cuadro 2. VALOR CONTABLE Act Ne Tot (ANT) VALOR ECONÓMICO DEL E VALOR ECONÓMICO ANT VALOR ANT (ECON/CONTABLE) VALOR ECONÓMICO ACCIÓN VALOR CONTABLE ACCIÓN VALOR NOMINAL ACCIÓN VALOR E ACC/VALOR N ACC VALOR EC E/VENTAS VALOR EC E/EBIT PER ESTIMADO
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3.200 miles de euros 1.456 miles de euros 4.359 miles de euros 1,36 veces 7,47 euros 4,16 euros 2,14 euros 3,49 veces 2,62 veces 7,47 veces 17,1 veces
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Fusiones y adquisiciones: Un ejemplo de valoración
Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodología de valoración semejante, sucesivas fases del proceso de adquisición, como la negociación y el seguimiento de los posibles acuerdos, se ven claramente favorecidas
CONCLUSIÓN El escenario básico de valoración de Frenzy S.A. señala un precio máximo de la acción de 7,47 euros, por encima del requerido por el vendedor (6,12 euros). Como es lógico, este precio máximo deberá completarse con un análisis de sensibilidad que identifique los principales generadores de valor en la empresa y su impacto en el precio estimado para la acción. Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodología de valoración seme jante y coinciden en escenarios para precio mínimo (de continuidad) y precio máximo (con sinergias), sucesivas fases del proceso de adquisición, como la negociación y el
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seguimiento de los posibles acuerdos, se ven claramente favorecidas.
BIBLIOGRAFÍA • “Finanzas en el mundo corporativo”. Francisco J. López Lubián y Pablo García Estévez. Mc Graw Hill, 2005. • “Principios de Finanzas corporativas”. 7ª Edición. Brealey & Myers. Mc Graw Hill, 2003. • “Valoración de empresas en la práctica”. Francisco J. López Lubián y Walter de Luna. Mc Graw Hill, 2002. 9
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