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Determinantes de éxito en fusiones y adquisiciones Niels Ketelhöhn, Decano de INCAE José Nicolás Marín, Profesor Pleno de INCAE
Crecimiento y sinergias a función y la responsabilidad fundamental de la alta dirección es la creación de renta económica (que se obtiene al restar el costo del capital empleado de las utilidades operativas después de impuestos) mediante el crecimiento financiero. Una manera de crecer c onsiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas en los negocios de la empresa. Las reinversiones buscan aumentar los activos para incrementar las ventas,
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o bien, reducir costos para generar utilidades adicionales. Este proceso se conoce como crecimiento orgánico. Una alternativa de crecimiento son las fusiones y adquisiciones de empresas con las destrezas para crear riqueza nueva. Cuando se identifica y adquiere una empresa que apalanca o complementa las destrezas de la compradora, se dice que se acopla a la estrategia para la creación de riqueza. Existe acoplamiento estratégico entre la empresa adquirida y la compradora, si la empresa resultante creará una renta económica mayor a la que tienen las dos empresas por separado. Tal incremento en la renta económica se conoce como sinergia y al crecimiento logrado con fusiones y adquisiciones se le llama crecimiento externo. La bondad de este crecimiento no consiste sólo en aumentar ventas, reducir costos o incrementar márgenes. Es en verdad deseable si también aumenta la renta económica. Incrementar las ventas sin aumentar la renta económica disminuye el rendimiento sobre el capital invertido. Lo que interesa es crecer generando renta económica nue va. La única razón para p ara que una empresa compre otra es que los accionistas se benefician en la empresa fusionada con rentas adicionales a la suma de las rentas de las dos empresas cuando operan de manera separada. A la nueva renta creada por la fusión de las dos empresas o a la creación de riqueza nueva se le llama sinergia. La empresa compradora no debe pagar más de lo que los accionistas ganarán por renta y sinergia. Por lo que el precio de compra debe ser menor al valor presente de la renta económica de la empresa adquirida, más las sinergias generadas por la fusión, menos un rendimiento sobre la in versión que cubra también el riesgo incurrido en la compra. Las sinergias creadas por ahorros en costos o aumentos de productividad se calculan
con relativa facilidad. Se originan en la eliminación de redundancias, cierre de plantas, racionalización de productos, consolidación de funciones, economías de escala, economías en las compras y en la consolidación del proceso de aprendizaje. Una fuente adicional de sinergias son los ahorros en gastos financieros cuando el WACC (Weighted Average Cost of Capital) de la empresa e mpresa consolidada es menor que el de las empresas por separado; al aumentar el tamaño, el costo de financiarse puede disminuir. Por último, existen sinergias de más difícil estimación, como las ventas cruzadas, las ventas adicionales y las originadas por cambios en los procesos operativos. Tendencias
Desde los inicios del siglo pasado comenzaron a llevarse registros acerca de las fusiones y adquisiciones que involucraban a las empresas más importantes de Estados Unidos. Aunque Aunque hay vacíos y sesgos de información en los datos históricos, dos tendencias son evidentes. Primero, a lo largo del siglo hubo oleadas en las que por periodos cortos de tiempo aumentaron y después declinaron la cantidad y el valor de las fusiones y adquisiciones reportadas (véase el gráfico 1). Estas oleadas, en general, coincidieron con épocas de auge en los mercados de valores, según Rhodes-Kropf y Viswanathan, 2004. Segundo, cada vez la cantidad y el valor de las fusiones y adquisiciones han sido mayores. En términos relativos al tamaño de la economía de Estados Unidos, las dos oleadas de adquisiciones más importantes fueron las de inicios y finales del siglo 20. En la primera, denominada la “ola de fusiones de monopolios”, predominan las fusiones
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y adquisiciones en las industrias del transporte, la manufactura y la minería. Este auge dio origen a empresas como General Electric (GE), International Paper, General Motors (GM) y US Steel. La segunda, impulsada sobre todo por el supuesto potencial de las compañías de internet, fue la mayor de toda la historia. Fortune Magazine (1999) informó que el valor de las fusiones y adquisiciones en 1998 había sido equivalente al 19% del producto nacional bruto (PNB) de Estados Unidos, por encima del 13% alcanzado a principios del siglo XX. Holsmstong y Kaplan (2001) estimaron que esa cantidad llegó a representar 16% del PNB de ese país en 1999. Aunque hubo una caída significativa en la acti vidad de fusiones y adquisiciones en 2001 y 2002, Bloomberg, el respetado sistema de información financiera, informó informó en noviembre de 2004 que en ese año y en 2003 hubo una recuperación importante, tal como lo muestran los gráficos 2 y 3. En 2004, hubo 22.102 adquisiciones por valor de US$1.966 billones. Tan sólo 538 de las mismas, con un valor total de US$41 billones, involucraron a empresas latinoamericanas. Aunque el nivel absoluto de las fusiones en América Latina es insignificante con respecto a la actividad mundial, el crecimiento de la actividad en la región ha sido más acelerado.
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El final del siglo XX fue también el período en el que se realizaron las adquisiciones más grandes de la historia, las cuales dieron origen a empresas como AOL-Time Warner, Exxon-Mobile, JP Morgan-Chase y Daimler-Chrysler. El cuadro 1 presenta las diez fusiones más grandes hasta 2005. Estas megafusiones, en general, se realizaron en las industrias de productos farmacéuticos, medios de telecomunicación, petroquímicos y banca.
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Según información de Bloomberg, sobre las treinta megafusiones mayores de la historia podemos extraer las siguientes conclusiones: • En el 77% de las adquisiciones se utilizaron acciones comunes como medio de pago único. En el 23% restante se emplearon combinaciones de efectivo, deuda y acciones. • Todas las empresas que participaron, compra doras y adquiridas (60 en total), pertenecían a países del mundo desarrollado. El 65% del total fueron empresas estadounidenses. • Ninguna de las treinta megafusiones incluyó empresas latinoamericanas. latinoamericanas. Las fusiones más grandes en las que participaron empresas de la región fueron la compra de la compañía argentina YPF por el grupo Repsol (1999; US$15.500 millones) y la adquisición del Grupo Financiero Banamex por parte de Citigroup (2001; US$12.500 millones).
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Causas de las fusiones exitosas
A pesar de muchos estudios estudios realizados, el fenómeno de las fusiones y adquisiciones es objeto de controversia y resultados inconsistentes, especialmente en torno al tema central sobre la creación de sinergias; es decir, la renta económica adicional generada. Las diferencias en resultados y conclusiones se originan principalmente en torno a las metodologías empleadas (tamaño de empresas, localización geográfica, períodos de tiempo observados, etc.) y en la forma de medir las sinergias de una fusión. Algunos académicos, por ejemplo, definen el éxito (creación de sinergias) como el cambio en las utilidades operativas de la empresa resultante durante un período de tiempo arbitrario. Otros lo hacen basados en la reacción de los precios de las acciones de la compañía resultante en el mercado de valores durante un período de tiempo. No debe
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sorprendernos, entonces, que donde unos académicos observan generación de sinergias y éxitos, otros perciban resultados menos favorables y hasta destrucción de valor en la empresa resultante. Es importante destacar que estudios recientes han mostrado que entre el 50% y el 75% del to tal de las fusiones y adquisiciones fracasan en generar valor adicional para sus accionistas; es decir, no generan nueva renta económica (sinergias). En consecuencia, estimamos que lo más relevante es identificar los factores determinantes del éxito en fusiones y adquisiciones. La literatura financiera identifica, con un alto grado de consenso, cinco factores como determinantes del éxito de las fusiones: Clara estrategia corporativa. Las fusiones y adquisiciones horizontales, que involucran empresas que pertenecen a industrias relacionadas, tienden a tener más éxito que las que involucran empresas sin relación (Bhagat et al., 2005; Healy, Paepu y Ruback, 1997; Porter; 1987). Aunque no hay un acuerdo generalizado generalizado en torno a la definición exacta de empresas relacionadas, se sabe que cuanto más evidentes son las sinergias previas a la fusión, mejor será el desempeño ulterior. Esto requiere estrategias corporativas claramente definidas que sirvan de guía a las empresas compradoras para identificar empresas“targets”que puedan acoplarse. Creemos, en general, que no debe comprarse una empresa sólo porque puede conseguirse a un precio bajo, si es que la compra desvía a la empresa adquirente adquirente de su estrategia corporativa. Valoración Valoración correcta. Cuanto más alta sea la valoración valoración y el premio pagado en la adquisición, el rendimiento de la inversión será menor. Aunque esto es obvio, es común en la práctica que las empresas compradoras paguen premios excesivos. En consecuencia, la la renta económica creada por las fusiones es a menudo capturada de antemano por los accionistas de las empresas adquiridas. Rappaport Rappaport y
Mauboussin (2002) atribuyen estos pagos excesivos a errores en las valoraciones, por tanto, es fundamental utilizar métodos correctos y parámetros de valoración adecuados en las transacciones. Experiencia en fusiones y adquisiciones. La evidencia señala que las empresas que acumulan experiencia en fusiones y adquisiciones se vuelven diestras en manejar estos procesos y logran mejores resultados (Rovit y Lemire, 2003). Esto es congruente con los casos de Cisco y de Banc One en la década de los noventas, que condujeron a una expansión tecnológica y geográfica, respectivamente, por medio de múltiples adquisiciones sucesivas. Estas empresas desarrollaron una destreza estratégica que las hizo más efectivas en la selección, evaluación, adquisición adquisición e integración de las compañías que adquirían. Empresas latinoamericanas como Cemex en México, Bunge en Brasil y Grupo Banistmo en Panamá han sido ejemplos exitosos de cómo acumular conocimientos y destrezas en los procesos de fusión y adquisición. Generalmente estas empresas lograron atractivas tasas de crecimiento y rentabilidad de 1995 a 2005, mediante estrategias que se fundamentaban en la adquisición de empresas relacionadas (adquisiciones horizontales). Existe pues una curva de aprendizaje sobre la que avanzan las empresas adquirentes para lograr mejores resultados con cada adquisición adicional. Planificar el proceso de integración , según Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapeslah y Jemison (1991) atribuyen el fracaso de muchas fusiones a un proceso deficiente deficien te de integración. Las personas son, por naturaleza, reacias al cambio, y las fusiones representan cambios profundos en las vidas de quienes trabajan en las empresas involu-
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cradas. Es natural que haya elementos y fuerzas que se opongan al proceso de integración de las empresas a formarse. Ashkenas y Francis (2000) proponen que el empleo de líderes dedicados a la labor de integración ayuda a facilitar el proceso. Moyer (2005) afirma que comunicaciones claras y transparentes contribuyen a reducir las preocupaciones y miedos de los empleados. Chanmugam et al. (2005) enfatizan la planificación de la integración como factor crítico. Por ejemplo, cuando Singular Wireless y AT&T Wireless Services concretaron su fusión de más de US$40.000 millones en octubre de 2004, la empresa resultante inició programas de entrenamiento, abrió call centers y unificó los sistemas de información el primer día que se integraron las empresas. empresas . Esto fue el resultado de ocho meses de planificación conjunta, pre vios al cierre de la transacción. Desempeño financiero previo a la fusión. El éxito ulterior a la fusión de las empresas resultantes está relacionado de forma significativa con altos niveles de rentabilidad, previos a la fusión, de las empresas adquirentes (Servaes, 1991; Morck et al., 1990). Esto significa que las empresas adquirentes bien administradas antes de una fusión tienden a seguir bien manejadas después de ella. Asimismo, las empresas adquirentes mal administradas antes de una fusión tienden a tener malos niveles de desempeño después. Por otro lado, fusiones y adquisiciones que involucran empresas adquiridas con ba jos niveles de rentabilidad rentabilidad tienden tienden a lograr mejores mejores resultados (Clark y Ofek, 1994; Servaes, 1991). Adquisiciones de empresas con problemas financieros tienden a enfrentar menos compradores riva-
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les, requerir precios de compra menores, presentar oportunidades de mejora más evidentes y enfrentar menos resistencia de la gerencia. Por el contrario, adquisiciones de empresas exitosas tienden a tener menos éxito, porque las empresas adquirentes suelen enfrentar competencia de ofertas múltiples y pagan precios más altos (Morck et al., 1990). Factores controversiales en fusiones exitosas
A continuación continuación se presentan presentan cuatro cuatro factores que aparecen en la literatura financiera y que tienen resultados conflictivos en torno al éxito de una fusión. Existen autores que los consideran como causantes del éxito de una fusión, pero autores de otros estudios lograron resultados diferentes. Fusiones hostiles en comparación con amigables. Los estudios que comparan el desempeño de las adquisiciones hostiles con los de las amigables tienen resultados en conflicto. Por un lado, algunos académicos argumentan que las adquisiciones hostiles tienden a experimentar menos competencia de compradores. Desde esta perspectiva, los precios pagados por adquisiciones hostiles son más bajos y al rentabilidad sobre la inversión es más alta (Bhagar et al., 2005; Carlton y Perloff, 2005). Sin embargo, otras investigaciones encuentran que las fusiones amistosas tienden a crear más valor, porque la integración y la realización de las sinergias potenciales es más sencilla (Healy et al., 1997; Sirower, 1997; Sherer y Ross, 1990). Método de pago. Su efecto es aún objeto de debate en la literatura. Healy, Palepu y Ruback (1997) arman que las adquisiciones utilizando ac ciones como medio de pago tienden a tener me jores resultados. Una explicación es que los pagos con acciones provocan que los dueños y ejecutivos de las empresas adquiridas continúen ejerciendo el mismo esfuerzo en sus puestos de trabajo después de la fusión. Por ejemplo, SCI, una empresa norte-
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americana que consolidó el sector de los servicios funerarios en la década de los 90, necesitaba que los gerentes locales de sus establecimientos establecimientos permanecieran en sus puestos de trabajo, pues la naturaleza de la industria es tal que requiere relaciones interpersonales intensas entre ellos y las familias de los difuntos. Si SCI hubiera pagado con efectivo habría transformado en millonarios a los dueños, quienes probablemente hubieran trabajado con menos vigor. Sin embargo, Carlton y Perloff (2005) y Bhayar et al. (2005) sostienen que los pagos con acciones tienden a emplearse cuando la gerencia de la empresa adquirente tiene información asimétrica sobre inminentes reducciones en los precios de las acciones de su empresa. Algunos argumentan que estas condiciones fueron las que condujeron a la fusión de AOL con Time Warner. Warner. Además, el uso de efectivo por lo general implica deuda, lo que limita el tamaño del premio pagado e impone disciplina a la gerencia de la empresa resultante. Tamaño relativo de las empresas. La evidencia en torno al efecto de tamaño relativo de la empresa adquirida con respecto a la adquirente no es concluyente. Clark y Ofek (1994) encuentran que adquisiciones de empresas, más o menos grandes, tienden a tener resultados inferiores. Las empresas hasta cierto punto pequeñas tienden a integrarse con más facilidad, porque las líneas de autoridad quedan más definidas. Otros estudios, como los de Loderer y Martin (1990), concluyen lo contrario, y afirman que son las adquisiciones de empresas grandes en relación con la empresa adquirente las que resultan en rentabilidad más alta. Desde esta perspectiva, las adquisiciones de empresas grandes tienen más éxito, porque el impacto sobre el precio de las acciones y las utilidades operativas es mayor. Conclusiones
Las fusiones y adquisiciones no ocurren de manera uniforme a lo largo del tiempo, de la geografía
y de la economía. Las adquisiciones, en términos históricos, han tendido a experimentar fluctuaciones cuyos picos han coincidido con momentos históricos de apogeo en los mercados de valores internacionales. Desde el punto de vista geográfico, las fusiones y adquisiciones han estado dominadas por empresas localizadas en Estados Unidos, con alguna participación de empresas europeas. La actividad en América Latina es todavía marginal, aunque hay un crecimiento marcado en número y valor de las adquisiciones que involucran a empresas de la región. Las fusiones y adquisiciones han sido en especial intensas en los sectores bancario, de bienes raíces, farmacéutico, telecomunicaciones y petroquímicos. petroquímicos. La literatura que estudia las fusiones y adquisiciones ha identificado factores específicos de éxito. La evidencia sugiere que las fusiones y adquisiciones más rentables son aquellas en las que la empresa adquirente no paga precios o premios altos, no enfrenta competencia de otros oferentes y selecciona las empresas objeto con base en una estrategia definida con claridad. La literatura concluye también que tienen más éxito las adquisiciones realizadas por empresas adquirentes que, antes de la fusión, ya son rentables y tienen experiencia en adquisiciones. Por último, numerosos autores advierten que los procesos de integración son complejos y que deben ser preparados de manera cuidadosa antes de la fusión. El rol de algunos factores de éxito es aún discutido por académicos. La literatura acerca del efecto del tipo de pago, el tamaño relativo de las empresas involucradas y si la fusión es hostil o amigable es inconclusa.
activi Fortune Magazine 1999 , serie histórica equivalente en la actividad de fusiones y adquisiciones. , sistema de información financiera, financiera, noviembre 2004. Bloomberg Moyer (2004), Chanmugam et al. (2005) y Hapeslah y Jemison (1991) atribuyen el fracaso de muchas fusiones a un proceso deficiente de integración.
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