I Deo
Poglavlje 1
Uvod u finansijski menadžment O razvoju finansija i funkciji finansijskih menadžera
Prof. dr Dragana Đurić
Misao je slična kopanju bunara, voda se prvo zamuti, pa se zatim polako razbistri. Kineska poslovica
1
1. Opšte o razvoju misli o finansijama
F
inansije predstavljaju svojevrsnu nauku i umetnost upravljanja novcem. U poslednjih pet decenija svet finansija je doživeo veoma dinamičan rast što je uzrokovalo nastanak čitavog niza novih teorija i novih poimanja funkcija finansijskih menadžera. Značaj novih teorija i njihov domet se najbolje uočava i po broju nobelovaca koji su isključivo pokušavali da omoguće bolje razumevanje finansijskih kretanja. Tako su Nobelove nagrade za ekonomiju ekonomisti koji su se bavili finansijama dobili :P.Samuelson 1970, J.Tobin 1981, F. Modigliani 1985., H.M. Markowitz, M.M.Miller i W. Sharpe 1990. i R.Lucas 1995. R. Haugen 1 je napravio veoma dobru klasifikaciju evolucije finansija u poslednjim decenijama.On finansije deli na : 1. Stare finansije, čiji je osnovni zadatak bio da analiziraju finansijske izveštaje. Osnov ove analize su činili poznavanje računovodstvenih pravila, njihova primena i tumačenje propisa. U tom smislu se funkcija finansijskih menadžera sastojala u analizi finansijskih izveštaja i donošenju na bazi njih finansijskih odluka. 2. Moderne finansije su prerasle analizu finansijskih izveštaja baveći se valuacijom na bazi racionalnih ekonomkih ponašanja.One svoje ishodište imaju u četiri teorije koje su u ekonomskoj nauci visoko kotirane. •
Optimalizacija portfolija H. Markowitza2, koja je pokazala kako se putem portfolija stoka imajući u vidu dati rizik može da ostvari najveći mogući očekivani prinos ili kako se obezbeđuje najmanji rizik da bi se ostvario očekivani prinos. Markowitz je teoriju doveo do vrha sa uvodjenjem “efikasnog seta” koji podrazumeva portfolio sa najnižim rizikom za dati prinos i portfolio sa najvećim prinosom za dati rizik. On je rizik odredio kao varijansu i dokazao da portfolio nudi daleko superiornije prinose za dati rizik ( varijansu) nego što je u stanju pojedinačna hartija.Osnovna pretpostavka Markowitza je da su investitori vođeni očekivanim prinosom i rizikom i kvantifikacijom. Efikasna kombinacija portfolija predstavlja kombinaciju investicija u hartije sa negativnom ili niskom kovarijansom izmedju hartija.
1 2
Haugen, R.A.(1999), New Finance, Prentice Hall Markowitz,H.M. « Portfolio Selection»,Journal of Finance, 7,(1952)13-37.
2
Očekivani prinos
Prinos
Risk-free prinos
Optimalni efikasni portfolio
Linija efikasnog portfolija
Rizik ( Standardna devijacija )
Rizik
Grafikon I - 1: Efikasni portfolio fikasni portfolio je u okviru krive XZ. Investitori koji imaju averziju prema riziku će biti zainteresovani za portfolio koji uz dati rizik daje najveći prinos. Tačka A pokazuje najbolju kombinaciju imovine koja ima prinos od 9%. To je najefikasnija kombinacija za dati prinos, jer je reč o potfoliju sa najmanje varijabiliteta. Standardna devijacija je 4, što znači da 2-3 portfolija pada izmedju 5% i 13% ( 9 + 4 = 13 %, 9 – 4 = 5% ) Svaki drugi portfolio nosi veći varijabilitet prinosa i shodno tome veći rizik. Portfolio B je najefikasnija kombinacija portfolija da bi se dobio prinos od 13%.
E
Teorija irelevantnosti Modiglianija i Milera
T
eorija irelevantnosti tvrdi da su priroda i sastav imovine, kao investicije irelevantne. Leva strana bilansa odredjuje vrednost kompanije. Pre M&M postojalo je uverenje u nauci da optimalna kombinacija duga i imovine maksimira vrednost kompanije.Ovo uverenje se temeljilo na tome da cena akcija ne raste dovoljno da uravnoteži jeftinije forme finansiranja, posebno dug.
3
Model cene kapitalne imovine (CAPM)3 vaj model polazi od toga da postoji neograničena i opšta upotreba ivesticija u skladu sa Markowitzevim procesom optimalizacije. Pretpostavka je da svi investitori polaze od istog principa. Ako je tako, kako takva ponašanja mogu da utiču na cene hartija na tržištu. Investitori drže različite portfolije. U pojednostavljenom modelu investitori investiraju u tržišni indeks, a rizik pojedinačnog stoka se meri varijabilitetom u prinosu u odnosu na taj indeks. Beta je mera koja se definiše kao osetljivost prinosa hartija od vrednosti na promene u periodičnom prinosu tržišnog rizika. Beta meri volatilnost na pojedinačan stok u odnosu na tržište. Stokovi koji imaju B=1 imaju isti rizik sa tržišnim.Ako je B>1 rizik je veći od tržišnog, a ako je B<1, onda je rizik manji od tržišnog.
Očekivani prinos od investicije
O
KM
Tržišni portfolio Tržišna premija Tržište kapitala
KF Risk free prinos
Tržišni rizik
grafikon I - 2: Optimalan efikasan portfolio
3
Linter,J(1965), «Securities Prices, Risks and Maximal Gains from Diversification», Journal of Finance 20,587-615; Sharpe, W.F (1964)»Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk» Journal of Finance, sept.
4
X X
Očekivani prinos
X X
X X
X
X X
X
X
X
X X X
X
Rizik ( Standardna devijacija )
•
Grafikon I - 3: Očekivani prinos i rizik Hipoteza efikasnog tržišta 4 Ova teorija koju je najbolje artikulisao Fama 5 polazi od toga da cene akcija u potpunosti odražavaju sve raspoložive informacije. Cene akcija odražavaju sve raspoložive informacije koje nastaju u poslovanju kompanija.
Ova hipoteza ima uticaja kako na investitore, tako i na kompaniju jer: • kako informacije odmah deluju na cene akcija, investitori bi mogli da očekuju da ostvare ravnotežnu( normalnu) , zahtevanu stopu prinosa; • kompanija može da očekuje da će dobiti pravičnu cenu za svoje hartije koje nudi na tržištu. Interesantno je da se nastanak ove teorije pripisuje Louis Bacheleru koji je otkrio randam wolk cena na finansijskim tržištima, koji je inače poznat kao “Brauninovo kretanje” 6 .
4
Sa grupom profesora P.Samuelson je otkrio ono što je poznato kao hipoteza efikasnog tržišta, koji je način razmišljanja predstavljao revolucionarni preokret u ekonomskoj misli. 5 Fama,E.F.(1990)»Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance,25(2),383-423. 6 Sudbina Louis Bachelor'a ( 1870-1946) je tužna. Najznačajnije njegovo delo je doktorksa disertacija iz matematike, koja budući da nije ocenjena najboljom ocenom ga nije kvalifikovala za akademsku karijeru u Parizu. Nakon penzionisanja izgorela je univerzitetska arhiva u požaru zajedno sa njegovom disertacijom.
5
3. Nove finansije su, po Haugenu, nastale jer je hipoteza efikasnog tržišta u praksi doživela izvesne anomalije i veoma često je bila demantovana. Ta činjenica je dovela do zaključka da postojeće teorije ne poseduju moć predviđanja i da je neohodno da se pri objašnjenju pojava uzimaju u obzir i druge konsideracije koje se ne temelje samo na racionalnom ekonomskom ponašanju. Po ovom autoru kvalitet teorije treba da se ocenjuje njenom moći za predviđajem . Takva teorija je ona koja se odnosi na model ad hoc očekivanog prinosa. Kako je nemoguće videti ukupnu distribuciju prinosa po akciji, koristi se model očekivanog prinosa i model rizika. U modelu rizika se pokušava da identifikuju faktori koji su u stanju da koreliraju sa prinosom na stok, industrijskom proizvodnjom, outputom i sl. U modelu očekivanog prinosa se koriste oni faktori koji objašnjavaju ili predviđaju kretanje relativne vrednosti stoka u odnosu na druge. Haugen je zaključio da tržište preterano reaguje na uspehe i padove kompanija, dovodeći do suviše velikog rasta cena uspešnih i suviše velikog pada neuspešnih. U grupi novih teorija u finansijama nalaze se biheviorističke teorije koje koriste psiholoske pojmove da objasne ponašanje investitora.Ovaj teorijski pristup je nastao nakon kraha berzi 1987., do kada je u nauci o finansijama dominirala hipoteza efikasnog tržišta. Krah nije mogao da se objasni paradigmama hipoteze efikasnog tržišta. Predstavnici biheviorističke teorije su pak ukazivali da su se događaji mogli da objasne aparatusom psihologije. Tvorac ove teorije je R. Thaler 7 .On je analizirao ponašanje investitora koji pri odlučivanju racionalno prosuđuju, ali su istovremeno skloni i ka emotivnom reagovanju.U toj mešavini ponašanja se mogu da objasne performanse na tržištu kapitala, koja nisu odgovarala uvek do tad vazećim teorijskim očekivanjima. Suština ove teorije je da investitori procenjuju verovatnoću događanja na bazi “distribucije impresija”, a ne ba bazi objektivnog izračunavanja baziranih na istorijskim distribucijama. R.Schiller 8 jedan od najvećih kritičara skole efikasnog tržišta i vodeći zagovornik biheviorističke škole u finansijama, je u svojim brojnim radovima dokazao da se kretanja na tržištu kapitala ne mogu da objasne uobičajenim ekonomskim modelima i da je u analizu neophodno uneti psihološke faktore.
2. Funkcije finansijskih menadžera
F
inansijski menadžer se nalazi izmedju potreba ostvarenja ciljeva kompanije i finansijskog odnosno tržišta kapitala na kojem se kompanija pojavljuje. operacije kompanije finansijski menadzer finansijsko tržište
Razvoj finansija odnosno proliferacija instrumenata i veoma često volatilna kretanja instrumenata su nužno doveli do transformacija funkcija finansijskog menadžera. Upravljanje finansijama podrazumeva integraciju znanja iz ekonomije , računovodstva , ali i drugih znanja. Ono što je osnovni cilj njegovih funkcija je korišćenje analize 7
Thaler ,R.H.(1993), Advances in Behavioural Finance, New York: Russel Sage Foundation R.Schiller (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Economic Research, Working Paper no 2446.
8
6
marginalnih troškova, koja podrazumeva da se odluke donose i akcije preduzimaju samo onda kada dodatne koristi prelaze dodatne troškove. Sve odluke finansijskih menadžera polaze i završavaju se analizom marginalne dobiti i marginalnih troškova. Ovo stoga što je odnos rizika i prinosa u fokusu njegovog interesovanja. U vezi sa rizikom i prinosom je i odgovor na pitanje koji je njegov primarni cilj: da maksimira bogatstvo kompanije ili bogatsvo akcionara? Iako u nauci još uvek traje polemika oko odgovora na ovo pitanje, uzećemo da je njegov cilj da maksimira bogatsvo kompanije, jer preko ostvarenja ovog cilja, on obezbedjuje i maksimiranje bogatstva akcionara. Finansijski menadžeri moraju brižljivo da prate i razumeju kretanja na nacionalnom planu, a ako su angažovani u ekonomskim odnosima s inostranstvom i sa kretanjima na medjunarodnom planu. Posebno je upravljanje finansijama u uslovima globalizacije finansijskih tržišta i porasta rizika postalo složeno.Velike multinacionalne kompanije posluju širom sveta u različitim privrednim ambijentima i sa različitim valutama što poslovanje gotovinom dodatno komplikuje. Tako primera radi kompanija Nestle svakog dana vrši plaćanja i naplaćivanja u 82 zemalja u svetu. Uobičajeno se u literaturi pravi razlika izmedju funkcija računavodja i funkcija finansijskih menadžera. Kao primer se uzima ljudski organizam. Ako se pretpostavi da svaki otkucaj srca predstavlja odredjenu transakciju, računovodja će svaku takvu transakciju zabeleziti kao potraživanje i dugovanje. Finansijski menadžer ima zadatak da obezbedi da priliv krvi u organizam bude takav da omogućava zivot, odnosno da krv dospe do svake ćelije u organizmu. Jedno telo može da ima jako srce, ali je veoma velika verovatnoća da će srce otkazati, ako dodje do blokade ili drugih problema u cirkulaciji. Isto tako i jedno preduzeće može da bude profitabilno, a da ipak udje u ozbiljne teškoće, posebno izražene preko nelikvidnosti, zbog toga što nema dovoljnog i pravovremenog dotoka gotovine ( cash flow). Zato se i kaže da je ključni zadatak finansijskog menadžera praćenje gotovinskog toka. Tabela I - 1. Razlika izmedju računovodje i finansijskog menadzera Pogled računovodje stanje prihoda prihod od prodaja troškovi Neto profit Pogled finansijskog menadzera bilans cash flow cash priliv ( inflow) cash odliv neto cash flow
Koje su osnovne funkcije finansijskih menadžera? Tri su glavne funkcije finansijskih menadžera: • finansijsko planiranje i analiza 7
100 000 80 000 20 000
0 80 000 80 000
• donošenje finansijskih odluka • donošenje investicionih odluka Kako kompanije posluju vodjenjem finansijske politike koja sadrži ispunjenje odredjenih principa, finansijski menadžer mora da o njima vodi računa. Ti principi su : princip rentabilnosti, princip sigurnosti i likvidnosti, princip zaštite od prezaduženosti, princip fleksibilnosti, princip nezavisnosti i princip optimalnog akvizicijskog dejstva slike finansiranja. U okviru ove tri osnovne funkcije, finansijski menadžer u ostvarenju najvećeg pri datom riziku, izvesne poslove obavlja dnevno, a izvesne povremeno. Dnevni poslovi su vezani sa kreditnim upravljanjem, kontrolom zaliha i analizom priliva i odliva sredstava. Povremeni su vezani za emitovanje akcija i obveznica, za budžetiranje kapitala i za donošenje odluke o dividendama. Pored toga, finansijske odluke moraju da vode računa o socijalnoj odgovornosti kompanija , kao i o tome da odluke budu u skladu sa usvojenom politikom zaštite čovekove okoline. Finansijski menadžer nije vlasnik kompanije, već je on ovlašćen od strane akcionara ( principala).
Ko je finansijski menadžer?
M
enadžeri su se specijalizovali za finansijske poslove. Uobičajeno je da u kompanijama postoji Treasurer, koji je odgovoran da se brine oko gotovine kompanije, mobilizacije kapitala, održavanja odnosa sa bankama, akcionarima i drugim investitorima koji drže hartije kompanije. Kontrolor postoji u velikim kompanijama i njegov zadatak je da sačinjava finansijski izveštaj, da organizuje unutrašnje računovodstvo i da vodi računa o poreskim obavezama.Velike kompanije mogu da imaju i glavnog finansijskog oficira( chief financial officier), čiji je zadatak kontrola rada blagajnika i kontrolora.
Odvojenost menadžmenta od vlasništva i problem agenture dvojenost menadžmenta od vlasništva je posledica praktične prirode. Velike kompanije imaju na stotine hiljade akcionara i fizički oni ne mogu da budu uključeni u upravljanje. Zbog toga akcionari delegiraju upravljanje menadžerima. Nesumnjive su prednosti ove odvojenosti, jer kompanija ima profesionalca ili profesionalce koji njome upravljaju .Podela koji proizilazi iz odvojensti vlasništva od menadzmenta iako ima prednosti sadrži i izvesne slabosti, zbog postojanja potencijalne, ali i realne razlike u interesima menadžera i akcionara. Menadžeri mogu da mimo volje akcionara žele da vode luksuzni život, da imaju drugojačije vizije o razvoju kompanije, mogu da donose nepopularne odluke i sl. Ove razlike u interesima su u teoriji poznati kao problem agenture. Principali su akcionari, dok je menadžer agent. Konflikti interesa se prevazilazi na nekoliko načina.
O
8
Najpoznatiji su : • Monitoring troškova , koji podrazumeva upravljanje troškovima, a u cilju smanjenja ponašanja i aktivnosti menadžera koja bi bila u funkciji ostvarenja njihovih ciljeva. Upravljanje troškovima se uglavnom obezbedjuje putem ugovaranja spoljnjeg oditora i spoljne kontrole; • Drugi metod je metod ograničavanja troškova. Vlasnici trećoj strani, sa nekom holding kompanijom zaključuju ugovor u okviru koji je poznat pod nazivom fidelity bond, kojim se angažovana kompanija obavezuje da će platiti sve troškove koje je menadžer napravio ili gubitak koji je ostvario; • Struktuiranje troškova se ostvaruje na taj način što se menadžmentu omogućava da kupi akcije kompanje, čime se smanjuju razlike u interesima. Rizici konflikata u poslovanju odnosno rizici da se menadžeri ponašaju na način koji ne odgovara interesima akcionara su u poslednje vreme smanjeni. Tržišna disciplina utiče na smanjene rizika na taj način što finansijski promašaji po automatizmu dovode do otpuštanja menadžmenta. Drugi metod je metod interne kontrole, sa nezavisnim direktorima i internim oditingom. Treći je vezan za privatnu regulativu , kao što su zahtevi koji se moraju ispuniti da bi se kompanija listirala na berzi. Četvrti je zvanična regulativa koja se odnosi na sastav upravnog odbora ( borda), strukture poslovanja i zahteva za investiranjem. Peti je transparentnost koja podrazumeva računovodstvene standarde i nezavisni oditing. Šesti se odnosi na obavezu poštenog poslovanja. 9
Društvena odgovornost kompanije i zadovoljenje zahteva o zaštiti čovekove okoline
I
ako je cilj finansijskog menadžera da maksimira bogatstvo kompanije, on poslednjih godina mora da vodi računa o dva druga cilja, koji su postali nužne paradigme dobrog korporacijskog upravljanja. Ideja društvene odgovornosti je počela da se razvija poslednjih desetak godina, da bi danas ovaj koncept bio opšteprihvaćen u okviru pojma dobrog korporativnog upravljanja. U tom smislu godišnji izveštaji kompanija ne sadrže samo finansijske pokazatelje, već i one kvalitativne prirode, vezane za aktivnosti kompanije u okviru društvene zajednice u kojoj posluje, kao i šta je uradila na planu zaštite čovekove okoline. Organizaciono posmatrano korporativna društvena odgovornost je po angažovanom osoblju, postala svojevrsna industrija ( konsultanti, oditori, mediji i sl) Mnoge multinacionalne korporacije imaju visoke funkcionere kojima na raspolaganju stoji ne mali broj službenika koji su isključivo zaduženi da se bave ispunjenjem ciljeva vezanih za društvenu odgovornost kompanija, ali i za njen razvoj. Organizuju se u tom cilju obuka, katedre na poslovnim školama, organizacione jedinice koje se bave isključivo pružanjem usluga koje su vezane za društvenu odgovornost i sl. U okviru društvene odgovornosti sve više je govora o “novom tripartizmu” vlada, kompanija i civilnog društva u cilju stvaranja stabilnog tržišnog sistema sa stabilnim
9
M.Wolf (2004), Why Globalisation Works, the Case for the Global Market Economy,Yale University Press, NewHaven and London , pp.50.
9
društvom. Na regionalnom i multilateralnom planu se takodje donose dokumenti koji imaju za cilj da što bolje definišu paradigme društvene odgovornosti ( EU, OECD, UN). U okviru društvene odgovornosti mnoge kompanije pristupaju poslovima sponzorstva ili donatorstva. Filantropske aktivnosti kompanija ne nailaze uvek na odobravanje, budući da mnogi stručnjaci smatraju da kompanije i na ovom planu više pristupaju kozmetičkim, a ne suštinskim promenama u ponašanju. Druga značajna funkcija i nezaobilazni deo dobrog korporativnog upravljanja se odnosi na mere koje kompanije u svom proizvodnom procesu moraju da preduzimaju u cilju zaštite čovekove okoline.
Osnovni Pojmovi Finansijski menadžment Društvena odgovornost kompanije Zaštita čovekove okoline Agentura Gotovinski tok Stare finansije Moderne finansije Optimalizacija portfolija Teorija irelevantnosti Model cene kapitalne imovine (CAPM) Hipoteza efikasnog tržišta Biheviorističke teorije
Literatura 1. Kaufman, George G (1989) “ The US Financial System: Money, Market and Institutions”. 4th ed. Prentice Hall. 2. OECD, Banks under Stress (1992), Paris. 3. International Investors in the New Financial Landscape (1998) OECD, Paris. 4. The World in 2020:Towards a New Global Age ( 1998) OECD, Paris. 5. Wolf, Martin (2004) Why Globalization Works, Yale Univesity Press, New Haven and London. 6. Brian , Kettell ( 2001) Financial Economics, Prentice Hall, London. 7. Dragana M. Djurić, Korporacija i globalizacija, Biznis i država, Institut društvenih nauka, 2006,str. 351-358. 8. Haugen, R.A.(1999) “ New Finance”, Prentice Hall, London 9. Markowitz, A.M.” Portfolio Selection” , Journal of Finance 1952. 10. Linter, J ( “Securities Prices, Risk s abd Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance 20,1965 11. Sharpe, W.F “ Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk, Journal of Finance,sept.1964 12. Fama, E.F. ” Efficient Capital Markets: A Review d Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, sept.1990.
10
13. Schiller, R (1987) “ Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Econoic Research, Working Paper no 2446.
11
I Deo
Poglavlje 2
Uvod u finansijski menadžment Poslovno, poresko i finansijsko okruženje
Mi ovaj svet pogrešno čitamo , a onda se žalimo da ga ne razumemo. Tagore
12
1. Poslovno okruženje
F
inansijski menadžer posluje u odredjenom poslovnom, poreskom i finansijskom okruženju, kako na domaćem , tako i na medjunarodnom planu. Da bi bio u stanju da donosi za kompaniju optimalne odluke, on mora da poznaje i razume okruženje, mogućnosti koje mu se pružaju, kao i da predvidi kretanja koja mogu da utiču na poslovanje kompanije u budućnosti. Iako pojam poslovnog okruženja podrazumeva širok spektar uslova pod kojima posluju privredni subjekti, nesumnjivo je da je kada se oni ocenjuju od primarnog značaja određivanje vlasničke strukture privrednih subjekata. Kada se tiče vlasničke strukture kompanija , u razvijenim zemljama postoje uglavnom tri tipa poslovne organizacije, pored javnih preduzeca , koja obavljaju javne funkcije i koje u celini ili većinskim delom se nalaze u vlasništvu države. U zemljama u razvoju i zemljama sa privredama u tranziciji ne postoji razuđenost vlasničke strukture, kao u zemljama sa zrelim tržištima. Ove zemlje u procesu transformacije sopstvenih. privreda u tržišnu privredu po rešenjima vlasničke strukture u sve većoj meri konvergiraju rešenjima koja postoje u razvijenim zemljama.
Pojedinacno (inokosno) vlasništvo
K
od ove vrste vlasništva , vlasnik ubira profit , odnosno snosi gubitak od poslovanja. Kod ove organizacione forme operativni troškovi su manji u poređenju sa istim u drugim organizacionim formama. Kada se tiče poreskog opterećenja, ono je u formi poreza na dohodak. Ova organizaciona forma je trajna, ali je istovremeno i veoma jednostavna za ukidanje. Za sve obaveze koje se preuzimaju, vlasnik je neograničeno odgovoran, celokupnom svojom imovinom. Slabosti ove organizacione forme su u tome sto teško dolazi do potrebnih finansijskih sredstava, ali i u njenom kontinuitetu, posebno onda kada vlasnik umre. U razvijenim zemljama ovaj organizacioni oblik predstavlja lavovski deo poslovnih firmi, odnosno malih firmi, kao sto su piljarnice, servisi za razne vrste opravki, obućari i slično. Ovakve firme najčešće pružaju usluge.
Ortakluk rtakluk (Partnership) je veoma sličan pojedinačnom vlasništvu, ali za razliku od prve organizacione forme, kod ove se kao vlasnici pojavljuju dva ili više lica. Prednosti ortakluka su brojne, a medu najznačajnijim mogu da se navedu sledeće: lakše se dolazi do neophodnih finansijskih sredstava; moguće je obezbediti veći iznos finansijskih sredstava nego kod pojedinačnog vlasnistva, jer svaki vlasnik u ortakluku može pojedinačno da se zaduži. S obzirom na veće potencijalne finansijske mogućnosti, ova organizaciona forma pruža i veće poslovne mogućnosti i shodno tome u stanju je da privuče veći broj stručnjaka i kvalifikovane radne snage. Poreska opterećenja su uglavnom relativno pogodna , budući da se oporezivanje vrši kao oporezivanje na dohodak vlasnika. Kada se tiče odgovornosti; svi vlasnici u ortakluku su neograničeno odgovorni.
O
13
Pored prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih nedostataka, medju kojima se kao najznačajniji navode: • kada jedan od vlasnika umre, prestaje i ortakluk; • teško se likvidira; • postoje teškoće pri realizaciji proizvoda koji se proizvode na dugi rok. Ovaj organizacioni oblik se najčešće koristi za pružanje profesionalnih usluga ( finansijskih usluga, usluga osiguranja, prometa nekretnina i sl ).U razvijenim zemljama je oko 10 % firmi organizovano na ovaj način.
Korporacija reći organizacioni oblik je korporacija, koja predstavlja veštačku tvorevinu, nastalu zakonom. U literaturi se cesto navodi Maršal koji je za korporaciju rekao: “Korporacija je vestačka tvorevina, nevidljiva, nedodirljiva i postoji samo kao zakonska kontemplacija”. Budući više kreirana zakonom, ona ima samo ona ovlašćenja koja su joj data statutom. Koje su osobenosti korporacija? Vlasnik u korporaciji ima ograničenu odgovornost. Korporacija je uvek u mogućnosti da dođe do značajnih i potrebnih finansijskih sredstava. Vlasništvo je transferabilno, dakle, opstanak korporacije nije vezan za smrt vlasnika, kao što slučaj sa pojedinačnim vlasništvom ili sa ortaklukom.Korporacija je u mogućnosti da dobije kvalitetne, kvalifikovane menadžere. Brže se razvija zahvaljujući činjenici da je u mogućnosti da mobiliše značajana finansijska sredstva za svoje poslovne poduhvate.Korporacija može u privrednom sistemu da uživa i određene poreske olakšice. Porezi su relativno veći, kada se oporezuje dobitak korporacije, a pored dobitka oporezuju se i dividende , ali taj porez tangira vlasnika akcija. Kako ima prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih slabih strana. Među slabostima korporacije treba naročito navesti sledeće: ona je u principu skuplji organizacioni oblik, njena organizacija i poslovanje su u velikoj meri regulisani, zaposleni u njoj nemaju ličnog interesa i najzad, ne postoji trajnost poslovanja,budući da akcionari, zavisno do finansijskih izveštaja mogu da se na različite načine ponašaju.
T
2.Finansijsko okruzenje
D
o pojave finansijske imovine u jednoj privredi dolazi onda kada pojedinci ili drugi privredni subjekti imaju višak sredstava odnosno štednju, koja nije plasirana u investicije. Ukoliko je štednja jednaka investicijama, onda ne postoji ključna odnosno osnovna pretpostavka da dođe do formiranja finansijskih tržišta, jer i nema finansijske imovine. Finansisjka tržišta se dele na: • tržište novca • tržište kapitala • devizno tržište
14
1) Tržište novca je deo finansijskog tržišta na kojem se trguje kratkoročnim vrednosnim papirima,zlatom i plemenitim metalima. Kratkoročnim potraživanjem se smatra ono potraživanje koje je sa rokom dospelosti do jedne godine. U Kanadi se jedino pod ovim pojmom podrazumevaju i potraživanja sa rokom dospelosti do tri godine. Po pravilu, ovo tržište je organizovano sa tačno utvrdjenom procedurom poslovanja, učesnicima, utvrđenim pravima i obavezama učesnika, koji transakcije obavljaju u određeno vreme i na određenom mestu. Cilj postojanja novčanog tržišta je obezbeđenje likvidnosti. Pored ovog osnovnog cilja, njegova funkcija je i da zadovolji tražnju za kratkoročnim sredstvima privrednih subjekata koja proizilazi iz potrebe finansiranja proizvodnje ili realizacije prometa. Razvijeno tržište novca ima šest specijalizovanih tržišta i to: • kreditno tržište • eskontno tržište • lombardno tržište • tržište žiralnog novca • primarno i sekundardno tržište novca • tržište zlata i tržište plemenitih metala. Tržište novca može da bude institucionalizovano, neinstitucionalizovano i mešovito. Ovo zadnje je danas preovlađujuca forma u zemljama sa tržišnim privredama. Razlog zbog kojeg je 70-tih godina došlo do prihvatanja ove forme organizovanja se nalazi u želji razvijenih zemalja da se u organizaciji tržišta ostvari što je moguće veće savršenstvo, korišćenjem dobrih strana organizovanog i neorganizovanog tržišta, a izbegavajući njihove slabe strane. Iako tržište nije u celini institucionalizovano, ono je još uvek veoma centralizovano, preko centralne monetarne ustanove, koja je ujedno i jedan od najznačajnijih učesnika na njemu. Učesnici na tržištu novca su: • Centralna banka kao vrhovna monetarna vlast u jednoj zemlji ( lender of last resort), koja ovu svoju funkciju na tržištu novca naročito obavlja propisivanjem obavezne rezerve . čime utiče na nivo kamatnih stopa na tržištu. i preduzimanjem operacija na otvorenom trzistu, prodajom ili kupovinom državnih hartija od vrednosti; • Poslovne banke, institucionalni fondovi odnosno brojni finansijski posrednici, ovlašćeni za obavljanje transakcija na novčanom trzistu; . • Berzanski posrednici. Teorijski posmatrano, idealno tržište novca bi trebalo da ispuni sledeća tri uslova: a) da je centralna banka sposobna i da želi da vrši svoju funkciju lender of last resort, što poslovnom bankarstvu otvara mogućnost da posluje i sa nižim nivoom likvidnosti i da ekonomski najracionalnije koristi postojeće resurse.U takvom sistemu postoje i bolji uslovi za uspostavljanje boljeg odnosa izmedu centralne banke i poslovnog bankarstva.
15
b)
c)
da tržište nije ograničeno u veličini, što omogućuje integrisanost finanasijskih institucija koje se koncentrišu oko centralne banke i koje imaju i želju i mogućnost da svičuju, kako bi došli do gotovine. da postoji razvijen sistem potencijalne regulative i kontrole, koji sa svoje strane utiču na povećanje uzajamnog poverenja.
Ovi teorijski idealni uslovi ne postoje ni na jednom trzištu novca u svetu. Uprkos tome ova tržišta, posebno u razvijenim zemljama funkcionišu na zadovoljavajući način , ispunjavajući funkcije koje su im namenjene. 2) Tržište kapitala je tržište na kojem se trguje relativno dugoročnim (dužim od jedne godine) dužničkim i imovinskim instrumentima, odnosno obveznicama i akcijama. Postoje četiri vrsta tržišta kapitala: primarno, sekundarno, treće i četvrto tržište. Na primarnom tržištu , predmet trgovanja je primarna emisija vrednosnih papira, dok se njihova kupoprodaja obavlja na tzv. sekundarnom tržištu. Treće tržište (off the board) je vezano za tzv. over the counter trgovanje akcija (OTC) kompanija koje nisu članice berze. Cene koje se ostvaruju za vrednosne papire na tom tržištu su predmet ugovora i na trećem tržištu Dileri nisu u obavezi da održavaju red na trzistu. Kao učesnici na ovom tržištu se uglavnom pojavljuju veliki institucionalni investitori. Na cetvrtom tržištu se pak trguje velikim blokovima vrednosnih papira preko brokerskih kuća koje su međusobno povezani kompjuterima. Na ovom tržištu se takođe kao najznačajniji učesnici pojavljuju veliki institucionalni investitori među kojima su penzioni fondovi, osiguravajuće kompanije i uzajamni fondovi (mutual funds). Prednost ovog tržišta je u tome što se na njemu trguje velikim vrednostima i to velikom brzinom (minimum je 500 akcija mesecno) Odnosno, čije se akcije ne kotiraju na berzi (zatvoreno drustvo). 3) Tržište deviza Na deviznom tržištu dolazi do sučeljavanje ponude i tražnje deviza (devize predstavljaju potraživanja u inostranim sredstvima plaćanja).Devizno tržište je značajno za formiranje deviznog kursa. Subjekti na deviznom tržištu su Centralna banka i poslovne banke koje su ovlašćene da trguju na njemu. Devizni kurs može da se formira na dva nivoa: na samom tržištu ili u okviru tzv.medubankarskih transakcija. Trguje se spot što podrazumeva trgovanje koje se izvršava u roku od dva dana od dana zaključenja ugovora i na termin (forward) koje podrazumeva da se transakcije izvršavaju po proteku roka, od 1, 2, 3 ili 6 meseci. Na deviznim tržištima se trguje po dva sistema: • na tržištu se za jedan broj jedinica domaće valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu strane valute; • na tržištu se za jedan ,broj jedinica strane valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu domace valute.
16
3. Finansijski posrednici
F
inansijski posrednicu su finansijske institucije koje uzimaju u depozite sredstva od štediša i zatim ih plasiraju u vidu zajmova ili investicija. I zajmovne poslove i poslove investiranja vrše za svoj račun.U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama je došlo do proliferacije finansijskih posrednika, što je za posledicu imalo proliferaciju finansijskih olakšica iz tzv. finansijske menažerije, koje se nude klijentima: Na suprot ovim zemljama, u zemljama u razvoju, kao i u zemljama sa privredama u tranziciji koje nemaju razvijena finansijska tržišta ili koja su tek u nastajanju ne postoji niti veliki broj finansijskih posrednika, niti veliki broj finansijskih olakšica koje se nude klijentima. U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama najznačajniji finansijski posrednici su komercijalne banke, osiguravajuća drustva, penzioni fondovi, finansijske kompanije, štedne institucije; invesiicione kompanije, mutual funds. 1) Komercijalne banke (Commercial Banks) Komercijalne banke su depozitne institucije i one u svim zemljama predstavljaju naiznačajniji izvor sredstava kojima se finansiraju firme. One prikupljaju depozite po viđenju u novčane depozite .Iz ovih sredstava uz kombinaciju ročnosti odobravaju sveža finansijska sredstva komitetentima. Druge depozitne institucije, uključuju štedne i zajmovne institucije. Reč je o institucijama koje primarno obavljaju poslove sa pojedincima, fizickim licima, uzimanjem štednih depozita i odobravanjem kredita. Od 80-tih godina banke su zbog. deregulacije i liberalizacije , te povećane konkurencije počele da gube. udeo na tržištu i suočile su se sa tzv. "finansjskom fragilnošću “ – Pod ovim pojmom se smatra pogoršanje kvaliteta imovine i smanjenja profitabilnosti. Komercijalne banke se bave pružanjem sledećih usluga: otvaranjem depozitnih i štednih uloga, odobravanjem komercijalnih kredita, pružanjem usluga plaćanja, gotovinskih transfera, valutnih plaćanja,pružanjem usluga vezanih za medjunarodne obveznice i garancije. Ove usluge sve više pružaju korišćenjem savremene tehnologije, putem internet bankarstva, korporativnog elektronskog bankarstva, bankarstva preko mobilnih telefona i sl. Porast konkurencije je banke primorao da ulaze u druge poslove koji se ne smatraju tradicionalno bankarskim poslovima, što se najbolje očituje u kvalitetu prihoda banke u kojoj sve veći udeo imaju prihodi od taksa i komisija, a sve manje od kamatnih marži. 2) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies) Osiguravajuće kompanije ulaze u grupu institucionalnih investitora i one se bave osiguranjem imovine i osiguranjem zivota. One posluju na taj način što sredstva prikupljaju od osiguranika, a plaćanja vrše u slučaju nastanka osiguranog slučaja. Iz sredstava premija osiguravajuće kompanije grade svoje rezerve, koje investiraju u finansijsku imovinu. U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama osiguravajuće kompanije postaju sve značajnije finansijske institucije, pri čemu dolazi i do smanjenja razlika između striktno bankarskih i striktno poslova osiguranja. Budući da se radi ostvarenja pozicije i
17
zadržavanja udela na tržištu i jedne i druge se bave poslovima koji imaju tržište. 3) Penzioni fondovi i drugi fondovi penzionsanih lica (Pension Funds) Ovi fondovi su nastali kao potreba da se pojedincima kada odu u penziju obezbedi prihod. Tokom rada svi zaposleni uplaćuju jedan deo svoje zarade u penzioni fond. Fond investira ova sredstva i plaća ih periodično penzionerima. Kako penzioni fondovi imaju dugoročna potraživanja, to su oni u mogućnosti da vrše dugoročna investiranja, što i čine i to investiranjem uglavnom u dugoročne vrednosne papire, odnosno manje u akcije a više u obveznice, posebno one državne.Preferencije za ulaganja se menjaju zavisno od rizičnosti plasmana, a način na koja se sredstva mogu da investiraju i u koje plasmane da ulaze propisuje država koja vodi računa da oni budu što manje rizični,kako bi se obezbedilo očuvanje, odnosno povećanje vrednosti. 4) Uzajamni investicioni fondovi (Mutual Investment Funds) Ovi fondovi se pojavljuju kao značajni investitori u akcije i obveznice korporacija Oni nastaju privlačenjem sredstava pojedinaca. Mutual Fund je po pravilu povezan sa menadžmentom kompanija, kojem fond plaća određenu nadoknadu za profesionalno obavljanje investicionog menadžmenta. Uobičajena naknada je 0,5% ukupne imovine godišnje.Svaki pojedinac ima određeni procenat sredstava u fondu. Specifičnost je u tome što akcije koje imaju mogu da prodaju u bilo koje doba, kao i da povuku dobit. Ne retko postoji specijalizacija u investiranju, budući da neki fondovi investiraju samo u akcije, a drugi u obveznce, pre svega, lokalnih vlasti Poslednjih godina se u zemljama sa zrelim tržištima osnivaju “ namenski “ fondovi, odnosno fondovi koji se specijalizuju za investiranje u tačno odredjene projekte ( na primer one koje imaju za cilj zaštitu čovekove okoline) 5) Finansijske kompanija(Financial Company) Finansijske kompanije su privatne korporacije koje se uglavnom bave odobravanjem potrošačkih kredita, kao i odobravanjem kredita pojedincima. Sredstva prikupljaju emitovanjem akcija, a neki put i pozajmicama, uglavnom od komercijalnih banaka. 6) Investicione banke (Investment Bank) Investicione banke su angažovane u prodaji akcija i obveznica koje emituju korporacije. Kada jedna kompanija odluči da sredstva obezbedi putem emitovanja akcija, investicioni bankar kupuje ,emisiju na veliko i prodaje je na malo. Investicioni bankar se nalazi između emitenta vrednosnih papira i investitora i budući specijalizovan i dobro informisan u mnogo boljoj je poziciji da efikasno proda emisiju, što nije slucaj sa emitentom. Emitenti ne emituju akcije ili obveznce često i u tom smislu nisu profesionalci. Za usluge koje obavlja, investicioni bankar naplaćuje proviziju, koja predstavlja razliku između iznosa koji je dobijen prodajom vrednosnih papira i iznosa koji je platio za emisiju.
18
7) Hipotekarni bankari (Mortgage Bankers) Hipotekarne banke se angažuju u poslovima sticanja i plasmana nekretnina. Ove finansijske posrednike mogu da osnuju pojedinci , poslovni sektor ili građevinske firme: odnosno agenti koji se bave poslovima nekretnina. Iako u principu nema u vlasništvu nekretnine, one pružaju i druge usluge za krajnjeg investitora, a pre svega, one koje se odnose na naplatu; za koju uslugu dobijaju i odgovarajuću proviziju.
4. Poresko okruzenje
P
OČEKIVANI PRINOS ( % )
oslovne odluke koje se donose su pod velikim direktnim ili indirektnim uticajem poreskog sistema koji vlada u zemlji . Kakva će biti alokacija sredstava primamo zavisi od cene odnosno od očekivanog prinosa. Potrebe privrede za sredstvima i način na koji.će ona biti alocirana zavisi od brojnih faktora, među kojima su posebno značajni oni koji se tiču racionalizacije , restrikcija koje postoje u legislativi, kao i drugih institucionalnih rešenja i ograničenja. Očekivani prinos od neke investicije je primami faktor i glavni pokretač investiranja. Ako je prinos konstantan , onda će investirati oni koji žele da dobiju najveći prinos. One kompanije koje obećavaju najveći prinos imaju i najveći investicioni oportunitet. Racionalno ponašanje dovodi do toga da se štednja alocira tamo gde su najefikasniji korisnici, odnosno gde se nude najveći prinosi.Poreska politika ima veoma značajan uticaj na donošenje pposlovnih odluka, ali i rezultate poslovanja. Uporedo sa investiranjem u projekte sa najvećim prinosom , povećava se i rizik investiranja, što veoma ilustrativno pokazuje i sledeći grafikon.
0
Spekulativne akcije Obične akcije Preferencijalne akcije Korporativne obveznice Investicione korporativne obveznice Dugoročne vladine obveznice Prvorazredni trgovački papiri Državne obveznice SAD ( vrednosni papiri bez rizika )
RIZIK
Grafikon I - 4: Očekivana stopa prinosa po vrednosnim papirima
19
Rizici ostoji nekoliko najznačjnijih tipova rizika o kojima finansijski menađzer mora da vodi računa:
P
Rizik docnje (Default Risk) je rizik koji se ispoljava u nemogućnost izmirenja obaveza o roku, odnosno pad dužnika u docnju. Kada se govori ( default riziku , onda se pod tim pojmom podrazumeva da zajmoprimac može da dođe u docnju, odnosno da o roku dospeća obaveze nije u stanju da je izvrši. Ukoliko postoji takva sumnja., onda investitor traži tzv. risk premium odnosno ekstra očekivani prinos da bi ušao u investiciju. Ukoliko je veći rizik da će zajmoprimac doći u docnju, utoliko se zahteva veća premija. Utrživost vrednosnog papira je druga vrsta rizika sa kojim se suočava investitor.Utrživost podrazumeva mogućnost i brzinu sa kojom vlasnik jednog vrednosnog papira može da ga proda, odnosno da dođe do gotovine. Ovde su od značaja i cene i brzina sa kojom može da se vrednosni papir proda. Postoji zatim rizik ročnosti . Određena obaveza koja se ima izvršiti, izvršava se uz određenu cenu (plaćanje kamatne stope).O dospelosti vrednost se povećava, a šo je duži rok dospelosti jednog vrednosnog papira, to je u principu i veći doprinos kamatne stope na njegovu vrednost. Rizik likvidnosti je isto što i rizik utrživosti. Postoje specijalizovane agencije koje se bave procenom rizika vrednosnih papira. Medju njima su najpoznatije Moody s and Standard & Poors. Tabela I - 2: Rejting hartija od vrednosti koje čine secijalizovane agencije MOODY Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca
C
Najbolji kvalitet Visoki kvalitet Visi srednji kvalitet Srednji kvalitet Poseduje špekulativne elemente Generalno ne poseduje osobenosti željene investicije Slabo stojeći: može da padne u docnju Veoma špekulativni: često u docnji Najniži kvalitet
STANDARD & POOR'S AAA AA A BBB BB
Najviši stepen Visok stepen Viši srednji stepen Srednji stepen Špekulativni
B
Veoma špekulativni
CCC-CC
Krajnje špekulativni
C
Rezervisano za prihod na obveznice za koje nije plaćena kamata U docnji
DDD-D
20
Primedba:Prve četiri kategorije ukazuju na hartije od vrednosti "investicionog kvaliteta"; kategorije ispod su rezervisane za hartije od vrednosti velikog rizika
Osnovni pojmovi Pojedinacno vlasnistvo Ortakluk (Parnership) Korporacija (Corporation) Tržište novca (Money Market) Tržiste kapitala (Capital Market) Devizno tržište (Foreign Exchange Market) Deprecijacija (Depreciation) Finansijski posrednici (Financial Intermediaries) . Komercijalne banke (Commercial Banks) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies)
Literatura 1.Kaufman, George G (1989)” The US Financial System: Money, Markets and Institutions”, 9th ed, Prentice Hall. 2. OECD, Banks Under Stress, ( 1992) Paris 3. OECD,Institutional Investors in the New Financial Landscape (1998 ) Paris 4. OECD, The World in 2020: Towards a New Global Age (1998) ,Paris 5. Zakon o Narodnoj banci Srbije, Službeni Glasnik RS br 72/2003, 55/2004. 6. Zakon o bankama Službeni Glasnik RS 107/2005 7. Zakon o osiguranju , Službeni Glasnik RS 55/2004, 70/2004 i 61/2004. 8. Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzijskim planovima , Sl. Glasnik RS 85/2005. 9. Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijkih instrumenata, Službeni lisr SRJ be 65 /2002, 57/2003 i 55/2004.
21
II Deo
Poglavlje 3
Finansijska analiza i planiranje Osnovni pojmovi iz računovodstva
Znanje je samo po sebi moć Becon
22
1. Osnovni pojmovi nformacije koje pružaju računovodstvene evidncije su veoma važne, kako za same finansijske menadžere, tako i za investitore. Da bi studenti mogli lakše da se snadju i razumeju poglavlja koja slede , u ovom poglavlju će se govoriti o bilansu stanja, bilansu uspeha i bilansu gotovine (cash flows). Kao sto je vec ukazano, bilans gotovine je od ključnog značaja za finansijske menadžere.
I
Tabela II - 1 Bilans uspeha meri profitabilnost kompanije u određenom periodu Bilans uspeha kompanje Z ( za godinu koja se završava 31.decembra 2004) 1.Prodaje 3 000 000 2.Troškovi prodate robe 2 500 000 3.Bruto profit 500 000 4.Prodajni i administr. troškovi 270 000 5.Amortizacija 50 000 6.Operacioni profit(EBIT) 180 000 7.Troškovi kamata 20 000 8.Prihod pre poreza(EBT) 160 000 9.Porez 128 000 10.Prihod posle poreza (EAT) 32 000 11.Dividende na preferenc.akcije 18 000 12.Prihod akcionara 110 000 13.Broj akcija 100 000 14.Prihod po akciji 1,1 Bilans prihoda može da se sačinjava mesečno, tromesečno ili na godišnjem novou.
Povraćaj kapitala ri su ključna izvora kapitala:vlasnika obveznica ( pod 7-troskovi kamata), preferencijalnih akcionara koji su primili 18 000 ( pod 11)i vlasnika običnih akcija (110 000, pod 13).U konkretnom slučaju postoji 100 000 akcija i prihod po akciji je 1,1 dinar. Akcionari su osetljivi na broj akcionara, jer ukoliko ih ima više, prinos po akciji ce biti manji. Ova činjenica je od značaja za finansijskog menadžera , pri donošenju odluke o novoj emisiji akcija. Zašto? Zato što odluka da se izvrši nova emisija mora da sadrži i njegovo ubeđenje da će biti u stanju da obezbedi dovoljan prihod koji neće uticati na smanjenje vrednosti akcije. Ostvareni prihod od 110 000 din moze da se podeli akcionarima u vidu dividende, a može da se u cilju reinvestiranja zadrži u kompaniji. Ova odluka zavisi od politike dividendi koju kompanija primenjuje, ali i od mogućnosti investiranja u profitabilne investicije.
T
23
Tabela II -2 : Bilans zadržanog prihoda Bilans zadržanog prihoda ( 1. januar 2005) dodaje se : prihod običnih akcionara oduzima se: dividende plaćene u gotivini 2004. Bilans zadržanog prihoda 31.decembar 2004.
250 000 110 000 50 000 310 000
Ovaj bilans pokazuje da je od ostvarenog prihoda u 2004. , 50 000 dinara dividendi podeljeno akcionarima u gotovini, što je smanjilo “prihod” u 2004. na 60 000 dinara. Ovih 60 000 dinara se dodaje postojećem zadržanom prihodu s početka godine, tako da se dobija ukupni zadržani prihod koji može da se iskoristi za reinvestiranje u vednosti od 310 000 dinara. Ratio cena – prihod koji se primenjuje na prihod po akciji određuje vrednost obične akcije. U našem slučaju ona je iznosila 1,1 dinara po akciji. Ako je ratio cena-prihod 10, cena akcije će biti 10,1. P/E (cena/prihod) se koristi za predviđanje budućih performansi kompanije. Takođe omogućava poređenje sa drugim kompanijama na tržištu.Ovaj odnos je promenljiv i u nekim slučajevima može da izazove konfuziju. Posebno se promenljivost ispoljava u delatnostima koje su pod uticajem sezone. Konfuzija moze da nastane , jer uprkos značajnom padu prihoda u odredjenom periodu, po pravilu cene akcija kompanija u tim delatnostima ne padaju istom dinamikom. Bilans prihoda ima svojih ograničenja- na porast vrednosti kompanije mogu da utiču izvesni događaji ( ako se u blizini izgradi nov aerodrom) ili ako sa tržišta bude eliminisan značajan konkurent. Ova konstatacija ne umanjuje značaj računovodstvenih pokazatelja za analizu poslovanja kompanije. Bilans stanja pokazuje šta kompanija ima u vlašnistvu odnosno kakve su pojedine stavke u bilansu . On predstavlja sliku svih transakcija koje su se odvijale tokom godine.
2. Objašnjenje pojedinih stavki bilansa stanja Stavke koje se odnose na likvidnost ili koje mogu da budu konvertovane u gotovinu su: • tekuća imovina, odnosno stavke koje mogu da se pretvore u gotovinu u periodu od jedne godine ili u periodu normalnog poslovnog ciklusa; • utvržive hartije su privremene investicije viška gotovine; • naplativi računi uključuju i allowances losih dugova; • zalihe mogu da budu u formi sirovina, robe u procesu proizvodnje i u formi finalnih proizvoda; • unapred plaćeni računi su budući troškovi koji su već plaćeni ( osiguranje, zakupnina). Investicije predstavljaju dugoročne plasmane sredstava i mogu da budu u formi obveznica, akcija ili investicija u druge kompanije. Zgrade i postrojenja se vode kao trošak umanjen za akumuliranu amortizaciju. Sva imovina je finansirana bilo putem duga, bilo putem imovine akcionara.
24
Tabela II - 3: Kumulirani bilans stanja Kumulirani bilans stanja kompanije X (31.decembar 2004) Imovina
Tekuća imovina gotovina utržive hartije umanjeno: za loše dugove Zalihe Unapred plaćene obaveze Ukupna tekuća imovina
50 000 10 000 200 000 20 000
Ostala imovina Investicije Fiksna imovina Zgrade i oprema umanjeno za: akumuliranu amortizaciju
180 000 180 000 20 000 440 000
50 000 1 110 000 600 000
500 000 990 000 Dugovanja i imovina akcionara
Tekuća dugovanja plativi računi plative note dospeli troškovi ukupni dugovi dugoročni dugovi obveznice koje dospevaju 2012 Ukupni dugovi Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din Obične akcije, 1,1 din 100 000 akcija
90 000 100 000 20 000 210 000 80 000 290 000 50 000 1 110 000
Neto vrednost kompanije je imovina akcionara od koje se oduzimaju preferencijalne akcije.
Ograničenja bilansa stanja ajveće ograničenje bilansa stanja se nalazi u činjenici da su u njemu registrovani podaci iz prošlosti na bazi originalnih troškova. Računovodstveni stručnjaci su već duži period svesni ove činjenice. Ova slabost je posebno naglašena u periodima visoke inflacije.. U takvim slučajevima je neophodno podatke prilagoditi kretanjima stope infacije. Na globalnom planu prilagodjavanja ove vrste nisu obavezna i da li će se vršiti, zavisi od samih kompanija.
N
25
Bilans gotovine je zamenio ranije bilans promena u finansijskim stavkama. Značaj ovog bilansa je veliki, jer se on odnosi na stanje gotovine koji je od ključnog značaja za poslovanje kompanije. U principu vrši se identifikacija tri vrste gotovinskog bilansa: • cash flows koji proizilazi iz poslovanja • cash flows koji prozilazi iz invesicionih aktivnosti • cash flows koji iz finansijskih transakcija
3. Cash flows od poslovanja
U
praksi postoje dve metode koje se primenjuju:direktna metoda i indirektna metoda. Direktna metoda podrazumeva da se svaka stavka u tekućem knjiženju knjiži i u gotovinskom bilansu. Tako se prodaje pretvaraju u gotovinske prodaje, a kupovine u gotovinske kupovine. Ipak se cešće koristi indirektna metoda , koja je jednostvanija za primenu i koja polazi od neto prihoda neto prihod + amortizacija porast u tekućoj imovini + smanjenje u tekućoj imovini + porast u tekućem poslovanju smanjenje u tekućem poslovanju = neto cash flow od poslovanja Kako to izgleda pri postojanju konkretnog finansijskog izveštaja? Tabela II – 4: Finansijski izveštaj kompanije Z Tekuća imovina gotovina utržive hartije prihodovani računi( neto ) zalihe unapred izvršena plaćanja Ukupna tekuća imovine Potraživanja i imovina akcionara Tekuća dugovanja plativi računi plative note
2003. 40 000 10 000 150 000 150 000 10 000
2004. 50 000 10 000 180 000 180 000 20 000 440 000
80 000 100 000
90 000 100 000
26
dospeli troškovi Ukupni dug Dugoročni dug Obveznice koje dospevaju 2012 Ukupni dugovi Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din obične akcije 1,1 din a 100 000 akcija
10000 180000
20000 210000
80 000 260 000
80 000 290 000 50 000 1 110 000
ukupna prilagodjavanja neto cash flow od operacionog poslovanja Tabela II - 5: Neto cash flow od operacionog poslovanja Porast investicija u hartije Porast investicija u zgrade Neto cash flow od investicionih aktivnosti
( 60 000) (110 000) (170 000)
Utvrdjivanje cash flow od investicionih aktivnosti
U
tvrdjivanje cash flow koje su posledica investicionih aktivnosti se odnosi na dugoročne investicione poteze, bilo da je reč o investiranju u hartije ili u zgrade i opremu.Ako investicije rastu to znači da dolazi do upotrebe sredstava. Na suprot tome ako investicije padaju, reč je o nastanku izvora sredstava. Tabela II – 6: Cash flow od investicionih aktivnosti Porast investicija u hartije Porast investicija u zgrade Neto cash flow od investicionih aktivnosti
( 60 000) (110 000) (170 000)
Utvrdjivanje cash flow od finansijskih aktivnosti od finansijskim aktivnostima se podrazumevaju prodaje i povlačenje obveznica, akcija, preferencijalnih akcija i drugih hartija kompanije. Ako je politikom dividendi predvidjeno plaćanje dividendi u cash, onda se i ta plaćanja smatraju finansijskim transakcijama.
P
Tabela II-7 : Cash flow od finansijskih aktivnosti porast obveznica koje treba platiti plaćene preferencijalne akcije plaćene dividende neto cash flow od finansijskih aktivnosti
27
30 000 (10 500) ( 30 000) 10 500
Amortizacija i tokovi kapitala
I
zvesna konfuzija u razumevanju može da nastane oko razumevanja suštine amortizacije. Da li amortizacija predstavlja izvor sredstava kompanije?Amortizacija nije nov izvor sredstava.Ona predstavlja pokušaj da se alocira inicijalni trošak tokom životnog ciklusa proizvoda. Reč je o računovodstvenoj operaciji koja nema veze sa tokovima kapitala. Prepostavimo da smo kupili neku mašinu za 100 000 dinara, ciji je životni ciklus pet godina. Mašina je plaćena u gotovini. Godišnja amortizacija u narednih pet godina je 20 000 dinara.Sada je potrebno napraviti poredjenje izmedju računovodstvenog evidentiranja i evidentiranja cash flow. Tabela II - 8: Razlike u evidentiranju računovodje i finansijskog menadžera Prva godina Prihod pre amort. i poreza (EBDT) Amortizacija Prihod pre poreza(EBT) Porezi Prihod posle poreza (EAT) Kupljene mašine Amortizacija Druga godina Prihod pre amort. i poreza (EBDT) Amortizacija Prihod pre poreza(EBT) Porezi Prihod posle poreza (EAT) Amortizacija bez odliva Cash flow
rac. okovi 1 000 000 20 000 980 000 180 000 800 000
cash flow tokovi 1 000 000 20 000 980 000 180 000 800 000 - 100 000 20 000 720 000
1 000 000 20 000 980 000 180 000 800 000
1 000 000 20 000 980 000 180 000 800 000 20 000 780 000
Pojam Free Cash Flow je dobio na značaju 90 tih godina. Free Cash Flow se dobija kada se od utvrdjenog cash flow od poslovanja oduzmu kapitalni troškovi ( troškovi potrebni za normalno poslovanje kompanije)i plaćene dividende. Odredjivanje Free Cash Flow je postalo značajno posebno za finansijske aktivnosti kompanije. Free cash flow naročito podrazumeva transakcije kao sto je leveraged bayouts. Ovim transakcijama kompanije pristupaju u pokušaju da izvrše restruktuiranje, tako što se na tržištu zadužuju da bi otkupile sopstvene akcije i nakon odredjenog perioda privatizivale kompaniju. Cilj transakcije je da se poveća vrednost kompanije kada se za koju godinu pojavi sa ponudom da se proda na tržištu.
Osnovni pojmovi Bilans stanja 28
Bilans uspeha Bilans gotovine Amortizacija Free cash flow
Literatura 1. prof dr Jovan , Ranković (1999) “ Upravljanje finansijama preduzeća”, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet 2. Lamont,Owen “ Cash flow and Investment Evidence from Internal Capital Markets, Journal of Finance 52 ( March 1997 ), pp 83-109.
29
II Deo
Poglavlje 4
Finansijska analiza i planiranje Analiza finansijskog stanja
Ono što nazivamo čudom nije ništa što bi bilo izvan prirode,već samo posledica nečeg što ne poznajemo. St Augustin
30
1.Finansijska analaiza inansijski menadžer mora da raspolaže odgovarajućim analitičkim instrumentarijom, kako bi bio u stanju da pravilno ocenjuje stanje i da na bazi analize donosi ekonomski racionalne odluke koje su u funkciji ostvarenja i strateških i tekućih ciljeva kompanije. Nisu samo finansijski menadžeri u kompanijama zainteresovani za finansijsko zdravlje kompanije: za njega su zainteresovani i kreditori , posebno u delu procene da li će kompanija ostvarivati prihod iz kojeg će biti u stanju da uredno servisira dospele obaveze. Vlasnici obveznica kompanije su zainteresovani za dugoročnu perspektivu poslovanja kompanije. Stoga su oni zainteresovani za analizu strukture kapitala, korišćenja sredstava i izglede da kompanija na dugi rok ima dobre poslovne performanse. Investitori u akcije kompanije su zainteresovani za sadašnju i buduću vrednost , odnosno izglede da akcije budu stabilne. Iz tog razloga njihov interes se fokusira na profitabilnost kompanije . Analiza bilansa stanja podrazumeva analizu imovine i kapitala u odredjenom periodu, koji može da bude sačinjen godišnje, polugodišnje ili kvartalno. Analiza bilansa uspeha podrazumeva analizu prihoda i troškova kompanije tokom perioda, koji takodje može da bude godišnji, plugodišnji ili kvartalni.
F
Metodi finansijske analize
O
snovni metod koji se koristi je metod utvrdjivanja ratio broja ili indeksa , koji se dobija kada se jedan finansijski pokazatelj podeli sa drugim. Kombinacijom pokazatelja , zavisno od cilja koji se želi da dobije analizom može da se dobije relativno jasna slika o ukupnom stanju kompanije, odnosno rezultatima poslovanja, ali i pozicije u odnosu na druge u istoj delatnosti.
Upotreba finansijskih odnosa inansijski odnos je indeks koji se odbija kada se u odnos stave dva računovodstvena broja . Indeks se dobija deljenjem jednog broja sa drugim. Pitanje koje može da se postavi je zašto se ide na izračunavanje indeksa, a ne na analizu sirovih pokazatelja? Ukoliko se izračunavaju odnosi, postoji mogućnost poredjenja, što predstavlja snažniji analitički instrument od pukog posmatranja sirovih pokazatelja. Pretpostavimo da je jedna kompanija ostvarila proift od 1 milion dinara. Takav pokazatelj bi sugerisao zaključak da je kompanija veoma dobro poslovala i da je visoko profitabilna. Medjutim, takav zaključak ne bi mogao da se izvuče, ako se uzme u obzir da ona u svojoj imovini ima investicije od 100 miliona dinara. Deljenjem neto profita sa neto imovinom odnosno 1/100, dobija se 0,01, što predstavlja prinos na imovinu. Podatak 0,01 znači da svaki dinar imovine koji je investiran ima prinos od 1%. U ovom primeru odnos daje dobru informaciju.
F
Unutrašnje poredjenje Analiza finansijskih odnosa pretpostavlja dva tipa poredjenja. 31
Prvo je unutrašnje poredjenje kod kojeg analitičar poredi sadašnju sa prošlim odnosom i očekivanim budućim prinosom za isto preduzeće odnosno kompaniju.Tekući odnos ( odnos tekuće imovine sa tekućim potraživanjem)za tekuću godinu bi trebalo da se poredi sa istim periodom predhodne godine. Finansijski odnosi mogu da se projektuju i tako da se sadašnja vrednost poredi sa budućom ili projektovanom. Pri poredjenju je nužno imati u vidu i druge kvantitativne pokazatelje, kao što su procena makroekonomskog ambijenta u zemlji, konjuktura, kretanja na svetskom tržištu i sl. • Drugi metod poredjenja je poredjenje odnosa jedne kompanije sa drugom sličnom ili sa industrijskim prosekom. Takva poredjenja daju uvid u relativne finansijske odnose i performanse poredjenih kompanija. Ona su u stanju da utvrde devijacije u poslovanju jedne kompanije u poredjenju sa industrijskim prosekom. Finansijski odnosi se u razvijenim zemljama izračunavaju od strane specijalizovanih za to institucija, trgovinskih kuća, komisije za hartije od vrednosti, ili raznih kreditnih agencija. Da bi poredjenje imalo smisla neophodno je da su računovodstveni pokazatelji standardizovani. Čak i da postoje visoko standardizovano i harmonizovano praćenje finansijskog poslovanja, dobijeni odnosi treba da budu predmet pažljive analize i brižljivo formulisanih zaključaka. •
STANJE PRIHODA I ODNOSI (RATIOS) BILANSA PRIHODA / BILANSA STANJA
ODNOSI BILANSA STANJA
Finansijski leveridž ( dužnički odnos ) : Pokazuje stepen finansiranja preduzeća putem duga
Odnosi likvidnosti mere : Sposobnost preduzeća da odgovara kratkoročnim obavezama
a
b
Odnosi pokrivenosti : odnose se na finansijske obaveze preduzeća prema sposobnosti da ih servisira ili pokriva
Odnosi aktivnosti : meri koliko preduzeće efektivno koristi svoju imovinu
Odnosi profitabilnosti : stavljaju u odnos profit sa prodajama i investicijama
a - Racio pokrivenosti ukazuje na značaj finansijskog leveridža preduzeća ( duga) b - Sredstva koja se mogu naplatiti i zalihe ukazuju na likvidnost ove imovine
Grafikon II -1: Ratio brojevi 32
Ratio brojevi se mogu klasifikovati na različite načine.. Oni mogu da budu klasifikovani na ratio finansijske strukture, ratio rentabilnosti, ratio upravljanja, ratio aktivnosti i ratio profitabiulnosti. Radi lakšeg savladavanja materije i razumevanja ekonomskog smisla njihovog utvrdjivanja, ovde ćemo ih klasifikovati na sledeći način: Ratio profitabilnosti • profitna marža • prinos na imovinu( investicije) • prinos na akcije Ratio upotrebe sredstava • obrt naplate ( prihodovanja) • prosečni period naplate • obrt zaliha • obrt fiksne imovine • ukupni obrt sredstava Ratio likividnosti • tekući ratio • brzi ratio Ratio korišćenja duga • dug prema ukupnoj imovini • vreme prihodovanja kamata • pokrivenost fiksnih obaveza Ratio profitabilnosti pokazuje koliko je kompanija efikasna u korišćenju sredstava. Ovaj ratio omogućuje merenje sposobnosti kompanije da ostvari adekvatan prihod od prodaja, ukupne imovine ili investicija. Ratio korišćenja sredstava pokazuje koliko puta u toku godine kompanija prodaje svoje zalihe ili u potpunosti naplaćuje potraživanje. Ratio likvidnosti pokazuje sposobnost kompanije da o roku plati svoje kratkoročne obaveze. Ratio upotrebe duga pokazuje sposobnost kompanije i sposobnost ostvarenja prihoda da zadovolji obaveze po dugu.
Ratio profitabilnosti Tabela II - 9: Tumačenja ratio profitabilnosti neto imovina prodaje industrijski prosek
Profitna marža = kompanija X 200 000 =5% 4,000 000 Prinos na imovinu (investicije) neto prihod 200 000 = = 12,5 % neto imovina 16 000
6,7%
10%
33
5% × 2,5 = 12,5% 6,7% × 1,5= 10%
neto prihod prodaje Prinos na akcije 200 000 neto prihod = = 20 % akcije akcionara 1 000 000 prinos na imovinu 0,125 = = 205 1 - dug/imovinu 1 − 0,375
15% 0,10 = 15% 1 − 0,33
Tekući odnos / Current Ratio ili Bankers Ratio) je jedan od opštih i istovremeno najčešće korišćenih odnosa , koji se računa na sledeći način: tekuća imovina tekuće obaveze Ako je u jednoj kompaniji ovaj odnos 2,72, šta se može zaključiti ukoliko je prosek u industriji 2,10? Iako poredjenje sa prosekom industrije ne odražava snagu ili slabost, ono je u stanju da identifikuje stanje u kompaniji u smislu da li su odredjene performanse na liniji onoga što se dešava u industriji , odnosno onoga što predstavlja liniju opšteg kretanja ili odstupanja od tog kretanja. Kada je odstupanje značajno, analitičar treba da utvrdi koji je razlog da je do njega došlo.Moguće je da je u datom trenutku industrija ptreterano likvidna , a da je kompanija koja se analizira, uprkos manjoj dobijenoj vrednosti u dobrom stanju. . Kompanija može da bude ekstra likvidna u odnosu na industriju, što bi sugerisalo zaključak da ostvaruje ekstra profit. Bilo koja vrsta «crvene zastavice « da je podignuta , analitičara primorava da utvrdi pravi uzrok diskrepance i da pronadje rešenje. Kako treba čitati dobijeni podatak o tekućem odnosu?Što je vrednost veća, veća je sposobnost kompanije da izvršava svoje obaveze. Ovaj odnos se može posmatrati i kao sirov pokazatelj, jer ne ulazi u sadržinu tekuće imovine i u njene pojedine delove. Kompanija čija je imovina sastavljena od gotovine ili dugova jednostavnije može da izvrši svoje obaveze, od na primer neke druge koja raspolaže zalihama i shodno tome nema likvidnu imovinu. . Najozbiljniji i najznačajniji test likvidnosti je tzv. acid test ratio , koji se dobija na taj način što se obrtna sredstva ili cirkulrajuća aktiva umanji za zalihe i podeli sa tekućim obavezama. Ovaj test pokazuje sposobnost kompanije da najlikividnijim sredstima odgovori tekućim dugovanjima. Ovaj odnos se izračunava na sledeći način: tekuća imovina – zalihe tekuće obaveze 2 241 000 - 1 329 000 = 1,11 . Ovaj odnos služi 823 000 kao dodatni pokazatelj tekućem odnosu pri analizi likvidnosti. On je isti kao odnos likvidnosti, pri čemu je razlika da odnos likvidnosti ne uzima u obzir zalihe. Računanjem
Ako je za jednu kompaniju taj odnosno
34
ovog odnosa akcenat se stavlja na najlikivndija sredstva kompanije, na hartije od vrednosti koje su utržive i u stanju je da kvalitetnije meri likvidnost. Preporučljivo je poredjenje tekućeg i pokazatelja iz acid test sa prosekom u industriji.Iako ovi odnosi pokazuju stepen livkvidnosti oni ne pokazuju da li su računi naplativi i/ ili su zalihe previsoke. To je razlog da neophodno radi kvalitetnijih pokazatelja u analizu uzeti i druge ratio brojeve.
Finansijski leveridž Odnos dugovanja i imovine (Debt to equity ratio) a bi se utvrdilo u kojoj meri kompanija koristi pozajmljeni novac, koriste se različite metode za utvrdjivanje dužničkih odnosa. Debt to equity ratio se izračunava jednostavnom podelom ukupnog duga kompanije ( uključiv i tekuća potraživanja) sa akcijama akcionara.
D
ukupan dug imovina akcionara 1 500 000 Pretpostavimo da je taj odnos za neku kompaniju = 0,84 . Ovaj odnos pokazuje 1 790 000 da na poverioce odlazi 84 para od svakog dinara kojeg obezbedjuju akcionari. Kreditori žele da taj odnos bude što niži. Ukoliko je odnos niži, to znači da veći izvor finansiranja obezbedjuju sami akcionari . Medjutim i kada je nizak on može da predstavlja rizik za kreditore u slučaju pada vrednosti imovine ili direktnih gubitaka. Srednja vrednost debt euity odnosa za industriju je na primer 0,80 i kompanija , kao što smo izračunali odstupa od proseka. Iz toga bi moglo da se zaključi da bi ona mogla da ima izvesnih problema sa kreditorima. Zavisno od cilja izračunavanja, preferencijalne akcije se nekada uzimaju pre kao dug nego imovina. Ne treba zaboraviti da preferencijalne akcije predstavljaju prioritetno, ali i fiksno potraživanje . Odnos duga i imovine varira zavisno od prirode posla i zavisno od varijabilnosti gotovinskih tokova ( cash flow) Kompanija koja proizvodi električne aparate sa stabilnim cash flow će imati uvek veći debt to equity ratio od neke druge , koja, na primer, proizvodi mašine alatljike kod koje je cash flow manje stabilan. Poredjenje cash flow odredjene kompanije sa sličnom u industriji daje opštu sliku o kreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku poslovanja sa odredjenom kompanijom. Odnos duga i ukupne imovine ( Debt to total asset ratio) se dobija kada se ukupni dug kompanije podeli sa ukupnom imovinom odnosno
ukupni dug ukupna imovina Za odredjenu kompaniju taj odnos je na primer 1 454 000 / 3259 000= 0,045.Odnos odražava relativan značaj finansiranja putem duga.Prema ovom pokazatelju 45% imovine kompanije se finansira putem duga, a ostatak od 55% iz akcionarskog kapitala. Pod
35
pretpostavkom da bi kompaniju trebalo likvidirati to bi značilo da bi imovina mogla da se proda po 45 para za 1 dinar pre nego kreditori objave gubitak.. Ono što je od značaja je da je što je veći debt to total assets, finansijski rizik je veći. Pored ova dva ratio broja može da se izračuna i sledeći, koji se odnosi na dugoročnu kapitalizaciju kompanije na sledeći način: dugoročni dug ukupna kapitalizacija pri čemu se kao dugoročna kapitalizacija uzima i dugoročni dug i imovina akcionara. 631 000 Neka to bude = 0,26 2 427 000 Ovaj odnos pokazuje relativan značaj dugoročnog duga u strukturi kapitala kompanije.Ovaj odnos može da se računa kako na bazi računovodstvenih podataka, tako i na bazi tržišnih vrednosti. Odnosi duga pokazuju u kojoj meri je kompanija zavisna od kreditnog odnosa, a u kojoj meri svoje potrebe finansira imovinom akcionara.
Odnos pokrivenosti ( coverage ratio)
O
dnosi pokrivenosti pokazuju sposobnost kompanije da svoje obaveze po dugu izršava o roku dospeća. Odnos pokrivensoti pokazuje finansijsku obavezu kompanije, ali i sposobnost da uredno servisira svoje obaveze. Rejting agencije, kao što su Moody s i Standard & Poors vrše takve procene. Jedan od najčešće korišćenih metoda je utvrdjivanje sposobnosti kompanije da izvršava svoje obaveze plaćanja kamata. Ovaj metod je poznat kao ratio kamatne pokrivenosti ( interest civerage ratio),koji se utvrdjuje na taj način što se prihod pre plaćanja poreza i kamata stavi u odnos sa izdacima na kamate, odnosno prihod pre plaćanja kamata i poreza izdaci na kamate Za neku kompaniju to je
400 000 = 4,71 85 000
Ovaj odnos pokazuje meru sposobnosti kompanije da izvršava svoje obaveze po kamatama i da na taj način na primer izbegne bankrotstvo. Ono što je relevatno je da ukoliko se dobije veći odnos, veća je verovatnoća da će kompanija izvršiti svoje obaveze po kamatama. Ovaj odnos je indikativan u smislu što ukazuje da je kompanija u stanju da udje i u druge dugovne odnose. Širi tip analize bi mogao da odredi sposobnost kompanije da pokriva sve obaveze, dividende na preferencijalne akcije, plaćanje lizinga i neke druge osnovne kapitalne izdatke.
36
Odnosi upravljanja
A
ctivity ratio ( ratio poslovanja) je poznat i kao odnos efikasnosti ili obrta i pokazuje efikasnost kompanije u upotrebi svoje imovine. Analiza aktivnosti odnosno upravljanja je u uskoj vezi sa analizom likvidnosti. Receivable turnover ratio ukazuje na kvalitet prihodovanja ( naplate), odnosno u kojoj meri je kompanija uspešna u prihodovanju. Ovaj odnos se dobija na sledeći način: godišnje neto kreditne prodaje naplata Pretpostavimo da je kompanija sve prodaje u toku godine izvršila na kredit ,jer na taj način povećava svoju konkurentnost na tržištu. Pretpostavimo da su prodaje iznosile 6 250 000 miliona dinara i da je prihodovano 1 200 000. 6 250 000 = 5,20 . 1 200 000 Ovaj odnos pokazuje koliko je imovina tokom godine obrnuta ( pretvorena u gotovinu). Ako je veći obrt, kraći je period izmedju uobičajene prodaje i naplate. Kada ne postoje podaci o kreditnim prodajama, odnosno kada oni nisu dostupni, koriste se pokazatelji o ukupnim prodajama. Ako prodaje imaju sezonski karakter ili su tokom godine zabeležile izvanredan rast, korišćenje podataka o prihodovanju, korišćenje i mesečnih pod- podataka iz bilansa krajem godine nije odgovarajuće. U ovom slučaju, kada sezona utiče na prodaje, bolje je uzeti mesečne podatke iz bilansa. Ako je na primer, prosečna vrednost u industriji 8,1, dobijeni pokazatelj sugeriše zaključak da je prihodovanje konkretne kompanije ispod obrta koji je osobenost industrije. Prosečna naplata u dinarima se izračunava na sledeći način: dani u godini ili godišnji prihod prihodovanje pomnoženo sa danima u godini godišnje kreditne prodaje Za našu kompaniju obrt naplate koji je izračunat je 70 dana. Ovaj podatak pokazuje koliko je u proseku potrebno 70 dana da bi se naplatilo potraživanje. Prosečna vrednost u industriji kojoj kompanija pripada je 8,1, odnosno 45 dana. Ova razlika izmedju prosečne naplate i naplate odredjene kompanije pretpostavlja analizu i preduzimanje mera u cilju ubrzanja procesa naplate.
Period prihodovanja računa (aging accounts receivable)
D
rugi način na koji se može dobiti uvid u likvidnost, naplate i sposobnost upravljanja, a u funkciji jačanja kreditne sposobnosti je metod izračunavanja perioda naplate
37
računa.Ovim metodom se vrši kategorizacija naplate u datom momentu u skladu sa procentom ispostavljenih računa u predhodnom periodu odnosno u predhodnim mesecima. Može da se uzme hipotetički vremenski raspored procenta sredstava za naplatu za koje je ispostavljen račun.
dec 67%
nov 19%
okt 7%
sept 2%
avgust i pre 5%
ukupno 100%
Ovaj metod pruža više informacija, nego računanje naplatnog perioda, jer na bolji način otkriva slabe tačke u sistemu naplate odnosno locira probleme.
Aktivnost plaćanja ompanija ima interesa da utvrdi sopstvenu ažurnost plaćanja dobavljačima ili kreditiranja potrošača. Za takvu analizu koristi se analiza vremenskog plaćanja računa ( aging of account payable), koja omogućava utvrjivanje dinamike plaćanja na sličan način na koji se računa dinamika naplate. Ovo se računa na sledeći način:
K
dani u godini obrt plaćanja ili plaćeni iznos se množi sa danima u godini godišnje kupovine na kredit Podaci koji su dobijeni na ovaj način ukazuju na prosečne termine plaćenih računa. Period prosečnog plaćanja u industriji je recimo 30 dana, a kompaniji koju analiziramo je potrebno prosečno 50 dana. Ovaj podatak ukazuje da postoji opasnost da naplata ne bude izvršena o roku. Analiza treba da ukaže u kojoj meri je problem ozbiljan i kako na njega delovati.
Zalihe
D
a bi se utvrdilo na koji način kompanija upravlja zalihama, odnosno u kojoj meri su one likvidne, koristi se ratio obrta zaliha( inventory turnover ratio) Cena prodate robe Zalihe
Za kompaniju koju posmatramo, to je na primer 2 680 000 = 2,02 1 329 000
38
Za cenu prodate robe uzima se period koji se analizira, a uobičajeno je da se analizira jedna poslovna godina. Podaci o zalihama su takodje podaci koji se odnose na jednu godinu, mada je tada reč o prosečnim vrednostima. Moguće je da se uzme prosek ili podatak sa kraja godine koja se analizira. Dobijeni podatak pokazuje koliko puta su zalihe obrnute dok nisu naplaćene putem prodaje tokom godine. Ovaj odnos kao i drugi mora da se procenjuje prema sadašnjim i budućim odnosima kompanije, industrijskim prosekom ili i sa jednim i sa drugim. Postoji mišljenje da se u brojitelj uzme cena koštanja, a ne prodata vrednost, jer je samo tada ratio obrta zaliha tačno izračunat, Ukoliko je veći obrt zaliha, menadžment je efikasniji. Relativno nizak obrt zaliha je znak preteranih, sposokretajućih, zastarelih stavki u zalihama. Zastarele stavke zahtevaju značajne otpise, što u krajnjem slučaju može da znači da zalihe i nisu likvidna imovina. Iako ovaj ratio broj u nekim slučajevima može da predstavlja sirov pokazatelj, interes je da se istražuje neefikasnost menadžmenta zaliha. U tom smislu interes je da se utvrdi obrt vodećih kategorija zaliha, utvrde postojeće neravnoteže, što može da indicira i preterano investiranje u specifične komponente zaliha. Obrt kompanije je ,na primer, 2,02 i on u značajnoj meri odstupa od srednje vrednosti, odnosno od prosečnog odnosa u industriji koji je 3,3. Poredjenje je nepovoljno za kompaniju , jer pokazuje da je manje efikasna u upravljanju zalihama u poredjenju sa prosekom industrije.Pitanje koje se postavlja je i da li zalihe koje su evidentirane u knjigama vrede toliko koliko su vednovane. Ako ne, likvidnost kompanije je niža od tekućeg odnosa, što je razlog više da se ide dalje sa analizom. Druga alternativna mera aktivnosti zaliha je obrt zaliha u danima, koja se dobija na sledeći način: dani u godini obrt zaliha
što je jednako zalihe × dani u godini troškovi prodate robe Za kompaniju koja ima obrt zaliha 2,02 u danima je 365 = 181 dan. Ovaj podatak govori koliko dana je u proseku potrebno da se zalihe 2,02 obrnu. Za industriju gde je obrt 3,3 to znači 111 dana.
Operacioni i gotovinski ( cash flow) ciklus Pri analizi aktivnosti i likvidnosti kompanije neophodno je da se vodi računa i o operacionom ciklusu. Operacioni ciklus je jednak obrt zaliha u danima + naplaćeni obrt u danima
39
Cash ciklus predstavlja potrebno vreme za priliv gotovine koja nastaje kao posledica naplate prodate robe i usluga. cash ciklus = operacioni ciklus – obrt plaćanja Zbog čega je potrebno da se vodi računa o operacionom ciklusu kompanije? Dužina operacionog ciklusa je od značaja jer pokazuje tekuće potrebe za imovinom.Kompanija koja ima relativno kratke operacione cikluse može efikasno da radi sa relativno malim iznosima tekuće imovine i relativno malim tekućim i acid test odnosima.Ta kompanija se može smatrati relativno likvidnom u « dinamičnom « smislu, odnosno ona može da proizvede proizvod, da ga proda i da ga naplati u gotovini u relativno kratkom periodu i ne mora da se vezuje za visokostatične izvore likvidnosti , koji se mere tekućim i acid test odnosom. Kratak operacioni ciklus pokazuje da je dobar menadžment naplate i zaliha , ali on služi i kao komplementarna mera likvidnosti. Pri analizi operacionog ciklusa treba biti obazriv. Lako se može zaključiti pri kratkom operacionom ciklusu da je menadment dobar.Ovaj pokazatelj i olako donet zaključak može da uslovi pogrešne operacione i finansijske odluke i greške. Kratak cash flow ciklus može kompaniju da dovede u poziciju da svoje račune nikada ne plaća o roku. Analiza operacionog ciklusa se pokazuje pouzdanijom za analitičara, jer se ona fokusira na operacione odluke o zalihama i naplatama.
Obrt kapitala
O
dnos izmedju neto prodaje i ukupne imovine je poznat kao ukupni obrt imovine ili obrt kapitala. neto prodaja neto imovina
Ako je ukupni obrt kapitala kompanije za odredjenu godinu: 4 992 000 = 1,17 i ako je prosek za industriju 1,56, to znači da kompanija ostvaruje 4 250 000 manji prihod od prodaje po dinaru neto imovine od proseka u industriji.
Odnos profitabilnosti Postoje dva načina izračunavanja profitabilnosti poslovanja: prvi izračunava profitabilnost u odnosu na prodaje, a drugi profitabilnost u odnosu na investicije. Zajedno daju pravu sliku o efikasnosti poslovanja kompanije. Profitabilnost u odnosu na prodaje se smatra bruto profitnom maržom. prodaje - troškovi prodate robe neto prodaje
40
Jednostavnije rečeno to je bruto profit podeljen sa neto prodajama. Uzmimo da su za kompaniju bruto profitna marža i neto prodaja poznati i iznose 1 312 000 = 32,9%. Ovaj odnos pokazuje profit kompanije u odnosu na prodaje, pošto se 3 992 000 odbiju troškovi proizvedene robe. To predstavlja i meru efikasnosti kompanije, ali je to i indikator u kojoj meri je roba koju kompanija proizvodi propulzivna na tržištu. Specifičnija od ove mere je neto profitna marža. Ona se dobija kada se neto profit , dakle, prihod posle oporezivanja, podeli sa neto prodajama, odnosno neto profit posle oporezivanja neto prodaje Za kompaniju u odredjenoj godini na primer ovaj odnos je : 201 000 = 5,04% 3 992 000 Neto profitna marža je mera profitabilnosti prodaje koje je izvršila kompanija, pošto se uzmu u obzir svi troškovi i porez na dobit. Ona pokazuje neto prihod kompanije po dinaru prodaje. Kada se ova dva odnosa izračunaju dobija se uvid u poslovanje kompanije. Ako je bruto profitna marža tokom niza godina nepromenjena, a neto profitna marža opada, onda se može zaključiti da je došlo do povećanja indirektnih troškova koji su vezani za prodaje ili da je u tokom godina došlo do povećanja poreskog opterećenja. Da li je jedan ili drugi razlog pada neto profitne marže treba da utvrdi finansijski menadžer i shodno zaključku preduzme odgovarajuće mere usmerene na povećanje neto profitne marže. Tabela II-10: Poredjenje poslovanja kompanije Z i proseka industrije Ratio analiza Profitabilnost prof. marža prinos na imovinu prinos na akcije Upotreba sredstava obrt naplate proseč .per. naplate obrt zaliha obrt fiks.sredstava ukupan obrt Likvidnost tekući ratio brzi ratio Korišćenje duga dug prema uk. imov. vreme kamat.prih. pokriv.fiksnih obav.
kompanija
indutrs. prosek
zaključak
5% 12,5% 20%
6,7% 10,0% 15%
ispod proseka oko proseka zahvaljujući visokom obrtu dobro zbog ratio 2 i 11
11,4 32 10,8 5 2,5
10 36 7 5,4 1,5
dobro dobro dobro ispod proseka dobro
2,67 1,43
2,1 1
dobro dobro
37,5% 11 6
33% 7 5,5
malo zaduženija dobro dobro 41
Sa ovih 13 pokazatelja studenti će uvek biti u stanju da ocene finansijsko stanje kompanije.
Analiza trenda Tabela II -11: Analiza trenda 19X0 Likvidnost ( liqvidity ) * tekući odnos 2,95 *acid test ratio 1,30 Leveridž ( leveradge ) * debt to equity ratio 0,76 ukupni dug prema 0,43 ukupnoj imovini Pokrivenost ( coverage ) * odnos kamatne 5,95 pokrivenosti Aktivnost ( activity ) * prosečan period 55 dana prihodovanja * obrt zaliha u danima 136 dana * ukupni obrt imovine 1,25 Profitabilnost ( profitability ) * bruto profitna marža 30, 6 % * neto profitna marža 4, 90 % * prinos od investicije 6, 13 % * prinos od imovine 10, 78 %
19X1
19X2
Ind. proseka 19X2
2,80 1,23
2,72 1,11
2,10 1,16
0,81
0,81
0,80
0,45
0,45
0,44
5,43
4,71,
4,60
73 dana
62 dana
45 dana
180 dana 1,18
181 dana 1,23
111 dan 1,66
32, 8 % 5, 32 % 6, 29 % 11, 36 %
32, 9 % 5, 04 % 6, 19 % 11, 19 %
23, 8 % 4, 70 % 7, 80 % 14, 04 %
Ratio analiza ne može uvek da bude do kraja pouzdan instrument analize, jer tokom poslovnog ciklusa dolazi do rasta i pada ,kako proizvodnje, tako i prodaja. Zbog toga je nephodno da se pomenutim analizama doda i analiza trenda, koja daje veoma dobru sliku poslovanja tokom perioda vremena.Analiza trenda nema velikog smisla ukoliko se kretanja pojedinih indikatora poslovanja kompanije tokom vremena ne porede sa istim kretanjima industrije kojoj kompanija pripada.
Uticaj inflacije na finansijsku analizu
I
nflacija može da bude izvor distorzije u finansijskom izveštavanju kompanije. Zato pri finansijskoj analizi mora da se uzme u obzir i uticaj inflacije ili drugih pojava koje mogu distorziono da deluju na finansijsko izveštavanje. Jedan od problema tokom perioda visoke inflacije je u tome što se prihod izražava u tekućoj vrednosti valute izveštavanja, dok su cene zgrada i opreme izražene u nižim cenama . To znači da performanse kompanije i prihod mogu da budu veći od realnog , jer su posledica viših cena, a ne boljih performansi kompanije. 42
Primer uticaja inflacije na finansijsko izveštavanje Tabela II-12: Uticaj inflacije na finansijsko izveštavanje godina 1 prodaje troškovi od prodaje bruto profit trošk. prodaje i administr. amortizacija operacioni profit porez (40%) prihod posle poreza godina 2 prodaje troškovi od prodaje bruto profit trošk. prodaje i administr. amortizacija operacioni profit porezi prihod posle poreza
100 ( 100 × 1) 50 ( 50 × 1) 50 10 ( 10% od prodaja) 5 35 13 22 110 ( 100 × 1,1) 50 60 11 ( 10% od prodaje) 5 44 17,6 26,4
Iz ovih primera porast prihoda posle poreza u godini 2 u poredjenju sa godinom 1 je posledica uticaja inflacije, a ne boljih performansi, koje bi se ispoljile u većem volumenu prodaja. Distorziono na finansijsko izveštavanje mogu pored inflacije da utiču i dezinflacija, način tretiranja otpisa imovine, ostvarenje izvaredne dobiti ili gubitka i sl. Zbog toga finansijski menadzer mora da vodi računa o svim tim činjenicama pri analizi finansijskih izveštaja i shodno njoj donošenja odgovarajućih odluka.
Model verovatnoće bankrotstva kompanija vi ovi finansijski pokazatelji mogu da se integrišu u jedan . Najveći doprinos tome dao je E.Altman koji je koristio diskriminacionu analizu i na bazi sopstvenog iskustva konstruisao model koji može da ukaže na finansijsko zdravlje kompanije, odnosno na projektovanje eventualnog njenog bankrotstva. 10 Model Altmana se temelji na sledećoj jednačini:
S
Pored A.Altmana, mnogi drugi istraživači su se bavili ovim problemom.Ovaj model je razvijen 1968. i uključio je 66 kompanija u industriji sa 33 para kompanija koje su pripadale različitim grupama. Grupa kompanija koje su bankrotirale su one koje su nbankrotirale izmedju 1946 . i 1965. Na tom uzorku sve one koje su imale score veći od 2,99 nisu otišle u bankrotstvo, a one ispod 1,81 su bankrotirale. Zatim je Altman model redefinisao i 1977.je sačinio model koji se bazirana prinosu na imovinu ( ROA), stabilnosti u prihodovanju, servisiranju duga, kumuliranoj profitabilnosti, ratio tekuće likvidnosti, kapitalizaciji i veličini. 10
43
Z= 0,012xl+ 0,014x2+0,033x3+0,006x4+0,999x5 gde je : Z diskriminaciona score funkcija za kompaniju x1= neto obrtni kapital/ ukupna imovina (%) x2= zadržani profit/ ukupna aktiva (%) x3= EBIT/ ukupna aktiva (%) x4= tržišna vrednost ukupnog vlasničkog kapitala/ knigovodstvena vrednost ukupnog zaduženja x5= prodaja / ukupna imovina Ako je Z score oko 2,675 kompanija se ocenjuje da je finansijski zdrava. Ako je Z score ispod ove vrednosti može se očekivati da će kompanija bankrotirati. Tabela II- 13: Bilans stanja i bilans uspeha kompanije Z Bilans stanja 31.decembar 19X1 gotovina i vrednosni papiri 240000 računi koje treba platiti 380000 naplativi računi 320000 note koje treba platiti 420000 zalihe 1.040000 ostala tekuća dugovanja 50000 ukupna tekuća imovina 1.600000 ukupna tekuća dugovanja 850000 neto zgrade i oprema 800000 dugoročni dug ( 10 % ) 800000 400000 Ukupna imovina 2.400000 zajednički stok Zadržani prinos 350000 Ukupna dugovanja 2.400000 Bilans uspeha 31. decembar 19X1 Neto prodaje ( sve na kredit ) 3000000 Troškovi prodate robe * 1800000 Bruto marža 1200000 Operacioni troškovi Prodaje 300000 Opšti i administrativni 560000 Ukupni operacioni troškovi * * 860000 Prihod pre kamata i poreza Kamate: Note 37000 Dugoročni dug 80000 Ukupna opterećenja kamat. Prihod pre oporezivanja Porez na prihod ( 40 % ) 88880 Prihod po oporezivanju 133320 * Kod nas su to direktni troškovi ili cena kretanja proizvodnje ** Kod nas se operacioni troškovi nazivaju vremenski troškovi i ne ulaze u cenu troškova proizvodnje
44
neto obrtni kapital ukupnu imovinu ( % ) 1600000 - 50000 x1 = = 31,25 % 2400000
x1 =
zadržani prihod ukupna imovina ( % ) 350000 x2 = = 14,58 % 2400000
x2 =
EBIT ukupna imovina ( % ) 340000 x3 = = 14,17 % 2400000
x3 =
tržišna vrednost imovine x4 =
x4 =
računovodstvena vrednost ukupnog duga ( % )
(55 × 20000)
(850000 + 80000)
= 66,67 %
prodaje ukupna imovina(puta ) 3000000 x5 = = 1, 25 puta 2400000
x5 =
Z = 0,012 × 1 + 0,014 × 2 + 0,033 × 3 + 0,006 × 4 + 0,999 × 5 Z = 0,012 ( 31,25 ) + 0,014 ( 14,58 ) + 0,033 ( 14,17 ) + 0,006 ( 66,67 ) + 0,999 (1,25 ) Z = 2,70 Budući da je Z score veći od kritičnog Z scora od 2,675 može da se ne očekuje bankrotstvo odnosne kompanije , koja je bila predmet analize po ovom metodu.
Osnovni pojmovi Ratio brojevi Ratio likvidnosti Ratio korišćenja duga Ratio upotrebe sredstava Ratio profitabilnosti Zadržani prihod Bruto profitna marža Neto profitna marža 45
Literatura 1.E. Altman» Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and Zeta Models», July 200O- www.defaultrisk.com/pp-score-14htm 2. E.Altman (1971), Corporate Bankupty in America, Toronto, London. 3. Dr J. Ranković ( 1999) Upravljanje finansijama preduzeća, Bgd. Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet.
46
II Deo
Poglavlje 5
Finansijska analiza i planiranje Instrumenti finansijske analize i planiranje
Ako svaku stvar postaviš na dobro mesto i svakom poslu odrediš pravo vreme, plan se mora ostvariti. Franklin
47
1. Analiza
Z
adatak finansijskog menadžera je da donosi odluke koje obezbedjuju kompaniji da u svakom trenutku ima dovoljno likvidnih sredstava da bi zadovoljila svoje finansijske obaveze.Iz tog razloga on je u obavezi da stalno vrši analizu sredstava.Postavlja se pitanje šta su to sredstva?Najlakše je odgovoriti da je to gotovina i ekvivalent gotovine.Da je tako finansijski menadžer bi samo analizirao račun gotovine, odnosno transakcije koje su vezane za priliv ( inflow) i odliv (outflow). Takav odgovor se može smatrati pojednostavljenim i ograničenim . Zbog toga analiza mora da obuhvati i sredstva koja se ne mogu smatrati gotovinom , a čije su transakcije od ključnog značaja za poslovanje kompanije, medju kojima su prodaje na kredit, sticanje vlasništva akcija i obveznica, zamena jednog vlasništva za drugo i sl. To znači da analiza mora da obuhvati one transakcije koje su vezane za investicije i potraživanja.Ako se na taj način shvati pojam sredstava onda se analiza finansijskog menadžera koncentriše na analizu bilansa stanja odnosno promena u stokovima bilansa stanja. To dalje znači da se porede neto, a ne bruto promene u dva uporediva bilansa stanja u različitim periodima. Naredno pitanje na koje valja odgovoriti je koji su to izvori sredstava, a šta je korišćenje sredstava. Bilans sredstava pravimo na taj način • što odredjujemo iznos i pravac promena neto bilansa stanja do kojih je došlo u periodu posmatranja; • klasifikujemo bilans na izvore i na korišćenje sredstava • vršimo konsolidovanje te informacije u vidu bilansa stanja. Ova dva bilansa se porede i utvrdjuju promene koje su se desile, odnosno povećanje (+) i smanjenje (- ) iznosa. U narednoj fazi analize svaka stavka u bilansu stanja se klasifikuje kao izvor ili korišćenje sredstava na sledeći način: izvori sredstava korišćenje sredstava bilo koje smanjenje u stavkama imovine bilo koje povećanje u stavkama imovine (-) (+) bilo koje povećanje potraživanja bilo koje smanjenje potraživanja (+) (-) Tako bi na primer, smanjenje zaliha predstavljalo izvore sredstava, kao i porast kratkoročnih zajmova, dok bi porast vrednosti zgrada i opreme predstavljalo korišćenje sredstava, koje predstavlja i smanjenje potraživanja akcionara. Tabela II -14 : Bilans stanja kompanije IMOVINA Cash i cash ekvivalent Neplativi računi Zalihe Unapred plaćeni troškovi Akumulirani unapred plaćeni porez
MART 31 19X2 19X1
178 678 1,329 21 35 48
175 740 1,235 17 29
PRAVAC PROMENE
+ + + +
PROMENA IZVORI
KORIŠĆENJE
3 62 94 4 6
Tekuća imovina Fiksna imovina Neto fiksna imovina Investicije , dugoročne Ostala imovina , dugoročno Ukupna imovina OBAVEZE I SOPSTVENI KAPITAL Bank. zajmovi i note koje treba platiti Računi za plaćanje Zadocneli porezi Ostale obaveze Tekuće obaveze Dugoročni dug Imovina akcionara: Akcije 1 din. vred Dodatni uplaćeni kapital Zadržani prinos Ukupna imovina akcionara Ukupna dugovanja i imovina akcionara
Izvori
Dugovanje
-
+
Korišćenje
Imovina
+
-
2,241 2,196 1,596 1,538 ( 857 ) ( 791 ) 739 747 65 205 205 3,250 3,148 MART 31 19X2 19X1 448 356 148 136 36 127 191 164 823 783 631 627 421 361 1,014 1,796 3,250
421 361 956 1,738 3,148
N/A N/A N/A 8 +
65 -
-
+ + +
92 12 91 12 N/A
+
4
+
58
N/A
263
263
Iz ovog primera koji je jedan od načina sastavljanja izveštaja , proizilazi da su izvori sredstava jednaki njihovom korišćenju. Ako se izvori i sredstva izračunaju i prikazivanje rearanžira, dobija se stanje izvora i krišćenja koja se lako analiziraju.
Tabela II -15: Osnovni izvori i korišćenje sredstava kompanije A izvori Porast, zadržani prihod Pad, neto fiksna imovina Pad, očekivane naplate Porast, bankarski zajmovi Porast, naplaćeni računi Porast, drugi prirast Porast, dugoročni dug
korišćenje 58 8 62 92 12 27 4
Porast, zalihe Porast, unapred plaćeni troškovi Porast , upanpred plaćeni porezi Porast, dugoročne investicije Pad, gomilanje poreza Porast, cash i ekvivalenti cash
263
49
94 4 6 65 91 3 263
Da bismo bili u stanju da utvrdimo uzroke pojedinih promena, nužno je da izolujemo stavke koje su od interesa za analizu i pristupimo njihovoj analizi. Da bismo dobili pravi zaključak, neophodno je da se uporedo koriste i druge informacije koje su relevantne za poslovanje kompanije.
Utvrdjivanje profita i dividendi stvareni neto profit i plaćene dividnde se analiziraju odvojeno, pri čemu neto profit predstavlja izvor sredstava, a plaćene dividnde korišćenje sredstava. Izvor neto profit 100 korišćenje sredstava plaćene dividende 75 (neto) izvor porast, zadržani prihod 35
O
Deprecijacije i bruto promene u fiksnoj imovini
C
ilj analize je da se utvrde sredstva koja su proizašla iz poslovanja, odnosno ono što je veoma teško često utvrditi iz bilansa prihoda. Da bismo ih dobili dodajemo deprecijaciju neto profitu. Takodje neto profitu treba da se dodaju i troškovi amortizacije kao i plaćeni porezi. Deprecijacija ne stvara sredstva. Ona se stvaraju samo iz poslovanja. Dodavanjem deprecijacije fondu sredstava dobijamo osnov za objašnjenje bruto promena u fiksnoj imovini. Tabela II - 16: Bruto promene u fiksnoj imovini Izvor Manje korišćenje (neto) izvori
Deprecijacija Dodavanje fiksnoj imovini Smanjenje neto fiksne imovine
112 104 8
Zatim se pristupa računanju bruto dodataka ( ili smanjenja) fiksne imovine. Bruto dodaci fiksne imovine = Porast ( sniženje ) u neto fiksnoj imovini +deprecijacija tokom perioda Bruto dodaci fiksne imovine = - 8 + 112 = 104 Tako dobijamo izvor korišćenje sredstva istvarena poslovanjem neto profit 201 dividende deprecijacija 112 dodaci fiksnoj imovini pad ,naplativih računa 62 povećanje zaliha rast, bankarskih zajmova 92 povećanje ,predh. plaćenih troškova rast, naplaćeni računi 12 porast ,predh. poreskih plaćanja rast, drugih naplata 27 rast, dugoročne investicije rast, dugoročni dug 4 pad, nagomilani porez porast cash i ekviv. cash 510
50
143 104 94 4 6 65 91 3 510
Analiza sredstava i korišćenja fondova
A
naliza stanja sredstava ulazi u untrašnje finansijske operacije kompanije i od velikog je značaja za finansijskog menadžera, koji treba da analizira pošlost,ali i da realno proceni buduća kretanja, donosi planove i ocenjuje njihov uticaj na likvidnost. Ako se utvrdi postojanje finansijske neravnoteže, neophodno je da se preduzmu mere koje imaju za cilj uspostavljanje ravnoteže.
Cash flow
A
naliza cash flow daje podatke o prilivu i odlivu gotovine tokom perioda i ova analiza nužno mora da se podeli na analizu operacionih aktivnosti, analizu investicionih aktivnosti i analizu finansijskih aktivnosti. Za finansijskog menadžera je od značaja da : • utvrdi sposobnost kompanije da u budućnosti generira cash flow iz poslovanja, kako bi bila u stanju da izvršava svoje obaveze plaćanja kamata, dugova i dividendi; • utvrdi koje su i kada nastaju potrebe za eksternim finansiranjem; • utvrdi zbog čega nastaju razlike izmedju neto prinosa i neto cash flow koji proizilazi iz operacionih aktivnosti; • utvrdi gotovinske i negotovinske efekte na investiranje i finansijske transakcije. Cash flow može da se prikaže direktno i indirektno. Direktni metod podrazumeva da se operacioni troškovi direktno prikazuju po glavnim klasama operacionih gotovinskih prihodovanja ( od potrošača) i plaćanja( snabdevačima i zaposlenima) . Indirektan metod u osnovi predstavlja redukovan metod direktne prezentacije. Tabela II -16a : Alternativno stanje cash flow – direktan i indirektan pristup Direktan metod Cash flows iz poslovanja Gotovina primljena od potrošača Gotovina plaćena snabevačima i zaposl. Plaćena kamata Plaćeni porezi Neto cash od operacionih aktivnosti Cash flows od investicionih aktivnosti Dodaci fiksnoj imovini Plaćanja za dugoročne investicije Neto gotovina od investicionih aktivnosti
Indirektan metod Cash flows od operacionih aktivnosti Neto imovina Amortizacija + dugoročne rezervacije Cash od tekuće imovine i potraživanja Pad , računi koji su naplativi Porast , zalihe Porast , prethodno plaćenih poreza Porast , prethodno plaćenje poreza Porast , plaćeni računi Pad , nagomilanih poreza Porast , druga nagomilana potraživanja
Cash flow od finansijskih aktivnosti 51
Direktan metod Povećanje kratkoročnih pozajmica Aktivnostima Dodatni dugoročni troškovi Plaćanje dividendi Neto cash obezbedjen finans. aktivnostima Rast ( pad ) u cash i cash ekvivalentima Cash i cash ekvivalent 19X1 Cash i cash ekvivalent 19X2 Dodatni prilog : pokrivanje neto prihoda neto cashom iz operacionih aktivnosti
Neto prihod Amortizacija Cash koji proizilazi od tekuće imovine i operacionih aktivnosti Pad , prihodovani računi Rast , prihodi Rast , ranije plaćeni računi Rast , poresko unapred plaćanje Rast , plaćeni računi Pad , nagomilani porezi Rast , druga nagomilana potraživanja Neto cash od operacionih aktivnosti
Indirektan metod Neto gotovina ostvarena oper.
Cash flows od investicionih aktivnosti Dodaci fiksnoj imovini Plaćanje dugoročnih investicija Neto gotovina od investicionih aktivnosti
Cash flows od finansijskih aktivnosti Porast kratkoročnih pozajmica Dodaci dugoročnim pozajmicama Plaćene dividende Neto cash od finansijskih operacija Cash i cash ekvivalenti februar 19X1 Cash i cash ekvivalenti februar 19X2
Dodatak cash flow zatvaranju Plaćene kamate Plaćeni porezi
Koristi od analize cash flow stanja
K
oristi od analize cash flow stanja , posebno direktne metode je u tome što se dobija detaljna analiza o transakcijama u operacionim , investicionim i finansijskim aktivnostima kompanije, koje kreiraju gotovinu. Analiza omogućava detekciju tekućih i potencijalnih slabosti u budućnosi i stvara osnov za preduzimanje odgovarajućih aktivnosti . Teškoće u analizom cash flow dobijenih rezultata je u tome što se iz stanja cash flow ne mogu da dobiju do kraja pouzdani podaci za zaključivanje, ukoliko ova analiza nije kombinovana sa pokazateljima iz analize drugih bilansa kompanije. Rastući profit ne znači uvek uspešno poslovanje preduzeća.
2. Finansijsko planiranje inansijsko planiranje je od ključnog značaja za strateški razvoj kompanije. Pro forma izveštaji predstavljaju projektovani finansijski izveštaj. Posebna pažnja se posvećuje pro forma izveštaju, cash budžetu i pro forma bilansu stanja. Kompanija treba da proceni budući nivo prihoda po svim osnovama, kao i anticipirani profit i obaveze po zajmovima.
F
52
Kako se sačinjava pro forma izveštaj? Mora da sadrži • projekciju prodaja • odredjivanja nivoa proizvodnje • odredi ostale troškove
•
odredi profit koji proizilazi iz pro forma izveštaja
Projekcija prodaja
K
ompanija pravi projekciju za dva proizvoda koje proizvodi Proizvodi 1000 komada proizvoda A koji prodaje po ceni od 30 dinara, odnosno 2000 komada proizvoda B koji prodaje po 35 dinara Tabela II – 16b: Projekcija prodaja A 1000 30 30000
količina prodajna cena prihod od prodaje ukupno
B 2000 35 70000 100000
Odredjivanje proizvodnje i bruto profita Na bazi očekivanih prodaja, odredjuje se plan proizvodnje za period od šest meseci. jedinice prodaje + projektovane prodaje + potrebne zalihe - početne zalihe = zahtevana proizvodnja Ako proizvodnju želimo da povećamo na 1015 A komada i 2020 komada B, treba da utvrdimo cenu proizvodnje po jedinici proizvoda Tabela II - 17: Cena proizvodnje po jedinici proizvoda A 85 komada 16 din 1360 din
količina trošak ukupna vednost ukupno
B 180 komada 20 din 3600 din 4960 din
Tabela II - 18: Projektovane prodaje
projektovane prodaje po jedinici potrebne zalihe početne zalihe jedinica koje treba proizvesti
A 1000 100 - 85 1015
53
B 2000 200 -180 2020
Ukupan trošak da se proizvedu navedeni proizvodi u narednih šest meseci Tabela II - 19: Ukupan trošak prozvodnje A 10 din 5 din 3 din 18 din
materijal rad opšti troškovi ukupno
B 12 din 6 din 4 din 22 din
Trošak prodate robe
N
ajvažniji deo u konstruisanju pro forma izveštaja su troškovi vezani za prodate jedinice tokom perioda Tabela II - 20 : Trošak prodate robe
jedinice koje će se proizvesti trošak po jedinici ukupan trošak
A 1015 18 din 18 270 din
B 2020 22 din 44440 din
62710 din
Pored gotovinskih operacionih izdataka, neophodno je u analizu uzeti i trošak kapitala, dividendi i poreza, kao i drugi gotovinski odliv. Plaćanje dividendi je za većinu kompanija stabilno i one se plaćaju odredjenog dana u odredjenom periodu. To važi i za druge izdatke, kao što su na primer, reotkup akcija ili otplata dugoročnog duga. Tabela II - 21: Pro forma izveštaj Pro forma izveštaj mart 2005 Prihod od prodaja Trošak prodate robe Bruto profit Opšti i administrat. troškovi Operacioni profit (EBIT) Trošak kamata Prihod pre poreza ( EBT) Porezi ( 20%) Prihod posle poreza Dividende na obične akcije Porast u zadržanom prinosu
100 000 61 470 38 530 12 000 26 530 1 500 25 030 5 006 20 024 1 500 18 524
Pro forma izveštaj mora da se pretoči u cash flows da bi finansijski menadžer mogao da oceni da li ima dovoljno gotovine za izmirenje finansijskih obaveza kompanije. To se
54
čini na taj način što se dugoročni pro forma izveštaj deli na manje i preciznije vremenske segmente , koji sadrže i sezonske uticaje.
Priliv prodaje ugoročni pro forma izveštaj se deli na kreće vremenske periode- recimo na šest meseci u kojoj se odredjuju mesečni cash budžeti. Prodaje koje su projecirane na godišnjem nivou u vrednosti od 100 000 dinara delimo na mesečne projekcije.
D
Tabela II - 22: Priliv od prodaja jan 10 000
feb 15 000
mart 25000
april 15000
maj 15000
juni 20000
Prema iskustvu se zna na primer, da se 20% prodaja naplati u mesecu prodaje, a 80% narednog meseca. Polazi se od pretpostavke da će se što je bilo u prošlosti ponoviti u budućnosti. Tabela II - 23: Mesečne naplate
prodaje naplata ( 20%) naplata ( 80%) ukupan prihod
decembar 12000
januar 10000 2000 9600 11600
februar 15000 3000 8000 11000
mart 25000 5000 12000 17000
april 15000 3000 20000 23000
maj 15000 3000 12000 15000
juni 20000 4000 12000 16000
Proizvodnja pretpostavlja i toškove koji su vezani za troškove materijala, radne snage i za opšte troškove. Tabela II - 24: Troškovi materijala, radne snage i opšti troškovi
materijal radna snaga opšti troškovi
jedinica 1015 1015 1015
A cena 10 din 5 3
ukup. troš. 10150 5075 3045
jedinica 2020 2020 2020
B cena 12 din 6 4
ukup. troš. 24240 17195 8080
Tabela II - 25: Mesečna cash plaćanja
mes. prodaje mater. plaćanja za materijal mesečni trošak rada ostali troš. mesečni opš. i adm. troškovi
dec 4500 4500 2866 1854 2000
jan 5732 5732 2866 1854 2000
feb 5732 5732 2866 1854 2000
55
mart 5732 5732 2866 1854 2000
april 5732 5732 2866 1854 2000
maj 5732 5732 2866 1854 2000
juni 5732 5732 2866 1854 2000
kamatni troškovi porezi ( dva ista plaćanja) cash dividende nova kupovina opreme ukupna plaćanja 11220
20452
8000 14955
2503
1500 2503
12452
1500 10000 27953
12452
Nakon mesečnih projekcija moguće je sačiniti stanje cash flows, koji obuhvata ukupna primanje i ukupna plaćanja po mesecima. Tabela II - 26:Mesečni cash flows
ukupni priliv ukupna plaćanja neto cash flow
jan. 11600 11220 380
feb. 11000 20452 ( 9452 )
mart 17000 14955 2040
april 23000 12452 10548
maj 15000 12452 2548
juni 16000 27953 ( 11913)
Prognoziranje finansijskog stanja
M
noge kompanije pristupaju, a korisno je da pristupaju, prognziranju ukupnog finansijskog stanja za odredjene periode u budućnosti, odnosno one sačinjavaju bilans stanja, bilans uspeha, bilans dugovanja akcija akcionarima, što uz pomoć ratio brojeva omogućavaju finansijskom menadzmentu da sagledaju buduće finansijske pokazatelje kompanije odnosno njenih performansi.
Osnovni pojmovi Cash budget Prognoziranje finansijskog stanja Stanje cash flows
Literatura 1. Chambers ,John C., Satinder, K. Mullick and Donald D.Smith, «How to Choose the Right Forecasting Technique»Harvard Business Review, 49/ 1971 2. Higgins Robert C., « How Much Growth Can a Firm Afford? 3. Djordje Jovanović, Finansijsko upravljanje potraživanjima, ulaganjima , gotovinom i obavezama preduzeća, Svet finansija, jan-mart, 19974. dr Jovan Ranković (1999) , Upravljanje finansijama preduzeća, Univerizitet u Beogradu, Ekonomski fakultet. 5. Carter, J.R. « A Systemic Integration of Strategic Analysis and Cash Flow Forecasting»,Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992), pp. 12-23. 6. Hamm , Richard A. « The Art of Making Financial Statement Projections: A Six Step Visual Model» Journal of Commercial Lending 77 ( April 1995), pp. 3038.
56
II Deo
Poglavlje 6
Finansijska analiza i planiranje Operacioni i finansijski leveridž
Vatra i slama ne mogu blizu st Srpska poslovica
57
1.Operacioni leveridž ovoj glavi će biti govora o operacionom i finansijskom leveridžu. U poslovnom smislu posmatrano, operacioni leveridž se shvata kao korišćenje fiksnih troškova , koji se koriste u proizvodnji robe i usluga, radi povećanja ( lever up) profitabilnosti kompanije. Finansijski leveridž je korišćenje fiksnih finansijskih sredstava - pre svega duga - u istom cilju. Oba tipa leveridža utiču na nivo prihoda kompanije i shodno tome neposredno su vezani za rizik i prinos. Poslovni rizik zavisi od korišćenja fiksnih troškova. Ukoliko su fiksni troškovi visoki, mali pad u prodajama može da dovede do smanjenja prihoda pre plaćanja kamata i poreza (EBIT) Fiksni troškovi su veći u proizvodnji koja koristi visoke tehnologije. Kompanije koje imaju visoke fiksne troškove, imaju visok operacioni leveridž. Svaka kompanija ima fiksne troškove , nezavisno od njene veličine ili obima poslovanja. Tokom perioda ili posmatrano na duži rok, fiksni troškovi variraju. Fiksni troškovi se ne menjaju sa promenama volumena, što nije slučaj i sa varijabilnim troškovima. Operacioni leveridž je korišćenje fiksnih operacionih troškova u cilju povećanja profitabilnosti. Tabela II - 27: Klasifikacija troškova
U
fiksni troškovi lizing amortizacija plate rukovodilaca porezi na vlasništvo
varijabilni troškovi sirovine radna snaga komisije za prodaje
Prodaje Operacioni troškovi Fiksni (FC) Varijabilni (VC) Operacioni profit ( EBIT) Operacioni leveridž ratio FC/ukupni troškovi FC/prodaje
poluvarijabilni troškovi usluge opravke i odžavanje
Firma A 10000
Firma B 11000
Firma C 19500
7000 2000 1000
2000 7000 2000
14000 3000 2500
0,78 0,70
0,22 0,18
0,82 0,72
Prodaje Operacioni troškovi Fiksni (FC) Varijabilni (VC) Operacioni profit ( EBIT) Operacioni leveridž ratio Procentualna promena u EBIT ( EBITt – EBIT t-1 ) / EBIT t-1
58
Firma A 15000
Firma B 16500
Firma C 29250
7000 3000 5000
2000 10500 4000
14000 4500 10750
400 %
100 %
330 %
Analiza prelomne tačke ( break even pont) a bi se razumeo smisao analize pelomne tačke, najbolje je poslužiti se nekim konktretnim primerom. Pretpostavimo da kompanija proizvodi dečije bicikle po ceni od 50 din. Fiksni troškovi su 100 000, a varijabilni 25, nezavisno od prodate količine. Potrebno je pristupiti analizi odnosa izmedju ukupnih operacionih troškova i prihoda.
D PRIHODI I TROŠKOVI ( 000 din )
Ukupni prihod 350 Profit 300 250 Ukupni troškovi 200 150 Varijabilni troškovi 100 Fiksni troškovi
Gubitak 50
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
PROIZVEDENA I PRODATA KOLIČINA ( Q )
Grafikon II - 2 : Break – even grafikon sa break even point Ovaj grafikon pokazuje odnos ukupnog prihoda, ukupnih operacionih troškova i profita za različite novoe proizvodnje i prodaje. Ovde se analiziraju operacioni troškovi. Profit se definiše kao operacioni prihod pre plaćanja kamata i poreza (EBIT). Tačka presecanja ukupnih troškova i ukupnih prihoda predstavlja prelomnu tačku( break-even point).Ova tačka predstavlja tačku u kojoj pri postojećim operacionim troškovima se ostvaruje prihod, koji u potpunosti pokriva troškove i u kojoj nema ostvarenja profita.( profit = 0 ).Iz ovog grafikona prozilazi da pri proizvodnji od 4000 dečijih bicikala i 200 000 prodaje proizvodnja kompanije je na prelomnoj tački Ispod te tačke ostvaruje gubitak, a iznad profit.
Prelomna tačka za proizvodnju EBIT = P (Q) - V (Q) – VC = Q ( P – V ) – FC gde je EBIT= prihod pre plaćanja kamate i poreza P= cena po jedinici proizvoda 59
V= varijabilni troškovi (P-V)= margina jediničnog doprinosa Q= količina ( jedinica)proizvdena ili prodata FC= fiksni troškovi Kada je EBIT=0 0 = QBE ( P – V ) - FC FC ( P - V) 100 000 = = 4000 jedinica 50 - 25
Q BE =
Kako se izračunava prelomna tačka za proizvodnju, izračunava se i za prodaje i to na sledeći način: Sbe= FC + VC gde je Sbe= prelomna tačka prodajnog prihoda FC= fiksni troškovi Vbe= ukupni varijabilni troškovi. Ova jednačina sadrži dve nepoznate Sbe i Vbe. To zahteva da se jednačina rearanžira na na sledeći način: VC BE Sbe = Fc + S BE
S BE
polazi se da su ukupni varijabilni troškovi konstantni i onda se VCbe/Sbe zamenjuje sa odnosom ukupnih varijabilnih troškova i prodaja ( VC/S) za neki nivo prodaja. Ovim zamenama se dobija: VC Sbe = FC + Sbe S
VC Sbe 1 - = FC S FC Sbe = VC 1 - S U primeru kompanije koja proizvodi delove za bicikle VC/S= 0,50, nezavisno od volumena prodaja i tada 100 000 Sbe = = 200 000 1 - 0,50 što predstavlja break –even tačku prodaja.
60
Stepen operacionog leveridža
K
vantitativna mera osetljivosti operacionog profita kompanija na promene u proizvodnji ( outputu) ili prodajama je stepen operacionog leveridža (DOL). DOL predstavlja procentualnu promenu u operacionom profitu kada dodje do povećanja odnosno promena u proizvodnji ili prodajama, koje uzrokuju i promene u profitu DOL =
procentualna promena u operacionom profitu (EBIT) procentualna promena u proizvodnji ( prodajama)
DOL za Q jedinica =
Q(P-V) Q = Q ( P - V ) - FC Q - Q BE
Korišćenje ove formule i analiza je od koristi i za kompanije koje proizvode samo jedan proizvod. DOL po dinarima prodaje =
S - VC EBIT + FC = S - VC - FC EBIT
Izračunavanje u vrednosnom izrazu je korisno za one kompanije koje proizvode više proizvoda. Ako želimo da utvrdimo stepen operacionog leveridza za proizvodnju od umesto 4000 bicikala 5000 bicikala Q 5000 = =5 Q - Q BE 5000 - 4000 Ako želimo da se proizvodnja poveća na 6000 ,onda DOL =
DOL =
6000 =3 6000 - 4000
Vidimo da se stepen operacionog leveridža pri povećanju proizvodnje sa 5000 na 6000 smanjio sa 5 na 3. Kako se dobijeni rezultat tumači? U prvom slučaju, pri povećanju proizvodnje na 5000 jedinica, EBIT se povećava za 5 puta. Ukoliko bi došlo do pada prodaja za 3%, EBIT bi pao za 15%, odnosno 4% porasta prodaja uzrokuje porast EBIT za 20%. Ključno pitanje koje se postavlja je šta iz ove analize i dobijelnog DOL finansijski menadžer može da zaključi i odluči? Svaki dobar finansijski menadžer mora unapred da zna koji su uticaji potencijalnih promena u proizvodnji ili prodajama na operacioni profit. Imajući ta znanja može da pristupi promenama u cenama ili u strukturi troškova. Generalno ni jedna kompanija nema sklonost da posluje u uslovima visokog operacionog
61
leveridža, jer u tom slučaju male promene u prodajama ili u proizvodnji mogu da dovedu do neželjenih operacionih gubitaka. Stalno treba imati u vidu da operacioni leveridz predstavlja jednu od komponenti ukupnog poslovnog rizika.
2.Finansijski leveridž inansijski leveridž se odnosi na fiksne troškove finansiranja i izračunava se u funkciji povećanja prinosa običnih akcija. Finansijski leveridž odredjuje kako će se proizvodnja finansirati.
F
Računanje prihoda po akciji
O
vu analizu je najlakše razumeti na konkretnom primeru. Finansijski menadžer na bazi konkretnih rezultata koje dobije donosi konkretne odluke. Podjimo od pretpostavke da kompanija ima kredit 10 miliona dinara i da želi da pozajmi još 5 miliona, preko jednog od sledeća tri finansijska plana • do sredstava može da dodje emitovanjem običnih akcija; • sredstva mogu da se povuku u formi kredita sa kamatom od 12%; • sredstva može da povuče emitovanjem preferencijalnih akcija koje imaju dividendu 11%. EBIT iznosi 1,5 miliona dinara, ali se računa da će sa proširenjem proizvodnje on iznositi 2,7 miliona dinara. Poreska stopa je 40% i kompanija raspolaže sa 200 000 običnih akcija. Obične akcije imaju na tržištu cenu od 50 dinara po akciji u finansijskoj opciji pod 1, što se prevodi u dodatnih 100 000 akcija. Da bi se utvrdila EBIT/EPS prelomna tačka ili indiferentna tačka izmedju različitih mogućnosti, počinje se sa računanjem prihoda po akciji -EPS, za neku hipotetičku vrednost EBIT.To se čini na sledeći način: EPS =
( EBIT - I)(1 - t) PD NS
gde je i godišnja kamatna stopa PD je godišnje plaćanje dividendi na preferencijalne akcije t je poreska stopa NS je broj akcija na običnom stoku Želimo da znamo da prihod po akciji bude u skladu sa tri alternativna finansijska plana pri EBIT od 2,4 miliona dinara.
62
Tabela II - 28: Dva alternativna finansijska plana
EBIT kamate ( i ) prihod pre plaćanja poreza porez na prihod x ( t ) prihod po plaćanju poreza dividenda na pref. akcije prihod akcionara broj akcija prinos po akciji
Akcije 2,700.000 2,700.000 880.000 1,620.000 1,620.000 300.000 5,4
Dug 2,700.000 600.000 2,100.000 840.000 1,260.000 1,260.000 200.000 6,30
Preferen. akcije 2,700.000 2,700.000 1,080.000 1,620.000 550.000 1,070.000 200.000 5,35
Ako je EPS = 0 To je slučaj kada EBIT pokriva sve finansijske troškove odredjenog finansijskog plana za alternativu običnih akcija 0 = ( EBIT - i ) ( 1 - t ) – PD = ( EBIT – 0 ) ( 1 - 0,40 ) - 0 = EBIT ( 0,60 ) EBIT = 0 / 0,60 = 0 U ovom slučaju je EPS = 0 pri EBIT = 0 Ako se udje u dodatni dužnički odnos: 0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) - PD = ( EBIT - 600 000 ) ( 1-0,40 ) - 0 = ( EBIT ) ( 0,60 ) - 360 000 EBIT = 360 000 / ( 0,60 ) = 600 000 Ovaj podatak se tumači tako da je, ukoliko se prihvati ovaj predlog neophodno imati 600 000 dinara da bi se pokrili troškovi kamata. Najzad, kako bi ovo izgledalo da se kompanija opredeli za emitovanje preferencijalnih akcija? 0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) – PD = ( EBIT – 0 ) ( 1-0,40 ) - 550 000 = ( EBIT ) ( 0,60) 550 000 EBIT = 550 000 / (0,60) = 916 667 Pri emitovanju preferencijalnih akcija neohodan je EBIT od 916 667 da bi se isplatilo 550 000 din za preferencijalne akcije.
63
Dug
PRIHOD PO AKCIJI ( u dinarima )
Preferencijalne akcije 7.00 Obične akcije 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00
1 2 3 EBIT ( u milionima dinara )
4
Grafikon II - 3: Indiferentna tačka Iz ovog grafikona proizilazi da je prihod po akciji na indiferentnoj tački od 1,8 miliona EBIT. Ako je EBIT ispod te tačke, finansijska opcija koja ide u pravcu emitovanja običnih akcija će obezbediti veći prihod po akciji. Iznad te tačke , dinamična alternativa obezbedjuje veći prinos po akciji.Indiferentna tačka izmedju preferencijalnih akcija i alternative običnih akcija je 2,75 miliona dinara EBIT. Alternativa za prefencijalne akcije obezbedjuje najveći prihod po akciji. Nakon ove, nalazi se alternativa za emitovanje običnih akcija. Izmedju dva projekta indiferentna tačka se odredjuje na sledeći način: ( EBIT1,2 − I1 ) ( 1 - t ) - PD1 ( EBIT1,2 − I 2 ) ( 1 - t ) - PD 2 EPS = = NS1 NS 2 gde je : EBIT = EBIT tačka indifentnosti izmedju dve finansijske alternative , odnosno metod 1 i 2. I1 , I2 = godišnje kamatne stope u okviru finansijskog metoda 1 i 2 PD1 , PD2 = godišnja dividenda na preferencijalne akcije koje su plaćene u okviru finansijskog metoda 1 i 2 NS1 , NS2 = broj običnih akcija po planu 1 i 2. Ako želimo da utvrdimo tačku indiferentnosti izmedju finansiranja putem duga i putem emitovanja običnih akcija, u našem primeru dobijamo na sledeći način:
64
(EBIT 1,2 − 0)(1 − 0,40) − 0 (EBIT 1,2 − 600 000)(1 − 0,40) − 0 300 000
=
200 000
= 1,800.000
Definitivan rezultat koji se dobija je 1 8000 000 dinara. To znači da je EBIT-EPS indiferentna tačka prihoda po akciji za dva metoda finansiranja identična odnosno 1,8 miliona dinara, što pokazuje i grafikon EBIT-EPS break even analiza za tri finansijske mogućnosti.
Efekat na rizik ovom slučaju dobijen je EBIT od 1,8 miliona dinara i zaključeno je da dug predstavlja najpovoljniju opciju sa stanovišta prinosa po akciji. Ranije smo ukazivali na to da je uticaj očekivanog prinosa samo jedna strana medalje.Druga strana je efekat koji je finansijski leveridž ima na rizik. Grafička analiza EBIT-EPS ne daje preciznu analizu rizika iako su moguće izvesne generalizacije. Izmedju više mogućnosti finansiranja, finansijski menadžer nužno mora da pravi poredjenja izmedju različitih indiferentnih tačaka opcija finansiranja sa najverovatnijim nivoom EBIT. Što je viši očekivani nivo EBIT, pod pretpostavkom da prelazi indiferentnu tačku i pod pretpostakom da su sve stvari iste, posezanje za dugom predstavlja najbolju opciju. Finansijski menadžer mora da uzme u obzir i druge mogućnosti. Rečeno je da je u našem primeru očekivani EBIT 2,7 miliona dinara. Ako se ima u vidu rizik poslovanja i verovatnoća fluktuiranja EBIT, finansijski menadžer bi morao da uzme u analizu da EBIT bude 1,8 miliona dinara. Ako je verovatnoća zanemarljiva , može da se posluži dužnička alternativa.Sa druge strane ako je EBIT sasvim blizu indiferentne tačke, a verovatnoća je da bi mogao da padne ispod te tačke velika, finansijski menadžer će zaključiti da je ulazak u dužnički odnos suviše velik što ilustruje sledeći grafikon:
Dug Tačka irelevantnosti
Obične Bezbedno Rizično
VEROVATNOĆA DOGADJANJA ( za verovatnoću distribucije )
PRIHOD PO AKCIJI ( din )
U
EBIT ( 000 din )
Grafikon II-4: EBIT-EPS break-even ili indiferentna tačka za tri finansijske opcije
65
Šta bi moglo da se zaključi ?Sve je veći nivo očekivanog EBIT u odnosu na indiferentnu tačku i manja verovatnoća da će fluktuiranje EBIT ići na niže, odnosno ispod te tačke, više će biti osnova za zaključivanje da je opedeljenje za dužničku opciju dobro opredeljenje. EBIT-EPS break even analiza je samo jedna od analiza koja ukazuje u kojoj meri kompanija može da udje u dužnički odnos. Istina je da nema analize koja do kraja i u potpunosti zadovoljava što sugeriše zaključak da je upotreba više metoda analize neophodna i da takav pristup može da da solidnu osnovu za generalizaciju, odnosno pravilno donošenje odluka.
Stepen finansijskog leveridža
K
vantitativna mera osetljivosti prinosa po akciji kompanije koja nastaje kao posledica procentualne promene u EBIT. DFL =
procentualna promena u EPS procentualna promena u EBIT
ili EBIT EBIT - I Valja porediti kompaniju koja preferira dug i drugu koja je konzervativna DFL =
Kompanija koja preferira dug (A) DFL =
EBIT 36000 36000 = = = 1,5 EBIT - I 36000 - 12000 24000
Konzervativna kompanija (B) DFL =
EBIT 36000 36000 = = = 1,1 EBIT - I 36000 - 4000 32000
Plan A ima viši stepen finansijskog leveridža od plana B. Porast u prihodu od 1% će povećati prinos po akciji od 1,5%, dok po planu B će prinos po akciji u takvim okolnostima porasti za 1,1%.
Ograničenja u korišćenju finansijskog leveridža
D
ug izgleda kao najbolji metod finansiranja. Postavlja se pitanje, ako je tako , zašto se uopšte pristupa emitovanju novih akcija. Razlog se nalazi u činjenici da je dug prednost ali samo do odredjenog nivoa, iznad kojeg počinje dramatično da poveća finansijski rizik, ali i cenu kapitala. O tome će biti više reči u delu koji se odnosi na cenu kapitala.
66
Finansijski leveridž je od koristi za kompaniju, ali pod uslovom da se obazrivo koristi. Operacioni leveridž utiče na strukturu imovine, a finansijski, na mix duga i imovine. Sa stanovišta prihoda , operacioni leveridž odredjuje prinos od poslovanja, a finansijski leveridž kako će rezultat poslovanja biti rasporedjen na akcionare u vidu prinosa po akciji. Kombinovani leveridž pokazuje uticaj operacionog i finansijskog leveridza na prihod kompanije. Da li će kompanija preferirati visok leveridž ili će imati konzervativan pristup zavisi od toga kako menadžment procenjuje budućnost. Ako izgledi nisu ružičasti, opredeliće se za konzervativan pristup. Ako se procenjuje da će privredni rast biti dinamičan, pristup prema leveridžu može da bude agresivniji. Opredeljenje je vezano i za opciju da se vodi stabilna politika ili je opcija da kompanija bude lider . Opredeljenje finansijskog menadžera će zavisiti i od spremnosti kompanije da preuzme rizik. Izračunavanje prelomne tačke je korisno za kratkorične analize i procene performansi kompanije. Pre svega, i naročito i iz tog razloga što se njenim računanjem koriste računovodstveni podaci, a ne oni o gotovinskim tokovima.
Ukupni leveridž
K
ada dodje do kombinacije operacionog i finansijskog leveridža dobija se ukupni ( kombinovani ) leveridž .Kvantitativna mera ove ukupne osetljivosti prinosa po akciji kompanije na promene u njenim prodajama zove se stepen ukupnog leveridža (DTL) DTL =
procentualna promena u prinosu po akciji (EPS) procentualna promena u outputu ( prodajama)
Uzmimo da proizvodjač delova za bicikle ima dug sa kamatom od 8%. Prodajna cena po komadu je 50 , varijabilni troškovi su 25 dinara po jedinici proizvoda i godišnji operacioni troškovi su 100 000 dinara.Poreska stopa je 40%, a broj akcija 100 000 . Želimo da utvrdimo ukupni leveridž od 8000 jedinica prozvodnje i prodaje. DTL za 8000 komada =
8000 (50 - 25) = 2,38 % 8000 (50 - 25) - 100000 - 16000
To znači da bi 10% porasta broja proizvedenih ili prodatih jedinica dovelo do povećanja prinosa po akciji od 2,38% Operacioni i finansijski leveridž mogu da se kombinuju na različite načine u cilju dobijanja ukupnog leveridža, kao i nivoa ukupnog rizika kompanije. Visoki poslovni rizik može da se ublaži niskim finansijskim rizikom i vice versa.
Sposobnost cash flow da servisira dug kompanije
U
analizi finansijskog leveridža neophodno je analizirati i sposobnost cash flow da servisira obaveze po dugu. Ukoliko se utvrdi da je veći i stabilan budući cash flow, to znači da postoji i veća sposobnost kompanije da udje u dužničke obaveze.
67
Ratio pokrivenosti a bi se ocenila sposobnost kompanije da se zadužuje, pristupa se izračunavanju ratio pokrivenosti ( coverage ratio) Ovaj odnos ukazuje na finansijske obaveze kompanije i njenu sposobnost da uredno servisira svoje obaveze.Bitno je da se ovaj ratio izračunava na osnovu prihoda koji je kompanija ostvarila pre plaćanja kamata i poreza. Najčešće korišćen ratio je ratio pokrivanja kamata koji se izračunava na sledeći način:
D
ratio pokrivanja kamata =
EBIT kamatni troškovi
Ako je na primer EBIT kompanije 6 miliona dinara, a ona je u obavezi da na ime kamata godišnje plaća 1,5 miliona dinara, izračunavanjem ratio pokrivanja kamata može da se zaključi da je EBIT dovoljan da pokrije kamate četiri puta. Ako je ovaj odnos 1, to ukazuje da je kompanija u stanju da pokriva svoje obaveze po kamatama.Ipak treba ukazati da se ne sugeriše bilo kakva generalizacija na osnovu dobijenog rezultata, jer je za solidnije zaključivanje neophodno uzeti i druge činjenice u obzir, kao na primer, u kojoj industriji je kompanija anagažovana, da li na poslovanje utuče ili ne utiče sezona i sl.Ovaj ratio broj ne odgovara na pitanje da li je kompanija u stanju da servisira glavnicu. Odgovor na ovo pitanje daje drugi ratio odnosno debt service ratio.On se dobija EBIT glavnica + kamatni troškovi 1 - poreska stopa Ako je poreska stopa 40%, EBIT 4 miliona dinara, glavnica je 1 milion dinara, a godišnje kamatne obaveze 1,5 miliona dinara debt service ratio =
4 mil 1 mil + = 1,26 1,5 mil 1 - 0,40 Da bi se utvrdio procenat do kojeg može da padne EBIT da bi kompanija i dalje mogla da plaća glavnicu koristi se sledeća formula 1 1− = 0,21 % 1,26 što znači da EBIT može da padne za 21% i kompanija će i dalje biti u stanju da servisira glavnicu. Kada je debt service ratio jednak 1, ovaj podatak ukazuje da je kompanija u stanju da servisira glavnicu. Za kompaniju nije od značaja da ima debt servise ratio ispod 1, već da posluje tako da ne može da dodje u stanje nesolventnosti.Zadatak finansijskog menadžera je da oceni cash flow u budućnosti i da na bazi te ocene donosi finansijske odluka. debt service ratio =
Osnovni pojmovi Leveridž Operacioni leveridž
68
Finansijski leveridž Break even analiza Stepen operacionog leveridža Poslovni rizik Tačka indiferentnosti Nesolventnost
Literatura 1.Hong, Hai and Alfred Rappaport « Debt Capacity,Optimal Capital Structure and Capital Budgeting» Financial Management no 7.( 1978) 2.Levy, Haim and Robert Brooks « Financial Break Even Analisys and the Value od the Firm»,Financial Management no 15 .( 1986.) 3.Scott, David R Jr and John D. Martin» Industry Influence of Financial Structure» Financial Management no 4. 4.Danis, David J. « The Benefits of Hihg Leverage from Krager s Leveraged Recap and Safeway s LBO», Journal of Applied Corporate Finance ( Winter 1995), pp.38-52. 5. Sang, Odel and James,Scott» The Puzzle of Financial Leverage Clienteles», Journal of Finance 40( Dec. 1985), pp 1459-67.
69
III Deo
Poglavlje 7
Upravljanje obrtnim kapitalom Menadžment cash i utrživih vrednosnih papira
Novac je sličaj prljavštini. Izuzev kada je rasprostanjen. Francis Bekon
70
1. Koji su razlozi za držanje gotovine? J.M. Kejns je ukazao na tri motiva za drzanje gotovine i to : • • •
transakcioni motivi : da bi se zadovoljili zahtevi koji proizilaze iz poslovnih aranžmana: kupovine, plate; porezi, dividende. spekulativni motivi: da bi se iskoristile prednosti povremenih mogućnosti,koje se pružaju, kao što je na primer ,iznanadni pad cena; razlozi predostrožnosti: da se sačuva predostrožnost, a radi sučeljavanja sa problemima koji mogu da nastanu zbog neočekivanih potreba za cash flow.
Ne moraju kompanije da drže isključivo gotovinu (cash). One mogu da imaju i utržive vrednosne papire, koji predstavljaju svojevrstan tip gotovine. U razvijenim zemljama je redak slučaj da kompanije drže gotovinu iz spekulativnih razloga. Manadžment gotovine podrazumeva obezbedjenje efikasnog prikupljanja i distribucija cash i privremenih investicija u cash. DISTRIBUCIJA
PRIKUPLJANJE
CASH
$
Investiranje u utržive vrednosne papire
Kontrola : Informaciono izveštavanje Ključ Tok sredstava Tok informacija
Grafikon III - 1: Sistem cash menadžmenta
Ubrzanje naplate u gotovini ompanije primenjuju različite metode prikupljanja i distribucije radi efikasnog upravljanja gotovinom. Generalno kompanija može da ima koristi ako ubrza naplatu gotovine (cash) .U zemljama sa zrelim tržištima mnoge kompanije koriste veoma sofisticirane tehnike kako bi ubrzale naplatu potraživanja i da bi efikasnije kontrolisale otplate. Jedan od metoda je ranije slanje fakture. Nemaju svi potrošači iste navike pri plaćanju: neki plaćaju po diskontnoj stopi, drugi zadnjeg dana, a treći su revnosni i čim dobiju
K
71
račun , plaćaju ga. Nezavisno od modaliteta ponašanja, najbolje je ubrzati pripremu i slanje računa, .Kompjuterizovano plaćanje može da ubrza naplatu. Moguće je da potrošač potpiše sporazum sa kompanijom na osnovu kojeg odobrava kompaniji da automatski skida određenog dana sredstva sa njegovog racuna i da ih transferise na račun kompanije. Pri ovakvim aranžmanima nije potrebno sačinjavati fakture . Ovaj način plaćanja se naziva unapred autorizovano dugovanje (preauthorised debit) U zemljama sa zrelim tržištima postoji i tzv. lock box. Kompanija iznajmljuje poštanski fah i ovlasti svoju banku da prikuplja doznake. Banka to čini nekoliko puta u toku dana i automatski čekove transferiše na račun kompanije.Tako kompanija dobija stanje depozita i spisak plaćanja, zajedno sa svim drugim materijalima u koverti. Prednost ovog sistema je u tome što skraćuje vreme odnosno period izmedu prijema doznake i njenog depozita u banci.
Investiranje u utržive vrednosne papire
P
re nego se kompanija opredeli za kupovinu utrživih. vrednosnih papira neophodno je da se analiziraju neke od kljucnih osobenosti tih vrednosnih papira a posebno sigurnost, utživost, prinos i rok dospelosti. Instrumenti tržišta novca su uglavnom kratkoročni, odnosno dospevaju u roku do jedne godine. U razvijenim zemljama ti instrumenti su:
Treasury bills (papiri Državne blagajne) predstavljaju kratkoročnu obligaciju Državne blagajne emitovane uz diskont , a plaćene o roku dospelosti po punoj , nominalnoj vrednosti. Note Državne blagajne (Treasury notes) predstavljaju srednjeročne vrednosne papire ( 210 godina uobičajenog roka dospelosti) Treasury bonds (obveznice Državne blagajne) predstavljaju dugoročne ( preko 10 godina) obligacije Državne blagajne. U 1997. u SAD su u cilju stimulisanja ulaganja u državne papire uvedene tzv.Treasury Inflation Protection Securites(TIPS), koja predvidja polugodišnju kamata koja je jednaka realnoj, kojoj se dodaje glavnica i koja se plaća po dospelosti pri čemu je na godišnjem nivou adjustirana inflacijom. Ugovori o reotkupu (Repurchase Agreement, Repos) predstavljaju prodaju kratkoročnih vrednosnih papira od strane dilera investitorima. Pri prodaji diler se obavezuje da izvrši reotkup vrednosnog papira po utvrdjenoj, višoj ceni., odredjenog dana u budućnosti.Investitor ostvaruje prinos od držanja vrednosnog papira. Rok držanja vrednosnog papira se ugovara prema potrebama investitora , što ovaj sporazum čini veoma fleksibilnim. Stope koje se ugovaraju za repo poslove su one koje su jednake kamatama na državne obveznice.
72
Bankarski akcepti (Bankers acceptances) predstavljaju kratkoročne papire koje kompanije vuku na banke radi finansiranja domaće ili spoljne trgovine.Kada prihvati papir banka se obavezuje da će hodleri platiti navedeni iznos o roku dospelosti. Bankarski akcepti su negocijabilni vrednosni papiri , koji imaju uobičajeni rok dospelosti do 6 meseci . Ovi papiri su visoko kvalitetni. Sa bankarskim akceptima se trguje na OTC tržištu. Komercijalni papir predstavlja kratkoročnu, neosiguranu menicu koju emituje fianansijska kompanija ili ona koja je angažovana u industriji. Uglavnom se direktno prodaje investitorima, uz diskont. Rok dospelosti ide do 270 dana, ali kada se direktno plasira, rok dospelosti može da se prilagodi potrebama investitora.Komercijalne papire po pravilu izdaju kompanije koje imaju visoki kreditni rejting i uglavnom one koje imaju AAA. Negocijabilni depozitni certifikati predstavljaju kratkoročnu investiciju velike denominacije u negocijabilni bankarski depozit kod komercijalne banke ili štedne institucije sa fiksnom ili fluktuirajućom kamatnom stopom koja se plaća u ugovorenom roku. Uobičajeni rok dospelosti je od 30 dana do 12 meseci. Da bi mogli da se prodaju na sekundarnom tržištu, u mnogim sistemima se propisuje minima1ni iznos denominacije.U razvijenim zemljama postoji sekundarno tržište za CD, ali .ono nije razvijeno kao što je to slučaj sa tržištem državnih obveznica.Pored negocijabilnih depozitnih certifikata postoje i obični depozitni certifikati. Oni su slični običnim depozitima i za razliku o negocijabilnih CD uz odredjeno plaćanje ( kaznu) omogućuju povlačenje sredstava pre roka dospelosti. Pored domaćih CD postoje i : • • • •
eurodolar CD - CD koje izdaju ogranci američkih banaka ili strane banke koje posluju na eurodolarskom tržištu,pre svega, u Londonu. jenki CD - koje izdaju ogranci americkih banaka; CD štedionica, koje emituju štedne i zajmovne institucije i štedne banke; eurodolari , predstavljaju bankarske depozite denominirane u americkm dolarima, koji ne podpadaju pod jurisdikciju SAD. Većina eurodolara je deponovana u Evropi. Medutim, ovaj pojam se upotrebljava za bilo koji dolarski depozit u stranoj banci ili filijali americke banke u inostranstvu. Uobičajena forma je da su ročni i tada nisu negocijabilni (eurodol1ar time deposit) ili su u formi depozitnih certifikata u eurodolarima (eurodollar certificate of deposit) , koji su negocijabilni.
Kratkoročni municipalni krediti Mnoge lokalne vlade emituju vrednosne papire koji se dizajniraju prema potrebama investitora- lokalnih vlada. Jedan od tih vrednosnih papira su komercijalni papiri, kod kojih se kamatne stope svake nedelje izračunavaju.
73
Tabela III-1:Tipovi kratkoročnih investicija na tržištu SAD ročnost (1)
min.iznos
sigurnost
utrživost
Vladine hartije Treasury bills TreasuryBill Treasury notes TIPS
3 meseca 1 godina 1-10 god 10 god.
1000 $ 1000 5000 1000
odlična odlična odlična odlična
odlična odlična odlična odlična
Nevladine hartije Depoz. certifikati ( veliki) Depoz.certifikati (mali) Komercijalni papir Bankarski akcepti Eurodolarski depoziti Štedni računi Fondovi tržišta novca depozitni računi trž.novca
3 meseca 3 meseca 3 meseca 3 meseca 3 meseca otvoreno otvoreno otvoreno
100000 500 25000 nema 25000 nema 500 1000
dobar dobar dobar dobar dobar odlično odlično odlično
dobar dobar pravična dobar odličan nema (2) nema (2) nema (2)
SWIFT( www.swift.com) je akronim za Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication,medjunarodnu mrežu za transfer novca. Osnovana je 1973 kao grupa od 239 banaka iz 15 zemalja sa ciljem obezbedjivanja standardizovanog medjubanraksog sistema za transmisiju novca.
Selektiranje vrednosnih papira
O
dluka da se investira u utržive vrednosne .papire ne podrazumeva samo odluku o visini investicije, već takođe i odluku o tipu vrednosnog papira u koji će se investicija učiniti. U velikim kompanijama se ovim poslovima investiranja u vrednosne papire bave specijalizovani portfolio menadžeri, koji pri odlučivanju nužno moraju da vode računa o sigurnosti, utrživosti, prinosu i ročnosti vrednosnog papira, imajući u vidu pre svega, specifične potrebe kompanija.
Osnovni pojmovi Safety (of Principal) Utrživost (ili likvidnost) (Marketability or Liquidity) Rizik kamatne stope (Interest Rate (Yield) Risk) Instrumenti tržišta novca (Money Market Instruments) . Obveznice državne blagajne (Treasury Bills) Repos poslovi (Repos) Bankarski akcepti (Banker s accteptance) Komercijalni papiri (Commercial Paper) Negocijabilni depozitni certifikati (CD) (Negotiable Certificate of Deposit)
74
Literatura 1. Vander Weide, James H (1985)" Managing Corporate Liquidity", New York. 2. Keynes, John Maynard (1936) The General Theory of Employment, Interest and Money, New York .
75
III Deo
Poglavlje 8
Upravljanje obrtnim kapitalom Kreditni uslovi i menadžment zaliha
Dobro postavljen problem napola je rešen. De Knuif
76
1. Krediti i politika prikupljanja sredstava Kreditni standardi akvi su kreditni uslovi u jednoj zemlji zavisi i kakve će biti prodaje. Nesumnjivo je da kada konkurenti poboljšaju uslove kreditiranja u poredenju sa drugim, oni automatski povećavaju svoju konkurentnost. Naravno da kredit nije jedini koji utiče na konkurentnost i da nije od isključivog značaja za nivo tražnje za jednim proizvodom: Krediti mogu da budu kratkoročni, srednjeročni i dugoročni. O vrstama kredita biće posebno reči kasnije.
K
Kreditni uslovi
D • • • •
a bi kredit bio odobren, neophodno je da se izvrsi analiza kreditnih zahteva, odnosno da se preduzmu isvesni koraci: dobijanje informacija o tražiocu kredita analiziranje informacija koje utiču i određuju kredibilitet tražioca kredita donošenje kreditne odluke, koja podrazumeva odluku da li će kredit biti odobren maksimalni iznos kredita koji se odobrava.
Izvori informacija • • • • •
Finansijski izvestaji Ako je slabo finansijsko stanje kompanije , to je već dovoljan razlog da se kredit ne odobri. Kreditni rejting Kreditni rejting u zemljama sa zrelim tržištima prave razne, specijalizovane rejting agencije, koje postoje u razvijenim zemljama( S&P, Moody s itd); Istraživanje samih banaka Mnoge banke imaju značajne kreditne departmane u kojima izmedju ostalog analiziraju i kredibilitet svojih klijenata; Istraživanje trgovine Kreditne informacije se međusobno razmenjuju odnosno banke razmenjuju informacije o zajedničkim klijentima; Iskustvo sa samom kompanijom. Analiza plaćanja iz prošlosti može da predstavlja veoma korisnu informaciju (tzv.credit record).
Sa stanovišta funkcija finansijskog menadžera ,on prvo treba da oceni da li robu i usluge može da prodaje za gotovinu ili na kredit. Ako oceni da će se prodaja robe na kredit ponavljati , onda može da oduči da otvori kreditnu liniju da ne bi svaki put tražio odobravanje kredita. Otvaranje kreditne linije predstavlja maksimalni iznos izlaganju riziku koji je kompanija spremna da prihvati. Otvaranje kreditne linije obavezuje kompaniju da vrši isporuke robe. Kreditna linija može da se povećava tokom vremena, ali i da se smanjuje, jer ono što predstavlja zadovoljavajuće izlaganje riziku danas može da bude nezadovoljavajuće sutra. Upravljanje kreditima podrazumeva nekoliko stvari : kreditne standarde, uslove trgovine i politiku naplate.
77
Kad je reč o kreditnim standardima, kompanija bi morala da vodi računa o kreditnom riziku u koji ulazi odobravanjem kredita ,a koji se ocenjuje na osnovu ranije zabeleženog ponašanja zajmoprimca pri otplati kredita, na osnovu njegove finansijske stabilnosti , neto vrednosti, kao i drugih faktora.Uobičajeno da je da se pri odobravanju koristi princip 5C .Reč je o akronimu koji podrazumeva karakter,kapital, kapacitet, uslove i kolateral. Karakter podrazumeva moralne i etičke kvalitete zajmoprimca. Ukoliko je reč o osobi koja je visoko moralna koja se pojavljuje kao pojedinac ili je na čelu kompanije visoko moralna ličnost, pretpostavka je da će uzeti kredit biti vraćen o roku i na način na koji je ugovoren. Kapital je nivo finansijskih sredstava kojima raspolaže kompanija i ovde se analizira dug prema imovini i struktura kapitala kompanije. Kapacitet podrazumeva sposobnost ali i održivost generiranja gotovine kojom može da se otplaćuje zajam.Uslovi ukazuju na osetljivost kompanije na spoljne dogadjaje ili uticaj sezone na njeno poslovanje. Kolateral znači da li kompanija pri uzimanju zajma daje neko obezbedjenje ili ne daje obezbedjenje zajmodavcu. Kompanija koja daje obezbedjenje je u povoljnijem položaju da dobije kredit i može da ga dobije i pod povoljnijim uslovima u odnosu na kompaniju koja ne daje obezbedjenje. Uslovi po kojima se krediti odobravaju utiču na upravljanje gotovinom i shodno tome oni moraju da budu u fokusu interesovanja finansijskih menadžera. U proceni naplate potraživanja koriste se razne metode.Za ove aktivnosti je zadužen departmen za kredite. Tako se vodi računa o prosečnom periodu naplate ( prosečni period naplate = plaćeni računi / prosečne dnevne prodje na kredit), kao i ratio loših zajmova prema kreditnim prodajama.
2. Menadžrnent i kontrola zaliha
T
okom svoje proizvodnje kompanija mora da drži jedan deo zaliha. Mada tranzitorni tipovi zaliha, kao sto su sirovine i zalihe gotovih proizvoda - nisu neophodne, one su od značaja za fleksibilno ponašanje kompanije. Zalihe u tranzitu, odnosno zalihe u različitim fazama proizvodnje ili stokiranja - omogućavaju planiranje proizvodnje i korišćenje resursa.
Šta i kako se kontroliše?
F
unkcija finansijskog menadžment nije upravljanje zalihama. Medutim, finansijski menadžment mora da bude familijaran sa metodama upravljanja zalihama i analizom nadležnog menadžera, a radi toga da bi bio u stanju da efikasno upravlja kapitalom. Pored klasifikacije zaliha na sirovine , na proizvode u tranzitu ,na finalne proizvode postoji i njihova klasifikacija po vrednosti.
78
KUMULATIVNI PROCENAT VREDNOSTI ZALIHA
100
90
70 C
B
A
0
15 45 KUMULATIVNI PROCENAT STAVKI ZALIHA
100
Grafikon III - 2: Distribucija zaliha po vrednosti
Stavke "A" predstavljaju oko 15% zaliha, ali po vrednosti je njihov udeo 70% . Stavka "B"predstav1ja 30% zaliha , odnosno 20% vednosti. Najzad, stavka "C" cini 65% zaliha i 10% njihove ukupne vrednosti. Ovakva klasifikacija ukazuje da je neophodno da se veća pažnja posveti stavkama koje su veće po vrednosti, čak i ako su manji procenat ukupnih zaliha. Ovaj metod je poznat kao ABC metod kontrole zaliha i ovaj metod predstavlja prvi korak u izgradnji solidnog sistema kontrole zaliha. EOQ (ekonomske namene kvantiteta) (Economic Order Quantity) predstavlja takođe veoma važan metod u kupovini sirovina i stokiranju finalnih proizvoda , kojim se determinišu optimalne kolicine narudžbina za određenu stavku zaliha, imajući u vidu procenjeno korišćenje , troškove narudžbina i troškove održavanja. Narudžbine podrazumevaju ili kupovinu odredjenih stavki ili njenu proizvodnju. Pretpostavka je da su troškovi narudžbina 0 konstantni, nezavisno od količine. Troškovi po jedinci C predstavljaju trošak stokiranja, održavanja i osiguranja zaliha, zajedno sa zahtevanim prinosom za investicije u zalihe tokom perioda. Takođe je pretpostavka da su troškovi po jedinici zaliha konstantni tokom perioda. Pretpostavka je da se narudžbine zaliha izvršavaju bez odlaganja, ako stavka zaliha ima stabilnu stopu tokom perioda i
79
nema stoka . Prosečno potrebne zalihe mogu da se izraze na sledeći nacin Q 2 gde je Q prosečna količina i pretpostavlja se da će biti konstantna tokom perioda. Prosecne zalihe =
ZALIHE ( u jedinicama )
Prosek zaliha -
Q 2
Prosek zaliha Q/2
VREME
Grafikon III - 3: Primer narudžbine količina sa izvesnom tražnjom bez zaštitnog stoka Tražena količina predstavlja stepenastu funkciju, ali radi analize se polazi od pretpostavke da se radi o pravoj liniji. Iz. grafikona proizilazi da kada se dostigne nulti iznos zaliha dolazi do nove porudžbine. Optimalna količina narudžbina zaliha u bilo kom periodu vremena je kolicina Q* kojom se minimiziraju ukupni troskovi zaliha u planiranom periodu. Za izračunavanje najniže tačke troškova krive zaliha služi jednačina S Q Ukupni troškovi zaliha (T) = C + 0 2 Q zahvaljujući kojoj se izračunava Q, gde je S ukupan broj jedinica zaliha za dati period. Tako se dobija optimalna količina
Q* =
2 (0)(S) C
Ako se pretpostavi da je u planiranom broju dana od 100 potrebno 2000 stavki zaliha, da su troškovi narudžbine l00 po narudžbini i drugi troskovi su 10 dinara po jedinici za period od 100 dana onda je
80
2 (100 )(2000 ) = 200 10 U predhodnom primeru se pošlo od pretposavke da su zalihe naručene i da su promtptno isporučene. Medutim, uobičajeno je da postoji izvestan period vremena koji mora da protekne izmedu naružbina i isporuka. Zbog toga je neophodno da se u analizu uključi i faktor vreme. Pođimo od pretpostavke da je tražnja za zalihama poznata sa sigurnošću i da je vreme između narudžbine i njenog izvršenja potrebno 5 dana. Ako smo dobili da je EOQ 200 jedinica, narudžbine se vrše svakih 10 dana. Kompanija dak1e, nema perioda izmedu narudžbine i izvršenja i dnevno korišćenje je 20 jedinica. Ona mora da novu porudžbinu izvrši 5 dana pre nego se zalihe iskoriste odnosno u trenutku kada zalihe dodju na 100 jedinica. Tačka narudžbina je Q* =
(P) = potrebno vreme X dnevno korišćenje odnosno 5 dana X 20 jedinica = 1 00 jedinica
Gvozdeno stanje zaliha (zaštitni stok)
U
praksi tražnja i korišćenje zaliha su generalno poznati sa sigurnošću ; oni fluktuiraju tokom perioda. Koncept zaštitnog stoka je ilustrovan sledećim grafikonima:
JEDNAČINE
300
Tačka narudžbine
200
100 Zaštitni stok
5
10
15
20 DANI
Stvarna tražnja i potrebno vreme je različito od očekivanog
81
25
30
35
40
300
JEDNAČINE
4 dana
Tačka narudžbine
7 dana
5 dana
6 dana 200
100
5
10
15
20
25
30
35
40
DANI
Grafikon III - 4 : Zaštitni stok i tačka narudžbine kada su tražnja i potrebno vreme neizvesni Kompanija može da se nadje u situaciji kada dolazi do odstupanja u isporukama ili neispunjenja ugovorenih obaveza od strane dobavljača ili da se zalihe ne isporuče na vreme iz drugih razloga ( vremenske prilike, kvar na mašinama i sl. ) Čak i pri najegzaktnijem izračunavanju EOQ menadžment može da se suoči sa problemom da nema zaliha koje su potrebne za proizvodnju. Zbog takvih nepredvidivih okolnosti koje mogu negativno da deluju na proizvodnju i prodaje kompanija, one se opredeljuju za držanje tzv.zaštitnog stoka upravo radi smanjenja tog rizika. Držanje zaštitnog stoka povećava troškove držanja zaliha. Ako su : Prosečne zalihe =
EOQ 200 = = 100 , zaštitni stok je 50 2 2
Prosečne zalihe sa zaštitnim stokom su =100 + 50= 150, čime se evidentno povećavaju troškovi držanja zaliha
Just in time
U
nekim industrijama sam proizvodni proces nužno zahteva Just in Time (JIT) Ideja je da je da se zalihe obezbeduju tačno u vreme kada su potrebne, što pretpostavija postojanje dobrog informacionih sistema, ali i mrežu snabdevanja , proizvodnu fleksibilnost, efikasno preuzimanje , upravljanje materijalom i sl. Od JIT postoje i druga smanjenja troškova koja nisu odmah vidljiva.Tako na primer, ovakav način upravljanja zalihama pretpostavlja manji prostor ( smanjuju se gradjevinski roškovi i svi troškovi vezani za druge usluge i radnu snagu) . General Motors je pošto je 82
uveo JIT povećao produktivnost za 35%. Uvodjenje elektronskog sistema EDI smanjuje greške i dupliranje formi poslovanja. JIT smanjuje troškove kontrole kvaliteta.JIT smanjuje otpad što je takodje jedan od sporednih efekata uvodjenja ovog sistema upravljanja zalihama u sistem.
Pojmovi Kreditni uslovi Kreditni rejting ABC metoda kontrole zaliha Ekonomske namene kvaliteta( EOQ) Zaštitni stok Just in time
Literatura 1. Halloren, John A. and Howard P. Lanser "The Credit Policy Decision in an Inflationary Environment", Financial Management 10, (1981)pp. 31-38 2. Sachdeva, Kanwal S. Accounts Receivable Decisions in a Capital Budgeting Framework, Financial Management 10, (1981)pp. 45-49 3. Snyder, Arthur (1964), Principles of Inventory Management, Financial Executive 32, pp. 16-19 4. Scherr, Frederic C. (1989) Modern Working Capital Management: Text and Cases, Prentice Hall
83
III Deo
Poglavlje 9
Upravljanje obrtnim kapitalom Kratkoročno finansiranje
Nek bar tako plate što se zaduže. E. Rostan: Sirano de Beržerak
84
1. Kratkoročno kreditiranje otraživanja po osnovu trgovine predstavljaju formu kratkoročnog finansiranja u svim poslovima i predstavljaju najveći iznos kratkoročnih sredstava. U zemljama sa razvijenim tržištima, kupac po pravilu ne plaća robu odmah pošto mu je ona isporučena, već mu prodavac ostavlja jedan period vremena do plaćanja, što u osnovi predstavlja kreditiranje kupca od strane prodavca. Postoje tri vrste kreditiranja trgovine: otvoreni račun, plative note i trgovinski akcept. Najčešća forma kreditiranja trgovine je putem otvorenog računa. Na taj način prodavac isporučuje robu kupcu i šalje mu račun, koji je ovaj dužan da plati . U principu prodavac odobrava kredit kupcu, pošto je predhodno ispitao njegov kredibilitet. Pored otvorenog računa, u nekim slučajevima se koriste i menice . Menica podrazumeva da plaćanje bude izvršeno određenog dana u budućnosti. Trgovački akcept je aranžman na osnovu kojeg je dug kupca formalno priznat. Na osnovu ovog aranžmana prodavac sačinjava draft koji upućuje kupcu, naređujući mu da izvrši navedenu obavezu odredjenog dana u budućnosti. Prodavac ne isporučuje robu dok kupac ne akceptira draft. Kada kupac akceptira obavezu, on određuje banku u kojoj draft može da bude naplaćen o dospelosti, kada draft postaje trgovacki akcept. Open account (otvoreni racun) je naziv ugovora u okviru kojeg kupac ne potpisuje formalno dugovni instrument kojim bi potvrdio da duguje odredeni iznos. Prodavac uglavnom proširuje kredit. U bilansu kupca otvoreni račun se nalazi na strani računa koji se ima platiti . U istu svrhu se koristi i promisorna nota (menica)umesto kredita ,koja se koristi na osnovu otvorenog računa. Kupac potvrđuje notu čime priznaje kredit odnosno svoje dugovanje kupcu. Nota sadrži obavezu plaćanja određenog dana u budućnosti. Ovaj instrument se koristi onda kada kupac želi da prodavac formalno prizna svoju obavezu. Na primer, prodavac može da traži menicu (promisornu notu) od kupca , ako je kupčev otvoreni račun upao u docnju. Rokovi prodaje variraju , ali su svi karatkoročne prirode . Prednosti ove vrste kreditiranja su naročito sledeći: • Otvoreni računi predstavljaju najčešću formu kreditiranja trgovine, koji kod većine kompanija, bar u zemljama sa razvijenim tržištima predstavlja stalnu formu kreditiranja; • Ne postoji potreba da se odnos aranžira, jer je on već unapred dat; • Ne postoji potreba pregovaranja sa kupcima, jer da li će kredit biti odobren ili ne zavisi isključivo od prodavca, koii je ujedno i proizvođac robe; • Kreditiranje trgovine predstavlja najfleksibilniju formu finansiranja.
P
Pri vrednovanju krediranja trgovine, posebna pažnja mora da se posveti troškovima. Troškove kreditiranja može da snosi kupac, prodavac ili obe strane. Kreditor može troškove da prebaci na kupca na taj način što će povećati cene. Naravno ovo je moguće da se učini samo kada postoji tražnja za određenim proizvodom. U suprotnom ako bi porast cena uzrokovao smanjenu tražnju , podavac ne bi mogao da uđe u povećanje cena, kako bi na taj način prebacio troškove na kupca, već bi bio prinuđen da troškove prebaci na sebe. Kupac može da tokom vremena prihvati da se troškovi kreditiranja menjaju.
85
Međutim, ove forme samofinansiranja nisu u diskrecionoj oceni same kompanije. Poreze određuje država i oni moraju da se plaćaju na vreme. Svako odlaganje, ako je moguće ugovoriti pretpostavlja veće troškove. Drugo, plate moraju da budu uredno isplaćivane.
Finansiranje o kojem se dogovara omercijalne banke i finansijske kompanije odobravaju kratkoročne kredite privrednim subjektima, nezavisno da li proizvode robe ili usluge . Kratkoročna sredstva mogu da se povlače i sa tržišta novca. Ove vrste odnosa mora da se urede u formalnom smislu.
K
Krediti tržišta novca Komercijalni papir Velike kompanije vrše kratkoročne pozajmice na tržištu novca emitovanjem komercijalnih papira . Oni predstavljaju neosiguranu , kratkoročnu, negocijabilnu menicu koja se prodaje na tržištu novca. Ovakve kratkoročne vrednosne papire mogu da emituju samo kompanije koje imaju veliki kredibilitet i najbolji plasman imaju one koje su rangrane sa AAA. Tržište komercijalnih papira je sačinjeno iz dva dela : tržišta dilera i tržišta direktnog plasiranja papira.Umesto emitovanja " stand alone" papira , neke korporacije emituju komercijalne papire koji imaju “podršku " banke. Bankarski akcepti Za kompanije koje su angažovane u spoljnoj trgovini ili isporukama utrživih roba, bankarski akcepti mogu da budu veoma dobar izvor finansiranja. Neosigurani zajmovi U cilju objašnjenja neophodno je napraviti razliku izmedju zajmova koji su neosigurani i onih koji su osigurani. Uglavnom, bez izuzetka, finansijske kompanije ne nude neosiguane zajmove, jednostavno iz tog razloga što zajmoprimac koji dobija neosigurane zajmove može da ih dobije po nižim troškovima od komercijalnih banaka. Kratkoročno neosigurani zajmovi se smatraju " samolikvidirajućim'" (self liquidation) U određenom trenutku banke odobravaju zajmove eksluzivno u toj formi, ali sada odobravaju različite poslovne zajmove koji su prilagođeni specifičnim potrebama zajmoprimaca. Kratkoročni samolikividrajući zajmovi predstavljaju popularni izvor poslovnog finansiranja, posebno pri finansiranju sezonskih potreba. Kratkoročni zajmovi mogu da se prošire na kreditnu liniju U okviru aranžmana i revolving kreditu ili na transakcionoj osnovi. Kreditna linija predstavlja neformalan aranžman između banke i njenog komitenta kojim se specificira maksimalan iznos neosiguranog kredita koji banka odobrava klijentu da koristi u bilo koje vreme. Uobičajeno je da se kreditna linija otvori za period od jedne godine, ali ovaj kredit može da bude i produžen , pod uslovom da banka primi izveštaj i
86
ima uvid u stanje bilansa klijenta .
Aranžman o revolving kreditu vaj aranžman je formalan i predstavlja obavezu banke da odobri kredit do određenog maksimalnog iznosa . Dok je obaveza na snazi , banka je dužna da odobri kredit u bilo kom trenutku kada zajmoprimac to zahteva, pod uslovom da ne prekorači maksimalno odobreni iznos. Ako je ugovoren revolving kredit u vrednosti od 1 miliona dinara i 700.000 je već povučeno, zajmoprimac može da povuče još 300000 dinara u bilo koje vreme.
O
Transakcioni zajam
P
ozajmice koje proizilaze iz kreditne linije ili revolving kredita ne zadovoljavaju onda kada su kratkročna finansijska sredstva potrebna radi ostvarenja nekog određenog cilja. Za takve kredite banka rasmatra svaki zahtev kao posebnu transakciju . Kamatna stopa predstavlja predmet pregovora i zavisno od boniteta zajmoprimca može da bude viša ili niža. U svakoj zemlji postoji jedna referentna kamatna stopa prema kojoj se formiraju druge kamatne stope. Uobičajeno je da to bude kamatna stopa centralne banke, odnosno kamata koja se odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. .
Metode računanja kamatne stope ostoje dve metode računanja kamatne stope: na bazi ukupno odobrenih sredstava i na diskontnoj osnovi. Kada se kamatna stopa plaća na ukupno odobrena sredstva, onda bi kamatna stopa na zajam od 10 000 dinara kamatu od 12% na kraju godine po dospelosti efektivna kamatna stopa odnosno kamatna stopa koja se stvarno plaća bila:
P
1200 dinara = 12 % 10 000 dinara Medutim, ako se kamatna stopa izračunava samo prema iskorišćenom delu zajma onda bi po diskontnoj osnovi efektivna kamatna stopa bila : 1200 dinara = 13 , 64 % 8800 Banke uglavnom kamatnu stopu izračunavaju na bazi ukupno odobrenih kreditnih sredstava. . Zamoprimac je zainteresovan za cenu kredita. Cena se izražava preko kamatne stope. Najbolji način za izračunavanje cene kredita je izračunavanje efektivne kamatne stope.
efekt. kamatna stopa =
kamata broj dana u godini (360) × glavnica broj dana ostatka duga
87
Ako je kamata 60 € na dug od 1000 € , koji je odobren na jednu godinu kojem je ostalo jos 120 dana do dospelosti onda 60 360 = 18 % 1000 120 Cena duga zavisi i od toga kada se kamata plaća. Ako se plaća o dospelosti onda banka koristi tzv. diskontnu stopu i odbija kamatu unapred. U tom slučaju ef.k. =
kamata broj dana u godini ( 360 ) = glavnica - kamata broj dana ostatka duga 60 360 = = 6,38 % 1000 − 60 360
ef.k. =
Efektivna kamatna stopa sa regularnim otplatama je ef.k.= 2 × godišnji broj otplata
Sekjuritizacija
M
noge kompanije ne mogu da dobiju kredit bilo zato što su nove na tržištu, bilo zato što banka ocenjuje da neće biti u stanju da obaveze izvrši u ugovorenom roku. Da bi mogle da dobiju kredit neophodno je da banci ponudi određeno obezbeđenje, (imovinu) kojom osigrava da će kreditnu obavezu izvršiti. Ako zajmoprimac padne u docnju, zajmodavac može da imovinu koja je založena na ime obezbeđenja proda kako bi naplatio dugovani iznos. Ovakvi krediti su skuplji najmanje iz sledeća dva razloga: prvo, kamatna stopa na sekjuritozovani kredit je uvek niža od kredita koji se odobrava bez ove vrste obezbeđenja i ali je kredit skuplji zbog administrativne procedure, koja mora da bude pri zaključenju ovakvh aranžmana sprovedena.
Faktoring
D
a bi došla do gotovine, kompanija može da proda svoje potraživanje faktoru, odnosno bankarskoj oganizaciji i da na taj način dođe do gotovine, a da ne poseže za zahtevom za finansiranje. Prodavac potraživanja ne zadržava obavezu da faktoru nadoknadi deo sredstava koje faktor nije uspeo da naplati. Faktor obično ima poseban kreditni departman koji se bavi istraživanjem na osnovu kojih rezultata odlučuje da uđe u aranžman, odnosno da u njega ne uđe, jer je suviše rizičan. Ugovor o faktoringu se zaključuje izmedu faktora i klijenta. Uobičajeno je da se on ugovara na period od jedne godine, sa predviđanjem automatskog produženja pod uslovom da u periodu od 30-60 dana pre isteka ugovora nije otkazan. Uglavnom se zahteva da poverilac obavesti dužnika da je došlo do promene u subjektu poverilaca, ali ta obaveza zavisi i različita je od jednog do drugog pravnog sistema. Budući da preuzima rizik i pruža usluge naplate potraživanja, faktor dobija određenu naknadu koja se kreće na preko 1 % od vrednosti faktoringa. Ona je predmet dogovora i u
88
zavisnosti je od transakcije i kva1iteta potraživanja koji je predmet prodaje. U principu faktor ne plaća odmah ceo iznos potraživanja, već na način i u rokovima koji su u potraživanju navedeni. U slučaju da plaća unapred, preduzeće takođe ima da plati kamatu unapred. U svakom slučaju ako postoji ovakav aranžman, kamatna stopa koju zahteva faktor će biti viša. Tipično faktoring predstavlja kontinuirani aranžman. Nova potraživanja nastaju, prodaju se faktoru i faktor kreditira račun preduzeca koje se kreditira. Faktoring je veoma pogodan za mala i srednja preduzeća, koja na tržištu nemaju iskustava i koji preko faktoringa na relativno jednostavan način dolaze do gotovine . Faktoring je dugo predstavljao jedinu formu prodaje potraživanja. Sa javnom ponudom hartija koje su obezbedjene potraživanjem koje je na tržištu prvi ponudi General Motors 1985. počela je praksa emisije uz podršku imovine (asset backed securities) . U početku je vladalo uverenje da kompanije koje pristupaju ovakvim transakcijama se nalaze u finansijskim teškoćama i da na ovaj način žele da dodju do kratkoročnih sredstava. Medjutim, odnos prema asset backed securities se promenio kada je IBM 1990. napravio javnu ponudu uz prodaju svojih potraživanja prema lokalnim vlastima. Danas samo kompanije sa visokim kreditnim rejtingom mogu sa uspehom da obavljaju ove transakcije.Njihova prednost je što dolaze do potrebnih finansijskih sredstava po nižoj ceni od one koju bi bankama za kredit platile kamatu.
Osnovni pojmovi Trgovacki kredit (Trade Credit) Nastali troškovi (Accrued troskovi) Garantno pismo (Letter of Credit) Neosigurani zajam (Unsecured Loan) Osigurani zajam (Secured Loan) Kreditna linija (Line of Credit) Revolving kredit (Revolving Credit) Prime rate Obezbedenje (Collateral) Faktoring (Factoring)
Literatura 1. Schafr K. F., Factoring un Ensemble de Presentation de Services Extraimement Attrayante, “Le Mois”, jan-feb, 1988 2. Carić, S., Ugovori o fransizingu, lizingu i faktoringu i njihova upotrebljivost u jugoslovenskoj privredi, jun 1995. 3. John K. Thompson (1995) Securitisation, An International Perspective, OECD, Paris
89
III Deo
Poglavlje 10
Upravljanje obrtnim kapitalom Izvori kratkoročnog finansiranja
Veliki deo smelosti je smelost da se nešto uradi pre drugih Emerson
90
K
ompanije koriste interna sredstva za finansiranje svojih aktivnosti. Medjutim, veoma često su primorane da se okrenu eksternim izvorima finansiranja. Sredstva povlače ili od bankarskih institucija ili sa novčanih tržišta kada povlače kratkoročna sredstva, kao i dugoročna sa tržišta kapitala i od bankarskih institucija.
Trgovački krediti roizvođač ili prodavac robe i usluga je najznačajniji izvor kratkoročnog finansiranja.Procena je da trgovački krediti čine oko 40% kratkoročnog kreditiranja. Ovi krediti se odobravaju sa rokom otplate od 30 do 60 dana. Smatra se da je najpovoljnji prosečni period plaćanja od 30-35 dana sastanovišta trgovine,a i sa stanovišta korisnika kredita. Period otplate duži od 65 dana može da dovede do smanjenja kreditnog rejtinga kompanija, ali i zahtev za takvim rokovima otplate snabdevače čini sumnjičavim.
P
Politika cash diskonta govaranje cash diskonta omogućava smanjenje cene duga ako se plaćanje vrši u odredjenom , predvidjenom periodu. Tako ako u ugovoru stoji 2/10 neto 30 cash diskonta,to znači da se plaćanje smanjuje za 2% ako se isplata izvrši u roku od 10 dana, nakon čega je dužnik u obavezi da plati puni iznos zajma. Pri postojanju ove opcije treba izračunati kamatu koja iz ovakve politike proizilazi i uobičajena formula je
U
cena ako se ne prihvati = cash diskont
procenat diskonta 100 %
×
360 dan dospeća – diskontna stopa
cena ako se ne = procenat diskonta/ 100% - procenat dana x 360/ prihvati cash diskont dan dospeća – diskontna stopa 2% 360 = × = 2,04 % × 18 = 36 , 72 % 100 % - 2 % 30 − 10 Odluka da li prihvatiti cash diskont ili pozajmiti na tržištu mora da se bazira na oceni šta je za kompaniju isplativije, odnosno jefinije.
Bankarski krediti
B
ankarske institucije odobravaju finansijska sredstva kompanijama za rešavanje sezonskih potrebe, za proširenje kapaciteta ili za dugoročni razvoj. Banke najviše vole tzv samolikvidirajuće zajmove, odnosno zajmove koji se otplaćuju po autmatizmu. Preferiraju da odobravaju kratkoročne kredite, što pokazuje i činjenica da su 2/3 odobrenih zajmova kratkoročni zajmovi. Promene u bankarskoj industriji su smanjile razlike između bankarskih i nebankarskih institucija. Banke nisu više institucije koje samo uzimaju depozite i na bazi njih odobravaju kredite. One pružaju veliki broj drugih usluga, vrše operacije sa kreditnim karticama daju pozajmice za kupovinu nekretnina, upravljaju penzionim fondovima i sl. Ove vrste usluga banke mogu da pružaju zahvaljujući promenama u organizacionoj formi 91
odnosno zahvaljujući stvaranju bankarskih holding kompanija i zakonskoj transformaciji banaka u univerzalne banke. U okviru bankarske holding kompanije postoji ključna banka sa čitavim nizom filijala , kao i nebankarskih subjekata koji su angažovani u sličnim aktivnostima.
Prime rate i LIBOR rime rate je kamatna stopa u SAD po kojoj zajmove plaćaju najkvalitetniji zajmoprimci, odnosno oni koji imaju najviši kreditni rejting. Ova kamatna stopa je referentna i banke mogu pojedinim kvalitetnim zajmoprimcima da odobre zajam i po kamatama koje su niže od nje. Po pravilu ostali tražioci kredita plaćaju kamatu za 1% do 2% višu od prime rate, dok su ove kamate preko prime rate još veće u periodima kada se vodi restriktivna monetarna politika. LIBOR predstavlja medjubankarsku kamatnu stopu u Londnu.London je centar eurodolarskih depozita. Američke kompanije mogu na londonskom tržištu na jednostavan način da dodju do finansijskih sredstava .To je razlog da postoji konkurencija izmedju prime rate i LIBOR( London Interbank Bid Rate). Praksa je pokazala da je prime rate uvek viša od LIBOR. LIBOR je takodje referentna kamatna stopa, odnosno ona koja se odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. Ostali, zavisno od svog kreditnog rejtinga plaćaju za koji procenat visu kamatnu stopu od LIBOR. Svako od relevantnih medjunarodnih finansijskih centara imaju svoju referentnu kamatnu stopu: PBOR u Parizu, SIBOR u Singapuru i sl.
P
Terminski zajmovi ve zajmove banke odobravaju sa rokom od 1-7 godina. Zajmovi se otplaćuju u regularnim ratama na mesečnom ili kvartalnom nivou, a ne plaćanjem u celini po isteku ugovora o zajmu. Terminski zajmovi se odobravaju dobrostojećim i jakim kompanijama, sa dobrim izgledima za buduće performanse. Imajući u vidu neizvesnosti na tržištu banke nisu sklone da prilikom odobravanja terminskih zajmova ugovaraju fiksnu kamatnu stopu, već je ona najčešće vezana za prime rate ili LIBOR. Komercijalne papire izdaju samo velike i poznate kompanije. Komercijalni papir je kratkoročna, neosigurana menica javno izdata sa definisanom nominalnom vrednošću. Krajem XX veka je došlo do narastanja tržišta ovih papira. Razlozi su brojni, a medju njima treba pomenuti želju velikih kompanija da dodju do finansijskih sredstava na najjeftiniji mogući način. Pored ovog razloga, rast popularnosti se duguje i rastu novčanih tržišta mutual finds, kojima su potrebne kratkoročne hartije za investiranje. Postoje i nedostaci ovih hartija. Kada kompanija udje u probleme, dolazi do panike međju vlasnicima hartije, koja u još većoj meri pogoršava poziciju kompanije. Pored toga, u poredjenju sa zajmovnim aranžmanom, one su nepredvidive.
O
Emitovanje hartija obezbeđenih imovinom ( asset backed public offering )
O
va metoda emitovanja hartija je relativno novijeg datuma i prvi put se pojavila u SAD 1985., kada je General Motors Acceptance Corporation emitovala hartije u
92
vrednosti od 500 miliona USD koje su bile obezbedjene imovinom. Ova metoda podrazumeva prodaju budućih potraživanja. Kompanije emitenti koji je koriste se uobičajeno ocenjuju da se nalaze u finansijskim problemima i da su kratke sa gotovinom. Ova negativna ocena je doživela svoju metamorfozu onda kada su velike američke kompanije i banke počele da je u većoj meri primenjuju. IBM je 1990. uveo novinu na tržištu kada je javno ponudio na prodaju potraživanja koja je imao prema državi i municipalnim vladama. Investicioni bankari su veoma zainteresovani za ove hartije i procenjuju da će tržište i dalje ekspandirati. Za emitenta je metod koristan jer prodaje buduća potraživanja i dolazi do gotovine.Uspešnost emisije ovakvih hartija pretpostavlja i njihovo visoko ragniranje. Da bi bile atraktivne za investitore kompanije ili finansijske institucije najmanje moraju da budu rangirane sa AA. Ove emisije su vezane za tzv. sekjuritizaciju, koja je prvo nastala u SAD, ali je se primenjuje i u Evropi.
Finansiranje putem obezbeđenja opremom
U
kojoj meri može oprema da se koristi kao kolateral pri uzimanju zajmova zavisi od njene utrživosti i kvarljivosti. Zavisno od stepena proizvodnje, najbolji kolateral su sirovine i gotovi proizvodi, a veoma retko proizvodi u procesu proizvodnje. Kompanije koje posežu za eksternim finansiranje, pitem uzimanja zajmova su suočene i sa rizikom kamatnih stopi. One ove rizike pokušavaju da minimiziraju putem hedžing aktivnosti na tržištima finansijskih futures.
Pojmovi Sopstveni izvori sredstava Cash diskont Samolikvidirajući zajam Bankarska holding kompanija Prime rate LIBOR Terminski zajam Zajam obezbedjen opremom Komercijalni papir Zajam obezbedjen imovinom Sekjuritizacija Hedžing Tržšte finansijskih futures
Literatura 1. Barr ,Ann, and R.P.McWhorter. « Understanding and Strenghtnening Bank Credit Culture» Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992) pp. 6-11
93
2. Crabbe, Leland and Mitchell A. Prost. « The Effects of a Rating Dowgrade on Outsnading Commercial Paper»Journal of Finance ( March 1994), pp. 39 – 56.
94
IV Deo
Poglavlje 11
Proces budžetiranja kapitala Cena novca u vremenu
Ma šta radio , misli na kraj. Latinska poslovica
95
1. Buduća vrednost a li je bolje imati 2000 eura danas ili za deset godina? Svako će odgovoriti da je bolje imati odnosnu svotu novca danas, jer se zna sta ona vredi i šta može za nju da se kupi. Medjutim, kada se ta svota novca poseduje ona može da bude plasirana i da se od tog plasmana ostvaruje i odgovarajući prinos. U vezi sa postavljenim opcijom1 treba ukazati da mnoge finansijske odluke zavise od utvrđivanja tekuće vrednosti , koja se nalazi u centru razmatranja svake finansijske odluke finansijskog menadžmenta.Pri donošenju finansijskih odluka neophodno je da se odrede buduće koristi odnosno da li su one dovoljne da bi opravdale tekući odliv sredstava. Iz tog razloga se koriste matematičke formule za odredjivanje vremenske vrednosti novca. Ujedno , one su prvi korak pri donošenju odluke o odlivu kapitala.
D
Prosta kamatna stopa rosta kamatna stopa je kamatna stopa koja se plaća (naplaćuje) samo na originalan iznos (glavnicu ) koja je pozajmljen (odnosno uzet u zajam). Prosta kamatna stopa predstavlja funkciju tri varijable: originalnog iznosa zajma, kamatne stope za dati period vremena i perioda na koji je pozajmica izvršena.
P
Si = Po ( KJ ( n )) gde je: Si = prosta kamatna stopa Po = glavnica K = kamata n = period na koji je pozajmica uzeta
Primer:Ako ste stavili u depozit 100 dinara sa kamatnom stopom od 8% godišnje na period od 10 godina, vrednost koja ce se akumulirati tokom tog period a će biti Si = 100 ( 0,08 × l0 ) = 80 dinara. Buduća vrednost (terminska vrednost) depozita od 100 dinara na kraju perioda od 10 godina ce biti 100 + 80 = 180 dinara.
Složena kamatna stopa
D
a bi se videle razlike izmedu proste i složene kamatne stope, najbolje ih je prikazati na primeru. Pojam složene kamatne stope je od ključnog značaja za razumevanje monetarne imovine. Suština je u tome da se kamatna stopa koja se placa ili prihoduje na zajam (ili investiciju) periodično dodaje glavnici. Tako se kamata prihoduje i na inicijalnu glavnicu i na glavnicu kojoj su dodate kamate .
96
Tabela IV - 1: Buduća vrednost 1 din u periodu vremena sa 8% kamatne stope
godina 2 20 200
prosta kamatna stopa 1,16 2,60 17,00
složena kamatna stopa 1,17 4,66 4,838.949,59
Buduća vrednost novca u vremenu je značajan koncept koji se često koristi u finansijama. Zašto bi vrednost novca imala tu vremensku komponentu? Pretpostavite da imate 25 godina i da ste u depozit stavili 2000 dinara sa godišnjom kamatnom stopom od 5%. Krajem 40 godina u vaših 65 godina imaćete depozit vredan 80.000. Fvn = Po ( 1 + i )n ili Fvn = Po ( FVIF i,n ) Buduća vrednost je sadašnja vrednost koja se dobija obračunom kamate tokom perioda vremena.
Koncept buduće vrednosti ovorimo o obračunatoj kamati kada želimo da ukažemo na imovinu koja je ostvarena na dati depozit . Pojam glavnica se odnosi na visinu novca na koji se plaća kamata. Najcešće i uobičajeno je da se kamata obračunava na godinu dana.
G
Primer:RS je stavio na štednju 100 dinara po kamatnoj stopi na godišnjem nivon od 8% i prve godine je dobio 108 dinara. Buduca vrednost na kraju prve godine će biti Fvi= Po (1+ i)n Ako je RS ostavio taj novac još jednu godinu on će dobiti kamatu od 8% na glavnice u koja nije inicijalna već ona koja uključuje i obračunatu kamatu , odnosno na iznos od 108 dinara. Krajem druge godine će RS imati 116,64 dinara, koja će onda predstavljati glavnicu na kraju druge godine itd. FV = 108 (1 + 0,08) = 116,64 dinara
Računanje buduće vrednosti Fvn= Pv (I + I)n Fvn = buduća vrednost u periodu (na kraju) Pv = sadašnja vrednost , inicijalna glavnica
97
I = godišnja kamatna stopa,( kamatna stopa može da se obeleži i sa K ) n = broj perioda Primer: JP je stavio štedni ulog od 800 dinara sa godišnjom kamatnom stopom od 6%. On želi da utvrdi koliko će imati novca na računu na kraju pete godine Fvs = ? Po = 800
1
2 3 4 5 6 7 FvsFkn Grafikon IV-1 : Vremenska linija novca Tabela IV-2:Buduća vrednost kamatnog faktora za 1 dinar na kraju perioda (FVIFi,n) Period 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,100 2 1,102 1,124 1,145 1,166 1,188 1,210 3 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,331 4 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,464 5 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,611 6 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,772 7 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,949 8 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,144 9 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,358 10 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,594
Korišćenje ove tablice u bitnoj meri olakšava računanje. Taj deo jednačine se naziva kamatni faktor buduće vrednosti. Ovaj faktor predstavlja množitelj koji se koristi za računanje specifične kamatne stope i buduće vrednosti sadašnje vrednosti u datom periodu vremena. Ovaj faktor na inicijalnu glavnicu od 1 dinara obračunate po kamati i za period n je dat u tablici. Kada se pogleda tablica koja se odnosi na određenu kamatnu stopu i za odgovarajući period n , može da se pronađe odgovarajući kamatni faktor buduće vrednosti. Fvn = Pv ( FVIF kn )
Analiza tablice
Č
etiri relevantne observacije se mogu učiniti, kada se analizira buduća vrednst 1 dinara u vremenu: . Faktori u tablicama su ti koji utvrđuju odnosno određuju buduću vrednost jednog dinara tokom perioda;
98
• • • •
Kamatni faktor buduće vrednosti pojedinačnog iznosa je uvek veći od 1; Samo u slučaju kada je kamatna stopa 0%, kamatni faktor je jednak 1; Ako kamatna stopa poraste za neki dati period, kamatni faktor buduće vrednost će takođe porasti. To znači da što je veća kamatna stopa,. veća je i buduća vrednost; Za datu kamatnu stopu buduća vrednost se povećava protekom vremena. Što je duži period vremena na koji se računa, veća je i buduća vrednost.
15 %
BUDUĆA VREDNOST ( U DIN )
400 350 300
10 % 250 200
5% 150 100 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
GODINE
Grafikon IV - 2: Buduće vrednosti inicijalnog depozita od 100 dinara po 5%, 10% i 15% kamatnoj stopi
Računanje na više perioda u toku godine Kamata se često računa u toku godine polugodišnje, kvartalno, mesečno, nedeljno, dnevno i stalno.
Polugodišnje računanje olugodišnje računanje kamatne stope podrazumeva računanje dva puta u toku godine. Umesto računanja, odnosno plaćanja kamatriih stopa jedanput u toku godine, kamatna stopa se računa i plaća,dva puta u toku godine.
P
99
Primer: RS je rešio da u depozit stavi 100 dinara uz ugovorenu polugodišnju kamatnu stopu od 8%. Ako ostavi ovu vrednost novca na računu dve godine, platiće mu se kamatna stopa od 4% u toku četiri perioda, od kojih je svaki 6 meseci.. Tabela IV - 3 : Buduća vrednost investicija od 100 dinara po polugodišnjoj kamatnoj stopi, sa kamatnom stopom od 8% godišnje Period
Potrebna glavnica (1)
Kamatni faktor buduće vrednosti (2)
Buduća vrednost na kraju perioda [ (1) x (2) ]
6 meseci 1 godina 18 meseci 2 godine
100,00 104,00 108,16 112,19
1,04 1,04 1,04 1,04
104,00 108,16 112,19 116,99
Kvartalna kamatna stopa podrazumeva računanje kamate četiri puta u toku godine i ona se četiri puta dodaje glavnici. Primer: RS je posle istraživanja svih mogućnosti koje pružaju razne finansijske institucije pronašao da institucija koja nudi kvartalnu kamatnu stopu od 8% za njega najpogodnija. Ako novac stavi u depozit na period od dve godine, dobiće kamatnu stopu od 2% u toku osam perioda, od kojih je svaki period period od tri meseca. Opšta jednačina za računanje kamatnih stopa više puta u toku jedne godine je
k FVm = PV2 1 + m
mn
Primer: RS je u depozit stavio 100 dinara sa kamatom od 8% , koja se obračunava polugodišnje i kvartalno. Depozit je položen na 2 godine.
Za polugodišnju kamatnu stopu FV2= 100 (1 +
0,08 ) = 100 (1 + 0,04) = 116,99 treba popraviti na 4 2
Za kvartalnu kamatnu stopu FV4 = 100 (1+
0,08 ) =100(1 + 0,02 ) = 117,16 4
100
Kontinuirano računanje ada se broj računanja kamate tokom godina približava beskonačnosti ( ∞ ) govori se I o kontinuiranom računanju; pojam 1 + se priblizava e , gde je e oko 2,71828. m Tako je buduća vrednost krajem n godina početnog depozita Pvo. Ako se kamatna stopa stalno obračunava po stopi i
K
∞n
i FVn = Pvo 1 + ∞ Ako imamo isti slučaj , kao i predhnodni , buduća vrednost depozita od 100 dinara na kraju treće godine po kamatanoj stopi od 8% će biti
FV3 = 100 ( 100 ) ( e )( 0,08 ) ( 3 ) = 100 ( 2,71828) = 271,828 Ovakav način obračuna kamatne stope maksimira moguću buduću vrednost krajem n perioda za datu kamatnu stopu.
Nominalna i efektivna kamatna stopa a potrošače, kao i za poslovni svet je od značaja da može objektivno da izvrše poređenje više kamatnih stopa. Umesto poređenja investicionog prihoda tokom određenog perioda, može da se načini razlika izmedu nominalne i efektivne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa je ona kamatna stopa koja je ugovorena između zajmoprimca i zajmodavca. Efektivna ili stvarna kamatna stopa je kamatna stopa koja treba stvarno da se plati ili naplati. Ona se uobičajeno naziva godišnja procentualna kamatna stopa (ARP) Efektivna kamatna stopa se razlikuje od nominalne po tome što ona odražava uticaj frekvencija računanja.
Z
k Keff = 1 + − 1 m
Primer: RS želi da utvrdi efektivnu kamatnu stopu , pri ugovorenoj nominalnoj kamatnoj stopi (k= 0,08) kada se kamatna stopa obračunava godisnje (m=1), polugodišnje (m=2) odnosno kvartalno (m=4) 1. za godišnje računanje 1
0,08 Keff1 = 1 + − 1 = 1 + 0,08 = 8% 1 2. za polugodišnje računanje 2
0,08 2 Keff 2 = 1 + − 1 = (1 + 0,04) = 8,16% 1
101
3. za kvartalno računanje 4
0,08 4 Keff 4 = 1 + − 1 = (1 + 0,02) = 8,24% 1 Dva zaključka mogu da se izvedu iz ovih računanja: • nominalna i efektivna kamatna stopa su jednake samo ako se računanje vrši na godišnjem nivou; • efektivna kamatna stopa se povećava sa povećanjem frekvencije računanja.
Buduća vrednost anuiteta amislite situaciju da ste obećali da ćete godišnje plaćati po 1000 dinara nekom licu u narednih 10 godina. Da li biste plaćanje više voleli da vršite početkom ili krajem godine? Zašto biste se opredelili za jedno ili za drugo rešenje? Anuitet predstavlja tok jednakih godišnjih cash flows. Ovaj cash flows može da bude inflow, prihod koji se na primer, ostvaruje od investicije, a može da bude i outflow sredstava odnosno odliv sredstava investiranih u cilju sticanja buduće vrednosti.
Z
Tipovi anuiteta ostoje dve vrste anuiteta: obični i godišnje dugovanje. Obični anuitet je onaj kod kojeg se plaćanje vrši krajem svakog perioda , dok se kod tzv. godišnjeg dugovanja plaćanje vrši na početku svakog perioda.
P
Primer:F A treba da se opredeli izmedu dva moguća tipa anuiteta. Oba su na pet godina. Sa 1000 dinara anuiteta. A je obični anuitet, a anuitet B je na principu godišnjeg dugovanja. U cilju boljeg razumevanja razlika ova dva tipa anuiteta koristićemo se tabelom. Tabela IV - 4: Dva tipa anuiteta kraj perioda
anuitet A (obicni)
0 1 2 3 4 5
0 1000 1000 1000 1000 1000
anuitet B (godisnje dugovanje) 1000 1000 1000 1000 1000 0
Uprkos činjenici da su oba anuiteta u sumi 5000, godišnji anuitet će biti veći budući da njegov cash flow nastaje ranije. Buduća vrednost godišnjeg dugovanja je veća od buduće vrednosti običnog anuiteta, mada se obični anuitet mnogo više ili najčešće koristi u 102
finansijama.
Pronalaženje buduće vrednosti običnog anuiteta Primer: FA želi da utvrdi koliko novaca će imati na kraju pete godine ako položi depozit od 1000 dinara na kraju svake godine u narednih pet godina sa kamatnom stopom od 7%. Tabela IV - 5: Izračunavanje buduće vrednosti Kraj godine
deponovan novac (1)
broj godina (2)
Fv kamatni faktor (3)
buduća vrednost krajem godine [(1)x(3)]
1 2 3 4 5
1000 1000 1000 1000 1000
4 3 2 1 0
1,311 1,225 1,445 1,070 1,000
1311 1225 1145 1070 1000 5751
∑
Buduća vrednost kamatnog faktora za 1 dinar anuiteta se označava FVIF k n. Formula za dobijanje buduće vrednosti kamatnog faktora za n godina običnog anuiteta kada se kamata obračunava na godišnjem nivou k%. FVAn= R ( FVIFA k,n ) Primer:FA želi da utvrdi buduću vrednost ( FVA n ) krajem pete godine ( n ) na depozit koji je položen krajem godine u vrednosti od 1000 dinara ( PMT ) sa godišnjom kamatnom stopom od 7 % ( k ) u narednih pet godina. FVIF 7 % na 5 godina = 5,751 Množenjem 1000 dinara sa ovim faktorom dobija se vrednost od 5751 dinara.
0
1
2
3
1000 1000 1000 Grafikon IV - 3: Vremenska linija koja pokazuje sekvence cash flow za običnu godišnju otplatu od 1000 dinara sa rokom otplate od tri godine
103
Pronalaženje buduće vrednosti godišnjeg dugovanja (annuity due) Primer: FA želi da utvrdi vrednost u budućnosti za annuity due za iste uslove kao i u predhodnom periodu. Kraj godine
0 1 2 3 4 5
deponovan novac (1) 1000 1000 1000 1000 1000 0
broj Fv kamatni buduća vrednost godina faktor krajem godine (2) (3) [(1)x(3)] 5 4 3 2 1 0
1,403 1,311 1,225 1,445 1,070 1,000 ∑
1403 1311 1225 1145 1070 1000 6154
Pouke koje se mogu izvući uduća vrednost annuity due je uvek veća od buduće vrednosti običnog anuiteta. Kako kod annuity due dolazi do cash flow početkom perioda umesto na kraju perioda, kao što je slučaj sa običnim anuitetom, njegova vrednost je veća. U praksi se više koristi običan anuitet.
B
Sadašnja vrednost vek je korisno utvrditi sadašnju vrednost budućeg iznosa novca. Sadašnja vrednost je tekuća vrednost u određenoj nacionalnoj valuti budućeg iznosa-odnosno veličina novca koju imate da investirate odnosno plasirate danas po kamatnoj stopi za određeni period investiranja. Sadašnja vrednost , kao i buduća vrednost se bazira na uverenju da jedan dinar ili bilo koja valuta danas više vredi nego bilo koja valuta ili dinar koji će biti prihodovan u budućnosti.
U
Koncept sadašnje vrednosti roces pronalaženja sadašnje vrednosti se često odnosi na diskontovanje cash flow. Radi se o procesu koji je inverzan procesu izračunavanja kamatne stope. Utvrđivanje sadašnje vrednosti odgovara na pitanje " Ako mogu da dobijem i% na novac koji posedujem , šta bih voleo da bude najviše plaćeno da bih dobio Fvn dolara ili dinara u n periodu .” Diskontovanjem se dobija sadašnja vrednost iznosa u budućnosti, pod pretpostavkom da onaj koji donosi odluku ima mogućnost da dobije prinos u periodu n. Ovaj prinos se različito naziva odnosno diskontna stopa, očekivani prinos, cena kapitala iIi oportunitetni trošak.
P
104
Primer:RS ima mogućnost da dobije 300 dnara od danas za godinu dana. Ako može da za svoju investiciju dobije 6%, šta bi najviše valjalo da plati za ovu mogućnost? Prvo što treba uraditi valja videti koliko dinara po kamatnoj stopi od 6% bi valjalo da uloži da bi dobio 300 dinara. Pv ( 1 + 0,006 ) = 360 Pv =
300 = 283,02 1 + 0,06
Matematički izraz sadašnje vrednosti je: Pv =
1 = FVn n (1 + k )n (1 + k ) FVn
Primer: PV želi da utvrdi sadašnju vrednost 1700 dinara koje ima da primi za osam godina od danas, po kamatnoj stopi od 8%. FVn 1700 Pv = = = 1851 n (1 + k ) (1 + 0,08) Prihod je 1851-1700=1151 Računanje sadašnje vrednosti je takođe olakšano korišćenjem kamatnog faktora tekuće vrednosti, koja se nalazi u Aneksu 1. PVIF kn =
1
(1 + k )n
Tablica daje kamatni faktor tekuće vrednosti PV iznosa koji ima da se primi u budućem periodu n i dobija se množenjem buduće vrednosti sa kamatnim faktorom tekuće vrednosti. Pv = FVn ( PVIFkn )
Kamatni faktor sadašnje vrednosti prihod
5% 6% 7%
8%
9% 10%
Analiziraj sam tablicu i oceni da li si mogao da dođeš do istih observacija koje se navode: •
Faktori u tabeli determinišu tekuću vrednost 1 dinara koji će se primiti krajem datog perioda.
105
•
Sadašnja vrednost kamatnog faktora jednog iznosa je uvek manja od 1. Samo kada je oportunitetni trošak jednak 0 kamatni faktor je 1.
•
Što je veća diskontna stopa tokom perioda , manja je vrednost kamatnog faktora tekuće vrednosti. Tako što je veći potencijalni prihod od investicija, manji je iznos koji se ima primiti određene godine u budućnosti u odnosu na sadašnju vrednost.
•
Za datu disktontnu stopu, tekuća vrednost se smanjuje tokom vremena.To znači, da što je duži period vremena manja je tekuća vrednost.
Ono što je ključno za razumevanje je da je kamathi faktor sadašnje vrednosti za i procenta u periodu n inverzan u odnosu na kamatni faktor buduće vrednosti. Primer: Kompanija X želi da izračuna kamatu ili rast sledećeg toka cash flow godina 1991 1991 1992 1993 1994
cash flow 1520 1440 1370 1300 1250
1250 : 1520 = 0,8222 za četiri godine. Kamatna stopa je 5% aproksimativno. Sam konstruiši cash flow i vežbaj izračunavanje stope rasta. Primer: Kompanija proizvodač cipela je dobila priliku da ostvari sledeći cash flow u narednih pet godina godina cash flow 1 400 2 800 3 500 4 400 5 300 Ako mora da prihoduje najmanje 9% za učinjenu investiciju, koliko ona ima da plati za ovu mogucnost? Tekuća vrednost Godina (n) Cash flow PVIF (1) (2) [(1)x(3)] 400 0,917 366,80 1 800 0,842 673,60 2 500 0,772 386,00 3 400 0,708 283,20 4 300 0,650 195,00 5
106
Da bi ostvarila ovaj cash flow kompanija ima da plati 1904,60 dinara ukoliko se obezbedi 9% kamatni prinos. Pri izračunavanju tekuće vrednosti različitog priliva neophodno je izračunati tekuću (sadašnju vrednost za svaki priliv). Vežbaj.
Amortizacija zajma od ugovaranja nekih zajmova ugovora se plaćanje i glavnice i kamate u regularnim anuitetima. Ako banka odobri zajam od 80.000 dinara sa kamatom od 15% i sa rokom otplate od 10 godina, kolike će biti godišnje rate? Diskontni faktor je 5,0188 80000= 5,0188x x = 15 940 To bi predstavljalo godišnji iznos koji je potreban da se isplati zajam u roku od 10 godina. Medutim, u prvoj godini se plaća 15% na 80.000 što iznosi 12 000. Kada se od 15 940 oduzme 12 000 dobija se 3 940. Krajem prve godine glavnica koja se ima da plati je 80 000-3940=76 060 i to postaje iznos za izračunavanje kamatne stope za drugu godinu i tako redom.
K
Stopa rasta
N
eophodno je izračunati godišnju kamatnu stopu ili stopu rasta toka cash flow. Da bi se to utvrdilo potrebno je izračunati buduću ili sadašnju stopu rasta.
Pravilo 72 Podelite broj 72 sa kamatnom stopom da biste utrvdili broj godina koji vam je potreban da biste udvorstručili vrednost sopstvenog novca. Ako je kamatna stopa 4%. Da bi se vas oročeni depozit udvostručio potrebno je 18 godina. Ako je kamatna stopa 6% onda je taj broj godina 12 godina, ako je 9% onda je osam godina. Iz tablica se takođe može utvrditi valjanost ovog.pravila. Pravilo 7-10 Drugo pravilo 7-10 kaže da je za udvostručenje vrednosti, novca potrebno 7 godina ako je kamatna stopa 10%, odnosno 10 godina ako je kamatna stopa 7%. Ovo pravilo je naročito pouzdano ako se uzimaju kvartalni podaci, odnosno aproksimativno kada je reč o godišnjim podacima.
107
Osnovni pojmovi Kamata (Interest) Jednostavna kamata (Simple Interest) Buduca vrednost (Future Value, Terminal Value) Sadasnja vrednost (Present Value) Složena kamata (Compound Interest ) Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) (Discount Rate (Capitalisation Rate) Anuitet (Annuity). Nominalna kamatna stopa (Nominal Interest Rate). Efektivna godisnja kamatna stopa (Effective Annual Interes Rate)
Literatura I. Vicas, Robert P., Handbook of Financial Mathematics, Formulas and Table~ (1979)Prentice Hall. 2. Mile Stanisić, Stvarna cena bankarskih kredita, “Svet finansija”, mart-apri1l997 3.Black , Fischer, A Simple Discounting Rate, “ Financial Management”17( Summer 1988), pp.7-11. 4. Brian, Kettell (2001) Financial Economics, Making Sense of Information in Financial Markets, Prentice Hall, London.
108
IV Deo
Poglavlje 12
Proces budžetiranja kapitala Vrednovanje dugoročnih vrednosnih papira
Stvari vrede onoliko koliko im značaja pridajemo. Andre Žid
109
rednost ima različita značenja. Zbog toga je neophodno da se pre nego se pređe na sam predmet izlaganja u ovom poglavlju napravi razlika između različitih značenja pojma vrednosti.
V
Likvidaciona vrednost predstavlja iznos novca koji bi mogao da se ostvari onda kada se akcije ili grupa akcija kompanije proda odvojeno od operacione organizicije odnosno vrednost akcija kompanije koja prestaje sa radom. Going concern vrednost je iznos koji moze da se dobije dok kompanija funkcionise. Uobičajeno je da su ove dve vrednosti različite i nije redak slučaj da nekada kompanija koja je prestala da radi vredi više od one koja posluje. Sa stanovista određivanja vrednosti hartija od vrednosti uglavnom se misli na kompaniju koja posluje i koja generira cash flow investitorima ili vrednosne papire. Knjigovodstvena vrednost imovine je obračunata vrednost imovine - odnosno troškovi imovine umanjene za akumuliranu deprecijaciju . Reč je o istorijskim vrednostima, koje imaju malih veza sa tekućom tržišnom vrednošću. Za knjigovodstvenu vrednost je, po pravilu, ne retko merodavna nabavna vrednost ili cena kapitala. Tržišna vrednost je vrednost po kojoj se imovina može prodati na tržištu. Unutrašnja vrednost (intrisec value) je ekonomska vrednost imovine i kada je tržište dobro informisano i efikasno, tržišna vrednost imovine kompanije bi trebalo da se kreće oko ove vrednosti.Unutrašnja vrednost imovine je u stvari njena prava, realna vrednost. Ona može da bude veća ili manja od knjigovodstvene vrednosti, pre svega, zbog latentnih rizika ili skrivenih gubitaka. Razlika tih dveju vrednosti je goodwill.
1. Vrednovanje obveznica rednost neke imovine je sadašnja vrednost svih budućih gotovinskih tokova ( cash flow),.koji se očekuju da će biti ostvareni tokom perioda , koji može da se kreće od jedne godine do beskonačnosti. Vrednost se odreduje diskontovanjem očekivanog cash flow, odnosno korišćenjem diskontne stope kao mere rizika. Korišćenjem tehnike izračunavanja sadašnje vrednosti, vrednost u periodu 0 Vo će biti
V
Vo =
CF1
+
CF2
+
CF3
(1 + k )1 (1 + k )2 (1 + k )3
+ ... +
gde je : Vo je vrednost imovine Cft je cash flow koji se očekuje u periodu t i je odgovarajuća diskontna stopa (očekivani prinos) n je odgovarajući period vremena
110
CFn
(1 + k )n
Vrednovanje obveznica bveznice obezbeđuju njihovim vlasnicima ostvarenje određenog fiksnog cash flow u određenom periodu: Vrednovanje se vrši na bazi jednačine koja se podjednako koristi pri vrednovanju obveznica, preferencijalnih akcija i običnih akcija Obveznice i preferencijalne akcije su slične ,jer sadrže ugovorenu kamatu odnosno cash flow dividende. Kada se tiče dividendi za obične akcije one nisu ex ante poznate, već zavise od performansi kompanija , ali i drugih okolnosti koje utiču na cene akcija, kao i od politike dividendi. Obveznice predstavljaju dugoročne zajmovne( dužničke ) instrumente, koje koristi i privreda i država u funkciji mobilizacije finansijskih sredstava. Uobičajeno je u zemljama sa zrelim tržištima da se obveznice kompanije (korporacije) naplaćuju polugodišnje i izdaju sa rokom dospelosti koji se kreću od 1 do 30 godina, pri čemu se propisuje i nominalna vrednost (par value, face value).
O
Primer: Kompanija X je 1992 emitovala desetogodišnje obveznice sa kamatnom stopom od 10%. Vrednost obveznice je 1000, a predviđeno je polugodišnje plaćanje kamate. Investitori koji kupe obveznicu dobijaju pravo na 1) 100 dinara godišnje na ime kamate (10% X 1000) koja se distribuira od po 50 dinara (1/2 od 100 krajem svakih šest meseci) i 2) 1000 krajem perioda od 10 godina.
Osnovni metod vrednovanja obveznica rednost obveznice predstavlja, tekuću (sadašnju) vrednost ugovorenog plaćanja koje je njen emitent dužan da plati od .sada pa do perioda kada obveznica dospeva. Diskontna stopa bi predstavljala zahtevani prinos kd, a on je u zavisnosti od preovlađujuce kamatne stope i rizika.
V
Bo= I PVIFA kd n + M (PVIF kd n) gde je: Bo = vrednost obveznice 1= godišnja kamatna stopa I n = broj godina M = nominalna vrednost obveznice kd = očekivana stopa prinosa
111
Primer: 1. januara 1992 kompanija X je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od 10% na godišnjem nivou i sa zahtevanim prinosom koji je za jedan kupon iznosio 10%. Nominalna vrednost jedne obveznice je 1000 dinara. Bo = 100(PVIFA 10% 10 godina) + 1000 (PVIF 10% 10 godina) = = 100 (6,145) + 1000 (0,386) = = 641,50 + 386 = 1000,50 Obveznica će imati aproksimativnu vrednost od 1000 dinara i razlike koje se pojavlju su posledica korišćenja tablica koje zaokružuju brojeve. Može se primetiti da je vrednost obveznice na ovaj način izračunata jednaka njenoj nominalnoj vrednosti:Pravilo koje postoji je da je obveznica jednaka njenoj nominalnoj vrednosti uvek kada je kamatni kupon jednak očekivanom prinosu. Život obveznice može da bude buran, a može da bude i relativno stabilan. U osnovi retko se dešava da je vrednost obveznice na tržištu ista tokom perioda. Različite pojave u privredi, utiču na njenu vrednost. Spoljne uticaje na vrednost obveznice, odnosno na cenu ne mogu da kontrolišu, ni emitent, ni investitor.
Zahtevani prinos i vrednost obveznice vaki put kada je zahtevani (očekivani) prinos na obveznicu različit od kamatne stope kupona, vrednost obveznice neće biti jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Zahtevana stopa prinosa se razlikuje od kamate na kuponu, bilo zato sto je došlo do promena ekonomskih uslova na makro planu, bilo zato što je došlo do promena rizika kompanije. Bez obzira na uzrok, značajno je ukazati da kada je stopa prinosa koji se zahteva veća od kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice ce biti manja od njene par value (nominalne) vrednosti i obveznica ce se prodavati uz diskont. Na suprot tome, kada je željena stopa prinosa ispod nivoa kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice će biti veća od njene nominalne vrednosti, u kom slučaju se obveznica prodaje uz premiju.
S
U primeru koji je naveden željena stopa prinosa je bila jednaka kamatnoj stopi na kuponu i vrednost obveznice je bila 1000, odnosno bila je jednaka nominalnoj vrednosti. Ako se na tržištu za tu obveznicu željena stopa prinosa poveca na 12% onda će njena vrednost biti Bo = 100 (PVIFA 12%, 10 godina) + 1000 (PVIF 12%,10 godina) = 100 (5.650) + 1000 ((0,322) = 887, 00
željeni prinos vrednost obveznice status 12 887 diskont 10 1000 par value 8 1134 premija Dakle ako zahtevana stopa prinosa padne na 8%, vrednost obveznice će biti Bo 1,00(PVIFA 8% 10 godina) + 1000 (PVIF A 8% 10 godina) = 1134
112
CENA OBVEZNICA ( DIN ) par
Obveznice koje se prodaju uz premiju Obveznice koje se prodaju po nominalnoj vrednost
1600 1400 1200
Obveznica sa rokom dospeća od 5 god. I 8 % kamate
1000 800 600 Obveznice koje se prodaju uz diskont
0
4
5
6
7
8
9
10
11
Obveznica sa rokom dospeća 15 god. I 8 % kamate
12
stopa kupona
Grafikon IV - 4: Cene obveznica zavisno od zahtevane stope prinosa
Vreme dospelosti slučajevima kada je željena stopa prinosa različita od kamatne stope na kuponu, vreme dospelosti obveznice je relevantno i utiče na njenu vrednost, čak i kada je zahtevana stopa prinosa konstantna do dospelosti.
U
Konstantni zahtevani prinos ada je željena stopa prinosa različita od kamatne stope i ako se pretpostavi da je ona konstantna do dospelosti, vrednost obveznice ce se približavati njenoj nominalnoj vrednosti tokom vremena, a posebno sa približavanjem roka dospelosti. Ako je željena stopa prinosa jednaka kamatnoj stopi vrednost obveznce će ostati odnosno biti jednaka njenoj nominalnoj vrednosti sve do dospelosti.
K
113
Primer: Kompanija A je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od 10% i sa rokom, dospelosti od deset godina. Svaka od sledeće tri stope prinosa od 12%, 10% i 8% se očekuju da ostanu konstantne do roka dospelosti. U svakom od ovih slučajeva vrednost obveznice se približava u krajnjem slučaju je 1000 o dospe1osti. Sa zahtevanom stopom prinosa od 12% diskont obveznice opada protekom vremena i po dospelosti je 1000 dinara. Kada je željena stopa prinosa 10%, njena vrednost od 1000 dinara ostaje nepromenjena do dospelosti. Najzad, ako je stopa prinosa 8% premija na obveznicu će padati sve dok se o dospelosti njena vrednost od 1134 ne izjednači sa 1000. Ako se pretpostavi da je željena stopa prinosa konstantna sve do dospelosti, vrednost obveznice ce se približavati njenoj nominalnoj vrednosti.
Obveznice bez definisanog roka dospeća ( perpetualne obveznice ) od pojmom obveznice bez definisanog roka dospeća se podrazumevaju obveznice koje nikada ne dospevaju. Ovaj tip obveznica je veoma redak u praksi i kao primer iz istorije se uglavnom navodi onaj kada je ovu vrstu obveznica emitovala Velika Britanija nakon rata sa Napoleonom, a u cilju konsolidacije duga. Za te obveznice se britanska država obavezala da plaća fiksnu kamatnu stopu u beskonačnost. Iako redak tip obveznica, on je dobar primer za lako razumevanje tehnike utvrdivanja vrednosti obveznica. Tako je sadašnja vrednost takvih obveznica jednaka kapitalizovanoj vrednosti toka plaćanja kamata. U tom slučaju ako obeznica nosi fiksnu godišnju kamatnu stopu i za uvek , njena sadašnja vrednost V za zahtevanu stopu prinosa investitora kd ce biti:
P
V=
I
+
I
I
(1 + kd )1 (1 + kd )2 (1 + kd )∞
=
∞
= ∑ i(1 + kd )t = I(PVIFA kd ∞ ) t =1
odnosno V/kd što znači da je vrednost perpetualnih obveznica jednaka vrednosti periodično plaćenih kamata podeljenih sa odgovarajućom diskontnom stopom po periodu. Ako se pretpostavi da postoji mogućnost da kupite obveznicu koja plaća 100 dinara godišnje stalno. Ako za tu vrstu obveznice vi očekujete stopu prinosa od 12% , sadašnja vrednost obveznice će biti: V=
100 = 833,33 0,12
Iznos od 833,33 je taj koji ste spremni da platite odnosnu obveznicu, odnosno, ako je cena iznad ili ispod navedene niste spremni da uđete u odnosnu investiciju, jer ne zadovoljava vaše zahteve koji se odnose na očekivani prinos. .
114
Obveznice sa 0% kamate ( zero coupon bonds)
O
ve obveznice ne sadrže kamatnu stopu i prodaju se uz diskont . Naravno prvo pitanje koje se postav1ja zašto bi neko uopšte investirao u obveznicu koja nema kamatu na kuponu? Da li ipak postoji od takve investicije prinos? Ono što investitora može da motiviše da uđe u ovakvu investiciju je da može da protekom vremena dođe do porasta nominalne vrednosti obveznice imajući u vidu da je ugradjena u nominalnu vrednost i stopa inflacije. Ukoliko pak dođe do pada njene vrednosti on će dobiti na kraju perioda obveznicu u nominalnoj vrednosti. Način njenog vrednovanja je ,budući da nema kamatnu stopu jednostavniji i matematički to je: V=
MV
(1 + kd )n
= MV (PVIF kd , n
)
Želite da vrednujete obveznicu koja nema kamatu koja je emitovana na 10 godina i ima nominalnu vrednost od 15000 dinara. Očekujete prinos od 14%. U tom slučaju V =15000 ( PVIF 14 % 10 ) = 15000 ( 0, 270 ) = 4500 Ako tu obveznicu možete da kupite za 4500 i da za 10 godina dobijete 15000 onda će vam vaša investicija doneti prinos od 14%, koliko i zelite.
Polugodišnja kamata i vrednost obveznice rocedura izračunavanja je slična kao i ona pri izračunavanju polugodišnjih , kamatnih stopa. Ona podrazumeva sledeće korake:
P
1) Pretvaranje godišnje kamatne stope ( i ) u polugodišnju što se obezbeđuje deljenjem sa 2, 2)Pretvaranjem broja godina ( n ) u šestomesčeni period, što se dobija množenjem sa 2; 3) Pretvaranjem očekivane stope prinosa na godišnjem nivou ( kd ) na polugodišnji, što se dobija deljenjem sa 2. 2n t k 1 1 B0 = = +M ∑ 2 t = 1 1 + kd 1 + kd 2 k kd kd n + 100 0 PVIF 2n = PVIFA 2 2 2
115
Primer: Ako kompanija A plaća polugodišnju kamatnu stopu i ako je željeni prinos kd = 12 B0 =
100 0 12 12 10 god + 100 0 PVIFA 10 god = 885,50 PVIFA 2 2 2
2.Vrednovanje običnih akcija kcionari koji ulože u akcije jedne kompanije očekuju da budu nagrađeni kroz periodično prihodovanje dividendi i povećanje vrednosti akcija, odnosno u najgorem slučaju smanjenju vrednosti akcija. Postojeći vlasnici i budući vlasnici, kao i analitičari kretanja cena vrednosnih papira generalno posmatrano, periodično vrše procenu vrednosti kompanija. Oni se opredeljuju da kupe akcije, kada veruju da je vrednost podcenjena (kada je stvarna cena veća od tržišne) ili da prodaju akcije onda kada je njihova vrednost precenjena (kada je tržišna cena veća od stvarne)
A
Tržišna efikasnost
E
konomski racionalni kupci i prodavci koriste svoje procene i ocene rizika i prinosa imovine u cilju utvrđivanja njene vrednosti. Za kupca vrednost predstavlja maksimum cene koju on želi da plati da bi je stekao, dok je ona sa stanovišta prodavca ostvarenje maksimalne prodajne cene. Ako je tržište razvijeno, cena se formira na ravnotežnom nivou i ona predstavlja odraz kolektivnih akcija prodavaca i kupaca, akcija do kojih dolazi na bazi određenih informacija koje imaju i jedni i drugi. Kada dođe do nove informacije, prodavci i kupci se njoj, odmah , preko svojih kupoprodajnih aktivnosti prilagođavaju i dovode do stvaranja nove, ravnotežne cene. Ovaj proces prilagođavanja tržišta novim informacijama može da se posmatra i sa stanovišta stope prinosa. Postoji zahtevani prinos koji nije isto što i očekivani prinos, odnosno prinos koji se očekuje da će biti ostvaren tokom perioda vremena. ; . ∧
k = očekivane koristi tokom vremena/ tekuca cena imovine
Svaki put kada investitor oceni da očekivani prinos nije jednak željenom odnosno veći je ∧
k〉k dolazi do prilagodavanja tržišnih cena. Ako je očekivani prinos manji od željenog ∧
k〈k investori će prodati imovinu. Ako je očekivani oko ili veći od željenog prinosa, investitori će kupovati imovinu. . Kako investitor dolazi do diskontne stope odnosno zahtevane stope prinosa?
116
On mora da uzme u obzir nekoliko informacija . Prvo , investitor traži da ima realnu kamatnu stopu, odnosno kamatnu stopu koja je adjustirana za inflaciju. Drugo, on traži premiju koja bi nadoknadila erodirajući efekat inflacije. Kolika će biti premija zavisi od toga kakvu inflaciju investor očekuje. Treće , kombinovanjem realne kamatne stope i premije dolazi se do tzv risk free kamatne stope. Ako je ovim postupcima investitor zaštićen od inflacije, nije od rizika. Zato je četvrti korak koji preduzima, kako bi došao do željene stope prinosa premija za rizik ( finansijski i poslovni) koji preuzima investiranjem u tu hartiju . Kada premiju za rizik doda risk free kamatnoj stopi dobija željenu stopu prinosa. Uzmimo hipotetički primer realna stopa prinosa 4% +premija za inflaciju 5% risk free stopa + premija rizika zahtevana stopa prinosa
9% 3% 12 %
Tržišta koja su razvijena su relativno efikasna i njih čine veliki broj investitora koji brzo reaguju na nove informacije. Hipoteza efikasnog tržišta , koja predstavlja jednu od važnih teorija u finansijama polazi od toga : − da su cene obveznica uobičajeno u ravnoteži, što znači da su cene pravično vrednovane i da je kod njih očekivani prinos jednak željenom prinosu. − da u bilo koje vreme cene vrednosnih papira u potpunosti odražavaju sve zvanične informacije koje se tiču kompanija i njihovih vrednosnih papira. − da dok je stok pravično vrednovan, investitori neće gubiti vreme u pokušajima pronalaženja i kapitalizacje loše vrednovanih vrednosnih papira. Ova teorija se ipak pokazuje nekorisnom u vreme volatilnih kretanja na berzama. Čak iako se u praksi pokazala nepozdanom, ona i dalje važi kao jedna od relevantnih teorija “ novih finansija”
Bazna jednačina ao i vrednost obveznica , vrednost akcija predstavlja sadašnju vrednost svih budućih koristi koje se očekuju da će se ostvariti. Tako je vrednost akcija jednaka sadašnjoj vrednosti svih budućih dividendi koje se očekuju da će se ostvariti u beskonačnom periodu vremena. gde je:
K
P=
D1 D2 Dt + + ... + (1 + kd ) (1 + kd ) (1 + kd )
Po je vrednost akcija Dt je dividenda po akciji koja se plaća krajem godine kd je željeni prinos na akciju .
117
Najjednostavniji pristup vrednovanja dividendi je model nultnog rasta, koji podrazumeva stalni, nerastući tok dividendi, odnosno Dl= D2 = D3= D Ako se uzme da je D 1 iznos godišnje dividende , jednačina bi mogla da se svede na ∞
1 D1 = D1 ( PVIFA kd ∞ ) = ( 1 + kd ) kd t =1
P0 = D1 ∑
Primer: Očekuje se da će dividenda kompanije A ostati konstantna i da će sada pa do beskonačnosti imati vrednost od 3 dinara. Ako je željena stopa prinosa 15%, vrednost stoka ce biti 20 dinara (3 / 0,15) Uobičajeno je da preferencijalne akcije holderima obezbeđuju fiksnu godišnju dividendu, tokom beskonačnog trajanja. Navedena jednačina može da se iskoristi i za utvrđivanje vrednosti preferencijalnih akcija. Ako je na primer, kod preferencijalnih akcija godišnja dividenda 5 a zahtevani prinos 13% , ona ce vredeti 38,46 (5/0,13)
Konstantan rast ajcešće citran primer vrednovanja dividendi je preko modela konstantnog rasta. Ovde je pretpostavka da će dividenda imati konstantan rast (g) koji je manji od željenog prinosa Ks, odnosno da je g < Ks. . Ako se uzme da je Do zadnje primljena dividenda , onda se vrednost akcije izračunava na osnovu sledeće jednačine:
N
D 0 (1 + g )1 D 0 (1 + g ) D 0 (1 + g∞ ) D1 P0 = + + = 2 ∞ (kd - ∞ ) (1 + kd ) (1 + kd ) (1 + kd ) Ovaj model je poznat pod nazivom Gordonov model. Primer: Kompanija A je u periodu 1993 -98 plaćala dividende na sledeći način godina 1998 1997 1996 1995 1994 1993
dividenda u din 1,40 1,29 1,20 1,12 1,05 1,00
Iz tablice se uzme kamatni faktor tekuće (sadašnje) vrednosti; zajedno sa tehnikom koja se koristi za utvrđivanje stope rasta dividendi i pretpostavka je da postoji konstantan rast dividendi (g) i da on iznosi 7%. Kompanija procenjuje da će njene dividende u 1999.
118
iznositi 1,50. Željeni prinos (Kd) je 15%. Kada se ovi podaci stave u jednačinu dobija se P0 =
1,50 1,50 = = 18,75 0,15 - 0,07 0.8
Bez rasta dividendi (nulti rast) ulti rast dividendi se takođe može smatrati "konstantnim rastom", jer se očekuje da rast (g) bude 0 stalno u budućnosti. Jednačina će biti pojednostavljena i glasiće D1 V= kd gde je Kd stopa kapitalizacije ili zahtevani prinos na investiciju u imovinu.
N
Nema mnogo privrednih subjekata koji mogu da održe konstatnu dividendu u dugom periodu. Međutim, ako se ipak očekuje re1ativna stabilnost dividendi u budućnosti, ova jednačina može da posluži kao aproksimacija.
Knjigovodstvena vrednost po akciji
K
njigovodstvena vrednost akcija predstav1ja imovinu po akciji koja se ima primiti ako se imovina 1ikvidira prema knjigovodstvenoj vrednosti i ako se ostatak koji se dobija po plaćanju svih obaveza podeli sa brojem običnih akcija.Ovaj metod ima slabost u tome što se bazira na istorijskim podaciina i zanemaruje očekivani prinos. Pored toga, ne odražava tržišnu celinu. Primer: Kompanija A(31. decembra 1998); je imala ukupnu imovinu 6 miliona dinara, uključujući i 4,5 miliona dinara preferencijalnih akcija i 100000 dinara običnih akcija.Knjigovodstvena vrednost po akciji će biti 6 000 000 - 4 500 000 = 15 dinara po akciji 100 000
Likvidaciona vrednost po akciji ikvidaciona vrednost po akciji predstavlja aktualni prinos po akciji zajedničkog stoka, koji se dobija kada se jedna kompanija proda, plate obaveze, ukIjučiv i preferencijalne akcije i ostatak podeli među obične akcionare. Ova metoda je realističnija od knjigovodstvene, ali zanemaruje, odnosno ne uzima u obzir dohodovnu moć akcija kompanije..
L
119
Primer: Kompanija Z je utvrdila istraživanjem da bi dobila samo 5,25 miliona dinara ako bi se likvidirala. Likvidaciona vrednost po akciji , ako se uzmu pokazatelji iz predhodnog primera bi bila: 5 250 000 - 4 500 000 = 7,5 dinara po akciji 100 000
Jednačine ključnih formula sadašnje vrednosti za izračunavanje vrednosti vrednosnih .papira (pretpostavka je da je rec 0 godisnjim cash flows) Obveznice 1. Stalne (perpetualne) akcije V=
∞
= i t kd t =1 (1 + kd )
∑
2. Sa definisanom dospelošću n MV i + V = ∑ (1 + kd )t (1 + kd )n t =1
i
= ( FVIFA kd n ) + MV ( PVIF kd n )
3. Sa nultim kuponom V=
MV
(1 + kd )n
= MV (PVIF kd n )
Akcije 1.0bične
D (1 + g )t V = ∑ 0 t t =1 (1 + ke ) ∞
Osnovni pojmovi Likvidaciona vrednost imovine Going concern vrednost Knjigovodstvena vrednost Tržišna vrednost Unutrašnja vrednost 120
= D1 (ke - g )
Obveznica Zahtevani prinos Premija Diskont Akcija Nultni rast dividendi
Literatura 1. Haugen, R.obert ,A (1986), " Modem Investment Theory" Prentice Hall. 2. Van Horn, James, C (1990) " Financial Market Rates and Flows", Prentice Hall. 3. William, John ,B. (1938), "The Theory of Investment Value", Cambridge M.A. Harvard University Press. 4. Nikolic dr Ljubica, Prinosi i rizici na hartije od vrednosti, VI tradicionalno savetovanje Finansijsko tržište danas i pravci razvoja, Miločer 16-18.09.1999. str 279-293
121
IV Deo
Poglavlje 13
Proces budžetiranja kapitala Rizik i budžetiranje kapitala
Zbog predomišljanja često propadne zgodna prilika. Latinski citat
122
vaki investicioni projekat sadrži brojne rizike, naročito zbog toga da se cash flow ne ostvaruje na način na koji se anticipira. Zbog toga je neophodno da se pri procenama projekata uzme u obzir više mogućnosti, a ne samo ona koja je najizglednija. Jedna od takvih analiza je uzimanje u obzir različitih scenarija makroekonomskih kretanja, odnosno pretpostavke da se u narednom periodu može da očekuje duboka recesija, blaga recesija, mali bum privredne aktivnosti, odnosno veliki bum privredne aktivnosti. Uzimajući u obzir ovakve pretpostavke prave se projekcije cash flow.
S
Projekcija gotovinskog toka (cash flow) Tabela IV - 6:Projekcija cash flow
Stanje privrede Duboka recesija Blaga recesija Normalno stanjje privrede Mali bum Veliki bum
Godišnji cash flow Projekat B 2000 3000 4000 5000 6000
Projekat A 3000 3500 4000 4500 5000
Iz ove projekcije se uočava da je disperzija cash flow negde veća po predlogu B nego po predlogu A. Međutim, da bi ova analiza bila potpuna, neophodno je imati dodatne informacije. Pretpostavimo da je verovatnoća da će doći do duboke recesije 10%, blage recesije 20%, da će privreda normalno funkcionisati 40%, da se može očekivati da će doći do malog buma 20% osnosno velikog buma 10%. Polazeći od ove pretpostavke moguće je napraviti distribuciju verovatnoće za svaki cash flow, po predlogu A i po predlogu B na sledeći način. Tabela IV - 7: Distribucija verovatnoće
Stanje privrede Duboka recesija Blaga recesija Normalno stanje privrede Mali bum Veliki bum
10% 20% 40% 20% 10%
Predlog A 3000 3500 4000 4500 5000
123
Godišnji cash flow godina 1 Predlog B 10% 2000 20% 3000 40% 4000 20% 5000 10% 6000
VEROVATNO’A DOGADJANJA VEROVATNO’A DOGADJANJA
.4
Predlog A .3
.2
.1
0
.4
Predlog B .3
.2
.1
0
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
CASH FLOW Grafikon IV - 5: Poredjenje dva predloga i verovatnoća distribucije mogućih cash flows Grafički prikazana distribucija verovatnoće daje jasniju sliku za ocenu. Distribucija verovatnoće može da se sumira u • očekivanoj vrednosti • standardnoj devijaciji. . Ovde je akcenat analize na cash flow koji je suprotan sadašnjoj vrednosti Očekivana vrednost u verovatnoći distribucije cash flow za period t ,CF t se definiše kao .
124
n
____
CF = ∑ (CFxt )(Pxt ) x =1
gde je GF xt verovatnoća cash flow za x mogućnosti u periodu t , Pxt je verovatnoća da će doći do cash flow, a ovaj gotovinski priliv predstavlja ukupan broj verovatnoća koje će se dogoditi u periodu t. Tako je očekivana vrednost cash flow prosečni ponder mogućih cash flow, sa ponderima ,koji imaju verovatnoću da će se desiti u budućnosti.. Konvencionalna mera disperzije je standardna devijacija . Matematički se ona izračunava na sledeći način:
σ1 =
___ 2
n
∑ CFxt − CF1 (Pst )
x =1
Za normalnu distribuciju, oko 68% ukupne distribucije se nalazi oko jedinice standardne devijacije s druge strane strane ocekivane vrednosti. To znači da će samo 32% distribucije imati standradnu devijaciju veću od l. Za ilustraciju uzmimo dva predloga, predlog A i predlog B. Tabela IV - 8: Predlog A MOGUĆI CASH VEROVATNOĆA FLOW, CFxl DOGADJANJA, Pxl ( CFxl ) ( P xl ) 3000 .10 300 3500 .20 700 4000 .40 1600 4500 .20 900 5000 .10 500 Σ = 1.00 Σ = 4000 = Fl
(CFxl – Fl )2 ( Px ) ( 3000 – 4000 )2 ( .10 ) ( 3500 – 4000 )2 ( .20 ) ( 4000 – 4000 )2 ( .40 ) ( 4500 – 4000 )2 ( .20 ) ( 5000 – 4000 )2 ( .10 ) Σ = 300.000 = σ12 ( 300.000 ).5 = 548 = σ 1
Tabela IV - 9: Predlog B MOGUĆI CASH VEROVATNOĆA FLOW, CFxl DOGADJANJA, Pxl ( CFxl ) ( P xl ) 2000 .10 200 3000 .20 600 4000 .40 1600 5000 .20 1000 6000 .10 600 Σ = 1.00 Σ = 4000 = Fl
125
(CFxl – Fl )2 ( Px ) ( 2000 – 4000 )2 ( .10 ) ( 3000 – 4000 )2 ( .20 ) ( 4000 – 4000 )2 ( .40 ) ( 5000 – 4000 )2 ( .20 ) ( 6000 – 4000 )2 ( .10 ) Σ = 1.200.000 = σ12 ( 1.200.000 ).5 = 1095 = σ 1
Očekivana distribucija cash flow projekta A je 4000 ista kao i kod projekta B. Medjutim, standardna devijacija projekta A je 548, a projekta B 1095. Kako je standardna devijacija projekta B veća, ona ukazuje na veću disperziju mogućih događanja , odnosno na veći rizik.
Koeficijent varijacije ere relativne disperzije distribucije je koeficijent varijacije (CV). Matematički standardna varijacije je ratio standardne devijacije distribucije u odnosu na očekivanu vrednost distribucije Ona predstavlja meru rizika po jedinici očekivane vrednosti. Za predlog A koeficijent varijacije je:
M
CVa =
548 = 0,14 4000
a za predlog B 1095 = 0,27 4000 Iz ovog izračunavanja , dobijeno je da je koeficijent varijacije projekta B veći od koeficijanta varijacije projekta A iz čega proizilazi zaključak da predlog projekta B ima veći stepen relativnog rizika. Naravno, postavlja se pitanje zbog čega je potrebno da se izračunava koeficijent varijacije, kada se isti zaključak mogao da se izvuče .iz izračunavanja standardne varijacije? U ovom primeru je standardna devijacija.bila ista za oba projekta. To je redak slucaj. i postavlja se pitanje šta ako je ona razlicita? To i jeste razlog zbog kojeg je neophodno izračunati relativnu disperziju, što pruža izračunavanje koeficijenta varijacije. CVa =
Ukupni rizik projekta
K
od investitora i kreditora postoji averzija prema riziku.To je dodatni razlog da menadžeri pri vođenju politike moraju da uključe elemenat rizika pri analizi pedloga projekta . Budžetiranje kapitala i odluke vezane za tu aktivnost podrazumevaju da menadžeri donose odluke koje bi bile u funkciji maksimiranja prinosa po akciji. Uprkos tome treba imati u vidu i da distribucija verovatnoće nije nužno ista u svim periodima života samog projekta.
126
CASH FLOW ( dinari ) 1
2
3
GODINA Grafikon IV - 6 : Verovatnoća distribucije mogućeg cash flow pokazuje promene u očekivanoj vrednosti rizika tokom vremena Ovde se radi o kontinuiranoj, a ne diskretnoj distribuciji. Šta to znači? To znači da cash flow može, da ima bilo koju vrednost u okviru datog intervala, na suprot uzimanja izvesne (sigurne vrednosti) vrednosti unutar intervala. Grafički to pokazuje da ukoliko je distribucija uža i više usmerena prema siljku , rizik je manji i obratno. Ovaj grafikon ukazuje i na promenu distribucije tokom vremena. Na taj . način smo u mogućnosti da kvantifikujemo rizik predloženog investicionog projekta. Jedan od načina rešavanja problema je pristup stablo verovatnoće, koje predstavlja grafički izraz mogućeg cash flow određene investicije. Ovde se utvrđuje moguć cash flow u budućnosti na bazi podataka 0 cash flow iz prošlosti. Ovakva poređenja omogućavaju i utvrđivanje stepena korelacije. Na primer,ako je cash flow bio zadovoljavajući u jednom periodu, realno je očekivati da će to biti u budućnosti.
Pristup stablo verovatnoće a stablom verovatnoće pokušava se da se odrede događaji koji mogu da se dese u budućnosti. Grafikon 13-3 (¿) pokazuje stablo verovatnoće za dva predloga projekta. Svaka pojedinačna grana, predstavlja jednu moguću sekvencu cash flow; Za svaku od devet grana određena je verovatnoća. Iz stabla verovatnoće se može zaključiti da je u periodu I plasman od 500 dinara, da je mogućnost 800, 500 i 200; odnosno da ako recirno, investirate 200 dinara dobijate slabe rezultate, a naročito ako dezinvestirate.
S
127
Godina 1
Godina 2
( .25 ) 500
( .50 ) 200 -240
( .25 ) - 100
( .40 )
800
( .40 )
500
( .20 )
200
( .20 )
500
( .60 )
200
( .20 )
- 100
( .20 )
200
( .40 )
- 100
( .40 )
- 400
Grana 1 Grana 2 Grana 3 Grana 4 Grana 5 Grana 6 Grana 7 Grana 8 Grana 9
Grafikon IV - 7: Grafička ilustracija stabla verovatnoće Pretpostavimo da postoji jedan investicioni projekat koji zahteva ukupnu investiciju od 240 (što predstavlja odliv - outflow). U prvoj godini ostvarenje cash flow od 500 dinara, uslovna verovatnoća od 40% je da će u drugoj godini cash flow biti 800 dinara, 40 % ovog cash flow će biti 500 dinara a 20% da će biti 200 dinara. Zajednička verovatnoća je proizvod inicijalne verovatnoće i uslovne verovatnoće je 0,25xO,40=0, 10. Zajednička verovatnoća da će cash flow u godini 1 biti 500, koji je praćen cash flow od 500 u godini 2 je 0,25 x O,40 = 0, 10, a da ce cash flow od 500 u godinl 1 biti praćeno cash flow u godini 2 od 200 onda je 0,20%.Verovatnoća da će cash flow biti 500, 60% da će biti 200 i 20% da će biti 100. Zajednička verovatnoća za tri grane su 0,l0 ,0,30 i 0,10. Tako može da se izračuna i zajednička verovatnoća za treću granu uslovne verovatnoće.
Diskontovanje sadašnje vrednosti na risk free stopu a stablom verovatnoće se pokušava da se dobije ukupna distribucija neto sadašnje vrednosti. Suština pristupa se sastoji u studiranju problema. Onda se diskontuju različiti cash flow na njihovu sadašnju vrednost prema risk free stopi. Ova stopa se koristi , jer. se tim pristupom pokušava da izoluje vremenska vrednost novca diskontovanjem i odvojenom analizom rizika. Očekivana vrednost verovatnoće distribucije moguće neto sadašnje vrednosti je :
S
______
z
NPV = ∑ (NPVi )(Pi ) i =1
128
gde je NPVj neto sadašnja vrednost izračunata po risk - free stopi za seriju cash flow, Pj je zajednička verovatnoća da ce se desiti serija, z je ukupan broj serija cash flow (ili grana). U našem primeru postoji 9 mogućih serija neto cash flow, što znači da je z=9. Ako je free risk rate 8% i ako se ova stopa koristi kao diskontna stopa, onda je neto sadašnja vrednost ove serije NPV1 =
500
(1 + 0,08)
1
+
800
(1 + 0,08)2
− 240 = 909
Sledeća serija. cash flow je predstavljena u cash flow od -240 u vremenu 0 , 500 u.prvoj godini i 500 u drugoj godini. NPV2 =
500
(1 + 0,08)
1
+
500
(1 + 0,08)2
− 240 = 652
Na isti način može da se odredi neto sadašnja vrednost za narednih sedam serija. Pozitivna vrednost očekivane neto sadašnje vrednosti (. p6) ne može da se uzme kao odlučujući signal za prihvatanje određenog projekta, jer u analizu još nije uzet u obzir rizik da bi se izvršila korekcija NPV. Cash flow za svaki period mora da se diskontuje riziku prilagođenoj diskontnoj željenoj stopi prinosa. To se čini putem izračunavanja standardne devijacije Tabela IV-10: Tabelarni prikaz stabla verovatnoće SERIJA CASH FLOW
NETO SADAŠNJA VREDNOST
1 2 3 4 5 6 7 8 9
909 652 394 374 117 -141 -161 -418 -676
ZAJEDNICKA VEROVATNOĆA DOGADANJA (2) x (3) -.10 -91 .10 65 .05 20 .10 37 .30 35 .10 -14 .05 -8 .10 -42 .10 -68 Ponderisani prosek = 116 = .P6
odnosno
129
2
______ σ NPV = ∑ NPVi − NPV (p i ) i =1 z
standardna devijacija je (909 − 116 )2 (.10 ) + (652 − 116 )2 (.10 ) + (394 − 116 )2 (.05) + (374 − 116 )2 (.10 ) σ NPV = + (117 − 116 )2 (.30 ) + (− 141 − 116 )2 (.10 ) = [197,277].5 = 444 + (− 161 − 116 )2 (.05) + (− 418 − 116 )2 (.10 ) 2 + (− 676 − 116 ) (.10 ) Mora se ukazati da je standardnu devijaciju u ovom slučaju bilo relativno jednostavno izračunati što u većini drugih primera nije slučaj.
Simulacija a bi se ocenila rizičnost investicije može da se koristi i simu1acija u ci1ju procene neto sadašnje vrednosti, očekivane vrednosti interne stope prinosa ili očekivanog indeksa vrednosti profitabi1nosti, kao i disperzija oko očekivane vrednosti. Šta je simulacija? Simulacija predstavlja testiranje magućih rezultata investicionog projekta pre nego se on prihvati. Model simulacije je prvi predlažio David Hertz na osnovu kojeg simulacija treba da uk1juči sledeće cash flow tokove:
D
Analiza tržišta • • • •
Veličina tržišta Prodajna cena Stopa rasta tržišta Udeo tržišta
Investicioni trošak • • •
Zahtevana investjcija Korisni vek objekta Rezidualna vrednast investicije
Operacioni i fiksni troškovi •
Operaciani troškovi
130
•
Fiksni troškovi
Menadžment prema svojoj proceni događanja ceni svaki od ovih faktora. Kada se utvrdi distribucija verovatnoće za svih devet faktora, neaphodna je pristupiti izračunavanju interne stope prinosa , odnosna neto sadašnje vrednasti izračunate prema risk free stopi. , Za ilustaciju kako se to radi dajemo primer: Tabela IV - 11:Procena dogadjanja Veličina trižišta (u hiljadama jedinica) Verovatnoća dogadjanja
450 500 550 600 650 700 750 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%
VEROVATNOĆA DOGADJANJA
Zatim se pravi ista procena za svaki od narednih osam faktora i pristupa se njihovoj kombinaciji i izračunavanju na osnovu modela. Kada se izvrši veći broj kombinacija može da se dobije i frekvencija distribucije, koja omogućava da se identifikuje očekivana vrednost interne stope prinosa i disperzija oko očekivane stope prinosa. Zasenčena površina pokazuje verovatnoću IRR koja je manja od risk - free stope Zasenčena površina pokazuje verovatnoće IRR koja je manja od risk – free stope
Stopa risk - free
INTERNA STOPA PRINOSA ( % )
Grafikon IV - 8: Verovatnoća distribucije za internu stopu prinosa Grafikon pokazuje verovatnoću da će interna stopa prinosa biti niža od risk free stope Ove navedene metode daju dovoljno informacija na osnovu kojih je moguće evaluirati rizik investicionog projekta, pored čije primene je neophodno brižljivo interpretirati
131
dobijene rezultate, što predstavlja uvek složen problem.
Portfolio pristup
Predlog A
Predlog B
VREME
VREME
CASH FLOW ( u din )
A
ko postoji više investicionih projekata neophodno je evaluirati i njihov kombinovani rizik. Kombinacija predloga A i B
VREME
Grafikon IV - 9: Efekat diversifikacije cash flows Iz ovog primera se vidi da je kod jednog projekta cash flow cikličan, dok kod drugog to nije slučaj. Njihovom kombinacijom se uočava da je disperzija cash flow reducirana kombinacijom projekata na način da se kombinacijom smanjuje rizik. Kombinacija projekata na način da se njome smanjuje rizik je poznata kao diversifikacija. Princip je potpuno isti kao i kod diversifikacije vrednosnih papira. Standardna devijacija se dobija
σp =
m
m
∑ ∑ σ jk j =1 k =1
odnosno kovarijansa a je σ j , k = r j, k σ jσ k
gde je m ukupan broj portfolija u projektu, a σ j,k je kovarijansa izmedu mogućih neto sadašnjih vrednosti projekta j i k. Tabela IV-12: Standardna devijacija za projekat 1 i projekat 2 koeficijent varijacije koeficijent neto sadasnja standardna očekivana korelacije standardna devijacija projekat 1 12000 14000 izmedu 1 i 0,40 projekat 2 8000 6000 20 Očekivana standardna devijacija neto sadašnje vrednosti kombinacije projekta predstavlja zbir dve odvojene očekivane vrednosti neto sadašnje vrednosti. NPV=12000+ 8000 =20000
Standardna devijacija za kombinaciju projekata
132
σp =
2
2
∑ ∑ r j, kσ jσ k
=
(1)(14000) + (2)(14000)(6000) + (1)(6000) = 17297
j =1 k =1
Neto sadašnja vrednost kompanije se povećava sa 12000 na 29000 i standardna devijacija sa 14000 na 14297 ako bi se prihvatio projekat 2. Koeficijent varijacije odnosno 14000 17297 = 1,17 bez projekta 2 , a = 0,86 sa projektom 2.Ako se koeficijent 12000 20000 varijacije uzme kao mera relativnog rizika, jasno proizilazi da bi prihvatanje projekta 2 smanjio rizik kompanije . Ovim metodama se kvantifikuje rizik pojedinačnog investicionog projekta kao i kombinacije projekata. Informacije koje se dobijaju ovim metodama zajedno sa informacijama o očekivanoj profitabilnosti projekata mogu da predstavljaju pouzdanu informaciju za odlučivanje.
Osnovni pojmovi Očekivani prinos (Expected Return) Standardna devijacija (Standard Deviation) Stablo verovatnoce (Probability Tree) Cash flow koji se generira investicijom
Literatura 1. Hertz, David B.(1964), " Risk Analysis in Capital Investment", Harvard Business Review 42, 95-106. 2. Magee,J.F. "How to Use Decision Trees in Capital Investment", Harvard Business Review 42, 79-96.
133
IV Deo
Poglavlje 14
Proces budžetiranja kapitala Cena kapitala
Čuvaj se žurbe , jer ona uvek donosi kajanje. Onaj ko žuri , govori pre nego što je nešto shvatio , odgovara pre nego što je razmislio, odlučuje pre nego što je proverio , nudi pre nego što se u nešto uverio. Arapska iskrica
134
od svake kompanije ključno pitanje koje se postavlja je u kojoj meri je menadžment u stanju da utiče na njenu ukupnu vednost (akcije plus dug) odnosno ukupnu vrednost pod pretpostavkom da pristupi vodenju politike mix finansiranja. U daljem izlaganju će se pažnja usmeriti na određivanje ukupne vrednosti kompanije i njenim zahtevima prinosa kada dolazi do variranja debt to equity ratio ili relativne visine finansijskog leveridza. Pođimo od pretpostavke da imamo kompaniju kod koje se ne očekuje da će u budućnosti doći do rasta prinosa i da redovno isplaćuje dividende akcionarima. Pretpostavimo da ta kompanija posluje u svetu u kojem ne postoje porezi. Najbolje je moguće razumeti strukturu kapitala ako se pođe od pretpostavke da porezi ne postoje , a zatim poreze tretirati kao tržišnu imperfekciju. Prva je
K
ki =
I = godišnja kamatna stopa na dug i tržišna vrednost (preostalog)duga B
gde je: ki prinos na dug komapnije pod pretpostavkom da je dug perpetualan. Druga je ke =
E = prinos koji se može podeliti akcionarima i tržišna vrednost S preostalog stoka akcija.
Budući da smo pošli od pretpostavke da se radi o kompaniji čiji prinos neće da raste u budućnosti, koje ima da plati 100% dividendi ratio prinos/cena predstavlja diskontnu stopu koja je jednaka sadašnjoj vrednosti perpetualnog toka očekivanih budućih dividendi prema tekućoj ceni akcija. Pošlo od pretpostavke nultnog rasta, odnosno primera koji na najjednostavniji način objašnjava teoriju strukture kapitala. Zadnja stopa je ko =
O = neto operacioni prinos / ukupna tržišna vrednost kompanije V
gdeje V = B + S ukupna stopa kapitalizacije kompanije . Ova stopa predstavlja ponderisane prosečne troškove kapitala, koji mogu da se izraze na sledeći način: S B ko = ki + Ke B+S B+S
135
Ključno pitanje je šta se dešava sa ki, ke i ko kada finansijski leveridž , odnosno
B S
poraste.
Pristup neto operacionog prinosa
D
efinicija neto operacionog prinosa (NOI) se odnosi na teoriju strukture kapitala prema kojoj ponderisani prosešni trošak kapitala i ukupna vrednost kompanije ostaju konstantni, iako je došlo do promene finansijskog leveridža. Pretpostavimo da kompanija ima dug od 1000 dinara sa 10% kamate, da je godišnji operacioni prinos (NOI ili EBIT) 1000 dinara i da je ukupna stopa kapitalizacije ko=15%. Sa tim informacijama može da se izračuna vrednost kompanije na sledeći način:
0 ko V B S
neto operacioni prinos opšta stopa kapitalizacije ukupna vrednost kompanije (O/ke) tržišna vrednost duga tržišna vrednost akcija
1000 + 15 6667 1000 5667
Prinos koji je dostupan akcionarima, E, predstavlja neto operacioni prinos umanjen za placanje kamata, 0 -1 ili 1000 -100 = 900 dinara Implicrani prinos na imovinu je E 900 ke = = = 15,88 % S 5567 Sa ovakvm pristupom, neto operacioni prinos je kapitalizovan (diskontovan) po ukupnoj stopi kapitalizacije da bi se dobila ukupna tršišna vrednost kompanije. Tržišna vrednost duga se zatim oduzima od ukupne tržišne vrednosti u cilju dobijanja tržišne vrednosti akcija. Kako bi se to bolje razumelo , uzmimo sledeći primer: da kompanija poveća dug sa 1000 na 3000 dinara i da kao metod pristupi otkupu akcija . Vrednovanje kompanije bi se izvršilo na sledeći nacin: 0 ko V B S
neto operacioni prinos opsta stopa kapitalizacije ukupna vrednost preduzeca (O/ke) tržišna vrednost duga tržišna vrednost akcija
1000 + 15 6667 300 3667
Prinos koji je na raspolaganju akcionarima , E, jednak je neto operacionom prinosu umanjenom za kamatu ili 1000 - 300 = 700. Implicitna stopa prinosa je E 700 ke = = = 19,09 % S 3667
136
lz ovih primera proizilazi da zahtevana stopa prinosa raste sa porastom leveridža što je logično imajući u vidu da viši leveridž podrazumeva veći rizik. Ovaj pristup pokazuje da ukupna vrednost kompanije nije bila pod uticajem strukture kapitala. Sledeći zaključak je i da struktura kapitala ne utiče na cenu akcija.
ke TROŠKOVI KAPITALA
25
20
15
ko
10
ki
0
FINANSIJSKI LEVERIDŽ
Grafikon IV - 10: Troškovi kapitala: neto operacioni prinos(NOI), pristup strukturi kapitala. Pristup NOI je bio do sada na liniji definisanja , ali je ipak daleko od neposredne prakse. Modiljani i Miler ,dobitnici Nobelove nagrade za ekonomiju su uneli u analizu bitan elemenat realnosti.
Tradicionalni pristup
O
vaj pristup podrazumeva odnosno polazi od pretpostavke da postoji optimalna struktura kapitala koja minimizira tržište kapitala, a maksimizira vrednost kompanije i da menadžment može da poveća ukupnu vrednost kapitala putem korišćenja finansijskog leveridža. Ovaj pristup podrazumeva da postoji mogućnost da kompanija smanji troškove kapitala i poveća svoju ukupnu vrednost putem korišćenja finansijskog leveridža. Mada investitori povećavaju željenu stopu prinosa na imovinu, porast ke ne može da nadoknadi koristi "jeftinijih" dužničkih sredstava. Što raste finansijski leveridž, investitori penalizuju željenu stopu prinosa, dok ovaj efekat ne pokriva u većoj meri 137
koristi koje se imaju od "jeftinijih" sredstava duga.
Princip ukupne vrednosti (M & M)
O
riginalni pristup Modiljanija i Milera (M & M) je u tome što su ukazali na odnos izmedu finansijskog leveridza i troškova kapitala .M & M su se saglasili da ukupni rizik svih holdera vrednosnih papira nije pod uticajem promena u strukturi kapitala. Ukupna vrednost kompanije mora da bude ista , bez obzira na finansijski mix u kompaniji. Ideja je da bez obzira kako je struktura kapitala podeljena na dug, imovinu ili druga potraživanja, postoji konzerviranje strukture kapitala. Razlog se nalazi u činjenici da se ukupna investiciona vrednost kompanije nalazi u njenoj profitabilnosti i riziku poslovanja. "Tržišna vrednost bilo koje firme je nezavisna od strukture njenog kapitala i dobija se kapitalizacijom očekivanog prinosa po stopi pk zavisno od klase imovine"lO. Nezavisno od finansijskog mix-a, vrednost kompanije je stalno ista. Da bi tu ideju potkrepili oni su podsetili da su investitori u stanju da supstituišu lični za finansijski leveridž kompanije. lnvestitori su u stanju da putem ličnih pozajmica naprave kopiju bilo koje strukture kapitala koje kompanija može da ima. Zbog toga što je kompanija u nemogućnosti da nešto učini za svoje akcionare, što oni ne bi mogli da učine za sebe .
Optimalna struktura kapitala inansijski kapital čine obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije. Novac koji može za ovaj kapital da se dobije investira se u realni kapital kompanije,odnosno u dugoročnu proizvodne linije, postrojenja i opremu. Dugoročna sredstva se investiraju u dugoročnu imovinu, pri čemu se pravi kombinacija sa kratkoročnim zavisno od potreba proizvodnog ciklusa. Osnovni cilj finansijskog menadžera je da obezbedi neophodna finansijska sredstva po najnižoj ceni. To znači da će akcije prodati kada imaju najvišu cenu, a dužničke instrumente da plasiraju po najnižoj ceni. Finansijski menadžer mora da prati kretanja kamatnih stopa na tržištu, jer ulazi u kratkoročne i dugoročne plasmane ili na drugi način mobiliše finansijska sredstva. Zbog toga je od velikog značaja izračunavanje cene svakog dela kapitala, kako bi se minimizirali troškovi finansiranja. Cena kapitala se odredjuje poznatim metodama vrednovanja.
F
Izvori finansiranja su dug, obične akcije ( zadržani prinos) i preferencijalne akcije.
dug kd preferencijalne akcije kp obične akcije ke ponderisana prosečna cena
(1) dug 5% 10,2 12
(2) udeo 30% 10 60
138
(3) ponderisana cena kapitala 1,5 1,2 7,2 9,9%
Svaki od ovih izvora finansiranja ima svoj eksplicitni ili oportunitetni trošak, koji se izračunava metodom valuacije. Ako je savladan metod vrednovanja hartija od vrednosti, neće biti problema sa odredjivanjem cene kapitala.
Cena duga ena duga odredjuju kamatne stope koje se plaćaju na dužnički instrument. Ako je dug 100 din i nosi prinos od 10 dinara, to znači da je kamatna stopa 10%. Formula za izračunavanje prosečnog prinosa do dospelosti je cena obveznice god. kamatna stopa + glavnica broj godina do dospelosti aproks. prinos do dospelosti = 0,6 ( cena obveznice ) + 0,4 ( glavnica ) Za obveznicu za koju se godišnje dobije 101,5 , sa rokom dospelosti od 20 godina, koja se na tržištu prodaje za 940 dinara iako je nominalna cena 1000 dinara, stopa prinosa je :
C
940 20 = 10,84 % Y1 = 0,6 (940) + 0,4 ( 1000) Standard & Poor s objavljuje pokazatelje o prinosu po dospelosti za korporativne obveznice.Kada je utvdjen prinos, dobijen rezultat treba da se koriguje poreskim obavezama.Kada je utvrdjen prinos na obveznice, on pokazuje koliko kompanija treba da plati pre izmirenja poreskih obaveza.Taj rezultat se koriguje poreskim obavezama odnosno 101,5 + 1000 -
Kd( cena duga ) = Y ( prinos) (1-T) Sa odredjenim prinosom želimo da emitujemo nov dug i pretpostavljamo da novi dug ima tržišnu kamatnu stopu od 10,84%.
Cena preferencijalnih akcija ena preferencijalnih akcija se odredjuje slično odredjivanju cene duga, jer i preferencijalne akcije sadrže regularna fiksna plaćanja.Razlika je u tome što kod preferencijalnih akcija na suprot dugu ne postoji rok dospelosti. Jednostavan je način izračunavanje cene preferencijalne akcije.Ona se dobija kada se godišnja dividenda podeli sa tekućom cenom
C
Kp =
Dp Po - F
Kp je cena preferencijalne akcije Dp je dividenda Po je tržišna cena akcije F je trošak emisije ( floating costs)
139
Kp =
10,2 10,2 = = 10,62 % 100 - 4 96
Cena običnih akcija Cena običnih akcija se dobija kada se tekuća dividenda podeli sa tržišnom cenom akcije odnosno Po =
D1 ke - g
gde je Po je tržišna cena akcije D1 je dividenda na kraju prve godine Ke je zahtevana stopa prinosa g je stopa konstantnog rasta dividendi Ke je jednaka dividendi na kraju godine D1. Ako je D1 = 2, Po = 40, g = 7%, ke= 12% D1 2 +g = + 7 % = 5 + 7 % = 12 % Po 40 Postoji još jedan način računanja zahtevane stope prinosa za običnu akciju po CAPM je Ke =
Kj = Rf + beta ( Km + Rf ) kj je zahtevana stopa prinosa na običnu akciju Rf je stopa risk free Km je prinos na tržištu meren odgovarajućim indeksom beta je beta koeficijent Pretpostavimo da su te vrednosti Rf = 5,5% Km= 12% beta = 1,0 Kj = 5,5 % + 1,0 ( 12 % - 5,5 % ) = 5,5 % + 1,0 ( 6,5 % ) = 12 %
Cena zadržanog prinosa o sada se govorilo o ceni običnih akcija, ali ne i o izvorima sredstava.Jedan od izvora akcionarskog kapitala je zadržani prihod, koji je unutrašnji izvor sredstava. Zadržani prihod je sadašnji i prošli prihod umanjen za plaćene dividende. Zadržani prihod pripada akcionarima. Zašto služi zadržani prihod? Ova sredstva se koriste za reinvestiranje. Po prirodi nisu slobodna, jer akcionari mogu da ih podele u vidu dividendi
D
140
ili da sredstva investiraju u druge akcije, obveznice , nekretnine i sl. Potrebno je utvrditi očekivani prinos za alternativne investicije. Osnovna pretpostavka je da akcionari želi da D ostvare prinos 1 + g odnosno Po ke ( cena običnih akcija u formi zadržanog prihoda)= odnosno
D1 +g Po
2 + 7 % = 5 % + 7 % = 12 % , što je cena običnih akcija. 40
Emitovanje novih akcija
I
zvor sredstava može da bude u formi emitovanja novih akcija. Da bi emisija uspela morao bi da se ponudi veći prinos od prinosa na postojeće akcije. Uzmimo da je stopa prinosa na postojeće akcije 12% i akcije se javno nude na prodaju po ceni od 40 dinara. Nova emisija mora da nudi nešto više od 12%, kako bi se pokrili troškovi emisije i drugi troškovi, ali i privukli investitori. cena obične akcije =
cena nove emisije =
D1 +g Po
D1 +g Po - F
F je trošak emisije ( floating costs) D1= 2, Po = 40, F= 4, g= 7% Kn =
2 2 +7%= + 7 % = 5,6 % + 7 % = 12,6 % 40 - 4 36
Optimalna struktura kapitala
K
ada su izračunate cene svih delova kapitala , kompanija treba da odredi optimalnu strukturu kapitala. Tabela IV – 13 :Struktura kapitala kompanije Z
(1) cena dug kd 5% prefer. akcija kp 10,2 obične akcije ka 12 ponderisana prosečna kamata
(2) udeo 30% 10 60
141
(3) ponderisana cena kapitala 1,5 1,2 7,2 9,9%
Za kompaniju je dug najjeftinija opcija, ali suviše veliko zaduživanje može da prouzokuje finansijske probleme i da dovede do porasta cene ukupnog finansiranja. Ako otvarate novu kompaniju , pokušavate da odredite najmanju cenu kapitala kojom će se finansirati njena proizvodnja. Uzima se da kompanija ima dva izvora kapitala odnosno dug i akcije. ponderisana pros. cena udeo cena kapitala Finansijski plan A dug 6,5% 20% 1,3 pref. akcije 12 80 9,6 10,9% Finansijski plan B dug 7% 30% 2,1 pref. akcije 12,5 70 8,75 10,85% Finansijski plan C dug 9% 60 5,4 pref. akcije 15 40 6,0 11,4% Pri većem povećanju udela duga u ukupnoj strukturi kapitala dolazi do povećanja ukupne cene kapitala. Uglavnom kompanije bez problema po investitore i zajmodavce održavaju udeo duga u ukupnom kapitalu od 30-50%. Neophodno je pri odlučivanju o udelu duga u ukupnom kapitalu voditi računa o tome da li kompanija posluje u uslovima visokog ili nižeg rizika, kao i da li je u delatnosti koja ima relativno stabilne uslove poslovanja ili je pod uticajem sezone. Kompanija mora da kombinuje dug i akcije u cilju smanjenja cene kapitala. Cena kapitala ( Ka )
ka t
k a t +1
k a t+2
x
y
Debt – equity mix ( percent )
Grafikon IV - 11: U kriva 142
Iz krive cene kapitala proizilaze dva zaključka: • kompanija želi da odnos duga prema imovini drži izmedju x i y , jer je u svim opcijama kombinacija cena kapitala najniža; • kompaniji je sa stanovišta cene kapitala najprihvatljivija Ka t + 2. Pri sačinjavanju budžeta kapitala informacije o ceni svakog izvora kapitala su značajne. Kompanija želi da investira u odredjeni broj projekata. Za svaki od potencijalnih projekata treba da izračuna očekivani prinos i troškove projekta. očekivani prinos 16% 9,5 7
Projekat A B C
trošak u mil din 10 20 10 40 mil din
Ako je prosečna cena kapitala 9,9% onda će kao projekti proći oni za koje se očekuje da će imati veću stopu prinosa od prosečne. Postojeća struktura kapitala je podložna promenama u periodu vremena. U našem primeru smo imali da kompanija ima sledeću strukturu kapitala:
dug pref. akcije obične akcije
(1) cena 5% 10,2% 12
(2) udeo 30% 10 60
(3) ponderisana pros.cena kap. 1,5 1,2 7,2 9,9%
Kompanija ima u formi običnih akcija zadržani prihod od 60%. Ovaj kapital ne može da raste u beskonačnost i da do kraja zadovolji rast potreba za kapitalom. . Zadržani prihod je ograničen prošlim i sadašnjim prihodom. Pretpostavka je da kompanija ima 30 miliona dinara zadržanog prihoda. Da bi zadržani prihod imao udeo od 60% , on može da poraste do zadržani prihod x= % zadržanog prihoda u strukturi kapitala 30 = = 50 miliona dinara 0,6 Preko iznosa od 50 miliona zadržanog prihoda , udeo zadržanog prihoda neće više iznositi 60%, što znači da bi se on zadržao, mora da se pristupi novoj emisiji akcija.
143
Nakon ovog iznosa postaje značajna marginalna cena kapitala . Cena kapitala se povećava što pokazuju sledeće tabele 11: Tabela IV - 14 :Cena kapitala pri različitim izvorima finansiranja Prvih 50 mil dinara cena dug 5% pref.akc. 10,2 obič. akcije 12
udeo 30% 10 60
Posle 50 miliona dinara cena udeo dug 5% 30% pref.akc. 10,2 10 obič. akcije 12,6 60
ponderis. k.s 1,5 1,2 7,2 9,9 %
pond. kam. st. 1,5 1,2 7,56 10,26%
Razlog što nakon povećanja preko 50 miliona dinara običnih akcija dolazi do porasta cene običnih akcija, jer je da bi se zadržao udeo od 60% neophodno je emitovati nove akcije. Emitovanje akcija je vezano za dodatne troškove, koji nisu samo troškovi emisije, čime se povećava cena običnih akcija kn =
D1 2 = = 12,6 % Po - F + g 40 − 4 + 7 %
Dug takodje ne može da raste beskonačno, a da ne dodje do porasta cene kapitala. Uzimimo na primer da se kamata od 5% odnosi na iznos duga do 15 miliona. Posle ovog iznosa cena duga će porasti. Dug u strukturi kapitala učestvuje sa 30% i ova jeftinija opcija duga može da iznosi do 50 miliona. nivo niže cene duga 15 miliona z= = = 50 miliona % u strukturi kapitala 30 % Ukoliko dug predje 50 miliona, doćiće do porasta kamatne stope za iznos preko 50 miliona na 8,6%. preko 50 miliona dinara
dug prefer.akcije obične akcije
cena 8,6% 10,2 12,6
udeo 30% 10 60
11
pond. prosec. kam. 2,58 1,2 7,56 11,34%
10 Modigliani and Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, june 1958. pp. 261-297
144
Promene u ceni duga ukazuju na marginalni trošak kapitala ( kmc) od 11,34% nakon finansiranja dugom većim od 50 miliona. To pokazuje da kada kompanija razvija svoju strukturu kapitala, ponderisana cena kapitala raste. Prvo je došlo do rasta cene zadržanog prihoda ( običnih akcija), kada se iz ovog izvora finansira preko mogućih 50 miliona dinara, zbog toga što je cena ovog kapitala i potrebe zadržavanja istog odnosa u strukturi kapitala porasla uzrokovana porastom troškova nove emisije. Isto se desilo sa novim zaduženjem koje je preko jeftinijeg volumena duga. Cena duga je porasla na 8,6%, što je sa povećanom cenom zadržane imovine uzrokovalo porast ukupne cene kapitala.
Osnovni pojmovi Stopa kapitalizacije (Capitalization Rate) Pristup neto operacionog prinosa strukturi kapitala (NOI) Rekapitalizacija (Recapitalisation) Tradicionalni pristup strukturi kapitala) (Traditional Approach to Capital Structure)) Optimalna struktura kapitala Cena kapitala Troškovi emisije
Literatura 1. Donaldson, ,Gordon " Corporate Debt Capacity", Harvard Business School ,(1961 )Boston. 2. Gahlon, James, "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of Business Research 9, 297-308.,1982. 3. Scott, David R .Jr and John Martin," Industry Influence on Financial Structure", Financial Management 4., 1975. 4. Modigliani, Franco and M.H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", the American Economic Review,.june 1958, pp. 261-297
145
IV Deo
Poglavlje 15
Proces budžetiranja kapitala Budžetiranje kapitala
Šta bi bio čovek kada ne bismo imali hrabrosti da nešto reskiramo Van Gog
146
A
ko finansijski menadžer treba da donese odluku o na primer podizanju fabrike ili namereva da sa proizvodom koji kompanija proizvodi osvoji novo tržište, odluka koju treba da donese je u grupi dugoročnih finansijskih odluka i naziva se budžetiranje kapitala. Budžetiranje kapitala nije samo od značaja za finansijske menadžere ili računovodju; ona je od značaja za ukupnu organizaciju proizvodnje, te je u donošenju takve odluke neophodno da budu budu uključeni i menadžeri za proizvodnju , kao i onih za marketing. Budžetiranje kapitala predstavlja proces i shodno tome zahteva postupnost u proceduri. Ona bi se sastojala iz sledećih koraka: • • • •
traženje i pronalaženje investicionih mogućnosti. Ovaj korak je možda jedan od najznačajnijih u procesu odlučivanja; prikupljanje podataka je naredni korak, koji podrazumeva istraživanje tržišta, ali i prikupljanje statističkih podataka na bazi kojih bi mogle da se odrede verovatnoće dogadjanja vezanih za kretanja na tržištu, tražnju i sl.; vrednovanje i odlučivanje je naredni korak koji se obavlja u skladu sa u finansijama razvijenim metodama; četvrti korak je ponovno vrednovanje i prilagodjavanje, koji je neophodan imajući u vidu potrebu da se brzo reaguje i vrše prilagodjavanja onda kada se stvari ne odvijaju na način na koji je anticipirani.
Budžetiranje kapitala akcenat stavlja na gotovinske tokove ( cash flow) a ne na prihod. Od ključnog značaja je da se koriste tehnike koje obezbedjuju najbolji ekonomski odabir i dugoročno maksimiranje bogatstva. U budžetiranju kapitala se najčešće koriste tri metode i to su : 1. Payback metod 2. Interna stopa prinosa ( IRR) 3. Neto sadašnja vrednost (NPV) 1. Payback metod izračunava vreme koje je potrebno da se povrati inicijalno investiranje. Pretpostavimo da želimo da investiramo 10 000 000 euro u projekat A i projekat B, koji imaju sledeći cash flow: godina 1 2 3 4 5
projekat A 5 000 000 5 000 000 4 500 000 4 000 000 4 000 000
projekat B 1 000 000 2 000 000 3 000 000 5 000 000 6 000 000
Projekat A obezbedjuje povraćaj uloženih sredstava dve godine po investiranju, dok je za projekat B potrebno preko tri godine. Ukoliko bi se opredelio da primeni samo ovu metodu, finansijski menadžer bi se opredelio za projekat A. Ovaj metod akcenat stavlja na likvidnost. Medjutim, njegove osnovne slabosti su :
147
•
ne uvažava priliv gotovine u narednim godinama, pošto je investicija prihvaćena; • ne uvažava vremensku komponentu novca. Ovaj metod može da bude od posebne važnosti pri vrednovanju projekta koji imaju brz tehnološki razvoj, mada se i kod ovih projekata preporučuje da se koriste druge metode. 2. Interna stopa prinosa (IRR) odredjuje prinos od investicija. Uzmimo primer investiciju od 100 euro, koja naredne godine donosi 120 euro. Interna stopa prinosa je 20%. Kada je reč o složenjim slučajevima , računa se sadašnja vrednost pojedinačnog iznosa ( App B), odnosno sadašnja vrednost anuiteta (app.D)Na primer, ako investicija od 1000 euro obezbedjuje u narednih pet godina uz anuitet od 244 euro, interna stopa prinosa je 7%. Ova stopa sedobija na sledeći način: investicija godišnji priliv
=
1000 = 4,1 ( PVifa ) 244
Sadašnja vrednost anuiteta za faktor 4,1 a pet godina je 7% Pitanje je kako se dolazi do PVifa kada ne postoji isti anuitet? Tabela IV - 15: PVifa kada ne postoji isti anuitet
godina 1 2 3 4 5
cash flow ( investicija od 10 000 000 euro) investicija A investicija B 5 000 000 1 000 000 5 000 000 2 000 000 2 000 000 3 000 000 5 000 000 6 000 000
Da izračunamo IRR projekta A. 1. Prvi korak da se izvrši sabiranje pretpostvljenog cash flow i podeli sa brojem godina 5 000 000 5 000 000 2 000 000 12 000 000: 3 = 4 000 000 2. Zatim se pretpostavljena investicija deli sa pretpostavljenim prosečnim prilivom , odnosno 10 000 000 : 4000 000 = 2,5 PFifa 3. Prva aproksimacija je PFifa faktor = 2,5 , a godina je 3.Pronalazimo interna stopa prinosa nalazi blizu 10%.
da se
4. Zatim se ulazi u proces prolanaženja grešaka kako bi se dobila tačna stopa prinosa. Počnimo sa 10% 148
godina 1 2 3
10% 5000x 0,909 = 4 545 5000x 0,826= 4 130 2000x 0,751= 1502 10 177
Sa 10% dobijamo veću topu inflow, zbog čega smo prinusjeni da uzmemo veću stopu od recimo 12% godina 1 2 3
12% 5000x0,893 = 4 465 5000x 0,797= 3 985 2000x0,712= 1 427 9874
Ni stopa od 12% ne daje zadovoljavajući odgovor. Odgovor na pitanje se kreće izmedju 10% i 12% i verovatno je blizu 11%. Da bismo dobili tačan odgovor moramo da pristupimo interpolaciji. Ukupna razlika izmedju sadašnjih vrednosti po stopi 10% i 12% je 303 euro.Ovaj podatak se dobija na sledeći način: 10 177 – 9 874 = 303 Onda se 10 177 - 10 000 = 177. Rezultat je za 177 veći pri prinosu od 10%. Izvesno je da se tačna stopa prinosa nalazi izmedju 10% i 12%. Ako je izmedju dve stope razlika 2%, neophodno je da se količnik dva broja pomnoži sa 2% i da se ovom broju doda 10% odnosno 177 10% + ( )(2%)= 11,17% IRR 303 Izračunaj na isti način IRR za projekat B. 2. Neto sadašnja vrednost (NPV) Treći metod izbora investicije je utvrdjivanje NPV. Suština metoda je u diskontovanju priliva tokom trajanja investicije da bi se osredilo da li je priliv jednak ili prelazi zahtevanu investiciju. To se izračunava na sledeći način: NPV =
CF1 1
(1+ K )
+
CF2 (1+ K )
2
+
CF3 (1+ K )
3
+ ..... +
CFn (1 + K )n
Ako uzmemo investiciju A i B, diskontujemo ih po stopi od 10% i dobijamo sledeću NPV
godina 1 2 3
investicija 10 000 A 5000x 0,909 = 4545 5000x 0,826 = 4130 2000x 0,751= 1502 149
diskontna stopa 10% B 1500 x 0,909= 1364 2000x 0,826= 1652 2500x 0,751 = 1878
4 5
10 177
5000x 0,683 = 3415 5000x 0,621= 3105 11 414 PV inflow 11 414 PV outflow- 10 000 1414
PV inflow 10 177 PV outflow – 10 000 NPV 177
Iako oba predloga sugerišu prihvatanje , projekat B daje veći NPV i shodno tome je atraktivniji. Pravu sliku šta nudi jedan i drugi projekat kada se primene postojeće metode daje sledeća tabela:
payback metod IRR NPV
A 2 god 11,17% 177
B 3,8 god 14,33% 1414
izbor kraći povraćaj A veći prinos B veći NPV B
Investicione odluke je veoma teško doneti. Šta na primer raditi sao vakvim rezultatima ako se projekti medjusibno isključuju? Investicije se isključuju ako prihvatanje jednog isključuje prihvatanje drugog ili drugih projekata.
projekat A projekat B projekat C projekat D projekat E projekat F
IRR 15% 13% 11% 10% 9% 8%
NPV 300 euro 200 euro 100 euro 75 euro (200)*
*u zagradi označava negativan NPV. Pri pretpostavki da se u ovom primeru projekti isključuju, izbor bi bio jednostavan, jer projekat A ima najveću IRR i najveću NPV. Ukoliko se projekti ne isključuju, u odabir mora da bude uključena i cena kapitala na tržištu. Recimo da je ona 10%. U tom slučaju svi projekti koji imaju veću stopu IRR od 10% su prihvatljivi. Uobičajeno je da izračunavanja IRR i NPV dovode do istih zaključaka. Medjutim, može da se desi da jedan pokazatelj sugeriše jedan, a drugi drugi zaključak. U tom slučaju se uglavnom preferira zaključak koji sugeriše NPV. 4.Indeks profitabilnosti ili cost benefit ratio predstavlja odnos vrednosti budućeg cash flow prema inicijalnoj investiciji. Projekat se prihvata kada je indeks veći od 1, a dobija se sledećom formulom: Pi =
CF1
+
CF2
(1 + k )1 (1 + k )2 150
+ ....
CFn
(1 + k )n
5. Šta su pokazala istraživanja, odnosno kako se ovi metodi primenjuju u praksi? Ima relativno malo istraživanja o sklonostima menadžera da primenjuju postojeće metode pri budžetiranju kapitala. Jedno od takvih istraživanja koja su relativno novijeg datuma 12 je pokazalo da velike kompanije više koriste NPV od manjih, iako generalno uzev IRR predstavlja najpopularniji metod. Pored NPV i IRR, payback metod se veoma često koristi uprkos upozorenjima o njegovoj manjkavosti. Ovaj metod je posebno popularan medju MSP. Generalno se zaključuje da se NPV mnogo više koristi nego pre dvadeset godina , ali i da su teorije o finansijama pre našle pogodno tle medju velikim kompanijama, nego malim.
Osnovni pojmovi Payback metod Interna stpa prinosa (IRR) Neto sadašnja vrednost ( NPV) Uzajamno isključivanje Indeks profitabilnosti
Literatura 1. John, Graham and Campbell, Harvey, «How do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decision?»Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no 2, 2002. 2. Dixit, Avinash K., and Robert S.Pindyck» The Options Aapproach to Capital Investment»Harward Business Review 63 ( May-June 1995) pp. 105-115.
12
John , Graham and Campbell Harvey, How do CFPs make capital budgeting and capital structure decisions?Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no1/ 2002, pp.8-22.
151
V Deo
Poglavlje 16
Dugoročno finansiranje Tržište kapitala
Sva sredstva su dozvoljena osim onih koja vode u neuspeh. Ingmar Bergman
152
1. O tržištu Na tržištu kapitala se trguje akcijama i obveznicama. Tržište kapitala se deli na primarno i sekundarno, treće i četvrto.
Javna emisija elike kompanije koje imaju ugled na tržistu su u mogućnosti da sredstva povlače javnim i privatnim emisijama. Kada se radi o javnim emisijama vrednosni papiri se prodaju stotinama ili hiljadama investitora na tržištu. Privatni plasmani se po pravilu nude jednom, malom broju investitora. Za razliku od javnih emisija koje su veoma regulisane, privatne emisije to nisu.
V
Privatni plasmani
SEKUNDARNO TRŽIŠTE Razmena ( trgovina ) Vrednosnim papirima OTC tržište
Javna emisija
emisija
INVESTICIONI BANKER
Privilegovani upis
Javna
Privilegovani upis
Privatni plasman
INVESTICIJE
FINANSIJSKI POSREDNICI Komercijalne banke Štedne institucije Osiguravajuće kompanije Penzioni fondovi Finansijske kompanije Mutual fondovi
ŠTEDNJA Pokazuje moguće prisustvo " standby arrangment" Pokazuje smer novca ( tok štednje u suprotnom smeru ) Pokazuje da posrednici imaju tokove vrednosnih papira prema štednim jedinicama Napomena : nema direktne veze izmedju investicionih jedinica i sekundarnog tržišta
Grafikon V - 1: Tržište kapitala za korporativne vrednosne papire Kada se kompanija odluči da vrši javnu emisiju, ona po pravilu bira investicionog bankara, koji se pojavljuje u funkciji posrednika. Njegova finkcija je dovodjenje u vezu lica kojima su potrebna finansijska sredstava sa licima koja imaju višak sredstava koji žele da plasiraju. Glavna funkcije investicionog bankara je da akcije ili obveznice kupuje na veliko , a prodaje ih na malo. Za ovu uslugu investicioni bankar dobija odgovarajuću naknadu, (underwritting spread) koja se sastoji u razlici izmedu cene koju je platio za akciju ili za obveznicu i cene po kojoj su ovi vrednosni papiri prodati.
153
Kompanije angažuju investicione bankare za ovu vrstu usluga i iz tog razloga što one emisije ne čine svaki dan, pa shodno tome nisu osposobljene za njihovu distribuciju u meri u kojoj to jesu investicioni bankari. Sa svoje strane, investicioni bankari, koji su stalno na tržištu čine razne analize, održavaju kontakte i sa potencijalnim emitentima i sa potencijalnim investitorima, a sve u funkciji što efikasnije distribucije emisije. U zemljama u kojima postoje razvijena tržišta kapitala, postoje uglavnom tri osnovne forme plasmana emisija: • • •
putem tradicinalnog upisa ( underwritting ) po metodi najbolje ponude ( best effort offering ) po metodi shelf registration
Zbog svojih prednosti, u zadnje vreme dominira shelf registration metod, bar kada se radi o velikim kompanijama.
Tradicionalni upis ( underwritting ) radicionalni upis se vrši na taj način što investicioni bankar kupuje celokupnu emisiju emitenta po odredenoj ceni. Upisom od strane investicionog bankara kompanija - emitent se oslobađa rizika prodaje emisije javnosti. Ako se ona ne bude dobro prodala, investicioni bankar, a ne kompanija-emitent snosi gubitak. Veoma čest slučaj je da kompanija koja vrši emisiju sa investicionim bankarom uspostavlja i druge odnose, konsultuje se za vreme emisije, konsultuje se o ceni emisije i sl. Sa svoje strane, investicioni bankar da bi smanjio rizik upisa, poziva jednog ili više investicionih bankara da učestvuju u upisu. U slučaju pojave više investicionih bankara kao upisnika emisije, prvi se pojavljuje kao menadžer emisije, dok su ostali u tzv. sindikatu banaka.
T
Konkurentna ponuda ili ugovorna ponuda
T
radicionalni upis može da se izvrši putem konkurentne ponude ili putem ugovorne ponude. Pri postojanju konkurentne ponude određuje se vreme kada će se izvršiti ponuda emisije i vreme u koje će se izvršiti. Sindikat sa najboljom ponudom dobija emisiju obveznica ili akcija. Kada se pak radi o ugovornoj ponudi , kompanija koja vrši emisiju bira investicionog bankara i direktno sa njim komunicira u cilju određivanja svih bitnih elemenata emisije. Investicioni bankar i kompanija emitent zajednički rasmatraju kada će emisiju plasirati i po kojoj ceni. U slučaju da je reč o velikoj emisiji, investicioni bankar poziva druge investicione bankare da izvrše upis. Medutim, i pri velikoj emisiji on može da se opredeli da sam izvrši upis računajući da će se preko underwritting spread kompenzirati. Genaralno posmatrano, metod konkurentne ponude je koristan kod emisija koje vrše komunalne i javne službe, dok je metod ugovorne ponude onaj koji koriste korporacije. Upisnik (underwitter) neki put obezbeđuje tržište pošto je emisija izvršena. Ako se kompanija pojavila prvi put na tržištu sa emisijom, od velike je važnosti da postoji tržište za njene vrednosne papire. U sačinjavanju tržišta upisnik čini brojne aktivnosti, kao sto je na primer, pravljenje inventara akcija, određivanje prodajne i kupovne cene, a u cilju da
154
sebi obezbedi maržu sl:
Metod najbolje ponude ( method best effort offering )
N
a osnovu ove metode, investicioni bankar prihvata da proda samo onaj deo emisije za koju može da dobije odredenu cenu. Pri postojanju ove metode plasmana emisija, investicioni bankar ne preuzima rizik, odnosno,odgovonost za neprodatu emisiju.
Okvima registracija ( metod shelf registration )
O
vaj metod koriste velike, visokokvalitetne i dobro poznate kompanije na tržištu. Ovaj metod od 80-tih godina se primenjuje u Kanadi i u SAD, ali i u nekim drugim zemljama. Na osnovu ove metode, kompanija je u mogućnosti da izvrši registraciju određene količine vrednosnih papira koje se "stavljaju na police" i da zatim u naredne dve godine vrše njihove sukcesivne prodaje. Mali dodatni troškovi su vezani za prodaje vrednosnih papira koji se nalaze na polici. Zašto je ovaj metod praktičan? Na ovaj način, odnosno korišćenjem ove metode kompanija je u mogućnosti da se veoma fleksibilno ponaša na tržištu kapitala . odnosno da emisije pušta onda kada oceni da su povoljni tržišni uslovi, da dozira njihove veličine zavisno od svojih potreba za finansijskim sredstvima i da na taj način ostvari i najbolji mogući plasman. Kompanija koja se opredeli da emisiju "drži na polici" može da zahteva od investicionog bankara ili investicionih bankara da konkurentno nude (bid) emisiju za upis. Ona ima opciju da prihvati ili odbije ponudu ukoliko je cena sa njenog stanovišta neprihvatljiva. Tako se velike kompanije pojavljuju u funkciji investicionih bankara i na izvestan način ovim drugim smanjuju underwritting spread. Kada se radi o fiksnim troškovima koji prate emisiju, oni su bitno manji pri shelf registration nego pri klasičnom upisu. To je bio jedan od ključnih razloga zbog kojih su se kompanije okrenule ka ovoj metodi plasmana emisija. Male i nepoznate kompanije su uglavnom prinuđene da idu na klasičan upis.
Privilegovan upis
U
mesto prodaje vrednosnih papira novim investitorima, brojne kompanije ih nude na up is postojećim akcionarima na osnovu tzv. privilegovanog upisa. Ovaj metod se još naziva right offering (direktna ponuda) Veoma često se zahteva da se nove emisije akcija i obveznica prvo ponude postojećim akcionarima , zbog postojanja statutarnog ili na zakonu zasnovanog prava prvenstva (preemptive right). U skladu sa pravom prvenstva ili pravom preče kupovine, postojeći akcionari mogu radi zadržavanja proporcionalnog prava u kompaniji da koriste pravo preče kupovine. Ako kompanija emituje akcije, akcionarima može da se da pravo da upišu novu vrednost akcija da bi mogli da zadrže pro rata interes u kompaniji. Pretpostavimo da imate 100 akcija u kompaniji koja je odlučila da izvrši novu emisiju povećanjem akcija za 10%. Ako imate preče pravo kupovine , mora vam se pružiti mogućnost da kupite dodatnih 10 akcija da biste zadržali proporciponalno učešće u kompaniji.
155
Nacionalna zakonodavstva na različite načine regulišu prava preče kupovine.
Vreme ponude
K
ada kompanija ponudi akcije na prodaju po osnovu privilegovanog upisa ili na osnovu prava preče kupovine ili jednostavno što tako želi, na taj način akcionarima daje pravo da kupe dodatne akcije u skladu sa rokovima ponude. Određuje se tačno broj prava koja treba da budu upisana u dodatni stok akcija, podajna cena po akciji i istek roka ponude. Imalac prava može ovo pravo da koristi na različite načine: • da iskoristi pravo i upiše dodatne akcije; • da proda pravo, jer je ono transferabilno; • da ništa ne uradi i pusti da pravo prestane da postoji. Uobičajeno je da se za ovakve kupovine odredi diskont koji se krece izmedu 15% i 20% tržišne vrednosti papira. Održavanje postojeće vlasničke strukture, koja se na ovaj način obezbeđuje , koriste kompanije koje imaju dobre privredne performanse. Za racionalne investitore zadnja od ovih mogućih opcija dolazi u obzir samo ako je vrednost prava zanemarljiva ili ako akcionar ima mali broj akcija. Uobičajeno je da period upisa traje tri nedelje, ali je moguće da se predvidi da rok bude i duži i kraći. Ako akcionar nema dovoljan broj prava, a zeli da kupi akcije iz nove emisije, ta mogućnost postoji na tržištu. Ako posedujete 85 akcija kompanija, a broj prava vam daje da na svakih deset postojećih kupite jednu novu akciju, onda možete da kupite 8 novih akcija. Ukoliko želite da kupite 9, onda mora da kupite još pet. Prava na distribuciju su slična pravima na cash dividendu. Upravni odbor određuje datum i četiri radna dana pre nego dođe do tzv ex right date (prvi radni dan u kojem kupac više nema prava da kupuje dodatne akcije u okviru najavljene ponude)
Vrednost prava no što pravu daje poseban kvalitet je u tome, što , kao što je rečeno , akcija se kupuje uz diskont u odnosu na njenu tržišnu vrednost. Diskont se odobrava radi obezbedenja sukcesivnih prodaja nove emisije. Tehnički posmatrano tržišna vrednost prava je funkcija tekuće vrednosti akcije, cene i broja prava koja su potrebna da bi se prodao novi stok akcija. Ro = Po − [ (Ro )(N ) + S]
O
gde je Ro tržišna vrednost jednog prava kada je stok prodat right on, odnosno pre roka dospelosti . P je tržišna vrednost akcije right on S je upisna cena po akciji N je broj prava koji je potreban da bi se emisija prodala.
156
Reanražirana jednačina je : Ro =
Po - S N+I
Tako ako je tržišna cena stoka right on 100 din akcija, cena upisa 90 dinara po akciji i ako se poseduje četiri prava kupovine dodatnih akcija, teorijska vrednost prava , kada je stok prodat right on je Ro =
100 - 90 = 2.2 4 +1
Teorijski posmatrano, pravo ne obezbeđuje dodatnu vrednost akcionaru koji vrši odnosno koristi svoja prava ili ih prodaje. Aktualna vrednost prava može da bude različita od teorijske vrednosti zbog transakcionih troškova, špekulacija ili neregularnih korišćenja ili prodaja nakon perioda upisa. Arbitraža deluje tako da ograničava stvarne od teorijskih devijacija kada je reč o vrednosti. Ako je cena prava znatno veća od njene teorijske vrednosti, akcionari će prodati prava i kupiti akcije na tržištu .Ovo će izazvati pad cene prava na tržištu i uticaće na porast cene akcija. Ako je cena prava znatno niža od teorijske vrednosti, učesnici će kupiti prava i ivršiti svoju opciju za kupovinu akcija i prodavati akcije na tržištu. To će uticati na povećanje pritisaka na tržišne cene prava , odnosno smanjiće teorijsku vrednost.
Uspeh ponude edan od najznačajnijih aspekata uspešnosti ponude prava se nalazi u ceni upisa. Ako tržišna cena akcije ex right padne ispod upisne cene, izvesno je da akcionari neće izvršiti upis. Konsekvetno, kompanija će odrediti upisnu cenu po nižoj vrednosti od tržišne da bi smanjila rizik. Pored broja prava koji je potreban da bi se kupila jedna akcija, rizik da tržišna cena akcije ex right padne ispod cene upisa je u funkciji kretanja akcija kompanije, stanja na tržištu, očekivanog prinosa i s1.. Da bi se izbegli ovi rizici, kompanija određuje upisnu cenu daleko ispod tekuće (right on ) cene, što omogućava pad tržišne cene. Praksa je pokazala da je inicijalna cena akcija uvek potcenjena. Naime, nakon prodaje inicijalnih akcija , po pravilu dolazi do rasta njihovih berzanskih cena za 20-25%. Što je veći diskont u odnosu na tekuću tržišnu cenu, veća je vrednost prava i veća je verovatnoća da će doći do uspešne prodaje stoka. Sve dok akcionari ne dozvoljavaju da nestanu prava, oni teorijski niti gube niti dobijaju pravo ponude. Drugim rečima upisna ponuda je relevantna ukoliko akcionari vrše svoja prava i upisuju akcije. Ukoliko je veći diskont, više akcija će morati da se emituje da bi se ponudio potreban volumen novca. Značajno potcenjivanje nove emisije će dampinški delovati na rastući prinos po akciji. Akcionari su teorijski jednaki. U praksi tržišna vrednost njihove imovine može da bude različita, zavisno od investitora , od prinosa po akciji i sl.
J
157
Stand-by aranzmani i privilegije oversubscription
K
ompanija može da obezbedi potpuni uspeh u ponudi prava ako ima investicionog bankara "stand by" da izvrši upis neprodatog dela emisije. Za ovu stand-by uslugu, upisnik uzima proviziju , koja varira ad rizika ponude. Uobičajeno je da taksa bude sastavljena iz dva dela : flat fee i additional fee. Sa stanovista interesa kompanije koja emituje akcije, veći rizik predstavlja neuspešna ponuda prava i povoljnije je za samu kompaniju da ima stand-by aranžman, pri čemu onda mora da bude svesna da postoje i dodatni troškovi. Drugi način da se poveća verovatnoća prodaje ukupne emisije se ostvaruje na taj način što se uvodi privilegovani oversubscription. Na osnovu ove privilegije akcionar ne samo da ima pravo na upis svog proporcionalnog dela akcija u ukupnim pravima koje se nude, već takođe stiče i pravo na dodatni upis, bilo koje neprodate akcije.Dodatni upis se vrši na pro rata osnovi u odnosu na ukupan broj neprodatih akcija. Na primer, akcionari mogu da upišu 460.000 akcija u skladu sa 500.000 ponuđenih prava. Neki od akcionara mogu da žele da kupe više akcija i njihov dodatni upis iznosi 100.000 akcija. Kao rezultat toga svaki akcionar može da kupi jednu desetinu akcije svake akcije koja je dodatno kupljena. Mogućnost upisa kojim se ovim otvara je krajnje neizvesno posebno u smislu da li će ukupna emisija biti prodata, što nije slučaj pri postojanju stand-by aranžmana. U prvom slučaju prodaja akcija se vrši postojećim akcionarima koji su familijarni sa poslovanjem kompanije , tako da postoji i velika verovatnoća da će prodaja novoemitovanih akcija biti uspešna.Osnovni princip prodaje je diskont prodaja u odnosu na tržišnu vrednost akcija. U svakom slučaju na osnovu ovog metoda akcioari imaju pravo da kupe novu emisiju pre drugih investitora.
Regulisanje ponude ravno regulisanje emitovanja vrednosnih papira je od velikog značaja, pre svega, i naročito radi zastite investitora. Ipak to nije uvek slučaj. Čak ni u SAD nije oduvek postojao zakon na federalnom nivou, već je donet tek 1933. Pre toga su kompanije poslovale u skladu sa zakonima koji su važili u federalnim jedinicama. Ovaj način regulisanja se nije pokazao delotvornim i nije uspeo da spreči slučajeve krivotvorenja emisija vrednosnih papira. Velika ekonomska kriza 1929. i pojava enormne količine krivotvorenih vrednosnih papira na tržištu je primorala federalnu državu da donese Zakon o Komisiji za hartije od vrednosti, kojim su data velika ovlašcćenja Komisiji za hartije od vrednosti, kao i obavezu registrovanja brokera i dilera. Istovremeno je Zakon postavio obavezu registrovanja kompanija , kao i obavezu da periodično,(godišnje, polugodišnje ili tromesečno) podnose izveštaje Komisiji za hartije od vrednosti koji moraju da sadrže finansijske i druge relevantne informacije , a u cilju zaštite investitora.
P
Danas u svetu postoje dve metode koje regulišu emitovanje vrednosnih papira: •
Po jednoj metodi je potrebno saopštavanje svih materijalnih elemenata i hartija od vrednosti. Razlog se nalazi u zaštiti investitora koji na ovaj način su u stanju da
158
•
dobiju sve značajne informacije, koje će ih opredliti da li da ili da ne investiraju u određenu kompaniju. Drugi metod polazi od toga da je investiranje vezano za postojanje određenog iskustva, koja većina investitora ne poseduju i zahteva da regulator sam rasmotri kvalitet ponude. Ovaj metod pretpostavlja da regulator vrednosnih papira zabrani njihovu prodaju ukoliko oceni da su one takve prirode da bi mogle da budu štetne za investitore.
Investicioni dileri i zaposleni koji su involvirani u upisu, distribuciji i trgovini u principu moraju da budu upisani u Registar. Uobičajeno je da zaposleni moraju da pokažu znanje iz oblasti poslovanja hatijama od vrednosti. Postoji zabrana poslovanja sa lažnim predstavljanjem. Obelodanjivanje (full disclosure) se odnosi na čitav niz radnji koje se odnose na prodaju i distribuciju vrednosnih papira. Ukazaće na one koje su uobičajene i koje su najznačajnije : Zahtev za prospektom (prospectus) - Prospekt sadrži takve informacije kao što su naročito istorija kompanije, finansijsko stanje kompanije, identitet lica iz menadžmenta i direktora, kao i u kojoj meri oni imaju vrednosne papire u odnosnoj kompaniji, pravno mišljenje i opis hartija od vrednosti koje su emitovane. Predhodni prosepekt ("red herring") je takodje pogodan za potencijalne investitore i druge koji ih zahtevaju. Prednja strana prospekta sadrži statutarne odredbe koje informišu čitaoca da emisija još nije odobrena od strane Komisije za hartije od vrednosti. Komisija pregleda prospekt kako bi ocenila da li se u njemu nalaze sve relevantne informacije i ako je zadovoljna odobrava registraciju i kompanija može da izvrši emisiju. Ako ne, Komisija može da izda order to cease distribucije vrednosnih papira, u kom slučaju, kompanija koja želi da izvrši emisiju mora svoj prospekt da prilagodi zahtevima Komisije za hartije od vrednosti.
Pravo kupca da se povuče ili da odustane od izvesnim uslovima, kupac nove emisije može da se povuče ili odustane od svog zahteva za kupovinom, uobičajeno u roku od 90 dana. Ovo pravo može da postoji samo u slučaju da prospekt sadrži netačne odnosno pogrešne informacije ili je došlo do grešaka materijalne prirode.
P
Finansijsko stanje
S
ve kompanije koje su listirane su dužne da objave godišnje ili polugodišnje izveštaje u javnim glasilima (financial statement) Takeover bids predstavlja investicionu ponudu za kupovinu akcija koje će zajedno sa postojećim holdingom predstavljati najmanje 20% ukupnih zajedničkih akcija kompanije
Indsider trading nsajderi uključuju sve direktore, rukovodioce kompanije i akcionare koji imaju najmanje 10% akcija. Insajderi moraju da obaveste investitore o svim trgovačkim
I
159
transakcijama u roku od 10 dana krajem meseca u kojem je transakcija izvršena. Princip je da investitori moraju da budu obavešteni o ovim aktivnostima insajdera kompanije, budući da aktivnosti insajdera mogu da povećaju rizik i ugroze interese investitora. Može da izgleda da su privatni plasmani pogodniji oblik zbog brzine sa kojom se transakcije zaključuju. Privatni plasmani pored toga ne moraju da se registruju, jer lice koje je u stanju da kupi celokupnu emisiju ima i dobar informacioni sistem. Pri privatnim plasmanima, uslovi mogu da se prilagođavaju zavisno od potreba i finansiranje može veoma brzo da se realizuje. Privatni plasmani ne pretpostavljaju postojanje tačnog timinga. Prednost privatnih nad javnim plasmanima je u tome što pri privatnim plasmanima pozajmica ne mora da bude odmah ostvarena, jer kompanija sredstva može da povlači tokom vremena. Za ovaj aranžman zajmoprimac plaća taksu, a kompaniji se omogućava fleksibilnost, odnosno pozajmljivanje onda kada ima potrebu za finansijskim sredstvima. Privatni plasmani omogućuju malim i srednjim preduzećima da emitovane hartije prodaju, a koje uobičajeno ,zbog prohibitivnih troškova, ne bi bile u stanju da plasiraju putem javne ponude.
Troškovi emisije Postoje dve vrste troškova pri privatnim , dužničkim plasmanima: 1) inicijalni 2) troskovi kamatnih stopa Troškovi kojih nema pri privatnim plasmanima a ima ih kod javnih emisija su troškovi koji su vezani za poslove registracije, upisa (underwitting) i troškove prodaje (floating fees) Troškovi vezani za kamatne stope koje proizilaze iz dužničkih plasmana su isti i kod javnih i kod privatnih plasmana.
Sekundamo tržište upovina i prodaja postojećih akcija i obveznica se vrši na sekundarnom triistu. Bez likvidnosti na ovom tržištu kompanije koje vrše emisije bi morale da ponude plaćanja viših prinosa, jer bi investitorima bilo teško da nađu tržište na kojem bi preprodavali akcije i obveznice. Prema tome od ključnog značaja za funkcionisanje primarnog tržišta je postojanje i dobro funkcionisanje sekundarnog tržišta.
K
Vanberzansko tržište (OCT)
O
CT predstavlja deo sekundarnog tržišta (Over the Counter tržište) za obveznice i akcije kompanija ili koje su listirane ili koje nisu listirane na tržištu. Ono se sastoji od brokera i dilera koji su spremni da prodaju i kupuju vrednosne papire po cenama po kojima se kotiraju. Vanberzansko tržište (OCT) je tržište svuda osim na registrovanoj berzi. To je tzv. pregovaračko mesto koje postoji bilo gde i uvek kao suprotnost aukcionim tržišnim mestima, gde su registrovane berze.
160
Vrednosni papiri kojima se trguje na OCT su bankarski stokovi, stokovi osiguravajućih kompanija, vladine obveznice, municiplime obveznice, sredstva mutual funds, certifikati o opremi (koje izdaju javna preduzeća, kao sto su železnica i dr), kao i stokovi velikog broja javnih i privatnih kompanija od opšteg značaja. OCT ukljušuje sva tržišta vrednosnih papira izuzev organizovane razmene. Transakcije se ne obavljaju na jednom mestu koje se smatra tržištem . New York je centar OCT. Prema istraživanjima koja su vršena 3/4 transakcija koje su vezane za emisije korporacija i 1/4 emisija obveznica korporacija i vlada se obavlja na OCT. Tržište OCT pokriva 100% državnh i municipalnih obveznica u razvijenim zemljama, te oko 80% emisija obveznca korporacija odnosno 18% poslova korporacija sa akcijama. OCT tržište je jedino mesto na kojem izvesni stokovi mogu da se kupe. Male lokalne kompanije i druge kompanije koje nisu uspele da se listiraju trguju na OCT. Mnogi vrednosni papiri kojim se trguje na OCT su visoko kvalitetni. Za te vrednosne papire tržište je stabilno i radi u kontinuitetu.
Osnovni pojmovi Tržište kapitala Primarno tržište Javna emisija Sekundarno tržište Investicioni bankar Upis (Underwritting) Sindikat underwritting Listing
Literatura 1. Paul M. Sacks, Samuel H. Crawford, (1991), " New Products, New Risks", Harper Business. 2. Philippe d Arvisenet, Thierry Schwob,( 1990) "Finance internationale, marche et techniques", Hachette, Paris. 3. James C.Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, (1990)" Fundamental of Financial Management" ,Printed in USA. 4. Finansijsko tržište Jugoslavije,(1993) pripremio Branko Čolanovic, Ekonomski Institut, Beograd. . 5. Konsultovati različite brojeve casopisa "Berza" 6. Prof dr Branko Vasiljević, (1999) “ Osnovi finansijskog tržišta”, Beograd.
161
V Deo
Poglavlje 17
Dugoročno finansiranje Dugoročni dug i lizing
Svaka smela ideja u početku izgleda kao glupost. Gete
162
običajeno je da se pod dugoročnim kreditima podrazumevaju krediti sa rokom dospelosti preko jedne godine. Dugoročno kreditiranje može da se obezbedi na dva načina: uzimanjem zajmova, koji se ugovara sa finansijskom institucijom i emitovanjem obveznica , koji predstavlja utrživi dug koji se prodaje velikom broju institucionalnih (penzioni fondovi, osiguravajuće organizacije, mutual funds itd) ili pojedinačnih investitora. Ovaj proces je praćen angažovanjem investicionih bankara koji mogu da pomažu i pri privatnim plasmanima, ali su od ključnog značaja pri javnim plasmanima. Dugoročni dug obezbeđuje finansijski leveridž i u principu je poželjna komponenta u strukturi kapitala. U savremenom poslovnom svetu se dugoročni zajmovi odobravaju sa rokom dospelosti od 5 do 20 godina.
U
Koji su standardni uslovi za dobijanje dugoročnog kredita? • • • •
od zajmoprimca se zahteva da održava zadovoljavajuće računovodstveno beleženje u skladu sa usvojenim računovodstvenim standardima; od zajmoprimca se zahteva da periodično dostavlja finansijske izveštaje koji su potvrđeni od strane oditora; zajmoprimac plaća porez i druge obaveze o dospelosti; zajmoprimac je dužan da obezbedi funkcionisanje svih olakšica koje su predviđene ugovorom o zajmu.
Restriktivne odredbe estriktivne odredbe , uz one standardne, obezbeđuju zajmodavcu monitoring i kontrolu nad aktivnostima zajmoprimca, sve u funkciji obezbeđenja sopstvene zaštite, koja može da bude ugrožena zbog postojanja problema agenture, ali ne isključivo zbog tog problema. Bez toga, odnosno bez mogućnosti zaključenja izvesnih restriktivnih odredaba, zajmodavac bi mogao da se nađe u povećanom riziku i da dođe u situaciju da zajmoprimac ne može da izvršava o roku i na ugovoreni način svoje obaveze prema njemu. Restriktivnim odredbama zajmodavac može naročito da predvidi:
R
• • • •
• •
može da. zahteva od zajmoprimca da održava minimalni nivo obrtnog kapitala; može da propiše zabranu da zajmoprimac proda naplative račune kako bi došao do gotovine; zajmodavac može da zahteva odnosno propiše izvesna ograničenja vezana za fiksnu imovinu ( likvidacija, pripajanje i sl. ) mnoge klauzule stipulisane u dugoročnim kreditima predviđaju zabranu zaključenja drugih dugoročnih pozajmica ili obavezu subordinacije. Subordinacija znači da svi naredni ili manje važni zajmodavci izraze svoju spremnost da čekaju naplatu svog potraživanja, onda kada bude naplaćen stariji (senjijoarni) dug. zajmoprimcima se može zabraniti zaključenje izvesnih lizing poslova; radi sprečavanja likvidacije kompanije, moguće je zabraniti ili ograničiti povećanje plata određenim osobama;
163
ugovorom može da se propiše ograničenje menadžmenta, na taj način što će se od kompanije zahtevati da se zadrže ključni ljudi, od čijeg angažovanja zavisi budućnost kompanije i u koje zajmodavac ima poverenja; nekada se može zabraniti i / ili ograničiti investiranje u vrednosne papire; ugovorom može da se propiše namensko korišćenje finansijskih sredstava može da se zahteva i ograničenje u godišnjem plaćanju dividendi na 50-70% neto prinosa ili druge specificirane vrednosti.
• • •
U procesu pregovaranja pri zaljučenju dugoročnih zajmova i zajmoprimac i zajmodavac moraju da prihvate restriktivne odredbe.Dobar finansijski menadžer mora unapred da zna relativno značenje, odnosno potencijalne efekte na poslovanje kompanije od svake od zahtevanih restriktivnih klauzula. Ukoliko tokom trajanja ugovora dođe do kršenja ugovornih odredbi, eventualno kršenje ugovora zajmodavcu daje pravo da traži isplatu celokupnog iznosa duga, pod pretpostavkom da je takvu klauzulu uneo u ugovor. Naravno da je na zajmodavcu da oceni u kojoj meri se ugovor krši i kakve mere treba da se preduzmu prema zajmodavcu.
Troškovi dugoročnog duga roškovi dugoročnog duga su uglavnom viši od troškova kratkoročnog duga. Pored uobičajenih i restriktivnih klauzula, ugovorom se precizira nivo kamate, timing plaćanja i iznos odobrenog duga.
T
Ročnost duga
G
eneralno dugoročni krediti predvidjaju više kamatne stope od stopa koje se plaćaju na kratkoročne kredite. Razlozi se naročito nalaze u sledećem:
• • • •
uopšteno govoreći u budućnosti se očekuju veće stope inflacije, postoji naklonost investitora ka kratkoročnim plasmanima zbog veće izvesnosti naplate i veće likvidnosti postoji veća tražnja za dugoročnim nego za kratkoročnim kreditima, zbog imobilizacije sredstava propuštaju se šanse veće zarade.
Upravo da bi se kompenziralo navedeno, a i drugo što nije navedeno a koje takođe može da utiče na veću rizičnost dugoročnih kredita, oni su i opterećeni većom kamatnom stopom.
Veličina kredita eličina kredita utiče na troškove kamata na inverzan nacin. Administrativni troškovi koji opterećuju kredit opadaju sa povećanjem njegove vrednosti. Sa druge strane, povećava se rizik zajmodavca, ako je veličina kredita praćena manjom diversifikacijom.
V
164
Rizik zajmoprimca ko je veći operacioni rizik, utoliko je veći poslovni rizik. Takođe i što je veći ratio duga (debt ratio) i ratio duga prema imovini (debt equity ratio) , veći je finansijski rizik zajmoprimca. Stoga osnovna preokupacija zajmodavca je da prati da poslovanje zajmoprimca bude na način da će on biti sposoban da izvrši svoje obaveze po dugu.
A
Osnovna cena novca avisno od zemlje u pitanju, određene kamatne stope se koriste kao reper za određivanje nivoa drugih kamatnih stopa. Da bi se odredio nivo kamatne stope zajmodavac dodaje premiju koja zavisi od vrednosti zajma i rizika. Neki zajmodavci određuju klasu rizika kojoj pripada određeni zajmoprimac i onda određuju kamatnu stopu za zajmove slične ročnosti koji su odobreni kompanijama sa sličnim stepenom rizika. Umesto da sam određuje premiju za rizik, moguće je da zajmodavac primenjuje premije koje važe za slične kredite na tržištu.
Z
Osobnosti dugoročnih kredita vi ugovori se zaključuju u pismenoj formi i po veličini mogu da budu od nekoliko stranica do stotine stranica. Medjutim, postoji nešto što se smatra bitnim elementima ugovora o kreditu i koji svaki ugovor mora da sledi. To se odnosi na :
O • •
rokovi plaćanja - koji su uglavnom mesečni, kvartalni, polugodišnji i godišnji zahtevi za obezbeđenjem, jer dugoročni zajmovi mogu da budu obezbeđeni i neobezbeđeni.
Obezbeđeni zajmovi se još nazivaju kolateralni. Uobičajeno je da se kao obezbeđenje koriste mašine, oprema, fabričke zgrade, zaloga, računi potraživanja, hartije od vrednosti. Na suprot osiguranim, neosigurani zajmovi se dobijaju bez polaganja hipoteke ili ugovaranja zaloge. Da li će zajam biti osiguran ili neosiguran zavisi od zajmodavca , koji ceni ukupno finansijsko stanje zajmoprimca. Zajmodavac je dužan u ugovoru da tačno precizira koja vrsta obezbezbeđenja zajma postoji i na kojem će imati pravo da ga uzme i proda u slučaju docnje dužnika. Ko su davaoci dugoročnih zajmova? To su komercijalne banke, osiguravajuće organizacije, penzioni fondovi, regionalne kompanije za razvoj, komercijalne finansijske kompanije, dakle, pored klasicnih finansijskih posrednika i sve značajniji na trižistu subjekti , kao što su naročito institucionalni investitori. Drugi metod obezbeđenja dugoročnih sredstava je putem emitovanja obveznica, o čemu je bilo reči u glavi Tržiste kapitala.
165
Osobenosti i tipovi dugoročnih zajmova od strane ključnih finansijskih institucija Komercijalne banke • •
Odobravaju kredite poslovnom svetu Krediti se odobravaju sa rokom dospelosti koji je manji od 12 meseci izuzev za nekretnine. Često učestvuju u odobravanju velikih zajmova u grupi banaka (sindikatu). Zajmovi koje odobravaju su uglavnom osigurani.
Osiguravajuće kompanije • •
Osiguravajuće kompanije koje se bave osiguranjem života su najaktiviniji zajmodavci Krediti se odobravaju na period od 10-20 godina. Krediti se odobravaju uglavnom velikim kompanijama u iznosima koji su veći od onih koje odobavaju komercijalne banke. Krediti mogu da budu osigurani i neosigurani.
Penzioni fondovi • •
investiraju mali deo sredstava poslovnom svetu, s obzirom da postoje zbog osetljivosti vlasnika značajna regulatorna ograničenja u plasmanima; uglavnom odobravaju hipotekarne zajmove i to velikim kompanijama. Krediti su slični onima koje odobravaju osiguravajuće kompanije;
Kompanije za regionalni razvoj •
odobravaju dugoročne kredite uz konkurentnu cenu;
U zemljama sa zrelim tržištima postoje i druge finansijske institucije, među kojima posebno treba navesti one koje odobravaju kredite malim i srednjim preduzećima.
Lizing
L
izing je ugovor u okviru kojeg vlasnik jedne imovine ( uglavnom opreme i kapitalnih dobara ) koji se. zove davalac lizinga ( lesor ) daje drugoj strani , koja je korisnik lizinga ( lesee ) ekskluzivno pravo da koristi imovinu za određeni period vremena, pod uslovom da korisnik lizinga plaća naknadu. Lizing je poznat poslovnom svetu u razvijenim zemljama posebno preko lizinga kuća , poslovnog prostora ili auomobila. Jedna od prednosti ovog poslovnog aranžmana je u tome sto se njime stvara mogućnost da se imovina koristi, a da se ne kupuje. Plaćanje se vrši periodično, uglavnom kvartalno ili polugodišnje. Ugovorom mora da se specificira ko je obavezan da snosi troškove održavanja imovine koja je pedmet lizinga.
166
• •
Prema ugovoru koji predviđa punu uslugu održavanja , davalac imovine u lizing je dužan da se brine o održavanju, opravkama, plaćanju poreskih obaveza i osiguranja; Prema drugoj vrsti ugovora o lizingu odnosno o tzv. neto lizingu, korisnik lizinga plaća sve ove obaveze i troškove.
Poslovi lizinga mogu da se klasifikuju i na : • operacioni lizing koji se u principu zaključuje sa kratkim rokovima , uz mogućnost raskida ugovora pod određenim uslovima. Trajanje ugovora o lizingu je kraće od ekonomskog života imovine (lizing kopir aparata, poslovnog prostora i sl) • finansijski lizing je po svojoj prirodi dugoročniji ugovor od operacionog lizinga i ne može se raskinuti. Korisnik lizinga je u obavezi da plaća naknadu za lizing sve do isteka ugovora koji period se po pravilu poklapa sa ekonomskim životom imovine. Ova plaćanja premašuju amortizaciju troškova imovine, budući da davalac lizinga ostvaruje i odgovarajući prinos.
Forme finansijskog lizinga Postoje tri forme finansijskog lizinga: sale and leaseback, direktni lizing i leveridz lizing. 1) Sale and leaseback U okviru ovog aranžmana kompanija prodaje imovinu drugoj strani, a ta druga strana daje u lizing imovinu kompaniji od kojeg je izvršila kupovinu. Imovina se prodaje po od prilike trzišnoj ceni. Kompanija dobija prodajnu cenu u gotovini i ekonomsko korišćenje imovine tokom baznog perida lizinga. Davaoci sale and lease back aranžman uključuju u aranžman osiguravajuće kompanije, druge institucionalne investitore, finansijske kompanije i nezavisne lizing kompanije. 2) Direktni lizing (Direct leasing) U formi direktnog lizinga kompanija stiče korišćenje imovine koju ranije nije posedovalo. Direktno proizvođac neke robe (kapitalna dobra uglavnom) daje robu u lizing. Ova forma direktnog lizinga može da bude zaključena u različitim aranžmanima. Najveći davaoci direktnog lizinga su proizvođači robe, finansijske kompanije, banke, nezavisne lizing kompanije, te specijalno osnovane lizing kompanije. U okviru ovog aranžmana prodavac prodaje davaocu lizinga opremu, koji ovaj daje u lizing korisniku lizinga. 3) Leveridž lizing (Leveredged leasing) Ova forma lizinga se koristi kod lizinga tzv "big tickets" , odnosno lizinga imovine velike vrednosti, kao sto su avioni, železnička opreme i sl. Kod ove vrste lizinga postoje tri strane :1.korisnik lizinga, 2. davalac lizinga (ili učesnik u vlasništvu) i 3. zajmodavac. Kada se tiče samog korisnika lizinga , za njega je sasvim irelevantno da li je reč o ovoj
167
formi ili o drugim dvema formama lizinga. To nije slučaj sa davaocima lizinga koji po pravilu stiču vlasništvo nad delom imovine koju daje u lizing (uglavnom do 20%) , dok ostatak od 80% dobija od zajmodavca. Glavni razlog za razvoj lizing poslova je bio u poreskim olakšicama. Medutim, i drugi ne manje značajni razlozi determinišu želju davaoca lizinga da se bave ovim poslovima: procena ekonomskog života imovine, ocena oportunitetnih troškova sredstava, mogućnost pružanja stručnih usluga. u izboru i održavanju opreme koju daje u lizing. Ovi razlozi zajedno uzeti mogu da budu mnogo značajniji od razloga poreske prirode. Pri odlučivanju izmedu više opcija finansiranja, neophodno je da se utvrdi koji su ukupni troškovi koji su sa njima vezani. Pretpostavimo da neka kompanija želi da uzme deo opreme u vrednosti od 148 000 dinara za proizvodnju nekog proizvoda. Finansijski lizing može da se dobije od strane proizvodača na period od 7 godina i uz godišnje plaćanje od po 27 500 dinara. Plaćanje naknade je ugovoreno unapred, odnosno plaćanje se vrši početkom godine. Korisnik lizinga je obavezan da opremu održava , da plaća osiguranje i da plaća poreske obaveze, dakle, reč je o neto lizingu. U plaćanju naknade za lizing uračunata je i očekivana stopa prinosa davaoca lizinga. 27500 148 000 = = 27500 + 27500 ( PVIF r , 6 ) (1 + R )
Vrednovanje finansijskog lizinga ako se plaćanje vrši unapred, dakle, početkom godine dobijamo za intemu stopu prinosa r da je ona jednaka vrednosti naknade za lizing u vremenu 0 + sadašnja vrednost anuiteta koji se sastoji od šest godišnjih plaćanja. Kada rešimo r , dobijamo da je ta vrednost 9,78%. Ako umesto ovog prinosa davalac lizinga želi stopu prinosa od 11 %, on bi želeo da dobija prinos od 11 % pre oporezivanja i godišnju naknadu za lizing X
K
148000 = X / ( T + 0,11 ) 148.000= X + X ( PVIF 11 % 6 ) 148.000= X + X ( 4,231 ) 148.000 =X ( 5,231 ) X= 148 000 / 5,231 X= 28 293 dinara, što bi predstavljalo godišnju naknadu za lizing ako davalac lizinga zeli stopu prinosa od 11 %. Samo kada se pravi poredjenje sadašnje vrednosti cash outflow kod lizinga i ugovora o zajmu, može da se realno valorizuje jedan i drugi posao, odnosno opravdanost da se udje u jedan ili u drugi aranžman. Raspored cash flow kod ugovora o lizingu
168
Tabela V - 2: Odredjivanje cene lizinga Porez kraj god naknada ( a ) ( 0,40 ) 0 1-6 7
(a) 27 500 27 500 -
(b) 11 000 11 000
cash outflow posle poreza( a ) -( b ) (c) 27 500 16500 (11 000)
sadašnja vrednost cash outflow ( po 7,1% ) (d) 27 500 78165 (6 761) 98 904
Vrednovanje zajma
P
retpostavimo da je odnosna oprema kupljena na kredit sa 12% kamate, sa obavezama godišnjih plaćanja koji su bili predviđeni i kod ugovora o lizingu; odnosno da se obaveze po zajmu ima da plaćaju takođe početkom godine. Ako je zajam u vrednosti od 148 000 uzet u vreme 0 na sedam godina i s plaćanjem od 28 955 dinara godišnje , kolika će biti kamatna stopa zavisi od glavnice koja nije otplaćena. Glavnica tokom godine 1 će biti 148 000-manje 28 955 odnosno 119 045. Kamatna stopa na tu glavnicu ce biti 119 045 X 0,12= 14 285 dinara. Kako se vremenom glavnica smanjuje smanjuje se i naknada na ime plaćanja kamata.
Raspored plaćanja duga retpostavimo da je banci kompanija ponudila određeno obezbeđenje, (imovinu) kojim osigurava da će kreditnu obavezu izvršiti. Pretpostavimo da je poreska osnovica 40% i da se primenjuje ubrzana deprecijacija za period od pet godina. Zatim se izračuna sadašnja vrednost za sve cash flows po kamatnoj stopi od 7,2%, nakon čega se dobija iznos od 93.984 dinara. Budući da je dobijen iznos manji od iznosa za lizing to bi sugerisalo da je za kompaniju povoljnije da uđe u zajmovni aranžman .
P
Tabela V - 3: Raspored plaćanja zajma Raspored plaćanja zajma (b) (c) glavnica krajem god. godišnja kamata kraj gad. oplata zajma (b)-(a)+(c) ( b ) ( 0,12 ) 0 28955 119045 0 1 28955 104375 14285 2 28955 87945 12525 3 28955 69543 10553 4 28955 48933 8345 (a)
169
5 6
28955 28955
25850 0
5872 3102
Na osnovu Zakona o finansijskom lizingu ( Sl. Glasnik RS 55/2003, 61/2005) se definišu dve vrste ugovora : ugovor o isporuci naosnovu kojeg primalac lizinga stiče pravo svojine na predmetu lizinga i ugovor o lizingu kod kojeg davalac lizinga prenosi ovlašćenja držanja i korišćenja predmeta lizinga na ugovoreno vreme, a primalac lizinga mu plaća ugovorenu naknadu u ugovorenim rokovima. Maksimalni rok na koji se ugovor zaključuje ne može da bude kraći od dve godine od dana zaključenja ugovora. Predmet lizinga je pokretna i nepokretna stvar ( oprema, postrojenja, vozila i sl) Ugovor o lizingu mora da bude zaključen u pismenoj formi.( forma ad solemnitatem). Primalac lizinga je dužan da održava predmet lizinga, a odgovara i za štetu koja je prouzrokovana neodržavanjem predmeta lizinga u ispravnom stanju. Raskid ugovora je moguć ako primalac zakasni sa isplatom prve rate, kao i u drugim slučajevima predvidjen Zakonom ( član 28).Rizik za slučajnu propast ili oštećenje predmeta lizinga snosi primalac lizinga. U registar finansijskog lizinga se upisuju podaci o ugovorima o lizingu koji su zaključeni izmedju fizičkih ipravnihlica i pristup registru je javan, kao i podaci koji se upisuju i čuvaju u registru. Dozvolu za obavljanje poslova lizinga daje NBS.
Osnovni pojmovi Zajmovni aranzman (Loan Agreement) Lizing (Lease) Terminski zajam (Term Loan) Neto lizing (Net Lease) Operacioni lizing (Operating Lease). Finansijski Iizing(Financial Lease) Sale and leaseback . Leveridz lizing (Leveraged Leasing)
Literatura 1. Arnold, Jasper HilI, " How to Negotiate a Term Loan" Harvard Business Review 1980, no 60. 2. Bower, Richard S." Issues in Lease Financing", Financial Management, 1973. 3. Miller, Merton H., and Charles W.Upton," Leasing, Buying and the Cost of Capital Services," ,Journal of Finance, 1976 4. Batric Durišić, Lizing aranžmani, SDK. 168/91,34-38 5. Prof dr Stanislava Agin - Singulski, Lizing poslovanje s tržišnim instumentima, Poslovna politika, nov.1995. 3. Zakon o finansijskom lizingu ( Službeni glasnik RS br 55/2003,61/2005)
170
V Deo
Poglavlje 18
Dugoročno finansiranje Politika dividendi
Ako je tvoj cilj veliki , a sredstva mala , ipak delaj. Samo kroz akciju sredstva će porasti. Vivekananda
171
Politika dividendi inansijsko odlučivanje podrazumeva i artikulisanje politike dividendi. U tom smislu se koristi dividend-payout ratio, koji ukazuje na procenat prinosa kompanije plaćenog akcionarima u gotovini, odnosno na nivo prinosa (dobitka) koje može da bude izvor finansiranja. Postoje dve vrste politike dividendi : aktivna i pasivna politika dividendi. Predhodno je neophodno odgovoriti na pitanje u kojoj meri dividend-payout ratio maksimizira bogatstvo akcionara. Da bi na to pitanje moglo da se odgovori neophodno je analizirati pilitiku dividendi koja se vodi u kompaniji. Drugim rečima u kojoj meri se kompanija opredeljuje da zadrži prihod koji je ostvaren , a u kojoj meri da deo ostvarenog prihoda procentualno izražen isplati akcionarima dividende u gotovini. Ako je kompanija u fazi finansiranja investiranja i potrebni su veći prinosi od zahtevanih., kompanija će koristiti iznos dividendi da bi povećala imovinsku bazu u cilju lakšeg finansiranja projekta.Razlog je što je samofinansiranje uvek najbolja opcija finansiranja nekog projekta. Ako je investiranje završeno, kompanija će se opredeliti da prinos u gotovini distribuira akcionarima. Kada se raspravlja o politici dividendi genaralno uzev, onda se plaćanje u gotovini ima da smatra kao pasivni rezidual. U toku perioda procenat isplaćenih dividendi fluktuira, što zavisi od poslovanja kompanije , ali i investicionih mogućnosti koje one ima. Ako postoji obiIje ovih mogućnosti, procenat prinosa koji je isplaćen će se pribliziti 0. Ako pak kompanija ne može da nađe investicionu mogućnost onda će se opredeliti da 100 % isplati dividende. U tom smislu odnosno u rasponu između ove dve mogućnosti politike dividendi, payout ratio ce se kretati izmedu 0 i 1. Ako se politika dividendi posmatra kao pasivni rezidual i ako je ona deteminisana sposobnošću kompanije da investira, moglo bi da se zaključi da su dividende irelevantne, kao deo ukupne poslovne politike kompanije. Da li bi se dividende mogle da shvate da predstavljaju distribuciju neiskorišćenih sredstava kompanije? Drugim rečima, da li bi se plaćanje dividendi moglo da shvati i posmatra i kao aktivna odluka, koja će trpeti svoje promene zavisno od retencije prinosa kao reziduala?
F
Irelevantnost dividendi
M
&M su možda dali najrazumljiviji argument za irelevantnost dividendi. Dividend payout ratio ne utiče na bogatstvo akcionara. Oni su jasno ukazali da vrednost kompanije zavisi od njene investicione politike. M & M polaze od pretpostavke perfektnosti tržišta na kojem ne postoje transakcioni troskovi , na kojem nema fluktuiranja troškova kompanije pri emitovanju vrednosnih papira i na kojem ne postoje porezi. Budući profit se pretpostavlja da je poznat.
Tekuće dividende versus retencija prinosa ljučna ideja M& M je da su efekti plaćanja dividendi na bogatstvo akcionara izjednačeni sa drugim merama finansiranja. Pogledajmo najpre primer da se pristupilo prodaji dodatnih akcija u cilju povećanja kapitala kompanije, umesto da se išlo na zadržavanje prinosa. Pošto je kompanija odlučila da investira ono mora da se opredeli
K
172
ili da zadrži prihod (retencija) ili da plati dividende ili proda nov stok akcija u vrednosti dividendi radi dobijanja sredstava koja su neophodna za investiranje. M& M. sugerišu ,da je suma diskontovane vrednosti po akciji nakon finansiranja kojoj se dodaju plaćene dividende koje su ostvarene jednake tržišnoj vrednosti po akciji zajedničkog stoka pre plaćanja tekućih dividendi. Drugim rečima vrednost običnih akcija pada na tržištu jer je razblažavanje (dilucija) izazvana eksternim finansiranjem imovine izjednačena plaćanjem dividendi. Shodno tome, akcionarima je ireleventno da li će dobiti dividende ili se kompanija odlucila da zadrži prihod. Može se postaviti sledeće pitanje: ako je rečeno da dividende predstavljaju osnov valuacije zajedničkog stoka , da li je ovaj zaključak validan? Ako je istina da je tržišna vrednost akcija zajedničkog stoka sadašnja vrednost svih očekivanih dividendi u budućnosti, tajming plaćanja i veličina dividendi može da varira. Stav o irelevantnosti dividendi jednostavno pokazuje da sadašnja vrednost budućih dividendi ostaje nepromenjena čak i pri promeni politike dividendi i njihove veličine. Ono ne potvrđuje da dividende ukljucujući i likvidirajuće su i kada su plaćene. Na suprot, ovo potvrđuje samo da je odlaganje plaćanja dividendi indiferentno kada se dođe na tržišnu cenu zajedničkog stoka. M&M su pošli od pretpostavke postojanja perfektnog tržišta kapitala. Kao sto je ukazano u predhodnom odeljku vezano za finansijski leveridž, princip ukupne vrednosti obezbeđuje da suma tržišne vrednosti kojoj se dodaje vrednost tekućih dividendi dve iste kompanije u svim aspektma izuzev dividend payout ratio ostaje ista.
Konzerviranje vrednosti
I
nvestitori su u stanju da ponove svaki tok dividendi koje je kompanija spremna da plati, ali to nije u stanju u ovom trenutku. Ako su dividende niže od zahtevanih, investitori mogu da pristupe prodaji akcija kako bi dobili željenu cash distribuciju. Ako su dividende više od željenih, onda investitori mogu da pristupe kupovini dodatnog stoka akcija te kompanije. Tako su investitori u stanju da proizvedu "homemade" dividende. Za kompaniju je od značaja da je u stanju da nešto uradi za akcionare, a što oni nisu u stanju da učine sami za sebe. Kako investitori mogu da naprave "homemade" dividende, koje predstavljaju perfektne supstitute dividendi kompanija po navedenim pretpostavkama , politika dividendi izgleda sasvim irelevantna. Kompanija nije u stanju da kreira vrednost mix-om dividendi i zadrzanog prihoda. Po teoriji strukture kapitala , postoji konzerviranje vrednosti , tako da je suma delova uvek ista.
Argument relevantnosti dividendi
B
rojni argumenti se koriste za podrsku suprotnog stava , odnosno stava da su dividende relevantne u uslovima nesigurnosti. Drugim rečima investitori po ovom stavu nisu nezainteresovani da li dobijaju prinos u formi dividendi ili u porastu broja akcija koje poseduju. Pojedini investitori imaju preferencije za dividende umesto za kapitalnu dobit.Plaćanje dividendi može da razreši neizvesnosti oko profitabilnosti kompanija, po principu, bolje “vrabac u ruci nego golub na grani”.
173
Ako je nivo ličnih poreskih obaveza na kapitalnu dobit niži od poreza na dohodak od dividendi, može da dođe do preferencija za retenciju.( poreske konsideracije koje determinišu politiku dividendi) Uvođenju fluktuirajućih troškova pogoduje retencija prinosa kompanije. Fluktuirajući troškovi su troškovi eksternog finansiranja kojem se pristupa po plaćanju dividendi i potreba da se plaćena sredstva nadoknade. Institucionalna ograničenja su vezana za ograničenja zakonske prirode , koja ograničavaju forme običnih akcija koje institucionalni investitori mogu da kupuju.
Finansijski signali ržište je imperfekntno, ali su informacije koje se mogu sa njega dobiti od značaja za investiciono opredeljenje. Naime, ako postoje dobri izgledi za poslovanje kompanije, investitori će biti zainteresovani da kupuju akcije. Sama kompanija da bi ih u to ubedila može da pristupi povećanju dividendi. Tržište sa svoje strane može da emituje svoje signale, posebno na taj način što će cene akcija na tržištu porasti.
T
Šta utiče na politiku dividendi? dosadašnjem izlaganju je bilo više reči o teorijskim aspektima politike dividendi. U sledećem će biti govora o drugim faktorima koji utiču na politiku dividendi. Pravni propisi određuju okvir u kojem kompanije mogu da se kreću u kreiranju i vođenju politike dividendi. Oni se odnose na propisivanje kapitalne baze, nesolventnost ili neopravdanu retenciju prinosa. Sredstva koja su neophodna za poslovanje kompanije u budućnosti će uticati na politiku dividendi. U tom smislu relevantne za određivanje sadržine politike su i politika budžetiranja sredstava, projektovani izvori i projekcije korišćenja sredstava , kao i projektovani cash flow.
U
Među faktore koji utiču na politiku dividendi posebno valja navesti sledeće: • Održavanje likvidnosti kompanije je jedno od primarnih ciljeva svake zdrave poslovne politike. Dividende su po svojoj prirodi odliv sredstava i razume se da je ukoliko je bolja cash pozicija kompanije i ukupna njegova likvidnost, da će plaćanje dividendi biti i olakšano i veće. • Sposobnost da se sredstva pozajme je od značaja za stvaranje uslova za fleksibilno vođenje politike kompanije. Ako kompanija ima dobar rejting na tržištu i u stanju je da na relativno lak i jeftin nacin dođe do finansijskih sredstava, biće u stanju da vodi fleksibilnu finansijsku politiku. Kakvim formama kreditiranja će pristupiti - kreditna linija, revolving kredit i sl. - zavisi od uslova na tržištu i interesa kompanije. Pri oceni da li je kompanija sposobna da sredstva pozajmljuje treba uzimati u obzir i sposobnost kompanije da sredstva pozajmi emitovanjem dužnickih instrumenata na tržištu kapitala. Ukoliko postoji mogućnost povlačenja finansijskih sredstava kompaniji se otvara prostor za vođenje fleksibilnije finansijske politike.
174
•
Ograničenja ulaženja u dužnicke obaveze uključuje i ograničenja plaćanja dividendi, koja mogu da dođu od strane zajmodavaca, a koja se uvode kako bi se obezbedilo da kompanija uredno izvršava svoje već ugovorene dužnicke obaveze.
Za kakvu poliliku dividendi će se kompanija opredeliti? Ona će zavisiti od rezultata analize više faktora poslovanja i pravnih i drugih ograničenja u legalnom i poslovnom sistemu.
Stabilnost dividendi a investitora je od velikog značaja postojanje stabilnosti dividendi. Šta se pod tim pojmom podrazumeva najbolje je videti iz konkretnog primera. Uzmimo da jedna kompanija ima dugoročni payout ratio od 50% prinosa. To znači da ona redovno plaća dividende nezavisno od cikličnosti koja postoji u ostvarivanju prinosa iako bi logično bilo pretpostaviti da politika stabilnih dividendi uslovljava politiku stabilnog dohotka. Kako izgleda raspodela dividendi u tom slučaju pokazuje naredni grafikon. .
Z
DINARA PO AKCIJI
4.00 Prinos po akciji 3.00
2.00
Dividenda po akciji
1.00
VREME
Grafikon V - 2: Politika dividenda kompanije A: striktno prihvatanje konstantnog 50% payout ratio za dividende Kompanija B ima isti prinos i dugorocni payout ratio od 50%, ali i nivo dividendi relativno stabilnim tokom perioda. Ona menja apsolutni iznos plaćanja dividendi vodeći računa o kretanju prinosa. Grafički prikazano to izgleda ovako:
175
DINARA PO AKCIJI
4.00 Prinos po akciji 3.00
2.00
Dividenda po akciji
1.00
VREME
Grafikon V - 3: Politika dividendi kompanije B: dugoročne dividende-payout ratio ad 50%, kad dividende rastu samo kad raste prinos Neki put su investitori spremni da plate premiju samo da bi održali stabilnost dividendi, što je determinisano potrebom a čemu mogu da pogoduju i izvesne pravne konsideracije.
Valuacija stabilnosti dividendi ada dođe do pada prinosa i kompanija ne prestane sa plaćanjem odredjenog procenta dividendi, tržište može da ima veliko poverenje u stok zahvaljujući toj činjenici. Stabilnost dividendi može da uveri menadžment da je budućnost kompanije blistavija nego što bi to sugerisali podaci o ostvarenom prinosu. Takvom politikom menadžment može da utiče na ponašanje investitora. Medutim, ako se trend pada prinosa nastavi, menadžment ne može da ubedi tržište da postoje dobre perspektive kompanije nastavljanjem politike stabilnih dividendi. Naime, politika stabilnosti dividendi ne može da stvori iluziju dobrog poslovanja , ako se iz ostalih pokazatelja poslovanja, a posebno iz podataka o ostvarenom prinosu mogu da izvuku suprotni zaključci.
K
Želje za tekućim prinosom
I
ma investitora koji preferiraju stabilan prinos i u tom smislu politiku stabilnih dividendi, koje se periodično isplaćuju. Istina je da investitori mogu da u svako doba da prodaju akcije,.ako prinos od dividendi nije jednak ili viši od željenog, ali je takođe istina da investitori ne žele da se odreknu glavnice. U tom smislu investitori koji su svesni značaja prinosa preferiraju da investiraju u kompanije koje imaju stabilnost
176
dividendi. Sa pravnog stanovista , stabilnost dividendi može da bude preferirajuća opcija, posebno zbog toga sto se određenim kategorijama institucionalnih investitora u pojedinim zemljama određuje u koje vrste akcija i drugih vrednosnih papira mogu da vrše ulaganja, odnosno dozvoljava se , zbog prirode institucionalnih investotora ulaganja u kompanije koje obezbeđuju stabilnost dividendi.
Targetirani payout ratio
M
noge kompanije u razvijenim zemljama pristupaju politici targetiranog payout ratio za jedan duži period. Pri porastu prinosa kompanija povećava dividende ukoliko oceni da će se trend rasta prinosa nastaviti.
Regularne i ekstra dividende edan od načina kojem pristupaju kompanije u razvijenim zemljama u cilju povećanja cash distribucije akcionarima je objavljivanje da će pored regularnih plaćati i ekstra dividende ako dođe do prosperiteta u poslovanju kompanije. Određuje se da se ekstra dividende plaćaju periodično i uobičajeno je da se plaćanje vrši kvartalno ili šestomesečno. .Ovakvoj politici pristupaju kompanije koje imaju fluktuirajući prinos. U određenim periodima, pogotovo kada kompanija ne ostvaruje rezultate koji su anticipirani, a zbog već stečene "navike" akcionara da primaju ekstra dividende, ovakva politika može da bude i kontraproduktivna. U uslovima slabijih poslovnih rezultata od anticipiranih kompanija nije u stanju da plaća ekstra dividende , što može negativno da deluje na investitore Generalno posmatrano, najava i vođenje politike ekstra dividendi predstavlja pozitivnu informaciju za potencijalne investitore, jerje signal da se očekujz kako kako tekuće, tako i buduće poslovne performanse kompanije.
J
Zadnjih godina jedan broj kompanija u zemljama sa zrelim tržištima vodi politiku reotkupa dela stoka akcija. • Razlozi mogu da budu posledica postojanja opcionog plana za stok akcija koji je sačinio menadžment koji želi da otkupi akcije. Ukupan broj akcija se ne povećava kada se koristi ova opcija. • Razlozi mogu da budu potrebe dobijanja akcija koje bi mogle da posluže za pripajanje drugih kompanija. • Razlozi mogu da se nalaze u želji da se izvrsi povlačenje akcija, odnosno da se otkupe sve akcije koje drže spoljni akcionari.
Metodi reotkupa i njihov smisao Postoje dve metode reotkupa akcija: prvi je self tender offer, a drugi kupovina akcija na tržištu. Self tender offer se vrši na taj način što kompanija čini formalnu ponudu akcionarima da kupe određeni broj akcija, po ceni koja je bliska tržišnoj ceni. Akcionari mogu da se
177
opredele da akcije kupe po tako utvrđenoj ceni, a mogu i da odluče da ih zadrže u portfelju. Uobičajeni period za self tender ponude je period od 2 do 3 nedelje. Kupovina akcija na tržištu se odvija na isti način , kao i svaka druga kupovina akcija na tržištu. Pre nego kompanija odluči da pristupi reotkupu, neophodno je da ona predhodno o tome obavesti akcionare. Ako kompanija ima višak gotovine i nema u izgledu investicije koje bi bile profitabilne , za akcionare može da bude od interesa da se ta sredstva distribuiraju na taj način ili sto bi se pristupilo reotkupu akcija ili povećanju dividendi.
Šta znači reotkup?
N
eki eksperti smatraju da je reotkup akcija investiciona , a ne finansijska odluka. Ipak izgleda da je bolje ovakvu odluku smatrati finansijskom , koja ima svojih posledica na strukturu kapitala i na politiku dvidendi. Ovo stoga što ovakvom svojom odlukom kompanija veoma brzo menja svoj debt-to-equity ratio.
Plan reinvestiranja dividendi
V
elike kompanije u zemljama sa zrelim tržištima prave planove reinvestiranja dividendi (DRIPs) , kojima se akcionflrima omogućuje da automatski reinvestiraju ostvarene,dividende u dodatni stok akcija preduzeca.
Stock split Kada na tržištu cene akcija počnu naglo da rastu odnosno da rastu više nego to odgovara menadžmentu, pristupa se tzv stock split-u. Ovaj metod može da se primenjuje samo ako je više akcija distribuirano. Računovodstveno izražavanje je različito kod stock splita u odnosu na evidentiranje dividendi. Ne postoji transfer sredstava iz zadržanog prinosa na kapitalni račun, već dolazi do smanjenja vrednosti i proporcionalnog porasta akcija. Ako postoji stock split jedne akcije u dve onda dobijamo Pre stock split-a obične akcije milion po 5 dinara višak kapitala zadržani prihod
Posle stock split-a 5 000 000 5 000 000 15 000 000 25 000 000
obične akcije dva miliona po 2,5 višak kapitala zadžani prihod
5 000 000 5 000 000 15 000 000 25 000 000
Sve promene se dešavaju na računu akcija.Kako je došlo do porasta broja akcija, dolazi do pada cene po akciji. Osnovni cilj cele operacije je da se utiče na pad cene akcija , čiji je neočekivani i neopravdan porast na tržištu van svake volje menadžmenta. CocaCola i Gillette su 1998. uradile stock split. Istu operaciju je izveo i Microsoft 1997.
178
Osnovni pojmovi Self tender offer Regularna dividenda Ekstra Reotkup stoka (Buyback) Dividenda Declaration date Datum plaćanja (Payment Date) Reinvesticioni plan dividendi (DRIP) (Dividend Reinvestment Plan)
Literatura 1. Asquit, Paul, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases and Equity Issues "Financial Management 15., 1986 2. Barelay, Micheal:, Clifford , W. Smith and Ross , L Watts: The Determinants od Corporate Leverage and Dividend Policies, Journal of Applied Corporate Finance 7, (Winter 1995) pp 4-19.
179
VI Deo
Poglavlje 19
Posebni oblici finansijskog menadžmenta Eksterni rast kroz spajanje i pripajanje i drugi oblici restruktuiranja
Kada ti se najviše žuri , budi najsporiji. Japanska izreka
180
ast kompanija može da se posmatra kao interni i eksterni. Do sada je bilo reči o internom rastu. Eksterni rast može da se ostvari akvizicijom druge kompanije. U ovom poglavlju će biti govora o spajanju i pripajanju , o metodama restruktuiranja imovine, kao i metodama fizije u korporativnim finansijama.
R
Restruktuiranje imovine 1.Privatizacija
V
eliki broj kompanija u razvijenim zemljama i u zemljama u tranziciji su se transformisale u privatne kompanije. Pod transformacijom vlasništva u privatno vlasništvo podrazumeva se transformacija javnih u privatne kompanije. Pretvaranje javnih preduzeća u privatne podrazumeva da se izvestan broj investitora pojavljuje kao lica koje drže akcije kompanija.U takvim transformacijama se koriste različite metode. Najčešće forme su prodaja ili pripajanje kompaniji koja je u vlasništvu privatnih investitora.Promena vlasništva može da se ostvari i putem prodaje cele ili dela kompanije na tržištu. Brojni su motivi za transformaciju javne kompanije u privatnu. Među najznačajnije su oni troškovne prirode, stvaranje uslova za povećanje efikasnosti i produktivnosti . Motiv privatizacije je i povećanje prihoda vlade. Medju motivima transformacije vlasničke strukture nalazi se i stvaranje uslova za poboljšanje menadžmenta preko podsticaja koji mu se daju. Ako menadžment poveća svoje vlasničko učešće u kompaniji ili je na drugi način podstican , pretpostavka je da će biti motivisan i da efikasnije radi. Ovaj efekat može dakle da se ostvari omogućavanjem da se koriste razni bonusi. Troškovne transformacije koje prate restruktuiranje vlasništva nisu zanemarljive, a kada se o njima govori misli se na one troškove koji su vezani za naknade koje se imaju platiti bankarima, advokatima i drugim ekspertima koji su angažovani na poslovima tranformacije. Privatizacija izaziva strah da će dovesti do porasta nezaposlenosti. Inicijalno ona dovodi do porasta nezaposlenosti, ali kako po pravilu prvatizovane kompanije postaju efikasnije i brže rastu od državnih na dugi rok one doprinose porastu zaposlenosti. Istraživanja su pokazala da « uglavnom uvek postaju efikasnije, profitabilnije...., finansijski zdravije»13
Leveradged buyout ( LBO)
P
rivatizacija može da se izvrši jasnom transakcijom kada investiciona grupa jednostavno kupi akcije, a može da se izvrši putem leveradged buyout , kada u transakciji učestvuju treća i četvrta grupa investitora. Neki put se ova transakcija nazivai finansiranje sa potporom imovine.
13
W.L.Megginson and J.M.Netter, «From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatisation»,Journal of Economic Literature 39 ( june 2001), p.381.
181
U praksi LBO predstavlja povezivanje komercijalnih banaka i junk-bond investitora kao zajmodavaca sa grupom menadžera - investitora koji imaju nameru da kupe ukupni kapital odredjene kompanije. Ako bude uspešna, imovina je uglavnom u celini pokrivena novokreiranim dugom, čiji je ratio veliki. Dug treba da bude brzo otplaćen. Investicione banke po pravilu ulaze u transakcije u kasnijoj fazi i pojavljuju se kao samostalni zajmodavci menadžerima investitora, nudeći ogromna sredstva za premošćivanje ( bridging ) , koji moraju da budu transformisani u obveznice i plasmane. Zajmovi za premošćivanje po pravilu se odobravaju u rokovima koji nisu duži od tri meseca. Posebno se dinamično razvija evropsko tržište leveradged buyout. Tri su osnovne osobenosti LBO: • visoki dug. Nije cilj da dug ostane dugoročno. Ideja je da se on otplati veoma brzo. Zahtev da se generira gotovina za servisiranje duga je u osnovi da doprinese operacionim aktivnostima; • podsticaji . Menadžerima se daju podsticaji u opcijama akcija ili direktnog vlasništva akcija; • privatno vlasništvo LBO postaju privatni.Najuspešniji LBO idu na javnu prodaju kada se dug otplati i kada su odgovarajući rezultati u operativnim performansama poboljšani.
2. Spajanje i pripajanje ( M&A) ransakcije spajanja i pripajanja nastaju u talasima. Najznačajnije su bile 60 -tih i 70 tih godina, odnosno 90 – tih godina prošlog veka i najnoviji početkom ovog veka. Različiti motivi koji se nalaze iza ovih transakcijama ekonomistima otežavaju objašnjenja povećanog ili smanjenog interesovanja za njih.
T
M&A nastali 60-tih i 70-tih godina bili su u obliku konglomerata , kada su se transakcije M&A odvijale izmedju kompanija u različitim poslovnim aktivnostima.Oni iz 90-tih godina su bili posledica niskih kamatnih stopa , rasta cena akcija , promena u regulativi ( deregulacija) , povećane konkurencija i razvoja tehnologije. Oni koji se odvijaju početkom ovog veka su verovatno duguje povećanoj konkurenciji i razvoju tehnologije i želji za povećanjem efikasnosti i konkurentnosti radi zadržavanja preko boljeg menadžmenta udela na tržištu. M&A može da bude horizontalan, kada dolazi do pripajanja kompanija iz iste poslovne linije, vertikalan kada je reč o pripajanju kompanija iz različitih faza proizvodnje i u formi konglomerata, kada se spajaju i pripajanju kompanija u različitim poslovnim delatnostima. Osnovno pitanje koje se postavlja je koji je motiv ili koji su motivi za M&A? Oni mogu da se podele na finansijske i nefinansijske motive. Finansijski motivi su: • obezbedjenje željenog portfolio efekta; • poboljšanje finansijske pozicije koja dolazi kao posledica ekspanzije( lakši pristup tržištu kapitala);
182
• • • •
lakši angažman velikih investicionih bankara koji su na tržištu kapitala market makers; kompanija koja se pripaja može da ima snažnu cash poziciju ili povoljan debt to equity ratio, što nakon pripajanja može da bude od značaja radi povećanja zajmova; pripajanje i spajanje može da nastaje i kao posledica činjenice da kompanije imaju komplementarne resurse; pripajanje može da bude motivisano činjenicom da kompanija ima višak sredstava, a nema dobrih investicionih mogućnosti.
Nefinansijski motivi se pre svega, nalaze u želji da se poboljšaju menadžerske i marketinške mogućnosti ili pripajanje proizvoda. Kada se kaže da su motivi M&A bolja diversifikacija to nije tačno, jer je diversifikacija bolja i jeftinija za akcionare nego za kompanije. Diversifikacijom se ne povećava vrednost kompanije. Medju najznačajnije izazove M&A je očekivani sinergetski efekat, koji podrazumeva da celina nastala M&A je veća od delova , odnosno da su 2 + 2 = 5. Ovaj sinergetski efekat M&A je 90 - tih godina bio daleko od očekivanog. Štiglic zaključuje da je često 2 + 2 = 3,5 odnosno da je dolazilo do diskonta tada nastajalih konglomerata, na suprot premija koje postoje pri ostvarenju sinergetskog efekta. Prvo pitanje pri odlučivanju o M&A je koja je ekonomska dobit od ove transakcije. Ona postoji jedino u slučaju da su po završenoj transakciji dve kompanije vredne više zajedno nego pojedinačno dobit = PVab - ( PVa – PVb) = PVab PVab kompanija nastaje pripajanjem PVa i PVb. Ako je dobit pozitivna , postoji ekonomska opravdanost pripajanja. Ako kompanija A želi da pripoji kompaniju B, pitanje na koje se mora odgovoriti je ono vezano za cenu pripajanja. Pripajanje se vrši gotovinskim plaćanjem. U tom slučaju je cena pripajanja jednaka gotovinskom plaćanju umanjenom za vrednost kompanije B. cena = plaćena gotovina – PVb Pretpostavimo da kompanija A vredi 200 miliona eura, a B 50 mil eura. PVa= 200 mil eura PVb = 50 mil eura Pretpostavimo da je A spremna da plati kompaniju B 65 mil eura , onda je cena = 65 – 50 = 15 mil eura Premija postoji ako kupac plaća više nego što kompanija vredi. Pitanje je kako se odredjuje vrednost kompanije? Ako se radi o javnoj kompaniji, uzima se tržišna cena
183
koja se množi sa brojem akcija. Medjutim, investitor očekuje da će A pripojiti B ili da će B neko drugi preuzeti, što po pravilu dovodi do porasta tržišne vrednosti B. U tom slučaju može da dodje do razlike izmedju tržišne vrednosti ( MV) i « unutrašnje « vrednosti koja je stvarna vrednost kompanije B. tržišna vrednost B PVb : vrednost B kao odvojene kompanije PVb plus deo koristi odpripajanja
1. bez pripajanja 2.dolazi do spajanja
Ako se desi druga mogućnost, MVb odnosno tržišna vrednost akcija za B će prevazići PVb. To je ono što se i dešava na konkurentnom tržištu kapitala. Ova činjenica komplikuje i čini složenijim položaj finansijskog menadžera. Pretpostavimo da pre objavljivanja pripajanja B od strane A
tržišna cena akcija broj akcija tržišna vrednost kompanije
A 200 eura 1 000 000 200 mil eura
B 100 eura 500 000 50 mil eura
Kompanija A namerava da plati 65 mil e u gotovini za B. Tada cena = plaćeni cash – PVb= 65 - 50 = 15 miliona eura Pretpostavimo da su cene akcija B porasle za 12 eura zbog glasina da bi B mogla da bude povoljan objekt pripajanja. To znači da je unutrašnja vrednost precenjena, jer 12 X 500 000 = 6 miliona eura. Prava vrednost kompanije je 44 mil eura. U tom slučaju Cena = 65 – 44 = 21 milion eura Moguće je da tržište napravi grešku i da tržišna vrednost B bude manja od prave vrednosti. Kako se odredjuje cena kada se preuzimanje vrši akcijama? Poslednjih godina oko 70% preuzimanja je vršeno delom ili u celini akcijama kompanije. U tom slučaju cena preuzimanja će zavisiti od vrednosti, odnosno cene akcija nove kompanije. cena = N × PVa - PVb
Ako A nudi 325 000 akcija ( 0,325 mil) umesto 65 miliona eura u gotovini. Cene akcija pre preuzimanja su 200 eura. Ako B vredi 50 miliona eura cena preuzimanja vidljiva cena = 0,325 × 200 - 50 = 15 miliona eura
184
Cena akcija kompanije A je 200 eura. Ona će po objavljivanju preuzimanja dovesti do njihovog porasta. Nova kompanija će imati 1 325 000 akcija i vredeti 275 miliona eura. Nova cena akcija sjedninjenih kompanija će biti 275 000 000 = 207,55 eura 1 325 000 prava cena preuzimanja = 0,325 × 207,55 – 50 = 17,45 miliona eura. Ono što je značajno je da ako se preuzimanje vrši plaćanjem gotovine, troškovi preuzimanja odnosno cena nije pod uticajem dobiti od preuzimanja. Ako se pak nude akcije, dobit je podložna promeni zbog promene cene akcija po preuzimanju. Za akcionare kompanije A koja vrši pripajanje bolje je da se ono finansira akcijama a ne gotovinom. Postoji još jedna razlika izmedju preuzimanja plaćanjem gotovine i akcijama.Menadžeri u kompaniji A imaju više informacija o izgledima kompanije, nego što imaju autsajderi. To se naziva asimetričnom informacijom. Zavisno od stava menadžera prema budućem kretanju cena akcija, cena pripajanja može da bude veća ili manja od one koja je predhodno izračunata. Na primer, ako je menadzer kompanije optimističniji od investitora i veruje da će cene nove kompanije vredeti 215 euro nakon pripajanja, odnosno za 7,47 eura skuplje od izračunatih, onda će : cena = 0,325 × 215 -50 = 19,88 mil eura. Transakcije vezane za M&A su veoma složene i vezane su za rešavanje pravnih, računovodstvenih i poreskih pitanja. M&A su pod uticajem antitrustovskog zakonodavstva i njihovim zaključenjem ne smeju da se krše njegova pravila. Računovodstvena pravila moraju da se poštuju na taj način sto se posebno sačinjava bilans stanja za svaku kompaniju pojedinačno, a zatim za novu kompaniju koja nastaje M&A. Poreske obaveze iako se razlikuju medju zemljama uglavnom prave razliku da li se pripajanje vrši putem gotovine ili se finansiranje vrši akcijama. Ukoliko je reč o gotovinskom preuzimanju, uobičajeno je da se plaća porez na kapitalnu dobit. U slučaju da se vrši finansiranje putem akcija, polazi se od toga da se stare akcije razmenjuju za nove, da nema kapitalnog gubitka ili kapitalne dobiti i da shodno tome nema poreskih obaveza.
Da li M&A generiraju dobit?
N
a ovo pitanje nema opšte saglasnosti medju ekonomistima. Ono što je nesporno je da postoje dobra i loša pripajanja.Mnogi ekonomisti, zbog potencijalnih efekata koji nastaju ocenjuju da M&A generiraju dobit. Štiglic je ukazao da je pri nastajanju konglomerata izostao očekivani sinergetski efekat, odnosno da se diskont konglomerata ispoljava nekoliko godina po njihovom nastanku. Oni koji ne ocenjuju da M&A generiraju dobit, obično ukazuju da suprotni stavovi suviše usko analiziraju pojavu, 185
procenjujući kratkoročne , a zanemarujući dugoročne efekte. Istraživanja koja su relevantna na tu temu takodje ne daju osnova za generalisanje. Ona koja su vršena u periodu od 1960-1970 su pokazala da je došlo nakon pripajanja do pada produktivnosti. 14 Istraživanja koja su kasnije vršena na primeru 50 pripajanja u periodu 1979. i 1983. su pak utvrdila da je nakon pripajanja došlo do porasta produktivnosti za oko 2,4%. 15 Izvesno je i nesporno je da veliku dobit od M&A imaju pružaoci profesionalnih usluga. Tako je za usluge pružene za M&A u 2000. plaćeno 2 mlrd USD.
Fisija u korporativnim finansijama
N
a suprot fuzijama koje nastaju pre svega preko M&A, postoje i korporativne fisije. Spin-offs je takva transakcija kojom nastaje nova, nezavisna kompanija , odvajanjem imovine i poslovanja od kompanije roditelja.
Zašto se formiraju ovakve kompanije? One povećavaju opcije investitorima, jer im omogućavaju da investiraju u jedan deo poslovnih delatnosti . Ovakvka organizaciona šema može da podstakne menadžment, posebno u kompaniji roditelju, koji može da se koncentriše na glavne aktivnosti kompanije. Primer uspešnog spin-offs je disolucija Standard Oil Trust 1911 na sedam odvojenih kompanija. Samo u narednoj godini po spin offs, kombinovana vrednost akcija kompanija naslednica se udvostručila čime se obogatio J.D. Rokfeler. Carve outs je slična transakcija spin offs, s tom razlikom što se akcije ne dele postojećim akcionarima, već se akcije javno prodaju. Sell-off podrazumeva prodaju dela kompanije, što predstavlja parcijalni sell –offs ili sell off cele kompanije koja u tom slučaju je jednaka dobrovoljnoj likvidaciji ( pored dobrovoljne likvidacije kao način prestanka kompanije postoji i bankrotstvo)
Osnovni pojmovi Likvidacija Sell off Sspin offs Carve out Leveradged buyout Mergers and aquisitions ( M&A) Privatizacija LBO
14
D. Rasenscroft and F.M.Scherer, « Mergers and Managerial Performance» in J.C.Coffee,Jr, L. Lowenstein and S. Rose-Ackerman ( eds), Knights, Raiders and Targets: The Impact of the Hostile Takeover,Oxford University Press, 1988. 15 P. Healy, K.Palepu and R. Ruback, « Does Corporate Performance Improve after Mergers?»Journal of Financial Economy 31( April 1992) pp. 135-137.
186
Literatura 1. David Hertz, « Risk Analysis in Capital Investment» ( 1964), Harvard Business Review, no 42 ( January- February ) , 95-106 2. The Cutting Edge of Venture Capital, European Leveradged Buyout, Euromoney, July, 1988. 3. D.Rosenscrafft and F.M.Scherer,» Mergers and Managerial Performance» in J.C.Coffee, Jr.L.Lowenstein and Rose –Ackerman (eds) Knights, Raiders and Targets: the Impact of the Hostile Takeover» Oxford University Press, 1988.
187
VI Deo
Poglavlje 20
Posebni oblici finansijskog menadžmenta Medjunarodne finansijske transakcije
Vino pij iz male boce , učenost iz velike. Kineska izreka
188
ompanije koje posluju sa inostranstvom, izložene su različitim, brojnim rizicima. Jedan od najznačajnijih rizika sa kojima se u tom poslovanju suočavaju je rizik deviznog kursa. U periodu kada je u međunarodnom monetarnom sistemu personificiranom u Međunarodnom monetarnom fondu(MMF), koji je osnovan u Breton Vudsu 1944. važio sistem .fiksnih deviznih kurseva, pitanje rizika deviznog kursa se nije ni postavljalo. Medutim, kada je u sistem uveden sistem fluktuirajućih deviznih kurseva (1973) odnosno kada je usvajanjem Drugog amandmana na Statut MMF legalizovan sistem fluktuirajućih deviznih kurseva doslo je do porasta rizika deviznog kursa i shodno tome neizvesnosti koja je bila vezaana za kretanje prihoda i rashoda, kao i ukupnog nivoa konkurentnosti jednog privrednog subjekta na svetskom trzistu. Uvođenje sistema fluktuirajućih deviznih kurseva je sa svoje strane uzrokovao porast različitih tehnika, koji imaju za cilj smanjenje, otklanjanje odnosno minimiziranje rizika poslovanja. Pitanje na koje valja odgovoriti je šta se ima smatrati rizikom deviznog kursa. Rizik deviznog kursa se može definisati kao potencijalni gubitak na nepokrivenoj i nezaštićenoj, otvorenoj deviznoj poziciji (imovini, potraživanju, kapitalu, dugu koji glase na stranu valutu) u slučaju deprecijacije ili devalvacije nacionalne valute. Otvorena devizna pozicija se naziva još i devizna izloženost (exchange exposure) Rizik može da bude i u formi potencijalne zarade u slučaju da dođe do aprecijacije ili revalvacije nacionalne valute. Neto devizna pozicija može da bude kratka i dugačka(duga) Govori se o dugoj poziciji onda kada potraživanja denominirana u jednoj valuti prevazilaze obaveze u toj istoj valuti. Obrnuto je kada se govori o kratkoj poziciji. U slucaju deprecijacije ili devalvacije strane valute višak izložene aktive nad izloženom pasivom (neto duga pozicija) podrazumeva potencijalni gubitak. Izložena pasiva (obaveza) kada prelazi aktivu.u slučaju aprecijacije ili revalvacije takođe vodi u gubitak. Kada ne žele, a po pravilu ne želi se da se devizne pozicije ostave otvorenim i nezaštićenim, banke i kompanije pristupaju transkacijama koje imaju za cilj minimiziranje, pokrivanje ili izbegavanje deviznog rizika i to putem covering (pokrivanje) ili putem hedginga. Pokrivanje podrazumeva zaštitu budućeg toka od promene deviznog kursa (priliv po osnovu izvoza ili odliv po osnovu uvoza, primanje dividendi od investicija početkom svake godine , otplate kredita). Hedzing podrazumeva zaštitu aktive i zaštitu vrednosti budućih prihoda
K
Tipovi izloženosti deviznog rizika
P
ostoje tri vrste izloženosti riziku deviznog kursa koje su relevantne za kompaniju, ali i za finansijske institucije.i to: transakciona, translaciona i ekonomska izlozenost. U narednom izlaganju o svakoj od od ove tri vrste izloženosti riziku deviznog kursa će biti posebno govora.
189
Transakciona izloženost
O
vaj rizik uvek postoji kada komercijalne ili finansijske transakcije nemaju unapred uspostavljen kontratok kada se tiče određene valute i roka Kod ove vrste izoženosti postoje sva tri elementa izloženosti : domaća valuta, strana valuta i vreme. Da bi se bolje mogao da shvati smisao ove izloženosti navešće se primer. Francuski proizvođač izvozi vino u SAD.Ugovoreni rok placanja je 90 dana, a ugovorena valuta plaćanja su USD. U ovom konkretnom slucaju, francuski izvoznik naplaćuje izvoz u stranoj valuti (USD)i rizik sa kojim je suočen je rizik promene kursa u periodu od 90 dana nakon kojeg treba da se izvrši naplata. Rizik je i u vremenskoj izloženosti. Drugi primer može da bude primer nemačke firme koja uvozi cipele iz Koreje i dužna je da plaćanje izvrši u roku od dva meseca po prijemu robe Ugovorena valuta plaćanja su USD. U ovom slučaju nemački uvoznik je kratak u stranoj valuti, a rizik sa kojim se suočava je rizik promene deviznog kursa, pri čemu postoji i vremenska izloženost. Švedska firma prodaje nameštaj u Nemackoj za euro. Rok placanja je 30 dana. U isto vreme je uvezla štof iz Nemacke u istoj vrednosti i sa istim rokom plaćanja. Postoji poklapanje dana priliva i odliva (postoji kontratok) i u istoj valuti je isti subjekt zaključio obe transakcije. U ovom slučaju nema transakcione izloženosti.
Translaciona izlozenost( bilansna i knjigovodstvena)
O
va izloženost izrasta iz potrebe da se imovina, potraživanja , kapital i obaveze određene kompanije koje su denorminirane u stranoj valuti kao bilans stanja i bilans uspeha prevedu u nacionalnu valutu. Prevodenje (translacija) se vrsi u skladu sa vazećim računovodstvenim principima u jednoj zemlji. Translaciona izloženost = ( strana aktiva - strana pasiva ) × tekući devizni kurs Osnovne kontraverze u računovodstvu strane valute se koncentrišu oko dve ključne tačke: • •
Koji bi devizni kurs (tekući ili istorijski ) trebalo koristiti u prevođenju aktive i pasive Kako prepoznati nerealizovane devizne gubitke/zarade u obračunu prihoda.
Kod translacione izloženosti suočavamo se sa nekoliko važnih pojmova: Istorijski kurs je kurs koji je važio kada je aktiva odnosno pasiva nastala. Tekući kurs je kurs koji važi prilikom zaključivanja obračunskih perioda za koji se priprema finansijski izveštaj. Zatvarajući kurs ( closing rate) je tekući kurs. Funkcionalna valuta je primarna valuta ekonomskog okruženja u kojem posluju kompanije.
190
Ekonomska izloženost eč je o budućoj izloženosti i da bi se ona utvrdila i identifikovala neophodno je da se pristupi vanbilansnoj analizi. Suština je da se predvide događaji i formuliše strategija, pre nego nastupe rizični dogadjaji.
R
Valutni menadžment
S
vi privredni subjekti koji posluju na medjunarodnom planu su izloženi svim ovim rizicima, ali najčešće tarnsakcionim i ekonomskim rizicima. Sasvim je jasno da bilans stanja i bilans uspeha mogu imati sasvim različite veličine prilikom prevodjenja ovih kategorija u slučaju postojanje promenljivih deviznih kurseva. Valutnim rizikom se može upravljati ako se ugradi jedan razvojno integrisani i anticipirani pristup ovom problemu. Kada • • • • •
postoji izloženost deviznom riziku, neophodno je : anticipativno pristupiti deviznom menadžmentu; centralizovati kontrolu izloženosti; s vremena na vreme revidirati izveštajne sisteme; pokrivati sve vrste rizika; analizirati i donositi odluke koje se odnose na deviznu izloženostu u postporeskom sistemu.; • zadržati uzdržanost prema svim predviđanjima ,posebno onim koji ne prognoziraju značajne razlike budućeg u odnosu na tekući spot kurs; • voditi valutni menadžment u skladu sa finansijskim menadžmentom;
Identifikovanje devizne izloženosti
K
ompanija može da izbegne i/ili da miniminizira valutni rizik u meri i ukoliko je svesna svoje sadašnje i buduće izloženosti, odnosno ukoliko je u stanju da identifikuje sve tipove izloženosti (transakcione, translacione i ekonomske)To je razlog više da svaka kompanija izgradi odgovarajući informacioni sistem. Stvar je svake kompanije da pronađe izveštajni sistem koji u najboljoj meri odgovara njenim potrebama. Pri izvozu i uvozu izloženost se ispoljava kroz transakcionu izloženost i promene deviznog kursa imaju direktan uticaj na dati finansijski izveštaj. Kod multinacionalnih kompanija • • • • • •
Detaljan bilans stanja; Prognozirani bilans stanja; Izvestaj o deviznoj izloženosti; Izvestaj o gotovinskim( cash) deviznim tokovima; Hedzing izvestaji; Prognoza cash flows 191
Stav prema valutnom riziku • •
Postoje kompanije koje imaju totalnu averziju prema riziku i ne ulaze uopste u bilo kakve špekulativne transakcije . Druge kompanije traže rizik i upuštaju se u rizične radnje sa željom da putem operacija špekulativnog karaktera dođu do devizne zarade i ekstra prihoda.
U savremenoj svetskoj privredi, uprkos visokoj institucionalizaciji međunarodnih ekonomskih i finansijskih odnosa, te saradnji posebno među zemljama koje imaju ključne valute u svetu, nema kompanije koja bi bila u stanju da u potpunosti anticipira i obuhvati svojim akcijama sve moguće devizne rizike i da u potpunosti odgovori na njih. Iako je poslednjih godina došlo do relativne stabilnosti u kretanjima deviznih kurseva ( izmedju ostalog i zbog stanja u svetkoj privredi, ali i zahvaljujući saradnji na medjunarodnom planu (posebno medju G-7) uočava se da veoma mali broj kompanija otvoreno špekulise na tržištu. Na tržištu špekulativnim politikama se bave specijalizovane kompanije posebno iz grupe tzv. špekulativnih fondova ("bears funds"),medju kojima su veoma značajni hedge fondovi, koje mnogi metaforično nazivaju “ kurtizanama savremenog kapitalizma” . Razume se ,da ukoliko je kompanija veća će ona biti u stanju da na lakši način rešava probleme kursnog rizika. Tipičan primer za to su multinacionalne kompanije , koje"' su u stanju da zahvaljujući geografskoj disperziranosti svog poslovanja i poslovanju u različitim valutama jednostavnije prevazilaze kursne rizike, sto nije slučaj sa malim kompanijama , koje nemaju iskustava sa valutnim rizikom , a takođe ni dilere koji bi za takve poslove bili osposobljeni za rešavanje valutnog rizika. Nezavisno od toga, nijedna kompanija nije i ne može da ostane indiferentna na svoju valutnu izloženost.
Mogućnost predvidjanja kretanja deviznih kuseva ada se tiče predviđanja kretanja deviznih kurseva, postoje ekstremni stavovi, od onih koji smatraju da je moguće predvideti njihovo kretanje, do onih koji smatraju da je to apsolutno nemoguće. Uporedo sa razvojem ekonometrijskih modela razvilo se i mišljenje da se ovim metodama pouzdano može da predvidi kretanje deviznih kurseva. Medutim, uprkos visokoj sofisticiranosti ekonometrijskih metoda, preovlađuje mišljenje da njihove rezultate treba korigovati mišljenjem eksperata i pojedinaca koji iskustveno procenjuju i prognoziraju kretanje deviznih kurseva. Uočeno je da se kamatne stope usklađuju sa kretanjima deviznih kurseva.
K
Hedžing (pokrivanje, minimiziranje i izbegavanje rizika deviznog kursa) Hedžing podrazumeva korišćenje nekoliko tehnika, koje se mogu da podele na sledeće: • •
Tehnike i instrumente koji se koriste na deviznim i novčanim tržištima; Tehnika koji proizilaze iz politike cena, fakturisanja;
192
•
Trgovinski aranžmani
Vrste deviznih kurseva ored fiksnih i fluktuirajućih deviznih kurseva, postoje i sledeće kurseve treba imati u vidu. Srednji kurs se dobija kada se sabere kupovni i prodajni kurs kada se ovaj zbir podeli sa 2. Kada se od terminskog kursa (forward exchange rate) oduzme spot devizni kurs dobija se premija ili diskont .
P
Valutne opcije
O
ne su stari pronalazak. Njihov nastanak se vezuje za Srednji vek i služile su kao sredstvo osiguranja u slučaju nastanka velike nesreće. Averzija svih učesnika na tržištu prema riziku bila je razlog razvoja opcija kao instrumenta zaštite od rizika.Prvobitno su se opcije koristile kao instrument zastite od rizika kod nekomercijalnih transakcija. Prvo tržište opcija u ovom veku je nastalo u Holandiji 1978 (European Option Exchange) a zatim u Kanadi i u SAD. Trguje se samo konvertiblnim i značajnim svetskim valutama odnosno $ / €, $ / ₤, € / ¥ i ₤ / €, Sfrs / € Nominalni iznosi kojim se trguje su na primer 50000 $, 25000 L, l000000 €, l000000¥. Za trgovanje valutnim opcijama postoje trgovački meseci i to su mart, juni, septembar i decembar. Valutna opcija je ugovorom preneto pravo (ne i obaveza)sa prodavca na novog vlasnika, kupca da kupi (call) ili proda (put) određenu valutu za dugu valutu, po ugovorenom kursu u toku izvesnog perioda vremena (ili na određeni dan) Po tzv. američkoj opciji ,ovo pravo može da se iskoristi u bilo koje vreme trajanja ugovora, dok je po evropskoj opciji pravo moguće realizovati samo na dan koji je specificiran ugovorom. Kupac plaća prodavcu određenu sumu koja se naziva premija (premium) Postoji over-the-counter bankarsko tržište na kojem rokovi dospelosti variraju. Uobičajeno je da se opcije zaključuju na tri ili šest meseci, ali na ovom tržištu se mogu naći i ugovori sa rokom dospelosti od jednog dana ili jedne nedelje, pa čak i od godinu dana. Na organizovanim tržištima pak, rokovi dospelosti su stadardizovani. Na ovim tržištima postoji i klirinška kuća koja registruje sve transakcije. Jedna od najvećih kontribucija u teoriji finansija zadnjih 30 godina predstavlja razvoj modela cena opcija F.Black i M Ssholes, koji su za taj model 1998 dobili i Nobelovu nagradu za ekonomiju.
Valutni fjučers (futures) jučersi su najpre nastali u trgovini poljoprivrednim i drugim proizvodima. Finansijski fjučerski su se pojavili tek 1970. Valutni fjučersi takođe predstavljaju
F
193
instrument zaštite od valutnog rizika, koji je standardizovan, transferabilan i legalni ugovor, kojim se uspostavlja, odnosno ugovara obaveza da se kupi ili proda određena valuta po određenom kursu određenog dana u budućnosti. Valutnim fjučersom se fiksira kurs po kojem će se razmenjivati valute na ugovoreni dan. Kupac i prodavac su dužni da valute kojima trguju razmene po ugovorenoin kursu. Najznačajnija tržišta fjučersa su : Chicago Mercantile Exchange Market, International Monetary Marker u Čikagu, London International Financial Futures Market (LIFFE), Simex u Singapuru,NYCE u Njujork, Sofex Svajčarska, kao i tržišta u Torontu, Oklendu, Sidneju i Parizu. Tabela VI - 1:Najznačajnija tržišta futures ugovora za robu future ječam kukuruz ovas žito soja zrna od soje sojino ulje živa stoka svinjetina kakao kafa pamuk drvo prirodni gas CBT CME COMEX IPE KC LIFFE LME MCE MPLS NYBOT NYMEX WPG
trgovina WPG CBT,MCE CBT CBT,KC,MCE,MPLS CBT,MCE CBT CBT CME CME LIFFE,NYBOT LIFFE,NYBOT NYBOT CME IPE,NYMEX
future sok od pomorandže šećer aluminijum bakar zlato olovo nikl srebro kalaj cink sirova nafta gasno ulje ulje za grejanje bezolovni benz.
trgovina NYBOT LIFFE, NYBOT LME COMEX,LME COMEX LME LME COMEX LME LME IPE,NYMEX IPE NYMEX NYMEX
Chicago Board of Trade Chicago Mercantile Exchange Commodity Exchange Division of NYMEX International Petroleum Exchange if London Kansas City Board of Trade London International Financial Futures and Options Exchange London Metal Exchange MidAmerica Commodity Exchange Mineapolis Grain Exchange New York Board of Trade New York Mercantile Exchange Winnipeg Commodity Exchange
194
Tabela VI - 2: Najznačajnija finansijska tržišta u svetu future tržište obveznice Drž. blagajne SAD CBT Note drž. blagajne SAD CBT Agenc.note SAD CBT Nemač. vladine obveznice Eurex Japan. vladine obveznice Simex,TSE Brit.vladine obv.(guilts) LIFFE menice drž.blagajne SAD CME LIBOR CME depoziti u eurodolarima CME depoziti u eurojenima CME, Simex TIFFE CBT CME LIFFE MTIF OSE SIMEX TIFFE TSE
future Dow Jones industr. prosek S&P indeks Evrop.indeks akcija Franc.indeks akc . (CAC) Nemač. indeks akc. (DAX) Japansk indeks akc. (Nikkei) Brit. indeks akcija ( FTSE) Pojedinačni stok Euro Japanski jen
tržište CBT CME Eurex MATIF Eurex CME,OSE LIFFE LIFFE CME CME
Chicago Board of Trade Chicago Mercantile Exchange London International Financial Futures and Options Exchange Marche a terme d instruments financiers Osaka Securities Exchange Singapore International Monetary Exchange Tokyo International Financial Futures Exchange Tokyo Stock Exchange
Ubrzanje i usporenje (leading and lagging) je poseban vid pokrića devizne izloženosti.Postojeća naplata izvoza je unapred određena, kako kada je reč o valuti plaćanja,tako i kada je reč o roku i na nju kompanija ne može da utiče svojim internim prilagođavanjem. Jedino što može da učini je da ugovori prodaju uz diskont u slučaju da uvoz bude plaćen pre roka koji je naznačen u ugovoru , a ovaj rok uobičajeno iznosi 90 dana. Uvoznik će obavezu izmiriti ranije, ako proceni da će valuta plaćanja revalvirati prema njegovoj matičnoj valuti. Na isti način, ranije mogu da budu otplaćeni zajmovi . Ubrzavanje ili avansiranje predstavlja jednu od osnovnih tehnika za pokrivanje izloženosti. Većina komercijalnih ugovora predviđa diskont za kupca koji obavezu izvrši pre roka dospelosti. U ovom slučaju ubrzavanje je slično investiranju. Novac se plasira i na plasmanu se zarađuje. Kod investiranja je to kamata, kod avansiranja je to diskont. Usporavanje predstavlja odlaganje plaćanja, odnosno naplate izvoza. Većina prodavaca zaračunava zateznu kamatu za kašnjenje u plaćanjima za dati iznos. Ako kasni sa: plaćanjem to nije ništa drugo do iznajmljivanje te strane valute po datoj kamati. Istovremeno na ovaj način , ona produžava svoju valutnu izloženost. Ubrzanje i usporenje su tehnike koje često koriste multinacionalne kompanije, a mnogo manje druge kompanije. Tehnike se upotrebljavaju u cilju prevazilaženja valutnog rizika.
195
Prilagođavanje cena Strategija na dugi rok sa anticipacijom kretanja deviznih kurseva pruža veće mogućnosti i to: •
•
povećanje cene lokalne kompanije. Mnoge kompanije osnivaju sopstvena ili mešovite kompanije u pojedinim zemljama. Često je to jedini način zaštite od negativnih efekata deprecijacije i/ili devalvacije lokalne valute. U slučaju takve procene, one će pristupiti podizanju cena; povećanje izvoznih cena. Ako je cena fakturisana i denominovana u valuti za koju se očekuje da će deprecirati ili devalvirati , porast cena je metod za izbegavanje valutnog rizika;
Klauzule plaćanja koje se najčešće nalaze u spoljnotrgovinskim ugovorima • • • •
Klauzula plaćanja u stranoj valuti; Klauzula izbora valute (opcija izvoznika da se po dospeću obaveze opredeli za valutu u kojoj će kupac platiti svoju obavezu); Klauzula kombinovanje valute omogućava da se deo obaveze izvrši u jednoj, a deo obaveze u drugoj valuti; Klauzula mesta plaćanja.
Klauzula plaćanja prema valuti vrednovanja • • •
Klauzula garancije kursa. Novčana obaveza se određuje prema valuti vrednovanja i fiksira se kurs po kojem se obaveza izvršava. Klauzula tolerisanja deviznog kursa , kojom se predviđa tolerisanje odstupanja u okviru određenih granica; Klauzula međunarodne valutne jedinice, postoji kada se plaćanje ugovara u Specijalnim pravima vučenja (SDR) ili u EURO.
Upravljanje aktivom i pasivom predstavlja tehniku smanjenja potrazivanje (aktive) i povećanja obaveza (pasive) u valuti koja se očekuje da će deprecirati odnovno devalvirati, kao i.u uvećavanju potraživanja (aktive) i smanjenju obaveza (pasive) u valuti za koju se očekuje da će aprecirati ili revalvirati. Valutni neting ne prdstavlja posebnu tehniku , vec je reč o portfolio pristupu valutnoj izloženosti, odnosno predstavlja prihvatanje otvorenih pozicija u dve ili više valuta. Primena netinga polazi od stava da će kratka pozicija u jednoj valuti (potraživanja u jednoj valuti su manja od obaveza u toj istoj valuti) biti kompenzirana smanjenjem duge pozicije u nekoj bliskoj valuti.( € ). Lizing kao hedžing metod se retko koristi. Ostati po strani. Ukoliko je valutni rizik suviše veliki za kompaniju je najbolje da ostane po strani i ne ulazi u transakciju.
196
Tabela VI - 3: Zaštita od deviznog kursa
Vreme Uzajmljivanje Investiranje
Pokrivanje devizne izloženosti Vreme i valuta Valuta Forward Spot Mečevanje
Ubrzavanje Usporavanje
Opcije Fjučers
Minimiziranje devizne izloženosti Prilagođavanje cena Upravljanje aktivom i pasivom Valutni neting
Izbegavanje devizne izloženosti Lizing Faktoring
Forfetiranje Mehanizam refakturisanja Izvozne dev. tran. Ostati po strani Barter Devizni računi 11 Izvor:Mr Perisa Ivanović, Zastita od rizika deviznog kursa - Hedžing na deviznom trzistu. N. Sad. 1994. str 94
Osnovni pojmovi Spot devizni kurs Terminski devizni kurs Srednji devizni kurs Tekući devizni kurs Hedžing Neting Valutni fjučersi Ekonomska izloženost Valutna izloženost Valutna opcija
Literatura 1. Adler, Michel and Bernard Dumas, International Portfolio Choise and Corporation Finance: A Synteses, "Journal of Finance 38 (june 1983) 925-84 2. Levy, Itaim and Marshall Sarnat, International Diversification of Investment Portfolios", American Economic Review 60 sept. 1970" pp 668-75 3. mr Periša Ivanović (1994), Zaštita od rizika deviznog kursa - Hedžing na deviznom tržištu, Novi Sad 4. Milutin Cirović (1995), Bankarski menadžment, Beograd 5. Ephraim Clark, Michel Levasseur and Patrick Roussean (1993), International Finance. London
197
ANEKSI
198
Tabela I Buduća vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF i m )
( FVIF in ) = ( 1 + i ) n KAMATNA STOPA ( i ) 6% 7% 1.060 1.070 1.124 1.145 1.191 1.225 1.262 1.311 1.338 1.403
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
1% 1.010 1.020 1.030 1.041 1.051
2% 1.020 1.040 1.061 1.082 1.104
3% 1.030 1.061 1.093 1.126 1.159
4% 1.040 1.082 1.125 1.170 1.217
5% 1.050 1.102 1.158 1.216 1.276
8% 1.080 1.166 1.260 1.360 1.469
9% 1.090 1.188 1.295 1.412 1.539
10 % 1.100 1.210 1.331 1.464 1.611
11 % 1.110 1.232 1.368 1.518 1.685
12 % 1.120 1.254 1.405 1.574 1.762
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
1.062 1.072 1.083 1.094 1.105
1.126 1.149 1.172 1.195 1.212
1.194 1.230 1.267 1.305 1.344
1.265 1.316 1.369 1.423 1.480
1.340 1.407 1.477 1.551 1.629
1.419 1.504 1.594 1.689 1.791
1.501 1.606 1.718 1.838 1.967
1.587 1.714 1.851 1.999 2.159
1.677 1.828 1.993 2.172 2.367
1.772 1.949 2.144 2.358 2.594
1.870 2.076 2.305 2.558 2.839
1.974 2.211 2.476 2.773 3.106
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
1.116 1.127 1.138 1.149 1.161
1.243 1.268 1.294 1.319 1.346
1.384 1.426 1.469 1.513 1.558
1.539 1.601 1.665 1.732 1.801
1.710 1.796 1.886 1.980 2.079
1.898 2.012 2.133 2.261 2.397
2.105 2.252 2.410 2.579 2.759
2.332 2.518 2.720 2.937 3.172
2.580 2.813 3.066 3.342 3.642
2.853 3.158 3.452 3.797 4.177
3.152 3.498 3.883 4.310 4.785
3.479 3.896 4.363 4.887 5.474
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
1.173 1.184 1.196 1.208 1.220
1.373 1.400 1.428 1.457 1.486
1.605 1.653 1.702 1.754 1.806
1.873 1.948 2.026 2.107 2.191
2.183 2.292 2.407 2.527 2.653
2.540 2.693 2.854 3.026 3.207
2.952 3.159 3.380 3.617 3.870
3.426 3.700 3.996 4.316 4.661
3.970 4.328 4.717 5.142 5.604
4.595 5.054 5.560 6.116 6.727
5.311 5.895 6.544 7.263 8.062
6.130 6.866 7.690 8.613 9.646
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
1.282 1.348 1.417 1.489 1.645
1.641 1.811 2.000 2.208 2.692
2.094 2.427 2.814 3.262 4.384
2.666 3.243 3.946 4.801 7.107
3.386 4.322 5.516 7.040 11.467
4.292 5.743 7.686 10.286 18.420
5.427 7.612 10.677 14.974 29.457
6.848 10.063 14.785 21.725 46.902
8.623 13.268 20.414 31.409 74.358
10.835 17.449 28.102 45.259 117.391
13.585 22.892 38.575 65.001 184.565
17.000 29.960 52.800 93.051 289.002
25 30 35 40 50
199
Tabela I ( nastavak ) Buduća vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF i m )
( FVIF in ) = ( 1 + i ) n KAMATNA STOPA ( i ) 18 % 19 % 1.180 1.190 1.392 1.416 1.643 1.685 1.939 2.005 2.288 2.386
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
13 % 1.130 1.277 1.443 1.630 1.842
14 % 1.140 1.300 1.482 1.689 1.925
15 % 1.150 1.322 1.521 1.749 2.011
16 % 1.160 1.346 1.561 1.811 2.100
17 % 1.170 1.369 1.602 1.874 2.192
20 % 1.200 1.440 1.728 2.074 2.488
25 % 1.250 1.563 1.953 2.441 3.052
30 % 1.300 1.690 2.744 3.842 3.713
40 % 1.400 1.960 2.744 3.842 5.378
50 % 1.500 2.250 3.375 5.063 7.594
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
2.082 2.353 2.658 3.004 3.395
2.195 2.502 2.833 3.252 3.707
2.313 2.660 3.059 3.518 4.046
2.436 2.826 3.278 3.803 4.411
2.565 3.001 3.511 4.108 4.807
2.700 3.185 3.759 4.435 5.234
2.840 3.379 4.021 4.785 5.696
2.986 3.583 4.300 5.160 6.192
3.815 4.768 5.960 7.451 9.313
4.827 6.275 8.157 10.604 13.786
7.530 10.541 14.758 20.661 28.925
11.391 17.086 25.629 38.443 57.665
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
3.836 4.335 4.898 5.535 6.254
4.226 4.818 5.492 6.261 7.138
4.652 5.350 6.153 7.076 8.137
5.117 5.936 6.886 7.988 9.266
5.624 6.580 7.699 9.007 10.539
6.176 7.288 8.599 10.147 11.974
6.777 8.064 9.596 11.420 13.590
7.430 8.916 10.699 12.839 15.407
11.642 14.552 18.190 22.737 28.422
17.922 23.298 30.288 29.274 51.186
40.496 56.694 79.372 111.120 155.568
86.498 129.746 194.620 291.929 437.894
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
7.067 7.986 9.024 10.197 11.523
8.137 9.276 10.575 12.056 13.743
9.358 10.761 12.375 14.232 16.367
10.748 12.468 14.463 16.777 19.461
12.330 14.426 16.879 19.748 23.106
14.129 16.672 19.673 23.214 27.393
16.172 19.244 22.901 27.252 32.429
18.488 22.186 26.623 31.948 38.338
35.527 44.409 55.511 69.389 86.736
66.542 86.504 112.455 146.192 190.050
217.795 304.914 426.879 597.630 836.683
656.841 985.261 1477.892 2216.838 3325.257
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
21.231 39.116 72.069 139.782 450.736
26.462 50.950 98.100 188.884 700.233
32.919 66.212 133.176 267.864 1083.657
40.874 85.850 180.314 378.721 1670.704
50.658 111.065 243.503 533.869 2566.215
62.669 143.371 327.997 750.378 3927.357
77.388 184.675 440.701 1051.668 5988.914
95.396 237.376 590.668 1469.772 9100.438
264.698 807.794 2465.190 7523.164 70064.923
705.641 2620.000 9727.860 36118.865 497929.223
4499.880 24201.432 130116.112 732857.577 *
25251.168 191751.059 * * *
25 30 35 40 50
200
Tabela II Sadašnja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF i n )
( PVIF i n ) =
I (1 + i )n KAMATNA STOPA ( i ) 6% 7% 0.943 0.953 0.890 0.873 0.840 0.816 0.792 0.763 0.747 0.713
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
1% 0.990 0.980 0.971 0.961 0.951
2% 0.980 0.961 0.942 0.924 0.906
3% 0.971 0.943 0.915 0.888 0.863
4% 0.962 0.925 0.889 0.855 0.822
5% 0.952 0.907 0.864 0.823 0.784
8% 0.926 0.857 0.794 0.735 0.681
9% 0.917 0.842 0.772 0.708 0.650
10 % 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621
11 % 0.901 0.812 0.731 0.659 0.593
12 % 0.893 0.797 0.712 0.636 0.567
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
0.942 0.933 0.923 0.914 0.905
0.888 0.871 0.853 0.837 0.820
0.837 0.813 0.789 0.766 0.744
0.790 0.760 0.731 0.703 0.676
0.746 0.711 0.677 0.645 0.614
0.705 0.665 0.627 0.592 0.558
0.666 0.623 0.582 0.544 0.508
0.630 0.583 0.540 0.500 0.463
0.596 0.547 0.502 0.460 0.422
0.564 0.513 0.467 0.424 0.386
0.535 0.482 0.434 0.391 0.352
0.507 0.452 0.404 0.361 0.322
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
0.896 0.887 0.879 0.870 0.861
0.804 0.789 0.773 0.758 0.743
0.722 0.701 0.668 0.661 0.642
0.650 0.625 0.601 0.577 0.555
0.585 0.577 0.530 0.505 0.481
0.527 0.497 0.469 0.442 0.417
0.475 0.444 0.415 0.388 0.362
0.429 0.397 0.368 0.340 0.315
0.388 0.356 0.326 0.299 0.275
0.350 0.319 0.290 0.263 0.239
0.317 0.286 0.258 0.232 0.209
0.287 0.257 0.229 0.205 0.183
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
0.853 0.844 0.836 0.828 0.820
0.728 0.714 0.700 0.686 0.673
0.623 0.605 0.587 0.570 0.554
0.534 0.513 0.494 0.475 0.456
0.458 0.436 0.416 0.396 0.377
0.394 0.371 0.350 0.331 0.312
0.339 0.317 0.296 0.277 0.258
0.292 0.270 0.250 0.232 0.215
0.252 0.231 0.212 0.194 0.178
0.218 0.198 0.180 0.164 0.149
0.188 0.170 0.153 0.138 0.124
0.163 0.146 0.130 0.116 0.104
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
0.780 0.742 0.706 0.672 0.608
0.610 0.552 0.500 0.453 0.372
0.478 0.412 0.355 0.307 0.228
0.375 0.308 0.253 0.208 0.141
0.295 0.231 0.181 0.142 0.087
0.233 0.174 0.130 0.097 0.054
0.184 0.131 0.094 0.067 0.034
0.146 0.099 0.068 0.046 0.021
0.116 0.075 0.049 0.032 0.013
0.092 0.057 0.036 0.022 0.009
0.074 0.044 0.026 0.015 0.005
0.059 0.033 0.019 0.011 0.003
25 30 35 40 50
201
Tabela II ( nastavak ) Sadašnja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF i n )
( PVIF i n ) =
I (1 + i )n KAMATNA STOPA ( i ) 18 % 19 % 0.847 0.840 0.718 0.706 0.609 0.593 0.516 0.499 0.437 0.419
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
13 % 0.885 0.783 0.693 0.613 0.543
14 % 0.877 0.796 0.675 0.592 0.519
15 % 0.870 0.756 0.658 0.572 0.497
16 % 0.862 0.743 0.641 0.552 0.476
17 % 0.855 0.731 0.624 0.534 0.456
20 % 0.833 0.694 0.579 0.482 0.402
25 % 0.800 0.640 0.512 0.410 0.328
30 % 0.769 0.592 0.455 0.350 0.269
40 % 0.714 0.510 0.364 0.260 0.186
50 % 0.667 0.444 0.296 0.198 0.132
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
0.480 0.425 0.376 0.333 0.295
0.456 0.400 0.351 0.308 0.270
0.432 0.376 0.327 0.284 0.247
0.410 0.354 0.305 0.263 0.227
0.390 0.333 0.285 0.243 0.208
0.370 0.314 0.266 0.225 0.191
0.352 0.296 0.249 0.209 0.176
0.335 0.279 0.233 0.194 0.162
0.262 0.210 0.168 0.134 0.107
0.207 0.159 0.123 0.094 0.073
0.133 0.095 0.068 0.048 0.035
0.088 0.059 0.039 0.026 0.017
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
0.261 0.231 0.204 0.181 0.160
0.237 0.208 0.182 0.160 0.140
0.215 0.187 0.163 0.141 0.123
0.195 0.168 0.145 0.125 0.108
0.178 0.152 0.130 0.111 0.095
0.162 0.137 0.116 0.099 0.084
0.148 0.124 0.104 0.088 0.074
0.135 0.112 0.093 0.078 0.065
0.086 0.069 0.055 0.044 0.035
0.056 0.043 0.033 0.025 0.020
0.025 0.018 0.013 0.009 0.006
0.012 0.008 0.005 0.003 0.002
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
0.141 0.125 0.111 0.098 0.087
0.123 0.108 0.095 0.083 0.073
0.107 0.093 0.081 0.070 0.061
0.093 0.080 0.069 0.060 0.051
0.081 0.069 0.059 0.051 0.043
0.071 0.060 0.051 0.043 0.037
0.062 0.052 0.044 0.037 0.031
0.054 0.045 0.038 0.031 0.026
0.028 0.023 0.018 0.014 0.012
0.015 0.012 0.009 0.007 0.005
0.005 0.003 0.002 0.002 0.001
0.002 0.001 0.001 0.000 0.000
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
0.047 0.026 0.014 0.008 0.002
0.038 0.020 0.010 0.005 0.001
0.030 0.015 0.008 0.004 0.001
0.024 0.012 0.006 0.003 0.001
0.020 0.009 0.004 0.002 0.000
0.016 0.007 0.003 0.001 0.000
0.013 0.005 0.002 0.001 0.000
0.010 0.004 0.002 0.001 0.000
0.004 0.001 0.000 0.000 0.000
0.001 0.000 0.000 0.000 0.000
0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
25 30 35 40 50
202
Tabela III Buduća vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA i n
FVIFA i , n = ∑ ( 1 + i ) n - t = t =1
,n
)
(1 + i ) -1 i n
KAMATNA STOPA ( i ) 6% 7% 1.000 1.000 2.060 2.070 3.184 3.215 4.375 4.440 5.637 5.751
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
1% 1.000 2.010 3.030 4.060 5.101
2% 1.000 2.020 3.060 4.122 5.204
3% 1.000 2.030 3.091 4.184 5.309
4% 1.000 2.040 3.122 4.246 5.416
5% 1.000 2.050 3.153 4.310 5.526
8% 1.000 2.080 3.246 4.506 5.867
9% 1.000 2.090 3.278 4.573 5.985
10 % 1.000 2.100 3.310 4.641 6.105
11 % 1.000 2.110 3.342 4.710 6.228
12 % 1.000 2.120 3.374 4.779 6.353
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
6.152 7.214 8.286 9.369 10.462
6.308 7.434 8.583 9.755 10.950
6.468 7.662 8.892 10.159 11.464
6.633 7.898 9.214 10.583 12.006
6.802 8.142 9.549 11.027 12.578
6.975 8.394 9.897 11.491 13.181
7.153 8.654 10.260 11.978 13.816
7.336 8.923 10.637 12.488 14.487
7.523 9.200 11.028 13.021 15.193
7.716 9.487 11.436 13.579 15.937
7.913 9.783 11.859 14.164 16.722
8.115 10.089 12.300 14.776 17.549
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
11.567 12.683 13.809 14.947 16.097
12.169 13.412 14.680 15.974 17.293
12.808 14.192 15.618 17.086 18.599
13.486 15.026 16.627 18.292 20.024
14.207 15.917 17.713 19.599 21.579
14.972 16.870 18.882 21.015 23.276
15.784 17.888 20.141 22.550 25.129
16.645 18.977 21.495 24.215 27.152
17.560 20.141 22.953 26.019 29.361
18.531 21.384 24.523 27.975 31.772
19.561 22.713 26.212 30.095 34.405
20.655 24.133 28.029 32.393 37.280
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
17.258 18.430 19.615 20.811 22.019
18.639 20.012 21.412 22.841 24.297
20.157 21.762 23.414 25.117 26.870
21.825 23.698 25.645 27.671 29.778
23.657 25.840 28.132 30.539 33.066
25.673 28.213 30.906 33.760 36.786
27.888 30.840 33.999 37.379 40.995
30.324 33.750 37.450 41.446 45.762
33.033 36.974 41.301 46.018 51.160
35.950 40.545 45.599 51.159 57.275
39.190 44.501 50.396 56.939 64.203
42.753 48.884 55.750 63.440 72.052
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
28.243 34.785 41.660 48.886 64.463
32.030 40.568 49.994 60.402 84.579
36.459 47.575 60.462 75.401 112.797
41.646 56.085 73.652 95.026 152.667
47.727 66.439 90.320 120.800 209.348
54.865 79.058 111.435 154.762 290.336
63.249 94.461 138.237 199.635 406.529
73.106 113.283 172.317 259.057 573.770
84.701 136.308 215.711 337.882 815.084
98.347 164.494 271.024 442.593 1163.909
114.413 199.021 341.590 581.826 1668.771
133.334 241.333 431.663 767.091 2400.018
25 30 35 40 50
203
Tabela III ( nastavak ) Buduća vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA i n
FVIFA i , n = ∑ ( 1 + i ) n - t = t =1
,n
)
(1 + i ) -1 i n
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
13 % 1.000 2.130 3.407 4.850 6.480
14 % 1.000 2.140 3.440 4.921 6.610
15 % 1.000 2.150 3.473 4.993 6.742
16 % 1.000 2.160 3.506 5.066 6.877
17 % 1.000 2.170 3.539 5.141 7.014
KAMATNA STOPA ( i ) 18 % 19 % 1.000 1.000 2.180 2.190 3.572 3.606 5.215 5.291 7.154 7.297
20 % 1.000 2.200 3.640 5.368 7.442
25 % 1.000 2.250 3.813 5.766 8.207
30 % 1.000 2.300 3.990 6.187 9.043
40 % 1.000 2.400 4.360 7.104 10.946
50 % 1.000 2.500 4.360 7.104 10.946
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
8.323 10.405 12.757 15.416 18.420
8.536 10.730 13.233 16.085 19.337
8.754 11.067 13.727 16.786 20.304
8.977 11.414 14.240 17.519 21.321
9.207 11.772 14.773 18.285 22.393
9.442 12.142 15.327 19.086 23.521
9.683 12.523 15.902 19.923 24.709
9.930 12.916 16.499 20.799 25.959
11.259 15.073 19.842 25.802 33.253
12.756 17.583 23.858 32.015 42.619
16.324 23.853 34.395 49.153 69.814
20.781 32.172 49.258 74.887 113.330
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
21.814 25.650 29.985 34.883 40.417
23.045 27.271 32.089 37.581 43.842
24.349 29.002 34.352 40.505 47.580
25.733 30.850 36.786 43.672 51.660
27.200 32.824 39.404 47.103 56.110
28.755 34.931 42.219 50.818 60.965
30.404 37.180 45.244 54.841 66.261
32.150 39.581 48.497 59.196 72.035
42.566 54.208 68.760 86.949 109.687
56.405 74.327 97.625 127.913 167.286
98.739 139.235 195.929 275.300 386.420
170.995 257.493 387.239 581.859 873.788
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
46.672 53.739 61.725 70.749 80.947
50.980 59.118 68.394 78.969 91.025
55.717 65.075 75.836 88.212 104.444
60.925 71.673 84.141 98.603 115.380
66.649 78.979 93.406 110.285 130.033
72.939 87.068 103.740 123.414 146.638
79.850 96.022 115.266 138.166 165.418
87.442 105.931 128.117 154.740 186.688
138.109 173.636 218.045 273.556 342.945
218.472 285.014 371.518 483.973 630.165
541.988 759.784 1064.697 1491.576 2089.206
1311.682 1968.523 2953.784 4431.676 6648.513
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
155.620 293.199 546.681 1013.704 3459.507
181.871 356.787 693.573 1342.025 4994.521
212.793 434.745 881.170 1779.090 7217.716
249.214 530.312 1120.713 2360.757 10435.649
292.105 647.439 1426.491 3134.522 15089.502
342.603 790.948 1120.713 4163.213 21813.094
402.042 966.712 2314.214 5529.829 31515.336
471.981 1181.882 2948.341 7343.858 45497.191
1054.791 3227.174 9856.761 30088.655 280255.693
2348.803 8729.985 120392.883 447019.389 *
11247.199 60501.081 325400.279 * *
50500.337 383500.118 * * *
25 30 35 40 50
204
Tabela IV Sadašnja vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA i , n )
1 1 n (1 + i )n 1 (FVIFA i , n ) = ∑ = t i t =1 (1 + i ) KAMATNA STOPA ( i ) 6% 7% 0.943 0.935 1.833 1.808 2.673 2.624 3.465 3.387 4.212 4.100
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
1% 0.990 1.970 2.941 3.902 4.853
2% 0.980 1.942 2.884 3.808 4.713
3% 0.971 1.913 2.829 3.717 4.580
4% 0.962 1.886 2.775 3.630 4.452
5% 0.952 1.859 2.723 3.546 4.329
8% 0.926 1.783 2.577 3.312 3.993
9% 0.917 1.759 2.531 3.240 3.890
10 % 0.909 1.736 2.487 3.170 3.791
11 % 0.901 1.713 2.444 3.102 3.696
12 % 0.893 1.690 2.402 3.037 3.605
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
5.795 6.728 7.652 8.566 9.471
5.601 6.472 7.326 8.162 8.983
5.417 6.230 7.020 7.786 8.530
5.242 6.002 6.733 7.435 8.111
5.076 5.786 6.463 7.108 7.722
4.917 5.582 6.210 6.802 7.360
4.767 5.389 5.971 6.515 7.024
4.623 5.206 5.747 6.247 6.710
4.486 5.033 5.535 5.995 6.418
4.335 4.868 5.335 5.759 6.145
4.231 4.712 5.146 5.537 5.889
4.111 4.564 4.968 5.328 5.650
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
10.368 11.255 12.134 13.004 13.865
9.878 10.575 11.348 12.106 12.849
9.253 9.954 10.635 11.296 11.938
8.760 9.385 9.986 10.563 11.118
8.306 8.863 9.394 9.899 10.380
7.887 8.384 8.853 9.295 9.712
7.499 7.943 8.358 8.754 9.108
7.139 7.536 7.904 8.244 8.560
6.805 7.161 7.487 7.786 8.061
6.495 6.814 7.103 7.367 7.606
6.207 6.492 6.750 6.982 7.191
5.938 6.194 6.424 6.628 6.811
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
14.718 15.562 16.398 17.226 18.046
13.578 14.292 14.992 15.679 16.352
12.561 13.166 13.754 14.324 14.877
11.652 12.166 12.659 13.134 13.590
10.838 11.274 11.690 12.085 12.462
10.106 10.477 10.828 11.158 11.470
9.447 9.763 10.059 10.336 10.594
8.851 9.122 9.372 9.604 9.818
8.313 8.545 8.756 8.950 9.129
7.824 8.022 8.201 8.365 8.514
7.379 7.549 7.702 7.839 7.963
6.974 7.120 7.250 7.366 7.469
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
22.023 25.083 29.409 32.835 39.196
19.524 22.396 24.999 27.356 31.424
17.413 19.601 21.487 23.115 25.730
15.622 17.292 18.665 19.793 21.482
14.094 15.373 16.374 17.159 18.256
12.784 13.765 14.498 15.046 15.762
11.654 12.409 12.948 13.332 13.801
10.675 11.258 11.655 11.925 12.223
9.823 10.274 10.567 10.757 10.962
9.077 9.427 9.644 9.779 9.915
8.422 8.694 8.855 8.951 9.042
7.843 8.055 8.176 8.244 8.304
25 30 35 40 50
205
Tabela IV ( nastavak ) Sadašnja vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA i , n )
1 1 n (1 + i )n 1 (FVIFA i , n ) = ∑ = t i t =1 (1 + i ) KAMATNA STOPA ( i ) 18 % 19 % 0.847 0.840 4.566 1.547 2.174 2.140 2.690 2.639 3.127 3.058
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
13 % 0.885 1.668 2.361 2.974 3.517
14 % 0.887 1.647 2.322 2.914 3.433
15 % 0.870 1.626 2.283 2.855 3.352
16 % 0.862 1.605 2.246 2.78 3.274
17 % 0.855 1.585 2.210 2.743 3.199
20 % 0.833 1.528 2.106 2.589 2.991
25 % 0.800 1.440 1.952 2.362 2.689
30 % 0.769 1.361 1.816 2.166 2.436
40 % 0.714 1.224 1.589 1.849 2.035
50 % 0.667 1.111 1.407 1.605 1.737
PERIOD (n ) 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10
3.998 4.423 4.799 5.132 5.426
3.889 4.288 4.639 4.964 5.216
3.784 4.160 4.487 4.772 5.019
3.685 4.039 4.344 4.607 4.833
3.589 3.922 4.207 4.451 4.659
3.498 3.812 4.078 4.303 4.494
3.410 3.706 3.954 4.163 4.339
3.326 3.605 3.837 4.031 4.192
2.951 3.161 3.329 3.463 3.571
2.643 2.802 2.925 3.019 3.092
2.168 2.263 2.331 2.379 2.414
1.824 1.883 1.922 1.948 1.965
6 7 8 9 10
11 12 13 14 15
5.687 5.918 6.122 6.302 6.462
5.433 5.660 5.842 6.002 6.142
5.234 5.421 5.583 5.724 5.847
5.029 5.197 5.342 5.468 5.575
4.836 4.988 5.118 5.229 5.324
4.656 4.793 4.910 5.008 5.092
4.486 4.611 4.715 4.802 4.876
4.327 4.439 4.544 4.611 4.675
3.656 3.725 3.780 3.824 3.859
3.147 3.190 3.232 3.249 3.268
2.438 2.456 2.469 2.478 2.484
1.977 1.985 1.990 1.993 1.995
11 12 13 14 15
16 17 18 19 20
6.604 6.729 6.840 6.938 7.025
6.265 6.373 6.467 6.550 6.623
5.954 6.047 6.128 6.198 6.259
5.668 5.749 5.818 5.877 5.929
5.405 5.475 5.534 5.584 5.628
5.162 5.222 5.273 5.316 5.333
4.938 4.990 5.033 5.070 5.101
4.730 4.775 4.812 4.843 4.870
3.887 3.910 3.928 3.942 3954
3.283 3.295 3.304 3.311 3.316
2.489 2.492 2.494 2.496 2.497
1.997 1.998 1.999 1.999 1.999
16 17 18 19 20
25 30 35 40 50
7.330 7.496 7.586 7.634 7.675
6.873 7.003 7.070 7.105 7.133
6.464 6.566 6.617 6.642 6.661
6.097 6.177 6.215 6.233 6.246
5.766 5.829 5.858 5.871 5.880
5.467 5.517 5.539 5.548 5.554
5.195 5.235 5.251 5.258 5.262
4.948 4.979 4.992 4.997 4.999
3.942 3.995 3.998 3.999 4.000
3.329 3.332 3.333 3.333 3.333
2.499 2.500 2.500 2.500 2.500
2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
25 30 35 40 50
206
Tabela V Područje normalne distribucije gde je Z standardna devijacija levo ili desno od sredine BROJ STANDARDNIH DEVIJACIJA OD SREDINE ( Z ) 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50
PODRUČJE NA LEVO ILI DESNO 0.5000 0.4801 0.4602 0.4404 0.4207 0.4013 0.3821 0.3632 0.3446 0.3264 0.3085 0.2912 0.2743 0.2578 0.2420 0.2264 0.2119 0.1977 0.1841 0.1711 0.1577 0.1469 0.1357 0.1251 0.1151 0.1056 0.0968 0.0885 0.0808 0.0735 0.0668
207
BROJ STANDARDNIH DEVIJACIJA OD SREDINE ( Z ) 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 2.45 2.50 2.55 2.60 2.65 2.70 2.75 2.80 2.85 2.90 2.95 3.00
PODRUČJE NA LEVO ILI DESNO 0.0606 0.0548 0.0495 0.0446 0.0401 0.0359 0.0322 0.0287 0.0256 0.0228 0.0202 0.0179 0.0158 0.0139 0.0122 0.0107 0.0094 0.0082 0.0071 0.0062 0.0054 0.0047 0.0040 0.0035 0.0030 0.0026 0.0022 0.0019 0.0016 0.0013
POJMOVNIK
208
A agentura Teorija agenture ispituje odnos vlasnika i menadžera kompanije. Uloga menadžera da kao agent radi ra račun akcionara radi zadovoljenja njihovih interesa. Sukob intersa akcionara i menadžera uvek potencijalno postoji. B bilans plaćanja registruje ekonomske transakcije jedne zemlje s inostranstvom. bankarski akcept je kratkoročna hartija koja se koristi u spoljnoj trgovini. Akcept je draft koji se vuče na banku koja treba da potvrdi buduća plaćanja i koji se zatim podnosi dužniku. bankrotstvo Kada je tržišna vrednost kompanije manja od dugovanja te kompanije, kompanija ima negativnu neto vrednost. Pojam se koristi i za proceduru reorganizovanja ili likvidacije kompanije. bear market postoji onda kada cene akcija padaju na tržištu. best effort postoji kada se investicioni bankar saglasi da radi za proviziju i kada ne kupuje akcije na veliko da bi ih prodavao na malo. Ovu proceduru koriste manji investicioni bankari kada posluju sa relativno nepoznatim kompanijama . U ovom slučaju investicioni bankar ne preuzima rizik uspešnosti distribucije emisije. beta je mera volatilnosti prinosa na pojedinačnu akciju u odnosu na prinos na tržištu. Za akcije koje imaju beta jednako 1 se kaže da su rizične koliko i tržište:, ako je beta veća od 1 onda je rizik plasmana u tu hartiju veći od tržišnog i obrnuto manji je od tržišnog ako je beta manja od 1. break even analiza polazi od pretpostavke da se kvantitativni odnos prihoda i troškova može da menja zavisno od nivoa proizvodnje. brokeri posluju kao agenti izmedju kupca i prodavca na organizovanom tržištu kapitala. bull market je rastuće tržište kapitala.Ima različitih timačenja ovog pojma, ali se uglavnom smatra da je reč o tržištu na kojem su cene čvrste i u porastu i na kojem kod investitora postoji optimizam o budućim tržišnim performansama. buduća vrednost je vrednost tekućeg iznosa po datoj kamatnoj stopi u datom periodu vremena. bond rating Rangiranje obveznica vrše specijalizovane za to agencije, kao što su Stadard and Poor s i Moody s Investor Service . Vrednost obveznice na tržištu je često odredjen rangom koje obveznice dobijaju od ovih agencija. C cash budžet Serija mesečnih i kvartalnih budžeta koja pokazuje cash primanja , cash plaćanja i potrebe za pozajmicama radi zadovoljenja finansijskih potreba. Cash budžet se sastavlja na bazi pro forma prihoda i ostalih pokazatelja. cash diskont Smanjenje plaćanja.On se odredjuje u fakturama kada se definiše plaćanje odredjenog dana pre dospelosti. Primer klauzula 2/10 neto 30.
209
cash flow Vrednost prihoda po plaćanju poreza kojoj se dodaju negotovinski troškovi. ciklus cash flow Promene u gotovinskim tokovima kompanije. Glavni cilju upravljanju ciklusom cash flow je da se obezbedi da priliv ( inflows) i odliv( outflows) gotovine budu sinhronizovani i u skladu sa potrebama transakcija. cash flow od finansijskih aktivnosti je gotivinski tok koji je generiran ili smanjen od prodaja ili kupovina hartija ili plaćanja dividendi u gotovini. 5c ( odobrenje kredita) koristi banka pri odlučivanju da li će dug biti vraćen o roku ( karakter, kapital, kapacitet, uslovi i kolateral) cash flow od investicionih aktivnosti je gotovinski tok koji je generiran ili smanjen od prodaje dugoročnih hartija od vrednosti ili postrojenja ili opreme. cash flow od operacionih aktivnosti je gotovinski tok ,koji se odredjuje adjustiranjem neto prihoda za stavke , kao što su deprecijacija, promene u potraživanjima i dugovanjima i u drugim stavkama. currency futures contract je ugovor koji se koristi za hedžing ili špekulacije na deviznim tržištima. D depozitni certifikat je certifikat koji daje banka za sredstva položena u depozit na koji se plaća kamata u certifikatom predvidjenom periodu. dileri su učesnici na tržištu kapitala koji trguju u svoje ime i za svoj račun deflacija je aktuelan pad cena. deprecijacija je alokacija inicijalnog troška imovine tokom njenog života. diskontna stopa je stopa po kojoj se buduća suma ili anuiteti diskontuju na sadašnju vrednost. dividend payment date je dan kada se akcionarima isplaćuju dividende. divident payout je procenat prihoda posle poreza koji se isplaćuje u dividendama. E euro je zajednička valuta zemalja koje se nalaze u Evropskoj monetarnoj uniji euroobveznice su obveznice koje se plaćaju ili su denominirane u valuti zajmodavca ali koje se prodaju van zemlje zajmodavca uglavnom na medjunarodnom tržištu. eurodolarski zajmovi su zajmovi koje odobravaju strane banke i denominivane su u USD. eurodolar su USD koje u depozitima drže strane banke. ex-rights je sutuacija kada kupovina običnih akcija tokom prava ponude ne uključuje pravo na kupovinu dodatnih običnih akcija. eksterna sredstva korporacija su sredstva koja kompanija povlači sa tržišta. To su obveznice, obične akcije i preferencijalne akcije. eksterna reorganizacija je reorganizacija koja se vrši u skladu sa zakonom o bankrotstvu . Idealno bi bilo, što nije uvek slučaj da se kompanija u nevoljama prisajedini jakoj kompaniji.
210
efekat klijentele je uticaj investitorove prferencije za dividende ili zadržani prinos. F factoting predstavlja prodaju računa koji se ima naplatiti a koja se koriste za finansiranje kompanije finansijski kapital čine obične akcije, preferencijalne akcije, obveznice i zadržani prihod. finansijski posrednici su finansijske institucije kao što su banke,osiguravajuće kompanije i sl. koje usmeravaju novac u vladine ili korporativne hartije. finansijski lizing je dugoročni lizing Ovaj ugovor se ne može raskinuti. Ima sve osobenosti dugoročnog duga.Prema srpskom zakonu o finansijskom lizingu, ova vrsta ugovora se može pod odredjenim uslovima raskinuti. finansijski leveridž je mera duga u strukturi kapitala. finansijsko tržište je mesto poslovanja pojedinaca, korporacija ili institucija kojima je ili potreban novac ili koji žele da pozajme novac ili hartije. finansijski rizik je rizik koji je vezan za nesposobnost kompanije da odgovori svojim dužničkim obavezama o roku dospelosti obaveza. fiksni trošak je trošak koji ostaje relativno konstantan nezavisno od volumena operacija. Primer: renta,porez na imovinu i sl. floating rate bond je obveznica kod koje se kamatno plaćanje menja shodno promenama na tržištu. floatation cost je trošak distribucije hartije na tržištu. On uključuje taksu koja se plaća investicionoj banci koja se pojavljuje kao underwritter i druge troškove emisije. forward rate je stopa koja odražava buduću vrednost valute bazirane na očekivanjima.Ovaj kurs može da bude veći od tekućeg spot kursa( premium) ili manji od tekućeg spot kursa ( discont) . futures contract ugovor da se kupi ili proda roba po odredjenoj ceni u budućnosti. H hedging predstavlja angažovanje u transakciji koja treba delom ili u potpunosti smanji predhodno izlaganje riziku preko preuzimanja pozicije koja je suprotna inicijalnoj poziciji. Primer je da imate bakar ali se takodje angažujete da ga prodate po odredjenoj ceni u budućnosti. horizontalna integracija je preuzimanje konkurenata. hurdle rate je minimalno prihvatljiva stopa prinosa u odlukama koje se tiču budžetiranja kapitala. I indeksiranje je prilagodjavanje ( adjustiranje) za inflaciju. inflacija je fenomen kada tokom perioda dodje do rasta cena.
211
inflaciona premija je premija koja investitora kompezira za erodirajući efekat inflacije na vrednost. insider trading nastaje kada neko ima informaciju koja nije poznata javnosti i tu informaciju koristi da bi ostvario profit od trgovine običnim akcijama kompanije. institucionalni investitori su veliki investitori, kao što su osiguravajuća društva, penzioni fondovi i dr. interna stopa prinosa (IRR) je metod diskontovanja cash flow za odredjivanje vrednosti projekta IRR je diskontna stopa po kojoj sadašnja vrednost gotivinskog priliva treba da bude jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog odliva da bi se odredjeni projekat prihvatio. interna reorganizacija je reorganizacija u skladu sa važećim zakonom o računovodstvu. investicioni bankar je finansijska organizacija koja je specijalizovana u prodaji primarne ponude hartija. On može da vrši i druge poslove, kao što su pružanje konslatinga, pregovaranje o M&A , kao i da učestvuje u prodaji sekundarne prodaje. J just in time upravljanje zalihama (JIT) je sistem upravljanja zalihama koji akcenat stavlja na posedovanje zaliha upravo u vreme kada su potrebne za proizvodnju ili prodaju. Ovaj metod u velikoj meri smanjuje troškove upravljanja zalihama. K koeficijent korelacije stepen zajedničkog kretanja dve ili više varijable. Kada se one kreću u istom smeru kaže se da su pozitino korelirane, dok su one negativno korelirane kada se kreću u suprotnim smerovima. koeficijent variacije je mera rizika koja se dobija deljenjem standardne devijacije serijom brojeva očekivane vrednosti. Što je veći koeficijent varijacije veći je rizik. komercijalni papir je neosigurana menica koje velike korporacije nude investitorima. kombinovani leveridž je ukupan efekat operacionog i finansijskog leveridža. korporacija je zakonom propisana organizacija,čiji su vlasnici akcionari, koja je organizovana na bazi ograničene odgovornsti, koja je u stanju da povlači značajna sredstva sa finansijskih tržišta i kvalitetne kadrove . L lease ( lizing) je ugovor izmedju vlasnika opreme ( lessor ) i korisnika opreme ( lessee) kojim se korisnik obavezuje da plaća lizing. Postoji operacioni i finansijski lizing. leveridž je korišćenje fiksnih troškova sa željom da se poveća potencijalni prinos kompanije.
212
leveraged byuout O leveraged byuout se govori kada postojeći menadžment ili outsider povlači akcije kompanije. Da bi ta grupa kupila akcije, ona se zadužuje radi restruktuiranja kompanije. Ona očekuje da će restruktuiranje biti izvršena i da će se dug brzo vratiti a kompanija biti ponudjena na prodaju na tržištu. likvidacija se vrši u skladu sa postojećim zakonom o bankrotstvu kada se oceni da nije moguće sprovesti internu i eksternu reorganizaciju kompanije. likvidnost je relativna konvertibilnost netržišne imovine u gotovinu. Utržive hartije su na primer visoko likvidna imovina, što nije slučaj sa opemom. lockbox sistem je procedura koja se koristi da se ubrza naplata gotovine. Klijenti stavljaju čekove u post office box, a lokalna banka ih prikuplja i dostavlja radi naplate kompaniji. London Interbank Offered Rate( LIBOR) je medjubankarska kamata koja se plaća na velike depozite.Ona je referentna kamatna stopa kao što je prime rate u SAD.Kamatna stopa na eurodolaske zajmove se dobija dodavanjem premije na ovu bazičnu stopu.Uglavnom je LIBOR niži od prime rate. M managing investment banker je investicioni bankar koji je odgovoran za odedjivanje cena, prospekte i legalne obaveze koje su vezane za prodaje nove emisije hartija. marginalni trošak kapitala podrazumeva da je svaki dinar finansiran u skladu sa otimalnom strukturom kapitala kompanije. merger ( spajanje) integracija dve ili više kompanija. monetarna politika podrazumeva upravljanje novcem od strane centralne monetarne ustanove.Monetarna politika podrazumeva upravljanje ponudom novca i vodjenje kamatne politike. N novčano tržište je tržište novca i hartija sa rokom dospelosti do jedne godine ili manje. neto operacioni prihod ( NOP) ( engl. NOI) Prema ovoj metodi trošak kapitala i vrednovanje se ne menja pri povećanom korišćenju duga. Niži trošak duga se predpostavlja da ostaje isti sa većim korišćenjem duga pri čemu se povećava trošak imovine. neto sadašnja vrednost (NPV) je jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog priliva ( inflows) umanjenoj za sadašnju vrednost gotovinskog odliva ( outflows) Ona se izračunava po diskontnoj stopi.Ovaj metod se koristi u vrednovanju projekata. Samo ako je NPV pozitivna, projekat se prihvata. nominalni GDP je GDP je izražen u nacionalnoj valuti bez adjustiranja inflacijom. nominalni prinos je prinos koji je jednak stopi koja postoji na kuponu obveznice. nefinansijska korporacija je firma u nebankarskim ili nefinansijskim uslugama.Pre svega, ovaj pojam podrazumeva kompanije koje se bave proizvodnjom, kao i prodajom na veliko i malo.
213
O operacioni lizing je kratkoročni ugovor o lizingu koji lako može da se raskine. operacioni leveridž odražava u kojoj meri su fiksna imovina i fiksni troškovi korišćeni u poslovanju kompanije. over the conter markets je tržište hartija ( obveznica i akcija) na kojem market makers ili dileri trguju hartijama koje poseduju. P poslovni rizik se odnosi na nesposobnost kompanije da održava svoju konkurentsku poziciju, odnosno stabilnost i rast u poslovanju. par value se često odnosi na osnovnu vrednost obveznica. partnership forma vlasnišva jednog ili više vlasnika koji su neograničeno odgovorni u svom poslovanju. payback je vrednost koja ukazuje na period vremena u kojem se vraća inicijalna investicija. Ovaj metod ne uključuje vremensku vrednost novca. perpetualnost podrazumeva investiciju bez roka dospeća. pravo preče kupvine ( preemptive rights) je pravo postojećih akcionara običnih akcija da zadrže procentualni odnos vlasništva pri emitovanju novog stoka akcija. primarno tržište je tržište na kojem se trguje primarno emitovanim hartijama. prime rate je kamatna stopa koju u SAD plaćaju prvorazredni zajmoprimci. privatni plasmani predstavljaju prodaje hartija koje korporacije direktno vrše finansijskim institucijama. privatizacija je proces u kojem investitor preuzima kompaniju koja je bila u državnom vlasništvu.Pproces ulazi u pojam restruktuiranja kompanija. pro forma bilans stanja je projekcija buduće imovine i dugovanja. pro forma finansijsko stanje je serija projektivanih finansijskih izveštaja-pro forma bilans prihoda, pro forma bilans stanja i cash budžet. prospekt je dokument koji uključuje značajne informacije u skladu sa propisima Komisije za hartije od vrednosti u postupku registracije za poslovanje na tržištu kapitala. R ratio likvidnosti je grupa ratio brojeva koja meri sposobnost kompanije da o roku dospelosti odgovara kratkoročnim obavezama ( current ratio i quick ratio) ratio profitabilnosti predstavljaju grupu ratio brojeva koji ukazuju na prinos od prodaja, ukupne imovine i investiranog kapitala ( profitna marža bruto i neto, prinos na imovinu,prinos na akcije) realni kapital predstavlja dugoročnu produktivnu opremu ( postrojenja i oprema) realni GDP je GDP adjustiran inflacijom. realna stopa prinosa je stopa prinosa koju zahteva investitor za dato korišćenje njegovih sredstava na neinflatornoj ( adjustiranoj ) osnovi. repatrijacija prihoda je prihod koji se vraća sedištu multinacionalne kompanije u formi dividendi.
214
restruktuiranje predstavlja promenu strukture kapitala kompanije. M&A takodje može da dovede do restruktuiranja. rizik je mera neizvesnosti oko budućeg prihoda. Što je veći varijabilitet mogućih rezultata i na strani rasta i na strani pada,veći je rizik. risk free rate of return je stopa prinosa na imovinu koja ne sadži rizik.Obveznice državne blagajne ili zapisi centralne banke se uglavnom smatraju risk free. risk premium je premija koja je vezana za specijalni rizik investicije. S sekjuritizacija imovine predstavlja emitovanje hartija koje imaju specijalno obezbedjenje u imovini. samolikvidirajuća sredstva su sredstva koja su pretvorena u gotovinu u okviru normalnog operacionog ciklusa kompanije. simulacija je metod koji se bavi neizvesnošću i kojim se anticipira budući rezultat. shelf registration je proces koji omogućuje velikim kompanijama da jedanput registruju emisiju kod Komisije za hartije od vrednosti , a da je planiraju prema finansijskom planu i finansijskim potrebama u naredne dve godine. spot rate je kurs po kojoj se odredjenom valutom trguje promptno. standardna devijacija meri maržu disperzije odredjenih brojeva oko očekivane vrednosti. stock split je podela akcija u skladu sa odlukama upravnog odbora: 2 akcije za jednu, 3 akcije za 1, 3 akcije za 2 i sl. sinergija je priznanje da celina može da bude jednaka ali i veća od sume delova 2+2 = 5. stock dividende znači plaćanje dividendi u povećanom broju akcija , a ne u gotovini što je uobičajeno. T tržišna linija hartije je linija ili jednačina koja odredjuje prinos rizika hartija koji je baziran na risk free stopi kojoj se dodaje tržišna premija koja je vezana za beta koeficijent koji hartija ima. tehnička insolventnost postoji kada kompanija nije u stanju da o roku plati svoje obaveze. term laon postoji kada se kredit odobrava od jedne do sedam godina. Uobičajeno da se tokom važenja ugovora otplate vrše kvartalno. trade credit odobavaju proizvodjači kupcu ili snabdevaču tokom normalnog poslovnog ciklusa. trend analiza je analiza performansi koja se čini tokom odredjenog broja godina.
215
U underwitting je proces prodaje hartija koju vrše investicioni bankari i predstavlja formu odredjenog preuzimanja rizika. underwritting spread je razlika izmedju cene koju dobija kompanija koja prodaje hartije i cene po kojoj je hartija javno ponudjena na tržištu.Marža je naknada koju investicioni bankari ili drugi dobijaju za usluge prodaje hartija. underwritting syndicate predstavlja grupu investicionih bankara koji zajednički preuzimaju rizik ponude hartija i olakšavaju njihovu distribuciju. V varijabilni troškovi su troškovi koji su u direktnoj vezi sa promenama volumena ( sirovine, radna snaga, naknade za prodaje i sl) vertikalna integracija je preuzimanje potrošača ili snabdevača od strane proizvodjača robe ili usluga.
216
217
