AÑO DEL DIALOGO Y LA RECONCILIACION NACIONAL" UNIVERSIDAD NACIONAL JOSE FAUSTINO SANCHEZ CARRION
ESCUELA POSGRADO MAESTRIA EN ADMINISTRACION ESTRATEGICA TITULO: “FUSION DE EMPRESAS Y ORGANIZACIONES”
PRESENTADO POR:
CLAROS VÁSQUEZ, CARLOS
CHAGRAY AMERI, NESTOR
ESSENWANGER PECEROS, CINDY KAREN
PANTA MEZA, MARIA SUSY
TABARAY DE RIVERO ASIS K
VIA ASENCIOS, JAVIER
HUACHO 2018
1
Índice Pág. I.
INTRODUCCIÓN
4
II.
OBJETIVOS
4
III.
DESARROLLO DEL TEMA
3.1. Fusiones de organizaciones o empresas 3.1.1.
Definición de organizaciones y empresas
5
3.1.2. Definición de fusión
6
3.1.3. Clasificación de fusiones
7
3.1.4. Características de las fusiones
8
3.1.5. Beneficios y costos de fusión
9
3.1.6. Fuentes de la sinergia de la fusión
10
3.1.7. Selección de la empresa idónea para la fusión
12
3.1.8. Ventajas y desventajas de la fusión
14
3.2. Descripción del proceso de fusión de empresas 3.2.1. Modelos de procesos de fusión de empresas
15
3.3. Desarrollo de las etapas de fusión 3.3.1. Planeación estratégica
18
3.3.2. Organización
20
3.3.3. Búsqueda y selección
21
3.3.4. Due diligence
22
3.3.5. Negociación y cierre
24
3.3.6. Transición y Post Merger Integration
25
3.4. Métodos de valoración de empresas para casos de fusión. 3.4.1. Método basado en el balance general
28
3.4.2. Método basado en el estado de resultados o múltiplos
29
3.4.3. Métodos mixtos (good will o fondo de comercio)
30
3.4.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)
31
3.4.5. Métodos basados en la creación de valor
33
3.5. Errores más frecuentes en la fusión de una empresa 2
Índice Pág. I.
INTRODUCCIÓN
4
II.
OBJETIVOS
4
III.
DESARROLLO DEL TEMA
3.1. Fusiones de organizaciones o empresas 3.1.1.
Definición de organizaciones y empresas
5
3.1.2. Definición de fusión
6
3.1.3. Clasificación de fusiones
7
3.1.4. Características de las fusiones
8
3.1.5. Beneficios y costos de fusión
9
3.1.6. Fuentes de la sinergia de la fusión
10
3.1.7. Selección de la empresa idónea para la fusión
12
3.1.8. Ventajas y desventajas de la fusión
14
3.2. Descripción del proceso de fusión de empresas 3.2.1. Modelos de procesos de fusión de empresas
15
3.3. Desarrollo de las etapas de fusión 3.3.1. Planeación estratégica
18
3.3.2. Organización
20
3.3.3. Búsqueda y selección
21
3.3.4. Due diligence
22
3.3.5. Negociación y cierre
24
3.3.6. Transición y Post Merger Integration
25
3.4. Métodos de valoración de empresas para casos de fusión. 3.4.1. Método basado en el balance general
28
3.4.2. Método basado en el estado de resultados o múltiplos
29
3.4.3. Métodos mixtos (good will o fondo de comercio)
30
3.4.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)
31
3.4.5. Métodos basados en la creación de valor
33
3.5. Errores más frecuentes en la fusión de una empresa 2
3.5.1. Pagar un precio demasiado elevado
36
3.5.2. Sobrevalorar las posibles sinergias.
36
3.5.3. No planificar el proceso
37
3.6. Las claves para manejar exitosamente una fusión
37
3.7. Fracaso de las fusiones
40
3.8. Caso: Fusión de Bayer y Monsanto 3.8.1. Grupo Bayer
46
3.8.2. Grupo Monsanto
52
3.8.3. Fusión de Bayer y Monsanto
59
IV. CONCLUSIONES
64
V.
65
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
3
I.
INTRODUCCIÓN
El hombre siempre ha buscado su bienestar para no sufrir de escasez de bienes, teniendo un crecimiento continuo a través de actividades mercantiles y ese crecimiento ha creado empresas dando inicio a una nueva modalidad de comercio y producción. Los propietarios o socios de las empresas siempre buscan el crecimiento y desarrollo económico, en un entorno de competencia mercantil, teniendo como parámetro: la productividad. Y para lograr la productividad algunas empresas juntan sus capitales, materiales, mano de obra, etc. Transformándose en una sola a cuyo proceso se le llama como fusión de empresas, muchas para poder lograr el crecimiento económico que individualmente no son capaces de obtener. La fusión de dos o más empresas, dando lugar a otra de mayor tamaño y constituyen una de las maneras más recurrentes en la actualidad para ganar dimensión y competitividad. Generalmente, este tipo de operaciones empresariales están provocadas por la identificación de una amenaza o de una oportunidad en el mercado.
II.
OBJETIVOS
Describir la definición, clasificación, características, razones, beneficios, ventajas y desventajas de las fusiones de empresas.
4
III.
DESARROLLO DEL TEMA
3.1. Fusiones de organizaciones o empresas 3.1.1. Definición de organizaciones y empresas
Una organización es una institución social en la que el conjunto de sus integrantes desempeñan un sistema de actividades, coordinando de forma consiente y con racionalidad limitada, en la búsqueda de determinados objetivos; este conjunto de actividades conforma su estructura. Tanto lo fines como la estructura están determinadas por dos componentes: El entorno y las estrategias de los individuos (CROZIER y FRIEDBERG, 1980). BLACUTT, (2018), define a la empresa coma “la unidad económica básica que produce o transforma bienes o presta servicios a la sociedad y cuya razón de ser es satisfacer las necesidades de las poblaciones-territorio”. Para CHIAVENATO, la empresa “es una organización social que utiliza una gran variedad de recursos para alcanzar determinados objetivos”. Además este autor menciona que la empresa “es una organización social por ser una asociación de personas para la explotación
de un negocio y que tiene por fin un determinado objetivo, que puede ser el lucro o la atención de una necesidad social”. PALLARES, et al, (2005) afirma que a la empresa se la puede considerar como “un sistema
dentro del cual una persona o grupo de personas desarrollan un conjunto de actividades encaminadas a la producción y/o distribución de bienes y/o servicios, enmarcados en un objeto social determinado”. Según RIBEIRO, una empresa es “solo una conversación, un diálogo que existe y se
perpetúa a través del lenguaje usado por quienes la componen”, y menciona que las organizaciones son fenómenos lingüísticos a través de “unidades construidas a partir de
conversaciones específicas que están basadas en la capacidad de los seres humanos para efectuar compromisos mutuos cuando se comunican entre sí. Por tanto, una empresa es una 5
red estable de conversaciones. Si se quiere comprender una empresa, se debe examinar las conversaciones que la constituyeron en el pasado y las que la constituyen en la actualidad”.
3.1.2. Definición de fusión
CABRE, et al, (2007), manifiestan que “una fusión se da cuando dos o más empresas deciden unir voluntariamente su patrimonio, a veces mediante la extinción de ambas y la creación de una nueva sociedad, a veces absorbiendo una a otra. Una adquisición se da cuando una sociedad adquiere una participación de otra que le da el control sobre la misma, con o sin el acuerdo del consejo de administración de la sociedad adquirida”. La fusión es una operación usada para unificar inversiones y criterios comerciales de dos compañías de una misma rama o de objetivos similares. Es un negocio que se formaliza entre los socios de dos o más sociedades, que consienten en disolver las que han formado para incorporarse a una nueva sociedad que se constituye, o a una sociedad que las absorbe. (CAJISACA, 2012) BERNAL Y SIERRA (2018), definen a la fusión de empresa como la integración de dos o más compañías en independientes en una sola, en este sentido, hay fusión cuando dos o más sociedades preexistentes se disuelven sin liquidarse, para constituir una nueva, o cuando una ya existente absorbe a otra u otras que, sin liquidarse, quedan disueltas. La fusión de empresa, según RUA, (2018) puede definirse como un proceso de concentración de empresas, que da lugar a una unión de patrimonios y de socios de las sociedades intervinientes en la operación. Fruto de la misma se extinguen personalidades jurídicas independientes, con el fin de ampliar el patrimonio de otra personalidad jurídica preexistente o de nueva constitución, motivada por causas económicas.
6
3.1.3. Clasificación de fusiones
Las fusiones de empresas según CABRE, et al, (2007), se clasifican generalmente desde un punto de vista jurídico y económico e interés comercial, como podrían ser una” fusión horizontal, vertical y por conglomerado:
a. Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que ocupan la misma línea de negocios y compiten entre sí. Su objetivo de integración final es la economía de escala y la mayor concentración en la industria, al reducir el número de empresas que operan en un sector, y por tanto, la competencia baja, pudiéndose formar oligopolios o monopolios. La existencia de las leyes antimonopolio en la mayoría de los países, ha permitido controlar su uso desmedido.
b. Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su cliente. Ambas empresas están relacionadas a través de la tecnología, procesos de producción o mercados. La nueva empresa fusionada representa una extensión de las líneas de producción (abastecimiento, canales de distribución, etc.), participación de mercado o tecnología para la adquiriente o fusionante. Facilita la coordinación y administración del negocio, la eliminación de costes, obtención de economías tecnológicas, entre otros beneficios.
c. Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración, sino que se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de la nueva empresa. Busca compartir servicios centrales de administración, dirección general, contabilidad, control financiero y desarrollo ejecutivo. Las fusión de tipo conglomerado según MASCAREÑAS, (1993), Puede ser de tres clases: Conglomerados puros (entre empresas cuyas actividades son distintas), fusión concéntrica (entre empresas que tienen actividades relacionadas entre sí, para aumentar sus líneas de producto), y fusiones tendentes a ampliar el ámbito geográfico del mercado (entre empresas con operaciones en distintas áreas geográficas).
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Otras clasificaciones según BERNAL Y SIERRA (2018):
Fusión pura: Se da cuando dos o más compañías se unen para constituir una nueva. Estas se disuelven pero no se liquidan.
Fusión por Absorción: Ocurre cuando una sociedad absorbe a otra u otras sociedades que también se disuelven pero no se liquidan. Las fusiones pueden realizarse de dos formas: Fusión por Combinación. Consiste en que dos o más compañías se unen para constituir una nueva. En este caso las compañías involucradas se disuelven simultáneamente para constituir una compañía nueva formada por los activos de las anteriores, mediante la atribución de las acciones de la compañía resultante a los accionistas de las disueltas.
Fusión por Anexión: Este tipo de fusión se da cuando una o varias compañías disueltas para ello aportan sus activos a otra ya constituida y con la cual forman un solo cuerpo.
3.1.4. Características de las fusiones Las principales características de las fusiones de empresas según CAJISACA, (2012) son:
La unión económica y jurídica de las empresas agrupadas, lo cual implica una reforma estatutaria para la nueva empresa fusionada.
La exigibilidad del intercambio de títulos valores entre las empresas agrupadas. No ser exclusiva de un determinado tipo de compañía, aunque, es más frecuente entre las sociedades anónimas, ya que su estructura organizacional facilita su ejecución.
La transferencia universal del patrimonio (totalidad de activos y pasivos), de las empresas unificadas a la nueva empresa, o de las absorbidas a la empresa absorbente.
La transferencia patrimonial se realiza en bloque y no mediante transmisiones sucesivas.
La disolución (terminación de las actividades relacionadas con el objeto social) de las empresas unificadas o absorbidas.
La ausencia de la liquidación de las empresas disueltas. Con la sucesión a título universal del patrimonio, en la fusión la actividad societaria se mantiene, y se prolonga 8
en la nueva empresa o en la empresa absorbente, de manera que la desaparición de la independencia en la personalidad jurídica de las empresas disueltas, no implica el fin de su existencia o de su explotación.
3.1.5. Beneficios y costos de fusión
La fusión de empresas tienen los mismos principios básicos de inversión de capital. Sin embargo, estas operaciones deben evaluarse con gran cuidado, para poder definir correctamente los beneficios y costes que determinarán, si existe o no, una contribución neta a la riqueza de los accionistas. (CAJISACA, 2012)
a. Beneficios de una fusión: El principal objetivo de este tipo de reestructuraciones es la generación de sinergias, que hagan que el valor de las empresas juntas sea mayor a la suma de sus valores por separado, es decir, que sea 1+1=3. Si esto es así, entonces se genera un beneficio o ganancia con la fusión. Por ejemplo, si dos empresas X e Y (absorbente y absorbida) desean determinar la ganancia de su fusión, ésta se determinaría tal como se muestra a continuación: G = VAxy – (VAx + VAy) Donde, G: ganancia o beneficio de la fusión VAxy: valor total de mercado de los activos de la absorbente (X) después de la fusión. VAx: valor de la empresa X, y VAy: valor de la empresa Y, antes de la fusión. El valor de “G” es lo que se conoce como sinergia. Cuando “G” es positivo, la fusión es económicamente razonable, siempre y cuando sea mayor que los costos de la operación.
9
b. Costos de una fusión: Los costes de una fusión están integrados por los egresos “E” en los que se incurre para realizarla, tales como el pago de comisiones bancarias, honorarios de contadores, notarios, abogados, gastos de emisión de acciones (para realizar el canje de títulos valores), entre otros. En las adquisiciones, los costes se ven integrados también por las primas “ P” pagadas a los accionistas de las empresas adquiridas por la compra de sus acciones, sin embargo, en las fusiones, no se incurre en tales gastos. Una vez identificados los beneficios y costos, es posible determinar la Ganancia Neta de la Fusión “GNF”, que siguiendo el ejemplo anterior, estará determinada por la diferencia entre
la ganancia y los costos, tal como se muestra a continuación: GNF = G – E GNF = [VAxy – (VAx+ VAy)] – E Si la Ganancia Neta de la Fusión es positiva, entonces la fusión habrá aumentado la riqueza de los accionistas.
3.1.6. Fuentes de la sinergia de la fusión.
AROOS, et al. (1996) afirman que los motivos para realizar una fusión de empresas deben estar ligadas a las fuentes de sinergias básicas: mejoramiento de ingresos, reducciones de costos, menores impuestos y menor costo de capital. Como se señala en el siguiente cuadro:
Cuadro 1. Factores de la fuente de sinergia Categoría Mejoramiento
Factores
por Ingresos operativos mayores, mejora en los procesos de comunicación, publicidad comercialización
Ganancias
Beneficios
de los Ingresos
Descripción
y distribución. Oportunidad para sacar
estratégicos Poder de ventaja del medio competitivo, adquirir 10
Mercado
tecnología,
posicionamiento
en
otro
sector. Reduce la competencia. Los precios pueden incrementarse para lograr utilidades superiores.
Reducción Costos
de
Economías de escala. Costo unitario disminuye a medida que Economías de aumenta la producción. Beneficio obvio Integración vertical.
en fusiones horizontales. Facilitar la
Recursos
coordinación de las actividades operativas
complementarios.
estrechamente relacionadas, transferencia
Eliminación de la de tecnología. Mejorar el uso de los recursos actuales o para contar con administración elementos que faltan para el éxito. Es un
ineficiente
trabajo para la alta administración.
Ganancias
fiscales
Pérdidas operativas Uso de pérdidas fiscales derivadas del, pagarán impuestos más bajos con la
netas.
Capacidad endeudamiento
de fusión. Utilización de una capacidad de no endeudamiento no usada, diversificación
usada
de riesgo y capacidad de pago, costos de
Fondos de Superávit
reorganización financiera es inferior, incrementan
los
beneficios
fiscales.
Empleo del superávit, al realizar una readquisición de acciones los accionistas pagan impuestos más bajos o evitan los impuestos sobre dividendos
El
costo
capital
de Costos de emisiones de Sujetos a economías de escala. Costos de valores se reducen
una emisión tanto de deuda como de capital son mucho más bajos
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3.1.7. Selección de la empresa idónea para la fusión.
La elección de la empresa idónea es muy importante, ya que de esto depende el éxito o fracaso de la fusión, y para ello, se debe conocer el mínimo beneficio a generar, los rendimientos financieros esperados y cuántas empresas cumplirían con los objetivos establecidos. A continuación se detallan tres aspectos esenciales para realizar la selección de una empresa idónea.
a. Identificación del objetivo corporativo. Una fusión depende de lo que se desee obtener de ésta, y si los objetivos no están plenamente definidos, la operación podría generar más perjuicios que beneficios. La identificación y selección del objetivo corporativo más conveniente para realizar la fusión, debe ser bien analizado por los tomadores de decisiones, y no improvisado, para evitar resultados adversos. (MASCAREÑAS, J. 1993). Los aspectos básicos para la identificación de la empresa objetivo son:
El producto: La existencia de productos con mayor potencial de crecimiento que otros, demanda que su selección vaya de acuerdo a las necesidades de las empresas a fusionar. La absorbente deberá inclinarse por productos afines a los suyos, a menos que esté en capacidad de negociar con otros productos o en otros sectores.
El Mercado: Sea por expansión o un mayor posicionamiento, o para redirigirse hacia un mercado nuevo, se deberá tener información del mercado actual; el mercado a servir en el futuro; aquellos de alto crecimiento y a los que la competencia esté dirigiendo sus esfuerzos.
La cuota de Mercado: En la mayoría de las empresas, la rentabilidad se relaciona directamente con la cuota de mercado, por lo que una de las formas más rápidas de ampliarla, es con una fusión. Para esto, se deberá conocer: la cuota de mercado actual por producto o gama de productos, los segmentos de cada mercado, la cuota objetivo para los próximos años, los beneficios de la fusión a la cuota de mercado, la existencia de restricciones legales para su ejecución (leyes antimonopolio), etc.
12
El tamaño de la Empresa: La rentabilidad de una empresa puede ser aumentada sin una expansión equivalente en su tamaño. Para definir con precisión los objetivos, se emplean indicadores, para saber qué parte del crecimiento puede conseguirse con una fusión, tanto para la empresa, como para su competencia y la industria nacional.
La inversión de Capital: Conociendo el costo de la operación, la empresa debe fijar un presupuesto que cubra sus necesidades, respaldado en sus balances y posibilidades de endeudamiento. Se debe saber la liquidez requerida para el normal desempeño de la empresa, si es el endeudamiento o una ampliación de capital la mejor alternativa de financiamiento, y cuáles serían sus efectos
Fusión o Adquisición Transfronteriza: Se necesita definir las razones y determinar en qué país sería más conveniente, pues de esto depende la mayoría de las decisiones a tomar. Para esto, se debe realizar una investigación interna sobre el riesgo político, económico, estabilidad de la moneda, marco legal, etc., ya que sólo así se podrá saber el riesgo asumido por la empresa.
b. Criterios de selección.
Los criterios se determinan una vez fijado el objetivo de la empresa, para evitar pérdidas de tiempo y dinero en candidatos inapropiados. Éstos deberán cumplir requisitos financieros e industriales que convengan a la absorbente. El número y tipo de los criterios a emplear, es decisión de la empresa absorbente o de las que se vayan a unir. Definidos los criterios y establecidos los estándares mínimos a satisfacer, se forma una lista corta de los posibles candidatos, para el objetivo, en especial si la empresa cotiza en bolsa, ya que el mercado podría reaccionar desfavorablemente; aplicar técnicas iguales de selección, en adquirientes y determinar la o las empresas objetivo. Éste proceso dará la información necesaria para futuros análisis, referencias industriales, datos económicos, financieros, de mercado, etc. Para alcanzar los objetivos se debe considerar: el no publicar adquiridas; y, tener en cuenta que para las adquisiciones o fusiones trasnacionales, los costes de información serán siempre más caros y menos fiables que para las nacionales, aunque los bancos internacionales y brokers (agentes de bolsa) han disminuido en algo estos inconvenientes. 13
c. Fuentes de información. Las fuentes de información son muy diversas, y dependiendo de su país de origen, pueden ofrecer una gran variedad de estadísticas empresariales sobre los posibles candidatos. Entre las fuentes más empleadas se incluyen: las Bolsas de Valores y las Comisiones del Mercado de Valores, especialmente por los anuarios e informes financieros que publican de las empresas que cotizan en bolsa; los boletines, revistas y periódicos especializados; las bases de datos de entidades bancarias, auditoras y de aquellas especializadas en fusiones y adquisiciones; guías y manuales de trabajo, etc.
3.1.8. Ventajas y desventajas de la fusión. Las ventajas y desventajas según CAJISACA (2012) son:
a. Ventajas
Ofrece incentivos fiscales para su realización. Es una transacción exenta del pago de impuestos.
Los socios de las empresas disueltas se integran a la sociedad de la absorbente o nueva empresa.
Es la menos costosa de las formas básicas de adquisición corporativa, ya que no requiere financiamiento externo ni elevados gastos de tesorería.
Tratamiento contable muestra mayores estados financieros consolidados (Estado de Resultados y Balance General), que por el método de compra, a considerar los valores históricos y agregados de las empresas fusionadas. En el método de fusión, se asume la integración de socios e intereses, lo que a su vez da continuidad a las operaciones de las empresas fusionadas. Por esta continuidad, se realiza una suma algebraica de los valores de los estados financieros.
b. Desventajas
Complejidad jurídica en su ejecución, requiere permiso legal.
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Tratamiento contable muestra patrimonio con valores históricos, que difieren de los reales o de mercado. Eso genera distorsión en los índices financieros de la empresa consolidada, y dificulta la toma de decisiones.
La integración de nuevos socios, puede provocar problemas de dirección a la nueva empresa o absorbente. Dichos problemas están relacionados concretamente con el control e integración de la agrupación de empresas.
Dificultad para integrar operaciones disímiles, culturas corporativas, procesos de control interno, entre otros aspectos en la gestión de la nueva agrupación.
3.2. Descripción del proceso de fusión de empresas
La toma de decisión para la fusión de empresas está basaba en dos perspectivas: racional y el proceso organizacional. La perspectiva racionalista se basa en la evaluación de aspectos económicos, estratégicos, financieros y el potencial de creación del valor. La perspectiva del proceso organizacional considera el aspecto intangible que pueda afectar el proceso, busca la justificación de la fusión evaluando los posibles costos y beneficios. (HASPESLAGH y JEMISON, 1991; citado por CAJISACA, 2012).
3.2.1. Modelos de procesos de fusión de empresas.
Cada fusión tiene un proceso único e irrepetible, donde las empresas fusionadas poseen una estructura única, estrategia empresarial y su propia cultura, razón por la cual se debe tomar en cuenta los modelamientos para evitar la improvisación y tener un mayor control sobre el proceso (CAJISACA, 2012). A continuación presentamos los siguientes modelos:
a. El modelo de las siete fases para las fusiones La perspectiva racionalista para la toma de decisiones, consta de siete fases, el proceso es mucho más que la simple identificación de la empresa objetivo y la negociación de un 15
acuerdo, considerando que el trabajo duro comienza luego que se cierra el trato, con la implementación de la estrategia de integración. (Mc CANN y GILKEY, 1988). A continuación detallamos las siguientes fases:
Planeación estratégica: el objetivo de esta fase es crear un proceso de planificación que apoye activamente la fusión de acuerdo a la visión de la empresa.
Organización: Consiste en la organización y dotación coherente de recursos; el establecimiento de actividades, responsabilidades y capacitación; la garantía del acceso y compromiso de la alta dirección; el desarrollo de protocolos; y, avalar la integración del proceso de planificación.
Búsqueda: consiste en la creación de un proceso sistemático de identificación; determinar los criterios de selección; creación de los perfiles y datos necesarios; y, el facilitar los resultados a la alta dirección para su accionar.
Análisis y oferta: aplicación de técnicas analíticas rigurosas; establecimiento de rangos, parámetros y condiciones; el desarrollo de una estrategia inicial para las siguientes fases de la transición; y, acordar el enfoque de la oferta.
Negociación y cierre: El acercamiento al candidato para crear un ambiente favorable a la negociación; mantener la negociación en secreto para control del precio; evaluar las contraofertas rápida y eficientemente; y, proyectar la negociación y su lógica.
Transición: evaluación y estabilización de la situación; y, la aplicación de las reglas básicas para realizar una transición eficaz.
Integración: definir prioridades de acción específicas; la asignación de recursos suficientes para la implantación; y, su dirección y control.
Los autores consideran que la superposición de fases en el proceso lleva a la existencia de numerosas dificultades, por lo tanto destacan la importancia de la retroalimentación para que el proceso mejore constantemente con el conocimiento que se va adquiriendo poco a poco.
16
b. El modelo explorador o rueda de la fortuna Este modelo fue desarrollado por GE Capital Services para integrar a las nuevas adquisiciones con la empresa matriz. El modelo llamado “Modelo del explorador” o “Rueda de la fortuna”, divide todo el proceso en cuatro fases de acción que empiezan con el
trabajo que se realiza antes de cerrar el acuerdo y continúa hasta completar la asimilación (ASHKENAS, et al, 1998). A continuación se presenta las siguientes fases:
Previo a la adquisición: en esta fase se efectúa el análisis cultural, barreras culturales
y empresariales que pueden impedir el éxito de la integración. Se elige un gestor de la integración y se evalúa los puntos fuertes y débiles de la empresa y a los líderes de los departamentos.
Establecimientos de las bases: se presenta debidamente al gestor de la integración, se orienta a los nuevos ejecutivos a cerca del ritmo empresarial de la empresa adquirente y de los valores no negociables, luego se elabora conjuntamente un plan de integración de un modo visible a la alta dirección. Se proporciona recursos suficientes y asignar responsabilidades.
Integración rápida: se emplea planificaciones, simulaciones y sistemas de seguimiento del proceso para acelerar la integración. Se utiliza al personal de auditoría para auditar el proceso. Se efectúa los procesos de retroalimentación y aprendizaje para adaptar continuamente el plan de integración. Se inicia el intercambio de directores a corto plazo.
Asimilación: Continuar desarrollando herramientas prácticas, procesos y lenguajes comunes. Se continúa el intercambio a largo plazo de directivos.
c. Modelo racionalista de las adquisiciones Sudarsanam (1996) propone una visión racionalista de las adquisiciones basándose en el proceso de toma de decisiones. Esta visión se basa en la evaluación directa de los aspectos económicos, estratégicos y financieros de la propuesta de adquisición, y calcula el potencial de creación de valor con base en dicha evaluación. Un aspecto relevante del método racionalista es el énfasis en la cuantificación de los costos y beneficios esperados de la 17
adquisición. La decisión resultante exigirá un compromiso profundo y la lealtad de todos los participantes. La justificación de la adquisición se articula en términos de metas estratégicas y de qué manera será útil la adquisición para alcanzar dichas metas (Neill et al., 2001). Este modelo comprende tres etapas: preparación, negociación e integración.
Etapa 1: Preparación
Desarrollo de la estrategia de adquisición, lógica de la creación de valor y criterios para la adquisición.
Búsqueda del objetivo, selección e identificación.
Evaluación estratégica de la compañía objetivo y justificación de la adquisición.
Etapa 2: Negociación
Desarrollo de la estrategia de compra.
Evaluación financiera y fijación del precio de la compañía objetivo.
Negociación, financiamiento y cierre del trato.
Etapa 3: Integración
Evaluación de la afinidad organizacional y cultural.
Desarrollo del enfoque de integración.
Estrategia, organización y cultura de acoplamiento entre la adquirente y la adquirida.
Resultados.
3.3. Desarrollo de las etapas de fusión Las etapas involucradas en los procesos de fusión, donde se integran diferentes propuestas, explorando sus coincidencias. A continuación se presenta las siguientes etapas:
3.3.1. Planeación estratégica La fusión es un medio para alcanzar un fin y el fin es el logro de ciertos objetivos estratégicos de las empresas involucradas. La visión, futuro deseado de la empresa, orienta los programas de fusión, determinando el grado de eficacia alcanzado. Si una visión es ambigua o imposible, las fusiones serán probablemente un fracaso. La visión permite crear 18
un compromiso con la empresa y se transforma en un principio organizativo que une a la compañía antes y después de las fusiones. También suministra una identidad unificada para ambas empresas una vez fusionadas (MARKS y MIRVIS, 2001). La elección que una empresa haga depende de la valoración de las cualidades atractivas del mercado en el que desea incursionar y de su propia fortaleza competitiva. Por ejemplo, si la empresa adquirente tiene como objetivo aplicar una estrategia de desarrollo del producto, probablemente le resulte más conveniente adquirir una empresa que le permita ampliar su línea de productos, en lugar de invertir en investigación y desarrollo desde la fase inicial (PORTER, 2003). PORTER (2003) describe dentro de las cinco fuerzas (Figura 1) o dimensiones de la empresa, las fuerzas competitivas van a ser determinantes en el tipo de fusión a realizar por la empresa adquirente. Por ejemplo, si el poder de negociación de los proveedores es la fuerza que más afecta la competencia de la empresa en el sector, una posible opción es realizar una fusión de integración vertical hacia atrás, y así disminuir su impacto.
Amenaza de posibles Nuevos competidores Nivel de competencia existente (rivalidad)
Poder de negociación de los
Empresa
Poder de negociación de los
Amenaza de productos Sustitutos
Figura 1. Las cinco fuerzas de Porter MCCANN y GILKEY (1990) consideran de interés vincular las estrategias corporativas con los tipos de fusión a realizar. Después de realizar el proceso de planeación estratégica, 19
la empresa estará en posición de especificar el tipo de empresas objetivo que le ayudarán a alcanzar sus metas estratégicas y crear valor. Este proceso deberá suministrar información que ayude a contestar las preguntas que se formularán más tarde en la etapa de análisis. A continuación se detallan las estrategias corporativas:
Concentración en el negocio principal: desinversión de negocios no relacionados o de unidades marginales.
Integración horizontal: fusión de dos empresas con negocios que compiten o se sobreponen.
Integración vertical: adquisición de fuentes de suministro o clientes importantes logrando costos menores e incrementando el valor añadido a un producto o servicio.
Diversificación en negocios relacionados: movimiento de un sector hacia nuevos sectores.
3.3.2. Organización
Una vez tomada la decisión estratégica de fusionarse, se forma un equipo multidisciplinario con directivos funcionales y del staff. Este equipo examina las perspectivas, propuestas, opciones y alternativas, y también gestiona la integración posterior a la adquisición (MCCANN y GILKEY, 1990). Otra opción sería un staff profesional altamente preparado que dedica tiempo completo a desarrollar estas tareas, involucrando a otro personal de apoyo y a los directivos miembros del equipo de alta dirección únicamente en temas críticos. Esta función especializada garantiza un mayor grado de coordinación (McCann y Gilkey, 1990). MCCANN y GILKEY (1990), destacan que en esta fase se deben cumplir por lo menos cuatro condiciones para evitar problemas posteriores:
Ambiente de responsabilidad y autoridad donde las asignaciones sean explícitas a individuos o unidades.
20
Las fases específicas del proceso deben quedar integradas en diagramas para definir calendarios, incorporación y salida de actores clave en los subprocesos.
La relación con los actores externos tiene que ser preparada con anticipación, para identificar a aquellos que mayor colaboración pueden brindar en las diferentes fases del proceso.
Debe haber personal disponible y capacitado que pueda ser incorporado de forma rápida y decisiva al proceso.
3.3.3. Búsqueda y selección
MCCANN y GILKEY (1990), clasifica las actividades de búsqueda realizada por Freier, quien distingue tres enfoques:
El enfoque oportunista: se basa en criterios de observación amplios que no se centran en una empresa específica. En su lugar, la empresa compradora se apoya en una red de profesionales tales como bancos de inversión o las relaciones personales de los directivos para generar candidatos.
El enfoque de investigación: es más proactivo y con frecuencia agresivo. Requiere tiempo, esfuerzo y recursos. Se establecen estrictos criterios de selección basados en las necesidades definidas en la planificación estratégica, que se usan para focalizar en candidatos específicos.
El enfoque de combinación de los anteriores: al mismo tiempo que se realiza un esfuerzo activo de búsqueda, la empresa es también lo suficientemente adaptativa como para aprovechar las situaciones que se le presentan.
Para dirigir una búsqueda efectiva es necesario desarrollar criterios relevantes, los que surgirán a partir de las razones para llevar a cabo una fusión. MASCAREÑAS (1996) insiste en la necesidad de formular con precisión y claridad, cuáles serán los criterios que juzgarán si una empresa determinada sirve como potencial candidato o no para su adquisición.
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Criterios generales: País de la empresa objetivo, operaciones de la filial, porcentaje mínimo a adquirir, porcentaje máximo a adquirir, ¿Se mantendrá el actual equipo directivo?
Criterios industriales: Asignación de la industria, subsectores, requerimientos especiales de productos, presencia en el mercado, requerimientos especiales del mercado, cuota del mercado máxima/mínima.
Criterios financieros: Tamaño de la inversión prevista, porcentaje de cobertura de los activos, prima máxima a pagar, descuento mínimo a ser pagado, mínimo rendimiento sobre la inversión, mínimo rendimiento financiero, plazo de recuperación de la inversión.
Criterios tácticos: ¿Empresa cotizada en bolsa o no?, preparada para defenderse de una oferta pública de adquisición hostil, pago mediante liquidez, deuda o acciones.
3.3.4. Due diligence
Este análisis constituye la base para la valoración y determinación del precio que debe ser pagado y también permite identificar cualquier debilidad que haya llevado a la compañía vendedora a entrar en negociaciones. Este análisis dependerá de la calidad de la información en la que se base, dicha información puede proceder de fuentes públicas y las que son proporcionada por la propia empresa, el desarrollo de este análisis debe contar con un enfoque integral con aspectos laborales, legales y fiscales, entre otros (BUSHROD, 2004).
Due diligence es un proceso mitigador de riesgo que consiste en el análisis detallado de cada elemento significativo de una compañía objetivo y su finalidad es proveer de elementos al adquirente que soporten su tesis de inversión y lo ayuden a evaluar una transacción propuesta (BRUNER and PERELLA, 2004). Para realizar este proceso, es importante la determinación del equipo de trabajo. El tamaño y la composición se basan en la complejidad de las operaciones y el tamaño de la compañía a adquirir. Los directivos de las empresas involucradas deberán nombrar ejecutivos con 22
experiencia para participar activamente en el equipo, el cual deberá estar integrado también por asesores profesionales y auditores externos, con la finalidad de contar con opiniones independientes a las partes (BRUNER, 2004). El proceso de due diligence se divide en tres etapas:
La primera de ellas es de tipo conceptual; en ella se hace un análisis exhaustivo del grado en que la operación propuesta encaja con la estrategia corporativa de la propia empresa y con sus políticas de adquisiciones (BUSHROD, 2004).
La segunda fase tiene un carácter analítico y pretende aportar información relevante para hacer un diagnóstico integral de las finanzas e indicadores de la empresa a adquirir; su primer objetivo es comprobar que no se paga demasiado por la adquisición (BUSHROD, 2004). La revisión de esta etapa tiene como objetivo, presentar las realidades de la empresa a adquirir y compararlas con las expectativas y objetivos de la propia empresa. Normalmente esta fase consta de seis segmentos relacionados (BALLARÍN, et al, 1994):
Revisión financiera. Incluye el análisis de riesgos de negocio y su interrelación con la estructura de capital, así como la solidez de los activos y revisión de resultados futuros.
Revisión legal. Examen de los pasivos contingentes que pueden generarse por motivos fiscales u otros.
Análisis del posicionamiento. Diagnóstico de la cartera de negocios de la empresa, su mezcla de productos y una comparación sistemática con los competidores.
Examen de las operaciones y los sistemas. Consiste en la evaluación del grado de desarrollo tecnológico, de los sistemas de control y de los sistemas de información para la toma de decisiones.
Organización y dirección. Capacitación del equipo directivo, análisis de la estructura de personal y adecuación para los objetivos que se persiguen.
Examen macroeconómico. Evaluación de la sensibilidad al ciclo económico y a otras tendencias globales que puedan incidir sobre lo atractivo del sector y sobre su posición competitiva. 23
La tercera fase es la más crítica, puesto que su objetivo es diagnosticar las capacidades esenciales de la empresa a adquirir y su compatibilidad con las de la propia empresa. El objetivo de esta fase es visualizar el proceso de integración post adquisición (Post Merger Integration) y evaluar su factibilidad (BALLARÍN, et al, 1994; BUSHROD, 2004).
Cuando se ha obtenido suficiente información y asumiendo que, la adquisición parece interesante, el siguiente paso es decidir el precio a pagar y el impacto que la estrategia tendrá sobre el balance de la empresa compradora. Debe acordarse en primer término un tope de precios que establezca los límites superiores e inferiores que la empresa compradora puede y quiere permitirse, ya que quienes crean una empresa le conceden un valor más alto que el que fijaría un hombre racional. Ese sobreprecio en el valor contable será el centro de la negociación (KRALLINGER, 1999).
3.3.5. Negociación y cierre
Las negociaciones deben que ser limpias, ágiles y decisivas. En esta fase se suelen hacer promesas, con consecuencias posteriores que deben conocerse y preverse. Si bien en la etapa de due diligence, la empresa ofertante determina los topes para el precio, en la etapa de negociación corresponde llegar a un acuerdo entre las partes, en relación a estos topes. Algunos temas tienen que ser negociados además del precio, aspectos como la necesidad de reforzar o cambiar la ventaja competitiva de la empresa, qué negocios deben mantenerse y cuáles abandonarse, el status de las Tecnologías de Información (TI), qué debe comunicarse a los empleados y otros protagonistas externos (MOROSINI and STEGER 2004).
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3.3.6. Transición y Post Merger Integration
Es un período de máxima incertidumbre y ansiedad para empleados, proveedores y clientes, en donde cambiar demasiado y con excesiva rapidez, puede conducir a percepciones de caos o perturbaciones en la empresa adquirida. Cuanto mayor sea la diferencia entre los negocios o menos familiarizadas estén las empresas, más lento debe ser el ritmo del cambio. Existen dos razones fundamentales por las que fracasan muchos esfuerzos de transición e integración. La primera es que los protagonistas no han sabido tener en cuenta todos los problemas relacionados con el ajuste empresarial, financiero y organizacional, factores que estos autores consideran como determinantes para el éxito de una fusión. La segunda razón principal de fracaso consiste en la ausencia de una buena administración de la transición, al creer que los cambios previstos se producirán por sí solos (DEANS, 2001). El principal objetivo de la Post Merger Integration es estabilizar la situación y crear un clima receptivo al cambio para completar la operación exitosamente. McCANN y GILKEY (1990) plantean como la práctica más frecuente la creación de una estructura paralela, es decir, un equipo de transición (task force) que sirva de puente entre las dos organizaciones para hacerse cargo del proceso de transición, mientras la estructura operativa de línea en las dos empresas permanece prácticamente intacta hasta que se decida cambiarlas. Como todo proceso de cambio, se deberán enfrentar fuerzas de resistencia que dificultarán la integración. Las causas predecibles de esta resistencia son (ULLRICH et al., 2005):
La inercia producida por el hábito.
La preocupación que producen respuestas rígidas o conservadoras.
Los compromisos anteriores que favorecen a la continuación de prácticas tradicionales.
La limitación de recursos.
La presión para adaptarse a las normas.
La falta de un clima que favorezca el cambio.
La administración de esta fase implica además de la creación de un clima favorable para el cambio, sentar las condiciones previas para el éxito de la integración, definir el papel de la
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dirección, comprender las realidades técnicas, tecnológicas, políticas y culturales de la empresa, y manejar el choque de culturas (TARUN y KRISHNA, 1999).
Condiciones de éxito en la integración
Según MCCANN y GILKEY (1990) el proceso de integración debe atender a cinco aspectos importantes como condiciones previas al éxito:
Hipótesis dominantes: Son aquellas que guían la estrategia de la empresa compradora. Si bien pueden ser implícitas o explícitas, la empresa a ser adquirida debería conocerlas para poder responder fácilmente a ellas, y la empresa compradora podrá entonces disponer con tiempo suficiente para comprobarlas y hacer correcciones.
Establecimiento de canales de comunicación en ambos sentidos: En muchos casos los esfuerzos para conseguir una fusión pueden ser malogrados por culpa del aislamiento de la dirección o por falta de adecuada información a través de las unidades o entre las empresas. El Post Merger Integration Team puede desempeñar un papel clave.
Información exacta y oportuna: El equipo debe desarrollar un plan para recoger y organizar información, dado que hay que procurar que se encuentre disponible durante todo el proceso. El grado de compromiso de un empleado con su empresa depende del nivel de información que tenga sobre las condiciones básicas de su empleo. En un ambiente de transición lo único que es peor que las malas noticias es la incertidumbre.
Acceso a recursos: Si se asignan pocos recursos a esta fase, se pone en peligro el éxito de la empresa fusionada. La tendencia a hacer economías después de los ya elevados gastos de adquisición puede ser contraproducente.
Administración de las disfunciones en la dinámica psicológica y social: Son muchas las amenazas psicológicas y sociales que se ciernen sobre una administración de la integración con éxito, entre ellas están: o
La sensación de inseguridad en el trabajo, ansiedad, alto grado de movilidad de personal, pérdida de capacidades técnicas y medulares.
o
El descenso en la moral, el compromiso y la lealtad. 26
o
El aumento de ausentismo, enfermedades y otros síntomas de estrés.
o
La tristeza, depresión y deterioro de la capacidad laboral.
La indeseada movilidad de empleados es uno de los problemas más serios. Los altos directores, científicos y técnicos son quienes más tienden a irse, y los más difíciles de reemplazar. La pérdida de empleados competentes también afecta negativamente a los que se quedan, que pueden pensar que sólo los perdedores siguen en la empresa, por lo que se puede ver dañada la moral y la productividad. Las tareas de comprender la realidad empresarial actual, identificar el objetivo principal, tener visión de futuro y establecer los valores y normas de la nueva empresa, corresponden a la alta dirección. Una acción clave consiste en identificar las mejores prácticas administrativas y someterlas a un efectivo trabajo en equipo, el que contribuirá a que se produzcan los cambios deseados en otras áreas.
Choque de culturas
En toda fusión habrá de esperarse un choque entre las culturas corporativas. Cambiar la cultura de una compañía es difícil, se requiere entre otras cosas una cuidadosa coordinación de todos los niveles de dirección. Un aspecto importante es la gestión de los mitos. Los mitos son el conjunto de las percepciones, creencias y valores del personal de una organización. Existen en lo más interno de la empresa y constituyen el sistema central de creencias que gobiernan la conducta pasada, presente y futura de su gente. Los mitos se ven seriamente alterados durante las transiciones (ARMISTEAD, 2000). El proceso de integración supone a los empleados un ajuste importante en cambios de dirección, estructura y equipos. La incertidumbre y las dudas expresadas por la gente no son signo de deslealtad o falta de entusiasmo por el nuevo régimen, sino un signo de que la gente se está preparando para la transición psicológica hacia la nueva empresa deshaciéndose de los lazos que la ataban a la anterior (HARRIS y MORAN, 2000). Según BRIDGES et al. (2003), la estrategia para hacer frente a los sentimientos de tristeza y apatía consiste en que después de una etapa de desenlace, en la que los empleados lloran la pérdida de su vieja empresa y de sus viejos hábitos, se llega a una actitud de cambio y de
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preparación para el paso a la “zona neutral”, que se define como el estado en el que uno no
está libre del pasado ni completamente dentro del futuro. La fusión empieza “de verdad” durante la fase de transición e integración. La integración con éxito depende no sólo de los métodos estructurales específicos que se seleccionen, sino también de la capacidad de sus principales directivos para pasar del dicho al hecho, y de cruzar fronteras individuales, culturales y organizativas. La empresa consolidada debe poner especial atención a la integración de las áreas de TI de las organizaciones previas. (MOROSINI y STEGER, 2004) Finalmente, hay que destacar que las diferentes fases del proceso de fusión tienen una retroalimentación para que el proceso mejore constantemente; esto se logra con el conocimiento que se va adquiriendo en cada etapa (MARCHAND et al., 2004).
3.4. Métodos de valoración de empresas para casos de fusión.
Una valoración financiera es un servicio destinado a proporcionar el valor cuantitativo de una empresa o negocio. Se puede definir la valoración de una empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. (CAJISACA, 2012).
FERNANDEZ, (1999), describe los siguientes métodos de valoraciones:
3.4.1. Método basado en el balance general A este método lo califican como estático, porque está basado únicamente en el análisis de las cuentas del balance general, las condiciones pasadas y presentes de la empresa, sin considerar aspectos externos como la inflación, la evolución del negocio, etc. Es decir trata de estimar, su valor a través de su patrimonio. 28
Valor Contable: Activo Total – Pasivo Exigible = Capital + Reservas Es la diferencia entre los bienes y derechos de la empresa contra la deuda con terceros. Difiere del valor de mercado, porque no considera el valor real de activos y pasivos. Valor Contable Ajustado: Valor Contable Ajustado = Activo real - Pasivo Real Este intenta mejorar el método de valor contable porque el valor de activos y pasivos se ajustan a valor de mercado, obteniendo diferencias tanto de sobrevaloración o Infravaloración. Valor de Liquidación: Valor de Liquidación = Capital + Reservas – Gastos de Liquidación.
Este método se aplaca cuando el comprador adquiere la empresa para liquidarla. Consiste en liquidar los activos materiales, las existencias y los clientes y las obligaciones con terceros. El valoración será la diferencia entre el patrimonio neto menos los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones, horarios, etc). El Valor Substancial, consiste en considerar los activos operativos, que representan fondos propios de la empresa; este método no considera las obligaciones con terceros.
3.4.2. Método basado en el estado de resultados o múltiplos Estos métodos, toman como referencia la cuenta de resultados de la empresa. Esta denominación viene del hecho de que las valoraciones provienen de la multiplicación de los beneficios, de las ventas u otro indicador como un coeficiente o múltiplo. Es preciso indicar que estos indicadores requieren ser comparados, para lo cual se debe contar con empresas de la misma industria, estructura u operaciones. Dicha comparación conlleva serias dificultades, dependerá mucho del buen juicio y la experiencia del analista. Distinguiéndose los siguientes métodos, por un lado el PER, los dividendos, las ventas y los demás ratios provenientes de la cuenta de resultados. 29
3.4.3. Métodos mixtos (good will o fondo de comercio) El Good-Will es un bien intangible que representa una potencial fuente de ingresos para la empresa, está fuera del balance y por lo tanto tiene un valor mayor al valor contable, ofrece ventajas con respecto a otras empresas como la calidad de la cartera de los clientes, liderazgo sectorial, marcas y patentes, alianzas estratégicas, etc. y es por lo tanto un valor que se añade al activo neto. Por un lado realiza una valoración estática y por un dinámico que por cierto son muy subjetivas, porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro como la renta, el tipo de actualización y el número de años. Método de Valoración Clásico: VTe = ANR + nB, ó VT = ANR+ nV
Consiste en determinar el valor de empresa (VTe) como la suma del activo neto real más el Good-will, que se obtiene multiplicando el beneficio medio de los últimos años o el beneficio medio previsto para el futuro, por un número nde años. Una variante en sustituir en la fórmula el beneficio ( B) por la cifra de ventas (V ). Método Simplificado de la renta Abreviada del Good-willó método de UEC simplificado: VT = A + an(B – iA)
Se expresa que le valor total de la empresa (VTe) es igual a la suma del activo neto ( A) o valor substancial, más el producto de multiplicar an, valor actual a un tipo t de número n de años de n anualidades unitarias, por la resta del ( B) beneficio del último año ó del año previsto menos la inversión de activo neto ( A) en el mercado de capitales al tipo de interés correspondiente i; a la segunda parte de la operación se conoce como good-will. Método de Unión de Expertos Contables Europeos (UEC): VT = A + an(B – iVc)
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Para la UEC el valor de la empresa es igual al valor substancial (o activo neto revaluado) más el fondo de comercio, compuesto por un índice de beneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a la tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa (iVc).
Método Indirecto o de los Prácticos: VT
VR VS 2
ó
VT
VR ANR 2
Es igual al promedio ó Good-will, entre los rendimientos y el valor substancial o activo neto real, reduce el valor de la empresa por debajo de los rendimientos, supone como valor verdadero de la empresa el valor de rendimiento (VR), como se sabe está cargado de subjetividad más el valor substancial (VS ) valor mínimo de la empresa.
Método Anglosajón o Directo: VT = VS + GW ó VT = ANR + GW
El valor de la empresa esta determinado por el valor substancial o activo neto real más el Good-will, que es un índice de beneficio de la diferencia entre beneficio neto y lo obtendría de la colocación, al tipo de interés i de un capital igual al valor del activo de la empresa.
3.4.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow) Según diversos autores los métodos basados en el descuento de flujos de fondos son los más apropiados para valorar a una empresa. Estos métodos determinan el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero – cash flow- que generara en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos. Dicha tasa deberá tener en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas, y las expectativas de los interesados, no hay una manera exacta de calcular esta tasa, por lo que este proceso tiene tanto de arte como de ciencia. 31
El método general para el descuento de flujos es el siguiente:
VT
CF 1 1 k
CF 2 2
1 k
......
CF n
VRn n
1 k
CF: Flujo de fondos generados para un periodo determinado. VRn: Valor residual de la empresa en el año n. k: Tasa de descuento apropiada para el riesgo para el periodo.
Flujo de Caja libre ó Free cash flow:
VT
E D
WACC
FCF
WACC
E * ke D * kd 1 t E D
Terminología: VT: Valor de la empresa E: Recursos propios D: Deuda financiera t: Tasa de impuestos a las utilidades. Para obtener el valor de la empresa con este método, se realiza la actualización de los flujos de fondos libre ( FCF ), utilizando el coste promedio ponderado de deudas y acciones o coste promedio ponderado de recursos WACC (Weight edaverage coste of capital). Esta tasa se establece de la ponderación del coste de la deuda kd y el coste de las acciones ke, en función de la estructura financiera de la compañía.
Cash flow para accionistas ó Free cash flow of Equity.
Cuando la empresa se financia únicamente con recursos propios. VT=E=FCac/ke 32
Cuando la empresa se financia con recursos propios y ajenos (E+D), I interés de la deuda. VT=E=FCac/ke+I/kd
Cuando se actualiza los flujos de fondos se está valorando las acciones de la empresa (E), razón por la que, la tasa de descuento apropiada que se utiliza sea la rentabilidad exigida por los accionistas (ke).
VT
Cash flow para los inversionistas ó Capital cash flow:
E D
WACC BT
FCF WACC BT
E * ke D * kd 1 t E D
Es igual al Free cash flow, se suma los flujos de fondos (CCF ) para los poseedores de la deuda, utilizando el coste promedio ponderado de recursos WACC (Weight edaverage coste of capital). Esta tasa se establece de la ponderación del coste de la deuda kd.
3.4.5. Métodos basados en la creación de valor
EVA (Economic Value Added): EVA=NOPAT-(D+Evac)WACC
Donde: El EVA es marca registrada de Stern Stuart & Co ó utilidad económica, es el beneficio antes de intereses y deuda. NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) menos el valor contable. Evc: valor contable de las acciones, de la empresa multiplicado por el coste promedio
ponderado de los recursos.
Beneficio económico (BE)ó Residual Income: B E =BF O-keE vac
Donde: El BE es el beneficio contable. 33
BFO menos el valor contable de las acciones. Evac multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones ke.
Cash Value Added (CVA): CVAt=NOPATt+AMt – AE – (D o+E vaco)WA CC
El CVA es el beneficio antes de intereses NOPAT más la amortización económica AM menos la amortización económica AE y el coste de los recursos utilizados WACC.
El CFROI (Cash Flow Return On Investment)
El CFROI es la rentabilidad del accionista, que se compone de los dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones. El CFROI no es más que la TIR de los flujos ajustados por inflación asociados por la inversión. El CFROI, como tasa interna, determinara un valor neutral que ponga en manifiesto el valor creado por la empresa en un periodo determinado.
3.4.6. Diferencias entre los métodos En el Cuadro 2 resumimos las diferencias entre los métodos de selección de una empresa a fusionarse.
Cuadro 2. Diferencias entre métodos de selección GRUPOS
MÉTODOS
CARACTERÍSTICAS
Basado en el
Valor Contable, Valor
Método estático, se basa en el análisis de las
Balance
Contable Ajustado,
cuentas del balance general sin considerar
Valor de Liquidación,
aspectos externos como la inflación, la
Valor substancial
evolución del negocio, etc. Es decir trata de estimar, su valor a través de su patrimonio.
Basado en la
PER,
Toman como referencia la cuenta de
Cuenta de
Ventas,
resultados. Las valoraciones provienen de la
Resultados
EBIT
multiplicación de los beneficios, de las ventas u otro indicador. 34
Estos indicadores requieren ser comparados contra otras empresas, la cual conlleva serias dificultades, dependerá del buen juicio y la experiencia del analista
Mixtos (Good
Clásico.
Es estático y dinámico. El Good Will es un
Will o Fondo
Renta Abreviada.
bien como potencial fuente de ingresos, tiene
de Comercio)
Unión de Expertos
un valor mayor al valor contable.
Contables Europeos.
Ofrece ventajas: calidad de la cartera,
Prácticos,
liderazgo sectorial, marcas y patentes, alianzas
Directo
estratégicas, etc. y es un valor que se añade al activo neto.
Basado en el
Free cash flow.
El más apropiado. Estos determinan el valor
Descuento de
Cash flow acciones.
través de la estimación de los flujos de dinero
Flujos de
Cash flow capital.
que generara en el futuro, actualizado a una
Fondos (Cash
tasa de descuento apropiada según el riesgo de
Flows)
dichos flujos. Considera los costes de los recursos, intereses, impuestos y el valor de las acciones.
Creación de
EVA.
Se relaciona con factores de creación de valor,
Valor
Beneficio económico.
Ejm. la TIR.
Cash Value Added.
Combinan parámetros contables, balance, con
CFROI
parámetros de mercado, variables. Sirven para evaluar la gestión de los directivos
3.5. Errores más frecuentes en la fusión de una empresa Durante el último año las fusiones son una de las estrategias preferidas de las empresas para impulsar su crecimiento. Pero completarlas con éxito es una tarea más compleja de lo que parece. (GESTIÓN, 2018).
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GESTIÓN, (2018), presenta algunos de los errores más frecuentes que cometen las compañías en estos procesos:
3.5.1. Pagar un precio demasiado elevado La mayoría de las fusiones se efectúan en períodos de crecimiento en los que las perspectivas de futuro son también positivas. Esto provoca que también aumente la valoración de las compañías que se quieren adquirir, especialmente cuando otras empresas de la competencia también andan detrás de ellas. En ocasiones, la situación hace que se planteen acciones que antes no tenían sentido pero ahora son habituales en el entorno y se consideran beneficiosas. La vacuna contra este error es hacerse siempre las preguntas básicas: cuáles son las razones estratégicas para la adquisición, cómo se va a crear valor y cómo gestionar los riesgos. Aunque las empresas del entorno estén realizando estas operaciones, hay que recordar lo que dicen las madres: porque todo el mundo haga una cosa, no significa que esté bien hecho. Lo importante es centrarse en la lógica y en los análisis al detalle.
3.5.2. Sobrevalorar las posibles sinergias. Aunque son el motivo que justifica estas operaciones, las sinergias no son fáciles de conseguir. Las más asequibles suelen ser las relacionadas con el recorte de gastos. Pero aquellas que buscan aumentar los ingresos son más difíciles de completar. Llevarlas a cabo requiere mucho tiempo, desembolsos elevados (por ejemplo, indemnizaciones para los despidos) e incluso nuevas inversiones, como las necesarias para integrar los sistemas informáticos de ambas compañías. Por tanto, cuando se estudie un acuerdo, se debe evaluar cuidadosamente este aspecto. Para acertar con los resultados que se pueden conseguir, lo mejor es no contar con un posible aumento de las ventas y tener en cuenta que el coste total para alcanzar este tipo de sinergias puede ser, según algunos expertos, el doble del ahorro anual que generarán a partir de entonces.
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3.5.3. No planificar el proceso Las integraciones suelen ser complejas y potencialmente peligrosas, por lo que conviene prepararlas bien. Por ejemplo, nunca hay que esperar a que la operación se haya acordado para elaborar un plan detallado sobre cómo se va a efectuar la fusión operativa. También hay que tener en cuenta a los trabajadores y comenzar la unificación cuanto antes. Es posible que, ante los cambios, algunos de los mejores talentos se replanteen su futuro en la compañía y conviene darles seguridad cuanto antes. Por último, tampoco hay que dar por supuesto que los clientes permanecerán en la empresa. Varias compañías han perdido muchos consumidores mientras estaban centradas en completar el plan de integración. Para evitarlo, en ocasiones se opta por nombrar a dos responsables, uno encargado de liderar la fusión y otro que se ocupa de dirigir el negocio habitual y actuar si se detecta un descenso en las ventas.
3.6. Las claves para manejar exitosamente una fusión
Debido a la crisis económica muchas empresas debieron asociarse para no perecer. Se trata de un proceso complejo, que puede genera un ambiente laboral negativo, por lo que la gerencia debe contar con una estrategia clara para enfrentar la situación. La fusión de capitales puede evitar la bancarrota y extinción de una compañía. La decisión es difícil. Los negocios van desde empresas familiares a grandes conglomerados, que frente a la crisis mundial se ven obligados a reinventarse para ser más competitiva en un mercado cada vez más exigente. (EMBA AMÉRICAS, 2018).
Cuando una firma opta por esta alternativa, es necesario reconocer el tipo de fusión a la que se somete. Hay fusiones de integración horizontal – entre empresas del mismo sector o actividad económica-; las convergentes -que no pertenecen a una misma área-; la de diversificación -grandes holdings- y las no deseadas – de mercado de capitales. Independiente del tipo de asociación, lo primordial es desarrollar una buena planificación estratégica que identifique la misión y visión de las empresas que se unirán; nombrar un 37
directorio eficaz; analizar el ajuste empresarial, financiero y organizativo de la nueva gran empresa; en la negociación detallar aspectos como el nuevo nombre de la firma, quienes será los socios, entre otros temas. (EMBA AMÉRICAS, 2018). Al concretar la fusión, un factor fundamental es hacer un seguimiento y observación de las conductas del personal, implementando mecanismos para reducir las perturbaciones que les puede causar el proceso. Salvar a la empresa fusionándola con otra, no siempre significa salvar a los empleados y la incertidumbre que se genera cuando llegan rumores de fusión es preocupante, por ello la gerencia debe tener en cuenta el valor de la información. Al respecto, Santiago Iñiguez, decano de IE Business School, sostiene que “la buena comunicación interna de la fusión puede asegurar una mayor rapidez en su implementación”. Agrega que si ello no se produce “se multiplican los costes de complejidad, de negociación, y se pone en riesgo el buen clima laboral”.
Al momento de llevar a cabo la fusión, los altos directivos deben tener en cuenta al personal, manteniéndolos informados de manera periódica para no generar incertidumbre. (EMBA AMÉRICAS, 2018). Eduardo Zamora, docente de la Facultad de Economía y Negocios de la Universidad de Chile y gerente general de Pleasant Work Chile, aconseja que para no generar un mal ambiente en la organización, es necesario realizar un plan de comunicaciones en toda la empresa, realizándolo ojalá con expertos en la materia, pues cualquier señal de cambio será amplificada por los empleados. (EMBA AMÉRICAS, 2018).
Las empresas fusionadas, desde un plano netamente estratégico, planean la distribución del activo personal, robando talentos de la empresa con la que se fusionan o compartiendo la plana competitiva. Con la llegada de nuevos empleados, se genera un alto grado de competencia al interior de la nueva firma. (EMBA AMÉRICAS, 2018).
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El ambiente laboral puede cambiar con la fusión.
Los empleados acostumbrados a su espacio de trabajo pueden sentirse desplazados a raíz del ingreso de nuevo capital humano. La incertidumbre frente a la durabilidad en su puesto de trabajo generará variadas reacciones, que van desde el estancamiento laboral, hasta enfermedades sicológicas como depresión y estrés. Se trata de efectos que resultarán beneficiosos para la empresa. (EMBA AMÉRICAS, 2018). Asumir que el capital humano está preparado para enfrentar una fusión inesperada puede ser un error. Para evitar generar incertidumbre, frustración e incluso la fuga de talento, es preciso orquestar el proceso de comunicación interna y externa, para que ambas se produzcan simultáneamente. Es deseable que el anuncio de la fusión incluya referencias a las oportunidades de crecimiento y expansión, y que se transmitan mensajes de tranquilidad a los principales “stakeholders” (empleados, accionistas, distribuidores, clientes, incluso la
Administración Pública), señala Iñiguez. (EMBA AMÉRICAS, 2018). Si bien las decisiones de los altos ejecutivos no son de conocimiento público y no suelen llegar a oídos de los trabajadores, se debe informar las consecuencias de la asociación en relación a los trabajadores y los cambios físicos que ocurrirán en la nueva empresa, teniendo en cuenta que “no se deben anticipar las mejoras de productividad resultantes de la fusión, ya que no se alcanzan hasta los dos o tres años posteriores a la operación”. (EMBA
AMÉRICAS, 2018).
Trabajo seguro, trabajadores eficientes.
Mantener un ritmo de crecimiento ascendente y asegurar la permanencia de los talentos en sus puestos de trabajo es de vital importancia. Iñiguez considera que la solución es garantizar que los puestos de trabajo se van a mantener, pero reconoce que “esto no es fácil
en muchas ocasiones, ya que las fusiones generan redundancias, duplicidades de puestos, y lo normal es que se busquen sinergias para hacer más rentable la empresa fusionada”.
(EMBA AMÉRICAS, 2018). 39
Tanto el proceso previo a la adquisición de la empresa y la posterior mezcla, como la integración organizacional, son fundamentales para generar seguridad en los trabajadores. Según expertos, estos aspectos son básicos para consolidar una buena fusión empresarial. Si los empleos no pueden ser asegurados y los despidos comienzan a hacerse efectivos, es necesario emplear métodos para mantener la productividad de los empleados que permanezcan en la organización. (EMBA AMÉRICAS, 2018). “La clave para dar tranquilidad a los empleados es comunicando los alcances de la fusión,
las fechas de inicio y de término de las actividades de fusión y las áreas que serán afectadas. Es importante en este caso que se respeten las fechas y una vez que se ha decidido dar término al proceso de fusión, abstenerse de realizar más cambios por un tiempo prudente”, señala Zamora. (EMBA AMÉRICAS, 2018).
Estrechar nuevos lazos de confianza con la nueva empresa.
Una nueva formación empresarial precisa de un ambiente laboral de confianza. Las mayores preocupaciones entre los empleados a la hora de fusionar las empresas son la incertidumbre económica y el desarrollo de relaciones de trabajo entre empleados. (EMBA AMÉRICAS, 2018). Si las firmas realizan una buena gestión y si sus expectativas son similares, ambas coincidirán en la integración y preservación de un ambiente de trabajo grato. En respuesta, los empleados cooperarán con el proceso, se generarán instancias de confianza mutua y buena disposición a las reformas que se produzcan. Tal como indica Zamora, “si la empresa lo hace bien, con respeto y delicadeza, entonces generará más lealtad y comprensión de las razones del por qué se realizan los cambios”. (EMBA AMÉRICAS, 2018).
3.7. Fracaso de las fusiones
Después de todo, muchas fusiones fracasan a la hora de generar valor para las empresas, e incluso acaban causando serios daños. “Los estudios indican que varias empresas no han conseguido resultados positivos en lo que se refiere a las fusiones”, explica el profesor de 40
Contabilidad de Wharton Robert Holthausen, que imparte cursos sobre estrategias de fusiones y adquisiciones. Además de señalar que se han realizado “cientos de estudios”
para determinar los resultados a largo plazo de las fusiones, Holthausen explica que los investigadores estiman que la tasa de fracasos se sitúa entre el 50% y el 80%. (WHARTON, 2018). El profesor de Gestión Martin Sikora, editor de la revista Mergers & Acquisitions: The Dealmaker’s Journal, está de acuerdo: “Las empresas se fusionan y acaban haciendo negocios a mayor escala, ya que también tienen mayor poder económico”, dice Sikora. “Pero lo importante es saber si ganan ventajas competitivas o poder de mercado. Eso se verá reflejado en las cotizaciones. “La verdad es que”, continúa, “los fallos ocurren. Los datos muestran que la mayoría de las fusiones y adquisiciones no funcionan”.
(WHARTON, 2018).
¿Qué salió mal?
En opinión de Sikora, el tipo de problemas a los que se enfrentan las empresas con las fusiones comprenden desde malas decisiones estratégicas -por ejemplo un pago excesivo-, hasta sucesos imprevistos -como que determinada tecnología se quede obsoleta-. “Cabría esperar que estas empresas hubieran hecho un análisis exhaustivo, pero no siempre es así”.
No obstante, dejando a un lado los casos extremos, son muchos los analistas que consideran el choque entre culturas corporativas uno de los obstáculos más significativos para una buena integración tras la fusión. De hecho, alrededor de este hecho ha surgido todo un sector dedicado a prestar ayuda a las empresas en asuntos de integración, en especial para superar las inercias internas ante los cambios. (WHARTON, 2018). “Es como cambiar la rueda de un autobús” dice Cari Windt de Access GE, que ofrece las mejores prácticas de empresa a clientes involucrados en fusiones o adquisiciones.”A un cliente no se le puede ocultar nada”. Windt afirma que cuanto antes empiece la empresa a
planificar, mejor para ella. No obstante, a menudo las empresas no planifican tan a fondo 41
como deberían: “No es habitual que las empresas desarrollen soluciones de calidad desde la perspectiva de la fusión”. (WHARTON, 2018).
Harbir Singh, profesor de Gestión de Wharton que ha investigado ampliamente sobre las fusiones, cree que el factor clave y distintivo entre el éxito y el fracaso de una fusión es que los ejecutivos tengan cierta objetividad, un “punto de vista realista” que es necesario
mantener desde la primera transacción y durante todo el proceso de integración. Parece ser que el peligro aparece cuando los ejecutivos “se enamoran” de la idea de la adquisición y
desean que funcione a toda costa. (WHARTON, 2018). Sikora está de acuerdo. “La pregunta más importante es si el acuerdo está concebido
estr atégicamente. Si es así, muchos problemas tendrán solución”. Por su parte, Sikora cree que conceder tanta importancia a la fusión de las culturas corporativas es “excesivo”. “Efectivamente la integración cultural es importante”, explica, “pero siempre sirve de excusa cuando algo no funciona”. “Seamos realistas; cuando la empresa A compra a B, lo que realmente está comprando es a su gente”, añade. “Es necesario darse cuenta de ello y ser consciente de la existencia de ciertos problemas”. Las consecuencias negativas – como
despidos-, son “constantes” y “deben gestionarse con humanidad”. Por ejemplo, las empresas pueden ayudar a estas personas a encontrar otros trabajos y conceder indemnizaciones aceptables. Sikora también aboga por una comunicación clara e inmediata por parte de la directiva en relación con cualquier asunto problemático. “Hay que crear una buena impresión”, explica. “Los buenos empleados se irán si creen que sus compañeros no son tratados correctamente”. (WHARTON, 2018).
Perder buenos trabajadores es parte de lo que un colega de Sikora denomina “síndrome de la fusión”. “En la empresa compradora existe una desconfianza natural que nos conduce a temas morales y de generación de temores”, añade. Por esta razón, la gente a menudo
abandona la empresa después de la fusión, incluso cuando se les ha tratado bien. Asimismo, las empresas compradoras necesitan tener presente la existencia de cierta “mentalidad de vencido”. “Esto ocurre más frecuentemente de lo que creemos. Si una empresa adquiere
otra, es necesario darse cuenta de que la empresa objetivo es lo que es gracias a sus 42
empleados”. “Algunas veces la ansiedad de los empleados en la empresa objetivo está fuera de lugar, y otras veces no”, explica. En general, Sikora considera que estos problemas son
una parte indisoluble de cualquier fusión, independientemente de que ésta tenga éxito o no. “Los hechos demuestran que éstas son las cosas a las que hay que prestar atención. Si no se tienen bajo control, es mejor no hacer la fusión”. (WHARTON, 2018).
No olvidarse del cliente
Sikora considera que la cultura corporativa es tan sólo la pieza de un puzzle. “Hay muchas cosas que hacer”, señala añadiendo que es importante que la mayoría de la planificación
para la transición esté hecha antes de cerrar el trato. Deben tenerse en cuenta tanto los posibles problemas con las autoridades antimonopolio (“algunas empresas voluntariamente hacen propuestas al gobierno sobre desinversión”, explica), como las decisiones sobre la
planta de fabricación o los temas laborales. (WHARTON, 2018). No obstante, todos los grupos interesados clave parecen estar de acuerdo en que lo importante es prestar atención al cliente. Para Joanna Serkowski, ejecutiva líder en el programa de GE y con gran experiencia en fusiones y adquisiciones, el grado en que los clientes forman parte del plan de integración depende del grado en que los procesos empresariales están integrados con los clientes antes de la fusión. Sin embargo, una cosa es cierta: Se debe mantener informados a los clientes. “Es necesario informar a los clientes sobre la fusión incluso cuando la información no sea relevante”, comenta; al hacerlo la
empresa simplemente está corroborando su sensibilidad ante las necesidades de los clientes. (WHARTON, 2018). En opinión de Sikora, tal vez el cliente debería ser considerado el grupo interesado más importante y por tanto tratado en consecuencia. “Si estamos hablando de un gran cliente, creo que durante la transición debería estar al lado de los altos ejecutivos”, dice. “Al fin y al
cabo es la fuente de ingresos”. Como ejemplo, Sikora menciona el caso de una fusión entre dos empresas tecnológicas de Silicon Valley, las cuales tenían a IBM como principal cliente. Cuando se anunció la fusión, las dos perdieron su negocio con IBM. “IBM quería 43
saber por qué no se le había comunicado el cambio”, comenta. Sikora sugiere emplear a los
comerciales para mantener informados a los clientes, y tener canales de comunicación preparados para todos los clientes, con un mensaje clave que dé respuesta a la pregunta, “¿Cómo voy a mejorar gracias a la fusión?”. (WHARTON, 2018).
¿Es posible predecir el éxito?
No obstante, a pesar de la planificación y una buena comunicación, las cosas pueden salir mal. Según Sikora, un tercio de las fusiones generan valor para los accionistas, mientras que un tercio destruyen valor, y otro tercio no alcanzan las expectativas. Para los accionistas, estos acuerdos pueden ser “una lotería”, comenta Sikora señalando que, no
obstante, estar dentro de ese tercio con éxito puede generar un enorme valor. (WHARTON, 2018). Además de preparar a conciencia el acuerdo, ¿cómo se puede predecir el caer dentro de ese tercio?. “Las empresas habituadas a realizar adquisiciones adquieren habilidades r elacionadas y suelen tener mayor éxito y mejores resultados que el resto”, sostiene Sikora. De hecho, añade, cada vez hay más empresas que consideran que las fusiones y adquisiciones son esenciales para que su valor aumente. Así, Sikora menciona la historia reciente de la actividad de fusiones y adquisiciones como prueba de ello: Aunque durante la pasada década la actividad de fusiones y adquisiciones ha seguido la misma trayectoria del ciclo económico, las caídas han sido en general menos extremas que en años anteriores. En otras palabras, incluso cuando la actividad disminuye, hay más empresas que realizan fusiones de las que había antes durante los períodos de recesión. De hecho, según informes de prensa, el volumen de fusiones y adquisiciones en Estados Unidos el pasado año (886.000 millones de dólares) prácticamente duplicaba al de 2001 (466.500 millones). “Se trata de una estructura establecida”, comenta. “Más empresas están preparadas para realizarlas, y ahora forma una parte integrada de los negocios”. (WHARTON, 2018).
Serkowski ha dedicado bastante tiempo a estudiar cómo ayudar a que las empresas se integren con éxito. Las fusiones tienen éxito, comenta, cuando tienen un “plan y un proceso 44
definidos” para fundir la parte operativa y la cultural a través de “peajes”, esto es, revisiones periódicas para asegurarse que el proceso está funcionando. “En una situación
perfecta, la integración ha comenzado antes de que el acuerdo esté firmado y el dinero haya cambiado de manos”. (WHARTON, 2018). “La integración consiste realmente en movilizar el cambio”, añade Serkowski. “La
pregunta clave es: ¿Cuál es la dinámica de cambio de las empresas involucradas; ¿Con qué rapidez se adaptan?” Aunque las empresas puedan parecer similares en la superficie y
formen por tanto una pareja perfecta, a menudo resultan ser bastante diferentes en cuestiones como los cambios, el estilo de liderazgo, los sistemas organizativos o los métodos para resolver conflictos, explica. Además del deber de conocer en profundidad la empresa adquirida y el sector, en estas transacciones la velocidad es esencial, en especial en lo que respecta a cualquier cosa que pueda afectar a los empleados, incluyendo despidos, modificaciones de las prestaciones, destino, etc. “Las decisiones difíciles se deben tomar pronto para que no vuelvan a aparecer con el tiempo y hagan más daño”. (WHARTON,
2018). Uno de los aspectos más importantes del proceso, en opinión de Serkowski, es que haya un gran compromiso de cambio por parte de la directiva. En primer lugar, es necesario que haya una comunicación consistente en relación al proceso; lo ideal sería, dice Serkowski, que hubiera un “ritmo” de comunicaciones para los empleados, que podrían realizarse con
actualizaciones a través del correo electrónico o circulares, y en general transparencia en cuestión de liderazgo. En segundo lugar, la directiva tiene que asignar recursos para completar la transición con éxito. Las empresas compradoras deberían pensar en nombrar un “líder de integración” para ayudar a supervisar el proceso. Según Serkowski, se trata de un “embajador multidireccional” con dotes de liderazgo, capacidad para “gestionar agresivamente proyectos”, y excepcionales “habilidades personales”. “Escuchar es crucial”,
comenta. (WHARTON, 2018).
45
El mercado habla
¿Y qué hay de la reciente oleada de fusiones? Sikora, Holthausen, y otros expertos no se atreven a predecir el resultado. Holthausen sugiere que el mero hecho de estar buscando reacciones negativas en el mercado es un indicador clave. “En general”, explica, “cuando la
reacción del mercado es negativa, el resultado de la fusión suele guardar relación con dicha reacción”. Sikora está de acuerdo: “Si la cotización de la empresa compradora baja cuando
se anuncia el acuerdo, entonces el mercado está diciendo que es un mal acuerdo”. (WHARTON, 2018).
3.8. Caso : fusión Bayer-Monsanto
3.8.1. Grupo Bayer
La sociedad "Friedr. Bayer et comp." fue fundada el 1° de Agosto de 1863 en Barmen – ahora distrito de la ciudad de Wuppertal – por el vendedor de tinturas Friedrich Bayer (1825-1880) y el maestro tintorero Johann Friedrich Weskott (1821-1876).
46
Bayer es una compañía de ciencias biológicas con más de 150 años de historia y competencias centrales en las áreas de cuidado de la sal ud y agricultura. Con nuestros productos innovadores, contribuimos a encontrar soluciones a algunos de los principales desafíos de nuestro tiempo. Un análisis realizado por la conocida agencia de marcas Interbrand en 2015 valoró la marca Bayer en 6.300 millones de euros. Una población mundial en crecimiento y envejecimiento requiere un suministro adecuado de alimentos y una mejor atención médica. Con nuestros productos innovadores, contribuimos a encontrar soluciones a algunos de los principales desafíos de nuestro tiempo. Con la esperanza de vida en constante aumento, mejoramos la calidad de vida de una población en crecimiento al enfocar nuestras actividades de investigación y desarrollo en la prevención, alivio y tratamiento de enfermedades. También estamos haciendo una
contribución
importante para proporcionar un suministro confiable de alimentos de alta calidad, piensos y materias primas a base de plantas. Nuestro objetivo es crear valor para nuestros clientes, accionistas y empleados, al tiempo que fortalecemos el poder adquisitivo de la empresa. Nos comprometemos a operar de forma sostenible y a abordar nuestras responsabilidades sociales y éticas. Los empleados con una pasión por la innovación disfrutan de excelentes oportunidades de desarrollo en Bayer. Todo esto sirve para completar nuestro propósito.
a. Estructura del grupo Bayer Las operaciones comerciales son responsabilidad de las divisiones:
La División de Productos Farmacéuticos:
Se enfoca en productos recetados, especialmente para cardiología y cuidado de la salud de la mujer, y en terapias especializadas en las áreas de oncología, hematología y oftalmología. La división también comprende el negocio de 47
radiología, que comercializa equipos de diagnóstico por imágenes junto con los agentes de contraste necesarios.
La División de Salud del Consumidor:
Comercializa principalmente productos sin prescripción (OTC = de venta libre) en las categorías de dermatología, suplementos nutricionales, analgésicos, salud digestiva, resfriado, alergia, sinusitis y gripe, cuidado de los pies y protección solar.
The Crop Science Division:
Es una empresa agrícola líder a nivel mundial con negocios en semillas, protección de cultivos y control de plagas no agrícolas. La unidad operativa Crop Protection / Seeds comercializa una amplia cartera de semillas de alto valor y soluciones innovadoras de gestión de plagas, mientras que al mismo tiempo ofrece un extenso servicio al cliente para la agricultura sostenible. La unidad operativa de Ciencias Ambientales ofrece productos y servicios para aplicaciones profesionales no agrícolas, como el control de vectores y plagas y la silvicultura.
La unidad de negocio de Salud Animal:
Se encuentra
entre
los
principales
innovadores
internacionales
en
este
campo. Desarrolla y comercializa productos y soluciones para la prevención y el tratamiento de enfermedades en animales de compañía y de granja.
b. Productos
Con nuestros productos, contribuimos a encontrar soluciones a algunos de los principales desafíos de nuestro tiempo. La población mundial creciente y cada vez más envejecida requiere una mejor atención médica y un suministro ade cuado de alimentos. Bayer está mejorando la calidad de vida de las personas al prevenir, aliviar y curar enfermedades. Y estamos a yudando a proporcionar un suministro 48
confiable de alimentos de alta calidad, alimentos y materias primas a base de plantas. La amplia cartera de productos de Bayer contiene numerosas marcas de renombre mundial. Los mejores productos de Ba yer son:
En el campo de los productos farmacéuticos : Xarelto , Eylea, Xofigo, Stivarga Adempas, Mirena -Produktfamilie, Kogenate, Nexavar, Betaferon / Betaseron, Adalat, YAZ/ Yasmin/ Yasminelle, Aspirina Cardio, Glucobay, Gadavist/ Gadovist y Avalox/ Avelox.
En el campo de la salud del consumidor : Claritin, Aspirin, Bepanthen/ Bepanthol Aleve, Canesten, Alka-Seltzer -Produktfamilie, One A Day, Dr. Scholl's, Coppertone y Elevit.
Las principales marcas en el campo de la agricultura son: Confidor / Gaucho, la familia de productos Nativo, Nunhems, Basta / Liberty y la familia de productos Prosaro.
En el campo de la salud animal : la familia de productos Advantage, Seresto, la familia de productos Drontal y Baytril.
c. Ubicaciones
El Grupo Bayer comprende 241 compañías consolidadas en 79 países de todo el mundo. La sede global se encuentra en Leverkusen, Alemania.
49
d. Nuestros empleados
El 31 de diciembre de 2017, Bayer empleó a 99,820 (2016: 99,592) personas en todo el mundo. En Alemania, teníamos 31.620 (2016: 30.603) empleados, que era el 31,7% del total de la fuerza laboral del Grupo (2016: 30,7%).
e. Gestión financiera La gestión financiera del Grupo Ba yer está a cargo de Bayer AG. Capital es un recurso global, generalmente adquirido centralmente y distribuido dentro del Grupo. Los principales objetivos de nuestra gestión financiera son ayudar a lograr un aumento sostenido en el valor corporativo y garantizar la liquidez y solvencia crediticia del Grupo. Esto implica la optimización de la estructura de capital y la gestión eficaz de los riesgos. La administración de los riesgos de moneda, tasa de interés, precio de los productos básicos y de incumplimiento ayuda a reducir la volatilidad de nuestras ganancias. Nuestras calificaciones crediticias reflejan la alta solvencia de la compañía y garantizan el acceso a una amplia base de inversionistas para fines de financiamiento. Como resultado de la adquisición planificada de Monsanto, tanto S & P Global Ratings como Moody's están revisando la posibilidad de una rebaja. Bayer continúa apuntando a una calificación crediticia de grado de inversión después del cierre exitoso de la adquisición de Monsanto y apunta a la categoría de calificación única "A" en el largo plazo.
Como cuestión de principio, buscamos una estrategia prudente de gestión de la deuda para garantizar la flexibilidad, recurriendo a una cartera de financiación equilibrada. Esto se basa fundamentalmente en bonos en varias monedas, líneas de crédito sindicadas , acuerdos bilaterales de préstamos y un programa mundial de papel comercial. 50
Utilizamos derivados financieros para protegernos de los riesgos derivados de las operaciones comerciales o las transacciones financieras, pero no empleamos contratos en ausencia de una transacción subyacente. Nuestra política es disminuir los riesgos de incumplimiento seleccionando socios comerciales con un alto nivel crediticio. Supervisamos de cerca la ejecución de todas las transacciones, que se realizan de acuerdo con las políticas del Grupo.
f.
Datos claves del grupo Bayer
La Tabla 1 muestra datos de la empresa Bayer durante el año 2016 y 2017. Tabla 1. Datos clave del Grupo Bayer
2016
2017
Cambio
Descripción Millones de euros Millones de euros
%
Ventas
34.943
35.015
0,2
EBIT
5.738
5.903
2,9
EBIT antes de partidas especiales
6.826
7.130
4,5
EBITDA
8.801
8.563
-2,7
EBITDA antes de partidas especiales
9.318
9.288
-0,3
26,7%
26,5%
Ingresos antes de impuestos a la renta
4.773
4.577
-4,1
Ingresos netos
4.531
7.336
61,9
Ganancias por acción (€)
5,44
8,41
54,6
Margen EBITDA antes de partidas especiales
51
Ganancias básicas por acción (€)
6,67
6,74
1,0
11.778
3.595
-69,5
2.627
2.418
-8,0
Gastos de investigación y desarrollo
4.405
4.504
2,2
Dividendo por acción de Bayer AG (€)
2,70
2,80
3,7
Deuda financiera neta Gastos de capital según la tabla de segmentos
3.8.2. Compañía Monsanto
Monsanto Company es una multinacional estadounidense cotizada en bolsa productora de agroquímicos y biotecnología destinados a la agricultura. Fundada en 1901 por John Francis Queeny, la sede de la corporación se encuentra en Creve Coeur, San Luis, en el estado de Missouri. Es líder mundial en ingeniería genética de semillas y en la producción de herbicidas, el más famoso de ellos es el glifosato, comercializado bajo la 52
marca Roundup. Monsanto fue pionero en la modificación genética de células vegetales, y uno de los cuatro grupos que anunciaron la introducción de genes en plantas en 1983;5 también fue uno de los primeros en realizar ensayos de campos de cultivo modificados genéticamente en 1987. Continuó siendo una de las diez mayores empresas químicas estadounidenses hasta que se deshizo de la mayor parte de estas compañías entre 1997 y 2002 a través de un proceso de fusiones y escisiones que enfocaron a la empresa hacia la biotecnología Monsanto Company es una empresa de USA que desarrolla su actividad en el sector Bienes de Consumo y que se encuentra especializada en Productores de alimentos. Sus acciones cotizan en la bolsa de USA.
A la fecha de este informe, las acciones de Monsanto Company cotizaban a 123.37 USD después de haber subido sus acciones un 8.40% en el último año. Los fondos propios de Monsanto Company están compuestos en estos momentos por 439 millones de títulos, siendo su free float en estos momentos del 99.7% del total. Por último, su capitalización bursátil es de USD 54,159 millones.
53
Los principales competidores de Monsanto Company dentro del subsector Productores de alimentos
son: Golden
Agri-Resource, AGTHIA
GROUP
PJSC, Yamazaki PJSC, Yamazaki
Baking, Indofood Sukses Makm, First Pacific, Herbalife, Pacific, Herbalife, Marine Harvest ASA, CJ ASA, CJ Corp, Charoen Corp, Charoen Pokphnd Food, WhiteWave Food, WhiteWave Foods, Britannia Foods, Britannia Industries, WH Industries, WH Group, A continuación analizamos su sitúación sobre la base de la información financiera disponible con datos de Aug 17. En la tabla siguiente comparamos los múltiplos más significativos (Precio sobre beneficios -PER-, precio -PER-, precio sobre valor contable -P/BV- y precio y precio sobre cash-flows -P/CF-) de Monsanto Company con los datos medios de compañías de USA, del sector Bienes de Consumo y del subsector Productores de alimentos, con objeto de poder determinar si se encuentra sobre o infravalorada.
PER
P/BV
P/CF
ROE
Monsanto Company
22.80
8.40
16.80
43.30
Global
18.55
3.35
13.22
14.67
USA
20.33
4.85
15.80
18.18
Bienes de Consumo
21.61
4.25
15.87
17.51
Productores de alimentos 24.34
3.21
15.95
15.62
Según la gráfica siguiente, donde se recoge la rentabilidad por dividendo de Monsanto Company, esta es del 1.75%, cantidad inferior a la ofrecida tanto por la media del mercado como por la de las empresas de USA, del sector Bienes de Consumo y del subsector Productores de alimentos.
54
Respecto de la capacidad de Monsanto Company para mantener su dividendo actual de 2.16 USD por acción, cantidad que supone un 1.75%, debemos estudiar su nivel de payout tanto sobre beneficios como sobre cash-flow (ver gráfico siguiente). Su payout sobre beneficios es actualmente del 39.93%, cantidad superior tanto a la media del mercado como también al de las empresas del sector Bienes de Consumo que se sitúa en un 38.75 y 36.95 respectivamente. Estos datos, hacen que exista seria incertidumbre en que pueda mantener su actual nivel de dividendos. El payout sobre beneficios debemos compararlo con el payout sobre cash-flow ya que es esta última cantidad el efectivo que realmente genera la empresa para su distribución. El cash-flow por acción de Monsanto Company se sitúa en 7.34 USD por acción, cantidad que es superior al dividendo por acción pagado por la empresa de 2.16 USD, por lo que la empresa genera caja suficiente para mantenerlo. En la figura siguiente se recoge el payout sobre beneficios y cash-flows de Monsanto Company, comparado con la media del mercado, de empresas de USA, del sector "Bienes de Consumo" y del subsector "Productores de alimentos".
55
Por último, respecto la rentabilidad de Monsanto Company, en el último mes su rentabilidad ha sido del 1.30% frente al -3.60% del mercado. A más largo plazo, en el último año ha obtenido un 8.40% frente a una rentabilidad del mercado de un 1.30%. En la gráfica siguiente, se compara la rentabilidad de Monsanto Company con las equivalentes de USA, del sector Bienes de Consumo y del subsector Productores de alimentos, tanto del último mes como de los últimos 12 meses. En ella se puede apreciar como Monsanto Company ha obtenido una rentabilidad anual inferior a la media del mercado y al de las empresas del sector Bienes de Consumo que se sitúan en un 13.88% y 14.29% respectivamente.
56
57
Datos claves de la compañía Monsanto Tipo
Privada Agroindustria
Industria Forma legal
Sociedad por acciones
Fundación
1901
Fundador(es) Sede
John Francis Queeny Creve Coeur, Misuri, Estados Unidos.
Área de operación
Mundial
Presidente y CEO
Hugh Grant
Marcas Productos Ingresos Beneficio de
Roundup, Posilac, etc Herbicidas, pesticidas y semillas modificadas. 15 000 millones de dólares (USD) (2015) 3520 millones de USD (2015)
explotación Beneficio neto
Activos
2300 millones de USD (2015) 21 920 millones de USD (2015)
Propietario
Bayer
Empleados
25.500 (2015)2
58
3.8.3. Fusión Bayer-Monsanto
El laboratorio multinacional Bayer, líder de la industria farmacéutica, decidió incrementar su línea de negocios en la industria agrícola. A su ya desarrollada rama de agroquímicos – comercializados por la firma CropScience que le pertenece – se suman ahora más de 2.000 variedades de semillas cuya patente lleva la firma Monsanto. Esta unión no se da en cualquier contexto. Syngenta, competidor de origen suizo de Monsanto, fue recientemente adquirida por la empresa estatal ChemChina. Los mercados occidentales más que nunca se vuelven un terreno de disputa. Así, de las seis empresas multinacionales dedicadas al agronegocio, la competencia se reduciría a cuatro gigantes (ChemChina-Singenta/Bayer-Monsanto/Dow-DuPont/BASF). Bayer cuenta hoy con alrededor de 117.000 empleados alrededor del globo, mientras que Monsanto tiene 23.000 aproximadamente. Con esta fusión, el negocio farmacéutico de la compañía alemana a nivel global pasa a un segundo lugar, representando el 50% de su actividad.
59
Las discusiones empezaron a tomar importancia cuando Bayer paga 128 dólares en efectivo por cada acción. Eso equivale a desembolsar 56.000 millones de dólares (49.890 millones de euros) por los títulos de la empresa estadounidense. El valor de la operación ronda los 66.000 millones de dólares (58.500 millones de euros) incluyendo la deuda y contempla 2.000 millones de dólares compensación si fracasa. La primera vez que la empresa alemana realizó una oferta en mayo su precio era de 122 dólares, lo que la americana consideraba insuficiente. La empresa combinada será la líder en el negocio de semillas y de pesticidas, por lo que, con toda probabilidad, tendrá que hacer concesiones a los reguladores de la competencia para poder sacar adelante la operación. Es lo que van a hacer también Dow Chemical y DuPont para evitar un bloqueo. Bayer es más fuerte que Monsanto en el negocio de pesticidas. Pero la estadounidense domina en el mercado de las semillas. El grupo alemán conseguirá de esta manera doblar los ingresos que genera a través de su unidad agroquímica, que con 23.000 millones en ventas combinadas representará casi la mitad de su facturación global. Y aunque los analistas opinan que el precio que paga por su rival es muy alto, consideran que los dos negocios son completematios. Las dos compañías hablan de que pueden lograr una sinergias anuales de 1.500 millones de dólares. Monsanto dejará así de ser una compañía independiente 115 años después de su fundación. "Este anuncio es un testamento de todo lo que hemos logrado", valoró su consejero delegado, Hugh Grant. Las dos compañías explican que la combinación es necesaria para poder afrontar el reto de alimentar a 3.000 millones más de habitantes que se esperan en 2050 y de hacerlo de una manera sostenible. Por eso Grant señala que la industria necesita un nuevo enfoque que permita seguir innovando en el desarrollo de semillas y de tratamientos para proteger las cosechas. La compra de Monsanto por parte de Bayer supera la fusión de Daimler y Chrysler en 1998, que se valoró en 40.000 millones. También mueve más efectivo que la oferta de InBev por Anheuser-Busch. Estructuralmente, la nueva empresa tendrá la sede de su negocio de semillas en Saint Louis mientras que los pesticidas permanecen en Monhein (Alemania). Monsanto es pionera también en el proceso de digitalización de la actividad 60
agrícola, que opera desde San Francisco. Bayer conseguirá de esta manera ganar escala en EE UU, un mercado que se le resistió. La industria agroquímica está en un intenso proceso de consolidación. ChemChina anunció este año la compra de la suiza Syngenta. Y esta misma semana las canadienses Potash y Agrium acordaban combinar sus negocios de fertilizantes para ganar peso y reducir costes en la producción y en la distribución. Esta ola de fusiones, sin embargo, reduce las opciones para los agricultores, que pueden ver reducido su margen para poder negociar precios. Las compañías responden que estas alianzas les permitirán ofrecer mejores soluciones a los agricultores y más rápido. Si finalmente cuajan las negociaciones, Bayer y Monsanto controlarán el 30% del negocio de semillas y químicos agrícolas. Le seguirá muy de cerca ChemChina y Syngenta, con el 28%. La futura DowDuPont se llevará un 17%. Tres cuartas partes del negocio global, por tanto, estará concentrado en tres grandes conglomerados y eso podría reducir el margen de los agricultores para negociar precios. BASH quedaría relegado al cuarto lugar, con el 13%.
Generación de valor
La facturación pro forma del negocio conjunto ascendió a 23.000 millones de euros en el ejercicio 2015. La empresa conjunta estará bien situada para operar en el sector agrícola, que tiene un potencial significativo de crecimiento a largo plazo. Además del atractivo potencial de generación de valor a largo plazo, Bayer espera que la transacción aporte a sus accionistas un incremento del beneficio depurado por acción (BPA) en el primer ejercicio completo tras el cierre de la operación y de un incremento porcentual de dos dígitos en el tercer ejercicio. Bayer ha confirmado sus proyecciones con respecto a la facturación y las sinergias de costos con la diligencia debida y espera una contribución anual al EBITDA de las sinergias totales de aproximadamente 1500 millones de dólares después del tercer año más sinergias adicionales provenientes de las soluciones integradas en años futuros.
61
Financiación y condiciones para el cierre de la operación
Bayer pretende financiar la transacción con una combinación de deuda y capital propio. Se espera obtener la parte de capital propio, que ascenderá a aproximadamente 19.000 millones de dólares, a través de la emisión de bonos obligatoriamente convertibles y de derechos con derechos de suscripción. BofA Merrill Lynch, CreditSuisse, Goldman Sachs, HSBC y JP Morgan, por su parte, se han comprometido a aportar una financiación puente por valor de 57.000 millones de dólares. Bayer cuenta con un sólido historial de reducción disciplinada de la deuda tras grandes adquisiciones y cree que el fuerte flujo de efectivo del negocio conjunto contribuirá a mejorar su perfil financiero. Bayer espera obtener una calificación crediticia de «apto para inversión» tras el cierre de la operación y aspira a la categoría «A» a largo plazo. La adquisición está sujeta a las condiciones habituales para el cierre de este tipo de operaciones, entre ellas, la aprobación por parte de los accionistas de Monsanto del acuerdo de fusión y la obtención de los correspondientes permisos de las autoridades competentes. El cierre de la operación se espera para finales de 2017. Las empresas colaborarán con diligencia con las autoridades para garantizar el éxito del cierre de la operación. Además, Bayer se ha comprometido a abonar una penalización de 2000 millones de dólares en caso de renunciar a la compra por no haber obtenido la autorización de las autoridades antimonopolio, medida que subraya su confianza en obtener las autorizaciones necesarias.
Sede central y empleados
La sede central del área de Protección de Cultivos y la sede general de CropScience estarán en Monheim (Alemania), mientras la sede del área de Semillas y Rasgos y la sede comercial para Norteamérica lo estarán en San Luis (Misuri, EE.UU.), con una fuerte presencia en Durham (Carolina del Norte, EE.UU.), así como en muchos otros lugares en EE.UU. y alrededor del mundo. El área de Agricultura Digital de la empresa conjunta tendrá su sede en San Francisco (California, EE.UU.). «La fusión conlleva una enorme 62
oportunidad para los empleados, que estarán a la vanguardia de la innovación en el sector. La operación asimismo apuntala el fuerte compromiso de Bayer con los EE.UU., sobre la base de 150 años de historia operando en 25 estados y dando empleo a más de 12.000 personas en el país. Estoy convencido de que Monsanto florecerá como parte de una de las empresas más respetadas y que inspira mayor confianza del mundo», manifestó Baumann. Bayer cuenta con una vasta experiencia en integrar adquisiciones con éxito desde una perspectiva empresarial, geográfica y cultural, y sigue comprometida con su fuerte cultura de innovación, sostenibilidad y responsabilidad social.
Asesores de la operación
BofA Merrill Lynch y CreditSuisse actúan como asesores financieros principales y bancos estructuradores de Bayer, además de haberse comprometido a financiar la transacción, mientras Rothschild proporcionó asesoría financiera adicional a Bayer. Los asesores jurídicos de Bayer son Sullivan & Cromwell LLP (fusiones y adquisiciones) y Allen &Overy LLP (financiación). Por su parte, Morgan Stanley & Co. y Ducera Partners actúan como asesores financieros y Wachtell, Lipton, Rosen &Katz como asesor jurídico de Monsanto.
63
V.
CONCLUSIONES
En este mundo globalizado, las empresas están cambiando sus estrategias, una de ellas contempla la posibilidad de realizar fusiones con otras empresas, cuyo objetivo es incrementar la participación en el mercado, diversificar productos, aprovechar economías de escalas, reducir costos, acceder a nuevas oportunidades de negocio, mantener presencia en nichos específicos, poseer mayor poder de negociación con clientes y proveedores. Para la realización de dichas fusiones deben tener en cuenta los elementos principales que incluyen la planeación estratégica, la búsqueda, evaluación y selección de candidatos, due diligence, negociación y cierre, transición y finalmente la post merger integration. En estas etapas hay que tener mucha prudencia en las expectativas y sinergias esperadas para alcanzar un mayor grado de éxito. Cada operación tiene características distintivas, las cuales inciden en el nivel de éxito de la integración, que es medido por variables como el nivel de rentabilidad, el monto de facturación, la eficiencia operativa, la participación en determinado segmento del mercado o el acceso a nueva tecnología. La organización que adopta estas fusiones debe tener sensibilidad para atender elementos más subjetivos como la cultura organizacional, el capital humano del blanco de adquisición representa una capacidad valiosa que debe integrarse a las capacidades propias de la compañía donde la comunicación es un factor crítico para que los miembros adopten positivamente la operación de integración ya que la incertidumbre genera malestares que inciden en el desempeño y la productividad.
64
VI. ACO.
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