ANOMALÍA EN EL MERCADO FINANCIERO Gutiérrez Fernández, Milagros I. CONCE!O El tér"ino ano"al#a tiene di$ersas signi%&a&iones en 'un&i(n del á")ito al *ue se +aga re'eren&ia. As#, dentro del &a"o de la teor#a %nan&iera se &onsidera ano"al#a a todos a*uellos &o"orta"ientos de las renta)ilidades )ursátiles *ue no ueden ser e-li&ados or la teor#a %nan&iera e-istente. El &ono&i"iento de estas irregularidades irregularidades i"li&a *ue, si siguiése"os una deter"inada estrategia de in$ersi(n, odr#a"os o)tener rendi"ientos e-traordinarios. De este "odo, la e-isten&ia de ano"al#as en los rendi"ientos )ursátiles &uestiona la e%&ien&ia del "er&ado de $alores al ser osi)le rede&ir, en deter"inados &asos, la e$olu&i(n de los rendi"ientos eserados. Las ano"al#as se &ara&terizan or ser 'en("enos *ue ersisten en el tie"o, es de&ir, *ue una $ez +an sido dete&tadas utilizadas or los in$ersores ara o)tener un )ene%&io e-traordinario, no desaare&en &o"o otras e*ue/as ine%&ien&ias *ue ueden e-istir en los "er&ados, sino *ue se "antienen, &ontradi&iendo de este "odo la e%&ien&ia de "er&ado. II. !IO0 DE ANOMALÍA0 A rin&iios de la dé&ada de los o&+enta, en leno aogeo de la +i(tesis de e%&ien&ia del "er&ado, resurgi( el interés or )us&ar autas de &o"orta"iento en las &otiza&iones de las a&&iones *ue re$elaran alguna i"er'e&&i(n en el "er&ado, siendo osi)le de esta 'or"a la o)ten&i(n de rendi"ientos e-traordinarios la &ontradi&&i(n de la e-isten&ia de un "er&ado de $alores e%&iente. !ras !ras la realiza&i(n realiza&i(n de nu"eroso nu"erososs tra)a1os de in$estiga&i(n, in$estiga&i(n, se lleg( a la &on&lusi(n de la e-isten&ia real de este tio de regularidades en el &o"orta"iento de las &otiza&iones, dete&tándose ano"al#as de "u di$erso tio. As#, ode"os distinguir el 2E'e&to Enero3, el 2E'e&to !a"a/o3, el 2E'e&to Ca")io de Mes3, el 2E'e&to ER 4ri&e Earning Ratio53, et&. !odas !odas ellas tienen tienen i"li&a&iones i"li&a&iones distintas distintas en &uanto &uanto al 'un&iona"iento 'un&iona"iento del "er&ado, "er&ado, ro$o&ando un i"a&to roio en el rendi"iento de una a&&i(n. 0in e")argo, no es osi)le de&ir *ue sean total"ente indeendientes indeendientes entre s#. 0on "u&+as las &lasi%&a&iones *ue ueden ela)orarse so)re las ano"al#as en los "er&ados de $alores. En este &aso se $a a realizar la siguiente &lasi%&a&i(n. 6. Ano"al#as de &alendario E-iste una serie de regularidades dete&tadas en las series +ist(ri&as de renta)ilidades )ursátiles *ue re&i)en &on1unta"ente el no")re de Ano"al#as de Calendario. Estas ano"al#as +a&en re'eren&ia a la esta&ionalidad de los rendi"ientos en los "er&ados %nan&ieros, %nan&ieros, a sea estudiada d#a a d#a, se"ana a se"ana o "es a "es. Es de&ir, estos 'en("enos e-li&an la e-isten&ia de deter"inados er#odos del a/o en los *ue el rendi"iento de los a&ti$os %nan&ieros es anor"al"ente suerior o in'erior al *ue de)er#a
+a)er registrado si se &o"ara &on el resto del a/o. or lo tanto, e-iste la osi)ilidad or arte de los agentes de utilizar di&+a esta&ionalidad &o"o estrategia de in$ersi(n ara o)tener una ele$ada renta)ilidad. Ca)e desta&ar ade"ás, *ue las Ano"al#as de Calendario están #nti"a"ente rela&ionadas &on la +i(tesis dé)il de e%&ien&ia. Con&reta"ente, indi&an *ue el "odelo del Rando" 7al8, *ue resuone *ue las renta)ilidades de los t#tulos están indeendiente e idénti&a"ente distri)uidas, no se &u"le. Asi"is"o, la e-isten&ia de estas ano"al#as ta")ién tiene i"li&a&iones ara los "odelos de renta)ilidades eseradas, *ue ueden utilizar esta in'or"a&i(n ara "e1orar su ese&i%&a&i(n. En 'un&i(n de la esta&ionalidad &onsiderada es osi)le desta&ar las siguientes Ano"al#as de Calendario. a5 E'e&to enero o e'e&to &a")io de a/o Dentro del &on1unto de 'en("enos *ue englo)a la esta&ionalidad "ensual, desta&a el 2E'e&to Enero3 o 2E'e&to Ca")io de A/o3, *ue &onsiste en *ue durante los 9lti"os d#as del "es de di&ie")re la &otiza&i(n de las e"resas en :olsa tiende a )a1ar, rodu&iéndose en el "es de enero renta)ilidades anor"al"ente ele$adas rese&to a las del resto del a/o. En &on&reto, gra&ias a los nu"erosos tra)a1os *ue se +an realizado so)re esta regularidad, are&e ser *ue esta ano"al#a se "ani%esta en el er#odo &o"rendido entre el 9lti"o d#a de di&ie")re los &in&o ri"eros d#as de nego&ia&i(n del "es de enero. ;na osi)le e-li&a&i(n a esta ano"al#a es la e-isten&ia de "oti$os %s&ales, es de&ir, el +e&+o de *ue deter"inados agentes sigan una estrategia in$ersora &onsistente en $ender a*uellos t#tulos *ue al %nalizar el a/o tu$ieran érdidas en sus &otiza&iones ara o)tener "inus$al#as, re&onstruendo osterior"ente sus &arteras "ediante la &o"ra de nue$os t#tulos. 0in e")argo esta idea +a sido re&+azada, ues e*ui$ale a suoner un &o"orta"iento de los agentes siste"áti&a"ente irra&ional. As#, este &o"orta"iento del "er&ado tiene una gran i"ortan&ia es &onsiderado an("alo o irra&ional, or*ue no e-iste ninguna raz(n ini&ial *ue aorte alguna e-li&a&i(n ara *ue esto o&urra siste"áti&a"ente &ada a/o. )5 E'e&to intra"és o e'e&to &a")io de "es Esta ano"al#a +a&e re'eren&ia al atr(n de &o"orta"iento *ue siguen las renta)ilidades )ursátiles a lo largo de un "es de &ontrata&i(n. El &ual &onsiste en *ue las a&&iones are&en generar rendi"ientos ositi$os 9ni&a"ente el 9lti"o d#a de &ada "es durante la ri"era *uin&ena del siguiente, rodu&iéndose, or tanto, todo el a$an&e a&u"ulati$o del "er&ado en ese er#odo.
A lo largo de los a/os se +an tratado de en&ontrar &ausas e-li&ati$as de esta esta&ionalidad "ensual, tanto del tio estad#sti&o, &o"o de #ndole e&on("i&o<%nan&iera, no resultando signi%&ati$a ninguna de ellas. &5 E'e&to d#a de la se"ana Esta ano"al#a del "er&ado %nan&iero 'ue des&u)ierta &o"o &onse&uen&ia del interés sus&itado or la osi)le i"li&a&i(n *ue uede tener en los re&ios el &ese de la nego&ia&i(n durante el %n de se"ana. Co"rende un &on1unto de 'en("enos *ue se re%eren al +e&+o de *ue la renta)ilidad de los a&ti$os &otizados en :olsa no es indeendiente del d#a de la se"ana en *ue se rodu&en. As#, &ual*uier d#a ueden generarse rendi"ientos nota)le"ente "ás ele$ados o "ás )a1os *ue el resto de d#as de la se"ana. 0in e")argo, son los lunes los $iernes los d#as &uando, de e-istir, se o)ser$a &on "ás 're&uen&ia di&+o e'e&to d#a de la se"ana. = E'e&to Lunes> 0eg9n el &ual, la renta)ilidad "edia del lunes suele ser signi%&ati$a"ente "enor a las renta)ilidades "edias o)tenidas ara los restantes d#as de nego&ia&i(n de signo negati$o. = E'e&to ?iernes> 0uone la e-isten&ia de renta)ilidades anor"al"ente altas ara el $iernes. A")os e'e&tos &o")inados dan lugar al deno"inado 2E'e&to Fin de 0e"ana3, seg9n el &ual, el rendi"iento negati$o &orresondiente al lunes se &on&entra, en la "aor arte de los &asos, en el er#odo &o"rendido entre el &ierre del $iernes la aertura del lunes, es de&ir, en el %n de se"ana. Lo &ual e$iden&ia la i"ortan&ia del %n de se"ana en el ro&eso de genera&i(n de renta)ilidades. El 2E'e&to Fin de 0e"ana3 se +a rela&ionado &on el +e&+o de *ue los "er&ados estu$iesen &errados. ara &o"ro)ar si ésta era la &ausa de di&+a ano"al#a, se +an realizado di$ersos estudios en los *ue se +a analizado el &o"orta"iento del "er&ado desués de distintos d#as 'esti$os di'erentes al %n de se"ana. 0in e")argo, se +a re&+azado di&+a +i(tesis, ues los resultados o)tenidos onen de "ani%esto *ue las renta)ilidades "edias de los d#as anteriores a un 'esti$o son sueriores al resto de los d#as. Ano"al#a *ue +a asado a ser &ono&ida &o"o 2E'e&to er#odo ?a&a&ional3 o 2E'e&to ?a&a&iones3. Con el o)1eti$o de analizar "ás ro'unda"ente el 2E'e&to D#a de la 0e"ana3, se dete&t( una nue$a ano"al#a *ue se deno"in( 2E'e&to Intrad#a3, *ue &onsiste en la e-isten&ia de di'eren&ias en las &otiza&iones al rin&iio al %nal de la 1ornada )ursátil en todos los d#as de la se"ana. Conse&uen&ia de este &o"orta"iento anor"al, los rendi"ientos de los lunes son negati$os en ro"edio durante los ri"eros &uarenta &in&o "inutos de &ontrata&i(n ositi$os ara el resto de los d#as de &ontrata&i(n. Entre las razones *ue se dan de la e-isten&ia del 2E'e&to D#a de la 0e"ana3 desta&an los ro&edi"ientos de li*uida&i(n de las transa&&iones. Con&reta"ente, los estudios realizados +an de"ostrado en nu"erosas o&asiones *ue di&+o e'e&to are&e ser de)ido al retardo
e-istente entre el "o"ento de la nego&ia&i(n el "o"ento de la li*uida&i(n. Lo &ual, ade"ás, no &ontradi&e la +i(tesis de e%&ien&ia de los "er&ados. d5 E'e&to $en&i"iento de los deri$ados Es osi)le de%nirlo &o"o a*uel &o"orta"iento di'eren&ial dete&tado en la renta)ilidad, $olatilidad $olu"en de nego&ia&i(n de los a&ti$os su)a&entes alrededor del d#a de $en&i"iento de los &ontratos de deri$ados %nan&ieros. Las razones *ue se +an e-uesto ara e-li&ar la resen&ia de esta ano"al#a se +an 'unda"entado rin&ial"ente en la a&tua&i(n de los ar)itra1istas, *ue des+a&en oera&iones de &o)ertura al aro-i"arse la 'e&+a de $en&i"iento de 'uturos o&iones. 0in e")argo, esta e-li&a&i(n ta"o&o resulta ese&ial"ente signi%&ati$a. @. Ano"al#as en la $alora&i(n de a&ti$os Ca)e desta&ar la e-isten&ia de un gruo de ano"al#as surgidas &o"o &onse&uen&ia de algunas &r#ti&as +e&+as a los "odelos de $alora&i(n de los t#tulos en :olsa, ese&ial"ente, las *ue +a&en re'eren&ia al Modelo de $alora&i(n de A&ti$os de Caital 4CAM = Caital Asset ri&ing Model5. Di&+os estudios dete&taron distintas irregularidades re'eridas a &iertas $aria)les de las e"resas, &o"o ueden ser su ta"a/o, su ratio ER o su ratio re&io$alor en li)ros. 0urgiendo as# lo *ue +a asado a ser &ono&ido &o"o el 2E'e&to ta"a/o3, el 2E'e&to ER3 el 2E'e&to )oo8
&5 E'e&to )oo8
de $alora&i(n utilizado, al "ineo de datos, a in&enti$os %s&ales, a ro)le"as estad#sti&os o in&luso al desarrollo te&nol(gi&o. 0in e")argo, aun*ue e'e&ti$a"ente algunas ano"al#as dete&tadas son rodu&tos de ro)le"as &on la in$estiga&i(n los datos utilizados, no es osi)le negar la e$iden&ia de la e-isten&ia del 2E'e&to Enero3 o el 2E'e&to !a"a/o3, *ue son "ás &onsistentes de)ido, entre otros "oti$os, a su ersisten&ia a lo largo del tie"o o a *ue, tras su &ono&i"iento, es osi)le esta)le&er estrategias de in$ersi(n *ue er"itan o)tener un )ene%&io e-traordinario. I?. CON0EC;ENCIA0 El +e&+o de no +a)er odido e-li&ar satis'a&toria"ente las ano"al#as dete&tadas en los distintos estudios so)re el &o"orta"iento de los "er&ados )ursátiles, a esar de las 'a&ilidades in'or"áti&as a&tuales, +a arro1ado dudas so)re la e%&ien&ia del "er&ado. De este "odo, e"leando estrategias in$ersoras a&ordes &on la e-isten&ia de las anteriores ano"al#as es osi)le la &onse&u&i(n de )ene%&ios e-traordinarios en deter"inados er#odos del a/o, o de la nego&ia&i(n, en 'un&i(n de algunas &ara&ter#sti&as de las e"resas *ue son in&o"ati)les &on un "er&ado ra&ional. Estos des&u)ri"ientos suonen or tanto, un duro gole a la +i(tesis de e%&ien&ia dé)il "ás &on&reta"ente al "odelo del Rando" 7al8. Milagros Gutiérrez Fernández
