Universidad Técnica Federico Santa María Departamento de Industrias Finanzas 1
APUNTES CURSO FINANZAS ICN-320 Prof. Mabel Herrera, Guisela Gallardo, Teresita Arenas
Primer Semestre 2013
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INDICE INTRODUCCIÓN AL CURSO ............................................................................................ 5 CAPITULO I ....................................................................................................................... 7 Introducción a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7 1.1 Objetivos del capítulo ................................................................................................ 8 1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9 1.3 Introducción a las Finanzas .................................................................................... 12 1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12 1.3.2 La decisión sobre las Inversiones: .................................................................... 12 1.3.3 La decisión sobre Financiamiento: ................................................................... 13 1.3.4 La decisión sobre los Dividendos: .................................................................... 13 1.4 Estados Financieros de la Empresa........................................................................ 14 1.4.1 ¿Qué son las IFRS? ......................................................................................... 14 1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15 1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20 1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22 1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23 1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25 CAPITULO II .................................................................................................................... 30 Análisis Financiero ........................................................................................................... 30 2.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 31 2.2 Introducción al Análisis Financiero .......................................................................... 32 2.3 Análisis Financiero Vertical .................................................................................... 33 2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35 2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36 2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo .............................. 41 2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43 2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46 2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47 2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51 CAPITULO III ................................................................................................................... 54 Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54 3.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 55 3.2 Definición de Capital de Trabajo ............................................................................. 56 3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57 3.4 Administración de Capital de Trabajo ..................................................................... 60 3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes ..................................................... 60 3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto ..................................... 64 3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67
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3.5 Administración de los activos a corto plazo............................................................. 68 3.5.1 Administración del Efectivo .............................................................................. 68 3.5.2 Administración de Valores Negociables ........................................................... 72 3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73 3.5.4 Administración de Inventario ....................................................................... 75 3.6 Administración de los pasivos a corto plazo........................................................... 77 3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77 3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78 CAPITULO IV ................................................................................................................... 79 Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79 4.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 80 4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81 4.2.1 Definición.......................................................................................................... 81 4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81 4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja .............................................................. 82 4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85 4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88 4.3.1 Definición.......................................................................................................... 88 4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88 4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos ................................................................ 88 4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89 4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores .................... 92 4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95 CAPITULO V .................................................................................................................... 98 Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98 5.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 99 5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100 5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio .................................................... 102 5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda........................................................... 108 CAPITULO VI ................................................................................................................. 121 Mercado de Capitales..................................................................................................... 121 6.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 122 6.2 Introducción al Mercado de Capitales ................................................................... 123 6.3
Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124 6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124 6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127 6.4 Teoría de porfolio .................................................................................................. 128 6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128 6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134 6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143 CAPITULO VII ................................................................................................................ 152
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Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas ........................... 152 7.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 153 7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones ................................................................. 154 7.2.1 Periodo de Recuperación – Pay Back ....................................................... 154 7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN ....................................... 155 7.2.3 Tasa Interna de Retorno – TIR .................................................................. 157 7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158 7.2.5 TIR Modificada .......................................................................................... 159 7.2.6 Índice de Rentabilidad – IVAN .................................................................. 160 7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163 7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163 7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168 7.4 Valoración de Empresas ....................................................................................... 175 7.4.1 Valoración Contable ....................................................................................... 176 7.4.2 Valor en Libros .......................................................................................... 176 7.4.3 Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176 7.4.4 Valor de Reposición .................................................................................. 176 7.4.5 Valor de Liquidación .................................................................................. 177 7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables ........................................................ 177 7.4.7 Valor en Bolsa ........................................................................................... 177 7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177 7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180 7.5 El Eva y La Valoración De Empresas. .............................................................. 183 CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186 Inversión en Derivados ................................................................................................... 186 8.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 187 8.2 Futuros.................................................................................................................. 189 8.3 Forwards ............................................................................................................... 191 8.4 Opciones............................................................................................................... 193 8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador) ................................................................................ 206 8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206 8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208 8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209 8.5 Swaps ................................................................................................................... 210 8.5.1 Swaps de tipos de interés: ............................................................................. 210 8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210 8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210
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INTRODUCCIÓN AL CURSO Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial, Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviación Comercial.
Forma parte del área de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtención y determinación de los flujos de fondos que requiere la empresa, además de distribuir y administrar esos fondos entre los diversos activos, plazos y fuentes de financiamiento con el objetivo de maximizar el valor de empresa y riqueza de sus accionistas. Se conocerán y aplicarán métodos de análisis financiero, confección de presupuestos, administración de Capital de Trabajo, determinación de inversiones en activos de Corto Plazo y Largo Plazo, e identificación de formas de financiamiento. Finalmente los alumnos deberán aplicar todos los conocimientos aprendidos en el semestre para proponer, analizar y aplicar estructuras financieras eficientes que permitan lograr el objetivo ultimo de maximización de beneficios de los accionistas de la empresa.
Durante el desarrollo de este curso el estudiante podrá desarrollar las siguientes competencias:
Comprender e interpretar los principales indicadores económicos y financieros, entendiendo la relación entre la actividad económica y el comportamiento de los mercados financieros.
Conocer modelos de valoración de activos, teoría de portfolio, rentabilidad y riesgo, análisis y gestión de portfolio de inversiones, etc.
Conocimiento de técnicas cuantitativas para resolución de problemas.
Leer, entender y analizar los estados financieros de una empresa. Saber cómo registrar los hechos económicos y preparar e interpretar los principales estados financieros (balances, estados de ganancias y pérdidas y flujos de caja).
Realizar análisis detallado de los estados financieros, contemplando análisis de ratios, flujo de caja, activos y cuentas específicas, depreciación, etc.
Comunicación oral, escrita y no verbal
Para que el curso sea enfrentado con éxito, como requisito de entrada se requiere que el estudiante tenga:
Conocimiento y comprensión del entorno económico nacional e internacional.
Conocimiento de matemáticas financieras, álgebra, operaciones matemáticas de primer nivel ,contabilidad y estadísticas básicas.
Habilidades para la interpretación de información.
Manejo de conceptos micro y macro económico.
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Finalmente señalar que los objetivos que se van a lograr son: 1. Conocer la evolución histórica de las finanzas, comprender su posición en la empresa e identificar su ámbito de acción, además de revisar la aplicación de algunos aspectos contables nacionales e internacionales. 2. Desarrollar Análisis Financiero, inferir conclusiones y/o proponer soluciones consistentes. 3. Utilizar técnicas para elaborar presupuestos y proyectar Estados Financieros. 4. Comprender el concepto y conocer los modelos existentes para la administración del capital de trabajo. 5. Identificar diferentes alternativas de Financiamiento, comprender el concepto de apalancamiento financiero, costo de capital y conocer las metodologías para la la valoración de empresas. 6. Conocer algunas teorías y su aplicación para la toma de decisiones sobre activos riesgosos. 7. Comprender los riesgos, utilidades y el funcionamiento de las inversiones en Activos Derivados.
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CAPITULO I Introducción a las Finanzas y Estados Financieros
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1.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán los fundamentos y motivación principal de las Finanzas, en su visión de corto plazo y largo plazo para la empresa.
Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos tras los Estados Financieros de la empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografía 1.- “Administración Financiera” Van Horne 9 Edición. Prentice Hall. Capítulo 1 2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.
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1.2 Historia de las Finanzas Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economía, surgieron como un campo de estudios independiente recién a principios del siglo pasado.
Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y aspectos de procedimiento de los mercados de capital. Luego, con la revolución industrial, se generan una serie de innovaciones tan importantes como: la máquina de vapor de Watt (1779), la pila eléctrica de Volta (1800), la locomotora o la primera línea de ferrocarril (1825). Las empresas se expanden, ocurren fusiones para lo cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones, y se presta una especial atención a los mercados financieros y a la emisión de empréstitos, se observa un espectacular periodo de auge. La década de los años 20 ya se ve marcada por una orientación hacia el financiamiento y la liquidez de las empresas.
Depresión de los años 30: En 1929 la economía se encuentra inmersa en una crisis internacional. La situación de la bolsa de Nueva York era caótica y la Política Económica llevada a cabo contribuyó a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y británicos se encontraban enfrentados ya que al conceder préstamos sin prudencia crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los tipos de interés estadounidenses que llevó a la paralización de los préstamos al exterior, lo que produjo una agravación económica en los países que habían recibido estos préstamos. En un escenario como este las empresas tenían problemas de financiación, quiebras y liquidaciones. Esta situación obligó a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la supervivencia, la preservación de la liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la máxima similitud en la cantidad de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.
Década de los 40: La época de los años cuarenta estuvo empañada por la guerra declarada en los primeros años y la guerra fría en los siguientes. Las Finanzas siguieron un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se habían desarrollado durante las
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décadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner énfasis en la toma de decisiones. El gerente continúa con su labor, predomina una política poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este período comienzan a germinar los brotes de la moderna concepción financiera de la empresa.
Década de los 50: Después de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la Investigación Operativa y la Informática aplicados a la empresa.
A mediados de la
década del 50 adquirieron importancia la planificación y control, y con ello la implantación de presupuestos y controles de capital y tesorería. Nuevos métodos y técnicas para seleccionar los proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la distribución eficiente del capital dentro de la empresa.
Los inicios de la electrónica afectan profundamente los medios que empleaban las empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo cambiario, etc. Se idearon modelos de valuación para la toma de decisiones financieras, en el que la empresa tiene una gran expansión y se asientan las bases de las finanzas actuales.
En este período de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad, crecimiento y diversificación internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de los períodos anteriores. También se extenderán las técnicas de Investigación Operativa e Informatización, ahora no sólo para las grandes empresas.
Década de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teoría Financiera, donde podemos tener como ejemplo el desarrollo de la Teoría de Portafolio o Teoría de Selección de Carteras Markowitz (1960). Esta teoría explica que el riesgo de un activo individual no debe ser evaluado sobre la base de las posibles desviaciones del rendimiento esperado, sino al riesgo global de un portafolio de activos. Según el grado de correlación de este activo con los otros activos que componen el portafolio.
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Se desarrollan nuevas teorías para valoración de las empresas y modelos de inversión como Modelo de valoración de precios de arbitraje, Modelo de valoración de activos de capital, entre otros.
Desde la década del 70 hasta nuestros días los estudios sobre la ciencia de la Gestión Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas líneas de investigación como: la teoría de valoración de opciones,
la teoría de valoración por
arbitraje etc.
En la década de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuación de las empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se coloca una creciente atención al efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor. La información económica permite obtener una mejor comprensión del comportamiento que en el mercado tienen los documentos financieros. Se acentúa el interés por la internacionalización de los fenómenos y decisiones financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo político y el riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que opera la Gestión Financiera Internacional.
En los años 90, las finanzas son una función vital y estratégica en las empresas. El gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generación de la riqueza. Otra realidad de los 90 es la globalización de las finanzas. A medida que se integran los mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que impone el operar en un mundo globalizado. Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las tecnologías de información y comunicación dentro de las empresas.
Hoy por hoy las funciones de la dirección financiera de la empresa giran en torno a la obtención de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a una serie de preguntas que surgen de la administración de sus activos y pasivos: volumen total de activos que se debe invertir en cada período, y a qué ritmo debe crecer, qué clase de activos se deben adquirir, qué fuentes de financiación se deben utilizar y cuál debe ser la composición de ese pasivo, entre otras.
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1.3 Introducción a las Finanzas 1.3.1. Objetivo de las finanzas “MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS”
El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar la riqueza de sus dueños, para quienes se trabaja.
La riqueza de los dueños de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.
Al considerar cada alternativa de decisión en términos de su impacto sobre el precio de las acciones de la empresa, los gerentes financieros sólo deben aceptar aquellas decisiones que se espera que incrementen el precio de las acciones.
Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueños en la empresa: la maximización del precio de las acciones maximizará la riqueza de sus dueños.
Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una empresa: 1. La decisión sobre las inversiones, 2. La decisión sobre el financiamiento, y 3. La decisión sobre los dividendos. Cada una debe considerarse en relación con nuestro objetivo, una combinación óptima entre las tres creará valor.
1.3.2 La decisión sobre las Inversiones: Las inversiones de una empresa, es la decisión más importante en la creación de valor. Las inversiones consisten en una asignación de capital que espera tener un retorno en el futuro, retorno traducido en flujos de caja para la empresa. Al no conocer con certeza los flujos que traerá la inversión en el futuro, la decisión de inversión necesariamente involucra riesgo. Por lo tanto, la decisión de inversión involucra retornos y riesgos
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esperados, que tendrán como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero estas decisiones de inversión, no sólo consideran proyectos nuevos que puede realizar la empresa, sino también la re adjudicación de capital actual cuando un activo ya no justifica económicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias y equipos, redistribuir procesos, etc.
En resumen, la decisión sobre la inversión determina la cantidad total de activos que retiene la empresa, la composición de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la organización, según lo perciben los accionistas.
1.3.3 La decisión sobre Financiamiento: Es la segunda gran decisión de la compañía, el objetivo del administrador financiero sobre el financiamiento es obtener la mejor mezcla de recursos financieros provenientes del patrimonio (accionistas) y la deuda (bonistas), también conocida como estructura de capital. La estructura de capital óptima es la única que permite el máximo valor de mercado de la empresa, y por lo tanto, la mayor creación de valor.
1.3.4 La decisión sobre los Dividendos: La decisión sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo, divisiones de acciones y recompra de acciones. Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades pueden ser utilizados como financiamiento de inversión, por lo que la política de dividendos está ligada a la política de financiamiento.
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1.4 Estados Financieros de la Empresa
Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el ejercicio contable, con el fin de conocer la situación financiera y los resultados económicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un período.
La información presentada en los estados financieros interesa a: 1. La administración, para la toma de decisiones, después de conocer el rendimiento, crecimiento y desarrollo de la empresa durante un periodo determinado. 2. Los propietarios para conocer el progreso financiero del negocio y la rentabilidad de sus aportes. 3. Los acreedores, para conocer la liquidez de la empresa y la garantía de cumplimiento de sus obligaciones. 4. El estado, para determinar si el pago de los impuestos y contribuciones esta correctamente liquidado.
En Chile, los Estados Financieros se componen, según la norma IFRS de: A. Balance General: Estado de Situación Financiera (1) Clasificado y (2) por liquidez. B. Estado de Resultados: (1) Por Función, (2) Por Naturaleza y (3) Integral. C. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto. D. Estado de Flujo de Efectivo: (1) Directo y (2) Indirecto.
1.4.1 ¿Qué son las IFRS? Son estándares contables de aplicación mundial orientados a uniformar las prácticas contables entre los distintos países. Estas normas establecen los requisitos de reconocimiento, medición, presentación e información a revelar que se refieren a las transacciones y sucesos económicos que son importantes en los estados financieros.
Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre un país y otro, dado que cada uno tenía sus propias normas contables. Bajo este esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos países al no contar con información homogénea.
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Es así como en Chile la SVS adquiere - a fines del año 2005 - el compromiso de impulsar la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting Standards), con el fin de que “las entidades emisoras de valores de oferta pública” (Sociedades Anónimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de Enero de 2009.
1.4.2 Balance General Es el documento contable que informa en una fecha determinada la situación financiera de la empresa, presentando en forma clara el valor de sus propiedades y derechos, sus obligaciones y su capital, valuados y elaborados de acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados.
En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares. El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al año y con fecha a 31 de diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuación:
Activos 1) 2)
Activos Corrientes Activos No Corrientes
Pasivos y Patrimonio 3) 4) 5)
Total Activos
Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Patrimonio Total Pasivos y Patrimonio
1) Activos Corrientes:
Un activo debe clasificarse como corriente cuando: (a) su saldo se espera realizar, o se tiene para su venta o consumo, en el transcurso del ciclo normal de la operación de la empresa; (b) se mantiene fundamentalmente por motivos comerciales, o para un plazo corto de tiempo, y se espera realizar dentro del período de doce meses tras la fecha del balance; o (c) se trata de efectivo u otro medio líquido equivalente, cuya utilización no esté restringida. Todos los demás activos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
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Cuentas Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros activos financieros, corrientes Otros activos no financieros, corrientes Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios Activos biológicos, corrientes Activos por impuestos, corrientes Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios
Ejemplos Caja, Banco, Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos. Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 90 días. Seguros y Gastos Anticipados. Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios. Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad. Materias Primas, Productos en Proceso de fabricación, Productos Terminados. Plantas y Animales. Crédito por PPM. Activos que estén prometidos para la venta. Activos que estén prometidos para repartir a los accionistas.
2) Activos No Corrientes:
Un activo que no cumpla la definición de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes: Cuentas Otros activos financieros, no corrientes Otros activos no financieros, no corrientes Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Activos intangibles distintos de la plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos biológicos, no corrientes Propiedad de inversión Activos por impuestos diferidos
Ejemplos Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 365 días. Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo. Cuentas por cobrar, más de 365 días. Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad, con vencimiento de largo plazo. Inversión en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades. Permisos, Patentes, Licencias. Mayor o menor valor de inversiones. Terreno, Edificios, Plantas, Maquinaría y Equipos. Plantas y Animales, de uso o liquidación de largo plazo. Activos en Leasing. Crédito por PPM, de largo plazo.
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En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla: Año 1
Año 0
Activos Activos corrientes Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros activos financieros, corrientes Otros activos no financieros, corrientes Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios Activos biológicos, corrientes Activos por impuestos, corrientes Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios Activos corrientes totales Activos no corrientes Otros activos financieros, no corrientes Otros activos no financieros, no corrientes Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Activos intangibles distintos de la plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos biológicos, no corrientes Propiedad de inversión Activos por impuestos diferidos Total de activos no corrientes Total de activos
3) Pasivos Corrientes:
Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:
(a) se espera liquidar en el curso normal de la operación de la empresa, o bien (b) debe liquidarse dentro del periodo de doce meses desde la fecha del balance. Todos los demás pasivos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:
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Cuentas Otros pasivos financieros, corrientes Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Otros pasivos no financieros, corrientes Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta
Ejemplos Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Pagarés, Bonos. Cuentas y documentos por pagar, Proveedores. Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad. Provisiones realizadas por pérdidas probables: seguros de catástrofe, litigios legales. Provisiones por impuestos. Provisiones por indemnización de años de servicio. Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados. Activos comprometidos para la compra.
4) Pasivos No Corrientes:
Un pasivo que no cumpla la definición de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes: Cuentas Otros pasivos financieros, no corrientes Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras provisiones, no corrientes Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Otros pasivos no financieros, no corrientes
Ejemplos Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Bonos. Cuentas y documentos por Pagar, más de 365 días. Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad, más de 365 días. Provisiones realizadas por pérdidas probables de largo plazo: seguros de catástrofe, litigios legales. Provisiones por impuestos diferidos. Provisiones por indemnización de años de servicio, de largo plazo. Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
5) Patrimonio:
La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes: Cuentas Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas Primas de emisión Acciones propias en cartera Otras participaciones en el patrimonio Otras reservas
Ejemplos Aporte de los accionistas. Ganancias o Pérdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso. Sobreprecio de las acciones. Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas. Opciones sobre acciones como compensación a los ejecutivos. Reserva por revalorización del capital.
Adicionalmente, se realiza una separación del patrimonio:
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Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a las filiales de las que la empresa es controladora.
Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee el control (interés minoritario).
En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla: Año 1 Año 0 Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes Otros pasivos financieros, corrientes Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Otros pasivos no financieros, corrientes Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Pasivos corrientes totales Pasivos no corrientes Otros pasivos financieros, no corrientes Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras provisiones, no corrientes Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Otros pasivos no financieros, no corrientes Total de pasivos no corrientes Total pasivos Patrimonio Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas Primas de emisión Acciones propias en cartera Otras participaciones en el patrimonio Otras reservas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Participaciones no controladoras Patrimonio total Total de patrimonio y pasivos
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1.4.3 Estado de Resultados Es un documento complementario donde se informa detallada y ordenadamente como se obtuvo la ganancia o pérdida del ejercicio contable.
El estado de resultados está compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de resultados, o sea las cuentas de ingresos, gastos y costos. Los valores deben corresponder exactamente a los valores que aparecen en el libro mayor y sus auxiliares, o a los valores que aparecen en la sección de ganancias y pérdidas de la hoja de trabajo.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar, en el Estado de Resultados Por Función, son las siguientes:
Cuentas Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Otros ingresos, por función Costos de distribución Gasto de administración Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable
Ejemplos Ingresos por ventas. Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano de obra, etc. Ganancias por Venta de Activos Financieros. Pérdidas por Venta de Activos Financieros. Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y equipos. Gastos por distribución. Gastos por administración, gastos generales, remuneraciones, etc. Gastos fuera del negocio principal, pérdida por venta de maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc. Castigo de activo fijo, operaciones de derivados. Ingresos por intereses financieros. Gastos por intereses financieros. Utilidad o pérdida en empresas relacionadas en propiedad y no consolidadas. Ganancia o pérdida por tasa de cambio. Ganancia o pérdida por activos o pasivos en UF.
Ganancias o pérdidas por activos financieros en cartera.
Se debe considerar además: Ganancia Bruta: Ingreso de actividades ordinarias menos costo de ventas. Gasto por Impuesto a las Ganancias: Impuestos pagados por la ganancia del ejercicio en curso, corresponde al impuesto corporativo. Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida), antes de impuestos menos Gasto por impuestos a las ganancias.
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Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas + Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algún negocio).
En resumen un Estado de Resultados Por Función de la empresa se observa en la siguiente tabla: Año 1 Año 0 Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancia bruta Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Otros ingresos, por función Costos de distribución Gasto de administración Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable Ganancia (pérdida), antes de impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas Ganancia (pérdida)
Adicionalmente, el Estado de Resultados por Función entrega el siguiente detalle:
Ganancia (pérdida), atribuible a Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras Ganancia (pérdida)
Por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a las filiales de las que la empresa es controladora. Por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee el control (interés minoritario)
Ganancias por acción Ganancia por acción básica Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones Ganancia o pérdida por cada acción en circulación, continuadas según los derechos sobre las utilidades que estas Ganancia (pérdidas por acción básica en operaciones tengan. discontinuadas Ganancia (pérdida) por acción básica Ganancias por acción diluidas Ganancias (pérdida) diluida por acción procedente de Ganancia o pérdida por cada acción, acciones en operaciones continuadas circulación más acciones probables consideradas (opciones sobre acciones para ejecutivos), según los Ganancias (pérdida) diluida por acción procedentes de derechos sobre las utilidades que estas tengan. operaciones discontinuadas Ganancias (pérdida) diluida por acción
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1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la distribución de las utilidades obtenidas en un periodo, además de la aplicación de las ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de una empresa. También muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:
Capital emitido
Primas de emisión
Reservas por Otras diferencias Acciones participacion de cambio propias en es en el Superavit de por cartera patrimonio Revaluación conversión
Reservas de ganancias o pérdidas en Reservas la de remedición Reservas ganancias y de activos de pérdidas por financieros coberturas planes de disponibles de flujo de beneficios para la caja definidos venta
Saldo Inicial Período Actual 01/01/2010 Incremento (disminución) por cambios en políticas contables Incremento (disminución) por correcciones de errores Saldo Inicial Reexpresado Ganancia (pérdida) Otro resultado integral Resultado integral Emisión de patrimonio Dividendos Incremento (disminución) por otras aportaciones de los propietarios Incremento (disminución) por otras distribuciones a los propietarios Incremento (disminución) por transferencia s y otros cambios Incremento (disminución) por transacciones de acciones en cartera Incremento (disminución) por cambios en la participación de subsidiarias que no impliquen pérdida de control Total de cambios en patrimonio Saldo Final Período Actual 31/12/2010
22
Otras reservas varias
Otras reservas
Patrimonio atribuible a los Participacion Ganancias propietarios es no (pérdidas) de la controladora acumuladas controladora s
Patrimonio total
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados financieros, suministra información que permite a los usuarios evaluar los cambios en los activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin de adaptarse a la evolución de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan presentar. La información acerca del flujo de efectivo es útil para evaluar la capacidad que la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitiéndoles desarrollar modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de diferentes entidades.
Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El efectivo comprende tanto la caja como los depósitos bancarios a la vista. Los equivalentes al efectivo son inversiones a corto plazo de gran liquidez, que son fácilmente convertibles en importes determinados de efectivo, estando sujetos a un riesgo poco significativo de cambios en su valor.
Actividades de operación son las actividades que constituyen la principal fuente de ingresos ordinarios de la entidad, así como otras actividades que no puedan ser calificadas como de inversión o financiación.
Actividades de inversión son las de adquisición y desapropiación de activos a largo plazo, así como de otras inversiones no incluidas en el efectivo y los equivalentes al efectivo.
Actividades de financiación son las actividades que producen cambios en el tamaño y composición de los capitales propios y de los préstamos tomados por parte de entidad.
Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, establece el siguiente formato para el Estado de Flujo de Efectivo Directo:
23
Año 1 Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación Clases de cobros por actividades de operación Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios Cobros procedentes de regalías, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias Cobros procedentes de contratos mantenidos con propósitos de intermediación o para negociar Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas Otros cobros por actividades de operación Clases de pagos Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediación o para negociar Pagos a y por cuenta de los empleados Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las pólizas suscritas Otros pagos por actividades de operación Dividendos pagados Dividendos recibidos Intereses pagados Intereses recibidos Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión Flujos de efectivo procedentes de la pérdida de control de subsidiarias u otros negocios Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos Préstamos a entidades relacionadas Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo Compras de propiedades, planta y equipo Importes procedentes de ventas de activos intangibles Compras de activos intangibles Importes procedentes de otros activos a largo plazo Compras de otros activos a largo plazo Importes procedentes de subvenciones del gobierno Anticipos de efectivo y préstamos concedidos a terceros Cobros procedentes del reembolso de anticipos y préstamos concedidos a terceros Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera Cobros a entidades relacionadas Dividendos recibidos Intereses recibidos Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación Importes procedentes de la emisión de acciones Importes procedentes de la emisión de otros instrumentos de patrimonio Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad Pagos por otras participaciones en el patrimonio Importes procedentes de préstamos de largo plazo Importes procedentes de préstamos de corto plazo Total importes procedentes de préstamos Préstamos de entidades relacionadas Pagos de préstamos Pagos de pasivos por arrendamientos financieros Pagos de préstamos a entidades relacionadas Importes procedentes de subvenciones del gobierno Dividendos pagados Intereses pagados Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
24
Año 0
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo Embotelladora Andina S.A. se encuentra inscrita en el Registro de Valores con el número 00124 y, conforme a lo establecido en la Ley 18.046; está sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (“SVS”). La actividad principal de Embotelladora Andina S.A. (“Andina”, y junto a sus filiales, la “Sociedad”) es la producción y venta de productos y otros bebestibles Coca-Cola. La Sociedad mantiene operaciones en Chile, Brasil y Argentina. En Chile los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribución son Santiago, San Antonio y Rancagua. En Brasil los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribución son Rio de Janeiro, Espírito Santo, Niteroi, Vitoria y Nova Iguazú. En Argentina los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribución son Mendoza, Córdoba, San Luis, Entre Ríos, Santa Fe y Rosario.
La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el año 2012. Todas estas licencias se extienden a elección de The Coca-Cola Company. Se espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.
Las fechas asociadas del proceso convergencia a las Normas Internacionales de la Información Financiera que afectan a la Sociedad, son: el ejercicio comenzado el 1 de enero de 2009, fecha de transición, y el 1 de enero de 2010, fecha de convergencia, a las Normas Internacionales de la Información Financiera. A partir del ejercicio 2010, se presenta la información financiera bajo NIIF comparativa con el ejercicio 2009, incluyendo en una nota explicativa a los Estados Financieros, una declaración explícita y sin reservas de cumplimiento con las normas NIIF.
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EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Situación Financiera Consolidados Clasificados al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009 Nota Activos Activos corrientes Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros activos financieros, corrientes Otros activos no financieros, corrientes Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios Activos por impuestos, corrientes Activos corrientes totales Activos no corrientes Otros activos no financieros, no corrientes Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Activos intangibles distintos de la plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos por impuestos diferidos Total de activos no corrientes Total de activos
Pasivos no corrientes Otros pasivos financieros, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras provisiones, no corrientes Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Otros pasivos no financieros, no corrientes Total de pasivos no corrientes Total pasivos Patrimonio Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas Otras reservas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Participaciones no controladoras Patrimonio total Total de patrimonio y pasivos
26
31.12.2009 M$
01.01.2009 M$
5 6 7.1
96.219.208 958.606 10.712.132
112.445.009 22.691.323 10.086.541
129.218.871 7.270.555
8 12.1 9 10.1
97.254.597 248.273 49.939.194 2.288.725 257.620.735
78.558.590 1.051.014 40.908.937 4.563.058 270.304.472
74.029.537 1.726.604 35.443.903 7.089.181 254.778.651
7.2 8
21.507.754 7.804.481
20.454.935 5.817.177
17.628.504 8.542
12.1
8.847
37.869
34.719
14 15.1 15.2 11 10.4
50.754.168 1.365.595 57.770.335 291.482.180 6.891.609 437.584.969 695.205.704
34.731.218 2.117.333 61.360.345 247.869.091 6.252.523 378.640.491 648.944.963
32.822.541 2.455.762 65.269.071 248.747.764 6.382.129 373.349.032 628.127.683
31.12.2009 M$
01.01.2009 M$
Nota Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes Otros pasivos financieros, corrientes Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos, corrientes Otros pasivos no financieros, corrientes Pasivos corrientes totales
31.12.2010 M$
31.12.2010 M$
16 17 12.2 18 10.2 19
11.996.399 105.282.335 14.323.473 60.748 4.009.389 31.879.967 167.552.311
5.799.881 82.302.124 13.757.847 38.879 5.676.913 30.234.814 137.810.458
11.504.242 79.549.681 16.528.635 43.440 2.927.434 31.532.517 142.085.949
16 12.2 18 10.4 13.2 19
70.449.459 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 132.788.797 300.341.108
73.149.674 2.565.767 4.457.107 39.435.167 8.401.791 9.567.264 137.576.770 275.387.228
80.247.530 3.137.347 2.887.777 34.578.183 8.034.813 10.861.802 139.747.452 281.833.401
230.892.178 180.110.975 - 16.146.887 394.856.266 8.330 394.864.596 695.205.704
230.892.178 147.508.036 - 4.851.620 373.548.594 9.141 373.557.735 648.944.963
236.327.716 109.955.729 346.283.445 10.837 346.294.282 628.127.683
20
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Resultados por Función Nota Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancia bruta Otros ingresos, por función Costos de distribución Gasto de administración Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancia (pérdida), antes de impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida) Ganancia Atribuible a Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras Ganancia (pérdida) Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas Ganancias por acción Serie A Ganancias por Acción Serie B
24
25 27 26 26 14.2
10.3
20
31.12.2010 M$ 888.713.882 -504.515.568 384.198.314 1.117.879 - 83.141.545 -151.823.184 - 7.775.824 484.641 3.376.138 - 7.401.831
31.12.2009 M$ 785.845.050 -453.035.902 332.809.148 697.813 - 71.390.766 -128.295.563 - 4.794.151 674.173 3.951.779 - 8.123.504
2.314.935 222.168 217.769 139.940.304 - 36.340.240 103.600.064
1.603.898 620.596 639.672 127.151.903 - 29.166.425 97.985.478 -
103.597.372 2.692 103.600.064
97.982.730 2.748 97.985.478
129,78 142,76
122,74 135,02
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Resultados Integrales
Ganancia (pérdida) Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos Ganancias (pérdidas) por diferencias de cambio de conversión, antes de impuestos Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio de conversión de otro resultado integral Resultado integral total Resultado integral atribuible a Resultado integral atribuible a los propietarios de la controladora Resultado integral atribuible a participaciones no controladoras Resultado integral total
27
31.12.2010 M$ 103.600.064
31.12.2009 M$ 97.985.478
-11.883.798
-14.745.854
585.028 92.301.294
4.454.252 87.693.876
92.302.105 -811 92.301.294
87.695.572 -1.696 87.693.876
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Flujos de Efectivo
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación Clases de cobros por actividades de operación Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas Clases de pagos Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios Pagos a y por cuenta de los empleados Dividendos recibidos Intereses pagados Intereses recibidos Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo Compras de propiedades, planta y equipo Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación Importes procedentes de préstamos de corto plazo Pago de préstamos Dividendos pagados Otras entradas (salidas) de efectivo Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
28
31.12.2010
31.12.2009
M$
M$
1.197.298.500
1.070.940.290
1.490.134
85.684
-838.600.354 -81.670.428 1.379.837 -5.876.763 2.406.821 -14.598.638 -135.981.400
-701.721.831 -64.228.027 2.009.793 -11.616.256 5.704.250 -26.492.827 -143.554.656
125.847.709
131.126.420
-15.229.291 590.074 -95.461.555
-937.607 435.013 -49.482.837
-2.368.356
-342.213
5.336.646 24.930.644
1.039.841 -24.890.040
-82.201.838
-74.177.843
30.023.277 -23.328.736 -66.524.747 -2.717.533
18.075.837 -22.159.302 -62.348.379 -1.324.466
-62.547.739
-67.756.310
-18.901.868
-10.807.733
2.676.067
-5.966.129
-16.225.801 112.445.009 96.219.208
-16.773.862 129.218.871 112.445.009
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009 Otras Reservas
Capital emitido M$ 230.892.178
Saldo Inicial Período Actual 01/01/2010 Cambios en patrimonio Resultado Integral Ganancia Otro resultado integral Resultado integral Dividendos Total de cambios en patrimonio Saldo Final Período Actual 31/12/2010
Reservas por diferencias de cambio por conversión M$ 10.287.158
Otras reservas varias M$ 5.435.538
Otras reservas M$ 4.851.620
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora M$ 373.548.594
Ganancias (pérdidas) acumuladas M$ 147.508.036
103.597.372
230.892.178
-
11.295.267 11.295.267
-
-
-
11.295.267 21.582.425
5.435.538
-
11.295.267 11.295.267 11.295.267 16.146.887
-
103.597.372 70.994.433 32.602.939 180.110.975
-
Participaciones no controladoras M$ 9.141
103.597.372 11.295.267 92.302.105 70.994.433 21.307.672 394.856.266
-
Patrimonio total M$ 373.557.735
2.692 3.503 811
-
-
811 8.330
103.600.064 11.298.770 92.301.294 70.994.433 21.306.861 394.864.596
Otras Reservas
Saldo Inicial Período Actual 01/01/2009 Cambios en patrimonio Resultado Integral Ganancia Otro resultado integral Resultado integral Dividendos Incremento (disminución) por transferencias y otros cambios Total de cambios en patrimonio Saldo Final Período Actual 31/12/2009
Capital emitido M$ 236.327.716
Reservas por diferencias de cambio por conversión M$
Otras reservas varias M$
Otras reservas M$
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora M$ 346.283.445
Ganancias (pérdidas) acumuladas M$ 109.955.729
97.982.730 -
10.287.158 10.287.158
-
-
10.287.158 10.287.158
-
-
5.435.538 5.435.538 230.892.178
-
10.287.158 10.287.158
5.435.538 5.435.538 5.435.538
-
29
5.435.538 4.851.620 4.851.620
97.982.730 60.430.423
37.552.307 147.508.036
-
97.982.730 10.287.158 87.695.572 60.430.423
27.265.149 373.548.594
Participaciones no controladoras M$ 10.837
-
-
2.748 4.444 1.696
Patrimonio total M$ 346.294.282
-
1.696 9.141
97.985.478 10.291.602 87.693.876 60.430.423
27.263.453 373.557.735
CAPITULO II Análisis Financiero
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2.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán los elementos que componen un análisis financiero estándar para empresas productoras.
Los Alumnos aprenderán a desarrollar Análisis Financiero para empresas chilenas, basados en Estados Financieros bajo IFRS.
Bibliografía Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 2. Brealey, R. y S. Myers, “Principios de Finanzas Corporativas”. Mc Graw Hill, Ed. 7, 2003. Capítulo 29. Van Horne, J., “Administración Financiera” Prentice Hall, Ed. 10, 1997. Capítulo 26. Ehrhardt, M. y E. Brigham, “Finanzas Corporativas”. Thomson, Ed. 2, 2007. Capítulo 4.
31
2.2 Introducción al Análisis Financiero
Los Estados Financieros de la empresa (Balance General, Estado de Resultados y Estado de Flujo de Efectivo) contienen información básica para valorar la situación financiera actual de la empresa. Con base en éstos, la ejecución de un Análisis Financiero consiste en (1) comparar el desempeño de la empresa con otras de la misma industria y, (2) evaluar las tendencias de la posición financiera a través del tiempo, ayudando a los administradores de la empresa a identificar deficiencias y medidas para mejorar el desempeño.
Los usuarios de este tipo de análisis son los inversionistas, bancos e instituciones financieras.
Sin embargo, también lo utilizan las mismas empresas para, por
ejemplo, otorgar línea de crédito a sus clientes.
Tipos de análisis: Transversal: es aquel en el cual se toma 1 año y se analiza el comportamiento de varias empresas en ese mismo año (generalmente de la misma industria). Longitudinal: es aquel en el que el análisis se desarrolla para la misma empresa a través de varios años, por lo general son cinco.
A su vez, estos se pueden analizar de dos maneras: Vertical De ratios o índices
32
2.3 Análisis Financiero Vertical Se analizan las partidas globales de la empresa (Balance General y Estado de Resultados) y su evolución. Es un análisis global de los estados financieros, se ven proporciones de cada cuenta y de acuerdo a ello se realizan conclusiones. El objetivo de este análisis es que en pocos minutos una persona pueda darse cuenta de si la empresa va mal o bien y a que se dedica (rubro o fuera del rubro).
Ejemplo 1: A continuación el Análisis Financiero Vertical de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Activos Activos corrientes totales Total de activos no corrientes Total de activos Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes totales Total de pasivos no corrientes Patrimonio total Total de patrimonio y pasivos
37,06% 62,94%
24,10% 19,10% 56,80%
31.12.2010 M$ 257.620.735 437.584.969 695.205.704
167.552.311 132.788.797 394.864.596 695.205.704
41,65% 58,35%
21,24% 21,20% 57,56%
31.12.2009 M$ 270.304.472 378.640.491 648.944.963
Variación % -1,95% 9,08% 7,13%
137.810.458 137.576.770 373.557.735 648.944.963
4,58% -0,74% 3,28% 7,13%
Los activos totales de Embotelladora Andina S.A. y filiales al 31 de diciembre de 2010 presentan un aumento de un 7,13% con respecto al 31 de diciembre de 2009, pasando de M$
648.944.963 a M$ 695.205.704. A continuación se
muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.
Activos Corrientes
Representan un 37,06% de los activos totales, menor proporción que el año anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos presentan un menor valor de M$ 12.683.737 (-1,95%), explicado principalmente a la disminución de efectivo y equivalentes al efectivo, así como de otros activos financieros, debido al pago de inversiones (Propiedades, plantas y Equipos e Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación-Brasil) durante
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el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y otras cuentas por cobrar.
Activos No Corrientes
Representan un 62,94% de los activos totales, mayor proporción respecto al año anterior. Presentan un aumento en M$ 58.944.478 (9,08%) el cual se explica fundamentalmente por mayores incorporaciones de activo fijo e inversiones en coligadas compensadas parcialmente por una disminución en Cuentas por cobrar a entidades relacionadas (no corrientes) y a la baja en activos intangibles distintos de la plusvalía.
Pasivos
Los pasivos totales crecieron un 7,13% respecto a diciembre 2009. A continuación se muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.
Pasivos Corrientes
Representan un 24,10% del total de pasivos más patrimonio, un poco mayor al año anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos aumentan en M$ 29.741.853 (4,58%). La principal variación corresponde a mayores pasivos financieros corrientes (mayor deuda bancaria) y mayores cuentas comerciales y otras cuentas por pagar (proveedores).
Pasivos No Corrientes
Representan el 19,10% de los pasivos y patrimonio, similar al año anterior, sólo presentan una pequeña baja en los otros pasivos financieros.
34
Patrimonio
Representa un 56,8% de los pasivos y patrimonio, indicando que la empresa se ha financiado principalmente con patrimonio. Con respecto al año anterior se observa una variación positiva de 3,28%, explicado principalmente por el aumento de las ganancias acumuladas.
Conclusión: Al observar el aumento en los activos (7,13%), podemos concluir que si bien es cierto por un lado la empresa ha visto incrementado su pasivo (deuda corriente y no corriente en 3,85%), producto de financiamiento con bancos y proveedores, también ha traspasado una parte importante de este incremento (3,28%) al Patrimonio de la empresa (utilidades generadas por la operación). Podemos concluir entonces que la administración del negocio durante el ejercicio de 2010 ha generado positivos resultados agregando valor a los accionistas.
2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras Los Ratios o Razones Financieras se obtienen como el cuociente entre cuentas obtenidas del Balance General o Estado de Resultados, se caracterizan por su facilidad de cálculo y consenso en la interpretación de sus resultados. Resultan de la división entre dos partidas contables, puede ser “%” (cuando el numerador contiene al denominador) o número de “veces”. Este análisis se realiza agrupando los índices en 6 categorías: A. Razones de Liquidez B. Razones de Productividad C. Razones de Endeudamiento D. Razones de Cobertura E. Razones de Rentabilidad F. Razones de Mercado
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2.4.1 Razones de Liquidez
Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus activos más líquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).
Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se desea contestar es ¿cuál es la liquidez de la empresa?.
El activo líquido es el que se negocia en un mercado activo y por lo mismo puede convertirse rápidamente en efectivo al precio actual de mercado. Se considera, en general, que una empresa que tenga activos corrientes integrados principalmente por efectivo y equivalente al efectivo, y deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes tiene más liquidez que una empresa cuyos activos corrientes consisten básicamente en inventarios. En consecuencia, debemos ir a herramientas de análisis “más finas” si queremos hacer una evaluación más crítica de la liquidez de la empresa.
(a) Razón Circulante o Corriente Una de las razones más generales y de uso más frecuente utilizadas es la Razón Circulante. La razón circulante se obtiene dividiendo el activo corriente entre el pasivo circulante:
Razón Circulante
Activo Corriente Pasivo Corriente
veces
Señala el número de veces en que el Activo Corriente supera al Pasivo Corriente. La Teoría dicta que si esta razón es mayor a 1 la empresa se encuentra
36
capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razón corriente mayor será la capacidad de la empresa de pagar sus deudas. (b) Razón Ácida o Prueba Ácida1 Algunos activos son más fácilmente liquidables que otros, es por esto que se necesita un análisis adicional de liquidez. Se considera que la partida menos liquida son los inventarios o existencias, por lo cual se sacan del numerador. La Razón Ácida se calcula restando los inventarios del activo corriente, y dividiendo por los pasivos corrientes.
Razón Ácida
Activo Corriente Inventarios Pasivo Corriente
veces
Representa una medida más correcta de la liquidez que la anterior.
(c) Razón de Tesorería Los activos más líquidos de una empresa son su disponible, a esto se refiere efectivo y equivalentes al efectivo, así como otros activos financieros corrientes, activos que son líquidos por sí solos. La Razón de Tesorería se calcula dividiendo esté disponible en el pasivo corriente:
Razón de Tesorería
Disponible Pasivo Corriente
veces
No hay claridad respecto de cuan líquida es la empresa para cubrir sus obligaciones debido a que los componentes del Activo Corriente son diversos. Por ello es que se requiere un análisis de los componentes del Activo Corriente y del Pasivo Corriente. Las partidas más significativas en el Activo Corriente y que 1
También conocida como razón rápida.
37
no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por cobrar a entidades relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida menos exigible y que tiene más significancia son las cuentas comerciales y otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son proveedores de la empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por pagar a entidades relacionadas corrientes).
Cuando se sospecha sobre la presencia de desequilibrios o problemas en varios componentes de los activos corrientes, se debe examinar por separado estos componentes para determinar la liquidez. Por ejemplo, las cuentas por cobrar pueden estar lejos de ser corrientes. Las cuentas por cobrar son líquidos sólo en la medida en que puedan cobrarse en un tiempo razonable. Razonable en razón del ciclo productivo de la empresa.
Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones básicas:
(d) Periodo Promedio de Cobranza El periodo promedio de cobranza nos indica el número promedio de días que las cuentas por cobrar están en circulación, es decir, el tiempo promedio que tardan en convertirse en efectivo:
Periodo Pr omedio de Cobranza
Cuentas por Cobrar 365 Ventas Anuales
días
(e) Rotación de las Cuentas por Cobrar Se calcula como las ventas anuales divido por las cuentas por cobrar:
Rotación de las Cuentas por Cobrar
38
Ventas anuales Cuentas por Cobrar
veces
Estas dos razones son recíprocas entre sí. El número de días en el año, 365, divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotación de las cuentas por cobrar.
Rotación de las Cuentas por Cobrar
365 Periodo Pr omedio de Cobranza
veces
Desde el punto de vista del acreedor de una empresa, le interesa conocer el periodo promedio de pago de las cuentas por pagar. De forma similar como se mencionó anteriormente con las cuentas por cobrar, la duración de las cuentas por pagar se puede estimar utilizando las siguientes razones:
(f) Periodo Promedio de Pago El periodo promedio de pago nos indica el número promedio de días que se liquidan las cuentas por pagar:
Periodo Pr omedio de Pago
Cuentas por Pagar 365 Costo de Ventas Anual
días
(g) Rotación de las Cuentas por Pagar Se calcula como el costo de venta anual divido por las cuentas por pagar:
Rotación de las Cuentas por Pagar
Rotación de las Cuentas por Pagar
Costo de Ventas Anual Cuentas por Pagar
365 Periodo Pr omedio de Pago
veces
veces
(h) Rotación de Existencias o Inventarios Para evaluar la liquidez de las existencias o inventarios2 se calcula la Razón Rotación de Existencias: 2
Se deben considerar adicionalmente los activos biológicos corrientes si es que la empresa tuviera.
39
Periodo Pr omedio de Existencia s
Rotación de Existencia s
Existencia s 365 Costo de Ventas Anual
Costo de Ventas Anual Existencia s
días
veces
Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy elevados entonces los activos corrientes son poco líquidos luego una razón circulante de 1,5 puede ser baja.
Si el periodo promedio de cuentas por pagar es muy elevado significa que la empresa tiene baja exigibilidad por lo que una rotación de 0,8 puede ser buena. Cuando nos enfrentamos a partidas poco líquidas o exigibles el paso siguiente es hacer obtener otro indicador que revele mejor la liquidez de la empresa y ello significa hacer una prueba ácida.
40
Ejemplo 2: A continuación el Análisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales. Análisis de Liquidez Razón Circulante o Corriente Razón Ácida Razón de Tesorería
2010 1,54 1,24 0,58
2009 1,96 1,66 0,98
veces veces Veces
Periodo Promedio de Cobranza Periodo Promedio de Existencias Periodo Promedio de Pago
40 36 87
37 33 77
Días Días Días
Rotación de Cuentas por Cobrar Rotación de Existencias Rotación de Cuentas por Pagar
9,11 10,10 4,22
9,87 11,07 4,72
Veces Veces Veces
Análisis: Las razones de liquidez indican que la empresa perdió liquidez en el año 2010, sin embargo, los indicadores siguen siendo buenos y el grado de liquidez en sus cuentas se mantiene. Los activos son más líquidos que los pasivos, lo que permite a la empresa cumplir perfectamente con sus obligaciones de corto plazo.
2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo
Las Razones de Productividad o de Administración del Activo, miden la eficiencia con que se manejan los activos, activos corrientes y no corrientes. Intentan contestar la pregunta ¿cuál es la productividad con que la empresa utiliza sus activos?
(a) Rotación de Activos El Ratio de Ventas sobre activos muestra la intensidad con que los activos de la empresa se están utilizando:
Rotación de Activos
Ventas Total Activos
veces
Por ejemplo, si la Rotación de Activos de una empresa es 1,6 y el promedio de las empresas de la industria en que se encuentra es 1,9, indicaría que esta empresa
41
no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversión total del activo. Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma más eficiente, (2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sería difícil aumentar sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparación con sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un margen bajo. Para ahondar más en la explicación correcta se puede calcular la rotación de activos fijos.
(b) Rotación de Activos Fijos La Rotación del Activo Fijo mide la eficiencia con que se utiliza la planta y el equipo de la empresa:
Rotación de Activo Fijo
Ventas Activos Fijos
veces
Nota: Los días promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias también son una medida de eficiencia o desempeño de la empresa frente a la industria, es decir, si los periodos están o no acordes a los periodos promedios de la industria.
Ejemplo 3: A continuación el Análisis de Productividad, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la industria.
Análisis de Productividad Rotación de Activos Rotación de Activo Fijo Periodo Promedio de Cobranza Periodo Promedio de Existencias Periodo Promedio de Pago
ANDINA 2010 2009 1,28 1,21 3,05 3,17 40 37 36 33 87 77
42
CCU 2010 2009 0,73 0,70 1,65 1,58 70 67 116 117 136 130
INDUSTRIA 2010 2009 1,00 0,96 2,35 2,38 55 52 76 75 111 104
veces veces días días días
Análisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparación con la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras Andina tiene M$
888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a
diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un 54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en la administración de sus cuentas por cobrar e inventario, así como de sus cuentas por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que tanto clientes como acreedores evalúen bien a la empresa.
2.4.3 Razones de Endeudamiento
El financiamiento mediante deuda, llamado también apalancamiento financiero, tiene tres consecuencias importantes: 1) los accionistas pueden mantener el control de la empresa sin aumentar su inversión, 2) si la rentabilidad de los activos es mayor que la tasa de interés que se paga por la deuda, crecerá considerablemente el retorno de las acciones, pero también el riesgo que asumen los accionistas, y 3) mientras mayor sea el capital aportado por los accionistas a la empresa, será menor el riesgo asumido por los dueños de la deuda (acreedores).
(a) Razón de Deuda La razón de deuda, también conocida como razón de deuda total, mide el porcentaje de fondos proveniente de otras fuentes que no sea del aporte de los accionistas. Se mide normalmente como el ratio de la deuda total (pasivo exigible) sobre el activo total:
Razón de Deuda
Deuda Total Total Activos
43
%
La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razón de deuda varía de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una empresa de servicios públicos de electricidad con flujos de caja muy estables, suele tener una mayor razón de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas de una misma industria, nos proporciona información acerca de la solvencia y el riesgo financiero de la empresa.
Adicionalmente, se puede calcular para una mejor comprensión, la siguiente razón, que se enfoca en la capitalización de largo plazo de la empresa:
Razón de Deuda LP
Deuda LP Deuda LP Patrimonio
%
Esta razón nos indica la importancia relativa de la deuda de largo plazo en la estructura de capital.
(b) Razón de Endeudamiento La razón de endeudamiento es igual a la razón de deuda, pero expresa el endeudamiento de la compañía en las veces que la deuda es el patrimonio:
Razón de Endeudamiento
Deuda Total Patrimonio
veces
Nota: También se puede hacer una comparación de la deuda de corto plazo y largo plazo, para tener una composición de la deuda:
Deuda CP Deuda LP
44
veces
Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se financia a largo plazo. Además, podemos calcular una aproximación de la tasa de interés que se le paga a la deuda:
Tasa de Deuda
Costos Financiero s Deuda Financiera
%
La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga intereses financieros.
Ejemplo 4: A continuación el Análisis de Endeudamiento, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la industria.
Análisis de Endeudamiento Razón de Deuda Razón de Deuda a Largo Plazo Razón de Endeudamiento Deuda CP/LP Tasa de Deuda
ANDINA 2010 2009 43,20% 42,44% 25,17% 26,92% 0,76 0,74 1,26 1,00 8,98% 10,29%
CCU 2010 2009 46,59% 48,07% 26,02% 25,77% 0,87 0,93 0,79 0,87 4,58% 5,34%
INDUSTRIA 2010 2009 44,90% 45,25% 25,59% 26,34% 0,82 0,83 1,03 0,93 6,78% 7,82%
% % veces veces %
Análisis: Embotelladora Andina, presenta un endeudamiento similar para los años 2009 y 2010, lo que indica que la empresa mantiene una estructura de financiamiento constante. En comparación con la industria su endeudamiento es similar, indicando que sus niveles están de acuerdo al tipo de negocio que operan. Sin embargo, se observa una tasa de deuda más alta que el promedio de la industria (por las elevadas tasas de interés que se manejan en los mercados financieros de Brasil y Argentina), en tal situación será necesario analizar si la rentabilidad de los activos es superior a ésta y de este modo verificar si la rentabilidad de los accionistas se pudiera estar viendo afectada.
45
2.4.4 Razones de Cobertura
Las razones de cobertura están diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con su capacidad de pago de ellas.
(a) Razón de Cobertura de Intereses Una de las razones de coberturas más tradicionales es la razón de cobertura de intereses, calculada como la razón de ganancias (utilidad) antes de intereses e impuestos (UAII) a la cantidad de cargo por intereses (costos financieros):
Razón de Cobertura de Intereses
UAII Costos Financiero s
veces
Mide cuanto puede caer la utilidad de operación antes que la empresa logre liquidar el costo anual de los intereses.
(b) Razón de Cobertura de la Deuda El pago a la deuda, no sólo consiste en intereses, sino también a pago del principal, también conocida como amortización del principal. Adicionalmente, la UAII puede no ser una buena aproximación de los flujos de caja disponibles para pagar deuda. Se analiza entonces la razón de cobertura de la deuda, donde se utiliza como flujo de caja la UAIIDA, utilidad antes de impuestos, intereses, depreciación y amortización:
Razón de Cobertura de Deuda
UAIIDA Gastos Financiero s Amortización del Pr incipal
veces
Los gastos financieros más amortización del principal de deuda, se pueden resumir en costos financieros más la deuda financiera de corto plazo (corriente), ya que su valor libro refleja el principal de la deuda con vencimiento menor a un año.
46
Ejemplo 5: A continuación el Análisis de Cobertura, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII) +
31.12.2010 139.940.304 7.401.831 147.342.135
Ganancia (pérdida), antes de impuestos Costos financieros UAII
31.12.2009 127.151.903 8.123.504 135.275.407
Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciación y Amortización (UAIIDA) + +
31.12.2010 139.940.304 7.401.831 37.014.509 184.356.644
Ganancia (pérdida), antes de impuestos Costos financieros Depreciación y Amortización (nota 4) UAIIDA
Análisis de Cobertura Razón de Cobertura de Intereses Razón de Cobertura de Deuda
2010 19,91 9,50
2009 16,65 12,36
31.12.2009 127.151.903 8.123.504 36.806.668 172.082.075
veces veces
Análisis: En ambas razones de cobertura, se observa que el flujo de caja de la empresa puede cubrir sobradamente las obligaciones que le impone su deuda actual y a su vez el resultado de la empresa le permitiría soportar aún una mayor carga financiera.
2.4.5 Razones de Rentabilidad
La rentabilidad es el resultado neto de varias políticas y decisiones. Las razones de rentabilidad muestran el efecto combinado que la liquidez, la administración del activo y la deuda ejercen sobre los resultados operacionales.
(a) Rendimiento Sobre el Capital (ROE) Es la razón contable más importante e indica la ganancia neta al capital y mide el rendimiento sobre el capital:
ROE
Ganancia Patrimonio
47
%
Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los propietarios, en otras palabras, cuánto rindió el aporte de cada accionista.
(b) Rendimiento Sobre el Activo Total (ROA) Esta razón mide la relación de la ganancia con el activo total, indicando la rentabilidad del activo:
ROA
Ganancia Total Activos
%
También se puede calcular la rentabilidad sobre el activo fijo, especialmente útil en empresas manufactureras con gran uso de planta y equipos.
Re ntabilidad Activo Fijo
Ganancia Activo Fijo
%
(c) Poder Generador de Utilidades (PGU) Esta razón indica la rentabilidad sobre los activos operacionales, y se calcula como el resultado operacional dividido en activos operacionales, de la siguiente manera:
PGU
Re sultado Operacional Activos Operacionales
%
Donde el resultado operacional son ingresos por actividades ordinarias, menos costo de ventas, menos gasto de distribución, menos gasto de administración. Los activos operacionales son los activos destinados al negocio principal de la empresa, en general todos los activos corrientes y de los no corrientes todas aquellas partidas que resulten “necesarias” a la operación, ej.: Derechos por cobrar si dicen relación con clientes, Cuentas por cobrar a entidades relacionadas
48
si solo si es reflejo de una relación proveedor-clientes, activos intangibles, propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda ser considerada como intrínseca a la operación.
(d) Margen de Ganancia Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia entre las ventas, indica la ganancia por peso de ventas. Indica el porcentaje de ventas que se transforman en ganancia:
M arg en de Ganancia
Ganancia Ventas
%
(e) Margen de Ganancia Bruta Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia bruta en las ventas:
M arg en de Ganancia Bruta
Ganancia Bruta Ventas
%
Indica el porcentaje de las ventas que pueden convertirse en utilidad. Por ejemplo, costos altos implica margen bajos, margen del 10% por ejemplo, implica que hay muy pocas probabilidades de obtener utilidades, pues aún quedan los gastos de administración y ventas.
(f) Rentabilidad de Inversión en Empresas (RIER) Se calcula como la ganancia o pérdida por la inversión en empresas (UIER), dividido por la inversión en empresas (IER):
RIER
UIER IER
%
Ejemplo 6: A continuación el Análisis de Rentabilidad, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la industria:
49
Resultado Operacional 31.12.2010 M$ 888.713.882 - 504.515.568 - 83.141.545 - 151.823.184 149.233.585
Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Costos de distribución Gasto de administración Resultado Operacional
31.12.2009 M$ 785.845.050 - 453.035.902 - 71.390.766 - 128.295.563 133.122.819
Activos Operacionales
+ + + +
Activos corrientes totales Derechos por cobrar, no corrientes (*) Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*) Activos intangibles distintos de la plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos Operacionales
31.12.2010 M$ 257.620.735 7.804.481 8.847 1.365.595 291.482.180 558.281.838
31.12.2009 M$ 270.304.472 5.817.177 37.869 2.117.333 247.869.091 526.145.942
(*) Si y sólo si corresponden a relaciones con clientes. Análisis de Rentabilidad ROE ROA Rentabilidad del Activo Fijo PGU Margen de Ganancia Bruta Rentabilidad de Inversión en Empresas
ANDINA 2010 2009 26,24% 26,23% 14,90% 15,10% 35,54% 39,53% 26,73% 25,30% 43,23% 42,35% 4,56% 4,62%
CCU 2010 2009 19,50% 24,66% 10,41% 12,81% 23,60% 28,84% 25,10% 23,59% 54,21% 52,98% 2,27% 3,12%
INDUSTRIA 2010 2009 22,87% 25,45% 12,66% 13,95% 29,57% 34,18% 25,92% 24,45% 48,72% 47,67% 3,41% 3,87%
% % % % % %
Análisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los últimos dos años es superior a la industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado valor para los accionistas. El ROA también es superior a la industria, pero además la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad está generando rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la empresa presenta pérdida no operacional, no obstante eso se explica perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la empresa. Con respecto a la inversión en empresas, se observa que la rentabilidad es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones están bien realizadas.
50
Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de interés que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir que no obstante esta tasa es más alta que la obtenida por la industria, la rentabilidad que generan los activos está justificando el endeudamiento y aunque por un lado los accionistas están soportando mayor riesgo por otro el retorno de sus acciones se está viendo afectado positivamente. 2.4.6 Razones de Valor en el Mercado
El último grupo de razones relaciona el precio de mercado de las acciones de una empresa con sus utilidades, el flujo de caja y el valor de la acción contable. Entregan información respecto del desempeño anterior y de las perspectivas futuras. Si las razones de liquidez, de administración del activo y de rentabilidad son buenas, las del valor de mercado serán altas y el precio de las acciones resultará atractivo en el mercado. Estos indicadores tratan de relacionar el comportamiento en Bolsa - Mercado - con el comportamiento contable de una empresa. Por lo mismo solamente se pueden analizar las empresas que estén en la Bolsa de Comercio (S.A. abiertas que transen en bolsa).
(a) Relación Bolsa/Libro La relación bolsa libro es reflejo de la rentabilidad que ha tenido la acción en ganancia de capital y un indicador de cómo ven los inversionistas a la compañía expresado en el valor que están dispuestos a pagar por sus acciones.
En términos generales podemos decir que, en una empresa exitosa obtendremos una alta relación bolsa libro y por el contrario en una menos exitosa la relación puede resultar incluso cercana a cero.
Re lación Bolsa / Libro
Pr ecio de Mercado de la Acción Pr ecio Libro de la Acción
51
veces
Pr ecio Libro de la Acción
Patrimonio Contable N de acciones en circulació n
veces
Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en caso de quiebra.
(b) Relación Precio/Utilidad (P/U) Este índice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversión a través del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversión en la empresa o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras más baja resulte esta relación mayor será el riesgo asociado a la inversión y/o las perspectivas de crecimiento para la empresa en cuestión).
Re lación Pr ecio / Utilidad
UPA
Pr ecio de Mercado de la Acción UPA
Ganancia N de acciones en circulació n
veces
veces
Ejemplo 7: A continuación el Análisis de Valor de Mercado, en base a ratios financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la industria:
Análisis de Valor de Mercado Relación Bolsa/Libro |Relación Precio/Utilidad
ANDINA A 2010 2009 3,70 2,93 14,79 11,73
52
ANDINA B 2010 2009 4,56 3,54 16,59 12,86
CCU 2010 2009 2,96 2,22 16,46 9,92
veces veces
Análisis: Lo primero a tener en consideración en que Embotelladora Andina tiene acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la Serie B recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1 de los 7 directores. Es por esto que la relación bolsa/libro y la relación precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y su precio es distinto, así como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B lógicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe más dividendos que la serie A. Por la misma razón no son directamente comparables con las acciones de CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie única con el mismo derecho a voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrán comprar acciones de esta empresa.
53
CAPITULO III Capital de Trabajo
54
3.1 Objetivos del capítulo
Comprender el concepto de capital de trabajo. Conocer los principales modelos existentes para la administración del capital de trabajo.
Bibliografía
Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 9.
55
3.2 Definición de Capital de Trabajo
En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en administración de activos (inversiones) y administración de pasivos (fuentes de financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo. La administración del capital de trabajo o administración financiera a corto plazo, que implica la administración de los activos y pasivos corrientes de una empresa, se puede definir bajo dos criterios uno “Aplicable” y otro “Contable”. El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras se recupera la venta realizada. El segundo, el contable, se representa a través de las siguientes ecuaciones.
Capital de Trabajo Neto
=
Capital de Trabajo Bruto =
( Activo Corriente - Pasivo Corriente) Activo Corriente
La importancia de este concepto es “vital”, de sobrevivencia, no se puede maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razón principal que explica por qué fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administración del capital de trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.
Haciendo análisis financiero se habló de la razón circulante como un indicador que tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razón circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero será solo aparente.
56
La política de capital de trabajo se refiere a las políticas básicas de la empresa en cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categoría de activos corrientes y b) la forma en que se financiarán los activos.
3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E) El modelo del ciclo de conversión de efectivo se enfoca en el tiempo que transcurre entre el momento en que la empresa efectúa pagos, o invierte en la producción de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe un rendimiento en efectivo de su inversión en producción. En el modelo se usan los siguientes términos:
C.C.E. = Período de conversión + Período de conversión - Período de conversión de inventarios
de cuentas por cobrar
de cuentas por pagar
Período promedio
Período promedio
Período promedio
de inventario
de cuentas por cobrar
cuentas por pagar
Su resultado equivale al “tiempo” promedio que una unidad monetaria está dedicada o invertida a activo corriente, o al número de días que una empresa se demora en recuperar los fondos de operación determinando así el número de días que la empresa requerirá financiarse. En conclusión, representa cuánto debe durar el Capital de Trabajo. El ciclo de conversión efectivo expresado en pesos se representa a través de la siguiente ecuación.
$CCE =
CCE x Gasto Diario
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El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administración y ventas y el costo de venta, dividido por los días del año.
Esto se puede ver en la siguiente ecuación. Gasto Diario = (GAV + Costo de Venta) / 365 GAV: Gastos de administración y venta
El ciclo de conversión de efectivo “en pesos” representa el capital de trabajo en términos de la producción y es también un parámetro más claro para analizar la liquidez de la empresa.
Ejemplo 1: Análisis CCE – Embotelladora Andina S.A. 2010 Periodo Promedio de Existencias Periodo Promedio de Cobranza Periodo Promedio de Pago Ciclo de Conversión de Efectivo
2009 36 40 87 -11
33 días 37 días 77 días -7
Costo de ventas 504.515.568 453.035.902 Costos de distribución 83.141.545 71.390.766 Gasto de administración 151.823.184 128.295.563 Gasto Diario $ 2.025.973 $ 1.788.280 CCE $ (ó Capital de Trabajo "Teórico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961 Total Activo Corriente Total Pasivo Corriente Capital de Trabajo Neto
257.620.735 270.304.472 167.552.311 137.810.458 90.068.424 132.494.014
Razón Circulante o Corriente Razón Ácida
1,54 1,24
1,96 veces 1,66 veces
Su CCE$ muestra que su capital de trabajo está financiado por sobre su necesidad, dado que tiene un muy buen crédito de proveedores.
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Presenta capital de trabajo neto muy superior al “teórico” (negativo) que nos entrega el cálculo de CCE$.
De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy sólida liquidez. Su razón circulante y ácida ya lo indicaban, no obstante, el análisis de CCE lo confirma plenamente.
Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un año a otro. Por lo cual la baja en el cálculo de las razones de liquidez y prueba ácida se encuentran plenamente justificadas.
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3.4 Administración de Capital de Trabajo Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relación a los flujos de efectivo en el corto plazo y que determinarán la magnitud de los montos que se manejarán y el detalle de los mismos.
Resaltando la administración de las inversiones en activos corrientes y su financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas más significativas: Del Activo Corriente Efectivo y equivalentes al efectivo Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Otros Activos Financieros Corrientes Inventarios Del Pasivo Corriente Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Otros pasivos financieros, corrientes
3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes
En esencia las diferentes políticas de inversión en activo corriente difieren en que se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de venta determinado.
Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares en tamaño (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes políticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:
ACTIVOS
EMPRESA A PASIVOS
ACTIVOS
EMPRESA B PASIVOS
EMPRESA C ACTIVOS PASIVOS CORRIENTES
CORRIENTES CORRIENTES NO CORRIENTES
NO CORRIENTES
60
NO CORRIENTES
Entonces hablaremos de una política de inversion en activos corrientes “relajada” cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por ejemplo la empresa “A”; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas por medio del uso de una política de crédito que proporciona financiamiento liberal a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar. Por otra parte podemos observar empresas como la “C” que poseen bajos niveles de activos corrientes, lo cual se denomina política “restringida” en las que las empresas reducen al mínimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables, inventarios y cuentas por cobrar. Finalmente, la política “moderada” de inversión en activos corrientes se encuentra entre los dos extremos y está representada por la empresa “B” en nuestra figura.
En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volúmenes de venta, los costos, los tiempos de operación los períodos de pago etc.), las empresas tenderán a mantener niveles mínimos de activos corrientes.
Una
cantidad por sobre la necesaria no encontraría su justificación en un incremento en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traería consigo demoras en los pagos que pondrían en riesgo la operación del negocio.
No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta situación, la empresa necesita de una cantidad mínima de efectivo e inventarios basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de pedidos esperados, etc., además de cantidades adicionales, o existencias de seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.
61
Asimismo los términos del crédito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y cuanto más estrictos sean los términos del crédito, tanto menor la cantidad de cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una política restringida de inversión en activos corrientes, la empresa tendría niveles mínimos de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una política de crédito estricta aun cuando implicara perder ventas. Una política restringida de inversión en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversión esperado más alto, puesto que la empresa mantendrá prioritariamente sus activos en “no corrientes” los cuales son mas rentables; pero esto también acarrea un mayor riesgo, mientras que con una política relajada ocurre lo inverso. La política moderada se ubica entre los dos extremos en términos del riesgo y del rendimiento esperado.
El que la empresa tome una u otra política de inversión en activos corrientes, dependerá en gran medida del entorno económico en que ésta se encuentre.
Se sabe que la mayoría de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales, cíclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos corrientes cuando la economía es fuerte, y lo contrario ocurrirá si la economía entra en recesión, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:
Un ciclo económico en crecimiento que se caracteriza por presentar mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas fórmulas de financiamiento y políticas más “relajadas” de acceso al crédito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversión.
Por el contrario un ciclo económico recesivo tiende a constreñir la inversión y las barreras de acceso al crédito tienden a ser más altas, la economía en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las empresas tenderían a mantener los minimos activos corrientes necesarios es decir una política “restringida”
62
En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no obstante las condiciones estacionales o económicas imperantes.
Complementando el supuesto anterior, existirían también activos corrientes estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varían en relación con las condiciones estacionales o económicas de la empresa.
En términos del CCE, una política de inversión restringida tenderá a reducir los períodos de conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo que dará por resultado un CCE de efectivo más corto. Por otra parte una política relajada crearía mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, períodos de conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar más extensos y un CCE más largo. Una política moderada, en consecuencia, se ubicará en algún punto entre ambos extremos.
Si unimos estas políticas con el análisis financiero, entonces podemos argumentar que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica relajada de activos corrientes tendrá una mayor liquidez, entendia esta como la razón corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede observar en el siguiente esquema:
ACTIVOS
EMPRESA X PASIVOS
ACTIVOS
Corrientes
Corrientes
EMPRESA Y PASIVOS Corrientes
Corrientes No Corrientes No corrientes y Patrimonio No corrientes No corrientes y Patrimonio
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Observamos que la empresa X presenta una política relajada y la empresa Y una política restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razón circulante superior que la empresa Y. 3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto
En particular existen tres modelos de administración del capital de trabajo bruto, los cuales dependen en gran medida de cómo los activos corrientes, diferenciando aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera tenemos:
Modelo moderado
Modelo agresivo
Modelo conservador
1. Modelo Moderado
$
Activo Corriente Temporal
Pasivo Corriente
Activo Corriente Permanente Activos no corrientes
Pasivos no corrientes y Patrimonio
Período (To.)
Política de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos coincidan con el de los pasivos, de este modo “en el límite”, una empresa podría tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.
64
2. Modelo Agresivo
$
Activo Corriente Temporal Activo Corriente Permanente
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y Patrimonio
Activos no corrientes
Período (To.)
Política de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se financia con deuda no espontánea(1) a corto plazo. Entendiendo por deuda no espontánea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.
Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo. Constantemente debe estar renegociando o consiguiéndose créditos nuevos y en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo. Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser capaz de tener rápido acceso a créditos.
(1)
El “uso” de la Línea de crédito o el Crédito de Proveedores constituyen deuda espontánea, se pactan
1 vez al año según necesidad y la deuda se genera en forma espontánea cuando son utilizados. Por otro lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crédito bancario (no espontáneo) o re pactar un aumento de su crédito con proveedores.
65
3. Modelo Conservador Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo
$
Valores negociables
Activo Corriente Temporal
Pasivos no corrientes, Patrimonio y Pasivo Corriente espontáneo
Activo Corriente Permanente
.
Activos no corrientes Período (To.)
Política con la cual la empresa utilizará fundamentalmente capital a largo plazo como fórmula de financiamiento. Esta fórmula implica que se estará trabajando con capital de trabajo positivo y por lo tanto cuando las necesidades “temporales” no se cumplan (de no existir alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en valores negociables.
Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administración de Capital de Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A. Año 2010 Año 2009 Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472 Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458 Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
RESPUESTA: Modelo Conservador
66
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo
Las tres políticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguían por las cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada política. La política agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la política conservadora requiere la menor cantidad y la política moderada se ubica en la parte intermedia. Aunque en general es más riesgoso usar crédito de corto plazo que crédito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez Un préstamo de corto plazo se puede obtener mucho más rápido que uno de largo plazo. Las instituciones financieras serán más rigurosas en los análisis y más estrictas en los contratos respecto de créditos a 10 o 20 años plazo por el riesgo inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una empresa requiere de fondos con urgencia siempre será más rápida la gestión de un crédito de corto plazo.
Flexibilidad Si las necesidades de fondos son estacionales o cíclicas, es probable que una empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones. Primero, los costos asociados a la emisión de deuda a largo plazo son significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo, algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos será menor en el futuro cercano, debería optar por deuda de corto plazo en razón de la flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por préstamos a largo plazo siempre contienen cláusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En este sentido los contratos de créditos de corto plazo son mucho menos onerosos.
67
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo Las tasas de interés sobre las deudas de corto plazo en general son más bajas que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los intereses totales pagados será menor para créditos de corto plazo.
Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo plazo, el crédito a corto plazo somete a la empresa a más riesgo que el financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa contrata préstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo, será relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crédito a corto plazo, su egreso por intereses fluctuará mucho pudiendo llegar a niveles muy altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crédito de corto plazo, podría encontrarse en condición de no poder cumplir con sus pagos, sin prórrogas de la institución financiera e incluso con riesgo de quiebra.
3.5 Administración de los activos a corto plazo 3.5.1 Administración del Efectivo
Tiene por objetivo intentar determinar cuál es el saldo de la cuenta Efectivo y equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la empresa.
Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las siguientes razones:
68
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo necesario para las operaciones diarias del negocio. 2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mínimos que se deben mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los servicios bancarios, en compensación por la administración de los mismos. 3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo. 4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de oportunidad o para cubrir pequeños gastos inesperados que pudieran surgir. Además de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para mantener una posición de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo que le permitirá calificar a créditos. De cualquier forma es difícil discernir que parte del monto mantenido en “efectivo” corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta válida para llegar a “estimar” el monto requerido para mantener la empresa operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo. Será el “presupuesto de caja” una herramienta de apoyo fundamental para mejorar la eficiencia en la administración del efectivo, entrega a la gerencia información valiosa para la planificación de inversiones y solicitud de créditos, y se utiliza también para proporcionar retroalimentación y control de la administración del efectivo. Respecto de la confección del presupuesto de caja se hablará más adelante, por ahora diremos que se trata de una herramienta de planificación y control, que muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el cálculo de los saldos de efectivo (excedentes o déficits) de una empresa en un período dado.
69
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion histórica de los saldos de caja como base de gestión. Uno de ellos es el modelo de Miller –Orr.
El modelo de Miller – Orr Miller y Orr analizan cómo debería gestionar la empresa sus saldos de tesorería si no puede predecir día a día las entradas y salidas de tesorería. Su respuesta se muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorería varía impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa compra los títulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de tesorería a un nivel más normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de tesorería hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa vende los títulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que varíe libremente el saldo de tesorería hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la empresa compra o vende títulos para volver al saldo deseado.
Invertir en valores negociables Límite Superior (L.S.)
D
Necesidad de fondos Venta de valores negociables Límite Inferior (L.I.)
¿Hasta dónde debería permitir la empresa que el saldo varíe? Miller y Orr demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria de los flujos de tesorería es grande o si el costo de comprar y vender títulos (costo de transacción) es alto, entonces la empresa debería establecer los
70
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de interés es alto, los limites deberían establecerse más próximos. La formula para la distancia es:
3 D 3 x 4
2 flujos
x costo transacci onal
i
1 3
La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorería como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemática hacia arriba o hacia abajo en el saldo de tesorería. Si la formula es aplicable, lo único que hay que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorería diarios, o sea, la variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorería
ND L.I.
1 xD 3
Límite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento de la caja chica. Varianza de los flujos (se obtiene considerando los datos relevantes de la cartola bancaria en un período de al menos 2 años.
( xi - x) 2 V(x) n -1 i 1 n
71
3.5.2 Administración de Valores Negociables
La administración del efectivo no se puede separar de la de los valores negociables, la administración de uno implica la de los otros, porque la cantidad de valores negociables que tenga una empresa dependerá del efectivo que necesite a corto plazo. Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fácil liquidación y que no son depósitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que necesitará pronto en algún punto a corto plazo. Normalmente suelen producir rendimientos mucho más bajos que otros activos, sin embargo las empresas los mantienen por dos razones básicas: 1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones, preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello. 2.- Se pueden utilizar como una inversión temporal para a) financiar operaciones estacionales o cíclicas y b) reunir fondos para respaldar los requerimientos
financieros
en
un
futuro
cercano.
Ej.:
política
de
financiamiento conservadora.
Se caracterizan por tratarse de inversiones: de corto plazo de bajo riesgo de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se puede comprar y vender en el mercado financiero) de rendimiento relativamente bajo en comparación con otras inversiones (de más largo plazo y más riesgosas)
72
Dice relación con inversiones que se realizan en activos tales como: Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad dependerá de la entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio. Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversión de largo plazo para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un cupón y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado varía de acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de interés vigente, expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.;
ello
implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado. De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la par. Pagarés: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final. Fondos mutuos:
Patrimonio aportado por personas naturales o jurídicas, para
su inversión en valores de oferta pública, administrado por un tercero (sociedad administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partícipes o aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a través de las revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales pérdidas.
3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar
Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las fórmulas crediticias que serán admitidas formalmente a clientes. Cada empresa debe fijar una política crediticia para sus Clientes, para esto debe tomar en cuenta cuatro aspectos principales. 1. Periodo del crédito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crédito. 2. Normas del crédito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una persona para ser cliente de la empresa. Analizar las “ 5 C ”:
73
a. Carácter: intenta analizar si las características innatas de la persona indican si pagará o no. Las personas morosas no debieran tener crédito. b. Capacidad: intenta, a través del análisis histórico, ver si la persona o empresa ha sido buen pagador. c. Capital: análisis de los estados contables. d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en garantía. e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la empresa. 3. Política de Cobranza Está relacionada con los siguientes aspectos. Seguimiento del crédito. Cobranza. Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda. 4. Descuento por pronto pago Las empresas, por lo general, poseen una política de descuento a clientes que pagan al día. Por ejemplo: “2/15 neto 30”, significa que si paga hasta el día 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario, debe pagar la totalidad hasta el día 30.
Evaluación de la Política Crediticia
La política de crédito de la empresa influye directamente en las ventas. Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliación del período de crédito y/o normas de crédito más “blandas” - entre otras - debieran provocar un incremento en las ventas. Obviamente si la política de crédito es relajada y las ventas aumentan, entonces los costos también aumentan porque se requerirá más
74
mano de obra, más materiales y otros factores similares para producir los bienes adicionales. Además las cuentas por cobrar pendientes de pago también aumentarán, y ello incrementará los costos de mantenimiento; por otra parte, también pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la cuestión fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en la política de crédito vigente es la siguiente:
¿AUMENTARÁN LOS INGRESOS POR VENTA MÁS QUE LOS COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL CRÉDITO?
3.5.4
Administración de Inventario
De sentido común es que las empresas preferirían no mantener inventarios, no obstante nos encontramos con que son inevitables dado que: 1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un producto. 2. La
transformación
de
“producto
en
proceso”
a
“producto
terminado”, tarda un tiempo. Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantención de inventarios involucra un costo para la empresa, también lo tendrán los inventarios insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una compra que se entrega a la competencia. En este contexto se pueden definir tres grupos o categorías de inventarios: 1. Los de materias primas 2. Los de la producción en proceso 3. Los de productos terminados
75
El objetivo de la administración de inventarios es proporcionar a la empresa los inventarios requeridos para sostener la operación y al costo más bajo posible. Por lo tanto el primer paso para determinar el nivel óptimo de inventario es identificar los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar en qué nivel se reducen al mínimo sus costos. En este contexto el método más conocido es el de LOTE ECONÖMICO. Este considera dos costos asociados a la mantención de inventarios:
El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en promedio en el inventario. El costo de ordenar: calculado sobre el número de órdenes (promedio), que es necesario generar
GRÁFICA DEL MODELO DE LOTE ECONÓMICO (EOQ)
Costo de ordenar y manejar el inventario $
Costos Totales de Inventario
Costos Totales de Manejo
Costos Totales de ordenar
EOQ
Tamaño de la orden (unidades)
76
3.6 Administración de los pasivos a corto plazo
Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de trabajo. Dentro de éstos podemos identificar como el más importante, por la frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a Largo plazo) y leasback, que por sus características no constituyen deuda pero sí una fórmula de financiamiento.
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:
a) Línea de Crédito: Crédito automático (pre-aprobado y pactado), es decir, su uso no está condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente. En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.
En una línea de crédito se paga interés por el período y los fondos que se usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero sólo para necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchón de seguridad).
b) Crédito Controlado: Crédito donde los fondos son abonados en el minuto en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 días máximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%. Están para un uso específico. El crédito controlado tiene una tasa más baja que la línea de crédito, pero si comparamos la tasa efectiva, el primero paga más, debido a la flexibilidad del pago de capital en una línea. Nota: en un Crédito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los intereses sobre éste son mayores en comparación a la Línea de Crédito.
77
3.6.2 Lease-back :
En términos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una fórmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a una
sociedad
de
leasing,
realizando
simultáneamente
un
contrato
de
arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora sólo mantiene un derecho de uso sobre el mismo. Este método de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que presentan falta de liquidez.
78
CAPITULO IV Presupuesto de Caja y Estados Proyectados
79
4.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán para qué y cómo se realizan los presupuestos en el área financiera.
Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos para proyectar Estados Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografía Weston y Brigham “Fundamentos de administración Financiera” - Capítulo 7 Van Horne: “Administración Financiera” - Capitulo 28
80
4.2 Presupuesto de Caja 4.2.1 Definición
Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de efectivo que se prevén o proyectan para un determinado período, a partir de lo cual arrojará un saldo final en caja que determinará si en el futuro la empresa puede verse enfrentada a déficits o excedentes de efectivo.
Su preparación debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se encontrarán basados en pronósticos - que pueden ser más o menos confiables - y las decisiones de los administradores financieros estarán sujetas a la información que este presupuesto entregue.
Al contar con esta información, el administrador financiero será el responsable de tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de caja - para inversión o por el contrario si hay faltantes - déficit de caja - deberá buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.
Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.
4.2.2 Objetivos
Indicar la situación de efectivo probable que tendrá la empresa en el Corto Plazo, es decir 1 año. Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para colocar adecuadamente los recursos excedentes.
81
4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja
Para preparar un presupuesto de caja se deberá contar con antecedentes básicos para su desarrollo:
1. Proyección de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histórico de los ingresos por ventas en años anteriores más o menos un delta, asignado por el evaluador. Este antecedente es quizás el más importante, por cuanto a partir de él se realizarán una serie de proyecciones posteriores. 2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en “caja” (Efectivo y equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluación.
3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer también la política de Crédito y cobranza de la empresa, es decir: % de las ventas que serán al contado. % de las ventas que serán al crédito. % de las ventas que no se recuperarán (% Deudores Incobrables).
4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).
5. Egresos de efectivo por período: Pago de proveedores (considerando el crédito de proveedores: % de compras al contado, % de compras al crédito). Pago de gastos de administración. Pago de costos de distribución. Posibles inversiones proyectadas para el período involucrado. Otras salidas de efectivas de dinero.
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6. Saldo Mínimo de efectivo: Corresponde a la mínima cantidad de dinero que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus necesidades cotidianas y será saldo inicial o disponible del próximo período presupuestado. Debe ser estimada para el “período” definido en el presupuesto (mensual, trimestral etc).
Toda esta información, ordenada cronológicamente deberá ser registrada ordenadamente de acuerdo a los “períodos” definidos para el presupuesto.
Un posible formato para la confección del presupuesto de caja es el siguiente: PERIODO 1
PERIODO 2
….
PERIODO 1
PERIODO 2
….
Proyección de Ventas Proyección de Costos de Venta
PRESUPUESTO DE CAJA
Observaciones:
Saldo Inicial
En el primer período corresponderá al saldo en la cuenta "Efectivo y equivalentes al efectivo", en los períodos siguientes se asumirá como el saldo mínimo de caja.
Ventas
Corresponde a la porción de las ventas comerciales que fueron realizadas con pago al contado.
Recuperación de Cuentas por cobrar
Corresponde a la porción de las ventas comerciales que fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado el porcenatje de Deudores incobrables.
Otros Ingresos Efectivos
Por concepto de otras inversiones no relacionadas con el giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos fijos, etc.
TOTAL INGRESOS
Pago de Proveedores
Porción de Pago al contado
Pagos diferidos a Proveedores
Porción de Pago al crédito, debe considerar el saldo acrredor provemiente de períodos anteriores.
Pago de gastos de administración
Incluye Remuneraciones y otros beneficiosa del personal.
Pago de Costos de Distribución
Pago de Inversiones Proyectadas
Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos
Saldo Mínimo de caja
El mínimo requerido para mantener la oparción "normal" de la empresa.
TOTAL EGRESOS
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Vaciada la información en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y los egresos de efectivo (Total Egresos).
PERIODO 1
PERIODO 2
….
TOTAL INGRESOS TOTAL EGRESOS SALDO DE CAJA
En este punto se deberán planificar las decisiones de inversión o financiamiento en directa relación con el déficit o excedente que arroje el cálculo del saldo de caja para cada período en análisis.
Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debería conseguir fondos para financiar la “operación” en ese período, para esto se cuenta con varias alternativas: líneas de crédito, crédito bancario a corto plazo, venta de valores negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podría: realizar depósitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dará por cerrado recién cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados todos los fondos excedentes, se efectúen los registros correspondientes en la parte de los Ingresos o Egresos según corresponda, vale decir, cuando el Saldo de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de “cero”.
PERIODO 1
PERIODO 2
….
0
0
0
TOTAL INGRESOS Financiamiento de Déficits TOTAL INGRESOS TOTAL EGRESOS Inversión de Excedentes TOTAL EGRESOS SALDO DE CAJA
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Es importante destacar que como todo instrumento de planificación, la preparación del presupuesto de caja exigirá de procesos de control y retroalimentación permanentes. 4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.
Andina piensa dar inicio a su proceso de planificación para el año 2011, como parte de las actividades desarrollará un presupuesto de caja semestral, en base a las siguientes proyecciones:
Dada la contingencia económica actual, los pronósticos para el 2011 tienden a ser austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento será a lo más de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dará de forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzará un 60 % de la meta en ventas mientras que en el segundo semestre – que será más lento – se logrará el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes esperan mantener su estimación de deudores incobrables en el 1% sobre las ventas netas, porcentaje con el que han trabajado históricamente.
Piensan que el promedio de cobranza que se había mantenido entre los 37 y 40 días, aumentará a 45 días, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con proveedores las llevarán formalmente a 90 días. Situación esta última que resultará de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57% de sus ventas netas.
Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de distribución representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser más eficientes en el control de sus gastos generales de administración manteniéndolos en app M$ 115.000.000 anuales.
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En el mes de Marzo (el día 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399 correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas mantenidas con Bancos y público) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.
En el mes de Julio se comprará maquinaria y equipos por un monto de M$ 143.000.000, los cuales se depreciarán linealmente a 10 años.
En el primer semestre se deberán cancelar los impuestos corporativos y dividendos correspondientes al período “ejecutado”.
Notas: 1. El despacho de las ventas es siempre con guía de despacho y se facturan el día 30 de cada mes. 2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7). 3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo productivo, los excedentes serán dejados en depósitos a plazo superiores a 90 días negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se obtendrán tasas convenientes y el dinero estará accesible - de ser necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un año que se espera puede ser complicado. 4. Se estima que la tasa de colocación para el período proyectado será de un 9%. 5. Se considera un saldo mínimo de caja de $90.000.000.
Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.
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Ventas Costo de Venta
Semestre 1 597.215.729 60% 340.412.965 57%
Saldo Mínimo Ingresos por Venta del Semestre Recuperación Cuentas por Cobrar Sem Anterior Recuperación Cuentas por Cobrar Sem 1 Gasto por Incobrables Total Ingresos
Semestre 2 398.143.819 40% 226.941.977 57% Semestre 1 96.219.208 398.143.819 97.254.597
Anual 995.359.548 567.354.942
Semestre 2 90.000.000 265.429.213 (balance)
199.071.910 4.953.984 4.645.011 586.663.640 549.856.111
Costo de Venta del Semestre Liquidación Cuentas por Pagar Sem Anterior Liquidación Cuentas por Pagar Sem 1 Impuestos Corporativos Año anterior Pago Deuda Bancaria Pago Intereses Deuda Costos de Distribución Gastos Generales de Administración Compra Maquinaria Pago de Dividendos Saldo Mínimo Total Egresos
170.206.483 105.282.335
113.470.988 (balance) 170.206.483
36.340.240 11.996.399 1.079.676 56.138.278 57.500.000 31.080.019 90.000.000 559.623.430
Saldo de Caja
27.040.210 (excedente)
(eerr)
37.425.519 57.500.000 143.000.000 (eerr) 90.000.000 611.602.990 61.746.879 (déficit)
Análisis Necesidades de Financiamiento Semestre 1 586.663.640
Total Ingresos Recepción Deuda Bancaria Liquidación Depósito a Plazo Total Egresos Depósito a Plazo Saldo de Caja
559.623.430 27.040.210 0
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Semestre 2 549.856.111 34.521.444 27.225.435 611.602.990 0
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma
4.3.1 Definición
Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el Balance como el Estado de Resultados para el próximo periodo, normalmente se preparan con un año de anticipación, haciendo uso de Presupuestos.
Existen varias técnicas de proyección de estados, dentro de las cuales destacan: la proyección a partir de los presupuestos y la proyección a partir de los Estados contables de años anteriores 4.3.2 Objetivos
La proyección de Estados Financieros es fundamental para el proceso de planificación financiera y la detección de necesidades de financiamiento en el Largo Plazo. Es información útil para ser presentada en negociaciones en las que es necesario mostrar las “proyecciones” de un negocio, ej.: consecución de créditos de LP. 4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos
En el punto anterior revisamos la confección del presupuesto de caja, utilizando la información vertida en él es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A continuación algunos pasos básicos a seguir. 1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a la información con la que se preparó el presupuesto de caja, por ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el próximo período corresponderá al saldo mínimo determinado para el presupuesto, las
88
Cuentas por Cobrar considerarán el crédito a clientes, los créditos utilizados para financiar el presupuesto deberán ser incorporados como una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.
2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y pasivo que no se vean alteradas por los pronósticos hechos para el presupuesto de caja, se deberá “arrastrar” su saldo salvo que exista información adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo proyección de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta del activo se copiará idéntica para el balance proyectado, pero si se deberá modificar la depreciación para la misma. 3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las “Ganancias” del período que serán “acumuladas”, el paso siguiente es la confección del estado de Resultados. Este se construirá en base a los presupuestos de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confección del Presupuesto de caja, vale decir toda la información que afecte el pronóstico de las cuentas de resultado.
4. Hecho el cálculo de la Ganancia (o Pérdida) proyectada, es posible cerrar el nuevo Balance Proyectado. 4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.
A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide: 1. Estado de Resultados 2011 – Proyectado. 2. Balance 2011 – Proyectado.
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Estado de Resultados Proyectado 2011
Nota Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancia bruta Otros ingresos, por función
-57%
Costos de distribución Gasto de administración Gastos Generales de Administración Depreciación más Amortización Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancia (pérdida), antes de impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida)
Depreciación más amortización (nota 4)
Ejecutado 31.12.2010 M$ 888.713.882 - 504.515.568 384.198.314 1.117.879
24 9,40% - 83.141.545 - 151.823.184 -114.808.675 - 37.014.509 25 - 7.775.824 27 484.641 26 3.376.138 26 - 7.401.831
14.2
- 93.563.797 - 168.763.504 - 124.598.995 - 44.164.509 7.775.824 484.641 3.561.363 1.079.676
2.314.935 222.168 217.769 139.940.304 - 36.340.240 103.600.064
2.314.935 222.168 217.769 162.891.403 - 42.351.765 120.539.638
10.3
31.12.2010 M$ 37.014.509
Proyectado 31.12.2011 M$ 995.359.548 - 567.354.942 428.004.606 1.117.879
-
31.12.2010 M$ 44.164.509
Balance Proyectado 2011 Activos Activos corrientes Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros activos financieros, corrientes Otros activos no financieros, corrientes Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios Activos por impuestos, corrientes Activos corrientes totales Activos no corrientes Otros activos no financieros, no corrientes Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Activos intangibles distintos de la plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos por impuestos diferidos Total de activos no corrientes Total de activos
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Ejecutado 31.12.2010 M$
Proyectado 31.12.2011 M$
96.219.208 958.606 10.712.132 97.254.597 248.273 49.939.194 2.288.725 257.620.735
90.000.000 958.606 10.712.132 132.714.606 248.273 49.939.194 2.288.725 286.861.536
21.507.754 7.804.481 8.847
21.507.754 7.804.481 8.847
50.754.168 1.365.595 57.770.335 291.482.180 6.891.609 437.584.969 695.205.704
50.754.168 1.365.595 57.770.335 390.317.671 6.891.609 536.420.460 823.281.996
Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes Otros pasivos financieros, corrientes Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos, corrientes Otros pasivos no financieros, corrientes Pasivos corrientes totales
Ejecutado 31.12.2010 M$
Proyectado 31.12.2011 M$
11.996.399 105.282.335 14.323.473 60.748 4.009.389 31.879.967 167.552.311 40.202.748
34.521.444 113.470.988 14.323.473 60.748 4.009.389 31.879.967 198.266.009
Pasivos no corrientes Otros pasivos financieros, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras provisiones, no corrientes Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Otros pasivos no financieros, no corrientes Total de pasivos no corrientes Total pasivos
70.449.459 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 132.788.797 300.341.108
75.932.595 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 138.271.933 336.537.943
Patrimonio Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas Otras reservas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Participaciones no controladoras Patrimonio total Total de patrimonio y pasivos
230.892.178 180.110.975 - 16.146.887 394.856.266 8.330 394.864.596 695.205.704
230.892.178 271.990.433 - 16.146.887 486.735.724 8.330 486.744.054 823.281.996
Diferencia en la Proyección Al cerrar el nuevo Balance “proyectado” ha quedado una diferencia de M$ 758, producto de que no se posee información adicional que permita cerrar la cuadratura (total activos=total pasivos más patrimonio).
En la práctica la proyección debe cerrar con la cuadratura exacta.
91
4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores
Consiste en la proyección de los estados contables para un próximo período (año) a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de años anteriores (3 a 5 años), tomando como punto de partida la estimación de los ingresos por venta y los efectos que este pronóstico tendrá sobre las cuentas del Balance y Estado de Resultados informado para último año en análisis (el más reciente), que es aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados “proyectados”.
Para confeccionar el Balance Proyectado, se deberán considerar algunos criterios básicos: 1. Proyección de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de generación espontánea, aquellos activos que se verán necesaria y directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir: Efectivo y equivalentes al efectivo. Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes. Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes. Inventarios.
2. Proyección de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el concepto de “generación espontánea”, se deberían considerar: Derechos por cobrar no corrientes. Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, sólo si la relación que registra esta cuenta refleja una “relación de proveedores” respecto de las empresas relacionadas (clientes). También se deberá revisar la cuenta “Propiedades, planta y equipos”, analizando cuál ha sido la variación de la misma respecto de la variación en los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en años anteriores, identificando la tendencia será posible adoptar el criterio de proyección para esta cuenta.
92
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a excepción que se cuente con otro tipo de información que avale su inclusión.
3. Proyección de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se usa el concepto de pasivos de generación espontánea, que en este caso serán: Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes. Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.
4. Proyección de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de “generación espontánea”, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella sólo “traspasos de fondos”, (operación habitual entre algunas empresas relacionadas). Las restantes cuentas por lo general no se proyectarán salvo que históricamente se haya hecho, por política de la empresa. Importante es tener en cuenta que concluida la proyección y para financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta
Otros
Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con créditos de largo plazo).
5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la proyección - el patrimonio puede ser modificado por efecto de cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero además se debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de este ítem.
93
La confección del Estado de Resultados Proyectado involucra:
1. Proyección de los Ingresos por venta: Reflejará la proyección de ventas realizada más menos un “plus” - según criterio del evaluador considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser incluidos en la estimación.
2. Costos de Producción (costo de venta y distribución): Proyección de tendencia en base al cálculo de la razón costo/venta para años anteriores. (apalancamiento operativo).
3. Gastos Generales de Administración: Se deberá discernir entre utilizar una proyección por tendencia histórica (asumiendo gastos fijos) y calculando los incrementos (decrementos) reales de año en año ó en base a la relación gasto/ventas (asumiendo que los gastos son más bien variables).
4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de interés efectiva cobrada o pagada en el último ejercicio dependiendo del tipo de instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con información adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de interés proyectadas. 5. Depreciación y Amortización: Debe ser considerado el incremento en función del último ejercicio y el aumento de activos. 6. Pago de Dividendos: Se estima el pago según la política de dividendos de la empresa o en base al pago del último ejercicio. Considerando que se pagarán dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada. Recordar que en la caso de las sociedades anónimas abiertas, si la
94
empresa no presenta pérdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.
7. Impuesto corporativo: Tratándose de empresas chilenas, se considera por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deberá utilizar el cálculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.
Concluida la proyección del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes. Si el balance proyectado nos arroja: Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos financiar el incremento en los activos (situación deficitaria). Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que figuran en el Pasivo deben ser “colocados” en forma de inversión en el Activo (estamos en presencia de excedentes). Es decir se deberá realizar la cuadratura del Balance Proyectado. Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto afectará el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual afectará el patrimonio y habrá que verificar nuevamente la cuadratura hasta concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una vez financiados los déficits.
4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. Supuestos de Proyección: 31.12.2009 Tasa de Crecimiento en las ventas (real) Costo de Venta (% de las ventas) Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas) Costos de Distribución (% de las ventas) Tasa de Crecimiento Gastos de Administración Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad) Tasa de interés Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2)
95
57,65% 31,54% 9,08% 22,94% 10,29%
31.12.2010 13,09% 56,77% 32,80% 9,36% 18,34% 25,97% 8,98%
SUPUESTOS 13,00% 57,00% 32,00% 9,00% 18,00% 26,00% 9,00% 70,00%
Ejecutado 31.12.2010 M$
Activos Activos corrientes Efectivo y Equivalentes al Efectivo Otros activos financieros, corrientes Otros activos no financieros, corrientes Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Inventarios Activos por impuestos, corrientes Activos corrientes totales
Proyección 1 M$
Proyectados 2011 Proyección 2 M$
Proyección 3 M$
96.219.208 958.606 10.712.132 97.254.597 248.273 49.939.194 2.288.725 257.620.735
108.727.705 958.606 10.712.132 109.897.695 280.548 56.431.289 2.288.725 289.296.700
108.727.705 958.606 10.712.132 109.897.695 280.548 56.431.289 2.288.725 289.296.700
108.306.772 958.606 10.712.132 109.897.695 280.548 56.431.289 2.288.725 288.875.767
Activos no corrientes Otros activos no financieros, no corrientes Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Activos intangibles distintos de la plusvalía Plusvalía Propiedades, Planta y Equipo Activos por impuestos diferidos Total de activos no corrientes Total de activos
21.507.754 7.804.481 8.847 50.754.168 1.365.595 57.770.335 291.482.180 6.891.609 437.584.969 695.205.704
21.507.754 8.819.064 9.997 50.754.168 1.365.595 57.770.335 321.358.940 6.891.609 468.477.461 757.774.162
21.507.754 8.819.064 9.997 50.754.168 1.365.595 57.770.335 321.358.940 6.891.609 468.477.461 757.774.162
21.507.754 8.819.064 9.997 50.754.168 1.365.595 57.770.335 321.358.940 6.891.609 468.477.461 757.353.229
Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes Otros pasivos financieros, corrientes Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes Otras provisiones, corrientes Pasivos por Impuestos, corrientes Otros pasivos no financieros, corrientes Pasivos corrientes totales
11.996.399 105.282.335 14.323.473 60.748 4.009.389 31.879.967 167.552.311
11.996.399 118.969.039 16.185.524 60.748 4.009.389 31.879.967 183.101.066
11.996.399 118.969.039 16.185.524 60.748 4.009.389 31.879.967 183.101.066
11.996.399 118.969.039 16.185.524 60.748 4.009.389 31.879.967 183.101.066
Pasivos no corrientes Otros pasivos financieros, no corrientes Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes Otras provisiones, no corrientes Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Otros pasivos no financieros, no corrientes Total de pasivos no corrientes Total pasivos
70.449.459 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 132.788.797 300.341.108
70.449.459 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 132.788.797 315.889.863
76.769.772 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 139.109.110 322.210.176
76.769.772 4.267.619 42.492.348 7.256.590 8.322.781 139.109.110 322.210.176
Patrimonio Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas Otras reservas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Participaciones no controladoras Patrimonio total Total de patrimonio y pasivos
230.892.178 180.110.975 16.146.887 394.856.266 8.330 394.864.596 695.205.704
230.892.178 220.810.364 -16.146.887 435.555.655 8.330 435.563.985 751.453.848
230.892.178 220.389.431 -16.146.887 435.134.722 8.330 435.143.052 757.353.229
230.892.178 220.389.431 -16.146.887 435.134.722 8.330 435.143.052 757.353.229
-
96
Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancia bruta Otros ingresos, por función Costos de distribución Gasto de administración Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancia (pérdida), antes de impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida)
-
-
-
Ejecutado 31.12.2010 M$ 888.713.882 504.515.568 384.198.314 1.117.879 83.141.545 151.823.184 7.775.824 484.641 3.376.138 7.401.831
Proyectados 2011 Proyección 1 Proyección 2 M$ M$ 1.004.246.687 1.004.246.687 -572.420.611 -572.420.611 431.826.075 431.826.075 1.117.879 1.117.879 -90.382.202 -90.382.202 -179.151.357 -179.151.357 -7.775.824 -7.775.824 -484.641 -484.641 3.376.138 3.376.138 -7.401.831 -7.970.659
2.314.935 222.168 217.769 139.940.304 36.340.240 103.600.064
Necesidades de Financiamiento
Total Activos Total Pasivos Déficit Financiamiento Vía deuda Financiamiento Vía patrimonio
Proyección 1 M$ 757.774.162 751.453.848 6.320.313 6.320.313
Proyección 2 M$ 757.774.162 757.353.229 420.933 420.933
97
Proyección 3 M$ 757.353.229 757.353.229 0
2.314.935 -222.168 -217.769 152.999.235 -39.779.801 113.219.434
2.314.935 -222.168 -217.769 152.430.407 -39.631.906 112.798.501
CAPITULO V Fuentes de Financiamiento
98
5.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán las principales fuentes de financiamiento para el largo plazo en las empresas.
Los Alumnos aprenderán del apalancamiento financiero y sus ventajas.
Bibliografía Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 18 y 19. Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editoral Andres Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 3.
99
5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda o alguna combinación de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en una combinación de deuda y capital, a esa combinación se le llama estructura de capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura óptima de capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la elección de una estructura óptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas que maximicen el valor de la empresa.
Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital determinada son:
La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirán los accionistas de la empresa, por lo que los accionistas verán aumentado el costo de oportunidad de sus acciones, exigiéndole a la empresa una mayor rentabilidad de ellas.
La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los accionistas, ya que el flujo que está destinado a ellos es mayor.
El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la cantidad de deuda, también aumenta la probabilidad de quiebra de la empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.
El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los costos de la administración. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde
100
reputación), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades de pago, empeoran la calificación crediticia, todo esto hace que disminuyen los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (sólo por los rumores).
La emisión de acciones comunes envía una señal al mercado. Se reconoce que los administradores tienen mayor información que los inversionistas que están fuera de la empresa (asimetría de información). Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree que el precio de las acciones está sobrevalorado, y con esto disminuye el precio de las acciones en el mercado.
Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las empresas para aumentar su capacidad de planta, producción, activo fijo. Como se mencionó anteriormente, entonces las podemos clasificar como:
VIA PATRIMONIO
1. Capital Social 2. Capital de Riesgo 3. Retención de Utilidades 4. Emisión de Acciones
FUENTES
VIA DEUDA
101
1. 2. 3. 4.
Deuda Bancaria Bonos Leasing Factoring
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio
Las fuentes de financiamiento vía patrimonio, también conocidas como fuentes internas de financiamiento, varían dependiendo del tipo de empresa y de sus años en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudirá a la retención de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversión. En algunos casos cuando no es suficiente con la retención de utilidades entonces las empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un emprendimiento), que recién entra al mercado, o que lleva pocos años acudirá a aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a inversionistas externos como capital de riesgo.
Capital Social El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios según su participación y además cumple una función de garantía frente a terceros. El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta, con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o especies. Este capital que será utilizado principalmente para la compra de activo fijo, así como la inyección de líquido necesaria para empezar a operar (capital de trabajo). Al transcurrir de los años, este capital se puede ver aumentado por integración de nuevos socios, así como por aportes nuevos de capital de los socios originales. Cuando se trata de una sociedad anónima en Chile, entonces “El capital social estará dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en acciones de distintas series, las acciones de una misma serie deberán tener igual valor. El capital inicial deberá quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no superior a tres años. Si así no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital social quedará reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.”
102
Capital de Riesgo Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, ésta invierte en diferentes proyectos. Esta empresa financia sólo hasta el 50% de cada proyecto. La participación de los inversionistas es de 4 a 5 años, pues aquí es cuando el proyecto está llegando a la madurez.
Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administración del proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 años).
Retención de Utilidades Son utilidades o ganancias netas después de impuestos devengadas en ejercicios anteriores no distribuidas a los accionistas. Es válida para financiamiento de activos fijos, ya que la empresa se está financiando con los recursos que genera (autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las políticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversión de los fondos auto generados es una decisión de los accionistas.
En Chile, las empresas que son sociedades anónimas abiertas, están obligadas por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a
103
los accionistas, lo que implica que estas empresas como máximo pueden retener el 70% de sus utilidades para inversión.
En la práctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversión, escogerá una política de dividendos acorde a estas oportunidades.
Emisión de Acciones
Las acciones se pueden definir como: Un certificado de título que acredita dominio de una fracción de una sociedad; La división proporcional de los activos y utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del patrimonio de la empresa en cuestión.
Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son considerados los dueños del patrimonio y tienen derecho a los resultados residuales de la empresa, es decir, después de haber pagado las obligaciones con terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por acción.
En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las acciones comunes y las acciones preferentes:
104
DERECHO A VOTO DIVIDENDO T DE DIVIDENDO VENCIMIENTO
ACCIÓN COMÚN TIENE VARIABLE DESPUÉS INDEFINIDO
ACCIÓN PREFERENTE NO TIENE FIJO ANTES LIMITADO
Las empresas pueden escoger que tipo de acción emitir, y en algunos casos, la definición de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.
Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie única. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682, representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.
Serie Número de acciones suscritas UNICA 2.550.000.000
Número de acciones pagadas 2.550.000.000
Número de acciones con derecho a voto 2.550.000.000
Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual, ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones de la serie A y B, cuya distribución y diferenciación son las siguientes:
Serie A B
Número de acciones suscritas 380.137.271 380.137.271
Número de acciones pagadas 380.137.271 380.137.271
Número de acciones con derecho a voto 380.137.271 380.137.271
Derechos de Cada Serie: Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes. Serie B : Recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1 de los 7 directores.
Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31 de
diciembre
de
2010
el
capital
de
la
Sociedad
está
dividido
en
14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composición, es la siguiente:
105
Serie A B C
Número de acciones suscritas 2.656.575.659 1.083.993.425 14.958.535.766.916
Número de acciones pagadas 2.656.575.659 1.083.993.425 14.958.535.766.916
Número de acciones con derecho a voto 2.656.575.659 1.083.993.425 14.958.535.766.916
Derechos de Cada Serie: Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por acción, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por acción, en cambio no tiene derecho a escoger directores pero tendrán el privilegio de convocar a junta extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas acciones.
Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pública, esto último sólo para las empresas sociedades anónimas abiertas. Cuando las empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que pagarán la participación en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las empresas transan en bolsa entonces la emisión de acciones debe pasar por las siguientes etapas:
Etapa 1: Contactar un Sponsor Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor (Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripción en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.
Etapa 2: Inscripción en el Registro de Valores de la SVS.
Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a él o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que serán MarketMakers de sus acciones.
106
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripción en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago. Etapa 5: Colocación de las acciones Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deberá llevar a cabo la colocación de sus títulos a través de un Agente Colocador, pudiendo ser éste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institución autorizada para actuar como agente colocador de títulos en el mercado. Para este efecto se abre un libro de órdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas indicando monto a comprar ($) y precio máximo dispuesto a pagar. Una vez terminado el periodo de inscripción de órdenes se cierra el libro y se calcula la prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de órdenes con precio mayor o igual al puesto por la empresa para la emisión, dividido por el valor a colocar (número de acciones x precio de emisión).
Una oferta pública inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones al público por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de comercio). Antes del IPO, fue una compañía privada, pero ahora la compañía está permitiendo que el público participe en su crecimiento y sus ganancias.
Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una buena señal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala señal, a lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.
Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:
P0 t 1
Dt (1 k p )t
107
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa. Finalmente, se debe tener en consideración que a parte de la señal que la emisión de acciones puede provocar en el precio de la acción, el financiamiento vía acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la política de dividendos de la empresa. 5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda
Las Fuentes de financiamiento vía deuda también conocidas como financiamiento externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo financiero). A continuación, se revisan las distintas opciones de financiamiento vía deuda que tienen las empresas en Chile.
Deuda Bancaria
Está relacionada con los créditos empresariales otorgados por los instrumentos de intermediación financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de bancos e instituciones financieras). Estos créditos permiten financiar inversiones o proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.
108
Estos créditos pueden ser de dos tipos, créditos comerciales o créditos hipotecarios.
Créditos Comerciales: o Créditos en Pesos o en Unidades de Fomento. o Tasas de interés pueden ser fijas o variables. o El plazo máximo de estos créditos se ajustará al requerido por el proyecto, con tope de 10 años y con la forma de pago más flexible, en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o anuales. o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definirá en función de los flujos del proyecto.
Créditos Hipotecarios o Son exactamente iguales a los créditos de adquisición de vivienda para las personas, tienen la misma operatoria. o En las empresas éste se otorga para reposición y/o adquisición de bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.). o Oscilan entre 5 y 30 años.
109
Leasing Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso económico de un activo sin ser su propietario.
Es utilizado por las empresas, principalmente
medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento más cara, en comparación con la deuda bancaria.
Este encarecimiento se debe básicamente a la flexibilidad de la empresa de leasing en términos de la aceptación de los clientes, en otras palabras, la empresa de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que sólo el interés es considerado gasto.
Leasing Financiero o Son contratos a largo plazo. o Incorporan la opción de compra. o Son económicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta que el contrato termine. o Durante el período de vigencia del contrato, el bien se debe haber depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.
Leasing Operativo o Este tipo de leasing no posee las cláusulas anteriores, por lo tanto, se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, teléfono, tecnología, internet). o La opción de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo al vencimiento del contrato.
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Factoring Contrato por el cual una empresa cede una factura a crédito a una empresa de factoring, es decir, sus derechos sobre créditos, respecto de la facturación a corto plazo, originada por la venta de mercancías o prestación de servicios a cambio de que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de este importe una comisión o un tipo de interés actualizado.
El factoring es un por definición un producto financiero que los bancos ofrecen a las empresas. Supone dar dos servicios: administración de cobros y financiación. No obstante, en la situación que la factura quedara impaga, la empresa deberá responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una fórmula para cubrir necesidades de liquidez.
111
Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante (tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un período especificado de tiempo. En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de inversión o sustitución (repactación) de pasivos. Esta es la forma de financiamiento más barata a la que pueden acceder las empresas.
Características de los Bonos: a) Valor Nominal, Principal, de Carátula o de Emisión (VN o D) Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo. b) Periodicidad del Bono Se refiere a los plazos en los que se realizará, por ejemplo, pagos anuales, semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo. c) Periodo de Gracia Indica si el instrumento tendrá un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo. d) Vencimiento (T, n) Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el último pago, determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizará el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo. e) Tasa Cupón (Kd) Se refiere a la tasa de interés anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo. f) Amortización Se refiere al pago que se hace en un cupón o varios cupones dependiendo del tipo de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.
112
g) Intereses Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el vencimiento. Se calculan como la tasa cupón correspondiente al plazo por el valor del principal que aún queda por amortizar. h) Valor Par Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los cupones descontados a la tasa cupón del bono. i) Tasa de Mercado (Kb) Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un instrumento con igual clasificación de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo. j) Valor Presente o Precio del Bono (B) Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los cupones descontados a la tasa de mercado. k) Valor de Mercado (VM, % a la Par) Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la diferencia que se produce en la tasa cupón y la tasa de mercado del bono. Kb=Kd
El bono se transa 100% a la par.
Kb
El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd
El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocación Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en Pesos, UF o USD. La colocación puede ser nacional o extranjera.
Clasificación de los Bonos:
a) Bonos Cupón Cero
113
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la amortización y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono. De estos bonos en Chile sólo emite el Banco Central.
B
D 1 kb N
b) Bonos Tipo Bullet o Americano Son aquellos bonos que en su cupón sólo pagan intereses, y al vencimiento pagan un cupón con el 100% del principal más el interés. Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15 años.
B
kd D k D k D k D D d 2 d 3 d N N 1 kb 1 kb 1 kb 1 kb 1 k b último
pago
c) Bonos Tipo Francés Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que incluyen intereses y amortización. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones iguales. En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 años. Y pueden tener un periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses. Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:
VN D
c kd
1 1 N 1 k d
114
Y el precio del bono queda determinado como:
B
c c c c 2 3 1 kb 1 kb 1 kb 1 kb N
Etapas de Emisión del Bono
1) Selección del asesor financiero y diseño del instrumento, 2) Contrato de emisión, 3) Clasificación de riesgo, 4) Inscripción en la SVS y 5) Colocación en el mercado.
Clasificación de Riesgo
Desde principios de la década de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento. En nuestro país existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphrey’s e ICR y una comisión clasificadora de riesgo (CCR).
115
116
Precio y Valor de Mercado de los Bonos
Cuando una empresa desea levantar deuda con el público mediante la emisión de bonos, el mercado pondrá el precio según la clasificación de riesgo del instrumento. La clasificación de riesgo indicará el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento. El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de valoración o vencimiento. Luego: TIR kb rf spread
Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedió a colocar las siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 años por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21 años por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621. Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN DEL INSTRUMENTO 621 622
MONTO NOMINAL COLOCADO VIGENTE 1.500.000 1.500.000
SERIE C A
UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO UF UF
PERIODICIDAD
SERIE C A
TASA DE INTERÉS 4,50% 3,50%
Serie C A
PLAZO FINAL 01-12-2030 01-12-2014
PAGO DE INTERESES SEMESTRA SEMESTRA
Objetivo de la Emisión FI FI
Plazo Vencimiento (años) 21 5
Datos: Serie A – Tipo Bullet VN = D = UF 1.500.000 Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral N = 5 años, 10 semestres Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral
117
COLOCACIÓN EN CHILE O PAGO DE EN EL AMORTIZACIÓN EXTRANJERO AL TERMI EN CHILE AL TERMI EN CHILE Tasa interés Promedio Colocaciones 4,61% 3,82%
Tabla de Pagos: N° Cupón 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cupón 26.250 26.250 26.250 26.250 26.250 26.250 26.250 26.250 26.250 1.526.250
Valor Presente 25.758,02 25.275,26 24.801,55 24.336,72 23.880,60 23.433,03 22.993,85 22.562,90 22.140,02 1.263.157,95 1.478.339,93
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
Pr ecio B
kd D 1 D 1 N kb 1 kb 1 kb N
Pr ecio B
0,0175 1.500.000 1 1.500.000 1 10 10 0,0191 1 0,0191 1 0,0191
Pr ecio B UF1.478.339,93 VM
B 1.478.339,93 98,56% Valor Par 1.500.000
El bono se transó el día de su colocación a un 98,56% de su valor par, es decir, se transó bajo la par.
Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Colocó las series de bonos H y J, el detalle se encuentra a continuación:
Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN DEL INSTRUMENTO REG. SVS 578 REG. SVS 579
SERIE H J
MONTO NOMINAL COLOCADO VIGENTE 3.000.000 3.500.000
118
UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO U.F. U.F.
TASA DE INTERÉS 2,80% 4,00%
PERIODICIDAD PLAZO FINAL 01-04-2015 01-04-2033
SERIE H J
PAGO DE INTERESES SEMESTRA SEMESTRA
Objetivo de la Emisión FI FI
Serie H J
COLOCACIÓN EN CHILE O PAGO DE EN EL AMORTIZACIÓN EXTRANJERO SEMESTRA NACIONAL SEMESTRA NACIONAL
Plazo Vencimiento (años) 6 24
Tasa interés Promedio Colocaciones 3,29% 4,40%
Datos: Serie H – Tipo Francés VN = D = UF 3.000.000 Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral N = 6 años, 12 semestres Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral
Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.
VN D
c kd
1 c 1 1 3.000.000 1 c UF 273.329,60 N 12 0 , 014 1 k 1 0 , 014 d
Tabla de Pagos:
N° Cupón 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Valor Par 3.000.000,00 2.768.670,40 2.534.102,19 2.296.250,03 2.055.067,93 1.810.509,29 1.562.526,82 1.311.072,60 1.056.098,02 797.553,80 535.389,95 269.555,81 0,00
Amortización
Intereses
231.329,60 234.568,21 237.852,17 241.182,10 244.558,65 247.982,47 251.454,22 254.974,58 258.544,22 262.163,84 265.834,14 269.555,81
119
42.000,00 38.761,39 35.477,43 32.147,50 28.770,95 25.347,13 21.875,38 18.355,02 14.785,37 11.165,75 7.495,46 3.773,78
Cupón 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60 273.329,60
Valor Presente 268.906,09 264.554,17 260.272,69 256.060,49 251.916,47 247.839,51 243.828,53 239.882,46 236.000,26 232.180,88 228.423,32 224.726,57 2.954.591,44
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
1 c 1 1 3.000.000 1 c UF 273.329,60 N 12 0 , 014 1 k 1 0 , 014 d 273.329,60 c 1 1 B 1 1 UF 2.954.591,44 N 12 kb 1 kb 0,01645 1 0,01645 B 2.954.591,44 VM 98,49% Valor Par 3.000.000 VN D
c kd
El bono se transó el día de su colocación a un 98,49% de su valor par, es decir, se transó bajo la par.
Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.
Tabla de Pagos
N° Cupón 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Valor Par 3.000.000,00 2.750.000,00 2.500.000,00 2.250.000,00 2.000.000,00 1.750.000,00 1.500.000,00 1.250.000,00 1.000.000,00 750.000,00 500.000,00 250.000,00 -
Amortización
Intereses
250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00 250.000,00
42.000,00 38.500,00 35.000,00 31.500,00 28.000,00 24.500,00 21.000,00 17.500,00 14.000,00 10.500,00 7.000,00 3.500,00
Cupón 292.000,00 288.500,00 285.000,00 281.500,00 278.000,00 274.500,00 271.000,00 267.500,00 264.000,00 260.500,00 257.000,00 253.500,00
Valor Presente 287.274,34 279.237,52 271.385,60 263.714,69 256.220,98 248.900,76 241.750,37 234.766,23 227.944,83 221.282,73 214.776,57 208.423,04 2.955.677,66
Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:
B UF 2.955.677,66 B 2.955.677,66 VM 98,52% Valor Par 3.000.000
El bono se transó el día de su colocación a un 98,52% de su valor par, es decir, se transó bajo la par.
120
CAPITULO VI Mercado de Capitales
121
6.1 Objetivos del capítulo Intentar determinar con algunas teorías la decisión de inversión más conveniente en activos riesgosos.
Bibliografía Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.
122
6.2 Introducción al Mercado de Capitales Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversión que se le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner especial atención al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el nivel de riesgo que están tomando. En este sentido, a fines de la década de los 50 comienzan a desarrollarse modelos científicos que relacionan el riesgo con el retorno.
Se podría decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta área con su famosa teoría de media-varianza para selección de portfolio. A partir de ese momento histórico comienza el desarrollo de modelos que tratan de relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para instrumentos individuales.
6.3
Retorno y Riesgo de un Activo
Si comparáramos una acción y quisiéramos conocer el valor final de nuestra riqueza en un período determinado, hablaremos de la tasa de retorno.
La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como consecuencia de llevar a cabo una inversión determinada. Supongamos que estamos estimando el retorno para un período y la inversión realizada a comienzos de ese período se denota por $ I y la riqueza al final de ese período es $ W, entonces la tasa de retorno, R, se define como:
R
W I I
Si hablamos de un activo financiero, entonces:
R
P1 P0 P0
Donde,
P0 = precio del activo en período 0.
123
P1 = precio del activo en período 1. Si al final del período la riqueza se conoce con certeza, entonces también se conoce el valor presente de la inversión y la tasa de retorno de la riqueza.
Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
E R .
6.3.1
Retorno Esperado de un Activo
La medida estadística más comúnmente utilizada para encontrar el resultado más probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:
~ ~ E ( P1 ) P0 E(R) P0
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno La varianza se utiliza para medir la dispersión de una distribución. En este caso, para medir la variabilidad de los precios del activo, y así su riesgo:
~ ~ VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2
~ ~ VAR ( P ) VAR ( R ) P02 El valor de la varianza en sí no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarización de esta, la desviación estándar, como medida de riesgo.
~
~
( R ) VAR ( R )
124
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la acción USM hoy es de $1.000, y que en un mes más existen sólo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles para la acción, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en la siguiente tabla:
Escenario Probabilidad Precio Acción USM Pr ob j Pj j 1 2 3 4 5
0,10 0,30 0,20 0,10 0,30
$ $ $ $ $
930 970 1.000 1.050 1.080
5 ~ E ( P1 ) Pr ob j Pj 0,1 930 0,3 970 ... 0,3 1.080 1.013 j 1
~ ~ E ( P1 ) P0 1.013 1.000 E(R) 1,3% P0 1.000
5 ~ ~ ~ 2 2 2 VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2 Pr ob j Pj E ( P1 ) 0,1 930 1.013 0,3 970 1.013 j 1
... 0,3 1.080 1.013 2.761 2
~ ~ VAR ( P ) 2.761 VAR ( R ) 0,002761 P02 1.0002 ~
~
( R ) VAR ( R ) 0,002761 5,25% En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por lo que en la práctica se utilizan datos históricos de los valores de activos riesgosos para estimar el retorno y riesgo de los activos.
Al utilizar datos históricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple de los retornos históricos que presenta un activo, de igual forma para la estimación del riesgo. El supuesto que hay detrás es que los retornos de las acciones se distribuyen en forma normal (Distribución Normal).
125
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo de inversión que se quiera hacer.
Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la acción de Embotelladora Andina, en su acción de clase A, ANDINA-A.
AÑO 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
PRECIO 719,34 579,9 582,57 482,73 653,26 783,52 812,04 1069,95 1067,39 1006,46 1310,26
RETORNO -3,75% -19,38% 0,46% -17,14% 35,33% 19,94% 3,64% 31,76% -0,24% -5,71% 30,19%
El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos históricos anuales.
~ 3,75% 19,38% 0,46% ... 30,19% E(R) 6,83% 11 En este caso el retorno esperado anual sería de 6,83%. En Excel esto se estima con la fórmula: =PROMEDIO(-3,75%;…;30,19%)
La varianza se estima como la variación de los retornos históricos con respecto al retorno esperado calculado:
3,75% 6,83% 19,38% 6,83% ... 30,19% 6,83% 0,0343858 ~ VAR ( R ) R2 11 R 0,0343858 18,54% 2
2
En Excel la varianza se estima con la fórmula:
126
2
=VARP(-3,75%;…;30,19%)
Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviación estándar) en una curva normal, se observa lo siguiente:
Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:
ER ; ER 6,83% 18,54%;6,83% 18;54% 11,72%;25,37% Y así sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad, se escoge el activo con menor índice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.
~ Riesgo ( R ) CV ~ Re torno R Ejemplo 3: Conocida la siguiente información respecto de los activos de inversión que a continuación se detalla. Si pudiera elegir sólo uno de ellos ¿en cuál decidiría invertir?
127
Activo
Riesgo Retorno
~ (R ) AGUAS/A CI Equity BESALCO CI Equity COLBUN CI Equity D&S CI Equity ENTEL CI Equity FASA CI Equity
0,138 0,14 0,2 0,22 0,4 0,46
CV
~ ~ R
(R) ~ R 23% 24% 35% 38% 46% 47%
0,60 0,58 0,57 0,58 0,87 0,98
Se prefiere invertir en la acción de Colbún pues es la que tiene menor coeficiente de variabilidad, la mejor combinación de riesgo y retorno.
6.4 Teoría de porfolio 6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 – x) de B, el retorno del portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:
~ ~ ~ R p xRA yRB ~ ~ ~ E ( R p ) xE ( RA ) yE ( RB ) La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los activos multiplicados por los cuadrados de la participación en el portfolio y un tercer término que incluye la covarianza:
~ ~ ~ ~ ~ VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) y 2VAR ( RB ) 2 xyCOV ( RA , RB )
La covarianza es una medida de la variación común a dos variables y, por tanto, una medida del grado y tipo de su relación.
Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A están asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A están asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.
128
Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretación numérica, es decir sólo indica el sentido de la relación pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se utiliza una estandarización de la covarianza, el coeficiente de correlación. La correlación, ρx,y , entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza dividida por el producto de las desviaciones estándar:
R
A , RB
~ ~ COV ( RA , RB ) R A RB
Al sustituir esta relación en la varianza del portfolio de dos activos:
~ ~ ~ VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) y 2VAR ( RB ) 2 xy RA , RB RA RB Ejemplo 4: Supongamos que existen sólo dos activos en los que se puede invertir, las acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos históricos de los últimos 5 años se ven a continuación:
AÑO 2006 2007 2008 2009 2010
DYS 6,87% 6,55% 31,62% 13,81% -19,28%
BESALCO 0,49% 46,17% 92,18% -44,87% 108,80%
Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un 50% de acciones de BESALCO.
El Retorno Esperado del portfolio:
~ ~ ~ E ( Rp ) 0,5 E ( RD&S ) 0,5 E ( RBESALCO )
6,87% 6,55% 31,62% 13,81% - 19,28% ~ E ( RD&S ) 7,91% 5 0,49% 46,17% 92,18% - 44,87% 108,80% ~ E ( RBESALCO ) 40,55% 5
129
~ E ( Rp ) 0,5 7,91% 0,5 40,55% 24,23%
El Riesgo Esperado del portfolio:
~ ~ ~ VAR ( R p ) 0,52 VAR ( RD&S ) 0,52 VAR ( RBESALCO ) 2 0,5 0,5 RD&S ,RBESALCO RD&S RBESALCO
6,87% - 7,91% 6,55% - 7,91% ... - 19,28% - 7,91% 0,02678403 ~ VAR ( RD&S ) 5 RD&S 0,02678403 16,37% 2
2
2
0,49% - 40,55% 46,17% - 40,55% ... 108,80% - 40,55% 0,32513367 ~ VAR ( RBESALCO ) 5 RBESALCO 0,32513367 57,02% 2
R
D & s , RBESALCO
2
2
~ ~ COV ( RD&s , RBESALCO ) RD&s RBESALCO
~ ~ COV ( RD&s , RBESALCO ) 6,87% - 7,91% 0,49% - 40,55% 6,55% - 7,91% 46,17% - 40,55% ... - 19,28% - 7,91% 108,80% - 40,55% -0,02203058
En Excel esto se estima con la fórmula: =COVAR(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)
R
D & s , RBESALCO
- 0,02203058 -0,2361 16,37% 57,02%
En Excel esto se estima con la fórmula: =COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)
130
~ VAR ( R p ) 0,52 0,02678403 0,52 0,32513367 2 0,5 0,5 -0,236116,37% 57,02% 0,076964
R 0,076964 27,74% p
Bajo el supuesto que existen sólo estos dos activos para invertir, podríamos utilizar cualquier combinación de ellos, invirtiendo más en uno que en otro. Observemos que ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones de estos dos activos:
% invertir DYS 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55%
% invertir BESALCO 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Retorno Portfolio 7,91% 9,55% 11,18% 12,81% 14,44% 16,07% 17,71% 19,34% 20,97% 22,60%
50%
50%
24,23%
Varianza Portfolio 0,026784 0,022893 0,020981 0,021049 0,023097 0,027125 0,033133 0,041121 0,051089 0,063037
Riesgo Portfolio 16,37% 15,13% 14,48% 14,51% 15,20% 16,47% 18,20% 20,28% 22,60% 25,11%
% invertir DYS 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
% invertir BESALCO 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95%
Retorno Portfolio 24,23% 25,87% 27,50% 29,13% 30,76% 32,39% 34,03% 35,66% 37,29% 38,92%
0,076964
27,74%
0%
100%
40,55%
Graficando los portfolios encontrados:
131
Varianza Portfolio 0,076964 0,092872 0,110759 0,130626 0,152473 0,176300 0,202107 0,229894 0,259661 0,291407 0,325134
Riesgo Portfolio 27,74% 30,47% 33,28% 36,14% 39,05% 41,99% 44,96% 47,95% 50,96% 53,98% 57,02%
Set de Portfolios RETORNO DEL PORTFOLIO
45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% RIESGO DEL PORTFOLIO
Este gráfico muestra que la relación entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificación del riesgo.
Para que exista diversificación del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos riesgosos basta que la correlación entre sus retornos sea distinta de 1.
Portfolio de Mínima Varianza El portfolio de mínima varianza es el portfolio de mínimo riesgo que se obtiene de la combinación de dos o más activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.
Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A, se obtiene el portfolio de mínima varianza:
~ ~ ~ 2 VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) 1 x VAR ( RB ) 2 xy RA ,RB RA RB
~ VAR ( R p ) x
0
, entonces,
x*
2 R RB
2 RA
A , RB
R R A
B
R 2 R A , RB R A RB 2
B
132
Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mínima varianza que se puede construir con acciones de D&S y BESALCO.
Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:
x*
0,32513367 -0,236116,37% 57,02% 87,67% 0,02678403 0,32513367 2 -0,236116,37% 57,02%
Para construir un portfolio de mínima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.
133
6.4.2
Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el N
portfolio se compone de xi de cada activo, tal que
x i 1
i
1 , el retorno esperado del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los
~
activos, E Ri de la siguiente manera:
~ E ( R p ) X 'R Donde:
x1 x2 X xn
Luego:
~ E R1 ~ E R 2 R ~ E Rn
~ E ( R p ) X 'R x1
x2
~ E R1 ~ E R2 xn ~ E Rn
La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas, i2 , de los N activos riesgosos más las N N 1 covarianzas, i, j , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y covarianzas:
12 1, 2 1,n 2,1 22 V n2 n ,1
tal que: 1, 2 2,1
La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simétrica, donde en su diagonal tiene las varianzas individuales, y los triángulos que se forman por sobre y bajo de esta diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.
134
Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:
P2 X 'V X x1
x2
12 1, 2 1,n x1 2,1 22 x2 xn n2 xn n ,1
Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto también el portfolio de mínima varianza.
Ejemplo 6: A continuación se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para cuatro años:
Año 2006 2007 2008 2009
AGUAS/A ANDINA/A BESALCO 26,26% 3,64% 0,49% 40,59% 31,76% 46,17% -16,73% -0,24% 92,18% -1,28% -5,71% -44,87%
CAP 60,95% 11,49% 65,90% -40,66%
Para construir portfolios con más de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuación, se construirá el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.
Paso 1: Retorno del Portfolio
Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R .
~
Para calcular el retorno del portfolio, E ( R p ) , se debe construir además el vector de
ponderadores, X . Luego en EXCEL se utiliza la función: =SUMAPRODUCTO(Vector de Retornos;Vector de Ponderadores)
135
En EXCEL se realiza así:
Además, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se invierte el 100% de la riqueza.
136
Paso 2: Varianza del Portfolio Para construir la varianza del portfolio, P2 , se debe construir la matriz de varianzas y
covarianzas, V . Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en “Datos”, ir a “Análisis de Datos”
A continuación se abrirá la siguiente pantalla, donde se debe seleccionar “Covarianza”:
Al Aceptar, se abre otra pantalla:
137
En esta pantalla:
Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro años. Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna. Rótulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso. Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecerá la matriz de varianzas y covarianzas.
El resultado es una matriz de la siguiente forma:
A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es una matriz simétrica. Lo que se corrige simplemente con “copiar” los números aquí obtenidos, “pegarlos” en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos seleccionando “Pegado especial”, y dentro de las opciones por ésta ofrecidas debemos seleccionar “Transponer” y “Saltar blancos”.
Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una fórmula para múltiplicar matrices, y reproducir entonces:
P2 X 'V X
138
Las únicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lógicamente, además deben poder componerse i.e tipo “nxj*jxn=nxn”) son, en primer lugar, que para ingresar matrices en Excel debemos digitar “Ctrl.+Shift+Enter” y el segundo cuidado es que de debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensión que se espera de la matriz es de “nxj” (antes de darle salida a la matriz con “Ctrl.+Shift+Enter”), deben seleccionar un espacio de salida de la misma dimensión de la matriz esperada , es decir de “n” filas y “j” columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si sólo seleccionan una celda para la salida de la matriz sólo se verá el elemento “A1,1” de la matriz.
Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes funciones:
=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y Covarianzas);Vector de Ponderadores) Antes del resultado se debe apretar en el teclado simultáneamente “Ctrl.+Shift+Enter”, de manera que:
{=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y Covarianzas);Vector de Ponderadores)}
Lo que se observa es:
139
Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mínima varianza:
Paso 3: Portfolio de Mínima Varianza Para encontrar el portfolio de mínima varianza se debe utilizar una herramienta de optimización en Excel llamada SOLVER, en “Datos”, ir a “Solver”
Al seleccionar se abre la siguiente pantalla:
Celda Objetivo: Seleccionar la celda que calcula la varianza del Portfolio. Valor de la Celda Objetivo: Seleccionar Mínimo, ya que estamos minimizando el riesgo. Estimar: Se seleccionan el vector de ponderadores. Sujetas a las siguientes restricciones: La suma de los ponderadores debe ser igual a 1 y los ponderadores deben ser mayores o iguales a cero, es decir, no se permite la venta corta.
140
La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir, no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histórico.
Como se observa en la pantalla anterior, el portfolio de mínima varianza se obtiene invirtiendo un 90,73% de la riqueza en Embotelladora Andina y un 9,27% en CAP. Obteniendo un retorno esperado del portfolio de 8,94458%.
Paso 3: Curva de Portfolios Eficientes Para construir la curva de portfolios eficientes, nos daremos retornos esperados del portfolio, y minimizaremos el riesgo. Esto se realiza utilizando Solver y agregando una restricción adicional, que el retorno esperado del portfolio sea igual a un valor constante dado. Utilizando los siguientes retornos esperados y Solver, encontraremos el mínimo riesgo para cada portfolio. Los valores se deben ir copiando en una segunda tabla para construir el gráfico. Para graficar se calcula la desviación estándar del portfolio:
=RAIZ(Varianza del Portfolio)
Para un retorno esperado del portfolio de 7,4%:
141
Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos dimos.
El Resumen:
Retorno 7,40% 7,50% 8,00% 8,94% 9,00% 10,00% 11,00% 12,00%
Varianza Desv Están 0,0208627 14,44% 0,020654 14,37% 0,0198197 14,08% 0,0191967 13,86% 0,0191988 13,86% 0,0199712 14,13% 0,0216849 14,73% 0,0240225 15,50%
Graficando:
Set de Portfolios Eficientes en Media y Varianza Retorno Esperado del Portfolio
14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 13,50%
14,00%
14,50%
15,00%
15,50%
16,00%
Riesgo Esperado del Portfolio
Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los portfolios serán preferidos por el inversionista, sólo los portfolios que se localicen desde el portfolio de mínima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada Frontera Eficiente.
142
6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM)
El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.
Este modelo fue desarrollado en forma simultánea, pero separadamente, por tres economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.
Como ya se vio anteriormente, la idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas áreas, como por ejemplo: industria, construcción, tecnologías, recursos naturales, salud, etc. A esto Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estaría mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso más adelante al buscar la maximización del retorno de cada acción y obtener con ello un portafolio aún más rentable.
El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo una distinción entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático. El riesgo sistemático (no diversificable), se refiere a la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante diversificación. Factores tales como: guerra, inflación, sucesos políticos etc. El riesgo no sistemático (diversificable), en cambio, es un riesgo específico de la empresa o de nuestro sector económico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar mediante diversificación. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de las empresas tales como: huelgas, juicios, pérdida de una cuenta importante, etc.
143
GRÁFICA DE CAMP E(Ri) = RF + βim (E(RM) - RF) Retorno Esperado Línea de Mercado de Capitales
βim = Cov(Ri,RM) Var(RM)
Retorno del Portfolio
Tasa Libre de riesgo
Frontera de posibilidades del portfolio
RF Optimización del portfolio
0
Riesgo del Portfolio
Riesgo β
La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz, estableció los beneficios de la diversificación y formuló la línea del Mercado de Capitales. Esta línea tiene pendiente positiva por la relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual está siempre por debajo de la línea del mercado de capitales (área sombreada de la gráfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificación de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel óptimo.
Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la frontera del área de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la línea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio más óptimo al determinar el porcentaje exacto de inversión en cada uno de los activos.
Para determinar la fórmula precisa, debe encontrar la relación lineal entre los retornos de la acción A y el retorno que se habría obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
144
óptimo de mercado. Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de componente de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo. Beta (β) refleja la sensibilidad específica del activo al riesgo no diversificable del mercado, por lo mismo es un índice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio en el rendimiento en el mercado. Para encontrar el β de un activo se utilizan los rendimientos históricos de este activo (se calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de cálculo matricial y econométrico), mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores negociados. El mercado como un todo tiene un β = 1.
Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado será más alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del capital.
En conclusión, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si está agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, será capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la línea roja, conocida como la Línea del Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.
El CAMP se define como:
im m2 E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por el símbolo de Beta (β), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente libre de riesgo.
145
De acuerdo a la gráfica: • E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. • βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado). • E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo. • (rm) Rendimiento del mercado. • (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolíneas, ferrocarriles o empresas petroleras.
Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sería su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.
A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta también el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado será igual al retorno del mercado.
Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentará mucho más rápidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más rápido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeño.
Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor. Además, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión, requieren mayores retornos.
146
Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como Dow Jones.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, está vinculada a la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio.
Así también podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la línea de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas demandarán más de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el exceso de demanda provoca un
alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM), como se observa en la grafica:
~ E ( Ri )
Activo Subvalorado
CAPM
Ractivo
E Ractivo Rf
Activo Sea:
E ( P1 ) : Precio Futuro del Activo
P0 : Precio Actual del Activo P0 ' : Precio Actual en Equilibrio del Activo
147
i
Tal que: El retorno esperado: E ( R) El retorno actual: R
Entonces, si:
E ( P1 ) P0 ' P0 '
E ( P1 ) P0 P0
E ( R) R
E ( P1 ) P0 ' E ( P1 ) P0 P0 ' P0 P0 ' P0
Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato “SUBVALORADO”, se debe comprar pues el precio subirá para alcanzar su retorno de equilibrio.
En cambio, si el activo se encuentra bajo la línea, es un activo que tiene una rentabilidad menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado), los inversionistas lo venderán incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca una caída en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente gráfico:
~ E ( Ri )
CAPM E Ractivo Ractivo
Rf
Activo Sobrevalorado Activo
148
i
Supuestos de CAMP: El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados: Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el próximo período. Es un modelo de dos períodos. Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogéneas respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos. El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno con la esperanza, y el riesgo con la desviación estándar. Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La información es gratis y está disponible en forma instantánea para todos los individuos. La oferta de activos está fija.
Limitaciones de CAPM El modelo no explica adecuadamente la variación en los retornos de los títulos valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer retornos más altos de los que el modelo sugiere. El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para todos los activos. El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su perfil de riesgo-retorno.
Ejemplo 7: Calcular el beta de la acción de Embotelladora Andina utilizando la definición:
~ ~
COV ( Ri , Rm ) i im2 ~ m VAR ( Rm )
149
Paso 1: Calcular los retornos semanales de la acción de ANDINAA y del índice IGPA. Se utilizarán 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora Andina del año 2010. Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la siguiente fórmula: =COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente fórmula:
=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 4: Calcular el Beta
COVARIANZA (ANDINA;IGPA) 0,000238678 VARIANZA(IGPA) 0,000309464 Beta de Andina 0,7713 Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresión lineal para estimar el beta de la acción de CCU:
~ RCCU i i RIgpa ~i El resultado es un beta de la acción de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la economía es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las siguientes preguntas:
a) Calcule cuál es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando CAPM.
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i
E ( Ri ) 0,036 0,0750,9011 10,35% b) Si la rentabilidad de la acción de CCU en el último ejercicio fue de 9,5% indique si la acción se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.
150
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la acción, lo que indica que la acción se encuentra sobrevalorada, ya que su rentabilidad es menor a la que tendría en equilibrio.
~ E ( Ri )
E RCCU ROECCU
Rf
EMPRESA
CCU
151
i
CAPITULO VII Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas
152
7.1 Objetivos del capítulo
Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones. Estudiar y comprender el concepto de costo de capital. Analizar ejemplos de decisiones de inversión.
Bibliografía Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres Bello, Ed. 2, 2009. Capítulo 5 y 8. Weston y Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”, 10 Edición. Capítulo 16. Bosch y Vargas, Contabilidad básica.
153
7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones La evaluación de inversiones implica hacer un ordenamiento de la información económica a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con otras opciones de inversión permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en marcha.
A continuación se presentan los criterios de evaluación comúnmente utilizados a la hora de evaluar una inversión.
7.2.1
Periodo de Recuperación – Pay Back
Es un método fácil, pero utilizado por sí solo puede llevar a decisiones erróneas. Sin embargo, puede entregar información que es útil en determinadas circunstancias. El período de recuperación, R, mide el número de años requeridos para recuperar el capital invertido en el proyecto. $30.000
$20.000
$10.000
Año 1
Año 2
Año 3
$10.000
Año 4
-$50.000 Año 0
Ejemplo 1: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400, $1.680 y $2.240. Periodo Flujo Flujo Acumulado
0 1 2 3 4 5 6 -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240 -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0
Respuesta: R = 4 años
Como podemos ver es un método fácil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores, ya que por ejemplo, este método ignora las ganancias posteriores al período de recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez más que de rentabilidad. Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los fondos generados en los distintos períodos de vida del proyecto.
154
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.
Ejemplo 2: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400, $1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%. Periodo Flujo Flujo Descontado Flujo Acumulado
0 1 2 3 4 5 6 -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240 -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264 -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87
Respuesta: R = 5 años.
7.2.2
Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN
Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de interés relevante. Es la diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del tiempo. N
VAN t 0
Flujo t 1 i t N
VAN I o t 1
Flujo t 1 i t
Por qué es útil: Usa flujos de efectivo Usa todos los flujos de efectivo del proyecto Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.
Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversión.
Ejemplo 3: Una empresa está considerando invertir en un proyecto que genera flujos semestrales de US$2.200 por tres años. La inversión inicial es de US$10.000. ¿Cuál es el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de un 8% semestral? ¿Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?
155
N
Flujo t t t 1 1 i 2.200 2.200 2.200 2.200 2.200 2.200 VAN 10.000 1 2 3 4 5 1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,08 1 0,086 VAN 170,34 VAN I o
En EXCEL: =VNA(tasa;flujo1:flujoN) – Inversión
Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.
Ejemplo 4: Líneas Reyes del Mar está considerando la compra de un carguero por 8 millones. Las ventas previstas son de 5 millones al año y los costos de explotación estimados son de 4 millones. Será preciso además realizar una importante reparación, cuyo costo será de 2 millones al final de los años quinto y décimo. Se espera que dentro de 15 años el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, ¿cuál es el VAN del barco?
Periodo Ingresos Costos Reparación Venta Inversión Flujo
0
-8.000.000 -8.000.000
1 5.000.000 -4.000.000
2 5.000.000 -4.000.000
3 5.000.000 -4.000.000
4 5.000.000 -4.000.000
5 5.000.000 -4.000.000 -2.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
-1.000.000
Periodo Ingresos Costos Reparación Venta Inversión Flujo
6 5.000.000 -4.000.000
7 5.000.000 -4.000.000
8 5.000.000 -4.000.000
9 5.000.000 -4.000.000
10 5.000.000 -4.000.000 -2.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
-1.000.000
Periodo Ingresos Costos Reparación Venta Inversión Flujo
11 5.000.000 -4.000.000
12 5.000.000 -4.000.000
13 5.000.000 -4.000.000
14 5.000.000 -4.000.000
15 5.000.000 -4.000.000 1.500.000
1.000.000
1.000.000
1.000.000
156
1.000.000
2.500.000
N
Flujo t t t 1 1 i 1.000.000 2.500.000 VAN 8.000.000 ... 1 1 0,08 1 0,0815 VAN -1.255.212,12 VAN I o
Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.
7.2.3
Tasa Interna de Retorno – TIR
Es aquella tasa de rentabilidad, intrínseca al proyecto y que depende de los flujos del mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.
N
FCt
1 r t 0 N
* t
0
FCt
1 TIR
t
t 0
0
Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir tomando valores para la tasa de interés de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.
Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversión cuando la tasa de interés es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".
El número de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que tenga el flujo del proyecto, aunque el número de cambios de signos no es condicionante del número TIR.
La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple sólo para proyectos con flujos bien comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja información útil para decidir entre ellos.
157
7.2.4 TIR V/S VAN Los criterios de evaluación, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar más de dos proyectos deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carácter de alternativas mutuamente excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos aprobados.
Cuando la decisión es sólo de aceptación o rechazo y no hay necesidad de consideraciones comparativas entre proyectos, las dos técnicas proporcionan igual resultado.
VAN
Tasa de Descuento
Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.
Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos: Año 0 1 2
Proyecto A -100 80 48
Proyecto B -600 350 350
Sea r la tasa de descuento:
R 5% 10% 12%
TIR VAN VAN VAN
Proyecto A Proyecto B 20,00% 10,92% 19,73 50,79 12,40 7,44 9,69 8,48
158
120,00 100,00
VAN
80,00 60,00
Proyecto A
40,00
Proyecto B
20,00 -20,00
0%
5%
10%
12%
Tasa de Descuento
80 48 350 350 100 600 r 9,27% 1 2 1 2 1 r 1 r 1r 1 r Pr oyectoA
Pr oyectoB
Como se observa en el gráfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27% se decide realizar el proyecto A.
En Excel la TIR se estima:
=TIR(Inversión;flujo1:flujoN)
Donde la inversión es el flujo 0. Si el flujo 1 también es inversión, se debe ubicar en el periodo 1 no en el 0.
7.2.5
TIR Modificada
Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de descuento o costo de capital.
159
Valor Actual de los Costos Valor Actual de los Flujos de Caja N
FC 1 k 1 TIR
( N t )
t
I0
0
t 1
mod ificada
t
Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de: Periodo Flujo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 3000 5000 8000 7000 3000 9000
Año 7 10000
Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.
N
Flujo t t t 1 1 i 3.000 10.000 VAN 10.000 ... 9.709,16 1 1 0,22 1 0,227 3.000 10.000 10.000 ... 0 TIR 48,75% 1 1 r 1 r 7 VAN I o
3.000 1 0,22 5.000 1 0,22 ... 10.000 1 0,22 10.000 1 TIRmodificada 7 6
5
0
TIRmod ificada 34,42% En Excel:
=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversión)
Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversión, la tasa de costo de capital, K0, o tasa de descuento.
7.2.6
Índice de Rentabilidad – IVAN
Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de acuerdo a IVAN, en términos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN sólo es aplicable
160
a flujos de inversión en el período inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo largo de períodos múltiples.
IVAN
VAN Inversión
Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en años anteriores contará a partir de fin de año y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se repartirá en dividendos y el resto se reinvertirá. Para fin de año la empresa enfrenta las siguientes posibilidades de inversión: Proyecto Inversión MM$ A 100 B 50 C 50
Flujos MM$ 50 a partir de t=1 y a perpetuidad 15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad 30 a partir de t=1 durante 20 años
La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no está dispuesta a financiarse con deuda sino que sólo con los flujos disponibles. a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.
50 400 400 IVAN A 4 0,1 100 15 250 VAN B 50 250 IVAN B 5 0,1 0,05 50 VAN A 100
VAN 50
30 1 205,41 1 205,41 IVAN C 4,11 20 0,1 1 0,1 50
El orden de realizar los proyectos sería: B, C y A.
b) Si se puede invertir sólo una vez en los proyectos ¿Qué proyecto(s) debería hacer?
Debería realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir y obteniendo un VAN de 455,41.
(c) ¿Cómo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?
161
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, sólo se podría realizar uno, se escoge por VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.
162
7.3 Costo de Capital El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera con todos los títulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital en el valor de mercado de las compañías, incorporando esta vez en su análisis el impacto de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.
Definiciones: VS/D
: Valor de mercado de una empresa sin deuda
C/D
: Valor de mercado de una empresa con deuda
C/D
P
: Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
B
: Valor de mercado de la deuda
KD
: Tasa cupón de la deuda
D
: Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
KB
: Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
KP
: Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K0
: Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
ρ
: Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda
V
Identidades:
V C / D PC / D B
B
K DD KB
163
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los pasivos
Vs/d
Ps/d
kp
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la empresa después de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)
V S/D
E RON 1 tc
Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los pasivos (ponderado) B
k0
Vc/d Pc/d
kb kp
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la empresa (RON) después de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una empresa con deuda.
VC/D
E RON 1 tc k0
Impacto de los impuestos: Se evalúa el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los activos de la empresa.
164
Flujos de Caja de Activos Resultado Operacional Neto Gastos Financieros (kd=8% y D=300) Utilidad Neta antes de Impuestos Impuestos (17%) Utilidad Neta
Empresa con deuda Empresa sin deuda 100 100 -24 0 76 100 -12,92 -17,00 63,08 83,00
Ajustes para llegar al Flujo de Caja Depreciación Inversión de Reposición Gastos Financieros Flujo de Caja Activos
10 -10 24 87,08
Diferencia
10 -10 0 83,00
4,08 Tc*Gastos Financieros
Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:
Proposición 1: El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda (VS/D) más el valor actual del beneficio tributario (Tc*B) que se produce por la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda.
V C / D V S / D B tc
Proposición 2: La tasa de costo patrimonial (KP) es una función lineal del nivel de endeudamiento de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compañía.
B k p kb 1 tc P Pr emio por Riesgo Financiero
Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), mayor será el premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio tributario de la deuda.
Proposición 3: Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
165
ser , y pasa a ser K0. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital menor (K0 ) debido al subsidio tributario de la deuda.
B k0 1 tc V
k0 kwacc k p
ó
P B kb 1 tc V V
Resumen:
K B K P [ K B ][1 Tc ] P
ρ
B P K 0 K B (1 Tc ) K P V V
KB
KB
B P Estructura de Capital El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a través del tiempo. Es decir, ya sea la relación deuda-valor de activos (B/V) o la relación deuda-patrimonio (B/P) son constantes en el tiempo.
En la medida que la estructura de capital no varíe en el tiempo el costo de capital promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la empresa.
En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que
166
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en el tiempo.
Consideraciones Prácticas: 1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la empresa cambiando la estructura de capital. 2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de la deuda, debido a que esta última se paga primero. 3. Nunca olvidar que la fórmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado, K0 (en su sigla en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el concepto de estructura de capital objetivo. 4. Al analizar la deuda de la compañía se incluye sólo la deuda que paga intereses. 5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.
Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:
Un proyecto de concesión de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el nivel de endeudamiento es decreciente a través del tiempo y por lo tanto las fórmulas desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado sobrestimará el valor verdadero del proyecto. En estos casos, para valorar proyectos de inversión se usa el método del Valor Presente Neto Ajustado (VPNA). El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos considerar el valor de un proyecto con deuda como (1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda – es decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontándolos a la tasa de una empresa sin deuda –, (2) más el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el proyecto, (3) menos la inversión inicial.
167
E ( RON )(1 Tc ) n ( K D D) t Tc VPNA Inversión t (1 ) t t 1 t 1 (1 K B ) n
valor presente del proyecto sin ahorro tributario por deuda
valor actual del ahorro tributario
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital En la práctica nos encontramos con empresas que están en categorías de riesgo distintas. Además, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y, por lo tanto, a su clasificación de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta: ¿es válido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la empresa? Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i Donde: –
E(Ri) es el retorno esperado del activo i
–
Rf es el retorno de un activo libre de riesgo
–
E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
–
E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
–
βi es el riesgo sistemático del activo i. ~ E ( Ri )
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i ~ E ( RM )
Rf
i
m 1
168
Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar proyectos con VAN positivo.
Por otro lado, si la razón de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer los mismos errores.
El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada proyecto, de manera que ésta refleje el riesgo de aquel proyecto. El uso de la tasa de costo de capital (K0) de la compañía para evaluar un nuevo proyecto de inversión es correcto sólo si éste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la empresa.
El profesor Robert Hamada propone una metodología que utiliza el CAPM para ajustar por riesgo:
E ( Ri ) K p,i R f E ( Rm ) R f pC,i/ D Donde: En una Empresa con Deuda: –
Kp,i tasa de retorno exigida a la acción de la empresa con deuda
–
βp,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo operacional y financiero.
Y en una empresa sin deuda:
E ( Ri ) i R f E ( Rm ) R f pS,/i D Donde: –
ρi tasa de retorno exigida a la acción de la empresa sin deuda
–
βp,iS/D beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo operacional.
Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (βp,iC/D) a partir del beta patrimonial sin deuda (βp,iS/D):
169
B β C/D βS/D P P 1 (1 T) P C/D Esta fórmula plantea que βp,iC/D > βp,iS/D ya que, cuando la empresa tiene deuda, los accionistas deben asumir un riesgo financiero. La fórmula también nos muestra que existe una relación positiva entre βp,iC/D y el nivel de endeudamiento de la compañía. Se debe tener presente que el uso de la fórmula –para estimar el beta patrimonial con deuda– es correcto, si y sólo si la deuda de la compañía es libre de riesgo.
Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relación deuda patrimonio de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%. a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
B B B 0,6 P 0,6 0,6 P V B P 0,6 P P 1,6 V C / D V S / D B tc
/V C / D
VC/D V S/D B C / D C / D tc C/D V V V S/D V B 1 C / D C / D tc V V S/D V 0,6 1 0,4 V S / D 1.360 1.600 1,6 b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el costo patrimonial.
B P K 0 K B (1 t c ) K P V V 0,6 1 0,085 0,05(1 0,4) K P K P 11,8% 1,6 1,6 Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos (después de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe además que si la empresa es 100% patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa de impuesto a las corporaciones es de un 15%.
170
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor del patrimonio y precio de la acción.
V S/D V S/D
E RON 1 tc
300.000.000 2.500.000.000 0,12
V C / D V S / D B tc V C / D 2.500.000.000 649.350.000 0,15 2.597.402.500 Pat 2.597.402.500 649.350.000 1.948.052.500 Pacc
Pat 1.948.052.500 389,61 n 5.000.000
b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.
B K P [ K B ][1 Tc ] P 649.350.000 K P 0,12 [0,12 0,068][1 0,15] 1.948.052.500 K P 13,47% B P K 0 K B (1 Tc ) K P V V 649.350.000 1.948.052.500 K 0 0,068(1 0,15) 0,1347 2.597.402.500 2.597.402.500 K 0 11,55%
Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilómetros de Santiago, y a 30 Kilómetros del puerto de Valparaíso. Fue concebida en el año 1993 como una viña boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viñedos ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la producción de vinos premium.
171
Oportunidades de Inversión Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su producción destinada a exportación. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y consiste en comprar 50 hectáreas de un terreno colindante y su apropiada preparación para la plantación de viñedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido estimadas en UF 5.000, a realizar el año 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto se presentan en la tabla siguiente:
Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF) Año Flujos
2011 2.500
2012 3.750
2013 6.000
2014 7.200
2015 8.640
2016 en Adelante 9.504
Este proyecto sería financiado un 20% con emisión de bonos, y 80% con recursos internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificación muy favorable. La tasa de colocación esperada según esta clasificación de riesgo para los Bonos de Casas del Bosque es de 6%.
Dado el tamaño de la empresa y su capacidad de producción, a pesar de ser una sociedad anónima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rápida evaluación del proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemático (beta), por lo que aún no ha sido calculada la tasa de descuento apropiada.
Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansión debe ser realizado. En su primer informe, la consultora recopiló información relevante de mercado y de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta información se encuentra a continuación:
Acerca del Mercado Chileno Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, información obtenida del Ministerio de Hacienda:
172
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorería a Diciembre de 2010 Tasa 2,80% 3,70%
BTU-5 BTU-30
Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto a las corporaciones es de 17%.
Acerca de la Industria La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias sólo 3 empresas que transan en la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia bursátil. La información de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:
Tabla 3: Información Empresas de la Industria Empresa
Nivel de Endeudamiento (B/V) 7% 18% 22%
Embotelladora Andina Compañía de Cervecerías Unidas (CCU) Viña San Pedro
Beta de la Acción 1,05 0,91 0,67
Tasa de Costo de la Deuda 5,0% 4,0% 3,7%
Se le pide:
a) Escoger sólo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta referencial para Casas de Bosque.
Se debe utilizar Viña San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Viña Casas del Bosque.
B P
S/D ] C/D p = p [1 + (1 - t c )
0,67 = S/D p [1 + (1 - 0,17 )
0,22 ] S/D p 0,5429 0,78
b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.
k0 = k p
P B + k b (1 - t c ) V V
173
= r f + [E( Rm ) - r f ] S/D p = 0,037 + 0,072 0,5429 7,61% k p = + ( - k b )(1 - t c )
B P
k p = 0,0761+ ( 0,0761 - 0,06 )(1 - 0,17 )
0,2 7,94% 0,8
P B + k b (1 - t c ) V V k 0 = 0,07940,8 + 0,06(1 - 0,17 )0,2 7,35% k0 = k p
c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto. Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto. VAN 5000
2500 3750 6000 7200 8640 1 2 3 4 1 0,0735 1 0,0735 1 0,0735 1 0,0735 1 0,07355
9504 1 0,07355 0,0735 VAN UF107.611,63
Por lo tanto se realiza el proyecto.
174
7.4 Valoración de Empresas Las herramientas de valoración de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en su uso es una de las habilidades que más se valoran en las firmas hoy en día. El enfoque del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o parte de ella y se debe negociar. El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos. Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la acción bursátil o su precio ajustado según el derecho a control corporativo que estas acciones posean. Lo correcto siempre será estimar un precio económico o de mercado.
Algunos Métodos de Valoración Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a la rentabilidad, Todos los métodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayoría de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no está resuelto por el alto grado de incertidumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos los pasivos, el valor de liquidación de los activos, etcétera, aquí se va a considerar la valoración de una firma o empresa en marcha; más aún una empresa con proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son básicamente correctos parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Si bien esto es cierto, deberá tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situación real de una compañía.
A continuación se encuentran algunos métodos utilizados:
175
7.4.1 Valoración Contable Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de reposición y de liquidación. Estos métodos son relativamente fáciles de utilizar, pero representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno a otros procedimientos sofisticados.
7.4.2 Valor en Libros Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos históricos.
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce partes de las distorsiones que presente el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no contempla generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
7.4.4 Este
Valor de Reposición método se basa en calcular cuanto le costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares, no tiene relación con al capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
176
7.4.5 Valor de Liquidación Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no continúa operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en general, más bajo que el valor en libros.
7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables Estos métodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma para generar riqueza para producir valor en el futuro.
7.4.7
Valor en Bolsa
Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular; el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de mercado de la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el precio de la acción que se va a utilizar en el cálculo; la cotización del último día, el promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene graves limitaciones, puesto que el mercado bursátil es muy imperfecto, y el precio de las acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados.
7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicado escogido servirá como
177
múltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría definido por la siguiente relación:
Múltiplo =
Valor de Firma conocido Indicador (Ventas, Utilidades, etc)
Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.
En Chile los múltiplos más utilizados son la Relación Bolsa/Libro y la Razón Precio/Utilidad (PU).
Re lación Bolsa / Libro
Pr ecio de Mercado de la Acción Pr ecio Libro de la Acción
veces
Patrimonio Contable N de acciones en circulació n
veces
Pr ecio Libro de la Acción
Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en caso de quiebra.
Re lación Pr ecio / Utilidad
UPA
Pr ecio de Mercado de la Acción UPA
Ganancia N de acciones en circulació n
veces
veces
Ejemplo 11: A continuación se le presenta un extracto de los estados financieros de Viña Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.
Patrimonio Capital emitido Ganancias (pérdidas) acumuladas
62.854.266.000 87.937.845.000
178
Primas de emisión Acciones propias en cartera Otras participaciones en el patrimonio Otras reservas Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora Participaciones no controladoras Patrimonio total
0 0 0 -6.425.594.000 144.366.517.000 6.021.000 144.372.538.000
Estado de resultados Ganancia (pérdida) Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas Ganancia bruta Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Otros ingresos Costos de distribución Gasto de administración Otros gastos, por función Otras ganancias (pérdidas) Ingresos financieros Costos financieros Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación Diferencias de cambio Resultados por unidades de reajuste Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable Ganancia (pérdida), antes de impuestos Gasto por impuestos a las ganancias Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas Ganancia (pérdida) Ganancia (pérdida), atribuible a Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras Ganancia (pérdida) Ganancias por acción Ganancia por acción básica Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas Ganancia (pérdida) por acción básica Ganancias por acción diluidas Ganancias (pérdida) diluida por acción
104.121.099.000 61.462.582.000 42.658.517.000 0 0 969.726.000 4.274.289.000 29.115.883.000 0 6.237.134.000 22.164.000 1.849.856.000 739.647.000 -226.226.000 -880.648.000 0 14.280.286.000 2.337.916.000 11.942.370.000 11.942.370.000 11.942.262.000 108.000 11.942.370.000
11,54 11,54
Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia bursátil es menor al 25%, por lo que se desconoce si su precio de mercado está en equilibrio. El precio de la acción bolsa de Viña Santa Rita a diciembre fue de $150.
Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia bursátil, Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes múltiplos:
Relación Bolsa/Libro = 2,32
179
0
Razón Precio/Utilidad (PU) = 20,67
Se le pide valorar la acción de Viña Santa Rita usando a Concha y Toro como comparable.
Patrimonio Contable N de acciones en circulació n 144.372.538.000 Pr ecio Libro de la Acción 139,55 1.034.572.184 Pr ecio Libro de la Acción
Re lación Bolsa / Libro
Pr ecio de Mercado de la Acción Pr ecio Libro de la Acción
Pr ecio de Mercado de la Acción 139,55 Pr ecio de Mercado de la Acción 323,75 2,32
UPA
Ganancia 11,54 N de acciones en circulació n
Pr ecio de Mercado de la Acción UPA Pr ecio de Mercado de la Acción 20,67 11,54 Pr ecio de Mercado de la Acción 238,53 Re lación Pr ecio / Utilidad
Para ambos múltiplos el valor de mercado de la acción de largo plazo de la acción de Viña Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrán comprar esta acción esperando que aumente de valor.
7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de
180
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas (kp).
Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluación de la firma no se debe hacer con el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su argumente es que la “valoración del patrimonio es independiente del flujo de los dividendos” y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo, Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el procedimiento directo (cálculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera: ”Mientras los dos métodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) […]”
Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se observará que los valores no coinciden. En Vélez (2000a) se muestra que eso se cumple sólo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son iguales. Es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque económico o comercial de la fijación del valor de una empresa y después harán algunas consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras frías.
El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo de dejar sólo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversión en nuevos activos fijos, inversión en reposición (remplazo de activos actuales) e inversión en capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:
181
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS) + Ingresos de actividades ordinarias Costo de ventas = Ganancia bruta Costos de distribución Gasto de administración + Otros ingresos, por función Otros gastos, por función + Otras ganancias (pérdidas) + Ingresos financieros Costos financieros + Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación +/Diferencias de cambio +/Resultados por unidades de reajuste = Ganancia (o pérdida) Antes de Impuestos Gasto por impuestos a las ganancias = Ganancia (pérdida) AJUSTES + Depreciación de Activo Fijo + Amortización de Activos Intangibles Otros ingresos, por función (después de Impuestos) + Otros gastos, por función (después de Impuestos) Otras ganancias (pérdidas) (después de Impuestos) Ingresos financieros (después de Impuestos) + Costos financieros (después de Impuestos) Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación (después de Impuestos)3 -/+ Diferencias de cambio -/+ Resultados por unidades de reajuste = FLUJO DE CAJA BRUTO Inversión en Reposición Inversión en capital físico Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo = FLUJO DE CAJA LIBRE Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:
VC/D i 1
FCLi 1 k0 i
El valor del patrimonio económico se obtiene restando de este valor de los activos el pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.
3
Si y sólo si el flujo de estas empresas no es recurrente.
182
7.5 El Eva y La Valoración De Empresas. Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoración de empresas. El EVA es una medida contable –aproximada- de FCL (empresa) y debe ser ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto, puede usarse como elemento para valorar una firma.
Otras Consideraciones. Las cifras obtenidas en el acápite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que conviene tener en cuenta; se enumeran a continuación:
Mercados: ¿Posee la empresa una participación alta o baja del mercado? La participación muy alta puede implicar un bajo crecimiento. ¿Es baja la participación? Si es así, se puede crecer fácilmente. Pero si se a perdido mercado, la situación es diferente; la experiencia indica que es mucho más fácil conquistar nuevos mercados que recuperan uno perdido. ¿El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? ¿Hay competencia leal o desleal?. Finanzas: ¿Tiene la empresa una “historia” en el mercado financiero?. Las entidades financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crédito de la firma. Es muy posible que al momento de solicitar un préstamo cualquier empresa que nunca antes haya solicitado préstamos, aquél no le sea otorgado. La política de autofinanciarse o de obtener fondos en créditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y cómoda en términos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho anteriormente.
Personal: ¿ El personal administrativo y operativo es idóneo?. En caso de que no lo sea, ¿es factible renovación? Este personal no idóneo ¿Tiene mucha o poca antigüedad? Muchas veces la antigüedad en los cargos impide una sana rotación y movilidad, y obliga a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeñando oficios clave.
183
Recursos Materiales: ¿Es el equipo obsoleto? ¿A cuántos años se está de las últimas innovaciones y de los equipos de la competencia? ¿Tiene el equipo buen servicio local de mantenimiento, repuestos, etcétera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a salirse del mercado por altos costos y baja producción, que originan precios no competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnología: ¿El sector tiene un desarrollo tecnológico rápido o lento? ¿Se prevén cambios fundamentales de la tecnología n el futuro inmediato? Para este aspecto es válida la observación referente a los recursos materiales.
Pasivos Contingentes y Ocultos. ¿Tiene la empresa problemas fiscales de años pasados? ¿Los últimos años están claramente definidos con la Dirección de Impuestos Nacionales?
¿Las
reclamaciones
tributarias
tienen
posibilidades
de
ser
ganadas?¿Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, además de los costos en dinero que representan, tienen la desventaja de costos adicionales en términos de tiempo y energía de diferentes miembros de la organización.
Proveedores:
¿Hay control de precios? ¿Hay libertad vigilada? ¿Son fácilmente
negociables? ¿Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? ¿Son respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios: ¿Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial, ¿hay problemas entre los socios? Serán casos en que los esfuerzos deben dedicarse a resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.
Actividad: ¿El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones éticas o legales que lo hagan vulnerable en el futuro? ¿Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad? ¿Existen riesgos reales o potencialidades de contaminación ambiental? ¿Hay o ha habido problemas en relación con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones inhumanas, etcétera)? ¿Las prácticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y justas?
184
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -más allá de las proyecciones o las tasas de descuento-
para otro tipo de comprador. Por último, la
pregunta que puede resolver todo: ¿por qué venden la firma? Estas observaciones no son exhaustivas,
pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen generalmente cuantificados en los cálculos corrientes. Adicionalmente, responder estas preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los cálculos a su verdadera dimensión.
185
CAPITULO VIII Inversión en Derivados
186
8.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos comprenderán los riesgos, utilidades y funcionamiento de las inversiones en derivados.
Bibliografía Blodie Merton. Hull
187
Definición de derivados Los derivados financieros como su nombre indica son productos que “derivan” de otros productos financieros. En definitiva los derivados no son más que operaciones que se liquidan por diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el bien transado) y el precio pactado.
¿Cuál es el objetivo de la inversión en Derivados?
Cobertura de riesgo (cubren del riesgo de una variación de precio). Especulación (aprovechar las variaciones de precio a mi favor, predecir el futuro).
Existen diferentes fórmulas de inversión en derivados, diferenciándose fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado (principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotización del activo subyacente en el que están basados.
188
8.2 Futuros
Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican: cantidad, calidad, fecha de entrega, método de entrega, etc. En éstos el activo principal o subyacente sujeto de transacción pueden transar: 1. Mercaderías Almacenables
tales como: minerales, maderas, azúcar,
cereales, etc. 2. Mercaderías No Almacenables, muy poco común, en donde por lo general se transa ganado. 3. Productos Financieros tales como: índices bursátiles, divisas, tasa de interés, etc.
¿Quiénes intervienen en una operación de mercado a futuro? 1. Comprador: Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo tanto, él se compromete a comprar algo a futuro. 2. Vendedor: Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato. 3. Broker (optativo): Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro. 4. Cámara de Compensación: Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta entidad son guardados el contrato y la garantía, que equivale
189
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta a la bolsa, y representa la contraparte de la transacción, es decir, se asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).
Ejemplo 1: Futuro en Dólares
En Abril del 2009: A: compra US$ 100.000 en $620. B: vende US$ 100.000 en $620. $62.000.000
US$100.000
A
B $62.000.000
US$100.000
En Diciembre: C le compra a A su posición en $623. US$ 100.000
$62.300.000
C
B
US$ 100.000
$62.300.000
190
D le compra su posición a B en $618. $61.800.000
US$ 100.000
D
B US$100.000
$61.800.000
¿Cuál es el resultado para el comprador y vendedor finales? C hace la pérdida de la operación ya que paga $623 por algo que los demás aprecian en $618. Las diferencias se cuadran con lo que la Cámara tuvo que pagar a A y B ($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).
8.3 Forwards Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio establecido de antemano, están suscribiendo un contrato forward. Este tipo de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del valor que tenga el bien transado el día de vencimiento del contrato.
Las características principales de los forwards son los siguientes:
Dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio especificado ahora: el precio forward. El precio para entrega inmediata se llama precio spot. Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente. El valor nominal de un contrato es la cantidad del artículo especificada en el contrato y multiplicada por el precio forward.
191
Se dice que la parte que acepta comprar el artículo especificado toma una posición larga, y la que acepta vender el artículo toma una posición corta.
Los forwards tienen la misma definición que un futuro, la diferencia radica en la operatoria de mercado.
Diferencias de Operatoria: 1) Los contratos no son estandarizados. La estandarización significa que los términos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artículo que se entregará, etc., son los mismos para todos los contratos. 2) No existe ningún ente regulador, sólo código civil. No es necesaria la intermediación, puede ser con o sin Broker. 3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No existe mercado secundario. La única forma es anular el contrato. 4) Existe riesgo de no pago. 5) No existen garantías de ningún tipo.
Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas. Los forwards son más baratos pues no existen comisiones si se realiza sin intermediario.
Ejemplo 2: Forward de Dólares
El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dólar USA, CL = Pesos Chilenos).
Al Contado A plazo 1 mes A plazo 3 meses A plazo 6 meses
Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER) 482,79 476,79 484,00 477,98 486,42 480,38 490,09 484,00
192
La empresa “JUEGO LINDO” debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013 por compras efectuadas en China. La empresa “FRUTILLITA” recibirá USD 800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de la tabla indican que los dólares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y comprarse a $486,42. Estrategia de Cobertura para “JUEGO LINDO”: Compra USD 200.000 en el banco a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42. Estrategia de Cobertura para “FRUTILLITA”: vende USD 800.000 en el banco a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.
¿Por qué es una estrategia de cobertura? Porque ninguna de las dos empresas sabe cuánto será efectivamente el tipo de cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces, “JUEGO LINDO” habría hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no aumentarían con el tipo de cambio. Para “FRUTILLITA” sería un mal negocio, pues habría preferido vender sus dólares en el mercado, sin embargo, al no tener certeza se cuida de que el dólar a 3 meses sea más bajo, es decir, disminuye el riesgo de sus ingresos.
8.4 Opciones Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Anónima en un futuro inmediato (30 a 90 días).
Representan la oportunidad de comprar o vender una acción a futuro a un precio subyacente (precio determinado hoy).
La principal diferencia entre las opciones y los títulos de acciones, radica en que las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor (vendedor de la opción).
193
Los emisores de una opción pueden ser: Empresa o también denominada Writer. Inversionistas Particulares.
“El emisor de opciones está siempre obligado a responder al comprador”
Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y europeas: Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta la fecha de vencimiento. Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del vencimiento. Cualquiera sea el tipo de opción, quien compra puede optar por “tomar posición” de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).
Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar a un precio fijo en una fecha futura determinada. Opción Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un precio fijo en una fecha futura determinada.
194
Inversor
Intermediario
Cámara de Compensación
Intermediario
Emisor
El emisor de la opción y el comprador de la misma no se conocen, actuando como intermediarios la Cámara de Compensación y los Brokers (función definida anteriormente). La Cámara de Compensación, como se dijo anteriormente, cierra las transacciones con la contraparte, además, exige garantías entre un 30% y 40% del valor subyacente de las acciones.
Conceptos importantes:
Precio de la Opción: C
Precio Subyacente: X
Precio que queda en el contrato (ya sea de venta o de compra).
Precio de Mercado: S
Precio de mercado relevante de la acción al momento de ejercer o enajenar la opción.
Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o no ejercer el instrumento (call o put).
195
Una CALL option se debe ejercer cuando:
S > X + C
Una PUT option se debe ejercer cuando:
S < X + C
Beneficios que genera la Opción: El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada, conociendo de antemano el nivel de la posible pérdida. El resultado de la transacción a favor o en contra del comprador dependerá de las cotizaciones del mercado. El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisión (PRIMA). De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su máxima ganancia.
Otros conceptos:
Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posición como at the money. Cuando X es menor que S, denominamos esta posición como in the money. Cuando X es mayor que S, denominamos esta posición como out of the money. at the money
in the money
out of the money
S
196
Ejemplo 3: LARGO CALL
CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador Para el siguiente escenario: S0 = $980
n = 6 meses
C = $50 X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo subyacente es de: 1200, 900, 1050 ó 950.
Sn = $1.200 Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$1.200 (S)
Costos
($1.000) (X) ($50) (C)
Ganancia
$150
Sn = $900 Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$0 (S), por no comprar
Costos
$0 (X) ($50) (C)
Pérdida
($50)
Se pierde sólo el valor de la opción
197
Sn = $1.050 Sn > X + C, el comprador ejerce. Ingresos
$1.050 (S)
Costos
($1.000) (X) ($50) (C)
Ganancia
$0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opción.
Sn = $950 Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$0 (S), por no comprar
Costos
$0 (X) ($50) (C)
Ganancia
$50
Se pierde sólo el valor de la opción
A continuación, se presenta la gráfica del perfil del beneficio sobre una opción de compra (desde el punto de vista del comprador):
Beneficios 450 S - (X + C)
X
900
1.000
X +C
1.050
C = 50
198
1.500
S
Ejemplo 4: CORTO CALL CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor No olvidar que sólo el comprador puede decidir no cerrar la operación (ejercer), por lo tanto este análisis también se realiza considerando el punto de vista del comprador.
Para el siguiente escenario: S0 = $980
n = 6 meses
C = $50 X = $1.000 Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente será: 1200, 900 ó 1050.
Sn = $1.200 Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$50 (C) $1.000 (X)
Costos Pérdida
($1.200) (S) $(150)
que asume el emisor.
Sn = $900 Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$50 (C) $0 (X)
Costos
($0) (S)
Ganancia
$50
el emisor gana el valor de la opción.
199
Sn = $1.050 Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$50 (C) $1.000 (X)
Costos
($1.050) (S)
Ganancia
$0
El vendedor de la CALL no tiene ganancias.
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de compra (según el emisor):
Beneficios
C = 50 X
900
1.000
X +C
1.050
(X + C) - S
450
200
1.500
S
Ejemplo 5: LARGO PUT PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario: Comprar la opción de vender a $1.000. S0 = $980
n = 6 meses
C = $50 X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500, 1050, 900 ó 950.
Sn = $1.500 Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$1.000 (X)
Costos
($50) (C) ($1.500) (S)
Pérdida
$(550)
El comprador tiene pérdidas al ejercer.
Sn = $1.050 Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos Costos
$1.000 (X) ($50) (C) ($1.050) (S)
Pérdida
$(100)
El comprador tiene pérdidas al ejercer.
201
Sn = $900 Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos Costos
$1.000 (X) ($50) (C) ($900) (S)Ganancia
$50 El comprador tiene ganancias.
El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o no) se encuentra cuando S = $1.000.
Sn = $950 Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos Costos
$1.000 (X) ($50) (C) ($950) (S)
Ganancia
$0
Si no ejerce (comprador) perdería el precio de la opción.
202
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el comprador):
Beneficios
450 X -(S + P)
X - P
900
950
X
1.000 1.050
1.500
S
P = 50
Ejemplo 6: CORTO PUT PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
Bajo el siguiente escenario: Vender una opción de venta en $1.000. S0 = $980
n = 6 meses
C = $50 X = $1.000
Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 ó 950.
203
Sn = $1.500 Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$0 (S) $50 (C)
Costos
($0) (S) $50
El emisor gana el valor de la opción.
Sn = $1.050 Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos
$0 (X) $50 (C)
Costos
(0) (S) $50
El emisor gana el valor de la opción.
Sn = $900 Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos
$900 (X) $50 (C)
Costos
($1.000) (S) ($50)
El emisor tiene pérdidas.
204
Sn = $950 Sn < X + C, el comprador ejerce. Ingresos
$950 (X) $50 (C)
Costos
($1.000) (S) $0
El emisor no tiene ganancias.
La mayor ganancia que puede tener un emisor de PUT es el valor de la opción, es decir, cuando el comprador no ejerza.
A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el emisor):
Beneficios
C = 50 X -C
900
X
950 1.000 1.050
X - (S - C)
950
205
1.500
S
8.4.1
ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador)
A continuación, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisición de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.
8.4.1.1 Straddle:
Consiste en la adquisición simultánea de una opción de compra y otra de venta, sobre la misma acción subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de vencimiento. Ejemplo 7: Straddle Una acción de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.
Costo CALL (C): $38. Costo PUT (P): $23. Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la acción de VOLVO en 180 días más:
Escenario optimista: $400. Escenario pesimista: $200. Escenario normal: $300. Analizar la estrategia straddle.
206
Precio venta
400
300
200
C
38
38
38
X
300
0
0
S
400
0
0
B
62
-38
-38
C
23
23
23
X
0
0
300
S
0
0
200
B
-23
-23
77
39
-61
39
CALL
PUT
Total Straddle
La máxima pérdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el precio de la acción tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el mercado subvalora o sobrevalora el valor de una acción. Gráfica del beneficio de un straddle: Beneficio X – (C + P) 239
X 200 239
300
361 400
C+P
207
S
8.4.1.2 Strip
Consiste en la adquisición de dos opciones de venta y una de compra sobre el mismo título. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una estrategia strip): Precio venta
400
300
200
C
38
38
38
X
300
0
0
S
400
0
0
B
62
-38
-38
C
46
46
46
X
0
0
600
S
0
0
400
B
-46
-46
154
Total Strip
16
-84
116
CALL
PUT
Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la acción está sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar. Gráfica del beneficio de un strip: Beneficio 2X – (C + 2P)
X 300
S
C + 2P
208
8.4.1.3 Strap:
Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma acción. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia strap): Precio venta
400
300
200
C
76
76
76
X
600
0
0
S
800
0
0
B
124
-76
-76
C
23
23
23
X
0
0
300
S
0
0
200
B
-23
-23
77
Total Strap
101
-99
1
CALL
PUT
Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la persona cree que la acción está subvalorada, y se cree que su precio va a subir.
Gráfica del beneficio de un strap:
X – (2C + P) X 300
S
2C + P
209
8.5 Swaps Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser función ya sea de los tipos de interés a acorto plazo como del valor de índice bursátil o cualquier otra variable.
Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiación de una empresa o para superar las barreras de los mercados financieros.
8.5.1 Swaps de tipos de interés:
Contrato por el cual una parte de la transacción se compromete a pagar a la otra parte un tipo de interés fijado por adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera un tipo de interés variable sobre el mismo nominal. El único intercambio que se realiza son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos correspondientes a los capitales no participan en la transacción.
8.5.2 Swaps de divisas:
Variante del swap de tipo de interés, en que el nominal sobre el que se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable son de dos monedas distintas.
8.5.3 Swaps sobre materias primas:
Tras la aparición de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de mercado del riesgo de crédito, y convertir a un productor de materias primas en una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.
210
