CAPITAL CAPITAL STRUCTURE THEORY TH EORY Chapter 7
Disusun Oleh
Abdurrahman Afif !"#!
$!%$ &athimah Shafi''ah
!"#!$()$
&eli* +artua Simb,l,n
!"#!#$)#
-err' Harlan
!"#!$"#$
-re.' Adit'a Hart,n,
!"#!##"$"
San. /a.us Te Tenn, nn, Ta Tana0a na0a S1
!"#!$2"
&a0ultas E0,n,mi dan /isnis Uni3ersitas Ind,nesia !"$ 71 Intr,du4ti,n
Stru Struktu kturr mo modal dal merup merupaka akan n pengg penggab abung ungan an relat relatif if antar antaraa debt debt dan equity equity pada pada struk struktur tur keuangan jangka panjang perusahaan. Dua pertanyaan mendasar yang ditanyakan dalam studi mengenai struktur modal adalah (1) apakah struktur modal penting – dapatkan nilai sekuritas perusahaan meningkat atau menurun karena perubahan campuran debt dan ekuitas? () jika struktur modal penting! faktor apa saja yang menentukan campuran optimal dari debt dan ekuitas ekuitas yang akan memaksi memaksimal malkan kan nilai nilai perusah perusahaan aan dan meminim meminimalka alkan n biaya biaya mod modal? al?
"ika "ika strukt struktur ur mo modal dal mema memang ng penti penting! ng! dan jika jika bisa bisa ditent ditentuka ukan n faktor faktor apa saja saja yang yang mempeng mempengaruh aruhi! i! akan akan terdapa terdapatt benefit benefit yang besar besar untuk untuk masyarak masyarakat. at. #anajer #anajer perusaha perusahaan an dapat dapat mema memasti stikan kan bah$a bah$a peru perusah sahaan aan dimoda dimodali li dengan dengan biaya biaya terend terendah ah!! in%es in%esto torr dapat dapat mempercayakan in%estasinya pada pasar keuangan dengan risiko minimum! dan pembuat kebijakan public dapat membuat kebijakan dan ketentuan pajak yang memaksimalkan memaksimalkan output agregat pada risiko minimum pada stabilitas nasional. 71! P,la Stru0tur +,dal 'an. Diamati
1. &ola struktur struktur modal yang diamati diamati menunjukkan menunjukkan pola nasional yang berbeda'beda berbeda'beda.. &ada &ada negar negaraa indust industry ry seper seperti ti m meri erika ka!! nggr nggris is!! "erma "erman! n! ustral ustralia ia!! dan *anda *anda!! memiliki memiliki a%erage book %alue debt ratio lebih rendah daripada negara "epang! &rancis! tali! dan negara +ropa lainnya. lasan perbedaan tersebut tidak jelas! namun faktor historis historis!! institus institusiona ional! l! dan bahkan bahkan kultural kulturalmem mempeng pengaruh aruhi! i! dimana dimana sebuah sebuah negara negara bergantung pada pasar modal %ersus bank untuk melakukan pendanaan pendanaa n perusahaan. . Struktur Struktur modal modal memiliki memiliki pola industri yang sama sama diseluruh dunia. &ada negara maju! beberapa industry dikarakteristikkan dengan debt'to'equity ratio yang tinggi (utilities! transportasi! manufaktur yang mature dan capital intensi%e)! sementara industri lainnya memiliki long'term debt financing yang rendah. &ola ini sangat sangat kuat! kuat! dimana dimana karak karakter terist istik ik campur campuran an asset asset optim optimal al indus industry try!! ditam ditambah bah %ariabilitas dari lingkungan operasi! secara signifikan mempengaruhi struktur modal sesungguhnya yang dipilih oleh perusahaan pada suatu industry! dimanapun di dunia. ,. Dida Didala lam m ind indus ustr tri! i! leverage berhubungan in%erse dengan profitability. -eori keuangan menyatakan bah$a perusahaan dengan akses pada pasar modal yang berfungsi dengan baik dapat menentukan debt ratio pada tingkat manapun yang mereka inginkan! atau pada tingkat yang terbaik untuk industri. Selain itu! struktur modal berbasis pajak mengatakan bah$a perusahaan yang profitable harus meminjam lebih karena mereka memiliki kebutuhan yang lebih besar untuk melindungi profit dari pajak. . &ajak secara secara jelas jelas mempengaruhi mempengaruhi struktur modal! namun tidak tidak diputuskan diputuskan sendiri. sendiri. &ene &enelit litian ian menun menunjuk jukka kan n bah$a bah$a pening peningkat katan an pada pada tingka tingkatt paja pajak k pengha penghasi sila lan n perusahaan berhubungan berhu bungan dengan peningkatan pen ingkatan penggunaan penggun aan debt perusahaan. perusahaa n. /. 0asio leverage berpengaruh terbalik dengan percei%ed cost dari financial distress aik secara industry maupun negara! semakin besar percei%ed cost dari kebangkrutan dan financial distress! semakin kecil debt yang digunakan. Di negara seperti "epang! dimana dimana bank memaink memainkan an peran peran dominan dominan pada hukum keuangan keuangan perusahaan perusahaan dan kebangkrutan kebangkrutan lebih mengutamakan kreditor! perusahaan perusahaan sehat secara rutin beroperasi dengan dengan rasio rasio leverage yang cenderung lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan
di merika. 2ebih jauh lagi! beberapa industry terlihat lebih bisa mentoleransi leverage ratio yang jauh lebih tinggi dari lainnya karena bisa mele$ati financial
stress! bahkan kebangkrutan! denga dead $eight loss yang lebih rendah pada nilai ekonomi. 3. Shareholder secara umum mempertimbangkan e%ent leverage'increasing sebagai berita baik! sementara leverage'decreasing sebagai berita buruk. 4ampir seluruh studi menunjukkan bah$a harga saham meningkat ketika perusahaan mengumumkan leverage'increasing e%ents! seperti debt'for'equity e5change offers! debt'financing share repurchase programs! dan lainnya. lasan sesungguhnya dari penurunan harga saham tidak jelas. 6. &erubahan pada biaya transaksi dari penerbitan saham baru memiliki pengaruh yang kecil terhadap struktur modal. iaya penerbitan debt dan equity securities baru menurun di seluruh dunia! tapi efeknya pada leverage ratio perusahaan hanya sedikit. iaya transaksi akan mempengaruhi ukuran atau frekuensi penerbitan sekuritas! namun bukan pilihan struktur modal. 7. Struktur kepemimpinan secara jelas mempengaruhi struktur modal! meskipun hubungan sesungguhnya ambigu. Secara umum! semakin terkonsentrasi struktur kepemilikan perusahaan! semakin besar debt yang diinginkan dan dapat ditoleransi. *arena itu! perusahaan keluarga cenderung lebih le%ereddaripada perusahaan lainnya dengan more atomi8ed share o$nership! dan manajer indi%idual yang menilai personal benefit dari mengontrol perusahaan cenderung untuk memilih ne$ debt to ne$ equity issues untuk pembiayaan! karena ini meminimisasi dilusi dari o$nership mereka. 9. &erusahaan yang dipaksa untuk berganti dari struktur modal yang diinginkan! akhirnya akan kembali pada struktur tersebut. &erusahaan senang untuk beroperasi pada target leverage 8one! dan akan menerbitkan equity baru jika debt ratio menjadi terlalu tinggi dan akan menerbitkan debt jika terlalu rendah. kan tetapi! predictor terbaik dari penerbitan ne$ equity adalah tren terbaru pada harga saham. &erusahaan cenderung menerbitkan ekuitas mengikuti peningkatan tidak biasa pada harga saham! dan menolak untuk menerbitkan ekuitas baru setelah harga saham telah turun.
71!1
The,reti4al E*planati,n f,r Obser3ed Capital Stru4ture
-erdapat , model teori penting struktur modal yang telah dikembangkan! , teori itu adalah:
Agency Cost/ Tax Shield Trade-off Theory
-eori ini berasumsi bah$a struktur modal adalah hasil dari trade off sebuah perusahaan dari kedua hal yaitu benefit pajak dari peningkatan penggunaan hutang terhadap peningkatan agency cost hasil dari debt ratio pada titik tertentu. #odel ini adalah perkembangan dari teori a$al #;# capital market irrele%ance hypothesis dan menjadi pilihan kebanyakan dari akademis dan praktisi keuangan.
The Pecking Order Hypothesis
-he pecking order theory dikembangkan oleh Ste$art #yers (197) yang memiliki asumsi yaitu (1) manajer memiliki informasi yang lebih baik terhadap kesempatan in%estasi yang dimiliki dibandingkan in%estor diluar perusahaan (symetric nformation) () #anajer berprilaku sesuai dengan interest dari shareholder yang ada. erdasarkan asumsi tersebut! #yers menyatakan bah$a perusahaan bisa saja tidak mengambil sebuah proyek yang memiliki <&= positif! saat mengambil proyek tersebut berarti mereka harus menerbitkan ekuitas yang baru dengan harga yang tidak menggambarkan nilai perusahaan dengan kesempatan in%estasi.
#odel ini dapat menjelaskan: (1) #engapa ratio hutang dan profitability berhubungan terbalik! () mengapa pasar bereaksi negatiif saat terdapat penerbitan ekuitas dan mengapa manajer terlihat mengambil keputusan tersebut karena tidak memiliki pilihan lain atau mereka merasa bah$a harga dari saham o%er'%alued (,) #engapa manajer pada perusahaan besar sekalipun! memilih untuk memegang kas dan memiliki lebih sedikit hutang. -rade off theory mampu menjelaskan hutang perusahaan dengan baik tetapi pecking order theory mampu menjelaskan lebih mendalam perubahan struktur modal khususnya pada kasus yang menerbitkan sekuritas.
The Signaling Model of Financial Strctre
4ipotesis ini juga berdasarkan asumsi dimana terdapat perbedaan informasi antara manajer dan in%estor dari luar! tetapi pada kasus ini manajer menggunakan costly signal untuk membedakan dengan competitor yang lebih lemah. Salah satu signal yang costly dan kredibel adalah mengadopsi highly le%ered capital structure. 4anya perusahaan yang kuat yang dapat mengambil risiko dari financial distress karena memiliki struktur modal seperti itu. Dan
in%estor akan menetapkan pemisahan antara %aluasi yang lebih tinggi pada perusahaan dengan tingkat hutang yang tinggi dibandingkan menetapkan pada %aluasi perusahaan lain.
eberapa literature saling berhubungan dan menggambarkan pola dari struktur modal sebagai game theory. Dimana hal ini bisa terjadi pada pasar oligopoly dimana perusahaan menggunakan struktur modal untuk bekerjasama dan berkomunikasi untuk memaksimalkan profit industry secara agregat.
712
The +,di.liani and +iller Capital Stru4ture Irrele3an4e Pr,p,siti,n
#odigliani dan #iller ingin menjelaskan definisi operasional dari cost of capital dan teori dari in%estasi yang secara e5plisit menyadari adanya ketidakpastian! dan berdasarkan prinsip dari maksimalisasi nilai pasar
7121
Assumpti,ns ,f the +5+ 6%$) Capital Stru4ture +,del
sumsi yang digunakan dalam model #;# adalah >
Seluruh aset dimiliki oleh perusahaan >
-idak terdapat pajak baik perusahaan atau personal! tidak ada sekuritas yang bisa dibeli lebih murah! dan tidak ada bankruptcy cost
>
&erusahaan hanya bisa menerbitkan jenis sekuritas! risk equity dan risk free debt >
aik perusahaan atau indi%idu dapat meminjam atau meminjamkan pada tingkat bunga risk free
> >
n%estor memiliki ekspektasi yang sama terhadap pendapatan perusahaan di masa depan.
-idak ada pertembuhan! sehingga seluruh cash flo$ adalah perpetuity > Seluruh perusahaan bisa diklasifikasikan ke dalam satu atau beberapa equi%alent return classes dimana return on shares dari perusahaan proporsional dan saling berhubungan.
*unci dari model ini adalah asumsi no 6! yang menyatakan bah$a perusahaan di dalam kelas risiko memiliki e5pected return yang sama dan distribusi kemungkinan dari e5pected return yang sama! dapat menjadi pengganti yang sempurna antara satu dan lainnya. &erusahaan di dalam kelas risiko yang berbeda antara satu sama lain hanya pada skala. #ereka memiliki e5pected profit yang sama dari modal yang diin%estasikan dan in%estor dapat berharap bah$a per share return hampir sama. #;# menyatakan bah$a kelas ini dapat dibandingkan dengan klasifikasi industri dan hal ini merupakan analogi yang sangat berguna dan intuitif.
7121!
+5+ Pr,p,siti,n I
#arket %alue dari seluruh perusahaan tidak bergantung dari struktur modal dan diberikan dengan mengkapitaliasasi e5pected return pada tingkat p yang sesuai. #;# membuktikan bah$a proporsi mereka menggunakan argumen arbitrase. #;# mengambarkan bah$a kesempatan adanya arbitrase saat market %alue dari debt dan equity yang dikombinasikan dari perusahaan le%ered berbeda dengan perusahaan yang memiliki komposisi modal keseluruhan dari ekuitas.
C,mputin. Return t, Le3ered and Unle3ered Shareh,lders1
Diasumsikan terdapat dua perusahan! dan 2 yang memiliki kelas risiko yang sama dan tingkat e5pected return yang sama yaitu @1AA.AAAB tahun. Diasumsikan bah$a required return adalah 1AC. Sehingga secara implisit kedua perusahaan memiliki %aluasi pasar pada nilai @1.AAA.AAA. &erusahaan tidak memiliki hutang! perusahaan memiliki A.AAA shares yang ada di pasar dnegan nilai masing'masing @/A. Sementara &erusahaan 2 menerbitkan hutang sejumlah @/AA.AAA dengan interest rate 3C per tahun. Dan menggunakan dana tersebut untuk membeli kembali saham yang ada di dalam pasar. Sehingga saat ini memiliki 1A.AAA lembar saham yang ada di pasar dengan nilai masing'masing @/AB saham.
erapakah return yang bisa diharapkan pemilik saham 2 pada saham mereka? ntuk menghitung return! perusahaan harus menghitung obligasi yang dimiliki berupa interest rate dari hutang sebelum ncome bisa diklaim oleh pemegang saham sebesar @,A.AAA. -abel 6., menjelaskan dimana terdapat perbedaaan required return dari ekuitas dari perusahaan unle%ered () dan perusahaan le%ered (2). Dmana 2 memiliki required return on equity lebih besar sebesar 1C dibandingkan sebesar 1AC. Setelah itu tabel 6. menggambarkan bagaimana seseorang yang memiliki kemampuan arbitrase dapat mengambil keuntungan dari adanya perbedaan %aluasi. Dengan asumsi! bah$a in%estor akan membayar dengan harga premium pada perusahaan le%ered. Sehingga diasumsikan in%estor akan menerima required return yang terlalu rendah! asumsikan perusahaan 2 memberikan 1./C e5pected return. 4asilnya terdapat disequlibrium %aluasi relatif antara kedua perusahaan.
71212
Pr,3in. Pr,p,siti,n I usin. 8H,memade Leverage9
agaimana in%estor indi%idual dapat melakukan arbitrase terhadap %aluasi tersebut? 4al yang harus diperhatikan adalah kedua perusahaan berada pada industry yang sama dan memiliki risiko bisnis dan operasi yang sama. 4al yang harus diperhatikan juga adalah in%estor dapat meminjam dengan tingkat bunga risk free. 4al ini dapat membuat in%estor membuat corporate leverage ratio yang diinginkan didalam portofolio mereka sendiri. Sehingga jika sebuah in%estor memiliki 1C dari total saham perusahaan 2 yang memiliki e5pected return 1./C dapat mengambil profit dengan arbitrase dengan langkah traksaksi seperti ini: >
#enjual seluruh saham 2 yang dimiliki (@/.3AA) > #eminjam sejumlah 1C dari nilai total hutang yang dimiliki perusahaan 2 dan menjanjikan sejumlah 3C interest atau @,AA. > se @1A.AAA dari langkah 1 dan untuk membeli 1C dari keseluruhan saham perusahaan dengan harga @/A per saham.
&ada a$alnya in%estor ini memiliki kepemilikan 1C pada perusahaan dengan struktur modal /AC ekuitas dan /AC utang (posisi le%ered). #enggunakan homemade leverage (meminjam dari akun personal)! in%estor memiliki portfolio yang terdiri @1A.AAA dari saham perusahaan yang menghasilkan net return sebesar @6AA. -etapi in%estor ini masih memiliki dana yang belum diin%estasikan sebesar @3AA yang dapat diin%estasikan pada perusahan 2 sehingga mendapat tambahan profit sebesar @6/! yang melebihi return dari memiliki 1C saham 2! tanpa risiko tambahan. *esempatan melakukan arbitrase akan memaksa harga kembali pada ekulibrium yang seharusnya. "ika kasusnya menjadi berbeda saat e5pected returm dari 2 di tentukan terlalu tinggi maka seorang in%estor arbitrage akan melakukan hal yang berla$anan dari yang dijelaskan sebelumnya. &oin penting dari contoh diatas adalah akti%itas untuk maksimalisasi profit dari in%estor indi%idu akan memaksa #;# proposition untuk bernilai tetap dan yield dari struktur modal akan tidak rele%an kapanpun saat tidak ada pajak! dan asumsi pasar modal yang sempurna terpenuhi.
7121( Pr,p,siti,n II &roposisi kedua dari #odigliani dan #iller mengukur tingkat expected retrn dari levered
e!ity yang harus dipenuhi agar "arket e!ili#ri" tidak berubah. &roposisi ini menyatakan
bah$a expected retrn k j dari levered fir"$s e!ity merupakan fungsi linear dari debt'to' equity ratio perusahaan:
k j= ρ c +
( ρc−r ) D j S j
Dimana expected yield dari selembar saham sama dengan appropriate capitali%ation rate
ρc untuk pre e!ity strea" in the class! ditambah dengan premium terkait risiko keuangan sama dengan debt'to'equity ratio dikali dengan spread antara ρc dan r. &roposisi ini menyatakan tingkat re!ired retrn dari levered e!ity yang harus dipertahankan agar fir" "arket vale tidak berubah! dan agar cost of capital tetap konstan.
rafik diba$ah merepresentasikan expected net operating inco"e dari perusahaan seiring $aktu berubahnya "ean vale dan probabilitas distribusi otco"e. rea diba$ah kur%a berbentuk bell adalah nilai keuangan yang dilihat oleh in%estor ketika ia menge%aluasi in%estasinya di dalam perusahaan. set perusahaan akan menghasilkan profit dan in%estor akan memberikan present vale untuk inco"e strea" ini dengan mendiskontokan arus kas menjadi periode sekarang dengan discont rate yang sesuai dengan risiko bisnis.
7121$
Capital Stru4ture Irrele3an4e in Real &inan4ial +ar0ets
erdasarkan hal tersebut! struktur modal irrele%an pada keadaan dunia dengan pasar sempurna! namun pada kenyataannya terdapat pajak yang harus dibayar dan transaksi keuangan memiliki ketidak pastian dan biaya. #;# mencoba mendemonstrasikan bah$a
asumsi yang digunakan tidak jauh berbeda dengan realita untuk perusahaan dan sistem perpajakan tertentu! asumsikan bah$a kita adalah in%estor pri%at di merika pada tahun AA3 dan berusaha untuk mem%aluasi dua perusahaan hotel dengan ukuran yang sama persis! dimana satu perusahaan memiliki 9AC utang dan 1AC modal! dan perusahaan lainnya tidak memiliki utang. *edua perusahaan besar dan secara rutin dianalisis oleh secrity analysts! dan diekspektasikan untuk memiliki pertumbuhan penjualan yang tidak lebih dari tingkat inflasi (mendekati A persen)! dan ditambah dengan tiga asumsi legislasi yang dibuat pada a$al abad 1: •
-hird #illennium -a5 0eform ct (-0) tahun AA1! dimana kongres mengganti sistem perpajakan dengan sistem yang hanya memiliki dua jenis pajak! yaitu AC pajak pertambahan nilai (sales ta5)! dan pajak pendapatan
•
proporsional terhadap pendapatan indi%idu. -he ankruptcy 0eform ct (0) tahun AA, yang meri%isi #ankrptcy code merika Serikat yang mempercepat proses resolusi kebangkrutan dan
•
dapat mengurangi dead&eight cost dari proses kebangkrutan. -he anking Deregulation ct (D) tahun AA/ yang mengi8inkan fll scale invest"ent #anking dan mengurangi kompetisi dalam industri jasa
keuangan! sehingga tingkat bunga yang dibayar ke depositor mendekati tingkat bunga yang ditagih ke deposan.
#elalui asumsi ini! struktur modal menjadi irrele%an! dan berlaku sebaliknya! apabila ketiga faktor ini tidak terpenuhi maka struktur modal menjadi rele%an.
7121#
:hat Can +a0e Capital Stru4ture Rele3ant in the +5+ +,del;
ntuk dapat menentukan asumsi yang diperlukan untuk membuat struktur modal menjadi rele%an di dunia #;# diperlukan asumsi agar leverage menjadi tidak rele%an dalam model! yaitu 1. &erusahaan perhotelan tersebut memiliki %ero real gro&th rates sehingga dapat mengasumsikan bah$a perusahaan tidak memiliki biaya riset dan pengembangan yang tinggi dan tidak berin%estasi pada aset tak ber$ujud. . Diasumsikan bah$a perusahaan berukuran besar dan dianalisis oleh secrity analyst sehingga dapat mengasumsikan tidak terjadi asy""etric infor"ation antara "anager dan shareholder . ,. erdasarkan -0 tahun AA1! pajak menjadi irrele%an dalam pendanaan perusahaan dan keputusan in%estasi indi%idu.
. erdasarkan 0 tahun AA,! tangi#le cost dan intangi#le cost dari kebangkrutan perusahaan dapat dianulir. /. erdasarkan D tahun AA/! keuntungan dari tindakan perusahaan yang dapat meminjam dalam bunga yang lebih rendah dari indi%idual (differential borro$ing rates) dihapuskan.
erdasarkan proposisi struktur modal #odigliani dan #iller pada dunia dengan pasar modal yang sempurna tersebut! dan melihat bagaimana mereka tetap dapat bertahan pada pasar yang tidak sempurna! diajukan tiga teori untuk menjelaskan struktur modal yang telah diobser%asi! ketiga model tersebut menggunakan #;# sebagai landasannya.
The A.en4' C,st
71(
&roposisi #;#
menyatakan
bah$a leverage
seharusnya
irrele%an! namun
pada
kenyataannya dunia bisnis meyakini bah$a struktur modal perusahaan bukan merupakan detail yang bersifat random maupun minor. Sehingga perlu diteliti apakah dampak dari memasukkan unsur'unsur berikut ini ke dalam model a$al 1. . ,. . /. 3. 6.
71(1
Eorporate income ta5es &ersonal ta5es on in%estment income Dead$eight costs of bankruptcy and financial distress gency problems (and costs) bet$een managers! stockholders! and bondholders Eontracting cost associated $ith $riting and enforcing financial agreements sset characteristics! earnings %olatility! and a firmFs in%estment opportunity set G$nership structure and corporate control
Capital Stru4ture =ith C,rp,rate In4,me Ta*es
sumsikan terdapat dua perusahaan! dan 2 dengan "arket vale @1!AAA!AAA. &erusahaan mendanai asetnya sepenuhnya dengan menggunakan modal! sedangkan perusahaan 2 menggunakan /AC modal dan /AC utang! dan menghasilkan debt'to'total capital ratio /AC. Setiap perusahaan menghasilkan @1AA!AAA net operating inco"e (
V U =
[ NOI ( 1−τ c ) ] = ¿ = $ 65,000 =$ 650,000 ρ
ρ
0.10
#aka! ,/C pajak perusahaan mengakibatkan penurunan "arket vale perusahaan sebesar @,/A!AAA pada perusahaan yang sepenuhnya menggunakan modal! dan menggambarkan pre &ealth transfer dari pemegang saham perusahaan terhadap pemerintah.
per tahun. ntuk mendapatkan present vale maka
arus keuntungan ini dikapitalisasi dengan tingkat r! tingkat bunga yang dikenakan pada utang tanpa risiko perusahaan! PV Interest Tax Shield
( τ × rD ) c
=
r
=
τ c × D
=
0.35 ( $ 500,000 )
=
$ 175,000
Dengan kata lain! present vale dari interest tax shield dari perpetual debt sama dengan tingkat pajak dikali dengan face vale dari otstanding de#t ! sehingga nilai dari perusahaan levered 2! =2 sama dengan nilai nlevered fir" ditambah present vale dari interest tax shield yaitu: V L =V U + PV Tax Shield =V U + τ cD= $ 650,000 + $ 175,000 =$ 825,000
Sehingga seolah pemerintah memberikan subsidi
bagi pemegang saham perusahaan 2
sebesar @16/!AA atas pemilihan pendanaan dengan utang dibandingkan dengan modal! namun
hal ini bukanlah tingkat keseimbangan karena opti"al leverage ratio semua perusahaan tentunya akan menjadi 1AAC
71(1! Capital Structure with Corporate and Personal Income Taxes
#iller (1966) mencoba menjelaskan bah$a corporate leverage di merika Serikat berada di rentang nilai antara ,AC dan AC dari total modal selama beberapa dekade dengan pengecualian ketika memasuki +ra Depresi. *ondisi ini terlepas dari fakta bah$a corporate tax rates senantiasa berfluktuasi antara AC (sebelum tahun 191,) dan di atas /AC (selama
dekade 19/A'an) sepanjang periode yang sama. eliau juga mencoba menjelaskan bah$a personal tax rates dari invest"ent inco"e turut berfluktasi dengan tren yang serupa dengan corporate tax rates.
erdasarkan penjelasan tersebut! #iller (1966) kemudian merumuskan formulasi yang hendak membuktikan bah$a corporate leverage ''yang di dalamnya meliputi corporate inco"e taxes dan personal inco"e taxes'' mampu menjelaskan capital strctre yakni
sebagai berikut ini:
Dari model gain-to-leverage di atas! dapat ditarik beberapa poin penting. ila diasumsikan bah$a dunia tidak mengenal pajak sama sekali! maka %ersi a$al dari M'M irrelevance proposition yang berlaku dalam menjelaskan capital strctre. ila diasumsikan bah$a dunia
hanya mengenal corporate inco"e taxes! maka ())* opti"al de#t yang berlaku dalam menjelaskan capital strctre.
dalam menjelaskan capital strctre. #eskipun begitu apabila personal tax rates on interest inco"e bernilai sangat tinggi sedangkan personal tax rates on e!ity inco"e bernilai sangat
rendah! maka corporate leverage tidak lagi memberikan gain seperti hal normalnya. Dengan demikian! capital strctre kembali menjadi irrelevant .
Bond Market !uili"rium in the Miller #$%&&' Model
*ontibusi terbesar dari model #iller (1966) yaitu memperkenalkan bagaimana corporate inco"e taxes dan personal inco"e taxes memengaruhi tingkat ekuilibrium interest rate di
perekonomian pasar. *etika dunia belum mengenal pajak! perusahaan di pasar tidak melihat perbedaan yang berarti antara de#t dan e!ity. egitu corporate inco"e taxes diperkenalkan! perusahaan dengan seketika memperoleh insentif untuk justru menerbitkan de#t demi memenuhi capital strctre'nya. *eputusan ini akan diambil secara terus'menerus hingga tingkat ekuilibrium interest rate meningkat dan berhenti di titik ketika insentif tersebut tidak lagi memberikan keuntungan bagi perusahaan dan capital strctre menjadi irrelevant .
&oin penting yang perlu diperhatikan di sini adalah meskipun corporate inco"e taxes dan personal inco"e taxes on e!ity inco"e dapat meningkatkan tingkat ekuilibrium interest rate! implikasi yang sama belum tentu berlaku untuk personal inco"e taxes on interest inco"e. 4al ini disebabkan oleh asumsi yang sejak a$al dipegang oleh #iller (1966).
sumsi pertama adalah bah$a terdapat sejumlah in%estor yang merasa tidak perlu membayar personal inco"e taxes on interest inco"e. sumsi kedua adalah bah$a in%estor memiliki
pilihan untuk justru berin%estasi di risk-and-personal-tax-free municipal "onds (obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah). Seluruh penjelasan di atas dapat diilustrasikan melalui grafik di ba$ah ini:
71(12 Costs of Bankruptc( and )inancial *istress
&ara cendekia$an dalam bidang keuangan sering mengemukakan bah$a #ankrptcy cost dan financial distress cost yang sangat besar dapat dengan signifikan mengurangi insentif suatu
perusahaan untuk melakukan de#t financing ''bahkan ketika diasumsikan bah$a pasar modal berjalan sempurna. Selain itu! praktik dalam realitanya telah membuktikan bah$a perusahaan yang menanggung hutang yang menumpuk dapat dijatuhkan sangsi yang sangat merugikan apabila perusahaan tersebut tidak mampu memenuhi setiap ke$ajiban hutangnya tersebut. &raktik dalam realitanya juga membuktikan bah$a #ondholders dapat kehilangan in%estasinya dalam perusahaan yang kini bangkrut meskipun #ondholders tersebut telah memperoleh perlindungan in%estasi sejak a$al.
+hat Makes Bankruptc( Costs Matter,
*ebangkrutan (#ankrptcy) dapat didefinisikan sebagai proses hukum yang melibatkan reorganisasi atas klaim finansial dan pemindahan kepemilikan perusahaan. ahkan ketika perusahaan yang dimaksud telah dilikuidasi! aset'aset yang bernilai akan tetap diberdayakan ''namun oleh pihak selain perusahaan tersebut. #enurut regulasi merika Serikat! perusahaan dapat dikatakan HbangkrutI apabila status tersebut diajukan oleh perusahaan itu secara sukarela (a volntary filing ) atau diajukan oleh kreditur dan disetujui oleh pengadilan perdata negara (an involntary filing ). *ebangkrutan merupakan hasil dari financial distress
sedangkan penurunan nilai perusahaan umumnya menjadi pen'ebab kebangkrutan perusahaan itu sendiri. Selain itu! kebangkrutan dalam konteks ini mengacu pada opsi perusahaan untuk defalt on co"pany$s de#t . Dengan demikian! kebangkrutan tidak akan terlalu merugikan shareholders yang sejak a$al memiliki li"ited lia#ility dan (diasumsikan) memiliki portofolio in%estasi yang terdi%ersifikasi.
+ankrptcy costs dan financial distress cost dapat didefinisikan sebagai biaya yang
dikeluarkan sepanjang perusahaan berada di dalam status kebangkrutan dan biaya yang dikeluarkan untuk menghadapi financial distress. *eduanya akan menurunkan insentif perusahaan untuk melakukan de#t financing (sehingga dengan demikian! memengaruhi capital strctre perusahaan) apabila:
1. paya perusahaan dalam menghadapi financial distress mengurangi permintaan produk perusahaan atau meningkatkan biaya produksinya! . Financial distress mendorong manajer perusahaan untuk melakukan tindakan yang dapat menurunkan nilai perusahaan! atau ,. Status kebangkrutan menciptakan dead&eight cost yang tidak dialami oleh perusahaan yang mengalami financial distress serupa namun tidak mengajukan status kebangkrutan.
+ankrptcy costs dan financial distress cost seyogyanya lebih diperhatikan oleh perusahaan
yang bergerak dalam bidang dra#le goods and services (yakni tipe perusahaan yang mena$arkan produk yang dibutuhkan oleh konsumen secara kontinyu dan tidak one-ti"eonly). -ipe perusahaan semacam ini umumnya berperan sebagai spplier untuk perusahaan
barang jadi. ntuk tipe perusahaan semacam ini! capital strctre menjadi semakin berisiko apabila didominasi oleh de#t financing tanpa disertai oleh mekanisme jaminan yang mampu memitigasi risiko kebangkrutan tersebut. 4al ini dikarenakan operasi perusahaan semacam ini yang apabila mengalami kebangkrutan dapat menciptakan kerugian yang meluas! baik bagi konsumen! in%estor! maupun perusahaan lainnya yang turut memanfaatkan jasa perusahaan tersebut.
•
sset Eharacteristics and ankruptcy Eost
*arakteristik aset dari perusahaan juga mempengaruhi keinginan perusahaan untuk menyelesaikan permasalahan financial distress dengan menggunakan pendanaan utang yang
lebih banyak. &erusahaan yang kebanyakan asetnya merupakan aset ber$ujud! dan memiliki pasar yang sudah mapan! harusnya tidak perlu begitu kha$atir dengan kesulitan keuangan ketimbang perusahaan yang asetnya kebanyakan adalah aset tidak ber$ujud. #asalah kesulitan keuangan dapat mengguncang perusahaan yang sangat bergantung pada litbang dan jasa! diakibatkan oleh dua hal. &ertama! kebanyakan pengeluaran untuk memproduksi barang dan jasa adalah snk cost ! yang mana hanya dapat dipulihkan dalam jangka $aktu yang lama! dengan jumlah penjualan yang juga harus memuaskan. *edua! produk barang dan jasa yang canggih biasanya membutuhkan dana pengembangan dan riset! untuk memastikan bah$a pasar menerima produk tersebut! dan jika perusahaan bangkrut! maka tidak akan mampu untuk mendanai pengeluaran tersebut. Financial distress akan membuat perusahaan sulit untuk menarik rekan bisnis lainnya untuk melakukan joint %enture ataupun melakukan pengembangan proyek tertentu! dengan berbagi risiko. •
sset Substitution &roblem
#asalah yang sangat pelik berkaitan dengan financial distress adalah kepercayaan terhadap manajer yang sebenarnya bisa mengambil keputusan yang salah! tapi rasional. #anajer biasanya bermain dengan dengan berbagai macam pilihan dan bermain denganmenggunakan dana yang seharusnya dialokasikan untuk pemegang obligasi.
ini kepada pemegang obligasi pada $aktu jatuh tempo. -idak ada yang kalah dalam permainan ini! karena pemegang saham memiliki segalanya untuk mendapatkan keuntungan sebagai dampak dari manajer sebagai agent mereka yang memastikan seluruh kebijakan perusahaan sesuai dengan yang diinginkan oleh pemegang saham. •
nderin%estment &roblem
&ermainan yang timbul karena financial distress muncul pada kondisi ketika manajer menyadari bah$a perusahaan akan menghadapi potensi defalt ! namun mereka tetap dapat menangani masalah tersebut sampai hal itu benar'benar terjadi. Diasumsikan perusahaan memiliki akses untuk berin%estasi pada proyek yang sangat menguntungkan! namun tidak tahan lama! yang menjanjikan return yang sangat besar! dan lebih dari cukup untuk membayar utang kepada pemegang obligasi ketika sudah jatuh tempo. kan tetapi! untuk mendanai proyek ini! pemegang saham juga harus ikut serta berkontribusi. Dengan menerima proyek ini! maka akan meningkatkan nilai perusahaan secara keseluruhan! dan memberikan keuntungan bagi pemilik obligasi. -etapi! pemegang saham secara rasional tidak akan menerima proyek ini! ketika mereka tahu bah$a mereka harus ikut serta mendanainya! sedangkan keuntungannya lebih banyak diberikan untuk pemilik obligasi. Dari penjelasan ini! tetap saja nantinya manajer akan memiliih proyek yang bisa lebih meningkatkan nilai perusahaan seperti pada contoh pertama! serta akan berkontribusi dalam bentuk kas untuk <&= yang positif pada contoh kedua! karena biaya untuk menanggulangi financial distress ini akan menimbulkan konflik kepentingan diantara dua kubu pemegang sekuritas! yang juga bisa disebut sebagai agency cost ! diantara pemilik obligasi dan pemegang saham. •
Direct and ndirect Eosts of ankruptcy
&erusahaan yang menghadapi permasalahan kepailitan! akan menghabiskan banyak biaya. Gleh karena itu! perusahaan memiliki alasan untuk membatasi financial leverage! dengan tujuan untuk meminimalkan kemungkinan diseretnya perusahaan ke pengadilan. da dua jenis biaya pailit! yakni biaya langsung dan biaya tidak langsung. iaya langsung adalah pengeluaran kas yang secara langsung berkaitan dengan pengarsipan dan administrasi! yang dibayarkan secara profesional! contohnya biaya untuk pengacara! akuntan! bankir! dan pega$ai pengadilan. Sementara itu biaya tak langsung adalah biaya yang terkait dengan kerugian ekonomis yang dihasilkan dari kepailitan itu sendiri. •
+mpirical +%idence on ankruptcy Eosts
1. &erusahaan yang sedang diambang kebangkrutan mendapati sales yang lebih rendah! dibandingkan ekspektasi yang sebelumnya sudah ditargetkan berdasarkan ekstrapolasi dari tingkat pertumbuhan penjualan sebelum kebangkrutan . #anajer dari perusahaan yang mengalami kebangkrutan lebih sering kehilangan pekerjaan dibandingkan manajer yang bekerja di perusahaan yang tidak mengalami kebangkrutan. aji manajer yang bekerja di perusahaan yang berada diambang kebangkrutan akan jauh terkikis. ,. &engadilan kepailitan di merika Serikat masih sering menyimpang dari tugasnya! yang seharusnya bisa mengatur distribusi kekayaan diantara pemegang sekuritas. 4al ini menambah ketidakpastian dari hasil keputusan kepailitan! serta meningkatkan risiko terhadap seluruh penuntut! dan justru akan menguntungkan pemegang saham dan karya$an perusahaan untuk bersatu. . eban pengeluaran kebangkrutan di merika Serikat lebih tinggi dibandingkan negara maju lainnya! dan keputusan dari pengadilan lebih menguntungkan manajer ketimbang kreditur pada saat perusahaan akan di likuidasi. /. &engurangan utang saat perusahaan dinyatakan bangkrut! jauh lebih kecil dibandingkan dengan yang sebelumnya sudah diprediksikan dan dibutuhkan! sehingga justru akan membuat perusahaan lebih rentan untuk mengalami kebangkrutan untuk yang kedua atau bahkan ketiga kalinya. 3. &erusahaan dengan pendapatan %ariabel yang lebih tinggi menggunakan lebih sedikit utang dibandingkan perusahaan lain yang keuntungannya lebih stabil. 6. 0asio leverage pada berbagai macam industri sangat berkaitan dengan peluang in%estasinya. ndustri padat modal dengan pertumbuhan tertentu akan cenderung lebih high levered, sedangkan industri yang berbasis teknologi dengan pertumbuhan tertentu
cenderung lebih sedikit menggunakan utang. 7. 0asio leverage berkaitan dengan seberapa mudahkah aset perusahaan dapat mele$ati kebangkrutan ini tanpa kehilangan nilainya. Dari sekian banyak pembuktian diatas! dapat disimpulkan bah$a biaya kebangkrutan ini sangat kompleks dan mempengaruhi struktur permodalan! namun bisa diprediksi. Gleh karena itu! sebuah formula untuk %aluasi dapat dikembangkan dari pembuktian diatas yaitu :
=2 J = K &= -a5 Shields ' &= ankruptcy Eosts
=2adalah nilai dari levered fir", dan =adalah nilai dari nlevered fir". Lormula diatas memperjelas pemahaman kita mengapa teori yang dibangun ini adalah trade off "odel dari
struktur permodalan perusahaan! semenjak formula ini mengasumsikan bah$a manajer menghadapi trade off yang berkaitan dengan keuntungan perpajakan dari kenaikan leverage terhadap kebangkrutan serta agency cost yang bisa meningkat! tetapi justru akan lebih buruk! seiring dengan meningkatnya leverage.
71(1(1 A.en4' C,sts and Capital Stru4ture
-eori agency cost pertama kali diperkenalkan oleh "ensen dan #eckling pada tahun 1963. "ensen dan #eckling meneliti! ketika pengusaha memiliki 1AAC kepemilikan saham! maka tidak ada pemisahan kepemilikan perusahaan dan pengendaliannya. &engusaha menanggung semua biaya! dan menikmati semua keuntungannya sendiri! sesuai dengan setiap hal yang dia lakukan. "ika ada bagian! misalnya M yang dijual ke in%estor luar! maka pengusaha tersebut hanya akan menanggung konsekuensi sebesar 1'M dari apa saja yang sudah dia lakukan. 4al ini bisa memberikan kesempatan kepada pengusaha untuk menikmati per!isites. Dengan menjual beberapa bagian dari kepemilikan perusahaan! maka pengusaha dapat mengurangi biayanya untuk melakukan akti%itas tertentu! dan hanya menanggung 1'M saja. n%estor yang terinformasi mengharapkan kinerja pengusaha akan berubah! seiring dengan dibelinya saham sebesar M dari perusahaan tersebut.
namun sangat %ital perannya. •
sing debt to o%ercome the agency costs of outside equity
&endanaan dalam bentuk utang dapat menyelesaikan permasalahan agency cost dari ekuitas eksternal dengan dua cara. &ertama! penggunaan utang berarti ekuitas eksternal yang dimiliki akan dijual untuk meningkatkan pendanaan eksternal. "ika agency cost dari ekuitas luar meningkat melebihi proporsi Myang meningkat! maka penghematan terhadap jumlah ekuitas luar yang dijual akan mengurangi biaya dead &eight agency cost dari hubungan antara manajer dan pemegang saham. *edua! ini yang paling penting. +fek penggunaan utang dari luar! dibandingkan dengan pendanaan ekuitas akan mengurangi porsi konsumsi per!isites manajerial yang berlebihan! karena utang menjadi alat kontrol pengusaha. *etika utang tidak
bisa dibayarkan! maka pengusaha akan kehilangan kendali terhadap perusahaannya! dan aset dari perusahaan tersebut akan disita oleh pemegang obligasi. Dalam jurnal "ensen dan #eckling! hal ini disebut dengan #onding "echanis" untuk manajer! agar bisa menunjukkan itikad baik kepada pemegang saham. &enggunaan utang bisa memastikan bah$a manajer akan mengambil risiko untuk kehilangan kendali terhadap perusahaan jika mereka gagal melakukan kinerja yang efektif. •
Eapital #arket #onitoring of Eorporate #anagers
Nalaupun indi%idu atau pemegang saham institusi memiliki porsi kepemilikan yang besar pada suatu perusahaan! tetap saja mereka akan sulit untuk mengalahkan pihak manajemen apabila terjadi hal yang tidak diinginkan. #anajemen akan lebih kuat menghadapi berbagai tantangan dari pemegang saham. &un seandainya jika pemegang saham secara aktif ingin mengalahkan manajemen baik itu di pengadilan ataupun menantang manajemen untuk meningkatkan kinerjanya! maka pemegang saham akan lebih banyak mengeluarkan biaya! dan nantinya! keuntungan yang didapat juga akan lebih banyak mengalir ke passive shareholders. &enjelasan ini menunjukkan bah$a agency cost diantara manajemen dan
pemegang saham ini benar adanya! mengakar! dan sulit untuk dikurangi. Satu cara untuk mengendalikan hal ini adalah dengan menerbitkan surat utang. 4al ini bisa menghasilkan dua hal! pertama memaksa manajer untuk dikonfrontir dan di monitor langsung oleh pasar modal. "ika in%estor memandang buruk kompetensi dari manajemen! maka mereka akan menetapkan bunga yang lebih tinggi terhadap uang yang mereka pinjamkan kepada perusahaan! atau akan mendesak perusahaan dengan perjanjian obligasi yang restriktif! untuk membatasi kebebasan perusahaan untuk bertindak. *edua! utang akan secara efektif membatasi manajemen mengurangi nilai dari perusahaan dengan inkompetensi atau konsumsi per!isites yang berlebihan. "ika manajemen tidak mampu untuk menjalankan perusahaan dengan baik! setidaknya membayar utang! maka perusahaan akan dinyatakan bangkrut atau pailit. Dengan utang! manajer akan menerima risiko ini! dan akan mengurangi agency cost dari hubungan antara manajer dan pemegang saham. •
gency Eosts of Gutside Debt
&erusahaan tidak dengan serta merta menggunakan seluruh pendanaannya dari utang! karena akan ada agency cost dari utang! sebagaimana yang telah dijelaskan sebelumnya. *etika porsi utang pada struktur modal meningkat! maka pemegang obligasi memiliki porsi yang lebih luas juga untuk menjalankan bisnis perusahaan dan mengelola risikonya. kan tetapi! manajer dan pemegang saham masih tetap dapat mengontrol in%estasi perusahaan dan
mengambil keputuan. Eelah ini yang dapat digunakan oleh manajer untuk mengambil alih kekayaan pemegang obligasi! untuk keuntungan manajer dan pemegang saham.
#enyeimbangkan Agency Cost Diluar +kuitas dan 4utang
Modern agency cost/tax shield trade-off "odel dari struktur modal perusahaan adalah model
yang memperlihatkan nilai dari levered fir" dalam konteks nilai dari nlevered fir"! menyesuaikan untuk nilai sekarang dari tax shield ! #ankrptcy cost ! dan agency cost of de#t and e!ity sebagai berikut:
#odel di atas menjelaskan bagaimana struktur modal ditentukan secara aktual oleh perusahaan sesungguhnya. *etika tidak ada yang berlaku sebagai komponen indi%idu dari model ini mudah untuk diestimasi secara empiris! banyak dari riset yang tersedia pada struktur di merika dan nternasional konsisten dengan prediksi model tersebut.
71$ Pe40in. Order H'p,thesis ,f C,rp,rate Capital Stru4ture
-erdapat tiga kejadian yang sulit untuk menjelaskan keteraturan pada perilaku perusahaan mempertimbangkan model trade-off dari corporate leverage! yaitu: 1. Dalam setiap industri secara %irtual! perusahaan yang paling menghasilkan profit memiliki rasio utang yang terendah – yang mana kebalikan dari prediksi tax-effect trade-off "odel . *ejadian yang meningkatkan leverage! seperti stock reprchase dan pena$aran
pertukaran de#t-for-e!ity! adalah yang paling selalu terkait dengan pengembalian abnormal yang positif besar bagi pemegang saham perusahaan! dimana kejadian yang menurunkan leverage mengakibatkan penurunan nilai saham. erdasarkan trade-off "odel ! model ini seharusnya menghasilkan pengembalian abnormal sebesar nol
karena perusahaan akan berada di ba$ah tingkat utang yang optimal saat mereka menaikkan leverage ketika yang lain akan berada di atas tingkat yang optimum ,. &erusahaan secara berkala menerbitkan surat hutang! namun sangat jarang menerbitkan ekuitas musiman
71$1 Asumsi pada Pe40in. Order H'p,thesis
sumsi dari model ini berdasarkan pada empat obser%asi danBatau asumsi terkait perilaku keuangan perusahaan: 1. *eteraturan di%iden bersifat sticky.. #anajer berusaha untuk mengelola pembayaran di%iden dollar-per-share yang konstan . &erusahaan lebih memilih pendanaan internal (laba ditahan dan depresiasi) daripada pendanaan eksternal seperti hutang atau ekuitas ,. "ika perusahaan harus melakukan pendanaan eksternal maka akan memilih yang paling aman terlebih dahulu
. &erusahaan yang memerlukan pendanaan eksternal yang lebih! maka pecking order of secrities dimulai dari hutang yang sangat aman! lalu berlanjut pada hutang yang
beresiko! converti#le secrities, preferred stock ! dan yang terakhir yaitu co""on stock
sumsi ini tidak dihiraukan oleh ekonom modern karena terlalu berdasar pada sesuatu yang irasional! si"ple pecking order "odel terlalu menduga keadaan pasar sangat tidak sempurna (biaya transaksi yang tinggi! in%estor yang tidak mendapat informasi! manajer yang benar' benar tidak peka terhadap %aluasi nilai saham perusahaan.) yang sulit untuk diterima sebagai gambaran akurat pasar modal modern. #yers memberikan asumsi yang telah disesuaikan berdasarkan informasi asimetris. #yers dan #ajluf membuat dua asumsi penting terkait manajer perusahaan! yang pertama berasumsi bah$a manajer perusahaan lebih mengerti pendapatan dan kesempatan in%estasi perusahaan daripada in%estor luar. Oang kedua berasumsi bah$a manajer berlaku pada kepentingan terbaik terhadap pemegang saham. Dua asumsi ini krusial karena dengan adanya informasi asimetris! manajer yang mengembangkan atau menemukan peluang in%estasi yang memiliki <&= positif yang menjanjikan tidak dapat disampaikan kepada in%estor luar karena adanya ketidakpercayaan. *arena in%estor tidak dapat memastikan klaim manajer hingga in%estasi tersebut berjalan! in%estor akan menetapkan nilai rata'rata yang rendah terhadap nilai saham seluruh perusahaan dan hanya akan membeli ekuitas baru hanya pada tingkat diskonto yang besar dari nilai ekuilibrium mereka tanpa ada informasi asimetris. n%estor tidak dapat mempercayai manajer sehingga mereka menaruh nilai yang rendah! dan manajer dipaksa untuk hidup tanpa peluang in%estasi yang bernilai karena mereka tidak bisa menyampaikan informasi pri%at mereka. ntuk mengatasi permasalahan tersebut yaitu dengan financial slack . Financial slack adalah memasukkan uang perusahaan dan sekuritas yang dapat diperdagangkan! termasuk juga kapasitas hutang yang tidak digunakan (risk-free) sehingga dapat digunakan untuk membiayai proyek dengan <&= positif secara internal. &erusahaan dengan financial slack yang cukup tidak perlu menerbitkan hutang atau ekuitas yang beresiko.
71$1! Impli0asi dari Pe40in. Order H'p,thesis
Dengan adanya informasi asimetris! maka sangat diperlukan adanya perantara keuangan. -idak semua perusahaan dengan peluang in%estasi proyek yang bernilai <&= positif beruntung untuk memiliki financial slack untuk membiayai proyek tersebut. &erusahaan start'
up yang memiliki proyek in%estasi yang lebih bernilai juga cenderung mengalami permasalahan informasi asimetris yang serius. ank dan perantara keuangan lainnya mampu secara efektif mengatasi permasalah ini dengan HinsidersI bagi perusahaan. Selain itu juga sebagai perantara yang mampu menilai dan mempertemukan kebutuhan keuangan perusahaan dengan satu atau instrument kredit lainnya. &erantara juga pada posisi menga$asi performa manajerial! dan secara langsung terlibat pada operasional perusahaan ketika perusahaan dalam masalah yang serius. &erantara keuangan dapat melakukan pendanaan langsung! menga$asi perform peminjam perusahaan tanpa perlu mengatasi permasalahan informasi asimetris pada pasar modal.
71$12 /atasan dari Pe40in. Order H'p,thesis
Sayangnya! Pecking Order Theory tidak dapat menjelaskan seluruh keteraturan struktur keuangan yang teramati pada prakteknya. Sebagai contoh! teori tersebut lemah jika dibandingkan dengan trade-off theory karena ketidakmampuan untuk menjelaskan bagaimana pajak! #ankrptcy costs, secrity issance costs! dan peluang in%estasi indi%idu perusahaan menentukan pengaruh rasio hutang perusahaan yang sebenarnya. 2ebih lanjut! teori tersebut membiarkan agency pro#le" yang signifikan yang dapat muncul dengan mudah ketika manajer perusahaan mengakumulasi financial slack yang banyak sehingga mereka kebal terhadap disiplin pasar.
71# +emberi Sin'al dan +,del Inf,rmasi Asimteris dari Leverage Perusahaan 'an. Lain
Signaling model yang dikembangkan oleh 0oss (1969) dan penulis lainnya berdasarkan atas ide bah$a eksekutif perusahaan dengan informasi dalam yang baik tentang perusahaan mereka memiliki insentif yang jelas untuk meyakinkan informasi tersebut kepada in%estor luar! agar harga saham perusahaan tersebut meningkat.
71#1 /a.aimana +emberi Sin'al den.an Stru0tur +,dal dan +e'a0in0an Inf,rmasi
#anajer dapat meyakinkan in%estor dengan memberi sinyal dengan cara mengambil suatu tindakan yang mahal untuk menduplikasi penilaian perusahaan yang lebih rendah ("i"ic.). Suatu sinyal adalah tindakan yang memaksakan dead&eight cost pada pemberi sinyal agar meyakinkan nilai yang relatif rendah kepada in%estor.
Separating e!ili#ri" muncul ketika perusahaan dengan nilai yang tinggi menggunakan
pendanaan dengan hutang yang tinggi dan perusahaan yang bernilai lebih rendah bergantung lebih pada pendanaan dengan ekuitas. n%estor mampu membedakan antara perusahaan yang bernilai tinggi dan rendah dengan melakukan obser%asi terhadap struktur modal mereka dan berkeinginan untuk menilai lebih tinggi terhadap perusahaan yang highly levered khirnya! karena perusahaan yang lebih lemah tidak berkeinginan untuk meniru perusahaan yang lebih kuat (dengan mengambil hutang yang lebih tinggi)! titik ekuilibriumnya stabil.
71#1! /u0ti Empiris pada Capital Stru4ture Si.nalin. +,del
Signaling "odel cukup menarik! pola struktur modal yang teramati memperlihatkan bah$a
model tersebut adalah prediktor yang buruk dari perilaku sesungguhnya. 0everage ratio berkebalikan dengan profitabilitas hampir di semua industri – tidak terkait secara langsung seperti yang signalling "odel prediksi. Signaling "odel memperkirakan bah$a industri yang menggunakan aset terlihat lebih banyak menggunakan hutang yang jauh lebih besar daripada perusahaan yang pada tahap tumbuh. Signaling "odel juga menjelaskan tanggapan pasar terhadap perubahan tipe sekuritas dengan
cukup baik. #enerbitkan hutang memberi sinyal yang baik (manajer percaya diri terhadap masa depan)! dan disambut dengan nilai saham yang positif. Sebaliknya menerbitkan sekuritas memberi sinyal yang buruk (pendapatan akan turun di masa depan) dan berdampak nilai saham yang turun.
Ran.0uman
-eori keuangan perusahaan modern lahir dari publikasi #odigliani dan #iller tentang teori struktur modal pada tahun 19/7. #ereka menunjukkan bah$a! dalam pasar bebas modal pajak! biaya transaksi! dan friksi lainnya! pilihan struktur modal perusahaan tidak dapat mempengaruhi %aluasi pasarr karena in%estor bisa membuat atau tidak membuat setiap tingkat leverage yang diinginkan dengan meminjam atau meminjamkan pada rekening pribadi. &engembangan teori agensi di tahun 197A! ditambah dengan penelitian rinci ke tingkat dan efek biaya kepailitan selama tahun 197A! menyebabkan pandangan yang lebih rinci tentang kegunaan dasar #;# teori struktur modal. khirnya! pemeriksaan silang' budaya dari pola struktur modal yang diamati di negara'negara industry non'S telah memba$a pada pandangan saat ini bah$a perusahaan bertindak seolah'olah ada! struktur modal yang optimal yang unik untuk perusahaan indi%idual yang dihasilkan dari sebuah
trade-off antara manfaat pajak dari meningkatnya pengaruh dan meningkatkan biaya
keagenan dan kebangkrutan yang memerlukan utang yang lebih tinggi. anyak peneliti! terutama Ste$art #yers! telah menunjukkan nyata P#lind spot P bah$a trade-off teori tidak dapat menjelaskan. 4al ini terutama berlaku dari reaksi pasar saham yang
diamati untuk transaksi yang meningkatkan leverage dan menurunkan leverage! yang secara konsisten menghasilkan kenaikan dan penurunan harga saham. Sebagai alternatif untuk model trade-off ! #yers telah mengajukan &ecking Grder hypothesis of Eorporate 0everage. ni memprediksi bah$a perusahaan akan lebih memilih pendanaan internal untuk menerbitkan surat berharga! dan jika dipaksa untuk pembiayaan eksternal akan menggunakan utang sebelum ekuitas. #odel ini menjelaskan banyak pola yang diamati di perusahaan keuangan! termasuk kecenderungan perusahaan untuk tidak menerbitkan saham dan pilihan mereka untuk mengadakan cadangan kas mengejutkan besar dan bentuk lain dari Pfinancial slack.P Nalaupun menjanjikan! model &ecking Grder memiliki kelemahan sendiri! dan belum ada penantang kuat untuk model trade-off . khirnya! berbagai model sinyal dari struktur modal juga telah diusulkan yang menunjukkan bah$a manajer menggunakan leverage untuk sinyal prospek perusahaan kepada in%estor yang memiliki informasi yang buruk! yang percaya sinyal'sinyal ini karena mereka mahal bagi perusahaan yang lemah untuk meniru. Sayangnya! model ini umumnya memprediksi bah$a perusahaan dengan pendapatan terbaik dan prospek pertumbuhan akan menggunakan yang paling berpengaruh! yang merupakan kebalikan dari perilaku yang diamati.
