Principales Techniques_evaluation Entreprise

LES PRINCIPALES TECHNIQUES D’ÉVALUATION D’ENTREPRISES FORUM FINANCIER 30.03.2011 Hugues FRONVILLE et Alexandre STREEL, BDO Réviseurs d’entreprises

PLAN DE L’EXPOSÉ 1. Introduction 1.1. Valeur et prix 1.2. Valeur et valeurs 2. Familles de méthodes d’évaluation 2.1. Aperçu général 2.2. Vous battez le beurre ? 3. Approche par le rendement 3.1. Principe fondamental 3.2. Période d’actualisation 3.3. Flux de revenu 3.4. Taux d’actualisation 3.5. Méthodes DCFE et DCFF 3.6. Corrections finales Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 2

Hugues Fronville Forum financier

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PLAN DE L’EXPOSÉ 4. Approche par le marché 4.1. Principe fondamental 4.2. Étapes 4.3. Peer group 4.4. Choix du (des) multiple(s) 4.5. Décote d’illiquidité 4.6. Quelques multiples sectoriels 5. Approche par le coût 5.1. Principe fondamental et valeur économique 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes 5.3. Usage… et encore!

Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 3


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30 mars 2011

PLAN DE L’EXPOSÉ 6. Contrôle, minorité et synergies 6.1. Prime de contrôle 6.2. Décote de minorité 6.3. Synergies

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Abréviations courantes Ouvrages de référence BDO Corporate Finance



30 mars 2011

1. INTRODUCTION 1.1. Valeur et prix 1.2. Valeur et valeurs

1. INTRODUCTION 1.1. Valeur et prix Valeur Estimation d’un prix de marché à un moment donné sur base d’éléments internes et externes à l’entreprise

Prix Montant résultant d’une négociation entre un acheteur et un vendeur à l’occasion d’une transaction



30 mars 2011

1. INTRODUCTION 1.2. Valeur et valeur Mythe 1: Une évaluation est une recherche objective de la « vraie » valeur. • Vérité 1.1: Toutes les évaluations sont biaisées; la seule question est de savoir dans quelle mesure et dans quelle direction. • Vérité 1.2: La direction et l’amplitude des biais de l’évaluation sont directement proportionnelles à celui qui vous paye et à combien il vous paye. Mythe 2: Une bonne évaluation fournit une estimation précise de la valeur. • Vérité 2.1: Il n’y a pas d’estimation précise. • Vérité 2.2: La valeur informative de l’évaluation est plus grande lorsque l’évaluation est moins précise. Mythe 3: Plus le modèle d’évaluation est quantitatif, plus l’évaluation est bonne. • Vérité 3.1: La compréhension d’un modèle est inversement proportionnelle au nombre de paramètres d’entrée requis par le modèle. • Vérité 3.2: Les modèles d’évaluation simples fonctionnent bien mieux que les complexes. Source : A. Damodaran (Professor of Finance at the Stern School of Business at New York University; profiled in Business Week as one of the top twelve business school professors in the United States). Traduction libre par A. Streel.



30 mars 2011

2. FAMILLES DE MÉTHODES D’ÉVALUATION 2.1. Aperçu général 2.2. Vous battez le beurre ?

2. FAMILLES DE MÉTHODES D’ÉVALUATION 2.1. Aperçu général • Universalité des familles de méthodes !

Entreprise

Marque

Immeuble Livre

Cost Approach

Income Approach

Comparison Approach

Actif net (éventuellement corrigé)

Actualisation des cash flows ou dividendes futurs

Ratios boursiers ou transactions privées récentes

Capitalisation des coûts de publicité historiques

Actualisation du différentiel de marge entre le produit sous marque et le même produit générique ou actualisation des royalties

Transaction récente sur marque comparable

Coût de construction

Rendement locatif

Transaction récente sur immeuble comparable

Coût d’auteur, du papier, de l’impression...

Actualisation du « plaisir » de lire (à convertir en EUR...)

Prix de livres comparables



30 mars 2011

2. FAMILLES DE MÉTHODES D’ÉVALUATION 2.1. Vous battez le beurre ? Cost Approach: méthode des coûts historiques Income approach: méthode des royalties Income approach: méthode de l’ « excess return »

• Coûts historiques de publicité et promotion de la marque: entre 0,6 MEUR et 1,0 MEUR par an depuis 5 ans • Taux de capitalisation: 2% • Valeur de marque: 4,2 MEUR

• • • • •

Taux de redevance « fictif »: 5% Chiffre d’affaires prévisionnel: entre 13 MEUR et 19 MEUR Horizon prévisionnel: 10 ans Taux d’actualisation: 15% Valeur de marque: 3,9 MEUR

• Différentiel de contribution marginale entre le produit sous marque et le même produit « générique »: 0,7 EUR / kilo • Volume de vente annuel: 2.700 tonnes • Frais annuels publicitaires moyens: 1,0 MEUR • Horizon prévisionnel: 10 ans / Taux d’actualisation: 15% • Valeur de marque: 4,5 MEUR



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.1. Principe fondamental 3.2. Période d’actualisation 3.3. Flux de revenu 3.4. Taux d’actualisation 3.5. Méthodes DCFE et DCFF 3.6. Corrections finales

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.1. Principe fondamental La valeur d’un « bien » est égale à la somme actualisée des revenus qu’il générera dans le futur

Quel taux d’actualisation?


Quel flux de revenu?


Quelle période d’actualisation?

30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.2. Période d’actualisation Illimitée… OUI !

Limitée… NON ! • Une période d’actualisation limitée n’est pas économiquement justifiable; quid après?

• •

• Une période d’actualisation illimitée est économiquement justifiable; « quel est le capital à placer pour obtenir, à un taux d’actualisation déterminé, un revenu égal au flux généré par l'entreprise?

La « prudence » (autrement dit la crainte que les revenus escomptés ne se réalisent pas) doit être reflétée dans le taux d’actualisation, via la prime de risque. À titre indicatif, un revenu de 100.000 EUR réalisé dans 15 ans par une société qui présente un coût des fonds propres de 16% pèse pour 11.000 EUR dans l’évaluation.



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.3. Flux de revenu

Cash flows

Dividendes

« Cash is king »

Oui, à condition que les dividendes représentent les cash flows libres! Oui pour les actionnaires minoritaires?

Discounted Cash Flow Model (DCF)

Dividend Discount Model (DDM)



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE

RENDEMENT

3.3. Principe fondamental Flux de revenu > Cash flow et cash flow et cash flow…



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.4. Taux d’actualisation Actualisation des cash flows après éléments financiers (FCFE)

Actualisation des cash flows avant éléments financiers (FCFF)

Rendement exigé par l’investisseur / actionnaire

Rendement exigé par l’ensemble des bailleurs de fonds de la société (coût moyen de l’ensemble des sources de financement de la société, à savoir la moyenne du coût des fonds propres et du coût de l’endettement financier, pondérée par leur valeur économique respective)

Coût des fonds propres (Cost of Equity)

Coût moyen pondéré du capital (Weighted Average Cost of Capital ou WACC)



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.5. Méthodes DCFE et DCFF Méthode Cash flows

DCFE

DCFF

Flux de trésorerie après intérêts et remboursement de dettes (CFE)

Flux de trésorerie avant intérêts et remboursement de dettes (CFF)

Actionnaires

Actionnaires et banquiers

Coût des fonds propres

Coût moyen pondéré du capital (WACC)

Valeur des fonds propres (ou « equity »)

Valeur d’entreprise (ou de « firm ») = Valeur des fonds propres + Valeur de l’endettement financier net

Rémunération Taux d’actualisation Valorisation

Attention à la confusion de terminologie « valeur d’entreprise » !



30 mars 2011

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.6. Corrections finales Actifs non opérationnels • Actifs qui ne participent pas à générer les cash flows • Exemples : •Terrain inexploité (attention aux loyers !) •Participation non rémunérée (attention aux dividendes !) •Cash excédentaire (non pertinent pour DCFF) •Pertes fiscales récupérables (attention au plan financier !) • À rajouter in fine, en valeur de marché Éléments assimilés aux dettes financières (méthode DCFF) • Provisions (litiges, pensions…), intérêts minoritaires, stock options…



30 mars 2011

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.1. Principe fondamental 4.2. Étapes 4.3. Peer group 4.4. Choix du (des) multiple(s) 4.5. Décote d’illiquidité 4.6. Quelques multiples sectoriels

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES 4.1. Principe fondamental •

DES MULTIPLES)

Cette méthode consiste à multiplier une donnée financière de l’entreprise à évaluer par un ratio dans lequel figurent au dénominateur cette même donnée et au numérateur la capitalisation boursière d’une société ou d’un groupe de sociétés cotées comparables à la société à évaluer. Cette méthode suppose que les marchés évaluent correctement et peuvent servir de référence.

DUVEL CB:314M RN:15M CB/RN:21

SOCIÉTÉ BRASSICOLE À ÉVALUER RN:1,7M CO.BR.HA CB:116M RN:7M CB/RN:18

Ratio CB/RN moyen: 19,5


VALEUR: 33 MEUR


30 mars 2011

4. APPROCHE PAR LE 4.2. Étapes

Recherche d’un peer group

MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES)

Choix du (des) multiple(s)


Application du (des) multiple(s), après retraitement éventuel des données financières


30 mars 2011

Application d’une décote d’illiquidité

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES 4.3. Peer group

DES MULTIPLES)

• Derrière chaque multiple se cachent les paramètres fondamentaux qui interviennent dans une valorisation DCF (croissance et risque). • Le peer group peut parfaitement être constitué d’une société active dans un business totalement différent pour autant qu’elle ait les mêmes fondamentaux! • Il est impossible de trouver une société exactement identique à celle que l’on évalue. • En fonction de la pertinence du peer group, cette méthode est parfois utilisée uniquement à titre de validation des résultats obtenus par d’autres méthodes. • La médiane est préférée à la moyenne. Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 22


30 mars 2011

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES 4.4. Choix du (des) multiple(s)

DES MULTIPLES)

• Quelques multiples usuels -

P/E (résultat net) P/CF (cash flow) P/BV (fonds propres comptables) EV/S (chiffre d’affaires) EV/EBIT (résultat d’exploitation) EV/EBITDA (cash flow d’exploitation)

• P vs EV -

P = valeur économique des fonds propres (« valeur de la société ») EV = Entreprise Value = +/- Firm Value = P + Net debt (endettement financier net)

• Utilisation de ratios « EV/x » P = EV - Net debt… mais aussi - Provisions - Intérêts minoritaires Les ratios EV s’utilisent avec des agrégats avant résultats financiers (Sales, EBIT, EBITDA…) Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 23


30 mars 2011

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES 4.5. Décote d’illiquidité

DES MULTIPLES)

• Pourcentage censé représenter la difficulté de céder des actions d’une entreprise non cotée sur un marché organisé, et de ce fait, nettement moins liquide • L’ampleur de la décote d’illiquidité devrait dépendre des paramètres suivants: Nature des actifs détenus par la société Taille de la société Santé financière de la société Capacité à générer des cash flows Taille du paquet d’actions à évaluer

• Des études et formules empiriques existent (Restricted Stock Studies, Bid-Ask Spreads…), mais en pratique, la décote est souvent fixée forfaitairement entre 10% et 40%. Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 24


30 mars 2011

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES 4.6. Quelques multiples sectoriels



30 mars 2011

MULTIPLES)

5. APPROCHE PAR LE COÛT 5.1. Principe fondamental et valeur économique 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes 5.3. Usage… et encore!

5. APPROCHE PAR LE COÛT 5.1. Principe fondamental et valeur économique • La valeur de l’entreprise résulte de la valeur économique de tous les éléments de son patrimoine diminuée de ses dettes et provisions méthode de l’actif net corrigé • Valeur économique -

-

Ajustements des éléments d’actif: plus-values sur immobilisations corporelles (opérationnelles ou non), réductions de valeur sur clients, ajustement de la valeur des stocks sur base de leur méthode de valorisation, réévaluation des participations financières, annulation des frais d’établissement et de R&D sur produits existants… Ajustements des éléments du passif: provisions à caractère de réserves, dettes sociales… Avoirs hors bilan (notamment matériel et outillage pris en charges) Pertes fiscales récupérables Attention aux engagements hors bilan (product liability, lawsuit, regulatory compliance, past service liability, employment agreement, unrecorded obligations…) Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 27


30 mars 2011

5. APPROCHE PAR LE COÛT 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes • Dépend de l’actif concerné et du contexte d’utilisation de cette méthode (cf. infra) • Valeur brute? • Valeur nette? • Taux d’impôt « actualisé » ou forfait de 50%? (pour refléter, soit la probabilité de vente endéans une période donnée, atténuant ainsi la charge fiscale, soit le régime fiscal privilégié de la taxation étalée des plus-values)



30 mars 2011

5. APPROCHE PAR LE COÛT 5.3. Usage… et encore! • • • • •

Sociétés avec forte dépendance au dirigeant Sociétés immobilières Sociétés holdings Sociétés en liquidation Valeur « limite »: valeur minimale dans les entreprises rentables; valeur maximale dans les entreprises déficitaires



30 mars 2011

6. CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle 6.2. Décote de minorité 6.3. Synergies

6. CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle • Si la valeur de la société gérée de façon optimale est significativement supérieure à la valeur de la société en l’état (ou avec le management actuel), l’acheteur qui prend le contrôle sera prêt à payer une prime de contrôle, résultant de la formule suivante: Valeur du contrôle = valeur de la société gérée de façon optimale - valeur de la société en l’état (« status quo value »)



30 mars 2011

6. CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle • En pratique, il n’est pas rare de voir cette prime de contrôle fixée forfaitairement entre 15% et 30%.

Source: vernimmen.net, mars 2010 Les principales techniques d’évaluation d’entreprises Page 32


30 mars 2011

6. CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.2. Décote de minorité • L’acheteur d’une participation minoritaire sera prêt à payer la quote-part de la valeur de la société en l’état (« status quo value »). • Pour les sociétés gérées de façon inadéquate, il peut y avoir une différence de valeur significative entre 51% de la société et 49% de la même société (cette différence s’appelle la « décote de minorité »).



30 mars 2011

6. CONTRÔLE, MINORITÉ 6.3. Synergies

ET SYNERGIES

• Les synergies peuvent être évaluées. En fait, si l’acheteur est prêt à les payer, il doit les évaluer. • Il convient de répondre à 2 questions: Quelles formes vont prendre les synergies? Quand vont-elles débuter (affecter positivement les cash flows)?



30 mars 2011

6. CONTRÔLE, MINORITÉ 6.3. Synergies

ET SYNERGIES

• Valorisation des synergies 1. Les 2 entités indépendantes sont valorisées séparément sur base DCF 2. Les 2 valeurs sont additionnées, sans synergie 3. Les effets des synergies prévues sont intégrés dans le plan financier prévisionnel consolidé 4. L’ensemble consolidé est valorisé, avec synergies Valeur des synergies =

valeur de l’ensemble consolidé avec synergies – valeur de l’ensemble combiné sans synergie



30 mars 2011

ABRÉVIATIONS • • • •

APV BV CAPM CMPC

• • • • • •

DCFE DCFF DDM E EBIT EBITDA

• EV • EVA • FCFE • FCFF

COURANTES

Adjusted Present Value Book Value Capital Asset Pricing Model (= MEDAF) Coût Moyen Pondéré du Capital (= WACC) Discounted Cash Flow to Equity Discounted Cash Flow to Firm Dividends Discount Model Earnings Earnings Before Interest and Taxes Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Entreprise Value (ou valeur économique des fonds propres et de l’endettement financier net) Economic Value Added Free Cash Flow to Equity Free Casf Flow to Firm


• KEUR • MEDAF • MEUR • NOPLAT • OLO • P • • • • • •

PE PEG P&L PV S WACC

Millier d’euros Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers (= CAPM) Million d’euros Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Obligation linéaire / Lineaire obligatie Price (ou valeur économique des fonds propres) Price Earning Ratio Price Earning to Growth Profit and Loss Present Value Sales Weighted Average Cost of Capital (= CMPC)


30 mars 2011

OUVRAGES DE RÉFÉRENCE • • • • • • • • • • • • • • • •

AFIC, BVCA et EVCA: « International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines », 2006, 50 p. ANTILL N. et LEE K.: « Company valuation under IFRS – 2nd Edition », Editions Harriman House Ltd, UK, 2008, 406 p. BRAVARD J.: « L’évaluation des entreprises », Editions Dunod, Paris, 1969, 114 p. BRILMAN J. et MAIRE Cl.: « Manuel d’évaluation des entreprises », Editions d’Organisation, Paris, 1988. BVCA: « Reporting and Valuation Guidelines », Editions BVCA, Londres, 2003, 56 p. COISPEAU O. et BESSIERE V.: « L’évaluation des Entreprises - 3ème édition », Ed. Séfi, Luisant, 1996, 212 p. DAMODARAN A.: « Damodaran on Valuation – Second Edition », Editions Wiley, USA, 2006, 685 p. DAMODARAN A.: « Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset - Second Edition », Editions Wiley, USA, 2002, 992 p. Dossiers pratiques Francis LEFEBVRE: « Évaluation », Editions Francis Lefebvre, Levallois, 2009, 344 p. DOSSOGNE S.: « Que vaut mon entreprise? », Ed. Edipro, Liège, 2010, 189 p. EVCA: « EVCA valuation guidelines », 2001, 36 p. FEE: « Business valuation: a guide for SMEs », Editions FEE, Bruxelles, 2001, 52 p. INSTITUT DES REVISEURS D’ENTREPRISES: « L’intervention du reviseur d’entreprises dans le cadre d’une évaluation d’entreprise », Etudes IRE, Bruxelles, Contrôle / 2003, 42 p. McKINSEY & COMPANY: « Valuation – Measuring and managing the value of companies – Fourth Edition », Editions Wiley, USA, 2005, 741 p. PALOU J-M.: « L’essentiel des méthodes d’évaluation des entreprises », Editions Gualino, Paris, 2000, 126 p. PALOU J-M.: « Les méthodes d’évaluation d’entreprise », Editions Groupe Revue Fiduciaire, Paris, 2003, 183 p.



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