PENGARUH UTANG TERHADAP RETURN DAN RISIKO
Utang yang lebih besar menimbulkan resiko yang lebih besar bagi pemberi hutang, sehi sehing ngga ga biay biayaa huta hutang ng menj menjad adii lebi lebih h besa besarr juga juga.. Biay Biayaa utan utang g yang yang besa besarr ters terseb ebut ut merupakan monitoring cost bagi bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk investasi yang benar. Teori Asymmetric Teori Asymmetric Information menerangkan bahwa di dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna. Penambahan Penambahan utang baru misalnya, misalnya, memberikan informasi bahwa perusahaan dapat dipercaya oleh pihak peminjam, sedangkan penerbitan saham baru dapat dianggap bahwa perusahaan sedang dalam kesulitan dalam pandanaannya.
TEORI STRUKTUR MODAL DALAM PASAR YANG SEMPURNA
Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang yang sangat kompetitif. Dalam pasar tersebut antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, inform informasi asi bisa bisa dipero diperoleh leh tanpa biaya, biaya,
bunga bunga pinjam pinjaman an dan simpanan simpanan sama, serta aktiva aktiva
tersebut tersebut bisa dibagi-bagi dibagi-bagi ( fully divisible ). ). Sebagai tambahan diasumsikan tidak ada pajak penghasilan ( income tax ). ) . Secara intuitif kita bisa mengatakan bahwa apabila pasar modal tersebut adalah sempurna, maka variasi dalam struktur modal tidak akan mempengaruhi penilaian terhadap perusahaan. Apabila perusahaan dinilai berdasarkan resiko sistematisnya, maka tingkat leverage (yaitu perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri) tidak akan mempengaruhi. Tentu saja asumsi-asumsi yang telah dikemukakan diatas tidak akan kita jumpai dalam dunia nyata. Tetapi untuk lebih mempermudah dalam memahami tentang struktur modal ini, analisis kita awali dengan kondisi seperti yang dikemukakan diatas. Asumsi-asumsi lain yang digunakan sebagai tambahan dalam mempermudah pemahaman kita, antara lain : 1. Laba Laba operasi operasi yang dipero diperoleh leh setiap setiap tahunn tahunnya ya dianggap dianggap konstan konstan.. Ini berarti berarti bahwa bahwa perusahaan tidak merubah keputusan investasinya. 2. Semu Semuaa laba laba yang yang tersed tersedia ia bagi bagi peme pemega gang ng saham saham diba dibagi gika kan n sebag sebagai ai devi devide den. n. Ini Ini berarti bahwa kita tidak memasukkan unsur kerumitan faktor kebijakan deviden. deviden. 3. Hutang Hutang yang diperg diperguna unakan kan bersifat bersifat permane permanen. n. Ini berarti berarti bahwa bahwa hutang hutang yang yang jatuh tempo akan diperpanjang lagi. Asumsi ini hanya untuk mempermudah perhitungan biaya hutang ( cost of Debt ) dan membuat hutang dan modal sendiri comparable. comparable.
4. Pergan Pergantia tian n struktu strukturr hutang hutang dilakuka dilakukan n secara secara langsu langsung. ng. Artinya, Artinya, apabila apabila perusah perusahaan aan menambah hutang, maka modal sendiri dikurangi, demikian juga sebaliknya.
Sesuai dengan asumsi diatas, bahwa hutang bersifat permanen bersifat permanen,, maka kita dapat merumuskan biaya modal dari masing-masing sumber dana sebagai berikut ini : E Ke
= S
Dimana Dimana : Ke = biaya biaya moda modall sendir sendirii ( cost cost of equi equity ty ) E
= laba per lembar saham
S
= ni nilai pa pasar mo modal se sendiri
Sedangkan Sedangkan bagi kreditur, kreditur, biaya modal yang mereka mereka syaratkan syaratkan disebut sebagai biaya hutang ( cost of Debt ). ). F Kd
= B
Dimana Dimana : Kd = biaya biaya huta hutang ng ( cost cost of Debt Debt ) F
= beb bebaan bu bunga ya yang dibaya ayarka rkan
B
= Total otal nila nilaii pin pinjam jaman ( huta hutang ng )
Berdasarkan kedua formulasi diatas, maka biaya modal perusahaan dapatlah diformulasikan sebagai berikut : S ko
B
= ke (
) + kd (
B+S
B+S
O ko
=
)
Laba Operasi =
V
Nilai Perusahaan
Dimana : Nilai Perusahaan ( value of the firm ) adalah V = B + S
PENDEKATAN TRADISIONAL
Pendekatan tradisional ini beranggapan bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak tidak ada pajak, pajak, nilai perusah perusahaan aan (value of the firm) firm ) atau atau biaya biaya modal modal perusa perusahaa haan n bisa bisa berubah dengan cara merubah struktur modalnya (yaitu B/S). Untuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi perhitungan dibawah ini. Misalkan, Perusahaan PT. XYZ mempunyai 100% modal sendiri, dan diharapkan akan akan memp memper erol oleh eh laba laba bersi bersih h setia setiap p tahu tahunn nnya ya sebes sebesar ar Rp. Rp. 10 juta. juta. Anda Andaik ikan an ting tingka katt keuntungan yang dipersyaratkan oleh pemilik modal sendiri
( = ke ) adalah sebesar 20%,
maka value of the firm dan cost of Equity dapat dihitung sebagai berikut ini :
O F E ke S B V ko
Laba bersih operasi Bunga Laba tersedia untuk pemilik saham Biaya modal sendiri ( 10 juta : 50 juta ) Nilai modal sendiri( 10 juta : 0,20 ) Nilai pasar hutang Nilai perusahaan Biaya mo modal pe perusahaan = 0,20 ( 50 / 50 ) + 0 ( 0 / 50 ) atau = 10.000.000 / 50.000.000
Rp. 10.000.000,000,Rp. 10.000.000,0,20 Rp. 50.000.000,Rp. 50.000.000,0,20 0,20
Andaikata Andaikata sekarang sekarang perusahaan perusahaan PT XYZ berkeinginan berkeinginan untuk untuk mengganti mengganti sebagian sebagian modal sendiri dengan hutang ( debt ), dimana biaya hutang ( kd ) atau tingkat keuntungan yang diminta oleh kreditur adalah sebesar 16%. Dengan penggunaan hutang ini, perusahaan mempunyai kewajiban membayar bunga sebesar Rp. 4.000.000,- setiap tahunnya. Kalau laba operasi tidak berubah, berapakah value of the firm dan biaya modal perusahaan ?
O F E ke S B V ko
Laba bersih operasi Rp. 10.000.000,Bunga 4.000.000,Laba tersedia untuk pemilik saham Rp. 6.000.000,Biaya modal sendiri (6 juta : 27.272 ) 0,22 Nilai modal sendiri ( 6 juta : 0,22 ) Rp. 27.272.700,Nilai pasar hutang ( 4 juta : 0,16 ) Rp. 25.000.000,Nilai perusahaan Rp. 52.272.700,Biaya mo modal pe perusahaan = 0,22 0,22 (27.27 (27.272 2 / 52.27 52.272) 2) + 0,16 0,16 (25.0 (25.000 00 / 52.2 52.272 72 ) 0,19 0,19 atau = 10.000.000 / 52.272.700 0,19
Dari ilustrasi perhitungan diatas, tampak bahwa dengan menggunakan hutang, biaya modal sendiri ( ke ) menjadi naik yakni sebesar 22% tetapi keadaan perusahaan menjadi lebih baik karena nilai perusahaan menjadi lebih tinggi dan biaya modal perusahaan ( ko ) menjadi menu menuru run n yakn yaknii dari dari sebes sebesar ar 0,20 0,20 menj menjad adii 0,19 0,19..
Anda Andaik ikat ata, a, sebel sebelum um peru perusah sahaa aan n
menggunakan hutang mempunyai 1.000 lembar saham, maka harga sahamnya ( Rp. 50 juta : 1000 ) = Rp. 50.000,- per lembar. Setelah perusahaan mengganti sebagian sahamnya dengan hutang, maka harga sahamnya mengalami kenaikan yakni menjadi sebesar ( Rp. 27.272.700,: 500 ) = Rp 54.545,Dengan demikian dapatlah dikatakan bahwa penggunaan hutang ( debt ) dalam struktur modal modal perusa perusahaa haan n akan akan berdam berdampak pak pada pada naikny naiknyaa harga harga saham saham perusa perusahaa haan n serta serta dapat dapat menurunkan biaya modal perusahaan.
PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER
Menurut Menurut Modigliani Modigliani & Miller ( MM ), bahwa apa yang dikatakan dalam pendekatan pendekatan tradisional adalah tidak benar. MM dalam hal ini menunjukkan kemungkinan munculnya “arbitrage process“ yang akan membuat harga saham (atau nilai perusahaan / value of the firm) firm) yang tidak menggunakan hutang (debt ( debt ) maupun yang menggunakan hutang, akhirnya sama. Arbitrage process ini muncul karena investor akan lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula. Dalam contoh diatas, pemodal bisa memperoleh keuntungan yang sama tetapi dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham PT XYZ yang tidak memiliki hutang. Misalka Misalkan n apabil apabilaa kita kita memilik memilikii 20% saham saham PT XYZ yang yang menggu menggunak nakan an hutang hutang (Debt), maka nilai kekayaan yang kita miliki adalah sebesar (0,20 x Rp. 27.272.700,- ) = Rp 5.450.000,-. Langkah dalam arbitrage process : 1. Jual saham saham PT. XYZ, XYZ, dan kita akan akan memperoleh memperoleh dana dana sebesar sebesar Rp. 5.450. 5.450.000,000,2. Pinjam Pinjam dana sebesar sebesar Rp. 5.000. 5.000.000,000,-.. Nilai pinjaman pinjaman ini ini adalah adalah sebesar 20% 20% dari nilai nilai hutang PT. XYZ. 3. Beli Beli 20% 20% saham saham PT. PT. ABC ABC yang yang tida tidak k memi memilik likii huta hutang ng dala dalam m struk struktu turr moda modaln lnya ya senilai 0,20 x Rp. 50.000.000,- = Rp. 10.000.000,4. Dengan Dengan demikian demikian kita kita dapat dapat menghemat menghemat investa investasi si sebesar sebesar Rp. 450.0 450.000,00,-
Apabila kita lihat sebelum menjual dan membeli, keuntungan yang diharapkan besarnya sama, yakni : Pada waktu memiliki saham PT. XYZ = 0,20 x Rp. 6.000.000,- = Rp. 1.200.000,Pada waktu membeli saham PT ABC : - Keuntu Keuntunga ngan n dari dari saham saham
= 0,20 0,20 x Rp. 10.000 10.000.00 .000,0,- = Rp. 2.000. 2.000.000 000,,-
- Bunga yang dibayar
= 0,16 x Rp. 5.000.000,- = Rp.
Keuntungan bersih
800.000,-
Rp. 1.200.000,-
Sebenarnya kalau kita amati dengan mendasarkan pada pendekatan tradisional diatas, maka disini kita akan menjumpai kejanggalan dalam masalah penggantian struktur modal sendiri dengan hutang yang nilainya Rp. 25 juta menjadi Rp. 27,27 juta. Andaikata nilai modal sendiri yang asalnya sebesar Rp. 50 juta kemudian berubah menjadi Rp. 25 juta karena adanya penggantian dengan hutang yang nilainya Rp. 25 juta, maka seharusnya biaya modal sendiri akan menjadi : ke
= E
=
S
6 juta
= 24%
25 juta
Dengan kd = 16%, maka biaya modal modal perusahaan setelah menggunakan menggunakan hutang adalah : ko
= 24% ( 25 / 50 ) + 16% ( 25 / 50 ) = 20%
Hal ini berarti berarti bahwa bahwa biaya biaya modal modal perusa perusahaa haan n (value of the firm) firm) tidak berubah, dengan adanya perubahan struktur modal tersebut. Karena pada pendekatan tradisional diasumsikan biaya modal sendiri meningkat tetapi hanya menjadi 22%, maka perusahaan yang menggunakan hutang menjadi lebih tinggi nilainya dari perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Dalam kondisi pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut : ke
= ke keu + ( keu - kd ) ( B / S )
ke
= 20% + ( 20% - 16% ) ( 25 / 25 ) = 24%
Dimana : keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan hutang dalam komponen struktur modalnya. Dari hasil perhitungan diatas, maka kita akan memperoleh hasil yang sama sebesar 24% seperti ditunjukka ditunjukkan n dalam perhitungan perhitungan sebelumnya sebelumnya diatas. Perhatikan Perhatikan bahwa biaya hutang ( kd ) selalu lebih kecil dari modal sendiri ( keu ). Hal ini disebabkan karena pemilik
modal sendiri menanggung resiko yang lebih besar dari pemberi kredit, disamping itu kita berada dalam pasar modal yang kompetitif. Kondisi ini disebabkan karena karena : 1. Peng Pengha hasi sila lan n yang yang dite diteri rima ma pemi pemili lik k moda modall send sendir irii bers bersif ifat at lebi lebih h tida tidak k past pastii dibandingkan dengan pemberi kredit. 2. Dalam Dalam kondisi kondisi likuida likuidasi, si, pemilik pemilik modal sendiri sendiri akan menerima menerima bagian bagian yang paling paling akhir setelah kredit-kredit dilunasi. Jadi tidaklah benar argumen yang dikemukakan oleh pendekatan traditional yang mengatakan bahwa apabila perusahaan menghimpun dana dalam bentuk equity, perusahaan kemudian berhasil menghimpun dana murah. MM kemudian berpendapat bahwa semua sumber pendanaan mempunyai biaya, dan untuk modal sendiri justru biayanya lebih mahal dibandingkan dengan dana pinjaman. Berdas Berdasark arkan an hal ini, ini, maka maka MM kemudi kemudian an mengem mengemuka ukakan kan argume argumenny nnyaa “bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, maka keputusan pembelanjaan ( financing financing decision) decision) menjadi tidak relevan“. relevan“. Artinya, penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran para pemegang saham (pemilik) perusahaan.
PASAR MODAL SEMPURNA DAN ADA PAJAK
MM mengemukakan argumentasinya bahwa “keputusan pendanaan akan menjadi relevan dalam kondisi pasar yang sempurna dan ada pajak“ . Hal ini disebabkan karena pada umumnya bunga yang dibayarkan (dari adanya hutang) bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (bersifat tax deductible). deductible). Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan hutang (debt ) dengan adanya beban bunga, sedangkan yang satunya lagi tidak menggunakan hutang, maka perusahaan perusahaan yang membayar membayar bunga bunga akan membayar membayar pajak penghasilan penghasilan (income ( income tax) tax) yang yang lebih lebih kecil. kecil. Karena Karena menghe menghemat mat membay membayar ar pajak pajak merupa merupakan kan manfaat manfaat bagi bagi pemili pemilik k perusahaan, maka tentunya nilai perusahaan (value of the firm) firm) yang menggunakan hutang akan akan lebih lebih besar besar dari dari nilai nilai perusah perusahaan aan yang yang tidak tidak menggu menggunak nakan an hutang hutang dalam dalam strukt struktur ur permodalannya. Untuk Untuk lebih lebih memper memperjela jelass argume argumen n dari dari MM tersebu tersebut, t, perhat perhatika ikan n contoh contoh ilustra ilustrasi si perrhitungan dibawah ini :
PT. DGE Laba Operasi Bunga Laba Sebelum Pajak Pajak ( 25% ) Laba Setelah Pajak
PT. KLM
Rp. 10.000.000,000,Rp. 10.000.000,Rp. 2.500.000,Rp. 7.500.000,-
Rp. 10.000.000,Rp. 4.000.000,Rp. 6.000.000,Rp. 1.500.000,Rp. 4.500.000,-
Dari ilustrasi perhitungan diatas, nampak bahwa PT. KLM membayar pajak yang lebih kecil (lebih hemat) dari PT. DGE (dalam hal ini selisihnya sebesar Rp. 1 juta). Persoalan yang kemudian muncul adalah : “Apakah “Apakah penghematan penghematan pajak pajak tersebut tersebut merupak merupakan an
manfaa manfaat?” t?”..
Jawa Jawaba bann nnya ya
adal adalah ah
“ya“. “ya“.
Masa Masala lahn hnya ya
adal adalah ah“bagaimana “bagaimana
menghitung besarnya manfaat tersebut?“. tersebut?“ . Apabila dipergunakan asumsi bahwa hutang bersifat permanen, permanen, maka PT. KLM akan memper memperole oleh h manfaat manfaat yang yang berupa berupa penghe penghemat matan an pajak pajak sebesar sebesar Rp. 1 juta juta setiap setiap tahun tahun selamanya. Berapakah nilai manfaat tersebut ? Nilai penghematan pajak bisa dicari dengan perhitungan berikut ini : ∞ PV penghematan pajak
Rp. 1 juta
= Σ t=1
( 1 + r )t
Dima Dimana na : PV PV = pres presen entt valu valuee r
= ting tingka katt bung bungaa (bia (biaya ya huta hutang ng / kd), kd), dan dan kare karena na n = ∞
PV penghema ematan pajak
= Rp Rp. 1 juta / kd
Karena itu kemudian MM berargumen bahwa nilai perusahaan yang menggunakan hutang (debt (debt ) akan lebih besar daripada yang tidak menggunakan hutang. Selisihnya adalah sebesar “pre “presen sentt valu valuee peng penghe hema mata tan n paja pajak“ k“.. Atau Atau seca secara ra leb lebih muda mudah hnya nya dapat apat diformulasikan sebagai berikut :
VL = VU + PV penghe penghemata matan n pajak pajak
Dimana Dimana : VL = nilai nilai perusaha perusahaan an yang yang menggunak menggunakan an hutang hutang VU = nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang hutang
Andaik Andaikata ata biaya biaya modal modal sendir sendirii (keu) (keu) sebesar sebesar 20% dan biaya hutan hutang g (kd) (kd) adalah adalah sebesar 16% maka nilai perusahaan (value of the firm) PT. DGE adalah : VU = Rp. 7.500. 7.500.000, 000,-- / 0,20 = Rp. 37.500.000,Peng Penghe hema mata tan n paja pajak k
= Rp. Rp. 1.00 1.000. 0.00 000, 0,-- / 0,1 0,16 6 = Rp. 6.250.000,-
Dengan Dengan demikian demikian maka nilai perusahaan perusahaan (value of the firm) firm) PT. KLM yang menggunakan hutang didalam struktur permodalannya adalah : VL = VU + PV penghematan penghematan pajak = Rp. 37.500.000,- + Rp. 6.250.000,= Rp. 43.750.000,Perhatikan Perhatikan bahwa bahwa laba laba yang yang tersedia tersedia untuk pemilik pemilik modal modal sendiri sendiri pada pada
PT. DGE DGE adalah adalah
sebesar Rp. 7.500.000,-. Dengan demikian nilai modal sendiri (S) PT. DGE adalah Rp. 37.500.000,- dan karena PT. DGE tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya (unleverage), unleverage), maka maka berart berartii nilai nilai perusa perusahaa haan n (value of the firm / V) adalah sebesar Rp. 37.500.000,-. Untuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi dibawah ini.
PT. DGE Laba Operasi Bunga Laba Sebelum Pajak Pajak ( 25% ) Laba Setelah Pajak kd B ( 4 juta : 0,16 ) Ke ( 4,5 juta : 18,750 juta ) S ( 4,5 juta juta : 0,24 ,24 ) V ko
Rp. 10.000.000,000,Rp. 10.000.000,Rp. 2.500.000,Rp. 7.500.000,0,20 Rp. Rp. 37.50 7.500. 0.0 000,00,Rp. 37.500.000,0,2000
PT. KLM Rp. 10.000.000,Rp. 4.000.000,Rp. 6.000.000,Rp. 1.500.000,Rp. 4.500.000,0,16 Rp. 25.000.000,0,24 Rp. Rp. 18.7 8.750.0 50.000 00,,Rp. 43.750.000,0,1714
Biaya rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) dapat dihitung dengan cara : ko
= Laba Operasi ( 1 – t ) / V = [ 10.000.000 ( 1 – 0,25 ) ] / 43.750.000 = 0,1714
Cara kedua adalah dengan menghitung biaya rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital ) atas dasar setelah pajak sebagai berikut ini : ko
= ke ( S / V ) + kd ( 1 – t ) ( B / V ) = 0,24 (18.750.000 /43.750.000) /43.750.000) + 0,16(1–0,25)( 0,16(1–0,25)( 25.000.000/43.750.000 25.000.000/43.750.000 ) = 0,1714
Argumen yang dikemukakan oleh MM yang menunjukkan bahwa “perusahaan akan bisa meningkatk meningkatkan an nilainya nilainya (value (value of the firm) kalau menggunakan menggunakan hutang sebesar-besarn sebesar-besarnya ya dalam struktur permodalannya (dalam keadaan ada pajak)“ , tentu saja banyak mengundang kritik kritikan an dan keberat keberatan an dari dari para para prakti praktisi si keuang keuangan. an. Keberat Keberatan an ini muncul muncul salah salah satuny satunyaa disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM yang menyiratkan bahwa dalam pasar modal yang sempurna, biaya modal sendiri ( ke ) akan mengikuti rumus sebelumnya yakni : ke
= ke keu + ( ke keu - kd kd ) ( B / S ) ( 1 – t )
Dalam contoh kasus ini, berarti bahwa k e PT. KLM adalah ke
= 20% 20% + ( 20% 20% - 16% 16% ) ( 25.0 25.000 00.0 .000 00 / 18.7 18.750 50.0 .000 00 ) ( 1 – 0,25 0,25 ) = 24%
Apabila kita gambarkan pendapat MM, baik dalam keadaan tidak ada maupun ada pajak, mengenai perilaku biaya modal ( baik biaya modal sendiri, biaya hutang, maupun biaya modal perusahaan ) akan nampak seperti gambar dibawah ini. Tidak ada pajak
Ada pajak
k e
k e
24
24 20
k o k d
20 16
k o k e ( 1 – t )
12
0
1.00
B/S
0
1.33
B/S
Dari Dari ilustra ilustrasi si gambar gambar mengen mengenai ai perilak perilaku u biaya biaya modal modal berdas berdasark arkan an argume argumen n MM diatas, maka dapatlah dijelaskan bahwa dalam keadaan tidak ada pajak, maka biaya modal perusahaan ( ko ) akan konstan, konstan, berapapun komposisi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalannya. Sebaliknya, dalam keadaan ada pajak, maka ko akan makin menurun dengan dengan semaki semakin n besarn besarnya ya kompos komposisi isi hutang hutang yang yang diperg diperguna unakan kan,, turun turun mendek mendekati ati biaya biaya hutang hutang setelah setelah pajak. pajak. Biaya Biaya modal modal sendiri sendiri mening meningkat kat secara secara linier , meskipun meskipun slope-nya slope-nya
berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan keadaan ada pajak. Biaya hutang ( kd ) diasu diasums msik ikan an kons konsta tan, n, berap berapap apun un prop propor orsi si hutan hutang g yang yang dipe diperg rgun unak akan an dala dalam m struk struktu tur r permodalam perusahaan.
MENGAPA TIDAK MENGGUNAKAN EXTREME LEVERAGE
Apa yang telah kita uraikan diatas menunjukkan bahwa penggunaan hutang akan menguntung menguntungkan kan karena karena sifat tax deduct deductibi ibility lity of intere interest st paymen payment t . Apabila Apabila diperhatikan diperhatikan adanya ketidaksempurnaan pasar pasar modal modal maka maka pemili pemilik k perusah perusahaan aan (pemeg (pemegang ang saham) saham) mungk ungkin in
keber eberat atan an
untu ntuk
meng engguna gunak kan
leve levera rage ge
yan yang
ekst ekstri rim m
dala dalam m
stru strukt ktu ur
permodalannya karena akan menurunkan nilai perusahaan. Apabila pasar modal tidak sempurna, salah satu kemungkinan yang muncul adalah adanya adanya biaya biaya kebang kebangkru krutan tan (bankcruptc bankcruptcyy cost ) yang yang cukup cukup tinggi tinggi.. Biaya Biaya kebang kebangkru krutan tan (bankcruptcy cost ) terdiri antara lain dari legal fee (biaya yang harus dibayar kepada para ahli hukum untuk menyelesaikan claim), claim), dan distress price (kekayaan perusahaan terpaksa dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dinyatakan bangkrut). Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan (bankcruptcy (bankcruptcy), ), dan semakin besar biaya kebangkrutannya (bankcruptcy ( bankcruptcy cost ) semakin tidak menarik penggunaan hutang. Dalam hal adanya biaya kebangkrutan, biaya modal sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat, tidak lagi mengikuti persamaan dalam pasar modal yang sempurna seperti dikemukakan sebelumnya dibawah ini. ke
= ke keu + ( ke keu - kd kd ) ( B / S ) ( 1 – t )
Misalka Misalkan n dengan dengan menggu menggunak nakan an contoh contoh perhit perhitung ungan an sebelu sebelumny mnya, a, apabil apabilaa biaya biaya kebangkrutan dipertimbangkan maka bisa terjadi biaya modal sendiri akan lebih besar dari 24%. Sebagai akibatnya, penggunaan hutang yang besar meskipun memperoleh manfaat dari penghematan pajak, akhirnya akan menaikkan biaya modal modal sendiri ( ko ). Misalkan perusahaan akan menggunakan B/S = 2,00. Anggaplah bahwa biaya modal sendiri masih tetap sebesar 20%, maka : ke
= 20% + ( 20% - 16% ) ( 2.00 ) ( 1 – 0,25 ) = 26%
Apabila kd tidak berubah, maka biaya modal perusahaan akan sebesar : ko
= 16% ( 1 – 0,25 ) ( 2 / 3 ) + 26% ( 1 / 3 ) = 16,67%
Andaikan Andaikan sekarang sekarang misalkan misalkan ke naik menjadi menjadi 30% 30% ( tidak tidak lagi lagi sebesar sebesar akan terjadi dengan biaya modal perusahaan ( ko ).
26% ), apa yang
ko
= 16% ( 1 – 0,25 ) ( 2 / 3 ) + 30% ( 1 / 3 ) = 18,00%
Ini berart berartii bahwa bahwa biaya biaya modal modal rata-ra rata-rata ta sudah sudah lebih lebih besar besar apabil apabilaa diband dibanding ingkan kan dengan dengan sewaktu B/S = 1.33. Artinya, struktur modal yang menggunakan hutang sampai dua kali lipat modal sendiri (yaitu B/S = 2) dinilai lebih jelek daripada apabila B/S hanya sebesar 1.33. Kondisi ini menunjukkan bahwa penggunaan leverage yang ekstrim akan sangat merugikan pihak kreditur. Keberatan juga mungkin diajukan oleh pemberi kredit. Apabila perusahaan berbentuk PT dan pemilik melakukan diversifikasi usaha, maka ada kecenderungan untuk menggunakan hutang hutang sebesar-besarn sebesar-besarnya. ya. Hal ini dikarenakan dikarenakan oleh penggunaan penggunaan hutang hutang yang tinggi akan menggeser resiko ke kreditur. Sebagai contoh, andaikan ada seorang pemodal yang memiliki dana sebesar Rp. 1000 juta yang akan mendirikan perusahaan berupa PT. Dan kemudian perusahaan akan mengadakan investasi, untuk kepentingan ini ia memerlukan dana Rp. 1000 juta. Seandainya ia menana menanamka mkan n seluru seluruh h danany dananya, a, maka maka modal modal sendir sendiriny inyaa akan akan sebesa sebesarr Rp. 1000 1000 juta. juta. Misalkan kemudian ia hanya menyetorkan dananya hanya sebesar Rp. 100 juta sebagai modal sendiri sendiri dan sisanya sebesar Rp. 900 juta dibiayai dibiayai dengan oleh kreditur kreditur berupa hutang, maka ratio ratio hutang hutang terhada terhadap p modal modal sendiri sendiri akan akan sebesar sebesar 900%. 900%. Kemudi Kemudian, an, andaik andaikan an predik prediksi si mengenai pendapatan dari investasi tersebut merosot hanya sebesar Rp. 600 juta. Dari Dari ilustra ilustrasi si diatas diatas dapatl dapatlah ah dijelas dijelaskan kan bahwa bahwa seandai seandainya nya perusa perusahaa haan n memili memiliki ki modal sendiri sebesar 100%, maka kerugihan yang ia tanggung menjadi sebesar Rp. 400 juta. Akan tetapi karena struktur modalnya terdiri dari Rp. 900 juta berupa hutang dan Rp. 100 juta berupa modal sendiri, maka kerugian yang ia tanggung hanya sebesar Rp. 100 juta ( yaitu maksimum sebesar modal sendiri yang ia setor ) sedangkan yang Rp. 300 juta ditanggung oleh kreditur. Dengan kondisi yang demikian ini, oleh karenanya para kreditur akan enggan untuk memberikan kredit yang besar yang melebihi dari jumlah modal sendiri yang dimiliki dalam struktur permodalannya, kecuali ada jaminan tambahan.
PERSONAL TAX
Gambaran mengenai struktur modal yang dijelaskan diatas, sama sekali belum memasukkan pajak pribadi ( personal tax ), ) , yakni pajak yang harus dibayar oleh pemodal manakala mereka menerim menerimaa pembay pembayaran aran devide deviden n atau atau bunga bunga obliga obligasi si dari dari perusa perusahaa haan n dan hasil hasil penjua penjualan lan saham atau obligasi yang mereka miliki.
Andaikan sekarang personal tax ditentukan sebesar 25%, bagaimana dampaknya bagi para pemegang saham ?
Kalau kemudian PT. KLM mengambil kebijakan akan membagikan
deviden secara keseluruhan, maka para pemegang saham akan menerima sebesar : ( 1 – 0,25 ) ( 4.500.0 4.500.000 00 ) = Rp. 3.375.0 3.375.000, 00, dan bukan bukannya nya sebesar sebesar Rp. 4.500.00 4.500.000,0,- seperti seperti nampak nampak dalam contoh perhitungan sebelumnya. Demikian juga kalau pemodal memiliki obligasi PT. KLM maka maka apabil apabilaa sewakt sewaktu u PT. KLM KLM membag membagika ikan n bunga bunga obliga obligasi, si, pengha penghasila silan n bersih bersih yang yang diterima oleh pemilik obligasi adalah sebesar : ( 1 – 0,25 ) ( Rp. 4.000.000, - ) = Rp. 3.000.000,- dan bukannya sebesar Rp. 4.000.000,-. Contoh pengenaan personal tax diatas, tentunya akan mempunyai dampak yang sama bagi para pemodal. Dengan demikian, preferensi atas penggunaan hutang masihlah tetap berlaku. Masalahnya Masalahnya sekarang adalah : bagaimana bagaimana laba itu akan dibagikan, dibagikan, apakah seluruh laba akan dibagikan ataukah hanya sebagaian saja yang akan dibagikan sebagai deviden ? Apakah besarnya tarif pajak untuk capital gain dan deviden berbeda ? Andaikan asumsi dalam pertanyaan diatas berlaku, maka preferensi atas hutang mungkin tidak akan selalu berlaku. Dalam contoh diatas, dapatlah dijelaskan kalau pemegang saham akan menerima penghasilan bersih yang lebih besar apabila mereka memiliki saham, maka mereka akan lebih menyukai membeli saham dibandingkan dengan obligasi. Implikasinya adalah perusahaan akan lebih mudah menerbitkan saham baru daripada obligasi. Bahkan dalam kondisi dimana personal tax yang dibayarkan dibayarkan besarnya besarnya sama, para pemegang pemegang saham masih akan lebih baik memilih alternatif saham daripada obligasi. Masalahnya adalah bahwa para pemegang saham dapat menunda pembayaran pajak atas capital gains dengan memutu memutuska skan n untuk untuk tidak tidak membag membagika ikan n devide devidenny nnyaa terleb terlebih ih dahulu dahulu.. Sedang Sedangkan kan dalam dalam alternatif alternatif obligasi, obligasi, pembayaran bunga atas obligasi obligasi tidak akan mungkin mungkin dapat dilakukan dilakukan penundanaan.
AGENCY COST THEORY
Agency Agency theory theory menyat menyataka akan n bahwa bahwa dalam dalam menent menentuka ukan n strukt struktur ur modal modal perlu perlu pula pula dipert dipertimb imbang angkan kan biaya biaya yang yang ditimb ditimbulk ulkan an dengan dengan adanya adanya perbed perbedaan aan kepent kepenting ingan an antara antara pemilik dengan pihak manajemen perusahaan. Berdasarkan teori ini struktur modal berpengaruh positif terhadap kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuidasi, target take over , dan reputasi manager. Struktur modal berpengaruh yang lebih besar bagi pemberi hutang, sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya hutang yang besar tersebut tersebut merupakan merupakan monitoring monitoring cost bagi bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap,
biaya yang tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk investasi yang benar. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). Jensen dan Meckling mengemukakan adanya adanya dua potens potensii konfl konflik, ik, yaitu yaitu konfli konflik k antara antara pemega pemegang ng saham saham dengan dengan kredit kreditur, ur, dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. 1. Konfli Konflik k antara antara Pemegang Pemegang Saham Saham dengan dengan Kredit Kreditur ur Kreditur Kreditur menerim menerimaa uang uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang), sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada besaran laba perusahaan. Dalam situasi ini, kreditur lebih memperhatik memperhatikan an kemampuan kemampuan perusahaan perusahaan untuk untuk membayar membayar kembali kembali hutangnya, hutangnya, dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang yang banyak banyak.. Cara perusa perusahaa haan n untuk untuk memper memperole oleh h kembal kembalian ian yang yang besar besar adalah adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil, kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut, tetapi bila proyek mengalami kegagalan, kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari dari
keti ketida dakk-ma mamp mpua uan n
peme pemega gang ng
saha saham m
meme memenu nuhi hi
kewa kewaji jiba bann nnya ya..
Untu Untuk k
mengantisipasi kemungkinan rugi, kreditur mengenakan biaya keagenan hutang ( debt agency cost ), ), dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperticapital (seperticapital rationing ). ). 2. Konfli Konflik k antara antara Pemegang Pemegang Saham Saham dengan dengan Pihak Pihak Manajeme Manajemen n Pihak Pihak manajeme manajemen n tidak tidak selalu selalu bertin bertindak dak yang yang terbaik terbaik untuk untuk kepent kepenting ingan an pemega pemegang ng saham, saham, tetapi tetapi agak agak meng mengar arah ah kepa kepada da kepe kepent ntin inga gan n diri diriny nyaa send sendiri iri.. Akib Akibat atny nya, a, peme pemega gang ng saha saham m menanggun menanggung g biaya keagenan ekuitas ( equity agency cost ) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan.
