Le LBO (Leveraged Buy Out)
Le LBO : Positionnement dans le cycle de financement de l’entreprise
Capital Développement
Capital Transmission/ LBO Capital Retournement
Capital Risque
Capital amorçage
Le Capital investissement et le LBO : Le Monde Les levées de fonds pour investir dans l e non coté don ontt LBO LBO
Tot otal al fon fonds ds lev levés
600
502 500
432 400
$ s d M t 300 n a t n o M
315
200
100
153 64
212
181 146
136 48
209
66
0 2002
2003
2004
2005 Années
Source : Les Echos
2006
2007
Le LBO : L’Europe (principales opérations en nombre)
Source Sou rce : Cinv Cinven en Ind Index ex
Le Capital investissement : quelque repères pour la France
La France : premier marché du Capital Investissement en Europe Continentale et le troisième au monde 240 sociétés de gestion, soit environ 3000 professionnels 50 milliards d'euros investis en 10 ans auprès de 10000 entreprises 2006 une année exceptionnelle exceptionnelle
Près de 5000 entreprises en portefeuille Plus de 10 milliards d’euros investis par les opérateurs français en France et à l'étranger en 2006 2400 investissements réalisés en 2006 1400 entreprises financées en 2006
Le LBO : Un contexte favorable Apparus en France au milieu des années 80, les LBO ont connu en 2000-2006 un retour en force encouragé par :
une baisse des taux d’ int intérêt un vaste mouvement de restructurations des groupes Arrivée à la retraite des dirigeants baby boomers La crise des subprimes a freiné l’ activit activité du LBO qui a connu un recul en 2007 par rapport à 2006.
Le LBO : Principe g énéral
Un LBO (Leverage Buy Out) peut être défini comme l’achat du contrôle d’une entreprise (cible) par des investisseurs financiers spécialisés. fina fi nanc ncéé ma major jorit itai aire reme ment nt par par des des emprunts. dans le cadre d’un schéma spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés aux investisseurs en vue de réaliser ensemb ens emble le une une plu plus-v s-valu aluee à moy moyen en term terme. e.
Schéma classique d’un LBO Les Prêteurs
Dette Senior & Dette Mezzanine
Remboursement de la dette
Dividendes
Holding « NewCo »
100% des Titres
Soci So ciét été é Ci Cibl ble e
Investisseurs financiers Fonds propres & Quasi Fonds propres
Un montage risqué
Achat d’ une une cible aujourd’ hui hui avec les cash flows qu’ elle elle dégagera à moyen terme. Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de remonter une fraction important importantee de ses cash flows sous forme de dividendes
Le LBO : Les principaux principaux acteurs La cible Les dirigeants repreneurs Les investisseurs financiers Les banques
L’intérêt du LBO pour la cible cible une entreprise familiale confrontée à un problème de succession. la cession de filiales non stratégiques d'un groupe (recentrage sur les métiers principaux).
Les caractéristiques de la cible
Taille minimal avec CA > 5M euros quelques millions d’euros Être financièrement saine : cela signifie que l’entreprise doit dégager une rentabilité économique élevée avec une faible variance un réel potentiel de croissance. Avoir des avantages concurrentiels (leader ou quasii leader quas leader sur un march marchéé ou segme segment nt de de marché mar ché). ). et “bar “barriè rière re à l’e l’entré ntrée” e” Être Êt re à mat matur urit itéé pou pourr que l’l’ent entre repr pris isee ne ne soi soitt pas obliligée ob gée à inv inves esti tirr massi massive vemen mentt L’idéal c’est que la cible soit au stade de la vache à lait.
Le LBO : Les stratégies de sortie Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. La stratégie adoptée dépendra des caractéristiques de la cible, des conditions de marché ainsi que l’ environnement environnement macroéconomique.
LBO secondaire, tertiaire, quaternaire… La vente à une entreprise non financière La sortie en bourse (IPO) La vente aux dirigeants
L’investisseur en capitaux propres
Des fonds d’ investissement investissement spécialisés (private equity sponsors) qui réalisent plusieurs LBO dans un même fonds. qui recherchent une rentabilit é élevée fondée, largement, sur l’ effet effet de levier.
Les banquiers Pour les banquiers : Seul pour les petites opérations < 10M euros, plusieurs pour les grands LBO (syndication)
Prime de risque plus importante que sur des crédits classiques. Commissions lors du montage. Opération risquée car à fort effet de levier Les garanties réduisent le risque mais ne le supprime pas
Les principales sources de financement
Les Fonds Propres : Une partie du financement doit être
apportée par les initiateurs de l’ op opération. Ces capitaux propres donnent juridiquement la propri été de la holding aux apporteurs de capitaux.
La dette senior : Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l’ endettement endettement et donc du financement permettant à la holding d’ acqu acquérir les titres de la cible.
La dette Mezzanine : Il s’ s’ agit d’ un agit d’ un financement hybride
entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend so uvent la forme d’ Obligation Obligations Convertibles ou d’ Obligations Obligations adossées à des Bons de Souscription d’ Action Action qui permettent donc aux prêteurs d’ acc accéder à terme à une partie du capital de la soci été
Le crédit vendeur : Cette technique consiste à transformer
une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette méthode a un inté intérêt particulier pour l’ l’ acheteur acheteur car elle lui permet d’ impliquer impliquer le vendeur dans le processus de reprise
Nature du financement
Rendement annuel attendu
Garanties
Commentaires
Durée de Duré l’investiss ement
Capital
25 à 30 %
Aucune
5 ans
Subordonnée à la Subordonné Mezzanine
Souscrit par les dirigeants repreneurs et les investisseurs Souscrites par les investisseurs
Obligations Convertibles
8 ans
Mezzanine (OBSA)
Environ 15 % Taux variable indexé index é sur l’Euribor Euribor..
Nantissement de 2ème rang des titres de la cible
Souscrites par les investisseurs spé sp écialis cialisé és
8 ans
Dette bancaire senior
Taux variable inde in dexé xé su surr l’EURIBOR
Nantissement de 1er rang des titres de la cible.
Souscrite par les banques
Durée : 6 Duré à 7 ans
Crédit-vendeur
À Négocier
Souscrit par le vendeur
Les types de LBO Il existe plusieurs types d’opérations Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :
Le MBO (Management Buy Buy Out) : rachat rachat d’une société société par son équipe de direction (un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires). Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs. D’autres formules sont des variantes :
Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise. L’ OBO OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers. (Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle du holding). Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une d’une première entreprise entreprise qui qui sert de de plateforme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un secteur connexe.
Le LBO : Les leviers leviers Une opération de LBO fait intervenir plusieurs effets de levier :
Le levier financier : avec une mise de fonds propres faible au départ, les investisseurs récupèrent la totalité des titres après le remboursement des dettes. Le levier fiscal : une économie d’ impôt impôt équivaut au montant des intérêts multiplié par le taux de l’ IS IS. Le levier social : Le LMBO est souvent l’ occasion occasion pour les managers d’ acc accéder à des postes de patrons d’ entreprises. entreprises.
Le LBO : Cas pratique
Les dirigeants repreneurs et l’investisseur financier achètent débu dé butt 2003 2003 une une soc socié iété té qu quii a réal réalis iséé en 2002 un chiffre d’affaires de 40,0 M€ et un un EBI EBIT T (Ré (Résu sult ltat at d’Ex d’ Expl ploi oita tati tion on – Pa Part rtic icip ipat atio ion n des Salariés) de 4,4€. Ils la payent 33,6 M€, so soit 6 fo fois l’EBIT 2002– les emprunts au 31/12/2002 + la trésorerie au 31/12/2002
Le LBO : Cas pratique PRIX DE LA CIBLE 4,4 EBIT 2002 Mult ltip iple le d’ d’EB EBIT IT 20 2002 02 6,0 6, 0 Mu 2,8 EMPRUNTS 31/12/2002 10,0 TRESORERIE 31/12/2002 PRIX IX = 4, 4,4 4 * 6, 6,0 0 - 2, 2,8 8 + 10 10,0 ,0 33 33,6 ,6 PR
Le LBO : Cas pratique Le montage est le suivant : Besoins du holding (en M€): 33,6 Achat titres cible 1,0 Frais de montage 34,6 Total besoins
Le LBO : Cas pratique Ressources du holding (en M€) : 3,0 Capitaux Propres convertibless 10,0 Obligations convertible 12,6 Emprunt 0,3 Crédit d’impôt exceptionnel el 8,7 Dividende exceptionn 34,6 Total ressources
L’investisseur financier apporte au holding 12,6 M€, dont L’investisseur 2,6 M€ en cap capit ital al pour pour 86, 86,7 7 % du cap capita itall et et 10 10 M€ en obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas de succès de l’opération. Les dirigeants repreneurs apportent au holding 0,4 M€ intégralement en capital, ce qui leur permet de détenir 13,3 % du capital alors que leur apport ne représente que 3,1 % des fonds propres et quasi fonds propres (capitaux propres + obligations convertibles).
Le LBO : Cas pratique La sortie intervient en 2008, soit à te term rme e de de 5 an ans, s, co comm mme e pré prévu vu.. VALEUR CIBLE 8,4 EBIT 2007 Mult ltip iple le d’ d’EB EBIT IT 20 2007 07 6,0 6, 0 Mu 0,0 EMPRUNTS 31/12/2007 3,9 TRESORERIE 31/12/2007 VALE LEUR UR = 8, 8,4 4 * 6, 6,0 0 - 0, 0,0+ 0+3, 3,9 9 54 54,1 ,1 VA
Le LBO : Cas pratique
VALEUR HOLDING = Valeur Valeur de la cible – la dette dette de la Holding
VALEUR CIBLE 54,1 OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/07 10,0 EMPRUNT HOLDING AU 31/12/07 5,4 TRESORERIE HOLDING AU 31/12/07 0,0 VALE VA LEU UR = 54 54,1 ,1 - 10 10,0 ,0 - 5, 5,4 4 + 0,0 38,7 38 ,7
Le LBO : Cas pratique L’opération s’est déroulée conformément au plan initial :
L’investisseur financier ne convertit pas ses obligations obligat ions conver convertibles tibles à la sortie. sortie. Il Il perçoit perçoit 86,7 86,7 % du prix de cession des titres du holding et le remboursementt de ses obligations convertibles. Le remboursemen rendement de son investissement est de 28 % par an. Il Il a multipli multiplié é sa mise initi initiale ale par par 3,5 en en 5 ans. ans. Les dirigeants repreneurs perçoivent 13,3 % du prix de cession des actions du holding. Le rendement de leur investissement est de 68 % par an. Ils ont multiplié multi plié leur mise initi initiale ale par par 13 en 5 ans. ans.
