913-S04 OCTOBER 22, 2012
W. CARL KESTER CRAIG STEPHENSON
Hill Country Snack Foods Co. El Gerente General de Hill Country Snack Foods nunca disfrutó de las conferencias telefónicas con analistas. Sin embargo, en los últimos días de enero de 2012, a Howard Keener le preguntaron una vez más por los saldos de caja, la estructura de capital y los indicadores de desempeño de la compañía. Un analista se quejó de que el incremento en los saldos de caja, la falta de endeudamiento y el gran volumen de capital propio hacían que fuera muy difícil que una empresa en una industria madura consiga un alto rendimiento sobre el patrimonio y recomendó una estructura de capital más agresiva. “Es posible que no entienda por completo la estructura de capital en la teoría y en la práctica”, respondió Keener, “pero he observado que las compañías no se meten en problemas por tener demasiado efectivo; se meten en problemas por tener demasiada deuda”. Las ventas y utilidades de Hill Country habían crecido de forma sostenida durante la gestión de Keener como Gerente General, y a fines de 2011 la compañía no registraba deudas, y los saldos de caja eran equivalentes al 18% de los activos totales y 13% de la capitalización de mercado. Habiendo celebrado recientemente su cumpleaños número 62, Keener se acercaba a la jubilación. Esto generó la especulación entre los inversionistas y analistas de que la compañía podría cambiar a una estructura de capital más agresiva en el futuro cercano.
Antecedentes de la Compañía Hill Country Snack Foods, ubicada en Austin, Tejas, elaboraba, comercializaba y distribuía una variedad de snacks como churros, chips de tortilla, salsa, pretzels, popcorn, galletas de soda, chips de pita y snacks congelados. A pesar de que la mayoría de sus productos tenían raíces del sudoeste, Hill Country también ofrecía productos tradicionales que eran adquiridos por consumidores finales miles de veces al día en supermercados, clubes mayoristas, bodegas y otros puntos de distribución. El crecimiento y éxito de la compañía se debía a su operación eficiente; productos de calidad; fuerte posicionamiento en una región que estaba experimentando crecimiento demográfico y económico, y la habilidad para expandir su presencia más allá de las góndolas, en eventos deportivos, cines y otros lugares de esparcimiento en los cuales existía una mayor probabilidad de que los consumidores compraran snacks. Varios de los productos de Hill Country también se comercializaban en escuelas, lo que requirió que la compañía redujera el contenido de grasa y azúcar en sus productos. Este era un ejemplo de cómo la compañía trabajaba de forma continua para recoger, analizar y distribuir internamente la respuesta de los clientes, de manera que pudiera reaccionar rápidamente a cualquier pedido o preferencia de sus consumidores y de esta forma reinventar y expandir su gama de productos para ser exitosos en un mercado en rápida evolución.
________________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC número 913-S04 es la versión en español del caso de HBS número 913-517. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Copyright 2013 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.
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Cultura corporativa de Hill Country Hill Country era una compañía bien manejada, todas las decisiones se tomaban en base a un criterio: ¿generará esta acción valor para los accionistas? Este particular enfoque de gestión venía directamente de Howard Keener, Gerente General de la compañía por más de quince años y quien estaba convencido que la labor de la gerencia era maximizar el valor para los accionistas. Esta filosofía se aplicaba en todos los niveles de la organización y en todas las decisiones operativas. Muchos gerentes hablan de crear valor para los accionistas pero Keener estaba orgulloso de que en Hill Country crear valor para los accionistas era un modo de vida y no sólo un dicho. Keener y otros gerentes controlaban una porción considerable de las acciones comunes de la compañía, alrededor de un sexto de las 33.9 millones de acciones en circulación por lo que este enfoque también beneficiaba personalmente a los miembros del equipo de gerencia. Otro componente importante en la cultura de la compañía era el sólido compromiso con la eficiencia y el control de costos. La industria de los snacks era muy competitiva. Hill country enfrentaba a diario a gigantes de la industria como PepsiCo y a compañías más pequeñas como Snyder´s-Lance. Operaciones eficientes y estrictos controles de costos eran condiciones necesarias para el éxito; la compañía no podía confiar en incrementos de precio en una industria tan competitiva. Los presupuestos de operaciones e inversión eran austeros y agresivos y Keener se involucraba personalmente tanto en el proceso de aprobación presupuestal como en asegurarse que se cumpliera con los montos presupuestados. Cualquier variación desfavorable de costos era revisada por la gerencia para alinear nuevamente los costos con el plan, aun cuando los incrementos en costos se debieran a factores externos. La dirección no siempre tenía la solución para estas variaciones desfavorables, pero hacía todo lo que estuviera en su poder para mantener los costos bajo control. El último componente de la cultura y filosofía de gestión de Hill Country era la cautela y la aversión al riesgo. La compañía invertía en nueva capacidad y productos cuando se identificaban oportunidades atractivas, pero no realizaba apuestas de alto riesgo en los mercados donde intervenía. El crecimiento era de bajo riesgo y de incremento gradual, impulsado por extensiones de productos existentes y la adquisición de pequeñas empresas especializadas. Esta estrategia produjo un ritmo de crecimiento de ventas estable, aunque poco espectacular, pero también incrementaba la posibilidad de que los consumidores respondieran de manera favorable a los nuevos productos de la compañía. La gerencia evitaba realizar grandes cambios en sus mercados. En lugar de ello, creía que combinar una serie de pequeños pero exitosos lanzamientos de productos con la eficiencia operativa y de costos de la compañía contribuiría de forma positiva a producir utilidades operativas rápidamente. La cultura de aversión al riesgo de Hill Country se ponía de manifiesto en sus decisiones de financiamiento. El Gerente General tenía una clara preferencia por el financiamiento mediante capital propio y en contra del endeudamiento, y la compañía era gestionada de acuerdo con estos criterios. Se evitaba la deuda, las inversiones se financiaban internamente y el balance era sólido. La compañía también mantenía considerables saldos de caja para incrementar la seguridad y la flexibilidad. Algunos analistas e inversionistas cuestionaban estas políticas pero Keener consideraba que eran las apropiadas para la compañía.
Desempeño financiero La combinación de buenos productos, operaciones eficientes y de bajo costo y un financiamiento basado enteramente en fondos propios, produjo sólidos resultados financieros de manera consistente, como se observa en el Anexo 1. Las ventas crecieron de manera sostenida y, excepto por las dificultades económicas de los años 2007 y 2008, las utilidades netas siguieron un patrón de crecimiento similar. La compañía experimentó una caída en las utilidades en 2007 y le fue difícil incrementar la rentabilidad en 2008. Sin embargo, el crecimiento en ventas y la continua atención a los costos, impulsaron un incremento considerable en la utilidad neta desde el fin de la recesión en 2009. El retorno sobre los activos y el retorno 2
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sobre el capital también habían crecido en los últimos años, alcanzando el 10% y el 12% respectivamente en el año 2011. La cautelosa estrategia de crecimiento de Hill Country le permitió además pagar dividendos de manera continua y creciente; un crecimiento controlado y planificado cuidadosamente le permitió a la compañía tener suficiente flujo de caja para financiar tanto inversiones de capital como pagos de dividendos a los accionistas. El pago de dividendos como porcentaje de las utilidades netas había estado justo por debajo del 30% en cada uno de los últimos cinco años y la gerencia planeaba mantener este porcentaje de distribución. Sin embargo, la posición conservadora de caja y la estructura de capital que mantenía la compañía tuvieron un impacto negativo sobre sus indicadores financieros. Los altos saldos de caja redujeron el rendimiento de los activos de Hill Country de dos formas: la tasa de interés sobre el efectivo invertido era ligeramente superior al 0%, por lo que no contribuía a las utilidades netas, y tener más efectivo en caja significaba tener mayores activos totales. De igual manera, el rendimiento sobre el capital se reducía debido a la falta de deuda y a la dependencia total del financiamiento mediante capital propio. Las acciones comunes de Hill Country pertenecían a diversos accionistas y eran examinadas por analistas, reflejando la opinión favorable del mercado bursátil sobre los productos de la compañía, sus perspectivas y su gestión. Paralelamente, muchos inversionistas se sentían frustrados por el exceso de liquidez y la falta de endeudamiento de la compañía. Tan sólo pequeñas reducciones de caja, incrementos de deuda y reducciones del patrimonio, incrementarían de manera significativa el rendimiento sobre el capital. Sin embargo, no había un consenso sobre este tema ya que a otros les preocupaba exigir cambios a una empresa exitosa.
Estructura de Capital Los depósitos en efectivo de corporaciones no financieras llegaron a cifras récord a fines de 2011 1; por lo tanto, los grandes y crecientes saldos de caja de Hill Country no eran inusuales. La estructura de capital sin endeudamiento, por el contrario, sí era algo bastante único, en particular dentro de esta industria. Tanto el gigante de los snacks PepsiCo como Snyder´s-Lance, un competidor con un tamaño y alcance similar, empleaban la deuda como mecanismo de financiamiento, como se observa en el Anexo 2. El ratio de endeudamiento de PepsiCo era de 49.6% pero su calificación de bonos era de “Aa” de Moody´s y “A” de Standard & Poor´s debido a su sólida cobertura de intereses y bajo nivel de riesgo del negocio. El ratio de Snyder´s-Lance era menor, pero aún así la deuda ascendía a casi un cuarto del capital de inversión de la compañía. Sin embargo, ninguna porción de la deuda de Snyder´s-Lance era pública por lo que no tenía calificación por parte de las clasificadoras de riesgo. La pregunta realizada a Keener en la conferencia telefónica de analistas de enero, reflejaba la opinión de muchos accionistas que consideraban que la compañía se beneficiaría con una estructura de capital más agresiva. La deuda era menos onerosa que el capital debido a su naturaleza contractual y su prioridad de pago y los pagos de intereses eran deducibles del impuesto a la renta. Adicionalmente, las tasas de interés se encontraban a niveles sin precedentes a inicios de 2012: el rendimiento de un bono del Tesoro a 10 años estaba debajo del 2%; y los bonos a 10 años de empresas que cotizan en bolsa con calificación “A” se negociaban a un rendimiento de 3.8% al vencimiento. Esta información y otros datos actuales sobre tasas de interés y calificación de bonos se presentan en el Anexo 3. En los Anexos 4 y 5 se presenta un análisis financiero del balance elaborado para enfrentar la especulación de cómo una variación en la estructura de capital afectaría los resultados financieros de Hill Country. El Anexo 4 muestra los resultados financieros reales de 2011 y las rectificaciones del balance de 2011 con tres estructuras de capital alternativas: 20% de deuda sobre capital; 40% de deuda sobre capital; y 60% de deuda sobre capital. El Anexo 5 muestra los detalles y supuestos de las recapitalizaciones que producen las distintas alternativas de balance en la estructura de capital, en todos los casos asumiendo que 1 “Largest Public Companies Continue to Hoard Cash at Record Levels; 1000 Largest Now Hold $850 Billion in Cash on Hand,” REL
Research, 8 de diciembre de 2011.
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la compañía emite deuda y utiliza esos recursos más $55 millones de excedente de caja para recomprar acciones comunes a fines de enero de 2012. El análisis del balance también asume que la prima de recompra pagada sobre el precio de mercado actual de $41.67 por acción, se incrementa a medida que el tamaño de la recompra crece. Existen otras alternativas para incrementar de manera significativa la proporción de deuda en la estructura de capital de la empresa, por ejemplo emitiendo deuda para financiar el pago de un dividendo especial, pero los Anexos 4 y 5 presentan un análisis que estima el impacto financiero de incrementar la deuda y reducir los recursos propios en la estructura de capital de Hill Country mediante la recompra de acciones. Considerando la cultura de cautela y aversión al riesgo, los analistas y accionistas externos habrían sido poco realistas en esperar un cambio considerable e inmediato en el uso del endeudamiento, sin importar cuán atractivos fueran los resultados del análisis de los balances presentados en los Anexos 4 y 5. Sin embargo, el reciente cumpleaños y la inminente jubilación de Keener, cuyas preferencias personales influenciaban de manera sustancial la cultura corporativa, dieron pie a que se especulara sobre la implementación de una estructura de capital más agresiva en el futuro cercano. Las preguntas que muchos inversionistas tenían eran: “¿Cuál es la estructura de capital óptima para Hill Country Snack Foods y qué tan grande sería el beneficio de cambiar a un estructura de capital más apalancada?”
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a
$108.1 $668.5 $0.0 $529.7 33.7865 n/a n/a 23.6% 6.3% 9.7% 12.2%
Caja Activos totales Deuda Acciones comunes en circulación (millones) Acciones comunes en circulación (millones)
Crecimiento anual de ventas Crecimiento anual de ganancias por acción % de pago de dividendos sobre capital
Margen de utilidad neta Retorno sobre activosa Retorno sobre capitala
5.0% 7.2% 9.3%
3.2% -18.3% 28.8%
$107.6 $727.3 $0.0 $567.4 33.8076
$1,059.9 $79.1 $52.6 $1.56 $0.45
2007
4.9% 7.0% 8.9%
3.7% 1.9% 28.3%
$106.4 $770.4 $0.0 $606.3 33.8278
$1,099.5 $82.8 $53.8 $1.59 $0.45
2008
5.8% 8.3% 10.4%
7.4% 26.4% 29.9%
$139.8 $824.9 $0.0 $654.6 33.8581
$1,180.4 $108.2 $68.1 $2.01 $0.60
2009
6.3% 8.9% 11.2%
6.9% 17.4% 29.7%
$164.8 $894.7 $0.0 $710.9 33.8633
$1,261.7 $126.7 $79.9 $2.36 $0.70
2010
7.2% 10.0% 12.5%
8.2% 22.0% 29.5%
$181.1 $979.9 $0.0 $780.1 33.8834
$1,364.6 $151.3 $97.6 $2.88 $0.85
2011
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El retorno sobre activos y el retorno sobre capital se calculan dividiendo la utilidad neta entre los activos totales al cierre del año y patrimonio neto al cierre del año, respectivamente.
$1,027.0 $97.4 $64.6 $1.91 $0.45
Ventas Utilidad operativa (EBIT) Utilidad neta Utilidad por acción Dividendos por acción
2006
Información financiera seleccionada de Hill Country Snack Foods Company, 2006 a 2011 (en millones de dólares salvo la información por acción y los ratios financieros
Anexo 1
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Anexo 2 Comparación de Información Financiera de Hill Country y sus Competidores, 2011 (millones de dólares, excepto en la información por acción y ratios financieros)
Hill Country Snack Foods
Snyder´s-Lance, Inc.
PepsiCo, Inc.
$1,364.6 5.8% $97.6 7.2%
$1,635.0 17.5% $38.3 2.3%
$66,504.0 13.6% $6,443.0 9.7%
8.6%
16.6%
2.7%
Caja Cuentas por cobrar Inventario Planta, Maquinaria y Equipos Plusvalía Adquirida y Otros Activos Intangibles Otros Activos Activos Totales
$181.1 $127.4 $93.2 $281.9 $222.6 $73.7 $979.9
$20.8 $143.2 $106.3 $313.0 $743.9 $139.6 $1,466.8
$4,067.0 $6,912.0 $3,827.0 $19,698.0 $33,245.0 $5,133.0 $72,882.0
Deuda % del capital Patrimonio Neto (valor de libros) % del capital Acciones comunes en circulación
$0.0 0.0% $780.1 100.0% 33.8834
$258.2 23.5% $838.6 76.5% 67.400
$20,568.0 49.6% $20,889.0 50.4% 1,576.0000
Utilidad por acción Tasa de crecimiento anual compuesta – 5 años Dividendos por acción Tasa de crecimiento anual compuesta – 5 años Precio de la acción al cierre de 2011 PER
$2.88 8.6% $0.85 13.6% $41.67 14.47
$0.57 -0.4 $0.64 0.0% $22.50 39.47
$4.08 3.6% $2.03 11.8% $66.35 16.26
Margen de utilidad neta Retorno sobre activos Retorno sobre capital
7.2% 10.0% 12.5%
2.3% 2.6% 4.6%
9.7% 8.8% 30.8%
n/a n/a n/a
6.67 23.5% n/aa
11.25 49.6% Aa / A
Ventas Tasa de crecimiento anual compuesta – 5 años Utilidad Neta % de ventas Tasa de crecimiento anual compuesta – 5 años
Cobertura de intereses (veces) Ratio de deuda a capital total (valor de libros) Calificación crediticia (Moody’s/Standards and Poor’s)
La deuda emitida por Snyder’s-Lance consiste de préstamos bancarios, colocaciones privadas y una línea de crédito renovable para equipos. Esta deuda no tiene calificación de ninguna clasificadora de riesgo. a
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Anexo 3
Tasas de Interés Actuales e Información de Calificación de Bonos
Tasas de interés de Bonos del Tesoroa Rendimiento al vencimiento bonos a 10 años
1.8 %
Tasa de interés en bonos corporativosa Rendimiento al vencimiento bonos a 10 años
Medianas de Standard & Poor’s para 2011 Ratio deuda-capital (valor de libros) Cobertura de intereses (veces) aTasas
AAA 2.5 %
AAA 13.8 % 64.7
AA 3.2 %
Calificación del Bono A BBB BB 3.8 4.4 6.1 % % %
AA 29.6 % 15.8
Calificación del Bono A BBB BB 33.8 40.4 47.0 % % % 9.6 4.1 2.4
B 7.7%
B 62.3% 1.3
de interés del mercado durante enero de 2012
Fuente: Standard & Poor’s, Compustat, Datastream y el Departamento del Tesoro de Estados Unidos
Anexo 4
Información Financiera: Balance del 2011 con Estructuras de Capital Alternativas
Real 2011 Ventas Ingresos Operativos (EBIT) Gastos de intereses Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Dividendos pagados a accionistas comunes Acciones comunes en circulación Utilidad por acción Dividendos por acción Cobertura de intereses (veces) Deuda Patrimonio Neto (valor de libros)
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$1,364.6 $151.3 $0.0 $151.3 $53.7 $97.6
Balance 2011 para 20% 40% 60% DeudaDeudaDeudaCapital Capital Capital $1,364.6 $1,364.6 $1,364.6 $151.3 $151.3 $151.3 $4.1 $12.8 $33.5 $147.2 $138.5 $117.8 $52.3 $49.2 $41.8 $94.9 $89.3 $76.9
$28.8 33,883,400 $2.88 $0.85
$28.5 29,709,777 $3.19 $0.96
$26.8 26,983,400 $3.31 $0.99
$22.8 24,476,604 $3.11 $0.93
n/a $0.0 $780.1
36.90 $145.0 $580.1
11.82 $290.0 $435.1
4.52 $435.0 $290.1
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Anexo 5
Detalles y Supuestos de las Recapitalizaciones Presentadas en el Anexo 4
1.
La deuda es emitida y sumada a la estructura de capital y los ingresos se utilizan para recomprar acciones comunes. Toda la deuda es emitida y las acciones han sido recompradas para enero de 2012.
2.
Las acciones comunes se recompran con una prima sobre el valor de mercado de $41.67 por acción. La prima se incrementa a mediad que el tamaño de la recapitalización y la recompra crecen. Se asumen que la recapitalización que incrementa el ratio deuda-capital a 20% requiere una prima de 15% para recomprar las acciones necesarias; se asume que el ratio deuda-capital de 40% requiere una prima de 20%; se asume que el ratio deuda-capital de 60% requiere una prima de 25%. Las curvas de oferta tienen pendiente ascendiente por lo que incrementar el tamaño de la recompra implica primas más altas.
3.
El saldo de caja mínimo se asume que es $126.1 millones, igual al 9.2% de ventas, el cual es 1.5 veces mayor al ratio de efectivo a ventas de PepsiCo. Hill Country no tiene una operación de tesorería del tamaño y sofisticación de PepsiCo por lo que un ratio de efectivo a ventas más alto es apropiado.
4.
El impuesto a la renta corporativo es de 35.5%.
5.
Porcentaje de pago de dividendos sobre utilidades de 30%.
6.
La calidad de la deuda emitida por Hill Country decrece y la tasa de interés de la deuda se incrementa a medida que el monto de deuda emitida y el tamaño de la recapitalización crece. Se asume que con un ratio de 20% de deuda-capital, la calificación de los bonos es AAA / AA y la tasa de interés 2.85%, con un ratio de deuda-capital de 40% se asume una calificación de BBB para los bonos y una tasa de interés de 4.4% y con un ratio de 60% de deuda-capital se asume que la calificación de los bonos es de B y la tasa de interés de 7.7%. La deuda emitida tiene un vencimiento de 10 años.
7.
Los intereses de corto plazo en enero de 2012 estuvieron en mínimos históricos. Por ejemplo, 0.17% para certificados de depósito a un mes. Por lo tanto, a pesar que Hill Country mantiene un balance significativo de efectivo y equivalentes, se asume que los ingresos por intereses sobre el efectivo invertido no son materiales y no cambiarán cuando el efectivo se utilice para recomprar acciones.
8.
Los detalles de las 3 recapitalizaciones son (en millones de $ excepto la información por acción): 20% Deuda-Capital $55.0
40% Deuda-Capital $55.0
60% Deuda-Capital $55.0
Deuda Emitida
$145.0
$290.0
$435.0
Recompra de acciones total
$200.0
$345.0
$490.0
Excedente de efectivo
Precio por acción recomprada
$47.92
$50.00
$52.09
Acciones comunes recompradas
4,173,623
6,900,000
9,406,796
Patrimonio Neto (valor de libros)
$580.1
$435.1
$290.1
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