In the third paper of this series, intelligence analyst Jeff Cozzens looks at the culture of global jihad and why it presents Western Governments with a unique strategic and operational chal…Full description
Descripción: Mexico durante los años 1970 al 2008. Historia del México antiguo, sea política, social, etc.
Felipe Corrêa - Teoría e Historia Anarquista en Perspectiva Global
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libro de macroeconomia del los autores Sachs Jeffrey y Larrain Felipe esta es la 3ra edición del libro.Descripción completa
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MACROECONOMIA EN LA ECONOMIA GLOBAL
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Contiene: Caps. ~. 2
Autor: Sachs, Jeffrey
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Fotocopiado de: Macroeconomia en la economía global / Jeffrey o. Sachs, Felipe Larrain s.-- México : Prentice-Hall Hispanoamericana,1994.
Cátedra: Maeroeeonom!a
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EXCLUSIVO
1994
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Contenido
Contenidos: PARTE I 1. Introducción. 2. Los conceptos básicos en la macroeconomía. 3. Cómo se determina la producción: introducción a la oferta agregada y a la demanda agregada.
PARTE II 4. La economía internacional. 5. Consumo y ahorro. 6. Inversión. 7. El ahorro, la inversión y la cuenta corriente. 8. El sector gubernamental.
PARTE III 9. La economía monetaria. 10. La demanda de dinero. 11. El proceso de la oferta de dinero.
PARTE IV 12. Dinero, tipos de cambio y precios. 13. Inflación: aspectos fiscales y monetarios. 14. Determinación de la producción, políticas de estabilización y crecimiento. 15. Políticas macroeconómicas y determinación de la producción en una economía cerrada. 16. Las políticas macroeconómicas en la economía abierta: el caso de los tipos de cambios fijos. 17. Las políticas macroeconómicas en una economía abierta: el caso de los tipos de cambios flexibles. 18. Inflación y desempleo.
PARTE V 19. Determinantes institucionales de los salarios y el desempleo. 20. Una explicación de los ciclos económicos.
Contenido
21. Crecimiento a largo plazo. 22. Temas especiales en la macroeconomía. 23. La teoría y la práctica en las políticas económicas. 24. Mercados financieros. 25. Productos susceptibles de ser comercializados y productos no susceptibles de ser comercializados. 26. La crisis de la deuda en los países en desarrollo. 27. Cómo detener la inflación alta.
Capítulo
1
Introducción
1-1 ¿QUÉ ES LA MACROECONOMfA? La macroeconomla es el estudio del comportamiento agregado de una economía. En tanto que ia vida económica de un país depende de millones de acciones individuales realizadas indistintamente por empresas comerciales, consumidores, trabajadores y funcionarios de gobierno, ia macroeconomía se centra en las coñSecuencias globales de cada ur.a de estas acciones. Durante un mes cualquiera, por ejemplo, miles de empresas podrían subir el precio de sus producios, mientras que otras empresas podnan bajar el precio de los suyos. Al disponerse a estudiar el cambio global de los precios, los macroeconomistas examinarán ei promedio de ios miies de cambios individuales. Para hacerlo, cor.struirán y analizarán un índice especial de precios, esto es, un promedio ponderado de los precios individuales,
con ei íin de medir ia magnitüd global de los can1bios de piecios en la economía. El enfoque básico de la macroeconomía es, entonces, la observación de las tendencias globales de la economía más que de las tendencias que afectan a determinadas empresas comerciales, trabajadores o regiones en la economía. Elaborando medidas sintetizadas de la actividad económica -el producto nacional bruto, la tasa de ahorro o el índice de precios al consumidor- se obtienen "los grandes parámetros" de los cambios y las tendencias. Estas medidas macroeconómicas globales constituyen la información básica que le permite a los macroeconomistas concentrarse en los cambios dominantes en la economía más que en las influencias particulares que actúan sobre sectores específicos de la economía. La macroeconomía se nutre del vasto conjunto de datos que se recopila en la mayoría de los países para lograr explicar las tendencias globales de la economía. El campo de la macroeconomía moderna sólo surgió realmente en la década d~Jos treinta, cuando los economistas comenzaron a reunir y publicar e! inmenso volumen de datos ·estadísticos que se utilizan para describir el comportamiento económico agregado. De estos datos, los más
de las cuentas nacionales constituye la columna vertebra! del análisis macroeconómic.o moderno. La macroeconomía busca una visión general de la economía, que no se vea empantanada por excesivos detalles de sectores particulares o empresas individuales. Así,
por su naturaleza, se centra en las cue.stiones centrales de la vida económica. ¿Qué factores hac~n que un país se enriquezca o se empobrezca en un cierto período de tiempo? ¿Cuánto ahorran los ciudadanos de un determinado país con vistas al futuro? ¿Por qué la mayor parte de los precios tendió a subir con rapidez durante gran parte de la década pasada en
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Parte 1 Introducción
Argentina, mientras que ellos aumentaban muy lentamente o casi nada en Suiza? ¿Qué determina el valor del dólar estadounidense frente al yen japonés? ¿Por qué los Estados Unidos importan más bienes de los que exportan? Estos son los tipos de preguntas que estudia la macroeconomía y para las que con frecuencia puede ofrecer respuestas convincentes. Uno de los grandes temas que perduran en la macroeconomía desde sus albores es que las políticas de gobierno y, en particular, las políticas monetarias y fiscales afectan en forma sustancial las tendencias globales de la economía. La mayoría de los macroeconomistas piensa que los cambios en la política fiscal del gobierno y en la polftica monetaria del banco central ejercen efectos profundos y, en gran medida, predecibles sobre la tendencia global de la producción, los precios, el comercio internacional y el empleo. Algunos economistas están muy convencidos de que el gobierno debe manejar su política fiscal y monetaria de tal modo que sea posible influir sobre las tendencias globales de la economía, mientras que otros creen que las relaciones entre estas políticas y la economía son demasiado azarosas o inestables como para constituir una base para la "conducción" de la economía. La macroeconomía moderna se sustenta en los fundamentos de la microeconomía, que es el estudio de las decisiones individuales de las empresas y las familias que interactúan en el mercado. Los economistas toman nota, de una manera explícita, del hecho de que las tendencias globales de la economía son resultado de miiiones de decisiones individuales. Aunque no pueden pretender estudiar cada una de estas decisiones, reconocen sin embargo que sus teorías deben ser, al menos, consistentes con ei comportamiento subyacente de los millones de familias y empresas que conforman la economía. Con este propósito, la macroeconomía moderna procede medianíe íres pasos esenciales. Primero, tratar de comprender, a nivel teórico, los procesos de decisión de las empresas individuales y las familias. Los modelos macroeconómicos comienzan, por io general, con la hipótesis simple de que existe una empresa o una familia representativa, esto es, una especie de empresa o familia promedio en la economia. Utiiizando las herramientas de la microeconomía, la macroeconomía estudia entonces cómo se comporta y se comportará esta empresa o familia típica ante una variedad de circunstancias económicas. Segundo, la macroeconomía pretende explicar el comportamiento global de la economía mediante la agr~gación, o suma, de todas las decisiones de las familias y empresas individuales de la economía. El comportamiento de la empresa o la familia típica se "agrega" de alguna manera apropiada (¡encontrar la más adecuada no es nada fácil!), a fin de predecir el comportamiento global de la .economía. Las variables claves de la economía, como los precios, el producto, el consumo y otras, se llevan así al nivel agregado; los economistas pueden deducir entonces múltiples relaciones entre estos datos agregados, mediante las cuales tratan de explicar .Jos nexos entre las variables económicas claves. Tercero, los economistas buscan el contenido empírico de la teoría reuniendo y analizando datos macroeconómicos reales. Estos datos pueden usarse para verificar la validez de una relación teórica propuesta, o para medir en términos cuantitativos una relación o explicar la historia de la economía, o para respaldar aiguna predicción relativa a su curso futuro. El campo especial de la macroeconometrla es el estudio de los medios formales de enlazar la teoría macroeconómica con los datos agregados para estos propósitos diversos.
1-2
ALGUNOS DE LOS PROBLEMAS CLAVES QUE ABORDA LA MACROECONOMÍA
Muchos de los temas claves que se estudian en macroeconomía involucran los niveles agregados de producción, desempleo, precios y comercio internacional de una economía. A su vez, el análisis de estas variables cruciales depende de las respuestas a una variedad de interro~antes. ;,Qué es lo que determina sus niveles actuales en una economía? ¿Qué es lo que
Capítulo 1 Introducci6n determina los cambios en estas variables a corto plazo? ¿Y cómo se determina la variación que experimentarán estas variables en el largo plazo? En esencia, ex:amina.mos cada una de las variables claves desde varias perspectivas en el tjempo: el presente, el corto plazo y el largo plazo. Cada horizonte de tiempo requiere que utilicemos diferentes modelos para tratar de descubrir los factores particulares que determinan estas variables macroeconómicas. La medida más importante de la producción en la economía es el producto interno bruto (PIB), una medida estadística que cuantifica el valor total de los bienes y servicios producidos dentro de los límites geográficos de una economía en un período específico de tiempo. Obviamente, el cálculo del PIB, esto es, la obtención correcta de la suma del valor agregado de todos los millones de tipos de productos en una economía, no es tarea fácil. Los economistas hacen, además, la distinción entre el PIB nominal, que cuantifica el valor de los bienes y servicios de acuerdo con sus precios corrientes de mercado, y el PIB real, que intenta cuantificar el volumen físico de la producción. Si se duplica el precio de todos los productos pero la producción física permanece inalterada, entonces la cuantificación del PIB nominal se duplica, mientras que el PIB real no experimenta variación (porque el volumen físico de la producción no es afectado por las variaciones de precios). El producto nacional bruto (PNB), un concepto estrechamente relacionado, es la suma del PIB y el ingreso neto que reciben los factores internos de producción (trabajo y capital) desde fuera de la economía, esto es, desde el resto del mundo. La figura 1-1 muestra la evolución en el tiempo del PNB real (junto con la evolución del desempleo) en Estados Unidos durante el siglo veinte. Obsérvese en primer lugar que el PNB
La evolución del PNB real en Estados Unidos, 1900-1990 (Fuente: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic Report of the Presiden!, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
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Parte 1 Introducción
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Figura 1-lb La evolución del desempleo en Estados Unidos, 1900-1990 (Fu1nt1: D11900 a 1970: U .S. Historical Statistics. S1ri1s D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic Report of the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
real ha seguido una tendencia ascendente durante este siglo. Estados Unidos, junto con gran parte del planeta, ha disfrutado del crecimiento económico en el largo plazo. Los macroeconomistas concentran mucho de su esfuerzo en la explicación de este crecimiento. ¿Cuáles son las fuentes del crecimiento a largo plazo? ¿Por qué algunos países crecen con más rapidez que otros durante períodos prolongados? ¿Pueden las políticas del gobierno afectar la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía? Nótese que el crecimiento del PNB puede ser positivo para períodos largos, pero no es suave de un año a otro. En la práctica, el PNB ha caído de un año a otro en varias ocasiones durante este siglo. Generalmente el período de declinación dura uno a dos años antes de que la tendencia ascendente del PNB se inicie nuevamente. Estas fluctüaciones de corto plazo se conocen como ciclos económicos. El momento de la expansión máxima de la producción durante un ciclo se denomina el peak; el punto más bajo de un ciclo se conoce como la sima. Un ciclo económico completo se extiende desde una sima económica a la siguiente. Estados Unidos ha experimentado 19 ciclos económicos completos durante este siglo. La Gran Depresión, que comenzó en 1929 y sólo vino a terminar una década más tarde, es con mucho la caída cíciica más larga y más profunda, un cataciismo mundial ai que retomaremos a menudo en capítulos subsecuentes. La caída desde el peak a la sima durante la Gran Depresión duró 43 meses, desde agosto de 1929 hasta marzo de 1933, y la expansión siguiente, de sima a peak, duró 50 meses, desde marzo de 1933 hasta mayo de 1937. El nivel de la producción en este peak estaba todavía por debajo de la producción de 1929. No fue sino hasta
Capítulo 1 L•troducción
la siguiente expansión. asociada con e! fort.a!ecimiento militar que precedió a la Segunda Guerra Mundial, que se llegó a alcanzar el nivel de producción de 1929. La subida cíclica más larga en tiempos de paz. medida entre una sima y e! peak siguiente, es la expai-isióñ de la década de 1980, que duró desde noviembre de 1982 hasta el tercer trimestre de 1990. La explicación de los ciclos económicos es uno de !os principales objetivos de la macroeconomía. ¿Por qué ocurren los ciclos? ¿Qué es lo que determina la severidad de la caída del producto en un ciclo económico particular? ¿Cuáles son las fuerzas económicas conducentes a una declinación temporal de la producción y cuáles fuerzas llevan al restablecimiento del crecimiento económico? La causa de los ciclos económicos, ¿está en acontecimientos inesperados, o "shocks", que impactan la economía, o debe encontrarse en la conjunción de fuerzas internas dinámicas y predecibles? ¿Cuáles son los tipos de shocks más significativos en la economía? ¿Cuán regulares son los ciclos económicos en su duración, severidad y espaciamiento? ¿Pueden las políticas gubernamentales suavizar, o eliminar, las fluctuaciones de corto plazo de la economía? Estas son algunas de las preguntas claves que plantea y que, al menos parcialmente, responde la macroeconomía contemporánea. - El desempleo es una segunda variable clave que estudia la macroeconomía. La tasa de desempleo, que se muestra en la figura 1-1, mide el número de personas sin trabajo que buscan activamente una ocupación, como proporción de la fuerza de trabajo total. Obsérvese que no se puede distinguir ninguna tendencia de largo pla7.0 en la tasa de desempleo dura."lte este siglo. En cada década, la tasa de desempleo ha tendido a un promedio de alrededor del 6% de la fuerza laboral. con la excepción notable de la época de !a Gran Depresión de los aiios 30, en que el desempleo alcanzó tasas sin precedentes (y con características de tragedia social), llegando al 25 % e incluso más. Los movimientos de corto plazo en la tasa de desempleo están relacionados con las fluctuaciones del ciclo económico, tal como lo muestra claramente la figura. Las caídas de la producción se asocian con incrementos de! desempleo; los aumentos están ligados con una declinación de la tasa de desempleo. No puede sorprender, entonces, que el estudio del ciclo económico esté íntimamente relacionado con el estudio de las fluctuaciones del desempleo. Una tercera variable clave que interesa a los macroeconomistas es la tasa de inflación, que mide el porcentaje de variación del nivel de precios en la economía. La figura 1-2 muestra la tasa de inflación en Estados Unidos durante el siglo veinte, usando como medida de la inflación la variación anual del índice de precios al consumidor. Este índice, que discutiremos en el capítulo siguiente, cuantifica un promedio ponderado de precios de bienes y servicios de consumo en la economía. en el que las ponderaciones dependen de la participación de cada uno de los diversos tipos de bienes y servicios en el gasto de los consumidores. Quizás lo más importante que es posible observar en el diagrama es la variación a largo plazo del patrón de inflación durante ~ste siglo. Antes de la Segunda Guerra Mundial, la inflación era tanto positiva como negativa, es decir, los precios podían subir o bajar de un año a otro. Aparte del brote de inflación alta en los años 1914-1918, ligado a !a Primera Guerra Mundial, las tasas de inflación fueron generalmente bajas, y a menudo negativas, antes de la Segunda Guerra Mundial. En la práctica, el nivel medio de precios en Estados Unidos disminuyó abruptamente durante los primeros cuatro años de la Gran Depresión, de 1929 a 1933. Sin embargo, pasada la Segunda Guerra Mundial, la inflación ha sido siempre positiva -esto es, cada año el nivel de precios ha subido respecto al año anterior. La inflación tendió a empeorar a fines de la década de los 60 y llegó a niveles relativamente altos en la de los 70, aunque nunca se aproximó a los altos niveles'de algunos países en desarrollo que estudiaremos más adelante. En la década de 1980, la tasa de inflación promedio cayó por debajo de la de los años 70, pero todavía fue alta en términos de los parámetros de la primera mitad del siglo veinte.
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Parte 1 Introducción
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Año p = Preliminar.
Figura 1-2 Tasas de inflación en Estados Unidos, 1900-1990 (F111nt1: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic Report of the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
Estos desplazamientos en la inflación a lo largo del siglo plantean varias interrogantes cruciales que son sorprendentes. ¿Qué es lo que determina el nivel ~io de la inflación en el largo plazo en una economía? ¿Por qué la inflación en Estados Unidos ha sido más alta en la segunda mitad del siglo veinte? ¿Qué es lo que provoca las fluctuaciones de corto plazo de la tasa de inflación? ¿Por qué, por ejemplo, la inflación fue particularmente alta en los años 70 y menos alta en los años 80? ¿Cómo se relacionan los cambios en la tasa de inflación con los ciclos económicos? Específicamente, ¿se asocian los períodos de auge, o "tiooms", con mayores tasas de inflación y las recesiones con disminuciones de la tasa de inflación? Estas preguntas respecto a la inflación se tornan aún más desconcertantes si hacemos una comparación de las tasas internacionales de inflación. En el cuadro 1-1 se muestra la tasa media de inflación para dos grupos distintos de países durante la última década. Las diferencias son realmente enormes. En tanto que la inflación anual no alcanzó jamás un promedio de 1O% para los países industriales, fue superior al 100 % en 6 de los 1Oaños en América Latina (y en 1989 subió a más de 1,000%). ¿Por qué las tasas de inflación en América Latina son consistentemente mucho más altas que las tasas en otras regiones del mundo? Veremos que la inflación está profundamente relacionada con el sistema monetario de una economía. Los patrones de largo plazo para las tasas de inflación tienen una estrecha relación con los métodos de emisión monetaria de una economía. Los movimientos a corto plazo en la inflación con frecuencia están estrechamente ligados a los cambios en la oferta monetaria que resultan de los déficit
Capítulo 1 Introducción CUADRO
1-1
LA INFLACIÓN EN LA DÉCADA DE 1980: AMÉRICA LATINA Y LOS PAÍSES INDUSTRIALIZADOS (PORCENTAJE)
Año 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987
1988 1989 1990
América Latina 56.1% 57.6
84.6 130.5 184.7 274.l
64.5 198.5 778.8 t.161.0 t ,491.5
Países industrializados 9.3%
8.8 .7.4 5.2 4.4 3.7 3.4 2.9 3.2 3.9 3.9
Fu1nt1: Para América Latina: CEPAL, Preliminary Overview of the Latín American Economy, 1990. Para /Q.r pal.r~.r indll..rtriaUzado.r: FM/, World Economic Outloolt, mayo tü 1990.
fiscales, o de los cambios en la política monetaria del banco central de un país. En particular, las altas tasas de inflación de América Latina están vinculadas con los grandes déficit fiscales de la última década. La cuarta variable clave que examina la macroeconomía es la balanza comercial, que mide el saldo neto de las exportaciones de un país al resto del mundo menos sus importaciones desde el resto del mundo. Cuando un país exporta más de lo que importa, afirmamos que el país tiene superávit comercial, mientras que en el caso contrario, cuando las importaciones superan a las exportaciones, decimos que el país tiene déficit comercial. Durante la mayor parte del siglo veinte, por ejemplo, Estados Unidos tuvo superávit comercial. Sin embargo, después de 1970, fue más frecuente que tuviera un déficit y, durante la década de 1980, el déficit comercial alcanzó varios puntos porcentuales del PIB, llegando a ser así muy significativo. Las balanzas comerciales de Estados Unidos. Alemania y Japón en la última década, medidas como fracción del PIB de cada país, se representan en la figura 1-3. Adviértase que los déficit de Estados Unidos corresponden a los superávit en las balanzas comerciales de los otros dos países. Mientras que Estados Unidos ha estado importando más bienes de los que ha exportado, en Alemania y Japón ha ocurrido el fenómeno contrario. ¿Cuál es la importancia de la balanza comercial y qué determina sus movimientos de corto y largo plazo? Una clave para entender la balanza comercial es comprender que los desequilibrios comerciales están estrechamente ligados a los flujos financieros entre países.
Figura 1-3 La balanza comercial como porcentaje del PIB en Estados Unidos, Japón y Alemania, 1980-1989 (Ft..unt~: FMl, International Financia! Statistics
varias ediciones)
En términos generales, cuando un país importa más bienes del resto del mundo que los que exporta, debe pagar dichas importaciones endeudándose a su vez con el resto del mundo, o bien, recuperando préstamos que otorgó al resto del mundo en un pcrfodo anterior. Por otra parte, cuando las exportaciones exceden a las importaciones, el país casi siempre está concediendo préstamos al resto del mundo. De este modo, nuestro estudio de los desequilibrios comerciales está estrechamente ligado al estudio de las razones por las cuales los residentes de un país contraen o conceden financiamiento a residentes de otras partes del mundo. Estados Unidos se ha transformado en un deudor importante respecto al resto del mundo en la última década; a la inversa, Alemania y Japón se han convertido en acreedores significativos. ¿Por qué? ¿Y cuáíes son ias consecuencias para Estados Unidos, a corto, mediano y largo plazo, de su endeudamiento con el resto del mundo? ¿Cuáles las consecuencias para Afemania y fapón de su posición de acreedores respecto ai resto dei mundo, inciusive Estados Unidos?
1-3
LA MACROECONOMÍA EN UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA
Si consideramos la macroeconomía en su sentido más amplio, o sea, como el estudio de las tendencias agregadas de una economía, es posible afirmar que este campo ha sido, durante siglos, una de las preocupaciones centrales de los economistas. Uno de los primeros avances significativos en macroeconomía se debe a David Hume, quien estudió en el siglo dieciocho los vínculos entre la oferta monetaria, la balanza comercial y el nivel de precios de una
Capftulo 1 Introducción
economía. 1 Su gran contribución, conocida en la actualidad como enfoque monetario de la balanza de pagos, constituye aún el punto de partida para las teOiias que relacionan la política monetaria con los patrones del comercio internacional. De manera similar, estudios monetarios de los siglos dieciocho y diecinueve pusieron en evidencia las bases de la teorla cuantitativa del dinero que sigue siendo el fundamento del análisis monetario contemporáneo. A pesar de estas contribuciones vitales a nuestra comprensión de la economía agregada, el campo de la macroeconomía sólo llegó a ser reconocido como una auténtica disciplina en el siglo veinte. Tres hechos tuvieron importancia fundamental en el desarrollo de este campo. Primero, los economistas comenzaron a recopilar y sistematizar datos agregados que proporcionaron la base científica para las investigaciones macroeconómicas. Mucho de esta recopilación de datos fue inducida por la Primera Guerra Mundial, durante la cual los gobiernos reconocieron que necesitaban más y mejor información estadística para poder planificar y llevar a cabo sus esfuerzos bélicos. Terminada la guerra, surgió un vigoroso impulso tendiente al mejoramiento de la compilación y el análisis estadísticos. La Oficina Nacional de Investigaciones Económicas (NBER, siglas en inglés de National Bureau of Economic Research), un instituto privado estadounidense de investigación, llevó a cabo parte del trabajo primordial de compilación y análisis de datos, a partir de la década de 1920. Este esfuerzo fue encabezado por Simon Kuznets, que obtendría más tarde el Premio Nobel de Economía por sus contribuciones fundamentales en esta área y en el estudio del crecimiento económico moderno. Ya en la década de 1930, utilizando los conceptos desarrollad05 por Kuznets y otros, los Estados Unidos poseían un compendio consistente de datos de las cuentas nacionales que podían aplicarse al estudio de las tendencias macroeconómicas. En las décadas siguientes, distintos economistas, incluyendo a Richard Stone, otro investigador laureado con el Nobel, sistematizaron las cuentas nacionales y, en la actualidad, casi todos los países del mundo preparan los datos básicos de sus cuentas nacionales que son vitales para el análisis macroeconómico. Un segundo impulso de gran envergadura para la macroeconomía moderna fue la minuciosa identificación del ciclo económico como un fenómeno recurrente. Los avances en el conocimiento empírico del ciclo económico se hicieron posibles por el progreso en los datos macroeconómicos que acabamos de describir. Una vez más, a partir de la década de 1920 el NBER desempeñó un papel clave en el progreso del conocimiento del ciclo económico. A través de las investigaciones del economista Wesley Clair Mitchell, se hizo cada vez más evidente que la economía de Estados Unidos estaba sujeta a ciclos económicos recurrentes y esencialmente similares. Mitchell demostró que variables económicas claves, tales como los inventarios, la producción y los precios, tendían a cambiar de un modo sistemático en el transcurso de un ciclo económico típico. Ei tercer gran impuiso hacia ia creación de ia macroeconomia moderna fue un acontecimiento histórico catastrófico, la Gran Depresión. Este desastre continúa impresionando al mundo por ei grado de sufrimiento sociai que provocó y por ias consecuencias políticas que siguieron a ese descalabro. Los gobiernos democráticos fueron derrocados en el curso de la crisis económica, para ser reempiazados por gobiernos fascistas en Aiemania, Itaiia y Japón que terminaron por desatar la Segunda Guerra Mundial. La Gran Depresión comenzó en 1929, cuando casi todo el mundo padeció una enorme reducción de ia producción y un aumento sin precedentes del desempleo. A principios de los años 30, por ejemplo, alrededor de una cuarta
1
La obra clásica de Hume en este tema, "Ofthe Balance ofTrade" (Sobre la balanza comercial), se publicó originalmente en 1752. Ver sus Essays, Moral, Political and Literary, volumen 1, Longmans Green, Londres, 1898.
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10
Parte 1 Introducción parte de toda la fuerza laboral en Estados Unidos no podía encontrar trabajo (en el recuadro l-1 se describen las dimensiones de la Gra.11 Depresión con más det~lle). La Gran Depresión desafió las concepciones de los economistas clásicos, quienes
pionosticaban que las fuerzas del mercado, con su propio c!iriamismoj evitarían un desempleo sostenido y en gran escala del tipo que se experimentó en todo el mundo en la década de los treinta. Este hecho puso en tela de juicio los principios básicos de la economía hasta esa época. El brillante economista británico John Maynard Keynes, que vivió de 1883 a 1946, trazó el curso de la macroeconomía moderna al proponer un nuevo marco teórico para explicar la Gran Depresión (así como otras fluctuaciones económicas menores), sugiriendo al mismo tiempo políticas económicas especificas para contrarrestar la Depresión. Las principales ideas de Keynes en relación a las fluctuaciones económicas están contenidas en la Teorla General del Empleo, el Interés y el Dinero (The General Theory of Employment, Interestand Money}, que publicó en 1936. Probablemente éste ha sido el tratado económico más influyente del siglo veinte, aun cuando en la actualidad notamos limitaciones importantes en su análisis. El mismo Keynes hizo grandes contribuciones que van más allá de !as ideas de este libro, como su trabajo para el establecimiento del Fondo Monetario Internacional y el sistema monetario internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial. Su influencia global sobre la ciencia económica fue tan extensa que, desde entonces, los economistas interesados en la macroeconomía se han autoclasificado como "keynesianos" o "no keynesia.11os", dependiendo de cuán estrechamente quieren asociarse con las opiniones y recomendaciones de política de Keynes (veremos, sin embargo, que medio siglo después de !a Gran Depresión esta distinción ha perdido vigencia). La afirmación central de Keynes fue que las economías de mercado no se autorregulan en forma suave, esto es, no garantizan bajos niveles de desempleo y altos niveles de producción en forma regular. Al contrario, postuló Keynes, las economías están sujetas a grandes fluctuaciones que se deben, al menos en parte, a los vuelcos entre optimismo y pesimismo que afectan a los niveles globales de inversión de las empresas. Un vuelco hacia el pesimismo en la comunidad empresarial induce una abrupta caída en la inversión que, a su vez, puede provocar un descenso global de la producción y un aumento en el desempleo. Una vez que surge una declinación económica tan profunda como la Gran Depresión, sostuvo Keynes, las fuerzas del mercado por sí mismas no la pueden eliminar con rapidez. Esto se debe, en cierta medida, a que algunos precios claves de la economía, particularmente el nivel medio de salarios, no son muy flexibles y no se mueven con celeridad cuando aparecen shocks adversos que impactan la economía. Keynes sugirió que se necesitan ajustes importantes en las políticas macroeconómicas, especialmente en el gasto público y la ·tributación, así como en la política monetaria, para contrarrestar las declinaciones económicas y estabilizar la economía. La argumentación de Keynes de que los gobiernos pueden instrumentar políticas de estabilización para evitar o contrarrestar las declinaciones económicas llegó a ser tan ampliamente aceptada que sus ideas fueron bautizadas colectivamente como la "Revolución Keynesiana". Aunque sus ideas específicas respecto a las fluctuaciones económicas han demostrado ser menos "generales" de lo que sugiere la Teoría General, el trabajo de Keynes constituye una contribución fundamental y de largo plazo para el estudio científico de la macroeconomía. Muchas de sus ideas básicas, por ejemplo su marco de referencia para la demanda y la oferta agregadas, ocupan hasta hoy una posición central en la macroeconomía moderna. Sin embargo, otras ideas clave, sobre todo las que implican recomendaciones de política para el manejo fiscal y de la oferta monetaria, son material sujeto a controversia. Durante los primeros veinticinco años después del término de la Segunda Guerra Mundial, las recomendaciones de política de Keynes gozaron de gran influencia en todo el mundo. Hahía
Capítulo 1 Introducción
Recuadro 1-1 La. Gran Depresi6n La Gran Depresión de la década de 1930 fue la mayor debacle económica de los tiempos modernos. Entre 1929 y 1932, la producción industrial cayó verticalmente en el mundo entero, con un descenso de casi el 50% en Estados Unidos, alrededor del 40% en Alemania, cerca del 30% en Francia y "sólo" el 10% en el Reino Unido, donde la declinación económica había comenzado en los años 20. La figura 1-4 muestra la tendencia de la producción industrial durante el período 1925-1938 para estos cuatro países, que en esa época tenían las economías industrializadas más grandes del mundo. Los países industrializados experimentaron también una dejladón sin paralelo. Los precios cayeron casi 25 % en el Reino Unido, algo más del 30% en Alemania y Estados Unidos y más del 40% en Francia. Los más intensos costos humanos, sin embargo, se reflejaron en el desempleo, que alcanzó niveles asombrosos y verdaderamente trágicos. La tasa de desempleo en Estados Unidos subió a un 25 % de la fuer7a laboral en 1933. Alemania también experimentó un aumento catastrófico del desempleo durante los años 30. La Gran Depresión fue un fenómeno global, que se propagó desde los países desarrollados hacia los países en desarrollo. A través de América Latina, Africa y Asia, las economías entraron en colapso al venirse abajo los precios de las exportaciones de materias primas en los mercados mundiales como consecuencia de un abrupto descenso en la demanda de los países industriales. Como secuela del colapso económico sobrevino la inestabilicfad política. Surgieron dictaduras en muchos países de Europa, en Japón y en el mundo en desarrollo, ya que las democracias evidenciaron su incapacidad de enfrentar el caos económico. El ascenso de Hitler podría asociarse directamente con la severa crisis económica por la que atravesaba Alemania. Los países industrializados más avanzados respondieron a la crisis erigiendo barreras comerciales contra las importaciones desde otros países, teniendo como propósito incrementar la demanda de bienes de producción interna y restablecer así las fuentes de trabajo para su población. Esta política, sin embargo, estaba incorrectamente encaminada, ya que producía un efecto indirecto: aumentar el desempleo en el exterior. Al concurrir virtualmente todos los países principales en este curso desastroso, sobrevino el colapso del comercio internacional, se rompieron los vínculos económicamente eficientes entre países y, en definitiva, se exacerbó en todas partes el desempleo. Charles Kindleberger ilustró este sobrecogedor panorama del colapso del comercio mundial en la espiral descendente que se muestra en la figura 1-5. ¿Cuáles fueron las causas de una recesión económica tan vasta y generalizada? Por cierto, no han escaseado las hipótesis entre economistas, historiadores y sociólogos en genera!. Sin lugar a dudas, la Gran Depresión ha espol~ado el campo de la macroeconomía como ningún otro acontecimiento. Keynes fue el primero en ofrecer una lúcida explicación del fenómeno, argumentando que füe la inestabilidad en la confianza de los inversionistas el factor fundamental para desatar la Depresión. En su Teoría General, estructuró un marco teórico propicio para dar cuenta del prolongado desempleo durante el período y propuso algunas funciones que podrían desempeñar las políticas fiscales y monetarias para contrarrestar la crisis. Una generación más tarde, Milton Friedman, que obtuvo el Premio Nobel, y suco-autora, Anna Schwartz, centraron su tesis sobre la Gran Depresión en la política monetaria exageradamente contractiva que se practicó en Estados Unidos en los años 1929-1933. 2 En su 2 Ver el Capítulo 7, "The Great Contraction, 1929-1933", en M. Friedman y A. Schwartz, A Monetary HisTMV ofthe UnitedStates, 1867-1960, National Bureau ofEconomic Research, Princeton University Press, Princcton. New Jersey, 1963.
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Parte i
introducción
texto, ya ciásico, Friedman y Schwartz enfatizan que la política moneiaria fracasó por completo en su intento de contrarrestar el aluvión de quiebras bancarias en Estados Unidos a comienzos de ios años 30 y, por tanto, íue incapaz de evitar que una caída normal en el ciclo económico se transfonnara en una desastrosa depresión. Otros han discutido vigorosaiuente la explicación de Friedu..an y Schwartz. Charles Kindleberger, de MIT, un celebrado historiador económico, ha sostemdo una interpretación más internacional. 3 Según su punto de vista, los países más importantes no contrarrestaron la declinación económica que se inició a fines de la década de los veinte porque no existía un liderazgo económico a nivel mundial. La declinación se transfonnó asf en depresión. Ni los Estados Unidos ni el Reino Unido ejercieron el liderazgo que hubiera podido frenar la espiral descendente de la economía mundial, poniendo fin, por ejemplo, a la escalada de aranceles que causó grave deterioro al comercio mundial o proporcionando crédito para ayudar a financiar la recuperación económica. Estados Unidos no sólo no ejerció el liderazgo para evitar el colapso del comercio mundial sino que, de hecho, se convirtió en uno de sus más enconados adversarios al adoptaren 1930 el Arancel Smoot-Hawley, altamente proteccionista. En opinión de Kindleberger, esta carencia de liderazgo fue un accidente de la historia: el Reino Unido se estaba eclipsando como líder JJP..L.11dial pero Estados Unidos¡ en Jos años 30~ aún no asumía las responsabilidades de liderazgo. Tampoco existían las instituciones internacionales como el Fondo Moneta.rio IntemacionA1 y el Banco Mundial que podrían contribuir a mitigar Ja crisis concediendo financiamiento a los países damnificados. Otra explicación, ofrecida por Peter TeII'.in, del MIT, sostiene que la Gran Depresión fue el resultado diferido de la Primera Guerra Mundial y de los continuos conflictos de la posguerra. 4 En otras palabras, los conflictos tt,. la guerra se prolongaron simplemente en los tiempos de paz. Victoriosos y vencidos en la guerra se trenzaron en ásperas discusiones sobre reparaciones por da.iios de guerra, présta..111os internacionales y otros asuntos financieros. Una frágil trama de deudas y reparaciones de guerra debilitó extremadamente las finanzas de la mayoría de los países de Europa. Por otra parte, era dificil resolver estos conflictos porque, en parte, ellos manifestaban temores y animosidades muy profundas entre los países europeos. Si la guerra y las disputas económicas y políticas subsecuentes en Europa fueron los shocks claves que condujeron a la Gran Depresión, como lo propone Temin, ¿cuáles fueron los mecanismos que propagaron la depresión de pafs en país, primero entre las naciones industriales y después al resto del mundo? Temin sostiene con sólidos argumentos que el esquema monetario internacional de la época, el patrón oro, fue la principal fuerza que diseminó el colapso económico. Como veremos, el patrón oro impide a los países optar por políticas monetarias independientes, especialmente políticas expansivas que podrían contribuir a revertir la Depresión. Barry Eichengreen y Jeffrey Sachs han demostrado que los países que se apartaron del P"tTÓn oro !Yl..ás tempra_namente fueron los primeros en recuperarse de los efectos profundos de la depresión. 5 Como sucede con muchos aspectos de la economía, no existe consenso universal acerca de las causas y mecanismos de propagación de la Gran Depresión. Subsisten, más bien, explicaciones diversas, cada una de las cuales se enfoca en un aspecto distinto de la crisis y proyecta una visión parcial de lo que innegablemente es un fenómeno macroeconómico complejo. 3 Los puntos de vista de Kindleberger se presentan en su libro The World in Depression 1929-1939, University of California Press, Berkeley y Los Angeles, 1973. • Ver su obra Lessonsfrom the Great Depression, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 1989. ~ Ver su trabajo .. Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s", Journal of Economic History, diciembre de 1985.
Unidos · · · · · Francia - - - Alemania - - Reino Unido
Fi ~!llLI 1-4
Producción industrial en Francia, Alemania, el Reino Unido y Estados Unidos, 1925-1938 (Fuenu: Peter Temin, Lessons from the Great Depre·ssion, Mll' Press, Cambridge, MA, 1989, pag. 2)
i• ii;,uri 1-5
El colapso del comercio mundial, enero de 1929 a marzo de 1933 (millones de dólares) (Futntt: C. Kindleberger, The World in Depression 1929-1939, University o/ California Press, Berkeley y los An~elu. 1973, pag. 172. e 1986 by Charles P. Kindleberger) EL MUNDO EN DEPRESION Abril
Octubre
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Parte 1 Introducción
un aumento de confianza en que los gobiernos podrían evitar las depresiones económicas mediante el manejo activo de la polftica fiscal y monetaria. La mayor parte de las economías del mundo crecían rápidamente, sin depresiones económicas serias y sin altas inflaciones. Los acontecimientos parecían presagiar la llegada de una nueva era de estabilidad macroeconómica. En la década de 1970, sin embargo, el panorama económico se ensombreció y la confianza en la economía keynesiana empezó a menguar. Gran parte del mundo experimentó la estanflación, una combinación de estancamiento económico (crecimiento bajo o negativo de la producción y alto desempleo) conjuntamente con alta inflación. Esta aflicción económica particular parecía ser insensible a las recomendaciones keynesianas de política. Parecía no haber modo alguno de utilizar las políticas macroeconómicas para mantener estable la economía. De hecho, a muchos especialistas en economía y en otras áreas empezó a parecerles que las políticas de estabilización eran en la práctica una fuente importante de recurrente inestabilidad. Se inició una "contrarrevolución", en que la gente culpaba de la estan~ación a las propias políticas activistas. Esta "contrarrevolución" tuvo seguidores brillantes e influyentes, de entre los cuales Milton Friedman ha sido el más importante. Friedman, gaiardonado con ei Premio Nobei, propuso con sus colegas de la Universidad de Chicago una doctrina que era antitética al keynesianismo, doctrina que llegó a conocerse como ei monetarismo. Los monetaristas sostenían, en primer término, que las economías de mercado se autorregulan, esto es, si se ias deja solas, tienden a regresar al pleno empleo por su dinámica propia. Segundo, afirmaban que las políticas macroeconómicas activistas eran parte del probiema, no de ia soiución. Con base en un extenso anáiisis histórico de los Estados Unidos, Friedman y su colaboradora Anna Schwartz as~guran en Historia Monetaria de los Estados Unidos (A Monetary History oi the United States) que ias ñuctuaciones económicas son en grado importante el resultado de cambios en la oferta monetaria. Friedman y sus seguidores sugieren que la verdadera clave para una macroeconomía estable radica a su vez en una oferta monetaria estable, y no en una oferta monetaria variable (el presumible resultado de una política macroeconómica activista). El contraataque monetarista a las ideas keynesianas fue llevado aún más lejos entre 1970 y 1980 por la llamada escuela de la nueva macroeconomía clásica encabezada por Robert Lucas de la Universidad de Chicago, Robert Barro de la Universidad de Harvard y otros. Estos economistas argumentaban, con más vigor que Friedman, que las economías de mercado se autorregulan y que las políticas gubernamentales son ineficaces para estabilizar de manera sistemática una economía. Los defensores de esta teoría invocaban el concepto de las expectativas racionales, al que habremos de volver subsecuentemente muchas veces, para justificar su posición. Su idea es que, si ios individuos y ias empresas forman sus expectativas respecto a los acontecimientos económicos futuros con actitud "racional" (como los teóricos definen este término), entonces los cambios en ia poiítica económica iendrán un efecto mucho menor de lo que predicen los modelos keynesianos estándares. Estas ideas cie los nuevos macroeconomistas clásicos son motivantes, pero también se caracterizan por ser intensamente polémicas. Recientemente otras escuelas de pensamiento se han unido ai debate. Los defensores de la teorla del ciclo económico real apuntan que tanto los keynesianos como los monetaristas cometen un error cuando identifican ias íuentes de shocks para ia economía. Su argumento advierte que son shocks tecnológicos, más que shocks de demanda o de política, los que explican las fluctuaciones observadas en la economía. Otros, llamados "neo-keynesianos", están intentando colocar las ideas básicas de Keynes (que las economías de mercado no se autorregulan en forma automática, que los salarios nominales y los precios no se ajustan con
Capítulo 1 Introducción
rapidez para preservar el pleno empleo y que !as políticas económicas pueden ayudar a estabilizar la economía) sobre un sustento teórico más sólido. A cuarenta y siete años de la muerte de Keynes y después de un considerable debate y de progresos en el pensamiento económico, hay una conclusión que ciertamente puede inferirse. Aun cuando fue una contribución seminal, !a "teoría general" de Keynes no era suficientemente general. Keynes centró sus propuestas en los shocks de la economía originados en los desplazamientos de la inversión; en la actualidad reconocemos que la economía es igualmente vulnerable a muchos otros tipos de shocks. En tanto Keynes destacaba que una economía no es necesariamente capaz de ajustarse en forma dúctil a un shock adverso -esto es, podría no mantener altos niveles de producción y bajos niveles de desempleo-, sabemos ahora que la capacidad de una economía para ajustarse depende, en forma sustancial, de sus instituciones económicas y que éstas varían de un país a otro. Así, nuestro análisis de las fluctuaciones económicas enfatiza la enorme variedad de causas y consecuencias posibles, antes que preconizar una sola teoría.
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HACIA UN MARCO DE REI<'ERENCIA MÁS AMPLIO PARA EL ANÁLISIS MACROECONÓMICO
Parte importante de !os temas de la macroeconomía moderna se han puesto en marcha a partir de los debates que inició Keynes en torno a las fluctuaciones económicas. Las economías, ¿son vulnerables a recesiones prolongadas? ¿Qué tipos de shocks sobre la economía pueden dar cuenta de tales recesiones? ¿Pueden las fuerzas del mercado por sí mismas revertir una profunda recesión económica o deben utilizarse políticas de gobierno para restablecer un alto nivel de producción y bajo desempleo? Aunque las fluctuaciones económicas y las políticas de estabilización de corto plazo tienen que ser ciertamente preocupaciones básicas de la macroeconomía, ellas no deben ser sus únicos intereses ni aun sus intereses principales. Por el contrario, hay otras cuestiones, como la determinación de las tasas de crecimiento económico o los patrones internacionales en la contratación de empréstitos, que también deben estar entre sus preocupaciones esenciales. Una teoría adecuada de las fluctuaciones económicas debe reflejar asimismo el hecho de que las instiruciones económicas y la estructura de las economías difieren de un país a otro. Lo que es una adecuada teoría de las fluctuaciones económicas para los Estados Unidos puede ser una teoría insuficiente para Europa, Japón o América Latina. En consecuencia, este texto busca estructurar una visión especialmente amplia de la macroeconomía y esto lo lleva a cabo en tres niveles. Primero, se ha reducido la atención en el debate sobre las fluctuaciones económicas y las políticas de estabilización de corto plazo a fin de dedicar más atención a otros intereses centrales de la macroeconomía. Segundo, se ha prestado considerable atención a las diferencias entre las instituciones económicas de diferentes países, a fin de que podamos descubrir una teoría macroeconómica más general. Por ejemplo, los intereses de un estudiante norlt"americano deberían ir más allá de las instituciones de los Estados U nidos y de la teoría macroeconómica de este país. En la economía glohal de la década de los noventa, un conocimiento de los eventos macroeconómicos globales es imprescindible, incluso para entender los desarrollos dentro de nuestra propia economía. Tncero, reconocemos desde un principio que las economías están abiertas al mundo a través de los flujos comerciales y los flujos de capital y que los nexos internacionales entre las econ0mías juegan un papel crítico en su desempeño macroeconómico global. Este enfoque de economía abierta contrasta con el típico punto de vista de economía cerrada de gran parte de la macroeconomía de posguerra de Estados Unidos. Por largo tiempo, bajo el supuesto de que esta nación era simplemente demasiado grande para que los hechos económicos en el resto
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del mundo pudieran influir sobre ella en forma significativa, los macroeconomistas estadounidenses trataron a los Estados U nidos como una economía cerrada. Este supuesto nunca fue realista y se toma cada vez más peligroso, en la medida que la economía norteamericana se va abriendo más y más con e! paso de! tiempo (como lo demuestran los coeficientes de exportaciones e importaciones respecto al PIB). Y si el supuesto ya era falso para Estados Unidos, con mayor razón carecía de todo sentido para la mayoría de las otras economías en que los flujos comerciales y de capital ejercen una influencia dominante, si no son la más dominante, sobre la economía nacional. El sesgo de economía cerrada de los economistas norteamericanos permeó los debates macroeconómicos a escala mundial, debido al predominio de los Estados Unidos en el desarrollo de este campo durante gran parte del período de posguerra. Este predominio tiende a desvanecerse en la actualidad, por la excelente razón de que la ciencia macroeconómica florece en todas partes del mundo. Pero al mismo tiempo, ha resultado difícil sacudirse el legado del pensamiento de economía cerrada aun cuando los modelos macroeconómicos se han aplicado a países que se encuentran mucho más abiertos a los mercados mundiales que los propios Estados UriJdos. Para rectificar la equivocada atención prestada al pensamiento de economía cerrada, usaremos los modelos de economía abierta en el transcurso de todo el texto. Este cambio de énfasis es importante si queremos entender la economía de Estados Unidos y resulta esencial si vamos hacia la comprensión de casi todos los otros países. Y es también crucial si hemos de comprender debidamente que los destinos macroeconómicos de las diversas regiones del planeta están ahora estrechamente ligados entre sí.
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LINEAMIENTOS DEL TEXTO
Este libro se divide en dos secciones principales, los temas centrales (capítulos 1-18) y los temas especiales (capítulos 19-23). La sección central del libro consta, a su vez, de cuatro partes: una introducción a la macroeconomía, otra sobre temas intertemporales, otra acerca de economía monetaria y una última sección que aborda las fluctuaciones económicas, la política de estabilización y et crecimiento. Los capítulos introductorios (2-3) presentan algunos de los conceptos básicos de la macroeconomía, incluyendo las estimaciones del producto agregado y los precios, las diferencias entre stocks y flujos y la función de las expectativas en los modelos económicos. Estos son elementos importantes para construir teorías posteriores. Introducimos también el marco básico para el estudio de las fluctuaciones económicas y el (posible) papel de las políticas de estabilización. Describimos por primera vez los conceptos centrales de la oferta agregada, la demanda agregada y el equilibrio macroeconómico. Los capítulos (4-7) sobre economía intertemporal abordan una de las interrogantes más importantes de la macroeconomía: ¿cómo se determinan las fracciones del ingreso corriente que una sociedad dedica al consumo presente o al ahorro? El ahorro puede verse (normaimente) como una elección en favor de incrementar el consumo futuro a expensas del consumo actual. Por tanto, nos preguntamos aquí cómo deciden las familias, las empresas y ios gobiernos entre las necesidades y carencias del presente y del futuro. Para estudiar estas cuestiones intertemporales, ignoramos las fluctuaciones económicas y nos apoyamos en un modelo simplificado de la economía en el que siempre existe pleno empleo. La parte sobre economía monetaria (capítulos 8-11) examina el papel del dinero en ia economía y los profundos efectos que ejerce la política monetaria. Los cambios en la oferta monetaria juegan un papel fundamental para determinar la inflación y, en muchos países, son cruciales en el financiamiento del presupuesto gubernamental. El papel del dinero en una economía está estrechamente ligado con su régimen cambiario, que determina cómo se
Capítulo 1 Introducción
intercambia su moneda con la moneda de otros países. En esta sección, como en la anterior, no consideramos la interacción del dinero con las fluctuaciones económicas, postergando este tema para la sección siguiente. En la cuarta parte, sobre la determinación del producto (capítulos 12 a 18), retornamos al tema de las fluctuaciones económicas y el papel que puede desempefiar el gobierno en la estabilización de una economía. Describimos la teoría keynesiana sobre la determinación del producto, poniendo especial énfasis en el caso de una economía abierta. Nos referimos también a los posibles "trade-offs" (o efectos de compensación) entre desempleo e inflación, el papel de; las instituciones del mercado laboral en la determinación del desempefio macroeconómico y el de los diferentes tipos de shocks en la generación de inestabilidades económicas. La sección final del libro (capítulos 19 a 23) pone de relieve algunos temas especiales de importancia que son de interés fundamental para las autoridades económicas y los economistas, pero que poseen un carácter demasiado avanzado o específico para su inclusión en la parte principal de un curso intermedio de macroeconomía. En gran medida, aunque no completamente, estos capítulos son autocontenidos, de modo que pueden abordarse sin una secuencia en particular, aunque los mejores resultados se alcanzan leyéndolos en orden. Se describen en el los la teoría de la poi ítica económica, el papel de los bienes transables y no transables en una economía, la estructura y el papel de los mercados financieros. la crisis de deuda en los países en desarrollo y el problema de cómo acabar con las grandes inflaciones.
Antes de proceder a analizar las numerosas teorías que intentan explicar el comportamiento macroeconómico y la evidencia empírica que las respalda (o las rechaza), tenemos que conocer algunos conceptos macroeconómicos básicos. En primer Jugar, analizaremos distintas medidas del ingreso y del producto agregados, así como sus relaciones. El proce~o de agregar muchos bienes y servicios diferentes requiere alguna unidad de medida común y esto nos lleva al segundo tema, la función de los precios y los índices de precios. Un tercer tema importante que aparece en casi cualquier discusión macroeconómica es la distinción entre stocks y flujos. Cuarto, describiremos dos factores que influyen en las decisiones intertemporales de los agentes económicos: la tasa de interés y el valor presente. Y, al final, estudiaremos el concepto de expectativas, otro factor que es imprescindible para clarificar el proceso de toma de decisiones para el futuro.
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PRODUCTO INTERNO .BRUTO Y PRODUCTO NACiONAL BRUTO
Si la macroeconomía es la disciplina que examina en profundidad la economía agregada, sus elementos básicos necesitan ser medidas agregadas de los diferentes componentes de ia actividad económica. En esta sección, describiremos el significado de las dos medidas más importantes de la actividad económica global de un país: el producto interno bruto (PiB) y ei producto nacionai bruto (PNB). Producto Interno B1Uto
Ei producto interno bruto (PIB) es ei vaior totai de ia producción corriente de bienes y servicios finales dentro del territorio nacional durante un cierto período de tiempo, que por lo común es un trimestre o un año. Una economía produce millones de bienes: automóviles, refrigeradores, lavadoras de vajilla, hamburguesas, manzanas, etcétera, y servicios: operaciones médicas, asesoría iegai, servicios bancarios, cortes de pelo, etcétera. El PIB es la suma de tales elementos en una sola medida estadística de la producción global de los bienes y servicios mencionados. Para poder sumar estos rubros es necesario, sin embargo, expresarlos en una unidad de medida común que por lo regular es una unidad monetaria. Por ejemplo, en los Estados Unidos, el PIB expresa el valor de toda la producción en dólares; en Gran Bretaña, se mide como el valor de la producción en libras esterlinas; y así sucesivamente. En 1990, el PIB norteamericano alcanzó a $ 5 .4 billones.• 1
Se usa el concepto español del billón: 1 billón= 10 11 .
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía La cifra del PIB engloba la producción corriente de bienes finales valorada a precios de mercado. El término "producción corriente" significa que no se cuenta la reventa de artículos que se produjeron en un período anterior. Por ejemplo, la venta de una casa existente por un inversionista a otro no contribuye al PIB porque es una transferencia de activos, no una forma de producción corriente. Lo mismo se aplica para las ventas de objetos de arte, fábricas en funcionamiento, y otras formas de capital. "Bienes finales" significa simplemente que no contamos el valor de las materias primas y los bienes intermedios (semi-terminados) que se utilizan como insumos para la producción de otros bienes. Para calcular el PIB, se pueden usar dos métodos. Tomemos el caso del PIB producido por el sector petrolero (para obtener el PIB global, sumamos el PIB de cada sector). Supongamos, por ejemplo, que una compañía produce petróleo crudo y lo vende a un refinador que elabora gasolina. El crudo se vende al refinador a $20 por barril; el refinador revende después el producto ya terminado en $24 por cada barril. El primer camino, y el más directo, para calcular el PIB de este sector es contar sólo los bienes finales que se fabrican. De este modo, el PIB incluiría los $24 de la producción refinada, pero no los $20 de la producción de crudo. Este es el método del producto para calcular el PIB. Un segundo modo de calcular el PIB, que llega al mismo resultado, consiste en sumar el valor agregado que representa la producción de cada etapa del proceso productivo. A grandes rasgos, el valor agregado es el valor de mercado del producto en cada etapa menos el valor de mercado de los insumos utilizados en la elaboración de ese producto. Por ejemplo, el valor agregado en la refinería al petróleo no refinado no corresponde al precio total de $24 por barril sino sólo a $4 por barril ( = $24 - $20). Este es el incremento del valor por barril debido al proceso de refi~ación, que debe sumarse al valor añadido al petróleo en el yacimiento, o $20, para obtener un valor agregado total de $24 desde el petróleo crudo hasta el producto final. Así, el método del valor agregado para calcular el PIB produce los mismos $24 que habíamos encontrado por la simple valoración de la producción de bienes finales. Debido a que la mayor parte de los productos se venden a través de transacciones de mercado, por lo común se usan los precios de transacción para medir el valor de mercado de productos e insumos. En algunas circunstancias, sin embargo, los precios de transacción no están disponibles -o no existen-. Este es el caso de muchos servicios gubernamentales, incluyendo los "servicios" proporcionados por el ejército, el sistema judicial y el aparato regulador del estado. A falta de un mejoi: indicador de valor, la solución en este caso es utilizar el costo de producir estos servicios, esto es, lo que el gobierno gasta en estos servicios. No obstante, hay otros bienes y servicios que no se incluyen en absoluto en el PIB ya que no pasan pQr el mercado y no existe información p~_ci~it i:e~ec!Q_a_su costQ. Algunos ejemplos son-los servidos aportados por las dueñas de casa que trabajan en su propio hogar y los alimentos cultivados en huertos caseros y consumidos directamente por la familia.
El flujo circular del ingreso Cuando una empresa vende parte de su producción a un cliente, el valor de la compra realizada por el cliente es idéntica al ingreso percibido por la empresa. A su vez, los ingresos percibidos por la empresa se distribuyen de las siguientes cuatro formas, a saber: pago de insumos provenientes de otras firmas; pago a ios trabajadores; pago de interés sobre pi:éstamos; y utilidades, las que son susceptibles de retenerse o gastarse. Las últimas dos categorías, pago de intereses y utilidades, pueden considerarse como la renta percibida por los propietarios del capital utilizado por la firma, es decir, los acreedores y los dueños de la planta, la maquinaria y el terreno. De este modo, si realizamos la suma para todas las firmas de una economía, tenemos una especie de identidad en la forma siguiente:
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Compras totales por los clientes internos
= Ingresos totales de las empresas = Salarios + Renta del capital
+ Compras entre empresas
(2.1)
En términos estrictos, esta identidad sólo es válida para una economía cerrada. En una economía abierta, como veremos más adelante, las compras de los consumidores internos pueden diferir de los ingresos percibidos por las empresas nacionales, porque algunos bienes y servicios se importan de empresas extranjeras y algunas de las ventas son exportaciones. Además, parte del ingreso percibido por los residentes interrios proviene de capital o trabajo empleado en el exterior y no en empresas nacionales. Pero por el momento nos conviene ignorar estas complicaciones. Adviértase que las compras en la identidad (2.1) son de dos tipos, las realizadas por los usuarios finales del producto y las hechas por empresas que usan los productos de otras empresas para elaborar sus propios productos. Ahora restemos el monto de las compras entre compañías de cada uno de los lados en la identidad (2.1). Las compras totales menos las compras entre empresas son iguales a la demanda final. Los ingresos totales menos las compras por las empresas son iguales al valor agregado de las empresas en la economía. Al hacer esto, hallaremos una nueva identidad (que, otra vez, sólo es estrictamente válida en una economía cerrada): Demanda final
= Valor agregado = Salarios + Renta del capital
(2.2)
De este modo, el ingreso fluye en un círculo. El gasto familiar es igual al valor agregado por las empresas que, a su vez, es igual al ingreso de fas familias, que son propietarias del capital y del trabajo utilizado por las empresas. Este flujo circular del ingreso se representa en la figura 2-1. Las familias demandan los bienes y servicios producidos por las empresas y también suministran los insumos de trabajo y capital a las empresas. Por lo que toca a las empresas, éstas producen los bienes y servicios que se venden a las familias y los ingresos de esas empresas se utilizan para el pago de los trabajadores y del capital que necesitan. En Ja
El flujo circular del ingreso . /'
/.,;'"' I '
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¡
1 FAMILIAS
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/ Bienes y
Compras Servicios = $1,000 millones 1 . (Productos) 1
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Trabajo Capital y \) \) Ingreso =_salarios + ~enta del capital (Insumos) - $1,000 millones
~E_M_P_R_-E_.s_'A_s~I
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/¡' F"_ · · /
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeco11omía
figura, la demanda final de las familias es igual a mil millones de dólares, que es el valor del PIB total. Estos mil millones de dólares equivalen asimismo al valor agregado producido por las empresas en la economía, que es Ja suma del ingreso percibido por el trabajo (salarios) y el capital (ganancias e intereses) que se utilizan en la economía. ! 1:; ·!·:n! ..• 1111Hlo" dt• 111,·dir d Pm La identidad básica en (2.2) nos permite visuaiizar ei producto interno bruto de tres maneras que son equivalentes: el PIB es la suma de todas las compras finales en la economía; es la suma del valor agregado por todas las empresas de la economía; y es la suma de todos los ingresos de los factores de producción (trabajo y capital) en la economía. Cada una de las descripciones del PIB sugiere un modo diferente de medirlo en la práctica, pero las tres deben conducir al mismo valor total para una economía (por lo regular, sin embargo, se presentan pequeñas diferencias entre las tres medidas debido a errores en los datos). El primer modo de calcular el PIB consiste en utilizar el método del 8asto. En este proceso, el PIB se obtiene como la suma de todas las demandas finales de productos en la economía. Existen diversos tipos de estas demandas finales. El producto de la economía se puede utilizar para consumo familiar (C), consumo del gobierno"(G), inversión en capital nuevo para la economía {[) o ventas netas ai extranjero (esto es, exportaciones netas). Supongamos ahora que los bienes de consumo tienen precio Pe y que se adquiere una cantidad C; los bienes de inversión tienen precio P1, y ias compras corresponden a ia cantidad /; las adquisiciones del gobierno tienen precio Pª' con una cantidad comprada igual a G; las exportaciones tienen precio Px. vendiéndose en ei exterior ia cantidad X; y ias importaciones tienen precio PM• importándose la cantidad IM del exterior. El vaior de mercado dei consumo es entonces PcC, el producto del precio al consumidor y la cantidad de bienes de consumo adquiridos. Del mismo modo puede encontrarse el valor de mercado de ia inversión (P¡l'j, del gasto del gobierno (PaG), de las exportaciones (PxX) y de las importaciones (PMJM). Siendo éste el caso, el PIB se calcula entonces en la forma siguiente:
(2.3)
Por tanto, el PIB es la suma de los valores de mercado de todas las demandas finales de la economía, medidas a sus precios corrientes de mercado. Debe notarse que los gastos entre paréntesis, PxX - PMIM, son las exportaciones netas de la economía, esto es, son iguales al valor de mercado de las exportaciones menos el valor de mercado de las importaciones. El cuadro 2-1 muestra la descomposición del PIB entre las diferentes categorías de gastos para Estados Unidos en 1990. El consumo privado es, con mucho, el componente más importante del PIB, representando más de dos tercios del total. Las compras de bienes y servicios del gobierno siguen mucho n1ás atrás, con cerca del 20% del PIB, en tanto que la inversión absorbe algo menos del 14 % del producto total. Las exportaciones netas dan cuenta de un 1. 4 % negaiivo del PIB. Las exportaciones netas son la diferenciá entre las exportaciones (103 del PIB) y las importaciones (ligeramente superior al 11 % del PIB). Ei ;nétodo del valor agregado es la segunda alternativa para calcular el PIB . "A.quí el PIB se obtiene sumando el valor añadido en cada uno de los sectores de la economía. Por tanto, el PIB es la suma del valoi agiegado en la agricultura, más el valor agregado en la minería~ más el valor agregado en las manufacturas y así sucesivamente. En el cuadro 2-2 se presenta una divi:->ión de la economía en nueve sectores para el año 1988. Adviértase que la industria manufacturera es el sector individualmente más grande (en números redondos, el 20% de toda
21
22
Parte i
introducción
ia economía), en tanto que ia agricuitura y ia minería son los sectores más pequeños, 2.1 % y l. 7 % de la economía, respectivamente. Ei tercer método para medir ei PiB consiste en sumar ios ingresos de todos los factores (trabajo y capital) que contribuyen al proceso productivo. En particular, el ingreso doméstico CUADRO
2-1
PRODUCTO INTERNO BRUTO EN ESTADOS UNIDOS POR TIPO DE GASTO,
Producto interno bruto ($miles de millones) Producto interno bruto Consumo privado ( C) Inversión (/)
Consumo del gobierno (G) Exportaciones netas de ias cuaies: Exportaciones 1mportaciones
1990*
Porcentaje del PIB total
$5,424.4 3,658.1
100.0%
67.4 1
'TAC l\
, .... ..,.u
~
...,
1,;J. I
1,098.0 -76.6 534.7 -611.3
20.2 -i.4 9.9 -11.3
* Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo. Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadro B-1, y U.S. Departtnent o/ Commerce, Bureau o/ Labor Statistics, Survey of Current Business, enero de i99i. CUADRO
2-2
PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTOR ECONÓMICO EN ESTADOS UNIDOS,
1988*
Producto interno bruto ($ miles de Porcentaje millones) del PIB total Agricultura, sector forestal y pesca Minería Construcción Industria manufacturera
$
99.8 80.4 232.6 948.6 AA1
A
'+'+1 ...
Comercio mayorista y minorista Financieras, seguros y corretaje de propiedades Servicios Gobierno y empresas estatales Discrepancia estadística Tocal
*La descomposición del PIB por sector económico no está disponible para años posteriores a 1988. Fue111c: Economic Repon of the Presiden!, 1991. Cuadro B-10.
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
EN EL INGRESO DOMÉSTICO DE 1990*
PART!C!PAC!ÓN DEL TRABAJO Y DEL CAPITAL
ESTADOS UNIDOS,
Ingreso doméstico ($miles de millones) Rctrihución del trahajo ( +) Remuneración del capital ( +) Ingreso de propietarios Ingresos personales por arriendos lltilidades corporativas Intereses netos Pagos netos a factores ( - ) Ingreso doméstico
*Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo. Fuente: Econo1nic Report oí the President, 1991, Cuadro B~24.
(ID) de la economía es la suma del ingreso del trabajo y del ingreso del capitál. El ingreso doméstico a su vez, está estrechamente ligado con el PIB. El cuadro 2-3 muestra la descomposición del ingreso doméstico de los Estados Unidos en ingreso del trabajo e ingreso del capital para 1990. Es interesante observar que el ingreso del trabajo comprende casi los tres cuartos del ingreso doméstico, en tanto que el ingresodelcapital abarca el resto. El ingreso del trahajo es la remuneración de los trabajadores asalariados. El ingreso del capital tiene fuentes más variadas, incluyéndose el ingreso de los trabajadores independientes, así como el ingreso por intereses. ingreso por arrendamientos y las ganancias corporativas. De he señalarse que el ingreso doméstico (ID) no es exactamente igual al PIB. Los ajustes más importantes que deben aplicarse al PIB para obtener el ID son sustracciones por depreciación del capital e impuestos indirectos. Por una parte, los edificios, equipos y los bienes inmuebles sufren un desgaste natural con el paso del tiempo, proceso que se conoce por depreciación del stock de capital. En cualquier período determinado, parte de la producción corriente debe reinvertirse pura y llanamente para compensar la depreciación. Obviamente, aquella porción de la producción que se utiliza para compensar la depreciación no debe contarse como parte del ingreso. Al sustraer la depreciación del PIB, se obtiene ei producto interno neto (PIN). Para pasar del PIN al ID, debemos tener claro primero que el PIB se mide a precios de mercado, mientras que el ingreso doméstico se calcula usanéio ios precios después de impuestos, que son los que efectivamente perciben los productores. La diferencia entre los dos precios es el valor de los impuestos de compraventa y al consumo, también iiamados impuestos indirectos, que componen parte de los ingresos del gobierno. Encontramos el ID restando del PIN la recaudación de estos impuestos indirectos. Producto Nadonal Bmto
Un concL'pto estrechamente vinculado con el PIB es el producto nacional bruto (PNB), el valor total del ingreso que perciben los residentes nacionales en un período determinado de tiempo.
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24
Parte 1 Introducción
En una economía cerrada -en la que no se establecen flujos comerciales y de capital con el resto dei mundo- el PIB y el PNB son iguales. En todas las economías reales, sin embargo, las dos medidas son distintas, aunque sólo lo sean en una pequeña cantidad en algunos países, debido a que en ia práctica siempre hay aigún sector de ia producción interna que es de propiedad extranjera y alguna producción extranjera que se constituye en ingreso para residentes nacionales. Examinemos más de cerca la diferencia entre estos dos conceptos. En todas las economías, algunos de los factores de producción son propiedad de extranjeros. Por tanto, una parte del Ingreso percibido por el trabajo y el capital en la economía en realidad pertenece a extranjeros. Esto se puede apreciar con más facilidad cuando la economía interna emplea a trabajadores extranjeros. También es claramente el caso cuando hay extranjeros que son dueños de cierta parte del stock de capital en la economía interna. Al mismo tiempo, puede haber residentes nacionales que reciban parte de su ingreso del exterior. Ellos mismos pueden trabajar en el extranjero o ser dueños de acciones de compañías extranjeras. El PIB mide el ingreso de los factores de la producción dentro de las fronteras de la nación, sin importar quien percibe el ingreso. El PNB mide el ingreso de los residentes en la economía, sin importar si el ingreso proviene de la producción interna o de la producción exterior. Suponga, por ejemplo, que parte de la producción interna corresponde a un pozo petrolífero que, en realidad, es propiedad de un inversionista extranjero no residente. El ingreso percibido en el pozo petrolífero no fluye hacia residentes nacionales sino a su propietario extranjero. Como la producción de petróleo se realiza dentro del territorio del país, es una parte del PIB. Sin embargo, el ingreso por concepto de ese petróleo no se incluye en el PNB del país, sino en el PNB del país donde reside el inversionista petrolero. En consecuencia, etPIB del país será mayor que su PNB. Esto significa que debemos corregir el flujo circular del ingreso, que se mostró antes en Ja figura 2-1, para dejar en claro que parte del producto interno puede fluir hacia extranjeros y parte
del ingreso nacional de los iesidentes Í11terr&0s puede proverJi del exterioi. El diagran1a revisado del flujo circular en la figura 2-2 demuestra el fenómeno de que parte de la demanda familiar se satisface con imporlaciones en tanio que pacie de las ventas de las empresas son expOitaciones. Al mismo tiempo, parte del ingreso de las compañías se paga a factores de la producción en el extranjero mientras que las familias internas reciben parte de su ingreso del exterior. Supongamos ahora que un residente de un país, digamos, un ciudadano norteamericano toma un préstamo de un residente de otro país, por ejempio, un banco japonés, con ia finaiidad de llevar a efecto un proyecto de inversión. El proyecto produce $2 millones de ingreso anual, pero el préstamo de Japón requiere un pago de intereses cada año de $100,000. El ingreso resultante de la inversión para Estados Unidos es entonces de $1 .9 millones, en tanto que el ingreso japonés es de $100,000. El proyecto de inversión produce un incremento en el PIB de Estados Unidos equivalente al total de $2 millones, pero un incremento del PNB de sólo $1.9 millones. Por supuesto, el PIB japonés no resulta afectado, pero su PNB aumenta en $100, 000. Apreciamos de nuevo la diferencia entre el PIB y el PNB desde un ángulo diferente. En efecto, hay muchas formas por las cuales el ingreso de un país puede diferir de su producto. Puede haber extranjeros que sean dueños de una parte de la producción en el interior del país en cuestión (como en el caso del pozo de petróleo) o que presten dinero para financiar algún proyecto interno (como en el caso del banco japonés), o bien, pueden existir trabajadores extranjeros empleados en el interior del país que envíen a su país un porcentaje de sus ingresos laborales. En cada caso, parte del producto interno es ingreso para un residente en el extranjero. Aquella porción de la producción interna que pasa a ser ingreso neto percibido por extranjeros debe restarse del PIB para calcular el PNB. Es evidente que, sí en el balance definitivo el país está percibiendo ingresos del resto del mundo, en lugar de transferir ingresos
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
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figura l-2
Ei flujo circuiar dei ingreso considerando factores de producción de propiedad extranjera al resto del mundo, las ganancias provenientes de otros países deben sumarse al producto interno (PIB) para obtener el producto nacional bruto (PNB). Así obtenemos otra importante identidad macroeconómica. Sea PNF el pago neto a factores nacionales recibido del extranjero (igual a los ingresos de residentes nacionales por ganancias en el exterior, préstamos fuera del país y remesas de trabajadores, menos los ingresos de extranjeros en la economía interna). Entonces: PNB
= PIB + PNF
(2.4)
Es importante hacer notar que, si los factores nacionales de producción operando en el exterior ganan más que los factores externos de producción operando en la economía nacional (PNF > O), el PNB será mayor que el PIB. El cuadro 2-4 muestra la evolución del PIB y del PNB en los Estados Unidos entre 1980 y 1990. A lo largo de este período, el PNB ha sido consistentemente más alto que el PIB, porque los pagos factoriales netos a los residentes internos han sido positivos. Sin embargo, la diferencia entre el PIB y el PNB ha venido declinando. Esto refleja el hecho de que los residentes en los Estados Unidos, incluyendo al gobierno estadounidense, contrajeron una deuda importante con el resto del mundo durante la década de los ochenta. En consecuencia, los pagos de intereses a extranjeros se han incrementado en forma abrupta, lo que ha causado una declinación de los PNF. P:\B pr~ r;q1üa ~ hiem·star económico El nivel del PNB percápita, esto es, por persona, es por lo común la vara que se emplea para medir el desarrollo económico de un país. Por lo
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26
Parte 1 Introducción CUADRO
2-4
PNB, PIB Y PAGOS NETOS A FACTORES EN ESTADOS UNIDOS, 1980-1990 (MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES) Año
Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadro B-24.
regular se presume que los países con alto nivel de PNB per cápita -los países ricos- tienen un mayor nivel de bienestar económico que los países con bajos niveles de PNB per cápita. Según estimaciones del PNB per cápita, el país más rico del mundo en 1989 era Suiza, con $29,880, seguido de Japón ($23,810) y Noruega ($22,290); Estados Unidos ocupaba el sexto lugar con $19,840. 2 En el otro extremo, los países más pobres eran Mozambique, con sólo $80 de PNB per cápita, y Etiopía, con $120. La medida del PNB per .cápita. efectivamente transmite una cantidad de información respecto al bienestar económico de los países. Como podemos ver en el cuadro 2-5, los países con alto ingreso per cápita tienen también, en promedio, altos niveles de consumo personal, educación y esperanza de vida. Pero hay también importantes limitaciones cuando se utiliza el PNB per cápita como criterio de medida del bienestar económico. En primer lugar, el PNB mide el producto a precios de mercado, no ·necesariamente al valor social efectivo de la producción. Por ejemplo, algunos tipos de producción sencillamente no se cuentan en las estadísticas oficiales del PNB porque no tienen precio de mercado. Las transacciones que tienen lugar fuera de la economía monetaria -tales como el trabajo en el hogar y los intercambios vía trueque- típicamente no se cuentan en el PNB, de modo que las estadísticas oficiales del PNB subestiman el ingreso real de la economía. Existen también
2 El PIB en dólares lo calcula el Banco Mundial y se obtiene convirtiendo el PIB en moneda local a dólares usando el ti pode cambio del mercado (de hecho, el Banco Mundial utiliza una especie de tipo de cambio promedio para los años 1987, 1988 y 1989). Los datos son de World Bank, World Deve/opment Report, 1991, Oxford University Press. 1991.
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía CUADRO
2-5
PNB PER CÁPITA Y BIENESTAR ECONÓMICO EN DIFERENTES PAÍSES, AÑOS SELECCIONADOS, 1985-1989
PNB per cápita en 1989 País
(US $)
Suiza Japón Estados Unidos Singapur México Botswana Filipinas India Bangladesh Mozambique
•Menos de 5% Fuente: Banco Mundial, World Development Report 1991, Oxford University Press, Nueva York, 1991.
bienes cuyo valor de mercado exagera su valor social real. Consideremos, por ejemplo, una central que produce electricidad que tiene un precio de mercado pero también produce contaminación. Las estadísticas del PNB reflejan el precio de mercado de la electricidad, pero el valor social de la electricidad debería calcularse como el valor de mercado de la electricidad menos los costos sociales de la contaminación. En otras palabras, una medida correcta del PNB debe sustraer los costos sociales de la contaminación en el proceso de producción. 3 Segundo, el bienestar económico que se alcanza con un valor dado del PNB depende de los precios de mercado del producto. Supongamos, por ejemplo, que dos economías tienen un PNB pcr cápita de $1,000 cada una, pero que los precios de los productos en la primera son más bajos que en la segunda economía. Aun cuando los PNBs son los mismos en ambos países, el bienestar económico real sería mayor en el primer país que en el segundo porque cada dólar de PNB puede adquirir más bienes y servicios. Por supuesto, al establecer comparaciones entre países, la situación es mucho más complicada. Hay literalmente millones de precios individuales en una economía, algunos más altos en el primer país que en el segundo y otros más bajos. Para hacer una comparación entre estos países se requiere tomar un "promedio" de los precios. esto es, construir un índice de precios, a fin de realizar una comparación válida. Y que la construcción de ese índice de
3 E!'l algunos países, se aplican impuestos a los productos que generan contaminación para contabilizar los costos soci<>les de la producción. En tales casos, el valor de mercado despué~ de impuestos de estos productos retlejaría con más exactitud su valor social.
27
28
Parte 1 lntrodm:rión
precios se realice de modo tal que nos permita comparar niveles de ingreso entre distintos países es una tarea plagada de dificultades técnicas. En el capítulo 21 examinaremos un intento de hacer esta comparación, un importante proyecto emprendido por el Banco Mundial y conocido como el Proyecto de Comparación Interpaíses (PCI) (lntercountry Comparison Project). Los investigadores han encontrado que, por razones que se detallan en el capítulo 21, los precios en los países pobres tienden a ser más bajos que los precios en los países ricos. Por esta razón, las estadísticas oficiales del PNB tienden a exagerar en cierto grado la brecha en el bienestar económico entre países pobres y ricos. Consideremos un ejemplo. De acuerdo con datos oficiales, el PNB per cápita de la India en 1980 fue de $240, mientras que en los Estados Unidos era de $11,360. Esto indica una brecha en el ingreso de 47 .3 vece~ (47 .3 = $11,360/$240). Sin embargo, en la práctica, el PCI encontró que los precios en la India son sistemáticamente más bajos que en los Estados Unidos, de modo que cada dólar en la India compra más bienes y servicios que un dólar en Estados Unidos. Según las estimaciones del PCI, el ingreso de la India ajustado por diferencias de precios era de $614 en 1980, 2.6 veces más alto que en las estadísticas oficiales. Por supuesto, la India seguía siendo mucho más pobre que Estados Unidos -con una brecha de 18.5 veces- peio no en la magnitud que indicaban los datos diiectos del P~..lB. Una tercera razón importante de por qué el PNB per cápita puede ser una estimación inexacta del bienestar económico global de un país, radica en que la medida del P~~B per cápita no toma en cuenta el grado de desigualdad en la distribución del ingreso en una economía. Pensemos en un hombre con la cabeza en un horno y los pies en un bloque de hielo, y que a pesar de tales condiciones tuviera que reconocer que, "en promedio, la temperatura es agradable". Si la distribución del PNB entre los muy ricos y los muy pobres es extremada-
mente desigual, la situación política y social de un país muy pobre tenderá a mostrar signos de aguda tensión (e incluso algunos sectores opinarán que la inequidad distributiva es altamente inmoral). Amartya Sen, un filósofo de la economía y especialista en desarrollo de la Universidad de Harvard, ha señalado casos en que países pobres con distribuciones del ingreso relativamente equitativas muestran indicadores de bienestar social más altos que los de países más ricos con distribuciones menos equitativas. Comparemos, por ejemplo, Costa Rica, con un ingreso per cápita de $1, 780 en 1989, y Brasil, con un ingreso per cápita de $2,540 en el mismo año. Costa Rica, sin embargo, tiene una distribución del ingreso más equ-itativa que Brasil, lo que se debe en parte a un sistema de bienestar social más extenso. El resultado, como se aprecia en el cuadro 2-6, es que Costa Rica posee niveles más altos de alfabetismo, de esperanza de vida y de ingestión calórica que Brasil, aun cuando el primero es un país más pobre.
2-2
VARIABLE~ REALl'S VERSlJS VARIABLES NOMll'\ALES
En el estudio de la macroeconomía, nos interesa realizar comparaciones de las variables macroeconómicas en distintos momentos del tiempo o en diferentes economías al mismo tiempo. Para efectuar comparaciones que tengan significado auténtico, es vital saber si las diferencias en las variables macroeconómicas reflejan diferencias en los precios de los bienes o. por el contrario, diferencias en los volúmenes físicos de bienes. Tomemos, por ejemplo, un aumento del 10% en el PNB per cápita de un año a otro. Este aumento del PNB tiene una interpretación muy diferente si es el resultado de un alza en todos los precios y salarios de l 0% (en cuyo caso probablemente no ha habido mayores cambios en las condiciones económicas reales de la población) o si el aumento resulta de un incremento del 10% en la producción física de la economía (en cuyo caso los niveles de vida reales probablemente han mejorado).
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
2-6 ea JQ ... a PNB PER CÁPITA Y BIENESTAR: COMPARACIÓN ENTRE BRASIL Y COSTA RICA, AÑOS SELECCIONADOS, 1985-1989
CUADRO
PNB per cápita en 1989 (US $)
diaria de calorías per cápita en 1988
.,...,...,.,<>n7<> ....,..,.r-·--...de vida al nacer en 1989 (años)
2,540 1,780
2,709 2,782
66 75
Ingestión
País Brasil Costa Rica
Analfabetismo de adultos en 1985 22 6
(%)
Fuente: Banco Mundial, World Development, Repon 1991, Oxford University Press, Nueva York, 1991.
La Constrr..ución de Indices de
Precios
Los millones de precios y productos de una economía hacen difícil decidir si los cambios en el PNB resultan de variaciones de precios o variaciones de cantidad. Lo que se necesita es una forma de resumir el vasto número de precios y productos en índices simples. Consideremos, por ejemplo. el valor agregado del gasto de consumo en la economía. Este es igual a la suma del valor de mercado de los gastos en todos los diversos tipos de bienes de consumo. Supongamos que hay N tipos de bienes de consumo. A cada tipo de bienes corresponde un precio y un volumen físico de consumo. Por tanto, el valor nominal del consumo, designado por P cC, es igual a:
(2.5) Calculamos ahora el "precio promedio" de los bienes de consumo construyendo un índice de precios, designado como Pe• que es el promedio ponderado de todos los precios de los tipos individuales de bienes de consumo. La forma típica de calcular este índice para el año t (Pci) es corno sigue:
(2.6) Aquí, las ponderaciones W¡, w2, ••• , wN reflejan la importancia relativa que se ie atribuye a los distintos precios individuales. Los precios con una alta ponderación ejercen un efecto sustancial en el índice global de precios. La suma de las ponderaciones es iguai a i. 4 Los precios P10• P:!O, P 30, etc., son los precios de los bienes en un "afio base", designado corno tiempo O. El índice de precios resultante se suele llamar indice de precios ai consumidor (iPC) o dejlactor de precios de consumo.
• Típicamente, la ponderación asignada a cualquier producto, digamos j, es igual a la participación del consumo del producto j en la canasta total de consumo, según se determina por una encuesta de patrones de consumo en un determinado año base. De este modo, W; = P¡C/ P,.C en el año de la encuesta sobre la cual se basa el índice de precios de consumo.
29
30
Parte 1 Introducción
Observemos cómo opera este índice de precios. Para el tiempo o. el "año base", el índice de precios es exactamente igual a 1.0 por construcción, ya que todos los precios son iguales a su valor en el año base. Supongamos que, en el año t, todos los precios son el doble de su valor en el año base. Esto es,
El índice de precios al consumidor en el año t será entonces Pei = 2. En el cálculo del índice, las ponderaciones no varían de un año a otro. Por tanto, el índice de precios en cualquier año dado es un promedio ponderado de los precios en ese año relativos al año base, usando un conjunto de ponderaciones constantes. El valor real del consumo C, es entonces igual al valor nominal (de mercado) del gasto de consumo dividido por el de.flactor de precios de consumo del año correspondiente:
e,=
Gasto de consumo nominal
(2.7)
Los cambios en el valor real del consumo deben atribuirse a cambios en los volúmenes físicos de consumo de los diversos bienes antes que a cambios en los precios de los bienes. Las series de tiempo para los Estados Unidos del gasto de consumo nominal, gasto de consumo real y deflactor de precios entre 1980 y 1990 se muestran en el cuadro 2-7. Nótese que, por construcción. el consumo nominal es igual al consumo real en el año base, en este caso, 1982. En igual forma como hemos descrito la construcción de un deflactor para el consumo, es posible construir detlactores para el gasto de inversión (P1). el gasto gubernamental (PG), las exportaciones (Px) y las importaciones (PM).
El PJB Real
Es útil poseer una medida de la producción real de la economía, de modo que, cuando cambie el PIB, sepamos si el cambio se debe a los precios o a la producción real. Para calcular la producción real, visualizamos el PIB de la economía como igual al producto del nivel "promedio" de precios en la economía multiplicado por el nivel de producción real de la economía. Esto es, si partimos con el PIB a los precios corrientes de mercado, podemos hacer el PIB igual al producto del índice de precios P, llamado el deflactor de precios del PIB, y Q, el PIB real (un índice de la producción física): PIB
= PQ
(2.8)
La dificultad estriba en como factorizar el PIB nominal entre P y Q de un modo razonable (nótese que P es un deflactor, o índice de precios. para todo el PIB. en tanto que Pe es un detlactor de precios sólo para los gastos de consumo). El método estándar para construir Q es el siguiente. Partimos con la definición del PIB nominal en la ecuación (2.2) como la suma de los gastos finales en toda la economía. A continuación, apiicamos ios índices de precios para el consumo, la inversión, el gasto gubernamental, las exportaciones y las importaciones, para calcular una serie de tiempo de gastos reales para cada una de estas categorías. Por ejemplo, el gasto de consumo nominal se divide por el índice de precios Pe de un año determinado, a fin de encontrar et gasto de consumo real C. De igual manera se encuentran los valores reales/, G, X e IM. Debe notarse
Capítuio 2 Conceptos Básicos en 1\tacroeconomía CUADRO
2-7
CONSUMO NOMINAL Y CONSUMO REAL EN EsTADOS UNIDOS,
Año 1980
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Consumo nominal (miles de millones de dólares corrientes)
1980-1990
Consumo real (miles de millones de dólares de 1982)
Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadros B-1, B-2, B-3.
que el índice de precios para cada componente del PIB es igual a 1 en el año base, de modo que en ese año los gastos nominales y reales son idénticos. Una vez que hemos encontrado estos gastos reales, podemos definir el PIB real (designado por Q) como la suma de los gastos reales:
.Q = C
+1+
G
+ (X -
IM)
(2.9)
Después de usar (2. 9) para obtener el producto interno bruto real, Q, podemos computar el deflactor de precios del PIB, P, usando la fórmula (2.10), que es simplemente un reordenamiento de la ecuación (2.8). Específicamente, nuestra fórmula para Pes: p
=
PIB Q
(2.10)
Nótese que calcul&-nos el índice de precios de un modo indirecto, o "implícito". Tomamos primero el PIB nominal y construimos una medida del PIB real, o Q. Después, P se encuentra implícitamente como la razón entre el PIB y Q. Por esto, e! deflactor de precios del PIB que resulta suele llamarse el deflactor implicito de precios del PIB.
Como iiustraciún, consideremos una economía primitiva que sólo produce dos bienes, manzanas y naranjas. Evidentemente, como afirma el antiguo refrán, no pueden sumarse manzanas y naranjas. Para resolver este problema, el cuadro 2-8 muestra cómo construir el PIB nominal, el PIB real y el deflactor de precios del PIB. La información es para los años 1982 (año base) y el año corriente 1991. El PIB nominal se calcula simplemente multiplicando
31
32
Parte 1 Introducción CUADRO
2-8
CÁLCtJLO DEL
PIB
Y DEL DEFLACTOR DEL
PIB:
UN EJEMPLO
a. Producción física (libras) Manzanas Naranjas b. Precios ($/libra) Manzanas Naranjas c. Gasto nominal (ax b) Manzanas Naranjas (\\ d. Indices de precios ( 1982 1,,. ·-1 Manzanas .Naraniall . ·-----J-e. Gasto real (cid) Manzanas Naranjas PIB nominal (precios corrientes) f. g. PIB real (precios de 1982) h. Deflactor del PIB (f/g)
1982
1991
30 50
36 80
$1.50 1.00
$2.00 1.40
$45 50 1.0
LO $45 50 $95.00 $95.00 "" l.\}\}
.
$ 72 112 1.33 1.40
$54 80 $184.00 $134.00 i.37
los precios por las cantidades para las manzanas y las naranjas, y sumando después los dos valores. El PIB real se encuentra multiplicando las cantidades en el año dado por los precios de 1982. El deflactor implícito de precios se encuentra dividiendo el PIB nominal por el PIB real. · Consideremos ahora los datos efectivos del PIB para los Estados Unidos. El cuadro 2-9 muestra los datos para el PIB real con 1982 como año base. Nótese que el PIB nominal y el real son iguales para el año base (por supuesto, esto resulta de la definición). Notemos también que, en tanto que el PIB nominal creció de 1981 a 1982, el PIB real declinó. Por tanto, la producción efectiva cayó en 1982 -fue un año de recesión- pero la inflación fue lo suficientemente alta para que el PIB nominal subiera de todas maneras. Hay que notar también que el PIB real subió cada año entre 1983 y 1990, un período de ocho años en que se produjo ia expansión económica más larga en tiempos de paz de la historia de los Estados Unidos.
2-3
FlX.IOS y STOCKS E'~ i\i \CIWECONOMÍA
Debemos examinar ahora otros dos conceptos claves en macroeconomía, flujos y stocks. Un flujo es una magnitud económica medida como una tasa por unidad de tiempo, tal como la producción de autos Cadillac por semana, el consumo de vino francés por año o, bien, la producción total de la economía por trimestre. Un stock, por otra parte, es una magnitud medida en un momento del tiempo, como el número total de casas de dos pisos en Londres en
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía CUADRO
PIB
2-9 NOMINAL,
PIB
REAL Y DEFLACTOR DEL
PIB. EN
EsTADOS UNIDOS,
1980-1990
PIB PIB nominal (miles de millones de dólares corrientes)
real (miles de millones de dólares constantes de 1982)
$2,684.4 3,000.S 3, 114.8 3,355.9
$3, 131.7 3, 193.6 3, 114.8 3,231.2
1984
'l 7'lA R
'l A. .. ., .... "' J,"'T..,,
1985
3,974.1 4, i9i.2 4,486.7 4,840.2 5, 163.2 5,424.4
Año 1980 1981 1982
1983
i98ó
1987 1988 1989. 1990
J' '"'-r.u
Deftactor del PIB (1982 = 100)
.>,001 ...
85.7 93.9 100.0 103.9 107.8 110.9 t t"' o 11.) .o
3,820.0 3,988.6 4,087.6 4,126.2
117.5 121.4 126.3 131.5
3,581.9 "'
L'O,.,
~
Fuente: Economic Report of lhe ·Presidmt, 1991, Cuadros B-8 y B-9.
1900, el número de cuadros de Rembrandt conocidos hasta la fecha o las existencias totales de oro en el Tesoro de los Estados Unidos al día 31 de diciembre de 1990. La mayor parte de los conceptos que hemos discutido hasta aquí son flujos: PIB, PNB, ingreso doméstico, inversión, gasto gubernamental. Unos pocos conceptos, como el monto de capital en la economía, son stocks. En esta sección, nos centraremos en algunas relaciones específicas de flujo-stock que son de especial importancia en macroeconomía. Jnvcrsió11 y Stock de Capital
El capital de una economía es su stock acumulado de estructuras residenciales, maquinaria, fáhiicas y equipamiento que existe en un momento en el tiempo y que contribuye a la capacidad productiva de una economía (los bienes inmuebles residenciales coadyuvan a ella en el sentido de que aumentan la capacidad de la economía para abastecer de servicios habitacionales a la población). El gasto de inversión es el flujo del producto en un período dado que se utiliza para mantener o incrementar el stock de capital de una economía. Tenemos entonces la siguiente identidad:
K = K_ 1 + l
(2.11)
en que K se refiere al stock de capital al final del período corriente. La ecuación significa que el stock de capital al final del período corriente es igual al stock de capital al final del período
33
34
Parte· 1 ~ Introducción
anterior (K. 1) más la inversión durante el período que acaba de terminar. O bien, para 5 exnresarlo modo_ el K - ---., K.) es ---¡------- de -- otro ---- ------7 -- cambio --------- en --- el -- stock ------ (,--- i1mal -o----- al --- fluio ( f)_ ----J-
,-,-
Sin embargo, en la práctica, es necesario especificar la relación entre el stock de capital y la inversión con más detalle. El problema es que parte del stock de capital se deteriora simplemente por antigüedad y uso. El proceso de desgaste se conoce como depreciación, la que designaremos por DN. Debido a la depreciación, es importante reescribir (2.11) como (2.11'): K
= K_ 1 + 1-DN
(2.11')
El flujo de inversión !se llama inversión "bruta", o total, en tanto que 1 menQs DN se llama inversión "neta". Por tanto, el cambio en el stock de capital (K - K_ 1) es igual al flujo de inversión neta (1-DN). La inversión bruta en los Estados Unidos durante 1990 fue de $745 mil millones (cuadro 2-1) y la depreciación se estimó en $576 mil millones. Por tanto, la inversión neta resultó de $169 mil millones. Adviértase que los macroeconomistas aplican el término "inversión" en forma algo distinta al lenguaje coloquial. Para el ámbito macroeconómico, inversión es un concepto que hace referencia a la adquisición de capital nuevo en la economía y no. como se podría pensar. a la transferencia de capital existente de una persona a otra. Así, cuando se construye una nueva casa, hay inversión en el sentido macroeconómico. Por el contrario, cuando una persona compra una casa ya hecha, no ha existido inversión en el sentido macroeconómico, aunque el comprador puede considerar, efectivamente, que ha realizado una inversión. Ahorro y Riqueza
Riqueza y ahorro representan también una relación stock-flujo como la que se da entre el capital y la inversión. El ahorro, S, es la parte del ingreso corriente que no se consume, sino que se destina a la acum1:1lación de riqueza financiera, que designamos por W. Por ejemplo, supongamos que la familia Pérez tiene un ingreso anual total de $30,000 en 1991, que incluye todo el ingreso del trabajo y de serYicios de capital, por ejemplo, en cuentas de banco y acciones propiedad de la familia. Si el consumo de la familia es $24,000 al año y el resto del ingreso se destina a ahorro, el stock de riqueza al final de 1990 será $6, 000 mayor de lo que era al final de 1989. En notación formal:
W- W_ 1
=S
(2.12)
Nuevamente vemos que un cambio en una variable de stock, W, es igual a una variable de flujo, S. La Cuenta Corriente y la Posición de Activos Externos Netos de un Pa{s
Una tercera relación crucial entre stocks y flujos es la que se da entre la cuenta corriente de un país, CC, y su posición de activos externos netos, PAEN. Como veremos en capítulos posteriores, la cuenta corriente de una economía es una variable de flujo que mide la tasa a
~ A lo largo del libro adoptamos la convención de que las variables que no llevan un subíndice explícito de tiempo se refieren al periodo corriente, a menos que se indique otra cosa. Las variables de los periodos anteriores o futuros se indican con un subfndire que resta o suma, respectivamente, el correspondiente número de períodos.
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
la que los residentes de un país están tomando préstamos o prestando al resto del mundo. Cuando el saldo de la cuenta corriente es positivo en un cierto período, significa que los re- · sidentes de la nación, en balance neto, están prestando fondos al resto del mundo (algunos residemes pueden estar tomando préstamos, pero este endeudamiento es menor que los préstamos totales que, al mismo tiempo, están concediéndose). Cuando el saldo de la cuenta corriente es negativo, implica que los residentes internos, en balance neto, están contrayendo deudas con el resto del mundo. La posición de activos externos netos (PAEN) mide el stock neto de activos extranjeros que· posee un país como resultado de la contratación u otorgamiento de préstamos o la realización de inversiones en el pasado. Cuando la PAEN es positiva, significa que los residentes internos tienen un stock de títulos netos contra el resto del mundo, es decir, el resto del mundo le debe dinero al país en términos netos. Afirmamos entonces que el país es un acreedor neto frente al resto del mundo. Cuando la PAEN es negativa, significa que los residentes internos tienen un stock de deuda neta, o que deben fondos netos al resto del mundo. Este país es un deudor neto. La relación formal stock-flujo es similar a las otras que ya hemos examinado: PAEN = PAEN_,
+ce
(2.13)
El cambio en el stock, PAEN - PAEN_ 1, es igual al flujo, CC. A comienzos de la década de los ochenta, Estados Unidos era un acreedor neto del resto del mundo (en 1980 su PAEN sumaba $140. 9 mil millones). Sin embargo, a partir de 1982, los Estados Unidos han experimentado enormes déficit en su cuenta corriente, lo que acabó por invertir su PAEN de un valor positivo a un gran valor negativo. Al terminar 1988, la PAEN de los Estados Unidos había llegado a cerca de -$500 mil millones. 6 En capítulos posteriores. veremos cuáles son las implicancias de este tipo de endeudamiento neto. Déficit Fiscales y el Stock de Deuda Pública
Una cuarta relación importante entre stocks y flujos que usaremos en forma reiterada es la que existe entre el stock neto de deuda del gobierno, D, y su déficit presupuestario, DEF, que es un 11ujo. El fisco recauda sus ingresos principalmente de la tributación. Gasta dinero en la compra de bienes y servicios y en las transferencias de ingreso al público. Sin embargo, sólo rara vez coinciden las cifras de ingresos y gastos fiscales. Cuando los gastos exceden a los ingresos, nos referimos a un gobierno con déficit fiscal. Cuando los ingresos superan a los gastos, por el contrario, estamos frente a un gobierno con superávit fiscal. En general, el gobierno "financia" su déficit presupuestario, o.sea, cubre su exceso de gastos sobre ingresos contratando préstamos. A través de su tesorería, el gobierno emite bonos que se venden al público o a los bancos o, en ocasiones, al banco centrai. Ei stock de deuda fiscal (~)aumenta cuando hay déficit presupuestario (DEF > O) y baja cuando hay superávit presupuestario (DEF < 0). En términos formales, escribimos: Ds- D 8-1 = DEF
(2.14)
El cambio en el stock de deuda es igual al déficit. que es un flujo.
6
Revisiones recientes, basadas en nuevas estimaciones del valor de las inversiones norteamericanas en el exterior. han colccado la PAEN en alrededor de -$360 mil millones para 1990.
35
36
Parte i
introducción
2-10 e.z.az
CUADRO
na
::a
1
RELACIÓN ENTRE STOCKS Y FLUJOS: ALGUNOS EJBMPLOS
Stock Capital (K) Riqueza financiera (W) Posición de activos externos netos (PAEN) Deuda pública ([)&)
Relación: cambio en el stock = .flujo
Flujo Inversión neta (J
=I-
DN)
K- K_ 1 = J
Ahorro (S) Cuenta corriente (CC) Déficit presupuestario (DEF)
PAEN - PAEN_¡ = ce DI - D&-1 = DEF
En Estados Unidos, el presupuesto fiscal ha sido deficitario en 29 de los 31 años entre i 9ó0 y i 990. Como resuitado, ei stock de deuda del gobierno federal en manos del público ha crecido de menos de $300 mil millones en 1960 a $3.2 billones para septiembre de 1990. De este totai, airededor de $2.2 biiiones se encuentran en manos de inversionistas privados, correspondiendo a inversionistas extranjeros casi el 20 % de esta cifra (como veremos más adelante, un monto adicionai de deuda fiscal pertenece al banco central norteamericano, el Sistema de la Reserva Federal). El cuadro 2-iO resume ias reiaciones entre stocks y flujos que hemos discutido en esta sección.
2-..i
t\LGl.'.\llS ..\SPb~"f(IS I;.; fERTEMPORALES DE LA l\L.\CROE< ·o~OJ\IÍA: TASAS OE INTERÉS Y VAl.ORES PRESENTES
Muchas cuestiones cruciales de la macroeconomía involucran opciones que no sólo acontecen a lo largo del tiempo sino que incluyen decisiones respecto a la programación en el tiempo. Una decisión familiar respecto a cuánto ahorrar en un año dado conlleva, en realidad. una preferencia en relación al tiempo: consumir ahora o consumir más tarde. Ahorrando ahora, la familia renuncia a un consumo actual a fin de incrementar su consumo en el futuro. Cuando ocurre esto, decimos que la familia está realizando una elección intertemporai, una eiección que implica la asignación del consumo a diferentes momentos a lo largo del tiempo. La decisión de una empresa respecto a cuánto invertir en determinado año es también intertemporal. Primordialmente, la empresa debe decidir si renuncia a distribuir los dividendos actuales, o incluso toma a..liora préstamos adicionales, a fin de incrementar su capacidad productiva futura e incrementar sus ganancias más adelante. En los capítulos siguientes estudiaremos con detenimiento las eiecciones intertemporaies óptimas. Por el momento, sólo se requiere introducir dos elementos cruciales para el análisis de las decisiones intertemporales, las tasas de interés y los valores presentes netos. Las tasas de interés son sencillamente los términos en que es posible intercambiar dinero o bienes de hoy por dinero o bienes en una fecha futura. Pongamos, por ejemplo, que la tasa &interés en el banco es 10% al año. Esto significa que un depósito adicional de $1 hoy rendirá $1.10 el próximo año. Para tener $1 el próximo año se requiere realizar hoy un depósito de
Capitulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
alrededor de $0. 91 ( = $1/L 1). Podemos afirmar, entonces, que el valor presente-esto es, el valor hoy- de $1 el próximo aJio es igual a $0. 91.
Usando las tasas de interés, podemos traducir un flujo de dinero en el futuro a su valor presente hoy. Supongamos, por ejemplo, que la tasa de interés es de 10% al año y queremos encontrar el valor presente de disponer de $1 en cada uno de los próximos dos años. Acabamos de ver que $1 dentro de un año tiene un valor presente de $0. 91. Se puede obtener $1 extra dentro de dos años si depositamos hoy alrededor de $0.83, ya que $0.83 x 1.10 x 1.1 O es aproximadamente igual a $1.0. En consecuencia, depositando hoy $1.74 ( = $0.91 + $0.83), podemos disponer de $1 en cada uno de los próximos dos años. Entonces, el valor presente de una corriente de ingreso de $1 el próximo año y $1 el año subsiguiente es $1.74. En forma más general, digamos que la tasa de interés es i al año. Calculemos el valor presente de una corriente de ingreso futuro designada por $Y, en el año l, $Y2 en el año 2, $Y3 en el año 3, y así sucesivamente, hasta $YN en el año N. Para obtener $Y 1 en el plazo de un año, necesitaríamos hoy $Yif(l + i). En forma similar, para obtener $Y2 en el plazo de dos años, necesitaríamos hoy $Y2/( 1 + i) 2 • Si llevamos a cabo esta operación para cada uno de los N años, encontraremos que el valor presente (VP) de la corriente total de ingreso es iguai a: (2.15)
En múltiples casos, una familia, una empresa o un gobierno debe decidir si invierte $/0 hoy a fin de recibir una corriente de ingresos futuros $Y1, $Y2 , • •• ,$YN. Para ver si conviene llevar a cabo la inversión, se puede comparar el valor presente de la corriente de ingreso con" el costo de la inversión. o bien, se puede calcular el valor presente neto (VPN) de la inversión restando $/0 y sumando el valor presente de los ingresos futuros: VPN
= - /o
$Y,
$Y2
+ (T+j) + ( 1 +
$YN
j)2
+ • . • + (1 +
j)N
(2.16)
Si el VPN es positivo, la inversión es una buena idea; si es negativo, debe rechazarse (analizaremos las decisiones de inversión con mucho más detalle en capítulos posteriores). Un caso especial, de mucha importancia, corresponde a una inversión que produce un monto dado de ingreso por período a perpetuidad. Consideremos un bono que paga $Yal año a perpetuidad. 7 Su valor presente hoy puede calcularse como sigue: $Y
VP = - - + (! + i)
(!
$Y + j\!
+ ... +
$Y (
! + i)"'
+ ...
(2.17)
Esta fórmula es una suma infinita. Es fácil encontrar el valor de esta suma infinita cuando es una progresión geométrica. Del álgebra elemental conocemos el siguiente resultado: ' 1 ,. 1 ta+a-+a +···+a + · · · = -1- -
(! -
a)
La suma en (2.17) se puede reescribir entonces como: $Y
(T+j) [ 1 + a +
e1
2
+ a.i + · · · + a"' + · · ·]
' lln bono perpccuo como éste se ninoce como perpetuidad, o "consol" en inglés.
37
38
Parte 1 Introducción
en que a = l/(l + i). Encontramos entonces que VP ii(i + i). De aquí obtenemos directamente que: VP
=
$Y/(l
+ i)[l/(l
- a)], con a
$.Y
(2.17a)
/
2·5
EL PAl'EL DE LAS EXPECTATIVAS
En el momento en que los agentes económicos -familias, empresas, el gobierno- ~jecutan sus elecciones intertemporales, el futuro generalmente se les presenta incierto. Una empresa comercial que está considerando una inversión necesita saber la trayectoria futura del ingreso que resultará de la inversión. Pero los ingresos futuros sólo pueden estimarse bajo considerable incertidumbre. Si hay un período de auge en el futuro, entonces los ingresos futuros pueden ser altos; si hay una recesión, los ingresos pueden ser bajos. Pero ,$S virtualmente imposible conocer con exactitud el estado futuro efectivo de la economía. Por esta razón, las familias y las empresas tienen que formular algunas expectativas sobre ..... + ........ - lUlUlU G
frecuencia tienen que manejar complejas evaluaciones de las probabilidades relativas de gran número de diferentes eventos posibles =por ejemplo, las estimaciones que necesitan establecer las familiaS' respecto al valor futuro de su ingreso. Designaremos estas expectativas '"'""' ...°'Al tnnrAC"I"\ .futnrn. rnmn Vt npr. Pl&!tPI .Tnntin V e ~ion;fir~r~ 1~ PYnPrt!:itÍv~ nnP C:.P fnrm111~ .a.a&.'-'-"'t • +J "7ªt) ª&...,_a_ .. ,._.--y--•-._•"' - "'1-- ..,,_ .. _ ....., .. _._ en el período actual (antes de que se conozca realmente Y+ 1) respecto al valor que tomará Y .;3VIJl.\,.o \,.oJ.
IJ.J.ÓJ."".:JV A.ULUA. V
~- o.1 rt.rA.vift'\n ...~ ..:nAn
...... J.I \,.oJ, PJ..VA&IJ.IV t''°"'l.1.VUVo
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•
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'°"''°'"'..,
e>; lfpr;mnl! 1'111P V~= "+".a t.1 f'°'-"'' nnn u•o..,•&&&-Qionif'ir~ nnP Pl ~OPntP Prnni\mirn ~&-""""ªªª"'°'~•'l.-'"' .... +l -,-- _ .. -Ó-aa-..- - - - .. • - • • • • - ' - ' próximo año será $1,000 (p~r supuesto, las expectativas no sólo se
A~:
l. .. .., .. ,
espera que el ingreso el formulan respecto al ingreso, sino también respecto a los precios, el PNB y otras variables económicas de importancia). En los últimos años ha tenido lugar un gran debate entre economistas y psicólogos relacionado con los modos en que los agentes económicos efectivamente formulan sus expectativas sobre el futuro y a los modos como los economistas, en sus modelos teóricos, deberían suponer que lo hacen. Algunos economistas creen que los individuos se basan en simples "reglas empíricas" para formular sus expectativas. Otros piensan qt.ie los individuos utilizan complicados procesos de toma de decisiones para llegar a sus expectativas con relación al futuro. Quizás la regla empírica más simple es actuar como si el próximo año fuera a ser igual que este año, una "regla" que se denomina de expectativas estáticas. Formalmente, las expectativas estáticas quedan representadas por el supuesto de que: (2.18)
Otra regla empírica simple que veremos más adelante es la de expectativas adaptativas. En esta óptica, los individuos actualizan sus expectativas sobre el futuro dependiendo del grado en que sus expectativas sobre el período presente resultaron equivocad,as. Para describir esto, llamemos Y' a la expectativa de Yen este período que se tenía en el período anterior. En este caso, (Y - Y') representa el error del pronóstico que se hizo en el período anterior, esto es, la cantidad en que el pronóstico resultó equivocado. Bajo expe.ctativas adaptativas, Y+~ se formula este año actualizando las expectativas ye en una fracción r del error de predicción: Y+~
=
Y'
+
r(Y - Y')
(2.19)
Capítuio 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía
enqueO < r
+
rY
(2.20)
Nótese que, cuando r = O, las expectativas son completamente invariables de un período al siguiente: Y+~ = Y'. Cuando r = l, las expectativas son "estáticas", en cuanto Y+~ = Y. En años recientes, muchos economistas han argumentado, y en forma por demás muy persuasiva, que estos modelos mecánicos de las expectativas son excesivamente crudos. Los individuos, nos dicen. deben usar medios más sofisticados para formular sus expectativas, especial mente cuando es mucho lo que está en juego como, por ejemplo, cuando una empresa debe adoptar una decisión de inversión. Estos economistas sostienen que los individuos y las empresas, cuando formulan sus expectativas sobre las variables económicas futuras, usan toda la información disponible, además de lo que conocen del modelo económico que rige la economía. La hipótesis general de que los individuos hacen un uso eficiente de toda la información disponibie se conoce como ia hipó1esis de expec1a1ivas racionales (ER). El supuesto de ER no dice mucho, por sí mismo, respecto a las expectativas específicas que tienen ios agentes económicos. Para especificar Y+~ bajo ia hipótesis de ER, tendríamos que conocer el modelo económico que está usando el individuo y exactamente qué calidad de información económica tiene a ia mano. No obstante, ia hipótesis de ER nos entrega varias cosas importantes. Ella implica, entre otras cosas, que la gente efectivamente incorpora a la íormuiación de sus expectativas ia información íáciimente accesibie, que ia gente no comete errores simples y reiterados si hay información de buena calidad que permita evitar esos errores y que se encuentra a disposición dei púbiico; y que ias expectativas de ia gente deben ser consistentes con el modelo económico que creen que está vigente. En capítulos posteriores, tendremos mucho más que decir sobre el contenido empírico de la hipótesis de ER.
2-6 RESl ''.lE~ La macroeconomía es el estudio del comportamiento económico agregado y sus elementos básicos son las medidas agregadas de la actividad económica. El producto interno bruto (PIB) es el valor total de la producción corriente de bienes y servicios finales dentro del territorio nacional durante un período dado de tiempo. Para sumar todos los bienes y servicios finales, es necesario expresarlos en una unidad común de medida, por lo regular en unidades monetarias (dólares en los Estados Unidos, libras en el Reino Unido, y así sucesivamente). Además de obtenerse mediante la suma de los bienes y servicios finales producidos en la economía, el PIB también se puede encontrar sumando el valor agregado (el valor de mercado de la producción menos el valor de mercado de los insumos) producido en cada sector de la economía. Una terceia forma de obtenei el PIB es suma¡ los ingresos de todos los factores de la producción que se usan para generar el producto interno. El producto nacional b;uto (Pi"..JB) es el valoi total del ingreso percibido por los resideÍites de un país en un período dado. La diferencia entre el PIB y el PNB es el pago neto afactores nacionales recibido del exte;io;, que es igual a los ingresos de los residentes nacionales provenientes de utilidades en el extranjero, préstamos fuera del país y remesas de trabajadores menos los ingresos de los extranjeros en la economía interna. Cuando los factores nacionales en el exterior reciben un pago mayor que los factores extranjeros que operan en la economía nacional, el PNB es mayor que el PIB.
39
40
Parte 1 Introducción
El PNB per cápita, es decir, por persona, es la medida de desarrollo económico que se usa más comúnmente. Se presume que los países con altos niveles de PNB per cápita tienen un nivel más alto de bienestar económico que los países con menores niveles de PNB per cápita. Sin embargo, el PNB per cápita no es lo único que determina e! bienestar económico. En primer lugar. hay cosas que se le escapan al PNB. El PNB mide el producto a precios de mercado, no en términos del verdadero valor social del producto. Tampoco considera las transacciones que acontecen fUera de la economía monetaria. Segundo, el bienestar económico que se alcanza con un valor dado del PNB depende del poder adquisitivo de, digamos, $1 en diferentes economías. Tercero, el PNB per cápita no toma en cuenta el grado de desigualdad en la distribución del ingreso en una economía. En algunos casos, países pobres con una distribución del ingreso relativamente igualitaria muestran indicadores de bienestar social más altos que países más ricos con una distribución del ingreso menos equitativa. Para efectuar comparaciones, es crucial saber si los cambios (o diferencias) en las variables macroeconómicas reflejan cambios (o diferencias) en los precios de los bienes o cambios en sus volúmenes físicos, En otras palabras, es necesario saber si los cambios son nominales o reales. Un 10% de aumento del PNB, por ejemplo, puede resultar de un incremento de todos los precios y salarios en 10% o, por otro lado, de un aumento de la producción física en 10%. Como hay muchos bienes y servicios en la economía, la medición de los movimientos agregados de precios involucra el cálculo de un "precio promedio", o índice de precios. El P/B nominal es el valor de la producción a precios de mercado corrientes, El P/B real es el valor de la producción a los precios de un aijo dado, conocido como el año base. El dejlactor implícito de precios del PIB es la razón del PIB nominal al PIB real. Un flujo es una magnitud económica que se mide como una tasa por unidad de tiempo. lln stock es una magnitud medida en un momento en el tiempo. El stock de capital de la economía es el stock acumulado de bienes inmuebles, maquinaria, fábricas y equipamiento que existe en un momento en el tiempo. Inversión es el flujo de producto en cualquier período dado que se aplica a mantener o incrementar el stock de capital. Otros casos de r'elaciones entre stocks y flujos como la que se da entre el capital y la inversión son el ahorro y la riqueza, la cuenta corriente y la posición de activos externos netos. los déficit fiscales y el stock de deuda pública. Muchas cuestiones cruciales en macroeconomía involucran elecciones respecto al tiempo. Por ejemplo, el ahorro implica una elección entre consumir hoy o consumir mañana; es, por tanto, una elección intertemporal. Dos componentes claves en el estudio de las decisiones intertemporales son las tasas de interés y los valores presentes. La tasa de interés expresa los términos en que dinero o bienes de hoy pueden intercambiarse por dinero o bienes en una fecha futura. Usando las tasas de interés, es posible traducir una determinada trayectoria de flujos futuros a su valor presente. · Por lo general, las familias, las empresas y el gobierno deben hacer sus elecciones intertemporaies con incertidumbre respecto al futuro. Por tanto, gran parte de las elecciones intertemporales requieren que los agentes económicos formen expectativas respecto al futuro. Ai menos necesitan formularse expectativas respecto a los ingresos y precios futuros. Cómo se realiza en la práctica la formulación de expectativas por parte de los agentes económicos ha sido materia de iargos debates. Algunos economistas sostienen que los individuos se basan en simples "reglas empíricas"; otros piensan que se utilizan complejos procesos de toma de decisiones para formar ias expectativas respecto al futuro. La regla empírica más sencilla es la creencia de que el próximo año será igual que éste, regla que se denomina de expectativas estáticas. Los individuos pueden también actualizar sus expectativas sobre el futuro en base a sus anteriores errores de predicción, proceso que se denomina como expectativas adaptativas. Un mecanismo más sofisticado conocido como
Capítulo 2 Conceptos Básicos en Macroeconomía expectativas racionales especifica que los agentes, para formular sus expectativas, hacen uso eficiente de cua!qu ier información disponible y de su conocimiento del modelo económico que rige la economía. Sin embargo, no hay evidencia empírica que sea concluyente respecto a cómo !as personas formulan efectivamente sus ex~ectativas.
Conceptos claves producto interno bruto (PIB) producción corriente bienes intermedios pago neto a factores nacionales desde el exterior (PNF) PNB per cápita PIB nominal aüo base flujos inversión ahorro cuenta corriente déficit fiscal elección intertemporal valor presente neto expectativas estáticas expectativas racionales
producto nacional bruto (PNB) bienes finales valor agregado flujo circular del ingreso índice de precios PIB real detlactor implícito de precios del PIB stocks stock de capital riqueza posición de activos externos netos deuda púbiica tasa de interés mecanismos de formación de expectativas expectativas adaptativas
Problemas y preguntas 1. El valor de las transacciones siguientes ¿debe incluirse o no como parte del PIB? ¿Por qué? a. Un turista paga una comida en un restaurante. b. Una compañía compra un edificio antiguo. c. Un proveedor vende "chips" de computación a una empresa que fabrica computadores personales. d. Un consumidor compra un automóvil a un distribuidor. 2. Una fábrica que producía receptores de televisión cierra este afio. ¿Cómo afectará esto al PIB? ¿Cómo se detectaría este cambio al utilizar el método del gasto para calcular el PIB? ¿,Utilizando el método del valor agregado? ¿El método del ingreso disponible? 3. ¿Qué le ocurriría a la discrepancia entre el PIB y el ingreso doméstico si subiera la tasa de depreciación del stock de capital en la economía? ¿Por qué? 4. Durante los últimos años de la década de los 70 y comienzos de los 80, muchos países latinoamericanos contrajeron fuertes deudas. ¿Cómo afectarán éstas sus pagos netos a factores (PNF)? Durante ese período, ¿cuál fue mayor en esos países, el PIB o el PNB? 5. Un PNB per cápita más alto, ¿,implica necesariamente mayor bienestar? ¿Qué otros elementos
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42
Parte 1 Introducción
b. Construya un índice de piecios al consumidor usando como ponderadores la participación de cada artículo en el consumo total. c. Suponga que en 1991 los precios suben a: P 1 =6; P 2 =!2; Pj=!7 y !as cantidades producidas (y consumidas) pasan a: Q1 =21; Q2 ==27; y Q3 = 11. Calcule el valor del PIB nominal y del PIB real. usando 1990 como año base. ¿Cuál es la inflación, medida por el deflactor del PIB'? ¿Cuál es la tasa de crecimiento real de la economía? d. ¿Qué le dice su respuesta respecto a la importancia de usar deflactores de precios? 7. Las siguientes variables económicas, ¿son stocks o flujos? a. El ingreso de un trabajador manual. b. La riqueza del mismo trabajador. c. Los pagos netos a factores en el resto del mundo. d. El valor de todas las casas en la economía. 8. Suponga que el stock de capital en la economía es el mismo que el año anterior. Suponiendo una tasa positiva de depreciación, ¿hubo alguna inversión bruta en la economía? ¿Hubo alguna inversión neta? 9. Considere un proyecto de inversión que cuesta $100 para ponerlo en marcha, produce $50 durante los siguientes tres años y después deja de ser productivo. a. Si !a tasa de interés es 10%, ¿cuál es el valor presente del proyecto? b. ¿Cómo cambia su respuesta si la tasa de interés sube a 15%? ¿Por qué? 10. ¿Cuál es la importa_ncia de las expectativas para el comportamiento económico? 11. "Las expectativas estáticas son un caso especial de las expectativas adaptativas" . Discuta.
Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Toda economía está sujeta a fluctuaciones en el empleo, el desempleo, la producción industrial y el PNB. En algunos años, el producto cae abruptamente en tanto aumenta el desempleo; en otros años, la producción se expande con rapidez y el desempleo desciende de manera acentuada ¿Qué provoca estas fluctuaciones? ¿Es posible que el gobierno actúe para estabilizar la economía y sostener altos niveles de empleo? Estos son los temas que tocaremos en este capítulo y que abordaremos en forma más completa en la parte IV del libro. Las fluctuaciones económicas han sido por largo tiempo un interés primordial de la macroeconomía. De hecho, podemos afirmar que la macroeconomía, como disciplina diferenciada, se originó en el estudio de las fluctuaciones de la producción y el empleo que siguieron a la Gran Depresión de la década de los años 30. El terrible costo humano de la Gran Depresión, durante la cual las tasas de desempleo alcanzaron más del 20% de la fuerza de trabajo en todo el mundo industrial, dejó a los economistas profundamente sorprendidos. La teoría clásica había pronosticado que los mercados laborales se ajustarían para preservar el pleno empleo de la fuerza de trabajo. ¿Por qué no ocurrió esto? La contribución más importante para comprender la Gran Depresión, y el punto de partida de la macroeconomía moderna, fue la public¡¡ción de la Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero, de John Maynard Keynes. Gran parte de la macroeconomía ha consistido en un prolongado debate sobre las teorías de Keynes. Hay dos conclusiones bien establecidas: las contribuciones de Keynes son fundamentales para la comprensión de las fluctuaciones de la producción y el empleo, pero la "teoría general" no era suficientemente general. Por ejemplo, cualquier explicación completa de las fluctuaciones de la producción y el empleo debe completarse con un examen detallado de las características institucionales del mercado laboral de la economía de la que se trate. Las teorías de Keynes eran adecuadas para los mercados laborales de los años 30 que éstas describían. Sin embargo, para otros tiempos y lugares, los resultados teóricos básicos de Keynes requieren modificaciones importantes e incluso cambios fundamentales. Keynes y sus seguidores dieron además, gran énfasis a ciertos tipos de shocks -desplazamientos en la demanda de inversión de las empresas, por ejemplo, y cambios en el gasto gubernamental- como los determinantes claves de las fluctuaciones económicas. Más recientemente, los economistas han reconocido que otros tipos de shocks, que a menudo proceden del lado de la oferta de la economía, suelen ser importantes. Un tipo de shock de ofnla es un cambio en el precio relativo de un insumo clave en el proceso de
43
44
producciún. Las grandes oscilaciones del precio mundial del petróleo desde 1973 han sido los shocks de oferta más evidentes en la economía mundial durante las últimas dos décadas.
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Para iniciamos en el estudio de las fluctuaciones de la producción y el empleo, debemos discutir varios conceptos claves. El primero es la propia tasa de desempleo. La "tasa de desempleo" es una medida del número total de personas desocupadas como proporción de la fuerza laboral. No obstante, la simplicidad de esta definición es engañosa. ¿Quién está "desempleado"? ¿Alguien que está buscando activamente un empleo? ¿Una persona sin empleo y demasiado desengañada como para buscarlo? ¿Una persona que trabaja unas cuantas horas a la semana en labores eventuales, pero que desearía trabajar en forma estable? Veremos que conceptos en apariencia simples pueden ser bastante más complejos. Cuando fluctúa el empleo, lo propio acontece con la producción, ya que la producción se genera usando insumos laborales. De igual forma como medimos el grado en que el empleo no llega a alcanzar e! nivel de pleno empleo, ti:nnbién podemos medir el grado en que la producción no llega a alcanzar el nivel que podría generarse si todo el trabajo se empleara a plena capacidad. Recurrimos al concepto de producto potencial para representar el nivel de producción que puede alcanzar la economía cuando todos los factores productivos, especialmente e! trabajo, están a sus niveles de plena utilización. Como es normal que exista siempre algún desempleo de fuerza de trabajo y de otros factores de la producción, el producto corriente es generalmente inferior a su potencial. La brecha del producto mide la diferencia entre la producción potencial y la efectiva. 28 26
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Tasa de desempleo en Estados Unidos, 1925-1945 (F11ente: U.S. llistorical Statistics, Series D 85-86.)
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Fii!ura 3-1 b Tasa de desempleo en Europa, 1965-1985 (Fuente: Organization of Economic Cooperation and Development, Bconomic Outlook. Los datos se refieren a los países de la OCED).
Figura 3-lc
Tasa de desempleo en América Latina, 1980-1990 Fuente: CEPAL, Preliminary Overview of the Economy of Latin America and the Caribbean, 1990 (los datos son el promedio de las tasas de desempleo urbano en Argentina, Brasil, Colombia, Chile, México y Venezuela). 11
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Año
1986
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1988
1989
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Parte 1 Introducción
Estos conceptos tienen una significación práctica muy importante. El desempeño económico no se mide sólo en términos de la tendencia general de la producción, sino también de acuerdo al crecimiento o dism_inución de la brecha de producción. Arthur M. Okun, presidente del Consejo de Asesores Económicos de Estados Unidos durante la Presidencia de Lyndon B. Johnson, fue uno de los primeros analistas de la brecha del producto. Al estudiar la relación entre el desempleo y la producción, Okun encontró que una reducción del desempleo de 1 3 de la fuerza laboral de los Estados Unidos se asociaba con gran regularidad a un aumento del PNB de 3 3, y por tanto a una caída de la brecha del producto. Conocida en la actualidad como la Ley de Oklm, esta relación ha demostrado ser altamente confiable en los Estados Unidos, y es aplicable también a otros países, aunque con distinto factor de proporcionalidad entre el desempleo y la producción. En el análisis macroeconómico, hay dos tipos de fluctuaciones económicas que revisten particular interés. Uno de ellos corresponde a desviaciones prolongadas y sostenidas del desempleo respecto a los promedios históricos. Entre las situaciones persistentes de alto desempleo se cuentan la Gran Depresión en la década de 1930, la de Europa Occidental desde 1975 hasta fines de los años 80 y la que aconteció en América Latina en la década de 1980. Estos casos se ilustran en las figuras 3-la a 3-lc. Igual interés presentan los casos de desplazamientos sincronizados de variables macroeconómicas importantes en tomo a una tendencia, fenómeno que se conoce como cicio económico. A diferencia de los períodos de desempleo sostenido, los ciclos económicos representan fluctuaciones de más corto piazo en ia producción y ei empieo, que por io común duran de tres a cuatro años. Una característica clave de los ciclos económicos es que variables macroeconómicas de imponancia, taies como producto, precios, inversión, utiiidades de las empresas y diversas variables monetarias, tienden a comportarse conjuntamente de un modo sistemático. Esta característica básica de ios cicios económicos quedó minuciosamente documentada en los estudios pioneros de Wesley Claire Mitchell, que llevó a cabo su trabajo como miembro asociado del National Bureau ofEconomic Research, la institución que todavía es el árbitro oficial de las tendencias del ciclo económico en Estados Unidos. 1 Gran parte de la investigación macroeconómica moderna se refiere al estudio de los ciclos económicos. La investigación del ciclo económico es, de he~ho, un área muy controvertida. A pesar de acalo.rados debates en los últimos años, no existe un único paradigma que explique estos ciclos. Hay varias explicacionc:s diferentes: el paradigma keynesiano en sus múltiples variantes, el paradigma neo-clásico y el monetarista, para citar sólo las escuelas de pensamiento más importantes. Estos nombres, sin embargo, pueden ocultar más de lo que revelan, ya que hay importantes superposiciones entre estos diferentes enfoques. En este capítulo, iniciaremos nuestra discusión de las fluctuaciones macroeconómicas y consideraremos las principales teorías respecto a ellas. Después, en las partes II y m del libro, dejaremos de lado las fluctuaciones del producto para analizar los c_omponentes básicos de la macroeconomía -el consumo, el ahorro, la inversión y el sistema monetario-. En efecto, es más fácil discutir estos temas bajo el supuesto poco realista de pleno empleo. En la parte IV, retornaremos al tema de las fluctuaciones del producto con mucho más detalle, utilizando los componentes básicos ya establecidos.
1
Mitchell describió sus resultados principal es en su libro What Happens Duríng Business Cycles ?, National Bureau of Economic Research, Nueva York, 1951. Hasta el día de hoy, el Natíonal Bu rea u of Economíc Research es la organización que juzga cuándo la economía de Estados Unidos está en recesión o, por el contrario, en un período de auge y decide respecto a las fechas específicas de los peaks y las simas del ciclo económico_
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Las principales teorías de las fluctuaciones macroeconómicas se basan en las ideas de la oferta agregada y la demanda agregada, temas que abordaremos a continuación.
3-2 Dl·TF:RMINACIÚN DE LA OFERTA AGREGADA La oferta agregada es el monto total de producto que escogen proveer las empresas y tas familias, dado el patrón de salarios y precios de la economía. Las empresas deciden la cantidad de producto que desean colocar en el mercado para maximizar sus ganancias, tomando en consideración el precio del producto, los costos de los insumos, el stock· de capital y la tecnología de producción disponible. Las familias también adoptan una decisión de oferta, esto es, cuánto trabajo ofrecer en base al nivel del salario real. En la práctica, las decisiones óptimas de oferta pueden resultar muy complicadas. Por ejemplo, una firma puede decidir cuánto producir en base no sólo a los precios corrientes, sino también a las expectativas respecto a los precios futuros, dado que parte de la producción actual se venderá en el futuro. En forma similar, las familias pueden adoptar decisiones de oferta de trabajo en base a los salarios futuros esperados, así como a ios salarios corrientes. En la discusión que sigue, ignoraremos en gran medida estas complicaciones, centrándonos más bien en el caso en que las decisiones de oíerta se basan enteramente en ios salarios y precios corrientes. El concepto de oferta agregada se compiica a su vez por ei hecho de que hay muchos tipos de bienes en la ec1;momía, producidos por gran número de empresas y familias. La agregación de todos estos diversos productores para iiegar ai éoncepto de oferta agregada implica cuestiones estadísticas que son bastante complejas. Como establecimos en el capítulo 2. nuestro marco teórico ignora estas compiicaciones y supone que la economía genera un solo producto (más adelante, en el capítulo 21, seremos un poco más realistas distinguiendo dos tipos de bienes de producción interna, los bienes transables y los bienes no transables). Teniendo presentes estas hipótesis simplificatorias, pasamos ahora a la curva de oferta agregada para la economía, que describe la relación entre el producto agregado y el nivel de precios. Comenzamos con la función de producción para una firma individual.
La Funci6n de Producción
Las economías se componen de innumerables empresas que usan capital (K) y trabajo (L) para generar un producto (Q). El capital de la empresa es su fábrica, su equipo y sus existencias de bienes. Resumimos e! capital total en una variable úriJca, K. Suponemos también que el nivel de la tecnología, designado por 't, determina la cantidad que se produce para un nivel dado de K y L. Así pues, un aumento de 't indica un ava.m;e tecnológico en el proceso productivo que da por resultado un producto más alto. Por simplicidad, suponemos también que hay una sola función de producción estándar que se aplica a cada empresa en la economía: (3.1)
+++ en que el signo "más", bajo de cada variable, indica que cada una tiene una influencia positiva sobre el producto (un signo "menos" indicaría un efecto negativo). En la ecuación (3.1 ), el producto es una función del capital y el trabajo utilizados en la producci6n y del grado de avance de la tecnología. Por ejemplo, la producción de automóviles
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48
Parte 1 Introducción
en la General Motors depende de las máquinas, edificios y existencias que posee la compañía; el número total de empleados y el número de horas que ellos trabajan; y el conocimiento tecnológico que la compa..iiía ha acumulado a lo largo de su historia. Nuestro horizonte de tiempo es el corto plazo (digamos, un período de dos a tres años), durante el cual podemos conjeturar que el stock de capital de la economía está fijo, es decir, al nivel determinado por las inversiones anteriores. Dentro de este marco de tiempo de corto plazo, todas las fluctuaciones del producto deben reflejar cambios e_n el insumo de trabajo porque el nivel de capital es invariable. La función de producción tiene dos características importantes. La primera, un incremento en la cantidad de cualquier insumo hace que el producto aumente. La productividad marginal del trabajo (PML = AQ/M...), esto es, el aumento del producto resultante de un incremento del trabajo en una unidad, es positiva. Lo mismo vale para la productividad marginal del capital (PMK = ll.Q/M). La segunda, suponemos que la productividad marginal de cada factor declina en la medida que se utiliza más de este factor con un monto fijo del otro insumo. Tomemos, por ejemplo, una planta ensambladora de automóviles. Si hay sólo cinco trabajadores disponibles para cada máquina, la contratación de un trabajador más puede hacer crecer enormemente el producto. Sin embargo, si el gerente continúa agregando trabajo sin incrementar el número de máquinas, descubrirá que el incremento del producto total generado por un nuevo trabajador se hace cada vez más pequeño. Podemos elaborar un gráfico del nivel del producto como función de la cantidad de trabajo (L) para un monto dado de K. como se muestra en la figura 3-2. Nótese cómo las dos hipótesis respecto a la función de producción afectan la forma de la curva. La pendiente de la curva en cualquier punto mide PML, el producto marginal del trabajo, porque la pendiente, mostrada como ll.QI M..., refleja el incremento del producto que resulta de un pequeño incremento del insumo de trabajo. El hecho de que la curva tenga una pendiente positiva indica que la productividad marginal del trabajo es positiva; el hecho de que la pendiente se haga menos pronunciada a medida que se utiliza más trabajo refleja el carácter decreciente de la productividad marginal del trabajo. De este modo, (ll.QI M...) en el punto B es menor que (AQ/M...) en el punto A. En la figura 3-3b, la PML se muestra como función de la cantidad de trabajo. Esta relación se representa para un monto dado de capital y un estado dado de la tecnología. ¿Qué sucedería si, de pronto, hubiera más capital disponible para el proceso de producción? Debido a que el capital tiene un producto marginal positivo, un incremento en K desplazaría la curva hacia arriba, como en la figura 3-3a. Para cualquier L dado, se produciría mayor cantidad si aumentara el insumo de K. Por otra parte, supondremos que, para cualquier nivel dado de L,
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/-K ,LJ 0
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Figura 3-2 La función de producción con insumo variable de trabajo
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Ofer.a Agregada y ia Demanda Agregada
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(a)
Figura 3-3 Efectos de un incremento en el stock de capital. (a) La función de producción. ('t)) La productividad marginal del trabajo
un mayor K conduce a un aumen~
La Demanda por Trabajo y la O/erta de Producto
En la figura 3-4, mostramos la PML en función de L. Este gráfico puede utilizarse para encontrar el nivel del insumo de trabajo que querrá utilizar una empresa para maximizar sus ganancias. Para ver esto, consideremos cómo decide una empresa maximizadora de ganancias cuánto trabajo va a contratar. Suponemos que la empresa vende su producto a precio P en el mercado de bienes finales y que contrata trabajo al salario nominal w en el mercado laboral. Cada incremento adicional de trabajo aumenta los costos laborales de la firma en un monto wU. La unidad extra de trabajo genera dQ en producto adicional y, por lo tanto, un ingreso adicional Pll.Q. Así pues, resulta conveniente contratar trabajo en la medida en que el costo extra, wU, es menor o igual al valor adicional del producto; esto es, en la medida en que wU < Pf!Q, o en la medida en que (w/P) < t.QI !:L. Pero, por supuestó, t.QIt.L es igual a la PML.
w!P, PMLI
(w;P).~~~ (wíF)bí----1- --~ 1
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Figura 3-4 ~D
La demanda por trabajo: La curva de productividad marginal del trabajo
para cada nivel del salario real. Usando la figura 3-4, si el salario real es igual a (w/P)ª, entonces P.Qi"l'\OP T rnmn l!i r!llntir11!1l'I rlP tr-.:1ht:iin ~¡ t.o/D A'-' i.nn,..1 ".ll /,~,/D\ Aft"n".-ªC'"' eoa.1o."n1n.n" ..l!i _ PmnrPC!!lli ~ªªªt' ... ...,~- ... ~-e- - 0 ...,-•••'-'a.-. ""4.&a..a--...- w.... uuuu.J"• ua r,,, ... ......., •5uua u \ rr1• lb' 1"' .1a "".11..1p1.'-'..,ª '""•·'·"•''"""""1v1.1a
Lb Como la cantidad de trabaja. Por tanto, vemos que la curva de PML es, de hecho, la curva de demanda de trabajo. Debe advertirse que, como la pendiente de la curva PML es decreciente, lo mismo acontece con la demanda de trabajo; en otras palabras, cuanto mayor sea (w/P), menor será el nivel de trabajo que la empresa querrá contratar. Las figuras 3-2, 3-3 y 3-4 se han trazado para un nivel dado de stock de capital y, obviamente, para una tecnología en particular. Si aumenta el capital, el nivel de producción asociado con cualquier cantidad de trabajo tamf:?ién aumenta, como se ilustra en la figura 3-3a. El producto marginal del trabajo también crece para cualquier nivel dado de L, como lo muestra el desplazamiento hacia arriba y a la derecha en la curva de PML en la figura 33b. El mismo efecto se presenta cuando algún avance tecnológico hace crecer la eficiencia del stock de capital (lo que causa el mismo efecto que tener más capital). Podemos resumir estos resultados escribiendo !a demanda por trabajo como función del salario real (en una relación negativa) y de los niveles de capital y tecnología (en relaciones positivas): Lº
= Lº(w!P, K,
-r)
(3.2)
++ Usando la curva de demanda por trabajo, podemos derivar una curva de oferta de bienes finales que muestra el monto de producto que ofrecerá ta firma maximizadora de utilidades para cada nivel de w/P, K y 't. Simplemente reescribimos la función de producción (3. 1) utilizando (3.2) para encontrar: (!
= (![Lº(w/P, K,
t), K, 't)
(3.3)
+ + + + Nótese gue (!es una función negativa de w/P por una razón "indirecta": de acuerdo a la función Cle-producción, un w/P más alto significa Lº más bajo, y Lº más bajo significa menor producción. Hay que señalar también que (!es una función positiva de K y t, por razones directas e indirectas. En forma directa, un K más alto lleva a un mayor producto a través de la función de producción; indirectamente, un K más alto conduce a mayor demanda de L y esto también aumenta la producción (un avance tecnológico opera de la misma forma). Se puede entonces escribir la ecuación (3.3) en forma más simple, para mostrar que la oferta de bienes finales es una función negativa de w/P y una función positiva de K y 't:
2 Nótese que lo que interesa aqur es el salario nominal en términos del precio del producto, w!P. Este coeficiente suele llamarse el salario-producto, porque mide el salario en unidades de producto. A veces es útil medir ei salario en reiación al Indice de precios al consumidor Pe en lugar del precio del producto, lo que resulta en el coeficiente w!Pc. Este coeficiente alternativo se llama a veces el salario-consumo. En el mode_lo simple que nos ocupa, sólo se produce un bien, de modo que Pes igual a Pe· Pero, en la práctica, el precio de la producción podría fácilmente ser distinto del precio del consumo, especialmente si parte del consumo es importado en vez de producirse internamente. En tal caso, el salario-producto y el salario-consumo no serán iguales.
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Qs = (li(w!P. K. t)
(3.4)
++ Nótese que en (3.3) y (3.4) escribimos el producto como <¿S y no como Q. para señalar que ésta es una ecuación de oferta, lo que significa que ella describe la producción que la empresa querrá proveer para maximizar sus utilidades. Ya que esta ecuación hace referencia al comportamiento de maximización de utilidades, es diferente a (3 .1 ), la función de producción, que simplemente expresa una relación técnica entre insumos y producto. La Ofer'la de Trabajo
El paso siguiente para determinar la oferta agregada es derivar la oferta de trabajo, L 5, como función del salario real que perciben las familias por su trabajo. Comenzamos con una decisión sencilla de oferta laboral en que la familia está obligada a escoger entre ofrecer trabajo o disfrutar del ocio, la llamada "decisión trabajo/ocio". El día tiene sólo 24 horas y cada hora adicional que se dedica al trabajo es una hora menos que puede dedicarse al ocio; así, las familias tienen que decidir cómo dividen su tiempo entre ambos. En la vida real, la selección de oferta de trabajo es considerablemente más complicada. El tiempo de un trabajador es susceptible de dividirse no sólo entre trabajo y ocio, sino también entre otras actividades diversas, como capacitación en el empleo, educación, o búsqueda de mejores expectativas, por mencionar sólo unas pocas. Para nuestro análisis, sin embargo, nos hemos inclinado por una situación muy simple en que un trabajador debe optar sólo entre trabajo y ocio y en la que él consume todo su ingreso salarial, que es su única fuente de .ingreso. Hemos supuesto también que puede escoger trabajar cualquier número de horas al día, lo que es una hipótesis conveniente aunque no del todo realista. En la práctica, la jornada de trabajo no es tan flexible. Los trabajadores pueden tener posibilidades de escoger entre un día estándar de ocho horas, un día estándar más algún tiempo extra, medias jornadas o no trabajar en absoluto. Las personas obtienen utilidad tanto del consumo de bienes como del ocio, de tal manera que nuestra función de utilidad, UL, debe mostrar el nivel de utilidad en una relación positiva con el nivel de consumo, C, y en una relación negativa con el monto de tiempo que el trabajador dedica al trabajo, L. recordando que más tiempo de trabajo significa menos tiempo de ocio: UL
=
UL(C, L)
(3.5)
+La ecuación (3.5) indica que la utilidad para las personas aumenta cuando crece el consumo y disminuye cuando dedican más tiempo a trabajar. Una curva de indiferencia mostrará todas las combinaciones de C y L que producen un nivel particular de utilidad; la figura 3-5a presenta un mapa de estas curvas entre consumo y trabajo. En este caso, las curvas de indüerencia tienen pendiente positiva porque el trabajo produce "desutilidad". Pensemos que un trabajador se encuentra en el punto A de la curva de indiferencia UL 0 ; si la persona incrementa sus horas de trabajo en M..., entonces su consumo tendrá que subir en !lCA para permanecer indiferente respecto a su posición original en A. Debe notarse también que las curvas de indiferencia superiores están asociadas con mayor utiiidad. La utilidad en la curva de indiferencia UL 2 es más alta que la utilidad en la curva de • indiferencia UL 1• Si nos movemos en dirección noreste según la curva de indiferencia UL 0 , un incremento dado de los servicios laborales M.., debe equilibrarse con una cantidad de consumo llC siempre
51
52
Parte i
introducción
/ C 1 •3(w/P)o C0 a (w/P)o .......___._ _.__ _.3_ _.__ _.S___ L (a)
(b)
Figura 3-5
(a) El mapa de indiferencia. (b) La línea salario-consumo
creciente para mantener al trabajador en idéntiéo nivel de utilidad. En la figura 3-5a, AC8 es mayor que ACA o, para decirlo de otro modo, la pendiente en el punto B es más pronunciada que la pendiente en el punto A. 3 La razón es la siguiente. A medida que L crece, queda menos y menos tiempo disponible para el ocio. El trabajador está menos y menos dispuesto a renunciar a su tiempo de ocio cada vez más escaso como compensación por mayor consumo. Por tanto, a un nivel dado de utilidad, cada reducción incremental del ocio debe equilibrarse con un incremento cada vez mayor en el consumo. En definitiva, la elección que lleven a cabo los trabajadores entre trabajo y consumo dependerá tanto de la función de utilidad (resumida en el mapa de indiferencia) como del nivel del salario real. Es posible especificar el conjunto de posibilidades consumo/ocio que están disponibles para los trabajadores si reconocemos que el nivel de consumo está dado simplemente por los ingresos salariales, C == (w/P)L. De este modo, en la figura 3-5b, la línea recta Z, de pendiente w/P, muestra las opciones entre consumo y trabajo que están abiertas al trabajador. La línea Z parte desde el origen, ya que una familia que no trabaja en absoluto carece de ingreso y, por tanto, le es imposible consumir. Un aumento en el salario real produce claramente una rotación de la línea Z.hacia una pendiente más acentuada. El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo se encuentra superponiendo las preferencias, representadas por el mapa de curvas de indiferencia, a la recta salario-consumo. Para cada salario real, los trabajadores tratarán de alcanzar la curva de indiferencia más alta posible. El equilibrio está entonces en el punto de tangencia entre la línea Z correspondiente y una curva de indiferencia. Si el salario real es (w/P)0, entonces los trabajadores querrán ofrecer un monto Lo de servicios laborales, que les permitirá consumir C0 , tal como se muestra en la figura 3-6a. Ahora podemos derivar una curva de oferta de trabajo que muestra cómo varía la oferta de trabajo para diferentes niveles de salario real. Supongamos que el salario real aumenta a (w/P) 1 • Con un mayor jornal por hora, los trabajadores podrán alcanzar una curva de ir.diferencia más alta. La línea Z relevante para (w/P) 1 es Z 1; por tanto, los trabajadores pueden alcanzar la curva de indiferencia UL 1 y la oferta deseada de servicios laborales es L 1• Por otro lado, si el salario real sube a (w/P)2, entonces la línea Z es Zi y el equilibrio de L está en L2 • 3 Técnicamente, la tasa marginal de sustitución entre consumo y ocio, que se mide por la pendiente
Capítulo 3 Dctl'rminadón del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada (a)
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L2 (b)
l igura 3-6
(a) Efectos de los cambios del salario real en la cantidad de servicios laborales ofrecidos. (b) La curva de oferta de trabajo
La figura 3-6b muestra las horas de trabajo ofrecidas a medida que crece el salario real, utiiizando ia información proveniente del análisis de la figura 3-6a. Como se describe en esta figura, la oferta de trabajo posee una pendiente positiva: un mayor salario real provoca un incremento en ia cantidad de trabajo que los trabajadores quieren ofrecer. Este fenómeno puede expresarse en la forma siguiente: L5 = L5(w/P)
(3.6)
+ Sin embargo, y quizás en forma algo singular, no siempre mayores salarios conducen a mayor oferta laboral. De hecho, pueden resultar en menor oferta de trabajo o no tener_ ningún
53
54
Parte 1 Introducción
efecto en la oferta laboral. Esto ocurre porque existen dos fuerzas en acción cuando aumentan los salarios reales, a saber, un efecto sustitución y un efecto ingreso, y el segundo actúa para reducir la oferta laboral cuando los salarios reales aumentan. El efecto sustitución es producido porque salarios más altos "encarecen" el tiempo de ocio, o sea, cada hora de ocio representa una mayor cantidad de consumo de bienes a los que se renuncia cuando el salario real sube. Con tiempo de ocio más caro, las familias lo "sustituyen" alejándose del ocio y escogiendo jornadas de trabajo más largas. El efecto ingreso ocurre porque, cuando w/P sube, las familias son más ricas y tienen la opción de escoger más ocio, un bien deseado. Para una cantidad dada de L, un mayor w/P significa que es posible un monto superior de consumo. El mismo argumento muestra que el monto original de consumo puede alcanzarse ahora con un menor número de horas de trabajo. Si, por ejemplo, la familia ha definido una meta en cuanto a su nivel de consumo, está en condiciones de aceptar una reducción de horas de trabajo cuando w/P crece porque puede lograr su meta con menos horas laborales. De este modo, el efecto de un alza de salarios sobre la oferta de trabajo es teóricamente ambiguo: el efecto sustitución tiende a aumentar U; el efecto ingreso tiende a disminuir L 5• La influencia relativa de estos dos efectos está sujeta a las preferencias de la familia. Los estudios empíricos, sin embargo, tienden a respaldar el concepto de una curva de oferta de trabajo de pendiente positiva, como la que se muestra en la figura 3-6b, sugiriendo de esta manera que el efecto sustitución domina al efecto ingreso. Jerry Hausman, del MIT, ha encontrado que la oferta laboral aumenta al incrementarse el salario real después de impuestos para Estados Unidos. 4 Un efecto cualitativo similar se ha encontrado para Suecia, donde los incrementos de las tasas tributarias sobre el ingreso del trabajo, esto es, reducciones del salario después de impuestos para un salario bruto dado, han generado una respuesta negativa sustancial en la oferta de trabajo. s Para continuar, supondremos entonces que la oferta de trabajo es una función positiva del salario real después de impuestos.
3-3
EL ENf"OQUE CLÁSICO PARA LA ÜFERTA AGREGADA
Ya hemos derivado lafunción de oferta agregada, expresada en la ecuación (3.4), la demanda de trabajo (3.2) y la oferta de trabajo (3.5). Daremos ahora un paso importante, combinando estas ecuaciones y resumiendo los resultados en una curva (l.e oferta agregada que describe la relación entre la oferta de bienes finales y el nivel de precios~ La forma de esta curva sigue siendo materia de intensa controversia, en gran parte porque ella depende fuertemente de las hipótesis que se hagan respecto al mercado laboral, hipótesis que en sí mismas originan acalorados debates. Comenzaremos con el enfoque clásico para pasar después al enfoque keynesiano. La versión más simple del enfoque clásico supone que, para cualquier nivel de precios, el salario nominal es totalmente flexible y, por tanto, se ajusta para mantener el equilibrio entre la oferta y la demanda de trabajo. Se infiere, entonces, que el salario real se determina de manera que se equilibre el mercado laboral. El trabajo está siempre plenamente ocupado, en el sentido preciso de que las empresas quieren contratar tanto trabajo, Lº, como los trabajadores quieren ofrecer, L5, al salario real establecido en el mercado. • Vei. poi ejemplo, su tiabajo "Taxes and the Labor Supply", en Alan Aueibach y l-"1aitin Feldstein, Hnndbook of Public Economics, Elsevier Science Publishers, 1985. La obra de Hausman se discute con más detalle en el capítulo 7. ~ Charks E. Stuan. "Swcdish Tax Rates. Labor Supply and Tax Rcvenues", Journal o/ Political Economy, octuhrc de 1981.
(~apítuio J Deter1ninación dei Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda .4gregada
Es senciiio eiaborar una representación gráfica de este marco clásico para el mercado de trabajo. La figura 3-7b muestra el equilibrio del mercado laboral en el punto en que se intersectan ia demanda por trabajo y ia oíerta iaboral. Este punto de intersección determina el nivel de equilibrio del trabajo, que llamamos L1 para indicar que tal es el nivel de "pleno empieo". Ei salario reai de equiiibrioes (wíP)1. DadoL1, la función de producción en la figura 3-7a determina el nivel de pleno empleo del producto, que designamos por Qf'
(e)
(a)
p
Q Q(K0 • L)
'--------------Q Q¡ I'...........
:1
l----~-1 ~/
LS
lp <"">11
/ 1
l¡ ""~Dl L¡ (b)
Figura 3-7 El caso clásico. (a) La función de producción. (b) El equilibrio del mercado laboral. (c) La curva de oferta agregada
,A~Jiora poseemos información suficiente para trazar la curva de oferta agregada. L.a pregunta es, ¿cómo responde la oferta agregada de producto cuando sube el nivel de precios? Para contestar a esta pregunta formalmente, usamos !as ecuaciones (3.2), (3.4) y (3.5), tomando P como dado y despejando Q. Variamos entonces P para ver cómo varía Q. •AJ subir P, tiende a producirse un exceso de dema.11da en el mercado laboral si el salario nominal permanece inalterado (resultaría un menor salario real, que causa una subida en Lº y una caída en L5). Pero ya que los salarios son perfectamente flexibles, el salario nominal subirá en el_mismo monto que el nivel de precios a fin de restablecer el salario real de equilibrio. (11'/P)¡. Por tanto, el salario real no varía, como tampoco el nivel de equilibrio del
55
56
Parte 1 Introducción
empleo, L1• Es claro que la oferta de producto también permanece invariable. El resultado fundamental en el modelo clásico es, entonces, que el salario real está dado por el equilibrio del mercado laboral y, si nada perturba la demanda o la oferta de trabajo, el nivel de producción se mantiene inalterable. Para cualquier nivel dado de precios, la oferta agregada de la economía es la misma, Qf' En consecuencia, la curva de oferta agregada es una línea recta vertical trazada al nivel del producto de pleno empleo, como en la figura 3-7c. Formalmente, el caso clásico puede reducirse a sólo dos ecuaciones, la función de oferta agregada (3.4) y una ecuación de salario:
QS = QS(w/P, K, -r)
w
= PW1
++
(3.4)
(3.7)
La ecuación de salario (3.7), que describe el equilibrio del mercado laboral, garantiza que w/P es igual a w1 (la barra sobre w1 significa que el salario se fija al nivel de equilibrio del mercado). Según el enfoque clásico, la oferta agregada de la economía puede cambiar con cualquier desplazamiento en las curvas de oferta de ·trabajo o de demanda de trabajo. Consideremos el caso en que la economía experimenta un incremento en su stock de capital. Un monto mayor de capital incrementa el producto marginal del trabajo para cualquier nivel dado de L y produce, entonces un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda por trabajo, tal como se muestra en la figura 3-8b. En el nuevo equilibrio, el empleo aumenta a Lfl y ei saiario reai a (w/P) 1• Ahora el monto más alto de servicios laborales y el stock de capital incrementado desplazan el producto de equilibrio a Q11 , el nuevo nivel de pleno empleo del producto. Esto provoca un desplazamiento en la curva de oferta agregada a Qf en la figura 3-8c. Debe señaiarse que, en este ejercicio, el crecimiento de la demanda de trabajo causa un aumento del salario real, lo que implica un efecto amortiguador sobre el producto. Supongamos ahora por un momento que los salarios reales no aumentaran, lo que ocurriría si la curva de oferta laboral fuera perfectamente elástica, esto es, si los trabajadores estuvieran dispuestos a ofrecer cualquier cantidad de trabajo al salario (w/P) 0 • En este caso, el empleo crecería hasta Lri, el producto se movería a Q12 y la nueva curva de oferta agregada sería O[. Desempleo en el Enfoque Clásico
Un problema del enfoque clásico simple es que, en teoría, la economía se encuentra siempre en condiciones de pleno empleo, a pesar del hecho de que el desempleo es un fenómeno evidente en las economías reales. ¿Cuál es la explicación de los economistas clásicos para esta aparente contradicción? Las respuestas consisten en diversas enmiendas al modelo básico. Una enmienda admite el hecho de que aigunas personas pueden convertirse voluntariamente en personas desocupadas, al menos durante períodos cortos, por ejemplo, cuando un trabajador abandona un empleo y está buscando otro. Una segunda enmienda destaca el hecho de que distintas fuerzas del mercado laboral -leyes, instituciones, tradiciones- pueden impedir que el salario real se mueva a su nivei de pieno empieo. Si ei salario real se mantiene rígido, por encima del nivel de pleno empleo, se producirá desocupación. Debido a que esta última explicación ha sido un argumemo cenirai de ios economistas ciásicos, este tipo de desempleo se designa a menudo como "desempleo clásico". Utilicemos nuestro aparato gráfico para representar un caso de desempleo clásico. Supongamos que el salario real se ha fijado en (w/P)., por encima del nivel de equilibrio del
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada (~)
(a)
Q¡• Q(K 1 ?_K 0 >
Q¡2~--------------- Q,, ¡-------------- 1 ;
1
1
1
Q
~ 1
1
1 1 1 1 1
1 1 1 1 1
1
1
1
1
"------.---•__,• _ _ _~L
....__ _ _ _ _ _...__ _ _ _ Q Q¡o
Q¡i Q/2
(w/P)
L'
L¡o L¡1 '-12 (b)
Figura 3-8 Un incremento del stock de capital en el caso clásico. (a) La función de producción. (b) El equilibrio del mercado laboral. (c) La curva de oferta agregada
mercado, como se muestra en la figura 3-9b. Para ese ·salario, la cantidad de trabajo que demandan las firmas es L~, en tanto que la oferta de trabajo es~. de modo que existe un exceso de oferta de trabajo con un monto de(~ - L1!J. Esta brecha entre la oferta y la demanda de trabajo constituye desempleo en el marco de referencia clásico. Las firmas decidirán contratar L~ unidades de trabajo, lo que resulta en un nivel de producto Q•. Si el salario real se fija en (w/P),,, de tal manera que incrementos en P conducen a incrementos de w en la misma proporción, entonces, igual que en el caso clásico con pleno empleo, la curva de oferta agregada será vertical. Esto sucede, sin embargo, sólo a un nivel de producción Q. que está por debajo del nivel de pleno empleo, como lo muestra la figura 3-9c. La brecha del producto (que mencionamos al principio de este capítulo) es la diferencia entre la producción efectiva, Q•• y la producción potencial, Q1, y es igual por lo tanto a Q¡- Q•. Formalmente, la curva de oferta agregada se encuentra como la solución de las dos ecuaciones:
<¿S = <¿S(w/P, K, t) w = Plv.
(3.4)
++ (3.8)
57
58
Parte 1 Introducción (e)
(a)
pi 1
,~
I~
1
1
a.
a,
Q.
(w/P)
(w/P),,
'--~~-'-~--'~~~---~~L
L~
L¡
L!
(b)
Figura 3-9 Desempleo en el caso clásico. (a) La función de producción. (b) El equilibrio del mercado laboral. (c) La curva de oferta agregada
Este es el mismo sistema usado para describir el caso de pleno empleo, excepto que, w. reemplaza a w1 . Los salarios reales se pueden rigidizar a niveles excesivamente altos, que no producen el equilibrio del mercado, por múltiples razones. Los saiarios mínimos establecidos por la ley (una característica de muchas economías) pueden fijarse por encima del salario de equiÜbrio. Los pagos de! seguro de desempleo pueden ser tan generosos que la gente rehuse aceptar un salario por debajo de w•. Sindicatos poderosos pueden imponer para sus miembros salarios por encima de los niveles que estarían dispuestas a aceptar personas desocupadas no afiliadas al sindicato. En economías en que los salarios están indexados a los precios, el salario nominal se liga mecá.'licamente al nivel de precios por una regia numérica. En algunos ejemplos históricos importantes, la cláusula de indexación ha establecido que el salario nominal debe reajustarse plenamente para cualquier cambio en ei nivel de precios, con lo cual se predetermina automáticamente el nivel del salario real. En tales casos las reglas de indexación pueden resultar en un nivel de salario real que se rigidiza por encima de la tasa de pleno empico.
Capítuio 3 Determinación dei Producto: Introducción de ia Oferta Agregada y ia Demanda Agregada
3-4 EL ENFOQUE
KEYNESIANO PARA LA OFERTA AGIU-:GADA
Ei modeio keynesiano se construye sobre la i<_lea de que los salarios y los precios nominales no se ajustan con suficiente rapidez para mantener el equilibrio del mercado laboral. Este modeio difiere dei modeio ciásico en su énfasis en ias rigideces nominaies más que en las rigideces reales. El modelo keynesiano posee distintas variantes. El propio Keynes acentuó principalmente la rigidez de los salarios nominales. Otr9s, también considerados keynesianos, han puesto el énfasis en la rigidez de los precios .nominales. Estas diferentes hipótesis redundan en consecuencias diferentes para la explicación del desempleo. En el resto de este capítulo, usaremos la expresión salarios y precios nominales "rígidos" (sticky). Obviamente, los salarios y los precios nominales no son completamente fijos en ninguna economía. El mismo Keynes reconoció que los salarios nominales se ajustarían con el tiempo a los desequilibrios del mercado laboral. Pero el punto de Keynes era que el ajuste sería lento, demasiado_k_ntQ, de hecho, como para garantizar que el trabajo se encontraría siempre plenamente ocupado. En el modelo keynesiano estático que vamos a considerar, supondremos simplemente que w o P están fijos. Cuando abordemos los modelos dinámicos en capítulos posteriores, haremos explfcit&Juente una modelación de los ajustes dinámicos de w y P a los shocks que impactan la economía. Salarios R{gidos
Entre las diversas características de los mercados laborales que pueden contribuir a la rigidez del salaiio nominal, hay ur..a que ofrece la explicación más directa: los contratos laborales a largo plazo. Normalmente los sindicatos negocian contratos salariales con los empleadores a intervalos regulares de tiempo, en muchos pafses una vez al año y, en algunos casos, por períodos más largos (los sindicatos norteamericanos negocian por lo regular acuerdos salariales de tres años). Estos contratos de largo plazo estipulan generalmente, ya sea un nivel de salarios nominales que se mantendrá en vigor durante todo el período del contrato, o una fórmula preestablecida de reajuste del salario nominal durante la vigencia del contrato. En los países con un historial de inflación muy alta, la duración de los contratos tiende a ser menor. Por ejemplo, en el Brasil, y como una clara respuesta a las mayores tasas de inflación, la duración de los contratos se ha reducido .en los últimos años. Los incrementos de precios se aceleraron desde 1973 y hacia 1979 habían llegado casi a 80 por ciento al año. En ese momento, el Congreso acordó disminuir la duración de fos contratos de un año a seis meses. La tasa de inflación continuó su escalada a nuevas alturas durante la década de 1980 y, a fines de 1985, los contratos empezaron a revisarse cada tres meses. 6 Supongan1os a..'1ora que el sala..'io nominal de ur~ firn1a s~ fija por un contrato laboral a nivel w. Supongamos también que, una vez fijado el salario nominal, los trabajadores de la empresa suwjnistrarán todo el trabajo dema.'ldado por la firma -si es necesario, aun hasta el punto de trabajar más de lo deseado en base a la elección trabajo/ocio. 7 La idea básica del modelo keynesiano más simple es que, con w fijo, el nivel del salario real w/P variará inversamente con el nivel de precios.
• Ver Eliana Cardoso y Rudiger Dornbusch, "Brazil's Tropical Plan", American Economic Review, mayo de 1.987. ' Esta es una hipótesis simplificatoria que realmente no se necesita para el análisis keynesiano. Solamente nos ayuda a centrarnos en el caso en que el salario nominal está fijo y las empresas pueden contratar todo el trabajo que requieran a dicho salario fijo.
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"º
l'urh' 1
lnh oclm·d1í11 (e)
(a)
pi
QI
al---------/ 1 1 1
P,l-------------,
Q
/(l' i
.
1
1 1
1
1 1 1 1
1 1 1 1 1 1 1
1
1
1 1
1 1
1
'----'-----'-------L L¡ L¡ (w/P)
(w!P),
(b)
J:<'igura 3-10 La curva de oferta agregada y el mercado laboral en el caso keynesiano básico
Bajo estas condiciones, las ecuaciones formales para la curva de oferta agregada son simplemente:
Q1
= Qf(w/P,
w=w
K, 't)
(3.4)
+ + (3.9)
A medida que s~~__el nivel de precios (P), cae el salario real y, de acuerdo a la ecuación (3.2), sube el nivel deseado del insumo laboral, mientras que, según (3.4), también aumenta e! nivel deseado de oferta de producto. Como resultado, la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva, como se muestra en la figura 3-lOc. Supongamos que, cuando el nivel de precios se encuentra en P1 en esa ñgura, el salario está en el nivel de pleno empleo (w1 = w!P1). Entonces, el producto correspondiente a P1 será Q1• Con P 1 < P1, el salario real es mayor que e! nivel deequilibiiodel mercado (wiP 1 > w1) y el nivel del producto Q 1es menor que Q1. En el mercado laboral que se describe en la figura 3-1 Ob, la oferta de trabajo excederá la demanda por trabajo al nivel de salario real igual a w/P1• Este exceso de oferta de trabajo es la magnitud del desempleo, que se muestra como U1 en la figura.
Capítulo 3 Determi11-ación del Producto: lntroducc!ón de !a Oferta Agregada y la Demanda Agregada
E! hecho de que la curia de oferta agregada key,nesiana sea de pendiente positiva tiene consecuencias importantes para la formulación de políticas económicas. En esta situación, como veremos más adelante, el gobierno queda en posición de afectar significativa.uente los niveles del producto y de empleo en la economía. Al realizar acciones de política que cambien e! ni ve! de precios. el gobierno taa-nbién afecta el salario real y, por lo ta..ito, el nivel de la oferta de producto. Una devaluación de la monedª, por ejemplo, tenderá a hacer subir los precios, bajar el salario real y aumentar el empleo si los salarios nominales son rígidos, en tanto que, bajo el modelo clásico, la misma política simplemente hará subir el nivel de precios sin ningún cambio en los salarios reales o el empleo. Merece mención aquí un caso especial muy importante del modelo keynesiano, en que el producto marginal del trabajo es constante. Por ejemplo, si la función de producción es Q = aL, en que a es una constante igual al producto marginal del trabajo, no habrá demanda de trabajo de las empresas cuando w/P > a y habrá demanda ilimitada cuando w/P < a. Si el salario nominal está fijo, la curva de oferta agregada tiene una forma particularmente simple: es horizontal, al nivel P = w/a, como se muestra en la figura 3-11. En tanto el salario nominal esté fijo, el nivel de pr~Jos también estará fijo y el producto quedará enteramente determinado~
como observaremos luego. por !as condiciones de la demanda agregada. Nos
referimos a esta situación denominándola el caso keynesiano extremo.
pi p = w/a
1 !-------·------et
....__ _ _ _ _ _ _ _ _ Q
Figura 3-11 La curva de oferta agregada en el caso keynesiano extremo
Desempleo Involuntario
El concepto de desempleo involuntario implica que hay personas que no pueden trabajar a pesar de estar disponibles para hacerlo por el salario que reciben otros trabajadores de capacidad comparable. Por supuesto, dichas personas podrían obtener un empleo con menor pago o dedicarse a alguna modalidad de trabajo independiente. Pero en la medida en que estas oportunidades de trabajo no proporcionan ingresos similares a los que obtienen otros trabajadores con los mismos niveles de calificación y la persona sin trabajo escoge permanecer desocupada mientras busca un empleo adecuado, deberá considerársela en la cateJ?;oría de desempleo involuntario. La pregunta es, entonces, ¿por qué se produce el desempleo involuntario? Tiene aue existir cierta imperfección del mercado que impida que los salarios lleguen a equilibra; el men:ado laboral. Esto podría ocurrir, ya sea debido a la rigidez del salario nominal, identificada como Ja fuente del desempleo keynesiano, o debido a la rigidez del salario real, como en el cifo del desempleo clásico.
61
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Parte 1 Introducción
Pero ¿,por qué pueden ser rígidos los salarios? Hay, de hecho, varias explicaciones, que describiremos con mayor detalle más adelante. Los sindicatos pueden proteger a sus miembros respecto a no afiliados que podrían estar dispuestos a trabajar por salarios similares e incluso nuís bajos. Regulaciones oficiales, tales como las leyes de salario mínimo, pueden conducir también a rigidez en los salarios nominales. Pueden llevarse a efecto contratos laborales que supediten a los trabajadores a salarios nominales específicos que no corresponden al equilibrio de la oferta y la demanda. O bien, las empresas pueden encontrar ventajoso mantener los salarios sobre el nivel de equilibrio del mercado si esto les permite reducir el costo de contratación y adiestramiento de personal o atraer trabajadores más productivos -lo que se llama el enfoque del "salario de eficiencia". En los capítulos 16 y 17 investigaremos estas diferentes hipótesis.
La Ofena_Agregada: un Resumen Las diferentes formas que toma la curva de oferta agregada reflejan el desarrollo de nuestro análisis hasta el momento. La figura 3-12a muestra la forma de la oferta agregada clásica, que es totalmente inelástica al nivel de producción de pleno empleo. Cambios en el nivel de precios no ejercen ningún efecto sobre la oferta porque, con salarios y precios flexibles, el equilibrio del mercado laboral asegura un nivel dado del salario real, (w/P)1, y un nivel dado de trabajo, L,, el que, a su vez, determina el nivel de producción. ... La figura 3- l 2b describe el caso keynesiano en el que los salarios rígidos hacen que la curva de oferta agregada tenga pendiente positiva.. El enlace crucial entre precios y producto se efectúa a través de los salarios reales. Incrementos en el nivel de precios, al reducir el salario real, impulsan a las empresas a buscar la contratación de más trabajo y suministrar así más producto. Sin _embargo, en este caso, la determinación del salario real no establece el equilibrio en el mercado laboral y puede existir extenso desempleo. Por último, la curva de oferta agregada es horizontal en el caso keynesiano extremo de rigidez de salarios combinada con un producto marginal constante del trabajo, como se muestra en la figura 3-12c . La curva de demanda agregada puede desplazarse, por supuesto, en respuesta a una variedad de diferentes shocks. Utilizando el caso keynesiano básico en la figura 3-:12b, podemos ver que un incremento de la productividad laboral, por ejemplo, le permite a las empresas generar la misma cantidad de producto a menor costo, desplazando de este modo~ hacia abajo y a la derecha. Un incremento exógeno del stock de capital, digamos por inversiones
ºFigura 3-12 La curva de oferta agregada: un resumen. (a) Clásica. (b) Keynesiana básica.
(e) Keynesiana extre!!l..a P1
(l'
P1
1
I·
/
1
1
Pi
(l'
/ I/
QS
1
i
1 Q (a)
1 Q (b)
1
Q (e)
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Ofer.a Agregada y !a De-ª-da Agregada
anteriores, posee un efecto similar. O bien, suponga.-nos que los sindicatos lograñ hacer subir los salarios en la economía y, por lo tanto, los costos de producción aumentan. Cuando ocurre esto, la misma cantidad de producto se ofrecerá a un mayo¡ precio y la curva de oferta agregada se desplazará hacia arriba y a la izquierda. Cada uno de estos shocks tendrá consecuencias sobre el producto y el empleo si permitimos la interacción entre la oferta agregada y la demanda agregada. Es éste último tema el que abordaremos a continuación.
3-5
DETERMINACIÓN DE LA DEMANDA AGREGADA
El nivel de equilibrio del producto y el nivel de precios para toda una economía se determinan por la interacción de la oferta agregada y la demanda agregada. La analogía con el equilibrio en cualquier mercado individual dado es clara: la cantidad de automóviles que se producen y su precio, por ejemplo, se determinan por la oferta y la demanda de automóviles. Al nivel de toda la economía, por supuesto, las relaciones son más complicadas porque involucran a todos los bienes y servicios. Ya hemos analizado brevemente la determinación de la oferta agregada. Sin embargo, previamente a que podamos decir algo más sobre el equilibrio de la economía, tenemos que pasar a exa.minar !as características de !a demanda agregada. La estrategia más sencilla es partir con una economía c~n-ada que, por definición, no comercia en absoluto con el resto del mundo, En esta economía, la demanda agregada puede definirse como la cantidad total de bienes y servicios que demandan los residentes internos a un nivel determinado de precios del producto. En consecuencia, es la suma de las dema.ndas por consumo, inversión y gasto público, relación que se presenta en la ecuación (3.1 O) como:
(l1=C+l+G
(3.10)
en que el superfndice D se refiere a demanda. La relación en (3.10) es siempre válida como una identidad contable (asf lo dejamos en claro en el capítulo 2). Una vez que especificamos las formas como se determinan C, I y G en la economía, esta ecuación puede usarse también como base para· calcular el nivel de la demanda agregada. En particular, queremos preguntamos qué cantidad de producto demandarán los consumidores, los inversionistas y el gobierno para un nivel específico de precios />_._Establecido esto, podremos trazar una curva de demanda agregada y encontrar el equilibrio de la oferta agregada y la demanda agregada (en esta etapa, nos contentaremos con este enfoque general para la determinación de la demanda agregada; en capítulos posteriores seremos más rigurosos y detallistas en el análisis). Quizás la manera más simple de establecer la forma de la curva de demanda agregada es comenzar desde un punto cualquiera en dicha curva, como el punto A en la figura 3-13. Al precio P0 , la demanda de producto corresponde al monto Qg. A partir de A, consideremos el efecto de un aumento del nivel de precios a PI' ¿Qué acontece con la demanda agregada? Un efecto inmediato del incremento de precios es reducir el valor real del dinero en manos del público. Si las personas tienen una cantidad dada de circulante y saldos bancarios y sube el nivel de precios, podrán comprar una menor cantidad de bienes con su dinero. Un resultado es que las familias reducen su nivel deseado de comoras. Este efecto. en oue la caída de la cantidad real de dinero reduce el gasto de consumo, s~ conoce como ~I ~j~~t~ saldos reales. En consecuencia, precios más altos van aparejados con una reducción de la demanda d~ producto. En la figura 3-13, la nueva demanda de producto es Q'?, que corresponde al punto B. Como lo muestra el gráfico, entonces, la curva de demanda agregada en una economía cerrada tiene pendiente negativa (demostraremos esto en forma más cuidadosa en capítulos posteriores).
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Parte !
Introducción
pi"'
I~
P,
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-----------~---~
A
0 1 1 Q 1 ___._ 1 ____ ..__________._
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Q~
Q~
Figura 3-13 La curva de demanda agregada en una economía cerrada
En una economía abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes domésticos requeridos a un nivel estipulado de precios. tanto por los compradores locales como por los externos. Es equivalente a la suma de las demandas por consumo, inversión y gasto fiscal de los residentes locales que recaen sobre bienes internos (en contraposición a las importaciones), más la demanda externa de bienes internos, esto es, la demanda por exportaciones. La especificación precisa de la demanda agregada en una economía abierta es bastante complicada porque la naturaleza de la curva de demanda agregada depende del tipo de régimen cambiario (fijo o flotante), el tipo de bienes en el comercio internacional (especialmente, la posibilidad de sustjtución en el consumo de bienes internos y externos), la apertura de la economía a los flujos internacionales de capital y varias otras consideraciones (haremos un análisis detallado· de la demanda agregada en la economía abierta en los capítulos 13 y 14). No obstante, podemos afirmar que en la economía abierta, igual como en la economía cerrada, un aumento del nivel de precios tiende a producir una caída en la demanda agregada. Y nuevamente (aunque por razones en cierto sentido diferentes), el resultado es una curva de demanda agregada de pendiente negativa. En una economía abierta, puede esperarse que un aumento del nivel de precios internos los haga subir en términos relativos a los precios externos (existe también un efecto saldos reales, como vimos en el caso de la economía cerrada). Este aumento de los precios internos respecto de los precios externos hace más caro comprar bienes internos y relativamente más barato comprar bienes externos. Cuando sucede esto, las familias y las empresas reducen sus compras de bienes internos y empiezan a importar en mayor cantidad, en tanto que los extranjeros reducen sus compras de exportaciones de la economía interna. En términos simples, el aumento del nivel de precios significa que la economía interna pierde competitividad en el mercado mundial por el aum~nto en los precios domésticos.
3-6 EvnLIBRIO DE LA Üt'ERTA AGREGADA y LA DEMANDA AGREGADA El marco oferta agregada/demanda agregada es un instrumento útil para determinar el equilibrio del producto y el nivel de precios. En particular, podemos utilizar este marco para examinar los efectos de políticas económicas específicas así como de shocks externos sobre les niveles de equilibrio de Q y P. Hemos visto que, tanto en la economía cerrada como en la abierta, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa, esto es, a medida que sube P, ~ cae. La curva de oferta tiene pendiente positiva bajo las condiciones keynesianas básicas o es vertical bajo condiciones
Capíiuio .i Dcterminadón dl'l Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
ciásicas. Ei equilibrio del mercado del producto eszá dado por la intersección de la curva de demanda agregada y la curva de oferta agregada. En otras palabras, la economía operará a ios niveies de producción y precios dados por el equilibrio de la oferta y la demanda agregadas. Este equilibrio üeterminará también el nivel del empleo en la economía. Es pertinente hacer notar aquí. sin embargo. que este equilibrio no significa el nivel óptimo ("mejor") del producto, ni siquiera un nivel necesariamente deseable. De hecho, podría haber una gran brecha de producto y extenso desempleo para las condiciones de equilibrio global de la economía. El equilibrio es simplemente una medida de lo que ocurrirá en una economía que atrav.iesa ciertas condiciones, no lo que debería ocurrir. Veremos adelante, con más precisión, cómo los cambios en las políticas monetarias, fiscales y cambiarías producen desplazamientos en la posición de la curva de demanda agregada. Sin embargo, en general una política monetaria expansiva, es decir, un incremento de la oferta monetaria como resultado de acciones del banco central; desplaza la curva de demanda agregada hacia arriba y a la derecha. Un efecto similar (pero con algunas diferencias importantes) resulta de una expansión fiscal, como un aumento del gasto del gobierno, o de una devaluación del tipo de cambio. Estos cambios de política se designan por lo común como -expansiones de la demanda agregada", de acuerdo a su efecto sobre la curva de demanda agregada. Los efectos específicos de estas políticas dependen de las circunstancias económicas particuiares en ias que se llevan a cabo. Por ejemplo, las políticas monetarias tienen efectos . dik{entes bajo tipo de cambio fijo o flexible. No obstante, es posible realizar aquí algunas obse~aciones iniciales. En el caso clásico ilustrado en la figura 3-14a, el desplazamiento de la demanda agregada provoca un exceso de demanda al precio original P0 • Al comenzar a subir los precios, el salario real baja. A su vez, esto crea un exceso de demanda en el mercado laboral, el que responde rápidamente con un incremento del salario nominal. Los precios continúan ascendiendo en la medida en que existe una demanda insatisfecha en el mercado de bienes. Los salarios nominales suben junto con los precios, de modo que el salario real se mantiene. Al final, todo lo que ocurre es que el nivel de precios y el salario nominal crecen en la misma cantidad. Con salarios reales inalterados, tanto el producto como el empleo permanecen en sus niveles originales. Por lo tanto, bajo condiciones clásicas, un aumento de la demanda agregada conduce sólo a un aumento de los precios, sin ningún efecto sobre el producto. En el caso keynesiano de salarios nominales rígidos, la expansión de la demanda agregada también conduce a un exceso de demanda al nivel inicial de precios y, otra vez, suben los
tiguru J-14
Una expansión de la demanda en los casos clásico y keynesianos. (a) Clásico. (b) Keynesiai10 básico. (c) Keynesiano extremo p
Qo (a)
Q
Q (b)
Qo (e)
Q1
Q
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Parte 1 Introducción precios del producto. Pero en este caso, con el salario nominal fijo, el aumento de precios lleva a una declinación del salario real. Esto, a su vez. lleva a las empresas a incrementar su demanda por trabajo y su oferta de producto. Este resultado aparece en la figura 3-14b. En e! nuevo equilibrio, el producto y los precios son mayores y los salaiios ¡cales (que no se muestran en el gráfico) son más bajos. En el caso extremo de una curva de oferta agregada hnri'7nnt!i!I
el nivel de precios, como se muestra en la figura 3-14c. Por tanto, en el caso keynesiano, una expansión de la demanda agregada hace subir el producto (y el empleo) as{ como el nivel de precios. Como el salario nominal no cambia, el aumento del nivel de precios implica también una ca{da del salario real. Esta discusión, si bien de carácter muy general, nos lleva a la importante conclusión de que los cambios de polftica, al menos en los casos keynesianos, puef}en afectar el producto. En la medida en que sea aplicable el caso keynesiano, las autoridades económicas pueden adoptar políticas de estabilización del producto y del empleo, esto es, políticas cuyo objetivo es impulsar estas variables a ciertos niveles particulares. Consideremos ahora cómo afecta un shock de oferta el equilibrio de la oferta agregada y la demanda agregada. Supongamos que la economía experimenta un avance tecnológico por una única vez, es decir, ahora se puede generar más producto de cada combinación de insumos. La figura 3-15a muestra el caso clásico, en que la cu.rva de oferta agregada se desplna hada la derecha, de Qó a Qf. El nuevo e.qui!ibrio está en el nuevo nivel de. pleno empleo de producto Q1, más alto que Q¡,. Dada la curva de demanda agregada, hay un exceso de oferta de producto al precio P0 , lo que obliga al nivel de precios a bajar a P¡. En el caso keynesiano básico, que se muestra en la figura 3-15b, la curva de oferta agregada se desplaza hacia abajo y a la derecha, de ~a Qf, porque las firmas querrán ofrecer una mayor cantidad de producto para cualquier precio dado. En el nuevo equilibrio, el producto aumenta a Q1 y los precios declinan de P0 a P 1• Por último, estamos en condiciones de interpretar el avance tecnológico en el caso keynesiano extremo (en que el producto marginal del trabajo, PML, es constante) como un desplazamiento hacia arriba en el PML (que representamos como el parámetro a en la sección 3-3). En este caso, la curva de oferta agregada es horizontal al nivel P = w/a. En consecuencia, un incremento en a de a0 a a 1 desplaza la curva de oferta agregada hacia abajo, de ~a Qf, en que Qf es una curva horizontal al nivel P 1 = wla 1• En el nuevo equilibrio, representado en la figura 3-15c, el nivel de precios . declina a P 1 y el producto sube de Q0 a Q 1•
Figura 3-15 Un avance tecnológico en los casos clásico y keynesianos. (a) Clásico. (b) Keynesiano básico. (c) Keynesiano extremo
Capítulo 3 Determinación del Producto; lntroducci6n de la OfeJ:'Ui Agregada y ia Demanda Agregada Contracción de la Demanda: u;; Ejemplo Histórico
Un caso histórico de política económica reviste particuiar interés para ei desarroiio de ia teoría macroeconómica. Antes de iniciarse la Primera Guerra Mundial, los países industrializados operaban bajo el patrón oro, un tipo de política monetaria que discutiremos con más extensión en los capítulos 9 y 1O. Sin embargo, durante la guerra, muchos gobiernos se vieron forzados a imprimir billetes para solventar los gastos bélicos y esto (como lo explicaremos más adelante) obligó a muchos países a abandonar el patrón oro. En 1925, Gran Bretafia decidió retomar al patrón oro. Para lograr esta conversión, el gobierno británico se vio en la necesidad de operar con una política monetaria muy contractiva, revaluando al. mi'smo tiempo el tipo de cambio de la libra e_sterlina para hacerla 1O% más cara con respecto al dólar. 8 Tanto la modificación de la política monetaria como la variación del tipo de cambio tuvieron como efecto producir una abrupta contracción de la demanda agregada en Gran Bretaña. Si un extranjero quería adquirir bienes británicos pagándolos en dólares, tenía ahora que usar más dólares debido a la variación en el tipo de cambio. El resultado de la contracción de la demanda agregada fue una abrupta caída del producto y un aumento del desempleo.
Este episodio histórico contó con un impresionante reparto de actores. El Canciller del Tesoro británico (el equivalente a un ministro de hacienda en la mayoría de los países, o al Secretario d~l Tesoro en los Estados Unidos) era e! propio Winston Churchill. Su principal crítico era nada menos que el economista británico John Maynard Keynes, que condenó la política por su carácter altamente contractivo. Keynes atacó la política de Churchill con desusado vigor en un artículo que llegaría a ser clásico, y cuyo título es "Las consecuencias económicas de Mr. Churchill" .9 Este breve texto contenía muchos de los argumentos claves que se formalizarían más tarde en la nueva teoría de Keynes de los ajustes macroeconómicos. Keynes advirtió con claridad que la política monetaria británica no podía menos que reducir la demanda agregada y hacer que los precios empezaran a declinar. Sabía, por cierto, que si los salarios nominales descendían lo suficiente, se cumplirían las predicciones del f!lOdelo clásico: caerían los precios, pero los salarios caerían en la misma proporción, de modo que no habría disminución del producto ni aumento del desempleo. Sin embargo, lo que preocupaba a Keynes era que la caída de los salarios nominales no podría alcanzar con rapidez la magnitud necesaria. En sus propias palabras: La política de aumentar el valor en divisas de la libra esterlina a su valor en oro de la preguerra desde su nivel actual, más bajo en cerca de 10%, significa que cada vez que vendamos algo al extranjero, o bien el comprador externo tendrá que pagar 10% más de su moneda o nosotros tendremos que aceptar 10% menos de nuestra moneda . .. Ahora bien, si estas industrias encontraran que sus gastos en salarios y transporte y contribuciones territoriales y todo lo demás caen al mismo tiempo en 10%, estarían en condiciones de reducir sus precios y no quedarían peor que antes. Pero, por supuesto, las cosas no ocurren así. 10
1
Esto es, el precio en dólares de 1 libra bri1ánica subió· de $4.42 a $4.86. "The Economic Consequences of Mr. Churchill". Este trabajo apareció originalmente como una secuencia de tres artículos publicados en el Evening Standard los d fas 22, 23 y 24 de julio de 1925, los que Keynes expandió después en la forma de un folleto. Este fue condensado más tarde en sus Essays in Persuasion. Una edición más reciente de este trabajo aparece en The Collected Writings ofJohn Maynard Keynes, The Macmillan Press Ltd .. 1972. 10 John M. Keynes. "The Economic Conscqucnces of Mr. Churchill". Op. cil., p. 208. 9
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Parte 1 Introducción
Figura 3-16
Los efectos de una revaluación en base a la experiencia británica de 1925
Keynes argumentó vigorosamente, y en forma correcta como resultó en definitiva, que los trabajadores se resistirían a las rebajas del salario nominal y sólo las aceptarían impulsados por el pánico al producirse un abrupto aumento del desempleo. Su apreciación, también exacta, fue que cada grupo de trabajadores resistiría las reducciones sal.ariales hasta que otros trabajadores realizaran concesiones similares y que, en último término, el proceso global de reducción de salarios sería prolongado, áspero y arbitrario. Keynes pronosticó que la caída de la demanda agregada deprimiría los precios más que los salarios y que, en consecuencia, !levaría a !as firmas a reducir su demanda por trabajo. Esto, a su vez, produciría una contracción del producto. Analicemos ahora el cambio de política de Churchill dentro de nuestro marcn simple de demanda agregada y oferta agregada. Suponemos, como lo hizo Keynes, que los salarios nominales son rígidos, de modo que la curva de oferta agregada en Gran Bretaña tiene pendiente positiva. Como se muestra en la figura 3-16, el equilibrio inicial se encuentra en el punto A, con los precios en P0 y el producto en Q0 • La contracción monetaria y la apreciación del tipo de cambio desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo. El nivel de precios cae a P1, pero el producto también declina de Q0 a Q 1• Por lo tanto, el modelo predice que la apreciación de la libra provoca una deflación en los precios, acompaiiada de una contracción del producto y, por ende, mayor desempleo. Esto es precisamente lo que ocurrió en Gran Bretaña en 1925. Naturalmente, esto no es lo que pretendía el Canciller del Tesoro. Bajo las hipótesis clásicas de que los salarios y los precios eran totalmente flexibles, la política de Churchill habría dado como resultado una caída de los precios internos como también de los salarios en la misma proporción. El salario real habría permanecido entonces inalterado y el producto y el empleo habrían c~nservado sus niveles originales. Esto no es lo que sucedió. Cuando observamos una política económica errada como ésta,· sustentada en la equivocada idea de que los salarios nominales simplemente caerían en la proporción necesaria, política que terminó causando un daiio tan grande a la economía, es natural que nos preguntemos por qué llegó a usarse. El juicio de Keynes fue muy severo a este respecto: . . . [M r. Churchill], al hacer lo que hizo en las circunstancias imperantes en la primavera pasada, estaba simplemente invitando al desastre, ya que se estaba comprometiendo a imponer una reducción de los salarios nominales y de todos los valores monetarios, sin tener la menor idea de cómo se conseguiría esto. ¿Por qué hizo algo tan desatinado? En parte, quizás, porque carece del juicio instintivo que pueda detenerlo antes de cometer errores; en parte, porque, a falta de este juicio
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
instintivo, lo ensordeció et clamor de las voces de las finanzas convencionales; y, por encima de todo, porque íue gravemente mai aconsejado por sus expenos. 11 Fuentes de Fíuctuaciones Económicas
Los economistas tienden a diíerir de dos maneras principaies en su interpretación de íos fenómenos económicos. Difieren, en primer lugar, respecto a ta forma de la curva de oferta agregada. esto es, si es vertical, de pendiente positiva u horizontal. Segundo, difieren sobre la importancia relativa de los distintos tipos de shocks que afectan la economía. La mayoría de los shocks, ¿surgen del lado de la demanda, llevando a desplazamientos de la curva de demanda agregada, o llegan del lado de la oferta, produciendo movimientos de la curva de oferta agregada? No hay acuerdo entre los macroeconomistas sobre estas cuestiones, ni dentro de los Estados Unidos ni en otros países. Inclusive es probable que haya diferencias reales en Jos propios países en cuanto a estas dos dimensiones críticas, la oferta agregada y los shocks de la economía, de modo que lo que es verdadero para un país puede ser falso para otro. De manera muy general, podemos clasificar las escuelas macroeconómicas de acuerdo a sus posiciones en estas dos dimensiones de la macroeconomía. Los economistas de la tradición clásica creen en una curva de oferta vertical. Un grupo de estos economistas, los monetaristas, encabezados por Milton Friedrnan, sostiene que la mayoría de los s~hocks de la economía proviene~
del lado de la demanda y, en particular, de las políticas monetarias inestables del
banco central. Los teóricos de las expectativas racionales, liderados por Robert Lucas y Robert
Barro, ponen gran énfasis en la inestabilidad monetaria como una fuente prinCipal, si no la principal, de shocks macroeconómicos. Otros economistas de la tradición clásica, en especial
los que
r~!
asocian con la llamada teoría del "ciclo económico real', (que abordaremos en el
capítulo 17), argumentan que los shocks predominantes son tecnológicos y están del lado de la oferta de la economía.
Keynes y sus seguidores de la posguerra no sólo destacaron la pendiente positiva como característica de la curva de la oferta sino también la inestabilidad de la demanda agregada. En su opinión, esa inestabilidad de la demanda provenía de los shocks de los mercados privados, principalmente como resultado de fluctuaciones en la confianza de los inversionistas que conducía a movimientos en la demanda de inversión por parte de las empresas. Corno se ponía tanto énfasis en los shocks de demanda, era natural que Keynes y sus seguidores plantearan que se podían usar políticas fiscales y monetarias activistas para compensar estas perturbaciones de la demanda privada. Recientemente, economistas de la tradición keynesiana, provistos de nuevas técnicas analíticas -los llamados "economistas neokeynesianos"- han conservado los supuestos de la curva de oferta de Keynes, pero adoptando una visión más amplia de las fuentes de shoeks de la economía, reconociendo que éstos podrían provenJr tanto del lado de la oferta como del lado de la demanda (algunas de las ideas neokeynesianas se revisarán en el capítulo 17). Para resumir, entonces, se identifican dos tipos de shocks: perturbaciones de la demanda, tales como cambios en la política fiscal y monetaria y desplazamientos del gasto en inversión de las empresas privadas; y shocks de oferta, que incluyen ca..mbios tecnológicos y fluctuaciones de precios de los insumos, como los shocks del precio del petróleo que comen.zaron en la década de 1970. Algunos análisis suponen equilibrio del mercado, no así otros. En la figura 3-17, el modelo clásico aparece en el cuadrante noroeste, donde los
"John M. Kevnes. op. cit., p. 212.
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HIPOTESIS SOBRE LA CURVA DE OFERTA AGREGADA
Vertical
Lado de la Demanda
Pendiente Positiva
Keynea
Monetaristas Clásicos
Neo-keyneaianos
Ciclo Económico Real
También considerado por los Neo-keynesianos
FUENTE DE SHOCKS
Lado de la Oferta
Figura 3-17 Fuentes de fluctuaciones económicas y supuestos sobre la oferta agregada
mercados se equilibran y la fuente de las fluctüaciones económicas está en ia demanda. Ei cuadrante ncreste lo ocupa la escuela keynesiana, que también supone que los shocks vienen del lado de la demanda pero sin equilibrio en el mercado laboral debido a la rigidez del salario nominal. Esta di visión puede ser un poco cruda, pero permite categorizar los diferentes puntos de vista.
3-7 LA ÜFERTA Y LA DEMANDA AGREGADAS EN EL CORTO PLAZO Y EN EL LARGO PLAZO
Keynes enfatizó que los salarios nominales no se ajustan en forma instantánea para mantener el pleno empleo. En consecuencia, la curva keynesiana de oferta agregada se basa en un salario nominal rígido. Pero el mismo Keynes, así como otros economistas que han trabajado dentro
de su tradición, reconocieron que los sala...-ios nominales no están realmente íijos: simpiemente se ajustan con lentitud a los desequilibrios de la demanda agregada. Si permitimos el ajuste gradual de los salarios nominales, en lugar de su rigidez permanente, puede surgir una síntesis de las posiciones clásicas y keynesianas. En el corto plazo, el ajuste de los salarios es demasiado lento como para asegurar el pleno empleo, pero, en el largo plazo, ios saiarios eventualmente se ajustarán lo suficiente como para restablecer el pleno empleo y el equilibrio clásico. Para ilustrar esto, supongamos un tipo muy sencillo de ajuste de salarios. Sabemos que, cuando e! producto es inferior a su nivel de pleno empleo, hay algunos trabajadores que están desocupados involuntariamente. Desearían trabajar, pero debido a que el nivel global de salarios es demasiado alto, no hay suficiente demanda de trabajo. En este caso, suponemos que los salarios nominales tenderán a declinar en la medida que los trabajadores desocupados 0frccen sus servicios laborales con un descuento respecto al salario prevaleciente. Y cuando
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
el producto está sobre el nivel de pleno empleo, suponemos que la estrechez del mercado
laboral lleva a un alza de los salarios nominales. Podemos formalizar estas ideas escribiendo una ecuación dinámica para los salarios, que describe cómo cambian los salarios con el tiempo en respuesta al desempleo. Designemos por w el salario del período corriente {un período podría ser un mes, un trimestre o un año; no necesitamos ser precisos en esto para realizar una iiustración). Usemos también la notación w+ 1 para representar el cambio porcentual en el salario entre este período y el siguiente, w+ 1 = ( w+ 1 - w)/w. Supondremos que el cambio ~n el salario es una función de la brecha del producto. Cuando el producto está bajo el nivel de pleno empleo, hay desempleo involuntario y el salario nominal tiende a declinar: ·
w+ 1 =
a(Q - Q1)
(3.13)
(En el capítulo 15, refinaremos este análisis de la fijación del salario.) Consideremos ahora una economía que inicialmente está en el equilibrio de pleno empleo, que se muestra como el punto E en la figura 3-18. Supongamos después que la demanda agregada declina, quizás debido a una política monetaria como la de Churchill. El resultado inmediato es una disminución del producto, de Q¡en el punto E a Q1 en el punto A. El aumento del desempleo es una consecuencia inmediata. Sin..cmbargo, éste no es ahora el desenlace de la historia. Con la reducción del producto, los salarios nominales tienden a caer. Y al caer los salarios nominales, la curva de oferta agregada se desplaza hacia la derecha, como se muestra en la figura 3-18. Notamos que la reducción diferida del salariQ~,!)minal lleva a una recuperación diferida del producto, a partir del bajo nivel del punto A. Mientras el producto se mantiene por debajo de Q1, continúa la tendencia a la caída de los salarios nominales y al aumento del producto. De acuerdo a la ecuación (3.13), ia caída de ios saiarios sóio se detendrá cuando el producto haya retornado a Q1. Tenemos que advertir, entonces, el efecto de largo plazo de la declinación de la demanda agregada. Después de completarse el ajuste de los salarios nominales, el produéto ha retomado al nivel de pleno empleo y el efecto total del shock de demanda agregada aparece como menores precios y no como menor producto. Por lo tanto, podemos visualizar la respuesta dinámica a una caída de la demanda agregada en la siguiente forma. Inicialmente, los precios dechnan de manera moderada en tanto que el producto cae abruptamente. Con el tiempo, los salarios nominales se reducen en respuesta a la declinación del producto, lo que aumenta la caída de los precios y hace que el producto empiece a recuperarse. Eventualmente, el nivel
Figura 3-18
Efectos de corto y largo plazo de una contracción de la demanda agregada
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Parte 1 Introducción de pleno empleo del producto se restablece completamente. El efecto de largo plazo es exactamente ci que pronosticaría el modelo clásico: después dei shock de demanda agregada, los precios y los salarios declinan en la medida necesaria para que el producto (y el empleo) pi.:nnanezcan en sus niveles de pleno empleo. Para resumir estos resultados,· podemos afirmar que la economía muestra propiedades keynesiar.as en el cono plazo y propiedades clásicas en el largo plazo. En el corto plazo, los desplazamientos de la demanda agregada afectan tanto el producto como los precios. mientras que en el largo plazo ellos sólo afectan a los precios. En este sentido, el debate entre los economistas kcyncsianos modernos y los clásicos modernos se dirige principalmente a la vduddad de ajuste Je la economía. Ambos grupos de economistas reconocen que la economía tiene tendencia a retornar al equilibrio de pleno empleo después de un desplazamiento de la demanda agregada. La cuestión es, ¿con qué rapidez ocurre esto? El economista keynesiano asegura que la respuesta de la economía será gradual, quizás tan gradual que los instrumentos de política macroeconómica -política monetaria, política fiscal, tipo de cambio- pueden usarse para acelerar el regreso al pleno empleo. Por su parte, el economista clásico contestá que la economía retornará rápidamente al pleno empleo, tan rápidamente que no hay necesidad de la ayuda de políticas macroeconómicas y, de hecho, no hay tiempo para ellas.
Después de esta breve introducción a la determinación del producto, trabajaremos en los siguientes ocho capítulos con los supuestos del modelo clásico. Lo hacemos así porque nos
centiaremos en los elementos básicos de la
macr~~onomía ~consumo,
a.i.liorro, inversión,
flujos internacionales de capital y la oferta y demanda por dinero--. y estos temas ya son suficientemente complejos, aun si manter.cmos el producto a nivel fijo. Se tornan aún más complejos en la perspectiva keynesiana.
En consecuencia, para facilitarnos la exploración y el ava..wice trataremos primero estos diversos aspectos claves de la macroeconomía aplicando un modelo simple. En el capítulo 12,
retornaremos a los problemas de la determinación del producto recurriendo a una serie de modelos más descriptivos y complicados.
3-8
Rt:St:'.\lEN
Hay dos tipos de fluctuaciones económicas que revisten particular interés en macroeconomía, las desviaciones prolongadas y sostenidas del desempleo en relación a los promedios históricos y los desplazamientos sincronizados de variables macroeconómicas importantes en tomo a una tendencia, fenómeno que se conoce como ciclo económico. El producto potencial es el nivel de producción que puede alcanzar la economía cuando todos los factores productivos, especialmente el trabajo, están plenamente empleados. Normalmente, hay algún desempleo del trabajo y otros insumos, de modo que el producto
corriente es menor que el producto potencial. La brecha del producto es la dif~rencia ertJre la producción potencial y la efectiva. La Ley de Okun, una regularidad empírica encontrada pa~a los Estados Unidos, sostiene que una reducción del desempleo del 1% se asocia con un aumento. del PNB de 3 %, con la consiguiente caída de la brecha del producto. La oferta agregada es el monto total del producto que las empresas y las familias escogen ofrecer como función del nivel de precios. Las empresas deciden la cantidad de producto que
quieren ofrecer de modo de w.aximizar sus ganancias, tomando en consideración el precio del producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la tecnología de producción. Las f~i!_1Hias
también adoptan una decisión de oferta, esto es, cuánto trabajo ofrecer, en base a!
salario real. La función de producción es una relación técnica entre el nivel del producto (Q) }'.el nivel de insumos. capital {/() y trabajo (L). La productividad marginal de ambos factores es
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
positiva, pero decrece en la medida en que se utiliza más de cada factor para un monto dado Una empresa maximizadora de utilidades contrata trabajo hasta que el producto marginal es igual al salario real pagado, La demanda por trabajo es, entonces, la curva de productividad marginal del trabajo. Los individuos deciden su oferta de trab~jo en base a sus preferencias entre consumo y ocio. Su utilidad depende en forma directamente proporcional de su nivel de consumo e inversamente del tiempo que dedican al trabajo. El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo depende a la vez de las preferencias de las personas y del salario real. Un incremento del salario real tiene dos efectos posibles, un efecto sustitución que encarece el ocio y tiende así a incrementar la cantidad de trabajo ofrecido, y un efecto ingreso positivo que mueve a los trabajadores a pretender consumir más ocio (y bienes de consumo), y que en consecuencia tiende a reducir la oferta de trabajo. Suponemos que el efecto sustitución es dominante frente aLefecto ingreso, de modo que la oferta de trabajo tiene pendiente positiva. La curva de oferta agregada describe la relación entre la oferta de producto y el nivel de precios; su forma depende en gran parte de las hipótesis que se elaboren respecto al mercado laboral. En el enfoque clásico, los salarios son totalmente flexibles y se ajustan para mantener el equilibrio entre la oferta y la demanda de trabajo. El trabajo está siempre plenamente ocupado, lo que significa que las empresas desean emplear tanto trabajo como los trabajadores quieren ofrecer. Por tanto, la oferta agregada es una línea recta vertical trazada al nivel del producto de pleno empleo. En el caso clásico, sólo puede presentarse desempleo si el salario real se mantiene por encima del nivel de equilibrio del mercado. El modelo keynesiano se estructura a partir de la idea de que los salarios o los precios nominales no se ajustan automáticamente para conservar el equilibrio del mercado laboral. El acento se pone aquí en las rigideces nominales, en contraposición a las rigideces reales. El mismo Keynes puso el máximo énfasis en la rigidez del salario nominal, que se origina en características institucionales como los contratos laborales de largo plazo. En estas condiciones, la curva de oferta agregada posee pendiente positiva porque un aumento del nivel de precios (P) deprime los salarios reales, volviendo más atractiva para las empresas Ja contratación de trabajo adicional, incrementándose así la oferta de producto. Un caso especial del modelo keynesiano se presenta cuando el producto marginal del trabajo es constante, lo que sucede, por ejemplo, si la función de producción es lineal en el insumo laboral. En este caso, la curva de oferta agregada es horizontal cuando el salario nominal es rígido. Los individuos involuntariamente desempleados son aquéllos que están dispuestos a trabajar por el salario que reciben otros trabajadores de capacidad comparable pero que no encuentran un empleo. Sucede esto cuando alguna imperfección del mercado impide que los salarios lleguen a equilibrar el mercado laboral, sea debido a la rigidez del salario nominal (el -MlSO keynesiano) o por la rigidez del salario real (el caso clásico). En una economía cerrada, la dema.nda agregada es la cantidad total de bienes y servicios que requieren los residentes internos al nivel dado de precios del producto. Es la suma de las demandas de consumo, inversión y gasto público. La curva de dema.nda agregada tiene pendiente negativa debido a que un incremento de precios reduce el valor de los.saldos reales de dinero (el valor real del dinero en manos del público), con lo que decrece la cantidad de bienes demandados. · En una economía abierta, la dema.nda agregada es la cantidad total de bienes y servicios internos requeridos tanto por Jos agentes locales como por los extranjeros, al nivel dado de precios. Es la suma de la demanda local por consumo, inversión y gasto público, más las exportaciones netas (esto es, exportaciones menos importaciones). En este contexto, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa, debido por una parte al efecto saldos reales (como en la economía cerrada) y, por otra, a que un aumento del nivel de precios tenderá d~I otro factor.
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Parte 1 Introducción
probablemente a hacer subir los precios internos en términos relativos a los precios externos. Si los bienes internos son relativamente más caros (y, por tanto, ios bienes externos son relativamente más baratos), las exportaciones netas declinarán en la medida que los residentes internos y externos desplazan sus demandas de bienes internos hacia bienes externos. El equilibrio del mercado del producto está dado por la intersección de una curva de demanda agregada de pendiente negativa con ia curva de oíerta agregada. Este equilibrio determina el nivel del producto y los precios. Una expansión en la política monetaria o en la política fiscal hará crecer la demanda agregada. Las implicancias específicas para el producto y los precios dependerán del tipo de economía. En el caso clásico, la oferta agregada es vertical y todos los efectos de un desplazamiento de la demanda recaen en los precios, sin ningún efecto sobre el producto. En el caso keynesiano de salarios nominales rígidos, la oferta agregada tiene pendiente positiva y una expansión de la demanda se traduce a la vez en precios más altos y mayor producto. En el caso keynesiano extremo con una curva de oferta agregada horizontal, una expansión de la demanda hace subir el producto sin afectar el nivel de precios. Un shock de oferta, tal como ·un avance tecnológico o un cambio en los precios de insumos, causa una variación en la cantidad de producto que se ofrece para cualquier precio dado. Un shock de oferta favorabie despiaza ia curva de oíerta agregada paralelamente hacia la derecha en el caso clásico, hacia abajo y a la derecha en el caso· keynesiano básico y paralelamente hacia abajo en ei caso keynesiano extremo. En los tres casos, el resultado cualitativo es el mismo (crece el producto y declina el nivel de precios) aunque las magnitudes difieren. Al permitirse un ajuste gradual de los salarios nominales en lugar de ser éstos completamente rígidos, podemos hacer una sfñtesis de los puntos de vista keynesiano y clásico. En el corto plazo, el ajuste del salario nominal es demasiado lento como para asegurar el pleno empieo, pero en ei iargo plazo los salarios se ajustan lo suficiente como para restablecer el pleno empleo y el equilibrio clásico. Por lo tanto, en esta síntesis, la economía presenta propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clásicas en el largo plazo. En tal sentido, el debate entre los economistas clásicos modernos y los keynesianos modernos se refiere principalmente a la velocidad de ajuste de la economía.
Conceptos claves producto potencial Ley de Okun oferta agregada oierta de trabajo productividad marginal del capital saiario reai decisión trabajo-ocio efecto ingreso curva de oferta agregada equilibrio keynesiano demanda agregada política monetaria equilibrio del mercado del producto corto plazo síntesis keynesiana-clásica
brecha del producto ciclo económico maximización de ganancias
fünción de piod.ucción productividad marginal del trabajo demaaida por trabajo efecto sustitución función de oferta agregada
equilibrio clásico
desempleo involuntario saldos reales de dinero shock de oferta largo plazo
Capítulo 3 Determinación del Producto: Introducción de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
!. Suponga que, debido a un mejor adiestramiento, los trabajadores llegan a ser más productivos. a. ¡,Qué efecto tiene esto sobre la demanda laboral? b. ¿Qué efecto tiene sobre el salario real de equilibrio? c. ¿Cuáles son los efectos sobre el empleo total en esta economía? d. ¿Cambia el desempleo involuntario? ¿En qué forma depende su· respuesta de que el salario real sea o no flexible? 2. En la República de Atlantis, el salario real se fija por encima de su nivel de equilibrio. a. ¿Hay algún desempleo involuntario? b. Suponga que los trabajadores de un país vecino emigran a Atlantis. ¿Qué ocurre en Atlantis con el empleo total, la producción y el desempleo involuntario? c. ¿Cómo cambiaría su respuesta a (b) si los salarios reales fueran flexibles en Atlantis? 3. Analice qué sucede con la curva de oferta agregada bajo los casos clásico, keynesiano básico y keynesiano extremo en las siguientes situaciones: a. Se produce un avance tecnológico. b. Un terremoto destruye la mitad del st~k de capital del país. lll~ r-----------nrl"fl"rl"nr.ia~ rle lo!i: trahaiadore!i:: más a .r. . rllmhilln --···-·-·· ---- -------J-------7 ahora -------- están ------- disnuestos ----.- --- - - - - a -- trabaiar - .,, cualquier salario dado. d. Se inventan mejores máquinas, más productivas, pero sólo un tercio de la fuerza de trabajo sabe cómo operarlas. 4. Encuentre la curva de oferta agregada cuando: a. La función de producción es Q = 3LK; la demanda por trabajo es Lº = 10 - 2w/P; la oferta de trabajo es L 5 = 4w!P,- el stock de capital en la economía está fijo en K = 4. b. La curva de oferta agregada que usted derivó en (a) ¿es representativa del caso clásico, keynesiano básico o keynesiano extremo? c. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a (a) y (b) si el salario nominal se fijara en 3? 5. ¿Es posible que el monto de trabajo ofrecido se reduzca cuando aumenta el salario real? ¿Por qué? Si es así, utilice el aparato de la figura 3-7 para derivar una curva de oferta de trabajo cuya pendiente cambie de positiva a negativa cuando el salario real supere un nivel dado digamos, (w/P) 3 • 6. Derive el nivel de precios y el producto de equilibrio para una economía con las siguientes características: a. El consumo es: C = 10 - SP; la inversión es: I = 20; el gasto del gobierno es: G = 15; la oferta agregada es: Q5 = S + P. b) ¿Qué ocurre con la producción y los precios si el gasto del gobierno sube a G=25? e) ¿Cómo cambiarían sus respuestas a (a) y (b) si la oferta agregada fuera~ = 10? 7. A comienzos de la década de 1980, los Estados Unidos experimentaron a la vez incrementos del nivel de precios y reducciones de los niveles de producción y empleo. ¿Cómo puede explicar esta situación el modelo de oferta agregada/demanda agregada? ¿Qué habría sucedido si el gobierno hubiera incrementado su gasto para paliar la declinación de la producción? 8. Durante las últimas décadas, Argentina ha experimentado largos períodos de alta inflación. Su población está acostumbrada a variaciones sustanciales de los precios y los salarios. Los contratos se establecen generalmente por períodos cortos de tiempo. Por otra parte, Suiza ha tenido un nivel de precios muy estable por largo tiempo. Con frecuencia los contratos se fijan para cubrir varios años. ¿En cuál de los dos países sería más efectivo un
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Parte 1 Introducción
incremento del gasto del gobierno para aumentar el nivel del producto? (Sugerencia: Piense en la forma de la curva de oferta agregada en cada país.) 9. Durante la: Gran Depresión de la década de 1930, los Estados Unidos sufrieron una deflación y un incremento significativo del desempleo involuntario. ¿Cuál de los casos de oferta agregada piensa Ud. que es más relevante para analizar esta situación? Algunas personas recomendaron que el gobierno redujera su gasto. ¿Piensa Ud. que ésta era una recomendación sana en el marco del modelo de oferta agregada/demanda agregada? 10. En la economía de Atlantis, una cierta reducción del consumo se equilibra con un incremento de la inversión exactamente dél mismo monto. ¿Cuáles son los efectos de corto plazo en el nivel de equilibrio de los precios, el producto y Jos salarios? ¿Cómo cambiaría su respuesta para el largo plazo?
Capítulo
4
Conslli~o y Ahoiro
Abordamos en este capítulo otro tema central de la macroeconomía. la forma cómo las familias reparten su ingreso entre consumo y ahorro. Sin duda, ésta es una de las decisiones económicas claves que deben tomar ias personas. A nivel de una familia índívídual. esta decisión afecta su bienestar económico a lo largo del tiempo. Las familias que optan por consumir más en el presente y. por tanto, ahorran menos, tendrán que consumir menos en el futuro. A nivel de la economía agregada, el efecto acumulativo de las decisiones en t?I consumo" y ahorro de las familias contribuye a detenninar la tasa de crecimiento de la . economía, la balanza comercial y el nivel del producto y del empleo. Nuestro análisis de este tema se apoya en gran medida en la teoría del ciclo de vida para el consumo y el ahorro. La famili~ percibe un flujo de ingresos durante su vida, que se extiende por varios "períodos", o años. y por tanto necesita seleccionar una trayectoria de consumo a través de su vida que sea consistente con sus ingresos a lo largo de ese mismo lapso. En cualquier período dado, la familia puede consumir menos o más que su ingreso en tal período. Si consume menos y ahorra más. con el tiempo ese ahorro se usará para pagar un consumo más alto en algún período futuro. Si consume más, se ve obligada a desahorrar en el periodo actual y, como resultado, su consumo futuro se reducirá., Esta teoría sostiene también que las familias deciden respecto a su consumo de hoy en base a sus expectativas sobre su ingreso futuro y a la ta~a de interé-s que pue-den gari..ar por su ahorro o a la tasa de interés que deben pagar si contraen deuda. Por tanto, este proceso de toma de decisiones posee un carácter interterr.poral, esto es, se supone que !as familias pesan cuidadosamente cómo sus decisiones de hoy afectarán sus futuras oportunidades de ccnsumq. Después de desarrollar esta teoría, se exLTainará la evidencia empírica Sobie las decisiones de consumo y ahorro, y se modificará la teoría básica para incorporar aquellos elementos fundamentales en el comportamiento del consumo que se hayan omitido. Este énfasis intertemporal contrasta con las primeras teorías del consumo propuestas por el gran economista británico Lord John Maynard Keynes y sus seguidores. La función de consumo elaborada por Keynes fue el primer intento formal de desarrollar un modelo del consumo corriente sustentado en el ingreso familiar. Este soio hecho ie conñere un carácter destacado a su contribución. Aunque el modelo de Keynes ha sido superado. la íunción de consumo keynesiana desempeñó un papei vitai en ei desarroi.Jo de ias ideas en
esta área. El enfoque de Keynes partió de esta observación: La ley psicológica fundamental. de la que podemos justificadamente depender con plena confianza tanto por nuestro conocimientp a priori de la naturaleza humana
77
78
Parte 11
Economía lntertemporal
como por los hechos detallados de la experiencia, es que los hombres, como regla y en promedio, están dispuestos a incrementar su consumo a medida que aumenta su ingreso, pero no en el mismo monto en que aumenta su ingreso.1 Keynes postuló, sobre esta base, un modelo simple del consumo que relacionaba el ingreso corriente con el consumo corriente: C
=a+
cY
en que Y es el ingreso corriente. Los coeficientes a y e son constantes que, de algún modo, representan la ley psicológica de Keynes. Keynes supuso que e sería menor que 1. Como veremos, el problema de esta ecuación es que no considera el papel de las tasas de interés y el ingreso futuro en la decisión sobre el consumo corriente. Para estructurar nuestra teoría acerca del consumo y del ahorro familiar, nos centraremos en la opción entre consumir y ahorrar con reYación al ingreso personal disponible. Parte del ingre:so total generado por la economía no puede ser usado directamente para ei consumo o para otros gastos de las familias dado que corresponde a impuestos, o bj~n lo __l!![izan las empresas para reemplazar parte del stock de capital que se ha ido desgastando a través dei período de producción o ha sido retenido por las empresas para realizar nuevas inversiones, aparte del reemplazo del capital desgastado. En consecuencia, ei ingreso disponible es ei i.Ilgreso gaJ,1,ª._pQrJªª-.~iJias ~µ ug_período dado y que pueden emplear para su consumo o su ahorro. Después de examinar las decisiones de consumo y ahorro familiar, agregaremos a nuestro análisis las decisiones de ahorro de las empresas. La suma del ahorro familiar y del. ahorro de las empresas nos da el total del aho"o privado de la economía. También consume y ahorra el sector gobierno (este tema lo trataremos en el capífulo 7) y la suma del ahorro privado -más el ahorro público es igual al ahorro nacional. Por tal motivo, nuestra estrategia para el estudio del ahorro total en la economía será partir con la familia, agregar después el comportamiento de la empresa y finalmente añadir el comportamiento de ahorro del gobierno.
4-1
CONSU!\10 \' AHORRO A NIVEL NACIONAL
El cuadro 4-1 nos muestra el patrón de ahorro y consumo de las familias en Estados Unidos en 1990. En el cuadro, la línea superior señala el producto nacional bruto (PNB), al que se aplican ajustes sucesivos para llegar al ingreso personal disponible (línea 19). El ingreso
persona! disponible, a su vez, se .divide entre gastos de consumo personal (línea 20), otros pagos de los consumidores (líneas 21y22) y el ahorro persQnal (línea 23). Nótese cómo pasamos
del PNB al ingreso personal disponible. El propósito es ¡estai del
Pl"'~'B
aquella porción del
ingreso que, en realidad, nunca llega a las familias. Primero, ·restamos la depreciación del capi~~. para llegar al producto nacional neto (PN~i) en la línea 3. En seguida, .s.ustiaemos del PNN la parte del producto nacional neto que se paga directamente al gobierno en forma de impuestos indirectos, asf como los rubros que se muestran en las líneas 5, 6 y 7, de tal manera que lleguemos al ingreso naciorutI (IN) (línea 8). Por último, restamos del IN la
1 John Maynard Keynes, The General 711eory of Emp/oyment, lnterest and Money. En The Col/ected Writings of John Maynard Keynes, The Macmillan Press, 1972, p. 92. Esta obra, considerada como uno de los trabajos económicos fundamentales de todos los tiempos, se publicó originalmente en Inglaterra en febrero de 1936.
80
Parte 11
Economía lntertemporal
transferencias se suman al in2reso nacional oara lle2ar al in2reso disoonible. Una vez realizados todos estos ajustes, llegamos en últÍma ins~ncia al fugreso p~rsonal disponible (línea 19). 2 Adviértase que, en 1990, el ingreso disponible fue $3,946 mil millones mientras que el PNB era de $5,463 mil millones, de tal manera que el ingreso disponible significó alrededor del 72 % del PNB. Del ingreso disponible total, las familias ahorraron sólo $179 mil millones, un 3. 3 % del PNB, que resulta una tasa de ahorro personal muy baja al compararla internacionalmente. Para encontrar el ahorro nacional total, deberemos sumar a la cifra anterior el ahorro de las empresas y el ahorro público, como se muestra en las últimas líneas del cuadro 4-1. En 1990, el ahorro bruto de las empresas ascendió a $605 mil millones. Por lo tanto, el ahorro privado total fue igual a $784 mil millones, o alrededor del 14.4 % del PNB. Para hallar el ahorro privado neto total, .sustraemos del ahorro bruto el monto de consumo de capital (la depreciación), con lo que se llega a $208 mil millones. Después de reemplazar el capital depreciado durante el año, éste es el monto del ahorro disponible. En el período de la posguerra, la tasa de ahorro privado bruto ha sido bastante estable en Estados Unidos, como puede verse en la figura 4-1, que presenta el ahorro personal, el ahorro de las empresas y el ahorro privado total, todo como porcentaje del PIB. Notemos que la tasa de ahorro privado ha variad_o entre 15 y 20 % en cada año desde 1948, con las excepciones de 1987 y 1990 en que el coeficiente fue 14.8% y 14.5%, respectivamente. A mediados de la década de 1980, la tasa de ahorro personal declinó en un par de puntos porcentuales en tanto que el ahorro de las empresas subió en cerca de un punto porcentual en comparación con la década anterior. 3 En el período 1985-1989, el sector público norteamericano (incluyendo los gobiernos a nivel federal, estatal y local) fue un desahorrante neto, lo que significa que el gobierno ga~tó en exceso de sus ingresos y, para cubrir sus gastos, tuvo que contratar préstamos. En términos globales, el ahorro del gobierno fue de -$126 mil millones en 1990, con una caída con respecto a los -$105 mil millones del año anterior. Al sumar este desahorro al ahorro privado de $784 mil millones, encontramos que el ahorro nacional total fue igual a $658 mil millones, o sea, alrededor del 12 % del PNB. Como podemos ver en las comparaciones internacionales del cuadro 4-2, Estados Unidos ahorra una fracción relativamente pequeña de su producto nacional bruto. Entre las naciones d~ la lista, sólo Argentina ahorra una fracción menor, 10.3% del PNB durante 1989. Las economías del Asia Oriental, Corea y Japón, forman una clase aparte, con un ahorro superior al 30% del PNB. Veremos más adelante que estas altas tasas de ahorro explican, en parte, los grandes superávit comerciales de estos países y sus altas tasas de crecimiento.
2 Aunque este párrafo describe ia ruta gruesa desde ei ingreso nacionai en ia iínea 8 hasta ei ingreso personal en la linea 17, los rubros entre las líneas 9 y 16 son algo más complejos. Por ejemplo, para restar del ingreso nacional !as ganancias retenidas por las empresas, el procedimiente consiste en sustraer primero todas las ganancias corporal ivas, en la linea 9 ~Y restituir después la parte de las ganancias que recilten como dividendos las familias, en la línea 15. 3 Debido a los posibles errores de medición y a la brevedad del periodo en que se han observado estas variaciones en la tasa de ahorro, la interpretación de estos cambios recientes debe ser tentativa. Hay razones de peso para desconfiar de la calidad de los datos, tanto en su medición efectiva como en su diseño conceptual. El mayor problema conceptual es que los datos subestiman la tasa de ahorro al contabilizar como consumo todos los gastos en bienes de consumo durables (tales como la adquisición de automóviles), aun cuando, como lo explicaremos más adelante en este capítulo, tales gastos son también, en cierta medida, un tipo de gasto de inversión.
Figura 4-1 Ahorro privado bruto en Estados Unidos, 1940-1990 (Fuente: Economic Report ofthe President, 1991, Cuadros B-8y B-28).
En lo que sigue de este capítulo, abordaremos dos cuestiones claves. Primero, ¿cómo se determina la elección de las familias entre ahorro y consumo para un monto dado de ingreso disponible? En particular, ¿cómo afectan a los niveles deseados de consumo y ahorro en un periodo dado los cambios en el ingreso y en las tasas de interés? Segundo, ¿qué interacciones entre el ahorro de las empresas y el ahorro familiar determinan el .nivel global del ahorro privado? Cuando introduzcamos en el a.'lálisis al sector gobierno en el capíti..do 7, podremos examinar ta relación entre el ahorro público y el ahorro privado. Las relaciones del consumo y el aa1lorro con otras variables macroeconómicas, como los niveles de cre,,cimiento~ inversión y producción, serán abordadas en capítulos subsiguientes. 4-2 LA lJNJDAD BÁSICA: LA f AMILIA
Para comenzar, intentaremos entender cómo adopta sus decisiones de consumo y ahorro una familia. Por tradición, la familia es la unidad básica de análisis. Hay muchos datos recopilados
1990p
82
Parte ii
Economía intertemporai
CUADR04-2 EL AHORRO NACiONAL BRUTO EN DiVERSOS PAfSES, 1989 (% PIB)
JAPON ALEMANIA REINO UNIDO FRANCIA ITALIA INDONESIA COREA DEL SUR ARGENTINA BRASIL
34.91 25.82 16.6 21. l 21.51 32.5 36.5 10.3 21.5
1 Se refiere al Ahorro Interno Bruto (Ahorro Nacional Bruto no disponible). l Datos para 1988 (datos para 1989 no disponibles). (Fuente: Banco Mundiai, Worid Tabies, i99i, Washington, D.C.)
a ese nivel, más que a nivel de los individuos que integran la familia. Aunque una familia puede tener uno o varios miembros, se la mira convencionalmente como una sola unidad operativa, con un conjunto único de objetivos bien definidos que se resumen en una función de utilidad. Empezaremos con un modelo muy simple en que sólo hay un tipo de bienes, Q, que tienen un precio fijo de 1. Decimos que este bien es el numerario, en el sentido de que todas las medidas del ingreso, el ahorro, etc., se expresarán en unidades de este bien. Más adelante, mediremos estas varial*s en unidades monetarias, como dólares. Pero, como estamos comenzando nuestro estudio con una economía no monetaria, debemos medir las variables claves en unidades del producto Q en vez de unidades monetarias. Por supuesto, debemos entender Q como un "producto compuesto", tal como una unidad de P~~B real que incluye muchos tipos diferentes de productos. Supoñga.tlios que una f aiuilia dada pioduce un flujo de producto Q1, Q2 , • • . , QT, para T períodos, y consume montos C 1, C2 , ••• , CT. Si la familia vive: en el aislamiento y si el
producto no es alniacenable, la fa.-n.ilia no tiene otra alternativa que coraSumir en cada período exactamente lo que produce o, en su defecto, dejar que se pierda parte de su producto. Suponiendo qu~ más consumo es mejor que menos consumo (esto es, suporjendo que !a familia no se sacia con su consumo de Q), la familia consumirá entonces simplemente~ de acueido a la regla C1 = Q1, C2 = Q2 , y así sucesivamente. Si el bien es almacenable, la familia podría mejorar su patrón de consumo almacenando. parte de su producto en algunos períodos para consumir de este ahorro acumulado en otros períodos. Por ejemplo, si la familia consumiera C 1 < Q 1 y ahorrara la difereñcia, entonces en el período siguiente sería posible tener C2 > Q2 , porque la familia podría consumir no sólo le producido en el período 2, sino también parte de lo que ahorró en el primer período. La-. decisión de ahorrar una parte del producto del prim.e.t.período representaría un ahorro (en el
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
sentido de que el producto es mayor que el consumo) e inversión en inventarios físicos. En el resto de este capítulo dejaremos de lado este tipo de inversión física, para retomarla en el · capítulo 5. Sin embargo, aun si el producto Q no es almacenable, la familia todavía podría ahorrar si se vincula con otras familias a través de un mercado de activos financieros. Por el momento, consideremos sólo un tipo de' activo finaraeiero, un bono. Cada bono adquirido en el período corriente, al precio de 1, paga a su propietario_un monto ( 1 + r) en el período siguiente. En otras paiabras, ei propietario de un bono gana sobre éste una tasa de interés r para un período, recuperando también el capital invertido en el bono. Ai cxi"th: cstQs activos financieros, ci consumo de ia famiiia puede diferir de su ingreso en un período dado. Si gana más de lo que consume, entonces acumula bonos que después pueden liquidarse para un mayor consumo futuro. Si la familia gasta más de lo que gana, debe reducir su stock de bonos o incluso tener haberes negativos de bonos (lo que significa que es deudora de otras familias). Las oportunidades para endeudarse o prestar mediante bonos significan una gran expansión de las posibilidades abiertas a las familias para ajustar sus perfiles de consumo a lo largo del tiempo (para cualquier trayectoria determinada del producto). Como veremos más adelante, esta posibilidad aumenta el bienestar de la familia. Aun en este marco simplificado, debemos tener cuidado de distinguir entre el ingreso- y el producto de la familia .. El producto en el.J>erío
Y= Q + rB_1
(4.1)
Podemos advertií, entonces, que la diferencia entre el producto, Q. y el ingreso, Y, corresponde al retorno sobre los activos financieros de la familia. Et siock de bonos de la familia evoluciona con el tiempo, dependierado del babu1ce e~tre ingreso y consumo. Si la familia consume más que su ingreso corriente, su tenenciá de bonos disminuye. Por el contrario, si consume menos que su ingreso, acumula bonos. Esto se resume en la siguiente ecuación ( 4.2):
B
= B_ 1 + (Y -
C)
= B_ 1 + (Q + rB_ 1 - q
(4.2)
Vemos de (4.2) que B será mayor que B_ 1 si ia íamiiia gana más áe io que consume y B será menor que B_ 1 si la familia consume más de lo que gana. Como el ahorro (S) puede definirse como la diferencia entre el ingreso y el consumo, S = Y - C, la acumulación de bonos en cualquier período corresponde exactamente al ahorro en el período: JJ_JJ
u
-
....,_¡ -_ (....'
(4.3)
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84
Parte 11
4-J
Economía lntertemporal LA iüsrnH.TIÚ:\ Pm·:Sl.lPUESTARIA lNTERTEMl'ORAL
Continuemos el análisis usando un modelo formal para describir un caso en que la familia vive Jura111e dos periodos. Estos perfodos no son. necesariamente, de igual duración. Podemos pensar en el primer período col}lo .. el prese.~te~ y en el segundo periodo como .. el futuro" (es también conveniente pensar en el período O como "ei pasado"). Ai nivei abstracto de este estudio, no tenemos que ser precisos respecto al número de años que representa cada período. Conocido como el modelo de dos periodos, este marco simplificado tiene la ventaja de capturar, en una formulación sencilla, gran parte de los aspectos intertemporales de interés de las decisiones económicas (cuando analicemos los trabajos empíricos, retornaremos a una formulación más realista de muchos períodos). lA Restricción Presupuestaria en el Modelo de dos Periodos
Suponemos, inicialmente, que la familia no hereda activos del pasado (B0 =0) y termina su vida tambiénsinactivos (82 =0). Por el momento, excluyamos cualquierrazónparadejaruna herencia a las generaciones futuras y supongamos también que, al final de sus. vidas, los individuos no dejan deudas (esto es. no puede suceder que B2 < O). Con estas hipótesis, el ahorro del primer período corresponde al valor de los bonos al final del periodo 1, ya que 8 1 - 8 0 = 8 1 = S 1• Análogamente. comoB2 - B 1 = S2 , yconB2 =O, seveque-8 1 =· S2 • Así vemos que el ahorro en el primer periodo, S 1 (igual a B 1), es igual al negativo del ahorro en el segundo período, S2 (igual a -Bt>· Esto nos da un 'resultado importante: cuando las familias nacen sin activos y mueren sin activos. su ahorro del primer período es exactamente igual a su desahorro del segundo período .(S2 = -S¡). Por tanto, la decisión que deben 11.cloptar las familias no está entre ahorrar o contraer deudas, sino más bien en cuándo ahorrar y cuándo contraer deudas. Si las familias ahorran mientr~ son "jóvenes" (en el período 1), van a desahorrar en su "vejez" (en el período 2), y si desahorran cuando son jóvenes, van a ahorrar en su vejez. Por nuestra definición de ahorro, tenemos que: ~-V,-._/\
"I -
1.
¡ - '-'J -
!.!J -
,-._n
';'I -
o¡
(4.4) (4.5)
Como S 2 = -S1, podemos combinar ias ecuaciones (4.4) y (4.5) para obtener C 1 - Q1 Qi + r(Q 1 - C1) - C2• o, reordenando:
=
(4.6)
en que W representa la riqueza. \ La ecuación (4.6) es la restricción presupuestaria intertemporal de la família: Establece que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente del producto. El valor presente del producto puede considerarse también como la riqueza de la familia (W1) al comienzo del primer período (antes de que se escoja el consumo del primer período). La condición fundamental demostrada en esta ecuación tiene también un sentido intuitivo. Las fam!lias pueden consumir más de lo que su ingreso les permite en un período dado. No obstante, es obvio que durante el transcurso de toda su vida no pueden consumir más de lo que sus recursos les permiten y. hasta ahora, hemos supuesto que no consumen menos que sus
Capítulo 4 Consumo y Ahorr«J
recursos de toda la vida para dejar herencias. La condición del valor presente indica que una famHia puede escoger, a lo largo del tiempo, cualquier combinación de consumos (C1 y C2), siempre que'el valor presente del consumo sea igual al valor presente del ingreso. Las familias deben vivir dentro de sus medios, no período por período, pero sí a lo largo de su tiempo de vida:' Ahora podemos agregar dos extensiones importantes a esta relación. Si una familia empieza su vida con activos -recibe una herencia, por ejemplo-, tiene más recursos qué gastar durante su vida. Entonces, la restricción presupuestaria se modifica como sigue:
(4.7) en que ( 1 + r)B0 es el valor de la herencia B0 en el primer período, incluyendo el capitalBo._ y el pago de interés rB0 • ' Si, en lugar de dos períodos, las familias viven durante muchos períodos, la restricción presupuestaria se extiende naturalmente a: C1
C, + ( ! ; r) + •. • +
= (1 +
C1
(!
+
r)T-1
r)Bo + Q1 +
Q2
¡¡--;--,:\ ''
-,
I}
.
+ ···+
Q1 -11-='--=-\1 r)T-1
+
(4.8)
Esta relación se encuentra usando repetidamente la ecuación (4.2), aplicada para t períodos (t=l, 2, ...
'n.s
Si quieren dejar una herencia (BQ) para la generación siguiente, las familias no consumirán toda su riqueza a lo largo de su tiempo de vida. Sea BQT el monto de la herencia al final del período T. La definición de riqueza, entonces, seguirá siendo.~ nu.'sma que en ecu.ación (4.8), pero el valor descontado del consumo resultará ser igual l\\W1 ; BQTl(l + r)T-1. Tralamiento Gráfico de la Restricción Presupuestaria
El modelo de dos períodos tiene la ventaja de que es posible representarlo con facilidad en fonna gráfica. Grafiquemos las variables del primer período en el eje horizontal de la figura 4-2 y las variables del segundo período en el eje vertical. El punto Q es el punt.o.de g_otación
' Hay otra manera de escribir la restricción presupuestaria que la hace más parecida a la restricción · presupuestaria de la teorfa estándar del consumidor. Definamos P 2 como el precio del consumo del segundo período en t~rminos del consumo del primer período. Notemos que, para incrementar el consumo del segundo periodo en una unidad, es necesario reducir el consumo del primer período en 1/(1 + r) unidades (en otras palabras, es necesario incrementar el ahorro en ese monto). Por lo tanto, P 2 = 1/(1 + r). E! precio de !os bienes consumidos en el primer período en términos del consumo del primer periodo es obviamente 1. Esto nos proporciona un sistema de precios (que pueden llamarse "precios intertemporales" ya que expresan el precio de los bienes del segundo período en términos de los bienes del primer período). Usando estos precios, podemos escrit>ir la restricción presupuestaria como: P 1C 1 + P 2C2 = P 1Q 1 + P 2Q2, que tiene la forma de una restricción presupuestaria del consumidor estándar. . s Tomar la expresión B 1 = Q 1 + (1 + r)B0 - C 1 y sustituir en B2 = Q2 + (1 + r)B 1 - C2 . Esto da: 8 2 = Q2 + (1 + r)(Q 1 - C1) + (1 + r)2B0 - C2. Sustiiuir ahora esta expresión en B3 = Q3 + (1 + r)B 2 - C3 • Si conlinuamos este proceso hasta Br = Qr + (1 + r)Br. 1 - Cr. para cualquier T > 3, y hacemos Br =O, podemos reordenar la expresión resultante para llegar a la fórmula dada en (4.8).
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Economía l11krlem1>on1I
Periodo 2
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Período 1
Rcprci;cntación gráfica de la restricción presupuestaria
de producto, que refleja la combinación particular de productos del primer y segundo períodos de ia íamiiia. En otras paiabras, el punto Q es el par ordenado (Q 1, Q2). La restricción presupuestaria de (4.6) se puede graficar con facilidad si la volvemos a escribir como C2 = Q2 - (l + r)C1 + (1 + r)Q 1 • Llanamente,Ja restricción presupuestaria es una línea r~cta de pendiente --( 1 + r) que pasa por el punto (Q 1, Q2 ). Esta línea representa todas las éombinaciones posibles de consumo (C1, C2 ) que son consistentes con la restricción presupuestaria intertemporal. La familia puede escoger cualquier par de consumo en esta 1í nea. A su vez, tomando préstamos a la tasa r puede trasladar producto futuro al presente; o puede trasladar producto presente al futuro prestándolo a la tasa r. En consecuencia, r mide las oportunidades de mercado para transformar el consumo presente en consumo futuro, o · te la osesión de acfvos financier viceversa Si la familia escoge consumir en e punto A de la figura 4-2, estará endeudándose en el primer período, ya que C1 > Q'. Esto significa que la familia sería un deudor al final del primer período. Como resultado, C1 debe ser menor que Q2 (como es evidente en el diagrama). ya que la deuda tiene que reembolsarse. Así,)?. línea de pendiente negativa refleja ci ··1radc-off'' intertemporal básico. Dada una trayectoria del producto, si una familia decide focrcmcntar su consumo presente. sólo lo puede hacer a expensas del consumo futuro. Por el contrario. en un punto como B la familia está limitando el consumo del primer período (Cf < Q1) a fin de consumir más en el futuro. Ei vaior descontado dei consumo se encuentra en la intersección de la línea presupuestaria con -el eje horizomal. designado como W1• Nótese que W1 Q 1 + Q2!( l + r), y es, por lo 1 ianw. ei nivei de riqueza de Ja familia.6 •
'' Para n:r ror qué la intersección con el eje X es igual a la riqueza, notemos que el segmento OW1 se compone 011' 1 = OQ 1 + Q1W1• La longitud deOQ 1 es simplemente Q1• La longitud de Q1W1 es Q2/(I + r).
JL"J•>~ parte~:
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
Hemos especificado h<1sta ahora las posihilidades de consumo que enfrentan las familias, pero no hemos explicado cómo ellas adoptan sus decisiones de consumo de entre estas posibilidades. Ahora pasamos a este proceso de toma de decisiones. Suponemos que, en cada período, la familia obtiene utilidad del correspondiente .consumo. Suponemos_tambié_n que el nivel de utilidad alcanzado por alguna combinación de C1 y C2 se caracteriza por una función de utilidad l/L = UL(C,,C1 ). En el ti~QJ_~~ suponemos que la familia sdcccio11a la comhinaci<'m de C1 y C2 gue le produce el valor m:ís alto d':._.~.t~~.!!~.:.~i<:.!."Prc ..9!!.f...Ca ..Y_i_'. sc c11cucntrcn en la línea de restricción presupuestaria. función de utilidad intertemporal UL( C 1, C2) se comporta como cualquiera otra función de utilidad de la teoría del consumidor. Por ejemplo, __UL(Ci.C2 ) es una función creciente res ecto a C 1 y a C · la familia está mejor con más C o C no con menos. Como sucede con cua quiera función de utili a ar, la manera más simple dLlr..aficar las ...P!:_~iedades de la función es mediante las curvas tlé.]ñdi(erencia de la faiñilia. 7 Como se muestra en la figura 4-3, consideremos el conjunto de puntos de consumo ( C 1 , C2) que resultan en un nivel de utilidad dado UL0 . Lo que hemos hecho aquí es graficar el conjunto de puntos UL 0 = UL(C1,C2), con el resultado de que la curva de indiferencia para UL0 es de pendiente negativa y cóncava, o en forma de taza.
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.______¡________. "-_,__ Periodo 1 ·' ' Curvas de indiferencia de la familia
Es importante entender esta forma. Supongamos que estamos en ci pumu .11, t:u11 UL 0 = UL(C1. C}). Veamos ahora qué ocurre si se le quita a la familia algo de C1 y al mismo tiempo :;e le da algo más de C2 de modo que la utilidad se mantiene en UL0 . El resultado podría il>'
'Para una c.liscusii\n compleaa e.le las curvas e.le indiferencia y su utilización en el análisis c.lel consumidor, ver Paul Samul'l~1lfl y William Nortthaus. t:co110111in. McGraw-llill, Nucv;i York. 1989.
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Parte II
Econon1ía Intertemporai
ser movernos ai punto B. con menos C 1 y más C2 que en A. La curva de indiferencia tiene prndil'ntc negativa porque la familia debe recihir más de C2SíVaa quedar igualmente bien Jcspués Jt; ia pcrlltda de aigo de e,. La forma de ta7.a resulta del hecho de que el monto en que debe incrementarse C2 para una rcJUl:ción Jada de C1 depende de la combinación inicial de C 1 y C2 en una forma particular. En un punto como A. la pendiente de la curva de indifer · · e el monto en que debe ~tentarse C, para compensar a la fam1 ia por la pequeña caída en C,. Esta razón, -(f:.Ci)/ (Ll(J..l.~ma la rasa marginal de sustituciQ]J (nótese que se la define como un número positivo. con un signo "menos" al frente). La hipótesis clave es que la tasa marg.inal de ,sustitución declina. esto es. el valor absoluto de la endiente disminu e cuando nos movemos en la treCCIOn sureste a lo largo de la curya de indiferencia. ¿,Cómo podemos explicar esta hipótesis en base al comportamiento de la familia? Cuando l;t familia planifica consumir poco en el período corriente y mucho en el futuro, como en el punto B. tendría que recibir mucho más consumo futuro para compensar de esta manera una pequeña reducción de su consumo presente. Como ei consumo presente C1 ya es relativamente pequeño, la familia se muestra reacia a reducirlo aún más. Por otra parte, en un punto como C, ia famiiia ya está asignando ia mayor parte de su consumo al presente y sólo un poco al futuro. En este caso. está más dispuesta, por sólo un pequeño incremento del consumo futuro, a pri\'arse de una unidad de consumo actuai. Ei resultado de esta tasa marginal de sustitución descendente es la curva de indiferencia en forma de taza que se muestra en el diagrama. · En ia figura 4-3, ia restricción presupuestaria de la familia se ha superpuesto a un conjunto de curvas de indiferencia. Podemos notar que, entre las curvas de indiferencia, al movernos en ia dirección noreste (como io muestra la flecha), la utilidad crece para la familia. La familia maximiza su utilidad al encontrar la curva de indiferencia de mayor nivel que toca la restricción presupuestaria. Como lo muestra la figura 4-3, la solución está determinada por la curva de indiferencia que es tangente a la restricción presupuestaria en el punto A. Cualquier otra curva que toque la línea presupuestaria representa un menor nivel de utilidad. Y cualquier curva de indiferencia que represente un mayor nivel de utilidad que UL0 es inalcanzable. Consideremos la solución específica descrita en la figura 4-4a. En A, el consumo del primer período excede al producto, de modo que la familia es un deudor neto. En el segundo período. la familia debe consumir menos que su ingreso, a fin de poder pagar la deuda en que incurrió en el primer período. La figura 4-4b representa el caso de una familia que presta en el primer período y, por tanto, est~ en condiciones de consumir más que su ingreso en el segundo período. Se puede ver que una familia que tiene su producto fuertemente concentrado en ci segundo período tiende a ser un deudor neto, en tanto que una familia con su producto corn:cntra,do en el primer período tiende a ser un acreedor neto. Vemos entonces que, para un determinado nivel de ingreso corriente, Y1, el consumo C 1 no sólo depende del ingreso corriente sino también del ingreso futuro. Depende también de ia tasa de imerés, que determina ia pendiente de ia restricción presupuestaria, y de los gustos específicos de la familia, que determinan la forma de las curvas de indiferencia. Observemos también que en ambas figuras, 4-4a y 4-4b, la familia está mejor si contrae deudas o hace préstamos en el mercado de bonos que si se mantiene en el aislamiento financiero (o "autarquía" financiera). Sin el mercado de bonos (o algún otro mercado financiero para t9m ..r y conceder préstamos), la familia sencillamente necesita consumir su producto de eada período. Buscando la curva de indiferencia que pasa por el punto de dotación E. podemos encontrar el nivel de utilidad que puede alcanzar una familia aislada. En ambos gr;íficos. esa curva de indiferencia representa un menor nivel de utilidad que el que se alcanza utilizando el mercado de honos para contraer deudas o prestar. En consecuencia, el uso de ac1in1s financieros aumenta el bieneslar de las familias al permitir una redistribuciún
intertemporal dei .consumo. Estas son ias ideas básicas que desarrollaremos en el resto del capítulo.
Una de las principales implicancias del modelo de dos períodos es que el consumo familiar debe depender, no sólo del ingreso corriente, sino también del ingreso esperado en el futuro. Para ser más exactos, el consumo de este año debe depender de. UD..Jlivel "promedio". de ingreso esperado para este año y los años futuros. Originalmente, esta idea básica fue desarrollada en la década de 1950 por Milton Friedman, ganador del Premio Nobel de Economía en 1976, quien utilizó el términc(ingreso permanente para designar et:ingreso promedio que ia iamiiia debe esperar para un horizonte~ largo plazol El modelo del ingreso permanente fue presentado por primera vez en 1957 en el estudio cllisico de Friedman Una-Teon·a de ia Función de Consumo (A Theory of ihe Consumption Function). !l El punto de partida del modelo de Friedman es que, a lo largo del tiempo, las familias tienden a suavizar su consumo y prefieren una trayectoria estable de consumo antes que una inestable (técnicamente, esto se debe a la característica descendente de las tasas marginales de sustitución entre ingreso corriente y íuturo, que ie da a las curvas de indiferencia la forma de taza que hemos analizado)·. En la figura 4-4b, por ejemplo, el nivel de utilidad del consumo en B (en que C 1 es simiiar a C2) es claramente más alto que en D (en que C 1 es significativamente mayor que C2). Como es previsible que el ingreso fluctúe de año en año, nuestros resultados hasta el momento sugieren que las familias usarán el mercado de capitales para mantener un consumo relativamente estable a pesar de las fluctuaciones del ingreso.
~
El l!l'>ro fue puhlicado p<'r Princeton lfnivcrsity Prcss. Princcton. Ncw Jersey
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l'•1rtc 11
Economía lntcrtcmporal
Por ejemplo, consideremos el caso de un agricultor cuyo ingreso es alto en la época de la cosecha y muy bajo durante el resto del año. Es improbaole que el agricultor pretenda que su consumo varíe de acuerdo con la estación, alto en tiempo de la cosecha e insignificante durante el resto del año. Más bien, tratará de distribuir el consumo en el espacio de un año, ahorrando en la estación de la cosecha a fin de desahorrar, o consumir más que su ingreso, el resto del tiempo. El agricultor también experimenta fluctuaciones sustanciales de su ingreso de afio en afio, dependiendo de las condiciones climáticas y de los precios de los productos agrícolas. También tratará de suavizar el consumo frente a estas fluctuaciones. En los años buenos. ahorra; en los años malos, dcsahorra, manteniendo así un nivel de vida estable. De acuerdo con el modelo del ingreso permanente, el consumo responde al ingreso pcr111a11e111e ( Yp), que se define como una especie de promedio entre el ingreso presente y el fu tu ro. Para una familia eón una corriente ·de ingreso fluctuante, Yp_se. define como'el nivel co11s1a111e de ingreso que le daría a ésta la misma restricción presupuestaria inkrtempora! que tiene con su corriente de ingresó tluctuante. Matemáticamente, podemos proceder eñ la forma siguiente. La restricciÓh presupuestaria intertemporal de la familia (en el ejemplo de dos períodos) es C1 + C2/( 1 + r) = Q 1 + Q2/( 1 + r), en que Q1 y Q2 generalmente son diferentes. Ahora, busquemos un valor para Yp tal que la familia tendría las mismas posibilidades de consumo intertemporal si el producto fuera igual a Yp en cada período. Llanamente, Yp debe satisfacer la igualdad en (4.9):
I
V-
.
I /,/
T
Yp
(
1 + r)
- ,, =
\!1
. T
Qi
(
1 + r)
(4.9)
La ecuación (4.9) puede resolverse para Yp en términos de Q1 y Q2 : ,¡
- ( 1 + ")[ Q2 ] Yp - (2 + r) Qi + ( 1 + r)
(4.10)
Notemos que el ingreso permanente sería un promedio exacto del producto presente y del futuro en el caso particular en que la tasa de interés es cero (y en que la familia no hereda un stock de activos financieros en·el tiempo 1).9 Pero en general la ta~a de interés no es cero y, por tal motivo, se afirma que el ing~eso permanente es una "especie" de promedio del producto futuro. · Una representación gráfica del ingreso permanente se muestra en la figura 4-5. Para cnconlrar Yp. trazamos una línea de 45 grados desde el origen a ia restricción prcsllpuestaria. El valor de Yp se encuentra en la intersección de estas dos líneas, en el punto A, que es el único punlo sobre la restricción presupuestaria que tiene igual producto en ambos períodos. Noicmos que, dada la posición del punto de dotación, E, en este caso se tiene que Q 1 > Yp y Qi
< Yp.
9 Si existe un stock inicial de activos financieros, la ecuación de la restricción presupuestaria debe modificarse en consecuencia, como en la ecuación (4.7). En este caso, el ingreso permanente se encontraría haciendo la igualdad
Yp Yp + (1 + r)
Qi
= (1 + rlBo + Q1 + (I + r)
Por lo tanto, la ecuación para Yp es
)p
=
Qi ] [(I12 ++ rl]f rl ( 1 + rlBo + Qi + ( 1 + r)
Capítuio 4 Consumo y Ahorro
Un importante caso especial de maximización de ia utiiidad corresponde a ia íamiiia que trata de mantener una trayectoria de consumo perfectamente estable de modo de consumir lo mismo en cada período. En este caso, ei consumo se fija exactamente iguai ai ingreso penn:mcnte (C 1 = C:>. = Yp). _Por lo tanto, en este caso, el ahorro está dado por la brecha encre el ingreso corriente y el ingreso permanente: S1 = Q 1 - C1 = Q1 - Yp
1
~..:
1.1 ...
(4.11)
s
Consumo e ingreso permanente de la familia
En la figura 4-5, se ha dibujado la función de utilidad tangente a la línea presupuestaria en el mismo punto en que la recta presupuestaria intersecta la línea a 45 grados. En este caso especial, el consumo es el mismo en ambos períodos e igual al ingreso permanente Yp. Este caso especial, de igual consumo en cada período, es válido sólo para un tipo particular de funciones de utilidad; no obstante, las ideas detrás de este caso tienen una validez más genera1.10 Las familias deciden sus niveles de consumo en base a su ingreso permanente, no
10 La función de utilidad debe ser tal que la curva de indiferencia sea tangente a la restricción presupuestaria donde ésta corta la linea de 45 grados desde el origen (en este caso, el consumo óptimo requerirá que C 1 = C2). Una ciase de fuñe iones de utilidad, de importancia matemática, que pueden tener esta propiedad son las llamadas Mfunciones de utilidad isoelásticas". Un ejemplo es la función logarítmica:
en que c5 es un parámetro iiamado ia "tasa de descuenio inieriemporal". Cuando la iasa de descuento 5 es igual a la tasa de interés r del mercado, la función de utilidad logarítmica tiene la propiedad de tangencia a la línea presupuestaria en el punto en que ésta corta a la recta de 45 grados· desde el origen. A medida que ocrece en relación ar. la familia descuenta (o tiene menos interés en) el consumo futuro respecto al consumo corriente. En c,>nsecuencia. cu:111do li > r, las familias aumentan su consumo del primer período de manera que éste es mayor que su ingreso permanente. Cuando li < r, las familias descuentan su consumo del segundo período en un 1r.onro menor. Tienden. por lo 1a1110. a reducir su consumo del primer periodo para hacerlo menor que el ingn·so permanente.
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Parte H
Economía intertemporai
a su ingreso corriente. En ia medida en que el ingreso corriente sea más alto que el promedio, tenderán a ahorrar la diferencia. En la medida en que el ingreso corriente sea más bajo que el promedio, tenderán a desahorrar, endeudándose con el consecuente cargo a futuros ingresos más altos. Es útil distinguir los efectos sobre el consumo de tres patrones típicos de shocks sobre el ingreso, shocks transitorios corrientes, shocks permanentes y shocks futuros anticipados. Con un shock transitorio (que para los fines de la discusión lo supondremos negativo), Q 1 cae mk11'lras que Q2 ~antiene su nivd; con un shock permanente, Q1 y Q2 caen en el mismo monto: y con un shock anticipado, Q 1 permanece invariable pero la familia espera que Q2 decline. Es fücil visualizar que, en respuesta a un shock transitorio, las familias tienden a dcsahorrar, ya que C 1 disminuye en menor cantidad que Q1 ; tienden a ajustarse totalmente a un shock permanente, declinando C1 en más o menos el mismo monto que Q1, con escasa variación del ahorro: y, en respuesta a un shock anticipado, tienden a aumentar el ahorro corriente con una disminución de C 1 aunque Q1 permanece invariable. Estos rcsuitados se pueden volver a formular en términos de la teoría del ingreso permanente. Con un shock transitorio, el ingreso permanente no cambia mucho, de modo que el consumo tampoco varía en forma sustancial, En consecuencia, el ahorro corriente se reduce cuando Q1 disminuye. Con un shock permanente, el ingreso permanente varía, en forma aproximada, en ia magnitud dei shock. Ei consumo se reduce mucho, mientras que el ahorro varía poco. Con un shock anticipado, el ingreso permanente se reduce aunque el producto corrienie no varíe, io que causa un incremento del ahorro. A un nivel abstracto. la teoría del ingres·o permanente es muy atractiva. Pero, en general, las familias sólo pueden conocer en forma confiable su ingreso corriente. Cuando su ingreso cambia, ¿cómo pueden saber si el cambio es transitorio o permanente? Esto nos lleva a un tema central en economía, que ya hemos introducido en el capítulo 2: el ¡rape! de las expectativas. Antes de adoptar decisiones sobre el futuro, las personas casi siempre tienen que haberse formado expectativas respecto a las variables económicas futuras. Los economistas han dedicado un esfuerzo considerable a estudiar las formas en que esto se realiza. En su trabajo original, Friedman supuso que se llega a las expectativas, sobre el ingreso fu tu ro mediante un mecanismo llamado expectativas "adaptativas". Esto significa simplcmenlc que la gente reajusta, "ad~¡.ita", sus estimaciones de Yp para cada período en base a sus estimaciones previas de Yp y los cambios efectivos del producto. Específicamente, la cxpt·ctativa del ingreso permanente de este período, que designaremos por es un promedio ponderado de las expeclativas del período anterior. y del ingreso efectivo de esle período. Y. o sea:
r;_,,
Y;,
(4.12)
Hay una creciente insalisfacción por parte de los economistas con este enfoque, como lo mencionamos en el capítulo 2. Por un lado, es "demasiado mecánico"; por otro, cabe esperar que l:is personas estimarán su ingreso futuro con más cuidado que por el simple uso de una fórmula recurrente. Esto ha llevado a muchos economistas a adoptar la hipótesis de expecrarirns racionales. en la que se supone que las familias utilizan un modelo conceptual 1mis dc1allado de la economía para formular sus expectativas. Por ejemplo, basadas en su conocimiento específico de la industria y la región en que trabajan así como en los desarrollos de la economía global, las familias podrían tratar de especificar un modelo numérico de la e\·olución que seguirá su ingreso en los años futuros.Aunque los economistas han tropezado con u ificul!aues para aplicar la idea de expectativas "racionales" en sus investigaciones, buena
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
parte de !os esw
Evidencia Empírica del Modelo del Ingreso Pennanente
Por varias décadas, antes aun de que existiera el modelo del ingreso permanente, los economistas han estudiado el consumo y el ahorro a nivel empírico, observando tanto el comportamiento de consumo de familias individuales en muestras estadísticas como el comportamiento de consumo del sector familias en los datos agregados. La estrategia hásica de invcs1 igaci(1n ha consistido en formular la relación estadística entre consumo e ingreso como:
e= a+ cY
(4.13)
El enfoque estadístico normal es el análisis de regresión, en que se obtiene una estimación de los parámetros a y e utilizando un procedimiento de mínimos cuadrados. Los datos que se usan en el análisis de regresión de la ecuación (4.13) pueden referirse a los niveles de consumo e ingreso en un año dado para una muestra amplia de familias; o pueden referirse al consumo e ingreso durante un período de varios años para una muestra de familias; o podrían consistir en el consumo agregado del sector familias y el ingreso agregado, usando los datos de cuentas nacionales del tipo que se muestra en el cuadro 4-1. Un interés considerable se ha centrado en la estimación estadística del parámetro e en la ecuación. Este parámetro se conoce como la propensión marginal a consumir (PMC) y mide el incremento del consumo cuando el ingreso crece en un dólar. Cabe esperar que O < e < l, de modo que el consumo crece al mismo tiempo que el ingreso, pero en un monto algo menor que el ingreso. Debe resultar claro, de la discusión teórica, que el valor de e dependerá de la medida del ingreso que utilicemos en la estimación estadística de (4.13). Por ejemplo, consideremos el modelo de dos períodos. Supongamos que la función de utilidad es tal que las familias únicamente consumen su ingreso permanente: Ct = Yp 1• Si para estimar la ecuación usamos datos de las familias y sometemos a regresión C 1 para cada familia contra el ingreso permaneme de la familia, debemos esperar que nuestro resultado sea a = O, y e = 1. En otras palahas, la ordenada al origen de la ecuación sería cero y la pendiente sería l. Por otra parte, si hacemos la regresión de Ct para cada familia contra su ingreso corriente, di!beríamos esperar una cs1imación para e menor que l. En particular, como
y
p -
[(I(2 ++ r)r)J[ Qi + ( 1Q2+ r) ]
93
y. dado que C1 = Yp, vemos que:
e,
(1 +
= [ (2
+
r)] º' + [(2 +1 r) ] Qi
(4.14)
r)
Para un nivel dado de Q2 , !a propensión margina! a consumir de! ingreso corriente evidentemente es ( 1 + r)/(2 + r), que es menor que 1. Cuando los economistas estiman la n:lación entre C 1 y Q¡, tienden a encontrar una propensión marginal a consumir que es menor quS-Lr_una ordenada al origen positiva. Antes de que Friedman presentara su modelo del ingreso permanente, los investigadores usaban generalmente el ingreso corriente como la variable en el análisis de regresión y lo que efectivamente encontraban era una propensión marginal a consumir menor que l, junto con una ordenada al origen a positiva. Pero muchos economistas hacían una inferencia equivocada de estos resultados. Su razonamiento era que, con una propensión marginal a consumir menor que l, cuando las familias se hacían más ricas, sus tasas de ahorro tenderían a crecer. u Sin embargo, Simon Kuznei.s, que recibió más tarde el Premio Nobel, descubrió que, en el peíiodo de un siglo en Estados Unidos, la tasa de ahorro no había subido. Esto parecía contradecir la idea de una propensión marginai a consumir menor que l. !2 La teoría del ingreso permanente de Friedman, con su implicancia de que las tasas de ahorro suben cuando crece el ingreso transitorio, pero no cuando crece el ingreso permanente, resolvió la paradoja. La nueva teoría da origen a la crucial percepción de que la PMC del ingreso corriente es sustancialmente menor que la PMC del ingreso permanente. Recientes trabajos empíricos sobre el consumo, usando métodos econométricos cada vez más sofisticados, han respaldado la teoría. La PMC del ingreso corriente se ha estimado entre 0.2 y 0.3, en tanto que ia PMC del ingreso permanente se ha encontrado que es cercana a l, como se esperaba. IJ La hipótesis del ingreso permanente tiene otras implicancias para la investigación empírica. Primero, deberíamos esperar que nuestra medición de la PMC del ingreso corriente resulte menor para las familias de ingreso muy variable que para las familias con un ingreso ·estable. En el primer caso, lo probable es que un cambio en el ingréso corriente signifique muy poco como señal de cambio en.el ingreso permanente, mientras que en el último caso, un cambio en el ingreso corriente probablemente es también una señal de cambio en el ingreso permanente. Como el mismo Friedman lo destacó en su estudio original, esto explica la razón de que los agricultores (cuyo ingreso varía en alto grado de un año a otro) tiendan a mostrar una PMC más baja que los trabajadores urbanos, cuyos ingresos no están sujetos a grandes fluctuaciones debid_¡i.s a razones climáticas. Segundo, las familias más jóvenes tienden a mostrar una PMC más baja que las familias de más edad, por una razón similar: una variación dada del ingreso corriente tiende a tener menos efecto sobre el ingreso permanente para la familia joven que para la familia de edad más avanzada.
=
" Supongamos que C =a + bY. El ahorro es S Y - C, y la tasa de ahorro es a/Y. Nótese que, al subir Y, la tasa de ahorro aumentaría a un máximo de 1 - b.
s
= SIY = (1 -
b) -
12 Simon Kuznets, National lncome, a Summary o/ Fíndings, Nationai Bureau of Economic Research, Nueva York, 1946. 13 Estos resultados están contenidos en dos trabajos: Marjorie Flavin, "The Adjustment of Consumption w Changing Expcctations About Future lncome", Journal o/ Political Economy, octubre de 1981; y Robert Hall y Frcderick Mishkin. "The Sensitivity of Consumption to Transitory lncome: Estimates from Panel Data on llouseholds". Econometrica, marzo de 1982. También se encuentra respaldo para la teoría del ingreso permanente en trahajos empíricos más antiguos, como en Robert Eisner, "The Permanent lncome Hypo1hcsis: Comment". Aml'rican Enmomif Re1•iew, diciembre de 1958.
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
Otra aplicación reciente del modelo del ingreso permanente aparece en lafunción consumo de canlino aleatorio,
enunciada por Robert Hall, de Stanford University .14 Hall demostró que,
bajo ciertas condiciones, la estimación que hace una familia de su ingreso permanente en el año corriente debe ser también el mejor predictor de su ingreso permanente a partir del año siguiente. Esto significa que el consumo de la familia para este año ( C) debe ser también el mejor predictor del consumo de la familia en el año siguiente. O, dicho de otra manera, el consumo del próximo año C+ 1 debe ser igual a Cmás una cantidad variable (e+ 1), que resulta de los shocks inesperados que afectarán a la economía el próximo año. A partir de esta concepción, Hall puso a prueba algunas de las implicancias de la hipótesis del ingreso permanente. examinando si C + 1 = C + e+ 1 es un buen modelo del consumo. ts Sus resultados ofrecen algún respaldo empírico a la hipótesis de que el consumo del próximo año está estrechamente relacionado con el consumo de este año, pero también indican que otras variables en el período actual intervienen en la predicción del consumo futuro, en contradicción con la teoría (una posible fuente de discrepancia es la presencia de restricciones de liquidez para el endeudamiento de la familia, un aspecto que retomaremos más adelante). Bienes D11rables y No D11rables
La hipótesis deHngFeSG-permanente se_¡i,pJi~-ªJlLCQ!llillDO y el consumo no es exactamente la misn1a cosa que el gasto en bienes de consumo. Lo que las fa..rnilias quieren alca~res un flujo estable de servicios de consumo y esos servicios son la fuente de utilidad para las familias a partir de un tipo dado de producto. Algunos productos sqlo entregan servicios de consumo en el proceso de su agotamiento -una comida, un periódico, unas vacaciones de fin de semana-. Otros productos, por el contrario, entregan servicios a la familia durante-un.largo período de tiempo. Los automóviles, receptores de televisión y refrigeradores, por ejemplo, pueden usarse por varios años. En consecuencia, los economistas distinguen entre bienes no durables, que proveen servicios por un corto período de tiempo, y bienes durables, que se conservan por muchos años. · La medid a correcta del consumo es la suma de los gastos en bienes no durables más el flujo de servicios prestados por el stock existente de bienes de consumo durables. Esto es, la mayor parte de los gastos corrientes en bienes de consumo durables son realmente gastos de inversión (una inversión en futuros servicios de consumo) y no gastos de consumo. Por otra parte, cada at1o hay alguna parte del consumo que corresponde al disfrute de servicios de bienes durables que se adquirieron en años anteriores. Comúnmente el consumo se identifica con los gastos de consumo más que con los scrVicios de consun10. Esto es, e! consumo se mide por la suma del gasto Cn bienes no du-
rables y durables, y no por el gasto en bienes no durables más los servicios de los bienes durables. La medición correcta del consumo corrige los gastos medidos restando de ellos los gastos en bienes durables y sumándoles una estimación del flujo de servicios de consumo del stock existente de bienes durables (se encuentra esta estimación suponiendo que el costo de un bien durable representa un flujo de servicios que se distribuye en un período de cierto número de años).
1 ~ R. Hall, "Stochastic Implications of the Life Cycle-Permanent lncome Hypothesis: Theory and Evidence··. Journa/ of Politica/ Economy, diciembre de 1978. Se trata de un trabajo muy original y bastante técnico. que ha inspirado investigaciones posteriores sustanciales. is Técnicamente. una ecuación de la forma C+ 1 = C + e+ 1 se conoce como un modelo de camino aleatorio (ramlom-walk). De aquí el nombre dado a la teoría de Hall.
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Parte 11
Economía lntertemporal
Cuando se relaciona el ingreso permanente con e! flujo de servicios de consumo antes que con los gastos de consumo. la hipótesis del ingreso permanente produce mejores resultados empíricos. Es fácil ver por qué. Consideremos una familia que compra un automóvil nuevo cada cinco años. Los datos de sus gastos de consumo mostrarán un patrón inestable, con un gran salto en sus gastos cada vez que adquiere un nuevo automóvil. Entonces, en la superficie. parece que esta familia no está suavizando su consumo en absoluto. Pero, en realidad, está consumiendo "servicios automovilísticos" a una tasa mucho más estable. Aunque un automóvil nuevo puede ofrecer más "servicios automovilísticos" que uno más antiguo, el consumo de servicios automovilísticos de la familia es en realidad mucho más suave de lo que sugiere su ciclo observado de cinco años para el gasto en automóviles. Co11sumo e Impuestos
Hasta ahora no hemos mencionado los impuestos y, en la vida real, los impuestos tienen enorme influencia sobre las decisiones de consumo y ahorro. Trataremos a fondo !os impuestos en el capítuto 7 cuando abordemos el papel del gobierno. Bastará, por el momento, con incorporar los impuestos a la determinación del ingreso disponible de la familia. En nuestra discusión del cuadro 4-1, observamos las relaciones entre el ingreso disponible ( Yd). que determina la restricción presupuestaria de las familias, y el ingreso total, o PNB. Aunque son muchos los factores que determinan la diferencia entre Yd y PNB, destacaremos aquí el papel de los irqpuestos pagados por las familias al gobierno. Cuando sustraemos los impuestos del ingreso percibido por las familias en cada período, la restricción presupuestaria de la familia cambia a:
en
C2 C, + (1 + r) = (Q, =
Qd,
T1)
+
º"'
(Q2 - Ti) (1 + r)
+ o+-=;,
(4.15)
en que Qd1 y Qd2 representan el producto disponible en los períodos 1 y 2, respectivamente. Notemos que Yd = Qd + rB_ 1 cuando 8_ 1 no es igual a O. Impuestos más altos tienden a reducir el consumo para una trayectoria dada del producto, ya que reducen el valor presente del ingreso di,sponible al que puede acceder la familia.16 El efecto de impuestos más altos sobre el consumo depende por supuesto de si el incremento tributario se espera que sea transitorio o permanente (en el modelo de dos períodos. si dura por un período o por dos períodos). Un incremento transitorio de impuestos reduce el mgreso permanente en ( 1 + r)/(2 + r) veces el aumento de impuestos. Un incremento permanente de impuestos reduce el ingreso permanente en el monto del aumento de impuestos. Para ver esto, basta con volver a la ecuación (4.10) e interpretar Q1 y Q2 como el producto disponible en los períodos 1 y 2, respectivamente. Cuando los gobiernos tratan de modificar el gasto de consumo mediante un cambio tributario. estas predicciones teóricas tienen implicancias prácticas en el ámbito de la política. En 1968, el gobierno del presidente Johnson, en Estados Unidos, trató de reducir el consumo mediante un aumento de impuestos que a su vez liberara recursos nacionales para un mayor
16 Los impuestos pueden ejercer otros efectos imponantes sobre el ingreso al cambiar los incen1ivos para rl 1raliajo versus el ocio, o para el ahorro versus el consumo, dado el nivel de ingreso disponible. Volveremos a es111s efectos de incentivos en el capílulo 7.
Capítulo 4 Consumo y Ahorro gasto militar durante la Guerra de Vietnam. Se aplicó una sobretasa tributaria transitoria, pero esta tnedida no logró restringir la dcn1anda. Las familias sabían que la disposición fiscal era transitoria y. siendo éste el caso, tuvo muy escaso impacto sobre el consumo. De acuerdo con una ~s!imación . el efecto de la sohrctasa tributaria transitoria sobre el consumo fue muy cercano a cero. confirmando de este modo la teorfa.17 -~ ~,
LL .\lonn.o ;;11 Cwt.o 11F VmA l'AltA EL CoNSUl\!O Y EL AllORRO
El modelo del ciclo de vida, tal conto el modelo del iitgrcso permanente, se construye sobre la teoría de que el consumo en un período particular depende de las expectativas sobre el ingreso para toda la vida y no del ingreso del período en curso. La contribución distintiva de la hipótesis del ciclo de vida se encuentra en su observación de que el ingreso tiende a variar de un modo sistemático a lo largo de la vida de una persona y qüe. por tanto, el comportamiento personal respecto al ahorro queda determinado en forma crucial por la etapa que la persona está atravesando en su ciclo de vida. Franco Modigliani, laureado en 1986..con el Pren1io Nobel de E.conomía, dcsarro!ló, en asoéiación con Richard Brumberg y >~lbert Andotll el modelo del ciclo de vida en 'Una serie de trabajos escritos en los años cincuenta y comienzos de los,.scsenta. La conferencia de Modigliani para el Nobel, "Ciclo de Vida, 44.horro PL"rsonal y la Riqueza de las Naciones" (Lifc Cycle, Individual Thrift and the Wealth of Nations). presenta una síntesis de esta contribución fundamental a la economía. 19 Cuando una persona es joven, su ingreso es bajo y con frecuencia adquiere deudas (dcsahorra) porque sabe que, más tarde en su vida, ganará más dinero. Durante sus a,.~os de trabajo. su ingreso crece hasta alcanzar un punto máximo en la época de su edad madura, con lo que paga la deuda contraída antes y, por tanto, comier..za a ahorrar para sus th~os de jubilación. Cuando llega el momento de la jubilación, el ingreso del trabajo cae a cero y la persona consume sus recursos acumulados. Este patrón se describe en la figura 4-6a. Notemos que hay dos períodos en los que no es posible ahorrar en la vida de un individuo: los primeros afios y los últimos años. La figura 4-6b muestra esta misma idea en la representación, ya familiar. del modelo de dos p\!ríodos. Si re interpretamos el período 1 como los afios de trabajo y el período 2 como los años dejubilación, se obtiene el mismo ·tipo de conclusiones (desafortunadamente. el gráfico bidimensional no tiene la capacidad para capturar un tercer período más joven de la vida). La gente ahorra durante sus años de trabajo a fin de proveer para su jubiladón. y lo hace porque el ingreso en el primer período es mayor que el ingreso en el segundo. Para decirlo de otro modo, el ingreso del primer período es mayor que el ingreso permanente. El consumo durante los aiios de jubilación se financia con los ahorros acumulados durante los años de trabajo y también con las transferencias que reciben las personas de edad avanzada del gobierno y de sus hijos= Aunque no existe un sistema organizado para transferir ingreso de los hijos a los padres, la mayoría de los países posee un sistema indirecto, a través del
F
Ver Atan Blinder y Angus Deaton, "The Time Series Consumption Function Revisited", Brookings
Fapers nn Economic Activity, No. 2, 1985. ;s Los trabajos clásicos son: franco Modigliani y Richard Brumberg, "Utility Analysis ami the Co1i,umption Function: an lnterpretation of Cross-Section Data", en K.Kurihara (editor), Post-Keynesian f.conomics, Rutgers University Press. Ncw Jersey, 1954; y Albert Ando y Franco Modigliani, "The Life Cycle l!ypothesis of Saving: Aggrcgate lmplications and Tests", American Economic Review, marzo de 1963. 19 La conferencia del Nohel es una cxposiciún actualizada de la teoría y la evidencia empírica de la hipótesis del licio de vida; ver American Ecm111111ic Re1•iew, junio de 1986.
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Parte H
r,
Economía lutertempora!
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La hipótesis del ciclo de vida para el consumo y el ahorro
gobierno, de transferencias de los jóvenes a los ancianos. En Estados Unidos, los trabajadores jóvenes pagan sus contribucione~ a la previsión social, que después las distribuye a los trabajadores jubilados. Este sistema tiene consecuencias importantes para las decisiones sobre ahorro. Cuanto más generoso es un sistema de previsión social, tanto menos debe ahorrar una familia durante su período de trabajo para así proveer a su consumo durante su período de jubilación. El resultado bien puede ser una caída en el ahorro de la familia y quizás en el ahorro agregado de la economía. El recuadro 4-1 discute las implicancias de la previsión social para el ahorro, un tema de investigación que ha tenido importancia en la agenda económica. Expioremos ahora aigunas oiras implicancias de la teoría del ciclo de vida. En ei caso en que el consumo se hace igual para todos los períodos, el consumo es igual al ingreso permanente. De la ecuación (4.14), podemos escribir C1 como un múltiplo de la riqueza: (4.16)
Por tanto, el consumo es una fracción de la riqueza, en que el factor de proporcionalidad (k), o la propensión marginal a consumir de la riqueza, depende de la tasa de interés. En la
práctica, el factor de proporcionalidad k dependerá también de otros factores, como por ejemplo, la tasa de preferencia intertemporal y las edades de los individuos que forman la familia. En el modelo de dos períodos, k = ( 1 + r)I (2 + r), que está entre 1/2 y l . Con un número mayor de períodos, k sería menor. ¿Por qué? Porque un incremento de una unidad en la riqueza tendría entonces que dividirse entre muchos períodos. En consecuencia, la propensión marninal :i-- consumir modo nue ------o---------------- denende inversamente de la edad de la familia_ ----------7 de -- -----.--- las --- familias ----------de más cdad_consumen una fracción mayor de la riqueza, que las familias más jóvenes, en cualquier período. Lo que cuenta para una familia en particular es et númc;.i:o de períodos que quedan en ~I horizonte d_e planific~ción, de tal manera ~~e las _fa~ilias ?e más edad tienden en protuedio a tcneí honzontes mas cortos que las fam1has mas jOVene$. --¿
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Capítulo 4 Consumo y Ahorro
Recuadro 4-1 Previsión social y ahorro En los programas de previsión social. el gobierno efectúa pagos a los trabajadores juhilados. que son financiados por medio de las contribuciones de los trabajadores más jóvenes y. en algunos países. con las ganancias obtenidas de un fondo que se ha acumulado de las contribuciones del pasado. Al reducir de este modo la necesidad que tienen los trabajadores de ahorrar para su jubilación, los programas de previsión social pueden disminuir el ahorro privado. Martin Feldstein, de Harvard University, ha sido el académico que con mayor énfasis ha defendido esta posición. En 1974, publicó un influyente artículo en que sostenía que el esquema de previsión social de los Estados Unidos había reducido el ahorro privado en alrededor de un 50 por ciento, reduciendo así el stock de capital y el producto a nivel agregado.20 En estudios posteriores, ha insistido en que el efecto es importante, aunque quizás no tanto como lo creyó originalmente. El punto de vista de Feldstein no es aceptado universalmente. Algunos investigadores sostienen haber encontrado un efecto más débil de lo indicado por Feldstein. Otros, como Robert Barro de Harvard University, han planteado también algunas objeciones por razonamientos teóricos. Barro ha demostrado que, si las familias reconocen que sus beneficios de previsión social se pagarán con las contribuciones impuestas a sus hijos, pueden aumentar su ahorro a fin de dejar un mayor legado a sus herederos, dejándoies, en realidad, parte o la totalidad del ingreso que necesitarán para pagar las contribuciones de la previsión social. En tal caso, el efecto negativo sobre ei ahorro para ei período pasivo queda contrarrestado por el efecto positivo sobre el ahorro destinado a dejar una herencia a la prole. Este argumento teórico, conocido como la equivalencia de Barro-Ricardo, se considera en el capítulo 7. Fuera de Estados Unidos, la evidencia sobre este tema dista mucho de ser concluyente. Dos estudios comparativos del ahorro para diversos países hallaron escaso respaldo empírico para el impacto depresivo de la previsión social sobre el ahorro privado. Fcldstein, en su propia investigación internacional, siguió convencido de sus resultados originales para Estados Unidos.21 Hasta el momento, la controversia no ha sido resuelta.
Evidencia para el Modelo del Ciclo de Vida
Ando y Modigliani presentaron una de las primeras pruebas empíricas del modelo del ciclo de vida en su estudio conjunto de 1963,22 donde llevaron a cabo la siguiente regresión:
e= c1Yd + k 1W 20 Ver su artículo "Social Security, lnduced Retirement and Aggregate Capital Accumulation", Journal of Political Economy. septiembre/octubre de 1974. 21 Los dos estudios escépticos son: R. Barro y G. MacDonald, "Social Security and Consumer Spending in an J111ema1ienJI Cross-Section~. Jo11rnal of Public Economics, junio de 1979; y F. Modigliani y A. Sterling, ··oeterminants of Private Saving with Special Refcrcnce to the Role of Social Security - Cross-Country Tests", en F. Modigliani y R. Hemming (editores), The Determinants of National Saving and Wealth, Macmillan, Londres, 1983. El anículo de FelJstein es "Social Security and Private Savings: lnternational Evidence in an Extended Life-Cycle Model~. en M. FclJstcin y R. loman (editores), The Economics of Public Services, l\lacmillal'. Londres. 1977. !~ Op. cit.. Amaicar¡ Ecmwmic Rn·it-11·. marrn de 1963.
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iOO
Parie 11
EcononiÍa Jntertemporal
en que Yd es ei ingreso iaborai disponibie y Wes ia riqueza financiera dei sector famiiías. La crnación se estimó usando datos anuales. Deberíamos esperar que c 1 fuera menor que uno, dado que c1 mide la PMC del ingreso corriente. También esperaríamos obtener un coeficiente k 1 un poco mayor que Ja tasa de interés anual. ¿Por qué? Porque una persona que se comporte de acuerdo con la teoría del ciclo de vida querrá gastar sus activos a lo lar.go de toda su vida. Si consume sólo el ingreso por intereses en cada período, morirá con sus activos intactos; por tanto. debe consumir un poco más que sus ingresos por intereses. Ando y Modigliani estimaron el valor de c1 en 0.7 y k 1 en0.06, este último levemente mayor que Ja tasa anual de interés real. Para la teoría del ciclo de vida son alentadores los resultados de Ando y Modigliani. Pruebas posteriores del modelo del ciclo de vida han proporcionado algunas verificaciones, pero también han planteado ciertas inconsistencias empíricas. Parece que, en efecto, las familias ahorran más durante sus años de trabajo.en la edad madura que en su juventud o vejez.23 Pero, al mismo tiempo, las personas de más edad no parecendesahorrar mucho. 24 En 01 raspa labras. mantienen sus activos intactos para traspasarlos eventuahnente a sus herederos antes que usar su riqueza para el consun10 durante su propia vida. E! hecho de que los ancianos no agot:rn su riqueza al fin de su vida sigue siendo uno de los argumentos empíricos importantes en contra del modelo del ciclo de vida.
El Papel de las Herencias
Al morir, es frecuente que la gente deje a sus hijos la riqueza acumulada. Estas transferencias de riqueza se Uaman herencia. Tenemos que afrontar dos preguntas ciaves antes de incorporar las herencias a la teoría del ciclo de vida. La primera-; ¿cuál es la motivación para dejar una herencia? La s~gunda, y M-ténninos más generales, ¿cómo pueden incorporarse las herencias a la teoría del ahorro? Los economistas no están, en modo alguno, de acuerdo sobre la motivación para dejar una herencia. Hay, al menos, cuatro escuelas básicas de pensamiento, dos de las cuales dan a los padres atributos específicos respecto a sus herederos. Entre otros, Robert Barro, ha sugerido que la gente deja herencias por razones altruistas -cuidan de sus hijos y tratan de aumentar su bienestar mediante transferencias de ingreso. Douglas Bernheim, Andrei SchJeifer y Lawrence Summers han sostenido que los padres tienen motivos menos altruistas, planificanJ,) sus legados con el fin de influir en el comportamiento de sus hijos durante la vida de los paJrcs ( .. ce dl:iaré el dinero si te preocupas lo suficiente de mí mientras vivo"). Una tercera escuela de pensamiento sostiene que las herencias son en gran medida no in!t.'ncionalcs. La norma es que nadie sepa cuando va a morir, por lo cual, en el caso de vivir mucho más de lo espcrado,2~ la gente quiere tener abundancia de recursos disponibles. Si la
!.\ V cr. por ejemplo, Mcrvyn King y Louis Dicks-Mireaux, "Assct llolding anti the Life Cyclc", "flre Ewnomic Journal, junio de 1982. Z• Para una discusión de la evidencia del desahorro entre los ancianos, ver la excelente reseña de Lawrence Kotlikoff. "ln1ergenerational Transfers and Savings", Journal o/ Economic Perspectives, vol. 2, No. 2,
prun:nera de 1988, pp. 41-58. ~s Esras opiniones se presentan, respectivamente, en los siguienres artículos: Robert Barro, "Are Gevcrnment Bonds Net Wealth?" ,Joumalof Politica!Economy, noviembre de 1974; DouglasBernheim, Andrei Sd1ll'ifer y Lawrence Summers, "The Strategic Bequest Motive", Journal o/ Political Economy, diciembre de 1Q'l:': y An
Capítuio 4 Consumo y Ahorro
esperanza de vida a los 65 años es de 80 años, esta persona querrá mantener suficiente riqueza para sobrevivir hasta la edad, digamos. de 95 años. Obviamente, una persona mayor no quiere morirse de hambre, o en su dcfcciO. sufrir ias preocupaciones o incomodidades de la pobreza, a causa de una longevidad mayor que la esperada. Finalmente. una cuarta escuela de pensamiento sostiene que gran parte de la acumulación de riqueza no está destinada en modo alguno al consumo futuro, sino simplemente a adquirir poder y prestigio. Así. la persona adinerada obtiene utilidad directamente de sus posesiones, prescindiendo del consumo que su riqus:za pudiera financiar. Esta idea constituye el desafío más direc10 al punto de vista del ciclo de vida, ya que propone una teoría del ahorro que no está ligada directamente al consumo. ni de la generación corriente ni de las futuras. En una seeción famosá de su lihro /.as Co11senie11das Económicas de la Paz,2 6 Keynes describió el comportamiento de las clases altas respecto al ahorro en el siglo diecinueve: La obligación de "ahorrar" pasó a ser nueve décimos de la virtud y el crecimiento de la torta {la riqueza nacional) ci objetivo de ia verdadera religión ... Y de este modo la torta aumentó. Con qué fin, eso no estaba claramente contemplado ... El ahorro era para la vejez o para los hijos; pero csiu era sóio en teoría -ia virtud de la torta residía en que nunca debía consumirse. ni por uno mismo nt por los hijos después de uno.
La idea dt: que los padres dejan· herencias a sus hijos por razones altruistas puede afectar !a teoría del ciclo de vida en forma significativa. Barro ha destacado una posibie modificación. Argumenta que el consumo corriente puede ser afectado por el ingreso esperado de la generaciónji.aura. Supongamos que una familia preocupada por sus hijos recibe noticias que hacen aparecer el futuro económico de los hijos más sombrío de lo que se esperaba. En este caso, la familia podría decidir d~jar herencias mayores para compensar las pérdidas potenciales de sus hijos. De esta manera Barro demuestra que la restricción presupuestaria apropiada de la familia puede involucrar no sólo el ingreso durante la vida de la generación actual, sino incluso el ingreso durante la vida de la futura generación. El razonamiento de Barro le da forma y relieve a una antigua idea conocida como la equivalencia ricardiana, según el trabajo de uno de los primeros economistas británicos, David Ricardo. La relevancia empírica de este ingenioso argumento es materia de discusión -el mismo Ricardo dudaba de su relevancia- y estudios recientes sugieren que su importancia práctica es pequeña (en el capítulo 7 volveremos a este tema con mayor detalle). El mayor desafío empírico a la 1eoría del ciclo de vida ha sido lanzado por Lawrence Kotlikflff y Lawrcncc Summcrs. Sus mediciones mostraron que gran parte de ia riqueza en Estado~ Unidos era el resultado de la lil'n.:ncia más que del ahorro durante el ciclo de vida. Con tal evidencia, estos autores sostuvil:ron que se ha exagerado la importancia de ias consideraciones sobre el ahorro en el ciclo de vida. 27 En defensa de la relevancia del modelo del ciclo de vida (que él mismo había desarrollado), Modigliani contraatacó prontamente en su conferencia del Premio Nobel. En Estados Unidos, sostuvo. muchas p~r8onas de edad avanzada reúnen en fondos fiduciarios sus activos con los de sus hijos. Poftai motivo, aunque ios fondos. pueden estar creciendo. es muy posible que de todas maneras los padres agoten del fondo su propia riqueza persona!, o bien, tan solo trnspasen la herencia que recibieron, con
26 Jot-.n Maynaru Kcyn~·s. Tlle E1w1t•111i1 C(•11xn¡11t•11n's of tite Peace, Nueva York: Harcourt. Bracc ami Howc. 1920. p . .!O. ~ 7 Ll'''rcnn· Kotlilwff y l.a\Hcncc S111111111:rs. '"Thc Role of Intcrgencrational Transfers in Aggrcgatc C ap11.1i i\c.:umu 1;111,111 ··• J1111rn<1! o( l'olirini/ t.ú•110mr. ;1gosto de 1981.
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Parte H
Economía intertemporal
sus intereses. En resumen, hasta el momento, no conocemos a ciencia cierta cuán importante es la herencia para el comportamiento del-eensumo a lo largo de la vida.
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L1 teoría moderna no ha cesado de destacar la debilidad de un vínculo tan elemental entre ingreso corriente y consumo corriente como originalmente propuso Keynes. Y sin embargo, hay un conjunto _de importantes consideraciones que en realidad sugieren que, para muchas familias, después de todo Keynes estaba en lo cierto al acentuar el fuerte vínculo entre el ingreso corriente y el consumo corriente. En la medida en que a las familias se les niega acceso al crédito, su comportamiento de consumo puede en realidad depender únicamente del ingreso actual antes que del ingreso futuro. Se dice que aquellas familias que no pueden obtener préstamos y que carecen de un stock de riquezaJinanciera tienen "restricciones de liquidez", en el sentido de que lo más que pueden gastar es el ingreso que perciben en el período corriente. La restricción de liquidez puede definirse de una manera general como la incapacidad de ciertos individuos para obtener préstamos contra su ingreso futuro, debido quizás a que los . prestamistas consideran que es improbable que paguen sus deudas. Las teorías intertemporales del consumo se basan, explícitamente, en el supuesto de que los agentes pueden, durante su vida. tomar y conceder préstamos libremente dentro de, los límites de su restricción presupuestaria. Así, la medida en que muchas familias tienen restricciones de liquidez, estas teorías quedan sujetas a serios cuestionamientos. Imaginemos, por ejemplo, una estudiante' recién admitida en la universidad que piensa, con razón, que tiene buenas perspectivas de ingresos futuros. Si esta estudiante solicita un préstamo. con suerte, puede obtener financiamiento suficiente para pagar sus estudios (quizás dentro de un programa auspiciado por el gobierno), pero es casi un hecho que no obtendrá pt ~stamos suficientes para subir su nivel de vida al nivel de su ingreso permanente esperado. Lo usual es que los mercados financieros prestan contra garantías, no simplemente contra la expectativa de futuros ingresos laborales. Por lo general los estudiantes recién ingresados en la universidad no tienen activos reales para garantizar un préstamo y, por ende, tampoco les es posible obtener suficientes préstamos para estabilizar su corriente de consumo. La investigación empírica ha demostrado que las restricciones de liquidez son fundamenta les para una parte de la población norteamericana. De acuerdo con un estudio de Fumio Hayashi, las restricciones de liquidez afectan aproximadamente al 20 por ciento de la población de Estados Unidos.28 Para este grupo, el consumo está ligado, más que a la riqueza de toda la vida. al ingreso actual disponible. En otro trabajo reciente, Hayashi encontró que 13 proporción ds_Jamilias con restricción de liquidez es mayor entre las familias jóvenes que entre aquélias de edad más avanzada. Su estimación es que las restricciones de liquidez reducen el consumo en alrededor de un 5.5 por ciento con respecto al nivel que sería deseable en términos del ciclo de vida.29
en
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F. Hayashi. "The Pennancnt lncome
Hypoth~:
Joumal o/ Polirical Economy, octubre de 1982. 19
Estimation and Testing by Instrumental Variables",
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F. Hayashi, "The Effect of Liquidity Constraints on Consumption: a Cross Sectional Analysis",
Quarrerly Joumal of Economics, febrero de 1985. Otro trabajo interesante sobre este tema es Marjorie Flavin, "ExCl·ss Scnsi1ivi1y of C'onsumption to Current lncome: Liquidity Constraints or Miopía?", Canadian Journal of f:á>11omicJ. fchrcro de 1985.
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
Supongamos, voiviendo ai ejempio de ia estudiante universitaria, que eiia espera ganar un salario alto en 5 años más. Consideremos, por ejemplo, su reacción a una herencia de un parienteicjano. Es ciaro que su gasto de consumo tenderá a subir significativamente más que d monto que pronosticaría la teoría del ciclo de vida. Consideremos también el caso de una rch;~ja de impuestos que se espera que se revierta en el futuro, de modo que el valor presente de los impuestos permanezca inalterado. Esto no afectará el consumo de una persona cuyo comportamiento sigue las líneas del ciclo de vida. Aumentarán, sin embargo, los gastos de consumo de una familia con restricción de liquidez.
Hasta aquí, hemos confinado nuestra teoría exclusivamente al comportamiento individual, ya que, aunque nuestra meta final es llegar a entender el funcionamiento de la economía agregada, lo que vamos a agregar es, después de todo, el comportamiento individual de las famiiias. Pasamos ahora ai problema de agregar el comportamiento individual de millones de familias para llegar a entender el comportamiento del consumo agregado de toda la economía. Los economistas iienen un nombre para este tipo de estrategia de investigación en la que se estudia primero el comportamiento individual y luego éste se agrega para comprender el comportamiento giobai de la economía. Se le llama establecer los "fundamentos
microcconómicos" de las teorías macrocconómicas. Vea1nos cuáies son algunos de los problemas individuales de agregación desde la familia a la economía en su conjunto. Consideremos primero el caso más simple. Si todos los individuos iienen ia misma PfvfC del ingieso peimanente, entonces el consumo agregado es justamente PMC veces el ingreso permanente global. En ecuaciones, si C; = cYp; para el individuo i, y e es el mismo para todo i, entonces C = cYp, en que Ces la suma del consumo de todas las familias y Yp es la suma de los ingresos de todas las familias. Sin embargo, si la PMC es distinta de una familia a otra, y en general varía, la cuestión de la agregación se vuelve mucho más complicada. Como ya hemos visto, no sólo difieren las familias en sus preferencias en relación a consumir hoy contra consumir en el futuro, sino también difieren en la etapa que ocupan en el ciclo de vida. Una economía incluye adultos jóvenes que están en sus mejores años de trabajo y que tienen baja PM C y alto ingreso y son entonces ahorrantes netos, junto con jubilados que tienen alta PMC y bajo nivel de ingreso y que son, así, desahorrantes netos. Coexisten entonces ahorrantes jóvenes· con ancianos desahorrantes. El ahorro agregado de la economía está determinado por el balance, promediado para toda la población, de ahorro y desahorro. Los modelos económicos que enfatizan la coexistencia en la economía de familias jóvenes y viejas se llaman modelos de "generaciones trnslapadas". En una economía con una distribución estable de jóvenes y ancianos y en la que no hay creciniiento económico per cápita (esto es, el ingreso por persona ne aumenta con el tiempo) ni Crecimiento global de la población, el ahorro de los jóvenes tiende a compensarse con el desahor¡o de los ancianos. Aun si la generación joven, en este caso, está ahorrando para su
juhilación, el ahorro agregado de la economía es cero, porque la generación de edad más avanzada está desahorrando a la misma tasa. Debido a los avances tecnológicos en el proceso de producción, la mayoría de las economías se caracterizan por un crecimiento positivo de la población y del producto por persona (tema que abordaremos al estudiar el crecimiento económico en el capítulo 21). Cada generación es más rica que la precedente y también más numerosa. Por lo tanto, los ahorrantes jóvenes son generalmente más numerosos y más ricos que los desahorrantes ancianqs. En el nivel agregado. el ahorro excede al desahorro, por lo que estas economías exhiben una tasa
1 " "..." IU 'J
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i'artc ii
Economía intertcmporai
global de ahorro positiva. Las economías de más rápido crecimiento, si todo io demás es igual. debido a su constitución demográfica tienden a mostrar una tasa de ahorro agregado más alta, con ahorramcs más jóvenes en mayor número y más ricos que ios desahorrantes de más edad. En L'lHlSl'CUcncia. aun si todas las familias individuales en dos economías tienen el mismo perfil de ahorro durante sus ciclos de vida, una de las economías puede mostrar una tasa stuvo que ios datos respaidaban ia hipótesis básica. Otros investigadores que se han sumado ai debate. usando diferentes cc·njuntos de datos y distintas pruebas estadísticas, han cuestionado ia sofüiez de ias conciusiones de Lefí, de modo que ei tema -como muchas otras cuestiones macrncconúmicas- continúa abierto a la discusión. A pesar de ia abundancia de modelos del comportamiento de consumo y de los resultados basados en el marco de las generaciones traslapadas, uno de los grandes enigmas no resueltos en economía sigue siendo la pregunta: ¿Por qué algunos países ahorran a tasas muy altas mil.!lllras que otros ahorran tan poco? Por ejemplo, muchos analistas han intentado explicar por qué la tasa de ahQrro de Japón es tan grande en comparación con la de Estad9s Unidos. 31 Efectjvamcnte. mientras que en 1987 el coeficiente de ahorro nacional al PIB era de 34 por ~ic1110 en Japón. éste fue de sólo 14 por ciento en Estados Unidos. Parte de la diferencia en tasas de ahorro se explica por diferencias en la medición del ahorro en los dos países, que artificialmente exageran la tasa de ahorro de Japón y subestiman la tasa de ahorro de Estados Unidos. Las familias norteamericanas gastan una proporción más alta de su ingreso en bienes durables. Convencionalmente este gasto se clasifica como consumo puro en lugar de considerarlo de modo parcial como inversión. Si el consumo se redefiniera en forma apropiada, la brecha entre la tasa de ahorro norteamericana y la tasa de ahorro japonesa se reduciría. No obstante, aun después de corregir estos problemas de Jcfinicioncs y datos, y comparando las tasas de ahorro de grupos de edad similar en Japón y Estados Unidos, las diferencias en las tasas de ahorro parecen seguir, en gran medida, sin explicación adecuada. Parte de la brecha en las tasas de ahorro podría resultar del hecho de que, debido al rápido cr~ciiniento económico de Japón, los ahoiiadoies jóvenes son mucho más ricos que los
'" Nathanicl l.eff. "Deren
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\'cr Fumin llayashi. "Why is fapan's Savings Ratc so Apparcntly High'!", en Stanlcy Fischcr (c
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Capítulo 4 Consumo y Ahorro ahorro. Otros han sugerido que e! alto ahorro de Japón refleja, en alguna proporción, !a
necesidad de acumular grandes reservas de activos financieros para poder adquirir viviendas, l'pcración qut..~ L'S 1nuy dificil de realizar d:uJos !ns altos precios y la estrechez de !os mercados de financiamiento de viviendas.
del terreno urbano en Japón
Sin embargo. en el análisis final. la importancia relativa de estas diversas explicaciones para la difcrcncia en tasas de ahorro entre Estados Unidos y Japón queda abierta a la discusión. 1:n un plano más general. queda también una clara sensación de que se necesitan explicaciones adicionales para dar cuenta de las diferencias del comportamiento de ahorro en los diversos países.
Ahora nos alejaremos de los efectos de las fluctuaciones del ingreso y la riqueza sobre el consumo y el ahorro para pasar a los efectos de los cambios en las tasas de interés. Largamente _se ha debatido acerca de si el ahorro tiende, o no, a incrementarse cuando aumentan !as tasas de interés. A menudo se da por supuesto, y de forma algo simplista Q!!C. al subir las tasas de interés y aumentar en consecuenc!!' !a tasa de retorno del ahorro, e! resultado tiene que ser qµe d ahorro t:1mbjh1 crnca Si1~_.srnl"!.!l[.g()__,_s_sta suposición es incorrecta. Incluso a un nivel puramente teórico. la re!ación ..Q.'MIC (jlJ.ª-fü:L!isJnJ~<: v la tasa de~ es más compl'?l!; Consideremos una familia Cllll una dotación en el punto E, que enfrenta una tasa de interes .htb nnr l:i ni>mlil"ntl" de l:J restricción nrcsunucstaria. como se muestra en la fi1mra 4-7a. --·-··r,--·--r--------------------------,---, l n icial mente eLc:_o_ns_l!rn-9 e_~tªdad() p()r. t:!P.l1.nto A. Cuando la tasa de interés sube, la restricción nr~~ 11ira en torno al nunto E en la dirección r-·- .... -r-- . . . ---------- de- las--manecillas del reloi (esto es., la restricción presupuestaria se hace más pronunciada). El nuevo equilibrio del consumo está en l'I punto A'. con una disminución de C 1 y un aumento de C2 respecto al equilibrio inicial. Tenemos entonces en el gráfico un caso en que tasas de interés más altas reducen el consumo corriente y por lo tanto hacen suhir el ahorro corriente. En la figuri}_4-7b, por el contrario, la misma al za en las tasas de i ntcrés produce un in cremento del consumo y, por ende, una caída del ahorro. Evidentemente. el efecto de un alza en las tasas de interés sobre el ahorro de la familia es ambiguo. Para explicar esta ambigüedad ..es útil dividir el efecto del incremento de la tasa de interés en dos partes: un "efecto sustitución··, que siempre tiende a aumentar el ahorro, y un "efecto ingreso". que puede hacer subir o bajar el ahorro. Consi
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El efecto de los cambios en la tasa de interés sobre el consumo y el ahorro
a la familia porque, con C1 inalterado, sin duda la familia podrá cubrir un nivel más alto de e~. Por otro lado. si la familia era inicialmente un deudor neto, entonces el alza en las tasas d~ interés indudablemente empobrece a la familia dado que, con C1 inalterado, la famili~ ya no podrá cubrir el nivel original de C2• Podemos describir el efecto ingreso de la forma siguiente. Si el efecto ingreso es positivo, esto es, si la familia se enriquece, entonces ella tenderá a subir sus niveles de consumo C1 y C2 ; si el efecto ingreso es negativo, esto es, si la familia se empobrece, entonces ella tenderá a reducir sus niveles de consumo C1 y C2 • Por tanto, un efecto ingreso positivo reduce el ahorro (porque incrementa C1), en tanto que un efecto ingreso negat~vo aumenta el ahorro (porque disminuye C1). De _este modo, el efecto ingreso tiende a subir la tasa de ahorro de un deudor y a bajar la tasa de ahorro de un acreedor. El efecto ingreso se puede entender gráficamente como el desplazamiento desde el puntÓ B al punto A' en la figura 4-7. Cuando la familia es un acreedor neto (figura 4-7b), el efecto ingreso es positivo y el desplazamiento desde B a A' involucra un aumento en C1 (y una caída en el ahorro); cuando la fa.rnilia es un deudor neto (figura 4-7a), el -efecto ingreso es negativo y el desplazamiento desde B a A' involucra una caída en C. titución o el efecto ingreso es el dominante). La figura 4-7a muestra el aumento inequívoco de las tasas de ahorro para un deudor neto. 32 La figura 4-7b muestra un caso en que el ahorro cae para un acreedor neto. 1
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32 Nótese que, en la figura 4-7a, el deudor neto se conviene en acreedor neto después de un incremento úc la 1a.>a de in1erés. Este no es necesariamente el caso. Se podrfahaberdibujado el gráfico de modo que la familia sigui.:ra siendo un deudor neto.
Capítulo 4 Consumo y Ahorro CUADRO 4-3 :z:.._t X-J ....
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EFECTO DE UN INCREMENTO DE LA TASA DE INTERÉS SOBRE EL AHORRO
Efecto de sustitución Efecto de ingreso Efecto total sobre ahorro
Deudor neto
Acreedor neto
+ + +
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¿Qué debemos esperar entonces respecto al efecto de tasas de interés más altas sobre el ahorro agregado? En general, la presunción es que los efectos ingreso de los deudores netos y los acreedores netos tenderán a cancelarse mutuamente al nivel agregado, de modo que los efectos sustitución (que actúan en la misma dirección para todas las familias) tenderán a dominar. Por esta razón, podemos suponer generalmente que un alza de las tasas de interés reducirá el consumo corriente y hará subir el ahorro agregado, aunque sepamos que para algunas familias acreedoras el ahorro podría caer. La evidencia empírica sobre la relación entre el ahorro agregado y las tasas de interés dista mucho de ser concluyente, sin embargo. En pocos estudios se ha encontrado un efecto ciaro de las tasas de interés sobre el ahorro en los países en desarrollo.33 Para Estados Unidos, el estudio más conocido que encontró un efecto positivo de ia tasa de interés sobre ia tasa de ahorro es el de Michael Boskin.34 Pero en la mayor parte de las diversas investigaciones se han hallado efectos pequeños o insignificantes. Puede ser que lo que complica en alto grado estos estudios sea la dificultad para medir en forma apropiada las tasas de interés -por ejemplo, para tener en cuenta los impuestos que afectan los costos de tomar prestado y los retornos sohre los préstamos. Por sí solo este factor ya puede explicar por qué la investigación · de este tema ha sido tan poco concluyente. .tlll
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En nuestras investigaciones del comportamiento de ahorro de las familias, no hemos dicho gran cosa sobre ei comportamiellio de ias empresas. En cierta forma, esto es probiemático. Al describir el cuadro 4-1, señalamos que el ahorro privado total es igual a la suma del ahorro famiiiar (Uamado a veces ahorro personal) y el ahorro de las empresas, e hicimos notar que, en la práctica, el ahorro de las empresas en Estados Unidos es mayor que el ahorro de las familias. Con todo, nuestra relativa omisión del ahorro de las empresas tiene cierta justificación. En último término, las empresas comerciales sori de propiedad de las familias y, en consecuencia, de todas maneras el nivel global del ahorro privado está básicamente determinado por el comportamiento de las familias, de modo que la división del ahorro entre las familias y las empresas es algo arbitraria. 33 Ver por ejemplo. Alberto Giovannini. "Savings and the lnterest Rate in LDCs", World Development, julio de 1983. :i.i Micha-.:1 Boskin. "Taxaiion. Savings ami the lnterest Rate", Journal "! Monetary Economics, marzo de 1982.
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Para investigar este problema, volvamos a utilizar el modelo de dos períodos. Supongamos que. además del producto de ta familia, Q1 y Q2 , la familia también recibe una corriente de pago de dividendos, DV1 y DV2 , de una empresa de su propiedad. La empresa obtiene ~anancias Pr 1 y Pr2 y distribuye parte de esas ganancias como dividendos. La empresa puede L'Scogcr retener parre de sus ingresos en el primer período e invertir en bonos, 811 , de acuerdo a la restricción presupuestaria simple Bfl = Pr 1 - DV1• Definimos el ahorro de la empresa S11 ClllllO ~lis ingresos retenidos. de modo que s,l = B¡1 = Pr, - DV,. En el segundo período, llll tirnc ningún objeto retener ingresos. En consecuencia, la empresa distribuye como d1\'idc11Jos las ganancias totales del período 2 más el valor de los bonos con sus ingresos acumulados: DV2 = Pr2 + (l + r)B11 • Es fácil derivar una restricción presupuestaria intertemporal para los pagos de dividendos usando estas nuevas relaciones: Pr," . + _____
( 1 + r)
(4.17)
Notemos que la restricción presupuestaria para la empresa tiene la misma forma que la restricción presupuestaria de la familia: el valor descontado de los dividendos debe ser igual al valor descontado de las ganancias. Se define el ahorro de la empresa, Sfl, como las ganancias retenidas. Observemos cómo afecta un cambio en el ahorro de la empresa al ahorro global del sector privado. La restricción presupuestaria para la familia que es propietaria de la empresa se corrige como sigue. El ingreso disponible incluye ahora las sumas percibidas por los dividendos distribuidos por la empresa, de modo que Yd 1 = Q1 + DV1 y Yd2 = Q2 + rB 1 + DV2 • La restricción presupuestaria de la familia, como es normal, establece que el valor descontado del consumo es igual al valor descontado del ingreso disponible: (4.18) LTsando (4.17) y (4. Í8), podemos escribir la restricción presupuestaria de la familia como sigue: Q1 Pr1 C; + - C~ - - = {). + - - - + Pr. + - - . ( 1 t r) ~' · ( 1 + r) · • · ' · ( 1 + r)
(4.19)
Notemos que las elecciones de consumo de la familia dependen de la corriente global de ganancias de la empresa, pero no dependen de cuándo se distribuyen los dividendos. Por tal motivo. la política de ahorro propia de la empresa -es decir, cuál es el momento en que distribuye o no distribuye sus ganancias como dividendos-, es irrelevante para las opciones de consumo C1 y C2 de la familia. Consideremos ahora lo que le ocurre a la tasa de ahorro cuando la empresa altera su política de ahorro. Si la empresa ahorra un dólar adicional en el primer período en lugar de distribuirlo como dividendo, el ingreso disponible de la familia se reduce en un dólar, ya que el ingreso disponible es la suma del producto propio de la familia más sus ingresos por dividendos. Definamos ahora el ahorro de la empresa y de la familia como sigue: Sn = Pr 1 - DV1 S1 = Yd 1 - C1 =
Q1
+ DV1 -
C1
(ahorro de la empresa) (ahorro de la familia)
(4.20)
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
Como C 1 no es afectado por la reducción en el pago de dividendos, se ve claramente que el ahorro de Ja familia cae en una unidad cuando el ahorro de la empresa aumenta en una unidad. El ahorro privado global. que es la suma de S 1 y s11 , no varía. Hemos alcanzado un resuitado notabie. Si la empresa escoge ahorrar un dólar adicional, el ahorro privado global no cambiará porque la respuesta de las familias será una disminución de su ahorro personal. En otras palabras, si las empresas ahorran más, las familias ahorrarán menos, ya que pensarán que las empresas se encuentran ahorrando por. ellas. Se le ha dado a esta conclusión un nombre revelador. Si las familias hacen que su propio ahorro compense los cambios en el ahorro de las empresas, se dice que "han penetrado el velo corporativo". Como la empresa es propiedad de la familia, los cambios en las políticas de la empresa no afectan las decisiones básicas de consumo de tal familia. En algún grado, la evidencia empírica respalda la idea de que, al menos en parte, las familias penetran el velo corporativo. Una mirada a la figura 4-1 sugiere este punto. En tanto que el ahorro privado bruto (corno porcentaje del PIB) desde la Segunda Guerra Mundial, ha sido muy estable en Estados Unidos la variabilidad del ahorro personal y del ahorro de las empresas ha sido significativamente mayor, lo que indica que los movimientos en ei ahorro personal han tendido a compensar los desplazamientos en el ahorro de las empresas durante tal período. Esta evidencia apunta en favor del argumento de que ias famiiias penetran ei velo corporativo. Sin embargo, estudios más rigurosos del problema se indinan a plantear reservas a esta conclusión. En particular, se ha encontrado que los cambios en el ahorro corporativo inducen, aunque sólo en forma parciai, un efecto compensatorio en ei ahorro personai. Por ejempio, James Poterba, del Massachusetts lnstitute ofTechnology, ha encontrado para Estados Unidos que una deciinación de $i en ei ahorro corporativo disminuye ei ahorro privado totai de 25 a 'SO centavos.3 5 En conclusión, la idea de que las familias penetran el velo corporativo es sin duda una aproximación. Las restricciones de liquidez, las políticas tributarias, la información imperfecta a los accionistas sobre el ahorro de las empresas y otros tipos de imperfecciones del mercado de capitales pueden limitar el grado en que las familias efectivamente compensan el comportamiento de ahorro de las empresas. No obstante, como aproximación a una teoría del ahorro privado, no se pierde mucho con dejar el ahorro de las empresas fuera del cuadro y centrar nuestra atención principalmente en la familia.
Ei anáiisis moderno dei consumo y ci ahorro íue iniciado por fohn Maynard Keynes, quien especificó una.función de consumo que relacionaba el consumo actual con el ingreso actual. Después, este importante avance en ei anáiisis económico íue despiazado por ei enÍoque intertemporal del consumo y el ahorro, teoría que pone énfasis en la forma cómo las familias reparten su ingreso entre consumo y ahorro para maximizar su utiiidad. Esta eiección depende no sólo del ingreso corriente, como en el modelo keynesiano, sino también del ingreso futuro esperado así como de ia tasa de interés. En su eiección de una trayectoria de consumo, ias familias están limitadas por la restricción presupuestaria intertemporal, que requiere que el valor presente del consumo sea igual al valor presente dei producto generado por ia familia, más todos los aclivos financieros que sean inicialmente, propiedad de la familia, y menos el valor presente de toda herencia dejada por la familia. 35
1987.
Ver su artículo "Tax Policy and Corporate Saving", Brookings Papers on Economic Activity, No. 2,
109
11 O
Parte 11
Economía Intertemporal
El modelo de dos períodos, que supone que las familias viven durante sólo dos pCííodos, d presente y el futuro, simplifica el estudio de la elección intertemporal. Este modelo nos
permite encontrar el equilibrio del consumidor por un simple método gráfico en que se superponen las curvas de indiferencia de la familia a Ja restricción presupuestaria intertemporal. El modelo del ingreso permanente nos ofrece una aplicación del enfoque intertemporal. Se construye sobre la observación básica de que las familias prefieren, antes que la inestabilidad, una trayectoria estable de consumo. Como el ingreso puede experimentar fluctuaciones de un período a otro, no es el ingreso corriente sino el ingreso permanente lo que determina el consumo, siendo el ingreso permanente una especie de promedio del ingreso presente y el ingreso futuro esperado. En el caso de una declinación temporal del ingreso, el ingreso permanente cambia muy poco y el consumo no disminuye mucho. Debido a que el consumo disminuye poco ante una declinación del ingreso corriente, es el ahorro el que cae. En el caso de una declinación permanente del ingreso-y que se percibe como permanenteel consumo cae aproximadamente en el monto de !a declinación del ingreso y ~f ahorro no cambia mucho. Sin embargo, como el ingreso futuro no se puede conocer cotertidumbrc, la formación de expectativas es un aspecto crucial en !a aplicación del modTo dd ingreso , permanente. Las estimaciones empíricas de la función consumo se han centrado en los intentos de med ií la propensión marginal a consumir (PMC), esto es, el monto en que sube el consumo cuando el ingreso crece en un dólar. De acuerdo con el modelo de! ingreso permanente, la evidencia empírica indica que la PMC del ingreso corriente es sustancialmente inferior a la PMC del ingreso permanente (que es cercana a 1). Por otra parte, la evidencia tan1bién sugiere que, paia una parte de las familias, el consumo está determinado en gran medida por el ingreso corriente más que por el ingreso permanente, presumiblemente porque estas familias enfrentan restricciones de liquidez que les imponen limitantes en su capacidad para contraer deudas contra ingresos futuros. Para estas familias, el vínculo keynesiano entre el consumo y el ingreso corriente tiende a ser bastante fuerte. El modelo del ciclo de vida es una. aplicación específica del modelo intertemporal del consumo y el ahorro. Su característica distintiva es su énfasis en el comportamiento regular del ingreso a lo largo de la vida de las familias. Como las familias desean mantener una trayectoria estable de consumo, deben desahorrar en su juventud (cuando el ingreso es bajo o nulo), ahorrar durante los años de trabajo (para pagar las deudas en que incurrieron cuando jóvenes y para acumular recursos para la vejez) y desahorrar en su ancianidad. La evidencia empírica respalda muchas de las implicancias cruciales del modelo de! ciclo de vida, como el hecho de que la PMC debe variar a lo largo del ciclo de vida, pero también subsisten grandes enigmas empíricos. Lo que resulta más sorprendente es que !as familias de edad avanzada parecen no desahorrar en el monto que predice el modelo del ciclo de vida, sino que dejan gran parte de su riqueza en forma de herencia para sus descendientes. Los impuestos ejercen un efecto importante sobre el consumo. Impuestos más altos reducen el valor presente del ingreso disponible y, por tanto, reducen e! consumo. La respuesta del consumo a una variación de los impuestos depende, en forma importante, si se cree que el cambio tributario será temporal o permanente. Como lo han demostrado muchos episodios históricos, el consumo reacciona más intensamente cuando el cambio tributario se percibe como permanente. La teoría del consumo y el ahorro se estructura en primer término en torno a la familia individual y se generaliza después a toda la economía. Al pasar de un análisis de la familia individual al de la economía global, debemos enfrentar el problema de la agregación. Por supuesto, si todo el mundo tuviera la misma PMC, la agregación no sería problema. Este no
Capítulo 4 Consumo y Ahorro
es el caso. La PMC varía de una familia a otra porque las personas tienen gustos diferentes y se encuentran en distintas etapas de su vida. En consecuencia, la tasa de ahorro agregado deherá depender de la distribución de edades de la población y del crecimiento del ingreso, factores ambos que contribuyen a la determinación de la riqueza de los ahorradores jóvenes en comparación con la de los desahorradores ancianos. Cuanto mayor sea la proporción de individuos en edad de trabajar en relación a los muy jóvenes, o los muy viejos, mayor será la tasa de ahorro de un país. En forma similar, cuanto más rápidamente crezca el país, mayor sera la tasa de ahorro. El efecto de la tasa de interés sobre el ahorro y el consumo no es claro ni teórica ni empíricamente. Una tasa de interés más alta incrementa el precio del consumo presente en relación al consumo futuro (el efecto sustitución) y ofrece así un incentivo para incrementar el ahorro. Sin embargo, si la familia es un acreedor neto, un alza en la tasa de interés tiende también a aumentar el ingreso permanente y tiende así a incrementar el consumo y disminuir d ahorro (el efecto ingreso). El efecto sustitución se supone g~neralmente mayor que el efecto ingreso y, por lo tanto, el ahorro responde positivamente a un alza en la tasa de interés. Hay cierta evidencia empírica que respalda esta conclusión, pero en su mayor parte ios resultados no son concluyentes. La mayor parte del análisis del ahorro privado se efectúa ai nivei de ia familia, omitiéndose así el ahorro de las empresas. Sin embargo, en Estados Unidos y en otros países, el ahorro de las empresas tiende a ser parte fundamental del ahorro totai. ¿Se requiere una reformulación fundamental de nuestro análisis para introducir el ahorro de las empresas? Afortunadamente, la respuesta es negativa. En último término, ias empresas comerciales son de propiedad de las familias, de modo que el ahorro privado total (la suma del ahorro de las familias y de las empresas) es determinado básicamente por ei comporéamiento de las familias. Bajo ciertas condiciones, la distinción entre ahorro de las familias y ahorro de las empresas es algo arbitraria. Si la empresa retiene una parte mayor de sus ganancias, la familia reducirá su ahorro en el monto correspondiente. Cuando sucede esto, se dice que la familia ha "penetrado el velo corporativo"'.
Conceptos claves ingn."so disponible teoría intertemporal función de utilidad restricción presupuestaria intertemporal tco¡ía del ciclo de v~da shock temporal píopensión marginal a consumir herencias restricciones de liquidez
efecto ingreso agregación
función de consumo modelo de dos períodos curvas de indiferencia tasa marginal de sustitución ingreso permanente shock permanente bienes durables y no durables teoría keynesiana del consumo generaciones traslapadas efecto sustitución "velo corporativo"
Problemas y preguntas .____________________ 1. Para un nivel dado del PNB, discuta qué sucede con el ingreso personal, el ingreso personal disponible, los gastos de consumo personal y el ahorro personal si: a. Suben los impuestos personales. b. Por un aumento en los intereses percibidos, sube el ingreso personal.
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112
Parte 11
Economía lntertemporal
c. Declinan los gastos de consumo personal. d. Bajan las ganancias corpoiativas.
2. El modelo que se analizó en este capítulo supone que la decisión relevante para las familias es cuándo ahorrar y cuándo endeudarse, en lugar de decidir entre endeudarse o ahorrar. ¿Es éste un supuesto razonable? 3. a. Dibuje la restricción presupuestaria para una familia que vive durante dos períodos y gana $100 en el primer período y $200 en el segundo período. La tasa de interés es 103. b. ¿Cuál es el ingreso permanente de esta familia? c. Si las preferencias de la familia son tales que desea consumir exactamente el mismo monto en ambos períodos, ¿cuál será el valor de su consumo en cada período? d. ¿Cómo cambiaría la restricción presupuestaria respecto de a) si la familia pudiera prestar, mas no endeudarse? Si sus preferencias siguen siendo las mismas, ¿quedaría la familia en mejoics o peoies condiciones? 4. En el marco del modelo de dos períodos, considere dos familias que reciben exactamente el mismo ingreso en cada período. Debido a las diferencias en sus preferencias, sin cmhargo, la familia 1 ahorra $100 mientras que la familia 2 ahorra $1,000. ¿De cuál de las familias puede esperarse, con mayor probabilidad, que incremente su ahoiio si la tasa de interés sube? ¡,Por qué? 5. ¿Qué implicaría la hipótesis del ingreso permanente sobre los niveles de vida de los estudiantes de una escuela de negocios en comparación con los que estudian arqueología si ambos grupos provienen de familias con e! mismo nivel de recursos económicos?
6. En los países en desarrollo, la fracción de personas jóvenes en la población total tiende a ser más alta que en los países desarrollados. Sin embargo, los países desarrollados tienden a poseer mayores tasas de ahorro que los países con menor desarrollo. Discuta e intercambie ideas y opiniones acerca de cómo puede reconciliarse esta observación con la hipótesis de que los jóvenes tienden a ahorrar más que los ancianos. 7. En el modelo de dos períodos, analice qué pasaría con el consumo y el ahorro personal en los períodos 1 y 2 si: a. El país A descubre enormes reservas de petróleo. b. El país B tiene este año una cosecha desusadamente buena. c. El país C desarrolla una nueva técnica de producción que aumentará el ingreso en los años 1 y 2 en la misma proporción. 8. Una familia vive dos períodos y es un acreedoi neto en el primer período. ¿Podría transformarse en deudor neto si ta tasa de interés sube? ¿Podría un deudor neto convertirse e~
acreedor neto si la tasa de interés aumenta?
9. Si las familias realmente "penetran el velo corporativo", un incremento temporal de las ganancias empresariales no tendrá ningún efecto sobre el ahorro piivado. Comente.
10. Algunos economistas han sostenido que la tasa de ahorro privado de Estados Unidos es demasiado baja y que el gobierno debería adoptar algunas medidas paía incrementaíla. ¿Qué tipo de políticas podrían alcanzar esta meta, cómo y por qué?
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La Inversión La pioducción de bienes y servicios requiere los insumos de tiabajo, capital y tecnología. Usamos aquí el término capital en referencia a los stocks acumulados de maquinaria, fábíicas y otros factores durables de producción. La inversi6n es el flujo de producto en un período dado que se usa para mantener o incrementar el stock de capital de la economía. Al incrcn1cntar el stock de capital, el gasto de inversión 3umenta la capacidad productiva futura de la economía. Al igual que en la teoría del consumo, la teoría de la inversión necesariamente debe ser intertemporal. porque la motivación para invertir ahora es incrementar las posibilidades de producción en el futuro. Son varias !as razones importantes para estudiar las decisiones de inversión de las empresas y las familias. Primero, al amalgamar la teoría de Ja inversión que describiremos aquí con la teoría del consumo delineada en el capítulo anterior, se enriquece nuestra comprensión de la forma cómo se asigna el producto de un período dado entre usos corrientes (consumo) y usos futuros (inversiones para aumentar el producto futuro). Segundo, como explicaremos en capítulos posteriores, las fluctuaciones en las inversiones de la!~mpresa~~g_an un papel en la determinación del nivel del producto y el desempleo en-Una economía. Tercero, como lo muestra el capítulo 18, el gasto de inversión contribuye de modo significativo al crecimiento de largo plazo de la economía. En este capítulo, nuestro análisis de la teoría de la inversión descansa en los supuestos de que el trabajo está siempre plenamente empleado y, en consecuencia, el producto también está a su nivel de pleno empleo. Por lo tanto, las fluctuaciones en el producto provienen únican1ente de los desplazamientos en el stock de capital o de otros shocks del lado de la oferta sobre la función de prodúcción, pero no de movimientos en la demanda agregada. Esencialmente, hemos simplificado la discusión del comportamiento de la inversión al suponerle propiedades clásicas de pleno empleo a la economía. Y, de hecho, continuaremos suponiendo estas mismas condiciones simplificadas hasta que lleguemos al capítulo 12, donde volveremos a tomar el modelo keynesiano. :
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Existen múltiples formas de capital en una economía y existen, por tanto, múltiples formas de ¡!a!'.to di: inversión. Las cuentas nacionales identifican tres áreas principales de gasto de inversión. La primera categoría principal de gasto de inversión es la inversión en activos jijos, que mide el gasto de las empresas en "plantas", es decir, la estructura física ocupada por una fábrica u oficina comercial, y "equipo" -maquinaria y vehículos-. El segundo wmponcntc principal de los gastos de capital es la invers..i~!!_l!_n i!lyentarios. Los inventarios
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Parte 11
Economía Intertemporal
son stocks de materias primas, bienes no terminados en proceso de producción, o bienes lcrminados que se encuentran en posesión de las empresas. El cambio en esos stocks de bienes en un período dado es la inversión en inventarios; un aumento en los inventarios constituye una inversión positiva mientras que una declinación de los inventarios es una forma de desinversión. La tercera categoría prindpal es fa inversión en estructuras residenciales, que incluye los gastos de mantenimiento de viviendas así como la producción de nuevas viviendas. Advirtamos que, cuando una familia adquiere una casa de otra familia, no se produce inversión porque. en términos de la economía en su conjunto, el cambio no afecta al stock de capital. sino sólo a su propiedad. ,,., . . Una distinción clave, y que se aplica a todos los tipos de inversión, es la diferencia entre inversión bruta e inversión neta. ~ mayor parte de los diversos tipos de capital tienden, a lo largo del tiempo, a desgastarse para terminar eventualmente descartados. Los economistas llaman a este proceso "depreciación del capital" o "consumo de capital". Para un monto determinado de inversión total en la economía, una parte sirve para reemplazar el capital que se está depreciando y el resto se usa para incrementar el stock de capital. El nivel total de la inversión se designa como inversión bruta. La parte de la inversión que aumenta el stock de capital se designa como inversión neta. Entonces tenemos la relación simple de que la inversión bruta es igual a la inversión neta más la depreciación del capital (o consumo de capital). Se supone, a menµdo, que en cada período se deprecia una fracción dada del capital, de tal manera que tenemos la relación: I=J+dK
(5.1)
en que J es la inversión bruta, J es la inversión neta y des el parámetro de depreciación, por ejemplo, 5 % al año, de modo que dK representa la depreciación del capital en el período corriente. 1 El cambio en el stock de capital es igual a la tasa de-inversion neta: K+, - K
=J
(5.2)
Combinando (s...J) y (5 2) podemos escribir la ecuación básica de acumulación de ca_r>i!3!1: K+,
= (1
- d)K
+I
(5.3)
Características de la Inversión
El gasto de inversión es mucho más volátil que el gasto de consumo, un hecho que se advierte vívidamente en la figura 5-1. La figura muestra, año a año, los cambios en el gasto de inversión y en el gasto de consumo como se definen, imperfectamente, en las cuentas del ingreso nacional. No es enteramente sorprendente el resultado. Los consumidores que busquen la optimización querrán estabilizar sus niveles de consumo a lo largo del tiempo, pero, como
1 En realidad, la depreciación es más compleja de lo que aquí se deja ver. En primer lugar, diferentes tipos de hienes de inversión tienen períodos de vida útil diferentes, de modo que las tasas·de depreciación difieren. Segundo, algunos bienes de capital se desgastan gradualmente, perdiendo porciones de su utilidad en cada año. mientras que otros bienes, como pueden ser los focos, conservan su utilidad hasta el fin de su vida. Tercero. la depreciación es ta1110 un aspecto económico como un hecho tecnológico real. La elección del momento para descartar una fáhrica o una máql'ina depende tanto de las condiciones del mercado como de la vida del hiende capital. lJna m;i4uina que se u1iliza con mayor in1cnsidad puede desgas1arse más rápidamenre. llevando a 1111 ··1radc-off·· ecomímico e111rc inrcnsidad de uso y duraci(Íll 101<11 de vida.
Üt(,Ílulo S La Inversión
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Año
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Consumo
lnversiún
p = Prcli1nin;1r.
Fij!ura S-1 Volatiiidad de la inversión y el consumo en Estados Unidos, 1961-1990 (F11enf<':
Economié Repon of the Presiden!, 1991, Cuadro B-2.)
notaremos, las empresas optimizadoras tienen menos justificación para estabilizar su gasto de inversión. La alta volatilidad del gasto de inversión ha sido visible durante décadas y, de hecho. Keynes sostuvo en la Teoría General que las grandes fluctuaciones en el gasto de inversión eran una fuerza impulsora del ciclo económico (vo)veremos en el capítulo 17 a estudiar el posible papel de las fluctuaciones de la inversión para provocar movimientos de corto plazo en el PNB y el desempleo). El cuadro 5-1 presenta un panorama empírico de la importancia de diversos tipos de invcrsi1..1n privada en Estados Onidos en el período 1988-1990. La inversión privada total ha tluctuado entre 13. 7 y 15.4% del PIB. 2 De este monto, alrededor de dos tercios a tres cuartos ha sido depreciación del capital en los años recientes y, por lo tanto, no significa un incremento llt'to del stock de capital de Estados Unidos. La inversión neta en 1990 fue de sólo 3. 7 % del P!B. que equivale, aproximadamente. a sólo un 30% del gasto global de inversión. Como el stock de capital fijo de Estados Unida! era alrededor del 180% del PIB al finalizar 1989, la inversión neta de 3. 7 % del PIB representa un crecimiento del stock de capital de alrededor de 2.1 % ( = 3.7/l .8), casi el doble de la tasa de crecimiento del PIB en 1990. L1 inversión neta en el cuadro 5-1 se divide entre inversión empresarial fija en estructuras y equipo. inversión residencial e invcrs.i.Qn en inventarios. La inversión fija, no residencial, ha estado entre un tercio y 40 % del total, con el gasto en equipo del orden de tres a cuatro veces ~ Como veremos más adelante. desde comienzos de los años 70, la inversión total ha estado entre 15 y 203 del P 113 en Est;1d11s Unidos. o sea. alrededor de un tercio a un cuarto del gasto de consumo.
115
U6
Parte ii
Economía intertemporai
CUADRO
5-1 DiFERENTES CATEGORÍAS DE lNVERSiÓN EN ESTADOS UNiDOS,
i 980-i990
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES) ·--·---~--
Inversión privada doméstica bruta ( % PIB) -Depreciación del capital (% PIB) =Inversión privada doméstica neta (% PIB) -Variación en inventarios =Inversión fija neta (% PIB) Residencial
No residencial (inversión empresarial) Estrncturas
p = preliminar Fuenie: Economie Repon of ihe President, 1991. Cuad;o B-16.
el gasto en estructuras. La inversión residencial es et componente más importante de la inversión neta. igual a más de la mitad del total. Los cambios en los inventarios fluctuaron alrededor del 13 % de la inversión neta total. En una comparación de la formación bruta de capital fijo entre las economías industrializadas, medida como porcentaje del PIB, Estados Unidos ocupa el lugar más bajo de ta lista. La figura 5-2 muestra que Japón, de un modo consistente, ha invertido cerca de un tercio de ~PIB en el período 1970-1989, aunque este coeficiente ha tendido a declinar al avanzar el período. La formación de capital fijo en Francia ha estado entre 20 y 25 % del PIB durante et mismo período. Este mismo coeficiente ha fluctuado entre 15 y 20% en Estados Unidos y el Reino Unido, que están entre los más bajos del mundo industrializado.; Deficiencias en la Medición del Gasto de Inversión
Aunque la inversión industrial fija, los inventarios y la vivienda son las tres categorías principales de inversión que se miden en las cuentas nacionales, ellas no son los únicos tipos
' Como en todas las comparaciones de datos entre distintos países, hay que tener un poco áe cauteia. Los datos para Estados Unidos, por ejemplo, subestiman el gasto público de inversión, .que equivocadamente se clasifica como consumo. Esto puede ser también válido, aunque menos importante, en otras naciones, lo que disminuiría la brecha entre Estados Unidos y los otros países. De igual modo. los datos no incluyen en la inversic'in e! gasto en bienes de consumo durables, una forma de gasto de inversi6n que se clasifica errúneamente como consumo en las cuentas nacionales (este punto lo plantearemos en la sección siguiente). En Estados Unidos. este tipo de gasto es relativamente alto. por lo cual la corrección de los datos de inversión para incluir el gasto en bienes durables de consumo tamhién tendería a cerrar en parte la hrecha con los otros países.
Capítulo 5 La Inversión
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1970
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Año
Francia ;
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Estados Unidos
Reino Unido --.Japón
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Formación bruta de capital fijo en países seleccionados, 1970-1989 (F1unte: /ntemationaJ Monetary Fund, International Financial Statistics. Varias ediciones.)
de inversión en el verdadero sentido económico de gasto en bienes durables que aumentan la futura capacidad productiva de la economía. Los bienes de consumo durables. como automóviles, refrigeradores y lavadoras de platos proveen servicios de consumo a través de muchos períodos. En consecuencia. las adquisiciones de nuevos bienes durables de consumo deben considerarse una forma de gasto de inversión y el stock total de bienes durables de consumo debe considerarse parte del stock de capital. Normalmente. sin embargo, el gasto en estos bienes se cuenta como gasto de consumo en las cuentas del ingreso nacional y no como gasto de inversión. En general, el gasto del gobierno en carreteras e infraestructura es también una forma de gasto de inversión. pero se le incluye entre los gastos de consumo en las cuentas nacionales de Estados Unidos. Hasta ahora. los tipos de capital que se han mencionado se llaman capital .. reproducible" porque su stock puede aumentar mediante nueva producción: las empresas pueden invertir en nuevas plantas y equipo, la gente puede construir casas nuevas, etc. Hay otra ciase de capitai, · que incluye la tierra y los depósitos minerales, que es .. no reproducible" en el sentido de que no puede aumentarse mediante producción. Los depósitos mineraies no sóio son no reproducibles, sino que también son "agotables", esto es. a medida que se usan se van acabando. En términos económicos, el bombeo de un pozo petroiífero o ia expiotación de una veta de miner.al representa una forma de inversión negativa. o desinversión, ya que el stock del recurso disminuye en la medida que se le extrae. Por regla general, las cuentas nacionales no contabilizan estas actividades como inversión negativa. Les datos oficiales también ignoran otros muchos tipos de capital, no físico, que deberían contarse en el stock de capital de un país. Una fuerza de trabajo bien adiestrada incorpora un
117
11 S
l'arll' 11
Economía lntertemporal
tipP de rnpiral lmma110. ya que el cnlrenamicnlo de lrahajadorcs incrcmenla la capacidad nroducüva de la fuerza lahoral. Gary Becker, de la Universidad de Chicago, ha realizado hrillantes contribuciones al conocimiento de los retornos económicos de vario~ tipos de in\'crsión en capilal humano, tales como educación y adiestramiento en el empico.• Sin L'mhargl). lal como sucede con el gasto en bienes de consumo durables, el gasto en educación y capacitación queda generalmente mal clasificado en las cuentas nacionales como g~e consumo y no como gasto de inversión. El gasto en investigación y desarrollo es otra_formam:ís de invl'rsión en stock de capi1al no físico de la economía en cuanto un nivel de tecnología müs sofislicado forma parte del stock global de capital de una economía. Por todas estas razones, y como lo ha demostrado en forma convincente Robert Eisncr, de la Northwestern Univcrsity, existe una tendencia a subestimar significativamente la magnitud del gasto de inversión en la economía, en tanto que se tiende a exagerar la magnitud del gasto de consumo. De acuerdo a los cálculos de Eisner, el gasto de inversión de Estados Unidos era aproximadamente el 37% de su cifra revisada para el PNB de 1981, en comparación con la estimación oficial de 17% del PNB, al contabilizar la inversión del gllhicrno y tomar en cuenta el gasto en rubros como bienes de consumo durables, investigación y desarrollo, educación, capacitación y salud. 5
5-1
TEORÍA R\SICA l>E LA INVERSIÓN
l .a mayor parle dd gaslo de inversión lo efectúan las empresas, no las familias, aunque éslas 1ambién in\'icnen en bienes di; consumo durabies y en su propio capitai humano. Es útii, no nbstame. aunque tienda a ser un poco teórico, que nuestra indagación comience por estudiar cómo una familia adopta sus decisiones de inversión. Ei resuitado es que ia regia óptima de inversión para las familias se traslada, simplemente, al marco más realista en que las empresas wman las decisiones de inversión, pero las familias son propietarias de las empresas. Regresemos a la familia que encontramos en el capítulo 4, que está interesada en distribuir su poder adquisitivo entre el presente y el futuro. Observamos en el capítulo 4 que una familia que produce Q 1• Q2 , Q~ . .... puede escoger asignar esa producción a los consumos C,, C2 , C3 • • • • , sujeta a la restricción de que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente de la producción. En el capítulo anterior, permitimos un solo modo de asignar parle de la producción presente al consumo futuro: m(\ntener el consumo menor que el producto y acumular activos financieros iguales al ahorro corr.iente. De este modp_, los mercados financieros le permitían a la familia reasignar su poder adquisitivo a lo largo del tiempo. La clave para comprender la decisión de invertir o no invertir está en reconocer que las compras de bienes de capítal son otra manera de asignar ei consumo a io iargo dei tiempo:,..En. . lugar de comprar bo11os, la famili~. o la empresa de la que es propietaria, puede adquirir bienes . de inversión e incrementar de este modo sus posibiiidades de consumo füturo. En efecto, ias fa11lilias disponen de dos maneras de transferir poder adquisitivo del presente ·al futuro, media me activos financieros o mediante la acumulación de capitai, es decir, adiciones ai stock ~e capital. En consecuencia, la teoría de la inversión que vamos a construir tiene como sopc'!.t~. cs1:1 simple idea: el gasto de inversión debe incrementarse cuando ia tasa de retorno que se
' l l 11:11k 'us con1rihuciones seminales a este tema es /Juman Capital. a Theoretica/ ami Empirica/ A11al1•JiJ llnivcrsity of Chkago Pres s. 1980. ' 1'<1ra 1111:1 d isrnsiún de la suh,·aloracií1n de la inversión en las cuentas nacionales de Estados Unidos. ver R"h·n Ei,nL'r ... E:\lcndeJ Acwunts for National lnemne and Produet"', Journa/ o[ Economic Litera//lrt'. di
Capítulo 5 La Inversión
nhticnc ahorrando para el futuro mediante la compra de bienes de inversión es más alta que la que se obtiene mediante la compra de activos financieros. En el modelo de este capítulo, las familias generan una cierta cantidad de producto (Q) éll éada pníodo como lo hacían en el modelo deí capítuio anterior. Sin embargo, ahora pueden· altnar d monto del producto que generarán en el futuro mediante decisiones de inversión en el período corrieme, lo 4uc no podían hacer antes. Para establecer el vínculo entre las in\'crsiones corrientes y el producto futuro, nos apoyamos en la función de producción, que 1ws ofrece un modo formal de describir los nexos entre el monto de los insumos, como el capital. que se empican en la producción y los niveles de producto que resultan. Por ahora, nuevamente dejaremos fuera todas las ideas keynesianas sobre los enlaces entre las tluctuacioncs de la demanda y del producto agregados. En su lugar, usaremos el modelo dásico en que el producto se determina solamente por consideraciones de la oferta y no por desplazamientos de la curva de demanda agregada. Además, para simplificar aún más el an;ilisis. no consideraremos cambios en el nivel de precios. El precio del producto se mantendrú fijo en 1 y. por lo tanto. no necesitamos considerar ningún efecto de variaciones del nivel de prcci
Comencemos con ia función de producción que introdujimos en el capítulo 3: 6
Q = Q(K, L)
(5.4)
++ Ya es un concepto familiar la función de producción. Advirtamos que, dadas las diversas formas d.:: capital. la ecuación (5.4), aunque útil. representa una simplificación· considerable en cuanhl todos los tipos de capital se resumen en la única variable K. Suponemos también que b ta~:l t.k utilización del capital es con.<;tante, aunque éste no es normalmente el caso en la vida real v:stn se describe en forma más completa en el recuadro 5-1 ). ,, ' Conviene recordar algunas características de la función de producción. Primero, un incrcmrnto del insumo de capital. o un incremento del insumo de trab:yo. llevan a mús rnlducto. Esto se indica en la ecuación (5.4) por los signos (+)que se muestran bajo K y L. En términos técnicos. decimos que el producto marginal del capital (PMK) y el producto marginal del trabajo (PML) son ambos positivos. Segundo, obviamente el producto marginal dé cada factor declina a medida que se usa más de ese factor, manteniendo fijo el monto del
otro factor. Por ejctnplo, cada unidad adicional del insumo de capital incrementa e! nivel del producto. pero en magnitudes menores y menores a medida q'!e K va creciendo. Esta
propiedad de ia íuncidn de producción se conoce como la productividad marginal decreciente del ca¡11r.[I (esto se describió en forma más completa en la sección 3-2 del capítulo 3). La figura 5-4a muestía el nivel del producto como función del monto de capital~ manteniendo constante la cantidad de trabajo empleado en. el p~oceso de producción. La
pendiente de la curva del producto, que mide el cambio incremeritaren el)lroducto para un cambio incremental en el capital, grafica la PMK para todos los niveles de capital. Nótese que, para nivcics bajos de K . ia pendiente es muy pronunciada, en tanto que, para altos niveles de K. la curva tiende a ser horizontal. Si Kyaes grande, agregar más de K añade poco al proddcto. Fsta nbscrvación refleja una vez más la productividad marginal decreciente del capital.
l';!r.!
!my1•r 'cnc11l1•7. P11titimos aquí el término para la tccnoll•gía (tl.
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120
Parte 11
Economía lntertemporal
Recuadro 5-1 Utilización de la capacidad instalada en Estados Unidos La economía utiliza, en el mundo real, su capacidad instalada de capital a tasas que varían con el tiempo. El nivel global de utilización de la capacidad (UC) es el resultado de las decisiones de múltiples empresas. En medio de un auge económico, la UC tiende a aumentar significativamente, en tanto que decae en tiempos de recesión. Sin embargo, una tasa constante de utilización de la capacidad, que implica que el stock de capital se utiliza con intensidad constante, es una hipótesis simplificatoria conveniente. La figura 5-3 presenta los datos para la utilización de la capacidad en Estados Unidos durante el período 1948-1990. Como proporción de la capacidad total, la utilización media de la capacidad durante el período es de alrededor de 81 % . Ha fluctuado entre un mínimo de 70% en 1982 y un máximo de 91%en1966. La figura 5-3 identifica los peaks (P) y las simas (S) de cada ciclo económico entre 1948 y 1990. Advirtamos que los niveles máximos de utilización de la capacidad se han alcanzado cerca de los peaks, en tanto que los niveles m:is bajos se han presentado en la vecindad de las simas. Cada expansión importante coincide con un alza abrupta de la UC: durante el primer período de expansión después de la Segunda Guerra Mundial, la UC pasó de 74% a 89%. En forma similar, la utilización de la capacidad subió considerablemente entre 1962 y 1969, entre 1974 y 1979 y entre 1982 y i989. Por ei contrario, la UC ha caído en forma aguda durante las recesiones, como es evidente en las que siguieron a los shocks del precio del petróleo de 1973-1974 y i979-i980. Los países pueden recuperarse de la recesiones y alcanzar rápido crecimiento del PNB, aun con bajos niveles de inversión, si pueden recurrír a capacidad existente no utilizada. Sin embargo, apenas las tasas de utilización se aproximan a la capacidad disponible, el capitai pasa a ser una restricción para ci crecimiento económico.
La figura 5-4b muestra ia PMK como íunción dei monto de capitai. Se ha trazado ia curva de PMK, en la figura, para un monto dado de trabajo. ¿Qué sucedería, sin embargo, si súbitamente hubiera más trabajo disponibie para ei proceso de producción? Para cuaiquier nivel dado de K, supondremos que un mayor L lleva a un incremento de la productividad marginai de K. De este modo, ia curva de PMK en ia figura 5-4b se despiazará también hacia arriba cuando L crece. IA.( Decisiones de Inversión del Gmpo Familiar
Utilizando la función de producción que hemos descrito, volvamos al modelo básico de dos períodos. Ahora las familias tienen dos formas distintas d.:: transferir poder adquisitivo a Jo largo del tiempo: pueden prestar dinero en los mercados financieros a la tasa de interés r, o bien. pueden invertir para incrementar el producto futuro. En el modelo de dos períodos, esto puede expresarse como sigue (suponiendo como siempre que la familia, en un comienzo, no rosee bonos 8):
l:tili7ación de la capacidad instalada en Estados Unidos, 1948-1990 ¡Fuente: h·on.,mk Rcp11rt of thc Prcsidcnt, 1991. Cuadro B-51.)
La ~cuadón (5.5) nos dice simplemente que el ahorro, la diferencia entre el ingreso y el consumo, puede asignarse a una combinación de bonos e inversión de capicai. Cuando ia familia alcanza el período 2, consumirá todos los recursos disponibles, de modo que cierra su cicio de vida con riqueza nuia. Los recursos disponibies son ei producto Q2 y ei ingreso de los bonos (1 + r)B 1• En consecuencia:
C2
=
Q~
+
(1
+ r)B,
(5.6)
. ''•. 111
La función de producción y Ja productividad marginal del capital Q
PMK
~"'/ /
/
/
---
--- Q(lo)
./~
;
- - QLo)
, .. ,, ,.,
K (h)
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122
l'artc 11
Economía lntcrtcmporal
Combinamos ahora las ecuaciones (5.5) y (5.6), reescribiendo (5.5) como 8 1 = Q 1 - C 1 - / 1 y sustituyendo esta expresión por B 1 en (5.6). Después de este reordenamiento, podemos obtener la restricción presupuestaria intertemporal de la familia: /""\
r~
•
( 1
\ 2
+ (1+7)
= (Q 1 - /1)
~2
+ (1 + r)
=
Wi
(5.7)
Advirtamos que esta relación es muy parecida a la ecuación (4. 6) del capítulo 4. La única di fcrcnc ia es que ahora, además de ahorrar en la forma de bonos, las familias también invierten t•n el primer período para generar más producto en el segundo período. En este contexto, la riqueza. que está disponible para consumo presente y futuro, se define como el valor presente del producto corriente y futuro, neto del gasto de inversión. El problema que debe resolver la familia es ahora un poco más complicado. Necesita decidir, no sólo cuánto consumir y cuánto ahorrar (B 1 + 11), sino también cómo dividir el ahorro entre inversión y bonos. Afortunadamente, este problema puede abordarse en dos etapas. Primero, la familia selecciona la inversión 11 de modo de maximizar la riqueza total. Segundo, dado el valor resultante de la riqueza, la familia decide cuánto consumir hoy y cuánto ahorrar. Si las familias pueden saber con certeza cuál será la productividad marginal del (o;apital, y éste es un supuesto que vamos a hacer por ahora, entonces la maximización de la riqueza tolal se obtiene directamente en este modelo de dos períodos. 7 La familia debe emprender todas las inversiones para las que la productividad matginal del capital es mayor que (1 + r). Para ver esto, escribamos la fórmula para el cambio en la riqueza cuando la inversión aumenta en una unidad: /!//_ ___
Y\
.:1 W = - f ¡}~¡:_
+
MPK., (1 +- -;)
Para derivar esta expresión, hemos hecho uso de la definición de riqueza en (5. 7), que hace W = (Q 1 -11) + Q/( 1 + r). Hemos usado también el hecho de que el aumento en Q2 cuando ,la inversión crece en una unidad es igual a PMK2• Obviamente, en la medida en que PMK2 es mayor que ( 1 + r), ~incremento en la inversión hace subir la riqueza, en tanto que, si PMK2 es menor que ( l + r), el incremento en la inversión h~ce bajar la riqueza. Así llegamos a una importante conclusión. La riqueza de la familia se maximiza igualando el producto marginal del capital en el período 2 con la tasa de interés de mercado:
PMK2
= (1 + r)
(5.8)
En esta expresión, el factor (1 + r) se llama a veces el costo de capital. La ecuación (5.8) esiablece entonces que el nivel de_inversión que maximiza la riqueza es aquel nivel que iguala el producto marginal del capital con el costo de capital. Hasta aquí hemos analizado cómo puede una familia maximizar su riqueza seleccionando el monto óptimo que va a invertir. Sin embargo, todavía la familia tiene que escoger, dada su _riqueza, su trayectoria óptima de consumo. Esta etapa se muestra en la figura 5-5. La línea \V1A representa el límite de posibilidades de consumo para la familia cuyo nivel de riqueza es 1
Hacemos esta hipótesis para evitar complicaciones adicionales en la determinación del nivel óptimo de la in\'cP;i<'rn. En íealidad. sin embaígo, la productividad marginal d¿t capital no se conoce con seguridad y ia mayoría de las decisiones de inversión deben adoptarse en la práctica bajo condiciones de incenidumbre. Las tamil ias 1ienen que formular sus expectativas respecto a la productividad marginal futura del capital y la forma cúmn lll')!an a esa formulacicfo con1inúa siendo materia de controversia.
Capítulo 5 La Inversión
p,.,,.,,1.·:K \ \
(
l "\~
1-------~
· 1
1
1
Uf,,
i '\''
Fi~ura
l'aíodo 1
5-5
Decisión de consumo de la familia, dada una elección óptima de inversión
W1, nivel que se obtuvo mediante una decisión óptima de inversión. Ahora podemos superponer un conjunto de curvas de indiferencia y seleccionar el consumo óptimo en el punto de tangencia de la curva de indiferencia más alta, UL 1 , con la línea W 1A, o el punto F en la figura. El consumo del primer período es entonces C 1• Una familia puede decidir inwrtir sin prestar ninguna atención a sus preferencias intertcmporales. En la primera etapa del proceso de toma de decisiones, la meta es simplemente maximizar !a riqueza y tal decisión no tiene nada que ver con las preferencias individuales. El hecho de que la decisión de inversión pueda adoptarse separadamente de la J.:cisión de consumo es una propiedad que, a veces, se llama la separación de las decisiones óptimas de inversión y consumo. Las familias maximizan su riqueza, como ya hemos visto, cuando la productividad marginal del capital es igual a la tasa de interés y ésta es la forma como pueden determinar su nivel óptimo de inversión. De aquí, es relativamente fácil establecer que la demanda de inversión es una función negativa de la tasa de interés. Volvamos a la figura 5-4b. Como la curva de PMK es una función de K de pendiente negativa y como PMK2 debe ser igual a ( 1 + r), podemos ver que un aumento en r debe implicar una calda en el K2 óptimo. A su vez, / 1 = K 2 - K 1, de modo que, si el nivel maximizador de riqueza de K2 declina,·lo propio sucede con el nivel maximizador de riqueza de la inversión en el primer período. En resumen, podemos derivar una curva óptima de inversién (maximizadora de riqueza) de la forma:
(5.9) Esta notación significa que / 1 es una función de ·r. El signo "menos" bajo la tasa de interés r significa que la inversión es una función negativa de la tasa de interés. Así pues, al nivel de la familia, la productividad marginal decreciente del capital explica ta respuesta negativa de la demanda de inversión a un cambio en la tasa de interés. Para cualquier tasa de interés dada, podemos sumar los niveles de inversión seleccionados por cada familia y así encontrar el nivel agregado de la inversión en la economía. En efecto, si sumamos !as funciones de inversión de cada familia. obtenemos una función de inversión agregada de _la forma de la ecuación (5.9). ªEt resultado es una curva de inversión de pendiente negativa, 8 Sumar las demandas de inversil'ln para todas las familias no presenta ninguno de los problemas que tuvimos para sum;.r las demandas de consumo. Vimos que las diferentes famílias tendrían distintas propensiones marginales a consumir. dependiendo, por ejemplo, de la edad de la familia. En consecuencia, no podíamos e!\cribir en fnnna fácil el consunH' agregado co1no función de! ingreso agregado, excepto mediante un poco de manipulación. Sin embargo. en el c;iso de la inversión. podemos sencillamente sumar las curvas de inversión de 1as familias individuales para derivar la curva a¡:re)!ada.
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L?~
Parte ii
Economía intcrtemporal
1
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1
La curva de demanda de inversión
como se muestra en la figura 5-6. Cuando las tasas de interés son altas, como en r 0 , la inversión es baja, en / 0 • Cuando las tasas de interés son bajas, como en r 1, la inversión es alta, en / 1• El Caso de Muchos Períodos
La condición de equilibrio que describe (5 .8) en realidad es una condición particular para el modelo de dos períodos. En el modelo de dos períodos, todo el K2 es completamente inútil después del período 2, por la simple razón de que no hay más períodos futuros. En un modelo más realista de muchos períodos, en que K2 sigue siendo útil en el período 3 y los siguientes, debemos modificar la expresión. En lugar de igualar PMK con (1 + r), igualamos PMK con (d + r), en que des la tasa de depreciación (el modelo de dos períodos supone depreciación completa, d= 1, en el segundo período). Por lo tanto, la condición más general es: PMKH = (r
+
d)
(5.10)
En esta expresión, (r + d) es ahora la expresión de multiperíodos para el costo de capital. Advirtamos que el costo de capital es la suma de la tasa de interés y la tasa de depreciación. Podemos derivar (5.10) en la forma siguiente. Supongamos que la familia está considerando la adquisición de cierta máquina adicional -digamos, un computador personal- en un período dado, al costo de !::J, 9 la que se planea vender en el período siguiente (en la práctica, se puede decidir conservar la máquina, pero supongamos que se venderá la máquina en el próximo período y que se decidirá después si se vuelve a comprar o no). ¿Esta inversión es conveniente? La inversión de !::J producirá !::J(PMK+ 1) en el período siguiente y se venderá después al precio original menos la depreciación (suponemos que los precios son estables a lo largo del tiempo). Supongamos entonces que el computador se deprecia a la tasad, de modo que el precio de reventa es !::J(l - d). Siempre que el valor presente neto (VPN) de la inversión sea positivo, la operación aumentará la riqueza de la familia. En este caso el VPN es igual a la suma de tres elementos: -M. el costo de la inversión; !::J(PMK+ 1)1(1 + r), el incremento de la producción en el período siguiente como resultado de la inversión, en valor presente; y !::J(l - d)/(l + r), el precio de la reventa del computador, en valor presente. Por lo tanto, el VPN es igual a: '' l 1sanios la nolaciún i\/ para 1.kstacar que la adquisición
111.11s11111/
Evidentemente, el vaktt--flresentc neto de ~sta inversión será positivo si y sólo si PMK, 1 es mayor o igual a (r + d), que es exactamente la condición en (5.10). Para resumir, al escoger el nivel de capital que maximiza su riqueza (designado por K*), las familias del>en fijar et stock de capital a aquel nivel .
+ dK
(5.12)
El Papel de las Expectativas
Las inversiones dependen de un juicio sobre la productividad marginal futura del capital y hasta ahora hemos- tratado este factor como un hecho seguro, aigo que se puede conocer sencillamente a través de una función de producción. En la práctica, las decisiones de inversión están plagadas de incertidumbres. Hay millones de tipos de bienes y ei producto l!larginal del capital en la producción de cualquiera de ellos depende de su demanda futura, la que determina el precio al que podrán venderse en el futuro. Depende también de innumerables condiciones inciertas, tecnológicas y de otra naturaleza, que afectan el.Proceso de producción. Estas incertidumbres se agravan por el hecho de que las inversion"'f>or lo regular requieren de juicios sobre las condiciones económicas para muchos años en el futuro y no solamente para un período. Parte de la volatilidad de la inversión y, por tanto, de la incertidumbre que la rodea, se origina en movimientos en las expectativas respecto al futuro. Estos cambios en las expectativas pueden poseer una base firme en la evidencia sobre las condiciones económicas, incluyendo modelos de la demanda del consumidor, encuestas de opinión, cambios observados en la tecnología y en la demanda. etc., o bien, pueden resultar sencillamente de rachas de optimismo o pesimismo por las que atraviesa una economía, sin buenas razones aparentes. Los economistas han discrepado, y a menudo marcadamente, respecto al grado en que las fluctuaciones en la confianza de los inversionistas reflejan cambios en "factores íundamentales". o bien. cambios inexplicables de estados de ánimo. John Maynard Keyncs es ciertamente el defensor más influyente dei punto de vista de que muchos cambios en la inversión reflejan fluctuaciones en la confianza que no se J>asan en cambios fundamentales de la economía. En ia Teoría Generai, Keynes atribuye las decisiones de inversión a "espíritus animales" (animal spirits) más que a cálculos matemáticos precisos: Probablemente, la mayoría de nuestras decisiones para reaiizar aigo positivo, cuyas consecuencias se prolongarán por muchos días por venir, sólo las podemos adoptar como resultado de espíritus animales -de una compulsión espontánea a la acción en
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Parte 11
Economía Intertemporal
n-z de la inacción. y no como resultado de un promedio ponderado de beneficios cuantitativos nuihiplicados por probabilidades cuantitativas. En el capítulo 17. veremos que la opinión de Keynes sobre el comportamiento de la inversión jugó también un papel definitivo fundamental en su interpretación de los ciclos económicos,
a ios que veía como provocados, en gran parte, por fluctuaciones de la invcíSión.
Retornamos ahora a la teoría básica para extender en dos direcciones nuestro análisis. La primera exiensión separa la familia de la empresa. La segunda intrnduce los impuestos en !a decisión de invertir. La Separación de las Familias y las Emp;esas
Hasta ahora, el proceso de producción ha sido muy sencillo. Las familias se componen de trabajadores independientes que generan su propio producto. Sin embargo, en forma más rcaiista, ci proceso de producción se iieva a cabo por empresas, que contratan trabajadores (L) en el mercado laboral y les pagan un salario (w} por sus servicios. Los propietarios de la l'lllprcsa, esto es, los dueños del capital, reciben las ganancias después de pagar los costos dd trabajo (li•L.,). ¿Cómo cambia la decisión de inversión en este marco más realista? · La respuesta a esta pregunta es sorprendente e importante. Cuando se separan ias famiiias . y las empresas, las empresas no necesitan saber nada___r~~ecto a las preferencias intcrtemporales de sus accionistas. Cada empresa _debe actuar únicamente con el fin de maximizar su propio valor de mercado que, en el caso teórico más sencillo, es igual al val~ descontado de los pagos futuros de dividendos a los accionistas. Lograr esto implica que ia empresa debe seguir reglas idénticas para la decisión de invertir a las que ya hemos identificado para las familias, en las que el producto marginal del capital se iguala con el costo de capital. Siguiendo estas reglas, cada empresa maximizará la riqueza de las familias que son dueñas de la empresa. La prueba de esta proposición para el modelo de dos períodos se presenta en el apéndice de este capítulo, pero aquí podemos resumir la importancia de Ja proposición. En las sociedades modernas, las grandes empresas son por lo regular de propiedad de miles de inversionistas individuales, cada uno de los cuales posee acciones de Ja empresa. ¿Cómo tendría que decidir la empresa cuánto invertir si cada uno de sus accionistas tiene distintas preferencias intertemporales? La conclusión es que la empresa no debe preocuparse de esas preferencias. Por el contrario, la gerencia de la empresa debe sencillamente tratar de maximizar el valor de mercado de la empresa y esto, a su vez, maximizará la riqueza de los accionistas. Son entonces los accionistas quienes, mediante sus aecisiones individuales de tomar o conceder préstamos, asumen la tarea de distribuir esa riqueza en una trayectoria P.ª!'ª el consumo a lo largo del tiempo. Impuestos y Subsidios
Añadiremos ahora un poco más de realismo a nuestro modelo. En la práctica, las empresas están sujetas a diversos tributos y subsidios que afectan las decisiones óptin1as de inversión. El estudio clásico de los efectos tributarios sobre las decisiones de inversión fue hecho por
Capítulo 5 La lnnrsión
Dale Jorgenson, de Harvard Universily, y Robert Hall, de Stanford University. '° Contribuciones más recientes incluyen la de Lawrence Summers. 11 Supongamos que una empresa paga impuestos a la tasa t sobre sus ganancias. El beneficio marginal de un incremento de un dólar en la inversión es entonces PMK(l - t). Además supongamos que la empresa tiene derecho a diversos beneficios tributarios, que incluyen créditos tributarios sobre la inversión, un programa de depreciación acelerada para propósitos fiscales que es más rápido que la depreciación económica real 12 y la autorización para deducir de impuestos los costos por intereses. Estas oportunidades de ahorros tributarios se pueden representar como una proporción (s) del precio de compra de los bienes de inversión. La tasa s incluye el ahorro resultante del crédito tributario a la inversión y de las reducciones de impuestos debido a la depreciación acelerada y a la deducibilidad de intereses .. Si el costo de tomar préstamos es ry la tasa real de depreciación (diferente de la tasa legal) es d, entonces el costo después de impuestos de una adición de un dólar al stock de capital es (r + d)(i - s). En ei equiiibrio, la empresa iguala P,1..1K(1 - t) con el costo neto de capital: PMK(l - t) = (r
o
/
'' PMK =
r
+
s)l
d)(l - s)
1 (r
+
(5.13)
d)
Advirtamos que (5.13) es muy similar a la ecuación (5.10), en cuanto ei producto marginal del capital se iguala con el costo de capital, aunque ahora la medida del costo de capital incluye el factor [(1 - s)/(l - t)]. Sis = t, el efecto de los impuestos a ias ganancias queda exactamente compensado por los incentivos del crédito fiscal y la bonificación p_Qr depreciación y volvemos a las condiciones originales en que PMK = (r + d). En ese caso, el nivel de inversión no se ve afectado por la escala tributaria. Normalmente, éste no es el caso. Si s > t, resulta un incentivo neto y· el costo aju~tado del capital es menor. La empresa invertirá más de lo que lo haría sin impuestos. Análogamente, si t > s, se produce_ un desincentivo neto por la existencia de impuestos; la empresa invertirá menos, porque el costo ajustado del capital sube. Sin embargo, advirtamos que, si se les utiliza para financiar gastos públicos que aumentan la productivida9 de la inversión, los impuestos pueden estimular indirectamente la inversión privada. Un mayor gasto en carreteras incrementa la inversión en equipo de transporte. Un mayor gasto en unidades policiales y de bomberos hace subir el retomo de la inversión privada. No es necesariamente cierto, entonces, que un sector público más pequeño, con menos impuestos, estimula el crecimiento de la inversión privada. También es importante cómo se usan los impuestos. No es sorprendente que diversos instrumentos fiscales, incluyendo tanto impuestos como subsidios, se hayan usado en todo el mundo para influir en las decisiones de inversión. Cuando
10 Su trabajo conjunto sobre la teoría de la inversión y los impuestos se inició con un artículo publicado a mediados de la década del 60: ~Tax Policy and lnvestment Behavior~, American Economic Review. junio de 1967. 11 Lawrence H. Summcrs. 'Taxation and Corporate lnvestment: a q-Theory Approach", Brookings Papers on Economic Activity, 1: 1981. 12 Las compañías están autorizadas para deducir de su impuesto corporativo un costo que retleja la depreciación de su capital. El programa de depreciación no está necesariamente vinculado con la tasa de depreciación económica y con frecuencia permite una tasa de depreciación que es considerablemente mayor que la depreciación económica. Cuanto más rápida sea la depreciación según el programa fiscal, mayor será el valor presente de los ahorros tributarios provenientes de la depreciación.
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128
P;irk 11
Economía lntcrtemporal
la formación de capital ha parecido insuficiente o La economía se muestra floja, las autoridades económicas han recurrido a veces a aumentar el crédito tributario de inversión (equivalente a un incremento des en nuestra discusión). En Estados Unidos, por ejemplo, este instrumento estuvo en vigor durante la mayor parte del período entre 1962 y 1986. A la inversa, cuando la economía ha mostrado signos de sobrecalentamiento, estos incentivos fiscales se han reducido o suprimido. Una distinción crucial respecto a los incentivos fiscales se refiere a si el público los anticipa o no. Un caso ilustrativo es la reforma tributaria norteamericana de 1986. Debido a que muchas de las disposiciones de esta ley fueron discutidas extensamente por el Congreso y por diversos analistas antes de su promulgación, constituye un caso claro de política anticipada. Las empresas descubrieron con rapidez que el efecto neto de las medidas propuestas sobre los incentivos a la inversión iba a ser negativo. En consecuencia, para aprovechar los incentivos existentes mientras se~uían vigentes, aceleraron los gastos de capital en el último trimestre de 1985. Finalmente, cuando se aprobó la ley en el Congreso a comienzos de i 98ó, ia inversión cayó. En realidad, las reacciones del sector privado a políticas anticipadas pueden tener implicancias importantes. Supongamos que una economía comienza l\ sobrecaientarse y ias autoridades proponen, para frenar la demanda de inversión, una reducción del crédito tributario a la inversión. Durante el período que media entre ia proposición de ia poiítica y su puesta en vigor, la inversión va a subir, no a bajar' ya que las empresas tratan de aprovechar el crédito tributario antes de su eliminación. Por tanto, aunque la intención original de esta política era enfriar la economía, en la p~ctica lo que hace es empujar a la economía a sobrecalcntarse aún más. Otra distinción esencial debe hacerse entre cambios de política que se perciben como temporales y los que se perciben como permanentes. Un incremento transitorio del crédito tributario a la inversión, por ejemplo, provocará una respuesta mayor en el gasto de capital que un incremento permanente, porque los agentes se apresurarán a hacer sus inversiones mientras duran los incentivos en vez de tomarse sutierllpo para efectuarlas.
Los cambios en la tenencia de inventarios representan un tipo importante y altamente volátil de gasto de inversión. Las motivaciones de las empresas para mantener inventarios y para efectuar inversiones en inventarios, esto es, para incrementar su stock de inventarios, se han investigado minuciosa.mente y estos estudios han conducido a teorías importantes de la administración óptima de inventarios por las empresas. Hay tres tipos básicos de stocks de inventarios: insumos prirr.arios para la producción, bienes semiterminados en curso de producción y bienes terminados, listos para la venta a los usuarios finales. El cuadro 5-2 presenta algunos datos sobre los tamaños relativos de estos tres tipos de stocks de inventarios durante 1990 en la industria manufacturera de Estados Unidos. Advirtamos que cada tipo de inventario contabiliza alrededor de un tercio del stock total de inventarios del sector manufacturero. En total, Jos inventarios eran alrededor de 60% mayores que el valor total de las ventas de bienes manufacturados durante ese año. Para economizar en los costos de producción del producto final, las empresas necesitan inventarios de materias primas. Una fábrica de automóviles no sólo requiere edificios y maquinaria. sino también acero, vidrio, neumáticos y piezas de motor. No es eficiente, en general. ordenar estos insumos en forma cotidiana, en la medida en que son requeridos. Al mantener inventarios de insumos, las empresas ahorran tiempo, así como costos administrativos. de comunicaciones y de despadlo. Ganan también en seguridad, ya que los insumos cst;1dn disponibles cuando se necesiten. No obstante, en diferentes industrias y aun en
Capítulo S La Inversión Ct1ADRO
5-2
STOCKS DE INVENTARIOS EN EL SECTOR MANUFACTURERO DE ESTADOS UNIDOS,
1990
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES Y PORCENTAJE)
Stocks de inventarios (miles de millones de dúlarcs, USA) Materias primas Bienes en proceso Bienes terminados Total
Como% de los inventarios totales
$114.2 138.2 118.6
30.8% 37.3 32.0
$371.1
100.0%
Como% de las ventas anuales 49.3% '59.6 53.6
¡:,unte: Economic Repon of the President, 1991. Cuadro B-56.
di krcntcs países, las empresas difieren en sus estrategias de gestión de inventarios de bienes primarios. Muchas empresas japonesas, por ejemplo, han introducido un sistema de gestión de inventarios conocido como kanban, o gestión "justo a tiempo", en que los inventarios efectivos se mantienen apenas en el mínimo posible y, en realidad, los proveedores despachan los insumos necesarios para la producción justo a medida que se necesitan. 13 La mayor parte de las teorías formales de gestión de i~ventarios se centran en los inventarios de bienes finales. Los gastos en que se incurre al mantener stocks de productos !erminados incluyen costos de intereses, seguros, almacenamiento y depreciación, y tienden a ser altos. ¿Por qué. pues, mantienen los productores estos stocks? Las teorías de inventarios de bienes terminados identifican generalmente dos motivos: estabilizar la producción y evitar el agotamiento del stock, esto es, situaciones en que la empresa no puede cumplir una orden porque se le ha agotado el producto terminado. De acuerdo a la primera explicación, las empresas mantienen inventarios de bienes taminados para poder mantener una tasa estable de producción a pesar de que la demanda de su producto sea variable. Debido a que los costos marginales de producción son crecientes, cada unidad extra es más costosa en su producción que la unidad anterior. Antes que alternar entre tasas de producción muy bajas y muy altas, es más rentable entonces mantener un nivel n:btivamcntc estable de producción. En consecuencia, las empresas creen que deben mantener un nivel de producción más o menos estable, con independencia de las condiciones de la demanda. Durante los períodos de baja demanda, suben los stocks de inventarios; durante los períodos de alta demanda, ellos bajan. De acuerdo a esta teoría, el flujo de producción debe tener menores fluctuaciones (técnicamente, menor varianza) que el flujo de demanda, absorbiéndose la diferencia por la acumulación y desacumulación de inventarios. El estudio pionero de estabilización de la producción y tenencia de inventarios, realizado por Holt, Modigliani, Muth y Simon, se publicó en 1960. 14 La segunda razón para que las empresas mantengan inventarios terminados es su deseo Je evitar el agotamiento de stocks. En cada período, antes de poder observar el nivel de " Para una discusit'in detallada del sistema kanban, ver James C. Abegglen y George Stalk, Jr., Kaisha::, The Japanese Corporation, Nueva York: Basic Books, 1985. 14 Ver C. Hoh, F. Modigliani, J. Muth y H. Simon, Planning, Production, lnventories and the Work Force. l'rl'llliu: llall: En¡:ll'wooú Cliffs. New Jersey, 1960.
129
130
Parte 11
Economía lntertemporal
la demanda que tendrá que enfrentar, la empresa debe preparar su programa de inversión. Si ta de1nanda liega a ser n1ayor que la produrrión corriente, s~_lü podíá satisfaccí esa demanda recurriendo a stocks de inventarios arrastrados de un período anterior de producción. Si la dcn1anda es 1nayor que la su;;;a de la producción y la tenencia de invcntaíios, entonces !a empresa llegará a agotar sus stocks sin poder satisfacer la demanda corriente. La empresa incurre en diversos costos si no puede cumplir con la demanda. En la forma más directa~ las ganancias que podría haber percibido de la demanda insatisfecha. Indirectamente, puede adquirir una reputación de poca confiabilidad yéndose sus clientes a otras empresas. La empresa debe hacer, por tanto, un balance de los costos de mantener inventarios frente a los costos de agotamiento involuntario del stock. En algunos casos de importancia especial (usando supuestos particulares para los costos de producción y de mantención de inventarios), es posible derivar una regla matemática precisa para la gestión óptima de inventarios. Una famosa regla especial es la llamada regla S-s, en que S y s designan los niveles de inventar~2 en que se adoptan decisiones claves de inversión en inventarios. Cuando es aplicable, la regla S-s opera cómo sigue. La empresa maximizadora de ganancias fija la producción de cada período de acuerdo a la demanda esperada, más una constante (que depende de diversos factores de costo). A lo largo del tiempo, los inventarios fluctuarán: si ia demanda es mayor de lo esperado, los inventarios caen; si la demanda es menor de lo esperado, los inventarios suben. La empresa repone sus iwentarios cada vez que éstos caen bajo un cierto nivel inferior, s. Cuando los inventarios caen bajo este punto, en el siguiente período las empresas aumentan significativamente la producción, Específicamente, ia empresa programa su producción de modo de satisfacer la demanda esperada y también incrementar la tenencia de inventarios hasta recuperar el nivel S, en que Ses mayor que s. Hay que hacer notar que esta teo¡ía predice respuestas muy diferentes del inventario fr~nte a cambios esperados contra cambios no esperados en la demanda. Cuando la demanda crece en for111a inesperada, los inventarios se deprimen. Si se deprimen lo suficiente, viene a continuación un incremento de los inventarios para llevarlos de vuelta a sus niveles normales. Por otra parte, si la empresa experimenta un incremento esperadó de la demanda, por ejemplo, si el departamento de comercialización ha podido predecir un aumento de la demanda, entonces los inventarios generalmente van a aumentar en respuesta al incremento de la demanda, porque la empresa preferirá, cuando los niveles de la demanda son más altos, mantener en promedio inventarios más grandes.
S-S
bi\'ESTIGACIONES E:\IPÍRICAS DE l.A INVERSIÓN
Aun disponiendo de estas herramientas teóricas, los economistas se han encontrado, sin embargo, en dificultades para explicar -mucho menos predecir- los patrones del gasto de inversión. Se han desarrollado varios modelos econométricos para explicar el comportamiento efectivo de la inversión, entre los que se incluyen el modelo del acelerador de la inversión, ei modelo del costo de ajuste y modelos basados en el racionamiento del crédito. Ninguno de estos modelos ha demostrado decisivamente su superioridad sobre los otros; de hecho, está claro que cada uno capta sólo una parte de una íealidad compleja . De todos modos, estos tres tipos de modelos forman el núcleo de la mayoría de las investigaciones empíricas del comportamiento de la inversión agiegada, lo que justifica que les dediquemos cierta atención aquí. El !tlodelo del Acelerador de la Inversión La evidencia empírica que se muestra en la figura 5-7 indica una clara relación entre la tasa dd gasto de inversión y la variación del producto agregado, aunque los movimientos en la
Capítulo S La Inversión 22 20 18 16 14 12
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1958
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1978
1983
1988
Año -
Inversión (% del PIB)
· · · · · Tasa de crecimiento del PIB
Figura s-7
Inversión y crecimiento del producto en Estados Unidos, 1948-1990 (Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadros B-9 y B-28.)
inversión son más pronunciados que los del producto. Los primeros inve:::!igadores del gasto de inversión advirtieron la estrecha asociación de la variación del producto con el gasto de inversión y esta observación tuvo gran importancia en el desarrollo del modelo del acelerador, la teoría más antigua de la inversión que todavía se usa empíricamente. 15 Este modelo parte del supuesto de que existe una relación estable entre el stock de capital que una empresa desea y su nivel de producto. Más precisamente, sugiere que ~i monto deseado de capital (K*) es una fracción constante (h) del producto (Q):
K* = JzQ
(5.14)
Esta relación es un postulado más que una ecuación demostrable. Pero una relación como la que se muestra en (5. 14) puede derivarse de los principios que hemos delineado antes. Para algunªs_funcioncs de producción, la condición óptima PMK = (r + d) implica que K* e,s un múltiplo (o una función lineal) de Q como en (5.14).1 6 Sin embargo, es probable que el --·-·-~
Uno de los primeros trabajos clásicos de la teorfa del acelerador es el de J.M. Clark, "Business Acceleration and the Law of Demand: a Tcchnical Factor in Economic Cycles", Journal of Poli ti cal Economy. marzo de 1917. 16 Podemos mencionar un caso en que K"' es una función lineal de Q, refiriéndonos a una forma matemática e~pecffica de la función de producción. Supongamos que los únicos insumos de la producción son el capital (K) 15
r
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131
132
Parte ii
Economía inieriemporai
coeficiente h sea, en sí mismo, una función dei costo de capitai. Entonces la relación lineal entre el stock de capital deseado y el nivel del producto será estable sólo si el costo de capital (r + d) no varía mucho. Si las empresas pueden invertir sin demora para mantener el nivel efectivo dei stock de capital igual al nivei deseado, K* será siempre iguai a K. La inversión neta (J) será entonces: J
= Kt,
- K
= hQ+I - hQ = h(Q+I - Q)
(5.15)
donde J es la inversión neta, igual al incremento del stock de capital. Esta ecuación muy simple para la inversión neta nos dice algo de suma importancia: que la inversión neta es proporcional a la variación del producto y no al nivel del producto. Podemos visualizar ahora por qué esto se llama la teoría del acelerador: la inversión aumenta cuando el crecimiento del producto se acelera. La inversión bruta es igual a la inversión neta más la depreciación. Si suponemos, como antes, una tasa de depreciación constante para ei ·stock de capital, d, entonces la depreciación del capital es igual a dK y podemos escribir la inversión bruta como: l = h(Q+ 1 - Q)
+ dK
(5.16)
La derivación del ~elo de inversión en la ecuación (5.16) es débil en dos senti9os. Primero, la razón entre ei capitai deseado y el nivel del producto, h, se supone constante. Ya hemos dicho que h podría ser constante en realidad si se mantiene fijo el costo de capital. Por otra parte, si cambia el costo de capitai, sea debido a caiubios en la tasa de interés de mercado o a cambios en las leyes tnbutarias en relación a la inversión, deberíamos esperar que también cambie h, al menos en un plazo intel'.medio., Segundo, el modelo supo~ que la inversión es siempre suficiente, en cada períOO,o, para mantener el stock efectivo de capital igual al stock deseado de capital. Esta hipótesis es también poco realista. Debido a los costos de ajuste del stock de capital y las demoras inevitables en la instalación de capital, lo más probable es que el stock de capital se ajustará sólo gradualmente al nivel deseado. Por otra parte, como no se conoce con certeza el producto del próximo período, la inversión tiene que basarse en expectativas del nivel deseado del producto en el práximo período y estas expectativas pueden resultar erróneas. A pesar de estas limitaciones, el modelo del acelerador en su forma simple describe adecuadamente muchos de los movimientos de la inversión. En forma que sorprende a muchos economistas, la teoría del acelerador generalmente supera en su desempeño a muchas otras teorías más sofisticadas en ia expiicación y predicción de los patrones reales de inversión. 17 Q = K"
v-a., con O < a
< 1
en que a es un parámetro de la tecnología de producción, cuyo valor está el)tre O y 1. En este caso, es posible usar el cálculo diferencial elemental para demostrar que PMK es igual a a(QIK). Específicamente, se puede demostrar que i'J.Q/ óK es igual a a(Q/K) (los lectores no familiarizados con ei cáicuio no necesitan preocupaise de la derivación). Si PMK se iguala después con (r + d), encontramos que Q/K = (r + d)/a. Por lo tanto, el coeficiente dei capiiaf deseado al ¡;n1ducto está dado por a/(r +ti), una razón que es constante en la medida en que r y el son invariables. Los cambios en Q, por !~_tanto, llevan a cambios en K• en igual proporción. 17 Ver. por ejemplo, lafes"eñaClnvestigacióneconométrica de Peter Clark sobre otros modelos-alternativos de la inversión. º'lnvestment in the l 970s: Theory, Performance and Prediction". Brookings Paperson Economic Activiry. No. 1, 1979. Para una exposición moderna de la teoría del acelerador, ver Olivier J. Blanchard, "What is Left of the Multiplier Accelerator?", American Economic Review, mayo de 1981.
Capítulo 5 La Inversión El Enfoque del Costo de 1\j1we
Contra.iamente al supuesto del modelo del acelerador. los niveles efectivos y deseados del stoá de 1:apilal no siempre son iguales. En general, una empresa puede requerir un l:Onsilkrablc. período de tiempo para calcular e instalar el nivel "deseado" de capital. Para cualquier propuesta dada de inversión, tiene que haber estudios de factibilidad, análisis de comercialización y negociaciones financieras. Una vez que se toma una decisión de inversión, toma tiempo construir una nueva fabrica. instalar las nuevas máquinas_y_ adicstr.ar a los trabajadores en la operación de las nuevas instalaciones. Por otro lado, los costos globales de la inversión tienden a subir si la compañfa prc_siona por terminar su proyecto d~ inversión en un período de tiempo muy cono. Por tal motivo, no sólo_son las restricciones técnicas sino también la maximización de las ganancias lo que lleva a las empresas a cambiar en forma gradual los niveles de su stock de capital. Algunos estudios han llegado a la conclusión de que no más de un tercio de la discrepancia entre el capital efectivo y el deseado llega a cerrarse con la inversión dentro de un año dado. 18 • Los modelos empíricos del gasto de inversión basados en los costos de ajuste y demoras de instalación son relativamente nuevos, en todo caso más nuevos que el modeio dei acelerador. 19 La corrección más scnciUª _al modelo del acelerador era especificar un mecanismo de ajuste parcial, que describe el ajuste gradual de K al nivel deseado K*: J
= K+ 1 -
K
= g(K! 1 -
K)
(S.ii)
Aquí. ges un parámetro conocido conw el coeficiente de ajuste parciai, con O < g < i. Cuando g = i. tenemos el modelo del acelerador de la ecuación (5.16), ya que K+ 1 = K+ 1•• Cuando g < l, el K efectivo se ajusta sólo gradualmente respecto a ia discrepancia entre el capital efectivo y el deseado; cuanto menor es g, más lento es el ajuste. Así, g mide la velocidad con que el stock efectivo de capital se acerca al stock deseado de capital. Por ejemplo, supongamos que g = 0.6. Esto significa que la inversión neta en el período t será igual al 60% de la diferencia entre K* y K. Suponiendo que no cambia el monto óptimo de capital, QO % de la discrepancia actual se cerrará con la inversión del período corriente; 60 % de la discrepancia remanente se cerrará con la inversión del período siguiente, y así continúa el proceso hasta que. en forma gradual con el tiempo, la discrepancia se cierra. El mecanismo de ajuste parcial se presta con facilidad para una estimación econométrica, dado que el parámetro g puede estimarse usando datos de series de tiempo. Pero el mecanismo de ajuste parcial sigue siendo una teoría incompleta mientras no podamos explicar por qué las empresas se comportan como lo muestra la ecuación (5.17). ¿e1ómo s~ determina, por ejemplo, la tasa a la que K se acerca a K*? Estudios recientes han tratado de proíundizar ia comprensión teórica del mecanismo de ajuste parcial. Todas estas teorías emplean esencialmente la misma línea de razonamiento, que es la siguiente. Supongamos que uÍ1a empresa obtiene ganancias menores que lo esperado siempre que K. 1 no es igual a K! 1• La empresa sufre una pérdida en ei monto c 1(K! 1 - K+ 1)2, en que c 1 es una c9nstante. Obviamente, no hay pérdida cuando K+ 1 es igual al nivel deseado K! 1, y la pérdida es mayor a medida que la discrepancia aumenta. S_\!po.nemos queen...realidadla_p_érdida •> Pt'lt'r 1'. Clark. op. cit. 'Q Las prin••:ras formuladorll's 1cMicas fueron las de Rohert Eisncr y R. Strotz, "The Determinants ot .Bu~int'ss lnvt'slm<·nt''. t'll Commbsion on Mont'y and Crcdit, /mpacu of Monetary l'olit:V. Prentice Hall, Nt'w krst') .19ó3: y di.' Rolln1 Lucas ... A
133
¡_q
Parll' 11
Economía Intertemporal
es pr(lporcional al cuadrado de la discrepancia entre K 11 y K~, (un tipo de función de pérdida qul· se llama función de pérdida rnadrática). Por ejemplo, si la discrepancia entre K y K* se duplica en magnitud. entonces la pérdida para la empresa crece cuatro veces. Su pongamos también que la empresa debe pagar un costo cada vez que su tasa de inversión ncla es alta. Específicamente, suponemos que el costo de inversión también es cuadrático, esto es. que crece de acuerdo al cuadrado de la tasa de inversión, de modo que el costo Q~_inversión es igual a c2(K + 1 - K) 2 , en que c2 es una constante. Recordemos que K+ 1 - K es igual a la tasa Je inn:rsión neta. La pérdida total está dada por: (5.18)
Para minimizar la pérdida originada en su decisión de inversión, la empresa debe equilibrar dos tipos de costos: el costo cuadrático de tener una desviación en su stock de capital respecto al ni\'el deseado y el costo cuadrático de un aumento demasiado rápido de su gasto de invcrsió!l. La empresa maximiza sus ganancias escogiendo el nivel de K+ 1 que minimiza la pérdida en la ecuación (5.18}. Es f:ícil demostrar. aunque debemos utilizar el cálculo para hacerlo, que la elección 1ip1ima para K+ 1 es la siguiente: 20 (5.19)
Observemos que (5.19) tiene la misma forma que (5.17), con g = c¡l(c1 + c2). Por lo tanto, cuando c 1 es muy grande, de modo que los costos de desviarnos de K* son muy grandes, enlllilces ges cercano a 1 y estamos de vuelta en el modelo del acelerador. Cuando c2 es muy grande. por otra parte, de modo que los costos de una inversión rápida son muy grandes, entonces ges cercano a O. En este caso, el stock de capital se ajusta muy gradualmente al nivel deseado. La explicación de la gradll,ªl_i~del ajuste que hemos dado se apoya en costos cuadráticos para el cambio del stock de capital. Hay otra razón para que el ajuste sea gradual. Cuando las empresas tienen incertidumbre respecto a su tecnología de producción, esto es, respecto a la cantidad de producto que podrán generar para niveles dados de capital, entonces puede ser razonable que las empresas ajusten su stock de capital gradualmente si quieren maximizar sus ganancias esperadas, aun si los costos de ajuste para la inversión no son cuadráticos. 21
:" Si el lccror está familiarizado con el cálculo elemental, podrá reconocer que la pérdida se minimiza mando ti'érdidai<~K . 1 = O. Esta condición de minimización iieva a ia ecuación:
Rl·orJcnando los rérminos y restando c 1K de ambos lados de la ecuación se llega a:
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/.1
Sl' si¡!uc la ecuación (5.19). '' F'll' rl·suliado Sl' l'lll'lll'lllr;i l'n .Jost·ph í'.cir:1. "lnvcsrmcnl as a l'roccss uf Sc;irch~ . .1011mal o{ Political ,.11,.1111. khrn11 de l'JX7.
lo cual
Capítulo 5 La Inversión lA Teoría "q"
Ganador del Premio Nobel de Economía en 1982, James Tobin de Yale University ha sido el creador de otro modelo importame del comportamiento de la inversión basado en la idea de los costos de ajuste. La famosa teoría "q" de la inversión de Tobin surge de la idea de que el valor de una empresa en el mercado bursátil ayuda a medir la brecha entre K y Kt 1• 22 La variable q se define como el valor de la empresa en el mercado bursátil dividido por el costo de reposición del capi1al de la empresa. El "costo de reposición del capital" se refiere al costo que habría que pagar para adquirir la planta y el equipamiento de la empresa en el mercado de bienes. Si la empresa se puede vender en $150 millones en el mercado bucsátiJ y el cos10 de reposición del capi1al de la empresa es igual a $100 millones, entonces q será igual a 1.5. Por tal motivo, q es el coeficiente entre el costo de adquirir la empresa a través del mercado financiero y el coslo de comprar el capilal de la empresa en el mercado del producto. Tobin y sus seguidores han mostrado bajo qué condiciones q es un buen indicador de la rentabilidad de un nuevo gasto de inversión. Específicamente, si q es mayor que 1, esto significa que K! 1 tendería a ser mayor que K, de modo que la rentabilidad de la inversión sería alta. En forma similar. si q es menor que l, el mercado está indicando que K! 1 es menor que K, de modo que la rentabilidad de la inversión sería baja. Veamos por qué esto podría ser así. En la formulación teórica más sencilla, el valo__i:__~ra una empresa es igual al valor descontado de los dividendos fumros que pa~ará la empresa pqr unidad de capital. 21 Supongamos que el stock de capital es constante, que PMK es constante y que la depreciación ocurre a la tasa d. En este caso, el dividendo en cada período por unidad de capital es igual a PMK - d. y el valor de q es igual a: q = (PMK - tf) (1 + r)
En esta formulación sencilla en que PMK es el mismo para cada período futuro, la expresión >ara !l.JlUCdc reescribirse como: ¡/e¡=
(PMK - ti) ,.
(5.21)
>odemos ver que q tenderá a ser mayor que l si PMK es mayor que r +den los períodos uturos y q renderá a ser menor que l si PMK es menor que r + den los períodos futuros. 24 Relacionemos ahora q con (K!, - A}. Cuando el stock de capital está a su nivel deseado, :ntonces PMK = r + d. Esto ya lo habíamos encontrado antes en la ecuación (5.10). Si K es 22 Una primera discusitín de la teoría "q" se encuentra en J. Tobin, "A General Equilibrium Approach to fonctary Theory ... Journ11/ t~f .ttoney. Crt.,t!it nnd Bankü;g, febiCío de 1969. tv1uchos otros auiorcs, specialmc111e Fumio Hayashí y L1wrcnce Summers. han ahondado en el enfoque de la teorfa "q". ll Intuitivamente. el valnrhurs;ítíl Je la empresa V es igual al valor descontado de los dividendos que pagará 1 empresa. Así. el valor descontado Je los dividendos por unidad de capital es igual a VIK. Si el costo de ~sición del capital de la empresa es sencillamente K (esto es válido cuando el precio del capital es igual a 1, ac es el precio del producio .:n el modelo). eníonces VíK es, por definición, ei vaior q de la empresa. Esta es 1 base para la expresión para q en este texto. Para una discusión general. pero altamente matemática, de la .:uación para q. ver Fumio Hayashi~ .. Tohin's Marginal q and Average q: a Neoc!assica! Interpretation", co1UJmetrica. enero de 1982. 1A Es1osesiguedirec1ame111edelaecuación(5.2J).q > 1 implicaquePMK-d > r,oquePMK > d + r. n forma similar. q < 1 implica c1uc l'l\IK < ti + r.
135
!J6
!'•irle H
Eronomía lntcrtcmporal
menor que K*. er.tonces PM K será mayor que r + d, en tanto que si K es mayor que K*, entonces PMK será menor que r + d. 25 Por lo tanto, si K* es mayor que K en los períodos futuros. q será mayor que ! ; si K* es menor que K. en promedio, en los períodos futuros, q será menor que l. U nu:n.:ado hursáti! ofrece. en este sentido, una indicadón sensible y fácilmente accesible
Temfas Rasadas en el Racionamiento del Crédito
Todos nuestros análisis, hasta aquí, han supuesto que los individuos y las empresas pueden obtener préstamos libremente a la tasa de interés rpara financiar sus proyectos de inversión. En tal caso, conviene invertir en la medida en que el retorno de la inversión es mll}'.Or.q.u~. (r + d). En la práctica. sin embargo, las empresas y las familias pueden no estar en
!~ Hay que tener cuidado de notar que PMK es una función descendente del stock de capital, de modo que, si PMK = r + d cuando K = K•, entonces PMK < r + d cuando K > K•, y PMK > r + d cuando K < K*. !6 Una hipótesis oculta aquí es que las nuevas acciones se venderán al mismo precio q que las acciones existentes. Si e! nuevo proyecto de inversión que se va a efectuar es deficiente, sin embargo, la colocaci6n de nuevas acciones para llevar a cabo el proyecto va a deprimir el valor a<¡cionario por unidad de capital y, en l:onsecuencia. no va a convenir la inversión. 11 Lawrcnce 11. Summers, op. cit. Su resultado es que un 10% de aumentodei índice de precios de! mercado hurs;ítil im:rcmenta la raz6n de la inversión al stock de capital (//K) en 0.009. Esta estimación concuerda con otros cstud ios. ~' Ver. por ejemplo. Andrew Abel y Olivier Blanchard, "The Present Value of Profits and Cyclical l\hin:nw111s in ln\'cslmcnt'". Eco110111etrica. marzo de 1986.
Capítulo 5 La Inversión
condiciones de ohtcner el crédito necesario para llevar a cabo un proyecto de inversión aun mando el proyecto pase la prudnt de rentabilidad. Si las empresas están sujetas a racionamiento del crédito, la tasa de inversión no sólo dependerá de la tasa de interés del mercado y de !a rentabilidad de la inver)ilión, sino también de la disponibilidad de fondos invertibles que, a su vez, dependerá del flujo de caja de la empresa que está considerando el proyecto de inversión. La analogía con el consumo de la familia es evjdente. Vimos en el capítulo 4 que el consumo corriente podría depender. si la familia tiene restricción de liquidez, del ingreso corriente más que del ingreso permanente. Del mismo modo, para la empresa que enfrenta racionamiento del crédito. dgasto de inversión puede depender
:• S1: imponen techos a la tasa 1k interés a veces como una medida de poiítica macroeconómica y a veces u•n pwpósitos políticos o para canalizar créditos haratos a sectores favorecidos de la economía. A menudo lo~ techos .i la tasa de interés son una cxpresií1n de los antiguos preceptos cristianos e islámicos contra la usura, que ""tienen que pre~tar a ·altas·· tasas e.le interés es contrario a la religión. '•' El trahajo cl;ísico Je McKinnon sohre este tema es su libro Money and Capital in Economic Development, Thc Brcokings lnstitution. Washing11111. D.C .. 1973.
137
BR
Parte 11
Economía íntertemporai
patrimonio total de una empresa dada, menos probable será que encuentre su crédito racionado. 31 Cualquiera sea su origen, ia impiicancia crucial del racionamiento del crédito es que !os recursos internos de la empresa adquieren importancia fundamental en la determinación del nivel global de inversión. Cuando ias empresas sencillamente no pueden obtener préstamos a la tasa de interés del mercado r, su capacidad para financiar proyectos de inversión depende de las ganancias retenidas y de su íutura gene.ración de flujo de caja. Bajo estas circunstancias, el stock de capital no se ajustará en cada período a su nivel óptimo determinado por la tasa de intrrés del mercado y la productividad marginal del capital. De este modo, el racionamiento del crédito ofrece otra razón, junto con los costos de ajuste, para la lentitud del movimiento del stock de capital hacia el nivel deseado. ~-6
La inversión en estructuras residenciales es el gasto en la construcción de casas y departamentos, así como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades existentes. Como sefialamos al comenzar este capítulo, el gasto en inversiones residenciales ha constituido generalmente más del 403 del gasto total de inversión privada neta en Estados Unidos. Por tanto. es muy importante comprender adecuadamente esta forma de inversión. Aunque !os principios básicos de la teoría de la inversión se aplican también al sector vivienda, especialmente en io que concierne a ias dimensiones intertemporales de la inversión, hay un modelo téorico que se ha demostrado particularmente útil para analizar este tipo de inversión. Nuestro desarroiio de una teoría del gasto de inversión residencial procederá en dos etapas. Primero, derivaremos el precio promedio de las viviendas y edificios de departamentos existentes; segundo, derivaremos el nivel de la constrncción nueva como función de! precio de las viviendas y departamentos existentes. Por comodidad, nos centraremos en el mercado de viviendas en arrendamiento, haciendo notar, sin embargo, que e! mercado de viviendas habitadas por sus dueños se comporta de manera muy similar. Para cualquiera fecha dada, hay una ofertakunidades de vivienda (digamos, departamentos) que resulta de la inversión acumulada del pasado. Designemos el stQCk totaL.dc ·departamentos por Kh (en que "/z" designa el sector habitacional). Por otra parte; en cada momento hay una demanda de unidades de arrendamiento, que depende del canon de arrendamiento, y que designamos por Rh. Como en cualquier mercado ordinario, el canon de arrendamiento está determinado por el equilibrio de la oferta y la demanda de departamentos de renta, como se muestra en la figura 5-8a. Consideremos el valor de la inversión en un departamento para arrendarlo a la tasa Rh. Supongamos que el departamento se adquiere a un costo Ph, que se deprecia a la tasa d y que tiene un valor de reventa Ph + 1 en el período ~uiente. Por tanto, la tasa de retorno de comprar el departamento, percibir ia renta Rh y revender la unidad en el período siguiente está dada por: Tasa de retorno =
Rh
+
Ph+
(i - tí)
1 -~-~~---
ph
(5.22)
Si se les permite, las personas explotarán cualquier oportunidad desaprovechada para hacer ganancias, una conducta que se conoce como arbitraje. Si hay arbitraje entre e! mercado
'' \'cr Charles C"alomiris y Glenn Huhhard, "Firm Heterogencity, lntcrnal Finance and Credit Rationing", l1u1l';n1 of Enu10mic Rl·scard1 Working l'aper No. 2497. enero de 1988.
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Capítuio 5 La inversión
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Equilibrio del mercado de la vivienda. (a) El mercado de viviendas en arrendamiento. (b) La oferta de nuevas viviendas
crediticio y el mercado de departamentos, la tasa de retorno del mercado de departamentos debe ser igual a ( 1 + r). El precio del departamento, Ph, se ajustará para garantizar que la tasa de retorno de la posesión de departamentos sea igual a ( ! + r). Por tanto: (1
+
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+ ph+I ( ! -
á)
r) '"' - - - - - - -
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(5.23)
En el caso sencillo en que Ph+• = Ph• lo que será válido si Rh se fija para siempre en un canon dado de arrendamiento. digamos R
Puesta en palabras, el precio de un departamento es...sencillamente igual al canon de arrendamiento dividido por el costo de capital, (r + d). La demanda de departamentos de renta determina el canon de arrendamiento que, junto con la tasa de interés de mercado. determina a su vez el precio de venta de un departamento Cllistente. Por su parte, las fluctuaciones en Ph determinan la oferta de nuevos departamentos, por la sencilla razón de que la industria de la construcción, a medida que aumenta su precio de venta Ph. ofrecer
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Economía lntcrtcmporal
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(b) ..
1 -
Efectos de un incremento en la demanda de viviendas de renta. (a) El mercado de viviendas de renta. (b) La oferta de nuevas viviendas
arrcndándole ia unidad a un propietario diferente. En la vida rea!, !a principal distinción entre el mercado de viviendas de renta y el mercado de viviendas ocupadas por sus propietarios radica en cierto número de disposiciones tributadas que son diferentes para los dos segmentos del mercado de la vivienda. Se han examinado en diversos estudios los factores que determinan la demanda de servicios de vivienda y, por consiguiente, de inversión residencial agregada. Una de las \'ariables más importantes es ia estructura de edades de la población,' dado que la demanda de servicios de vivienda depende de manera fundamental de la edad y composición de las familias. En un estudio que ha recibido amplia difusión, Gregory Mankiw, de Harvard University, y David Weil, de Brown University, demostraron que, en los Estados Unidos, las tendencias demográficas resultarán probablemente en una caída de la demanda de viviendas en la década de 1990, con varios efectos económicos importantes, incluyendo un probable descenso en tos precios de las viviendas. 32
/11 ""rsití11 es d !lujo de producto que se usa para mantener o incrementar el stock de capilal d~
la economía. Comúnmente, la inversión se analiza con referencia a la inversión física, aunque hay otros tipos, como ia inversión en capilal hurr.ano, que son de enorme importancia. Las cuentas nacionales, que se ce.ntran en la inversión física, miden tres tipos principales de inversión: inversión en esiruciuras resideñciales, inversión empresarial Ji.ja e inversión en
im·entarios. El gasto de inversión es mucho más volátil que el gasto de consumo. En tanto que las familias procuran estabilizar su consumo a lo largo del tiempo, las empresas y las familias tienen por igual menos incentivos para estabilizar el gasto de inversión. Según Keynes, y otros en la misma tradición, estas grandes fluctuaciones en la inversión son una fuerza importante detrás de los ciclos económicos. '! Grc.µory Mankiw y David Weil, "The Baby Boom, the Baby Bust and the Housing Market". National llur.:au of Fconomic Rcscarch Working Paper No. 2794. diciembre de 1988.
Capítulo S La lnvcrsi{111
Durante los ailos 80, Estados Unidos ha tenido tasas de inversión más bajas, como porcentaje del producto interno bruto, que la mayoría de los otros países industrializados. En particular, la inversión física de Japón como proporción del PIB ha sido casi el doble que Ja de Estados Unidos. Si los gastos en bienes de consumo durables se incluyen en la medida de la inversión. se reduce en parte la diferencia en las tasas de inversión entre los dos países, pero la brecha sigue siendo significativa La teoría básica de la inversión parte reconociendo que, como forma de asignar el consumo a lo largo del tiempo, el gasto en inversión física es una alternativa al ahorro financiero. Esto significa que, para la inversión marginal, el retomo de la inversión debe ser igual al retorno del ahorro. El producto marginal del capital (PMK) debe hacerse, entonces, igual a la tasa de interés real, ajustada por depreciación. Las decisiones de inversión y consumo se pueden tomar separadamente, en el sentido de que primero se puede igualar PMK con (r + d), sin importar cuál sea la función de utilidad de la familia, después de lo cual la familia asigna en forma óptima su gasto de consumo a lo largo del tiempo. La existencia de impuestos y subsidios modifica las decisiones de inversión. los impuestos sobre las ganancias reducen el beneficio (privado) neto de la inversión, en tanto que ll1s néditos tributarios y la depreciación acelerada aumentan el retorno privad~ de Ja in\'crsión. Como un medio de estimular la inversión de las empresas, en Estados Unidos se ha usado el crédito tributario a la inversión ( CTl) en forma intermitente desde comienzos de ll1s aflos 60. L1 respuesta de la inversión a un CTI depende en forma crucial de si se espera que el CT/ sea transitorio o permanente. Un CT/temporal mueve a las empresas para acelerar su gasto de inversión a fin de aprovechar el CT/ durante su corto período de vigencia. L'l acumulació11 de inventarios es el componente más volátil de Ja inversión. Hay tres tipos de inventarios: insumos primarios para la producción, bienes semi-terminados en curso de producción y bienes terminados listos para la venta. Las empresas necesitan stocks de insumos primarios para economizar en el costo de producción del producto final y, por otra parte, requieren inventarios de bienes terminados para estabilizar la producción y evitar el' agoramiento de stocks. En Estados Unidos, cada tipo de inventarios da cuenta de alreded-0r de un tercio del stock total de inventarios del sector manufacturero. Para describir la inversión, se han utilizado varios modelos empíricos de entre los cuales el modelo del acelerador es uno de los más sencillos y más populares. Este se basa en la idea de que existe una relación estable entre el stock deseado de capital y el nivel del producto. Bajo este supuesto, la inversión es proporcional al cambio en el producto y, de este modo, la inversión aumenta cuando el crecimiento del producto se acelera. Esta teoría tiene dos dehilidades principales. Primero. el modelo supone que el coeficiente entre el capital deseado y el producto es constante. aun cuando este coeficiente debe variar si varían el costo de capital y b tecnología. Segundo. supone que la inversión siempre es suficiente para mantener el stock deseado de capital igual al stock efectivo de capital, aun cuando éste no es normalmente el caso. A pesar de su seneillc7. y sus obvias limitaciones, la teoría del acelerador ha tenido un desempeño razonablemente bueno para explicar los patrones reales de inversión. El enfoque del costo de ajuste reconoce que los niveles efectivos y deseados del stock de capiwl generalmente no son iguales. Las empresas requieren tiempo para planificar una in\'crsión, construir una nueva fábrica, instalar nuevas máquinas y adiestrar nuevos trabajadl~rcs. Por otra parte, los costos totales de inver.sió.nJ;ienden a subir si la empresa presiona para ú1tnplctar un proyecto d.e inversión en un período de tiempo muy corto. Por tanto, adem;is de las restricciones técnicas, la maximización de ganancias también lleva a las empresas a reducir sólo gradualmente la brecha entre la inversión efectiva y la deseada. La teoría "t¡ :·!lfJa im·ersión de Tobin, que se basa también de un modo implícito en la idea de los costos de ajuste. agrega la idea central de que el valor de la empresa en el mercado bursátil dividido
141
142
Parte 11
Economía Intertemporal
por el costo de reposición de su capital ayuda a medir la brecha entre el capital efectivo y el deseado. En la práctica, para financiar una inversión, no todas las familias y empresas pueden obtener préstamos libremente a la tasa de interés del mercado, aunque el proyecto sea rentable. Cuando una empresa está sometida a racionamiento del crédito, la inversión no sólo depende de la tasa de interés y la rentabilidad de la inversión, sino también del flujo de caja de la empresa. El racionamiento del crédito se produce principalmente en dos casos: primero, cuando los gobiernos imponen topes a las tasas de interés que las mantienen bajo el nivel de equilibrio de mercado; y segundo, cuando las instituciones de crédito no pueden evaluar con exactitud los riesgos de prestar a deudores particulares. La inversión en estructuras residenciales es el gasto en la construcción de casas y departamentos, así como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades residenciales ya existentes. Estas inversiones dan cuenta de casi la mitad del gasto total de inversión física en Estados Unidos. El desarrollo de una teoría de la inversión residencial se realiza en dos etapas. Primero, se determina un canon de arrendamiento de equilibrio en el mercado de viviendas de renta observando cómo éste fluctúa para equilibrar la oferta y la demanda de las unidades existentes en arrendamiento Segundo, el canon de arrendamiento, y sus valores esperados a futuro, determina el precio de venta de una unidad. Precios de venta altos de las unidades existentes de departamentos estimulan la construcción de nuevos departamentos y de este modo conducen a un aumento del gasto en inversión residencial. Este mismo enfoque básico se puede aplicar también al análisis de la inversión en viviendas ocupadas por sus dueños.
capital físico inversión bruta utilización de la capacidad crédito tributario a la inversión acumulación de inventarios bienes semi-terminados inversión industrial fija enfoque de ajuste parcial capital deseado inversión residencial
capital humano inversión neta producto marginal del capital costo de capital insumos primarios bienes terminados modelo del acelerador teoría "q" de Tobin racionamiento del crédito
Problemas y preguntas l. Las siguientes formas de gasto, ¿deben considerarse inversión o consumo? Discuta sus respuestas y observe si ellas difieren del tratamiento que se les da en las cuentas nacionales. a. Una familia compra una computadora personal. b. Una corporación compra una computadora personal. c. La corporación paga un curso de computación para sus empleados. d. Un estudiante paga su arancel de escolaridad. e. Una empresa construye un nuevo edificio. f Una empresa compra una fábrica antigua. g. Una compañía petrolera de Texas aumenta la extracción de petróleo de sus pozos. 2. En el país A. el stock inicial de capital tiene un valor de $100 millones. La inversión bruta es $8 mi lloncs en el año 1 y $15 millones en el año 2. Si el capital se deprecia a la tasa de 1O% al aiio. ¿cuál es la inversión neta en cada uno de los dos años?
Capítulo 5 La Inversión
3. En el modelo de dos períodos para la inversión, suponga lo siguiente: L1 función de producción es Q = 2 K.1 12 ; el stock de capital inicial es K1 = 81; la tasa de imcrés es 1 l % .
a. ¿Cuál es el monto óptimo de inversión si el capital no se deprecia? b. ¿Cómo cambiaría su respuesta en a) si el capital se deprecia en 10% al año? 4. El gerente general de Industrias ACME piensa que su desempeño es muy bueno porque la productividad marginal del capital, neto de la depreciación, en su empresa es más alta que la tasa de interés. ¿Es realmente bueno su desempeño? ¿Por qué? S. Las familias A y B tienen exactamente los mismos recursos productivos y enfrentan la misma tasa de interés. La única diferencia entre ellas es que la familia A tiene una preferencia por el consumo futuro más fuerte que la familia B. a. La optimización intertemporal, ¿implicaría que la familia A debe invertir más que la familia B? b. ¿Cómo cambiaría su respuesta en a) en presencia de racionamiento del crédito? 6. ¿Cuál de las siguientes medidas de política sería más efectiva para hacer subir la inversión el próximo año? a. Un subsidio permanente a la inversión. b. Un subsidio temporal, efectivo sólo el año próximo. ¿Cuál sería el efecto de b) sobre la inversión de este año? 7. Suponga que el país A tiene una demanda muy estable de productos finales, en tanto que la demanda en el país B varía significativamente. De acuerdo a la teoría de inventarios para estabilizar Ja producción, ¿de cuál de los países puede esperarse que tenga mayor inversión en inventarios? 8. Discuta las principales diferencias entre el modelo del acelerador, el enfoque del costo de ajuste y la teoría "q" de la inversión. 9. Si las empresas están sujetas a racionamiento del crédito, ¿debería esperarse que la inversión crezca cuando las ganancias corporativas bajan? 10. De acuerdo al modelo de estructuras residenciales, ¿qué pasaría con el precio de los departamentos, el canon de arrendamiento y el stock de departamentos si la tasa de interés declina?
143
1-'.t
1•artl' 11
Economía lntertcmporal
APENDICE: REGLAS DE INVERSION CUANDO LAS FAMILIAS Y. LAS EMPRESAS SON ENTIDADES SEPARADAS En las economías modernas, la mayor parte de la inversión es efectuada por las empresas más que por las familias. Las empresas, sin embargo, son propiedad de las familias y deberían operar de modo de maximizar ia utiiidad de sus propietarios. En esée apéndice, exploraremos cómo la separación de las familias y las empresas afecta las decisiones óptimas de inversión. Examinemos un modelo de dos períodos que supone que ias famiiias y ias empresas son entidades separadas y que son las empresas las que adoptan las decisiones de inversión. La empresa genera un producto (Q), usando trabajo y capital. Las ganancias de corto piazo de las empresas son iguales al producto menos los costos laborales. Sea w el salario y L el monto del insumo laboral a la producción. Las ganancias (Pr) en los períodos 1 y 2 están dadas como sigue: (A.1)
En el primer período, la empresa obtiene ganancias, realiza inversiones / 1 y distribuye el resto de las ganancias a los propietarios de la empresa. De esta manera, en el primer período \os propietarios reciben Pr 1 - / 1 • En el segundo período, los propietarios reciben el total de la ganancia correspondiente, ya que, como no hay períodos subsiguientes, no hay inversión. El valor de mercado de la empresa, V,, es sencillamente el valor descontado del flujo de caja de
la empresa: \/ 1 = (l'r 1
-
/1)
Pr,
+ ---(1 +
r)
(A.2)
En su conjunto, las familias perciben los salarios, o ingreso del trabajo, y son dueñas de las empresas. Por tanto, Ja riqueza total de las familias en el periodo 1 tiene que incluir tanto el valor presente de su ingreso laboral como el valor de las empresas que poseen: (A.3)
Sustituyendo V, de (A.2) y Pr 1 y Pr2 de (A. l ), encontramos que la riqueza agregacia_es:__ W1 = (Q 1
-
/ 1)
Qi
+ -(1
+ r)
(A.4)
Como era de esperarse, esta expresión para la riqueza de las familias es exactamente la misma que la presentada en la ecuación (5. 7). La división de la economía entre familias y empres~~. en que las familias aportan el trabajo y son dueñas de las empresas, no..afecta la expresión para la riqueza de las familias. Aunque parte de la riqueza de la economía es generada por las empresas, el hecho de que éstas sean de propiedad de las mismas familias hace que la expresión para la riqueza no se modifique. ¡.Qué criterio debe guiar las decisiones de inversión de las empresas? Su meta es maximizar la riqueza de las familias que son sus propietarias. Esto se puede lograr si las empresas maximizan el valor de sus acciones. Por lo tanto, la / 1 seleccionada debe maximizar
Capítulo 5 La Inversión
vj. C'onsidcn:111os L'lllOnccs el ckc111 sobre V¡ de una inversión incremental ó./,. Cuando la inversión aumenta. ci stock de capiial del segundo período también asciende. Esto, a su vez, aumcma las ganancias dd segundo período. De hecho, podemos mostrar que Pr2 cambia en el monto t\l¡l'A1 K .. ' 1 Ei cambio en el valur de la empresas es entonces igual a! cambio en las ganancias. dcscnntad<) por ( 1 + r). menos el costo de la inversión:
Este cambio es positivo si y sólo si PMK2 > l + r. En consecuencia, tal como en el caso de la familia inversionista, la empresa debe invertir cada vez que PMK2 sea igual o mayor que (l
+
r).
En una formulación de muchos períodos, el criterio para una empresa maximizadora de u1ilidades no sería distinto al de las familias por sí mismas. En todos los casos, PMK+ 1 debe ser mayor o igual que (r + á) o, en caso contrario, la inversión no debe realizarse.
3 La prueba de esto es en realidad más complicada de lo que parece. Como las ganancias del segundo i período están dadas por
el cambio en las ganancias es
El cambio en Q2 está dado por PMK 2 t\K 2 + PML 2 l!i.L 2, en que !!i.L2 es el cambio en el insumo laboral inducido por la inversión incremental. También M 2 = Mi. ya que K2 = (1 - d)K 1 + i 1 • Si ia empresa es maximizadora de ganancias, estará fijando PML 2 = Wi, de modo que encontramos lo siguiente: /\Pr 2 = l'MK 2 M = PMK2 M = PMK2 M
2 2
+ PML 2 & 2 - Wz lll 2 + (PML 2 - wi} l!i.L2
2
Por lo tanto. d camhio en las !!anancias tlcl segundo período es justamente jgual a PMK 2 multiplicado por el monto de la inversión i111.:rcmcntal.
145
Capítulo
6
Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente En una economía enteramente cerrada, que está aislada del resto del mundo, el ahorro agregado sería, por necesidad, igual a la inversión agregada. El producto de la economía se divide entre consumo corriente e inversión, de modo que Q = C + 1. A\ mismo tiempo, el ingreso percibido por las familias, que también es igual a Q, debe dividirse entre consumo y ahorro, de modo que Q == C + S. Vemos inmediatamente que l = S. es decir, la inversión siempre debe ser igual al ahorro. Tanto el ahorro como la inversión representan aquella parte del producto nacional que no se utiliza para consumo corriente. Por supuesto, el ahorro y la inversión en una economía no corresponden necesariamente a las mismas familias, o empresas.• Algunas familias pueden desear ahorrar careciendo de proyectos de inversión por realizar, mientras que otras familias pueden tener proyectos de inversión pero carecer de ahorros. Los mercados financieros resueiven ei probiema de canalizar los ahorros hacia quienes buscan invertir. Por su intermedio, los ahorrantes acumulan activos financieros mientras que Jos inversionistas acumuian pasivos financieros. Para tomar un sencillo ejemplo, los inversionistas podrían emitir bonos para financiar sus inversiones, los que serían adquiridos por las familias que quieren ahorrar. Sin embargo, en una economía abierta, donde los residentes de una nación intercambian bienes y activos financieros con residentes de otras economías, no continúa siendo efectivo que el ahorro de una nación debe siempre ser igual a la inversión que tiene lugar dentro del país. Las familias de una nación pueden querer ahorrar más de lo que intentan invertir a nivel interno, prestando el exceso de ahorro a inversionistas de otros países. En este caso, el país acumulará activos financieros netos contra residentes del exterior. El producto nacional que se genera pero no se consume ni se invierte se exporta al extranjero. Como veremos, existe una íntima relación entre el saldo ahorro-inversión de un país y sus exportaciones netas. En este capítulo, estudiaremos los determil@nt~s del intercambio de préstamos de un país ~on el resto del mundo. La cuenta corriente de la balanza de pagos es el concepto clave en que se centrará nuestro estudio (además del análisis económico de la cuenta corriente que se da en este capítulo, se discute en un apéndice la contabilidad de la cuenta corriente). Cuando los residentes de un país prestan más al extranjer3 de lo que toman en préstamo, acumulando de esta manera títulos financieros netos contra el'resto del mundo, decimos que el país tiene superávit de cuenta corriente. Cuando el país, frente al resto del mundo, está acumulando pasivos netos (o está disminuyendo sus activos netos) Ja economía tiene déficit
146
1 Para propósitos analíticos, ;10 es necesario distinguir en este momento entre familias y etnpresas. de modo que, por sencillez, nuestra discusión se hará en términos de familias.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
de cuenta corriente. Cuando el ahorro nacional excede a la inversión nacional, existe superávit de cuenta corriente (prestándose al exterior la diferencia) y déficit de cuenta corriente cuando la inversión excede al ahorro. Veremos que el saldo de la cuenta corriente está estrechamente relacionado con el saldo de exportaciones netas. La cuenta corriente posee una dimensión intertemporal crucial. La economía en su conjunto, al igual que las familias individuales y las empresas que componen la economía, tiene una restricción presupuestaria intertemporal. Si hoy en la economía existe un déficit de cuenta corriente, sus residentes están incrementando su deuda neta con el resto del mundo. Eventualmente, con el fin de pagar el interés de las deudas acumuladas, el país tendrá que reducir su consumo interno. Al reducirse el consumo interno, el producto nacional que se usaba para consumo empieza a utilizarse en forma creciente para exportaciones netas. Como veremos, las exportaciones netas de un país constituyen, en esencia, su forma de pagar la carga de intereses sobre los pasivos que ha acumulado al operar con déficit de cuenta corriente.
(,-1
AN,\USIS FOH:\L\L DEL AllORRO, LA INVERSIÓN Y LA CllEl'iTA COIW.IENTE
Pasamos ahora a un modcln formal de la cuenta corriente. Para simplificar la teoría, seguiremos imaginando, como en los dos capítulos anteriores, una economía clásica de pleno empleo, con nivel de precios estable para los bienes y servicios (P = 1). Más adelante, discutiremos, dentro del marco del modelo keynesiano, los efectos sobre la cuenta corriente de las fluctuaciones inducidas por la demanda agregada en el producto. En una economía cerrada, el ahorro debe ser igual a la inversión. Tanto el ahorro como la inversión son funciones de la tasa de interés doméstica, r. Entonces, podemos dibujar las curvas de ahorro e inversión, como hacemos en la figura 6-1, con el ahorro como función creciente de r y la inversión como función decreciente de r. 2 Por supuesto, el ahorro y la inversión son también funciones de muchas otras variables: ingreso corriente y futuro, rentabilidad esperada y otras. Estos otros factores se consideran dados cuando se repre~~ntan las curvas de ahorro e inversión como en la figura. La tasa de interés nacional se ajusta de modo que ti ahorro y la inversión se igualen al nivel dado por el punto de equilibrio E.
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Figura 6-1
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S,I
Ahorro, inversión y la tasa de interés en una economía cerrada
1 Recordemos el capítulo 4 donde apunt;íhamos que el efecto de un aumento de la tasa de interés sohre el ahorw es amhigun p!'rquc e! efecto sustitución tiende a hacer suhir el ahorro en tanto que el efecto ingreso puede hacer decrecer el ahorro. C'omo se dijo en el capítulo 4, escogeremos como caso normal la situación en que un al;a en las tasas de interés se asocia con un aumento del ahorro.
147
148
Parte !!
Economía Intertempora!
En esta representación podemos ver claramente los efectos de distintos tipos de shocks sobre el ahorro nacional, la inversión y las tasas de interés. Consideremos los efectos de un inciemento tiansitoiio del pioducto como resultado de un shock de ofe¡ta favorable, una cosecha abundante, por ejemplo. Para cualquier tasa de interés dada, las familias querrán ahorrar más, de modo que la curva de ahorro se desplazará a la derecha, como se muestra en la figura 6-2a. Sin embargo, la curva de inversión no se moverá, si el cambio en el producto producción 1~útura permanezca inalterada, el stock de capital deseado para el futuro también se mantiene sin cambios. Por tanto. la curva l no se desplaza. En consecuencia, el resultado del incremento transitorio del producto es una caída en las tasas de interés y un incremento del ahorro y la invcrsiún corrientes al desplazarse el equilibrio de E a E en la figura 6-2a. Consideremos ahora los efectos de un incremento futuro anticipado del ingreso, que en el futuro también desplaza hacia arriba la productividad marginal del capital. En este caso, el ahorro corriente tenderá a bajar, ya que las familias se endeudan con cargo a su mayor ingreso futuro; por su parte, para aprovechar el mayor nivel de productividad marginal del capital, la inversión tenderá a crecer. El resultado se muestra en la figura 6-2b, como un desplazamiento a la izquierda en la curva de ahorro y un desplazamiento a la derecha en la curva de inversión. Con certeza podemos afirmar que las tasas de interés subirán, en tanto que el ahorro y !a inversión globales podrán subir o bajar. Sin embargo, la mayor parte de las economías del globo no son cerradas, de modo que la hipótesis de que el ahorro y la inversión de un país deben estar siempre en equilibrio no sirve de mucho. Por lo general, los residentes de un país pueden intercambiar préstamos con el resto del mundo, acumulando de este modo títulos u obligaciones respecto a residentes de otros países. Entonces, el análisis del ahorro y la inversión debe expandirse para tomar en cuenta !os flujos internacionales de activos financieros. Sea B* el monto de los activos netos de los residentes de un país en el resto del mundo (usaremos e! asterisco para designar en general una "variable externa"; el asterisco en este caso enfatiza que B* es un título sobre un activo externo). Se suele llamar a B* la posición de inversión internacional neta o la posición de activos externos netos de un país. Se puede considerar a B* como un activo en la forma de bonos, de aquí la notación, aunque en la práctica los títulos contra el resto del mundo pueden adoptar múltiples formas: bonos, dinero, acciones, etc. B* mide los activos de los residentes nacionales frente a extranjeros, menos las
es estrictamente temporal. En la medida en que la función de
fi9ur('! 6·l Efectos de shocks económicos sobre el ahorro y la inversión en una economía cerrada ,," S'
' - - - - - - - - - - - - - - - S, I (a)
(b)
('¡¡ pítulo
6 Ahorro, Inversión y ia Cuenta Corriente
obligaciones con el exiranjero. Cuando B* es positivo, ei país es un acreedor neto respecto al resto del mundo y. cuando B* es negativo, el país es un deudor neto del resto del mundo. Definimos la cucnia conicnic de un país ( CC) como ci cambio en su posición de aclivos exlernos netos respecto al resto del mundo:
ce= B* - B*_ 1
(6.1)
Notemos que un superávit en la cuenta corriente implica una acumulación de activos externos o una reducción en los pasivos externos. Un déficit implica una reducción de activos externos o un incremento en los pasivos externos. La ecuación (6.1) indica que la cuenta corriente de este período ( CC) es el cambio en los activos externos netos, que designamos por B*, entre este período y el período anterior (designado por el subíndice _1). Debe notarse que el nivel de B* en un período dado es el resultado de los superávit y déficit de la cuenta corriente en el pasado. Partiendo de un año inicial (que se designa de manera arbitraria como et año 0), la_ posición de activos externos netos de un país en el año t (Bn es igual a B~ más la suma de los saldos de cuenta corriente en los años entre O y t:
(6.2) En muchos países, espccialmcnic en el 1mmdo en dcsanollo, B* es una cifra negativa, debido a que la cuenta corriente del país ha sido negativa durante un largo tiempo. Durante la última década. la siiuación de los países en desarrollo muy endeudados ha suscitado mucha atención y debates y ha llegado a conocerse como la crisis de deuda del Tercer Mundo. En el capítulo 22 analizaremos en detalle esta crisis. El cuadro 6-1 presenta la evolución de la cuenta corriente de Estados Unidos y su posición de activos externos netos (PAEN) desde 1970. 3 La PAEN mide ia condición de acreedor o deudor de Estados Unidos frente al resto del mundo, esto es, mide el saldo de activos externos totales menos pasivos externos totales. Podemos notar que, durante los años 80, los déficit de cuenta corriente de Estados Unidos han llevado a este país a perder su condición de principal acreedor internacional para transformarse en el mayor deudor neto del mundo. De hecho, al finalizar 1988, Estados Unidos había acumulado más de $500 mil millones de pasivos externos netos. 4 Esto significa más de tres veces la deuda de Brasil o México, los mayores deudores entre los países en desarrollo. Sin embargo, a pesar de su cuantía, el problema estadounidense es de menor magnitud en relación a su ingreso; los pasivos internacionales netos de Estados Unidos representan sólo alrededor del 10% de su PIB, mientras que la deuda neta de México supera con creces el 50% de su PIB.
1 Ik acuerdo al uso corriente. trataremos los !érminos "posici6n de inversiím internacional neta" y "'posición de activos externos netos" como siní111imos. ' Sin cmhargo. ios datos que respaidan ei cuadro 6-l tienen múltiples problemas de mediciún. Algunos autores han sostenido que Estados Unidos no se ha transformado realmente en deudor neto durante los años 80 porque el \'ahlr de ~os activos nortc:1nu:ric~nos en e! exterior es inucho 1nayor de !n que indican !os datos oficiales. Para citar un factor, tradicionalmente las inversiones norteamericanas en el exterior se han medido al costo histórico. Hay. sin embargo. <•tros tipos de errores en los datos que tienden a subestimar las deudas norteamericanas al exterior. Aunque no podemos estar seguros del nivel global de la deuda neta de Estados Unidos, no cabe ninguna duda de que la posición de activos externos netos de este país cayó agudamente en los años 80, pasando de un gran super;ívit a un supenívit mucho menor o incluso a un déficit. De hecho, una estimación reciente basada
F11ente: Economic Report of the President, 1991. Cuadros 8-101 y 8-102.
Debemos notar asimismo que la cuenta corriente no es exactamente igual al cambio de los activos externos netos. Hay una variedad de factores que dan cuenta de esta discrepancia: flujos de capital no registrados,5 que a veces en ta balanza de pagos aparecen en la categoría "errores y omisiones"; cambios de valoración de activos y pasivos existentes que afectan la posición de activos netos pero no ia cuenta corriente; expropiaciones de activos externos; e incumplimientos de deudas internacionales.
en el valor de mercado de las inversiones corrigió la PAEN de Estados Unidos a -$268 mil millones en 1989, que todavia es una cifra considerable, pero mucho menor que los -$532 mil millones que se muestran en el cuadro. ~ En los países industrializados, estos flujos de capital no registrados se conocen bajo la elegante designación técnica de reasignaciones de portfolio. En el tnundo en desarrollo, estos flujos se llaman _/itga de capitales. un término que tiene una connotación di.~tintivamente negativa. El problema de la fuga de capitales se analiza en el capítulo 22.
Capítulo 6 Ahorro, inversión y la Cuenta Corriente
Para mostrar cómo se relaciona la cuenta corriente con ei ahorro y ia inversión, debemos primero volver a examinar la restricción presupuestaria de una familia individual. Recordemos de la ecuación (5.5) del capítulo anterior que, para una famiiia dada i, ei cambio en los activos financieros es igual a la diferencia entre el ahorro y la inversión de la familia:
(6.3) Escribamos ahora el ingreso de la familia como: y; = Q; d ahorro S; es igual a y; - C; para encontrar:
+ rB; 1, y utilicemos el hecho de que (6.4)
Una familia individual puede poseer títulos contra otras familias nacionales o contra extranjeros. Si sumamos todos los activos netos de las familias para llegar a la posición de activos netos de la economía en su conjunto, los títulos que representan obligaciones de una familia respecto a otra se cancelan en términos netos al hacer la suma para todas las familias, ya que los títulos entre familias son activos para algunas familias pero iguales obligaciones para otras. Lo que queda son los títulos netos de la economía contra el resto del mundo, que hemos designado por B*. Por tanto, ai sumar (6.3) para todas las familias encontramos para la economía en su conjunto: B* - B*_ 1 = Q
1~.
+ r8*_ 1 - C - l
Sustituyendo una vez más Y = Q+ rB* _1 (PJB S = Y - C. podemos escribir ahora:
B*-B*_
(6.5)
r·:_J
1
=
S-í
PIB
+ ingreso neto del exterior) y (6.6)
La crnación (6.6) puede interpretarse en forma muy sencilla. Ya que la podemos volver a escribir como S = J + (B* - 8*_ 1), nos dice que el ahorro interno puede utilizarse para dos fines: inversión interna(/) o inversión externa neta (B* - B*_ 1). Las ecuaciones (6. 1) y (6.6) dejan en claro que la cuenta corriente puede expresarse como la diferencia entre el ahorro y la inversión nacionales:
ce=
s-1
(6.7)
En la medida en que los residentes nacionales pueden intercambiar préstamos con residentes en el exterior, el ahorro y la inversión nacionales no tienen que ser iguales. Precisamente, la diferencia entre el ahorro y ia inversión se mide por el saldo de la cuenta corriente. En. m1a economía cerrada, el concepto de cuenta corriente es irrelevante. En una economía por completo ;istaaa financieramente dei resio dei mundo, la cuenta corr-iente es siempre El cuadro 6-2 presenta el ahorro~-1\fuvcrsíóri- interna y la cuenta-corrieñte-como porcentaje del PIB en Estados Unidos para ei período l 950-1990. 6 Durante !as décadas de
ce-ro.
•· Dchcn10s setialar una d istorsicín de los datos del cuadro 6-2. En Estados Unidos, el ahorro bruto se mide n•mn !a s11m;1 de! a!wrn> privado y el rnperá1·it público. El supcr:ívit público es el ahorro fiscal menos la invcrsiún fisc
15!
152
Parte 11
CUADRO .: ; ,)
Economía lntcrtemporal
6-2
~•-•smt..&S&
.. EE..,.llJLlJ:U:W&Li_l ....~ ..SS.
LE
ii~IJ
AHORRO, INVERSIÓN Y LA CUENTA CORRIENTE EN ESTADOS UNIDOS, (COMO PORCENTAJE DEL
1950-1990
PIB)
Inversión :_
. ___ .....
~-•....11- ~"a1uu ue
111u:111a
Año 1950-59 1960-69 1970-79 1980 1981 1982 1983 1984 1985
p = pieliminai Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991. Cuadros B-28 y B-102.
1950, 1960 y 1970 Estados Unidos experimentó un consistente superávit de la cuenta corriente. Esta situación se revirtió de un modo drástico en los años 80. Durante 1981-1990, el déficit promedio de la cuenta corriente fue de alrededor de 2 % del PIB. Es interesante observar que la declinación de la cuenta corriente en los años 80 se debió más a una abrupta caída de la tasa de ahorro nacional que a un aumento de la inversión interna. De hecho, la inversión interna también declinó en este período, pero la caída del ahorro fue aun más pronunciada (a su vez, 1a mayor parte de la caída del ahorro nacional se debe al comportamiento del sector público, un punto que estudiaremos con mayor detalle en el capítulo siguiente, cuando analicemos formalmente el rol del sector gobierno). Al tener Estados Unidos déficit de cuenta corriente durante los años 80, el resto del mundo tenía que tener un superávit de cuenta corriente respecto a Estados Unidos. Después de todo, el mundo en su conjunto es una economía cerrada. La figura 6-3 describe el comportamiento de la cuenta corriente de Estados Unidos respecto al resto de los países miembros de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCED). 7 El gráfico muestra con claridad la relación negativa entre la cuenta corriente estadounidense y la del resto de los ::lasificada correct~:nnente, s.c 1nantcndría la dirección del ca1nbio en los úhirnos años hacia menor ahorro n!-tcional y menor saldo de la cuenta corriente. 7 La OCED es una asociación de 24 países industrializados de importancia: Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia. Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japón, Luxemburgo.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
153
Otros países de la OCED
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Lns seis nrincinalcs asociados comerciales de Estados Unidos en la OCED son Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón
yel Rei~o Unido.- La figura muestra la suma de sus saldos de cuenta corriente, medidos en dólares, como porcenÍaje de su PIB comhinado, tamhién medido en dlilares.
1 : ..:.ura <~--'
La cuenta corriente en Estados Unidos frente a otros países industriaiizados (Fuente: Jmernational Monetary Fund, International Financia! Statistics.)
países de la OCED. Mientras el déficit de CC de Estados Unidos subía a más del 3 % del PIB, el superál'Íf de CC entre los otros miembros de la OCED alcanzaba más del 2 % de su PIB combinado. Por supuesto, el promedio para los otros 23 países miembros de la OCED oculta importantes diferencias en el comportamiento individual. Este promedio está, en realidad, muy influido por los vastos superávit de cuenta corriente de Japón y Alemania Occidental así como por el peso relativo de sus economías dentro de la OCED. El cuadro 6-3 muestra un desglose del comportamiento de la cuenta corriente, en los años 80, para Estados Unidos y sus seis principales socios comerciales de la OCED, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón y el Reino Unido. Existe otra manera de expresar la cuenta corriente. De las ecuaciones (6.3) y (6. 7) podemos ver que
ce= Y-
(C+l)
IL O\
\UoOJ
Definimos "absorción" (A) como la suma del consumo y la inversión, esto es, el gasto total de los residentes nacionales: 8 111,landa. Nueva Ze!anda. Noruega. Portugal, España, Suecia, Suiza, Turquía, el Reino Unido y Estados Unidos. s En términos estrictos, el consumo y la inversión tienen que interpretarse aqul como incluyendo el consumo y la inversión c!el gobierno. Introduciremos explícitamente el gobierno en el próximo capítulo.
¡::;4
i'nrh• ii
CUADRO
El·onomín iníl'ríl'llttJond
6-3
LA CUENTA CoRRiENTE DE ESTADOS UNIDOS Y sus PRiNCIPALEs
Año
Estados Unidos
Canadá
Socios
CoMERCiALEs,
tnon 1non l ':?OV- l '70'7
Italia
Japón
Reino Unido
-10.0 -9.7 -6.4 1.4 -2.5 -3.5 2.9 -1.6 -5.4
-10.8 4.8 6.9 20.8 35.0 49.2 85.8 87.0 79.6 56.8
7.5 14.5 8.0 5.8 2.6 4.7 0.1 -7.4 -26.7 -34.1
-1.7 -0.5 0.8 0.8
-2.2 -2.4 -1.6 0.3
-1.0 0.4 1.8
1.4 2.8 1.7 1.3
v • .<.
t"' 1.v
_ I \ €.
-u.u
,., o
.<..o
1\ L
o.o
2.7 4.5 4.1 4.2 4.7
-0.8 0.5 -0.2 -0.7
3.7 4.4 3.6 2.8 2.0
Francia
Alemania
Miles de millones de dólares (USA) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Fuente: /nternational Monetary Fund, International Financia! Statistics, varias ediciones.
A= C
+I
(6.9)
La cuenta corriente es, por tanto, también la diferencia entre el ingreso y la absorción:
ce=
Y-A
(6.10)
Este importante concepto fue propuesto, a comienzos de la década de los años 50, por Sidney Alexander, del Massachusetts Institute of Techno!ogy. 9
9 Sidney Alexander, "Thc Effccts ofDevaluation on a Trade Balance", /nternational Monetary Fund Staff Papers, 1952, pp. 263-278.
Capíiuio 6 Ahorro, inversi1í11 y ia Cuenta Corriente
La ecuación (ó. iO) es muy atractiva intuitivamente. Los países incurren en déficit de cuenta corriente cuando gastan, o absorben, más de su ingreso. Esto los obliga a reducir sus acti,·0s externos o a aumcniar sus pasivos netos hacia ci resto dei mundo. En consecuencia, se presenta un déficit de cuenta corriente cuando un país "gasta más allá Je sus medios" (la absorción es mayor que ci ingreso) o cuando "invierte en exceso de su propio ahorro". Por mucho que estas dos maneras de medir la cuenta corriente sean equivalentes. ciertamente ellas evocan juicios de valor diferentes sobre un déficit de cuenta corriente. Cuando los economistas quieren objetar un déficit de cuenta corriente, tienden a declarar que el país está viviendo más allá de sus medios; al contrario, cuando quieren defender un déficit de cuenta corriente, sostienen que en el país reina un clima altamente favorable a la inversión (lo que hace que la inversión exceda al ahorro nacional). Por supuesto, un déficit de cuenta corriente, por sí mismo, no es ni bueno ni malo. La conveniencia de la posición de la cuenta corriente debe evaluarse en términos de las perspectivas intertemporales que enfrenta una economía. Utilizando el diagrama de la figura 6-1, fácilmente podem~s ver cómo se determina la cuenta corriente. En dicha figura se ha representado el ahorro como una función creciente de la tasa de interés y la inversión como una función decreciente de la tasa de interés. En la economía cerrada, como vimos anteriormente, la tasa de interés se ajusta para equilibrar el ahorro con la inversión.
Supongamos ahora que la economía es abierta y que, en la práctica, sus residentes pueden tomar o conceder préstamos libremente a una tasa dada de inteiés mundial, que llamamos r. En realidad, estamos haciendo la hipótesis de país peque1io, que consiste en que las decisiones de ahorro e inversión del país en cuestión, cuyo ahorro e inversión se representan en Ja figuía 6-4a, no afectan la tasa de interés mundial. Para un r mundial dado, el ahorro y la inversión en este país no necesitan ser iguales; su diferencia refleja el déficit o superávit de cuenta corriente del país. Si la tasa de interés mundial es relativamente alta, como rh en la figura 6-4a, el ahorro en la economía interna será mayor que la inversión y la cuenta corriente del país tendrá superávit (el superávit de cuenta corriente se mide por la diferencia horizontal entre las curvas Se I a la tasa rh). A la inversa, si la tasa de interés mundial es relativamente baja, como r,, la inversión excederá al ahorro nacional y la economía tendrá un déficit de cuenta corriente.
l i gura 6--1
Ahorro, inversión y la cuenta corriente
r¡ \. rh
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______________________ J________/ce
L--~---~-----/_:
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,~~-7L-~-:-------;;/j
~~~~~..._~~~~~~~-CC
()
(a)
(b)
155
156
Parte 11
Economía lntertemporal
Usando este sencillo marco de referencia, podemos representar la cuenta corriente con10 una función creciente de la tasa de interés, como se muestra en la figura 6-4b. Para cada tasa de interés, la diferencia horizontal entre las curvas de ahorro e inversión en la figura 6-4a mide la cuenta corriente. Haciendo variar la tasa de interés, podemos dibujar la curva CC en la fi-
gura 6-4b. Advirtamos que la curva CC es siempre menos pronunciada que la curva S, porque una tasa de interés más alta no sólo incrementa el ahorro sino que también reduce la inversión, y ambos efectos mejoran !a cuenta corriente. En una sección posterior, examinaremos con más
detalle los factores que probablemente afectan el saldo de cuenta corriente de un país.
1lasta ahora hemos descrito la cuenta corriente sin hacer mención del comercio internacional. Esto puede parecer sorprendente, ya que por lo común la mayoría de la gente concibe la cuenta corriente como un fenómeno comercial, un asunto de exportaciones e importaciones. En realidad, hay un estrecho vínculo entre el balance ahorro-inversión y el balance exportacionesimportaciones. vínculo que nos lleva a una comprensión más sutil de los desequilibrios de la cuenta corrienic. Cuando un país absorbe más de lo que produce (A > Y), está utilizando más recursos de los que están a su disposición con fundamento sólo en la producción interna. Los países sólo pueden hacer esto importando bienes desde el resto del mundo. Con más precisión, un país debe imoortar más desde el resto del mundo de lo aue al resto .. .. exnorta .. - - del mundo., de modo que, en términos netos, esté recibiendo recursos reales del exterior. Por esta razón, se tiende a asociar un d~ficit de cuenta corriente con un exceso de importaciones sobre las exportaciones y un superávit de cuenta corriente con un exceso de exportaciones sobre las importaciones. Examinemos ahora más de cerca esta relación. Para un monto dado de absorción interna total A. el gasto total se divide entre la absorción 10 v la-- ahsorción de /M'I: de nacionales --- hienes ------- - - - - - - - -(-desiºnada , - - o - - - A,) u,.; ------ imnortaciones - r - - - - - - - - - - - - (... deshmada ----0-,, -
-
A= Ad+ IM
-
-
-
(6.11)
Al mismo tiempo, todos los bienes producidos a nivel local deben venderse internamente (en la cantidad Á,¡) o exportarse. Por tanto:
Q
=
A,1 +X
(6.12)
La balanza comercial del país se mide como el valor de las exportaciones menos el valor de las importaciones (BC = X - IM). Pero, como las exportaciones son iguales al producto total menos aquella porción del mismo que se consume internamente (X = Q - Ad), podemos concluir que:
BC = X - IM = Q - Ad - IM = Q - A
(6.13)
Ahora, siendo la balanza comercial igual al producto menos la absorción y siendo la cuenta corriente igual al ingreso menos la absorción, la diferencia entre la balanza comercial y el saldo de la cuenta corriente resulta ser igual a los pagos netos a factores que llegan del exterior (PNF). En nuestro modelo, PNFes simplemente el pago de interés percibido sobre los activos
'° Técnicame111e, todc1s los hicnes se miden en unidades de hienes domésticos. Esto es, /M significa el valor nominal de las imrortaciones totales dividido por el índice de precios del producto interno.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
ex ternos netos. igual a rB*. 11 En consecuencia, como CC = Y - A, podemos también escribir CC = Q + rB*. 1 -,A. Usando entonces (6.13), obtenemos:
rr ~~
= -
nr
~~
-1- rll* ' ·~ 1
{6.14)
Bajo circunstancias ordinarias, rB* 1 es pequeño en relación a la balanza comercia!, en cuyo caso el saldo de la cuenta corriente y la balanza comercial 8011 casi iguales. Con frecuencia los déficit de cuenta corriente están señalando no simplemente un exceso de inversión sobre el ahorro, o de la absorción sobre el ingreso, sino también un exceso de importaciones sobre las exportaciones. Sin embargo, es posible, si los pagos por los pasivos externos netos son relativamente grandes, tener un déficit de cuenta corriente junto con superávit de la balanza comercial (o viceversa). En el recuadro 6-1 examinamos los saldos de cuenta corriente de diversos países para mostrar cómo los balances globales dependen efectivamente del intercambio comercial, de los pagos de intereses y de otros rubros. Resumiendo, hay cuatro modos diferentes de describida cuenta corriente: 1) como el cambio en los activos externos netos del país (CC = B* - B*. 1); 2) como el ahorro nacional neto de la inversión (CC = S -1); 3) como el ingreso menos la absorción (CC = Y - A); y 4) como !a balanza comercia! más !os pagos netos a factores provenientes de! exterior (CC =X - IM + PNF). En el pasado. algunos economistas han discutido este tema como si !as diferentes definiciones apuntaran a distintas "teorías" de la cuenta corriente, incluyendo una teoría inter!empora! que enfatiza e! ahorro y !a inversión; un "enfoque de elasticidades" que acentúa los factores determinantes de las importaciones y las exportaciones; un "enfoque de absorción" que acentúa los determinantes de la absorción en relación al ingreso; y así sucesivamente. Este debate entre las diversas escuelas de pensamiento ha sido infructuoso. Todas las formulaciones de la cuenta corriente son igualmente válidas y todas se relacionan entre sí a través de simples identidades contables. No existe separadamente una "teoría intertemporal" o una "teoría comercial" de la cuenta corriente. Cada uno de los enfoques, si se Je especifica en forma correcta, debe llevarnos de vuelta a las mismas consideraciones básicas. li-1 lh:TFR:\11:--'ACIÚ\: J)E LA CcE~·:T.\ CORRIENTE
En esta sección estudiaremos con más detalle los factores que influyen en el saldo de la cuenta corriente de un país pequeño que enfrenta una tasa dada de interés mundial. Nos centraremos en los efectos de diversos shocks que pueden afectar la economía, como los cambios en la tasa de interés mundial, las fluctuaciones en los términos de intercambio y los movimientos de la inversión.
" En la vida real. aunque no en nuestro modelo simplificado, hay algunos otros ítems que son causa de diferencias entre la cuenta corriente y la balanza co;neiciaI. Poí ejemplo, la ayuda exteína hace subii Ja cuenta
corrien•c en relación a la ha lanza comercial. aunque la ayuda externa es una forma de pago de transferencia y no la reccpciíin de un ingreso proveniente de activos externos. En el cuadro 6-4 se muestra un desglose completo de la diferencia entre los dos halances. Nótese que la diferencia entre la balanza comercial y el saldo de la cuenta corrien•e incluye dos categorías: "otros bienes, servicios y rentas" y "transferencias unilaterales". La categoría "otros bienes, servicios y rentas·· inciuye ei ingreso recibido sobre activos externos netos (ia subcategoría "intereses y dividendos'"), así como las entradas por viajes (turismo), remesas de trabajadores y algunos otros ftems. La categoría "transferencias unilaterales" incluye la ayuda externa así como las transferencias del sector privado.
157
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Parte 11 Economía lntertemporal
Recuadro 6-1 ¿Qué esconde el saldo de cuenta corriente? Las comparaciones del comportamiento de la cuenta corriente entre países, como las que se muestran en el cuadro 6-3, no suelen ir más allá del nivel de máxima agregación: el coeficiente de la cuenta corriente al PIB. Pero aunque este saldo transmite cierta información de importancia, también es mucho lo que esconde. Un déficit dado de cuenta corriente, ¿sedche a altos niveles de inversión o a bajo ahorro? ¡,Se encuentra la explicación del déficit en un déficit comercial o en altos pagos de intereses de la deuda externa? Las respuestas varían sustancialmente de un país a otro, y esto aparece de manera nítida en el cuadro 6-4. (Para un análisis de la contabilidad de la balanza de pagos, veáse también el apéndice a este capítulo.) Consideremos cómo se descomponía la cuenta corriente de diversos países en 1989. ll!!.r~
déficit comercial, quedando el resto de la cuenta corriente cercana al equilibrio. En Japón,
un gran superávit comercial es la causa principal del superávit de cuenta corriente. Detrás de estas cifras, hay un déficit importante en los servicios, resultado de la creciente afición de los japoneses a viajar al extrartjero. Por supuesto, esta sitüación no es estática. Estados Unidos tuvo en el pasado un enorme superávit en los servicios debido a las altas remesas de utiiidades y pagos de interés por los préstamos estadounidenses en ei exterior. Sin embargo, los persistentes déficit de cuenta corriente han deteriorado su posición de activos externos netos, como vimos en el cuadro 6-1, y obviamente esto ha reducido el ingreso neto del capital. Japón ha acumulado en forma persistente activos externos netos durante el período y por tanto presenta el caso contrario. Para deudores importantes, como Brasil en el cuadro, la cuenta corriente muestra un superávit relativamente pequeño de $4. l mil millones a pesar de un masivo superávit comercial de $19.l mil millones. Los enormes pagos de intereses de la deuda externa explican la mayor parte de la discrepancia. Debido a este factor, Brasil tuvo en 1988 un déficit de cuenta corriente junto con Un superávit comercial considerable. Entre los pagos de servicios, las remesas de trabajadores son una fuente muy importante de divisas en la cuenta corriente de países como Turquía y, en menor grado, Filipinas. Se puede observar también que las remesas de trabajadores representan un flujo sustancial de salida de fondos de Estados Unidos, provocado por los trabajadores extranjeros atraídos por los altos salarios en este país y que envían dinero a sus familias en sus países de origen. En otros paises como España y Tailandia, el turismo es una fuente importante de ingreso de divisas. Con una contribución neta de más de $13 mil millones en 1989, o alrededor del 30% de sus exportaciones, el turismo es de hecho la principal fuente de divisas en Espafia. Un último grupo de países obtiene gran parte de sus divisas en la cuenta corriente a través de transferencias unilaterales, esto es, donaciones de otras naciones. China, India, Indonesia, Bangladesh, Egipto e Israel son los países que perciben la mayor cantidad de dólares por medio de la ayuda oficial al desarrollo, como se muestra en el cuadro 6-5. Sin embargo, si el ordenamiento se hace según proporción del PIB del país receptor, los 11 principales beneficiarios de ayuda externa son países africanos.
.,
CUAOIW6-4 ÜDMPOSICIÓN DEL SALDO DE LA CUENTA CORRIENTE F'ARA PAÍSES SELECCIONADOS, DICIEMBRE DE
1989
(MILLONES DE DÓLARES)
Balanza comercial Exportaciones Importaciones Otros bienes, servicios y rentas Vi~jes
Intereses y dividendos Remesas de trabajadores Otros Transferencias Ulllilaterales Transfen:ncias oficiales Otras Saldo de la cuent11. corriente
Estados Unidos
Japón
Brasil*
México
Turquía
Filipinas
España
Tailandia
-114,870 360,460 -475,330
-76,890 269.550 -192,660
-19, 168 33,773 -14,605
-645 22,765 -23,410
-4.201 11,771 -15,972
-2.598 7.821 -10.419
-24,495 43,301 -67,797
-2,948 19.824 -·22.772
18,680 -550 7,840
-15,620 -19,350 19,690
-15,118 -588 -12,122
-5,153 -548 -8,010
4,672 1,992 -· 1,792
661 392 -1.395
10,370 13,121 -3,418
250 3.004 -911
-910 12,300
-
-15,960
-15 -2,393
321 3,085
3,063 1,408
358 1,306
1,415 -748
-1.843
-13,850 -13,430 ¡ -420
-4,280 -3,290 -990
109 -13 122
351 156 195
495 423 72
472 357 115
3,192 1,444 1,748
243 197 46
_,,. . 110,040
56,990
4,159
--5,447
966
-1,465
-10,933
-2,455
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160
Parte 11
Economía Intertemporal
CUADRO
6-5
PRINCIPALES PAÍSES RECEPTORES DE AYUDA ÜFICIAL AL DESARROLLO, 1989
Monto (millones de dólares, USA)
(~~':11!!
---------·-
China India Indonesia Bangladesh Egipto Israel Pakistán Kenya Tanzania Filipinas Sudán Mozambique
Fuente: World Bank, World Development Report 1991. Cuadro 20.
Tasa de Interés Mundial
El primer factor de importancia es la propia tasa de interés mundial. Notemos en la figura 6-4 que, al subir la tasa de interés mundial de r0 a rh, la inversión interna cae, el ahorro aumenta y la cuenta corriente se mueve a un superávit. Existe, por lo tanto, una relación positiva entre la cuenta corriente para una economía pequeña y abierta y la tasa de interés mundial a la que sus residentes toman o conceden préstamos. Debemos recordar que los cambios en la cuenta corriente tienen efectos tanto sobre los flujos financieros como los comerciales. Supongamos por un momento que la economía tiene inicialmente un saldo de cuenta corriente en el punto r en la figura 6-4. Un aumento en las tasas de interés lleva la cuenta corriente a un superávit, en cuanto los consumidores ahorran más, consumen menos, e invierten menos dentro del monto fijo del ingreso nacional. La declinación de la absorción interna significa que las importaciones caen y que una cantidad mayor de la producción nacional queda disponible para la exportación. Por tanto, el desplazamiento a un superávit de la cuenta corriente implica también un incremento de las exportaciones netas, un fenómeno comercial. La contraparte.financiera del mejoramiento de la balanza comercial es la acumulación de activos externos netos, B*. 0
Shocks de Inversión
Supongamos que mejoran las perspectivas de la inversión en una economía pequeña que enfrenta una tasa dada de interés mundial. Esto se representa en la figura 6-5 por un desplazamiento a la derecha de Ja curva de inversión. Si la economía partió del equilibrio en el punto A, la cuenta corriente se mueve a un déficit de magnitud AB. En la figura 6-2, el efecto de un shock de inversión en una economía cerrada era principalmente un aumento de las tas;,s de interés. Ahora, en una economía abierta, Ja tasa de interés interna está dada por Ja tasa
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
Figura ú-::'
La cuenta corriente ante mejores oportunidades de inversión
mundial. Por tanto, un auge de la inversión tiene como efecto un deterioro de la cuenta corriente. en tanto que las tasas de interés permanecen invariables. En Noruega tuvo lugar un buen ejemplo de este fenómeno después del gran aumento del precio mundial del petróleo en 1973. El impacto del petróleo transformó en altamente rentable la inversión en exploraciones y explotaciones petrolíferas en el Mar del Norte. El coeficiente inversión-PiB de t~orüega, que había mantenido un promedio de 28 %a lo largo del período 1965-1973, se incrementó en 10 puntos para llegar al 383 durante 1974-1978. La mayor parte de este brusco crecin¡iento de la foimación de capital se dirigió a proyectos energéticos, o relacionados con la energía, incluyendo los duetos para petróleo y gas entre Noruega y Aiemania Occidental. Sin er11bargo, debido a que la tasa de ahorro del país cambió muy poco (incluso cayó levemente), el resultado de este repunte de la inversión fue un déficit masivo de ia cuenia corriente, que alcanzó casi al 15 % del PIB en 1977. 12 Shocks de Ojerta
En muchos países hay ocasionalmente una caída transitoria del producto debido a condiciones climáticas adversas o a otros shocks exógenos que afectan a un sector importante de la economía. Tomemos el caso de un país agrícola que sufre el impacto de una severa sequía o un país caribeño asolado por un huracán. La teoría del ciclo de vida predice que sus habitantes querrán mantener un nivel estable de consumo a pesar de la declinación transitoria del producto, por lo cual el ahorro agregado declinará en respuesta al shock. Para un monto dado de inversión. la cuenta corriente experimentará deterioro, como lo muestra la figura 6-6. Si el país partió del equilibrio en el punto A, el déficit de cuenta corriente después del shock transitorio es AC en el gráfico (recordemos de la figura 6-2 que, en una economía cerrada. la respuesta a un shock transitorio adverso es un alza de las tasas de interés y cierta declinación en la inversi.ón interna).
Sin embargo, si el shock es permanente, el ahorro no debería caer en forma significativa. Cuando la declinación del producto es permanente, tierie más sentido, por el contrario, reducir el consumo en el monto de la caída del producto. De este modo, con una declinación peímanente del producto, la cuenta corriente no se desplaza necesariamente hacia el déficit (en realidad, si la demanda de inversión se ve afectada por una caída en respuesta a una situación
¡¡
Para un anáiisis del comportamiento de ia cuenta corriente tanto en economías industrializadas como en
desarrollo, ver Jeffrey Sachs, "The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the l 970s", Brookings l'apers on Economic Activity, 1981: l.
161
162
Parte 11 Economía intertemporal
Figura 6-6
L __.c:::::::==L---- s. 1
La cuenta corriente frente a una declinación transitoria del producto
adversa de larga duración, la cuenta corriente podría pasar, en la práctica, a un superávit a pesar de la declinación del producto corriente). Shocks de Términos de Intercambio
Los términos de intercambio, que se designarán por TI, representan el precio de las exportaciones de un país relativo al precio de sus importaciones (TI= PxlPM). Como los países exportan múltiples tipos de bienes, se debe interpretar Pxcomo un índice de precios para todos los bienes de exportación. Lo mismo se aplica a PM· Un aspecto crucial de las variaciones de los términos de intercambio es que ellas causan efectos ingreso para el país, efectos que son del mismo tipo que un cambio en el producto nacional. Un alza de los términos de intercambio significa que Px ha subido en relación a PM. Con la misma cantidad física de exportaciones, el país puede importar ahora una mayor cantidad de bienes. El ingreso real del país aumenta debido a la mayor disponibilidad de importaciones. 13 Un alza transitoria en los términos de intercambio implica también un incremento transitorio del ingreso. En consecuencia, el ahorro agregado en el país tenderá a subir debido a la estabilidad del consumo. Partiendo de equilibrio, la cuenta corriente tenderá a moverse hacia un superávit. Sin embargo, después de un alza permanente en los términos de intercambio, las familias tenderán a ajustar su consumo real a un nivel más alto en el monto del mejoramiento de los términos de intercambio. Las tasas de ahorro no suben necesariamente en este caso, como tampoco tiene que moverse lacuenta corriente hacia un superávit. Colombia, por ejemplo, ha experimentado considerables fluctuaciones transitorias de su ingreso según las variaciones del precio internacional del café, que es su principal producto de exportación. A fines de los años 70, un alza importante del precio relativo del café tuvo significativos efectos sobre toda la economía. El resultado macroeconómico estuvo de acuerdo con la teoría. El ahorro interno subió como proporción del PIB y la cuenta corriente mejoró en forma ostensible. 14 13 Una medida simple del alza porcentual en el ingreso real causado por un cambio en TI se encuentra en ia forma siguiente: se multiplica el ca¡nbio poícentua! en los términos de intercambio por la participación de las importaciones en el PNB. Así, si los términos de intercambio mejoran en 10% y el coeficiente importacionesPNB es 203, el mejoramiento de los términos de intercambio equivale, aproximadamente, a un 23 (203 por O.10) de mejoramiento del ingreso nacional real. 14 Sebastián Edwards ha estudiado esta interesante experiencia en su articulo "Commodity Export Prices and the Real Exchange Rate in Deveioping Countries: Coffee in Colornbia"; en S. Edwards y L. Ahamed (editores), Economic Adjustment and Exchange Rates in Developíng Countríes, University of Chicago Press, Chicago, 1986.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
Por consiguiente, la teoría de la cuenta corriente ofrece una prescripción importante para la respuesta "óptima" a tas fluctuaciones en los términos de intercambio. Si una variación de los términos de intercambio es transitoria, debe absorberse mediante cambios en la cuenta corriente, esto es, un mejoramiento de los términos de intercambio debe convertirse en un superávit, mientras que una declinación de los términos de intercambio debe conducir a un déficit de cuenta corriente. Si una variación de los términos de intercambio es permanente, las familias ajustan sus niveles de consumo en respuesta a los shocks, de tal manera que las tasas de ahorro no fluctúan. Los desplazamientos permanentes en los términos de intercambio deberían tener, por to tanto, escaso efecto sobre la cuenta corriente (excepto en la medida en que el shock TI pueda afectar el gasto de inversión). Este buen sentido básico en ocasiones queda encapsulado en la frase "financiar un shock transitorio; ajustarse a un shock permanente". El término "financiar" significa aquí tomar o conceder préstamos -para llevar la cuenta corriente a superávit o déficit- en respuesta a perturbaciones transitorias; el término "ajustarse" significa variar el nivel de consumo hacia arriha o hacia abajo, en respuesta a shocks de TI permanentes. Este principio general es un hito fundamental en las políticas crediticias del Fondo Monetario Internacional (FMI). El FMI se formó inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial para prestar asistencia a los países con dificultades en sus pagos externos y para promover la estabilidad internacional en el sistema monetario. En 1962, el FMI creó el Mecanismo de Financiamiento Compensatorio (MFC) (Compensatory Financing Facility, CFF), un fondo crediticio diseñado expiícitamente para otorgar préstamos a países que estuvieran sufriendo caídas transitorias en sus ingresos de exportación. Para tener acceso a un préstamo dei MFC, ei país debe demostrar con detaiies precisos que ha sufrido una declinación en sus ingresos de exportación y que tal caída es temporal. Si la caída parece ser permanente, ei FMi no hace un préstamo MFC. Por ei contrario, recomienda al país. en cuestión que reduzca sus niveles de gasto para equilibrar la caída en sus exportaciones reiativa a sus importaciones. La idea de financiar un shock transitorio pero ajustarse a un shock permanente constituye una teoría de la cuenta corriente de carácter tanto "normativo" (io que áebe ocurrir) como "positivo" (lo que ocu"irá en realidad). Sin embargo, como veremos, la teoría positiva a veces no llega a predecir lo que efectivamente sucede con la cuenta corriente. La teoría positiva de la cuenta corriente depende de varios supuestos: que los agentes económicos son optimizadores racionales e intertemporales; que están en condiciones de distinguir entre shocks transitorios y shocks permanentes; y que pueden tomar y conceder préstamos libremente en respuesta a esos shocks. Pronto veremos que, en las economías reales, estos supuestos bien pueden violarse. En particular, cuando los gobiernos actúan en el papel de deudores o acreedores, suelen no comportarse como maximizadores intertemporales. En efecto, cuando muchos países en desarrollo se beneficiaron de un gran mejoramiento en los términos de intercambio a fines de la década de los 70, su cuenta corriente nomostró el superávit que pronosticaba la teoría. Al contrario, los gobiernos de estos países a 1nenudo actuaron como si los mejoramientos de los téiminos de intercambio fueran permanentes y no transitorios y, en consecuencia, incrementaron el gasto en el monto total del aun1ento en el ingreso real, aun cuando eia piobable que dicho aumento tuviera una vida muy corta. México, por ejemplo, gastó todas las enormes ganancias provenientes de las exportaciones petroleras cuando los precios del petróleo se dispararon durante 1979-80. Cuando el alza de los términos de intercambio se revirtió a comienzos de los años 80, México y otros gobiernos en situación similar se encontraíon con niveles de gasto insostenibles y grandes dificultades políticas para retrotraer el gasto a niveles manejables. En muchos casos, antes que los niveles de gasto fiscal se redujeran a niveles sostenibles hubo que atravesar profundas crisis económicas y políticas (en el capítulo siguiente discutiremos algunos de estos problemas de
163
ió4
Parte U Economía Iniertemporal
ajuste, como también en ei capítuio 22, cuando anaiicemos ia crisis de deuda de ios países en desarrollo).
6-..t
LA HEsl iHn ·1úl'\I PRi•.Sl'l'liESTAIUA INTERTE:\II'ORAL DE tJN PAÍS
Hemos visto que las decisiones personales de ahorro e inversión en un período particular influyen en la trayectoria futura de consumo e ingreso de una persona. Una persona que se endeuda hoy debe consumir menos que su ingreso en el futuro para poder pagar el préstamo. En forma similar, 12!.Jliy~cs de ahorro e inversión y la cuenta corrjente influyen en la trayectoria fut1,1rél_~~ºnsumo e ingreso para ta economía en su-ConJ!J.!!~º· - ---- Supongamos que un ge_sa.stre..natm:al ha~E-~.~~r tra!!_~_ilqriam~nle_elpr.o@_~JQg~_t_e el año corriente. Una declinación del producto de un país se traduce en menores ingresos para la familia promedio. Como las familias individuales tratan de suavizar su consumo tomando deuda contra un mayor ingreso futuro, el ahorro agregado declina y la economía nacional experimenta un deterioro en la cuenta corriente. El país entonces se endeuda en el exterior o, al menos, reduce su stock existente de activos externos. Tendrá que consumir, en el futuro, menos que el ingreso para poder pagar las deudas en que ha incurrido hoy. Un ejemplo de este fenómeno ocurrió en Ecuador en 1987. Cuando un fuerte terremoto destruyó 35 kilómetros del oleoducto petrolero del país, durante 5 meses la producción de petróleo quedó interrumpida. El petróleo es el producto principal de exportación de Ecuador y el teiiemoto causó una declinación aguda, aunque transitoria, del ingreso del país. En consecuencia, el ahorro nacional sufrió un colapso y la cuenta corriente alcanzó un déficit de alrededor del 12 % del PIB. Después de esa crisis y el endeudamiento externo que ella provoCÓ Ecuador tendrá que restringir su consumo para servir las deudas en que incurrió en dicho año. 7
La Restricción Presupuestaria lntertemporal en el Modelo de Dos Periodos Es posible examinar formalmente la restricción presupuestaria intertemporal de un país usando el modelo de dos períodos. Supongamos, como hicimos al nivel de la familia, que el pafs parte sin activos externos (B~=O). En este caso, el valor de B* en el período 1 (BT) es igual al superávit de cuenta corriente en el primer período: (6.15)
El cambio en los activos externos netos entre el primer período y el segundo es el saldo de ta cuenta corriente en el segundo período:
o bien: (6.16)
Pero bajo las reglas del modelo de dos períodos, el país debe terminar sin activos externos netos (BT= 0), y no emprende ninguna inversión en el segundo período (12 =0). Por tanto, podemos combinar las ecuaciones ( 6. 15) y ( 6. 16) para obtener:
e, + (l+7) Ci = (Q 1 -
I) 1
Qz + (l+7¡
(6.17)
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
Vemos, entonces, que lo que era válido para las familias individuales es también válido para la nación en su conjunto. También los países están limitados por una restricción presupuestaria intertemporal nacional: el valor descontado del consumo agregado debe ser igual al valor descontado de la producción nacional, neta de inversión. Tomemos un caso sencillo en que no hay oportunidades atractivas de inversión. Bajo estas condiciones, la única decisión de Ja economía es cuánto consumir hoy y cuánto ahorrar. En la figura 6- 7. la restricción presupuestaria del país se muestra por la línea ce. Para todos los puntos en ce. el + C/( 1 +r) = QI + Q/( 1+r). Al sudeste del punto Q, la economía tendría déficit de cuenta corriente en el primer período, con C 1 > Q 1• Al noroeste del punto Q, el país tL:ndría supL:rávit de cuenta corriente. El punto en que efectivamente se ubicará Ja economía a lo largo de la línea presupuestaria depende de las preferencias de la sociedad. De este análisis se desprenden tres conclusiones fundamentales:
l. Si el consumo es mayor que el producto en el primer período (C1 > Q1), entonces el consumo tiene que ser menor que el producto en el segundo período ( C2 < Q2). Lo inverso también es válido: si C 1 < Q 1, entonces C2 > Q2 • 2. Cuando no hay inversión, el superávit de la balanza comercial es la diferencia entre el producto y el consumo (BC 1 = Q1 - C1), por lo cual en este caso el déficit comerciai del primer período debe equilibrar un superávit comercial en el segundo período. 3. Si el país opcrn con déficit de cuenta corriente en el primer período, incurriendo de este modo en deuda externa, debe operar con superávit en el futuro a fin de pagar la deuda. En forma similar, si opera con superávit en el período 1, debe operar con déficit en ei período 2. Algebraicamente, es posible plantear la restricción presupuestaria intertemporal del país en varias formas análogas. Primero, hemos visto que el valor descontado del consumo debe ser igual al valor descontado
=
(6.18)
Período 2 C2. Q2i
e
l
f''"- ',
"-. _ Superávit de CC
l----~~~-I
Equilibrio de CC
°.l'~d
._____ ._ .,__--..,.•-C1. Q, C\ l<"Q 1 C1 C
Período 1
Fit!ura ()- 7
La restricción presupuestaria del país y la cuenta corriente
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166
Parte 11
Economía lntertemporal
Esto significa que un déficit comercial en el primer período debe equilibrarse con un superávit comercial de igual valor presente en el segundo período. La tercera forma de expresar la restricción presupuestaria intertemporal de un país es en términos de la cuenta corriente. Corno la cuenta corriente de una economía es igual a la acumulación de activos externos netos de la economía, tenemos CC 1 = Bt - B~, y CC2 = B~ - Bt. Suponiendo que el país parte sin activos externos netos (Bi = 0) y termina sin activos (B!=O), debe tenerse: CC1 + CC2 =O
(6.19)
Antes de seguir adelante, debemos calificar nuestros resultados. Este análisis supone que un deudor siempre cancela sus deudas y la restricción presupuestaria se desarrolla bajo este supuesto. Hay casos de gran importancia en que un deudor no puede pagar, o decide no pagar, las deudas en que incurrió en un período anterior. AA.. veces, en la economía interna, les deudores quiebran y no pueden pagar. En la economía internacional, donde es más difícil la coerción respecto a los contratos, hay ocasiones en que.los deudores optan por no pagar. En esos casos, la restricción presupuestaria puede no ser tan estricta como se plantea en casi todos los razonamientos (volveremos a este aspecto al final del capítulo y, de nuevo, en eJ capitulo 22, cuando discutamos la crisis de deuda de los países en desarrollo). Para dejar más en claro estos conceptos, consideremos una ilustración específica de la restricción presupuestaría intcrtemporal. Supongamos que las preferencias de ahorro y consumo de ias íamiiias individuaies iievan a una eiección particuiar dei consumo en ia curva BB, de modo que, por ejemplo, C 1 < Q1 para la economía en su conjunto. Esta situación queda representada en la figura 6-8 y las cuentas apropiadas de la balanza de pagos se muestran en el cuadro 6-6. La distanciahorizontal entre Q1 y C1 mide el superávit de cuenta corriente y el superávit de ia baianza comerciai en ei período 1. Notemos que no hay diferencia entre ambas medidas en este caso. ¿Por qué? Porque el país parte sin activos externos netos. Las familias nacionales estarán prestando, en agregado, un monto Bt = Q1 - C1 al resto del mundo. Este flujo de salida de capital equilibra exactamente el superávit de cuenta corriente. En el segundo período, el país consume C2 > Q2 • La cuenta corriente está en déficit en tanto que hay un flujo de entrada de capital. Es conveniente mencionar aquí Ja forma cómo se registran estas transacciones en las cuentas de la balanza de pagos que mantiene el gobierno (en el apéndice a este capítulo se da una descripción detallada de la contabilidad de la balanza de pagos). Para este país hipotético, la contabilidad de Ja balanza de pagos aparecería como en el cuadro 6-6. Sólo es necesario introducir aquí un punto adicional para poder seguir adelante. Un flujo de salida de capital se llama, según las_gmyenciones contables, un déficit en Ja cuenta-de-capitates de la balanza de
----
--~-
-
-
-·
Período 2
tz
e Q:e,~-----!>_é!i~~~i--
Q
Superávit 1
Figura 6-8
'>._o Período 1
La restíicción pícsupucstaria y un superávit contemporáneo de la cuenta corriente
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente CUADRO
6-6
CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS EN EL MODELO DE
Dos PERÍODOS
Período 1 Cuenta corriente
Q; - C;
Balanza comercial Cuenta de servicios Cuenta de capitales Total (de la cuenta corriente y la cuenta de capitales)
Q, - e,
o
Período 2 -(1
-(Q1 - Ci) + r)(Q 1 - C¡)
-(Q1 - C,)
r(Q 1 - C 1 ) (Q, - Ci)
o
o
pagos (y un flujo de entrada de capital se llama, análogamente, un superávit en la cuenta de capitales de la balanza de pagos). Esto implica que la cuenta corriente y la cuenta de capitales suman automáticamente cero, como se muestra en el cuadro. lA Restricci6n Presupuestaria lntertemporal con Muchos Periodos
Hasta ahora, hemos derivado la restricción presupuestaria intertemporal en un marco de dos períodos, pero es fácil extender el análisis para muchos períodos. Para T períodos, con T > 2, simplemente derivamos expresiones que son análogas a las ecuaciones (6.17), (6.18) y (6.19) y que muestran que el valor descontado del consumo debe ser igual al valor descontado del producto neto de la inversión; que el valor presente descontado de las balanzas comerciales debe ser igual a cero; y que los saldos de la cuenta corriente entre t = Oy t = T deben sumar cero. La extensión del modelo de dos períodos al modelo de Tperíodos es muy directa. Aparece, sin embargo, una nueva sutileza en el caso (muy realista) en que no hay un período final definido T en el que todos los préstamos deben quedar cancelados. Si el tiempo puede transcurrir indefinidamente sin una fecha de término, ¿significa esto que un país puede endeudarse en cualquier monto con el resto del mundo, sin preocuparse por el pago, a sabiendas de que en el futuro siempre podrá pedir nuevos préstamos para pagar cualquier deuda anterior? La respuesta es no. Los mercados internacionales de capitales seguirán exigiendo que cada país viva dentro de sus medios, en el sentido de que nadie le prestará a un país un monto tan alto que la única forma de pagarlo sea tomando un nuevo préstamo por el valor del vencimiento en cada período. Un esquema en que un deudor asume una deuda excesiva (por ejemplo, para incrementar el consumo corriente) y propone pagarla pidiendo prestado el dinero necesario para el servicio de la deuda se conoce como un "esquema de Ponzi" . 15 Consideremos lo que ocurre en un esquema como éste. Supongamos que el deudor debe un monto D. Cuando vence la deuda D, el deudor debe ( 1 + r)D. Si contrata un nuevo préstamo igual a ( 1 + r)D para pagar a su acreedor anterior, ahora queda debiendo un monto mayor al nuevo acreedor. En el próximo período, el deudor tendrá que pagar ( 1 + r) 2D, y, nuevamente, planea un nuevo préstamo por este monto
'~ La designación viene de Charles Ponzi, un embaucador de Boston, que se hizo rico en los años 20 con un esquema de cadenas de carlas.
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Parte ii
Economía Intertcmporal
mayor para pagar ei anterior. En el período siguiente, el deudor tendrá una deuda (1 + r) 3D, En cada período, entonces, ta deuda crecerá a ta razón geométrica (1 +r). Los n1ercados crediticios impiden este comportamiento (o no lo apoyan de manera indefinida); los acreedores exigen que los deudores mantengan su deuda dentro de ciertos iímites y, por lo menos, no peímiten que ella crezca a la razón geométrica ( 1 + r). Matemáticamente se puede demostrar que, cuando Ja conducta prudente de los acr~edores re siringe ei crccitniento de la deuda a una tasa menor que la razón geométrica ( 1 + r), se obliga al deudor a vivir de acuerdo con sus medios en el sentido de que el valor presente descontado de todo su consumo futuro debe ser igual a la riqueza inicial más el valor presente descontado de todo su producto futuro neto de la inversión: (6.20)
Designemos por D* la deuda neta del país, que es justamente igual a -B*. En otras palabras, cuando B* es negativo, de modo que el país es un deudor neto, D* es posjtivo. Podemos derivar ahora una ecuación de mucho interés. Llevando los términos en (Q - /)al otro lado de la ecuación, y recordando que la balanza comercial es igual al producto menos ia absorción (BC = Q - C - /), podemos escribir (6.20) en !a forma:
,.,,..
(1 +
* BC1 + (1 D\...2 r) D 0 = + r)
+
(6.21)
Esta importante relación-nos dict}-q~un.país es un deudor neto que debe ( 1 + r)D~ en ei primer período, entonces la economía deº~gp_e_rar en el futuro con superávit comerciales cúyovalOrpresente descontado (para todo el fut\}ro)_s~ajgµªbJa deuda neta inicial. El país sei-Virá su deuda en el futuro mediante una corriente de superávit de la balanza comercial cuyo · valor presente es igual a la deuda neta que tiene con et resto del mundo. Sin embargo, hay que tener cuidado de interpretar correctamente la condición establecida en ta ecuación (6.21). No se requiere que un país deudor tenga superávit comercial en cada período, sino sólo que el valor presente de todas las balanzas comerciales futuras sea un superávit de igual valor que la deuda neta. Por ejemplo, Estados Unidos al finalizar 1988 tenía pasivos externos netos del orden de $532 mil millones. Esto significa que, desde 1989 en adelante, Estados Unidos tendrá que obtener superávit comerciales en términos de valor presente de $532 mil millones. Esto no implica, por supuesto, que Estados Unidos tendrá que tener superávit comercial en cada año. Hay que hacer notar otra sutileza. Aunque un país no puede operar con una deuda que crece indefinidamente a la tasa de interés, tampoco tiene que pagar el total de su deuda. Lo que se requiere es que (operando con superávit comercial) el país pague interés sobre su deuda externa. y no que la deuda caiga a cero en alguna fecha específica. Por tanto, un país podría mantener cada año una deuda neta dada D y pagar el interés vencido, rD, operando con superávit comercial, sin que nunca et capital adeudado D regrese a cero. A veces, la íestíicción presupuestaria intertempora! de un país se expresa en términos de la transferencia neta de recursos (TNR) que debe efectuar el país. La TNR describe el flujo de caja entre el país y sus acreedores, y se mide por los préstamos netos concedidos al país· menos el int.::rés que paga el país por sus obligaciones externas (lo que "perciben" los acreedores). Por tanto, la T~~R en el período t está dada por: TNR = (D* -
D~,)
-
rD~,
(6.22)
Capítuio 6 Ahorro, inversióü y la Cuenta Corriente
Notemos que en un "esquema de Ponzf' ia transferencia neta de recursos es precisamente cero. ya que el monto del nuevo endeudamiento es justamente lo necesario para pagar la deuda antigua: D* = (1 +r)D! 1, de modo que TNR =O. Debido a que el incremento de la deuda externa neta (D* - D*1) corresponde al déficit de la cuenta corriente ( -CC), en tanto que ios pagos de interés corresponden al déficit en la cuenta de servicios, la ecuación (6.22) se puede reformular fácilmente en términos de la balanza comercial: 16 (6.23)
TNR = -BC
Así. cuando un país está operando con déficit en la balanza comercial, está recibiendo una transferencia neta de recursos del resto del mundo y cuando está operando con superávit en la balanza comercial, está haciendo una transferencia neta de recursos al resto del mundo (en cuyo caso decimos a veces que la TNR al país es negativa). Ahora bien, la restricción presupuestaria para un deudor se puede formular como la condición de que el valor descontado de las futuras transferenciás netas de recursos (con signo negativo) sea igual al monto de la deuda:
( 1 + r)D,j == - TNR 1
_ TNR 2
( 1 + r)
_
TNR 3 (1
+
(6.24)
r)2
Obviamente, esta condición es la misma que en (6.21), ya que la TNR es igual al déficit de la balanza comerciai. Observemos también que la condición parn TNR excluye un esquema de Ponzi porque, en un esquema de Ponzi, la TNR es siempre cero. Una vez más debemos mencionar una lin1itante que ya señalamos antes. La condición "no esquema de Ponzi" es una condición plausible para. los mercados de capitales, pero los acreedores no siempre iogran imponerla. Hay ocasiones en que, por inadvertencia, se permite a los deudores contraer una deuda tan alta que simplemente no la pueden pagar. Hasta ahora hemos supuesto que no se presentan situaciones de insolvencia, pero volveremos a este asunto al final del capítulo.
6-:;i Lni n \CIO'\FS .\ l..\ C'o:-;·¡ 1:.\T\ctó~ P:,:(s1 .\:\ll)S Ex 1 LR:'\t )S
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CoNci:.sróN
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Hemos supuesto, al discutir ta economía abierta, que los residentes de un país pueden contratar o conceder préstamos en el mercado internacional de capitales a una tasa de interés dada r. Por supuesto, éste es un panorama muy idealizado. Necesitamos agregar ahora tres limitaciones importantes a nuestrn ma¡co básico de referencia: 1) controles administrativos, que limitan el acceso de los residentes nacionales a los mercados externos de capitales; 2) los efectos de ias propias decisiones de ahoirn e inversión del país sobre la tasa mundial de interés; y 3) los problemas de riesgo y coerción en los préstamos externos, que limitan los flujos ínternacionaies de capital.
16 En realidad, la TNR es igual a la balanza comercial más los servicios no factoriales (principaimente turismo, fletes y seguros). Por simplicidad, no hemos considerado en nuestro análisis los servicios no factoriales. Sin embargo, se pueden extender fácilmente las ecuaciones para incluir esta cuenta. sin que nada sustancial varíe.
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Parte 11
1<:conomía lntertemporal
Controles Administrativos
Muchos gobiernos, en especial de los países en desarrollo, imponen restricciones a la
capacidad de los residentes nacionales para pactar préstamos exteínos. Aquí presentaiemos las consecuencias básicas de estos controles y algunas de las razones que llevan a instituirlos. En posteriores capítülos examinaremos sus efectos con más detalle. Con un control de capitales total, no podría haber contratación u otorgamiento de préstamos con el resto del mundo. El país viviría en el aislamiento financiero. En cada uno de los períodos su cuenta corriente tendría que equilibrarse. Las tasas internas de interés no guardarían ninguna reiación con ias iasas mundiaies, sino que senciiiamente se ajustarían para equilibrar el ahorro y la inversión, como ocurría en el modelo de la economía cerrada que se describió al comienzo de este capítulo. Volvamos por un momento a la figura 6-4. Sin controles de capitales, la cuenta corriente tiene superávit a la tasa rh. Si el gobierno decide imponer controles, el exceso de ahorro interno no puede utilizarse para adquirir bonos extranjeros o para invertir en el exterior. Con ahorro más alto que la inversión, rh no puede ser la tasa de interés de equilibrio local. Como la cuenta corriente tiene que equilibrarse, la tasa interna tendrá que caer hasta que el ahorro sea igual a la inversión. Esto ocurre a la tasa r0 • Para un país que tendría superávit de cuenta corriente bajo libertad de movimiento de capitales, el efecto neto de los controles es reducir las tasas internas de interés, aumentar la inversión y bajar el ahorro. Al llevar forzadamentc a la economía a la autarquía financiera (esto es, el aislamiento del resto del mundo), los controles de capitales pueden tener efectos adversos sobre el nivel de bienestar económico. Podemos usar el modelo de dos períodos para ilustrar esto en forma muy simple. En la figura 6-9, sea E el punto de dotación, con nivel de utilidad UL 0 • Sí las tasas de interés mundial están al nivel r, el país preferiría endeudarse en el primer período y consumir en el punto A. Esto le permitiría a los agentes económicos alcanzar el nivel de utilidad UL 1• Pero la economía tiene que quedarse en E debido a los controles de capitales. La misma pérdida de bienestar como resultado de estos controles se encuentra fácilmente en el caso en que el país tiene superávit de cuenta corriente en el primer período con libre movilidad de capitales. Al existir controles de capitales, los tipos de shocks que hemos considerado antes afectarán, en general, a la tasa local de interés más que a la cuenta corriente. Por ejemplo, una declinación transitoria del producto después de una sequía causaba un déficit de cuenta corriente en la figura 6-6. Ahora, el efecto es aumentar las tasas de interés, como lo muestra la figura 6-1 O. Entonces, para resumir, ios shocks que desplazan ia curva de ahorro hacia ia izquierda tienden a incrementar la tasa interna de interés más que a deteriorar la cuenta corriente. Lo
Figura (i-9
Los controles de capitales y el bienestar económico del país
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
s. 1
Figurn 6- IO Una caída transitoria del producto bajo controles de capitales
mismo se aplica a los shocks que aumentan las posibilidades qe inversión local. Con controles totales de capitales, un alza en la tasa de interés mundial no tiene un efecto directo sobre la tasa de interés, el ahorro o la inversión a nivel local. En virtud de sus restricciones al capital, el país se aisla de los shocks externos de tasa de interés. Una impiicancia crucial de los controles de capitales afecta a las políticas nacionales de ahorro. Muchos gobiernos adoptan políticas de estímulo al ahorro (incentivos tributarios, por ejernpio), con ei objetivo de incrementar la inversión. Cuando se tienen mercados de capitales abiertos, una política que aumenta el ahorro nacional tiende a incrementar el superávit de cuenta corriente pero no la inversión interna. En este caso, los controles de capitales pueden ser útiles para lograr que un aumento del ahorro nacional se traduzca en una inversión nacional más alta. Eíectos de País Grande en las Tasas de Interés ,4rfundiales
La idea de que los residentes nacionales pueden pactar préstamos libremente a una tasa dada
r se sustenta en el supuesto de que su economía particular es una pequeña parte del mercado mundial de capitales. Esta es una buena aproximación para gran parte de los países del globo, excepto para unas cuantas de las mayores economías industrializadas. Incluso un país industrializado importante corno Holanda representa sólo el 1.6% del ·:>roducto total de los países industrializados. 17 En consecuencia, aun desplazamientos de cierta consideración en el ahorro o la formación de capital de este país no tendrían mayores efectos sobre el equilibrio del mercado mundial de capitales. En contraste, Estados Unidos contribuye con alrededor del 36 % del producto total de los países industrializados. Los movimientos del ahorro y la inversión deseados en Estados Unidos tienden a ejercer efectos significativos en las tasas de interés mundiales. Lo mismo es válido para Japón y .J\.!emania y, en menor grado, para el Reino Unido, Francia, Italia y Canadá. 18 La clave para comprender los efectos de país grande está en examinar cómo se determina la tasa de interés mundial (rw). En un mercado de capitales integrado globalmente, rw se determina de modo que e! ahorro mundial total Sw (igual a !a suma de! ahorro en el país 1, el país 2, etc., o sea, Sw = S1 + S2 + ... ) sea igual a la inversión total (lw = 11 + 12 + ... ). El 17
La cifra es para e! año 1988; tomada de The World Bank, World Development Report 1990, Oxford University Press, Nueva York, 1990. 1 • Estos siete países industrializados de mayor tamaño se suelen llamar el Grupo de los Siete o, abreviado, G-7.
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Parte 11
'I
Eco~omía
\
lntertemporal
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':~----~~~x _ _ _ _ _ J___\
1/
___/
s·
~, 'T-7~,.
" - - - - - - - - - - - - - - S, /
S*, /*
Figura 6- t 1 Equilibrio mundial global del ahorro y la inversión
mundo en su conjunto es una economía cerrada. En consecuencia, se debe cumplir que Sw = Jw• Consideremos ahora el caso de una economía, como Estados Unidos, que es grande en relación al mercado mundial global (seguiremos nuestra convención habitual de que una variable sin asterisco se refiere al país en cuestión, en tanto que una variable con asterisco se refiere al resto del mundo). El equilibrio global se produce cuando: J(r)
+
/*(r) = S(r)
+
S*(r)
(6.25)
La condición (6.25) establece que la inversión mundial es igual al ahorro mundial. Reordenando sus términos, vemos que esta expresión equivale a expresar que el saldo de la cuenta corriente de Estados Unidos debe ser igual al negativo del saldo de la cuenta corriente del resto del mundo: 19 S(r) - J(r) = -[S*(r) - /*(r)],
(6.26)
CC(r) = -CC*(r)
(6.26')
o bien,
La figura 6-11 muestra la tasa de interés mundial de equilibrio como aquella tasa para la cual el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos es igual en valor al superávit de la cuenta corriente exterior. Si ias dos regiones comienzan en un estado de autarquía financiera, sea porque Estados Unidos o el resto del mundo tienen controles de capitales, las tasas de interés de equiiibrio se fijarían separadamente en los dos mercados. Como se representa en el gráfico; la tasa interna en Estados Unidos (r0 ) sería mayor que la tasa en el resto del mundo (,-:). Esto 19 En teoría, la suma de las cuentas corrientes de todos los países del mundo debe ser igual a cero. En la práctica. esto no ocurre. De hecho, hay una "discrepancia de ta cuenta corriente mundial", porque en los últimos aiíos el total de las cuentas corrientes de todos los paises del globo han dado como suma un número negativo grande, dei orden de -$67 mil millones en 1989 (IMF, lnternationa!.Financial Statistics, 1989 Yearbook). Se atribuye esta discrepancia a una variedad de problemas de medición, entre los que se incluyen flujos de capital no registrados y la sobre y subfacturación de exportaciones e importaciones, a menudo con propósitos de contrabando.
Capítulo 6 AhotTo, Inversión y la Cuenta Corriente
resulta así porque se ha representado a Estados Unidos ¡en forma realista! con una baja tasa de ahorro. Si se cstab.~ei;.iera una movifulªg completa de...capit.alea. e.ntre...ambas regiones,_por ejemplo a través de una liberalización del mercado de c_ªpita)es_en la región con restricciones, 1:e-süftaría-u-ña ·de interés mundial única. La tasa interna de interés en la economía norteamericana caería y la tasa en el resto del mundo subiría hasta que ambas tas~s se igualaran. La inversión aumentaría y el ahorro disminuiría en Estados Unidos, de modo que su cuenta corriente se movería hacia el déficit. En el resto del mundo, el ahorro subiría y la inversión caería: la cuenta corriente del resto del mundo se movería hacia el superávit. En el equilibrio final, el ahorro mundial total sería igual a la inversión mundial total y el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos quedaría compensado exactamente por el superávit en el resto del mundo. Estos dos diagramas nos ayudan a poner en evidencia otro punto de importancia: para un país grande, los desplazamientos en el ahorro y la inversión provocan efectos en las tasas de interés mundiales (y locales) así como en la cuenta corriente. Consideremos, como se muestra en la figura 6-12, una caída en la tasa de_ahorro. de Estª_g()s .lJ nid()s_{!lna declfüación del ahorro·'-como·ésfa pOdría producirse debido a un alza éiefingreso futuro esperado en Estados Unidos). A la tasa de interés inicial (r0), la declinación del ahorro conduce a un exceso de inversión mundial sobre el ahorro mundial. Las tasas de interés mundiales suben por tanto a r 1, donde (l - S) es nuevamente iguai a (S* - l*). El efecto final es un incremento en la tasa de interés mundial y un deterioro de la cuenta corriente en Estados Unidos (de AB a CD), junio con un mejoramiento de la cuenta corriente en el resto del mundo (de A' B' a CD'). Cuanto mayor sea el tamaño de Estados Unidos en los mercados mundiaies, mayor será el ajuste que tiene lugar a través del alza en la tasa de interés. Cuanto menor sea el tamaño de Estados Unidos, mayor será la parte del ajuste que se produce a través del deterioro de la cuenta corriente de Estados Unidos. Por tanto, el caso del país grande se sitúa en una posición intermedia entre el modelo del país pequeño y el caso de controles de capitales en lo que se iefieie a los efectos de un desplazamiento del ahorro sobre la cuenta corriente y la tasa de interés. El cuadro 6-7 resume los diversos casos que hemos considerado aquí. Cada columna en el cuadro 6-7 corresponde a uno de los tres casos analizados: un país pequeño con libre movilidad de capitales; un país pequeño con controles de capitales; y un país grande con
fasa
Figura <•-12 Efectos globales de una declinación en el ahorro de Estados Unidos
.. Al u14 c.: su A a. . Jit lC e ti& .:s.s. RWWWGXJSW a &JLS& Los EFECTOS DE SHOCKS DE AHORRO E INVERSIÓN BAJO DIFERENTE MOVILIDAD
LUUWWW.J•. l. 4 S, 2 .., ... 'L.&
U&Aii
DE
CAPITALES Y TAMAÑOS DE PAfSES
Casos Tipo de shock
Libre movilidad del capital (país pequeño)
Controles de capitales
Alza en la curva S (ahorro)
Alza en la CC; sin efecto en r
Sin efecto en la CC; caída en r
Alza en la CC; caída en r
Alza en la curva 1 (inversión)
Caída en la CC; sin efecto en r
Sin efecto en la CC; alza en r
Caída en la CC; alza en r
Alza en (S* -1*)
Caída en la CC,· caída en r
Sin efecto en la CC; sin efecto en r
Caída en la CC; caída en r
Libre movilidad del capital (país grande)
libre movilidad de capitales. Cada linea corresponde a un distinto tipo de shock: un incremento en el ahorro deseado en ei país iocai; un incremento en ia inversión deseada; y un aumento del ahorro en el resto del mundo. Los casilleros del cuadro describen los efectos de cada combinación. Problemas Relativos al Riesgo y ia Coerción
Para hacer más senciiio ei anáiisis, hemos supuesto hasta ahorn que todos los préstamos se pagan, esto es, se sirven cabalmente en términos de valor presente. Al menos hay dos razones para que, en la realidad, esto pueda no cumplirse. Primero, el deudor puede llegar a la insolvencia, es decir, a la incapacidad para servir totalmente sus deudas con su flujo de ingresos corrientes y futuros. Segundo, el deudor puede optar por no pagar los préstamos, si cree que los costos de no pagar son menores que la carga del pago. El caso de no pago voluntario puede darse porque los préstamos internacionales presentan un serio problema para forzar su cumplimiento. Cuando un deudor extranjero enfrenta dificultades de pago, a los acreedores les resulta muy complicado y laborioso recuperar sus préstamos porque los problemas de coerción legal para el cumplimiento de los contratos son particularmente difíciles cuando el acreedor y el deudor están en países diferentes. Esto es de especial validez para los préstamos a gobiernos extranjeros, a menudo llamados préstamos soberanos, dado que es difícil obligar a un gobierno extranjero a cancelar una deuda. En este caso, las instituciones de crédito no aportarán todos los fondos que el deudor extranjero soiicita a la tasa de inteiés vigente. Sólo prestarán el monto que creen que puede recuperarse. Cuando un gobierno tiene una deuda externa considerable, debe enfrentar la opción de pagar ios préstamos versus suspender sus pagos de servicio de la deuda. El gobierno debe calcular los beneficios de la suspensión de pagos (las divisas que ahorra) contra los costos de esta acción. Entre éstos úliimos se incluyen diversas penalidades por no pagar, más los costos de una mala reputación, que puede perjudicar al país en sus futuros tratos con acreedores extranjeros. Entre las penalidades directas que pueden imponer los acreedores insatisfechos se cuentan: 1) la suspensión de nuevos préstamos de mediano y largo plazo; 2) la supresión de préstamos de corto plazo de apoyo a las exportaciones e importaciones; 3) un intento de
Capítuio 6 Ahorro, inversión y ia Cuenta Corriente
desbaratar ei comercio internacionai dei país; y 4) •m intento de aiterar ias reiaciones exteriores del país. Estas penalidades imponen pesados gravámenes a los países incumplidores, pero generaimente no producen mucho en términos de beneficios financieros directos para ios acreedores. Las mencionadas penaiidades ayudan a definir ios iimites de seguridad para operaciones de crédito. Si las penalidades por no pagar son muy altas, y se sabe que lo son, entonces los gobiernos deudores intentarán pagar tanto como ies sea posibie, para así no incurrir en penalidades. En este caso, es seguro prestar a un gobierno extranjero, ya que éste hará serios intentos por pagar sus préstamos. Si las penalidades son leves, los gobiernos extranjeros no harán mayores esfuerzos por pagar, de modo que resultará inseguro prestar aun en pequeños montos. Lo importante para nuestro análisis es que, en la medida en que existen problemas de coerción, habrá menores flujos de préstamos internacionales de los que habría si los contratos fueran perfectamente exigibles. En un comienzo, los residentes de un país deudor encontrarán que tienen que afrontar. a medida que su país aumenta su deud¡t con el resto del mundo, tasas de interés más altas, representando el mayor interés una prima de riesgo para compensar a los acreedores por el creciente riesgo de incumplimiento. Cuando la deuda incurrida excede un cierto monto, los riesgos de seguir prestando a este país ya no pueden compensarse con primas de riesgo más altas y el país queda simplemente marginado de créditos adicionales. Establecer todas las implicancias de este tipo de racionamiento del crédito requiere un análisis minucioso y poi sepaiado. Pero, en esencia, el n.~sultado es que la cuenta coriiente se comporta de algún modo como en el caso del país grande: los desplazamientos en el ahorro y la inveisión afectan a la vez a la cuenta corriente y a la tasa de interés (estos puntos se discutirán con más detalle en capítulos posteriores).
En una economía con libre movilidad de capitales, el ahorro nacional no necesita ser igual a la inversión nacional. El exceso de ahorro sobre la inversión es la cuenta corriente de la balanza de pagos. El saldo de la cuenta corriente tiende a ser una función creciente de la tasa de interés porque una tasa de interés más alta tiende a incrementar el ahorro (aunque el efecto es ambiguo en teoría) y a reducir la inversión. Un superávit de cuenta corriente implica también que el país está acumulando activos externos netos, esto es, sus títulos netos sobre el resto del mundo están creciendo. Un déficit de cuenta corriente revela que un país está disminuyendo activos externos netos__. PpL.tanto, !~ta corril:ñie también se define como el cambio en laposicién de activos ext(![lJ:QS.Bn_etos (PAENJ de un país. Cuando la PAEN es positiva.-el.país._es un acreedor neto del resto del ~do y, cuando es negativa, el país es 1m deudar-neto. Hay otros dos modos adicion~ dcf!nir c~~.nta corriente:: p~~~1~~~' ~º~-
-ra
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Parte 11 Economía lntertemporal y reducir la inversión. M~Jqres perspectivas para la inversión, como un descubrimiento de recmsos natmaies, denden a reducir el saldo de ce. Una caída tranSiiOriaael nacional (debido, por ejemplo, a una caída de los términos de intercambio o a unifcnces la cuenta corriente declinaría de todas maneras). I;IJ general.__, a ~spuesta óptima a los shocks de oferta, sea en el nivel del producto o en-los términos de, i~rcambio, se puede resumir en la frase: ~"_financiar un shock transitorio; ajustarse a un shock P,errnanente" 20 ~s individuos, l()~J~_aíses están limitados por una restricción presup~a intertemporal: el valoréleséontado del consumo agregado debe ser igmll é!Lvalor descontado del productonacional menos el valor déscnntad~iiJ.IlYersió~~ m.d.tla_posición de~s ~~_!ernos netos inicial. Esto se puede expresar de otra manera Si un país es un deudor n~to, ~l!_tonces~omía debe operar con su~~ªvit éomerciales en el futuro cuyo valor presente descontado sea igual a la deuda neta inicial. Se deben agregar varias limitaciones al modelo básico de movimientos de capitales. Pri~o, algunos gobiernos establecen restricciones administrativas (controles) al movimien----·--···---- ------· -· to internacional de capitales. Con controles totales, no hay operaciones de crédito con el resto dclñmndo locales serán ....____ "'v el oa1s debe vivir en el aislamiento financiero. Las tasas de interés diferentes a las tasas mundiales y la cuenta corriente en cada período tendrá que ser míl.....EL_ .:.,hgn:o interno tendrá que ser siempre igual a la inversión interna Segum!Q, el modelo básico de movimientos de capitales supone que el país es suficicn, temente pequeño de modo que !os desplazamientos internos de la inversión y el ahorro no afectan a la tasa de mtetés mundial. '.gste supuesto describe bien el caso de casi todos los países m~o, ex.cepto:::et=de unas poeas-eeenomías industrializadas. Para estas economías de gran tamaño, los cambios en el ahorro y la inversión a nivel local tenderán a ejercer efectos significativos sobre las tasas de interés mundiales. En un mercado de capitales integrado a ~mundial. la tasa internacional de interés queda determinadademodo que el ahorro mundial total es igual a la invP..L'ljA ... total-. Thrcero, el modelo básico supone que todos los présta~qmcelan o_, al Jll.§nos, se :sirven cabalmente en términos de valor presente .. Si9 embargo. algunos deudores pueden Uegar a Ja insolvencia (incapacidad de servir cabalmente sus deudas en base a su ingreso corriente y futuro), é?n tanto que otros que podrían pagar optan por no hacerio, sabj.endo que ~s difícil para el acreedor forzar la cancelación de sus pré,tlamos. La dificultad de la coerción para el pago de préstamos es especialmente grande para los créditos soberanos, esto es, préstamos a gobiernos extranjeros. Cuando los acreedores potenciales entienden que el deudor puede tener incentivos para no pagar ia· deuda en ei futuro, restnng1rán ia oferta de préstamos a ese deudor al mvel que el aereedor cree que será recuperable-.-
Tng-reso
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Conceptos claves
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balanza de pagos posición de activos externos netos
cuenta corriente país acreedor neto
7iO Aquí. "financiar" s~fica operar con déficit de cuenta corriente; "ajustarse" significa reducir el consumó en el monto suficiente absorber -eT shock sin auquirir deuda~
para
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
país deudor neto hipótesis de país pequeño halanza de servicios términos de intercambio flujo de salida de capital reservas oficiales de divisas restricción presupuestaria intertemporal nacional efectos de país grande préstamos soberanos
absorción balanza comercial asistencia oficial al desarrollo cuenta de capitales flujo de entrada de capital errores y omisiones transferencia neta de recursos controles de capitales movilidad de capitales
Problemas y preg{.mtas 1. El país A es una pequeña economía abierta. ¿Sería posible que este país tuviera una tasa de interés diferente a la del resto del mundo? ¿Por qué? · 2. Es probable que los países que operan con superávit de cuenta corriente reduzcan su consumo en el futuro. ¿Verdadero o falso? Explique. 3. Discuta por qué Estados Unidos pasó, durante la década de 1980, de ser un acreedor importante a ser el mayor deudor del mundo. 4. Discuta la relación entre un incremento en la tenencia de activos externos netos, un superávit de cuenta corriente y una balanza comercial positiva. 5. Suponga que el país B es un acreedor neto. El valor del ahorro nacional está fijo en un cierto nivel y su cuenta corriente es inicialmente cero. ¿Qué pasaría con las siguientes variables si el valor de los activos internacionales de este país aumentara debido a cambios en su valoración? a. Posición de activos externos netos. b. Cuenta corriente. c. Inversión. 6. ¿Cómo cambiarían las figuras 6-4a y 6-4b si el efecto ingreso para los ahorrantes pasara a ser mayor que el efecto sustitución cuando la tasa de interés internacional excede un cierto nivel? 7. Describa los efectos sobre la tasa de interés, el ahorro interno y la inversión interna de los siguientes acontecimientos (analice los casos de una economía cerrada, una economía pequeña abierta, una economía grande abierta y una economía con controles de capitales): a. El país C descubre grandes reservas nuevas de petróleo. Las reservas son altamente rentables; sin embargo, ponerlas en operación tomará 5 años de nuevas inversiones físicas. b. Un período frío en el país D obliga a un extenso cierre de fábricas durante tres meses. No se puede recuperar la producción perdida, pero la producción retorna a su nivel normal en la primavera. c. Nuevas fibras sintéticas reducen la demanda de cobre, haciendo bajar en forma permanente su precio en relación a otros bienes. Considere el efecto sobre el país E, un exportador de cobre. 8. Suponga que la inversión y el ahorro están determinados por las siguientes ecuaciones: I = 50 - r: S = 4r.
a. Si la economía es cerrada, ¿cuáles son los niveles de equilibrio de la tasa de interés; el ahorro, la inversión y la cuenta corriente? b. ¿Cómo cambiaría su respuesta a a) si el país es una pequeña economía abierta y la tasa de interés internacional es 8%? ¿Qué sucede si la tasa de interés sube a 12%?
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Parte 11 Economía lntertemporal
c. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a a) y b) si la función inversión pasa a ser i = 70 - r? 9. Considere una economía con las siguientes características: la producción en el período l (Q1) es 100; ia producción en el período 2 (Q2) es 150; el consumo en el período 1 (C¡) es 120; la tasa de interés mundial es 10% (suponga que no hay oportunidades de inversión) .. En ci marco dei modelo de dos períodos, calcule: a. El valor del consumo en el segundo período. b. La balanza comercial en ambos períodos. c. La cuenta corriente en ambos períodos. 10. Si no existe un período final en que las deudas tienen que quedar pagadas, los países deudores no están restringidos por la restricción presupuestaria intertemporal. ¿Verdadero o falso? Explique. 11. Suponga que la figura 6-11 representa la situación de dos países grandes en el primer período del modelo de dos períodos. ¿Cómo se verían los diagramas en el segundo período? ¿Cuáles curvas tendrían que desplazarse para que los dos países maximicen su bienestar sujetos a su restricción presupuestaria intertemporal? 12. ¿Cómo se registrarían las siguientes transacciones en la balanza de pagos? a. Una corporación norteamericana exporta $50m de mercaderías y utiliza el producto de la venta para abrir una fábrica en el exterior. b. Residentes en Estados Unidos reciben dividendos de sus acciones Toyota por el monto de $10m. c. Syivester Stallone recibe $20m en derechos por los ingresos de taquilla de la exhibición en otros países de su película Rambo. d. Las posesiones norteamericanas en Libia son nacionalizadas sin compensación.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
APENDICE: LA CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS En esta sección estudiaremos cómo se miden en la práctica las cuentas de la balanza de pagos de un país. La cuenta corriente se mide para un intervalo de tiempo especificado, por lo regular un mes, un trimestre o un afio. Para un país típico, a lo largo de uno de estos intervalos de tiempo hay millones de transacciones entre familias individuales, empresas, y gobierno que deben sumarse, para así calcular el saldo global de la cuenta corriente. La idea básica de la contabilidad de la balanza de pagos se estructura en el hecho de que hay dos definiciones de la cuenta corriente: como la balanza comercial más los pagos netos a factores provenientes del exterior, así como el cambio en la posición de activos externos netos del país. Los desequilibrios comerciales tienen su contraparte en la acumulación o desacumulación de activos externos netos. El método básico de contabilidad de la balanza de pagos aprovecha el hecho de que los flujos comerciales y los flujos financieros son los dos lados de cada transacción. En las cuentas de la balanza de pagos, las transacciones se dividen entre flujos corrientes (exportaciones, importaciones, pagos de intereses, etc.) y flujos de capital (cambios en la propiedad de activos financieros), como se muestra en el cuadro A6-l. La parte de arriba del cuadro se llama a veces simplemente la cuenta corriente, en tanto que Ja parte de abajo del cuadro mide la llamada cuema de capitales. En principio, la cuenta corriente y la cuenta de capitales deben ser idénticas en valor, si se incluye en la cuenta de capitales el cambio en las reservas internacionales. En la práctica, debido a errores y omisiones en el registro efectivo de las transacciones, los componentes de la cuenta corriente no siempre suman lo mismo que los componentes de la cuenta de capitales.
+ l.2 + 1.3) 1. l Balanza comercial Exportaciones de bienes Importaciones de bienes l. 2 Balanza de servicios Servicios no factoriales (fletes, seguros, turismo, etc.) Servicios del capital (pagos de intereses, remesas de utilidades)
l. Cuenta Corriente (CC = 1.1
Servicios laborales (remesas de trabajadores)
1. 3 Transferencias unilaterales 2. Cuenta de capitales (C. 4P = 2.1 + 2.2 + 2.3) 2. 1 Inversión extranjera neta recibida 2. 2 Créditos extranjeros netos recibidos Corto plazo' Largo plazo 3. Errores y omisiones 4. Resultado de la balanza de pagos (BP _= 1 + 2) ( = Cambio en las reservas internacionales oficiales netas)
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Parte 11
Economía Intertemporal
En teoría, todas las transacciones que afectan a la cuenta corriente requieren dos entradas en el cuadro. Consideremos, por ejemplo, la contabilidad de la balanza de pagos de Estados Unidos cuando una empresa de Alemania Occidental vende $1 O miiiones en maquinaria a un importador estadounidense, dinero que el importador paga extendiendo un cheque por $10 millones a la empresa alemana, cheque que la empresa deposita en su cuenta bancaria en Estados Unidos. Esta transacción se compone de dos partes: el envío de los bienes; que se registra como "importaciones". y el pago del cheque, que incrementa ios saldos bancarios en Estados Unidos de la empresa alemana y se registra, por tanto, hajo "cambio en oh ligaciones con extranjeros··. Las convenciones contables para estos dos componentes se determinan de modo que el par de transacciones sumen cero. En particular, las importaciones reciben en el cuadro un signo negativo (esto es, la transacción entraría como -$1 Omillones); el incremento en obligaciones con extranjeros se registra como una entrada positiva en la cuenta de capitales (la transacción entraría como + $1 O millones). Si ésta fuera la única transacción que considerar, el déficit de cuenta corriente sería igual a -$1 O millones, en tai;ito que el saldo de la cuenta de capitales (la imagen refleja del saldo de cuenta corriente) sería igual a +$10 millones. Un incremento en los activos externos netos B* del país, que puede significar un aumento en los títulos.contra extranjeros o una caída en los pasivos con el extranjero, se llama unjlujo de salida de capitales. Una caída en ios activos externos netos se llama unjlYjo de entrada de capitales. Así, en la transacción que hemos estado describiendo, podemos decir que hay un flujo de entrada de capitales que está financiando el déficit de cuenta corriente en Estados Unidos. En forma alternativa, podemos decir que un superávit en la cuenta de capitales está financiando un déficit en la cuenta corriente. Las siguientes convenciones se aplican en la contabilidad de la balanza de pagos:
1. Las entradas por exportaciones y los ingresos por intereses del exterior se registran como componentes positivos en ia cuenta corriente; 2. Los pagos de importaciones y los pagos de intereses sobre pasivos externos se registran como componentes negativos en la cuenta corriente; 3. Los incrementos en títulos contra extranjeros y los decrementos en pasivos externos (flujos de salida de capitales) se registran como componentes negativos en la cuenta de capitales; 4. Los decrementos en títulos contra extranjeros y los incrementos en pasivos externos (flujos de entrada de capitales) se registran como componentes positivos en la cuenta de capitales. Si todas las transacciones en la balanza de pagos se registraran efectivamente en la manera en que ocurren, de acuerdo a las convenciones que acabamos de describir, la balanza de pagos sumaría cero (al sumar ia cuenta corriente y la cuenta de capitales). Como notaremos, sin embargo, algunas transacciones se registran sólo en parte, de modo que las oficinas estadísticas que preparan ia baianza de pagos se quedan a veces sin un registro completo de algunas transacciones, con el resultado de que los saldos registrados en la cuenta corriente y en la cuenta de capitaies no suman exactamente cero. Consideremos el siguiente conjunto de transacciones. El lector debe estudiar con cuidado cómo quedan registradas en ei cuadro A6-2 que ilustra el caso (cada transacción se designa por una letra y las entradas en la balanza de pagos se registran con la letra correspondiente a la transacción entre paréntesis).
Capítuio ó Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente CUADRO
A6-2
CONTABILIZACIÓN DE LA BALANZA DE PAGOS ENTRE EsTADOS UNIDOS Y EL RESTO DEL MUNDO (MiLLONES DE DÓLARES)
(a)
Cuenta corriente Balanza comercial Exportaciones +5 Importaciones Servicios Intereses Dividendos Otros Transferencias unilaterales Cuenta de capitales Inversión extranjera neta Créditos netos -5 Corto plazo Largo plazo Balanza de pagos
(b)
(e)
(d)
(e)
(t)
Total
-4 +15 -10
+20 -10
+l
+l -15
-15 +4
-1
-1
+10
+5
o
a) Un exportador estadounidense envía $5 millones de cereales a la Unión Soviética con crédito a 90 días (en otras palabras, el importador soviético debe pagar los $5 millones en 90 días). b) Un ciudadano estadounidense percibe un pago de dividendos de $1 millón de una fábrica que posee en el exterior y utiliza el dinero para reinvertirlo en la fábrica. e) Después de un terremoto en Armenia, agencias privadas de socorro estadounidenses envían equipo de primeros auxilios y vestuario por un valor de $15 millones. d) Una empresa japonesa importa $20 millones en petróleo de Arabia Saudita, pagando et petróleo con un cheque de su cuenta en la sucursal de Nueva York del Chase Manhattan Bank. El cheque se deposita en la cuenta de Arabia Saudita en et mismo banco. e) Un importador estadounidense compra $10 millones en mercadería a una empresa eiectrónicajaponesa y paga esta transacción con un préstamo de un banco japonés que financia la operación. í) Ei Tesoro de Estados Unidos vende a compañías financieras estadounidenses reservas oficiales en marcos alemanes por valor de $20 millones en efectivo. Nótese que en los casos (d) y (f) no se entran datos al cuadro, dado que las transacciones no aíectan la balanza de pagos de Estados Unidos. Para cada transacción de capitales, notemos que se debe tener cuidado de registrar la transacción en la subcategoría correcta de la cuenta de capitales. Se hace distinción entre capitales de corto plazo y capitales de largo plazo. Por ejemplo, los saldos bancarios constituyen una forma de capital de corto plazo y los bonos a largo plazo y las acciones una
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Parte 11
Economía lntertemporal
forma de capital de largo plazo. 21 El capital de largo plazo se subdivide a su vez en valores e inversión extranjera directa, en que esta última significa propiedad y control directos de una empresa.que opera en un país extranjero, o propiedad y control extranjeros sobre una empresa que opera en Estados Unidos. Se hace otra distinción crucial· entre los activos financieros que posee (o adeuda) ci gobierno versus aquellos que posee (o adeuda) el sector privado. Los bancos centrales en casi todos los países, y, en ocasiones, también sus tesorerías, mantienen en cartera activos externos de corto plazo, como pagarés fiscales de corto plazo emitidos por gobiernos extranjeros. Estos valores se designan reservas oficiales de divisas del banco central. En capítulos posteriores veremos cómo puede usar el banco central estas reservas para ayudar a manejar el tipo de cambio mediante un proceso en el que el banco central compra y vende reservas de divisas a cambio de circulante interno en manos del público. Debido a la importancia de la tenencia de divisas para que el gobierno esté en condiciones de manejar el tipo de cambio, se pone especial énfasis en la contabilidad de los cambios en las reservas de divisas. El balance de transacciones de las reservas oficiales mide el cambio en los saldos de reservas oficiales netas de divisas del gobierno. Se dice que el país tiene balance positivo si el gobierno está acumulando reservas internacionales netas y balance negativo si las reservas oficiales declinan durante el período. Advirtamos cómo se relaciona este concepto con la cuenta corriente y ia cuenta de capitaies. Si medimos en ia cuenta de capitales todos los componentes de capital excepto la tenencia oficial de divisas, tenemos lo siguiente: Balance de transacciones de ias reservas oficiaies = Cambio en ias reservas oficiales netas de divisas = Cuenta corriente + Cuenta de capitales no oficial Sumando la cuenta corriente y todos los componentes de la cuenta de capitales excepto las reservas oficiales, obtenemos el balance de reservas oficiales, con la convención de signo de que un valor positivo indica un incremento de las reservas externas netas. A veces, en forma libre, el balance de reservas oficiales se llama la "balanza de pagos global". Se dice que los países tienen superávit" global" si están acumulando reservas oficiales y déficit "global" si están perdiendo reservas. Desde un punto de vista económico, notemos que podría ser más correcto decir que la balanza de pagos global es siempre cero. Cuando contabilizamos los cambios en las reservas oficiales como parte de la cuenta de capitales, y aplicamos la convención anterior de que los incrementos en los títulos netos contra el resto del mundo se registran en las cuentas con signo negativo (de tal modo que los incrementos en las reservas se miden negativamente), sigue siendo váiido que ia cuenta corriente y la cuenta de capitales sumaíán sicmpíe cero. El balance "global" puede diferir de cero sólo si separamos los cambios en el balance de reservas_oficiales de ia cuenta de capitaies; en este caso, la cuenta coríicnte y la crieñhi de capitales no oficia! no tienen que sumar cero. Existe una razón adicional para que la balanza de pagos global pueda no sumar cero: !as discrepancias estadísticas. Si cada transacción internacional se registrara separadamente, por 11 En la balanza de pagos norteamericana, son activos y pasivos de largo plazo los títulos financieros con \'encimiento original de un año o más. Así, por ejemplo, un título a veinte años emitido hace 19 años y medio y con vencimiento dentro de seis meses se considera un activo de largo plazo para los fines de las cue111as de la balanza de pagos.
Capítulo 6 Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente
ias razones indicadas las cuentas tendrían necesariamente que equilibrarse. Pero, en la práctica. las transacciones no se registran una a una a medida que ocurren. Las oficinas estadísticas que preparan las cuentas internacionales suelen observar por separado los flujos comerciales (exportaciones e importaciones) y los flujos de capital (cambios en los títulos netos contra el resto del mundo). Reciben informes de aduana sobre los flujos internacionales de bienes e informes separados de los mercados financieros sobre los cambios en los títulos y obl igacioncs respecto a extrarJeros. Pero muchas transacciones, tanto en el campo comercial como en los activos financieros, no son informadas debido, por una parte, al enorme número y complejidad de las transacciones involucradas y también a los intentos deliberados para evitar la detección, como en el caso del lavado de dinero o de la evasión de impuestos. Por esta razón, debe aparecer un componente separado en las cuentas de la balanza de pagos, que se llama "errores y omisiones" o "ítem de corrección". Se le asigna un valor igual al negativo de la suma
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LA CUENTA DE CAPITALES Y LA POSICIÓN DE ACTIVOS EXTERNOS NETOS EN ESTADOS UNIDOS Y JAPÓN,
Cuenta de capitales -28.0 -27.9 -30.8 28.7 71.5 102.3 129.6 156.5 137.2
F1tl'lltl': Para Japán. 1'vfana,;;ement and Coordinarían Agency; Japan Statistical Yearbook, varias edicione.~: para E.Hados Unidos. Economic Report of the Presiden!, 1990, y Department of Commerce, Survey of Curren! Bu~iness. j1111io ele 1990.
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Parte 11
Economía intertcmporai
podemos analizar brevemente ios casos de fapón y Estados Unidos durante los años 80. Como ya hemos visto, Estados Unidos pasó a déficit sustanciales en la cuenta corriente, en tanto que Japón experimentaba superávit durante ei período. Como contrnparte a estos desarrollos en la cuenta corriente, ha habido un superávit en la cuenta de capitales de Estados Unidos y un déficit en ia cuenta de capitaies de fapón. En otras palabras, extranjeros han estado acumulando títulos de diferentes formas en Estados Unidos (bonos del Tesoro, acciones, propiedad inmobiiiaria, empresas productivas), lo que ha implicado un flujo de entrada de capitales (superávit en la cuenta de capitales). Por el contrario, Japón ha sido un inversionista neto en el resto del mundo: sus adquisiciones de activos externos representan un ílujo de salida de capitales (déficit en la cuenta de capitales). El cuadro A6-3 muestra la cuenta de capitales (un flujo) y la posición de activos externos netos (un stock) para ambos países. 22 Resumen del Apéndice
La balanza de pagos registra todas las transacciones (conocidas) entre los residentes de un país y el resto del mundo. La contabilidad de la balanza de pagos depende de dos definiciones diferentes para la cuenta corriente: la balanza comercial más los pagos netos a factores provenientes del extranjero y el cambio en la posición de activos externos netos del país. Los flujos comerciales y los flujos financieros son los dos lados de cada transacción. Así, los desequilibrios comerciales tienen como contraparte una acumulación o desacumulación de activos externos netos. Un incremento en los activos externos del país se denomina un ílujo de salida de capital; a un decremento en los activos externos netos se le llama flujo de entrada de capital. En principio, la contabilidad por partida doble asegura que un superávit de cuenta corriente (o un déficit) queda compensado por un déficit (o un superávit) idéntico en la cuenta corriente. En la práctica, la cuenta corriente y !a cuenta de capitales pueden diferir debido a errores y omisiones en el registro de datos.
22 Debemos enfatizar una vez más que, aunque los datos en est~f1adro muestran una tendencia inequ(voca~ en que la posición de activos externos netos de Estados Unidos esta cayendo y la de Japón está subiendo, las magnitudes específicas en el cuadro están sujetas a diversos problemas de medición.
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E1 Sector Gobierno Nuestro estudio a nivel nacional del ahorro, la inversión y la cuenta corriente ha ignorado hasta el momento una parte clave de la economía, el sector gobierno, también llamado el ·•sector público". El ahorro y la inversión del gobierno tienen efectos importantes y, en ocasiones, sutiles sobre el ahorro y la inversión nacional global. En consecuencia, también afectan la cuenta corriente. La política de ahorro e inversión del gobierno es parte de su política fiscal global, esto es, el patrón de decisiones sobre el gasto, los impuestos y el endeudamiento del sector público. En este capítulo, haremos nuestro primer examen detallado de los efectos económicos de la política fiscal. E! papel de un gobierno en la economía se extiende mucho más allá de la política fiscal, por supuesto. La política gubernamental también incluye las políticas monetarias y cambiarias que, en capítulos subsecuentes, vamos a examinar. Asimismo corresponde al gobierno establecer y aplicar las leyes que rigen la actividad económica privada, incluyendo !a legislación comercial para los contratos privados, las leyes de sociedades para el establecimiento de nuevas empresas, las regulaciones relativas a la movilidad internacional del capital, reglamentaciones de protección ambiental y de regulación antimonopolios y otras. En muchos países, el gobierno es un productor de bienes a través de empresas de propiedad estatal (a veces llamadas empresas "paraestatal es"). Sin embargo, al enfocarnos por ahora en la política fiscal, sólo podremos tocar brevemente muchos de estos importantes elementos de la política oficial. Muchos aspectos de la política fiscal -aunque no todos- se determinan en el presupuesto del gobierno que establece, en un período particular, los ingresos y desembolsos de gran parte del sector público (aunque parte del gasto público se realiza típicamente fuera del presupuesto formal). La diferencia entre los ingresos y desembolsos del gobierno es el superávit -o déficit- del presupuesto fiscal, que determina el monto en que el sector público otorga o toma préstamos. Uno.de nuestros objetivos principales en este capítulo será explorar en algún detalle la relación entre este superávit o déficit presupuestario (también llamados superávit o déficit fiscal) y el nivel global de ahorro e inversión del país. Esto lo haremos manteniendo las limitaciones que hemos impuesto en los tres capítulos anteriores a nuestro marco conceptual. Es decir, d~jaremos de lado las consideraciones keynesianas para adoptar los supuestos clásicos de que el producto está determinado por !a oferta y que los desplazamientos en la demanda agregada no afectan al producto agregado. Para los modelos teóricos de este capítulo, mantendremos también la hipótesis de que el nivel de precios es constante e igual a uno (P = 1) (de hecho, sólo levantaremos estas restricciones en la parte IIl del texto, después de haber completado nuestro análisis de la política fiscal y monetaria).
18~
i86
Parte II Economía Intertemporal
Las fuentes principales de ingresos fiscales son !os distintos tipos de impuestos que se aplican a la economía. Estos impuestos se pueden dividir en tres grandes categorías: los impuestos al ingreso de las personas y las empresas, incluyendo la contribución al programa de previsión social; los impuestos al gasto, que envuelven el impuesto de compraventa y los aranceles de importación; y los impuestos a la propiedady que comprenden una gran variedad de contribuciones sobre casas y edificios, tierras agrícolas y residenciales y las herencias. Los impuestos también se clasifican en directos e indirectos, aunque estos términos son algo imprecisos. Por lo general, la clasificación de impuestos "directos" se refiere a aquellos tributos que gravan directamente a los individuos y a las empresas, en tanto que los impuestos "indirectos" son los que gravan a los bienes y servicios. Los impuestos al ingreso y a la propiedad son directos, mientras que tos impuestos de compraventa y las tarifas de importación son indirectos. Los países desarrollados y en desarrollo tienden a tener estructuras tributarias muy diferentes. Por to general. las economías desarrolladas derivan una alta proporción de sus ingresos fiscales de los impuestos directos. En Estados Unidos, por ejemplo, tos impuestos directos son la fuente preponderante de ingresos fiscales -más del 85 % del total- que, en su mayor parte, son pagados por los individuos. Los países en desarrollo, por otra parte, tienden a recaudar el mayor porcentaje de sus ingresos a través de impuestos indirectos, que incluyen los impuestos a tas transacciones comerciales. En Argentina, por ejemplo, sólo alrededor del 40 % del ingreso fiscal total proviene de impuestos directos. Una razón para que los impuestos indirectos sean una fuente tan importante de ingresos fiscales en los países en desarrollo es, sencillamente, que ellos son más fáciles de recaudar que los impuestos directos. Sin embargo, un sistema tributario basado en impuestos indirectos tiende a ser regresivo, en la medida en que los impuestos pagados por los más pobres representan una proporción más alta de su propio ingreso que los impuestos pagados por los más ricos. Otra fuente de ingresos del sector público son las ganancias de aquellas empresas y agencias estatales que venden bienes y servicios. Aunque en Estados·-ui;dos las empresas públicas tienen escasa importancia cuantitativa, ellas tienen mayor relevancia en Europa Occidental y a menudo son muy significativas en los países en desarrollo. En muchos países en desarrollo ricos en recursos, los ingresos provenientes de las empresas estatales productoras de recursos pueden dar cuenta de una alta proporción de tos ingresos públicos. Por ejemplo, en Venezuela el sector petrolero, que es de propiedad del estado, generaba a comienzos de los 80 la asombrosa cifra de 77% de los ingresos del gobiemo.t Estos aspectos generales se muestran con claridad en los datos del cuadro 7-1, que describe las fuentes de ingresos fiscales para 104 países divididos en cuatro categorías de desarrollo económico: países industrializados, semi-industrializados, de ingreso mediano y menos desarrollados. Vemos en el cuadro que, cuanto más desarrollado es el grupo de países, mayor es ta fracción del ingreso fiscal que proviene de los impuestos directos; cuanto más pobre es et grupo, más fuerte es la dependencia de los impuestos indirectos, especialmente los impuestos al comercio internacional. El gasto público puede también dividirse en cuatro categorías. (1) El consumo del gobierno, que designamos por G, incluye los salarios que paga el gobierno a los trabajadores del sector público así como sus pagos por tos bienes que adquiere para el consumo corriente.
t Ver Miguel Rodr!guez, "Public Sector Behavior in Venezuela: 1970-85", en Felipe Larra!n y Marcelo Selowsky (editores), The Public Sector and the Latin American Crisis, ICS Press, San Francisco, 1991.
Capítulo 7 El Sector Gobierno CUADRO
se
7-1 U 11 SIWl.LXLS.
4.
187
a ..:maz:z.w
• 0&1
COMPOSICIÓN DE LOS INGRESOS FISCALES PARA PAÍSES AGRUPADOS SEGÚN GRADO DE DESARROLLO ECONÓMICO (PORCENTAJE DE LOS INGRESOS TOTALES, ALREDEDOR DE
Grupo de países (número de países) Industrializados (20) Semi-industrializados ( 15) Ingreso mediano (55) Menos desarrollados (14)
Ingresos tributarios Impuestos indirectos Impuestos directos Bienes y Comercio Ingreso y Previsión servicios in temaganancias social nacionales cional 33.3% 25.3 23.7 17.0
25.0% 13.0 4.1 1.6
26.0% 30.6 23.1 21.7
3.7% 14.5 28.9 41.6
1980)
Ingresos no tributarios 9.0% 11. I 14.9 13.0
1•11entt: Richard Goode, Goverment Fi11n11ce i11 Developing Cou11tries, The Brookings lnstitution, Washington, D.C., i984.
(2) La im·ersión del gobierno (/K) incluye una variedad de formas de gasto de capital, tales como ia construcción de caminos y puertos (en ia práctica, aigunos rubros que se coniabiiizan como consumo del gobierno en las cuentas del ingreso nacional de la mayoría de los países deberían en reaiidad inciuirse eh ix).2(3) Las transferencias al sector privado (Tr) contienen las pensiones de retiro, el seguro de desempleo, los beneficios a los veteranos y otros pagos de bienestar sociai. ( 4) El interés sobre la deuda pública (rDK) es el último tipo de desembolso fiscal. A veces, et gasto fiscal se divide en sólo dos grupos: gastos corrientes, que comprenden los pagos de salarios y las compras de bienes y servicios (G), los desembolsos de intereses (rDg) y tas transferencias (Tr); y los gastos de capital, o sea, la inversión (/g). Como veremos, para el análisis macroeconómico es importante distinguir entre estas categorías. El cuadro 7-2 presenta la estructura de desembolsos fiscales para varios países desarrollados y en desarrollo. Notemos que los rubros de gasto corriente absorben la fracción preponderante del gasto total, en tanto que sólo se dirige a inversión una parte muy pequeña, generalmente inferior al 10% (recordemos, sin embargo, que algunas categorías de gasto de inversión probablemente están mal clasificadas como gasto de consumo). Los cuatro países desarrollados en el cuadro (Francia, Alemania, el Reino Unido y Estados Unidos) destinan a la inversión el 5 % o menos del gasto fiscal. En contraste, los gobiernos del Sudeste Asiático (Corea .. Malasia y Thailandia) destinan más del 103 de sus desembolsos a gastos de capital. Hay que notar también que los grandes deudores latinoamericanos en la muestra (Brasil y tv1éxico) dedican una proporción altísima de sus presupuestos al pago de intereses sobre la deuda interna y externa. Aunque el cuadro no señala los cambios que ocurrieron durante la década de los 80, está a¡npliamente docu¡nentado el hecho de que la crisis de deuda externa
~ Como ejemplo. el gasto púhlico en educación puede mirarse como una forma de inversión del gohierno en capital humano. No obstante. !a tnayor parte del gasto en educaci6n, excepto posihlemente los gastos directos en construcciones escolares. se cuenta como un tipo de gasto de consumo. Otro caso de clasificación incorrecta es la contahilización del gasto del gobierno en investigación y desarrollo como gasto corriente en lugar de gasto de inversión. En consecuencia. ¡g está subestimado en las cuentas oficiales, en tanto que G está sohreestimado.
...oc oc
-------------------
___ -' .,;-"C ID
ÜJADRO 7-2
EsTRUCTURA DE GASTOS DEL GoBIERNO CENTRAL: PAÍSES SELECCIONADOS,
1988-1990
,
_,
~i
(COMO PORCENTAJE DEll. GASTO TOTAL)
= = =
Gasto corriente
51
;''
... .,a
ConsuDJo ---------
,
1'
País
Año*
Gasto total
Salarios
BienE~ y servidos
Pago de intereses
Subsidios y transferencias
Estados Unidos Franciat Alemaniat Reino Unido Rep. de Coreat Malasiat Tailandila Argentina Brasil Méxicot
Gasto de capital 5.!16% 4.56 4.91 4.93 15.26 18.12 14.58 10.56 3.74 14.14
* .Las letras A-D después del año indican el porcentaje d1i los ingresos tributarios del gobierno general que corresponden al gobierno central, en la forma .riguiente: A, 60-69.9%; B, 70-79.9%; C, 80-89.9%; y D, 90-95%. Debido a ajustes y transacciones no asignadas, los componenteJi pueden no sumar igual a los totales.
t :ios datos son .• en todo o en parte, provisionales, preliminares o proyectados. Fu:ente: Fondo Monetario Internacional, Government Finance Sl:atistics Yearbook, 1990.
;51 "CI
.,=
!.,
Capítulo 7 El Sector Gobierno CUADRO
189
7-3 GASTO PÚBLICO EN PAÍSES SELECCIONADOS Y AÑOS SELECCIONADOS, (COMO PORCENTAJE DEL
1938-1988
P!B)
Año
Francia
Alemania
Japón
Holanda
Estados Unidos
Italia
Reino Unido
1938 1950 1965 1973 1982 1988
21.8 27.6 38.4 38.5 50.4 50.3
42.4 30.4 36.6 41.5 49.4 46.6
30.3 19.8 19.0 22.4 33.7 32.9
21.7 26.8 38.7 45.8 61.6 57.9
18.5 22.5 27.4 30.6 36.5 36.3
29.2 30.3 34.3 37.8 47.4 50.8
28.8 34.2 36.1 40.6 47.1 43.2*
• 1987 Fuente: N. Roubini y J. Sachs. "Government Spending and Budget Dejiciu in the Industrial Economies", Economic Policy, no. 8, Cambridge University Pre.u, Cambridge, Mass., abril de 1989, Cuadro/, y Organizationfor Economic Cooperation and Development, Historical Statistics 1960-1989, varias ediciones.
fue un factor importante en el colapso de la inversión pública y otros desembolsos presupuestarios en los países deudores de América Latina (en el capítulo 22 exploraremos este problema con más profundidad). Desde los inicios del siglo veinte, y a través de todo el mundo, el gasto público total ha estado aumentando en relación al PIB. Como se observa en el cuadro 7-3, en muchos países industrializados el coeficiente del gasto fiscal al PIB ha crecido al doble o más en comparación con 1938. En Holanda, por ejemplo, la proporción del gasto público respecto al PIB casi se triplicó en 50 afios. En Francia subió a más del doble, en Estados Unidos se duplicó. Los únicos países que escapan a esta tendencia son Alemania y Japón, en que el tamaño del gobierno, medido como en el cuadro 7-3, era similar en 1988 a lo que había sido en 1938. El economista alemán del siglo diecinueve Adolph Heinrich Wagner pronosticó esta participación creciente del gasto fiscal en el PIB y su formulación ha llegado a conocerse como la Ley de Wagner. 3 La explicación más común que se da a este fenómeno es que los servicios del gobierno son un "bien superior", es decir, la elasticidad ingreso de la demanda por gasto fiscal es mayor que 1. En otras palabras, cada 1 % de incremento del ingreso familiar lleva a un aumento mayor al 1 % en la demanda por G. En consecuencia, al subir el ingreso per cápita, la participación de G en Y tiende también a subir. Antes de pasar al estudio del ahorro y la inversión del gobierno, debemos formular una advertencia sobre el sentido macrocconómico de los términos "sector gobierno" o "sector público" El término "gobierno" puede significar cosas muy diferentes en diferentes contextos. Para la mayoría de los países. es fundamental distinguir entre el gobierno central, el gobierno general, el sector de empresas públicas no financieras y el sector público financiero. "Gobierno central" se refiere a las autoridades públicas y agencias administrativas al nivel nacional. El "gobierno general" abarca el gobierno central y los diversos gobiernos regionales e instituciones descentralizadas como el fondo nacional de pensiones o las
3
A. H. Wagner, Finanzwissenschaft, Vol. l y 11, C.F. Winter, Leipzig, 1877 y 1890.
190
Parte 11 Economía lntertemporal universidades públicas. La consolidación del gobierno general y el sector de empresas públicas no financieras se llama el "sector público no financiero". Por último, cuando agregamos las cuentas del banco central y de las instituciones financieras de propiedad pública, llegamos al "sector público consolidado"
En tanto que las familias derivan la mayor parte de su ingreso del producto (Q) que ellas generan, el gobierno obtiene la mayor parte de su ingreso de los impuestos. Por el momento, supongamos que los impuestos
Bg =
B~ 1
+
rB~ 1
+ T-
(G
+ /g)
(7.1)
Aquí la variable G se refiere al gasto de consumo del gobierno, en tanto que fg se refiere al gasto de inversión y T representa los impuestos (neto de transferencias). La ecuación establece que los activos fiscales al final del período corriente son iguales a los activos del gobierno al finar del período anterior, más el interés ganado sobre estos activos, más los impuestos recaudados por et gobierno, menos el gasto fiscal de consumo e inversión. Los gobiernos mantienen, en realidad, ciertos activos financieros brutos, como reservas de divisas y oro, pero normalmente sus activos financieros netos son negativos porque los pasivos son mayores que los activos. Es conveniente escribir (7 .1) en términos de la deuda fiscal neta DB, en· que D8 = -B8. Por tanto,
D8
= D~ 1 + rD~ 1 +
G
+ /g - T,
o bien:
Dg -
D~ 1
= G
+
rD~ 1
+ /g -
T
(7.2)
El lado derecho de la ecuación (7. 2) es el déficit presupuestario, que es igual a los gastos totales menos los ingresos. Como lo muestra ia ecuación, ei cambio en ia deuda fiscal neta es igual al déficit presupuestario. Aquí estamos suponiendo que Dg está enteramente en manos del sector privado, es decir, el gobierno financia sus déficit solamente mediante su endeudamiento con el sector privado. En realidad, parte de Dg puede estar inciusive en posesión dei banco centrnl del país. rv1ás adelante veremos que, cuando el banco central aumenta su tenencia de deuda fiscal, et déficit se financia en la práctica por una expansión de la oferta monetaria.
Capítulo 7 El Sector Gobierno El cambio en la deuda puede escribirse también en términos dei ahorro y la inversión fiscales. Como es lo usual, el ahorro fiscal (Se) es la diferencia entre el ingreso (T- rD! 1) y el consumo G, de modo que: SK = (T-
rD~ 1 ) -
G
,,., "'.!'\
\l .JJ
De las ecuaciones (7. 2) y (7 .3), podemos escribir ei déficit presupuestario fiscal (DEF) como la diferencia entre la inversión y el ahorro del sector público:
DEF = De -
D~ 1
= Je - Se
(7.4)
Obviamente, un superávit fiscal es lo contrario de un déficit y es igual, por consiguiente, al ahorro menos la inversión.
7., E1. P1n.s11·11·~ro F1sr·.\1 \ 1.\ C1 1 1:~·..,, CrnrnmNTE Estamos ahora en condiciones de integrar el sector público a nuestro análisis de la cuenta corriente. En el capítulo anterior, ia cuenta corriente era la diferencia entre el ahorro total y la inversión total· de la economía ( CC = S - /). Pero ahora el ahorro total es la suma del ahorro fiscal (SK) y el ahorro privado (SP). La inversión también tiene un componente público y un componente privado. En consecuencia,
Por tanto. la cuenta corriente es igual al superávit financiero privado (sP - /P) menos el déficit presupuestario. Nótese que (7. 5) sugiere un nexo entre el tamaño del déficit presupuestario fiscal y el saldo de la cuenta corriente. Si el superávit privado permanece constante, un aumento en el déficit fiscal se asocia con una caída de la cuenta corriente. Por tal motivo, la recomendación típica del Fondo Monetario Internacional es que la mejor manera de superar un déficit de cuenta corriente es mediante una reducción del déficit del sector público. Por supuesto, la ecuación (7 .5) sólo expresa una identidad y no una teoría de la cuenta corriente. Ciertamente no podemos suponer, por ejemplo, que el superávit privado es invariable respecto a cambios en el déficit presupuestario. Sin embargo, como veremos más adelante, los cambios en el déficit presupuestario por lo general tienen un efecto importante sobre el saldo de la cuenta corriente. Las experiencias de varios países industíializados durante el período 1978-1986 ilustran muy claramente este efecto. El cuadro 7-4 muestra el cambio en el balance financiero fiscal (una medida aproximada del déficit o superávit presupuestario) y el cambio en la cuenta corriente, como proporción del producto total, entre 1978-1979 y 1985-1986. Las cifras negativas indican que ei presupuesto fiscal o la cuenta corriente han sufrido deterioro. En Estados Unidos, el deterioro del presupuesto fiscal refleja muy de cerca la caída de la cuenta corriente; un íenómeno similar puede verse para Francia e Italia. En Japón y Alemania, la situación es claramente la contraria: el mejoramiento eje las finanzas públicas ha ido mano a mano con un íortaiecimiento de la cuenta corriente. La única excepción a la regla es Canadá, donde el balance fiscal se deterioró durante el período y, sin embargo, mejoró el saldo de la cuenta corriente. Aun dejando de lado a Canadá, los cambios en el balance fiscal y en la cuenta
!91
192
Parte 11 Economía Intertemporal CUADRO 7-4 CAMBIOS EN EL BALANCE FINANCIERO DEL GOBIERNO GENERAL Y EN LA CUENTA CORRIENTE PARA PAfSES INDUSTRIALIZADOS, 1978-86* 11'"'4---L!_
rafs
- - -1 L _ I ___ - \...amum en et ua1ance financiero fiscal
,... ____ 11_t_
-3.65% 4.15 1.32 -1.60 0.95 -L90 -3.70
Estados Unidos Japón Alemania Francia Reino Unido Italia Canadá
---
ªª
•-
en cuenta corriente \...llDIDIO
-2.75% 3.65 3.05 -0.97 0.30 -2.00 0.85
• El cambio en el balance financiero fiscal mide el camhio en el coeficiente del balance financiero del gobierno general como porcentaje del PNB o del PIB. El cambio se calcula como el promedio del coeficiente para los años 1985-1986, menos el valor promedio para i 978-i979. Ei cambio en ia cuenia corrienie se mide en fonna shnilar.
Fuente: J. Sachs, "Global Adjustments to a Shrinking U. S. Trade Deficit ". Brookings Papcrs on Economic Activity, 1988; (Washiñgton, DC: The Brook.iñgs Institution).
corriente no coinciden exactamente, debido por supuesto, a que los balances ahorro-inversión del sector privado no permanecieron invariables durante el período. La ecuación (7 .5) nos permite incorporar el sector público a muchas de las fórmulas que hemos derivado antes. Sin embargo, antes de realizar esto, necesitamos extender nuestra definición de ahorro privado (sP). sP es igual a la diferencia entre el ingreso privado y el consumo privado. El ingreso privado, llamado generalmente ingreso disponible, es el producto más las ganancias de intereses menos los impuestos: Yd = Q
+
rB~1 -
(7.6)
T
El sector privado gana intereses sobre su stock de riqueza financiera, /JI', que es la suma de la tenencia privada de bonos públicos, Dg, y de activos externos, B*. Podemos escribir, por tanto, /3P = DK + B*, en que un asterisco "*", como de costumbre, designa una variable externa. Ei ahorro privado es ei ingreso disponibie menos ei consumo:
Sv = Yd - C = (Q
+
rB~1 -
D- C
(i.i)
Combinando ias ecuaciones (7. 7) y (7 .3), podemos escribir entonces el ahorro nacional total como:
s=
SP + sg = [(Q + rB~1
-
D- C] +
Q + rB! 1 - C- G
= Y- (C
+ G)
[(T-
rD~ 1 )-
G]
(7.8)
Capitulo 7 Ei Sector Gobierno
Nótese que hemos aprovechado el hecho de que IJJ!.1 - D~ 1 = B!1 y el hecho de que y= Q + r!J!¡. l labiendo sumado ya el ahorro público y el ahorro privado, obtenemos una definición intuitiva del ahorro nacional total como el PNB (Y) menos el consumo público y privado (C + G). Podemos describir ahora la cuenta corriente por la expresión ya famiiiar:
ce = s - I = y- (C + G + l)
,,., n\.
\l •'-'J
La expresión (7. 9) indica de nuevo que la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso y la absorción, pero ahora la absorción se define de modo que incluya el consumo y la inversión del gobierno. Y como la cuenta corriente es sencillamente la balanza comercial (BC) más los pagos netos a factores desde el exterior (rB! 1) y además Y = Q + rB'!. 1, podemos también expresar que: BC = Q - ( C
+l +
G) .
(7.10)
Por consiguiente, hemos llegado otra vez a las expresiones para la cuenta corriente que aparecen en el capítulo 6. Ahora, sin embargo, ellas comprenden el gasto y el ingreso del sector público. Podemos también incorporar el gobierno a la representación gráfica del capítulo 6. En la figura 7-1. SI' representa la curva de ahorro del sector privado. Para obtener el ahorrn total, sumamos simplemente el ahorro público al ahorro privado. En el gráfico, el ahorro público está dado por la distancia horizontal entre las curvas de S (ahorro total) y de SP. Adviértase que S y SP son paralelas, en base al supuesto de que el ahorro fiscal es exógeno e independiente de la tasa de interés (en consecuencia, un cambio en ia tasa de interés no afecta la distancia horizontal entre las curvas de S y SP). En forma similar, sumando la demanda privada y un nivel dado de inversión fiscal, podemos obtener ia curva para la inversión total. En !a figura 7-1, se ha trazado sencillamente la curva I que incluye tanto la inversión pública como la privada. Esta figura nos permitirá estudiar los efectos de las políticas fiscales sobre el saldo de la cuenta corriente.
Fi2ura 7-1 El gobierno y el proceso ahorro-inversión
194
Parte 11
Economía lntertemporal
La forma más directa en que las decisiones de política fiscal del gobieino afectan las acciones de una familia es a través de los efectos de los impuestos sobre la restricción presupuestaria
intertemporal de la familia. La restricción presupuestaria de dos períodos de la familia se
formula en términos del ingreso después de impuestos, de modo que todo cambio en los impuestos la afecta directamente. Para plantear de nuevo cómo actúa este efecto, recordemos
la ecuación (4.15). que se reproduce aquí en la forma: C1
+
(1
C2
+
r)
=
(Q1 -
T1)
+
l(Q2 - T2) 1 (1
+
r) .
(7.11)
Claramente, la política fiscal puede afectar la evolución del consumo en el tiempo al producir cambios en T1 y T2 • También es posible usar (7 .11) para comparar los efectos de cambios transitorios, permanentes y anticipados en los impuestos. Inidalmente haremos esto suponiendo que el gobierno opera con un presupuesto equilibrado, de modo que cambios en los impuestos están siempre en correspondencia con cambios iguales en el gasto fiscal. Más adelante, cuando tengamos que examinar el marco más realista del financiamiento del déficit, relajaremos este supuesto. 4 Un Incremento Transitorio del Gasto Fiscal Financiado con Impuestos
Consideremos ahora el efecto de un incremento transitorio en G financiado con impuestos -por ejemplo, un aumento del gasto fiscal a fin de cubrir gastos de guerra. Supongamos que G1 y T 1 suben en el mismo monto, en tanto que Sf como también G2 y T2 permanecen inalterados. Nuestro modelo del consumo nos dice aue C, caerá. oero no tanto como sube T,. Ya se demostró antes que el consumo es una función. line;I de la ~Íqueza privada (C1 = kW1)5, en que la propensión marginal a consumir de la riqueza (k) es menor que uno. Por tanto, al caer W1 debido a los mayores tributos, el consumo desciende en un monto menor que la declinación de la riqueza. Como un aumento transitorio de impuestos representa una caída temporal en el ingreso disponible, la intuición nos dice que las familias, al tratar de estabilizar su consumo, se endeudarán con cargo al futuro durante el período de impuestos temporalmente altos. En consecuencia, cuando hay un aumento transitorio de impuestos, debe disminuir el ahorro privado. Cuando G 1 y T1 suben en el mismo monto, el ahorro fiscal permanece inalterado pero el ahorro privado cae. Por consiguiente, el nivel global del ahorro nacional declina. ¿Qué efecto tiene esto sobre la cuenta corriente? Para un país pequeño que enfrenta una tasa de interés mundial, la declinación en el ahorro para una inversión dada reduce su saldo de cuenta corriente. En la figura 7-2a, que representa este caso, podemos observar que el ahorro total se muestra como la suma del ahorro privado 4 El análisis que sigue tiene una limitación importante. Como en los capftulos 4 y 5. estamos haciendo el supuesto clásico de que las fluctuaciones de la demanda no afectan al producto. Recordemos que no adoptaremos el modelo keynesiano hasta la parte IV, después de que hayamos analizado más a fondo los elementos de la demanda agregada y la economía monetaria. En consecuencia, y por hipótesis, excluimos cualquier efecto que los cambios en G y T puedan tener sobre el producto como resu lt;•do de cambios en la demanda agregada, aun
cuando tales consecuencias para e! producto.son otro cana! a tra\·és de! cual puede interactuar e! gasto de! sector público con el del sector privado. s Ver ecuación (4.16) en el capítulo 4.
Capítulo 7 El Sector Gobierno
(a)
(b)
Efectos de un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos: (a) El caso del país pequeño. (b) Controles de capital
y el ahorro público (inalterado). Partiendo del punto de equilibrio en A, la cuenta corriente se mueve hacia un déficit de magnitud AB. Por tanto, un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos causa un deterioro de la cuenta corriente. Sin embargo, en ei caso del control de capitales, presentado en la figura 7-2b, la declinación en el ahorro nacional provoca un alza en la tasa de interés interna en lugar de un deterioro en la cuenta corriente (que tiene que estar siempre en equilibrio). No obstante, si el incremento transitorio del gasto y los impuestos se presenta en un país grande como Estados Unidos, hay que modificar este análisis. La declinación en el ahorro de Estados Unidos afecta la tasa de interés mundial, haciéndola subir. Al mismo tiempo, sin embargo, como se muestra en la figura 7-3, la caída en el ahorro deteriora la cuenta corriente
l·íi..:11r:1 /.J Efectos de un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos: (a) El caso del país grande. (b) Controles de capital.
(a)
(b)
195
196
Parte 11 Economía Intertemporal
de Estados Unidos. El resto del mundo también siente los efectos del incremento en los impuestos. Las tasas de interés más altas incrementan el ahorro y deprimen la inversión en el resto del mundo, mejorando la cuenta corriente del extranjero. En resumen, una expansión transitoria del gasto fiscal en Estados Unidos financiada con impuestos hace subir la tasa de interés mundial, incrementa el déficit de cuenta corriente en Estados Unidos y aumenta el superávit de cuenta corriente en el exterior. Un Incremento Permanente del Gasto Fiscal
Consideremos ahora un aumento permanente del gasto fiscal financiado con mayores tributos. En este caso, G1 y G2 crecen en el mismo monto ó.G, y T1 y T2 suben en montos iguales ó.T. El ahorro del gobierno no varía, como también era el caso con incrementos transitorios del gasto y los impuestos. Pero ahora el ahorro privado se ve menos afectado. El aumento permanente de impuestos equivale a una caída en el ingreso disponible permanente. Las familias tienen que ajustarse, reduciendo su consumo en mayor grado de lo que hacían con un incremento transitorio de impuestos. En consecuencia, el ahorro privado no cae tanto -y quizás no cae en absoluto. Cuando aplicamos este escenario a nuestro caso de referencia del capítulo 4 en que el consumo era exactamente iguai ai ingreso permanente, vemos que el aumento permanente en el gasto y los impuestos no tiene ningún efecto sobre la cuenta corriente. Recordemos que en aquei caso notamos que ei consumo era proporcional a ia riqueza, C1 = kW, con k igual a (1 +r)/(2+r). Cuando T1 y T2 aumentan en el mismo monto ó.T, la riqueza cae en el monto LiW = -D..T + -D..Ti(i+r) = -L\T[(2+r)i(1+r)]. Por tanto, ei cambio en el consumo del primer período, ó.C1, es igual a kó. W = -ó.T. El consumo privado cae en el mismo monto en que suben ios impuestos y no se produce ningún cambio en ei ahorro privado. El cuadro 7-5 resume los efectos de aumentos permanentes y transitorios del gasto fiscal. El Desplar.amiento ("Crowding Out") Fiscal
El término desplazamiento (en inglés, crowding out) se usa de un modo general para designar cualquiera caída del gasto privado que acompaña a un aumento del gasto público. Lo más común es aplicarlo a un "desplazamiento" de la inversión privada provocado por una expansión del gasto fiscal. En una economía abierta, sin embargo, hay otras formas de gasto -como las exportaciones netas, por ejemplo- que también pueden ser desplazadas cuando sube G. Examinemos el fenómeno del desplazamiento en los dos casos que acabamos de plantear. Tomemos primero el incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos. En un país pequefio con libre movilidad del capital, esta acción fiscal no tiene ningún efecto sobre las tasas de interés y, en consecuencia, la inversión privada no se ve afectada. El deterioro en la cuenta corriente sugiere una forma diferente de desplazamieílio: una deciinación en ias exportaciones netas del país. Sin información adicional, no podemos establecer cómo se divide la declinación de las exportaciones netas entre mayores importaciones (resuitantes de un G más alto) y menores exportaciones. Por otra parte, cuando un país pequeño mantiene controles de capital, encontrnmos que el mayor gasto fiscal desplaza ia inversión en iugar de ias exportaciones netas (las exportaciones netas tienen que ser siempre iguales a cero debido a los controles). La declinación del ahorro incrementa ias tasas internas de interés, deprimiendo de este modo la inversión interna (observemos que el consumo privado también puede ser afectado, si éste es una función decreciente de la tasa de interés). En un país grande con iibre movilidad del capital, el aumento transitorio del gasto fiscal desplaza a la vez la inversión interna y las exportaciones netas, así como la inversión y el consumo en el extranjero.
Capítulo 7 El Sector Gobierno CUADRO
7-5
EFECTOS DE INCREMENTOS TRANSITORIOS Y PERMANENTES DEL GASTO FISCAL (CON PRESUPUESTO EQUILiBRADO)
Casos Libre movilidad del capital (país pequeño)
Tipo de shock Incremento transitorio en G (caso general) Incremento permanente en G (caso general)
Incremento permanente
Caída en S, caída en ce, sin efectos en r Caída en S (menor), caída en ce (menor), sin efectos en r Sin efectos en S, rr~
~
'-''--'VI
Controles de capitales Caída en S, sin efectos en alza en r Ca(da en S (menor), sin efectos en alza en r (menor)
Sin efectos en S, eco r
ce,
ce
Libre movilidad del capital (país grande) Caída en S, caída en ce. alza en r Caída en S (menor), caída en ce alza en r (menor) Sin efectos en S,
eco r
en G (caso de referencia)
Sin embargo, cuando un gobierno iieva a cabo una expansión permanente del gasto (suponiendo un presupuesto equilibrado), el desplazamiento de la inversión o las exportaciones netas es necesariamente menor o incluso desaparece (como en nuestro caso de referencia, la caída en el consumo es igual al aumento del gasto público permanente). Todo este análisis sólo es válido bajo el supuesto clásico de pleno empleo. Si también están presentes efectos keynesianos sobre la demanda cuando G y T cambian, el análisis tiene que modificarse. Cuando pasemos al análisis keynesiano en la parte IV, son estas modificaciones las que abordaremos.
7-S
FCJI 'I\ .\f.fo:'l,;("I \
H.H ·.\IWL\N.\
La equivalencia ricardiana es una interesante proposición teórica que demuestra que, bajo ciertas circunstancias, un cambio en la trayectoiia de los impuestos a io iargo dei tiempo -digamos, impuestos más bajos ahora e impuestos más altos en el futuro- no afecta el gasto privado y. por ende, no afecta ni al ahorro ni a la inversión a nivei nacionai, como tampoco a la cuenta corriente. Esta concepción lleva a algunos resultados teóricos sorprendentes, como el caso en que una rebaja tributaria que aumenta el déficit fiscal no tiene eíecto aiguno sobre la cuenta corriente, a pesar del nexo aparentemente sólido que se observa en la ecuación (7 .5). La equivalencia ricardiana fue introducida originalmente (y en gran medida descartada sobre bases prácticas) por el gran economista británico David Ricardo en el siglo diecinueve. tí Más
6 Esta idea se plantea en David Ricardo, "Funding System". En Piero Sraffa (editor), The Works and Corre.tpnndencl' o/ David Ricardo. Cambridge University Press, Cambridge, 1951, volumen 4.
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Parte 11
Economía Intertemporal
recientemente, ha sido tratada formalmente y popularizada por Robert Barro de Harvard University. 7 Veamos ahora cómo opera esta teoría. El Teore1na de la Equivale11cia Ricardiana
Consideremos la restricción presupuestaria del sector privado en la ecuación (7. ! ! ) . Con un poco de manipulación, podemos escribirla en la forma siguiente:
.
C2
_
e1 + ~ -
Q1
+
(1
Qi
+
r) -
T~
[ .
7, + (1 + r)
]
(7.12)
Vemos aquí que el consumo de toda la vida es igual al valor presente del producto menos el valor presente de los impuestos. Mientras no varíe el valor presente de los impuestos, la trayectoria temporal de los impuestos no tiene importancia para la restricción presupuestaria de la familia. · Consideremos ahora lo que ocurre cuando se rebajan los Impuestos corrientes (T1) en el monto L1T, en tanto que se suben los impuestos futuros (T2) en el mohto ( 1 + r)LiT (por diseño, el valor presente de los impuestos se deja inalterado): ó.T1
AT. +~ (1
+
r)
=
+ rlAT -6.T + 11 , ... ,_. =O (1 + r)
(7.13)
A pesar de la rebaja en los impuestos corrientes y el aumento en el ingreso disponible corriente, las familias previsoras no cambiarán su nivel presente de consumo C 1• La razón es sencilla. La rebaja de impuestos no afecta su riqueza porque los impuestos futuros subirán para compensar la disminución de impuestos corrientes. En términos contables, decimos que el ahorro privado corriente (Sp sube cuando cae T1: las familias ahorran el ingreso que reciben
por la rebaja de impuestos con el fin de pagar el futuro aumento de impuestos. Por supuesto, ésta es una gran simplificación de lo que probablemente ocurrirá. Diversos estudios han mostrado empíricamente que, bajo ciertas condiciones, el consumo corriente en efecto crece cuando se rebaja T1 • La existencia de restricciones de liquidez en la vida real, la incertidumbre, los efectos marginales de incentivo de los impuestos y los diferentes horizontes de tiempo de los gobiernos y las familias son todos factores que pueden hacer fallar la equivalencia ricardiana. Por otra parte, los efectos expansivos de una rebaja de impuestos, como lo visualizó Keynes, también pueden producir un cambio en el gasto de consumo. La importancia teórica de considerar una rebaja de los impuestos corrientes que deja invariable el valor presente de los impuestos se hace clara cuando consideramos la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno. Como las familias, los gobiernos deben equilibrar su gasto y su ingreso a lo largo del tiempo, aunque no necesariamente período a período. Para ver esto, podemos derivar una restricción presupuestaria de dos períodos para el gobierno utilizando la ecuación (7 .2). Como hicimos para los agentes privados, supondremos una vez más que el gobierno comienza sin deuda neta (Dfj = O). En consecuencia:
D'{ = G 1 + lf - T1 = D'{ + rDf + (G2 +
q
/~
-
T2 )
7 El primer tratamiento formal de la equivalencia ricardiana está en el articulo de Barro, "Are Government Bonds Net Wealth'!" Joumal of Political Economy, noviembre/diciembre de 1984.
Capítulo 7 El Sector Gobierno
Podemos combinar estas dos ecuaciones (como ya lo hemos realizado para las familias) y así obtener la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno: (7 .14)
De acuerdo a (7.14), el valor presente del gasto del gobierno (el lado izquierdo de la ecuación) debe ser igual al valor presente de los impuestos más cualquier deuda que quede al final del segundo período (el lado derecho de la ecuación). 11 ¿Qué tiene que ver todo esto con la equivalencia ricardiana? La proposición expresa que, para un perfil temporal dado del consumo fiscal ( G1 y G2), la inversión (Jf e/~) y la deuda del segundo período ([}f), la tr.yectoria temporal del consumo (C1 y C2) no depende de la trayectoria temporal de los impuestos (T1 y T2). Esto se demuestra fácilmente, al menos en teoría, a partir de las ecuaciones (7 .12) y (7 .14). De la restricción presupuestaria del gobierno en (7.14), notamos que, para G 1 , G2 , lf, I~ y~ dados, el valor presente de los impuestos también está dado. De (7 .12) vemos que la restricción presupuestaria de la familia no depende de la trayectoria temporal de los impuestos sino del valor presente de éstos. Por tanto, los cambios en T 1 y T2 que preservan T1 + T21( 1+ r) no tienen ningún efecto sobre la restricción presupuestaria intertemporal de la familia. Ya hemos aludido a las fuertes implicancias teóricas de esta proposición. Supongamos, por ejemplo, que un gobierno comienza con su presupuesto equilibrado período a período, con G1 + lf = T 1 y G2 + lf = T2 • Supongamos ahora que el gobierno rebaja T1 en t.T sin hacer ningún cambio en su gasto. En este caso, la deuda pública subirá en el monto de la rebaja tributaria. En el período siguiente, los impuestos (T2 ) tendrán que subirse en (1 + r)ó.T para evitar que Df aumente. Debe advertirse que los impuestos futuros tienen que subir más que Ja rebaja tributaria porque el gobierno está obligado a pagar el interés además del capital de su endeudamiento del período l. Entonces, de acuerdo a la equivalencia ricardiana, C1 y C2 no serán afectados por el cambio en T 1 y T2 • Hay que observar también el efecto sobre el ahorro de este cambio en la programación de los impuestos. Cuando se rebaja T1, el ahorro del gobierno disminuye en el monto de la rebaja de impuestos (Sf = T 1 - G 1). El ahorro privado aumenta en el monto de la rebaja de impuestos f.51• 1 = (Q 1 - T1) - CiJ. En consecuencia, el ahorro nacional no se ve afectado por la rebaja de impuestos, ya que la caída en el ahorro del gobierno queda exactamente compensada por el aumento en el ahorro privado. Así pues, la equivalencia ricardiana implica que una cierta forma de política fiscal expansiva, en este caso una rebaja tributaria sin cambios en los gastos fiscales, no tiene ningún efecto sobre el ahorro nacional ni, en consecuencia, sobre la cuenta corriente o las tasas de interés. Estos resultados son válidos para los tres tipos de economías que hemos descrito: países pequeños con libre movilidad del capital, economías con controles de capital y países grandes sin restricciones al flujo de capitales. Este resultado señala algunas de las limitaciones de la hipótesis ceteris paribus que usamos al estudiar la ecuación (7. 5). En ese momento, hicimos notar que déficit fiscales más altos tenderían a producir deterioro en la cuenta corriente, suponiendo que estos mayores déficit fiscales nc> afectan al ahorro privado. Vemos ahora que hay condiciones bajo las cuales déficit ~ En el modelo d~ dos períodos para la familia, excluimos toda deuda o activos al final del periodo 2. Pero por ahora. dejaremos abierla la posibilidad de que el sector público pueda "vivir" más allá de la vida de dos períodos de las familias que existen ahora y, en consecuencia, permitimos la posibilidad de deuda del gobierno al final del período 2 (de este modo incorporarnos la idea de que los gobiernos generalmente tienen vidas más largas que !os individuos. una idea que utilizaremos más adelante).
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Parte 11 Economía intertemporai
presupuestarios más aitos efectivamente influyen sobre el ahorro privado y, en realidad, lo compensan exactamente. limitaciones de la Equivalencia Ricardiana
Expresada en términos generales, la equivalencia ricardiana sostiene que la trayectoria temporai de ios impuestos no afecta al consumo, siempre que el gasto fiscal se mantenga constante. Esta es una idea muy estimulante y es necesario examinarla más a fondo para encontrar sus posibles limitaciones. Una limitación clave corresponde al hecho cf~ que los sectores públicos pueden tener un horizonte de endeudamiento más largo que las familias. Si el gobierno de Estados Unidos rebaja los impuestos en el año presente, puede continuar acumul¡mdo deuda por varias décadas antes de subir los impuestos en un futuro distante. En ese c!so, el incremento futuro de impuestos no será pagado por los familias que existen hoy, sino por futuras generaciones que aún no han nacido. 9 Por tanto, las familias de hoy mirarán la rebaja corriente de impuestos como un regalo, que no les será arrebatado por futuros aumentos de impuestos que ellas tengan que pagar. Las implicancias quedan a la vista. Una rebaja de impuestos como ésta producirá un aumento en el consumo y una caída en el ahorro nacional, puesto que el ahorro privado no subirá lo suficiente para compensar plenamente ia caída en ei ahorro fiscai. Como resultado, el saldo de la cuenta corriente tenderá a deteriorarse. Nuestro marco t~órico nos da los medios para describir esta situación en forma precisa. Con la ayuda de la ecuación (7 .14), consideremos una rebaja de impuestos ll.T en el período 1 que no queda equilibrada por un aumento en T2 , sino que se financia con un aumento en D§., la deuda al final del segundo período. Específicamente, en el segundo período la deuda tiene un incremento de -(1 +r)11T. En la ecuación (7 .12), podemos ver que, desde ei punto de vista de la familia, la rebaja de impuestos es un aumento directo de la riqueza, en que ll. W = -ll.T. En otras palabras, a las familias que viven hoy les pieocupan los impuesios que eilas tienen que pagar, no así el incremento de la futura deuda fiscal (q) que requerirá de impuestos sobre las futuras generaciones. A su vez, la mayor riqueza lleva a un aumento del consumo. C1 aumentará en kll.T, en que k es el factor de proporcionalidad entre la riqueza y el consumo. Como k < 1, el ahorro privado crece, pero en un monto menor que la caída en los impuestos. El ingreso disponible aumenta en el monto de la rebaja de impuestos, ll.T, en tanto que el consumo sube en k ll.T, de modo que el ahorro privado cambia en la forma siguiente: ll.S1 = ll.flí - ll.C1 ll.T - kll.T = (1 - k)AT
9 Si el gobierno deja deuda en el segundo periodo, ésta debe pagarse con superávit en periodos posteriores. En forma especffica, cualquiera deuda fiscal que quede al final del período 2 tendrá que pagarse con un exceso de impuestos
D" = (Ti - G, - /~) + (T4 - G4 - 1:> + ... ·~ o + rl fl + rF
Esta ecuación no especifica, por supuesto, que el sector público tiene que lograr un superávit en cada período después del periodo 2, sino sé>lo un superávit en valor presente.
Capítulo 7 El Sector Gobierno
Al mismo tiempo, el ahorro público cae en el monto total tl.T, de modo que el ahorro nacional, iguai a Sft + Sf. cae:
AS 1
AS~
+ ASf
(1 - k)AT- AT -kAT
Robert Barro ha construido un caso teórico en que la equivalencia ricardiana se aplica aunque los incrementos de impuestos se pospongan para un futuro distante (ya tocamos esta situación en el capítulo 4). Barro sostiene que a las familias de hoy les pneden preocupar los impuestos que tendrán que pagar sus hijos o, en un futuro lejano, los hijos de sus hijos. Para asegurar el bienestar económico de su prole, las familias actuales pueden aumentar su ahorro para compensar totalmente una reducción de los impuestos corrientes, aun cuando no se esperen aumentos de impuestos hasta mucho después de sus días. Para ayudarles a pagar la deuda fiscal en el futuro. la generación actual querrá dejar herencia a sus hijos. En algunos casos extremos de afecto intergeneracional, las famiUas podrían ajustarse a una declinación LIT de los impuestos corrientes como si ellas mismas tuvieran que pagar en el futuro el aumento de impuestos. Esta extensión de la equivalencia ricardiana se llama a veces la equivalencia
barro-ricardiana. Hay muchas otras razones que también impulsan a dudar de la relevancia de la equivalencia ricardiana. Consideremos, por ejemplo, una familia que querría gastar más en el presente en base a una riqueza futura, pero que no puede obtener préstamos contra su ingreso futuro debido a imperfecciones de los mercados financieros (por ejemplo, el banco no puede saber si la persona va a tener realmente altos ingresos en el futuro y, en consecuencia, no encuentra seguro el hecho de prestarle). Una familia con esta restricción de liquidez podrá aumentar su gasto usando cualquier incremento de su ingreso corriente disponible. Bajo estas circunstancias, la equivalencia ricardiana se torna inaplicable. Los agentes con restricciones de liquidez escogerán aumentar su gasto cuando experimentan una rebaja de impuestos en vez de ahorrar el .ingreso inesperado para compensar a sus hijos por futuros aumentos de impuestos. Este punto ha sido señalado por James Tobin y Willem Buiter, de Yale University, así como por Glenn Hubbard de Columbia University y Kenneth Judd de la Hoover lnstitution.10 La incertidumbre es otro factor poderoso que debilita los fundamentos de la equivalencia ricardiana. Martín Feldstein de Harvard University ha mostrado que, cuando las familias no tienen seguridad de sus niveles de ingreso futuros, una rebaja de los impuestos corrientes tiende a incrementar el consumo privado aun cuando las familias tengan en cuenta los impuestos que sus hijos puedan tener que pagar más tarde. Por otro lado, la proposición de la equivalencia ricardiana podría desmoronarse si la tributación no es de suma alzada. Por ejemplo, una rebaja de los impuestos corrientes al ingreso laboral podría implicar un incremento futuro de los impuestos a los ingresos de capital. Una reducción tributaria como ésta podría inducir una caída, en vez de un aumento, del ahorro privado.11 Por último, también se ha demostrado que los impuestos progresivos a la herencia alteran la equivalencia ricardiana.12 10 Ver Willem Buiter y James Tobin, "Debt Neutrality: a Brief Review of Doctrine and Evidence", en George von Furstenberg (editor), Social Security versus Private Saving, Ballinger, Cambridge, Mass., 1979; y Glenn Hubbard y Kenneth Judd, "Liquidity Constraints, Fiscal Policy and Consumptiontt. Brookings Papers on Ecnnomic Actfrity, 1986: 1. il Ver Aian Auerbach y Lawrence Kotlikoff, Dynan:ic .~isca! Po!icy, Cambridge University Pre~s~ Cambridge. 1987. 12 Ver Andrew Abe!, "The Failure ofRicardian Equivalence under Progressive Wealth Taxation", National Bureau of Economic Re~earch Working Paper No. 1983, julio de 1986.
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Parte 11 Economía Intertemporal
Hay asimismo estudios empíricos que ponen en tela de juicio la proposición de Ja cquivaicncia ricardiana. Maríin Fcidsíein somcíiú a prucha ios efectos de ia política fiscal sobre el consumo en Estados Unidos durante el período 1930-1977. Sus estimaciones indican que, manteniendo fijo el gasto fiscal, una rehaja tributaria tiende a incrementar el consumo.!~ Lawrence Summers de Harvard University y James Poterha de MIT han estúdiado la relevañcia de la equivalencia ricardiana para la economía de Estados Unidos en la década de
los 80. 14 En esa época, a causa de una rebaja de impuestos, Estados Unidos incurrió en grandes déficit presupuestarios. De acuerdo a la equivalencia ricardiana, esto dchi6 hahcr impulsado a un aumento en el ahorro privado, en la medida en que las familias anticipaban un aumento de los impuestos futuros. Por el contrario, Summers y Poterba encontraron que las tasas de ahorro privado mantenían su nivel e incluso caían después de la rebaja tributaria. Esta evidencia es consistente con la existencia de un número significativo de familias con restricciones de liquidez (sin embargo, también es consistente con la posibilidad de que las familias esperen que las rebajas de impuestos se equilibren en el futuro con reducciones en el gasto fiscal en lugar de aumentos de impuestos}. De acuerdo a las predicciones de nuestro modelo para un país grande como Estados Unidos, la declinación del ahorro privado en este país estuvo acompañada también por el deterioro de la cuenta corriente norteamericana y un alza de las tasas de interés.
En un acabado examen de la evidencia sobre la proposición de la equivalencia ricardiana, Douglas Berril1eim ha llegado a !a siguiente conclusión:
Una sucesión de estudios ha establecido que existe una relación robusta de corto plazo entre los déficit y el consumo agregado. Aunque este patrón puede admitir muchas explicaciones potenciales, es al menos consistente con el punto de vista keynesiano tradicional [de que no existe la equivalencia ricardianaJ ... Pero, aunque la evidencia de las series de tiempo se carga contra la equivalencia ricardiana, por sí misma no llega a inclinar la balanza. Sin embargo, del contexto del razonamiento teórico y el análisis del comportamiento, emerge un cuadro coherente en que el resultado ricardiano parece relativamente improbable. t5
7-6 ,.\11;1 .\ '"' H \./O'.'!ES (H T Lt.E\'A'.'I A 1,os GomFnNos \ (; \l.:1\1~ F'\ 1:xcF<.:O
Hasta aquí, hemos tratado la política fiscal en gran medida como si fuera exógena, tomando los niveles de G y T sencillamente como dados, sin intentar explicarlos dentro de nuestros modelos. Podemos, sin embargo, usar diversos modelos poUtico-económicos del comportamiento del gobierno para explicar las opciones de G y T. Los economistas están mostrando creciente interés por la relación entre el ambiente político que enfrenta un gobierno y las decisiones económicas que adopta en la práctica. Por ejemplo, ya está ampliamente reconocido que es probable que los gobiernos en ejercicio procuren estimular la economía en la víspera de elecciones políticas. Se ha encontrado en Estados Unidos una correlación positiva entre el ingreso disponible y los períodos pre-electorales durante los cuales los gobiernos en
13 Ver Martin Feldstein, "Government Deficits and Aggregate Demand", Journal o/ Monetary Economics, enero de 1982. 14 Ver James Poterha y Lawrence Summers, "Recent U.S. Evidcnce on Budget Deficits and Nationai Savings". Natinnal ílurcau of Ecnnomic Research Work ing Paper No. 2144, febrero de 1987. 15 Ver B. Dnuglas Bernhcim, "Ricardian Equivalence: An Evaluation of Theory and Evidence", NBE'R Marro<'.-o•wmics A111111a/, Nueva York. 1987, Vol. 2, pág. 291.
Capítulo 7 El Sector Gobierno
el poder tratan de ayudar a su partido en las urnas expandiendo ios pagos de transferencias, reduciendo impuestos y/o incrementando el gasto fiscaI.16 Normalmente, cuando se necesita aumentar impuestos o reducir gastos parn equilibrar el presupuesto. el gobierno en ejercicio espera hasta después de una elección. Un ejemplo de este caso se presentó en Israel en 1973. Cuando una comisión recomendó introducir un impuesto al valor agregado (IV A) en conjunto con una reducción del impuesto al ingreso, esta última se implementó prontamente, pero ei iV A sóio se introdujo después de la siguiente elección. Frente a un aumento inesperado de sus ingresos, por transitorio que éste sea, muchos gobiernos encuentran difícil resistir las presiones políticas para gastarlo. Y si las condiciones les permiten fácil acceso al crédito. muchos gobiernos tomarán deuda aunque los términos de pago a futuro sean arduos. Tomemos el caso de México. En 1979-1980, este país exportador de petróleo se benefició del alza en los precios mundiales del petróleo, que causó un importante incremento de los ingresos públicos. El gobierno del presidente López Portillo se lanzó a gastar todo el ingreso extra y. además, adquirió una pesada deuda en los mercados mundiales en anticipación de las futuras ganancias del petróleo. El resultado fue una gigantesca y penosa crisis de deuda (que estudiaremos en detalle en el capítulo 22). L'l investigación teórica sugiere que, en países en que el poder político cambia con frecuencia entre partidos políticos rivales, es probable que cada gobierno incurra en altos gastos mientras se encuentra en el poder y deje así una gran deuda pública a su sucesor, que la mayoría de las veces es el partido de oposición.1 7 Este alto nivel de deuda restringe los gastos de ios gobiernos posteriores, pero a la administración en ejercicio esto no le preocupa mucho. Un reciente estudio empírico de los déficit presupuestarios en los países industrializados ha mostrado que los gobiernos que están divididos entre muchos partidos políticos -como son los gobiernos de coalición en Italia, por ejemplo- tienden a exhibir los mayores déficit. Presumiblemente, con muchos partidos en !a coalición gobernante, es muy difícil formar un consenso para medidas de austeridad políticamente incómodas.1 8 Los gobiernos de un partido, corno los del Reino Unido y Japón, o gobiernos de dos partidos como en Alemania, han demostrado ser mucho más efectivos para mantener bajo control los déficit presupuestarios que los gobiernos multipartidarios de otros países de Europa, como Italia. El cuadro 7-6 muestra la evolución de la deuda fiscal, como proporción del PIB, para varias democracias industrializadas durante el período 1960-1990. En todos los países, excepto Italia, el coeficiente de deuda pública al PIB o declinó o subió lentamente en los años 1960-1973. Estos fueron años de rápido crecimiento para la economía mundial. Los ingresos tributarios aumentaban con rapidez debido al alto crecimiento y resultaba relativamente fácil para 1:1 mayoría de los gobiernos mantener el déficit bajo control. Cuando el crecimiento económico de la economía mundial perdió velocidad después de 1973, los déficit presupuestarios tendieron a subir y la deuda pública como porcentaje del PIB aumentó en la mayor parte de los países. Los incrementos tendieron a ser mayores en países como Italia y Bélgica, en que hay gobiernos de coalición multipartidarios. Los incrementos fueron moderados en Alemania y Estados Unidos y la deuda pública declinó como porcentaje del PIB en el Reino Unido que durante todo el período tuvo gobiernos de un solo partido en el poder.
16 El trabajo clásico sobre este tema es Edward Tufte, Political Control of the Economy, Princeton Univcrsity Press, Princeton, N .J., 1978. Ver también William Nordhaus, "The Political Business Cycle", Re1·icw of Economic Studies. abril de 1975. : 7 Ver Alberto Alesina y Guido Tabellini, "A Positive Theory ofFiscal Deficits and Government Debt in a Democracy", National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2308, julio de.1987. 1~ Ver Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs, "Political and Economic Determinants of Budget Deficits in the Jndmtrial Oemocracies"". Euroµean Economic Review, mayo de 1989.
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Parte II
Econonda lntcrtcm¡;oral
i-ó e cm mesa m.a ,:e az.c.& ....
CUADRO
j
EVOLUCIÓN DE LA DEUDA FISCAL EN LAS DE~...-tOCRAC!AS !NDUSTRLA~L!ZADAS,
"' Para Italia, la serie de Roubini y Sachs se ha unido a la serie de la OCED. F11tntt: Para ei período i9ó0-i979: ver N. Roubini y j, Sachs, "Political and Economic Determinants of Budget Dejicit.t in the Industrial Democracies ", National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2682; 1988, Para el perfodo 1980-1990: ver Organizationfor Economic Cooperation and Development, Economic Outlook, varias ediciones.
Capítulo 7 El Sector Gobierno Aquí también se plantea un punto más general. Comúnmente, los gobiernos no son
manejados por una sola persona ni aun por un solo partido político. Lo que se llama "política" riscal no es. en general, propiamente una política, sino la suma de los efectos de decisiones tomadas por una multitud de autoridades independientes. En muchos paises deudores en la década de los 80. los ministios de hacienda intentaron ¡educir los déficit piesupuestaiios, paia
encontrarse después políticamente impedidos de actuar por los parlamentos, gobiernos n:gionalcs y poderosas empresas estatales que tenían la capacidad de bloquear medidas globales efectivas de disciplina fiscal. Lamentablemente, los modelos que enfatizan la "racionalidad" en la formulación de políticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de que la política fiscal es el producto final de un complejo proceso político de negociación y no el resultado de alguna decisión optimizadora adoptada por una entidad única. Las implicancias de los déficit fiscales excesivos se observan con claridad en el marco sencillo de nuestro modelo. Si un aumento del déficit causa un incremento en D~ (y si la equivalencia barro-ricardiana no se aplica), el déficit excesivo contribuirá a un bajo nivel de ahorro nacional, al desplazamiento de la inversión privada y a grandes déficit en la cuenta corriente. Al recurrirse a un fuerte endeudamiento en el exterior para financiar el déficit, se pueden estar creando las condiciones para una severa crisis de deuda, caso éste que examinaremos en el capítulo 22.
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Nuestro marco para examinar !os gastos de! gobierno y los impuestos es todavía m~ sencillo. En particular, hemos supuesto que el gasto fiscal influye en el sector privado principalmente a través de !a restricción presupuestaria intertemporal y de los efectos que inducen los impuestos y el gasto sobre las tasas de interés. Hay, por supuesto, otros canales importantes a través de !os cuales puede haber interacciones entre la política fiscal y las decisiones respecto al gasto privado. Una posibilidad es que la utilidad del consumo privado se vea afectada de modo importante por el nivel del gasto público. Por ejemplo, si el sector público construye una carretera a una nueva área recreativa, el resultado puede ser un incremento en el gasto de consumo privado en recreación. Por otra parte, si el gobierno construye un nuevo parque, el sector privado puede reducir su gasto en áreas verdes privadas. Debido a los nexos entre los bienes y servicios públicos y el gasto privado, la trayectoria temporal del gasto fiscal puede tener efectos directos sobre la trayectoria temporal del gasto privado. Es relativamente poco, sin embargo, lo que se conoce sobre la posibilidad de sustitución entre el consumo público y privado, aunque algunos estudios recientes han comenzado a hacer aportes a este tema.19 Otro tipo de interacción involucra los efectos del gasto público sobre la oferta privada agregada. El gasto fiscal en bienes y servicios puede hacer descender los costos marginales de producción del sector privado, incrementando de esta manera la oferta agregada. Por ejemplo, si aumentan los servicios policiales, las empresas podrán gastar menos en seguridad (guardias privados, sistemas sofisticados de alarma, y otros) y más en la producción de bienes finales de consumo. También aquí, sin embargo, hay pocas estimaciones confiables respecto a los efectos directos del gasto público sobre la oferta privada agregada.
¡q Ver. por ejempio, ias estimaciones de David Asciiauer para ia productividad de ia inversión fiscal, en "Is Publ ic Expenditure Productive?", Joumal of Monetary Economics, 1989; y la demostración de Robert Barro de que el gasto de inversión fiscal parece estar asociado positivamente con el crecimiento económico para una
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Parte II
Economía lntertemporal
Otro vehículo importante de interacción entre los sectores público y privado es la tributación. Hasta ahora, nos hemos limitado a los efectos de impuestos de suma aizada, que afectan directamente las decisiones de consumo privado a través de la restricción presupuestaria. En realidad, la mayor parte de los impuestos no son de suma alzada sino que gravan el ingreso, el gasto y la propiedad y, de este modo, afectan las decisiones de Jas familias respecto a cuánto trabajar, cuánto ahorrar y cuánto invertir en activos financieros y físicos. Pérdidas Netas de los Impuestos
Al distorsionar nuestras preferencias entre trabajo y ocio, o entre consumo e inversión, los impuestos le imponen costos a la economía. En esencia, los impuestos producen una asignación inadecuada de los recursos al distorsionar los precios relativos que enfrentan las familias y las empresas en sus decisiones económicas. Como resultado de la tributación sobre ciertos bienes y actividades, las personas pueden trabajar demasiado poco, ahorrar demasiado poco, o comprar muy poco de los bienes que están muy gravados y demasiado de los bienes que sólo tributan levemente. Estas acciones, que resultan de Jos efectos distorsionantes de los impuestos sobre los precios relativos en la economía, causan una declinación del bienestar económico. Estos costos de la tributación, que se suelen llamar pérdidas netas (deadweight !osses) de los impuestos, son inevitables en cierta medida, porque Jos impuestos son necesarios para pagar el gasto deseado del gobierno. Pero un sistema tributario óptimo A-t..._; ... :_..;..,.n .... In. ... -~ .. ...ttrt ... ~ U"~ lliil&lllU.(.Uf 10;:, l'\.-IUt\.la'3
gobierno. Debemos examinar ahora, al menos brevemente, la forma cómo opera un sistema tributario basado en impuestos al ingreso en lugar de impuestos de suma alzada. Con un impuesto al ingreso personal, cada dólar adicional de ingreso resulta en un aumento en 1TM dólares en impuestos (en que 1TM designa la tasa tributaria marginal del impuesto al ingreso). Consideremos ei efecto sobre ei esfüerzo de trabajo que tiene un incremento de ia tasa tributaria al ingreso personal. Por cada dólar extra ganado, los individuos reciben un ingreso menor después de impuestos, lo que causa uno de dos efectos posibies. Por una parte, ya que el retorno de una hora adicional de trabajo se reduce, las familias tienden a trabajar menos y a tomar más tiempo de ocio. Esto se conoce como el efecto sustitución. Por otra parte, el alza de impuestos reduce simultáneamente el salario líquido, lo que podría llevar a los individuos a trabajar más duro para mantener los niveles de ingreso de que disfrutaban antes del aumento de impuestos. Este efecto ingreso indica que las familias se permitirán menos tiempo de ocio cuando se empobrecen debido a un incremento del impuesto al ingreso. Es evidente que el efecto sustitución y et efecto ingreso actúan en direcciones opuestas; el primer efecto, después de un alza en la tasa que grava el ingreso, tiende a reducir el esfuerzo de trabajo y el segundo tiende a aumentarlo. En teoría, entonces, un incremento del impuesto al ingreso tiene un efecto indeterminado sobre el esfuerzo de trabajo. Empíricamente, sin embargo, se ha encontrado que en general se reduce el esfuerzo de trabajo, es decir, el efecto sustitución es más fuerte que el efecto ingreso. Una reducción general del esfuerzo de trabajo tiene, a su vez, un impacto negativo sobre la oferta agregada de la economía. Jerry Hausman del Massachusetts Institute of Technology encontró, a mediados de la década de los 70, que el sistema tributario en Estados Unidos reducía la oferta laboral deseada en alrededor de 8 %, con un efecto aún mayor para las personas de alto salario, en comparación con una situación
muestra grande de países, en "Economic Growth in a Cross Section of Countries", mimeo, Harvard University, 1989.
Capitulo 7 El Sector Gobierno
sin impuestos.20 En Suecia, el efecto negativo parece ser mucho mayor: en comparación con una situación sin impuestos, se ha encontrado que el sistema tributario reduce la oferta laboral en airededor de 13 %. Esto no es sorprendente, dado que en Suecia ias tasas tributarias son sustancialmente mayores.21 Como ios impuestos ai ingreso distorsionan ias preferencias de ias famiiias entre trabajo y ocio. ellos imponen una pérdida neta sobre la economía. Se puede demostrar que esta pérdida es una función creciente de ia tasa marginai de tributación y que, de hecho, ia dupiicación de la tasa tributaria marginal causa un aumento de los costos por distorsión tributaria de más del doble. Como primera aproximación, una tasa tributaria marginal de 20% es cuatro veces más distorsionante que una tasa tributaria marginal de 10% (la distorsión es función del cuadrado de la tasa tributaria marginal).22 Los cambios en el impuesto al ingreso también afectan el retomo del ahorro. Por lo general, el interés que reciben los individuos se considera parte del ingreso tributable.23 Un incremento en el impuesto al ingreso reduce entonces la tasa de interés neta que perciben los que ahorran. El efecto sobre el ahorro es nuevamente indeterminado: el menor rendimiento del ahorro después de impuestos tiende a disminuir el ahorro debido al efecto sustitución, pero también puede hacer subir el ahorro debido al efecto ingreso. Michael Boskin de Stanford University ha encontrado un efecto positivo de la tasa de interés después de impuestos sobre ci ahorro en Estados Unidos, pero otros investigadores no han confirmado eíectos tan marcados como éste.24 Los impuestos corporativos también afectan ias decisiones de inversión. Aizas en ios impuestos a las utilidades o una caída en el crédito tributario a la inversión o en las autorizaciones de depreciación tenderán probabiemente a reducir ei gasto de inversión. A su vez, una caída en la inversión hace subir el saldo de la cuenta corriente y, al menos en el caso de un país grande, reduce ias tasas de interés. La Conveniencia de Suavizar ia Trióuiación
Las pérdidas netas por los efectos distorsionantes de la tributación se pueden mantener en un mínimo con una elección cuidadosa de los impuestos y su programación. En particular, el hecho de que los costos por distorsión provocados por un alza de impuestos aumentan más, en proporción, que la tasa tributaria tiene implicancias importantes para el sistema tributario. Estas implicancias han sido destacadas por Robert Barro.2s Si se quieren evitar los costos distorsionantes muy altos de tasas de impuestos marginales elevadas, es mejor tener un sistema tributario en que las tasas tributarias marginales son estables en el tiempo, en lugar de un
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Jerry Hausman. "Taxes and LaborSupply". En Alan Auerbach y Martín Feldstein, Handbookof Public
Economics, Elseviei Science, Nueva York, 1985. 2t Ver S. Blomquist, "The Effect of Income Taxation on Mal e Labor Supply in Sweden", Journal o/ Pub/ic Economics, 1983. 22 Para una discusión de las pérdidas netas, o "exceso de carga", de la tributación, ver la Conferencia 12 de A. Atkinson y J. Stiglitz, Lect11res on Public Economics, McGraw-Hill, Nueva York, 1980. 23 Hay, sin embargo, aigunas excepciones. En aigunos paises, como Japón, ia mayor parte dei ingreso por intereses no está gravado, a fin de ofrecer un incentivo al ahorro. En otros lugares, algunos tipos de interés, por ejemploj el de los bonos de largo plazo y los ahorros previsionales, no son tributables, pero sí !o son otras formas de ingreso por intereses. 24 Michael Boskin, "Taxation, Savings and the Interest Rate", Journal o/ Monetary Economics, marzo de 1982. 25 La teoría de Barro, conocida hoy como la proposición de suavizar impuestos, fue presentada por primera vez en el artículo "On the Determination of Public Debt", Journal o/ Political Economy, octubre de 1979.
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sistema tributado en que las tasas tributarias marginales son erráticas, a veces bajas y a veces altas. En otias palab¡as, los gobiernos deben piocuiai suavizar la tasa tiibutaíia ma¡ginal a lo largo del tiempo. Por ejemplo, tiene menor costo un sistema impositivo con tasas tributarias ma¡gir.ales siempie de 303, año tías año, que un sistema impositivo en que las tasas tributarias marginales varían entre 20 y 40%. Supongamos que, de pronto, un gobierno enfrenta un incremento abrJpto. aunque transitorio. del gasto. Puede ser que tenga que subir los gastos por verse envuelto en una guerra, o para pagar los costos transitorios de un desastre natural. Usando nuestro modelo de dos períodos, podemos mirar esta situación como un caso en que el gasto del primer período G1 tiene que ser mucho mayor que el gasto del segundo perfodo, G2 • Pero supongamos ahora que los impuestos que se aplican para financiar estos gastos son distorsionantes -podría ser un impuesto al ingreso en que la recaudación tributaria es un múltiplo del ingreso, o sea, T1 = t 1Y1, y T2 = t2Y2 , en que t 1 y12 son las tasas de impuesto al ingreso. ¿Cómo deben seleccionarse t 1 y12? Sabemos qui? el gobierno debe obedecer una restricción presupuestaria intertemporal, de modo que el valor descontado de la recaudación tributaria sea igual al valor descontado de los gastos fiscales, pero también sabemos que el presupuesto no necesita estar equilibrado en cada período. Si el gobierno intenta equilibrar el presupuesto en cada periodo, y si G¡ es mucho mayor que G2 , es probable que t; tendrá que ser mucho mayor que t2 (a menos, por supuesto, que Y1 sea también mucho mayor que Y2 , en cuyo caso la base tributaria es también mayor en el primer período). Barro sostiene, sin embargo, que tal política resultaría en costos de distorsión innecesariamente altos. Seria mejor, sugiere Barro, fijar !¡ y t 2 al mismo nivel. Esto resultaría en un déficit presupuestario durante el primer período y un aumento de la deuda pública, pero traería t:imhién durante el cual se nae:aría la ---------- nn --- !:nnerávit --r------ nresunuest:irio ;¡-----;¡----------- en --- el -- se1mndo --o- -- - neríodo. e-- deuda. El presupuesto se equilibra intertemporalmente, no en cada período. De este· modo. el gobierno cubre sus gastos con impuestos, pero evita los costos de distorsión de tasas tributarias muy altas en el primer período. En consecuencia, las tasas tributarias deben calibrarse de acuerdo al nivel promedio de gastos y no según el gasto del período particular en cuestión. De igual modo como el consumo privado se basa en el ingreso permanente, también las tasas tributarias del gobierno deben basarse en un concepto de gasto fiscal "permanente". Barro considera que esta idea de suavizar impuestos no es sólo un concepto normativo, es decir, que describe cómo deben comportarse los gobiernos, sino también, en alguna medida, una explicación de cómo se comportan efectivamente los gobiernos. Utilizando datos de los últimos dos siglos en Estados Unidos y el Reino Unido, Barro demuestra que los mayores incrementos transitorios del gasto fiscal ocurren en tiempos de guerra. También observa que los gobiernos tienden a incurrir en déficit, y por tanto a aumentar la deuda pública, durante las guerras y a reducir la deuda a través del superávit presupuestario en tiempos de paz. Esto parece expresar que los gobiernos realmente aplican impuestos de acuerdo a los niveles promedio del gasto fiscal,26 7
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Tasas de Impuestos y Recaudación Tributaria
Cuando el gobierno obtiene sus entradas del impuesto al ingreso, las autoridades pueden cambiar la tasa del impuesto pero no pueden controlar directamente la recaudación resultante. 26 Ver, por ejemplo, su artículo "Government Spending. Interest Rates, Prices and Budget Deficits in thc llnited Kingdom. 1701-1918". Journal of Monerary Economics. septicmhre de 1987.
Capitulo 7 El Sector Gobierno
Si el impuesto distorsiona la elección entre trabajo y ocio, el propio nivel de! ingreso pasa a ser una función de la tasa tributaria, de modo que la base tributaria cambia junto con la recaudación tributaria. Dos casos ex iremos ayudarán a dejar este punto muy en claro. Si la tasa tributaria tes cero, entonces la recaudación total (T = tY) es también cero. Si la tasa tributaria es 100% -es decir. si todo ei ingreso debe pagarse como impuesto, no habrá ningún incentivo para generar ingreso, el ingreso Y será cero y la recaudación total T será cero. La conclusión · general que podemos extraer es que los gobiernos bien pueden recaudar menos ingresos a altas tasas tributarias que a h~jas tasas tributadas si las tasas altas crean un serio desincentivo para generar ingreso. Más formalmente, podemos suponer que el ingreso Y es una función de la tasa tributaria t. Ese ribimos esta relación funcional como Y = Y(t). Ya hemos advertido que un alza en t tiene tanto un efecto ingreso como un efecto sustitudón sobre el esfuerzo de trabajo, de modo que el ingreso puede subir o bajar al aumentar t. Sin embargo, para tasas tributarias muy altas, cercanas al 100%. Y será con seguridad una función negativa de t. La recaudación total, a su \"CI.• puede escribirse como T = tY(t). Por tanto, al incrementarse la tasa de impuestos, el efecto sohre la recaudación total es ambiguo. Tasas t más altas ciertamente llevan a mayor recaudación tributaria para un nivel dado de Y, pero como el propio Ypuede declinar al suhir t, el efecto global sobre la recaudación puede ser positivo o negativo. En realidad la recaudación puede caer de hecho para tasas tributarias muy altas, no sólo debido a una declinación real del esfuerzo de trabajo sino también porque los contribuyentes tienen mayores incentivos para evaáir ilegalmente sus impuestos y para evitar legalmente sus impuestos desviando sus esfuerzos hacia actividades con menores tasas tributarias. Partiendo entonces de una tasa tributaria de cero, los incrementos en t necesariamente conducen a incrementos en la recaudación. Pero pasado cierto punto, incrementos adicionales de la tasa tributaria dejan de prnducir mayor recaudación debido al efecto de incentivo negativo. Al graficar la relación entre tasas tributarias y recaudación tributaria, encontramos una curva en forma de U invertida del tipo que se muestra en la figura 7-4. Para tasas tributarias por debajo de tA, mayores tasas tributarias producen mayores recaudaciones tributarias; para tasas tributarias en exceso de tA, mayores tasas producen menor recaudación. A menudo, esta curva se designa como la "curva de Laffer", por Arthur B. Laffer de Peppcrdíne University que la popularizó en Estados Unidos a comienzos de la década de los 80 (él mismo declaraba haberla dibujado por primera vez en una servilleta en un restaurante de Washington). La curva de Laffer se hizo particularmente popular entre un grupo de economistas, conocidos como los "del lado de la oferta" (supply siders), que tuvieron gran influencia en el gobierno de Reagan. Afirmando que, de hecho, las tasas tributarias norteamericanas eran tan altas que excedían la tasa tA en la figura 7-4, este grupo sostenía que una reducción de impuestos en Estados Unidos haría crecer la recaudación global. Al menos en parte, los argumentos de los economistas de la oferta fueron responsables de ia drástica reducción de las tasas de! impuesto al ingreso en Estados Unidos a comienzos de los años 80. El incremento en el ingreso que resultaría de mejores incentivos para el trabajo, sostenían, devolvería con creces lo que se perdiera en la recaudación por una menor tasa tributaría. Pero las cosas no ocurrieron de ese modo: la recaudación tributaria total declinó y ei déficit presupuestario de Estados Unidos se expandió en forma sustancial. El hecho de que la recaudación tributaria no subiera más vigorosamente después de la rebaja de impuestos no invalida, sin embargo, e! concepto de la curva de Laffer. El error radicó, más bien, en la predicción de que la economía estadounidense estaba operando a la derecha de tA antes de las rebajas de impuestos de principios de los 80. En general, es difícil derivar una estimación precisa para la tasa tA a la cual la recaudación tributaria empieza a caer cuando se incrementan las tasas tributarias. Se ha estimado que en
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Parte 11 Economía Intertemporal Recaudación 1
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La relación entre la tasa tributaria y la recaudación total: la Curva de Laffer
Suecia, por ejemplo, tA corresponde a una tasa tributaria marginal de alrededor de 70% .27 La tasa tributaria marginal en Suecia a mediados de la década de los 80 era cercana al 80% y, bajo esas condiciones, una rebaja de impuestos podría haber producido un aumento de la recaudación global (a principios de 1991, las tasas tributarias marginales declinaron a 5 i %, lo que ofrece una oportunidad de verificar esta predicción en el futuro próximo). En Estados Unidos, a comienzos de la década de los 80, la tasa tributaria marginal que enfrentaba ei contribuyente promedio era del orden de 32 %, lo que hacía improbable que se hubiera alcanzado el punto t,.. 2s El Patrón C{clico de los Déficit Fiscales
Otro factor que determina el tamaño de los déficit fiscales, al menos en el corto plazo, es la fluctuación en el producto nacional. Estas fluctuaciones, o ciclos económicos, son endémicas en las economías libres. En períodos de recesión, cuando Q es bajo, los presupuestos tienden a estar en déficit, mientras que durante un período de auge los presupuestos tienden al superávit. Este patrón se muestra claramente en la figura 7-5, que representa el déficit del presupuesto federal de Estados Unidos como porcentaje del PNB durante las simas, o recesiones, y los peaks, o auges, del ciclo económico. Varios fenómenos, algunos del lado de los ingresos presupuestarios y otros del lado de los gastos, explican este patrón para el déficit y el superávit. Durante la fase contractiva del ciclo económico, la recaudación tributaria de los impuestos al ingreso y otros impuestos directos cae abruptamente ai contraerse ia base tributaria. Ai mismo tiempo, ciertas categorías de gasto fiscal son contra-dclicas, lo que significa que suben cuando el ciclo muestra una caída y bajan cuando éste asciende. Por supuesto, ia categoría contra-cíclica de más importancia está constituida por los pagos de transferencia a las familias que sufren severamente el embate de la recesión, incluyéndose rubros como ei seguro de desempieo (que obviamente sube al crecer la tasa de desempleo) y el gasto en bienestar social (en vales de alimentación y otros). 27 Ver Charles Stuart, "Swedish Tax Rates, Lahor Supply and Tax Revenues". Journal of Political Economy. octubre de 1981. 2R Ver Rohert Barro y Chaipat Sahasakul, "Measuring the Average Marginal Tax Rate from the Individual lncome Tax", The Journal of Business, octubre de 1983.
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El déficit fiscal de Estados U nidos y el ciclo económico, 1948-1990. (Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991. Cuadro B-76.)
Como ia recaudación tributaria cae y las trnnsferencias aumentan durante !as declinaciones económicas, es fácil ver que el ingreso disponible del sector familias tiende a fluctuar en menor grado que el PIB durante el ciclo económico (más adelante, veremos que esta estabilidad relativa del ingreso disponible también ayuda a moderar las fluctuaciones cíclicas del producto y el empleo). :'
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El presupuesto fiscal describe los ingresos y gastos del sector público. La diferencia entre gastos e ingresos es el superávit presupuestario (o déficit), que determina el monto que el sector público debe dar o tomar en préstamo. Con más precisión, el déficit presupuestario es igual al incremento de la deuda fiscal (cuando, como se ha supuesto, no hay financiamiento en dinero disponibie). Los impuestos son la fuente más importante de ingresos fiscales y corresponden a tres grandes categorías: impuestos al ingreso e impuestos a la propiedad, que pagan los individuos y las empresas, e impuestos al gasto vinculados a la compra de productos. Los dos primeros se iiaman también impuestos directos; los últimos se conocen como impuestos indirectos. Las economías desarrolladas tienden a derivar una alta proporción de sus ingresos fiscales de los tributos directos, mientrns que los' países en desarrollo se apoyan más en los impuesto indirectos. Las ganancias obtenidas por las empresas y agencias estatales son otra fuente (et gencrai9 n1enos significativa ) de entradas fiscales. Los desembolsos públicos entran en cuatro categorías: consumo del gobierno, inversión del gobierno, transferencias a otros sectores e interés sobre la deuda pública. El gasto fiscal
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Parte 11
Economía Intertemporai
se puede clasificar también de 01ro modo: como gastos corrientes y gastos de capital. En todo el mundo el gasto fiscal total ha crecido significativamente como proporción del PIB a lo largo de este sigio. El sector fiscal se puede integrar fácilmente al análisis que estamos haciendo de la cuenta corriente. Ya hemos deíinido ia cueñta corriente como el ahoiro menos la inversión. En consecÚencia, podemos también decir que es igual al superávit financiero privado (el ahorro 9
privado menos ia inversión privada) más el supeiávit financiero público (el ahorro público
menos la inversión pública). El superávit público es lo mismo que el superávit presupuestario. Por tanto, si se mantiene fijo el superávit privado. una caída en el superávit presupuestario -o un aumento del déficit presupuestario- lleva a una declinación en el saldo de la cuenta corriente. Por supuesto, una de las preguntas claves es si el superávit privado responde, o no, a los cambios en el superávit público. Los datos muestran que, para la mayoría de los países industrializados, la evolución del presupuesto en la década del 80 refleja estrechamente la trayectoria de la cuenta corriente. · Del modo más directo, las acciones del fisco afectan el comportamiento privado a través de sus efectos sobre la restricción presupuestaria lntertemporal de las familias. Un alza transitoria de impuestos se traduce en una reducción temporal del ingreso disponible que, a su vez, lleva a una caída en el ahorro privado. Un incremento permanente de impuestos equivale a una caída en el ingreso disponible permanente. Esto hace bajar el consumo privado en un monto aproximadamente igual y, por consiguiente, un incremento permanente de impuestos tiene escaso efecto sobre el ahorro privado. El desplazamiento (crowding out) es un término que se refiere a la caída en el gasto
píivado que acompaña a un aumento de! gasto público. Por lo general, el "desplazamiento" se refiere a la declinación en la inversión privada causada por una expansión del gasto fiscal. Sin embargo, en una economía abierta un aumento del gasto público puede
inducir una reducción en otras formas de gasto, en particular una reducción de las exportaciones netas.
La proposición de la equivalencia ricardiana expresa que, bajo ciertas circunstancias (y manteniendo fija la trayectoria del gasto fiscal), un cambio en la trayectoria de los impuestos en el tiempo -impuestos más bajos en el presente, impuestos más altos en el futuro, por ejemplo- no afectará al gasto de consumo privado mientras no cambie el valor presente de los impuestos. De este modo, no se verán afectados ni el ahorro nacional, ni la inversión ni la cuenta corriente. Una rebaja de impuestos hoy compensada por un aumento de impuestos mafiana, por ejemplo, hará subir el ingreso disponible corriente, pero el incremento completo será ahorrado más que consumido a fin de pagar el futuro incremento de impuestos; por tanto, el consumo no será afectado. Aunque es una teoría interesante, la equivalencia ricardiana se presta a dudas como descripción empírica del comportamiento real. La teoría tiene algunas limitaciones. Primero, el sector público puede tener un horizonte de préstamos de más largo plazo que las familias. Si el gobierno reduce sus impuestos en el año actual pero los vuelve a subir en algún futuro muy distante, el incremento futuro de impuestos puede que no tenga que ser pagado por la generación actual. En este caso, las familias quizá no ahorrarán su aumento inesperado del ingreso para pagar el futuro incremento de impuestos, sino que aumentarán su consumo. Robert Barro sostiene que, aun en este caso, la proposición puede ser válida si la generación actual toma en cuenta !os impuestos que pagarán sus hijos, pero la evidencia empírica se inclina en contra de la teoría de Barro. También fa!!a !a equivalencia ricardiana cuando las familias están operando bajo restricciones de liquidez. Una familia con restricciones de liquidez tiende a gastar un incremento de su ingreso disponible, aun si tiene expectativas de mayores impuestos en el
Capííuio i Ei Secíor Gobierno
futuro para eiia misma o sus descendientes. Por últímo, fa ·proposición de la equivalencia ricardiana pierde validez ante la incertidumbre respecto a los futuros niveles de ingreso. Las acciones presupuestarias están relacionadas, por supuesto, con los ambientes políticos e institucionaies en ios que ios gobiernos adoptan sus decisiones. Por ejempio, se reconoce ampliamente que los gobiernos en el ejercicio del poder pueden incrementar ciertos tipos de gastos íiscaies en ia víspera de ciecciones. Por io común ias medidas contractivas se adoptan después de las elecciones. En general, frente a aumentos inesperados de sus ingresos, por transitorios que sean. casi todos los gobiernos encuentran difícil resistir las presiones para gastarlos. Lo usual es que los gobiernos no sean manejados por una sola persona, ni aun por un solo partido político. La política fiscal es, en general, la suma de decisiones adoptadas por muchas autoridades y entidades, como el gobierno central, instituciones fiscales descentralizadas, gobiernos regionales y empresas públicas de gran tamaño. Por consiguiente, las teorías que enfatizan la racionalidad en la adopción de políticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de que la política fiscal es el resultado de un complejo proceso político de negociación. El gasto público influye en el sector privado no sólo a través de la restricción presupuestaria intertemporal y efectos inducidos en las tasas de interés, sino también a través de una vaíiedad de otios canales. Poi ejemplo, la mayo¡ paite de los impuestos gravan el ingreso. el gasto o la propiedad (y no son, en consecuencia, de suma alzada). Como resultado, los niveles tributaiios afectan las decisiones privadas de trabajar, ahorrar e invertir. Los
impuestos al ingreso tienen probablemente un efecto sobre el esfuerzo de trabajo. Aunque la diíección del efecto es ambigua en teoría (ya que los efectos sustitución e ingreso operan en direcciones opuestas), se ha encontrado que los incrementos del impuesto al ingreso por lo general reducen el esfuerzo de trabajo. Los impuestos al ingreso individual también pueden
afectar la decisión de ahorrar, en tanto que los impuestos al ingreso corporativo influyen en 1as decisiones de invertir.
Los costos de distorsión. o "dcadweight losses'', de los impuestos crecen más que proporcionalmente con el aumento de la tasa tributaria marginal. Para evitar costos de distorsión muy altos provocados por tasas tributarias marginales altas, lo mejor es tener una política tributaria en que las tasas tributarias marginales sean más o menos constantes con el tiempo. en lugar de una política en que las tasas tributarias son impredecibles, a veces bajas y a veces altas. La conveniencia general de tasas tributarias marginales estables se conoce como la proposición de suavizar la tributación. Un corolario de la tributación suave es que el presupuesto debe ser deficitario durante los períodos de gasto público transitoriamente alto y debe tener superávit durante los períodos de gasto público temporalmente bajo. La relación entre tasas tributarias y recaudación tributaria, que se representa gráficamente como una U invertida, ha llegado a conocerse como la curva de Laffer. Partiendo de tasa tributaria cero, un aumento de !a tasa conduce a un incremento de !a recaudación tributaria, pero sólo hasta un cierto punto. Después de este punto, incrementos adicionales de la tasa . tributaria producen serios des incentivos a generar ingreso y, por tanto, menor (y no mayor) recaudación tributaria. E! ciclo económico también juega un pape! importante en !a determinación del tamaño del déficit fiscal. En períodos de recesión, los déficit presupuestarios tienden a subir, mientras que en períodos de auge, los presupuestos tienden a mejorar. Dos factores contribuyen a esta relación: primero, la recaudación tributaria tiende a crecer mucho durante un auge y tiende a caer durante una recesión; segundo. algunas categorías de gasto fiscal, como !as transferencias a los desempleados, son anti-cíclicas. Es decir, el gasto en estas categorías tiende a subir en los períodos malos y a bajar cuando los tiempos mejoran.
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Parte 11 Economía Intertemporai
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1. Describa los diferentes tipos de gastos fiscales. ¿Cuáles son las dffereiiíeSformas en que el gobierno puede financiar tales gastos? 2. Debido a las elecciones que se avecinan, el sector privado en el país A espera que el gobierno reducirá impuestos el próximo año. ¿Qué pasará esie año con la cuenta conicntc del país A? 3. Un incremento transitorio dei gasto fiscai financiado con impuestos ¿reducirá la inversión privada? ¿Dependerá esto de si el país es grande o pequeño? 4. Suponga que un país pequeño, con acceso al mercado de créditos internacionales, decide que, por razones de seguridad nacional, el gobierno debe duplicar el gasto militar. Discuta el efecto probable de esta acción sobre ia cuenia corriente, atendiendo a la duración esperada del fortalecimiento militar (transitorio o permanente) y al método de financiamiento de este fortalecimiento (por impuestos o por préstamos). ¿Cómo cambiaría su respuesta si e! país fuera grande? 5. La equivalencia ricardiana implica que una reducción en el gasto fiscal de este año no tendrá ningún impacto en el ahorro nacional ni en la cuenta corriente (suponga que el patrón de gasto fiscal futuro permanecerá inalterado). ¿Verdadero o falso? Explique. 6. En el modelo de dos períodos, suponga que las preferencias de la gente van en el sentido de tener un consumo completamente suave (es decir, C 1 = C2). El gobierno tiene un horizonte más extenso que las familias, de modo que tiene un cierto monto de deuda al final del segundo período (es decir, su restricción presupuestaria intertemporal es G 1 + G2 /( 1 + r) = T 1 + T21(1 + r) + D~/( 1 + r). La estructura de esta economía es la siguiente: la producción de las familias es: Q 1 = .200, Q2 = 110; el gasto fiscal es: G 1 = 50, G2 = 110; los impuestos son: T1 = 40, T2 = 55; la tasa de interés es: r = 10%. a. ¿Cuái es ei vaior presente del gasto fiscal? ¿Cuál es el valor presente de los impuestos? ¿Cuál es el valor de la deuda fiscal al final del segundo período (suponga que en un con1icnzo ci gobierno no tenía deuda)? ¿Cuánto consumirán las familias en cada período? b. ¿Qué valor total tienen el ahoííO nacional total, e! ahorro privado y el ahorro fiscal en los períodos l y 2? c. Suponga que et gobicíno modifica los impuestos de modo que T¡ =50 y T2 =44, pero deja el gasto inalterado. ¿Ha cambiado el valor presente de los impuestos? ¿Cuál es el valor de la deuda fiscal al final del segundo período? ¿Cuál es el valor total del ahorro nacional, el ahorro privado y el ahorro fiscal en los períodos 1 y 2? ¿Qué dice su respuesta sobre la equivalencia ricardiana?
Capítulo 7 El Sector Gobierno
d. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a c) si ios nuevos impuestos füeran T1 = 30 y T2 = 44? i. Discuta ias razones por ias que ios gobiernos de partido único tienen más probabilidad de lograr austeridad presupuestaria que los gobiernos de coalición multipartidaria. 8. Anaiice ias ventajas y desventajas de los impuestos al ingreso con respecto a los impuestos de suma alzada. ¿En términos de eficiencia, cuál considera usted preferible? ¿Cuál es más cquiiativo? 9. ¿Cómo afecta el patrón cíclico de déficit presupuestarios a la cuenta corriente? ¿En qué forma depende su respuesta del comportamiento del sector privado durante el ciclo económico? 10. Los aliados enfrentan un gasto combinado de más de $100 mil millones originado en la Guerra del Golfo. ¿Tendría más sentido que los gobiernos lo financiaran mediante impuestos o tomando en préstamo el dinero?
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Capítulo
9
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E1 Proceso de Oferta Monetaria La forma de determinar la oferta monetaria ha cambiado radicalmente durante este siglo en la mayor parte de las economías. Hasta tiempos muy recientes, no se utilizaba en forma amplia el dinero de curso forzoso. Como dinero, se usaban algunos productos, por lo general metales preciosos, taies como ei oro y ia plata. El papel moneda, cuando existía, era convertible en un metal precioso a un precio fijo. Bajo estos sistemas monetarios, los cambios en la oferta de dinero quedaban determinados principalmente por la producción de metales preciosos. En contraste, bajo un sistema de curso forzoso, la ofertamesetaria se determina principalmente por ia poiítica dei gobierno. Como veremos en este capítulo, cs&a es una distinción crucial. Hasta décadas recientes, los incrementos más importantes de ia oferta de dinero tenían poco que ver con una política preconcebida del gobierno. Por ejemplo, el descubrimiento en el Nuevo ~.fondo de vastas reservas de oro y pi ata trajo consigo un incremento sustancial de la cantidad en circulación de estos metales preciosos en Europa. Mucho de este oro y plata fue acuñado en monedas y la inyección de estas monedas adicionales a la oferta de dinero provocó, a su vez, un significativo aumento en los precios en la segunda mitad del siglo dieciséis. Un fenómeno similar ocurrió en conexión con los descubrimientos de oro en California y Australia en los últimos años de la década de 1840 y nuevamente a fines de la década de 1890 con la creciente producción de oro en Alaska, Canadá y Africa del Sur, en parte debido a nuevos descubrimientos y en parte gracias a mejores técnicas de extracción. 1 '>-1
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La política económica del gobierno es, bajo un régimen de curso forzoso, el determinante básico. aunque no el único, de la oferta monetaria. La mayoría de los países tienen una institución oficia!, por lo general el banco ceñiral, que posee ia autoridad iegai de emitir dinero. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la Reserva Federal (Federal Reserve Board. !!amada comúnmente "Fed"); en el Reino Unido, es ei Banco de Inglaterrra: en Alemania Occidental, es el Deutsche Bundesbank; y en Japón, es el Banco de Japón. En !a época moderna, el banco central tiene por lo generai ia autoridad y ei poder exclusivo de emitir moneda. Sin embargo, hay varios países que carecen de bancos
' Richard Cooper de Harvard University ha presentado una interesante reseña del patrón oro en "The Gold Standard: Historical Facts and Fu tu re Perspectives", Brookings Papers on Economic Activity, 1982: 1.
249
1SO
Parte 111
Economía Monetaria
ccmrales o, si los tienen, ellos carecen de autoridad para emitir una moneda nacional. Los bancos centrales de Liberia y Panamá; por ejemplo, no tienen autoridad para emitir moneda. En estos dos países, el dólar norteamericano circula como medio legal de pago y medio de intercambio. En diversos países del Africa occidental de habla francesa, 2 la moneda local está ligada al franco francés y las autoridades nacionales tiene escaso control sobre la oferta monetaria interna. Como regla general, el banco central de cada país puede determinar la oferta de dinero de alto poder expansivo (Mh) o base monetaria, esto es, el papel moneda y el metálico que circulan en la economía, junto con las reservas que mantienen los bancos en el banco central. Tomemos, por ejemplo, un dólar norteamericano. Se puede observar que es un "billete de la Reserva Federal" (Federal Reserve Note), lo cual es señalado en el centro superior del billete (es también, como apuntamos en el capítulo anterior, "medio legal de pago para todas las deudas, públicas y privadas"). Como la Reserva Federal es la única autoridad en posición de emitir un billete en Estados Unidos, queda en sus manos la determinación de la oferta de estos billetes en la economía. Recordemos, sin embargo, que el dinero de alto poder expansivo es sólo uno de los componentes del dinero. Hay varias otras categorías más amplias tales como M 1. M2. M3. etc. Es común. que los montos en circulación de estos M de más alto nivel estén determinados por la interacción de la cantidad de dinero de alto poder expansivo emitida por el banco central, las regulaciones que rigen el sistema bancario (determinadas generalmente por el banco central) y los instrumentos financieros que seleccionan las personas para sus portfolios de inversión. La forma en que opera esta interacción es uno de los puntos centrales de este capítulo. El modo fundamental como el banco central cambia la cantidad de dinero de alto poder expansivo en la economía es a través de sus compras de activos del público -como pagarés de tesorería, por ejemplo- y sus ventas de activos al público. Digamos que, con anterioridad, el público ha comprado pagarés de corto plazo directamente de la tesorería. En fecha posterior, el banco central hace una compra de estos pagarés, pagando al sector privado en dinero y recibiendo la tesorería los pagarés que estaban antes en manos del público. Este cambio se refleja en el balance del banco central como un aumento en la tenencia de activos del banco central y un aumento en el dinero de alto poder expansivo emitido por el banco central que, a su vez, se contabiliza como un pasivo del banco central. Para comprender esto con más claridad. examinemos el balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, es decir sus activos y pasivos. a diciembre de 1990 (cuadro 9-1). El tipo de activo más importante que mantiene el Fed son los valores del Tesoro de Estados Unidos. Describiremos más adelante la forma como, a través de las llamadas compras de ··mercado abierto ... el Fed compra estos bonos al público en lugar de hacerlo directamente del Tesoro (el término ''mercado abierto" se usa para indicar que la compra por el banco central tiene lugar en el mercado público de bonos y no dentro de una transacción privada). Otra clase importante de activos del Fed son sus reservas de divisas que son, generalmente, obligaciones de corto plazo de gobiernos extranjeros. Estas reservas de divisas se mantienen no sólo como depósitos de valor para el Fed sino también como medios de intervenir en el mercadQ de divisas con el fin de estabilizar el valor del dólar. El Fed también hace préstamos a instituciones financieras privadas (bancos, asociaciones de ahorro y préstamo) por medio de lo que se conoce como la ventanilla de descuento, un proceso que analizaremos con más detalle más adelante. Estos préstamos a compañías financieras constituyen un activo para el Fed. Nótese que el Fed no hace préstamos directos
~ Incluyendo a Camerún, Costa de Marfil, Madagascar, Mali, Mauritania y Senegal.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria CUADRO
251
9-! EL
BALANCE DE LA RESERVA FEDERAL DE EsTADOS UNIDOS. DICIEMBRE DE
1990
(MILLONES DE DÓLARES)
Activos
Pasivos
Reservas de oro Divisas Préstamos a instituciones financieras Valores del Tesoro norteamericano Otros activos Total del activo
$ 11,085 32,633
Billetes de la Reserva Federal Depósitos de instituciones financieras Depósitos del Tesoro norteamericano Otros pasivos Total del pasivo Patrimonio neto Total del pasivo más patrimonio neto
190 252, 103 31,589 327 ,573
$267,000 38,658 8,960
7,504 322,727 4,846 327,573
F11ente: Federal Reserve Bulle1in, marzo de 1991.
a instiiüciones privadas no financieras tales como General Motors o IBM. Esta iimitación no existe en todos los países, sin embargo. Los bancos centrales de algunos países en desarrollo owrgan préstamos directamente a empresas privadas en sectores prioritarios, con frecuencia la agricultura. En estas situaciones, el banco central juega no sólo el papel de autoridad monetaria, sino también el de banco comercial. Entre los activos del Fed también encontramos las reservas de oro, que no se valorizan a su precio de mercado sino a $42 por onza, el precio del oro en 1973, cuando Estados Unidos cortó los últimos lazos de la oferta monetaria con el oro. Ocasionalmente, el Fed compra y venJc oro en el mercado abierto, pero los altibajos de las reservas de oro del Fed tienen en la actualidad muy poco que ver con los cambios en la oferta monetaria. Este no era el caso cuando Estados Unidos operaba bajo el patrón oro. Al otro lado del balance, el stock circulante de billetes de la Reserva Federal en manos del público es el pasivo más importante del Fed. ¿Pero en qué sentido es éste un pasivo, esto es, algo que el Fed debe? Bajo el patrón oro, los agentes tenían el derecho legal de convertir I~ •"
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obligación del Fed, en el sentido de que el Fed tenía que proveer oro a cambio de dinero a nrn ---·'!-•-•- .,-- --•••..••--•- ""ª-• c·n~lnniPr!l llUP tfPm!lnti:!lr!li
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conYertir el dinero de alto poder expansivo en ninguna otra cosa, de tal manera que el dinero P~ un n~.;.ivn
un sistema J!l~netario de curso forzoso con tipo de cambio f_ij9, el banco central se compromete
' Una famosa anécdota cuenta que. en i96i, ei senador Paui Dougias (ei mismo de la función CobbDouglas). en esa época Presidente del Comité Económico Conjunlo del Congreso norteamericano, se reunió con Douglas Dillon. Secretario del Tesoro de Eslados Unidos. El senador Douglas le pasó entonces al Secretario Dillon un bil le1c de $20. instándolo a darcumplimienlo a su oh ligación. Para sorpresa de muchos de los presentes, Dnuglas Dillon tomó sin vacilar el hilletc de $20 y lo camhió por dos hillclcs de $10.
252
P~rte
!!I
Economía Monetaria
a convertir !a moneda nacional a moneda extranjera a un precio fijo. En estas condiciones, el dinero de alto poder expansivo se transforma en un pasivo contra las reservas de divisas del Fed. Sin embargo, bajo un tipo de cambio flexible, como en Estados Unidos durante los años 80, este pasivo no existe. Otros pasivos del Fed incluyen los depósitos que recibe de las instituciones financieras privadas. Por ley, una proporción de los depósitos en los bancos comerciales tienen que mantenerse como reservas en el Fed. Esta institución mantiene también una cuenta especial para depósitos del Tesoro de Estados Unidos, que es otro de sus pasivos. Como es usual y cumpliendo con el principio de la contabilidad de doble entrada, el valor total de los activos tiene que coincidir con el valor de los pasivos. Habiendo completado esta visión global, ahora pasamos a examinar con más extensión las operaciones del banco central y sus nexos con el sector bancario privado, el público general, el presupuesto fiscal y la economía global. 9-2 ( \S 0PFR.·\CI01''ES l>EL BANCO CENTRAL V LA BASE MONETARIA
Muchos estudios teóricos en economía hablan de una entrada en "helicóptero" del dinero como la forma de incrementar la oferta monetaria.' Sin embargo, el banco central nunca ha usado este método para inyectar dinero a la economía. Los tres tipos de operaciones que se · usan más comúnmente por la autoridad monetaria para cambiar la base monetaria son las siguientes: operaciones de mercado abierto, operaciones de redescuento y operaciones de cambio.
Operaciones de Mercado Abierto Las transacciones de los bancos centrales cuando compran y venden bonos en el mercado abierto se conocen como operaciones de mercado abierto. Una compra de instrumentos financieros por parte del banco central, en su rol de autoridad monetaria, resulta en un incremento de la cantidad de dinero en manos del público. La razón de que sea as( debe ser clara: el banco compra los activos con dinero, que se pone entonces en circulación. A la inversa, una venta de valores por el banco trae consigo una declinadón de la base monetaria. Observemos cómo contabiliza el Fed una compra en el mercado abierto de $500 millones en pagarés de tesorería, como se muestra en el cuadro 9-2 (debe recordarse que los pagarés de tesorería habían sido vendidos en algún momento anterior en forma directa por la tesorería al público general). Suponemos que el sector privado, más específicamente las familias, originalmente tiene en su poder estos activos. Después de efectuarse la transacción, el Fed posee $500 millones más en activos en la forma de pagarés de tesorería y, al mismo tiempo, $500 millones más en su pasivo por el dinero de alto poder expansivo que está ahora en manos del público. El sector privado ve en su balance la imagen refleja de este cambio: un decremento en los títulos de las familias sobre Ja tesorería y un incremento en los títulos sobre el banco central en la forma de $500 millones de dinero de alto poder expansivo. Sin embargo, tiene que quedar bien en claro que ni el Fed ni el sector privado experimentan ningún cambio directo en su riqueza neta (activo menos pasivo) como resultado de esta transacción (aunque puede haber algunos efectos indirectos debido a un cambio en el nivel de precios o en el precío de los bonos de largo plazo). 4
El origen de la "entrada en helicóptero" se atribuye a Milton Friedman. Desde entonces, se ha transformado en una de las frases más populares entre los profesores de economía para describir una infusión de dinero en la economía.
EFECTOS DlE UNA COMPRA DE VALORES DEL FIED EN EL MERCADO ABIERTO POR
Ban100 de la Reserva Federal Acti vos Reservas de oro + d!ivisas Préstamos a in1nituciones financieras Valores del Tc;oro die Estados Unidos Otre>s activos Totd de activo!1
Familias
Pasivos
1
+500
+500
Billetes de la Reserva Federal Depósitos de instituciones financieras Depósitos del Tesoro de Estados Unidos Otros pasivos Patrimonio neto Total de pasivos + patrimonio neto
$500 MILLONES
Pasivos
Actlivos +500
D<:pósitos en c~l sistt~ma bancario Circulan.te Va.lores del Tr.soro de Es1:ados Unidos Otiros ac1tivos Total de activos
1 lTn bono es un instrumento financiero que promete paga¡ un monto dado poi período (digamos, por año) durante un tiempo especificado. Tomemos el caso de un instrumento de muy largo plazo que paga un dólar por año en forma indefinida, comenzando en el próximo período. Bonos de este tipo se llaman perpetuidades (o, en inglés, consols).' ¿Cuál es el precio (Pb) de este bono? La respuesta es el valor presente de los futuros pagos de interés, un concepto que estudiamos en ~l capítulo 2: 1
1
1
p b = ( 1 + i) + ( 1 + i)~ + ( 1 + i)J + . . . Esta suma infinita de términos es una progresion geométrica, 6 una larga expresión matemática que es simplemente igual a:
Esto nos lleva a una conclusión muy importante: e! precio de un bono está inversamente relacionado con la tasa de interés i. Pensemos por un momento en lo que esto significa. Supongamos que la tesorería o el ministerio de hacienda de un país está tratando de vender una perpetuidad que paga $10 por año. Si la tasa de interés de mercado es 10%,·el valor del bono será $100. ¿Por qué? Porque $100 depositados para siempre al interés de 10% proporcionarán el mismo flujo de pagos que el bono. ¿Qué sucede si la tasa del mercado se duplica a 20%? El mismo bono que paga un cupón fijo de $10 por año caerá a la mitad de su valor, o $50, ya que $50 depositados al 20 % rendirán justamente $1 Opor año (usando el mismo razonamiento, podemos determinar el efecto de una caída de la tasa de interés a 5% sobre el precio del bono). Consideremos ahora un bono de corto plazo que paga $110 el próximo año ($10 de interés y $100decapital) y después se extingue. ¿Cuál es el precio, P11 , de este instrumento financiero? Es simplemente
pb.
$110
= (1 + i)
Si la tasa de interés es 10%, P11 es $100. Ahora, si la tasa de interés de mercado se duplica a 20 %• P11 cae a $ 91. 7: a la inversa, si la tasa de interés se reduce a la mitad, o 5 %, P11 su be a $104.8. La conclusión fundamental de este análisis es que los precios de los bonos de corto y largo plazo están ambos relacionados inversamente con la tasa de interés de mercado. Sin
Tal como se definió en la nota 7 del capítulo 2. Una forma simpie de progresión geométrica es: X(l + g + g 2 + g 3 + ··-). Si se conoce la razón entre cada dos términos consecutivos, g en este caso, hay una fórmula para calcular el valor exacto de la suma. Para este ejemplo, X(l + g + g 2 + g 3 + ··-) = X[l/(l - g)J. En el caso del texto, X= $1/(1 + i) y g = $1/(1 + i), de modo que la suma es simplemente ($1/i). ! 6
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria embargo. los bonos de largo plazo son mucho más sensibles a los cambios en la tasa de interés que los bonos de corto plazo. Los ejemplos que acab;unos de examinar dejan este punto en claro. Cuando la tasa de interés era 1O%, ambos bonos valían $100. Pero cuando i se duplicaba a 20%. el precio de la perpetuidad caía a la mitad, en tanto que el del bono de corto plazo caía sólo en 8%. En igual forma, cuando i se reducía a la mitad, el precio del hono de largo plazo se duplicaba, en tanto que el precio del bono de corto plazo aumentaba en menos de 5%. El cuadro 9-3 presenta los precios de bonos con distintos vencimientos ( 1 año, 1O años y una perpetuidad -esto es, un pagaré sin vencimiento) para tres tasas de interés diferentes ( 5 % • l O% y 20 %) . La perpetuidad paga $1 O por período indefinidamente; los otros bonos pagan $1 O por período y $110 a su vencimiento. Notemos que el bono de 10 ai\os es menos sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés que la perpetuidad, pero considerablemente más sensible que el bono de 1 año. Una compra de mercado abierto de deuda fiscal por el Fed significa un incremento de la demanda de bonos públicos y esta mayor demanda presiona sobre el precio -de estos instrumentos. Esto tenderá a incrementar el precio de los bonos locales. Como hemos visto, un incremento en el precio es lo mismo que una reducción de la tasa de interés. A la inversa, si la tesorería vende bonos públicos, la mayor oferta de estos bonos presiona a la baja del precio, provocando de este modo un incremento de las tasas de interés internas. Sin embargo, puede ocurrir que, después de este cambio inicial de precios, otras fuerzas de la economía -como un flujo de entrada o de salida de capital internacional móvil- revierta el cambio de precio en todo o en parte.
PRECIOS DE BONOS CON DIFERENTES VENCIMIENTOS A DIFERENTES TASAS DE INTERÉS
Tasa de Interés Vencimiento 1 año 10 años Perpetuidad
5%
10%
20%
$104.8 135.5 200.0
$100.0 100.0 100.0
$91.7
59.1 50.0
En realidad, el Fed paga sus compras con un cheque en lugar de dinero efectivo. Esto significa que la contabilidad será ligeramente diferente, porque ahora tenemos que introducir en el cuadro al sistema bancario. Cuando las familias reciben un cheque del Fed, depositan este cheque en sus bancos y esto cambia el lado de los activos para las familias. Véase el cuadro 9-2. Sus depósitos suben en $500 millones y su efectivo no cambia. Después de cobrar el cheque del Fed, el sistema bancario se encuentra con $500 millones más en reservas (como notaremos más adelante, normalmente los bancos escogen prestar una parte sustancial de Jos depósitos adicionales que reciben). Las operaciones de mercado abierto son la herramienta más importante que usa el Fed -- y los ha neos centrales en general- para afectar la b
255
256
Parte 111 Economía Monetaria
para esto es que el Fed puede predecir exactamente el efecto que tendrán estas operaciones en ia base monetaria (el término "base iüonetaria" es intercambiable con .. dinero de alto poder expansivo"). Si el Fed desea incrementar la base monetaria en, digamos, $200 millones, sólo
necesita dar instrücciones a sus cor¡edores de comprar bonos de tesorería por esa cantidad7 ni más ni menos. Con otros tipos de operaciones del Fed, como una rebaja en la tasa de interés de descuento (que abordaremos en la sección siguiente), no es tan fácil predecir el efecto exacto de un cambio de política sobre la base monetaria. El comercio privado de valores públicos es insuficiente en algunos países para permitir operaciones de mercado abierto. En muchos países en desarrollo, el mercado para la deuda fiscal tiende a ser estrecho, como también lo es en economías con inflación alta e impredecible y en países donde la gente no confía en la capacidad del gobierno para pagar sus deudas. En este último caso, el público simplemente puede no estar dispuesto a adquirir deuda del sector público o, para compensar el riesgo, puede requerir una prima muy alta en la tasa de interés. Por el contrario, en Estados Unidos y en la mayor parte de los países desarrollados, los bonos públicos ofrecen un retomo más bajo que los bonos del sector privado porque se considera que las obligaciones del gobierno son los instrumentos más seguros. El mercado para los títulos de deuda fiscal es por tanto muy activo, con un enorme movimiento diario. En muchos países industrializados, !os gobiernos son considerados riesgos crediticios tan seguros y sus economías tan estables que los bonos públicos son atractivos no sólo para los iesidentes locales sino ta.T.bién para !os extra11jeros. El cuadro 9-4 muestra la composición de la propiedad de los bonos públicos norteamericanos para el período 1976-1990. Es notable e! hecho de que un monto sig11Jficativo de la deuda pública norteamericana está en manos de extranjeros. En efecto, en septiembre de 1990, agentes externos estaban en posesión de $405 mil millones en bonos públicos de Estados Unidos. Esto representa casi el 20 % del total de la deuda fiscal vigente de $2. 2 billones. El resto se encuentra en posesión de agentes internos norteamericanos: bancos comerciales, compañías de seguros, corporaciones, fondos del mercado monetario, gobiernos estatales y locales y -en forma muy significativa- familias individuales.
La Ventanilla de Descuento
Otra forma en que el banco central puede afectar la oferta monetaria es otorgando préstamos al sector privado. En algunos países, el banco central hace préstamos directos a empresas no financieras, así .como a los bancos privados. En Estados Unidos, el Fed no hace préstamos a compañías no financieras, pero a través de la llamada ventanilla de descuento sí presta a los bancos privados. La tasa de interés a la cual el Fed está dispuesto a prestar dinero a los bancos comerciales se conoce c-0mo la tasa de descuento~ Los bancos privados hacen uso de esta opcióñ de crédito para dos propósitos diferentes: ( 1) para ajustar sus reservas de efectivo en caso de que ellas caigan bajo el nivel deseado o el nivel requerido por las regulaciones del Fed (más adelante diremos más sobre los requerimientos de reservas), y (2) si las condiciones del mercado lo hacen atractivo, para obtener fondos que el banco puede prestar a sus clientes. En cualquiera de los dos casos, los bancos comparan !as condiciones de préstamos en la ventanilla de descuento con las condiciones para obtener fondos de fuentes alternativas. Aunque no el único, un elemento crucial en la decisión del banco es el valor de la tasa de descuento relativa a otras tasas del mercado. Por ejemplo, si un banco está tomando préstamos para incrementar sus reservas de efectivo, comparará la tasa de descuento con la tasa de fondos federales (la tasa que cobran otros bancos por préstamos interbancarios de corto plazo) y tomará el préstamo de la fuente más barata.
1----
----
CUADRO 9-11
COMPOSICIÓN DE LA PROPIEDAD DE LA DEUDA PúULICA DE EsTADOS UNIDOS,
• Los datos se refieren a diciembre de cada afio. Se refiere a septiembre de ese afü> Fuente: Economic Re¡~ort of the Pr4~ident, 1991. Cuadro B-86.
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258
Parte 111 Economía Monetaria
Una situación diferente se da cuando un banco comercial ve una oportunidad de aumentar su portfoiio de préstamos obteniendo fondos de la ventanilla de descuento. Para que un proyecto como éste sea rentable, la tasa de descuento tiene que ser menor que la tasa de interés que cobran ios bancos comerciaies a sus ciientes (o tasa de colocación). Normalmente, éste es el caso, pero aun así el banco puede no querer usar la ventanilla de descuento. ¿Por qué no? Porque hay costos de transacción que deben cubrirse con el "spread" (diferencial) entre la tasa de captación y la tasa de colocación y porque la tasa para préstamos tiene que ser lo bastante alta para compensar el riesgo de no pago. Otra consideración importante es que el Fed y, en general, los bancos centrales, no otorgan todos los préstamos que se solicitan a la tasa de descuento corriente. Normalmente, el Fed impone restricciones cuantitativas formales e informales a los préstamos a bancos, es decir, fija un límite a la cantidad de fondos que un banco privado puede tomar en préstamo en la ventanilla de descuento. Las operaciones de descuento conducen a cambios en la oferta de dinero de alto poder expansivo. Un préstamo a través de la ventanilla de descuento produce un incremento en la base monetaria igual al monto del préstamo. Supongamos que, a través de la ventanilla de descuento, la banca privada toma préstamos por $150 millones del Fed. En el cuadro 9-5 se muestran, después de esta operación, los balances de la Reserva Federal y del sistema bancario privado. Los bancos comerciales han tomado préstamos dei Fed porque han visto oportunidades crediticias rentables. Por lo tanto, los activos del Fed crecieron en $150 millones, en rnzón del mayor valor de los préstamos ai sector ñnanciero. La base monetaria, un pasivo del Fed, se ha incrementado en el mismo monto en que los fondos entran a los bancos comerciales. La siruación del sistema bancario privado aparece al lado derecho del cuadro 9-5. Sus activos han subido en $150 millones porque ha incrementado sus préstamos al público con el crédito obtenido del Fed. Al mismo tiempo, su pasivo ha subido en un monto similar, lo que refleja sus mayores obligaciones con el Fed. 7 Los bancos centrales poseen una poderosa herramienta que pueden emplear para influir en la oferta de dinero de alto poder expansivo y en el monto del crédito disponible para el sector privado: pueden subir y bajar la tasa de descuento. Al bajarse esta tasa, se hace más atractivo para los bancos tomar préstamos en la ventanilla de descuento. A su vez, estos mayores préstamos incrementan la base monetaria y la disponibilidad de crédito en la economía. Una relajación de las restricciones cuantitativas al crédito del banco central a los bancos comerciales, si estas restricciones son significativas, también expande la base monetaria y la disponibilidad de crédito. A la inversa, un incremento de la tasa de descuento hace menos atractivo para el sector financiero privado tomar préstamos del banco central. Una tasa de descuento más alta puede incluso estimular el prepago de deudas anteriores. Algunos analistas han recomendado usar la ventanilla de descuento cuando se trata de llevar a la práctica una política muy contractiva. Si la tasa de descuento se colocara encima de !a tasa de mercado, argumentan, esto penalizaría automáticamente a ios bancos que necesitan tomar préstamos porque sus reservas de efectivo han caído bajo el nivel requerido y, por lo tanto, una tasa de descuento más alta incentivaría ia discipiina bancaria. La mayoría de los países, entre ellos Estados Unidos, no han acogido esta proposición. La tasa de descuento se mantiene normalmente bajo la tasa de mercado y se ajusta con retraso a las fluctuaciones de dicha tasa. E! banco central puede determinar en qué diiección actuarán ios efectos de un cambio en la tasa de descuento e incluso puede obtener una estimación de su magnitud. Sin embargo, por
'De hecho la tabla se ha simplificado en exceso, porque omite la Kmultiplicaci<)n" c.lel dinero a través c.lcl sislcrna hancario, un tema que es ahordado con detalle en la secci6n 9-3.
-
CUADRO
9·5
1
UN PltÉSTAMO A LA BANCA COMERCIAL A TRAVÉS DIE LA VENTANILLA DE DESCUENTO
Banc:o de lla Reserva Federal
Acti1vos
Pasivos
Reservas de oiro + divisas Préstamos a instituciones financieras Valores del Te:soro ele Estados Unidos Otros activos
+ISO
Total de activos
+ISO
Billetes de la Reserva Federal +150 Depósitos de instituciones financieras Depósitos del Tesoro de Estados Unidos Otros pasivos Patrimonio neto Total de pasivos + patrimonio neto +ISO
Banca privada
Pasivos
Activos -------
Depósitos del público Préstamos del Fed Otros pasivos
Oro + divisas Circulante Préstamos al público Depósitos en el Fed Otros aii:tivos Total de activos
+ 150
+150
n ~
-
~
~
e
~
+ 150
~
Total de pasivos
+150
~
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n
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n = ; ~
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260
Parte 111 Economía Monetaria
lo común no puede saber de antemano cuál será el efecto exacto de su política de tasa de descuento sobre la base monetaria. Para afirmar su control sobre la base monetaria. ei banco central suele aplicar una política de mercado abierto, a fin de compensar los efectos monetarios de sus operaciones a través de la ventanilla de descuento. Supongamos. que, súbitamente, ios bancos incrementan sus préstamos en la ventanilla de descuento en $600 millones. La autoridad monetaria -el banco centrai- puede no querer aumentar ia tasa de descuento ni colocar límites drásticos a los préstamos a bancos. Al mismo tiempo, le puede inquietar el incremento ·de dinero de alto poder expansivo que trae consigo el mayor volumen de operaciones de descuento. El Fed puede deshacer, o esterilizar, los efectos del préstamo de descuento vendiendo $600 millones en bonos al público (y retirando de este modo $600 millones en dinero de alto poder expansivo). La aplicación de una operación de mercado abierto para compensar los efectos monetarios de otras políticas es una maniobra estándar que se conoce como una operación de esterilización.
El Redeicuento de Documento& de Empreias no Financieras En algunos países, pero no en Estados Unidos, ei banco centrai compra papeies comerciales (deuda de corto plazo) o bonos de firmas privadas. Esta operación se conoce usualmente como redescuento y sus eiectos monetarios son simiiares a ios de una operación de mercado abierto.
Operaciones de Cambio Cuando compra o vende activos con denominación en moneda extranjera, el banco central también influye en ia oíena monetaria. En ei caso más sencillo, el banco central compra o vende moneda extranjera a cambio de moneda nacional. En otros casos, el banco central compra o vende un activo que devenga interés en moneda extranjera, típicamente un pagaré de tesorería de un gobierno extranjero. Como sucede con las operaciones de mercado abierto, estas transacciones tienen efectos directos sobre el monto de dinero de alto poder expansivo en manos del público.• En el próximo capítulo, analizaremos cómo operan los sistemas de tipo de cambio fijo y flotante. Basta señalar aquí que la esencia de un sistema de tipo de cambio fijo es el compromiso del banco central de comprar y vender moneda extranjera a un precio dado en términos de la moneda nacional. Tomemos, por ejemplo, un país latinoamericano que mantiene un tipo de cambio fijo de 1Opesos por dólar. Bajo el sistema de tipo de cambio fijo, el banco central estaría obligado a vender dólares al público al precio de 10 pesos por dólar,, o bien a comprar dóiares dei público usmdo pesos en la misma razón 10: 1. En este mismo país latinoamericano, un tipo estándar de transacción de divisas podría tener iugar en ia fonna siguiente. Un exportador percibe US$1 millón, que remite al banco central a fin de obtener moneda local. Con el tipo de cambio a 10 pesos por dólar, la oferta de dinero de aito poder se incrementa en 10 millones de pesos. Por otro lado. un impoitado¡ se ve obligado a comprar divisas del banco central para hacer sus adquisiciones en el exterior. Si ei vaior de ia transacción es nuevarnente US$1 millón, esta operación lleva a una declinación en la base monetaria local de 1Omillones de pesos. Si a lo largo de un año dado el banco central resuita ser un comprador neto de divisas, estas operaciones conducen a un incremento neto
8
Sin embargo, las operaciones de cambio no afectan la base monetaria fuera del país.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria CUADRO
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9-6 UNA COMPRA DE DIVISAS POR LA RESERVA FEDERAL DE EsTADOS UNIDOS
Pasivos
Activos
Reservas de oro Divisas Préstamos a instituciones financieras Valores del Tesoro de Estados Unidos Otros activos Total de activos
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+100
Billetes de ia Reserva Federal Depósitos de instituciones financieras Depósitos del Tesoro de Estados Unidos Otros pasivos Patrimonio neto Total de pasivos + patrimonio neto
de la base monetaria. A la inversa, si !a autoridad monetaria termina como vendedor neto de divisas, la base monetaria declinará como resultado de estas operaciones. 9 La situación es muy diferente en los paí~que tienen un régimen de tipo de cambio tlota.nt~. Bajo una.flotación limpia, .el banco ce?tr~ no-interl''tene en ab~~~uto e~.el mercado de d1v1sas. Un exportador que percibe US$1 mi!!on puede vender esos 001ares 01rectamente a un importador (usualmente, a través del sistema bancario) o mantenerlos para invertirlos en activos denominados en dólares. En forma similar, un impo..aador que quiere comprar divisas debe competir por divisas en el mercado abierto. Por tal motivo, las transacciones de moneda extranjera no tienen efectos sobre el dinero de alto poder expansivo porque la autoridad monetaria es simplemente un espectador en el mercado. Notemos que, dado que el banco central no estabiliza el precio de la divisa comprando y vendiendo pesos por dólares a un precio fijo. el tipo de cambio fluctúa en el tiempo. Aun con moneda flotante, en el mundo real los bancos centrales con frecuencia participan activamente en operaciones cambiarias para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio. Cuando sucede esto, el sistema cambiario se llama.flotación sucia, para distinguirlo de una flotación limpia en que el banco central se abstiene completamente de efectuar operaciones de cambio. Tomemos el caso de Estados Unidos en 1988. El dólar, después de haber estado depreciándose por casi tres años-esto es. el precio del yen, el marco alemán, el franco y otras monedas subían en términos de dólares-; comenzó nuevamente a subir. Al ocurrir esto, ei Fed intervino repetidamente en el mercado comprando moneda extranjera y vendiendo dólares porque no deseaba que el dólar se apreciara demasiado. En el cuadro 9-6 aparece la contabilización de una compra de $100 millones en yenes japoneses por el Fed. En el activo, las divisas en poder del Fed aumentan en $100 miiiones, en tanto que Ja base monetaria sube en los mismos $100 millones en el pasivo. Por tal motivo, las operaciones cambiarias del banco central tienen e! mismo efecto sobre la base monetaria bajo tipo de cambio fijo y flotante. La principal diferencia está en que, en una flotación limpia, 9 El camhio neto final en la base monetaria durante un período dado refleja también el impacto de otras operaciones del banco central (operaciones de mercado abierto y préstamos en la ventanilla de descuento).
+100
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Parte 111 Economía Monetaria
la autoridad monetaria simplemente no participa en dichas transacciones. En la práctica, sin embargo, casi todos los regímenes cambiarios flotantes implican flotación sucia, dada la activa participación del banco central en el mercado. Una Ecuación Fundameniai para ei Cambio en ei Stock de Dinero
Podemos reunir ahora todo el análisis de esta sección para derivar una ecuación para los cambios en el stock de dinero de alto poder expansivo o base monetaria. Sea ~ el stock de bonos públicos en poder del banco central; B~. el stock de reservas internacionales; y Le, el stock de préstamos a los bancos a través de la ventanilla de descuento. Además, E es el tipo de cambio, medido en unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera, de modo que E(B~) es igual al valor en moneda nacional de las reservas externas. Podemos entonces escribir el cambio en la base monetaria como: (Mh - Mh_ 1) =
(IJ: - IJ:_ 1) +
+ (L,. - Le_,)
E(B:- B:_ 1) (9.1)
En palabras, cualquier cambio en el stock circulante de billetes de la Reserva Federal es el efecto de ur.a o más de las siguientes causas: un incremento (o disminución) de la deuda fiscal en poder del banco central, un aumento (o caída) en el stock de reservas internacionales y un cambio en el monto neto de créditos otorgados a los bancos come¡ciales a·,aravés de la ventanilla de descuento. A su vez, cada uno de estos movimientos se origina en alguna de las operaciones del ba.'lco central que hemos analizado en esta sección. Debemos resaltar un detalle importante. La ecuación (9.1) incluye en el lado derecho un can1bio en las reservas internacionales. Con libre movilidad de capitales, el cambio en las reservas corresponde al resultado neto de la balanza de pagos, comprendiendo tanto la cuenta corriente como la cuenta de capitales. Pero, si los controles de capitales bloquean el movimiento internacional de fondos privados (como lo discutimos en el capítulo 6), la cuenta de capital se cierra y el cambio en las reservas se hace igual a la balanza comercial. En este caso, se puede reescribir la ecuación (9.1) como: (9.1')
Por consiguiente, la acumulación (o disminución) de reservas internacionales bajo controles de capitales corresponde al superávit (o déficit) de la balanza comercial (BC). Un superávit comercial incrementa el dinero de alto poder expansivo en tanto que un déficit comercial lo reduce. La mecá..nJca de esta relación es bastante senci!!a. Cuando los exportadores remiten sus ingresos en divisas al banco central y los intercambian por moneda nacional, la oferta de dinero crece. Sin embargo, cuando !os importadores usan moneda nacional para adquirir divisas del banco central a fin de pagar sus importaciones, la oferta interna de dinero declina. Si las exportaciones exceden a !as import.aciones, e! efecto neto sobre la oferta monetaria es positivo. Si las exportaciones no alcanzan a igualar a las importaciones, el efecto neto sobre la oferta monetaria es entonces negativo.
9-3
LI
\h
l.Tll'I IC'·\DOR :\10:\FTAl
Hasta aquí. hemos estudiado distintas formas de cómo la política del banco central afecta el stock de dinero de alto poder expansivo. Ahora, con el nivel de Mh dado, tenemos que ver
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria
cómo se determina M 1. Esto nos introduce en Jos distintos roles del sector bancario y los agentes privados como determinantes de la oferta monetaria. El dinero de alto poder expansivo es el valor de todos Jos billetes y monedas en circulación en la economía (CU) así como de las reservas bancarias (R). Esta relación se expresa en la siguiente ecuación (9.2):
Mh =CU+ R
(9.2)
Además de los depósitos que mantienen en el banco central (D,), los bancos privados mantienen algún efectivo en su caja fuerte (VC), que también se cuenta como parte de las reservas. Por lo tanto, las reservas bancarias totales (R) están dadas por R = De + VC. Consideremos ahora un balance simple de un banco comercial privado. El banco recibe depósitos (D) y otorga préstamos al público. Una fracción de los depósitos se mantiene como reservas (R) y esa fracción, el coeficiente de reservas a depósitos, la designamos como r,¡ = (RID), de modo que R = r,¡ D. Este coeficiente de reservas a depósitos queda determinado principalmente por las regulaciones del banco central que estipulan las reservas requeridas que los bancos deben mantener como proporción de su base de depósitos. Además de estas reservas requeridas, las bancos pueden optar por mantener reservas adicionales que les aseguren alta liquidez, evitando así una caída por debajo del coeficiente de reservas requerido si se producen lluctuacioncs inesperadas en su base de depósitos. La oferta monetaria, expandida ahora a M 1, es la suma del dinero en circulación (CU) y depósitos a Ja vista mantenidos en el sistema bancario (D). Según esta definición, podemos dcscrihir Ja oferta monetaria como: MI= CU+ D
(9.3)
La diferencia entre "dinero de alto poder expansivo" y "oferta monetaria" queda a la vista en las ecuaciones (9.2) y (9.3). Ambas incluyen el circulante, pero Mh agrega las reservas mantenidas por los bancos, en tanto que M 1 agrega los depósitos bancarios del público. ¿Cuál es entonces la relación entre Ja oferta monetaria (MI) y el dinero de alto poder expansivo (Mh)? Y. en particular, ¿cómo puede un stock dado de dinero de alto poder expansivo respaldar un valor mucho más alto de Mt? Por ejemplo, en Estados Unidos, la base monetaria era $309.5 mil millones en diciembre de 1990, en tanto que Ml era $825.5 mil millones. Este diferencial no es simplemente una peculiaridad de la economía norteamericana. En casi todas las economías, el stock de M 1 excede al stock de dinero de alto poder expansivo. La explicación de este fenómeno radica en el proceso de creación de dinero dentro del sistema bancario y la elección que hace el público entre los instrumentos financieros juega también un papel importante. De hecho. se dice que los banc
263
264
Parte !!! Economía Monetaria
Paia obtener una expresión para e! multiplicador monetario. baga.mos un ejercicio simple. Dividamos la ecuación (9. 3) por (9.2) y después dividamos el numerador y el denominador de la expresión resultante por e! valor de los depósitos D. como se muestra a continua~ión: M! (CU+ D) Mh = (Cll + R)
(CUID (CUID
+ DID) + R/D) (9.4)
En una forma levemente diferente podemos escribir:
MI=
[(cJ+ º]Mh =
(9.S) .
donde el> = (cd + 1)/(cd + rd). La ecuación (9.5) dice que la oferta monetaria es cierto múltiplo del stock de dinero de alto poder expansivo, con el factor de proporcionalidad dado por el>. el multiplicador monetario. Por consiguiente, para comprender el proceso de determinación de M 1, tenemos que examinar las dos componentes de este proceso: ladetenninación de la base monetaria (Mh) y la determinación del multiplicador monetario (cj>). Ya hemos visto como se determina Mh. Tenemos que estudiar ahora el multiplicador monetario. El multiplicador depende de dos variables: el coeficiente de circulante a depósitos (cd) y el coeficiente de reservas a depósitos (rd)". Antes de analizar cada de estas variables, es importante señalar que el> es mayor que uno. Como los bancos mantienen en sus reservas sólo una fracción de los depósitos, rd es menor que 1, de tal manera que el numerador en (9.5) es mayor que el denominador. Para ver por qué M 1 es mayor que el dinero de alto poder expansivo, tomemos un caso en que el banco central efectúa una compra de $100 millones en bonos en el mercado abierto. Supongamos que el coeficiente reservas/depósitos del sistema bancario es igual a 10% y que el coeficiente circulante/depósitos del público es igual a 25 %• De lo percibido en la operación inicial en el mercado abierto, el público mantendrá entonces $20 millones en efectivo y depositará $80 millones en el sistema bancario (cd = CUID = 20/80 = 0.25). A su vez, los bancos que reciben los $80 millones querrán mantener el 10%, u $8 millones, en reservas bancarias y otorgarán préstamos con los restantes $72 millones (es posible que tengan que reducir algo la tasa de interés sobre los préstamos para atraer a nuevos clientes para los $72 millones, pero después de todo, es mejor aceptar menores tasas de interés sobre los $72 millones que mantenerlos a cero interés como reservas). Parte de los $72 millones prestados será mantenido, a su vez, en efectivo ($14.4 millones) y parte retornará al sistema bancario como nuevos depósitos ($57 .6 millones). De estos nuevos depósitos, los bancos mantendrán el 10% como reservas, $5.76 millones, y volverán a prestar el resto, $51. 84 millones. Así continúa el proceso en forma indefinida. A cada vuelta, parte de los préstamos bancarios son retenidos por el público en efectivo y parte se redeposita. A su vez, el banco retiene parte de los depósitos resultantes como reservas y vuelve a prestar el resto al público. En el cuadro 9-7 se muestran varias vueltas de este proceso, que prosigue hasta que los cambios en M l, CU y D sean muy pequeños. Aunque en P.rincipio el proceso continúa como una serie infinita de pasos, en la práctica, después de unos pocos períodos, los cambios se vuelven insignificantes y el proceso termina (nótese que, en el cuadro así como en los cálculos que siguen, estamos suponiendo que el multiplicador monetario es constante, que las
una
Capituio 9 Ei Proceso de Oferta Monetaria CUADRO
265
9-7 ÜNA COMPRA DE BONOS EN EL MERCADO ABIERTO Y EL MECANISMO DEL MULTIPLICADOR MONETARIO
ó.(Mh)
L\(Cll)
L\(D)
100.0
20.0 14.4 I0.4 7.5 5.4 3.9 2.8 2.0 l.4 1.0
80.0 57.6 41.4 29.8 21.4 15.4 11. l 8.0 5.8 4.2
LO O
.. ,.... ..,'
Primera vuelta Segunda vuelta Tercera vuelta Cuarta vuelta Quinta vuelta Sexta vuelta Séptima vuelta Octava vuelta Novena vuelta Décima vuelta
Acumulado a la décima vuelta *~(Préstamos)
t ,\(Ml) =
uo.o
L\(R) !\(Préstamos)*
8.0 5.8. 4.1 3.0 2. t 1.5 1.1
0.8 0.6 0.4
ó.(Ml)t
72.0 51.8 37.3 26.8 19.3 13.9 10.0 7.2 5.2 3.6
~.,
~
.)"t.),J
= Li(D) - Li(R) + t.(D)
propensiones medias a mantener CU y D son iguales a las propensiones marginales y que el coeficiente de reservas a depósitos es también constante). Queremos encontrar ahora el incremento total del stock de dinero M 1 causado por un incremento de $100 millones en el dinero de alto poder expansivo. Consideremos, por ejemplo, el circulante. En la primera vuelta, el público mantuvo $20 millones del pago que percibió en la operación original de mercado abierto. Después de una vuelta de créditos bancarios, retuvo otros $14. 4 millones en efectivo. Así sucesivamente. Por lo tanto, el incremento e_!l la_p.osesj_9n de efectivo (b.CU), como se muestra en la segunda columna del cuadro 9-7, está dado por:
+ $14.4 + · · ·
La suma de términos en el lado derecho de ACU, que se hacen más pequeños en cada vuelta
subsiguiente, se conoce técnicamente como una progresión geométrica (el mismo tipo de expresión que se utilizó para describir el precio de una perpetuidad, Pb• en el recuadro 9-1). Al calcular la suma de esta progresión geométrica, encontramos $71.4 millones. 10 El incremento de los depósitos a la vista (AD)-también da origen a una progresión geométrica que se muestra en la tercera columna del cuadro 9-7:
MJ
72.0 51.8 37.3 26.8 19.3 13.9 10.0 7.2 5.2 "tA"t
t.(Cll)
b.CU = $20
100.0
= $80 + $57.6 + ...
"' Aplicando la misma técnica que usamos en la nota al pie en el recuadro 9-1 para obtener el precio del =X(l/(l - g)J. La única bono. tenemos que expresar esta suma simplemente como X(l + g + g2 + g 3 + dificultad es identificar Xy ¡¡.En el caso presente, X= $20millones,y g = (1-rd)/(1 + cd) =0.9/1.25 = 0.72, de modo que la suma es $20 millones ( 1/(1 - O. 72)) = $71.4286 millones. 00
·)
266
l'art\' 111
Economía Monetaria
L:i suma Je estas cifras es $285. 7 millones. 11 Si el cambio total en M 1 (dinero) es la suma de cambios en CU y D. entonces esa cifra es $35i. i miiiones. Para este prohlema el multiplicador monetario da la misma respuesta, pero en forma más rápida. El incremento totai en ia oferta monetaria causado por el aumento de $100 millpnes en la base monetaria es: h1~
.1!'\11
c/1 .1.\/11 1
i
(l).~5 t- l l 100 t0.25 j 0.1) 1 ., -
( 1 l:~~)
IOO
e
H."711 IOO ·
$~~7.1 millones
1Ltbtendo ~·ncontraJo que el multiplicador monc1ario es 3.571, vemos que el aumento en la , ,frrta de dinero (M 1) como resultado del incremento de $100 millones en la base monetaria es igual a S357. 1 millones. Debemos examinar más a fondo los dos factores clave que determinan el multiplicador monetario. el coeficiente de reservas a depósitos (rd) y el coeficiente de circulante a depósitos
El Coeficiente de Reservas a Depósitos
El coeficiente reservas/depósitos tiene una influencia crucial sobre el multiplicador monetario y. a través de éste. sobre la ofert~ de dinero. _Un incremento en r,;reduce el multiplic~dor~ Esto ~e puede verificar usando la ecuación (9.5), pero también se puede demostrar con la sola intuición. Cuanto mayor sea r.;. menor es e! monto de nuevos préstamos que el sistema bancario puede otorgar en base a un depósito inicial. Siendo éste el caso, menor será el valor . de los nuevos depósitos que se producen en forma subsecuente. Pensemos en un caso extremo en que el 100% de los depósitos se mantiene como reservas. En esta situación, no habrá intcrmed iación financiera a través del sistema bancario. El multiplicador monetario será igual a 1. etittH' puede verificarse mediante la ecuación (9.5). Por tal motivo. la base monetaria y la ,)fcrta de dinero serán iguales. Por supuesto, éste es un ejemplo extremo. En casi la totalidad de los países. los bancos mantienen como reservas sólo una fracción de los depósitos. El monto total de las reservas que mantiene un banco consta de dos componentes. Hay un monto mínimo Je fondos que la institución está legalmente obligada a mantener: llamamos a estos fondos las reservas requeridas (RR). Además, el banco mantiene algunos fondos adicionales. conocidos como las reservas excedentes (RE). El multiplicador monetario se determina por el monto total de reservas. Por tanto, el coeficiente reservas/depósitos se determina ta11to por el comportamiento del sistema bancario como por los requerimientos legales de reservas establecidos por el banco central. El banco central fija el monto de las reservas requeridas como un instrumento de control monetario. Como un asunto de prudencia, las reservas requeridas se establecen también para garantizar que los bancos tengan suficiente efectivo a mano para satisfacer las necesidades de sus depositantes. Sin embargo, en algunos países los requerimientos de reservas tienen como objetivo principal ayudar a financiar un gran déficit presupuestario fiscal. Por ejemplo, el
Fn este caso. X "" $80 millones, y ,r: es nuevamente igual a 0.9/1.25. Por tanto. tenemos la suma igual $8tl m111,111es'O.:!S = $285.7 milloncs. 1
.1
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria i'.. :h,' n:nrral r11:1nk11~::111
i11cn:11K·111:1 los rcqm.·rimientos de reservas y permite que los bancos comerciales
p:11-rc de sus fl'Servas en honos de tcson•ría. Entonces. 1a!cs reservas ganar;ín ai~ún
1111cró. 1¡lll' ¡!c1ieralnwt11t' l'S menor que la tasa dl· interés del mercado libre. Los rcqucrirnicn-
Je res1:n as también varían dependiendo del tipo de depósitos que toma el banco; nnrmalmentc. los depósitos a la vista tienen un coeficiente de reservas requeridas m;ís alto que ,,,, dcpúsiws a pla7n o de ahorro.'~ ;f 1 ,,~ bancos C<'llll'rcialcs posct•n l'I n1111rol de sus propias rL'St·rvas cxccdcnlcs. l l;ircmrn; 1ll 11.11 lflll' l~sta l'S la partt• de las rL·scrvas que el hanco puede usar inmediatamente para satisfacer. en caso de emergencia. las necesidades de sus clientes, por ejemplo, giros 11wspl'r;1d1ls de gran magnitud por parte de los depositantes. Los bancos, para considerar cuánto van a querer mantener como reservas excedentes, efectúan un análisis de costohcneficio. Por un lado. mantener reservas tiene un costo de oportunidad por la tasa de inter~s que se deja de percibir. Por el otro, si las reservas excedentes se mantienen a un nivel muy hajn y se presenta un retiro inesperado de fondos, un banco puede verse obligado a 11)mar dinero prestado para cuorir sus necesidades de efectivo. Hay dos fuentes principales rara estos préstamos: la ventanilla de descuento, a un costo igual a la tasa de descuento (i4 ); ~ prt?s1amos de corto plazo de otros bancos, cuyo costo en Estados Unidos es la tasa de fondos kJL·rales !i). Fi coeficiente reservas/depósitos del sistema bancario es entonces una función de cuatro van:ihlcs principales: el coeficiente de reservas requeridas (rrd); la tasa de interés de mercado '11. que representa el costo de oportunidad de mantener reservas; la ta~_a de descuento (id); y la 'ª'ª de fondos federales (i1). Esta relación se expresa en la siguiente ecuación:
1,1s
r,, = .flrr".
~.
i,1• i1)
(9.6)
· n al1a t'n la tasa de imcrés de mercado (i) tiende a hacer bajar el coeficiente global suoir ci costo de oportunidad de mantener reservas excedentes. Un incrl·mcntn en la tasa de descuento o en la tasa de fondos federales posee un efecto contrario. \'alnrc' más altos de i"e i1 tienden a hacer subir el coeficiente reservas/depósitos al encarecer lns r ró tamos en cast) de tener reservas insuficientes. Finalmente, un aumento en el coeficiente de rt·s'--rvas requeridas producirá normalmente un movimiento al alza en r,1• El ni\'cl de reservas requeridas ha variado a lo largo del tiempo. En Estados Unidos, por e_il·mpln. la tendencia ha sido hacia requerimientos más bajos. El nivel requerido en la actualidad es 12 % para las cuentas corrientes, 3 % para los depósitos a plazo con vencimiento original a menos de un año y medio, y 0% para depósitos con vencimientos más largos. Las reservas excedentes también han caído marcadamente con el transcurso del tiempo. A comicnws de la década de 1930, eran de alrededor de 50% de las reservas totales, en tanto que en 1989 eran sólo 1.6% de las reser"as totales. En los primeros añ.os del 30, y para pr1)tt·~crse de corridas si cundía ei pánico entre sus depositantes los bancos tenían que mantener reservas. El riesgo de pánicos financieros se ha disipado con el advenimiento del seguro a !os depósitos. iJ Métodos más avanzados de manejo de caja le han pennitido también a Jos hancos economizar en sus reservas excedentes. r~·~n\ ;1~ 'Jt·pósih;s ;¡I
lk•Je 1980. en EstadtlS trnidos. los requerimientos de reservas se aplican a todas las instituciones que dt"P•"itos tkl rlittlk1l. eXCl'Jl!ll los fond1,s tlcl mercado monetario. A!!!es lle 1980, s(;lo los hancos ,-.1m,.,, 1.1 i<·, <''u han ohi i¡:;11.h•s k¡?alnlt'nte a marlll'ller reservas. l· 11hr;1d1"l 1ni1h''· wdos los der1ísiws de $!00.000 o menos est•ín asegurados ror la í'ornisiún l'l'deral Je S.·.~:1"" .1 :,,, Pcp1"i"" 1Ft•tlt-r;1l lkposit lnsurann· Commission. f:l)IC). En la ¡míclil.:a. aun los depú,iros r~ciht·n
267
~t.1-i
Economía Monetaria
Parll' 111
U Coeficiente de Circulante a Depósitos
l 11 111nc1t1l'llhl dd nleficit;ntc: circulante/depósitos (cd) hace caer el multiplicador monetario ~ . •.:n n1l1st·n.u.:m:ia. disminuye la oferta de llinero. Este resultado, que es manifiesto en la l·~·uacilín t9.S), se puede explicar también en forma intuitiva. Si cd sube, los préstamos C11nci:JiJ11s por los bancos comerciales producirán un monto menor de depósitos porque los agrntes l'stoin reteniendo una mayor proporción de su dinero como circulante. Jy menores depósitos reducen la capacidad del sistema bancario para crear dinero. Distintos factores influyen en el coeficiente circulante/depósitos. Un alza en la tasa de 111h:1~s Je 1111:n:ado precipitará una declinaciéln en el coeficiente cd a medida que los agentes se.: dcspla¡;m Jd efectivo que no reditúa interés hacia los depósitos bancarios que pagan interés. El coeficiente cd también responde a los pánicos bancarios. Si el público pierde su confianza en la solvencia de la banca, como ocurrió en Estados Unidos durante principios de los treinta, tratará de convertir sus depósitos a efectivo. con el efecto de hacer subir el coeficiente cd y reducir en último término el stock global de dinero. La posibilidad de un pánico bancario se ha reducido en Estados Unidos, debido en parte al seguro a los depósitos, pero los pánicos bancarios todavía se presentan ocasionalmente en los países en desarrollo. El coeficiente c,1 también muestra fuerte estacionalidad. Durante el período de Navidad. por ejemplo, norma mente la gente tiene en su poder más circulante para hacer sus compras navideñas.
El coeficiente circulante/depósitos en Estados Unidos, 1960-1990 1 f'11e111t:
h11m1111ic Rcpori 11f 1hc Prcsidcnl, 1991. Cuadro.v B-68 y B-69.)
de· 111.1s •k $100.000 han cstado 1a111hién asegurados. como fue el caso en las quichras del Continental lllinoi~ B.1111... ,.¡ B.mi.. .,f N~w T'.11)!land y n1uchns Olros.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria i .:1 fi!-!ura 9-1 muestra la evolución del coeficiente circulante/depósitos en Estados Unidos p;1 ra d pcrí0do 1%0-1990. Nótese que desde comienzos de la década de 1960 y hasta fines Je ia dd 70. y dl'spués a partir de 1986, el coeficiente ha estado creciendo consistentemente, 11.11JL'tK1a que quiz:is sugiere un aumento de las actividades subterráneas o una creciente 1n lii::icit'in dl'i dóiar norteamericano como depósito de valor y medio de intercambio en países t'\!r;111¡cw~ ruya moneda local es inestable. /'/ C1mtr11/ 1/d H1mo1 <'<•11trnl
sobre la
(~fet1a
Mm1etnria
IJ h;111n1 .-l·ntr:il puede inlluir en forma imporlantc sobre la oferta monetaria, pero no puede l'!•'r1.·1..T 1111 l'l'llln'I 1.:nmplcto sohl"l' dla. Como hl•mos visto, el banco central tiene un control ra11mahlcme111e efectivo sobre el stock de dinero de alto poder expansivo a través de su u11hnción de las operaciones de mercado abierto. Por medio de ellas. puede esterilizar c.11nhin~ en Mh provenientes de otras fuentes, como los préstamos en la ventanilla de dt·scucnto o las operaciones de cambio. 14 La autoridad monetaria tiene menos control del multiplicador que de la base monetaria. En efecto, el banco central determina los requerimientos de reservas y la tasa de descuento, factores ambos que influyen en el nivel de reservas que lllS bancos mantienen efectivamente. •s Sin embargo, no puede determinar directamente el. co!.!ficicntc reservas/depósitos y su control es aún menor sobiC el coeficiente de circuiante a dep1ís1tos en poder del público. Ha habido un largo debate en Estados Unidos iespecto a cuál variable monetaria debería intentar controlar la Reserva Federal. Por largo tiempo, el Fcd centró su atención en tratar de influir en !a tasa de interés de mercado, dirigiendo su política monetaria hacia ese propósito. · Su herramienta primaria fueron las operaciones de mercado abierto. Si el Fed estimaba que Li '~''ª
' Dehcmos nmar, sin embargo, que la esterilización de los efectos monetarios de las operaciones 1ienc sus limites. En capítulos posteriores veremos que el control monetario se torna muy dificil, si rh\ i·npt"·ihk~ hajo tiflt' de cambio fijo y mercados de capitales abienos. " .\d, it'rrase que la tasa de descuento es la única variahlc controlada directamente por el ha neo central que
, .1111¡,i.irrn
"'l·, ! .1 .: "1 1·1·:
a la b.1st• 1m1nctaria y al multiplicador monct;irio.
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270
P~rte
111 Economía Monetaria
fijando metas a las tasas de interés en lugar del dinero de alto poder expansivo. Por lo tanto, si M3 está creciendo demasiado rápido en libras esterlinas, el Banco de Inglaterra hace subir la tasa de interés llevando a cabo una venta de bonos en el mercado abierto; si M3 está creciendo en forma demasiado lenta. baja las tasas de interés mediante una compra en el mercado abierto. Puede parecer extraño que el gobierno fije metas para la oferta monetaria, y que después se apoye en las tasas de interés en lugar de aplicar sus controles sobre la base monetaria. La razón está en que el Banco de Inglaterra cree que el multiplicador monetario que vincula el dinero de alto poder expansivo a M3 es demasiado volátil e impredecible como para servir de base de control confiable. Definir cu;ílcs metas debería intentar controlar la autoridad monetaria es un problema difícil. El imerés último de la política está en promover la estabilidad y el crecimiento de la economía en condiciones de b;~ja inflación. Para este fin, las tasas de interés y los agregados monetarios son sólo metas intermedias, que las autoridades económicas tratan de controlar con el objetivo de influir en sus metas últimas, que son variables como el producto, el empleo y la inflación. Hay quienes han instado a la autoridad monetaria a concentrarse en el control de estas metas finales, pero ésa es una tarea de formidables proporciones. Aunque el producto, el empleo y la inflación son las variables que cuentan en último término, lo que tiene buenas posibilidades de controlar el banco central son sóló algunas metas intermedias. Por ejemplo, se ha sugerido que la autoridad monetaria se concentre en alcanzar una tasa deseada de crecimiento del PIB nominai. Por más que esta misión sea ya muy diíícii, io que cuenta es ei PI B real y no el PIB nominal, y el PIB real es mucho más difícil de manejar. Regresaremos más adeiante, especiaimence en ei capítuio i9, a ia cuestión específica de los instrumentos apropiados de la política monetaria y a la discusión de metas e instrumentos. "
LA- 0t='b.Q..Tt M"J~!'<140'A Y 1 'Rc~iT~~1n ·1ú' PRi;.Su'r11~J"i¿¡ \ n~.-.1
1
Cuando ei presupuesto fiscai tiene déficit, ia tesorería emite bonos para conseguir dinero con qué pagar las cuentas del gobierno. ¿Quiénes son los compradores potenciales de los bonos de tesorería? En esencia, los compradores de bonos pertenecen a cuatro categorías: extranjeros (del sector público o privado). familias y empresas nacionales, la banca privada nacional y el banco central del país. 16 En muchas economías, el banco central es el comprador más importante de bonos de tesorería y es también el prestamista más automático. A veces, , el banco central no tiene elección y es forzado por el gobierno (el ejecutivo) a comprar bonos directamente a la tesorería. En otras ocasiones, el banco central puede actuar discrecionalmente en la compra de valores de tesorería y puede adquirir los bonos, no directamente de la tesorería. sino mediante operaciones de mercado abierto. La compra de deuda pública por el banco central generalmente se designa como la monetización del déficit presupuestario. Como veremos, la adquisición de bonos de tesorería por el banco central le permite al gobierno, en esencia, comprar bienes y servicios por el simple expediente de imprimir moneda. La deuda de la tesorería con el banco central realmente no tiene que devolverse: sólo representa un titulo de una parte de! gobierno sobre otra pa..rte. Por tanto, e! efecto fina! cuando el banco central compra deuda es que el gobierno puede operar con un déficit presupuestario que se paga aumentando la oferta monetaria en manos del público. Como es barato imprimir moneda. el gobierno puede obtener bienes y servicios a un costo directo pequeño. Sin embargo, en esto hay una trampa. La monetización de! déficit presupuestario por !o genera! produce 1
~
Puede noiarse que esta clasiflcacióñ corresponde muy de cerca a la shuaci{rn en Estados Unidos
presentada en el i:uadro 9-4.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta r;.1onetaria ;¡¡;J.¡ci1;n. punio que dcsi:n:arcmos con gnm detalle en el capítulo l l. En esencia, por lo taiilo, l'I !!11b1~·nw financia sus compras Je bienes y servicios mediante un impuesto por Ja vía de i ii fl~H." it~Hi .
.-\nalicemos ahora más formal mente esta idea de la monetización del déficit. La restricción pn.':\üpül'Staíia del gobierno se puede expresar co;no sigue:
v - D:, =
P(G
+ ¡: -
n + iD:,
(9.ij
El término del lado izquierdo (IJI - TJI) es el cambio en la deuda fiscal entre el período ce 1rricntc y el anterior. Este es también el monto de bonos de tesorería que deben venderse para rnbrir el exceso de gastos sobre los ingresos en el lado derecho de la ecuación. La ecuación íl.J. 71 es casi la misma que la ecuación (7.2), con algunos pequeños cambios. 17 Por una parte, ahora incluimos el nivel de precios y distinguimos entre variables definidas en términos nominales (D) y en términos reales (G, /, 1). Por otra, aplicamos la tasa nominal de interés en lugar de la tasa real a la deuda fiscal (en el modelo del capítulo 7 no teníamos dinero, de tal modo que era innecesario distinguir entre las tasas nominal y real de interés). Recordemos que los bonos de tesorería pueden estar en manos del público, tanto nacional ,·1111111 extranjero. así como del banco central. Por tanto, un aumento de la deuda fiscal tiene 1!os ~·11mponentes: un incremento de la deuda de tesorería con el público (Df, 1) y un au111l·n111 l'll el stock de deuda con cl hanco central (D,( - /Jf._ 1). Por consiguiente, el cambio en i.1 deuda que se tiene con ci hanco centrai es iguai ai cambio giobai en ia deuda menos ci cambio rn la dcud;1 en poda del público:
o:,_
~
-v:..• = (O' - D!,) -
(9.8)
Podemos combinar ahora la ecuación (9. 8) con la (9 .1) que describe el cambio en el dinero de alto poder expansivo. Ignorando, por simplificar, la ventanilla de descuento, sabemos de 19.l)que: Mh - Mh. 1
= (~ - V:-i> + E(B:- B~ 1 )
(9.9)
Sustituyendo entonces la expresión para (V: - [)!_ 1) de la ecuación (9.8) en (9.9) y reordenando la expresión resultante, encontramos: lJK - ~ 1
= (Mh -
Mh_,)
+ (Df, - Df.- 1)
-
E(B:- B:_,)
(9.10)
/,a ecuación (9. JO) es muy importante. Nos dice que esencialmente hay tres maneras de financiar un déficit presupuest3:rio, IJK- !)!¡: ( 1) mediante un incremento en Ja base monetaria~ .\lh - Mh
1:
C?) por un incremento de la tenencia de bonos de tesorería por el público,
n. · f>.'. •: o ( 3) por una pérdida de las reservas de divisas de! banco central, -E(B~- B~_,).
En "n-''"l'. el gobierno puede "imprimir moneda". tomar préstamos o reducir sus reservas l'\IL'l"ll:IS.
lkhemos scilalar. así sea brevemente, algunas de las implicancias de esta conclusión. La tl·s11rcría comienza financiando su déficit sólo mediante préstamos. Pero en la medidª en que el banco central adquiere bonos de tesorería, de hecho el gobierno está financiando su propio Jdicit mediante el incremento de la oferta monetaria. Si en forma subsecuente el banco central 1 a crnal'.iún (7.2) es:
D• - D•, = G + /• - T + rD•,
271
11!
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Economía Monetaria
\ cndl· divisas para compensar el incremento en la oferta monetaria, entonces de hecho d ~ohierno está financiando su propio déficit reduciendo su tenencia de divisas. En esencia, no es suficiente examinar cómo financia su déficit la tesorería - siempre lo hace mediante bonos. Lo que debemos también preguntarnos es quién compra los bonos y qué políticas monetarias ciman en juego. Combinaremos ahora las ecuaciones (9. 7) y (9.10) para obtener una ecuación para el financiamiento del déficit que esté relacionada con los gastos fiscales y los ingresos tributarios que est;ín detrás del déficit:
(Df, - Df,_ 1) + (Mh - Mh_ 1) -
E(B~- B~_ 1 )
= P(G
+
/B-1)
+
;~1
(9.11)
Queda todavía un último detalle técnico de interés. En Estados Unidos, el Tesoro pag:-1 interés al Fcd sobre la deuda en poder del Fcd, y a continuación el Fcd de inmediato le devuelve el interés al Tesoro mediante una transferencia presupuestaria. En consecuencia, el Tesoro sólo paga realmente interés sobre la deuda en poder del público, no sobre la deuda en poder del Fed. En lugar de iD~ 1 • deberíamos tener iD:,_ 1 en la ecuación (9.11). Además, el Fcd le transfiere al Tesoro el interés que gana sobre sus reservas de divisas, agregando de este modo a los ingresos del Tesoro un monto E(i*B:_,). Tenemos de este modo: tI>~
- D;_,) + (Mil - Mh. 1)
-
E(B:- B~_ 1 ) = P{G + ¡g -
n + iDf,_
1-
E(i*B-:_ 1)
(9.12)
una ecuación que a veces se llama la restricción presupuestaria del sector público con:wlidlulo porque aglutina los presupuestos del banco central y la tesorería. En una situación típica de países con inflación muy alta. el público no compra nueva deuda fiscal y se han agotado las reservas del banco central. El gobierno no tiene entonces otra opción que financiar el déficit en el lado derecho de (9.12) principalmente imprimiendo moneda, Mh - Mh_ 1• La teoría de la hiperinflación es en gran medida una teoría de la monetización de los déficit fiscales, como veremos en detalle en los capítulos 11 y 23. 18 El cuadro 9-8 presenta un índice del grado de independencia del banco central con respecto al poder ejecutivo para 17 países industrializados, junto con las tasas promedio de inflación para esos países. La clasificación se basa en varias características institucionales, tales como quién designa a la administración superior del banco, si hay funcionarios de gobierno en la junta del banco central, qué tipo de contactos existen entre el ejecutivo y el banco central y si ex is ten o no normas que regulen el endeudamiento del gobierno con el banco. En base a estos elementos. se ordenan los bancos centrales de menos independiente ( 1) a más independicme (4 ). Sólo los hancos centrales de Alemania Occidental y Suiza han alcanzado el grado máximo de independencia (4), seguidos por los de Japón y Estados Unidos (3). En el extremo inferior de la escala se ubican los bancos de Italia ( 1/2) y España, Nueva Zelanda y Australia (l ). El cuadro muestra una clara relación entre el grado de independencia y la inflación: cuanto mayor es la independencia del banco central en un país dado, más baja es la tasa de inllación del país. Así. Alemania y Suiza tienen las tasas de inflación más bajas en el grupo, en lólnlo que Italia. España y Nueva Zelanda tienen las más altas.
11
Thomas Sargent de la University of Minnesota ha enfatizado vigorosamente este aspecto de las hirNinflaciones. Ver su trabajo, "The End of Four Big lnflations," en Robert Hall (editor), lnflation: Cause.1· mid Effecrs. National Burcau nfEconomic Research. Univcrsity ofChicago Press, Chicago, 1982.
Capitulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria t
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lkt:m1dro 9-2 _rt banco ("l'lllrtll )' la polüica l!11:n:n11:ntos r:ípidos de la oferta monetaria pueden producir altas inflaciones que .kses1ahili1an una economía. Controlar la oferta monetaria es. sin embargo, la tarea crucial Jl"I banrn central. El banco enfrenta poderosas fuerzas políticas que lo presionan en forma u1111inua para extender créditos baratos o ayudar a financiar un gran déficit presupuestario. l ;i npcricncia ha demostrado que. de hecho, puede ser muy difícil para el banco central rl·s1-;tir estas presiones. a menos que tenga alguna independencia institucional respecto a las ramas cjccuti\';1 y legislativa del gobierno. En la práctica, el grado de independencia que tiene el banco central varía ampliamente Je un país a otro. En Estados Unidos, por ejemplo. la Reserva Federal es independiente del re•ao del sector público. Su presidente es designado por el presidente de los Estados Unidos ~ wnfirmado por el Senado, después de que la per~ona propuesta haya dado pruebas de su capacidad técnica y su independencia futura ante el ejecutivo. El presidente encabeza una Juma de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, designados para un periodo de 1 ~ ;11"\os; pocos son. sin embargo. los que llegan a servir tanto tiempo. El presidente es dcsi~nado por cuatro años, después de los cuales puede pasar a ser un miembro regular de la Junta. 1:11 Akmania. l'I presidente del Bundeshank ejL~rcc su cargo con una independencia aún ma) nr que en l'.s&ados Unidos. Pero en muchos países en desarrollo, el banco central goza de t·scas;1 i ndcpcndencia. A menudo, el banco central es parte de la tesorería o la presidencia
1J c~amos a la condusión. en el capítulo anterior, de que la demanda por dinero es una función de la tasa de interés y el nivel de ingreso. En este capítulo, hemos examinado la determina•:11·111 de la oferta monetaria como un múltiplo del dinero de alto poder expansivo. En el •:quilihrio, la oferta de dinero tiene que ser igual a la demanda por dinero. Combinando las crnacioncs (8.14) y (9.5), podemos expresar este equilibrio en la forma siguiente:
Mº = Pf(i, f)
= ~ Mh = Ms
(9.13)
' 1.a ,·0111r;1-aq!umc111aciún a es!ll ha sido presentada, por ejemplo, por William Greider, en Seaets of the / ,•,.1¡•!1· /11111· 1111• fálaa/ Rt•st•n·e R1ms tite• Cmmtry. Simon allll Schuster, Nueva York, 1987. Preocupa a Greider \ .1 •>:t•" •lll•' ""que i:omrnlan la política del banco central sean demasiado conservadores y que la protección
qu<' ,11,l.1 al h;1m:o central del proceso político hien pueda conducir a una política monetaria excesivamente , ":i·:.1.-1i' .1
273
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Economía l\tonetaria
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ll~L\ C0~1PARACH1N r.NTR!~ PAfSES DE LA
1' PIPE:'\DFM'IA
DEL BANCO CENTRAL Y LAS TASAS DE
INFLACIÓN,
!973-1986
Inflación promedio
País 1!;11ia España Nueva Zelanda Reino Unido Finlandia Australia Francia Dinamarca Suecia Noruega Canadá Bélgica Estados Unidos fapún Holanda Suiza Alemania
Recordemos que la demanda por dinero es una demanda por saldos reales. En consecuencia. es proporcional al nivel de precios o, en otras palabras, un alza en P produce un aumento en la misma proporción en Mº. Por otra parte, la oferta monetaria que hemos derivado es una oferta de dinero nominal de alto poder expansivo. Es conveniente representar el equilibrio del mercado monetario en un gráfico (con el dinero nominal en el eje X), como se muestra en la figura 9-2. En el sencillo marco que estamos utilizando, la oferta monetaria se representa como una línea venical. dado que es independiente del nivel de precios. A su vez, la demanda por dinero se muestra como una línea recta ascendente desde el origen. La 1fnea recta significa que el valor real de los saldos de dinero deseados no cambia cuando cambia el nivel de precios. 20 Puede parecer extraiio que una curva de demanda tenga pendiente positiva. Recordemos, sin emhargo. que estamos describiendo ia demanda por dinero y que precios más altos de los
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la 1wndiente dt• 1;1 linea M''
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el inverso de la demanda por dinero real.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria /'
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Representación del equilibrio en el mercado monetario
una demanda más alta por saldos nominales de dinero. Se entiende que, al
la J~manda por dinero. estamos suponiendo que Ja tasa de interés y el nivel del ingreso t·-.1.111 J.1J11s. Cambios en i e Y desplazarían la curva de la demanda por dinero. El equilibrio L"sü L"ll \.'l pumo A. la intersección de las dos líneas. En A, la demanda por dinero es iguai a lLll ar
l;t oferta de dinero. Notemos que el punto A también determina el nivel de equilibrio de los pn:cin'. AIH 'ra supongamos que el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto, lo ~uc. a su vez, incrementa la base monetaria. Al nivel inicial de precios, tasas de interés e in~res,l. hahrá un exceso de oferta de dinero. ¿Cómo se re-equilibra el mercado monetario? En realidad, la respuesta es muy compleja porque el nuevo equilibrio podría aicanzarse ai menos por cuatro medios diferentes: ( l) un alza de precios, lo que aumentaría la demanda por dinero para igualar la mayor oferta monetaria; (2) una caída en ias tasas de interés, io que 1amhién aumentaría la demanda por dinero al reducir la velocidad de circulación del dinero; l ~, un aumento del ingreso, que haría subir Ja demanda por dinero; o (4) una caída endógena di.' la okna monetaria, que haría retroceder Ja oferta monetaria hasta volver a igualar la demanda por dinero. Finalmente, con efectos mixtos, podría ocurrir alguna combinación de c'ws sucesos. en parte subiendo Ja demanda por dinero y en parte bajando la oferta monetaria Je vudta a su nivel inicial. \'t..·~1mos cómo aparecen estos cuatro casos en el análisis gráfico. El caso (1) aparece en la figura 9-~a. L1 oferta monetaria se desplaza a Ja derecha y el nuevo equilibrio está sobre la curva original de demanda a un nivel más alto de precios. La figura 9-3b muestra el caso l :! 1. l .a oferta monetaria más alta hace bajar las tasas de interés, reduciendo de este modo la \'dncidad de circulación del dinero. Como la pendiente de la curva de demanda por dinero es simplemente VIY. la caída en V lleva~ un desplazamiento hacia abajo en Mº. En el nuevo cqu11ihric'. el nivel de precios no cambia. con M más alto, i más bajo y, por lo tanto, menor \'. La fi~ura 9-3h también describe el caso (3). Ei incremento en M iieva a un aumento de Y. Otra w 1.. ~ac la pendiente de la demanda por dinero (VI Y) y el equilibrio se establece al mismo nin:l de precios. con M más aito, i invariabie y mayor Y. El caso (4) se muestra en la figura 9- 3c. El incremento en M se revierte por una reducción endógena de M y se restablece de este modo el equilibrio iniciai. Fn lns próximos capítulos exploraremos modelos que ilustran estos diferentes resultados. F.1 casi' < l 1 es lo que sucede en una economía pequeña y abier1a sin controles de capital y tipo (k .:amhw 111,tamc: una economía pequefia y abierta con tipo de cambio fijo y cont~oles de c;1p1t.tl ,., d marc1l para el caso (2): el caso (3) es el resultado para una economía con Salarios
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Las diferentes formas de equilibrar el mercado monetario después de un incremento en la oferta monetaria
nominales rígidos: y el caso (4) ocurre cuando una economía pequeña y abierta tiene libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo. Por el momento, no necesitamos entrar a un análisis a fondo de estos casos. El punto importante por ahora es que el equilibrio monetario l>C puede alcanzar por una variedad de medios, dependiendo de si la economía tiene tipo de cambio. fijo o flotante, salarios nominales flexibles o rígidos, controles de capital o libre m.ovilidad de capitales.
El caso ( l) constituye el casci de referencia del modelo clásico competitivo. Si la velocidad de circulación del dinero es constante y en la economía hay pleno empleo, entonces un incremento en M conducirá a un incremento proporcional en e! nivel de precios. Los cambios en M tienden a asociarse con cambios en P y tasas más altas de crecimiento monetario tienden a asociarse con tasas más altas de inflación. ¿Cómo se compara esta predicción básica con !a evidencia empírica? La figura 9-4 presenta la evidencia para distintos países sobre la tasa promedio de inflación y la tasa de crecimiento de la oferta monetaria para e! período 19801987. Al menos cuando se trata de distinguir entre países con tasas de inflación muy altas y países con tasas de inflación muy bajas, el crecimiento de la oferta monetaria muestra una cs1rccha correlación con la tasa de incremento de los precios. Sin embargo, como lo muestra
l11t1:1l·i,in y l·n·dmil.'nto de la oferta monetaria: evidencia para distintos países. 1965-1985
la f1¡,!ura. para países con tasas de inflación relativamente bajas los nexos entre el crecimiento moni.:tario v la inflación no son tan estrechos. Ri.:suh~ claro que los países con bajas tasas de crecimiento monetario tienden a tener 1amliú:n bajas tasas de inflación, mientras que los países con altas tasas de crecimiento mone1ario tienden a tener inflación elevada. Esta correlación sugiere, aunque no demuestra, causalidad. No obstante, este vínculo ha constituido una motivación importante para muchos análisis de la inflación (más adelante estudiaremos este importante fenómeno con mayor i.:\1ensión. especialmente en los capítulos 11 y 23). D-:lic advertirse que. al analizar los efectos de un incremento en la oferta monetaria, normalmente hay que considerar el equilibrio general de la economía. Esto es, a fin de poder n al u ar los efectos de dicha política debe tenerse en cuenta lo que ocurre en todos los mercados imrllriilllics. Pero. como un elemento para el análisis posteiioi. es útil destacar un resultado Je 1·c¡11i/ibrio parcial. el efecto de un incremento de la oferta monetaria sobre las tasas de uucrés. cuando el nivel de lv! es exógcno y los niveles de ingieso Yy de precios Pestán dados. S1 la tasa de interés es la única variable que puede establecer el equilibrio del mercado innn.:tario . podemos describir el equilibiio del meicado monetaiio con Ja tasa de inte¡és en el qc \'Crlical. como hacemos en la figura 9-5. l:n ta figura 9 .. ;. ,\In tiene pendiente negativa porque un incrc;ncnto de la tasa de interés rcducl.' la demanda por dinern. Por simplicidad, la curva de oferta monetaria puede rcpn:scntarsc co:no una línea vertical, mostrando que M5 está dado exógenan1ente. El t'l1uil i~no l.'stá 1.'lllonccs en A. Si un incremento en la oferta monetaria desplaza la curva Ms h.1~1.1 1.1 dcrt•d1a. para 1ti,·i.:tcs dados del producto y los precios, la tasa de interés tendrá que
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Una expansión monetaria y el mercado monetario en equilibrio parcial
, .1,·r p.11 a l·quilihrar el mcrl·ado monelario. 1-:1 nuevo equilibrio está en A'. Este resultado
t,;i,,,.,,. que un inncmento de la ofcrla monetaria causa una caída en la lasa de interés (con !l!\ des dad11s Jd produc!o. !l'S precios y !a propia oferta moncraria). nos scr
l'n rasi 11•d11s '''s países. hasta dccadas recientes, la ofcrla monclaria estaba principalmente ,k1nm111:hfa pnr la ofcrla de productos como el oro o la plata. Cuando se usaha papel moneda. l.,¡,· l"ra típi.:amcl\lc convl.·r1ihk en algtín mclal precioso especificado a un precio fijo (un 11.T1mcn/i1/11cicU"io). al menos en circunslancias normales (en épocas de guerra, generalmenlc 'l' inrcrrumpía la relación). Bajo un régimen de curso forzoso. sin embargo. en que la moneda "1h1 i:q;i ri:sp;tldada por la confianza en el emisor, la política del gobierno es el determinante h;í~11.:o. aunque no el único, de la oferta monetaria. Gran parte de los países tienen una institución oficial con la autoridad legal para emitir nwneda. 1ipic;1men1e un banco central. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la Rcscn·a Federal: en Alemania, el Bundesbank: en Japón, el Banco de Japón. El banco central pP~cc diversos lipos de activos, como bonos del gobierno, reservas de divisas y oro. Sus (':l'i\'os im.:luycn el dinero de alto poder expansivo (o base monetaria), los depósitos de i11~111ucioncs financieras y los depósitos del gobierno. A medida que el banco central compra y vende activos a cambio de moneda local. varía la nfrrta de dinero en Ja economía. A menudo los bancos centrales compran o venden bonos l'll d mercado abierto. transacción que se conoce como una operación de mercado abierto. l ·na compra de honos por la autoridad monetaria conduce a un incremento en el stock de .ii nao d1• alrt1 p(Jc/i>r expamiw1 en poscsiún del público, en tanto que una venta de bonos resulta l'n una Jl·clin:u:ión de la base mone1aria. Generalmente las operaciones de mercado abierto son la h1.·rr:imicnta más importante de control monetario que poseen los bancos centrales. En :ti ~unos países. sin embargo. las operaciones de mercado abierto están 1imitadas porque no hay 'll lidrntl.'S transacdoncs privadas l'll valores del gobierno. Este es el caso lípico en los países n1 ,k,:1rr11ii1l. 01 ra ';1r1a111~· con la que el ha neo ccnlral puede afectar la oferta monelaria es med ianlc pi «'iam1 ;.; ,¡¡ Sl'Cior privado. Por io mmnai. l'Síns présímnos se hacen a través de ia i·e111<111iUa
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(';1píl11lo 9 El Proceso de Oferta l\tonetaria . 't· ..',·•.·:1, .. ::1• • .1 la cual L'st:\ Jispucst
, . •11:.-1.-1:1 k' 11s:111 l'lill' crL'di10 para ajustar sus reservas de efectivo o para obtener fondos que .1 ,11 'o df, '" rm·dcn dar en pn.•stamu. Las operadmres de desc11ento conducen a cambios en l.1 , 'ta1 .1 J~· tiincro di.' alto poder expansivo. Una tasa de descuento más baja hace más atractivo ¡'.11.1 f." b:llll"i\~ h'lllar rrl'SIJtnfo son lransaccioncs en las que el banco central compra o vende .1. 11\, ,, 1!.-111 'minalli\s l'll llHllll'das exu·:mjL·ras. En d caso más simple, esta operación involucra 1111 1111L·r ..·;1mbi1' lk nwnL·Ja extranjera P'lr moneda local. En otros casos, el banco central L•·mrra n \ende activos que devengan interés con denominación en una moneda extranjera. I ·'t ;1.; 1ra11,acciones tienen efcclos directos sobre la cantidad de dinero de alto poder expansivo •.Uh 1 rn b en,no1uía. Una compra de activos exlernos incrementa Mh, mientras que su venta r,·.iu,L· .\lh. Lls ''reracioncs de cambio ocurren bajo lipo de cambio fijo o bajo flotación sucia. J'l'lt' 111, hai1' una lllltación limpia. en cuyo caso el banco central no interviene en absoluto en L·l llll'l'c;1Jo Je di\'isas. F.I al,!rc~ado mone1ario M 1 (la suma del circulante y los depósitos a la vista) depende del •tno:k J..: dinero de ailo poder expansivo y de dos eiementos adicionaies: ei coeficiente '•"1·n·11s de¡>ásiros de los bancos comerciales (rd) y el coeficiente circulante/depósitos en •11.111•"' Jd pühiico iin11for mont•illrio (lj>) y se describe por la fürmula M l = ¡j; i'vth, en que ¡j; depende a L1 \l"/ d.: r, y de c,1• t ·n 1nl'rl""1ncnh1 J..:t cocficicnic rcscívas/dcpósiios hace baja¡ et multiplicador ¡nonctario !.'' •I qlll.' l'l.·.fucc el llllllllO de llUCVOS préstamos que el sislcma bancario puede Otorgar en base .1 un \.h.~p(1~Jin iniciJI. Esto . a su vez, hace baja¡ el valoi de los subsecuentes depósitos nuevos qu1.· lwa d pühlit:11. lln aumento del coeficiente circulante/depósitos también hace bajar el mu lt 1pli.-.1.!1't llH'lll.'taril'. flL'ro por una l'aw monetaria medianle las operaciones de mercado abierto, pero aún aquí puede r.:r1kr su con1;-ol si hay 1ipo de cambio fijo y el capital tiene libre movilidad (como ni.1,1rarcn11,s en el próximo capítulo). El banco central tiene un control mucho menor sobre d multiplicador monetario, pues, aunque efectivamente determina los requerimientos de 1c·~cn as "'-----------------------------------.--------.,--,. la tasa de descuento. factores ambos aue influven en el nivel de reservas aue --mantienen los bancos. no puede controlar directamente el coeficiente reservas/depósitos. Su rnn1rol 1,,·s aún menor sobre el coeficiente circulante/depósitos del público. Ln l'.swJos Unidos ha existido un prolongado debate respecto a cuál variable monetaria ·khL·na tra1ar Je controlar el fcd. Por mucho tiempo, e! Fed centró su esfuerzo en tratar de 1::!11111l'llb1;1sa de intl.'rés de mercado y orientó la política monetaria hacia ese obje1ivo. Los l11•'th:t:m..;1a" atacari'n esta política. argumentando que el Fed normalmente trataba de empujar l.1• t.1•.1• d1.· 1111n~;, ha..-ia tli,·etcs dL·masiado ha.jos. lo que llevaba a incremcnlos inlladonarios · · : 1· ·'. ':.i 111, 11h·t.111.1 h1 1979. n1;111do l;1 inllaL·i1in hahía aka111.ado niveles muy &illos para ---
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279
;.. "' '""'t.t11d.u1..·, lh'n1..·anH.·rit..·:uu\s. l·! Fc..t catnhiú su política y cn1pc1.6 a fi.i;tr 111e1as para la tasa ,:,· ,1,·,·11111c111,111111rn:1ano. 1'11rdnin1rario, end Rl'ino Unido, el Baneodl· ln~latcrra prrn.:ura ti 1.tr n1~tas p:u·a ~!3 usandn las lasas de interés. U gob1nm1 pul..'de financiar un déficil presupuestario tomando préslamos del ptíhl ico o !·'!ll.!!1<.h' pn·-,t;!llh'S dd ha11n1 ccnlral. Cuamlo el banco cenlrnl compra dl·uda pública. el l'l'''"°1.·s,, s1.· c:1,1wee como la mo11erizadá11 tlt•I déficit presupuestario. Aunque la tesorería 11ll·111n.· 1..'ll una 1.kuda con el harn:o cenlml, en h1 práctica el gobierno realmenle financia el dd1c:11 11np11111il..'n1.lo monl'Ja. La capacidad que pueda lcncr la lcsorería para apoyarse en el f111anciamie1110 monclario depende del grado de independencia del banco central respecto a la r.1111:1 eie1.·uti' a del !!Obicrno. Para distintos países industrializados. la evidencia empírica 111111.·,tra lllll..'. n1anlo m;iy1ir sea l;i inJepl'lllkncia del hancocenlral respeclo al ~islcma polílko. lllt'lhlr ll'llder~í a ser la tasa Je intlación. ¡:¡ cquilihrio Jel mercado monetario se proJuce cuando la oferta de dinero es igual :t la ,!l..' manda por dinero. Si se perturba este equilibrio, por ejemplo, por una compra de bonos en d mcn.:ado ahicno, aparece inicialmente un exceso de oferta de dinero. Se puede restablecer el equilibrio en el mercado monetario si se produce una de cuatro reacciones posibles (o alguna c11mbinación Je las cuatro): un alza en los precios. que reduce la oferta de saldos reales; una caiJa en las lasas de interés o un aumento del ingreso. que hacen subir la demanda por dinero; ,, una caíJa endógena en el mon10 de dinero nominal. En capítulos posteriores, veremos que h1 ljllc realmente sucede depende de la política monclaria global. incluido ei régimen camhiario. de si hay o no con1roles de capital y de si la economía tiene características clásicas l' kl..'yncsianas.
. 'llA&.,•••m:••••••••••••••••••_.
Co11cepto.~ clm•es 1www••t~
.!1nt·r,, Je curso forzoso Junu 1.k !a R~sl'r\'a Federal (Fcd) haL111ce Jd FeJ l'~Tp1.·1uidades
'e ntani 11:• de de~cucnlo 1.1-.;1 de f1111Jps kderalcs n¡i1.·r:11.:i1rncs de cambio nutación sucia rl·o;en·as requeridas u 11.'ficie nte resc rvas/dcpósilos monetización del déficil presupuestario
banco ccnlral operaciones de mercado abierto sistema bancario tasa de descuento operaciones de descuento es1cril ización flotación limpia multiplicador monetario reservas excedentes coeficiente circulante/depósitos independencia del banco central
Problemas y preguntas· i. En el balance del banco cential, ¿cuáles son los activos y pasivos más importantes? Si el dini:w fuera converiible en oro. ;,qué forma tomaría el balance del banco central? 2. ¡_lu;i1 es el piccio de un hono que paga $15 el próxin10 año y después $10 anuales inJcfiniJamentt~ si la tasa de interés es l 0% '! ¿Cuál sería si la tasa de interés sube a 15 %'! ¡,Por
"" ·•·l
'!UL •
.\. La Rescn·a Federal vende $100 millones en pagarés de tesorería a las familias. P;ira aJquirir1os. !as fan1i1ias utihzan $20 millones de su tenencia de moneda !oca! y venden di\'i'a~ ,111,· t":1:11' en !'U pnder a la Rc~l'r\'a Federal por valor de $80 millones.
Capítulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria
h is liai;llKl'~ para la Reserva Federal y las familias, describa las transacciones. "u.d e~ í.:l 1.';iiilhio ncw en el dinero de alio poder expansivo'! .J. t : r:11' :\ 111:1w i:n111roks de capital y está operando con supenivit de $800 millones al atio , .11hf.1
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. l ·11.il ~·,
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l'fc.·di1
1lcl supcdvi1 n'mercial i;ohrc la oft.·rta monetaria'!
. <· l '?lh' puc:d~ :.."1 han~o centra! c..'sl;..'rilizar el irnpacto ¡¡¡onclario del ' r.t t
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cs l'l mulliplic1llor 11w1wtario'! l1.:d1.1111c.· una l1pcracilin Je mercado abierlo. el hanco central decide i11crcmc111;ir ta •frna nninctaria 1M1) en $200 millones. ¡,Cu:into debe comprar en bonos'! , <·• ,11111 camhiaría su respuesla a a) y b) si el coeficiente de reservas a depósitos fuera 11. 1', P11r qué'' h. 1.1 ckl.'ln de un incremento en la tasa de descuento sobre la oferta monetaria es ambiguo :·,, 1.¡uc· rúl un: d 11101110 de dinero de :tito poder expansivo en la economía, pero aumenta el .. 11.·r ,:c1 multiplicadClr monetario. ¡,Verdadero o falso'! Explique. : . 1>1,rnta las condiciones bajo las cuales un banco central tiene un control más efectivo "•hrl· f:l 11fl'1 ta monetaria. s. \ur·m~a que el gobierno de un país A operará con déficit el próximo año. Los : u 1i.· 11111:1 rins Je ~obierno no quieren que el déficit presupuestario af&..-cte la oferta monetaria . •1 , C1'lll1' rodría un dcficit prc11upues&ario alterar la oferta monetaria'! i. ,C,11111' pueden los funcionarios del país A financiar el déficit sin afectar la oferta llh 'lll'tari:1'.' •>. St11'1.111~a una funciúndemanda por dinero de la forma: M1'=( 1h)(f/i)P. El ingreso real (Y) ,, "-:'11!1 ~ la tasa nominal de interés (i) es 20%. Se fija la oferta monetaria en $2,500. !l S1 el mercado monetario está en equilibrio, ¿,cuál es el nivel de precios? I• 1J1hu11.· l:1s funciones oferta monetaria y demanda por dinero en diagramas que 1cpr1.·s1.·n1an ei dinero en ei eje horiwntai y: 11 d JU\'CI de precios en el eje vertical (man1enga fijos Y= 500 e i = 0.2). :11 L1 1;1,a J1.· int1.•ró en et eje vcr&ical (mantenga fijos Y= 500 y P = 2). :111 l'I in!!rcso real en el eje vertical (manten~a fijos P = 2 e i = 0.2). \-,~u1,·,c 1k idl·nulkar los puntos de equilibrio en todos los diagramas. " \11pnn!!a que la oferta mone&aria se duplica a $5.000. i1 S1 d ajuste es a través del nivel de precios, ¿cuál es el nuevo P? li 1 Si el ajuste es a través de la tasa de interés. ¡,cuál es la nueva i? :in Si el ajuste es a través del ingreso real, ¡,cu:il es el nuevo Y! 111 •. <·1•1111• akcra un incremento en ta &asa de interés al coeficiente de reservas a depósitos'! J ,.111.1nJ,1 en mema l'SIC efecto, ¡,cómo 11c repre11entaría la función oferta monetaria en un .1:.1~:1.1m;1 "''ll la 1¡¡sa de interés en el eje \lertical y la cantidad de dinero en el eje horizontal'? ..
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28 l
Capt'rulo
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Dinero, Tipo de Cambio y Precios En el capilulo anterior dimos comienzo al análisis del equilibrio en el mercado monetario. '.\( 1s cnconrramos. sin embargo. con que no podíamos realmente decir nada muy específico rl''l'~'C!I)
a la ofcrra y la demanda sin un mejor conocimiento de la determinación de los prl·nos. del tipo de cambio y de otras características de la economía que están fuera del ;imhito del mercado monetario. AJ observar el mercado monetario aisladamente del resto de la economía. hemos podido hasta ahora hablar sólo de un equilibrio parcial, que no considera los efectos del mercado monetario sobre otros sectores de la economía. En este capítulo. nos planteamos una tarea más ambiciosa. Para examinar las repercusiones de !a polírica monetaria a través de toda la economía, tendremos que hacer de algún modo un análisis de equilibrio general. Aquí continuaremos aplicando un modelo clásico muy simple de Ja economía, en que d producto está siempre en su nivel de pleno empleo. En general, suponemos también que d c:ipi!al tiene movilidad perfecta entre los mercados nacional e internacional, de modo que las tasas de interés locales y externas son iguales. Asimismo, suponemos que se produce y se consume un solo tipo de bienes en la economía y que éste se puede imporlar o exportar a un precio internacional fijo P*. Esle tipo de estructura teórica guarda un estrecho parecido c1'11 una economía pequeña y abierta. En este capítulo examinaremos el equilibrio monetario y la determinación de los pn-ci<'S hajo los dos regímenes c;unbiarios principales, fijo y flotante. Nuestro análisis ;ltlll'IÚ'r Je la demanda por dinero y la oferta monetaria, junto a una teoría de equilibrio _!!cncral. nos permitirán comprender de mejor manera cómo se determinan el tipo de l·;11nhio. d nivel Je precios y la oferta monetaria cuando se consideran todos los mercados en conjunto. Sin embargo. antes de proseguir, tenemos que examinar más de cerca los dos regímenes cambiarios principales.
:s:
Loi; esquemas cambiarios que predominaroñ durante ei sigio diecinueve fueron los sistemas de tipo de cambio fijo. El patrón oro, en sus múltiples versiones, es un sistema de tipo de cambio fijo en cuanto que compromete a la autoridad monetaria con una relación de precio fijo cnire la moneda local y el oro. Entre 1879 y 1933, por ejemplo, en Estados Unidos, una 0111a de oro se podía comprar al gobierno por $i8.85. Debido a que muchas monedas, 111.:luycndo el dólar. la libra esterlina británica y el franco francés, estuvieron ligadas -1mul!;incJmcmc a! oro p\1r períodos prolongados, estas monedas podían también ínter-
<.:apétu!o !O !linero, !ipo de t·an1hio
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precios
. . ·nlf, .. ,: . . l· 1.:nu,.- c.:!!as ~tuna lasa fija.' E! patr{lnoro prcva!cciódurantc la "Epoca Dorada··, de ! •n 1 i ~ ' 1 :-l. ~ esporádicamente en la décad4l de 1920 y los primeros años del 30. hasta su --" 'lJr· t' durante: la Gr~1n f)cpresión. l >. •p:: ..·~ J1..• la Se!!unJa Guerra Mundia'. el acuerdo de Bretton Woods estableció un . . ,,h::1 1 ~:.unhiarin fijo l"ntrc !as naciones n1i~tnbros del Fondo Monetario Internacional. que 111. lui.1 .1 1.1 mayl'r part1..· Je las economías de, mundo. Bajo este acuerdo, estos países debían ! 1_1.11 ~· i ';1!1 1 r lk su nwnella en términos dd d• •!ar no1·1camcricano y el dólar, a su vez, debía ,,.! '''Hh'llihh: en oni al precio fijo de $35 po ·onza. Sin embargo, la ligazón con el oro era ,,·,¡, · par:.:i:ll. :--;o se le permitía a los ciudadanos estadounidenses la posesión de oro monetario ~ b Junta Je la Re~er\'a Federal no estaba obligada a convertir dólares en oro para ciudadanos r11\;i,J.'s FI acuaJl1dc Brctton Woodsscdcrrnmhúcn 1971 cuando el Presidente Richard \1 •n ~usp¡,;nJi.i la t:l1nn.·rtihilidad Jet dúl;u· en or11 (es decir, Estados Unidos no continuaría ' . .·11.!11.:llll1' 'iw ;mtoni;itil:;uncnte a ~ohicrnos cxtranj1 ros a cambio de dólares) y modifii.:<} de 111.111.·ra 11111Lfü·ral l:t paridad ('-'Sto cs. el tipo de camhi1i) del dólar respecto de las otras monedas
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11111..·rn.1.: i1,nalcs. 1),,: ~.k l 117 ~. las mm1cdas pri ncipalcs del mundo i1,,1ustrial izado han estado operando bajo lit: .,,·,qul'111a Je 1i~1~~c cambio ílotante manejado (el he.;ho de que está manejado lo convierte ,·n un.1 fl,11.1ción "sucia .. ). Las principales monedas ·-el dólar norteamericano, el marco .1knün ' d yen japonrs- han flotado unas respecto a' tras desde 1973. No obstante, desde .. 1 ,,·,:u11J:1 111it;1J Je IM atios 80 los gohicrnos más impoi 1antes han intervenido con frecuencia ;11 ¡, ,~ macados c;unbiarios para mantener sus moredas dentro de bandas informales rrl..'1..',1;1hkódas. En Europa. desde 1979. las monedas han estado ligadas entre sí por un ,,,:,·m.1 1k 1;1sas ei;tahks pero ajustables, que se conoce nlmo el Sistema Monetario Europeo '"' \\1: l.
'.'11 oh!'lante. para la mayor parte de los países en desarrollo, el régimen de tipo de cambio f11". 1..·11 l.'uak¡uicra de sus muchas variantes, es todavía ci esquema predominante. Gran parte
J1..·
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paí'c" de América Latina. Asia y Africa fijan sus monedas a una moneda extranjera o de monedas. La eiección más común es fijar la tasa respecto al dólar th'rtl'amcn(;mo. pero hay muchos otros tipos de esquemas. Por ejemplo, muchos países de h;1l,l.1 fr;mú.·sa en Africa Occidental fijan sus monedas al franco francés, en la llamada Zona Je! Fran¡,;11 Francés (lllS países miembros incluyen a Camerún, Costa de Marfil, Madagascar, \bh. \tiuritania y S1..·ncgalV U ¡,;uadro 10-1 presenta la lista completa de los esquemas cambiarios de los países mil·mhrns del F~l y el cuadro 10-2 muestra la frecuencia de los diversos esquemas cambiarios Jc~Jc 198~ hasta 1990. Se puede advertir que una gran mayoría de países mantenía a fines de 11>1x1 ;1lgún tipo de esquema de fijación, quedando sólo 48 de los 154 países clasificados como .. t11,t;1.:il'tn manc,iada ·• o "flotación independiente". De los que en 1990 tenían su moneda fija tl''I''''"' ;1 1111;1 moneda. :?5 nadonc:i c111:1han amarradas al dólar, 14 al franco francés y 35 l'•t:1ban li!?;idas a una canasta de monedas (un promedio ponderado de varias monedas) . .-\d~niás. 1Opaíses peitenecen al esquema cooperativo del Sistema Monetario Europeo, en que la~ nwnedas europeas están lígadas entre sí a través de tasas cambiarias estables pero
:1 un.1 cmasta
JJü'."ltab1cs.
L.111n1a de oro estaba fijada en 3.87 libras británicas y también en $18.BS. En consecuencia, cada libra 11• •t.tn1-.1 ~e lijaha imrlicitamente en $4.87. Esto es, el tipo de cambio era 4.87, en dólares por libra. s,· presenta un análisis Je la Zona Africana del Franco en Jorge Braga de Macedo, "Coiiective Pegging t.•,, S1n¡:lc Currcncy: the We~t African Monetary Union". en Sebastián Edwards y Liaquat Ahamed (eJitores).
283
Park iii
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f.conomía Monetaria
10-1
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IA Operación de un Régimen de Tipo de Cambio Fijo
En un sistema de tipo de cambio fijo, el banco central (o la autoridad monetaria nacional que exista) fija el precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera. Este precio fijo suele llamarse el valor par de la moneda. En algunos casos, el valor par de una moneda tiene escaso significado económico, porque, aun cuando la moneda tiene un tipo de cambio declarado. no es posible comprarla o venderla al precio oficial. El banco central, por ejemplo.
Capítuio iü Dinero, Tipo de Cambio y Precios
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31
DE DiCiEMBRE DE
1990) 1
Más nexibk Aju~•~tdo U!-?Úll
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Chile ~·vl\'Ult'l.l
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Corca Kq'. l'or.
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Flotación lndependienle
Ar11en1ina Aus1ralia Bolivia Brasil C;111a~.U
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'""I'""'ª coopu111ivo dentro dtl Sütema Monetario Europeo.
· ¡.,, '"'" "ª"'"'ª" />ancario.• />ajo los rualts el tipo de rambio se ajuta a intervalos nlativamente fnt:Nentes, en base a indicadores
d,.,,.,n:o:adoJ
por¡,,, re_,pectivos pafs#S mitmbros.
podría no estar dispuesto o no tener la capacidad para intercambiar dólares por la moneda local al precio anunciado. En este caso, decimos que la moneda es inconvertible. Sin embargo, la mayor parte de nuestro análisis se limitará al caso de una moneda convertible, en el cual el tipo de cambio fijo es efectivamente el precio al que la moneda nacional se puede convertir a la moneda extranjera. p,ir ejemplo, supongamos que el Banco de Francia decide fijar el franco a la tasa de 3 francos por marco alemán (DM) manteniendo la convertibilidad. Esto significa que el Banco
285
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--CUADRO
10-2
FRECUENCIA DE l.OS E5:QUEMAS CAMBIAR.IOS, l'lllll
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Moneda fijada al Dólar norteam1ericano Franco francb Oua n1oneda (de las cuales; libra es&crlina)
DEG OUa combinación de monedas Flexibili~ad limi1:ada rcspccio a una moneda linica Esquam1s cooperarivos Ajusllda de acuerdo a un conjmllO de indicadores Flotaeión manejada Flotación indcpediellle
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1 Ezcl11Jttido la montda d;i Kampuchta Democrdlica, para la c11al no hay iriformad'6n actllllrl disponilJ/t. Pa1•0 los pafsts con mtrcados cambiarlos doblts o nlliltiplts, st ftlWJ:ITrl tl' t:tq1um.a co"t~'onditnt1~ al m1rcado prinapal.
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lncluyt Ja montda de Kampucllea Dtmocrdlica. Con efecto ti 22 dt mayo dt 1990, la República A1rabe dtl Yemtn y la República Democrdtica ,.op11lar del l'eme11 se fusio11a1>on la Repúb/ic¡¡ del Ytnien.
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F1m111:
IMF, lntcmationall Financia! Statistics, abril de 1991.
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Capítulo !O Dinero, Tipo de Cambio y Precios
'e compromete a vender 3 francos franceses por cada DM o a vender 1 DM por cada 3 francos fr.m.:csco; entregados al banco. Este compromiso no significa que el Banco de Francia in&l·n·cn!!a cada vez que alguien quiere convertir francos a DM (o viceversa), sino sólo que esta pn:parallo p;tra imcrvenir si el precio del mercado privado se aparta de 3 FF/DM. M icntras el sector ¡;;ivado tenga confianza en que el Banco de Francia hará honor a su ..:omprnmiso. los bancos privados y otras firmas financieras estarán dispuestos a negociar fr:u11:os por marcos al precio oficia!. más una pequeña comisión, a sabiendas de que siempre pueden revertir la transacción en una operación directa con el Banco de Francia (si el banco privado compra marcos del público. los puede vender en forma subsecuente al Banco de Francia). Debemos señalar que, en realidad, con un tipo de cambio fijo, lo que por lo general hace el banco central es establecer una banda de precios aceptables dentro de la cual se permite que fluctúe el precio de la divisa. Con una banda de ± 2 % el tipo de cambio en nuestro ejemplo se puede mover entre 2.94 FF/DM y 3.06 FF/DM. Antes de continuar. tenemos que mencionar un problema de terminología. En las discusiones técnicas, el término tipo de cambio fijo se usa con frecuencia para designar un precio entre monedas fijado en forma irrevocable. sin posibilidad de cambio. Un tipo de :::ambio ajustable (pegged) indica entonces que el precio lo establece el banco central pero, si cambian las circunstancias, puede modificarlo. De hecho, los bancos centrales a veces quieren ser muy explícitos respecto a !a posibilidad de futuros reajustes de la moneda, enfatizando que d ~isrema monetario es una fijación ajustable (adjustable peg). Como es costumbre en las tli;;cusi,,nc!' generales sobre este tema, hablaremos de tipos de cambio "fijos" y "ajustables" como si fueran la misma cosa. Cuando queramos significar que la tasa está fijada irrevocablernentt.'. !o dircn1os en forma explícita. En gencrnl. el tipo de cambio se define como el número de unidades de moneda nacional que sc ncccsitan para comprar una unidad de moneda extranjera. Así, en Francia el tipo de cambio se expresa como 3 FF/DM, mientras que en Alemania el mismo tipo de cambio se l'Xpn·sa romo o.:n DM/FF. Estados Unidos y el Reino Unido son las dos principales excepciones a esta regla. Los tipos de cambio respecto al dólar se expresan casi siempre en unidades de moneda extranjera por dólar; similarmente. tos tipos de cambio respecto a la libra hri1ánica se expresan típicamente en unidades de moneda extranjera por libra. Estas convenciones reflejan la posición central del dólar en el sistema monetario a partir de la Segunda Guerra Mundial y la importancia de la libra en el sistema monetario mundial antes de la guerra. Cuando un gobierno interviene para sostener un tipo de cambio dado, utiliza casi siempre las mismas técnicas que aplica para sostener el precio del trigo o de algún otro producto. Supongamos que el gobierno fija un precio de $100 para la tonelada de trigo y que la oferta y la demanda privadas están dadas como en la figura 10-la. En este caso, hay un exceso de oferta de AB unidades de trigo al precio fijado. Las autoridades deben comprar trigo a cambio de dólares de tal manera que sea posible estabilizar el precio en dólares del trigo al nivel apropiado. Esto se muestra en ta figura 10-lb. en que la curva de demanda se ha despiazado horizontal mente en el monto[)& = AB de la demanda del gobierno. 3 El sector privado termina con dólares y el gobierno termina con trigo, en tanto que la oferta y la demanda se equiiibran al precio deseado. Por supuesto, si el equilibrio del mercado libre sube por encima de $100 por 1onclada, las autoridades venderán trigo por dólares y reducirán su reserva de trigo.
; La
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uperación podría verse como un desplazamientl) de la curva de ofena en que ia oferia se
111tt'r¡Ht"la .:111110 .. ,,fcn.1 rotal menos las compras del gobierno".
287
288
Parte 111 Economía Monetaria
Re-cuadro 10-1 Convertibilidad de la moneda Se considera que una moneda es convertible si el público puede intercambiar moneda local por moneda extranjera al tipo de cambio oficial sin grandes restricciones. Si las restricciones son múltiples, la moneda se considera inconvertible. Por cierto, ésta es una definición vaga y es precisamente esra vaguedad la que subraya el punto de que la convertibilidad es por lo general una materia de extensión, más que una proposición de todo o nada.
Se puede imponer una variedad de restricciones a la convertibilidad. Por ejemplo en alrunos países, se prohibe la importación de automóviles de lujo: el banco central no proporciona divisas para la importación de un Mercedes Benz o un Lamborghini. Si ésta es la única restricción a la compra de divisas, puede considerarse como parte de la política comercial más que de la política monetaria y la moneda se considerará todavía convertible. Pero si las restricciones se aplican a un vasto conjunto de bienes de consumo, entonces la moneda podría considerarse inconvertible. Es común que las transacciones de la cuenta de capitales estén sujetas a restricciones. Con frecuencia no se permite a los residentes nacionales comprar activos externos como bonos, acciones y propiedad inmobiliaria, o mantener dinero en cuentas bancarias en el extranjero. Esto no significa que todo el mundo dentro del país siga estas reglas. Las restricciones a las transacciones de la cuenta de capitales son a menudo más fáciles de evadir que las que se aplican a las operaciones de la cuenta corriente. Es más fácil mantener una cuenta bancaria en el extranjero que introducir un Rolls Royce de contrabando en un país que prohibe este tipo de importaciones.
Figura !O-! Respaldo del gobierno al precio del trigo
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
Es politka del FMI oponerse a las restricciones sobre las transacciones de la cuenta corriente. El artículo VIII de los Artículos de Acuerdo de! FM! establece que "ningún micmhm dchcr:i. sin la aprobación del Fondo, imponer restricciones a la realización de pa~llS por transacciones internacionales corrientes". En la práctica, muchos países -aun ll's micmhrns del FM 1- mantienen restricciones a la convertibilidad en la cuenta corriente, :1 I ~~,,nas di: las cuaks cs1:ín sancionadas por el Fondo y otras. aunque ciertamente no cuentan ~·l1n ~u apoyo. son al menos toleradas. Los Artículos de Acuerdo del FMI no requieren la .-i111\·t·rtihilidad en las transacciones de la cuenta de capitales y, desde el punto de vista del FM 1. los países son libres de imponer controles de capitales sin aprobación de otros paises l' dd propio FMI. llna indicación común de inconvertibi1idad es el diferencial, o spread, entre el tipo de .:amhio oficial y el tipo de cambio del mercado informal (o paralelo), que suele designarse .:nmo la brecha cambiaría. En la medida en que no se permite a los individuos comprar legalmente divisas para ciertos propósitos, o en la medida en que las divisas están racionadas por el banco central, tenderá a surgir un mercado informal en el que se pueden comprar divisas. Si el tipo de cambio del mercado negro está altamente dc;pmcjado..en relación al tipo de cambio oficial -lo que significa que una unidad de moneda extranjera es mucho más cara en el mercado informal que en el oficial- el banco central probahiemente no está proporcionando divisas en forma amplia al precio oficial. Esto, a ,u vez. es un fuerte signo de que la moneda no es realmente convertible. Ei cuadro 10-3, del World Currency Yearbook, muestra el spread promedio entre el tipo Je cambio oficial y el tipo de cambio del mercado informal para varias monedas ini:onvcrtihics a fines de 1988. Son notables los altos diferenciales en Angola, Cuba y la l 'nión Soviética. que alcanzaban a más de mil por ciento. Aunque no tan espectaculares, ins diferenciales en Argentina, Brasil, Bangladesh y Polonia eran también muy altos.
En las operaciones de cambio bajo tipo de cambio fijo, el banco central convierte moneda local por moneda extranjera (o viceversa) a fin de estabilizar el tipo de cambio. En lugar de incrementar o disminuir sus reservas de trigo, aumenta o reduce sus reservas de activos externos intercambiando moneda local por moneda extranjera. Como observamos en el capítulo anterior, las compras de reservas externas por el banco central llevan a variaciones en la base monetaria. En otros términos, la oferta monetaria interna cambiará generalmente en un sentido u otro a medida que el banco central cambia moneda local por moneda extranjera a fin de mantener constante el tipo de cambio. ¡,Cómo se establece un tipo de cambio particular en uü sistema de tipo de cambio ñjo? Un país dado (que, por convención, llamaremos el país local) puede fijar el tipo de cambio ligando unilateralmente su moneda a la de otra nación y manifestáñdose dispuesto a comprar y vender la moneda extranjera a cambio de moneda local al tipo de cambio escogido. O bien, puede hahcr un acuerdo conjunto entre los paises cuyas monedas se fijarán recíprocamente. Una fijación unilateral es típica de economías en desarrollo que fijan su moneda a la de un país industrializado. En este caso, e! país local asume la responsabilidad totai de mantener ei tipo Je cambio al nivel al que se ha comprometido. Consideremos el caso de Argentina, un país en desarrollo relativamente grande que, en varias ocasiones ha fijado su moneda, ei peso, ai dúlar noncamericano. El Banco Central de Argentina asume la responsabilidad total de ~os1cna el tipo de cambio que ha escogido, en tanto que la Reserva Federal estadounidense
289
290
Parte 111
Economía Monetaria
IO-J
Ct\llRO
Dll'ERENC'IALES (SPREADS) ENTRE EL TIPO DE CAMBIO OFICIAL Y EL DE MERCADO NEGRO EN PAÍSES SELECCIONADOS (DICIEMBRE DE 1988)
Tipo de País
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Italia
Francia (' lll'Ca del Sur México Israel Argentina Brasil Bangladesh Polonia l'nión Soviética Cuba Angola
por lo general no interviene para ayudar al gobierno argentino a mantener estable el tipo de cambio. Si Argentina decide poner término al esquema de cambio fijo o modificar el precio al que se ha estabilizado el ripo de cambio. ésa es nuevamente una decisión unilateral. que no requiere de Ja aprobación de Estados Unidos. 4 En ouos casos. el mantener un tipo de cambio fijo es una responsabilidad compartida entre los países afectados. Llamamos a este sistema un esquema cambiario cooperativo (más adelante. en este capítulo, examinaremos estos sistemas cooperativos con más detalle). Acuerdos de este tipo son característicos de economías cuyo tamafto va de mediano a grande. como los diez paises de Europa occidental que participaron en la puesta en marcha del mecanismo cambiario del Sistema Monetario Europeo a fines de 1990. Por ejemplo, los bancos centrales de Francia y Alemania companen la responsabilidad de mantener la fijación del tipo de cambio que se establece dentro del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo, aun en esce caso los expertos no están de acuerdo en si las responsabilidades son realmente compartidas. Algunos analistas han sostenido que en realidad el Bundesbank no participa en
• Habría una obligación formal de las autoridades argentinas (como la tiene cualquier otro pais miembro del FMI) de no1ificar al FMI Ja modificación del tipo de cambio y una obligación formal de evitar modificacionc~ del tipo de cambio que pudieran "impedir el ajuste efectivo de la balanza de pagos" o conducir a Huna ventaja (0mre1i1iva desleal sobre otros miembros" del FMI. Este compromiso se describe en el arrfculo IV de Jos ,\n1n1h1~ 'k A.ui:r
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
el proceso de fijación de los tipos de cambio europeos y que los otros bancos centrales en el SM E afrontan la mayor parte del peso de sostener sus tipos de cambio con respecto al marco akmán.' l.a Operación de u11 Régime11 de Tipo de Cambio Flexible
Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, o flotante, la autoridad monetaria no tiene compromiso alguno de sostener una tasa dada (nótese que usamos los términos tipo de cambio flexible y tipo de cambio flotante como sinónimos). Por el contrario, todas las fluctuaciones en la demanda y la oferta de moneda extranjera se absorben mediante cambios en el precio de la moneda extranjera respecto a la moneda local. El banco central fija la oferta monetaria sin comprometerse con ningún tipo de cambio particular y deja después que el tipo de cambio fluctúe en respuesta a las perturbaciones económicas. Si el banco central no interviene en absoluto en los mercados de divisas mediante sus compras o ventas de moneda extranjera, decimos que la moneda local está en flotación limpia. Sin embargo, rara vez las cosas son tan limpias. A menudo los países que operan bajo tasas flexibles tratan de influir en el valor de su moneda realizando operaciones cambiarias. Esto es lo que llamamos una flotación sucia. Por muchas décadas, autoridades e investigadores en economía han debatido sobre los hcncfici0s de tener regímenes de tipo de cambio fijo o flexible. Además, el debate se prolonga al interior de cada uno de estos esquemas respecto a las características específicas de los sistemas fijos y flexibles. 6 Aun no se arriba a un consenso. Algunos analistas argumentan en favor del retorno. entre los países industrializados, a un sistema de tipo de cambio fijo. Muchos defensores de esta idea miran favorablemente la pasada experiencia del sistema de Bretton Woods, al menos del período que va de fines de la década de los 50, hasta fines de la de los 60. Su sugerencia es que el sistema se derrumbó debido a errores específicos de política, como las políticas económicas expansionistas del gobierno norteamericano mientras financiaba la Guerra de Vietnam a fines de los 60. Otros argumentan que ei sistema cayó precisamente porque un esquema de tipo de cambio fijo entre las principales economías es insostenible. Estos argumentos se discutirán con más detalle posteriormente en este texto. Ahora necesitamos establecer una terminología que nos ayude a analizar el tipo de cambio. Llamaremos entonces E al precio de la divisa, medido por el número de unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera. Un aumento de E se llama devaluación de la moneda si tiene lugar bajo un sistema de tipo de cambio fijo y depreciación si ocurre bajo un tipo de cambio flotante. En forma similar, una caída en E se llama revaluación de la moneda si ocurre bajo un sistema cambiario fijo y apr~ciación si tiene lugar bajo tasa flotante. Notemos que, en realidad, un aumento en E es una caída en el poder de compra de la moneda local, en el sentido de que un E más alto significa que cuesta más comprar una unidad de moneda extranjera. Por tanto, cuando E sube, la moneda local realmente se ha debilitado. Esto puede iievar a una permanente confusión, dado que un aumento del tipo de caiubio parece sugerir (incorrectamente) un fortalecimiento de la moneda. En general, entonces, para rcíerimo.s ai tipo de cambio usaremos ios términos .. devaluación", "depreciación", "rc\·;1luación", "apreciación" en lugar de .. aumento" y "cafda".
' A diferencia del caso de Argentina. sin embargo. los miembros individuales del SME no deben modificar ripos dl' cambio sin la aprobación de los otros miembros· del SME. ' l 'n ejemrto di: .:s1e debate es él articulo de Michael Connolly, "The Choice ofan Optima! Currency Peg for a Sm;tll. Oren c,,untry"'. Journal C!f lmematiorwl Mcmey and Finance, 1982.
Una vez que tengamos un modelo teórico de la economía que determine los valores de equiiibrio dei nivei de precios (P), ei tipo de cambio (E) y ia cantidad de dinero (M), lo utilizaremos para evaluar los efectos de políticas específicas sobre estas variables. Como ames. nuestros supuestos para ei modeio serán aiiamente simplificados: el producto y el ingreso son siempre exógenos y están a su nivel de pleno empleo, existe un solo tipo de bienes, y así sucesivamente. Como es natural, estos supuestos no son muy realistas. Con todo, para explicar el comportamiento de ciertas variables, P, E y M en este caso, nos vemos casi obligados a abstraer sólo algunas características de la abrumadora complejidad del ámbito económico. Por otra parte, también es conveniente empezar con modelos simples e ir introduciendo supuestos más y más realistas sólo cuando los necesitamos. Para comenzar, introducimos dos elementos del modelo de equilibrio general, la paridad del poder de compra y la paridad del interés. Estos conceptos nos permiten conectar los precios y tas tasas de interés locales con los precios mundiales y las tasas de interés mundiales. Paridad del Poder de Compra
La paridad del poder de compra. o PPP ("purchasing power parity"), es un concepto antiguo. Sus orígenes se remontan a la escuela de Salamanca, en la Espar.a del siglo dieciséis, y al trabajo de Gerrard de Malynes a comienzos del siglo diecisiete en Inglaterra. 7 Sin embargo, no fue sino en la segunda década de este siglo que e! economista sueco Gustav Casse! bautizó el concepto y popularizó su uso. 1 Desde entonces. el nombre de Cassel ha estado asociado con la PPP. La idea básica detrás de la PPP es la "ley de un solo precio", esto es, que en un mercado unificado todo producto tiene un mismo precio. Si suponemos que, para un cortJunto de productos. el mercado local y un mercado externo están estrechamente integrados (en cuanto que los productos se pueden intercambiar fácilmente entre ambos mercados), entonces la ley de un solo precio afirma que los precios de dichos productos deben ser los mismos en los dos países. La complicación se deriva de que un mismo producto se valora en moneda loe~ en el mercado interno y en moneda extranjera en el externo. La ley de un solo precio necesita que los dos precios sean iguales cuando se expresan en una moneda común. Por tanto, para aplicar la ley de un solo precio. necesitamos un tipo de cambio para convertir los precios externos a precios locales (y viceversa). Supongamos que el precio del producto en moneda extranjera en el mercado externo es P*. Cuando este precio se expresa en moneda local. el precio es simplemente P* multiplicado por el tipo de cambio; La ley de un solo precio sostiene que el precio interno P debe ser también igual a EP*: P
= EP*
(10.1)
' Para una exposición lúcida de la historia de la PPP, ver el artfculo de Rudiger Dornbusch. "Purchasing Power Par!ty .. en The New Pa!grave: A Dictionary o/ Econo!1'.ics. Stockton Press, Nueva York, !988. ' En su artículo titulado MAbnormal Deviations from lnternational Exchanges", Economic Journal. didernbrc de 1918.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y llrecios PPr tal tníltivo. si el oro en Alemania cuesta 700 DM por onza y hay 3 francos franceses pM D \ i. entonces ei precio dei oro en francos franceses en Alemania es evidentemente 2, l 00 fra11c1•' por onza:
2. 100 FF/onza = 700 DM/onza x 3 FF/DM F1 ~upucsto de la ley de un solo precio es que. si se puede intercambiar libremente oro entre ·\lcmania y Francia. ci precio en Francia debe ser también 2,100 FF/onza. El arNtraje es el proceso que asegura que la ley de un solo preciO"efectivamente se cumpla. Supongamos que el precio del oro en Francia fuera 2.500 FF. Si se importara oro de Akmania para venderlo en Francia habría entonces una oportunidad de ganancias. La cnmpcrcncia entre importadores haría bajar el precio a 2,100 FF. O, para ponerlo de otra forma. los franceses no comprarían oro en Francia si lo pueden obtener más barato en el cxrt:rior (esto explica también por qué un precio de, digamos, 1,800 FF por onza de oro no puede ser un precio de equilibrio en este ejemplo). La doctrina de la paridad del poder de compra trata de extender la ley de un solo precio para productos individuales a una canasta de productos que determina el nivel promedio de precios de una economía. El razonamiento es como sigue. Como la ley de un solo precio debe aplicarse a cada producto que se comercia internacionalmente, debe aplicarse en general al índice de precios local (P), que es un piomedio poraderado de los precios de ios productos individuales. Este debe ser igual al índice de precios mundiales (P*) multiplicado por el tipo de cambio (E). Esta relación. expresada en la ecuación (10. l)·(si tomamos P y P* como ios precios de canastas de productos), es la forma más simple de la paridad del poder de compra ¡PPP). La PPP es un supuesto muy conveniente y la usaremos en gran parte de nuestro suh~ccucntc análisis Sin embªrgo, como muchos supuestos, simplifica en exceso la realidad. La relación que ella contiene sólo es válida bajo ciertas condiciones poco realistas: 1) que no hay barreras naturales al intercambio. como costos de transporte y seguros; 2) que no hay barreras artificiales, como aranceles o cuotas; 3) que todos los productos se comercian internacionalmente; y 4) que los índices de precios locales y externos contienen los mismos productos, con las mismas ponderaciones. En la práctica, sabernos que estas condiciones nunca se cumplen exactamente. Una versión ligeramente menos res1rictiva de la paridad del P•'•kr de compra permite una desviación del índice local de precios respecto al índice externo de precios (multiplicado por el tipo de cambio) debido a las barreras naturales y artificiales ecostos de transporte, aranceles), pero sostiene que, si estas barreras son estables a lo largo del tiempo, los cambios porcentuales en P deben ser aproximadamente iguales a los cambios porcentuales en EP*. Técnicamente, esta versión de la PPP aparece en la ecuación ( 10.2), que es simplemente la relación (10.1) expresada en la forma de cambios a lo largo del tiepipo: e
(/' - J> 1)
Pi
(J:.P* - E 1P! 1) E .. 11'* 1
(ifJ.2)
Nótese que el cambio porceniüai en EP* se puede aproximar como ia suma de los cambios porcentuales en E y P*:
fE - E E.1
tP* - P"! 1)
1)
+
P"!;
(10.2')
Fn orros tcrminos. la ecuación ( 10.2') dice que. b•tio PPP. la inflación interna es igual a !a tasa dt: dcprt:1:1aci6n (o dcvaluaci6n) de la moneda más la tasa de inílación externa.
293
.::
1.i
1
l'arll' 111
El'.onomía l\lonctaria
No obstante. aun esta versión menos restrictiva de la PPP es improbable que se cumpla rn forma precisa. Hay muchos bienes que no se comercian, o que no se comercian con faci1¡,!ad. y las e anastato1 de bienes que sirven de hase para los fndices de precios de diferentes paises prnhahkmcl\lc mostrarün diferencias, ai menos en aigunos aspectos. Por tanto, no es en modo alguno sc~uro que los índices de precios evolucionen como lo indica la ecuación (10.2). Para \"isualizar los lipos de discrepancias de precios que pueden producirse entre bienes que no se Cllmercian fácilmente a través de las fronteras nacionales, consideremos la amplia ,·ariación de los precios en dóiares para el corte de pelo, como se muestran en el cuadro 10-~. Los precios van desde un mínimo de $6.50 en la Ciudad de México hasta un máximo de 5~7.68 en Tokio, una variación de más de 500%. Notemos que los países se ordenan en el cuadro en forma descendente según su ingreso per cápita. En et capitulo 21, vcremós por qué los p;1íses más pobres en el cuadro tienden a tener menores precios para el corte de pcli> y. en general. tienen menores niveles promedio de precios (para una canasta común de bienes) que los países más ricos. ¿,Por qué no se aplica la ley de un solo precio en este caso? Muy simplemente, porque los costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje. Hay un diferencial de alrededor de $15 entre el precio del corte de pelo en Nueva York y en la Ciudad de México. Pero es improbable que alguien tome un avión de Nueva York a ta Ciudad de México para economizar en un corte de pelo. El pasaje aéreo de ida y vuelta entre ambos países es de más de $400. sin mencionar el tiempo que ello importe= l1 na de las medidas de la competitividad global de un país en los mercados internacionales -por ejemplo. cuán atractivas son sus exportaciones en relación a las de otros países- es el precio de los productos de ese país relacionado con el precio de los productos d~ países
CL\ORO
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COMPARACIÓN INTERNACIONAi.
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PtU:('IOS Df: tJN CORTE l>E
Pm.o
(DÓLARES NORTEAMERICANOS)
Ciudad Zurich Tokio Nueva York Frankfun París Londres
/
Sydney Hong Kong Sao Paulo Ciudad de México ~1oscú
F1untes: The New York Times, 5 ele mwiembre de 1989; World Bank, World Development Report, 1990, Odort! Uni1·enir.1· Pre.u, Nuera York. \"/)
.\"1• d11¡•11111b/1•
Capítulo lO Dinero, Tipo de Cambio y Precios
competidores. Se aplica a veces el término "tipo de cambio real" al coeficiente e= E P*IP. Cuando e aumenta, los bienes externos se encarecen iespecto a los bieñes nacionaies y entonces hablamos de una depreciación del tipo de cambio rea/,· a la inversa, cuando e disminuye, hablamos de una apreciación del tipo de ca;;.bio ;eal. Obviamente, la hipótesis detrás de la PPP es que e es constante o. al menos, casi constante, a lo largo del tiempo. Para comprobar esto, observemos el tipo de cambio real paia Canadá en comparación con
Estados Unidos durante el período 1960-1989, como se muestra en la figura I0-2. Debido a que estas economías se encuentran estrechamente integradas, podríamos esperar que la PPP se aplique bien para estos dos países. Sea P el nivel de precios canadiense y E P* el nivel de precios norteamericano expresado en dólares canadienses (de modo que E es el tipo de cambio en dólares canadienses por dólar norteamericano). Advirtamos que e fluctúa en forma significativa de año en año, con grandes depreciaciones entre 1976-1978 y 1983-1985 y una gran apreciación durante 1985-1988. Pero notemos también que, durante los treinta años del período, el tipo de cambio real varió de comienzo a fin sólo en alrededor de 4 %• En el largo plazo. no puede discernirse ninguna tendencia en el tipo de cambio real, lo que sugiere que la PPP puede ser una buena descripción para un período de varios años entre estos dos países. En forma más general. Paul Krugman de MIT ha encontrado recientemente que la PPP
funciona bien en el largo plazo para un grupo de las principales economías industrializadas. 9 1 i l.! ti r.1 1(1 :!
El tipo de cambio real y la paridad del poder de compra: Estados Unidos y Canadá, 19601989 U'11tnU: lnternati(Jnal Monetary Fund, lnrernational Financia! Statistics.)
t.5r
1%0
9
!970
!97'.'i Allo
1980
1nuc
170.J
P. Krugman. "Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates", European
Ew11omil· Rt•i·iew. mayo de 1989.
295
296
Parte 111 Economía Monetaria Arbitraje Internacional de Tasas de Interés
En un momento dado. las familias y las empresas en la economía nacional tienen un cierto nivei de riqueza que se ha acumulado de los ahorros del pasado. Esta riqueza está asignada dentro de un portfolio de activos financieros de acuerdo a las caracterfsticas de esos activos, principaimcntc su riesgl) y su retorno, así como a las preferencias de los agentes (la forma corno los agentes seleccionan su portfolio de activos se examina en detalle en el capítuio 20). Una fracción de la riqueza total se mantiene en forma de activos monetarios. Cuál sea esa fracción depende, por supuesto. del valor de las transacciones que se esperan en un período dado y del costo de oportunidad de la tenencia de dinero. Como vimos en el capítulo anterior, las familias deben seleccionar de entre un conjunto de activos monetarios -dinero, depósitos a la vista. cuentas NOW y fondos del mercado monetario, para mencionar sólo unos pocos. Las familias y las empresas escogerán también mantener parte de su riqueza en activos internos no monetarios -pagarés de tesorería, bonos municipales y propiedad accionaria de corporaciones privadas, por ejemplo-. En este análisis supondremos que hay un solo tipo de dinero interno, M, y un solo tipo de activos internos que devengan interés, un bono sin riesgo de incumplimiento, B. \ Si no hay restricciones cambiarias a la compra de activos externos, los residentes nacionales pueden también querer mantener activos con.denominación en moneda extrnnjera. Sin embargo. notemos que, en tanto los residentes nacionales desean mantener dinero local, por lo general no quieren en absoluto mantener moneda extranjera, M*, o sólo en un monto pequeño. Por lo común, la moneda extranjera no es una forma de pago aceptable en la economía interna y, como forma de depósito de riqueza, tiende a ser inferior a la mantención de activos externos que devengan interés. 10 Por simplicidad, entonces, supondremos que los agentes internos no poseen en absoluto moneda extranjera, M*, y que mantienen un solo tipo de activo que devenga interés con denominación en moneda extranjera, un bono que designaremos por B*. Bajo estas hipótesis, el valor nominal de la riqueza financiera de las familias (W) es: W= M
+ B +E li*
(10.3)
Notemos que, en tanto que M y B se miden en moneda local, B* es el valor de los bonos ex ter.nos con denominación en moneda extranjera. A fin de expresar el valor de B* en moneda local, tenemos que multiplicar B* por el tipo de cambio. El valor real de la riqueza es entonces 00.4)
Usando la regla de PPP de ia ecuación (10. i). podemos expresar (10.4) como (10.4')
10 Recordemos. del capítulo 8, algunas excepciones a esto. En varios países, la moneda extranjera es perfectamente aceptable como medio de pago (un buen ejemplo es el dólar norteamericano en las economías latinoamericanas de alta inflación). Y en algunos casos, los residentes pueden comprar moneda extranjera en ei mercado informal. pero enfrentan altos costos de transacción en la adquisición efectiva de activos externos que devengan interés.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
llna vez que se escoge MIP en base a las consideraciones descritas en el capítulo 8, la familia debe dividir e! resto de su riqueza financiera entre By B*. Esta e!ec.ción se realiza en base a una evaluación del riesgo y el retorno de los distintos activos. En un mundo sin mcertidumhre. !a familia sencillamente verificaría cuál entre By B* tiene la tasa de retorno más alta e invertiría todo su portfolio en el activo con la tasa de retorno más alta. Pero si el capital tiene libre movilidad entre el mercado local y el externo, y suponemos que en efecto la tiene. el arbitraje actuará para igualar Jos retornos de ambos activos. Veamos cómo ocurre esto. El primer paso es expresar los retornos sobre B* en moneda local, de 'tal manera que se les pueda comparar con los retornos de la tenencia de B. Para el activo interno, la tasa de interés es simplemente i. Si tomamos a Estados Unidos como el país local, un dólar invertido en bonos del Tesoro se transformará en ( 1 + 1) dólares en el próximo período. El cálculo de la tasa de imcrés con denominación en dólares sobre B* es un poco más complicado. La pregunta que buscamos contestar es la siguiente: Si tomamos $1 hoy y lo invertimos en B*, ¿cuántos dólares tendremos en el próximo período? Debemos dar varios pasos para calcular este retorno. Primero, el inversionista toma l dólar y lo convierte en moneda extranjera. Digamos que los bonos son franceses. Un dólar comprará l I E francos franceses en el período t, en que E es el tipo de cambio medido en dólares por franco francés (recordemos que normalmente E se cotiza a la inversa, como FF/$). Si la tasa de interés francesa es i*, entonces la inversión de 1/E francos franceses en bonos extranjeros rendirá ( 1/E)(1 + i*) francos franceses en el próximo período. Para reconvertir estl' a dólares. el propietario tendrá que vender los francos franceses a cambio de dólares, al tipo de cambio del próximo período, E+ 1• Por tal motivo, el retorno de un dólar invertido en honos franceses expresado en moneda norteamericana es (E• .JE)(l + i*). Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos fin:mcieros. el arbitraje debería asegurar la igualación de las tasas de interés en dólares sobre los bonos norteamericanos y los bonos franceses. Si los activos franceses ofrecieran una tasa de retorno más alta. por ejemplo. todos los inversionistas tratarían de adquirir activos franl·cses. presion;mdo así a la baja en la tasa de interés francesa y presionando al alza en la tasa de interés norteamericana. Por consiguiente, podemos establecer una especie de ley de un solo precio para los activos financieros en la forma siguiente:
o + i> = (L:.¡ )0 1
+ i*>
(10.5)
Esta expresión se puede reescribir según la siguiente aproximación: 11
" Nútese que (E+/E)(l +;•)es igual a: 1 1 1 +l·• +(E. - - -- -E) - + l·•[(E+
E
-
E)]
E
Como;• y (E,, - E)!E generalmente son ambos números pequeños, su producto es muy pequeño y puede ignorarse. Tene1nos entonces que
+ i como se muestra en ecuación (10.6).
(E - E) = 1 + i * + -- -~~--E -----
297
298
Parte 111
Economía Monetaria
(E, 1
-
/:·)
i = i* + - - E
(10.6)
La ecuación (10.5) [o ecuación (10.6)] expresa una relación extremadamente importante llamada arbitraje de tasas de interés. En la forma de ecuación (10.6), afirma que ia tasa de interés local debe ser igual a la tasa de interés externa más la tasa de depreciación del tipo de cambio. En el capítulo 20 cuando examinemos las restricciones que resuitan de ia incertidumbre, exploraremos esta proposición con más detalle. Por supuesto, aun sin incertidumbre, los controles de capital pueden invalidar la relación (10.5). 11.1BK10 GE~ERAL nE PREcios, lil'(l DE C\.\IBIO \ DI~ERO
10-J Evt
Estamos ahora en condiciones de combinar las tres relaciones básicas que acabamos de analizar para ver cómo se alcanza el equilibrio en esta economía. Recordemos del capítulo 8 la condición de equilibrio en el mercado monetario que se expresa en la ecuación (8.16) 12 ; con alguna manipulación menor, la podemos escribir como: Mn
=
PQ V(i)
=
M
(10. 7)
Aquí, Mes la oferta de dinero. La demanda por .dinero Mº está dada como PQJV(i), en que V(i) es la velocidad del dinero, que se supone que es una función creciente de la tasa de interés. Para llegar a una caracterización completa del equilibrio, necesitamos ahora agregar ias otras dos relaciones. Una es la paridad del poder de compra, en la ecuación (10.1) (P =E P*). La otra es el arbitraje del interés, que acabamos de derivar en ia ecuación ( iO. 5). Por ei momento, nos restringiremos a una condición de equilibrio para los precios, manteniendo constantes el tipo de cambio y otras variables, de modo que E= E+i· Con E= E+ 1, ia reiación en (10.5) se reduce al resultado más simple de que la tasa de interés local y la externa son iguales: i = i* (10.8) Como la tasa de interés nacional es igual a la tasa mundial i* (que tomamos como fija), la velocidad del dinero, que depende de la tasa de interés, es también fija. Ahora unimos estos elementos para encontrar una relación simple entre la oferta monetaria y el tipo de cambio. Utilizando el equilibrio del mercado monetario en la ecuación (1O.7). la paridad del poder de compra en la ecuación (10.1) y la expresión simplificada para el arbitraje del interés en (1O.8), encontramos la siguiente relación clave:
M V(i*)
=
E P* Q
(10.9)
La relación entre M y E tiene la forma que se muestra en la figura 10-3. Notemos que, cuando E sube, la demanda por dinero M también crece. Una depreciación (esto es, un aumento) en E lleva a precios internos más altos y, por tanto, a una mayor demanda por saidos monetarios. La ecuación (1O.9) se puede utilizar para describir M en función de E o, a la inversa, E, en función de M. En el primer caso, tenemos M = (E P* Q)íV(i*). En ei caso inverso,
" L1 ecuación (8 .16) es: V
=
PQIMº.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
/,./"
/
/
/
,/
/
/ / Pendiente .. V(i*)/P•Q
~/~_....:~~~~~~~~~~~~M
La relación de equilibrio entre M y E
escribimos E= [M V(i*)]/(P* Q). La conveniencia de visualizar la relación en la ecuación ( 1O.9) como M en función de E o como E en función de M dependerá del tipo de sistema camhiario que maneja el banco central. Si el banco central.fija el tipo de cambio, entonces la ecuación (10.9) debe reescribirse en la forma que muestra a M como función del nivel de E escogido por el banco centra!:
- 1,,_J.'
M -
.
I>* íl\ \.:"'
\l(i*)
(10.10)
Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero en la economía se ajusta automáticamente, o endógenamente, de modo que (10.10) es válida para el valor de E seleccionado por el banco central. En la sección siguiente veremos cómo ocurre esto en forma precisa. Por otra parte, si el tipo de cambio es flexible, entonces la ecuación (10.9) debe reescribirse de modo que muestre el nivel de E que es consistente con el nivel de M escogido por el banco central: E= (M V(i*)j P* Q
(10.11)
En términos técnicos, si el banco central fija el tipo de cambio, entonces E pasa a ser una nriab!e exógefta en la ecuación ( lÓ. iO), esto es, E está determinado por fuerzas ajenas al modelo (en este caso, por las preferencias de política del banco central). Por otra parte, Mes una variable endógena. que está deierminada por ias condiciones de equilibrio de la economía. Si el tipo de cambio Ilota. entonces E es una variable endógena en la ecuación ( 10. 11) y M pasa a ser una variable exógena. Observemos que, para un producto y tasa de interés externa dados. hay una relación lineal positiva emre e! dinero y !os precios, tal como la hay eníre ei dinero y el tipo de cambio. Como lo muestra la figura 10-4, una cantidad mayor de dinero va aparejada con un nivel de precios más aho en !a economía. Cuando la ofe¡ta monetaria está ai nivei M0 , los precios están al nivel P0 ; cuando la oferta monetaria está a un nivel más alto M1, los precios también están a un nivel más alto P,.
En el capítulo 9 definimos tas operaciones de mercado abierto. Al analizar ahora algunos de tos efectos de estas operaciones sQbre la economía, veremos cómo difieren los resultados dependiendo de si la economía está operando bajo tipo de cambio fijo o flexible. Cuando el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto, sabemos de la ecuación (9. l) que inicialmente sube la base monetaria. con Mh - Mh_ 1 =
O:- V:_,
El lado derecho de esta expresión, el incremento de la tenencia de deuda fiscal por el banco central, mide el tamaño de la operación de mercado abierto. Inicialmente sube la base monetaria en et monto de la compra de bonos. Con esto, las familias locales encuentran que tienen más dinero del que desean mantener a los niveles dados de tasas de interés, precios e ingreso. Los poseedores de dinero intentarán entonces convertir parte de sus saldos de dinero . no deseados a otras formas de riqueza, B y B*. Pero Ja demanda por B no puede absorber e1 dinero interno no deseado ya que las compras de B por algunas familias con exceso de efectivo simplemente producen tenencia excesiva de dinero para las familias que venden los bonos. Tampoco puede absorberse. !a oferta de dinero no deseado mediante cambios en las tasas de interés. porque et arbitraje internacional mantiene la igualdad entre i e i*. En consecuencia, el exceso de oferta de dinero lleva. al menos en parte. a un incremento en la demanda por B*, el activo externo. 13 Las familias tratan de adquirir moneda extranjera con su tenencia de dinen:; local de tal mane¡a que sea posible convenir la moneda extran= jera en bonos externos. De este modo, el exceso de oferta de dinero empieza a hacer subir el precio de la divisa o. dicho en otros términos. un M más alto conduce a una depreciación
1 ~ A muy corto plazo, las casas de interés locales podrían caer respecto a las tasas externas, pero esto llevaría rá('idamenre a un desplazamiemo en la demanda hacia el activo externo, haciendo bajar el precio del bono interno \Y. ror ranro. incrernenrando la rasa de interés interna) hasta que se restablece la igualdad i = i*.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
incipiente del tipo de cambio. Veamos ahora lo que ocurre. primero bajo tipo de cambio fijo y después bajo tipo de cambio flotante. Tipo de Cambio Fijo
Dado que E no puede moverse bajo un régimen de tasa fija, el banco central debe estar preparado para intervenir en el mercado evitando que E se deprecie. En particular, a fin de prevenir que suba el precio de la divisa (esto es, evitar que E se deprecie) el banco central venderá reservas de divisas. La venta por el banco central de reservas de divisas al público produce una caída de la base monetaria, con lo que se reabsorbe el incremento de la oferta monetaria causado por la operación original de mercado abierto. Pero, en la medida en que M permanezca más alto de lo que era antes de la operación de mercado abierto, seguirá existiendo un exceso de oferta monetaria. El banco central tendrá que continuar vendiendo reservas hasta que M vuelva a bajar hasta el mismo nivel del que partió. Así, si el banco central había realizado la compra de mercado abierto con el objetivo de incrementar la oferta monetaria. este objetivo se habrá frustrado. 14 En definitiva, el banco central pierde en reservas exactamente el monto de! incremento original en la oferta monetaria. En particular, encontramos; E(B!-
B! 1) == -
(10.12)
Cuando termine la perturbación, ei baiance dei banco centrai mostrará un menor nivel de reservas de divisas, las que han caído exactamente en el mismo monto en que han crecido los bonos internos, en tanto que permanece invariabie ei vaior totai de ios activos. Por otra parte, la cantidad de dinero se mantiene invariable; Mh - Mh_, =
E(B~ -
B:_,) • O
(10.13)
El balance para las familias muestra ahora menor cantidad de bonos internos, que se equilibra exactamente con el mayor nivel de bonos externos. Pero la tenencia de dinero no ha variado. Esta observación nos lleva al resultado realmente notable de que, en un régimen de tipo de cambio ftjo, con libre movilidad del capital, el banco central no puede afectar la cantidad de dinero. Cualquier intento de hacerlo, digamos mediante una operación de mercado abierto, lo único que produce es una pérdida de reservas internacionales. Por tanto, el stock de dinero es endógeno y no es controlable por el banco central. Y, como veremos más adelante en el capítulo 13. esta notable conclusión se extiende aun al caso keynesiano en que el producto puede fluctuar con la demanda agregada. El coeficiente de compensación ( CC) de una operación de mercado abierto se define como la razón de la pérdida de reservas externas al incremento de la tenencia de bonos del banco central. Técnicamente, CC se define como: (10.14)
En ei modeio simple que estamos considerando, el coeficiente de compensación es -1 porque el gobierno pierde en reservas exactamente el valor de los bonos que adquiere. En modelos 14 La idea de que una expansión monetaria se traduce en una pérdida de reservas en moneda extranjera es un resultado básico del enfoque monetario para la balanza de pagos, un marco que se remonta al trabajo de David Hume en el siglo dieciocho.
30!
302
Parte 111
Economía Monetaria
de mayor complejidad (por ejemplo, cuando se estipula que la movilidad internacional del capital no es rotal), CC tiende a estar enrre -1 y O. Hay interesantes trabajos empíricos sobre este tema. En un artículo bien conocido, Pentti Kouri y Michael Porter" estudiaron la magnitud del coeficiente de compensación para Alemania. Australia, Holanda e Italia. El análisis se limitó al período 1960-1970, en que estas economías operaban bajo tipo de cambio fijo. Las estimaciones de Kouri y Porter muestran que CC fluctúa entre ·-0.8 para Alemania y -0.43 para Italia. En otras palabras, una política monetaria expansiva provoca una pérdida de reservas compensatoria que va desde 80% de la expansión inicial en Alemania hasta 43 % en Italia. ¡,Cómo puede el coeficiente de compensación ser diferente del valor - 1 que predice nuestro modelo? Como antes, el modelo que hemos descrito en este capítulo simplifica la realidad en cuanto que, entre otras cosas, supone perfecta movilidad del capital, una condición que exagera el grado de integración global del mercado de capitales. No obstante, la teoría planteada en este capítulo funciona bien para predecir el efecto cualitativo de una operación de mercado abierto sobre tas reservas oficiales y la oferta monetaria para una economía pequeña y abierta que opera bajo tipo de cambio fijo. Tipo de Cambio Flexible
El exceso de oferta monetaria después de una operación de mercado abierto se traduce, como hemos visto, en un incremento de la demanda por moneda extranjera. Ei tipo de cambio comienza entonces a depreciarse, pero el banco central, bajo un régimen de tipo de cambio flexible. no inierviene. A medida que el iipo de cambio continúa depreciándose, los precios internos suben en igual proporción, de acuerdo a la paridad del poder de compra -esto es,
la depieciación hace subii el piecio en moneda local de los bienes externos, lo que también hace subir el precio interno de los bienes de producción local. A su vez, el alza de precios actúa para corregir el exceso de ofer.a monetaria al reducii la cantidad ;eal de dineio. Adveitimos que, mientras MI P se mantenga a un nivel más alto después de una compoa de mercado abierto (CMA), el mercado monetario seguirá con exceso de oferta y esto hará subir el tipo de cambiQ. y los precios. Eventualmente, los precios subirán en proporción al incremento del stock de dinero, de modo que MIP cae de nuevo hasta su nivel inicial. De este modo, el exceso de oferta monetaria se elimina por un alza de los precios internos y los saldos reales de dinero retroceden a sus niveles anteriores a la operación de mercado abierto. En este caso, el dinero y los precios suben en la misma proporción. Hasta el momento podemos resumir nuestra discusión en las siguientes conclusiones básicas. Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero es endógeno y el tipo de cambio es exógeno. Bajo tipo de cambio flexible, la situación se invierte, esto es, el tipo de cambio es la variable endógena, en tantQ que el stock de dinero es exógeno. Estos resultados deben mnttifir!:lrc.P c:in Pmh~rnn r-11!.l.ntfn ···--···--· ...... , ...... -···--.e-· ..........
capitales, caso que veremos más adelante en este capítulo.
En esta sección discutiremos los esquemas globales alternativos que son posibles bajo un sistema de tipo de cambio fijo. La idea básica es que, cuando dos o más países tienen un
·~
Su trabajo. "lnternational Capital Flows and Portfolio Equilibrium", se publicó en Journal of Political
Economy, mayo/junio de 1974.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios esquema conjunto de tipos de cambio fijos, la responsabilidad de mantener los tipos de cambio fij0s se puede distribuir en una variedad de formas entre ios bancos centraies. P0r ~jemplo. si hay dos países. hay tres formas básicas en que se puede compartir la responsabilidad. Primero, ambos bancos centraies pueden fijar sus respectivas monedas a una tercera moneda común o al oro. Segundo, uno de los bancos centrales puede asumir la responsabilidad total de mantener ei tipo de cambio fijo, en tanto que ei otro banco central opera sin atender al tipo de cambio. Este esquema se conocecomojijqción unilateral. Tercero, los dos bancos centrales pueden compartir la responsabilidad de mantener la tasa fija, pero sin referencia a una tercera moneda o al oro. Esta clase de esquema se denomina fijación coopemtiva. Consideremos cada uno de estos tres esquemas cambiarios con mayor detalle. El Patrón Oro
Los orígenes del patrón oro datan de comienzos del siglo dieciocho en Gran Bretaña. No fue, sin embargo, sino en la segunda mitad del siglo diecinueve que el patrón oro llegó a aceptarse ampliamente en todo el mundo. Los analistas han identificado la década de 1870 como el inicio del período clásico del patrón oro y cuentan los comienzos de la década de 1930 como su fecha de término (con una interrupción significativa durante la Primera Guerra Mundial). 16 Bajo el patrón oro, el banco central fija el precio del oro, de modo que se le asigna a una onza de oro un precio nominai fijo en términos de la moneda local. El banco central usa entonces un stock de reservas de oro para estabilizar el precio del oro, comprando o vendiendo oro ai precio fijado. Durante ei período i 9i4-i 933, en Estados Unidos, el precio de una onza de oro se fijó en 20.67 dólares, o bien. un dólar era equivalente a alrededor de 0.05 onzas de oro. Si dos o más monedas están ligadas al oro, obviamente tienen también un valor fijo cada una respecto a tas otras. Ei patrón oro le iinpone una relación económica c¡ucial a la economía mundial. La oferta monetaria y el nivel de precios de cada país dependen de la oferta global de oro. Cuando se produce un descubrimiento de oro, como en California en 1849, los precios tienden a subir mundialmente en todos tos países bajo el patrón oro. Cuando hay un período prolongado en que los nuevos descubrimientos de oro son escasos, como en el período 1873-1896, los precios mundiales tienden a mantenerse estables o a caer. Estas propiedades cruciales se pueden mostrar con un modelo simple de dos países. Supongamos que una onza de oro tiene et precio de Pg unidades de moneda local, en tanto que una onza de oro tiene un precio de Pg* unidades de moneda extranjera. Por tanto, hay Pg unidades de moneda local por Pg* unidades de moneda extranjera, de modo que el tipo de cambio (en unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera) es:
E= Pg Pg*
(10.15)
Consideremos un ejemplo numérico. Si una onza de oro tiene el precio de 20. 67 dólares y una onza de oro tiene el precio de 4.25 libras esterlinas, el tipo de cambio es 4.86 dólan.;s por libra (E = $4.86/í) (éste era el caso en 1925). En el patrón oro puro, el banco central mantiene ieser~as de oio que son iguales en valor al monto de papel moneda que emite. El stock de papel moneda sólo cambia cuando el banco •• lln análisis excelente y accesible del Patrón Oro -y de las modernas proposiciones para reinstituirlosc encuentra en Richard C\wpcr. MThe Gold Standard: Historical Facts and Future Prospects", Brookings Papers 011 f:nmomic Actidrr. No. 1. 1982.
303
304
Parte 111 Economía Monetaria
central compra o vende reservas de oro. El oro también puede circular directamente como dinero, en !a forma de monedas de oro. Por lo tanto, el stock de dinero en el país local (M) es igual al oro monetario en el país, definiéndose el oro monetario como ta suma de las reservas de aro de! banco central más el oro en circulación como monedas de oro. Sea GS el stock de oro monetario en el país local y sea GS* el stock en el país extranjero. Por tanto, como la oferta monetaria es igual al valor del oro monetario en cada país, tenemos: M
= PgGS
(10.16a)
M* = Pg*GS*
(10.16b)
Con propósitos ilustrativos, supongamos que la oferta" mundial" de oro monetario en este modelo de dos países se fija en el monto GS.,, que se divide entre ambos países: GS
+ GS* ==
GS.,
(10.17)
GS,. se determina exógenamente. El monto de oro disponible para propósitos monetarios (monedas y reservas del banco central) es igual al monto total de oro que se ha descubierto y eiuraído, menos el oro que se usa en joyería, !a industria u otros propósitos no monetarios. La demanda por dinero en cada país se puede especificar en la forma usual:
(10.17a)
MV= PQ M*V*
= P*Q*
(1ü.17b)
Deestasecuaciones(l0.15, 10.l6a, 10.16b, 10.17, 10.7ay i0.7b)y iacondicióndela paridad del poder de compra (P =E P*), se puede demostrar en forma directa lo siguiente. Et stock de oro monetario mundial determina el stock de dinero en cada país. Tanto M como M* son simplemente una función lineal del stock mundial de oro:
M
V*Q
= [ V*Q + Q*V
]
GS".
*[ Q*V ] M - (l/E) V*Q + Q*V GS~.
(10.18a) (10.18b)
Una vez que se conocen M y' M*, es fácil encontrar el nivel de precios en cada país, ya que P = MVIQ y P* = M*V*/Q*. Encontramos entonces: P = kGS., /,* ==
(-~)kGS.,
' l l l lllL\.
\IV.17U1
donde k es un parámetro entre Oy 1 [k = VV*l(VQ* + V*Q)). 17 En consecuencia, los stocks de dinero y los niveles de precios en tas dos economías se determinan por el stock mundial
17 La derivación algebraica para obtenerlas ecuaciones (10.18a), (10.18b), (10. l9a) y (10.19b) se muestra en el apéndice a este capitulo.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
de oro. Un aumento significativo de GSw -debido, por ejemplo, a un descubrimiento de orohace subir los precios en la misma proporción. Notemos también de (10.18a) y (10.18b) que los niveles de precios tienden a declinar si GS. permanece invariable cuando el producto crece. Si Q y Q* aumentan, pero no hay descubrimientos de oro, habrá una calda en el nivel de precios. El razonamiento es directo. Mayores valores de Q y Q* llevan a un incremento en la demanda por saldos reales de dinero. Pero. si la oferta monetaria no cambia porque GS,.. no varía, entonces la mayor demanda por saldos reales de dinero debe satisfacerse con una caída del nivel de precios en lugar de un aumento de la oferta monetaria. ¿Cómo coinciden estas predicciones con la experiencia efectiva bajo el patrón oro? De acuerdo a lo observado, las predicciones se cumplen notablemente bien. La figura 10-S muestra la evolución del índice de precios en Estados Unidos desde 1810 hasta 1914. Hay cuatro fases claves. Durante 1816-1849, el producto mundial estaba subiendo en tanto que los nuevos descubrimientos de oro eran escasos. En consecuencia, los precios tendían a bajar en Estados Unidos (Y en otros pafses ligados al oro). De 1849 a alrededor de 1870, después de los grandes descubrimientos de oro en California y Australia. los precios subieron en forma significativa. Desde 1870 hasta fines de ia década de 1890, de nuevo el producto tendió a expandirse con escasos descubrimientos de oro. lo que llevó a otro período de cafda de precios. Finalmente, durante i 89ó- i 9 i 3. hubo nuevamente un incremento significativo en el stock mundial de oro. acompañado por aumentos del nivel de precios. A pesar de ias obvias diferencias en las circunstancias nacionales, los movimientos de los precios durante el período 1816-1913 estuvieron estrechamente relacionados entfe los
J i·~llLI !O-:'
Nivel de precios al por mayor en Estados Unidos, 1810-1914 (1910-1914=100) (F1unte: G. F. Warren y F. A. Pearson, Prices, John Wiley, Nueva York, J9JJ, pp. 12-JJ.)
..
~ 150~ ~I:!
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1
~ ICKJ 1
~o 111110 1
1830
18.50
1870 Año
1890
1910
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306
Parte H! Economía Monetaria principales países industrializados (Francia, Alemania, Estados Unidos y el Reino Unido), como se muestra en el cuadro 10-5. Esto respalda el supuesto de paridad del poder de compra que se hizo en el modelo simple recién discutido. Cada uno de los países refleja las cuatro fases que se acaban de describir: precios en caída durante 1816-1849; precios en alza durante 18491873; nuevamente caída de precios durante 1873-1896; y alza de precios durante 1896-1913. Fijación Unilateral
Otra forma de fijar el tipo de cambio entre dos países consiste en que uno de ellos asuma la responsabilidad total de mantener el tipo de cambio fijo. Esto se llama fijación unilateral. El país fijador ajusta su política monetaria para preservar la estabilidad del tipo de cambio. El banco central está preparado para comprar o vender divisas al tipo de cambio fijado. El banco central extranjero, por el contrario, no realiza ninguna acción para sostener el tipo de cambio y está, por tanto, en libertad para variar su política monetaria. Un ejemplo típico de fijación unilateral es la de un país en desarrollo que ftja su tasa con respecto al dólar norteamericano (todavía la moneda más popular para este tipo de fijación, como se mostró en el cuadro 10-1). Cuando Brasil, por ejemplo, fija su moneda al dólar norteamericano, la responsabilidad de sostener la tasa es dei Banco Centrai de Brasil, no de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. Y si la autoridad monetaria brasileña enfrenta un problema de balanza de pagos y decide devaluar ei cruceiro respecto al dólar, el Fed no tiene nada que decir sobre esta decisión. Bajo el sistema de Breuon Woods. que rigió las reiaciones monetarias imernacionalcs entre los países industrializados desde 1944 hasta 197 l, todos los países excepto Estados
CUADRO
-
10-5
i 52.t.C .z &~
Z:,mtS!iJWQ,!& .... ~ .4if.
NIVELES DE PRECIOS EN FRANCIA, ALEMANIA, EsTADOS UNIDOS Y EL REiNo UNIDO (AÑOS SELECCIONADOS, 1816-1913)
Año y período Indices (1913 = 100) 1816 1849 1873 1896 1913 Cambios (porcentaje) 1816-1849 1849-1873 1873-1896 1896-1913
Francia
Alemania
Estados Unidos
Reino Unido
143
94
150
147
94
67
82
122
114
1:\7
Nh
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69
64
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100
100
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45
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F11tntt: R. Cooper, "The Go/d Standard: Historica/ Facts and F11ture Prospects", Brookings Papers on Economic Activity, No. 1982, p. 9.
-··...
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios Unidos operaban con fijación unilateral al dólar norteamericano.•• Los países individuales fijaban su moneda ai dóiar y asumían ia responsabiiidad de sostener el tipo de cambio. La autoridad monetaria norteamericano no intervino casi nunca para mantener un tipo de cambio esiable frente a otra moneda. Las reservas internacionaies de íos países miembros se mantenían en oro o en dólares y podían utilizarse para estabilizar la moneda local frente al dólar. Estados Unidos no tenía una responsabiiidad directa en mantener ei tipo de cambio del dólar. Podía variar la oferta monetaria sin atender al tipo de cambio, dado que todos los demás países en el mundo tendrían que ajustar sus políticas monetarias para alinearse con las políticas monetarias norteamericanas. Sin embargo, Estados Unidos tenía una obligación importante que imponía una restricción a su política monetaria. Se requería que este país estuviera preparado para convertir dólares a oro a un precio fijo. El precio del oro se estableció en $35 por onza. valor que se mantuvo durante todo el período de 1944 a 1971 (en la práctica, al caer las reservas de oro norteamericanas en la década del 60, Estados Unidos desalentó con frecuencia a los gobiernos extranjeros de convertir su oro monetario en dólares). En breve, el sistema de Bretton Woods instituyó una especie de patrón cambio-oro: las monedas de los países participantes eran convertibles a dólares y el dólar era convertible en oro a un precio fijo (aunque esto último fuera desalentado por Estados Unidos). Analicemos ahora la fijación unilateral con un modelo formal. Suponemos que el pafs local asume la responsabilidad de fijar el tipo de cambio, en tanto que el país extranjero escoge su política monetaria (M*) con independencia del tipo de ca.a-nbio (asf, en el sistema de Bietton Woods. Estados Unidos jugó el papel de país "extranjero". ya que estaba en libertad de escoger su polític;a monetaria con independencia del tipo de cambio). La clave para una fijación unilateral está en que todas las magnitudes nominales relevantes -como las ofertas monetarias en ambos países y los niveles de precios- quedan determinadas por !a elección de M* que hace el pa_ís extranjero. En otros términos, el país extranjero (el que no interviene para estabilizar el tipo de cambio) determina las variables monetarias en la misma forma en que !o hacía el stock mundial de oro bajo el patrón oro. Obviamente éste es un gran privilegio para el país extranjero. Para mostrar esto formalmente, empezamos por escribir el nivel de precios externo como función de M*. De la ecuación (10.17b) se sigue inmediatamente que:
M*V*
P*=-Q*
(10.20a)
Como la paridad del poder de compra es válida (P = EP*), .tenemos
I' = t:(M*V*) Q*
(10.20b)
Ahora. de las ecuaciones (10.17a) y (10.20b) podemos determinar el valor de equilibrio de !a oferta monetaria en el país local como:
" El sistema de Breuon Woods toma su nombre de la ciudad de Bretton Woods, New Hampshire, donde tuvo lugar la Conferencia Monetaria Internacional de las Naciones Unidas y Asociadas en julio de 1944. Este acu.:rdo lleva el sello Je Jos dos economistas más influyentes que participaron en la reunión y en su preparación -John Maynard Keynes de Gran Bretaña y Harry Dexter White de Estados Unidos. Fue firmado. por 44 paf ses y estableció las bases del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del sistema de tipos de cambio. Un análisis Je1allado del sistema de Breuon Woods se encuentra en Robert Solomon, The lnternational Monetary System 1945-1976. Harper and Row, Nueva York, 1977.
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Parte 111 Economía Monetaria
M
=
EM*(
";)(g*)
(10.20c)
Por tanto, un cambio en la oferta monetaria en el país extranjero se transmite a los precios externos (P*), al dinero local (M) y a los precios internos (P). Un incremento por~ntual dado en M* lleva al mismo incremento porcentual en P*, P y M. En consecuencia, el país extranjero determina la tasa mundial de inflación. El país local, que debe seleccionar M para mantener el tipo de cambio fijado, no puede producir absolutamente ningún efecto sobre las magnitudes nominales de su economía. Cuando hay N países (con N > 2) en un sistema de tipo de cambio fijo, es posible hacer que los primeros N-1 países asuman cada uno la tarea de fijar su tipo de cambio al N-ésimo país. El N-ésimo país queda libre entonces para fijar su política monetaria como lo estime adecuado y todos los otros países ajustan su oferta monetaria para mantener estables sus respectivos tipos de cambio. Nuevamente, el N-ésimo país determina los parámetros nominales básicos (oferta monetaria y niveles de precios) en todos los países del sistema de tipo de cambio fijo. En el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos era el N-ésimo país, aunque su libertad de maniobra estaba iimitada en alguna medida por su obligación de mantener la convertibilidad en oro a $35 por onza.
Fijaei6n Cooperadva La mantención de tipos de cambio fijos es a veces una responsabilidad compartida entre varios países. Dentro de grupos de economías estrechainente ligadas entre sí, como los miembros del Sistema Monetario Europeo (SME), 19 se han adoptado acuerdos de esta índole. El SME fue creado en 1979 con ia intención de iimitar las fluctüaciones del tipo de cambio entre !os países de la Comunidad Europea. El SME introdujo una nueva unidad monetaria de cuenta, la Unidad Monetaria Europea (European Currency Unit, ECU), que es una canasta de monedas de todos los países de la Comunidad Eui:opea. Básicamente, el mecanismo cambiario del SME es un esquema de fijaciones ajustables entre los países miembros, con una banda estrecha de fluctuación. Las monedas dentro del SME, sin embargo, flotan respecto a las monedas fuera del SME. El SME establece una tasa central fija para cada país de la CE, como el precio de una ECU en unidades de la moneda local. Las tasas centrales son fijas, pero en épocas de ajustes están sujetas a revisiones esporádicas . Los países de la CE que se han adherido a este mecanismo cambiario pueden optar por una de sus dos variantes: una banda estrecha, que permite que la moneda fluctúe hasta 2.25 % a cada lado de la tasa central; y una banda amplia, que permite fluctuaciones de hasta ó % a cada iado de la tasa centrnl. 20 Cada par de monedas en el SME tiene una tasa central bilateral determinada por la razón de sus tasas centraies en ECU. Los bancos centrales de cada par de países están obligados a intervenir cuando su tipo de cambio bilateral alcanza el límite de la banda (2. 25 % sobre o bajo ia tasa centrai en ia generalidad de los casos). Dado que el SME fue concebido como un esquema cooperativo, se espera de los países miembros que compartan el peso del ajuste. Por
19
Se puede encontrar un buen análisis del SME en Francesco Giavazzi y Alberto Giovannini, Limiting
Exchange Rate Flexibility. The European Monetary System, MIT Press, Cambridge, Mass, 1989. 20 Todas las naciones de la CE son miembros del SME. A fines de 1990, 10 de los 12 países se habían adherido también al mecanismo cambiario.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
tanto, la interve11ción se hace en forma conjunta por las dos autoridades monetarias involucradas. Cuando una moneda particular tiende a depreciarse respecto a otra moneda, ambos bancos centrales deben intervenir con el fin de comprar la moneda débil vendiendo !a moneda fuerte. Un sistema de fijación cooperativa no le permite a ningún país llevar adelante una política monetaria completamente independiente. Al menos en principio, no existe un N-ésimo país que juegue el papel desempeñado por Estados Unidos durante el período de Bretton Woods. La capacidad de seguir una política monetaria es formalmente simétrica para todos los paises en este esquema. Sin embargo, algunos analistas han sostenido que, en la práctica.el SME no es una fijación cooperativa, sino que de hecho es un sistema de fijaciones unilaterales en que Alemania es el N-ésimo país. En esencia, Alemania está en el centro de la "gran área del marco alemán", del mismo modo que el dólar estaba en el centro del sistema de Bretton Woods. 21 En favor de esta opinión, se argumenta que los países que no han podido o no han querido seguir la política monetaria de Alemania han tenido que ajustar sus tipos de cambio con respecto al marco alemán. ¡,Por qué algunos países han tenido que aceptar esta situación? Presumiblemente, porque valoran la posibilidad de compartir la reputación anti-inflacionaria de A!emania, que representa un activo importante en momentos en que se procura estabilizar los precios. Los analistas han llegado al extremo de describir el SME como" •.. un esquema para que Francia e Italia adquieran un conwromiso de baja inflación al aceptar la política monetaria alemana". 22 Las proposiciones recientes de pasar del SME a la Unión Monetaria Europea se discutirán en el capítulo 14.
Consideremos los efectos de una variacion en E en una economía en que el banco central fija el tipo de cambio. Supongamos que la economía parte del equilibrio, con M = EP*Q/V(i*), y el banco central, en forma inesperada y permanente, incrementa E. ¿Cuáles son los efectos en nuestro modelo sobre los precios, el dinero y los balances del sector privado y del banco central? El incremento en E lleva en forma inmediata a un incremento proporcional en los precios, de acuerdo a la relación de la PPP. Así, en forma súbita, hay un exceso de demanda por dinero, ya que con P*, Q y V(i*) todos invariables y con E más alto, ha subido la demanda por Mpero la ofena ha permanecido constante hasta el momento. Las familias tratarán de vender By B* para desplazar más de su riqueza hacia M. Pero las ventas de B no surten efecto alguno: la tasa. de interés sobre B está fija en i = i* por el arbitraje internacional y las· ventas de B de una famiiia a otra lo único que hacen es desplazar el exceso de demanda por M de una familia a . la siguiente. Por otra parte, el intento del público de vender B* (o, en forma equivalente, d~/ imnar présramos externos a fin de incrementar su tenencia de dinero) tiende a producir ~ná apreciación de la moneda local porque las ventas de B* llevan a una acumulación de moneda cxiranjcra que se uriiiza entonces para adquirir moneda local. L-Como el banco central está procurando fijar el tipo de cambio al nuevo nivel, más devaluado. debe intervenir en el mercado cambiario para evitar la apreciación de la moneda
:i F. Giavazzi y A. Giovannini, op. cit. :: Stanley Fischer. "British Monetary Policy". En R. Dornbusch y R. Layard (editores), The Performance o/ rhe British Economy. Oxford University Press. Oxford, 1987.
309
3i0
Parte iii Economía Monetaria iocai. Esto lo hace vendiendo moneda local para adquirir activos externos en manos del público, a fin de estabilizar el tipo de cambio a su nivel depreciado. Como resultado, el banco centrai gana reservas de divisas, en tanto que la escasez de dinero del público se alivia por las ventas del banco central de moneda local. Este proceso de intervención cambiaría debe continuar hasta que se elimine el exceso de demanda por la moneda local, lo que ocurre cuando la oferta monetaria sube en la misma proporción que la depreciación de la moneda y el incremento resuitante de ios precios internos. ¿Cuál es el resultado final de la devaluación? El banco central ha ganado reservas y el sector privado, al vender B* para reponer sus saldos de dinero, ha reducido su tenencia de activos externos. En último término, con la devaluación el banco central se ha hecho más rico y el ucror primdo más pobre. El banco central ha ganado reservas sin incrementar el valor real de sus pasivos, MIP. Las familias, por otra parte, han vendido B* solamente para retrotraer MIP a su nivel inicial. ¿Cómo ha ocurrido esto? La devaluación actúa como un impuesto. El súbito aumento en P reduce abruptamente los saldos reales de dinero de las familias y esta pérdida de capital tiene como resultado una declinación de la riqueza de las familias y una caída de la liquidez. El gobierno es quien recibe la pérdida de capital de las familias. En último término, a medida que las familias venden B* para reponer sus saldos monetarios, el banco central acumula reservas de divisas. Hasta ahora, nuestro análisis se ha basado en la conclusión que se desprende de la paridad dei poder de compra. en ei sentido de que las variaciones del tipo de cambio provocan aumentos proporcionales del nivel de prec.ios. ¿Cómo coincide la evidencia empírica con esta teoría? Ai anaiizar ei tipo de cambio reai entre Estados Unidos y Canadá en la figura 10-2, sostuvimos que la PPP muestra mayor validez en el largo plazo que en el corto plazo. En consecuencia, mediremos ahora ias variaciones anuales del tipo de cambio y la inflación para el período de veinte años 1965-1985 en un grupo amplio de países. Los resultados del cálculo de las iasas promedio anuai de inflación y de devaiuación (o depreciación) para cada país se han representado de manera.gráfica en la figura 10-6. Se advierte aquí una notable correlación entre estas dos variables (la correlación también aparecería, aunque en forma mucho menos notoria, para un horizonte de tiempo de uno o dos aiios). Los países con altas tasas de devaluación, como Perú, Zaire y Turquía, experimentaron también altas tasas de inflación del mismo orden de magnitud. En contraste, los países con bajas tasas de devaluación tuvieron también bajas tasas de inflación. Notemos que, en general, para cada país la inflación es más alta que la tasa de devaluación. Esto es lo esperado. De acuerdo a la versión modificada de la PPP en la ecuación (10.2'), la tasa de inflación interna es aproximadamente igual a la depreciación de la moneda local más la tasa de inflación internacional (en este caso. la tasa de inflación en jlólares norteamericanos).
Hasta este punto hemos basado nuestro análisis en la hipótesis de libre movilidad de capitales. Pero con frecuencia los flujos internacionaies de capitaies están sujetos a restricciones impuestas por las autoridades económicas o por otros factores, como el riesgo de incumplimiento o la información imperfecta. Los controies de capitaies tienen el efecto de romper la condición del arbitraje del interés. Esto es, la tasa de interés local se divorcia de la tasa de interés internacional porque no se permite a ios poseedores de activos efectuar operaciones de arhitraje cuando hay una brecha entre i e i*. En términos del modelo que hemos estado utilizando. las ecuaciones (10.5) y (10.8) dejan de ser válidas.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
e Perú • Zaire
• Turqula •México
e Colombia •Costa Rica
10
s
• ' . . Corea
•
•:fsuecia O t---f"-~.~..-Estados Unidos Alemania e Japón
lntlación (Pon:entaje)
Variación del tipo de cambio e inflación en países seleccionados (promedios anuales), 19651985
Examinemos entonces el efecto de una compra de bonos en el mercado abierto (CMA) hajo Cl'nJkioncs de 1·cstricción a los ílujos de capital. Como antes, supondremos que se aplica la PPP. Empezamos de nuevo con el caso de tipo de cambio fijo y luego analizamos el caso de tipo de cambio flotante. Tipo de Cambio Fijo sin Mo-vilidad de Capitales
F.l exceso de oferta de dinero que resulta de la CMA lleva a un exceso de demanda de bonos imcrnos (recordemos que ahora no·se permite que aumente la demanda por B*). Esto tiende a hacer subir ei precio de ios bonos internos, reduciéndose así la tasa de interés interna. Con libre movilidad de capitales, podíamos suponer que cualquier caída en i se eliminaría. rápidamente por ei arbitraje internacional, a medida que los agentes vendían bonos internos y compraban bonos externos. Pero con control de capitales, las familias no pueden revertir ia caída en i mediante ia compra de bonos externos, porque no se les permite adquirirlos. Siendo éste el caso, las tasas de interés declinan después de la CMA y la caída en i es lo suficiente para restabiecer ei equiiibrio en el mercado monetario. Por tanto, si la oferta monetaria ha subido en tlM, las tasas de interés internas se mueven del i inicial a un nuevo nivei i' que satisface: M
+ M1
= [V(i')] (E P* Q)
311
3i 2
i-arie 111
Economía l\fonetaria
Pero la historia no teimina aquí. Bajo nuestros supuestos normales. una tasa i más baja (que también es una tasa de interés real más baja) 23 reduce el ahorro e incrementa la inversión, con lo que la cuenta corriente pasa a tener déficit. Pero e! déficit de cuenta corriente tiene repercusiones monetarias. Como las importaciones de bienes y servicios exceden a las expoitacioncs. el banco central vende más divisas al público de lo que compra. El resultado neto es una caída en las reservas internacionales y una declinación de la base monetaria. (B~ - B~_,) = S(r) - /(r) = ce
Mh - Mh_ 1 = E
(10.21)
Con el tiempo, la oferta monetaria cae como resultado del déficit de cuenta corriente. Al caer la ofena monetaria, las tasas de interés empiezan a subir nuevamente hacia su nivel anterior a la operación de mercado abieno. Los déficit de cuenta corriente eventualmente llegan a ser suficientes para eliminar el exceso de oferta monetaria, llevando asf las tasas de interés de vuelta a su nivel inicial y dejando la cuenta corriente nuevamente en equilibrio. Este resultado es de gran interés. Cuando la cuenta de capitales está cerrada, el público se libera de sus saldos de dinero no deseados produciendo déficit de cuenta corriente a lo largo del tiempo (como resultado de un gasto mayor que el ingreso). Este proceso continúa hasta que desaparece el exceso -Oe ofert..a monetaria. En ese momento, las tasas de interés vuelven a su nivel original. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas por un monto igual a !a operación inicia! de mercado abierto. Comparemos este proceso con el caso anterior de libre movilidad de capitales. En ese caso. e! exceso de oferta monetaria se elimina de una vez por un flujo instantáneo de salida de capitales. a través del cual el sector privado cambia su dinero no deseado por reservas externas que vende el banco central. Con todo, el resultado final es el mismo: el incremento de oferta monetaria se elimina y el banco central pierde reservas iguales a la operación de mercado abierto. pero la secuencia temporal y los canales mediante los cuales se alcanza este efecto son muy diferentes. Tipo de Cambio Flexible sin Movilidad de Capitales
Al igual que con tipo de cambio fijo, bajo tipo de cambio flexible el exceso de ofena monetaria después de la operación de mercado abieno tiende a hacer bajar las tasas de interés. U na caída en las tasas de interés produce por lo regular un déficit de cuenta corriente. Pero ahora esto no es posible. Si no hay movilidad de capitales debido a los controles existentes y si el banci:> central no vende reservas de divisas (ya que no interviene en el mercado cambiario bajo el sistema de tipo de cambio flexible), la economía en su conjunto no puede tomar préstamos del resto del mundo. Por tanto, la combinación de control de capitales y tipo de cambio flexible significa que la cuenta corriente debe mantenerse en equilibrio en todo instante. La cuenta corriente se mantiene en equilibrio después de una operación de mercado abierto debido a que el tipo de cambio se deprecia. Esta depreciación lleva, a través de la PPP, a un incremento en el nivel de precios local. A su vez, ef incremento del nivel de precios, elimina el exceso de oferta monetaria. En definitiva, P es mayor pero MIP queda invariable. El resultado para el caso de tipo de cambio flexible es, por consiguiente, el mismo con y sin
~ Clnl'u.1 se supone !a va!idez de !a PPP y el !ipo de cambio es fijo. el nivel de precios también es constante. P\líconsiguiente. la tasa de interés real r será igual a la tasa de interés nominal i. Las variaciones en i son entonces cqui\'aknt<:s a \'ariaciones de la tasa de interés real. 1
Capituio iO Dinero, Tipo de Cambio y Precios
movilidad de capitales: el tipo de cambio se deprecia lo suficiente para que los precios suban en la misma proporción que el incremento del stock de dinero nominal. MIP retorna a su nivel inicial y la tasa de interés y la cuenta corriente no experimentan cambios como consecuencia de la CMA. Devaluación sin Movilidad de Capitaler
Como un último ejercicio. consideremos los efectos de una devaluación
Rnarn·:~Es
CA:\t1UA1uos
Hasta ahora, hemos considerado dos regímenes cambiarios extremos: enteramente fijos y perfectamente flexibles, o flotantes. En ía práctica, ios esquemas cambiarlos sueien ser más complicados. Por ejemplo, cuando existen controles cambiarios, el tipo de cambio oficial no se aplica para ciertas transacciones, las que deben efectuarse a un tipo de cambio alternativo (quizás la tasa corriente en un mercado ilegal de divisas). Los controles cambiarios dan origen casi siempre a un sistema de tipo de cambio dual o m'1ltiple. Muchos países en desarrollo han utilizado con amplitud mecanismos cambiarios múltiples a pesar del hecho de que tales esquemas enfrentan seria resistencia en el Fondo Monetario Internacional. En un caso típico de mercados cambiarlos duales, existe una tasa para las transacciones comerciales y otra tasa, más depreciada (a menudo una tasa flotante de mercado negro) para las operaciones de la cuenta de capitales. Hay dos ideas básicas detrás de esta política. Una persigue aislar el mercado de bienes de los sbocks que pueden ocurrir en los mercados de activos nacionales e internacionales. La segunda busca limitar la tenencia de activos externos por el sector privado, esperando evitar con esto una pérdida de reservas de divisas del banco central. Como veremos en el capítulo 11, el banco central bien puede perder su capacidad para fijar el tipo de cambio sise agotan sus reservas de divisas cuando las familias intentan convertir su tenencia de moneda nacional a moneda extranjera. Un tipo de cambio dual. con tasa flotante para la cuenta de capitales. apunta con frecuencia a impedir una conversión masiva de moneda local a activos financieros externos. Un tipo de cambio dual origina problemas cuando se ensancha la brecha entre la tasa oficial y la tasa flotante paralela. Supongamos que la tasa de! mercado de capitales es 50 por
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Parte 111 Economía Monetaria
ciento más alta que la tasa oficial. Por ley, usualmente se requiere que los exportadores vendan sus ingresos en moneda extranjera al tipo de cambio oficial. Pero esto incentiva a los exportadores a subfacturar, esto es, declarar ingresos más bajos que los que efectivamente han recibido, a fin de dejar parte de sus ingresos en el exterior para subsecuentemente convertirlos a la tasa de cambio paralela más alta. Por otra parte, se tienta a los importadores a sobre facturar sus compras en el exterior. Al declarar más importaciones de las que efectivamente adquieren, los importadores obtienen divisas del banco central al tipo de cambio oficial bajo, que pueden vender en el mercado negro a un precio mucho más alto. La sobrefacturación y la subfacturación son formas clásicas de fuga de capitales, es decir, flujos de capital que salen del país sin quedar registrados en la balanza de pagos. Algunos países no se satisfacen con tener sólo dos tipos de cambio. En ocasiones, se han puesto en vigor tipos de cambio diferenciados aun para distintos tipos de transacciones comerciales. El objetivo de estos esquemas es desalentar la importación de algunos bienes y servicios y mantener precios internos bajos para otras importaciones más .. sensibles". A menudo se establecen tipos de cambio más bajos para los alimentos básicos, fármacos y bienes de capital. y se fijan tasas más altas (esto es, más depreciadas) para las importaciones manufacturadas y los "bienes de lujo". Al mismo tiempo, estos sistemas cambiarios incluyen normalmente tipos de cambio bajos para las exportaciones tradicionales como productos agrícolas y materias primas. La meta de esta política es doble: mantener bajo control el costo de vida y proporcionar una fuente de ingresos para el gobierno. De hecho, estas políticas introducen grandes distorsiones en los flujos comerciales y rara vez sirven para algún propósito válido. Un ejemplo sencillo ilustra la motivación para una política como ésta, por descarriada que ella sea en la práctica. Supongamos que la tasa para importaciones se fija a 100 pesos por dólar, en tanto que la tasa para exportaciones es 50; entonces, por cada dólar que el gobierno adquiere
CUADRO
10-6 RÉGIMEN CAMBIARIO MÚLTIPLE EN VENEZUELA
Fecha
Tipo de cambio (bolívares/US$)
Febrero de 1983
4.3
Febrero de 1984
No ·regulado 4.3
6.0 6.0
7.5 No regulado
Categorías de transacciones Exportaciones de petróleo, servicio de la deuda, alimentos básicos La mayoría de las importaciones Todas las otras transacciones Alimentos básicos Exportaciones de petróleo Servicios, la mayoría de las importaciones, servicio de la deuda Exportaciones no tradicionales, importaciones no esenciales, transacciones de la cuenta de capitales
Fuentt: R. Dornbusch, Special Exchange Ratesfor Capital Account Transactions, The World Bank Economic Review. uptiembre de 1986.
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
de los exponadores y vende a los importadores, obtiene una ganancia de 50 pesos. Esto opera exactamente como un impuesto a las exportaciones, lo que obviamente las desaiienta. Claramente, bajo un sistema de tipos de cambio múltiples para las importaciones y las exportaciones no se aplica la paridad del poder de compra. Un ejemplo notable de tipos de cambio múltiples ocurrió en Chile en 1973. En ese momento, el país tenía quince tipos de cambio diferentes, siendo el más alto alrededor de ochenta t•eces mayor que el más bajo. Los flujos comerciales normales fueron totalmente desbaratados por este sistema. El cobre, la principal exportación, recibía la tasa más baja. Un caso más reciente de tasas múltiples, aunque menos extremo, es el de Venezuela, como se mlll'Slra en el cuadro I0-6. Los tipos de cambio múltiples en las transacciones de la cuenta corriente pueden llevar a serias distorsiones económicas. Tienden a causar severos problemas de asignación de recursos, dado que ventajas puramente artificiales hacen que ciertas actividades resulten más rentables que otras. Por lo común, los tipos de cambio múltiples desalientan mucho la producción nacional de exportaciones primarias y sustitutos de importaciones, lo que lleva a una peligrosa dependencia de las importaciones de tales productos en el mediano plazo. Por último, no debemos pasar por alto un esquema especial que se utiliza actualmente en varios países en desarrollo, particularmente en América Latina, e! sisten".a de tipo de cambio reptante (crawling peg). Este esquema establece un tipo de cambio inicial fijo que se ajusta periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula predeterminada. De este modo, el lipo de cambio reptante es un sistema de pequeñas devaluaciones frecuentes y pre-anunciadas, a veces incluso sobre una base diaria. Una regla que se ha empleado consiste en devaluar el tipo de cambio a una tasa que es igual a la diferencia entre la tasa de inflación interna efectiva y la tasa esperada de inflación internacional. Esta política apunta a mantener un nivel dado del tipo de cambio real, e = EP*I P. Otra opción es devaluar de acuerdo a la diferencia entre la meta de inflación doméstica y ia inflación internacional esperada. Supongamos, por ejemplo, que el banco central colombiano tiene como meta una tasa de inflación de 15% al año, en tanto que la tasa de inflación en Estados Unidos se espera que sea 5 % al año. Una política podría ser devaluar el peso colombiano a una tasa muy gradual de modo que, a lo largo del año, el peso se devaluara en 10%. la brecha entre ambas tasas de intlación. 24 John Williamson, del Jnstitute for lntcrnational Economics. es un destacado analista de los sistemas de tipo de cambio reptante. 25 i . -• . "'~-'i..'.J\ i i \
En un régimen de tipo de cambio fijo, la forma predominante de esquema cambiario durante el último siglo, la autoridad monetaria fija el precio relativo entre Ja moneda nacional y una moneda extranjera. Para sostener el tipo de cambio de paridad, el banco central se compromete a comprar o vender moneda extranjera a la tasa dada. Bajo el patr6n oro, un tipo especial de sistema cambiario fijo, cada autoridad monetaria se comprometía a fijar el precio de una onza de oro en su moneda nacionai. En cuanto cada moneda tenía su valor fijo en oro, cada moneda nacional tenía su valor fijo con respecto a las demás monedas. Una fonna de tipo de cambio fijo es que un pafs fije su moneda unilateralmente a la de otra nación. En este caso, el país asume la responsabilidad total de mantener el tipo de cambio 2 '
Si el tipo de cambio se devalúa cada semana, !a tasa semanal de devaiuación seria 0.183 por ciento, ya que ella produciría una depreciación de IO por ciento en 52 semanas ((1.00183) 52 = l.IOI. 2 ~ Ver. por ejemplo, su volumen editado, The Craw/i11g Prx: Post Performance and Future Prmpect.f, Ma1:millan. Nueva York. 191!2.
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316
Parte 111 Economía Monetaria al nivel al que se ha comprometido. O bien, el tipo de cambio se puede mantener como una responsabilidad compartida ("cooperativamente") entre ios países partícipes, como en el Sistema Monetario Europeo. O bien, cada moneda puede fijarse a una tercera moneda o producto (como el oro), de modo que, de facto, cada una está fijada respecto de las otras. Una moneda es convertible si el público puede cambiar moneda nacional por moneda extranjera al tipo de cambio oficial sin restricciones importantes. Si hay restricciones significativas al cambio de moneda, la moneda se considera inconvertible. Más que una proposición de todo o nada, la convertibilidad es por lo general una materia de extensión. Algunas restricciones a la convertibilidad se aplican a las transacciones de la cuenta de capitales, otras a ciertas imponaciones. Un indicador común de inconvertibilidad es el diferencial entre el tipo de cambio oficial y la tasa del mercado negro o del mercado paralelo, la llamada "'brecha cambiarla". Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria no toma ningún compromiso de sostener un determinado tipo de cambio. Las fluctuaciones en la demanda y la ofena de dinero se absorben mediante variaciones del tipo de cambio. Si el banco central no compra o vende moneda extranjera en absoluto, el régimen cambiario se denomina una .. flotación limpia". Si la autoridad monetaria realiza operaciones con divisas, hablamos de una "flotación sucia". Los movimientos del tipo de cambio reciben diferentes nombres según el régimen cambiarlo en que se producen. Deñnimos ei tipo de cambio E como el número de urJdades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Un alza en E se llama devaluación si/> tiene lugar bajo tipo de cambio fijo y áepredación si ocurre bajo un sistema de taga flotante. De igual modo, una caída en E se llama revaluación si ocurre bajo un sistema cambiario fijo y apreciación si tiene iugar bajo tasa flotante. La ley de un solo precio establece que, si el mercado interno y un mercado externo están unificados, entonces ios precios de los productos deben ser los mismos en !os dos países, cuando se expresan en una moneda común. El arbitraje es la fuerza que asegura que la ley de un solo precio es válida en la práctica. La doctrina de la paridad del poder de compra (PPP) extiende la ley de un solo precio desde los productos individuales a la canasta de bienes y servicios que determina el nivel promedio de precios de una economía. Bajo una versión menos restrictiva de la PPP, la inflación interna es igual a la tasa de depreciación (o devaluación) de la moneda más la tasa de inflación externa. Los agentes mantienen su riqueza en una combinación de activos internos y externos. Cuando no existe incertidumbre, los agentes simplemente tratan de mantener la totalidad de su ponfolio en el activo con retorno más alto. Bajo libre movilidad de capitales entre el mercado de capitales interno y el exterior, el arbitraje iguala las tasas de retorno sobre los activos locales y externos cuando ellas se expresan i:n una moneda común. Esta condición se conoce como ei arbitraje del ;"'nterés, que establece que la tasa de interés interna (en moneda local) es igual a la tasa de interés externa más la tasa de depreciación de la moneda. Los efectos de la política monetaiia dependen en forma crucial del tipo de régimen cambiario bajo el cual se desarrolla la política. Bajo tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitaies, ei banco central no puede influir en la cantidad de dinero (al menos, no más allá del muy cono plazo). Todo intento de incrementar la base monetaria, como a través de una compra de bonos en ei mercado abierto, sólo produce una pérdida de reservas internacionales. Por tanto. el stock de dinero es endógeno y no controlable por el banco central. El coeficiente de co111pensación de una operación de meicado abierto se define como !a razón entre la pérdida de reservas externas y el incremento en la tenencia de bonos del banco central después de una operación de mercado abierto. Con alta movilidad de capitales, el coeficiente de compensación es cercano a 1. Bajo tipo de cambio flexible, sin embargo, el papel de la oferta monetaria y
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios del tipo de cambio es el contrario al papel bajo tipo de cambio fijo. El tipo de cambio pasa a ser la variable endógena, que se ajusta a un cambio en la cantidad de dinero. El stock de dinero es exógeno y está controlado por el banco central. Las características de un sistema de tipo de cambio fijo dependen de la naturaleza exacta del sistema cambiario. El texto supone que el país en cuestión está aplicando unajijaci6n unilateral. En este caso, la política monetaria interna es en gran medida ineficaz y variables nominales claves quedarán decididas por el banco central extranjero. Si hay, por el contrario, unajijaci6n cooperativa, entonces tanto el banco central nacional como los bancos centrales exteriores están obligados en su comportamiento a observar ciertas reglas compartidas. En el caso del patrón oro, el tipo de cambio fijo entre dos monedas resulta indirectamente del hecho de que cada una de ellas está fijada independientemente al oro. En este caso, los descubrimientos de oro en el mundo ejercerán un efecto central sobre las condiciones monetarias globales. En nuestro modelo clásico simple, que supone producto fijo y precios perfectamente flexibles, una devaluación lleva a un incremento proporcional en el nivel de precios. Esto, a su vez. provoca un exceso de demanda por dinero. A fin de satisfacer esta demanda, los agentes locales venden al banco central activos externos de su propiedad a cambio de moneda local. En el proceso, el banco central gana reservas internacionales y el sector privado reduce su tenencia de activos externos. Cuando existen controles de capitales, el arbitraje del interés no se aplica y las tasas de interés no se iguaian internacionalmente. Bajo tipo de cambio fijo sin movilidad de capitales, una compra de bonos en el mercado abierto lleva a una reducción de la tasa de interés interna, lo que tiende a aumentar ia inversión y disminuir el ahorro y, en consecuencia, presiona la cuenta corriente hacia un déficit. Este déficit reduce las reservas internacionales y, por tanto, el stock de dinero. Ai caer ia oíerta monetaria en ei tiempo, las tasas de interés vuelven a subir hasta sus niveles iniciales. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas iguales al monto de la operación de mercado abierto. Bajo tipo de cambio flexible, el exceso de oferta monetaria causado por la operación de mercado abierto reduce las tasas de interés y tiende a producir un déficit de cuenta corriente. Como no puede haber déficit de cuenta corriente en este caso. ya que no hay medios para financiar ese déficit, se alcanza el equilibrio mediante una depreciación del tipo de cambio y el correspondiente incremento del nivel de precios interno. que reduce los saldos reales de dinero a su nivel inicial. En la realidad, los esquemas cambiarios suelen ser más complicados que los casos extremos de tipo de cambio puramente fijo y puramente flexible. Un caso típico se presenta cuando se establece un tipo de cambio para las transacciones de la cuenta corriente y otro más depreciado para las operaciones de la cuenta de capitales. En algunos casos, también hay diferentes tipos de cambio aplicables a diferentes formas de transacciones comerciales. Un esquema especial que se usa en varios países en desarrollo es el sistema de tipo de cambio reptante (crawling peg). Este sistenía establece un tipo de cambio iniciai ñjo que se ajusta periódicamente de acuerdo a una tabla o fórmula pre-determinada. Así, el tipo de cambio reptante es un sistema de minidevaluaciones.
Conceptos claves --....~.....""""......~1•1.""'••~-••:--lllll!!!imm. .~a. .•.lll!""""':•:..111m1""'ª...ª""'..... equilibrio parcial régimen cambiario acuerdo de Bretton Wocds tipo de cambio flexible brecha cambiaría fijación unilateral
equilibrio generai patrón oro tipo de cambio ñjo tipo de cambio ajustable convertibilidad de la moneda esquema cambiario cooperativo
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Parte 111 Economía Monetaria
devaluación revaiuación paridad del poder de compra (PPP) tipo de cambio reai variables exógenas coeficiente de compensación controles cambiarios
Problemas y preguntas
depreciación apreciación ley de un solo precio arbitraje internacionai de tasas de interés variables endógenas tipos de cambio múitipies tipo de cambio reptante (crawling peg)
•www-----------------
1. Describa las principales diferencias entre un régimen cambiario flotante y uno fijo. ¿Puede ser inconvertible una moneda flotante? 2. En una fijación unilateral, sólo el banco central del país que decidió fijar su moneda tiene la responsabilidad de mantener el tipo de cambio al nivel comprometido. ¿Verdadero o falso? Explique. 3. ¿Para cuáles de los siguientes bienes es más probable que la paridad del poder de compra sea apiicabie? ¿Por qué? a. Computadores personales. b. Servicios de iavandería. c. Petróleo. d. Teiéíonos. e. Llamadas telefónicas. 4. Suponga que los precios internos están subiendo más rápida..-nente que los precios externos. a. Si se aplica la paridad del podei de compia, ¿qué pasaiá con el tipo de cambio? b. Si el tipo de cambio está fijo, ¿qué pasará con el tipo de cambio real? S. Suponga que la tasa de interés interna en Estados Unidos es 5% y la tasa de interés en un país latinoamericano es 10%. El tipo de cambio corriente de mercado es 250 pesos/dólar. a. Si el tipo de cambio sube en un año de 250 a 255 pesos/dólar, ¿qué resulta más rentable, invertir en bonos norteamericanos o en bonos del país latinoamericano? b. Si se aplica la paridad de la tasa de interés, ¿cuál será el tipo de cambio en un año más? 6. Suponga que el banco central fija el tipo de cambio. Describa los efectos sobre el nivel de precios y sobre la tenencia de reservas por el banco central de los siguientes hechos, una vez que se restablece el equilibrio en el mercado monetario. a. Una devaluación de la moneda. b. Una compra de activos internos por el banco central. A
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d. Un alza en la tasa de interés externa. 7. Suponga ahora que el banco central permite una flotación limpia del tipo de cambio. A n
'aa.au.&a..,...,. avfil ,.., • ..,..., ..vu .., __ • .., wa
~ªc-•-•a
a. Una venta de activos internos por el banco central. b. Un alza en los precios externos. c. Un incremento en la tasa de interés externa. 8. Suponga que partiendo de un equilibrio monetario, una economía pequefí..a y abiert..a empieza a utilizar tarjetas de crédito por primera vez. La tarjeta de crédito le permite a las familias economizar en sus saldos de dinero y mantener por tanto una mayor porción de su riqueza en activos que devengan interés. Discuta los efectos de la introducción de las tarjetas
Capítulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios
de crédito sobre la oferta monetaria nominal, la oferta monetaria real, las reservas oficiales de divisas del banco central y el tipo de cambio, suponiendo: a. Tipo de can1bio fijo.
b. Tipo de cambio flexible. 9. Considere una economía pequeña y abierta con sistema cambiario fijo y controles de
capitales. Analice los efectos de un alza en los precios externos sobre la tasa local de iuterés, la cuenta corriente, la ofena monetaria y las reservas de divisas del banco central. 10. Suponga que una economía pequeña y abiena tiene un sistema cambiario múltiple. Si se aplica la paridad del poder de compra, ¿cómo se comparan los precios relativos internos de los bienes en esta economía con los precios relativos de los bienes en los mercados internacionales?
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Parte 111 Economía Monetaria
APENDICE De las ecuaciones (10.17a) y (10.17b) podemos resolver para P y P* y obtenemos:
p = MV Q M*V* P*=-Q*
(A.la) (A.lb)
Sabemos de la ecuación (10.1) que P = EP*, y, por lo tanto: MV = E(M*V*) Q Q*
(A.2)
Resolviendo para M* en la ecuación (A.2): (A.3)
+ EM* =
De las ecuaciones ( 10.15) a (10.17) se deduce que: M (A.3), se llega a: MQ*V
M + V*Q
= GSW
GSw. Introduciendo aquí
(A.4)
y resolviendo para M en la ecuación (A.4), obtenemos:
M
V*Q
= [ (V*Q + Q*V)
]
GSW
(A.5)
Reemplazando (A.5) en (A.3), obtenemos una solución para M*: M*
)l. (V*QQ*V 1 + Q*V) GSW
1
= (E
(A.6)
(A.5) y (A.6) corresponden a l~s ecuaciones (10.18a) y (10.18b), respectivamente. Las ecuaciones (10.19a) y (10.19b) se obtienen directamente reemplazando las expresiones (A.5) y (A.6) en (A. la) y (A. lb).
Capítulo
11
Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios Continuando con nuestro marco de referencia sencillo de producto fijo, paridad del poder de compra y libre movilidad de capitales, pasamos ahora por primera vez a estudiar la inflación. Aunque a este marco simplificado le falta realismo, nos será útil para enfocar importantes aspectos monetarios y fiscales propios de la inflación. Más adelante, a medida que aparezcan en el análisis, consideraremos muchas otras complicaciones más realistas.! La inflación se define como el cambio porcentual del nivel de precios. En consecuencia. debemos aseguramos desde un comienzo de que hemos identificado apropiadamente el nivel de precios. En el modelo que hemos desarrollado hasta ahora, el nivel de precios P se aplica al producto único de la economía. Más adelante, cuando empecemos a tratar con hicncs diferenciados producidos dentro y fuera del país, el nivel de precios será un promedio de los precios de los bienes locales y externos. En la práctica, la inflación se mide normalmente por la variación del Indice de Precios al Consumidor (IPC), que es el p~ecio promedio de una canasta de bienes y servicios consumidos por una familia representativa. Desde ahora debemos distinguir entre incrementos de precios por una sola vez y las alzas de precios persistentes. Los primeros resultan de perturbaciones particulares, como los incrementos por una vez en los precios mundiales del petróleo, en tanto que las últimas resultan por lo general de algún problema económico crónico, como un déficit presupuestario prolongado y persistente. Es útil también distinguir entre inflaciones según su severidad. En al!!unos oaíses. como Alemania v Suiza. la inflación ha sido durante décadA~ inferior al l O% anual. En otros, las alzas de precios han excedido 20 % anual durante largos períodos de tiempo, En un tercer grupo de países, que incluyen a Argentina, Brasil y Perú, la inflación ha superado el 100% al año durante la mayor parte de la década de 1980. En algunos episodios extremos, la inflación ha llegado a más de 50% al mes (una tasa anualizada de alrededor de 13 ,000% al añp), en cuyo caso se denomina hiperinjlación. 2 Las hiperinflaciones son raras y también fascinantes ¡excepto quizás para los resi~entes del país que las padecen! Entre las hiperinflaciones recientes se cuentan las de Bolivia durante 1984-
&
,
-
-
--,¿
--
----.
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------
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1 En capítulos posteriores discutiremos las situaciones en que la paridad del poder de compra deja de ser apikabie. Anaiizaremos también ios efectos que resuitan de diferentes procedimientos para la fijación de salarios sobre la dinámica de la inflación. De hecho, uno de los aspectos más interesan(es de la inflación, la llarnada ~""'ªde PhH1irs-. es afectada de modo importante por la naturaleza de !a negociación de salarios. Estos y otros temas constituyen el enfoque principal de los capítulos 15 y 16. i ~1 criterio formal de llamar hiperintlación al caso de inflación en exceso de 50 por ciento al mes fue intrndu~cido por Philip C'agan. La gran contribución de Cagan al tema es su trabajo "The Monetary Dynamics of Hyperinllation··. en Milton Friedman (editor), Studíe.r in the Quantity Theory o/ Money, University of Chi~ago Pn:ss. C'hicago y Lond¡es, 1956.
321
322
Parte 111
Economía Monetaria
1985 y las de Perú. Argentina, Brasil, Nicaragua, Polonia y Yugoslavia durante 1989 (el problema de cómo terminar con las inflaciones muy altas se aborda en el capítulo 23). A lo largo de su historia, Estados Unidos ha tenido por lo general una tasa de inflación baja. La inflación sostenida más alta del período posterior a la Segunda Guerra Mundial se produjo a fines de los años 70, cuando la inflación llegó a alrededor del 10% anual. A comienzos de los años 80 se redujo la inflación, en parte por un marcado aumento del desempleo y en parte por una caída del precio internacional del petróleo. La figura 11-í muestra la evolución de largo plazo del nivel de precios en Estados Unidos. Notemos que, durante el largo período de 1820 a 1933. Estados Unidos se rigió por el patrón oro, lo que implicaba que el crecimiento de la oferta monetaria, y por tanto la inflación, estaba ligada a las variaciones de la cantidad de oro disponible. Después de los nuevos descubrimientos de oro en 1849 y 1896, los precios subieron en forma relativamente rápida pero declinaron durante largos lapsos entre estos descubrimientos, como el que va de 1873 a 1896. Este patrón de alzas y caídas de precios mantuvo baja la inflación durante todo un siglo: de hecho, ¡el nivel de precios en 1913 era inferior al nivel de precios en 1820! Después de la Segunda Guerra Mundial, la progresiva desvinculación de la moneda respecto al oro le dio más libertad al Fed para aumentar la oferta de dinero. Esto abrió más margen para la inflación y, a partir de 1945, el nivel de precios ha subido todos los años. El cuadro 11- l presenta las tasas de inflación de diferentes regiones del mundo para ei período 1981-1990. Impactan de un modo particular los niveles de inflación notablemente altos en los países en desarrollo del hemisferio occidental, principalmente en América Latina, durante la década de 1980. Con la posible excepción de Europa Central en la década de 1920, es probable que no haya otra región en la historia económica que haya experimentado tasas
Evolución del nivel de precios en Estados Unidos, 1820-1990 (IPC, 1967 = 100) (Fuente: Para 1820-1970, U .S. Historical Statistics; para 1970-1990, Economic Report of the President, 1991.)
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18-15
1870
1895
1920 Año
1945
1970
Capítulo 11 Inflación: Cl'ADRO
Ai~ctus
Fiscales y Monetarios
323
11-1 TASAS DE INFLACIÓN EN DIFERENTES REGIONES,
Arca Países industrializados* Países en desarrollo de Asiat Países en desarrollo del hemisferio occidentalt
1no1 1nnn.
1701-177V
1981 1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
8.8
7.4
5.2
4.4
3.7
3.4
3.0
3.3
4.0
4. l
10.7
6.4
6.6
6.1
6.0
8.7
9.5
14.4
11.7
7.9
59.7
67.I
108.7
133.5
145.l
87.8
130.9 286.4
533. 1 768.0
• Promedi() de los cambios porcentuales en los deflactores del PNB para los paises individua/es, ponderados por el rnlor medio en US$ de sus respectivos PNB en los tres años precedentes. t Cambios porcentuales de los promedios geométricos de los indices de precios al consumidor para los paises individuales. ponderados por el valor medio en US$ de sus respectivos PNB en los tres años procedentes. Fuente: FMI. World Economic Outlook, mayo de 1991.
de inflación tan altas durante un período tan prolongado. En los países latinoamericanos, ei origen de esta alta inflación se puede encontrar en los grandes y persistentes déficit fiscales que el banco central monetiza, esto es, que se pagan imprimiendo moneda. La pesada carga de la deuda externa de Jos gobiernos latinoamericanos ha jugado un papel fundamental en este proceso~ al aumentar los déficit presupuestarios, limitando al mismo tiempo la capacidad de los gobiernos de financiarlos mediante préstamos en lugar de monetización. El proceso del financiamiento monetario del déficit fiscal será un tema de mucho interés en este capítulo.
Supongamos que el sector público gasta más de lo que percibe. En el capítulo 9 vimos que el gobierno puede cubrir el déficit de tres maneras: tomando préstamos del público, reduciendo sus reservas de divisas o imprimiendo moneda. Un gobierno que ya ha tomado muchos préstamos en el pasado tiene una fuerte deuda acumulada y enfrentará dificultades para obtener préstamos adicionales, sean internos o externos, debido a las dudas respecto a su capacidad para servir la deuda. Por lo común, un gobierno.en estas condiciones también ha agotado su stock de reservas de divisas después de un período prolongado de fuertes déficit fiscaies. Por estas razones. lo más probable es que un gobierno con grandes déficit presupuestarios crónicos se vea forzado a cubrirlos imprimiendo moneda. Ahora hien. podemos preguntarnos por qué un gobierno continúa operando con déficit frl. ntc a una inflación tnuy alta. En principio, puede evitar el déficit mediante una combinación de reducciones de gastos y aumentos de impuestos. El problema está en la dificultad para implementar políticas de este tipo que, con frecuencia, requieren la conformacióñ de una mayoría en el poder legislativo que puede ser muy difícil de reunir. Poderosas fuerzas organizadas -grupos de presión, sindicatos, partidos políticos en un gobierno de coaiiciónse encuentran en posición de ejercer un veto sobre las medidas que perjudican a los grupos particulares que ellas representan. Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs han demostrado que los
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Parte 111 Economía Monetaria
gobiernos de coalición encuentran más dificultades para cerrar los déficit fiscales que los gobiernos en que un partido mayoritario gobierna por sí solo.3 Déficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Fijo
Consideremos una economía con déficit fiscal continuo. En el caso presente, suponemos que opera bajo tipo de cambio fijo. Asumamos, además, que el gobierno no tiene acceso a préstamos directos del público, ni internos ni externos, y que ya ha agotado sus reservas de divisas. Por tanto, su única opción es tomar préstamos del banco central. Para poner estas condiciones en un marco formal, partimos de la restricción presupuestaria consolidada del gobierno. Esta ya fue analizada en el capítulo 9, más específicamente en la ecuación (9.12), que podemos ordenar de nuevo en la forma siguiente:
<0$ - V:-i> + (Mh -
Mh_ 1) -
E(B~ - B~-1)
= P(G + Is -
1)
+
iD:_1 - E(i*B~-1)
en que un"*", como antes, designa una variable externa (B~es el stock de activos externos netos que posee el banco central). El lado derecho de la ecuación es el déficit fiscal: el exceso de gasto público (gasto corriente, inversión y pago de intereses sobre la deuda interna) por encima del ingreso del gobierno (impuestos más intereses sobre las reservas externas). El lado izquierdo de la ecuación muestra las fuentes de financiamiento del déficit. Ahora bien, si el gobierno no puede obtener préstamos del público, entonces = O. Por sencillez, digamos que el dinero de alto poder expansivo (Mh) es igual a la oferta monetaria (M). Definamos finalmente DEF como el déficit fiscal nominal, deflactado por el nivel de precios:
(DJ-V:-i>
DEF = (G
+
/B-1)
+
Bajo estas condiciones, la ecuación (9.12) se reduce a: (M - M_1) - E(Bt- Bt-1)
= P(DEF)
(11.1)
Como vimos en el capítulo anterior, con tipo de cambio fijo la base monetaria está determinada solamente por la demanda por dinero. Recordemos que, para este régimen cambiarlo, la cantidad de dinero de equilibrio se determina por la ecuación (10.9): EP*Q M = V(i*)
En forma similar:
Pero, si el tipo de cambio es fijo, E = E_ 1; con pleno empleo (y sin crecimiento), Q = Q_ 1; y como en nuestro análisis las variables a nivel mundial están dadas y son constantes:
3
Ver su articulo "Government Spending and Budget Deficits in the Industrial Economies", Economic
Policy. primavera de 1989.
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscaies y Monetarios
P* = P*¡: i* = i* 1• Con estas hipótesis, M será simpiemente iguai a M_ 1• Introduciendo este resultado en la ec. ( 1 1. 1). obtenemos: -E(Bt-
Bt-1>
= P(DEF)
(11.2)
Esta ecuación nos dice algo en extremo fundamental: si la demanda por dinero es constante. y si e! gobierno sólo puede tomar préstamos dei exterior o dei banco central, entonces, en la práctica, todo el endeudamiento es con el exterior, aun si el gobierno de hecho trata de tomar préstamos del banco central. Cualquier intento de tomar préstamos del banco central conduce simplemente a un incremento del dinero de alto poder expansivo, que a su vez produce una pérdida de reservas y la reversión subsecuente del i~cremento en la oferta monetaria. De este modo, un ministro de hacienda que se decide a cubrir un déficit tomando préstamos del banco central estará financian.do su déficit en forma indirecta mediante pérdidas de reservas internacionales. Este resultado tiene implicancias importantes en el mundo real. Especialmente en los países en desarrollo, es frecuente que los gobiernos se encuentren con pocas fuentes de financiamiento a su disposición. Cuando les resulta virtualmente imposible obtener préstamos de residentes locales y su solvencia internacional ha sufrido serio deterioro, su única opción p:ira financiar un déficit es mediante préstamos del banco ccntrai. Ya hemos visto que el cndcudamicmo directo con el banco central, bajo tipo de cambio fijo y completa movilidad de capitales, lleva indirecta.mente a pérdidas de reservas externas. Es como si ei déficit fiscai se pagara directamente reduciendo las reservas externas. Tomemos. por ejemplo. el caso de Chile en 1970-1973, que se muestra en ia figura 1l-2a. Durante este período, el déficit del sector público se expandió de poco más del 6% del PIB a alrededor del 30% del PIB, financiado principalmente por la emisión monetaria dei Banco Central. No es sorprendente que el nivel de reservas internacionales cayera del 41 %
\ '.' I '1 .l
t • - .! ;t
Déficit del sector público y reservas internacionales en Chile, 1970-1973 (F11ente: F. Larraín. "Public Sector Behavior in a Highly lndebted Country: The Contrasting Chi/ean Experience ", en F. Larrafn y M. Selowsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, San Francisco, JCS Press, 1991.)
Déficit del sector público y reservas internacionales en Perú, 1985-1988 (Fuente: C. Paredes. •The Behavíor of the Pub/ic Sector of Peru -A Macroeconomic Approach- and Central Bnnk of Peru ", en F. Lorrain y M. Se/owsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, San Francisco. lCS Press. 1991.)
de las importaciones anuales a sólo 9% de las importaciones. Así, el nivel promedio de reservas cubría en 1973 sólo alrededor de un mes de importaciones, lo que es extremadamente bajo para cualquier criterio prudente. En la práctica, gran parte del déficit fiscal se financió gastando reservas internacionales. Un cuadro similar emerge para Perú en el período 19851988. como se muestra en la figura l l-2b. ¿Qué nos dice todo esto respecto a la inflación? En la medida en que se sigue disponiendo de reservas externas. el país puede evitar la inflación. El tipo de cambio permanece fijo al nivel establecido y el nivel de precios externos está dado. Con paridad del poder de compra, los precios imernos también permanecen estables. Sin embargo, si los déficit fiscales persisten, las reservas del gobierno llegan a agotarse en algún momento. A partir de este punto, cuando los residentes nacionales tratan de cambiar su moneda local por moneda extranjera, el gobierno ya no puede intervenir en el mercado. El banco central no tiene más opción que dejar que el tipo de cambio se deprecie, sea como resultado de la devaluación de la moneda local o porque se permite que la moneda nacional empiece a flotar. Al colapso de un sistema de tipo de cambio fijo cuando se agotan las reservas del banco central se le llama crisis de balanza. de pagos.
El derrumbe de un régimen de tipo de cambio fijo suele venir acompañado de condiciones políticas poco usuales y de una sensación de crisis. En uno de varios estudios sobre este tema, Richard Cooper analizó 24 devaluaciones en países en desarrollo para los años entre 1953 y 1966. 4 En alrededor de 30% de los casos, Cooper encontró que el gobierno en ejercicio cayó antes de un año desde la devaluación. Por supuesto, con esto no se dice que el gobierno
~
Es1e impor1an1e esludio de Richard Cooperes "Currency Devaluation in Developing Countries." Essays
111 l11tern111ic>1111! Fi11ance No. 86. Princcron Univcrsily Prcss, Princelon, N .J .. junio de 1971.
Capítulo 11 Innación: Aspectos Fiscales y Monetarios
cayó debido a la devaluación. Pero es interesante comprobar que sólo el .14% de los gobiernos que no devaluaron cayeron dentro dei año. Para los ministros de hacienda, la evidencia es aún más clara: el 60% de los que dirigieron una devaluación perdieron su cargo durante el año siguiente, en comparación con sóio ei i8% en el grupo de los que no modificaron sus tipos de cambio. Podemos comprender entonces la reticencia a devaluar que tienen los ministros de hacienda. Déficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Flotante
Continuemos con el infortunado ministro de hacienda que enfrenta continuos déficit fiscales después de haberse agotado las reservas del banco central. Esta vez, sin embargo, el sistema cambiario pasa de tipo de cambio fijo a flotante. Bajo estas circunstancias, el gobierno no puede tomar préstamos y ya no dispone de reservas de divisas, de modo que la única manera de financiar el déficit es creando dinero. Con Bt-B~. 1 = O, la ecuación (11.1) se transforma en:
,/11 ....... .,, ".l\
E! valor rea! del déficit e~ igual ahora ai vaior reai de ia variación de la oferta monetaria. Este cambio en la oferta de dinero tendrá que generar inflación. Manipulando la ecuación (! !.3), podemos establecer un nexo eñtre ei déficit fiscai y ia tasa de inflación. Primero ordenamos de nuevo la ecuación (l 1.3) como: DEF =
f(M - M-dl( ,\1) M
l
J\PI
(11.3')
En seguida, de la ecuación (10.9) obtenemos que M = (PQIV). Si suponemos que DEF es constante período tras período y que Q tampoco cambia, estas hipótesis garantizan, a su vez, que la velocidad de circulación (V) también es constante. Por tanto, M_ 1 = (P_ 1Q!V). Reemplazando My M_ 1 en el término a la derecha de la ecuación (11.3') y simplificando, obtenemos: (11.4)
Multiplicando el lado derecho por P_ 1/P_ 1, podemos escribir DEF =
f(P:: P-dl(P_:i)(A1) r
L
r-1
JI
!\PI
,.........
111
,.,~
}
Finalmente, podemos utilizar la definición de inñación, Í' = (P- P_ 1)/P_ 1, y el hecho de que PIP_, = l + P para reescribir (11.4') en la forma en que queremos usarla aquí: l>t'F =
Í
1(1
p . lf M) + p)l'P'
La expresión ( 11 .5) tiene fµertes implicancias. Bajo tipQ de cambio flotante, el déficit result:l en inflación y hay un nexo definido entre la magnitud del déficit y la tasa de inflación.
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328
Parte 111
Economía Monetaria
Cada déficit conduce a una tasa de inflación dada. Sujeto a las restricciones que se señalan a continuación, déficit más altos van acompañados de mayores tasas de inflación. Una manera de describir (11.5) es decir que se está financiando el déficit fiscal mediante un imp11es10 inflación sobre los saldos reales de dinero. La tasa del impuesto es Í'/( 1 + Í'). donde Í' es la tasa de inflación. La base tributaria es el nivel de los saldos reales de dinero, MI P. El producto de la tasa de impuesto y la base tributaria es la recaudación tributaria total, que se utiliza para financiar el déficit presupuestario. ¡,Por qué caracterizamos el lado derecho de la ecuación (11.5) como un "impuesto inflación .. ? ¿En qué sentido recibe el gobierno ingresos tributarios de este impuesto? En esencia. el gobierno está pagando sus gastos imprimiendo moneda. Los bienes y servicios reales que el gobierno compra con el dinero que imprime en cada período son la medida del ingreso "tributario" recaudado por el gobierno como resultado de esta política inflacionaria. El incremento de la oferta de dinero en cada período es la causa de la inflación. Esto es, imprimir moneda es la forma p.·ecisa en que el gobierno recauda el impuesto inflación. Por supuesto, el impuesto inflación es un tipo especial de impuesto; por ejemplo, su recaudación no requiere ni aprobación legislativa ni la administración de una agencia recaudadora de impuestos. El impuesto se paga automáticamente a medida que las familias sufren la pérdida de valor de sus saldos de dinero en cada período cuando sube el nivel de precios (veremos más adelante cómo medir la carga precisa del impuesto inflación sobre las familias). Recordemos los elementos claves en la cadena de causalidad que liga el déficit fiscal con la inflación. !El déficit lleva a un incremento en la oferta de dinero nominal, a medida que el banco central adquiere los bonos de tesorería emitidos por el gobierno para cubrir su déficit. A precios y tasas de interés dados, hay un exceso de oferta monetaria, que provoca la depreciación del tipo de cambio a medida que las familias tratan de convertir en activos externos parte de sus saldos de dinero no deseados. Al no disponer de reservas, el banco central no puede intervenir para detener la depreciación. Si rige la paridad del poder de compra, la depreciación del tipo de cambio lleva al aumento de precios a la misma tasa. Consideremos ahora un ejemplo numérico basado en la ecuación (11.5), donde expresamos las magnitudes como proporción del PIB (para llegar a esto, simplemente dividimos ambos lados de la ecuación por el PIB). Supongamos que un país con saldos monetarios de 30% del PIB está operando con un déficit fiscal de 5% del PIB. ¿Qué tasa de inflación se necesitará para financiar este déficit? La respuesta es 20%. Efectuando los cálculos en la ecuación ( 11. 5) se puede verificar esta cifra. Notemos que con el mismo déficit, pero con saldos reales de dinero de sólo 15 % del PIB, la tasa de inflación requerida sería de 50%. ¿Qué ha ocurrido? La base del impuesto inflación ha declinado, lo que significa que, para recaudar el mismo monto (el 5 % del PIB que se necesita para financiar el déficit), se requiere ahora una tasa de impuesto más alta .. Así obtenemos una percepción importante sobre los procesos inflacionarios. Bajo tipo de cambio fijo, el gobierno puede operar con déficit fiscal sin generar inflación, incluso cuando el financiamiento se realiza mediante la compra de deuda pública por el banco central. Esto puede ocurrir porque, bajo tipo de cambio fijo, los agentes aplican su exceso de dinero a la compra de activos externos y el déficit termina financiándose por una pérdida de reservas del banco central. Pero las reservas terminan por extinguirse. En ese momento, el banco central no puede seguir defendiendo la paridad de la moneda y el tipo de cambio queda libre para depreciarse. De ahí en adelante, los continuos déficit se trasladan al tipo de cambio flotante, con depreciación persistente de la moneda nacional. Al actuar la paridad del poder de compra, la tasa de inflación es igual a la tasa de depreciación de la moneda. De este modo, el financiamiento del déficit proviene efectivamente del impuesto inflación. El cuadro
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios CUADRO 11-2 FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT Y RÉGIMEN CAMBIARIO
Régimen cambiario Financiamiento del déftcit Mecanismo directo Mecanismo último
Fijo
Flotante
Creación de dinero Reservas internacionales
Creación de dinero Impuesto inflación
11-2 resume los pasos principales del proceso de financiamiento de un déficit fiscal bajo tipo de cambio fijo y flexible. Existe entonces un nexo importante entre el déficit fiscal y la elección del sistema cambiario. Los países con déficit presupuestario crónico y de alta magnitud encontrarán difícil mantener un tipo de cambio fijo y tendrán que optar por pasar a tipo de cambio flotante o, al menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria. Diversos países de América Latina han tenido déficit fiscaies grandes y persistentes, que ies han hecho imposibie mantener una moneda estable. Pero el problema también tiene relevancia para aquellos países del Sistema Monetario Europeo (SME) con grandes déficit fiscaies. Por ejempio, itaiia ha tenido por io general desequilibrios presupuestarios mayores que sus socios en el SME. Al mismo tiempo, dentro dei SME ia iira itaiiana se ha fijado ai franco francés, ai marco alemán, al florín holandés y otras. En diversas ocasiones la lira ha tenido que devaluarse respecto a las otras monedas. Crisis de Baianza de Pagos: ia Transición de Tipo de Cambio Fijo a Flotante
Ahora podemos examinar más de cerca el período mismo en que ocurre una crisis de balanza de pagos, esto es, cuando se han agotado las reservas del banco central y éste se ve forzado a abandonar la paridad cambiaría. El origen está, como antes, en un déficit fiscal subyacente, bajo tipo de cambio fijo, que lentamente reduce el monto de reservas del banco central. Con un monto de reservas limitado, está claro que las autoridades no podrán fijar el tipo de cambio indefinidamente. Por otra parte, el público bien puede advertir que se aproxima el colapso y actuar entonces de un modo que, de hecho, contribuye a provocar una súbita extinción de las reservas de divisas, cuando la gente se lanza en masa a convertir su moneda local en moneda extranjera, justo en la víspera de la crisis cambiaría. Observemos de cerca lo que acontece con la demanda por saldos reales de dinero durante ia transición desde baja inflación con tipo de cambio fijo a alta inflación bajo tipo de ca.ubio flotante. Una vez que comienza la depreciación del tipo de cambio, la tasa de interés interna sube. Para ver esto, recordemos que la perfecta movilidad de capitales requiere que: '1.:
( 1 + i) =
\
l'""'.i: 1) (1
+ i*)
Por tanto. apenas comienza la depreciación (lo que hace que E+ 1 > E), la tasa de interés inicrna \i) aumenta. La velocidad de circulación, una función creciente de i, sube y esio genera la declinación de la demanda por saldos reales de dinero, ya que MIP = Q/V(i). Durante la transición de tipo de cambio fijo a flotante, declina la demanda por saldos reales de dinero. Entretanto. el público puede comprender lo suficiente de Ja forma en que opera Ja
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Parte 111
Economía Monetaria
economía para darse cuenta de que el tipo de cambio está próximo al colapso (ésta ha sido una buena hipótesis en un país como Argentina, que ha sufrido en repetidas ocasiones el colapso de un sistema de tipo de cambio fijo en los últimos años). La gente también aprenderá que no le conviene que la crisis cambiaria la sorprenda en posesión de grandes saldos de moneda local, puesto que la inflación va a aumentai. En consecuencia, el público convertirá su exceso de dinero en activos externos en la víspera del colapso del tipo de cambio. Si espera hasta después del colapso y en ese n1omcnto tíata de convertir súbitamente su moneda nacional en activos externos, el banco central ya no estará dispuesto a comprar moneda nacional, o incluso no podrá hacerlo. Además, el tipo de cambio se depreciará abruptamente mientras la gente trata de deshacerse de su moneda local, de modo que quienes mantengan saldos de moneda local sufrirán pérdidas de capital que podrían haber evitado si hubieran convertido a tiempo su dinero. Es interesante visualizar el patrón que siguen las pérdidas de reservas durante el transcurso de este proceso. Si el banco central tiene inicialmente un stock importante de reservas de divisas, se produce una caída gradual de las reservas, en que la pérdida es igual al déficit fiscal, como lo establece la ecuación (11.2). Luego, cuando las reservas ya han caído a niveles tan bajos que el público sospecha un colapso inminente del sistema cambiario, las personas tratan súbitamente de convertir montos masivos de moneda local en activos externos porque anticipan un alza abrupta de la inflación. Al precipitarse el público a reducir sus saldos de moneda local, la pérdida de reservas se convierte en una avalancha. En la píáctica. la estampida de las familias para cambiar moneda por activos externos, en lo que se llama un ataque especulativo contra las reservas del banco centíal, agota las reseívas remanentes del banco y empuja a la economía a abandonar el tipo de cambio fijo para pasar a tipo de cambio flotante y alta inflación. El proceso del colapso del tipo de cambio fijo se denomina una crisis de balanza de pagos. Este proceso ha sido analizado con gran claridad por Paul Krugman del Massachusetts Institute of Technology. s T ""A;...,,~_,,;,,. ... Ao .1....1a \J..11.laJ..llJ.'-'il U.'-'
rorteotC" u. rlo h'llflin'7'11 rlo n.,.nnci ..... VU..IU..l.IL.U. u ..... pu.5vo
cambio fijo, el banco central empieza en el tiempo Ocon un nivel de reservas R~. Al transcurrir
el
tiempo~
el déficit fiscal provoca una declinación de las reservas oficiales. Cuando el nivel
de reservas baja hasta Rf, en el tiempo t 1 , un ataque especulativo contra la moneda provoca el agotamiento de las reservas.6 A partir de ese momento, el banco central ya no puede intervenir en el mercado cambiario y la economía pasa a un régimen de tipo de cambio flotante.
¿Se Puede Usar el Endeudamiento Interno para Evitar la Inflación? Hemos examinado hasta ahora casos en que un déficit fiscal se financia, ya sea reduciendo las reservas internacionales o por inflación abierta. Por supuesto, al menos en el corto plazo, hay otras maneras de financiar el déficit. La principal de ellas es mediante préstamos de residentes nacionales. En este caso, la tesorería emite bonos que ahora no son adquiridos por el banco
central sino por agentes privados. Un endeudamiento de este tipo permite que el gobierno mantenga un déficit sin pérdida de reservas o incrementos de la oferta monetaria.
5 Uno de los primeros análisis rigurosos del problema es su artículo "A Model of Balance-of-Payments Crises." Journal of Money, Credit and Banking, agosto de 1979. 6 Las reservas no necesitan caer realmente a cero. Caen más bien hasta un nivel en el que el banco central rehusa intervenir en el mercado cambiario. Este nivel puede ser todavía positivo, pero el banco central estima que sus "últimas reservas" deben preservarse para proteger al país en caso de algún desastre natural, una guerra o alguna otra eventualidad catastrófica, en lugar de gastarlas para defender el tipo de cambio.
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
[
!¿~:i~: !!-~~89: Un ca: ;e colapso de
balatwl
de pagos
Un claro ejemplo de crisis de balanza de pagos se presentó en Argentina a mediados de
1 1989. Las reservas del banco central se habían mantenido más o menos estables a un nivel aproximado de 3 mil millones de dólares en el último trimestre de 1988. Sin embargo, a comienzos de 1989 el déficit fiscal se volvió incontrolable, mermó la confianza en el programa económico y el banco central empezó a perder reservas. Al no disponer de financiamiento externo y con el endeudamiento interno a costos prohibitivos, inicialmente las autoridades enfrentaron la creciente demanda de moneda extranjera reduciendo sus activos externos. Así, en los dos meses desde diciembre de 1988 a febrero de 1989, el banco central perdió 1, l 00 millones de dólares en reservas, cerca de un tercio de sus reservas totales de divisas. Se mantuvo, sin embargo, la fijación del tipo de cambio, esto es, se defendió el tipo de cambio con reservas oficiales, lo que lo mantuvo estable durante este período. En marzo de 1989, cuando el banco central todavía disponía de alrededor de 1,600 millones de dólares en reservas, se produjo el ataque especulativo. Al declinar las reservas externas del banco en otros 600 millones de dólares en marzo, las autoridades se convencieron de que no podrían mantener el tipo de cambio fijo por mucho tiempo más. Para defender las escasas reservas que quedaban, el banco central devaluó en casi 200% entre marzo y abril. Pero esto no fue suficiente. En sólo dos meses, el tipo de cambio subió de 20 australes por dólar en marzo a 200 a fines de mayo, ¡una depreciación del 900% ! Las reservas del banco central mermaron a sólo 930 millones de dólares en junio. Sin embargo, la incertidumbre, exacerbada por una elección presidencial, impidió que la calma retornara a la economía. Durante una tregua que se alcanzó en agosto de 1989 (la cual resultó ser de cona vida), el tipo de cambio se mantuvo a 655 australes por dólar, más de 40 veces su nivel de fines de 1988.
Tipo de cambio y reservas internacionales en Argentina, 1988-1989 (Fuente: CEPAL, Economic Panorama of Latín America, 1989 y Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, varias ediciones.)
A menudo, financiar el déficit fiscal mediante un incremento de la deuda interna sólo posterga el día en que el impuesto inflación entra en efecto. El problema con los préstamos internos es que, aunque proporcionan recursos para hoy, constituyen una nueva deuda que tendrá que servirse mañana. Los pagos de intereses sobre la deuda pública se suman a los gastos fiscales y de este modo incrementan el déficit a lo largo del tiempo. Esto puede conducir a una inflación más alta en el futuro, un problema que no se presenta cuando se usa financiamiento monetario desde un comienzo. En otras palabras, el endeudamiento de hoy puede diferir la inflación, pero al riesgo de tener una inflación aún más alta en el futuro. Examinemos esta proposición con más detalle. Supongamos que un gobierno comienza sin deuda y con un presupuesto equilibrado. Decide entonces reducir impuestos o aumentar gastos, y empieza así a operar con déficit. Si este déficit se financia emitiendo dinero (bajo tipo de cambio flotante), el público cubrirá el déficit pagando hoy un impuesto inflación y el gobierno no acumulará obligaciones para el futuro. Si, por el contrario, se cubre el déficit emitiendo deuda interna en la forma de bonos que se venden al público, entonces el gobierno estará aumentando sus pasivos. Si el déficit primario, es decir, el déficit excluyendo el pago de intereses, se mantiene invariable, el déficit global crecerá al acumularse deuda interna, debido a la carga en aumento de los intereses sobre la deuda. Si el gobierno intenta pagar esta cuenta creciente de intereses mediante nuevo endeudamiento interno, el coeficiente de deuda a PNB tenderá a crecer con el tiempo. 7 Así llega un momento en que los adquirentes de bonos ya no están dispuestos a tener más deuda pública en sus portfolíos, porque dudan que el gobierno sea capaz de servir deuda 7 Para que ocurra esto, la tasa de interés real sobre la deuda pública debe ser mayor que la tasa de crecimiento real de la economía. Esta condición da origen a un esquema de Ponzi en que el intento del gobierno de servir la deuda antigua emitiendo deuda nueva resulta en una razón deuda-PNB que crece sin límite. En la discusión presente. suponemos que se aplica la condición de que la tasa de interés real es más alta que la tasa de crecimiento.
Capítuio ii inñación: Aspectos Flscales y Monetarios
adicionai. Entonces no ie resta otra opción ai gobierno que usar financiamiento monetario. Pero ahora los incrementos en la oferta de dinero en cada período tendrán que cubrir también ios mayores pagos de intereses sobre ia deuda interna. Resulta claro entonces que no se puede posponer para siempre la inflación a través del endeudamiento interno, como lo han señalado Thomas Sargent y Neii Waiiace en un trabajo tituiado de manera sugestiva "Cálculos ingratos de aritmética monetarista" (Sorne unpleasant monetarist arithmetic).8 Hay que notar, sin embargo, que ei incremento futuro de la inflación no es una consecuencia inevilable del financiamiento del déficit mediante bonos. El financiamiento mediante deuda puede en realidad darle tiempo al gobierno para implementar las reducciones de gastos o los aumentos tributarios que a la larga eliminen el déficit. Por tanto, un gobierno bien puede tener motivos racionales, no inflacionarios, para operar con déficit fiscal. Todo lo que decimos es que, aunque el financiamiento mediante deuda por si mismo no le permite al gobierno escapar de la inflación, puede servirle para ganar tiempo y desarrollar otras estrategias que sí lo consigan.
11-2 EL hll'l ESTO b
FLACIÓN \' EL SEÑORIA.JE
Necesitamos distinguir ahora entre dos conceptos estrechamente vinculados: el impuesto inflación y el señoriaje. El primero se iefieie a las pérdidas de capitai que suiren ios
poseedores de dinero como resultado de la inflación. Como vimos antes, el impuesto inflación fTI\ nnptfp mPtfir nnr• , ... , ...<:P _ ..... - ... -"" ••• "'...... t''"'".
(11.6)
El segundo, el señoriaje (SE), es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su poder monopólico para imprimir moneda. Imprimii moneda no tiene costo virtuaimente y ios biUetes y monedas pueden cambiarse por bienes y servicios. Por tanto, el señoriaje puede medirse por el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulación en un período dado: (11.7)
Bajo ciertas condiciones, en particular cuando las familias desean mantener un valor constante de saldos reales de dinero, el impuesto inflación y el seiioriaje son iguales. Supongamos que MIP = M_ 1/P_ 1• Como M_ 1/M es igual entonces a P_ 1/P, podemos escribir (M - M_ 1)/M como (P- P_ 1)/P. Así, SE= TI cuando M/P no cambia a lo largo del tiempo. Sin (..mbargo, aunque en ocasiones SE e TI pueden ser iguales, no son la misma cosa. Una sencilla ilustración puede dejar en claro la diferencia entre ai-nbos conct;ptos. Supongarños que la inflación es cero y que el tipo de cambio es fijo. Es evidente que el impuesto inflación
también es cero. Suponga.111os ab.ora que una declinación en las tasas de interés mundiaies neva a una declinación en las tasas de interés internas. Cae la velocidad de circulación del dinero
8 Publicado en Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, otoño de 1981, este articulo dio origen a una interesante .::ontroversia sobre el tema. La continuó tres atios después Michael Darby con "Sorne Pleasant l\fonetarist Arithmetic··, Federal Reserve Bank o/ Minneapolis Quarterly Review, primavera de 1984. Otro contribuyente al debate fue Bennett McCallum con su trabajo" Are Bond Financed Deficits Inflationary?", Journal of Political Economv. febrero de 1984.
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334
Parte 111
Economía Monetaria
y aumenta la demanda por saldos reales de dinero, Mí P. De hecho, ias familias incrementarán sus saldos de dinero vendiendo activos externos al banco central a cambio de moneda nacional. El hanco central gana reservas internacionales ai ieve costo de imprimir el incremento de moneda nominal que el público desea mantener y el gobierno puede utilizar dichas reservas d-e divisas para financiar un mayor déficit fiscai. En esencia, este aumento de la demanda por dinero le ha proporcionado al gobierno algunos recursos "gratuitos". Es precisamente esta ganancia en et poder de compra lo que significa ei señoriaje y se mide por la ecuación ( 11. 7). ¡,En qué medida usan los gobiernos el señoriaje como fuente de ingresos en el mundo real? Aunque en magnitudes muy diferentes, durante el período 1975-1985 todos los países que se muestran en el cuadro 11-3 aprovecharon el señoriaje. Puede advertirse que en Alemania el señoriaje era sólo el 3. 8 % de los ingresos del gobierno; en Canadá y Estados Unidos era del orden del 6%. Por el contrario, Perú utilizó el señoriaje para obtener un ingreso aproximadamente igual a un tercio de sus ingresos de otras fuentes. Pero la proporción más alta del señoriaje respecto a los ingresos totales durante 1975-1985 correspondió a Bolivia, donde el señoriaje aportó recursos significativamente mayores que todas las otras fuentes de ingreso
CUADRO
11·3
EL SEÑORIAJE EN PAÍSES SELECCIONADOS, 1975-1985*
País
Como % de ios ingresos dei gobierno excluyendo el señoriaje
Estados Unidos Canadá Reino Unido Italia Francia Alemania Boliviat Brasil Chile India Corea México Filipinas Tailandia Turquíat
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
del sector público. No sorprende. entonces, que Bolivia haya experimentado una de las peores hipcrintlaciones de la historia mundiai ai finai de este período. Pasamos ahora a algunos temas específicos en relación al impuesto inflación y el
F.! Impuesto l;;flació;; y la Resíritción Presupuestaria de ias Familias
La inflación tiene efectos importantes sobre la restricción presupuestaria de las familias. Para ver cómo opera esto, comencemos con la forma convencional de la restricción presupuestaria que muestra que el ingreso disponible. neto del consumo, debe ser igual a la acumulación de Jinero o bonos:9 P(Q - 1)
+ iB_ 1 -
PC
= (B - B_ 1) + (M -
M_ 1)
(11.8)
De la ecuación ( 11.8) podemos resolver para el consumo (C) en la fonna:
e Con
:tl!-!U!l~l
= ( Q _ T> _
-
!!_ + ( 1 + i)B. p
1nanipu!aci6n . Hl podemos expresar
p
1 _
(
M - M _1)
p
e como: (11.9)
Notemos que el primer término en el lado derecho de la ecuación (11.9) es el ingreso disponible de !as familias utilizando la tasa de interés real eñ lugar de ia nominai. Ei segundo término es el cambio en el valor real de los bonos desde el período anterior hasta el actual. El tercer término es el cambio en el stock nominal de dinero evaluado a precios corrientes, (M - M_ 1)/ P. que corresponde a la definición de señoriaje. Recordemos que, si M!P = M_ 1/P_ 1, entonces el señoriaje es también igual al impuesto inflación definido en (11.6). En consecuencia, con la hipótesis de que los saldos reales de dinero no cambian de un período a otro, podemos reescribir (11. 9) como ( 11. 9'): (11.9')
Esio nos lleva en forma directa a un punto _de gran importancia. Si la gente quiere mantener su stock real de dinero en un ambiente inflacionario, icndrá que hacer ei sacrificio de reducir i;u consumo en el monto TI. En cada período, la inflación reduce el valor real de los saldos de dinero. Por tanto, en cada período !as familias tienen que ahorrar, inciuso si sóio quieren
-: 1~noraremos aquí la inversión y la acumulación de bonos externos, que no afectan el punto de esia sección. ;" Antes Je cnntinuar. tenemos que descomponer la tasa de interés nominal en la tasa real y la componente intl.1cinnaria. La manipulación nos lleva a: f
1 + ilB ,
--¡;---
ne aquí se
~ig:ue
+ rJ
ofl
11 + 1P!P ,) - 1IB p
directamente la ecuación (11.9).
1
(1
+ r)B P,
1
335
336
Parte 111 Economía Monetaria
restablecer los niveles deseados de sus saldos reales de dinero. El monto exacto del ahorro requerido para mantener constantes los saldos reales de dinero es igual al impuesto inflación. Para ponerlo en otra forma, la medida convencional del ingreso disponible de las familias es Q + r(B_ 1/P_ 1) - T. Pero esta expresión sobreestima el verdadero ingreso disponible, porque la familia debe dedicar parte de su ingreso a acumular los saldos nominales de dinero que se necesitan tan sólo para impedir que caigan los saldos reales de dinero. Una medida corregida del ingreso disponible que tiene en cuenta la inflación sería entonces Q + r(B_ 1/P_ 1) - T- TI.
ÚJ
Cuna de La//er para el Impuesto Inflación
En el capítulo 7 examinamos la curva de Laffcr para los impuestos, que tiene forma de U invertida {ver figura 7-4 ). La idea era que, partiendo de una tasa impositiva baja, los ingresos fiscales aumentan al subir la tasa impositiva, pero sólo hasta un cierto punto. Hay una tasa de impuesto para la cual se alcanza la máxima recaudación tributaria. Pasado este punto, nuevos incrementos de la tasa tributaria producen una declinación de los ingresos. La razón para que ocurra así se explicó antes en la forma siguiente. Los ingresos tributarios son iguales a la tasa de impuestos multiplicada por la base tributaria, en que la base tributaria es aquello que está gravado con el impuesto. La recaudación de un impuesto al ingreso, por ejemplo, es igual a la tasa del impuesto al ingreso multiplicada por el monto de los ingresos de las familias. Sin embargo, al subir la tasa tributaria las familias pueden reducir su esfuerzo de trabajo. Aun cuando la tasa tributaria sube, la base tributaria cae y la recaudación global puede disminuir. El mismo razonamiento se aplica al impuesto inflación. Existe una tasa de inflación que maximiza el impuesto inflación para ei gobierno; sin embargo de excederse esta tasa, ei gobierno pierde ingresos en lugar de ganarlos. En otras palabras, como se muestra en la figura 11-5, hay una ~curva de Laffer" para ei impuesto inflación. En ia figura, ia curva OML representa el valor del impuesto inflación para diferentes tasas de inflación, bajo el
flgura 11-5 La curva de Laffer para la inflación Impuesto
l
1-:ón --------------------
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O
pm:.1x
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
supuesto de que la economía está en equilibrio con tasa de inflación invariable de un período a otro. Cuando la tasa de inflación es cero, el ingreso también es cero. Al aumentar la inflación, la base tributaria -en este caso, la demanda por saidos reales de dinero- disminuye. Hay un impuesto inflación máximo que se muestra en Tlmax a la tasa de inflación Í'max· Nuevos incrementos de !a inflación acarrean una disminución dei ingreso, porque la mayor inflación queda compensada con creces por la caída en los saldos reales de dinero que están gravados por el impuesto. Esto corresponde al segmento ML en la figura. De aquí resulta un punto importante. Suponiendo una tasa estable de inflación, hay un déficit máximo. igual a T/111 w que puede financiarse imprimiendo moneda. El gobierno puede financiar transitoriamente un déficit mayor que TImax• pero al costo de acelerar la inflación en lugar de mantenerla a una tasa estable .11 Si un gobierno trata persistentemente de financiar un déficit más alto que Tlmu.• el resultado más probable será una hiperinflación (en el capítulo 23 volveremos a analizar este punto). ¿Puede un Gobiemo Recibir Señoriqje bqjo 1ipo de Cambio Fijo?
Como hemos visto, bajo tipo de cambio fijo el financiamiento dei déficit fiscal se obtiene en último término de las reservas. ¿Significa esto que es imposible que el gobierno perciba señoriaje en este régimen cambiario? Hay dos casos impoctafites en que ei sector público en efecto puede recibir señoriaje, manteniendo a la vez la paridad de la moneda y las reservas internacionales. El primero es el caso en que el resto del mundo también está experimentando inflación. Al subir el nivel de precios externo (P*), !a paridad del poder de compra requiere que l!JS precios internos también aumenten. Cuando sucede esto, declina el valor real de los saldos monetarios y se produce un exceso de demanda por dinero. Esto le ofrece una oportunidad al banco central para incrementar la oferta monetaria lo justo para compensar el alza de precios, dejando invariables los saldos reales de dinero. Puede notarse que en este caso el gobierno percibe señoriaje mientras el nivel de precios está subiendo y no pierde reservas en el proceso. Una segunda oportunidad de señoriaje se presenta cuando crece la demanda por saldos reales de dinero en la economía, quizás debido al crecimiento subyacente del PIB. Si el banco central incrementa la oferta monetaria lo justo para satisfacer el aumento de la demanda por dinero, no hay exceso de oferta monetaria ni inflación (suponiendo, como siempre, que P* es constante). En estas circunstancias, el gobierno percibe señoriaje, pero no hay impuesto inflación ni pérdida de reservas. ¿Quién Cobra el Señoriaje?
Hasta aquí hemos supuesto que el señoriaje lo percibe el gobierno del país local. No siempre es éste el caso. Al menos en tres situaciones de interés, estos ingresos van a dar a aiguna entidad diferente del gobierno local.
11 Durante una inflación acelerada, puede ocurrir que el público esté subestimando en forma persistente !a inflación que resulta;á en cada período y que, por tanto, esté manteniendo saldos de dinero más altos que los que desearía tener si supiera en forma precisa cuál va a ser la inflación. El gobierno puede quedar en posición de aprovechar esta percepción errónea. al menos por un tiempo, en el sentido de recaudar ingresos por señoriaje
en exceso
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.U8
Parte 111
Economía Monetaria
Si un país emplea la moneda de otro país. es el gobierno del país emisor el que gana el sciioriaje. Por ejempio. tanto Liberia como Panamá utiiizan ci dóiar norteamericano como moneda oficial. La falta de moneda local significa que los gobiernos de Panamá y Liberia renuncian a ia posibiiidad de percibir señoriaje en favor dei gobierno de Estados Unidos. Si los residentes de Liberia y Panamá quieren aumentar su tenencia de dinero, el país en su cotaiidad tiene que iograr un superávit de ia baianza de pagos, ya sea obteniendo ios dóiares en préstamo o acumulándolos mediante un superávit comercial. Pero si se elige el camino del préstamo. ia deuda tiene que servirse de todas maneras, de modo que en cuaiquier caso ei país tiene que entregar bienes o servicios reales a cambio de su acumulación de moneda extranjera. Por otra parte, Estados Unidos gana recursos rdlles por el privilegio de imprimir los billetes que usarán ambos países. Lo mismo ocurre cuando en un país existe sustitución de monedas. La sustitución de monedas, como se vio en el capítulo 8, se presenta cuando el banco central local tiene el monopolio sobre la creación de dinero nacional, pero, debido quizá a una historia de inestabilidad monetaria, los residentes del país utilizan también una moneda extranjera para las transacciones internas. De este modo, hay dos monedas que funcionan como medio de intercambio. Entonces el señoriaje lo percibe en parte el gobierno nacional y en otra el gobierno extranjero. Hay también casos históricos en que el sector privado ha tenido el derecho de imprimir papei moneda y. con esto, ci derecho a percibir ci señoriaje, en parte o en su iotaiidad. Antes de la creación de los bancos centrales modernos, era frecuente que los bancos privados emitieran moneda. Hay quienes han sostenido, en una posición extrema de libre mercado, que debería reimplantarse este sistema de creación privada de dinero.12
l 1 _, f.< h C O.STOS JW L\ J'i J.'L.\C h
1\
La inflación es ampliamente considerada como un mal social. Es común que los gobiernos asuman el pode¡ con promesas de reducirla; los políticos de oposición observan con atención los resultados, y atacan a las autoridades cuando parecen retroceder en su intento. El público en general está siempre muy preocupado de la inflación y sigue con atención las variaciones mensuales del índice de precios al consumidor, la medida más importante de la inflación. Y sin embargo, a pesar de todo este interés y la encendida retórica sobre las alzas de precios, es muy poco lo que se dice sobre sus costos reales. Es razonable entonces que nos preguntemos, ¿por qué la gente está tan interesada en mantener baja la inflación?t3 Algunos efectos negativos de la inflación son evidentes: el dinero pierde su poder adquisitivo y aumenta el costo nominal de bienes y servicios. Pero si todos los salarios y precios se reajustaran a la misma tasa, ¿seguiría habiendo un costo de la jnflación? Efectivamente lo habría. En contraste con los costos del desempleo, que aparecen más evidentes en términos de la producción no realizada (y que analizamos en detalle en los capítulos 15 y 16), muchos de los efectos de las variaciones de precios son sutiles, pero no por eso menos importantes. No obstante. antes de abordar el estudio del problema principal hemos de distinguir entre dos tipos diferentes de inflación. La inflación anticipada es aquella que está incorporada a las expectativas y al comportamiento del público antes que ocurra -en otras palabras, es inflación para !a cual !a gente está más o menos preparada. Por otra parte. !a inflación no antici1'1ada
1~
Ver Friedrich Von Hayek, Denationalization o/ Money, Institute of Economic Affairs, Londres, 1976. Paia un análisis de los costos de la inflación. ver Sianley Fischer y Franco tv1odigliani, "Towards an lJndcrstandin¡? of the Real Effects and Costs of lntlation", Weltwirtschaftliches Archiv, pp. 810-833, 1978. !3
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
es la que toma por sorpresa al público o, al menos, se presenta antes que la gente haya tenido tiempo Je ajustarse por completo a su existencia. Inflación Anticipada
Supongamos una economía en que todo el mundo sabe que este año habrá una inflación de l Oe;¡,. partiendo de inflación cero el año anterior. En tal caso, cada persona incorporará a sus planes este mayor nivel de inflación. Tanto a deudores como a acreedores les interesará la tasa de interés real que pagarán o recibirán y las tasas nominales de interés en las operaciones de néJito se reajustar
1- i"nra 1 1 1.
La cantidad de dinero óptima en un marco de equilibrio parcial
'". '•1
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_ _ _ _ _....___ __.__ _ _ _....__ (M/P)ll
(MIP>1
(M!P) 0
(MIP)*
1 ~ La afirmación de que la tasa nominal de interés se incrementa en el mismo porcentaje que la inflación c:s una aproximación. La tasa nominal de interés (i) que deja constante la tasa real {r) cuando la inflación sube, por .:jemplo. l'll 1or;,, est;í dada por la siguiente ecuaci6n: ( 1 + r)(I + 0.1) = (1 + i). Como ya hemos visto antes, rn.11110 llll'lwr es el 1li1 l'I de intlai.:iiín, más exacta es la aproximaciím.
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340
Parte 111 Economía Monetaria
se financian con este impuesto), hay otras pérdidas puramente de eficiencia que se asocian con una inflación anticipada. Recordemos, por ejemplo. que el dinero es el medio de pago más eficiente en una economía moderna. La expectativa de una tasa de inflación más alta se traduce en tasas de interés más elevadas, lo que encarece el costo de oportunidad de conservar dinero. Por tanto, como lo especifica el marco de Baumol-Tobin, la gente reduce sus saldos medios de dinero, hace más viajes al banco y se apresura en efectuar compras para anticiparse a las alzas de precios. Los agentes económicos realizan transacciones financieras más complicadas a fin de reducir su tenencia de saldos reales de dinero. Pueden también asignar una mayor proporción de su riqueza a bienes de consumo durables como protección contra el impuesto inflación. Todos estos esfuerzos involucran costos reales. Cuanto más alta es la inflación, mayores son los costos. En vista del hecho de que la inflación impone un costo a las transacciones monetarias, los economistas han llegado a especular respecto a la tasa de inflación "óptima" para una economía. ¿Es lo mejor tener estabilidad de precios, o sea, inflación cero? Esta cuestión se considera en el recuadro 11-2. Otro efecto de la inflación anticipada es lo que se conoce como costos de menú, un término general que describe la incomodidad de tener que ajustar ciertos precios para mantenerlos a la par con la inflación. El concepto torna su nombre del hecho de que los restaurantes tienen que escribir con frecuencia precios más altos en sus menús, y quizás imprimir nuevos menús, a medida que aumentan los precios de sus insumos. Cuando cambia el nivel de precios nominal, se incurre también en costos reales en el ajuste de las máquinas vendedoras automáticas y los teléfonos públicos. Los dueños tienen que gastar recursos reales (personal técnico, servicios de transporte, etc.) para así alterar los precios. Las compañías que venden por correo tienen también que revisar, reimprimir y redistribuir sus catálogos con más frecuencia cuando la inflación es más alta.15 Como resultado de los efectos de la inflación sobre el sistema tributario, la inflación anticipada puede conducir también a una deficiente asignación de recursos.16 Los efectos de la inflación sobre los tramos del impuesto al ingreso son un ejemplo. Supongamos que los tramos de impuesto se fijan en términos nominales. Con el paso del tiempo y los aumentos del ingreso nominal, la gente se desplaza a tramos tributarios más altos, con lo que sube su tasa tributaria marginal. Una persona cuyo ingreso real antes de impuestos es constante sufre de este modo un incremento gradual en sus obligaciones tributarias y la pérdida consiguiente de ingreso disponible, debido simplemente a la inflación. Hasta la reforma tributaria de 1986, Estados Unidos era un ejemplo de esta situación. Los tramos tributarios se fijaban en términos nominales y la inflación desplazaba a las personas en forma impremeditada hacia tramos más altos. Los efectos del desplazamiento de los tramos se neutralizaron en parte gracias a diversas reducciones de impuestos que aprobó el Congreso antes de 1986, pero esta compensación ocurría en forma impredecible y a intervalos irregulares. Desde 1986, los tramos del impuesto al ingreso han estado indexados a la inflación.
15 Para una resefta de la literatura sobre costos de menú, ver Julio Rotemberg, "Thc Ncw Keynesian Microfoundations", NBER Macroeconomics Annual 1987~ MIT Press for the National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass., 1987. 16 Manin Feldstcin de Harvard Univcrsity ha sido un analista prominente de los efectos de la inflación vía estructura tributaria. Ver por ejemplo: "Iñflation, Incorare Taxes and the Rate of Interest: a Theoretical Analysis". American Economic Review, diciembre de 1976; e "lnflation, Tax Rules and the Stock Market". Journal of Monetary Economics, julio de 1980. Ver también su trabajo conjunto con Lawrence Summers, "lnflation, Tax Rules and the Long-Term lnterest Rate", Brookings Papers on Economic Activity, l: 1978.
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
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Recuadro 11-2 La tasa de inflación óptima
Si la inflación anticipada impone costos al obligar a las familias a economizar en sus saldos monetarios. ¡,cuál es la tasa de inflación óptima? ¡,Es cero, negativa o positiva? Según Milton Friedman, la tasa de inflación óptima es negativa, y específicamente es el valor negativo de la tasa de interés real.17 Si la tasa de interés real es 5% al afio, Friedman recomienda una tasa de inflación anual del -5 %. Esta conclusión la obtiene del siguiente razonamiento. Como producir dinero no tiene costo (el gobierno sólo tiene que imprimir los billetes), el costo de oportunidad de conservar dinero debería ser lo más bajo posible, para incentivar al público a aprovechar al máximo la conveniencia del dinero. La demanda del público por saldos reales de dinero debe maximizarse. El gobierno debe entonces apuntar a una tasa de interés nominal igual a cero, de modo que no exista costo de oportunidad por mantener dinero. Como la tasa de interés nominal es igual a la tasa de interés real, más la tasa de inflación, la receta de Friedman es que el gobierno procure establecer una tasa de inflación que sea el valor negativo de la tasa de interés real, obteniéndose así una tasa de interés nominal igual a cero. Esta idea se puede representar de manera gráfica como en la figura 11-6. Se puede representar la demanda por saldos reales de dinero como la curva de demanda MD. Es una función negativa de la tasa de interés nominal. La demanda por dinero se maximiza al nivel (Mi pi•. que corresponde a tasa de interés nominal cero. Cuando la tasa de interés nominal es positiva, no se alcanza la cantidad de dinero óptima. Notemos que aun con inflación cero hay un costo de oportunidad por mantener dinero, que es igual a la tasa de interés real. Un incremento de la inflación encima de cero io único que hace es deteriorar la situación, ya que la gente ecm¡omiza aún más en su tenencia de dinero. Supongamos que la tasa de interés real es r0 ; con precios estables, la demanda por dinero de las familias es (MI P) 0 • Si la inflación sube a 1O%, la tasa de interés nominal aumentará a i 1 = r 0 + 0.1; a ese nivel, la demanda por dinero será (MI P) 1. Con el argumento de que, si la inflación es realmente distorsionante, también lo son los impuestos, la conclusión de Friedman ha sido modificada por Edmond Phelps, de Columbia University. Dado que todos los impuestos producen algunas distorsiones, puede ser razonable que el gobierno se apoye en el impuesto inflación, al menos en pequeño grado, con el fin de reducir su fuerte dependencia de otros impuestos distorsionantes. Hablando en términos generales, la tasa de inflación óptima debe determinarse como aquella que minimiza las distorsiones del sistema tributario global, con inclusión del impuesto inflación, que el gobierng tiene que establecer para reunir el monto dado de ingreso fiscai que se necesita. i8
17 Ver el artículo de Friedman "The Optimum Quantity of Money," Capítulo l de su libro The Optimum Quanriry of Money nnd Orher Essnys, Aldine, Chicago, 1969 is Ver Edmond Phelps, "lntlation in 1he Theory of Public Finance", SwedishJournal o/Economics, eneromarzo, 1973.
341
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Parte 111 Economía Monetaria
En la mayor parte de los países, se permite a las empresas, y en ocasiones a los individuos, considerar los pagos de iníereses como gastos que pueden deducirse de su ingreso tributable. En presencia de inflación, las tasas de interés nominales suben, con lo que aumenta la deducción tributaria aunque ia íasa de interés reai siga siendo ia misma. En aigunos países, como Chile, se han reformado las leyes tributarias de modo que sólo la parte de interés real del pago pueda deducirse en ei cáicuio dei impuesto. Consideremos, por otra parte, los efectos de la inflación sobre el sistema de depreciación de costo histórico que permite ei código tributario. A menudo, se permite a las empresas sustraer de su ingreso tributable un monto especificado de depreciación sobre sus edificios y equipamiemo. Si ei margen de depreciación se basa en ios costos históricos de la inversión, es decir, sus costos originales, en lugar de los costos de reposición, el valor real del margen de depreciación puede desaparecer en grado sustancial debido a la inflación. Esto incrementa la carga tributaria sobre las empresas, lo que, a su vez, puede desalentar la inversión productiva. Un problema similar se suscita con las ganancias de capital. El impuesto a las ganancias de capital se calcula sobre la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra de un activo. Si el precio de compra se toma a su valor histórico, entonces el contribuyente tendrá que tributar sobre ganancias de capital aun si el valor del activo no ha cambiado más que para mantenerse a la par con la inflación. Por último, cuando ha~ retrasos significativos en su recaudación, la inflación afecta también el valor real de la carga tributaria. El problema es que las obligaciones tributarias se generan en un cierto momento, pero el pago se efectúa en una fecha posterior. En muchos países, durante este tiempo de rezago, no exisíe ningún mecanismo para mantener el valor real de la obligación tributaria. Por tanto, cualquier incremento de la tasa de inflación a lo largo de este período reduce la carga tributaria. Este íenómeno se conoce como ei efecto OiiveraTanzi, 19 que puede llevar a un círculo vicioso. Un incremento del déficit fiscal hace subir la
Una ilustración del efecto Olivera-Tanzi: Bolivia, 1980-1986 (Fuenie: Datos de inflación de CEPAL, Economic Survey for Latin Ámerica, i988; datos de ingrems fiscales de J. Sachs, "The Bolivian Hyperinflation and Stabilization ", National Bureau of Economic Research Working
Paper No. 2073, mayo de 1986.) 12
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Año Inflación · · ·
Ingresos fiscales
19 Este efecto toma su nombre de Julio Olivera y Vito Tanzi. Ver el trabajo de Olivera, "On Structural Inflation and Latin America's Structuralism", Oxford Economic Papers, noviembre de 1964; y el de Tanzi,
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
inflación. lo que. a su vez. reduce los ingresos tributarios; menores ingresos tributarios, por su parte. incrementan aún más el déficit fiscal, y así suc.esiva..'!lente. Este proceso puede ser muy desestabilizador y. de hecho, ha contribuido de modo significativo a muchos casos de alta inflación en el mundo en desarrollo en los años 80. U na ilustración dramática del efecto Olivera-Tanzi lo constituye la experiencia de Bolivia en la primera mitad de los años 80, como se muestra en la figura !!- 7. Los ingresos del gobierno eran cercanos al 1O% del PIB en 1980-1981, con una inflación de alrededor del 25 % al año. En 1982. la inflación se remontó a casi 300% y los ingresos se redujeron a la mitad como porcentaje del PIB. Esta tendencia declinante continuó hasta alcanzar su punto álgido en 1985. cuando Bolivia entró en una hiperinflación desatada. En ese momento, los ingresos tributarios se redujeron a un mero 1. 3 % del PIB, lo que bien puede haber sido la carga trihutaria más baja del mundo. Hay que notar. sin embargo, la abrupta reversión en 1986. Al llcnrsc a la práctica un exitoso programa de estabilización, la inflación cayó a 66% anual y los ingresos del gobierno crecieron a más del 10% del PIB.20 lnflació11 no Anticipada
Los países con tasas de inflación más altas tienden también a exhibir mayor variabilidad en ia inflación. Cuando hay cambios frecuentes y marcados en la inflación, esta inestabilidad dificulta un pronóstictl adecuado de los cambios del nivel de precios, aun para el futuro más inmediato. Este problema no está confinado a los países en desarrollo. Desde los años 70, gran parte de las economías industrializadas han experimentado un incremento tanto en el nivel como en ia variabiiidad de ia inflación. Cuando la variabilidad aumenta, la inflación tiende a tener un mayor componente no anticipado. Los principaies efectos de ia inflación no anticipada son redistributivos. Las sorpresas en las tasas de inflación conducen a desplazamientos del ingreso y la riqueza entre diferentes grnpos de la pobiación. Para ver como ocurre esto, en primer término discutamos el caso de la redistribución de riqueza. Consideremos una operación de crédito entre un acreedor y un deudor en la que se especifica una tasa de interés nominal del 10%, basada en una tasa de interés real esperada de 5 % y una tasa de inflación esperada del 5 % . Supongamos ahora que la inflación termina siendo anormalmente alta, por ejemplo, una tasa del 10%. ¿Quién gana y quién pierde? Es claro que el deudor gana, ya que se suponía que debía pagar una tasa real de 5 % y termina pagando una tasa de interés real igual a cero. En esencia, ha obtenido un préstamo gra1uito. El acreedor sólo recupera el valor real original del préstamo, ya que la tasa de interés sólo alcanza a compensar la inflación. Si, en forma adicional, el deudor puede deducir los pagos de intereses para efectos tributarios, ha recibido un subsidio extra; si el acreedor tiene que pagar impuestos sobre su ingreso nominal por intereses, resulta perdiendo parte del capital del préstamo. Así podemos extraer nuestra primera conclusión importante: incrementos inesperados de la inflación redistribuyen la riqueza de los acreedores a los deudores, en tanto que reducciones inesperadas de ia inflación redistribuyen la riqueza en el sentido opuesto. Pero este principio no se aplica sólo a las operaciones de crédito. En general, todos los poseedores de un activo financiero, cuyo rendimiento esté fijado en todo o en parte en términos
"lntlation. Lags in Colleclion and !he Real Value ofTax Revenue". !nternationa! Monetary Fund Sta¡j Papers, marzo de 1977. 2 Por supuesto, hubo también otros cambios en la economía; en 1986, el gobierno llevó a cabo una importante reforma trihutaria que contribuyó al incremento de los ingresos.
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nominales, tenderá a sufrir una pérdida cuando hay incrementos no anticipados del nivel de precios. Los activos de este tipo se llaman activos nominales e incluyen el dinero y los bonos de tasa de interés fija. Los activos reales, por el contrario, tienen valor ajustable de acuerdo a la inflación. Para proteger los activos de los agentes económicos frente a cambios inesperados del nivel de precios, algunas economías han desarrollado instrumentos financieros indexados. Un bono protegido en esta fonna sólo promete pagar una cierta tasa de interés real. En otras palabras, la gente no sabe de antemano qué tasa de interés nominal se pagará; esa tasa sólo se determina después de conocerse la tasa de inflación del período. Se encuentran activos indexados con más probabilidad en países con historiales de larga inflación. Por ejemplo. en tanto que Brasil y Chile utilizan ampliamente los activos indexados, no sucede así en Estados Unidos. En general, los agentes económicos mantienen a la vez activos y pasivos nominales. De esta manera, el efecto total de una inflación inesperadamente alta sobre cada agente individual depende de su posición de activos netos. Un acreedor neto en activos nominales sufrirá una pérdida. Por el contrario, un deudor neto mejorará su posición. La evidencia para Estados Unidos indica que el sector familias es un acreedor nominal neto, mientras que las empresas y el gobierno son deudores netos. En consecuencia, un incremento no anticipado de la inflación beneficia a las empresas y al gobierno a expensas de las familias. Por supuesto, las familias son propietarias de las empresas y pagan impuestos al gobierno, de modo que la naturaleza global de la redistribución no es tan sencilla como parece. Hay también marcadas diferencias dentro del sector familias. Por ejemplo, propietarios de viviendas hipotecadas obtienen beneficios de una inflación inesperada (suponiendo, por supuesto, que su tenencia de otros activos nominales no neutraliza este efecto). La posición de activos netos para las familias varía también con la edad. Las personas de edad más avanzada tienden a mantener más activos nominales netos que la gente más joven. Por tanto, aumentos inesperados en el nivel general de precios tienden a redistribuir la riqueza en perjuicio de los más viejos.21 La inflación no anticipada provoca también redistribuciones del ingreso entre los diferentes sectores de la población. Para las personas sujetas a contratos laborales, un incremento de la inflación que exceda las expectativas significa deterioro de sus salarios reales. Esto se aplica no sólo a quienes poseen contratos sin clásulas de ajuste por costo de Ja vida sino también a aquéllos con cláusulas de indexación que operan con rezago o que compensan sólo una fracción de la inflación. Como los salarios se renegocian sólo esporádicamente, una inflación más alta conduce en el tiempo a mayor variabilidad de los salarios laborales. Inmediatamente después de un incremento de salarios, el salario real tiende a ser alto. Luego, como la inflación continúa en tanto que el salario permanece fijo, el salario real declina, hasta el momento de la siguiente alza de salarios. Si bien la inflación no afecta el salario medio real de los trabajadores, ciertamente afecta la variabilidad del salario real. En la figura 11-8, se muestra una· ilustración dramática de esta variabilidad en que se grafica el comportamiento del salario mínimo real en Perú durante el período de alta inflación de 1985l <)89. La forma de dientes de sierra muestra las variaciones extremas en el tiempo. Un último aspecto distributivo se refiere al impuesto inflación sobre la tenencia de dinero, de lo que hemos hablado antes. Como la elasticidad ingreso de la demanda por dinero tiende a ser menor que uno, el impuesto inflación por sí mismo es probablemente regresivo, es decir, las personas más pobres pagan como impuesto inflación una proporción más alta de su ingreso que los más ricos. 21 Esto ha sido documentado por G. Bach y J. Stephenson, "lnflation and the Distribution of Wealth", Rniew of Economícs and Statistics, febrero de 1974.
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios 170 ltiO
Inflación y salario mínimo real en Perú, l 985- l 9S9 (Futntt: /NE. Ministerio de Trabajo, Perú.)
Además de los efectos distributivos de la inflación no anticipada, los shocks de inflación pueden también llevar a las familias y a las empresas a tomar decisiones de oferta y demanda erróneas. Supongamos que una empresa espera que la inflación sea baja, pero en la práctica la inflación en la economía resulta ser alta. Los precios suben para el producto de esa empresa como suben para los productos del resto de las empresas de la economía. Cuando la empresa advierte que el precio de su propio producto está subiendo más rápido que lo esperado, puede sospechar que ha habido un incremento particular de la demanda de su producto en vez de un alza de precios para todos los productos en la economía. En esencia, la empresa confunde una inflación general con un incremento particular de la demanda. Como resultado, la empresa podría decidir, erróneamente, aumentar la producción debido a su infundada creencia de que hay un auge en la demanda de su producto particular. Si este comportamiento se repite en muchas empresas, puede producirse un desplazamiento equivocado en Ja oferta agregada que lleva a una distorsión del nivel de producción en la economía.22 ¿Deberían los Países Aprender a Vivir con lnftaci6n?
Los economistas se dividen de tiempo en tiempo entre dos estrategias para enfrentar la inflación. Algunos dicen que debemos aprender a vivir con ella, protegiéndonos de sus efectos
'' Es claro que. si la inflación resulta ser menor de lo que se esperaba, entonces todas las empresas pueden reducir su producción, lo que lleva a una recesión. La idea general de que las empresas pueden confundir shocks inflacionarios globales con desplazamientos en la demanda de sus productos particulares fue elaborada originalmente por Robert Lucas. Ver su artículo "Sorne lntemational Evidence on Output-Intlation Tradeoffs", American Economic Re1·iew, junio de 1973.
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Parte 111
Economía Monetaria
con la indexación del sistema tributario, de las negociaciones salariales, de los contratos, etc. Otros proponen combatirla en forma abierta adoptando todas las medidas macroeconómicas que sean necesarias, incluso quizás una recesión (por razones que describiremos en Jos capítulos 15 y 23), para eliminar la inflación del sistema. Fortalecer la inmunidad de la economía a la inflación mediante una amplia indexación puede parecer, a primera vista, que involucra costos pequeños. Si no hay inflación, no se pierde nada; si la hay, sus efectos distorsionantes serán menores. Pero, como han sostenido recientemente Stanley Fischer y Lawrence Summers, reducir los costos de ia inflación significa también aumentar los incentivos para que las autoridades adopten políticas excesivamente expansivas.23 Por consiguiente, aunque tener una economía "a prueba de inflación" puede reducir los costos de la inflación para cualquier nivel dado que ella alcance, puede también elevar la tasa de inflación proyectada por las autoridades. Es difícil saber si en ese caso la economía terminará en situación mejor o peor. Fischer y Summers citan ejemplos en que economías a prueba de inflación han llevado a tales incrementos de Ja inflación que, de hecho, han crecido las pérdidas globales que ella inflige a la economía. En general, podemos afirmar que es conveniente proteger a la economía de la inflación si lo probable es que la mayor parte de los episodios inflacionarios resulten de shocks de demanda que escapan al control de las autoridades. En este caso, las medidas para indexar la economía reducirán las pérdidas de eficiencia que resultan de los shocks. Sin embargo, si es probable que la mayor parte de Ja inllación provenga de políticas excesivamente expansivas adoptadas en forma deliberada o por mero descuido de las autoridades fiscales y monetarias, entonces la protección contra la inflación puede servir para incrementar ia "adicción" de las autoridades a una forma cara y escondida de tributación.
La inflación es el cambio porcentual en el nivel de precios, medido normalmente por el incremento del índice de precios al consumidor (IPC). Es importante distinguií entre incrementos de precios por una sola vez y alzas persistentes de precios. Es útil también distinguir, de acuerdo con su severidad, entre distintas inflaciones, según si la inflación tan sólo es alta o se trata de una hiperinflación. Los países industrializados han tendido a mostrar niveles de inflación mucho más bajos que las economías en desarrollo. Las mayores inflaciones crónicas se encuentran generalmente en América Latina. Los déficit del sector público pueden cubrirse de tres maneras: tomando préstamos del público, utilizando las reservas internacionales o imprimiendo moneda. Los gobiernos que en el pasado han operado con déficit persistente probablemente tienen escasas reservas internacionales y les resulta también difícil obtener nuevos préstamos. Entonces, a la larga estos gobiernos recurren al financiamiento monetario. Bajo un tipo de cambio fijo, los déficit financiados imprimiendo moneda resultan financiados en último término por una pérdida de reservas internacionales. Mientras queden reservas disponibles, el tipo de cambio puede permanecer fijo y el país puede evitar la inflación. Sin embargo si el déficit persiste y se agotan ias reservas, el banco central no tiene más opción que devaluar (o hacer flotar el tipo de cambio). En este caso, no puede evitarse la inflación. El colapso de un sistema de tipo de cambio fijo se conoce como una crisis de balan::.a de pagos. La anticipación de este colapso por el público lleva a un ataque especulativo
23 Ver su artículo conjunto "Should Governments Learn to Live with Inflation?", American Economic Review, mayo de 1989.
Capítulo 11 Inflación: Aspectos Fiscales y Monetarios
que arrasa con las reservas internacionales del banco central. Bajo tipo de cambio flotante, los déficit persistentes llevan a la continua depreciación del tipo de cambio y en último término
el déficit se financia a través del impuesto inflación sobre los saldos reales de dinero. El endeudamiento interno no puede usarse para posponer indefinidamente la inflación. Para un dé/icit p;iina;io dado, es decii, el déficit excluidos los pagos de intereses, el déficit fiscal global crece debido a la carga creciente de los intereses de la deuda. Financiar el déficit mediante deuda en forma continuada hace que el coeficiente deuda/PIB aumente con el tiempo. Llega un punto en que la gente ya no está dispuesta a adquirir más deuda pública porque duda que ci gobierno sea capaz de servir deuda adicionai. Ei góbierno está forzado entonces a utilizar el financiamiento monetario. El impuesto inflación es la pérdida de capital que sufren los poseedores de dinero como resultado de la inflación. El señoriaje es el ingreso que percibe el gobierno en virtud de su poder monopólico para imprimir moneda y es igual al poder adquisitivo del dinero que pone en circulación en un período dado. Por lo común, el señoriaje lo recibe el gobierno nacional del país. pero cuando los residentes nacionales mantienen parte de sus saldos de dinero en moneda extranjera. son los gobiernos extranjeros cuyas monedas se incluyen en dichos saldos los que reciben parte del señoriaje. En general, el impuesto inflación y el señoriaje no son exactamente iguales. Son la misma cosa cuando los saldos reales de dinero no varían. En un ambiente inflacionario. los agentes que quieren mantener su stock real de dinero tienen que sacrificar su consumo en un monto igual al impuesto inflación. La inflación tiene diversos costos. Las alzas de precios, incluso cuando son totalmente anticipadas. imponen un tributo sobre el público. Además, la inflación produce pérdidas puramente de eficiencia. Los aumentos esperados en la inflación reducen los saldos de dinero promedio en manos del público. Los intentos de economizar en la tenencia de dinero, que es el medio de pago más eficiente. involucran costos reales (viajes al banco más frecuente3, transacciones financieras más complicadas, etc.). Los costos de me:1ú constituyen otro efecto de una inflación anticipada. Se gastan recursos reales en los ajustes requeridos para subir los precios al aumentar los costos de producción. La inflación anticipada lleva también a una deficiente asignación de recursos a través de sus efectos sobre el sistema tributario, si éste no está indexado. Por último, la inflación afecta también el valor real de los ingresos tributarios cuando hay rezagos significativos en la recaudación de impuestos. Una inflación mayor de lo esperado causa importantes redistribuciones de riqueza de los acreedores a los deudores cuando los activos financieros no están indexados a la inflación. La inflación no anticipada conduce también a redistribuciones del ingreso entre los diferentes sectores de la población. Esto depende, por ejemplo, de cómo responden los salarios reales y las utilidades a los incrementos de precios. Es probable que las consecuencias distributivas del impuesto inflación sean regresivas. La elasticidad ingreso de la demanda por dinero es probablemente menor que uno y, de este modo, las personas más pobres tienden a pagai como impuesto inflación una proporción de su ingreso más alta que las personas más ricas. La inflación no anticipada puede también imponer costos al inducir a las empresas y las familias a tomar decisiones de oferta y demanda erróneas. por ejemplo, cuando las empresas confunden un incremento global de precios con un incremento específico de ios precios dei propio producto de la empresa.
Problemas y preguntas l. Discuta los efectos sobre el tipo de cambio (bajo paridad del poder de compra) de tres fenómenos diferentes: una variación por una sola vez del nivel de precios, inflación e hiperinflación. 2. El gobierno del país A opera con déficit fiscal de 500 millones de pesos al año. Para financiarlo, el gobierno vende pagarés de tesorería al banco central. El tipo de cambio está fijo en 20 pesos/dólar. Suponga que el nivel de precios internacionales es fijo y que el banco central tiene gran cantidad de reservas externas. a. Calcule la variación anual de las reservas internacionales del banco central. ¿Esperaría usted que este proceso continúe indefinidamente a lo largo del tiempo? ¿Por qué? b. Descíiba la evolución del nivel de píecios, el tipo de cambio y los saldos monetaiios nominales y reales antes y después del agotamiento de las reservas internacionales del banco central. 3. Explique por qué un gobierno que opera con un déficit fiscal significativo puede escoger • ..... .,. .........1!.11 .,. mnnPtf!l •'"'•'-'•&___
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4. El gobierno del país B tiene déficit fiscal de 2 % del PIB. La demanda por dinero real también está creciendo al 2 % del PIB por año. El gobierno monetiza el déficit. a. Bajo tipo de cambio fijo, describa la evolución de las reservas internacionales del banco central. b. Bajo tipo de cambio flotante, ¿cuál sería la tasa de inflación en el país B? 5. Suponga que el gobierno del país C opera con déficit fiscal igual al 6 % del PIB, financiado enteramente por creación de dinero. Suponga que se permite la flotación del tipo de cambio, la inflación internacional es 3 % al año y la velocidad del dinero se fija en 4. a. ¿Cuál es la tasa de inflación consistente con este déficit? b. ¿Cuál es la tasa de depreciación de la moneda? 6. Considere un gobierno que opera con déficit fiscal constante y persistente, financiado por la venta de bonos al banco central. Se tiene régimen de tipo de cambio flotante. ¿Cuándo esperaría usted que la inflación en este país sea más alta, cuando la velocidad de circulación del dinero es constante o cuando es una función positiva de la tasa de interés nominal? ¿Por qué? 7. Suponga que la inflación es mayor que la tasa de crecimiento de los saldos monetarios nominales. a. ¿Qué pasa con los saldos monetarios reales? h. ¡,Cuál es mayor. el impuesto inflación o el señoriaje? ¿Por qué? 8. Suponga que el gobierno necesita obtener 1/5% del PIB utilizando el señonaJe. La demanda por dinero está dada por 3M = PQ, en que Q = 12. Calcule la tasa de inflación asociada con este nivel de financiamiento por señoriaje. 9. Algunos economistas han sostenido que, para impedir el financiamiento inflacionario del déficit fiscal, ciertos países no deberían tener una moneda nacional. En su lugar, deberían
Capítulo 11 lnftaclón: Aspectos Flle*8 y Moaetntos emplear la moneda de un pafs con un largo historial de estabilidad de precios. ¿Cuáles son los pros y ios contras de esta propuesta? 10. Explique por qué las empresas tienden a financiar una proporción más alta de sus proyec1os de inversión utilizando préstamos en vez de sus propios recursos cuando la inflación está en aumento. ii. ¿Cree usted que ios costos de un incremento súbito de la inflación serian mayores en un país que por lo general ha tenido un nivel de precios estable o en uno que ha soportado muchos episodios iru1acionarios? Expiique.
349
Capítulo
12
Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una Economía Cerrada En el capítulo 3 iniciamos el estudio de la determinación del producto. En esa discusión vimos que el nivel del producto en la economía está determinado por la interacción de la oferta agregada y la demanda agregada. Los desplazamientos en la demanda agregada llevan a cambios en el producto, y por tanto también en el empleo, cuando la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva, esto es, cuando los salarios nominales no se ajustan de inmediato para asegurar el pleno empleo. Bajo las hipótesis clásicas de salarios y precios completamente flexibles, los desplazamientos en la demanda agregada sólo afectan a los precios, en tanto que el nivel del producto agregado queda determinado por el equilibrio · de pleno empleo en el mercado laboral. En este capítulo, introduciremos la idea crucial de que las políticas macroeconómicas -tanto la política fiscal, que involucra el gasto del gobierno y la tributación, como la política monetaria- pueden ejercer efectos importantes y sistemáticos sobre ia demanda agregada. Así, el propio gobierno, a través dP, los efectos que causa en el nivel total de la demanda, puede ser uno de los determinantes de mayor importancia en el nivel del producto en la economía. Desde un punto de vista optimista, los economistas de la tradición keynesiana afirman que el gobierno puede, en consecuencia, utilizar políticas macroeconómicas para estabilizar la economía al nivel de pleno empleo, ajustando las políticas monetarias y fiscales para contrarrestar otros tipos de shocks de demanda. Desde un ángulo pesimista, otros economistas sostienen que las autoridades macroeconómicas de la tesorería y del banco central bien pueden transformarse en fuentes claves de inestabilidad del producto al manejar en forma errática sus instrumentos de política. Hay otros. todavía, en especial los economistas "de la oferta" en Estados Unidos, que argumentan que las políticas macroeconómicas, en lo principal, afectan la oferta agregada, pero no la demanda agregada. Si ia economía se ajusta de acuerdo ai marco ciásico, como suponen que ocurre, los shocks puros de demanda afectan más bien los precios que el producto. Sin embargo, dicen ios economistas de ia oferta, ios cambios en ei gasto púbiico y. particularmente, en la tributación pueden tener efectos importantes sobre el nivel deseado de ia oferta y ia eficiencia de ia producción. Antes que podamos evaluar estos argumentos, hemos de empezar por estudiar cómo afectan ias poiíricas macroeconómicas a ia demanda agregada y, por consiguiente, ai producto y al empleo. Los nexos entre las políticas macroeconómicas y la demanda agregada son a ia vez profundos y sutiies, por io que necesitaremos aigunos modeios nuevos, en especial el esquema IS-LM, para poder examinar la interacción entre el mercado de bienes y el mercado monetario. Esta relación se hace más complicada debido a la existencia de muchas formas diferentes de régimenes cambiarios: tipo de cambio fijo o flotante. con movilidad de capitales internacionales libre o restringida. Y la naturaleza del
l~apítulo
12 Políticas Macroeconómicas y Determinacióñ del Producto en una . . .
régin1en cambiario resulta tener un efecto fundamental eü la determinación de ia áemanda agregada. /\vanzaremos en esta dirección en dos etapas. En este capítülo, pretendemos-dado que nunca es por completo cierto- que estamos en una economía cerrada, de modo que podemos estudiar los efectos de !as políticas monetarias y fiscales sin tenei que considerar ias complicaciones que se originan en el comercio internacional, el tipo de cambio y la movilidad de capitales. Para este fin, utilizaremos como herramienta el análisis básico IS-LM. En el capítulo siguiente pasaremos al modelo más exacto de la economía abierta. ! ~ · l ; . ·, i>r \l.\·.,,.
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Para visualizar cómo afectan las políticas fiscales y monetarias a la demanda agregada, derivamos primero una curva de demanda agregada. La combinaremos después con la curva de oferta agregada que derivamos en el capítulo 3 para encontrar los efectos globales sobre el producto. Cómo Definir la Demanda Agregad"
Recordemos del capítulo 3 que hemos definido la demanda agregada como el nivel de demanda total en la economía para un nivel dado de precios, al sumar el consumo, la inversión y el gasto público y, en una economía abierta, las exportaciones netas {para hacer esto, supusimos también que habría equilibrio en el mercado monetario). Por tanto, calculamos la demanda agregada para un nivel de precios P particular y mostramos después cómo ese nivel depende de ia demanda agregada de variabies taies como el gasto público corriente (G), los impuestos corrientes (1), el ingreso disponible futuro [Q - 1]F, la futura productividad marginal del capiiai esperada (PMKt) y ia oferta monetaria (M). Después de algún análisis, podremos encontrar una relación de la forma: f;tJ
= f;tJ (G, T,
[Q - 1]F, PMK!, M, P)
(12.1)
En esta ecuación, para valores dados de G, T, [Q - 1]F, PMK! y M, la demanda agregada
~=C+I+G
(12.2)
Ya examinamos con algún detalle las componentes individuales del gasto, cuando discutimos las teorías del consumo en el capítulo 4, de la inversión en el capítulo 5 y del gasto fiscal en el capítulo 7. En general, encontramos que el gasto de consumo y el de inversión son funciones de varias variables interactuantes, entre las que se incluyen la tasa de interés, el nivel de la tributación, las expectativas sobre el ingreso futuro y otras variables. En particular, podemos resumir nuestros resultados para cada uno de estos factores en forma relativamente sencilla. El consumo es una función decreciente de la tasa de interés (suponiendo el caso "normal" en que rasas de interes más altas llevan a un incremento del ahorro), una función creciente del ingreso disponible corriente y una función creciente del ingreso disponible futuro esperado:
C = C(i, lJD - T, [Q - 1]1}
+
+
(12.3)
351
352
Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento Nótese que hemos simplificado la notación para el ingreso disponible futuro, [Q- 1]F (donde Tson !os impuestos y F denota futuro), aunque en realidad este término es una expectativa del valor descontado del ingreso disponible durante varios períodos futuros. Hemos simplificado también la definición del ingreso disponible, reduciéndolo al producto menos los impuestos y ·dejando fuera los ingresos por intereses sobre activos externos debido a nuestra hipótesis de economía cerrada en este capítulo. La demanda por inversión es una función inversa de la tasa de interés y una función positiva de la futura productividad marginal del capital esperada, PM[(E: (12.4)
l = I (i, PMJ(f)
+ Hemos simplificado de nuevo el concepto de PM[(E que, en realidad, es una expreston complicada que cubre muchos periodos en el futuro. Hemos ignorado también toda consideración del acelerador y otras complejidades de la teoría de la inversión. Hay que notar también que en las ecuaciones (12.3) y (12.4) hemos utilizado la tasa de interés nominal y no la tasa de interés rea! como la determinante del gasto. Deberíamos usar el interés real, pero en este capítulo estamos dejando fuera la inflación y, al no incluirla, las
cosas resultan más fáciles. La demanda total se encuentra sumando el gasto de consumo, el de inversión y el gasto
público en bienes y servicios, G, para obtener: (!'
= C(i, Q -
T, [Q - T]")
+ l(i, PMJ(E) + G
(12.S)
Sin embargo, en esta ecuación, el producto aparece en el lado izquierdo, como medida de la demanda total, y también en ei iado derecho, como uno de los determinantes de! gasto de consumo. Dado que en el equilibrio (!'tiene que ser igual a Q, tenemos todavía que "resolver" para Q, de modo que el producto aparezca sólo en el lado izquierdo de la ecuación. La mejor manera de hacer esto es suponer que la ecuación de consumo ( 12. 3) y la ecuación de inversión (12.4) tienen forma lineal (esto no es estrictamente necesario en términos matemáticos, es sólo por conveniencia). Podemos escribir, por ejemplo:
e = c(Q - n - ai + c"[Q l = -bi + dPMK!
TJF
(12.6a) (12.6b)
En estas expresiones, las variables e, a,
QD
= l(l
•
r
l
1
- e) r
.J
jG ,
-
lr(1 -,.- e) lj T + rlo ('-,.. c)j1 .l (!- -
+ l-"-j 1 - e PMK! -
-l-
_,,. / J'
,..... ,, ...11 .... """'\..
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l'"(1 -. ~e)'j i fin
¿Qué conclusión obtenemos entonces de ( 12. 7)? La demanda agregada es una función positiva del gasto público, una función inversa de los impuestos, una función positiva del ingreso
Capítuio i2 Poiíticas Macroeconómicas y Determinación dei Producto en una . . .
futuro esperado, una función positiva de ia futura productividad marginal del capital esperada y una función negativa de la tasa de interés. Desafortunadamente, ia ecuación ( i2.7) no constituye todavía una teoría de la demanda agregada porque no explica todo lo necesario. Por mencionar un aspecto, la ecuación muestra que e> es una función negativa de la tasa de interés i, pero no nos dice cómo se determina la tasa de interés. Y, por supuesto, una ecuación para la demanda agregada está aún más lejos de constituir una teoría de la determinación del producto. Para esto último, tenemos que combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada. El Multiplicador Keynesiano
En los comienzos del análisis keynesiano, Keynes y sus seguidores pusieron gran énfasis en un importante caso especial, el de precios del producto fijos y tasa de interés nominal fija. Con precios fijos, el nivel de demanda agregada determina el nivel del producto; y con tasa de interés nominal fija, se puede usar una ecuación como ( i2. i) para determinar ei nivei de ia demanda agregada. Kcynes destacó también una hnpiicancia interesante de una ecuación como (i2.7). De acuerdo a la ecuación, un alza en el gasto fiscal G lleva a un aumento de la demanda agregada que es aún mayor que el alza iñicial eñ el gasto fiscal. En ia forma como io describió Keynes, el gasto público tiene entonces un efecto multiplicador. En particular, vemos de (12. 7) que cada incremento de un dólar en ei gasto púbiico hace crecer ia demanda agregada en ii(i-c) dólares. 1 Como la propensión marginal a consumir, e, es menor que uno (excepto en el caso extremo de cambios absolutaiuente permanentes en ei ingreso disponibié). ei efecto de un aumento de un dólar en el gasto público es mayor que un oólar. Veamos cómo actúa este efecto multiplicador. Cuando G sube en un dólar, la demanda agregada total aumenta inicialmente en un dólar, suponiendo que el consumo y la inversión privada se mantienen invariables en un comienzo (un supuesto importante, y por lo general incorrecto, que pronto tomaremos en consideración). Pero ahora, si el producto está determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible crece en un dólar y esto, a su vez, hace subir el consumo. En particular, el aumento en el ingreso disponible induce un incremento en el consumo de c($1). Este aumento en el consumo privado, a su vez, induce un incremento adicional en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible, que lleva a un nuevo incremento en el consumo. En la primera vuelta de incremento del producto, el consumo crece en c($1). En la siguiente vuelta de incremento del pioducto, el consumo crece eñe veces ei incremento de la primera vuelta, o sea, en c[c($1)]. Este ciclo de mayor consumo que lleva a mayor ingreso que Ueva a mayor consumo, y así sucesivcuuente, se atenúa con el trañscurso del tiempo: cada vuelta lleva a incrementos menores y menores. En particular, el efecto global es igual a una suma geométrica: 2
Cambio en Q = $1
+ c($1) + c2($l) + c3($1) +
= $!
Ío ~e)]
1 Este es el multiplicador para un aumento en G que no está compensado por un aumento en los impuestos T. Esto es, el multiplicador se aplica a un incremento del gasto público financiado con bonos, no a !IDO financiado con impuestos. 2 Véase la discusión de la suma geométrica en la última sección del capítulo 2 y la suma geométrica en su rclaciún con el multiplicador monetario. en el capítulo 9.
3S3
35-3
Parte IV
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento
El multiplicador es una concepción más bien artificial, en el siguiente sentido. Cuando G crece sin un aumento correspondiente en T, el mayor gasto debe financiarse con bonos. Es probable que ocurran dos fenómenos. Primero, !a tasa de interés tenderá a subir y esto tiene un efecto atenuante adicional sobre el incremento del producto. Segundo, subirán los impuestos}i..lturos o caerá e! gasto público}i..lturo, a fin de satisfacer la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno. Si suben los impuestos futuros, y si las familias anticipan dichos aumentos, esto también tendrá un efecto atenuante sobre el multiplicador (por lo común el análisis keynesiano básico no da cabida a estos efectos de anticipación). Si tanto G como T crecen en el mismo monto, entra en juego otro multiplicador, el multiplicador de presupuesto equilibrado. De acuerdo a ( 12. 7), en caso de un incremento del gasto público con presupuesto equilibrado, un alza de $1 en G aumenta por sí misma el producto en $1/(1 - e), mientras que un alza de $1 en Tbaja el producto en $c/(1 - e). En consecuencia el efecto combinado de un incremento bajo presupuesto equilibrado es, [$1/(1 - e)] - [$c/(1 - e)], que es igual a [$(1 - c)/(l - e)] = $1. Entonces concluimos que un incremento del gasto público financiado con impuestos tiene un efecto multiplicador de 1. En otras palabras, el producto crece exactamente en el mismo monto que el incremento del gasto financiado con impuestos. La fórmula del multiplicador de presupuesto equilibrado está sujeta, sin embargo, a las mismas limitantes que la fórmula para el multiplicador del gasto público. Ignora los efectos de los cambios en G y T sobre la tasa de interés e ignora los efectos de los niveles corrientes de G y T sobre sus respectivos niveles futuros, que, a través de la restricción presupuestaria intertemporal, afectan también el consumo de las familias.
Una forma útil y muy popular de derivar la curva de demanda agregada y visualizar los efectos de las políticas macroeconómicas es el modelo IS-LM, un esquema gráfico desarrollado en 1937 por el economista británico laureado con el Premio Nobel, Sir John Hicks. 3 La Curva IS
La curva IS (inversión-ahorro) relaciona el nivel de demanda agregada (l.1 con el nivel de las tasas de interés, i, manteniendo fijas todas las otras variables como Gy T. Como queda en claro de la ecuación (12. 7), un alza en la tasa de interés deprime la demanda agregada a través de sus efectos sobre el consumo y la inversión. Al representar esta relación gráficamente, encontramos una curva de pendiente negativa, conocida como la curva IS, que se muestra en la figura 12-1 (la curva IS se ha dibujado como una línea recta, pero no es necesariamente así). Para cada tasa de interés i, existe un correspondiente nivel de equilibrio de la demanda agregada (!>. manteniéndose fijos los valores de las demás variables. Si tomamos, por ejempio, la tasa i 0 , la demanda agregada es~· Si la tasa de interés declina a i 1, la demanda agregada aumenta a (P.. Las otras variables que aquí hemos mantenido constantes determinan la posición de la curva IS. Un incremento del gasto público hace subir la demanda agregada para cualquier nivel dado de la tasa de interés. Esto significa que la curva IS se desplaza hacia la derecha. Un alza en el ingreso disponible futuro esperado también causa un aumento en la demanda agregada para un nivel dado de la tasa de interés y, en consecuencia, desplaza la curva IS hacia la derecha. A la inversa, un alza en los impuestos o una caída en el ingreso
3
Ver John Hicks, "Mr. Keynes and the Classics: a Suggested lntcrpretation", Econometrica, abril de 1937.
Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una • • •
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La curva IS
disponible futuro esperado provoca una declinación de la demanda agregada para un nivel dado de la tasa de interés. haciendo que la curva IS se desplace hacia la izquierda. Estos movimientos se indican con flechas en la figura 12-2. La Curva LM
Como hemos dicho, la ecuación (12.7) muestra el nivel de demanda agregada para un nivel dado de la tasa de interés. Para determinar la tasa de interés. debemos considerar ahora e! mercado monetario. Podemos expresar el equilibrio del mercado monetario de acuerdo a una ecuación convencional de demanda por dinero. del tipo que utilizamos en capítulos anteriores: M = L(i, QD) p -+
(12.8)
En palabras, la oferta de saldos reales (MIP) es igual a la demanda por saldos reales de dinero, dada por L(i, QD). Es posible reformular esta ecuación en forma lineal como: M
p =-ji+ vQD
Aquí, f y v son simplemente constantes numéricas positivas.
IS .___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Q"
hp1ra 12-.?
Variables que desplazan la curva IS
(12.9)
355
356
Parte IV Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento i 1
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Equilibrio del mercado monetario y la curva LM
La curva LM, que se presenta en la figura 12-3, muestra las combinaciones de demanda agregada y tasa de interés que son consistentes con el equilibrio del mercado monetario para un nivei dado de saidos reales de dinero, MIP. La curva LM tiene pendiente positiva. Por ejemplo. la ecuación lineal para el gráfico en la figura 12-3 sería: ; =
'1' ºº - - (~)(~.) 'JI\~/
(~)
Por tanto, como puede verse en este caso, ia pendiente vi/ es positiva. ¿Por qué la curva LM tiene pendiente positiva? Una tasa de interés más alta reduce la demanda por dinero, en tanto que un mayor t;l' hace subir la demanda por dinero. Por consiguiente, para un nivel dado de MIP, la demanda por dinero sólo puede ser igual a la oferta monetaria dada si cualquier incremento en la tasa de interés, que tiende a reducir la demanda por dinero, queda compensado por un aumento en la demanda agregada -que tiende a hacer subir la demanda por dinero. A modo de ilustración, consideremos un punto inicial de equilibrio del mercado monetario, como el punto A en la figura 12-3, con tasa de interés i 0 y nivel de producto ~ Si la tasa de interés sube de i 0 a i 1, manteniéndose invariable MIP. habría una caída en la demanda por dinero. La única fonna en que el mercado monetario puede estar en equilibrio a la tasa de interés más alta es si t;l' es también mayor que ~ C\lando la tasa de interés está en il' Con un (!'más alto, el efecto negativo de ia tasa de interés sobre ia demanda por dinero queda compensado por uri efecto positivo del producto sobre la demanda por dinero. Por consiguiente, A y B son puntos de equiiibrio monetario para un stock de dinero MIP dado. La posición de la curva Uvt depende del valor de MíP en ia economía. Un aumento en MIP, que puede provenir de un incremento en la oferta monetaria o de un decremento en el nivel de precios, desplaza toda la curva LM hacia abajo y a ia derecha. Con esto, aparece un exceso de oferta monetaria a las combinaciones iniciales de tasa de interés y demanda de producto representadas por la curva LM original. Para restabiecer ei equiHbrio, ia tasa de interés debe caer, el nivel de t;l' debe subir o debe producirse alguna combinación de estas dos variaciones de modo que la demanda por dinero aumente lo suficiente para igualar la mayor ofena monetaria.
Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una Cómo Detenninar la Demanda Agregada con el Modelo JS-LM
Podernos encontrar el nivel de la demanda agregada en la intersección de las curvas IS y LM. La imersección de ias curvas IS y LM muestra los valores de (fe i de modo que las ecuaciones (12. 7) y ( 12.8) sean válidas. Esto es, lo que buscamos son los valores de (fe i para los cuales la demanda de producto es consistente con las relaciones subyacentes de comportamiento del consumo y la inversión y esto significa que el mercado monetario está en equilibrio. Pero tenemos que recordar que el equilibrio IS-LM sólo determina la naturaleza de la curva de demanda agregada, no el equilibrio global de la economía. Las curvas IS-LM se dibujan para un nivel dado de precios. Para determinar el nivel de precios y el nivel del producto en la economía, debemos combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada. El equilibrio IS-LM se representa en la figura 12-4. Debemos poner atención y notar que las curvas se dibujan, no sólo para un nivel de precios P dado, sino también para niveles dados de los instrumentos de política G, Ty M. Manteniendo constantes estas variables, hay un solo nivel de la tasa de interés {i 0 ) y de la demanda de producto (Q'g) para los cuales el mercado de bienes y ei mercado monetario están ambos simultáneamente en equilibrio. En la figura 12-5a podemos ver lo que pasa con este equilibrio si mantenemos invariables ios niveies de G, Ty M. pero incrementamos el nivel de precios P. La curva IS no se modifica porque no han variado los factores básicos que la determinan, el gasto público, la tributación y ci ingreso íuturo esperad0. Sin embargo, la curva LM se desplaza hacia arriba y a la izquierda porque la oferta de dinero real MIP es ahora menor. El equilibrio del mercado monetario requiere entonces aiguna combinación de tasa de interés más alta y producto más bajo que en la curva LM original. Por tanto, el equilibrio se mueve del punto A al B. La demanda agregada cae y la tasa de interés sube. Supongamos ahora que, para G, Ty M dados, dibujamos un gráfico que relacione el valor de equilibrio de (f con todos los valores posibles del nivef de precios. Al subir P, (l1 decrece. El resultado, que se muestra en la figura 12-Sb, es una curva que relaciona el nivel de la demanda agregada con el nivel de precios, en otras palabras, el resultado es la curva de demanda agregada. Como un nivel de precios más alto significa un nivel más bajo de saldos reales de dinero. hemos determinado que la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa. El modelo /S-LM nos ha permitido derivar la curva de demanda agregada en base a un análisis gráfico de las curvas IS y LM. Por el contrario, si procedemos en forma algebraica,
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Parte IV
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento (al
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Efectos de un incremento de precios: la forma de la curva de demanda agregada. (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de demanda agregada
resolvemos para(!' e i usando las ecuaciones (12.7) y (12.9). Esto se hace formalmente en el apéndice. Empero podemos anotar aquf el resultado básico, es decir, que la demanda agregada es una función de la forma siguiente: (,l1
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Esta es la ecuación que se introdujo en (12.1).
Utilizando el aparato gráfico IS-IM, estamos ahora en condiciones de considerar los efectos de diferentes políticas sobre la demanda agregada. En todos estos análisis, tomaremos el nivel de precios como dado. Lo que queremos ver es cómo una modificación de política proyectada afecta el nivel de equilibrio de (,!1. Efectos de un Aumento del Gasto Fiscal
Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras públicas que requiere un aumento significativo del gasto. A una tasa de interés dada, crece la demanda en el mercado de bienes, lo que desplaza la curva IS hacia la derecha, como se muestra en la figura 12-6a. De hecho,
Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una • • •
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Efectos de un alza en el gasto fiscal. (a) El esquema IS-IM. (b) La curva de demanda agregada
ya hemos determinado la magnitud de este desplazamiento a la derecha: es el multiplicador fiscal. 1/(1 - e), por el monto del incremento inicial del gasto fiscal. Si el multiplicador fuera el punto final de esta historia, el nuevo equilibrio se encontraría en el punto B, con un aumento de la demanda agregada igual al cambio en el gasto fiscal (que designamos por G) multiplicado por 1/(1 - e). Sin embargo, como lo muestra de manera clara el diagrama, el punto B no representa el nuevo equilibrio porque en este punto hay un exceso de demanda por saidos reaies de diner~. En otras paiabras, con MIP invariable, un alza en el producto debe venir acompañada de un aumento en la tasa de interés. Si no ocurre así, las familias encontrarán que sus saidos de dinero son insuficientes. Enfrentadas a un producto más alto en el punto B, las familias intentarán desplazar sus portfolios de bonos a saldos reales de dinero porque necesitan dinero para respaidar un nivel más alto de transacciones. Sin embargo, al tratar de vender bonos e incrementar su tenencia de dinero, el precio de los bonos cae, y la tasa de interés sube. Ei incremento de ia tasa de interés ayuda a eliminar el exceso de demanda por MIP de dos maneras. Reduce la demanda por dinero de las familias -esto es, hace que estén menos interesadas en mantener su riqueza como dinero- y también disminuye la demanda agregada con respecto al alto nivel que había alcanzado en el punto B. En la práctica, el aumento de la tasa de interés continúa hasta que se elimina el exceso de demanda por dinero. Esto sucede en el diagrama en el punto C, en la intersección de las curvas IS y LM.
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Parte !V
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento
¿A qué conclusión podemos llegar? El alza en G ha conducido a un aumento en la demanda agregada global, pero en un monto menor de lo que predice el multiplicador keynesiano simple. Un efecto del incremento en el gasto fiscal es el aumento en la tasa de interés, que tiende a reducir la inversión y el consu1no privado. El efecto atenuador de tasas de imerés más altas sobre el consumo y la inversión como consecuencia del incremento del gasto fiscal se designa como desplazamiento (crowding out), porque, en definitiva, un G más alto "desplaza" el gasto privado. Sin embargo, el efecto desplazamiento es sólo parcial, en cuanto la demanda agregada crece a pesar del efecto desalentador de las mayores tasas de interés sobre el gasto privado. Entonces para cualquier nivel dado de precios, ~tiende a ser mayor después de la expansión fiscal. Así, el impacto de un nivel más alto de gasto público puede representarse como un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda agregada. Este efecto se ilustra en la figura 12-6b. ¿Qué pasa con el nivel de equilibrio del producto y de los precios después de un aumento del gasto fiscal? Basándonos en nuestro análisis en el capítulo 3, podemos responder esta pregunta. El efecto último de la expansión fiscal en la economía depende de la forma de la curva de oferta agregada. En el caso clásico, con una curva de oferta vertical como se muestra en la figura 12-7a, todo el aumento de ia demanda agregada termina siendo un incremento del nivel de precios, en tanto que el nivel del producto no varía. En el caso keynesiano básico, con una curva de oferta @ pendiente positiva como se muestra en la figura 12-7b, el incremento de la demanda agregada se reparte entre el producto, que aumenta de Q0 a Q1, y los precios. que suben de P0 a P 1• En el caso keynesiano extremo, con una curva de oferta horizontal como se muestra en la figura 12-7c, todo el efecto se expresa como un incremento del producto. manteniéndose los precios fijos al nivel P 0 • En el caso c), que a veces se toma como el caso .. estándar" del análisis keynesiano, para encontrar el resultado no necesitamos dibujar el cuadro demanda agregada/oferta agregada. Como el nivel de precios está fijo, es suficiente con el esquema JS-LM. Ei incremento en la demanda agregada de ~a (Pi en la figura 12-6a corresponde exactamente al aumento del producto de Q0 a Q 1 en la figura 12-7c. Con una curva de oferta agregada horizontal, todo lo que se demanda se ofrece al precio dado. Como un resultado más general, el incremento inicial en la demanda se distribuye entre el producto y los precios dependiendo de la pendiente de la curva de oferta agregada, que a su vez representa diferentes supuestos sobre la forma cómo opera la economía.
Expansión fiscal y niveles de equilibrio del producto y los precios. (a) Caso clásico. (b) Caso keynesiano normal. (c) Caso keynesiano extremo
(h)
(e)
Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determ!n=dón del Producto en una
Efectos de una Reducción de Impuestos
Los efectos de una reducción de impuestos son los mismos que causa una expansión dei gasto público. La curva IS se desplaza a la derecha. Al nivel de precios inicial, sube la tasa de interés y la demanda agregada. Esto lleva a un desplazamiento a !a derecha de la cuiVa de demanda agregada. La distribución de la expansión de la demanda entre aumento del producto y alza de precios depende de la pendiente de la curva de oferta agregada. Efectos de
1111
Incremento de la Oferta Monetaria ;
Un incremento de la oferta monetaria también puede afectar la demanda agregp.da. El modelo
JS-LM nos muestra que un alza en Mlleva a un desplazamiento de la curvaLM hacia la derecha. A los niveles de la tasa de interés y de los precios que regían antes del cambio de política, hay un exceso de oferta de dinero. En respuesta, las familias convierten su dinero en bonos, lo que hace subir el precio de los bonos y bajar la tasa de interés. A su vez, la caída en la tasa de interés estimula el gasto de consumo e inversión, causando un incremento en la demanda agregada. Si el nivel de precios no varía, el nuevo equilibrio implica una caída en Ja tasa de interés y un crecimiento dei producto, como lo muestra el desplazamiento del punto A al punto B en la figura 12-8.
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Figura i2-S
Efectos de un incremento en la oferta monetaria. (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de demanda agregada
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Parte IY
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento
Como antes. el análisis /S-LM no es toda la historia. Hemos determinado que la demanda agregada aumenta, pero no hemos determinado cómo se divide ese incremento en la demanda agregada entre mayor producto y precios más altos. Esto dependerá de la forma de la curva de oferta agregada. Los efectos sobre el producto y los precios son los mismos que encontramos en la figura 12-7. En el caso clásico, los incrementos de precios absorben la totalidad del incremento en la demanda agregada; en el caso keynesiano básico, suben tanto el producto como los precios; y en el caso keynesiano extremo en que la curva de oferta agregada torna una forma horizontal, todo el incremento en la demanda aparece corno un aumento del producto. Debido a que las curvas /S-LM se dibujan para un nivel de precios dado, existe en realidad una retroalimentación en ambos sentidos entre las curvas /S-LM y las curvas oferta agregada/ demanda agregada. Consideremos los efectos de un incremento en la oferta de dinero en el caso de oferta de producto clásica. Al principio, la curva LM se desplaza hacia la derecha y se expande la demanda agregada. Con una curva de oferta agregada vertical (el caso clásico), los precios tienden a subir. Pero a medida que suben los precios P y caen los saldos reales de dinero MI P. !a curvaLM comienza a desplazarse de nuevo hacia la izquierda. Como se muestra en la figura 12-9. el desplazamiento inicial de la curva LM se revierte a la larga como consecuencia del alza en el nivel de precios.
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Efectos de un incremento de la oferta monetaria sobre el equilibrio en el caso clásico. (a) El esquema /SLM. (b) El marco demanda agregada/ oferta agregada
Capítulo 12 Políticas Macroeconómicas y Determinación del Producto en una . • • En el equilibrio final, el nivel del producto no ha variado y los precios han subido en proporción al incremento en M. Por consiguiente, MIP se mantiene invariable y la tasa de interés retorna a su nivel inicial. Estamos de vuelta en el caso clásico, en que un crecimiento del dinero lleva simplemente a un alza equiproporcional en los precios. 1\lglltws
Casos Especiales de Importancia
Hay tres casos especiales famosos en el análisis IS-LM que han tenido una influencia importante en el debate doctrinal macroeconómico. El primero de ellos, que se muestra en la figura 12-10. considera la situación en que la curva LM es perfectamente vertical. Se da este caso cuando la demanda por dinero no es sensible a la tasa de interés, esto es, cuando la velocidad de circulación es constante. La ecuación de demanda por dinero es entonces simplemente M / P = L((f1). En este caso, como se ve en el diagrama, una expansión fiscal no 1iene ningún efecto sobre la demanda agregada. Un desplazamiento de la curva/Sala derecha resulta sólo en un alza de la tasa de interés, sin efecto alguno sobre la demanda de producto. 4 Esto es, hay un solo nivel de demanda agregada que es consistente con el equilibrio del mercado monetario. Notemos que una expansión fiscal cuando la curva LM es vertical provoca un desplazamiento (crowding out) total, a diferencia del desplazamiento sólo parcial que resulta cuando la curva LM tiene la forma "normal'' de pendiente positiva. Aunque, en este caso, el nivel total de demanda agregada permanece invariable, la composición de la demanda agregada experimenta un cambio fundamental. El incremento del gasto público es ahora igual en magnitud a la reducción combinada del gasto privado de consumo e inversión. La creencia en una curva LM vertical se asocia a veces con una forma cruda de monetarismo, que enfatiza la importancia decisiva de la oferta monetaria nominal en la determinación del nivel de demanda agregada nominal. Más aún, la versión extrema de monetarismo que representa una curva LM vertical sostiene que los cambios en la política fiscal no tienen ningún efecto sobre la demanda agregada. Sin embargo, en el complicado mundo de las etiquetas ideológicas. hay muchos de los llamados "monetaristas" que no insisten en la idea de que la demanda por dinero no responde a la tasa de interés, o sea, que es inclástica al interés. Notemos también que, cuando la curva LM es vertical, la política monetaria es muy efectiva para desplazar la curva de demanda agregada. Representado por un desplazamiento de la curva LM vertical hacia la derecha, un incremento de la oferta de dinero ejerce un vigoroso efecto para bajar la tasa de interés y hacer crecer (!J. Un segundo caso extremo, que Keynes sugirió que podría ser aplicable durante la Gran Depresión (pero que en la actualidad se considera principalmente una curiosidad teórica), es el de una curva LM horizontal. En esta situación, la demanda por dinero es infinitamente eiástica respecto de ia tasa de incerés. Hay en este caso una soia tasa de interés que es consistente con el equilibrio del mercado monetario. En esta situación, la política fiscal ejerce un poderoso eíecto sobre ia demanda agregada. Por otra parte, ia política monetaria carece de efecto alguno porque la tasa de interés está fija y no puede reducirse mediante una expansión monetaria. Se ha pensado que esta curva LM horizontal sólo puede ocurrir para tasas de interés muy bajas. En estas circunstancias, ia gente puede pensar que ei costo de oportunidad de mantener dinero es muy reducido y puede decidir mantener en dinero cualquier incremento de oferta ' Formalmente, este resultado es fácil de demostrar. Como MI P = L(QD}, la función L puede invertirse para escrihir Q1' = f(MI P). donde fes la función inversa de L. Vemos entonces que hay un solo nivel de Q?, y que consi~tente con el nivel de los saldos reales de dinero MI P.
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Parte IV
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento
M~:ura
12-10 Una curva LM vertical y el .___ _ _ _ _....__ _ _ _ Qº desplazamiento total (crowding out) del Q~ gasto privado
monetaria que se presente, es decir, mantener la "liquidez". Por esta razón, los economistas se refieren a la situación en que la curva LM es horizontal como una trampa de liquidez, caso que se ilustra en la figura 12-11. Un tercer caso especial importante ocurre cuando las demandas de consumo e inversión son inelásticas al interés, esto es, cuando Ce I no responden a la tasa de interés. En este caso, la curva IS es vertical. Como lo muestra la figura 12-12, ahora la política.fiscal tiene un efecto poderoso sobre la demanda agregada -en efecto, se aplica aquí el multipiicador fiscai totai 1/(1 - e)- pero la política monetaria no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada. Notemos que la política fiscal es plenamente efectiva, esto es, no existe despiazamiento (crowding out), tanto cuando IS es v,ertical como cuando LM es horizontal. Las razones, sin embargo, son muy diferentes en ambos casos. Cuando existe una trampa de liquidez (curva LM horizontal), la tasa de interés no varfa porque hay una sola tasa de interés que es consistente con el equilibrio del mercado monetario. Por tanto, una expansión fiscal no provoca un alza en la tasa de interés y no se produce "crowding out". Por el contrario, cuando/Ses vertical, la tasa de interés efectivamente sube (siempre que LM tenga la forma regular), pero el gasto privado -consumo e inversión- no declina en respuesta a la tasa de interés más alta.
Una expansión fiscal con curva LM horizontal (el caso de la "trampa de liquidez")
Capítulo l2 Políticas Macroeconómkas y Determinación dei Producto en una • • .
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Una expansión fiscal cqando la curva IS es vertical
E/ectos de las Políticas Fiscales y Monetarias Los resuitados estándares del análisis /S-LM se resumen en el cuadro 12-1. Este resumen deja fuera los casos extremos y se centra en los casos intermedios en que la curva IS tiene pendiente negativa y ia curva LM tiene pendiente positiva. Se muestran los resultados de. cambios en G, Ty M sobre la demanda agregada y la tasa de interés para un nivel de precios dado y luego se muestran los efectos úitimos sobre el producto, los precios y las tasas de interés para los rres casos de oferta clásica, oferta keynesiana y oferta keynesiana extrema.
Cl1ADRO
12-1 RESUMEN DE RESULTADOS DEL ANÁLISIS
Para P dado (efecto sobre:) Demanda agregada Tasas de interés
Determinación del Producto, Políticas de Estabilización y Crecimiento
En todos los casos, vemos que un aumento en G, una caída en To un alza en M resultan en una expansión de la demanda agregada. Esta expansión de ia demanda hace subii el producto en todos los casos, excepto el caso de oferta clásica, y también hace subir el nivel de precios en todos ios casos, excepto ei caso de oíerta keynesiana extrema. Un aumento en G y una caída en T hacen subir la tasa de interés, en tanto que un aumento en M hace bajar la tasa de interés .
