Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Investigación 1 UNIVERSIDAD GALILEO FACULTAD DE CIENCIA, TECNOLOGÍA E INDUSTRIA DOCTORADO EN ADMINISTRACIÓN ESEPCIALIDAD EN ALTO DESEMPEÑO
Álvaro Coutiño G. Herberth Batz Lee Batz Esthela Crocker Mangleo Iván Santizo Molina
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital ÍNDICE 1. Estructura financiera de la compañía: ......................................................................................... 2 2.
Formas de financiación: .............................................................................................................. 3
3.
El costo de capital: ...................................................................................................................... 4
3.1
La importancia del coste de capital: ca pital: ........................................................................................ 4
3.2
Factores que determinan el coste del capital ........................................................................... 5
3.2.1
Las condiciones económicas. .............................................................................................. 5
3.2.2
Las condiciones del mercado. ............................................................................................. 6
3.2.3
Las condiciones financieras y operativas de la empresa. .................................................... 6
3.2.4
La cantidad de financiación. ................................................................................................ 6
3.3
Concepto básico ...................................................................................................................... 7
3.4
Fuentes específicas de capital ................................................................................................. 7
3.5
El costo de la deuda a largo plazo ........................................................................................... 7
3.6
Costo de la deuda antes de impuestos ..................................................................................... 8
3.7
Costo de la deuda después de impuestos ............................................................................... 10
3.8
Costo de acciones preferentes ............................................................................................... 11
3.9
Calculo del costo de las acciones ac ciones preferentes, kp ................................................................. 11
3.10
Costo de las acciones comunes ............................................................................................. 12
3.11
Calculo del costo de capital en acciones comunes ................................................................ 12
3.12
Modelo de precios de activo de capital (CAPM) .................................................................. 13
3.13
Costo de las ganancias retenidas ........................................................................................... 14
3.14
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes ................................................................. 15
3.15
El costo de capital de promedio ponderado (CCPP) ............................................................. 16
3.16
Calculo del costo del capital promedio ponderado (CCPP) .................................................. 16
3.17
Valor económico agregado (EVA) ........................................................................................ 18
3.18
Calculo del EVA ................................................................................................................... 18
3.19
Costo marginal y las decisiones de inversión ........................................................................ 18
3.20
El costo marginal promedio ponderado (CCMP) .................................................................. 18
3.21
Calculo de los puntos de ruptura ........................................................................................... 19
3.22
Calculo del CCMP ................................................................................................................ 19
4.
BIBLIOGRAFÍA....................................................................................................................... 23 1
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital INTRODUCCIÓN Según (Jiménez Boulanger, Espinoza Gutiérrez, & Fonseca Retana, 2007) nos dice “El Capital lo debemos de obtener al menor costo y emplearlo de una manera que podamos generar más que lo que nos costó”. (pág. 213). Las empresas obtienen el financiamiento mediante la combinación de varias fuentes, cada una con diferente costo, estas pueden ser internas como externas y como veremos en esta investigación todas tienen un costo. Por lo que podemos definir el costo de capital según Jiménez Boulanger et al. (2007) como “la tasa de rendimiento que una empresa debe obtener sobre sus inversiones en proyectos, para mantener su valor en el mercado y atraer fondos y poder realizar las actividades que la empresa necesita”. (pág. 213). Tanto la estructura financiera de la compañía como el costo de capital y todas sus subdivisiones son ayudantes importantes que las finanzas proporcionan para entender el desempeño de la compañía y poder optimizarlo y utilizar los recursos de forma tal que las ganancias sean las mayores posibles y se minimicen las pérdidas. 1. Estructura financiera de la compañía:
La estructura financiera o pasivo empresarial, recoge los distintos recursos financieros que en un momento determinado están siendo utilizados por la unidad económica. La clasificación de estos recursos puede hacerse atendiendo a su origen (interna o propia, y externa o ajena), o bien, atendiendo al tiempo durante el cual están disponibles para la misma (corto o largo plazo). Fundamentalmente podemos hablar de financiación interna y financiación externa, con las matizaciones y variantes que desarrollaremos en los siguientes epígrafes. La diferencia fundamental entre ambos capitales viene dada por su referencia o no a los recursos generados por la empresa, ya sean típicos o atípicos. La elección de una estructura financiera que pretenda, como objetivo fundamental, la maximización del valor de la empresa a través de la optimización del coste financiero, pasa por garantizar la liquidez como primera medida política. En este es te sentido, el tipo y el tamaño de la empresa entre algunos factores internos así como el sector y demás factores externos, dificultan la posibilidad de buscar un modelo estándar. El conocimiento de las diversas fuentes financieras y su correspondiente coste financiero nos permitirá analizar, comparar y elegir correctamente la que mejor se adapte a cada circunstancia concreta. 2
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital 2. Formas de financiación:
Las diferentes formas de financiación se pueden agrupar en siete grandes conjuntos de fuentes con características bien diferenciadas. 1.
La autofinanciación.
2.
La ampliación de capitales propios.
3.
La obtención de recursos casi propios o a largo plazo constituidos por obligaciones convertibles en acciones o con warrants de opción de suscripción de acciones.
4.
La obtención de recursos ajenos mediante créditos a largo, medio y corto plazo.
5.
La emisión de obligaciones, bonos y demás títulos valores reembolsables.
6.
El crédito inter-empresarial (pago aplazado a proveedores y acreedores)
7.
Subvenciones.
Según Jiménez Boulanger et al. (1007) nos dice que: “es de esperarse que le menor costo sea el del financiamiento externo, luego el de la acción preferente y por último el de la utilidad retenida y acciones comunes” (pág. 213) La selección de una estructura financiera concreta debe prestar atención a tres aspectos fundamentales:
El nivel de endeudamiento: Proporción entre recursos financieros propios y ajenos.
El equilibrio financiero entre las distintas masas patrimoniales de la empresa: Trata de preservar la liquidez de la empresa, es decir, la capacidad capacidad de hacer frente a los pagos en todo momento.
La elección apropiada de fuentes de financiación.
¿En qué consiste la estructura financiera de una compañía? Según (Durvan Oliva, 2011) La estructura financiera o estructura de capital de una compañía es la distribución de los recursos de financiación de una empresa, es decir, la cantidad de deuda y de patrimonio neto que una empresa tiene para financiarse. f inanciarse. Por tanto, el coeficiente de endeudamiento (deuda/patrimonio neto) es el principal medidor o indicador de la estructura de capital de una empresa. (pág. 15.24) Una de las decisiones más importantes que tiene que asumir el Director Financiero de una compañía es la estructura financiera óptima. Para ello, hay que tener en cuenta que cada empresa es 3
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital diferente y tiene una estructura de capital óptima distinta que depende de la industria y sector en el que participa, la madurez del mercado en el que opera, la coyuntura económica, etc. Esto es, no existe una regla universal sobre cuál es el coeficiente de endeudamiento óptimo. Para elegir el principio que debe seguir ese optimo, se han planteado tres posibles opciones:
La estructura de capital óptima para una empresa es la que maximiza el valor de las acciones.
La estructura de capital óptima para una empresa es la que maximiza el valor actual de la empresa (valor de las acciones + valor de la deuda).
La estructura de capital óptima es la que minimiza el coste medio de capital (WACC) de una empresa.
Como la estructura financiera de una empresa está compuesta por patrimonio neto (acciones y participaciones) y por deuda (bonos emitidos por la compañía y deuda financiera en general), el principio de optimización adecuado es el de maximizar el valor actual de la empresa. Si bien, en la práctica financiera también se utiliza el valor de las acciones. La tercera opción no es sino una consecuencia de una correcta decisión sobre el coeficiente de endeudamiento. El impacto de los impuestos y el riesgo de insolvencia (el riesgo de distress financiero) son dos factores clave a la hora de fijar la estructura financiera de una empresa. Por un lado, aquellas empresas cuyos beneficios sean gravados a una mayor tasa impositiva, o bien, tengan un tratamiento fiscal desgravatorio de la deuda financiera mayor, tenderán a un endeudamiento mayor consumiendo menos patrimonio neto. Por otro lado, las empresas que tengan un mayor riesgo de insolvencia tenderán a consumir más patrimonio neto y endeudarse menos. 3. El costo de capital:
Existen varias definiciones sobre el significado de costo de capital, para Gitman el costo de capital ser refiere a “la tasa de retorno que una empresa debe obtener de los proyectos en los que
invierte para mantener el valor de mercado de sus accione s.” (Gitman, 2011). Para Mascareñas el “el coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa
deberá pagar a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los títulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, préstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones. ac ciones.
3.1 La importancia del coste de capital: Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa son tres:
4
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital
La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá perseguir implica la minimización del coste de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar éste último, es necesario saber cómo estimarlo. e stimarlo.
El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el coste del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciación de la deuda, y la gestión del fondo de rotación de la empresa, también requieren conocer el valor del coste del capital.
La estimación del coste del capital se hace más fácil en la teoría que en la práctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:
Los factores que determinan el coste del capital
Los supuestos básicos del modelo del coste del capital
Los tipos de recursos financieros
La determinación del coste de cada fuente financiera
El cálculo del coste del capital medio ponderado
3.2 Factores que determinan el coste del capital A continuación vamos a ver los principales factores que inciden en el tamaño del coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones económicas, las condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de financiación necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podríamos re sumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es función de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.
3.2.1 Las condiciones económicas. Este factor determina la demanda y la oferta de capital, así como el nivel esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada en el tipo de interés sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que éste se compone del tipo de interés real pagado por el Estado y de de la tasa de inflación esperada. Cuando varía la demanda de dinero con relación a la oferta, los inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. Así, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores inversores aumentarán su rendimiento rendimiento requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un aumento de la inflación. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producirá un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversión.
5
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital 3.2.2 Las condiciones del mercado. Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigirá una mayor tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aquél descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversión con riesgo y al de otro idéntico pero carente de éste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor será dicha prima y viceversa. Si, además, el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente re vendible porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (también podríamos decir que el activo en cuestión es poco líquido) existirá una importante prima de liquidez que aumentará aún más el rendimiento mínimo exigido. Así, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco líquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez será importante. Recuérdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el coste del capital de la empresa también lo hace.
3.2.3 Las condiciones financieras y operativas de la empresa. El riesgo, o variabilidad del rendimiento, también procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo económico, que hace referencia a la variación del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversión de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variación en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compañía como resultado de las decisiones de financiación (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el coste del capital.
3.2.4 La cantidad de financiación. Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumentan, el coste del capital de la empresa varía debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisión (o flotación), estos costes son menores cuantos mayores es el volumen de la emisión. También, si la empresa solicita un volumen de financiación realmente grande en comparación con el tamaño de la misma, los inversores dudarán de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que hará que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Además, cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor será el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que redundará en un aumento del coste c oste del capital. Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que éste puede ser eliminable en algunos casos mediante una buena diversificación (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos específicos o no 6
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo económico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificación eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podrá reducir más allá de un valor determinado2 (a este tipo se les denomina riesgos sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo de inflación, el riesgo de interés, etc.). Es importante esta diferenciación porque la prima de riesgo de un proyecto de inversión cualquiera sólo incorpora el riesgo sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su riesgo específico que se ha debido eliminar convenientemente a través de una buena diversificación.
3.3 Concepto básico El costo de capital se calcula en un momento específico en el tiempo. Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Aunque las empresas recaudan fondos en bloque, el costo de capital debe reflejar la interrelación de las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si una empresa recauda fondos con deuda (financiamiento) el día de hoy, es probable que debe usar alguna forma de capital propio, como acciones comunes, la próxima vez que se necesite fondos. La mayoría de las empresas trata de mantener una mezcla óptima deseada de financiamiento con deuda y con capital propio. Esta mezcla se denomina por lo regular estructura de capital meta. Basta decir ahora que aunque las empresas recaudan fondos en bloque, tienden hacia alguna mezcla de financiamiento deseado. Para captar la interrelación del financiamiento asumiendo la presencia de una estructura de capital meta, debemos ver el costo de capital general más que el costo de la fuente especifica de fondos que se usó para financiar f inanciar un gasto determinado. Durvan Oliva, S. (2011). Introducción a las Finanzas Empresariales. España: Piramide. GITMAN, L. J. (2007). Principios de administración financiera . México Distrito Federal: Pearson.
3.4 Fuentes específicas de capital En este tipo de investigación, se centra en calcular los costos de las fuentes específicas de capital y combinarlos para determinar el costo de capital promedio ponderado. Donde el interés se dirige solo hacia las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una empresa de negocios porque estas fuentes proveen el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo apoya las inversiones en los activos fijos de la empresa.
3.5 El costo de la deuda a largo plazo El costo de la deuda a largo plazo k i es el costo después de impuestos el día de hoy de la recaudación de fondos a largo plazo a través de préstamos, por lo general los fondos se recaudan por medio de la venta de bonos. bonos. 7
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital La mayoría de las deudas corporativas a largo plazo se contraen a través de la venta de bonos, los beneficios netos obtenidos de la venta de un bono son los fondos recibidos de la venta.
Ejemplo: Duchess corporation, una importante empresa fabricante de hardware, contempla la venta de bonos con una valor de 10 millones de dólares a 20 años y una tasa de cupón (tasa de interés anual establecida) del 9 por ciento, cada uno con un valor a la par de 1,000.00 dólares. Debido a que los bonos de riesgo similar ganan retornos mayores del 9%, la empresa debe vender los bonos en 980 dólares para compensar la tasa de interés de cupón más baja, los costos flotantes son el 2 por ciento a la par del bono (0.02*1,000.00 dólares) o 20 dólares. Por lo tanto, los beneficios netos para la empresa obtenidos de la venta de cada bono son de 960 dólares (980 dólares – 20 dólares).
3.6 Costo de la deuda antes de impuestos El costo de la deuda antes de impuestos, k d se obtiene a través de 3 formas: Cotización, cálculo o aproximación.
Calculo del costo: Este método determina el costo de la deuda antes de impuestos calculando la tasa interna de retorno TIR de los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El costo al vencimiento se calcula mediante una técnica de ensayo y error, una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica. Representa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.
Ejemplo: Los beneficios netos de un bono de 1,000.00 dólares a 20 años y una tasa de interés de cupón del 9% fueron de 960 dólares. El cálculo del costo anual es bastante sencillo. El patrón de flujos de efectivo es exactamente opuesto a un patrón convencional; consiste en una entrada inicial (los beneficios netos) seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el último año, cuando la deuda vence, también ocurre un desembolso que representa el pago del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisión de bonos de Duchess Corporation son los siguientes: DUCHESS CORPORATION COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO Valor a la venta del años al antes de par bono vencimiento impuestos 1,000 960 20 0.09452
pago del cupón 90
8
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Después de la entrada inicial de 960 dólares ocurren salidas de intereses anuales de 90 dólares (tasa de interés cupón del 9 por ciento x valor a la par de 1,000.00 dólares (el pago del principal). Determinamos el costo de la deuda calculando la TIR, que la tasa de descuento que iguala el valor presente de las salidas con con la entrada inicial.
FIN DE AÑO(S) 0 1 2 3 4 5 6 7
FLUJO DE EFECTIVO 960.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00
PVIF
PV
1.0000 0.9136 0.8347 0.7627 0.6968 0.6366 0.5816 0.5314
960 82 75 69 63 57 52 48
8 90.00 0.4855 9 90.00 0.4436 10 90.00 0.4053 11 90.00 0.3703 12 90.00 0.3383 13 90.00 0.3091 14 90.00 0.2824 15 90.00 0.2580 16 90.00 0.2357 17 90.00 0.2154 18 90.00 0.1968 19 90.00 0.1798 20 90.00 0.1643 20 1,000.0 0 0.1643 La tasa del 9,452% iguala el VPN a cero
44 40 36 33 30 28 25 23 21 19 18 16 15 164 0
9
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Con la fórmula de la aproximación del costo donde se da antes de impuestos, de un bono con valor de 1,000.00 dólares se aproxima usando la ecuación
APROXIMACION DEL COSTO Kd 9.4%
3.7 Costo de la deuda después de impuestos Como el interés sobre la deuda es deducible de impuestos, disminuye el ingreso grabable de la empresa. El costo de la deuda después de impuestos, k i, se determina multiplicando el costo antes de impuestos, k d por uno menos la tasa fiscal, T.
Ejemplo: Duchess corporation tiene una tasa fiscal del 40 por ciento. Si usamos el costo de la deuda antes de impuestos del 9.4 por ciento calculado anteriormente y aplicamos la ecuación del costo de la deuda después de impuestos, obtenemos un costo de la deuda después de impuestos del 5.6 por ciento. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo es menor que el costo de cualquier forma alternativa de financiamiento a largo plazo, debido sobre todo a la deducción fiscal de interés.
10
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital COSTO DE LA DEUDA DESPUES DE IMPUESTOS tasa fiscal 0.4000 0
Ki
5.6%
3.8 Costo de acciones preferentes Las acciones preferentes representan un tipo especial de interesa patrimonial de la empresa. Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes, como las acciones preferente son una forma de propiedad, se espera que los beneficios obtenidos de su venta se mantengan durante un periodo ilimitado.
3.9 Calculo del costo de las acciones preferentes, kp Es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la venta de acciones preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la venta de las acciones preferentes. Los beneficios netos representan la cantidad de dinero que se recibirá menos cualquier costo flotante. La ecuación proporciona el costo de las acciones preferentes k p p en términos del dividendo anual en dólares, D p y los beneficios netos obtenidos de la venta de acciones N p.
Ejemplo:
Duchess corporation contempla la emisión de acciones preferentes con un dividendo anual del 10 por ciento que planea vender en su valor a la par de 87 dólares por acción. La empresa espera que el costo de la emisión y venta de las acciones sea de 5 dólares por acción. El primer paso para determinar el costo de las acciones consiste en calcular el monto en dólares del dividendo preferente anual, que es de 8.70 dólares (0.10*87 dólares). Los beneficios netos por acción obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos flotantes (87 dólares – 5 dólares = 82 dólares).
En el siguiente cuadro se muestra que al aplicar la formula da como resultado el costo de Duchess 10.6 por ciento es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.6 por ciento).
11
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Esta diferencia existe principalmente por el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES Valor a costo dividend dividendo la par flotante o anual % preferente anual 87 5 0.1 8.70
benefici os netos 82.00
COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES Kp 10.6%
3.10
Costo de las acciones comunes
Es el retorno que los inversionistas del mercado requieren de las acciones. Existen 2 formas de financiamiento con acciones comunes:
Las ganancias remitidas
Las nuevas emisiones de acciones comunes
Como primer paso para determinar cada uno de estos costos debemos calcular el costo de capital en acciones comunes.
3.11
Calculo del costo de capital en acciones comunes
El costo de capital en acciones comunes, ks es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Se usan dos técnicas para medir el costo de capital en acciones comunes, una se basa en el modelo de valoración del crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos de capital (CAPM). Modelo de valoración crecimiento constante
P0 es el valor de acciones comunes
D1 es el dividendo por acción esperado al final del año 1
ks es el retorno requerido r equerido de acciones comunes
g es la tasa de crecimiento constante de dividendos 12
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Ejemplo: Duchess corporation desea determinar su costo de capital en acciones comunes, Ks. El precio de mercado, Po, de sus acciones comunes es de 50 dólares por acción. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de 4 dólares al final del próximo año, 2007. Los dividendos pagados por las acciones en circulación durante los últimos 6 años (2001-2006) fueron f ueron los siguientes: año
Divide ndo
2006
3.80
2005 2004
3.62 3.47
2003
3.33
2002
3.12
2001
2.97
Al usar la tabla de factores de interés PVIF donde se da el siguiente resultado COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES modelo valoración de crecimiento constante Ks 13.0% El 13% representa el costo de capital en acciones comunes, del retorno que requieren los accionistas existentes de su inversión. Si el retorno real es menor que ese, probablemente que los accionistas comiencen a vender sus acciones.
3.12
Modelo de precios de activo de capital (CAPM)
Rf es la tasa de retorno libre de riesgo
km es el retorno de mercado; retorno de la cartera de mercado de activos
13
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Ejemplo: Ahora Duchess desea calcular su costo de capital en acciones comunes, Ks, usando el modelo de precios de activos de capital. Los asesores de inversión de la empresa y los propios análisis de esta indican que la tasa libre de riesgo, Rf, es igual al 7 por ciento; el coeficiente beta de la empresa, b, es de 1.5 y el retorno de mercado, km, es igual al 11 por ciento. Si sustituimos estos valores de la ecuación de CAMP, la empresa calcula el costo del capital en acciones comunes, Ks, es: COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES Valor de dividend tasa de acciones comunes o por acción crecimiento 50 4 0.05 COSTO DE CAPITAL EN ACCIONES COMUNES modelo valoración de crecimiento constante Ks
Año
Divide ndo
2006
3.80
2005 2004
3.62 3.47
2003
3.33
2002
3.12
2001 2.97 G 13.0% 5.05% El 13 por ciento representa el retorno que los inversionistas requieren de las acciones comunes de Duchess corporation. Ese costo es igual al que se calculó con el modelo de valoración de crecimiento constante.
3.13
Costo de las ganancias retenidas
Los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa, mediante el pago realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. La empresa tiene 2 opciones con relación a las ganancias retenidas:
Emitir acciones comunes adicionales en ese monto y pagar dividendos a los accionistas a partir de las ganancias retenidas. retenidas.
Aumentar el capital en acciones comunes reteniendo la ganancia en el monto requerido, así el costo de las ganancias retenidas ki es igual que el costo de una emisión equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales.
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Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Si consideramos a las ganancias retenidas como una emisión suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas kr de la empresa es igual al costo del capital en acciones comunes por medio de la siguiente ecuación:
Ejemplo: El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital en acciones comunes. Así, k, es igual al 13 por ciento. Como veremos en la siguiente sección, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión de acciones comunes por que no implica ningún costo flotante. COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS Kr 13.0%
3.14
Costo de nuevas emisiones de acciones comunes
El costo de una nueva emisión de acciones comunes k n se determina calculando el costo de las acciones comunes, el neto de costos de infravaloración y los costos flotantes relacionados. Usamos la expresión del modelo de valoración de crecimiento constantes para determinar el costo de las acciones comunes existentes k s como un punto de partida. Si N n representa los beneficios netos obtenidos de la venta de las nuevas acciones comunes después de restar los costos de infravaloración y flotantes, el costo de la nueva emisión e misión k n se expresa de la siguiente manera:
Ejemplo: En el ejemplo lo que uso el modelo de valoración de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital en acciones comunes, k, de Duchess Corporation fue del 13 por ciento, usando los valores siguientes: un dividendo esperado, D1, de 4 dólares; un precio de mercado corriente, p o, de 50 dólares, y una tasa esperada de crecimiento de dividendos, g, del 5 por ciento. Al determinar el costo de las nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corporation calculo, que en promedio, las nuevas acciones acciones pueden venderse en 47 dólares. La subvaloración de 3 dólares por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisión son los costos flotantes de 2.50 dólares por acción que se pagan por emitir y 15
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de subvaloración y flotante sean de 5.50 dólares por acción del precio actual de las acciones de 50 dólares por acción (50 dólares – 5.50 dólares). Si sustituimos D1 = 4 dólares, Nn = 44.50 dólares, y g = 5 por ciento en la ecuación del costo de nuevas emisiones de acciones comunes. Kn,
COSTO DE UNA NUEVA EMISION DE ACCIONES COMUNES Valor dividen tasa de Subvaloraci costos de acciones do por crecimiento ón flotantes comunes acción 50.00 4.00 0.05 3.00 2.50
benefic ios netos 44.50
COSTO DE UNA NUEVA EMISION DE ACCIONES COMUNES (subvalorada) Kn 14.0%
Obtenemos el siguiente costo de las nuevas acciones que dan el valor de 14 por ciento. Este valor que se usara en los cálculos del costo de capital general de la empresa.
3.15
El costo de capital de promedio ponderado (CCPP)
Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo, se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital por su proporción en la estructura del capital de la empresa.
3.16
Calculo del costo del capital promedio ponderado (CCPP)
Se multiplica el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado k a se expresa como una ecuación de la manera siguiente:
( ) Dónde:
wi es la proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp es la proporción de acciones preferentes en la estructura de capital
ws es la proporción de capital en acciones comunes en la estructura de capital
wi + wp + ws = 1.0 16
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Ejemplo: En el siguiente cuadro se muestra los costos diversos tipos de capital de Duchess
El costo de la deuda a largo plazo, Ki
Costo de acciones preferentes, Kp
Costo de las ganancias retenidas, Kr
Costo de las nuevas acciones, Kn
PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Deuda a Plazo Acciones Preferentes
Largo
Capital en acciones comunes Total
Ponderación 40% 10% 50% 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderación Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.25% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 13. 0.50 6.50% comunes 0% Total
1.00
9.8%
Se utiliza un esquema de ponderación, donde se toma en base en su valor en libros o su valor de mercado y usando proporciones históricas u objetivo.
Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Las ponderaciones de valor de mercado usan para medir la proporción de cada tipo de estructura financiera de la empresa. 17
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital
Las ponderaciones históricas se basan basan en ponderaciones de valor valor en libros o mercado mercado basándose en las proporciones proporciones reales de la estructura de de capital.
Las ponderaciones objetivo son ponderaciones de valor en libros o de valor de mercado que se basan en las proporciones deseadas de la estructura de capital.
3.17
Valor económico agregado (EVA)
Es una medida que se usa para determinar si una inversión contribuye a la riqueza de los propietarios. La aplicación del EVA requiere el uso de capital promedio ponderado CCPP de la empresa.
3.18
Calculo del EVA
Se calcula como la diferencia entre la utilidad operativa neta después de impuestos NOPAT de una inversión y el costo de los fondos utilizados para financiar la inversión. El costo de los fondos se determina multiplicando el monto en dólares de los fondos utilizados para financiar la inversión por el CCPP de la empresa. Las inversiones con EVA positivos aumentan el valor para los accionistas, las que tienen EVA negativos reducen el valor para los accionistas.
3.19
Costo marginal y las decisiones de inversión
El costo del capital promedio ponderado de la empresa es un proceso clave de la toma de decisiones de inversión, la empresa debe realizar solo las inversiones cuyo retorno esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado.
3.20
El costo marginal promedio ponderado (CCMP)
El costo del capital promedio ponderado varia con el paso del tiempo dependiendo del volumen del financiamiento que la empresa desea recaudar, conforme aumenta el volumen del financiamiento, se incrementa los costos de los diferentes tipos de financiamiento aumentando el costo de capital promedio ponderado de la empresa. Para determinar el CCMP debemos calcular los puntos de ruptura, que reflejan el nivel del nuevo financiamiento total al que se eleva el costo de uno de los componentes del financiamiento. La siguiente ecuación general se usa para par a determinar los puntos de ruptura:
Donde
BPj es el punto de ruptura de la fuente del financiamiento
AFj es el monto de los fondos disponibles de la fuente del financiamiento j a un costo específico 18
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital
Wj es la ponderación de la estructura del capital de la fuente del financiamiento j
3.21
Calculo de los puntos de ruptura
Para determinar los puntos de ruptura, el siguiente paso consiste en calcular el costo del capital promedio ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura, primero, determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre 0 y el primer punto de ruptura. Después determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total entre el primero y segundo punto de ruptura y así sucesivamente.
Ejemplo: Cuando Duchess Corporation agote, sus 300,000 dólares de las ganancias retenidas disponibles, (a K r r = 13.0 por ciento), debe usar un financiamiento más costoso con nuevas acciones comunes (a k n = 14.0 por ciento) para satisfacer sus necesidades de capital en acciones comunes. Además, la empresa espera tomar el préstamo solo 400,000 dólares de deuda al costo de 5.6 por ciento, la deuda adicional tendrá una ruptura: 1) cuando se agoten los 300,000 dólares de las ganancias retenidas a un costo del 13.0 por ciento y 2) Cuando se agoten los 400,000 dólares de deuda a largo plazo a un costo de 5.6 por ciento.
Los puntos de ruptura se calculan sustituyendo estos valores, así como las ponderaciones correspondientes de la estructura de capital proporcionadas anteriormente, en la ecuación de CCMP. Obtenemos los montos en dólares del nuevo financiamiento total a los que se elevan los costos de las fuentes de financiamiento específicas: BP Capital en acciones comunes = BP deuda a largo plazo =
3.22
Calculo del CCMP
Después de determinar los puntos de ruptura, el siguiente paso consiste en calcular el costo de capital promedio ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura. Primero determinamos el CCPP para un nivel de nuevo financiamiento total entre cero y el primer punto de ruptura. Después, determinamos el CCPP para un nivel de nuevo financiamiento total entre el primero y segundo punto de ruptura, se elevara algún componente de los costos de 19
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital capital (como deuda o capital en acciones comunes). Esto ocasionara que el costo de capital promedio ponderado aumente aumente a un nivel mayor que el del intervalo intervalo anterior. Estos datos se usan en conjunto para preparar un programa del costo de capital marginal ponderado (CCMP). Esta grafica relaciona el costo de capital promedio ponderado de la empresa con el nivel del nuevo financiamiento total. Con el ejemplo de Duchess Corporation se ingresan el siguiente esquema:
PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Deuda a Plazo Acciones Preferentes
Largo
Capital en acciones comunes Total
Ponderación 40% 10% 50% 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderación Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.25% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 13. 0.50 6.50% comunes 0% Total
1.00
9.8%
Ka
20
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Ponderación Deuda a Largo 40% Plazo Acciones 10% Preferentes Capital en acciones comunes Total
50% 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderación Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 5.6 0.40 2.24% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 14. 0.50 7.00% comunes 0% Total 1.00 10.3%
Ka
PONDERACION DE LA EMPRESA Fuente de Capital Ponderación Deuda a Largo 40% Plazo Acciones 10% Preferentes Capital en acciones 50% comunes Total 100%
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO Fuente de Capital Ponderación Co Costo sto Ponderado Deuda a Largo 8.4 0.40 3.36% Plazo % Acciones 10. 0.10 1.06% Preferentes 6% Capital en acciones 14. 0.50 7.00% comunes 0% Total 1.00 11.4%
Ka 21
Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital Los costos de capital promedio ponderado (CCPP) para los tres intervalos se resumen en la tabla incluida en la parte inferior. Estos datos describen el costo de capital marginal ponderado (CCMP), el cual se eleva conforme aumentan los niveles del nuevo financiamiento total. Este presenta el programa del CCMP. De nuevo es evidente que el CCMP es una función creciente del monto del nuevo financiamiento total recaudado.
Ilustración 1 Costo de capital promedio ponderado. Fuentes: (GITMAN, 2007). Esquema: Elaboración propia. http://www.gliffy.com/go/publish/image/ http://www.gliffy.co m/go/publish/image/4687300/L.png 4687300/L.png
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Estructura Financiera de la Empresa y Costo de Capital 4. BIBLIOGRAFÍA Block, S. B., Hirt, G. A., & Danielsen, B. R. (2013). Fundamentos Fundamentos de Administración Financiera. México D. F.: McGraw Hill/Interamericana Editores. S. A. de C. V. Duarte Schlageter, J., & Fernandez Alonso, L. (2012). Finanzas de valuación: un nuevo coloquio. México D. F.: LIMUSA. Duarte, J. S., & Fernandez Alonso, L. (2012). Finanzas Operativas: un coloquio. México: LIMUSA, S. A. de C. V. Durvan Oliva, S. (2011). Introducción a las Finanzas Empresariales. España: Piramide. GITMAN, L. J. (2007). Principios de administración financiera . México Distrito Federal: Pearson. Jiménez Boulanger, F., Espinoza Gutiérrez, C. L., & Fonseca Retana, -l. (2007). Ingeniería Económica (Primera ed.). Cartago: Tecnológica de Costa Rica. Ross, S. A., westerfield, R. W., & Jaffe, J. F. (2009). Finanzas Corporativas. México D.F.: McGrawHill.
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