Suno Dividendos – 28 de Março de 2019 Análise L dos resultados de Unipar S.A (UNIP6) \
Resumo Neste relatório, comentamos os números da Unipar do 4T18 e de 2018. A empresa, como fruto de sua eficiência operacional e do sucesso da aquisição da Indupa, junto de fatores pontuais que auxiliaram a rentabilidade, como um preço da soda mais elevado, e o dólar apreciado, atingiu resultados recordes em 2018, encerrando o ano com um lucro l ucro líquido de R$ 547 milhões, e um ebitda de R$ 1 bilhão, com uma geração de caixa operacional efetiva efetiva de quase R$ 900 900 milhões. Para 2019, apesar de uma eventual pressão negativa sobre os preços da soda, nós vemos um cenário ainda positivo para a empresa, e esperamos redução da capacidade ociosa das plantas e aumento de produtividade, o que, junto de um dólar alto, deve garantir a manutenção de bons números da Companhia. Por conta disso, considerando também os atuais múltiplos, onde a empresa negocia com um EV/Ebitda de apenas 3,42 vezes, e um P/L de cerca de 6 vezes, estamos elevando o preço teto da Unipar para R$ 40,00, preço este que ainda garante boa margem de segurança em nossos modelos, e um belo yield on cost futuro.
Introdução O cenário de volatilidade retornou ao mercado, por conta dos receios com a reforma da Previdência e a capacidade de articulação política da base do governo.
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Por isso, a bolsa se desvalorizou de forma expressiva nos últimos dias, e acumula uma queda de mais de 2% no mês, amenizada por um pregão de alta na data de hoje. Dentro deste cenário, ressaltamos a importância de se agir com calma e frieza, aproveitando as oportunidades que surgem para ir às compras, aumentando a exposição em ações de boas empresas e, com isso, a geração de renda passiva da carteira. Destacamos também que seguimos avaliando outras oportunidades no mercado, e poderemos adicionar novas empresas na carteira brevemente, caso essas oportunidades se confirmem. Por fim, quanto ao relatório da semana, comentaremos os números de Unipar, que divulgou seus resultados recentemente. Além disso, hoje, após o pregão, a Taesa deve publicar seus resultados e, por isso, na semana que vem, os comentaremos, encerrando assim o período de divulgação de resultados de 2018.
Unipar S.A - UNIP6 A Unipar foi a penúltima empresa de nossa carteira de dividendos a divulgar seus resultados do quarto trimestre de 2018 e do ano de 2018 e, por isso, comentaremos os resultados da empresa nesta semana. A Companhia, que mudou de patamar operacional após a bemsucedida aquisição da Indupa, continuou a surpreender nossas expectativas em 2018 e encerrou o ano com os melhores resultados de sua história, com lucro e ebitda recordes, resultados esses que demonstram o quanto o papel estava totalmente depreciado quando indicamos, com um valor de mercado em torno de R$ 600 milhões. Evidentemente que um dólar valorizado e a soda em preços acima da média também colaboraram para o bom desempenho da empresa, mas, ainda assim, os fortes resultados são, principalmente, reflexos diretos do aumento da capacidade produtiva e operacional da empresa com a consolidação da Indupa.
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Ficamos felizes em termos recomendado as ações da Unipar antes da consolidação de todo este movimento e termos proporcionado esta super-valorização aos nossos assinantes. No gráfico abaixo, fica nítida a excelente performance de UNIP6 desde que a recomendamos, no início de fevereiro de 2017. Para termos uma ideia, considerando dividendos e bonificações pagos durante este período, o investidor que aplicou R$ 10 mil quando recomendamos a empresa, hoje teria algo próximo de R$ 105 mil, um retorno extremamente elevado em pouco mais de 2 anos.
Vale destacar que, apesar dos fortes resultados e da grande valorização da empresa, sobretudo nos últimos 24 meses, nós seguimos confiantes no case e vemos ainda um bom potencial pela frente, onde a empresa tende a reduzir capacidade ociosa e capturar sinergias adicionais da Indupa, além, obviamente, do fato da Companhia estar negociada, ainda, a um valuation atrativo. Abaixo, comentamos os principais números da empresa no 4T18 e no ano de 2018. A começar pela receita líquida, esta avançou 22,1% no 4T18 e atingiu R$ 922,8 milhões, influenciada positivamente pela variação cambial no 4T18, quando o dólar chegou a negociar a mais de R$ 3,90, contra um pico de pouco mais de R$ 3,30 no 4T17.
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No ano, por sua vez, o faturamento líquido da Unipar foi de R$ 3,47 bilhões, uma alta de 14,9%, também guiada por um dólar mais caro e, principalmente, pelos maiores preços médios da soda. No caso, como a soda representa 40% do faturamento líquido da Unipar, a apreciação deste produto no ano, junto de um dólar mais alto, foram mais do que suficientes para compensar a queda dos preços do PVC, que sofreram retração de 3% em 2018. Este patamar de receita líquida observado no 4T18, inclusive, foi o maior dos últimos trimestres da Companhia, como pode ser observado abaixo.
Outro ponto que beneficiou as receitas da Companhia no trimestre foi o fato da empresa ter realizado com sucesso alguns ajustes de preços, principalmente em Cubatão, que produz soda, cloro e derivados, que ajudou também a resguardar as margens da empresa, mesmo com uma queda pontual nos preços da soda no 4T18 no mercado internacional. É sempre importante lembrar que os principais produtos da empresa são referenciados em preços internacionais dos estados unidos e europa e refletem a curva desses mercados, e, portanto, mesmo com a Unipar vendendo a maior parte de sua produção para o mercado interno, considerando também a Argentina (cerca de 94% do faturamento foi proveniente de vendas para o Brasil e Argentina, com a argentina representando uma parcela bem menor), este é precificado em dólar, o que garante à empresa uma exposição a uma moeda mais forte. Em relação à capacidade instalada, nota-se que ainda há uma ociosidade relevante na produção das plantas da empresa, o que é explicado pela situação macroeconômica ainda delicada no Brasil, maior destino da produção da empresa, e também pelo cenário de dificuldade vivido pela argentina, com a sua moeda desvalorizada, Suno Dividendos
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taxa de juros elevadíssima e inflação também alta, o que tem afetado a indústria daquele país como um todo. Felizmente, no entanto, a maior parte da produção da Unipar é destinada ao mercado brasileiro, não estando tão exposta ao mercado argentino. Como pode ser visto abaixo, a utilização da capacidade instalada só foi maior na comparação anual do 4T18 com 4T17 na planta de Santo André, que produz PVC, onde a planta encerrou com uma utilização média de 84%, e atingiu 80% no 4T18, frente os 63% do 4T17, quando a planta passou por manutenções.
Obviamente que, conforme a empresa reduza ociosidade em suas plantas e eleve sua produção, a Companhia tende a elevar o faturamento e também diluir custos, o que deve beneficiar suas margens e as receitas, permitindo uma economia no custo de produção. Com a recuperação da indústria brasileira, sobretudo da construção civil, que é grande consumidora de PVC, produto este que por sua vez ainda é subpenetrado no país, vemos uma clara tendência de crescimento na demanda por este produto, o que tende a beneficiar o faturamento da empresa e a elevação da utilização da capacidade produtiva, sobretudo nas plantas de Bahía Blanca e Santo André. No caso da soda, a expectativa de uma recuperação um pouco mais forte da indústria brasileira, com um PIB que deve crescer em torno de 2% (o que ainda é baixo, mas melhor que os últimos anos) é um fator que nos leva a crer que sua demanda deverá ser aquecida. Como pode ser visto abaixo, a soda cáustica é essencial em inúmeros segmentos da indústria e, naturalmente, sua demanda está diretamente relacionada ao crescimento destes setores e do consumo.
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Segmentação do consumo de soda cáustica. Fonte: Suno Research e Abiclor
Agora, entrando no CPV consolidado, que é o custo dos produtos vendidos e forma a margem bruta da empresa, este foi de R$ 625,3 milhões no 4T18, uma alta de 20,5% contra o 4T17, explicada pelo aumento dos custos dos insumos e matérias-primas, tais como etileno, gás natural e sal, utilizados para a produção dos componentes químicos da empresa. É interessante lembrar que, apesar de cerca de 87% das receitas da Unipar serem dolarizadas (PVC + soda), apenas uma parte menor dos custos da Companhia estão diretamente atrelados ao dólar, o que permite que a empresa obtenha incremento de margens com spread. Com um CPV crescendo menos que a receita líquida, o lucro bruto consolidado da Unipar atingiu R$ 297,5 milhões no 4T18, crescimento de 25,5% na comparação com o 4T17, finalizando o trimestre com uma margem bruta de 32,2%.
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Comparando com o 4T17, a margem bruta da Unipar cresceu, saindo de 31% para 32%, com a receita líquida crescendo acima do CPV e a queda em relação aos trimestres anteriores, é reflexo de um menor spread entre custos e receitas, quando houve um cpv maior, concentrado agora neste quarto trimestre. As despesas com vendas da Unipar, por sua vez, cresceram 12,3% no trimestre, e atingiram R$ 45,6 mi, guiadas pelo maior volume de vendas de PVC no período. Já as despesas gerais e administrativas, que englobam despesas com pessoal, despesas com serviços de terceiros e despesas ligadas à administração da Companhia, cresceram expressivos 41,1%, atingindo R$ 79,2 milhões, desempenho este que ocorreu, principalmente, por um aumento na amortização da mais-valia referente a uma revisão de estimativa de vida útil dos bens da Unipar Argentina. No caso, essas despesas, além de serem pontuais e não recorrentes, são meramente contábeis e não afetam o caixa da Companhia, e apenas afetarão o caixa, efetivamente, futuramente, quando a empresa tiver de repor parte de suas máquinas e bens. Outros pontos que afetaram as despesas no trimestre estiveram ligados ao aumento de despesas com bônus, atreladosà superação da meta de Ebitda da Companhia, onde os executivos receberam um acréscimo nos seus ganhos em cerca de R$ 11 milhões, concentradas no 4t18, além de despesa de cerca de R$ 2,3 milhões com a Lei Rouanet, onde apesar de impactar o ebitda negativamente, traz uma redução no IR da Companhia. Para os próximos trimestres, as despesas gerais e administrativas devem retornar à normalidade e devem deixar de pressionar a margem ebitda da Companhia. Sendo assim, com o grande avanço das despesas administrativas, o ebitda consolidado da Unipar atingiu R$ 176,2 milhões no 4T18, uma queda de 18,7% em relação ao 4T17, que pode ser explicada, além das despesas administrativas, pelo resultado de equivalência patrimonial do 4T17, que havia sido impactado positivamente em R$ 24,9 milhões, pelo desinvestimento da Tecsis, e prejudicou a base de comparação, já que neste trimestre, o resultado de equivalência foi de apenas R$ 0,4 milhão. Suno Dividendos
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O ebitda consolidado do ano atingiu R$ 1 bilhão, um resultado recorde, e 59,6% maior que o apurado em 2017, fruto de um dólar mais caro, de preços mais elevados da soda no 1S18, e também do ajuste final de preço de aquisição da Unipar Argentina no 1T18, de R$ 48,9 milhões. Vale destacar, ainda, que a empresa teve de aplicar o IAS 29 (norma contábil utilizada em economias hiperinflacionárias) neste trimestre, por conta da hiperinflação argentina nos últimos anos, que impactou o ebitda positivamente em R$ 20 milhões, de acordo com estimativas do próprio management da Unipar. Já o resultado financeiro da Unipar encerrou o 4T18 em R$ 3,6 milhões negativos, uma melhora expressiva frente aos R$ 50,2 milhões negativos do 4T17, fruto de variação cambial, onde houve uma melhora de R$ 39 milhões em relação à variação cambial no 4T17, além de um menor efeito do IAS 29, que também impactou o trimestre, e um menor endividamento líquido, que se traduz em menos juros. No ano de 2018, o resultado financeiro da Unipar ficou em R$ 153,9 milhões negativos, uma piora de 64% contra 2017. O que explica esse resultado no ano é a variação cambial sobre débito com terceiros, que é uma dívida no montante de US$ 136 milhões com a Solvay Vinyls Holding AG, referente ao alongamento da dívida existente na controlada e financiada pelo antigo controlador, amenizada, em parte, por um efeito positivo do IAS 29 (hiperinflação), de cerca de R$ 14 milhões. No entanto, como as receitas da empresa são atreladas ao dólar, este efeito acaba sendo amenizado em grande parte.
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Por fim, o lucro líquido da Unipar ficou em R$ 165,9 milhões no 4T18, expansão de 53,1% em relação ao 4T17, guiado tanto por uma redução de 55,4% na depreciação e amortização, como também pela grande melhora do resultado financeiro. Além disso, a linha de IR foi positiva no 4t18, por conta de reconhecimento de ativo fiscal diferido, decorrente de prejuízos fiscais e bases negativas de contribuição social que não foram reconhecidas em anos anteriores. No ano, o lucro atingiu R$ 547,4 milhões, crescimento de 78,7%, com um ROE de 37,8%, crescimento de quase 10 p.p em relação ao ROE de 28,5% obtido em 2017. Ao longo de 2018, a Unipar teve uma geração de caixa operacional (FCO) de R$ 892,3 milhões e, desse caixa gerado, somado com os R$ 401 mi que já possuía em caixa ao final de 2017, consumiu R$ 200,9 milhões com capex, para manutenção e investimentos na planta de Santo André, distribuiu R$ 224 milhões em dividendos, e consumiu cerca de R$ 10 milhões nas atividades de financiamento (captação de empréstimos, líquido de pagamento de juros e amortizações), o que fez com que a empresa finalizasse 2018 com R$ 861,5 milhões em caixa e disponibilidades.
A Unipar ainda propôs para a assembleia extraordinária, a ser realizada em 17 de abril, o pagamento de dividendos de R$ 25,4 milhões, que representará R$ 0,3010328105 por ação preferencial classe B (UNIP6). Suno Dividendos
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Caso o pagamento seja aprovado, farão jus aos dividendos os acionistas com posição acionária na Unipar no dia 17 de abril de 2019, sendo que as ações passarão a ser negociadas "exdividendos" a partir do dia 18 de abril, e os dividendos serão pagos no dia 30 de abril de 2019. Esse dividendo representa cerca de 0,8% do preço das ações, atualmente, e é importante lembrar que ele é apenas um complemento aos R$ 100 milhões (cerca de R$ 1,28 por ação) já pagos em outubro, oriundos de uma antecipação. Relativ ao exercício de 2018, a Unipar distribuiu um total de R$ 125,4 milhões, o equivalente a 25% do lucro líquido da controladora, deduzido da reserva legal. Abaixo, vemos os principais números da empresa no 4T18 e 2018:
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Endividamento
A Unipar encerrou 2018 com uma dívida líquida consolidada de R$ 166,1 milhões, uma queda de 62,1% em relação ao 4T17. A grande queda do endividamento é reflexo direto da forte geração de caixa no período, que permite que a empresa se desalavanque de forma acelerada e, se desconsiderarmos os débitos com terceiros, a Companhia deve encerrar o 1T19 já em caixa líquido. Abaixo, pode-se verificar claramente como a Companhia vem reduzindo seu endividamento de forma acelerada, mesmo após ter realizado o pagamento de dividendos extraordinários, em 2017, de mais de R$ 387 milhões, fruto de sua robusta geração de caixa.
Mesmo se considerarmos os débitos com terceiros, que são as dívidas contraídas com a Solvay, antigo controlador da Indupa, num total de U$ 136 milhões, ainda assim a relação dívida líquida/ebitda fica bastante saudável, em apenas 0,69 vezes. Com a continuidade da geração de caixa forte para 2019, a empresa deve ficar próximo de se tornar caixa líquido ao final de 2019, mesmo considerando o débito com terceiros e, já no 1T19 sem considerar débitos com terceiros.
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Conclusão Muitos assinantes nos enviam e-mails questionando se não seria o momento de liquidar as ações da Unipar, após essas grandes valorizações, e nós reforçamos que não. Isso porque, apesar de toda essa valorização recente, a Unipar, atualmente, negocia com uma relação EV/Ebitda de apenas 3,42 vezes, patamar extremamente barato e ainda muito abaixo do patamar de venda da Canexus, empresa que também atua no segmento, e foi vendida em 2017 por um múltiplo aproximado de 8 vezes EV/Ebitda. Além disso, o P/L atual da empresa, de apenas 6 vezes, consolida a Unipar como uma ação ainda extremamente barata. É evidente que o dólar alto e, especialmente, o preço da soda em 2018 colaboraram bastante para os números da empresa atingirem esses patamares recordes e, com uma possível retração da soda para 2019, a empresa poderia ter alguma pressão negativa. No entanto, mesmo se considerarmos uma pressão negativa por parte do preço da soda ao longo de 2019, o preço do dólar, atualmente em quase R$ 4,00, e com expectativa de se manter valorizado em 2019, mais a redução da capacidade ociosa das plantas da empresa, com uma maior demanda por parte da indústria (maior estimativa de PIB), devem garantir a manutenção de geração de caixa operacional da empresa em níveis similares aos atuais em 2019. Ainda, vale lembrar que a Unipar está finalizando o investimento de cerca de R$ 90 milhões na sua planta de Santo André, onde tal investimento possibilitará o aumento da capacidade instalada dessa planta em 10%, permitindo uma capacidade instalada de até 330 mil toneladas/ano. Junto disso, ainda vemos possibilidade para capturas adicionais de sinergias e de ganhos de eficiência nas plantas de Santo André e Bahía Blanca, o que pode trazer retornos incrementais ao longo deste e dos próximos anos.
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Como a Companhia atualmente possui quase R$ 900 milhões em caixa e um cronograma de amortizações bastante ameno, sobretudo a partir de 2021, caso não surjam oportunidades de aquisições que representam uma ótima oportunidade de alocação de capital dentro do core business da empresa, vemos grandes chances da Unipar elevar o seu payout, o que, para termos uma ideia, num eventual payout de 60%, considerando o lucro de 2018,a empresa poderia destinar cerca de R$ 3,80 por ação, o que já seria um yield de mais de 10% sobre os preços atuais. Sendo assim, considerados esses fatores, ainda vemos a Unipar como uma boa opção e, por isso, estamos elevando o preço teto das ações para R$ 40,00, preço este que ainda representa uma relação EV/Ebitda de menos de 4 vezes para 2019, e uma relação P/L ainda bastante atrativa, em torno de 7 a 8 vezes o lucro de 2019.
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Carteira de Dividendos
Ranking
Ticker
Inicio
Alocação
1
TIET11
18/05/2017
5,00%
2
ENBR3
06/02/2017
3
TUPY3
4
Preço atual
DY esperado
Preço teto
Preço de entrada ajustado*
Recomendação
Variação
R$ 11,08
8,1%
R$ 14,50
R$ 11,22
Compra
-1,25%
10,00%
R$ 17,31
3,8%
R$ 18,00
R$ 12,61
Compra
37,27%
08/02/2018
5,00%
R$ 17,65
7,8%
R$ 19,00
R$ 16,09
Compra
9,70%
WIZS3
06/02/2017
10,00%
R$ 8,52
12,9%
R$ 15,50
R$ 12,67
Compra
-32,75%
5
BBSE3
30/03/2017
10,00%
R$ 26,30
6,0%
R$ 30,00
R$ 25,51
Compra
3,10%
6
ABCB4
09/11/2017
5,00%
R$ 18,80
5,9%
R$ 18,00
R$ 14,42
Aguardar
30,37%
7
GRND3
31/05/2018
5,00%
R$ 8,24
5,5%
R$ 8,33
R$ 7,69
Compra
7,15%
8
TAEE11
06/02/2017
10,00%
R$ 24,63
8,5%
R$ 23,00
R$ 17,54
Aguardar
40,42%
9
ITSA4
18/05/2017
10,00%
R$ 12,05
6,2%
R$ 10,00
R$ 7,38
Aguardar
63,28%
10
VIVT4
30/08/2018
5,00%
R$ 47,21
6,2%
R$ 43,00
R$ 37,81
Aguardar
24,86%
11
UNIP6
06/02/2017
15,00%
R$ 37,75
3,1%
R$ 32,00
R$ 3,72
Aguardar
914,78%
12
MPLU3
06/02/2017
5,00%
R$ 0,00
0.0%
R$ 42,00
R$ 30,67
Aguardar
-100,00%
Recomendações encerradas*
Ativo
Inicio
Preço de entrada**
Final
Preço de saída
Desempenho
EZTC3
01/06/2017
R$
17.82
07/09/2017
R$23.20
30.2%
IRBR3
07/08/2017
R$
26.98
19/07/2018
R$53.67
98.9%
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DISCLOSURE As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas decisões de investimento, porém o investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de títulos e ou valores mobiliários. Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste material não são adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos futuros e ou garantia de resultados. Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e recomendamos ao investidor que não utilize este relatório com única fonte para embasar suas decisões de investimento. Os investimentos realizados pelo investidor para sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco cambial, risco de concentração, risco de perda do capital investido e de disponibilização de recursos adicionais, entre outros. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise ref letem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. Esse material destina-se única e exclusivamente aos assinantes da Suno Research, sua copia ou distribuição integral ou parcial sem a expressa autorização acarretará multa de até 2000 mil vezes o valor desse relatório, apreensão das copias ilegais além de responsabilização em processo civil.
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