1 MÉTODOS ECONÓMICOS PARA LA VALORACIÓN DE ACTIVOS MINEROS Claudio Valencia Montero, Ph.D. Ingeniero Civil en Minas, Universidad de Santiago de Chile. M.Sc. en Economía Minera, Colorado School of Mines. Ph.D. en Economía Minera, Colorado School of Mines. Analista de la Dirección de Estudios y la Dirección de Evaluación de Gestión Estratégica de la Comisión Chilena del Cobre. Profesor del tópico “Evaluación Económica y Valoración de Activos Mineros” de la Universidad de Santiago. RESUMEN En este estudio se analizan los principales métodos económicos que existen en la actualidad para valorar activos mineros. Se describe el proceso de creación de valor de un proyecto minero y como el mercado valora los activos mineros. También, se examinan las metodologías más utilizadas para valorar propiedades mineras, las técnicas asociadas a cada una de éstas, y su aplicación en cada una de las etapas de un proyecto minero. Para la valoración de propiedades en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados (VAN), discutiéndose algunos aspectos determinantes para su utilización. Adicionalmente, se da una breve descripción de técnicas más recientes como las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. Como conclusión, existen varios métodos posibles de utilizar y es preferible usar más de uno para obtener un rango de valores que sea más cercano a la realidad.
2 1. INTRODUCCIÓN En la actualidad, uno de los temas que con mayor vigor ha entrado en la industria minera, es el de una mayor participación de ésta en el mercado de capitales y específicamente, en un mercado de capital de riesgo, con el objetivo de poder acceder a otras fuentes de financiamiento. Gracias al desarrollo del “Código para la Certificación de Prospectos de Exploración, Recursos y Reservas Mineras” y a la reforma del mercado de capitales (Mercado de Capitales II), se abren bastantes expectativas para que empresas mineras puedan conseguir financiamiento a través de una bolsa como ocurre en casi todos los países mineros. La valoración de activos mineros en todas sus etapas (desde propiedades en exploración básica hasta una mina en operación), es necesaria para los procesos de compra, venta, oferta pública de acciones, fusiones, adquisiciones, procesos de due diligence, privatizaciones, entre otros. Por eso se requiere un conocimiento del negocio minero con personas competentes en la valoración de activos mineros, que utilicen metodologías de valoración que sean entendidas y aceptadas tanto por el sector minero como el financiero. En este estudio se intenta abrir la discusión sobre la forma de valorar activos mineros, analizando los métodos económicos más utilizados en otros países mineros, para la valoración de propiedades mineras, diferenciando las fases en que se encuentra el proyecto minero, y los principales aspectos que deben tomarse en cuenta para valorar activos mineros. 2. DEFINICIÓN DE VALOR La definición de la palabra “valor” no fácil, ya que el valor es relativo y está en los ojos de la persona que lo estima. Por ejemplo, el vendedor de un objeto, probablemente, siempre le dará más valor que el comprador.
3 Sin embargo, la definición que más se utiliza para definir el valor de un activo minero o petrolero es el “Valor de Mercado Justo”1. Este valor es la cantidad de dinero que debería cambiar de manos en la fecha de valoración, en un mercado abierto e irrestricto, entre un comprador y vendedor, dispuestos y no obligados, en una transacción hecha como si las partes fueran personas independientes, y con ambas partes bien informadas2. Esta definición de “Valor de Mercado Justo” es el estándar de valoración más aceptado por la mayoría de las autoridades en Australia, Canadá y Estados Unidos. 3. PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR Cuando una compañía intenta levantar financiamiento para un nuevo proyecto minero, los inversionistas deben entender completamente la mezcla de riesgo y rentabilidad que rodea cada etapa del desarrollo. Un proyecto bien planeado intentará resolver las incertidumbres atribuidas a los riesgos a medida que progresa el proyecto. Así, a medida que disminuyen los riesgos, el potencial de valor del proyecto es abierto. En la realidad, esto puede verse reflejado en los precios de venta de propiedades mineras con distintos niveles de conocimiento de sus recursos y reservas. En la tabla 1, se muestran las principales adquisiciones de propiedades de oro en los 90s, y el precio promedio de la transacción por cada categoría de recursos y reservas. El mercado asume que el valor de una propiedad (mina) en desarrollo tiene un descuento de 44% y el valor de una propiedad en exploración que contiene sólo recursos medidos e indicados, tienen un descuento de 83%.
1 2
Fair Market Value The Valmin Committee (2005),
4 Tabla 1 Valores de Transacción y Factores de Mercado para Varias Clases de Reservas de Oro (1990s) Categoría de Precio promedio Factor de recursos por onza esperada mercado Reservas probadas $60.5 1.00 y probables (en producción) Reservas probadas $34.1 0.56 y probables (en desarrollo) Recursos medidos $10.3 0.17 e indicados (en exploración) Fuente: Davis (2002) En otro estudio, RFC Corporate Finance Ltd (2001) dice que el proceso de creación de valor puede ser observado directamente en los mercados accionarios, al cambiar las compañías desde exploradoras, a desarrollar un proyecto, o a ser productores. Este proceso de creación de valor a través del desarrollo de un proyecto se refleja en el gráfico 1, donde se muestra el valor de la acción de Jubilee Mines a través del desarrollo de un proyecto exitoso (la compañía posee sólo ese proyecto). La empresa Jubilee Mines está listada en Australia y posee la mina de níquel Cosmos. Esta compañía era sólo exploradora hasta que descubrió el yacimiento Cosmos a finales de 1997. Después del descubrimiento, se centraron en progresar el proyecto Cosmos a través de: -
Negociar acuerdos de títulos nativos con los grupos indígenas demandantes (obtención del permiso y riesgo de aprobación);
-
Recibir arriendos mineros (obtener el permiso y riesgo de aprobación);
-
Completar un estudio de factibilidad bancable (que pruebe la factibilidad económica del proyecto);
-
Firmar un acuerdo con Inco Limited de Canadá (eliminar riesgo de comercialización);
-
Otorgar contratos importantes a constructores seleccionados (riesgo de construcción y funcionamiento eliminado); y
5 -
Obtener un paquete completo de financiamiento de la deuda para los requerimientos de capital y el capital de trabajo (riesgo del financiamiento eliminado). Gráfico 1 Precio de las Acciones de Jubilee Mines (1997-2001)
Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001) En octubre de 1999, la construcción y prestripping del proyecto comenzó, en abril del 2000 la planta de procesamiento de Cosmos fue desarrollada, y en agosto 2000 fue alcanzado el primer envío de concentrado. El gráfico muestra como el mercado revaloró a la compañía después de la construcción, de la venta y envío del primer embarque de concentrado. Debido a los riesgos de los proyectos mineros, no todos los desarrollos son exitosos. Es posible identificar casos donde compañías que tienen un solo proyecto han tenido problemas en el desarrollo y el mercado ha reducido el precio de la acción de la compañía. Un ejemplo de esto, es el de la compañía minera australiana Anaconda Nickel. Ésta es dueña del proyecto de níquel y cobalto Murrin Murrin en Australia occidental (gráfico 2). Después de muchos retrasos durante la construcción, el proyecto no pudo alcanzar la capacidad completa. Estos acontecimientos
6 produjeron una considerable inquietud entre los accionistas que presionaron al mercado a disminuir en más del 50% del precio la acción de la compañía. Gráfico 2 Precio de las Acciones de Anaconda Nickel (1997-2001)
Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001) En esta investigación se concluyó que después de la exploración inicial el mercado de acciones reconoce comúnmente alrededor de 10% a 20% del valor total potencial del proyecto. Esto implica que los inversionistas esperan alrededor de 5 a 10 veces el capital inicial invertido. A medida que el desarrollo continúa y los estudios de pre-factibilidad terminan, los mercados reconocen cerca de 20% a 30% del valor total potencial del proyecto, implicando un retorno de alrededor de 3,3 a 5 veces su inversión. Al comienzo de la construcción, después de que los estudios de factibilidad bancable se hayan terminado y el financiamiento haya sido asegurado, los mercados reconocen típicamente el alrededor de 40% a 60% del valor total potencial del proyecto, implicando un retorno esperado de 1.6 a 2.5 veces su inversión. Los descuentos y los retornos discutidos más arriba son sólo una referencia, ya que dependen en gran parte del tipo de mineral que se extraerá y de la
7 percepción del mercado hacia la industria minera y del producto minero en particular, pero dan una idea de las magnitudes. 4. METODOLOGÍAS PARA LA VALORACIÓN DE PROPIEDADES MINERAS Básicamente, existen tres metodologías para la valoración de activos mineros: La valoración por costos, por ingresos y de mercado (Spence (2000), Roscoe (2000)). En la tabla 2, se presentan los métodos más comunes asociados a cada una de estas tres metodologías. Más tarde se describirán con mayor detalle los métodos más importantes. La metodología de valoración por costos se aplica principalmente en propiedades que están en etapas básicas de exploración y que por el nivel de información, es muy difícil de estimar reservas mineras. Las técnicas más utilizadas de esta metodología son el “appraised value” o “valor tasado” y transacciones comparables. La metodología de valoración por ingresos no es apropiada para valorar propiedades en exploración básica. Sin embargo, en etapas posteriores donde existe un nivel menor de incertidumbre y es posible estimar ingresos (propiedades en exploración avanzada hasta minas en producción) esta metodología es la más usada. Los métodos más comunes que se utilizan son el valor actualizado neto de flujos de caja (VAN), que puede tener variaciones como la inclusión de análisis de riesgos (simulación Montecarlo) o árboles de decisión y técnicas más avanzadas como las opciones reales que entregan un mayor valor a la propiedad minera.
8 Tabla 2 Métodos de Valoración más Utilizados para las Propiedades Mineras Metodología Método Breve Descripción del Método Costos Método “Appraised Costos de exploración value” pasados (que agregan valor) más los costos futuros garantizados Transacciones comparables Costos menos cualquier deuda significativa y/o agotamiento de recursos Ingresos Análisis de flujos de VAN de todos los flujos de caja descontados (con caja o sin análisis de riego)
Mercado
Opciones reales (con o sin análisis de riesgo) Asume inversiones irreversibles bajo incertidumbre y flexibilidad en el momento de invertir Propiedades similares Transacciones comparables (Ventas, deben tener valores parecidos acuerdos de opción, especificaciones de JV) Capitalización de mercado por reservas Valor de mercado de la compañía dividido por las reservas o recursos totales Capitalización de Valor de mercado de la mercado por producción compañía dividido por la producción
Los métodos de valoración de mercado se utilizan en todas las etapas ya que dan una idea del rango en que puede estar el valor de un la propiedad que se está tasando. Entre las técnicas más usadas se pueden destacar la de transacciones comparables, basada en datos históricos de valores de ventas, acuerdos de opción, especificaciones de joint ventures, etc. Esta metodología asume que propiedades similares deben tener valores parecidos. También, se pueden utilizar razones como la de capitalización de mercado partido por reservas o capitalización de mercado partido por producción.
9 En el gráfico 3, se aprecia cuales son las metodologías más utilizadas según la etapa en que se encuentre el proyecto minero. A medida que la incertidumbre de las variables del proyecto va disminuyendo, se pueden comenzar a utilizar las metodologías de valoración por ingresos. Gráfico 3 Metodologías de Valoración Según Etapa de un Proyecto Minero
Incertidumbre
Costos, Mercado
Exploración básica
Ingresos, Mercado
Exploración Ingeniería de Prefactibilidad avanzada perfil
Factibilidad
Construcción
Producción
4.1. Valoración de Propiedades en Exploración Básica Una propiedad en exploración básica es aquella
en la cual no se ha
demostrado la existencia de un depósito económicamente viable (Roscoe (2000)). La mayor dificultad para valorar una propiedad que está en una etapa de exploración básica es que todavía existe mucha incertidumbre y es imposible todavía pensar en un proyecto minero. El verdadero valor está en el potencial de descubrimiento de un yacimiento explotable económicamente. Eso si, es necesario destacar que la probabilidad de encontrar un yacimiento es aproximadamente de 1%3.
3
Presentación del Vicepresidente de Codelco-Chile, Sr. Francisco Camus en Seminario “Desafíos de la Minería en Chile” Realidades y Mitos organizado por el Instituto de Ingenieros de Chile en noviembre de 2004.
10 Como anteriormente se menciona, los métodos de valoración más comunes para valorar propiedades en exploración básica son el “Appraised Value” y las transacciones comparables. 4.1.1. Método “Appraised Value” Este método asume que la propiedad en exploración tiene un valor aproximadamente igual a los gastos de exploración pasados, que han sido productivos, más los costos futuros que puedan ser garantizados. Que sean productivos significa que los resultados del trabajo muestran un potencial que garantiza trabajo adicional para identificar la existencia de un depósito minero económico. Un requisito importante para este método es el entendimiento acabado del proceso de exploración, estándares de la industria, costos unitarios de perforación, y técnicas de exploración. La clave para una valoración acertada es una evaluación realista del potencial de exploración que queda, por ejemplo, de los blancos que no han sido examinados, del potencial de aumento de ley y tonelaje o el potencial de desarrollo, si es que se producen cambios tecnológicos o condiciones económicas favorables. Este método funciona mejor mientras más haya sido explorada la propiedad, y va a ser más difícil ocuparlo en propiedades que hayan estado sin exploración por muchos años. Para propiedades en exploración que son económicamente marginales o han estado inactivas, Roscoe (2000) ha desarrollado una guía para estimar el porcentaje de gastos pasados que se retendrían como valor. Esta guía se muestra a continuación en la tabla 3. El valor también puede ser ajustado por factores de mercado, como el precio de los commodities o por la ubicación. Por ejemplo, si una propiedad tiene una ubicación cercana a una mina se le puede agregar un factor de mercado subjetivo de 25% como premio.
11 Tabla 3 Guía para Gastos Retenidos en Propiedades Inactivas Porción Retenida de los Gastos Pasados 75%
50%
25%
0 a 10%
Valor nominal de C$5.000 a C$10.000
Descripción Propiedad con recursos pero sin trabajo hecho por algunos años. Algo de trabajo está garantizado en el futuro. Comúnmente, son propiedades con recursos marginales y potencial para más, pero que no es fácil atraer financiamiento para exploración fácilmente. Puede estar en una etapa de exploración subterránea. Propiedad con recursos subeconómicos, pero puede tener algún potencial en el futuro, dependiendo del precio, tecnología, etc. No se recomienda trabajo al momento de la valoración. Podría ser una propiedad con potencial pero existe un precio bajo del commodity al momento de la valoración. Propiedad inactiva con recursos subeconómicos con muy poca esperanza de desarrollo. Los recursos representan un stock de mineral in situ, pero con una perspectiva de desarrollo de muy largo plazo. No se recomienda más trabajo de exploración. Propiedad inactiva, sin recursos y con muy poco potencial de exploración. Puede ser una propiedad con todos los blancos analizados con geofísica pero que será dejada cuando las evaluaciones se acaben. Propiedad inactiva con un potencial indeterminado pero bajo o casi insignificante. Podría ser una propiedad con poco o ni un dato disponible, y ubicada en un área geológicamente sin interés.
Fuente: Roscoe (2000) La principal ventaja de este método es que la información sobre costos de exploración y técnicas de exploración está disponible en el mercado. Por otro lado, la desventaja es que se requiere mucha experiencia, sobretodo, para separar los gastos pasados considerados productivos de los que se considera no contribuyen al valor de la propiedad, y para evaluar cual es un programa y costos razonables de exploración futuros. Por tanto, el método podría llegar a ser usado de una manera no adecuada.
12 4.1.2. Métodos de Transacciones Comparables Este método usa el precio de transacción de propiedades comparables para establecer un valor para la propiedad tasada (Thompson (1991), Lawrence (2000), Roberts (2000)). Por las características especiales de los depósitos mineros, existen algunas dificultades para su aplicación directa. Entre las más importantes se destacan: - Los depósitos no son homogéneos - Existe una baja frecuencia de transacciones de propiedades mineras (comparado con inmuebles) - Las transacciones raramente involucran efectivo, por lo tanto, el evaluador debe convertir acciones, regalías u opciones en dinero equivalente. Esto hace que su aplicación no sea fácil. Por eso, cuando se hace la valoración de un depósito en exploración, se intenta al menos usar más de un método para tener un rango. Esto se ve más claramente en los siguientes 2 ejemplos que muestra Roscoe (2000). Ejemplo 1 - Propiedad en Exploración en British Columbia (Fecha de valoración: 1993) - Ubicación remota, acceso en helicóptero - Algún potencial de mineralización Ni-Cu-PGE - Algunas muestras anómalas de suelo y roca - No existe trabajo futuro garantizado en 1993 - Gastos pasados totales estimados en C$65.000 Valor estimado (1993) Valor retenido del trabajo pasado
C$26.000
Futura exploración garantizada
Nula
Ajuste del valor de mercado (de 50% a 75%) C$13.000 a C$20.000 Transacciones comparables (1993) C$11.000;C$18.000;C$24.000;C$25.000;C$31.000;C$36.000
13 Valor de mercado entre C$13.000 y C$20.000 Ejemplo 2 - Pequeña propiedad en exploración de oro (fecha de valoración: 1998) - Noroeste de Ontario, adyacente a una mina de oro en producción - Valoración requerida por el dueño del yacimiento adyacente - Resultados negativos en perforaciones cercanas a superficie en el pasado - Se proyectan estructuras con oro en la propiedad a profundidad - Buen potencial de exploración profunda será probada en el futuro - Gastos totales pasados (50 años) estimados en C$1 millón (dólares, 1998) Valor estimado (1998) Valor retenido del trabajo pasado
C$250.000
Futura exploración garantizada
C$772.000
Valor total
C$1.022.000
Ajuste del valor total con 50% de premio
C$1.500.000
Transacciones comparables (1994-97) Cuatro transacciones en áreas cercanas que variaron entre C$0,5 a C$3 millones, pero no se consideran directamente aplicables. Valor de mercado entre C$1 y C$1,5 millones 4.2. Valoración de Propiedades Mineras en Etapas más Avanzadas Cuando ya existe un mayor conocimiento sobre los recursos del depósito, es posible establecer el sistema de explotación, plan de producción, vida útil, precios, costos, y otros parámetros para estimar flujos futuros y determinar el Valor Actualizado Neto (VAN) de éstos.
T (P − Ct )qt T It At V0 = E ∑ t −∑ − t t (1 + r )T t = 0 (1 + r ) t =0 (1 + r )
14 Donde: V0 es el VAN del proyecto E es el valor esperado T es la vida útil de la mina Pt es el precio unitario del mineral extraído Ct es el costo unitario del mineral extraído qt es la producción de mineral It es la inversión para extraer las reservas de mineral At es el costo de cierre menos el valor residual de los activos r es la tasa de descuento utilizada Es importante destacar, que para propiedades mineras que se encuentran en desarrollo o en producción el VAN entrega una estimación bastante razonable del valor, mientras en propiedades con mayor incertidumbre es mucho más complicado llegar al valor de mercado. Según Davis (2002), para todos los tipos de propiedades, el valor del activo es la suma entre el valor de los recursos mineros potencialmente extraíbles y el capital instalado para extraerlo. El valor de este activo es derivado de la posibilidad de extraer el mineral para obtener un beneficio económico. Si el mineral no es extraído, entonces no tiene valor. Esta visión, por supuesto, es un poco exagerada, ya que como se mostró anteriormente, las propiedades mineras se tranzan, aunque no existan flujos proyectados a futuro, e incluso con una incertidumbre tremenda sobre la cantidad y calidad de los recursos existentes. 4.2.1. Aspectos más Relevantes de la Valoración de Activos Mineros mediante el VAN En la utilización del método de flujos de caja descontados para la valoración de un activo minero, hay al menos tres aspectos extremadamente importantes que deben considerarse: - Precio del producto minero y fecha de valoración
15 - Tasa de descuento - Incertidumbre y riesgo en distintas etapas de un proyecto minero 4.2.1.1. El precio del producto minero y la fecha de valoración Uno de lo aspectos más importantes cuando se valora un activo minero es establecer la fecha de valoración, ya que el precio de una propiedad minera cambia todos los días según cambia el precio del producto que contiene. Por ejemplo, según Tufano (1998), 1% de cambio en el precio del oro produce un 2% de cambio en el valor de las compañías mineras que producen este metal precioso. 4.2.2.2. Tasa de Descuento Otro de los aspectos determinantes para la valoración de una propiedad minera es la tasa de descuento. La tasa de descuento se podría definir como la rentabilidad mínima que entregan otras oportunidades de inversión con riesgos similares (por eso algunos la llaman costo de oportunidad). El problema para su aplicación es que no siempre existen otras oportunidades de inversión. Actualmente no existe consenso acerca de la forma de determinar la tasa de descuento que se debe aplicar a un proyecto minero. En el gráfico 4, se muestra un ejemplo de la sensibilidad del valor de una propiedad cuando se usan tasas de descuento distintas. En mi opinión, en el mercado se pueden encontrar 2 metodologías distintas para estimar la tasa de descuento: tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo del proyecto y costo financiero del capital.
16 Gráfico 4 Valor Actual Neto v/s Tasa de Descuento Valor Actual Neto 250 VAN
200 150
TIR
100 50 0 -50
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Tasa de Descuento
i. Tasa Libre de Riesgo más Premio al Riesgo y Riesgo País Se asume que la tasa de descuento está compuesta por tres elementos principales: una tasa libre de riesgo, un premio al riesgo del proyecto y un premio al riesgo por el país en que se encuentra la propiedad. El riesgo del proyecto minero incluye riesgos asociados a las reservas (tonelaje, vida de la mina y ley); explotación (método de explotación, diseño, recuperación y dilución); procesos (geometalurgia, recuperación, consumo de reactivos); construcción (inversiones, programación, atrasos); regulación ambiental; nuevas tecnologías; estimación de costos de operación; precio y mercado, entre otros. El riesgo país está compuesto por el riesgo político (estabilidad del gobierno, política exterior, inestabilidad tributaria y otros); riesgo geográfico (clima, transporte); riesgo económico (estabilidad monetaria, restricciones con la tasa de cambio); riesgo social (distribución de la riqueza, problemas con indígenas, relaciones laborales y otros); riesgo medioambiental (regulaciones). De acuerdo a un estudio hecho por Smith (2000) y como se observa en la tabla 4, el valor de la tasa libre de riesgo de largo plazo y real estaría en el rango de
17 2,3%-2,5%. El porcentaje que se agrega a la tasa de descuento por el riesgo del proyecto minero variaría entre 3% y 16%, y por concepto de riesgo país se le sumaría entre 0% y 14%. Por lo tanto, la tasa de descuento final podría estar entre 5,5% y 32,5%. Tabla 4 Componentes del Riesgo en un Proyecto Minero Componente Porcentaje Tasa de interés libre de riesgo (real de largo plazo) 2,3%-2,6% Riesgo del proyecto minero (varía con el nivel de 3,0%-16% conocimiento) Riesgo País 0,0%-14% Tasa de descuento de proyecto 5,5%-32,5% (asumiendo dólares ctes. y 100% de capital propio) Fuente: Smith (2000) ii. Costo Financiero de Capital También, existen empresas mineras que utilizan el costo financiero de capital como su tasa de descuento. En el estudio de Bhappu et al. (1995), donde se encuestó a 20 empresas mineras de distinto tamaño y productos, las respuestas acerca del costo financiero de capital de las compañías variaron extensamente. Muchos de los encuestados no sabían su costo de capital real ni estaban implicados en su cálculo. El costo de capital promedio, para las nueve compañías que proporcionaron un valor, fue de 10,3 por ciento con una desviación estándar de 3,4 por ciento. Según el estudio, no todas las compañías utilizan la misma metodología para estimar su costo de capital. La metodología más recomendada es el costo de capital promedio ponderado (WACC). Mientras que la mayoría de las compañías calculaban o estimaban su costo de capital, ocho compañías dijeron (40%) que utilizan una tasa de descuento subjetiva que no es la misma que el costo del capital calculado y que se basan en experiencia previa. En general, las compañías más grandes (más de US$500 millones en ventas anuales) son más rigurosas en la determinación y el uso del costo financiero del capital.
18 4.2.2.3. Incertidumbre y Riesgo en Distintas Etapas de un Proyecto Minero Otro tema que es importante discutir es el efecto de la incertidumbre y el riesgo en el valor de una propiedad minera. En la valoración que se hace en etapas más tempranas de desarrollo, normalmente, existen menos datos y el grado de incertidumbre es más alto, y por lo tanto, la tasa de descuento que se aplica es casi siempre más alta. Según Smith (2000), una encuesta realizada por él mismo a los miembros de la Mineral Economics Society del CIM de Canadá indicó que éstos exigen tasas de descuento promedio como las del siguiente gráfico. Gráfico 5 Tasa de Descuento v/s Etapa del Proyecto 20% Oro
Tasa de Descuento Real
18%
Metales base
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4%
Exploración temprana
Prefactibilidad
Factibilidad
Mina en operación
Fuente: Smith (2000)
En la etapa de factibilidad a los proyectos de metales bases en promedio utilizan una tasa de descuento de 11,3% y los de oro 8,8%. Por otro lado, en el estudio de Bhappu et al. (1995) dicen que para el oro las empresas utilizarían en promedio 14% y para otros productos 19% (nominal, después de impuestos).
19 Aunque no vamos a entrar en detalle, es importante destacar que existen distintos métodos para tratar la incertidumbre y riesgo de las distintas etapas de la minería. Para tratar el riesgo, algunos utilizan técnicas de análisis de riesgos, como la simulación Montecarlo, con la cual se asumen distribuciones de probabilidades para las variables con mayor incertidumbre y se obtiene una distribución de probabilidades del VAN y la TIR (sin variar la tasa de descuento). Otro método muy similar, es determinar el valor en riesgo ((VaR) value at risk), donde se determina cual es el VAN seguro de un proyecto. Por otro lado, cuando existen muchas alternativas en un proyecto, algunos utilizan el análisis de árboles de decisión, el cual incluye las probabilidades de éxito y falla para los ingresos y los costos ocurren en distintos momentos en el tiempo. El objetivo es obtener el valor esperado del VAN. Para un uso apropiado de estas técnicas, se deben considerar adecuadamente los riesgos asociados a cada etapa de un proyecto minero y por lo tanto, las suposiciones que van detrás deben quedar muy claras a la hora de estimar el valor del activo minero. La tasa de descuento se debe mantener casi fija, ya que los riesgos se consideran en las distribuciones de probabilidades. 4.3. Opciones Reales Las opciones reales es un método relativamente reciente de valorar activos, que se acomoda bastante bien a los recursos naturales. El cálculo del VAN supone que la inversión debe hacerse ahora o nunca, y por lo tanto, no considera la posibilidad de atrasar un proyecto. Eso en minería, pocas veces ocurre, ya que por ejemplo, cuando los precios de los metales están bajos, las compañías pueden esperar y desarrollar el proyecto cuando los precios se hayan recuperado. Por otro lado las inversiones son irreversibles y una vez que se hicieron no se puede echar pie atrás y recuperar el dinero invertido.
20 Por lo anterior, cuando una firma hace una inversión irreversible, ya no tiene la opción de invertir en el futuro o la posibilidad de esperar por nueva información o que cambie el mercado positivamente. Esta opción que se pierde es un costo de oportunidad que debería ser incluido como parte del costo de la inversión. Este costo de oportunidad puede llegar a ser bastante grande y altamente sensible a la incertidumbre sobre el valor futuro del proyecto. Por ejemplo, mientras más variabilidad exista en el precio del cobre mayor va a ser el costo de oportunidad. Esto demuestra las similitudes que existen entre las decisiones de inversión y las opciones financieras. Por eso se llaman opciones reales. Una opción “call” le da el derecho al dueño, por un cierto tiempo, a pagar un precio “de ejercicio” y recibir un activo (normalmente una acción) de cierto valor. El ejercicio de la opción es irreversible. Una firma con una oportunidad de inversión de la misma manera tiene la opción de gastar el dinero (ejercitarla) ahora o en el futuro, pero recibiendo el activo de cierto valor. La mayoría de los académicos (Brennan et al. (1985) Dixit et al. (1994) y otros) que han estudiado las opciones reales, coinciden en que el uso de flujos de caja descontados para valorar un proyecto minero puede subestimar su valor, ya que no considera la flexibilidad antes mencionada. Esto queda reflejado en el gráfico 6, donde se muestra una comparación del valor adicional que puede dar la flexibilidad.
21 Gráfico 6 Valor Adicional de la Flexibilidad 16 14 12 10 8 6 4 2 0 VAN
Valor de Opción
La principal desventaja en el uso de las opciones reales es que se necesitan herramientas analíticas y matemáticas más complicadas que los clásicos flujos de caja descontados. 5. CONCLUSIONES Todos los recursos mineros tienen un valor económico, aunque no tengan un proyecto minero asociado. El mejor ejemplo, es que los activos mineros se tranzan en el mercado en cualquier etapa de desarrollo que se encuentren (exploración
básica,
exploración
avanzada,
prefactibilidad,
factibilidad,
operación, cierre). En la realidad, el mercado no asume inmediatamente todo el valor potencial que tiene un proyecto minero, sino, lo va haciendo a medida que las incertidumbres van disminuyendo. Por eso, para la valoración se debe tener muy en claro la etapa de desarrollo en que se encuentra el activo minero y como influye ésta en su valor económico. De esta manera, la persona o equipo que realiza la valoración podrá incorporar las suposiciones apropiadas para obtener un valor más realista. Por eso, una de las metodologías más comunes es el uso de tasas de descuento diferentes para la valoración de las distintas etapas de un proyecto minero.
22 El estudio muestra los métodos económicos de valoración más utilizados, ya sea, para activos mineros donde es imposible generar flujos de ingresos futuros por la gran incertidumbre que existe o para activos mineros en que si es posible, gracias a que están en etapas más avanzadas. Para la valoración de activos mineros en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados (donde se determina el VAN), y se discuten algunos aspectos determinantes para su utilización en la valoración. Adicionalmente, se da una breve descripción de técnicas más sofisticadas como las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. 6. REFERENCIAS Bhappu, R; Guzman, J. “Mineral Investment Decision Making: A Study of Mining Company Practices”. Engineering & Mining Journal. 7/1/1995. Brennan, M ; Schwartz, E. “Evaluating Natural Resource Investments”. Journal of Business, 58. 1985. Davis, G. “Economic Methods of Valuating Mineral Assets”. Presentation at the ASA/CICBV 5th Joint Business Valuation Conference, Orlando, Florida, October 24-26, 2002. Dixit, A; Pindyck, R. “Investment Under Uncertainty”. Princeton University Press. 1994. Lawrence, R. “Valuation of Mineral Properties Without Mineral Resources: A Review of Market-Based Approaches”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. RFC Corporate Finance Ltd. “Financing the Development of Mining Projects”, ExpoMinería - Caracas, Venezuela. 2001. Roberts, C. “The Valuation of Advanced Mining Projects & Operating Mines: Market Comparable Approaches”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. Roscoe, W. “Valuation of Mineral Exploration Properties Using the Cost Approach”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada.
23 Smith, L. “Discounted Cash Flow Analysis Methodology and Discount Rates”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 March 8, 2000, Toronto, Canada. Spence, K. “An Overview of Valuation Practices and the Development of a Canadian Code for the Valuation of Mineral Properties”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. Thompson, I. “A Critique of Valuation Methods for Exploration Properties and Undeveloped Mineral Resources”. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. Tufano, P. “The Determination of Stock Price Exposure: Financial Engineering and the Gold Mining Industry”. Journal of Finance, Vol. 53, N° 3, 1998, pp. 1015-1052. The Valmin Committee. “The Valmin Code 2005. Code for the Technical Assessment and Valuation of Mineral and Petroleum Assets and Securities for Independent Expert Reports”. April 2005.
