313971422 Rentabilidad Del Activo

Capítulo

3

MACRO

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2

Capítulo 2

INDUCTORES DE VALOR VALOR:: *

Rentabilidad del Activo Como se demostrará en este y el siguiente capítulo, para cualquier empresa, sólo hay dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creación de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja ibre! "or ello los denominaremos macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisión que se tome, de alguna #orma, a corto o a largo pla$o, directa directa o indirectamente, indirectamente, termina a#ectándolos! %ado que la &erencia del 'alor 'alor apunta a que quien toma decisiones entienda cómo ellas a#ectan el valor de la empresa es indispensable que la #orma en que se calculan e interpretan las ci#ras que con#orman el #lujo de caja libre y la rentabilidad del activo sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales! empresariales! (se es el propósito de estos dos capítulos! )i el lector no está #amiliari$ado con los conceptos de rentabilidad y #lujo de caja, la lect lectura ura de los los capí capítu tulo loss *, +,  y * del del te-t te-to o .Admi .Admini nistr strac ació ión n Fina Financ ncie iera ra / Fundamentos y Aplicaciones0 del mismo autor de este te-to le permitirá su mayor comprensión!









Macroinductores de Valor: Valor: enta!ilidad del "ctivo

9

#n el presente capítulo navegaremos por los conceptos $ue aparecen encerrados en un óvalo en el gr%&ico 2'( correspondiente al Sistema de Creación de Valor $ue se muestra a continuación.

MEN#ALIDAD MEN#ALIDAD ES#RA# ES#RA# EGICA Operativas Ope rraa ttiiva s

I vve rrssi!

"i aa c ci aacci !! 

Dividedos Di vvii d dee d do s

COMPENSACION

DECISIONES

Rentabilidad del Activo Fl#&o de Ca&a Libe

MONI#OREO DEL VALOR

La('o Venta&a Co)(etitiva Ta'a de Reinve'i*n Co'to de Ca(ital Ma!en EBITDA "od#ctividad $%de Taba&o "od#ctividad Activo' Fi&o' E'c#do Fi'cal Rie'!o

MACRO IND$C#ORES

IND$C#ORES ES#RA#EGICOS

IND$C#ORES OPERA#IVOS Y "INANCIEROS

IND$C#ORES DE VALOR

MICRO IND$C#ORES

INDICADORES DE DESEMPE%O Y RES$L#ADO

Estr&ct&ra "iaciera

COS#O DE CAPI#AL

Dia(!stico "iaciero Pro'eccioes "iacieras Dia(!stico Estrat)(ico

PROYECCION "CL Y EVA

VALOR DE LA EMPRESA

VALOR DE CON#IN$IDAD

IMPLEMEN#ACION GERENCIA DEL VALOR OSCAR LEON GARCIA SERNA - Dere chos Rese rvados 2000

Gr%&ico 2'( )emas )emas $ue e*ploraremos en el presente capítulo

REVISIÓN DEL OBJETIVO BASICO FINANCIERO #*iste un amplio consenso con respecto a $ue el O!+etivo ,%sico -inanciero O,-/0 de la empresa es la ma*imi1ación de la ri$ue1a de los propietarios accionistas/0 lo cual se produce por el e&ecto com!inado del reparto de utilidades dividendos/0  el incremento del valor de mercado de la empresa incremento del valor de la acción/. 3 ello a pesar de la errónea creencia0 so!re todo por parte de pe$ue4os  medianos empresarios0 en el sentido de asociar dic5o o!+etivo 6nicamente con la ma*imi1ación de las utilidades.









?

Capítulo 2 con la invers inversión ión reali1a reali1ada da para para produc producirl irlas. as. nclus nclusive ive00 el solo solo regist registro ro de una alta alta renta!ilidad en un período determinado puede no ser su&iciente. Se re$uiere0 igualmente0 $ue se perci!a $ue ella implicar% la generación &utura de &lu+o de ca+a. #sta cadena de eventos representad representadaa por la secuencia utilidades1rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia y crecimiento #uturo de la empresa 0 todo lo cual de!ería traducirse en generación de valor para los propietarios. #l Gr%&ico 2'2 ilustra la mencionada secuencia.

$#ILIDADES

a secuencia secuencia utilidades1 utilidades1 rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia permanencia y crecimien crecimiento to de la empresa, y en 2ltimo t3rmino, el incremento de su valor!

REN#A*ILIDAD "L$+O DE CA+A Per,aecia

Creci,ieto

VALOR Gr%&ico 2'2 Secuencia de eventos $ue conducen conducen a la generación de valor

"l respecto de los e*plicado arri!a surgen dos interrogantes: (. 2. (l alcance del del 45F debe darse en armonía con el alcance de los objetivos asociados con los trabajadores y los clientes!

;#l alcanc alcancee del O,- se logra logra a costa del del sacri&i sacri&icio cio de los dem%s dem%s grupo gruposs de inter
"l respecto de lo primero de!e a&irmarse $ue en el actual am!iente de glo!ali1ación de los negoci negocios os es pr%cti pr%cticam cament entee imposi imposi!le !le $ue las empres empresas as gener generen en valor valor para para sus propietarios destruna empresa e*itosa0 $ue entenderemos como a$uella generadora de valor o empresa de alto desempe4o0 es la $ue &undamenta todo el dise4o de su estrategia en la permanente satis&acción de sus principales grupos de inter
(l valor de mercad mercado o de la acción es el re#lejo del valor de la empresa!

;Cómo determina0 entonces0 el propietario de una empresa de propiedad cerrada0 el alcance del o!+etivo !%sico &inanciero= &inanciero= Si retomamos de nuevo el caso de $uien posee posee acciones de una empresa $ue son transadas en gran volumen en la !olsa de valores0










A

multiplicado por el valor de mercado de la acción0 o sea el valor de mercado del patrimonio0 m%s el valor de los pasivos. Signi&ica $ue en el caso de una empresa de propiedad cerrada0 para determinar si se 5a logrado el o!+etivo &inanciero0 los propietarios tam!i
RENTABILIDAD+ RENTABILIDAD+ SINÓNIMO DE ,ENERACIÓN DE VALOR VALOR #s curioso o!servar cómo muc5os empresarios  e+ecutivos0 entusiasmados con esta nueva nueva ola de la cultur culturaa de la gener generaci ación ón de valor valor00  despu< despu
•

•

La responsa!ilidad en la implementación a responsabilida responsabilidad d sobre el proceso de implementación implementación de proc proces esos os de crea creaci ción ón de valo valorr es proceso de la &erencia de 'alor indelega!le. #l gerente  sus principales recae sobre el gerente de la cola!oradores son $uienes de!en asumir empresa! el lide lidera ra1g 1go o para para el alca alcanc ncee de este este o!+etivo. Cual$uier Cual$uier programa de creación creación de valor siempre de!er% tener como propósito propósito el me+oramiento de la renta!ilidad. La primera pregunta $ue de!e plantearse es0 por lo tanto0 ;$u< tan renta!le es 5o nuestra empresa= La o!tención de renta!ilidad es el resultado del <*ito de l a estrategia empresarial0 lo $ue implica $ue un programa de generación de valor de!e estar per&ectamente alineado con dic5a estrategia. #ste ser% el tema del capítulo ?.

La medi medici ción ón de la rent renta! a!il ilid idad ad00 $ue $ue en 6n programa de creación de apariencia de!ería ser una sencilla la!or0 es tal valor está directamente ve1 uno de los aspectos en los $ue m%s errores asociado a la mejora de la se cometen en la pr%ctica de las &inan1as. #n rentabilidad! la maoría de los casos ello se de!e a la &alta de claridad conceptual no sólo por parte de $uienes se involucran en su c%lculo0 sino tam!i










Capítulo 2 causa'e&ec causa'e&ecto. to. #llas son: la renta!ilidad renta!ilidad del activo activo  la renta!ilidad renta!ilidad del patrimonio. patrimonio. La primera re&le+a el atractivo de la empresa como tal0 independientemente de cómo est< &inanciada. La segunda re&le+a el atractivo para el propietario  recoge el e&ecto de los dos riesgos $ue este corre por poseer la empresa $ue son el riesgo operativo  el riesgo &inanciero.

(n una empresa empresa se se identi#ican dos rentabilidades: la del activo y la del patrimonio! patrimonio!

(l costo de capital capital es la rentabilidad mínima que deben producir los activos de la empresa teniendo en cuenta la #orma como están #inanciados! #inanciados!

Como las empresas normalmente est%n &inanciadas con una determinada proporción entre deuda  patrimonio0 la ponderación de los costos de cada una de estas &uentes nos permite calcular el denominado Costo de Capital "romedio "onderado que seguiremos abreviando C7 * , que , que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que deben producir dichos activos. "sí tenemos $ue una primera comparación de la renta!ilidad del activo0 de 5ec5o la m%s importante0 es la $ue se 5ace contra el CB. Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.". para la $ue se considera $ue su nivel adecuado de endeudamiento es del ?D  cua deuda tiene un costo del 2AD anual antes antes de impues impuestos tos.. Si los propie propietar tarios ios espera esperan n o!tene o!tenerr una renta! renta!ili ilidad dad so! so!re re su patrimonio del 9D despu
"$EN#E

ES#R$C#$RA

COS#O DESP$S DE IMP$ES#OS

Pasivos2

40%

25%(1-0,35) = 16,25%

Patrimonio

60%

30%

COS#O COS#O DE CAPI# CAPI#A AL

PONDERACI.N 6,5% 18,0%

2/1 2/ 1

Cuadro 2'( Costo de capital de la #mpresa Valiosa Valiosa S.".

#l costo de capital es una ci&ra $ue se utili1a principalmente para tres propósitos: (. 2. 9. "ara evaluar evaluar proyectos, proyectos, valorar la empresa y calcular el ('A el costo de capital se e-presa despu3s de impuestos!

#val #valua uarr pro proec ecto tos. s. Valora lorarr la empr empres esa. a. Calc alcular ular el #V" #V"

#n los dos primeros casos los &lu+os de ca+a son calculados despu
Cuando los activos generan una rentabilidad e-actamente igual al costo de capital la empresa alcan$a su punto de equilibrio económico, en el cual no hay valor agregado ni destruido!

;Eu< le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.". o!tuviera una renta!ilidad so!re sus activos del 2?0AD $ue es +ustamente su costo de capital= La simple o!servación de la aritm
#n Latinoam











I

3 cuando esto sucede se dice $ue la empresa ni le genera ni le destrue valor al propietario. 8odría a&irmarse0 entonces0 $ue cuan cuando do los los acti activo voss gene generan ran una una renta rentabil bilida idad d e-acta e-actamen mente te igual igual al C7 la empre empresa sa alcan$a alcan$a su punto punto de equili equilibrio brio económico. La utilidad $ue se considera en el c%lculo de la renta!ilidad del activo con el propósito de compararla con el CB es la 6tilidad 4perativa %espu3s de 8mpuestos 964%8 ;0 $ue se o!tiene aplicando a la utilidad operativa0 $ue es la utilidad antes de intereses e impuestos >"/0 todos los impuestos sin considerar el 5ec5o de $ue la empresa tenga o no tenga deuda0 es decir0 multiplicando dic5a utilidad operativa por ('t/0 donde t es la tasa impositiva. #l 5ec5o de $ue la renta!ilidad del activo se calcula con !ase en la >O7 >O7 conduc conducee a $ue este indicado indicadorr tam!i< tam!i
Reta3i4idad Operativa desp&)s de I,p&estos 5 $ODI6Activos $OD I6Activos de Operaci! a rentabilidad rentabilidad del activo calculada con base en la utilidad operativa despu3s de impuestos tambi3n se denomina Rentabilidad 4perativa despu3s de 8mpuestos!

Veri&i$uemos Veri&i$uemos la lógica implícita en el p%rra&o anterior. Si en nuestro e+emplo de la empresa Valiosa S.". los activos operativos valieran H(. millones0 el 5ec5o de $ue el costo de capital despuO7 >O7 $ue de!erían de!erían gener generar ar es de H2? H2?A A millon millones0 es0 $ue corresponden a H9I0J millones de >" de acuerdo con el siguiente c%lculo:

>O7 K >"('t/ 2?A K >" ('09A/ >" K 2?A0A >" K H9I0J millones

econstruendo el estado de resultados teniendo en cuenta0 como a se di+o0 $ue el nivel de endeudamiento de la empresa es del ?D  $ue el costo de la deuda antes de impuestos es del 2AD0 o!tenemos los siguientes resultados:

>"

H 9 I J









N

Capítulo 2 Agregación de Valor Valor CONCE"TO CLAVE )e da cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de capital!

"5ora !ien0 si la renta!ilidad del activo &uera maor $ue el CB0 el propietario o!tendría so!re su patrimonio patrimonio una renta!ilida renta!ilidad d superior superior a la mínima esperada0 esperada0 lo $ue implicaría implicaría agregación de valor para
>" ntereses H? * 2AD/ >" mpuestos 9AD >)L7"7 #)"

HAA0 (0 ?A0 (AI0A 2J20A

2J20A K ?N0IAD  9D

Como Como esta esta es una renta!il renta!ilida idad d maor maor $ue la mínima mínima del 9D $ue el propie propietar tario io espera!a0 se supone $ue la empresa le est% agregando valor  ello como consecuencia de 5a!er o!tenido una renta!ilidad del activo superior al costo de capital del 2?0AD en este caso del 9A0IAD $ue se o!tiene así:

>O7 K AA ('09A/ >O7 K 9AI0A >O7"ctivos K 9AI0A(. K 9A0IAD  2?0AD

Si0 por e+emplo0 la utilidad operativa sólo &uera de H9 millones se presentaría una situac situación ión en la $ue a pesar pesar de reportar reportar utilid utilidad ad neta neta pos positiv itivaa de H(9 H(9  millon millones es  posi!lemente &lu+o de ca+a tam!i
>" ntereses H? * 2AD/ >" mpuestos 9AD

H90 (0 20 I0










J

EVA 5 $ODI 7 Activos 8 C9 O tam!i
EVA 5 Activos 8 :Reta3i4idad Operativa 7 C9; #n cuanto cuanto a los activos activos $ue de!en consid considera erarse rse para el c%lcul c%lculo o de la renta! renta!ili ilidad dad operativa de la empresa0 lo mismo $ue del #V"0 #V"0 diremos $ue estos son los denominados Activos
8or de&inición0 la utilidad operativa0 en nuestro caso la 64%8, corresponde al premio que reciben quienes #inancian los activos que se requieren requieren para producirla . #sto sugiere $ue de!e e*istir una per&ecta relación causa'e&ecto entre el numerador  el denominador de la &racción $ue se utili1a para calcular la renta!ilidad  es por ello $ue los activos de!en ser los operativos. "5ora !ien0 sucede $ue en la maoría de las (l cálculo de la utilidad empresas0 por no decir $ue en todas0 se utili1a operativa ya ha considerado el mO7 a 5a sido considerado el premio a uno de los entes $ue &inancian los activos: los proveedores de !ienes  servicios lo cual sugiere $ue dic5a >O7 es solamente el premio para los acreedores &inancieros  los socios.

Activos Corrietes

Pasivos Corrietes PROVEEDORES O*LIGAC<"INANCIERAS

La $ODI es e4 pre,io para @&iees iacia 4os activos @&e 4a (eera

9#NO Pasivos Lar(o P4a?o Activos "i>os

Patri,oio

$ODI Activos Netos

vs< =ACC









(

Capítulo 2 considerarse los activos $ue son &inanciados por $uienes realmente son premiados por la >O70 $ue en el gr%&ico 2'9 son los $ue aparecen separados por la línea punteada  delimitados por la llave del lado i1$uierdo. #stos activos se denominan Activos
os activos netos netos de operación son iguales al 7=<4 más el valor valor de mercado de los activos #ijos!

(l 7=<4 se de#ine como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser #inanciado con una combinación de capital propio propio y deuda #inanciera de acuerdo acuerdo con el #sto signi&ic signi&icaa $ue en su c%lculo c%lculo a se 5a riesgo que el propietario propietario desee asumir . #sto considerado la porción $ue audan a &inanciar los proveedores de !ienes  servicios0 por lo tanto: (l Capital de =raba =rabajo jo
KTNO =

C!ntas "or Co#rar $ nv!ntarios - C!ntas C!ntas "or "or Pa&ar Pa&ar a Prov!!' Prov!!'or!s or!s '! i!n!s i!n!s  !rvi+ios !rvi+ios

Cuando el monto de la ca+a en el !alance general de &inal del período es un valor relativamente pe$ue4o en relación con el valor de los activos corrientes0 puede asumirse $ue esta cru1a contra pagos a proveedores de !ienes  servicios al principio del período siguiente0 en cuo caso el valor del B)O podría considerarse como:

9#NO 5 Activos Corrietes 7 C&etas por Pa(ar a proveedores de *iees ' Servicios

7onde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de !ienes  servicios es igual a los pasivos corrientes menos las o!ligaciones &inancieras de corto pla1o  dividendos por pagar0 si los 5u!iere. 5u!iere.










((

#n el capítulo (9 (900 en el cual se e*plica la &orma de valorar la empresa por el m
RENTABILIDAD+ RENTABILIDAD+ "REMIO AL RIES,O O"ERATIVO - FINANCIERO )al como se a&irmó al principio del capítulo0 en 6ltimo t
#l riesgo riesgo operat operativo ivo es el riesgo riesgo inhere inherente nte a la activi actividad dad que 3sta 3sta desarr desarroll olla, a, las caract caracterí erístic sticas as de su entorn entorno o compet competitiv itivo, o, su tama?o tama?o,, su estruc estructur tura a de costos, costos, su e-posición a cambios en las variables económicas, su organi$ación, etc!, todo lo cual está está asociad asociado o a la eventu eventual al volati volatilid lidad ad o incert incertidu idumbr mbree en su utilid utilidad ad operati operativa va . )am!i
(l riesgo #inanciero #inanciero es el riesgo que implica tomar deuda!

#l riesgo #inanciero, o riesgo de la #inanciación, es el riesgo asociado al hecho de que proporción ón entre entre pasivos pasivos  la empresa empresa posee una estructura #inanciera #inanciera $ue es la proporci patrimonio utili1ada para &inanciar sus activos. #s0 por lo tanto0 el riesgo $ue implica tomar deuda. Consideremos de nuevo la in&ormación de la empresa Valiosa S.". para el caso en $ue se presenta generación de valor: >": HAA millones >O7: H9AI0A millones >tilidad e eta: H2J H2J20A mi millones "ctivos: H(. millones Costo osto deud deuda: a: (02 (02AD AD desp despu< u" ntereses H? * 2AD/

HAA0 (0











(2

Capítulo 2 La renta! renta!ilid ilidad ad del ?N0IAD ?N0IAD o!teni o!tenida da por el propietario corresponde al premio $ue reci!e por los dos riesgos $ue corre0 tal como se e*plicó.

a rentabilidad rentabilidad del patrimonio corres corresponde ponde al premio premio que el propietar propietario io recibe por los dos riesgos que corre: el operativo y el #inanciero! #inanciero!

Si
#l premio por el riesgo &inanciero &inanciero es0 por lo tanto0 la di&erencia entre la renta!ilidad renta!ilidad del patrimonio  el premio por el riesgo operativo0 o sea el el (9D.

enta!ilidad del 8atrimonio K enta!ilidad del "ctivo Q 8remio riesgo &inanciero ?N0IAD 9A0IAD (9D

Cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda se dice que hay apalancamiento #inanciero #avorable!

#l 5ec5 5ec5o o de $ue $ue el prem premio io al ries riesgo go &inan &inanci cier ero o &uer &ueraa posi positi tivo vo se de!e de!e a $ue $ue la renta!ilidad o!tenida so!re los activos &ue superior al costo de la deuda0 lo $ue en el lengua+e de las &inan1as se denomina apalancamiento #inanciero #avorable @










Rentabilidad del patrimonio (s igual a la rentabilidad rentabilidad operativa más la contribución #inanciera

(9

CONCE"TO CLAVE

Reta3i4idad de4 Patri,oio 5 Reta3i4idad de4 Activo B Cotri3&ci! "iaciera

ecogiendo los c%lculos $ue 5emos reali1ado para llegar a la contri!ución &inanciera del (9D tenemos $ue: 09AIA  0(2A/?/ K 0(9

3 reempla1ando estos valores por lo $ue ellos representan o!tenemos la siguiente &órmula:

Cotri3&ci! "iaciera 5 :Reta3i4idad de4 activo 7 Costo de&da;:de&da6patri,oio;

a relación relación de apalancamiento se obtiene dividiendo la deuda entre el patrimonio! patrimonio!

a contribución contribución #inanciera #inanciera es igual a la di#erencia entre rentabilidad operativa y el

a relación deudapatrimonio tambi3n se conoce como Relación de Apalancamiento a $ue ella recoge el e&ecto $ue so!re la contri!ución &inanciera0  de 5ec5o0 so!re la renta!ilidad del patrimonio0 tiene un aumento o disminución del endeudamiento. 8or e+emplo0 si en el caso de la empresa Valiosa S.". el propietario decidiera endeudarla en H?N millones0 con lo $ue el patrimonio sería de HA2 millones0 la renta!ilidad $ue o!tendría sería del A90IAD $ue se o!tiene por cual$uiera de las dos &ormas siguientes.

enta!ilidad del patrimonio K 09AIA Q 09AIA  0(2A/?NA2/ K A90IAD









(?

Capítulo 2 renta!ilidades. La demostración de la &orma como se o!tiene la mencionada contri!ución &inanciera permite comprender0 m%s !ien0 la realidad de un importante &enómeno &enómeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y ni!el de endeudamiento endeudamiento. La e*plicación anterior0 $ue nos permitió entender cómo la renta!ilidad del patrimonio puede calcularse en &unción de la renta!ilidad del activo  la contri!ución &inanciera0 tam!i
(.

#l 5ec5o 5ec5o de $ue cuando cuando la renta!ilida renta!ilidad d del activo activo sea sea superior superior al costo costo de la la deuda deuda un maor endeudamie endeudamiento nto produ1ca produ1ca una maor maor renta!ilida renta!ilidad d para el propietario propietario no signi&ica $ue
2.

"l aumen aumenta tarr el nivel nivel de ende endeud udam amie ient nto o 6n mayor nivel de (ndeudamiento implica una aume aument ntaa el ries riesgo go &inan &inanci cier ero o para para el (ndeudamiento propietario  por lo tanto tam!i









(A

Con lo $ue la )M del propietario propietario pasaría pasaría del 9D planteado planteado originalmen originalmente0 te0 al 920(2D $ue se calcula así:

)M K 02?A Q 0I2 K 092(2 K 920(2D

planteami amient ento o anteri anterior or Rentabilidad del acti!o en ausencia de deuda. #n el plante o!s
7ic5o error consiste en $ue si 5emos de&inido la renta!ilidad del patrimonio como la suma de la renta!ilidad del activo  la contri!ución &inanciera  a la ve1 5emos de&inido la renta!ilidad del activo como el premio por el riesgo operativo0 se supone $ue dic5o riesgo operativo es el $ue se corre independientemente de $ue 5aa o no 5aa deuda  por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda  el patrimonio0 o sea el CB o F"C F"CC0 C0 es0 de 5ec5o0 un error. error.

(l premio premio esperado esperado por el riesgo operativo debe ser la mínima rentabilidad operativa que los activos deben producir en ausencia de deuda!

#sto signi&ica signi&ica $ue de!emos de&inir otro tipo de renta!ilida renta!ilidad d operativa: operativa: a$uella $ue los activos de!en producir en ausencia de deuda0 $ue sería0 por lo tanto0 el verdadero premio por el riesgo operativo0 con lo $ue la renta!ilidad mínima esperada por el propietario0 $ue es el mismo costo del patrimonio0 patrimonio0 se de&iniría como: -!nta#i,i'a' !s"!ra'a Contri#+i.n Costo '!, "atrimonio = so#r! ,os a+tivos !n $ /inan+i!ra









(

Capítulo 2 pero los activos sólo produ+eran una renta!ilidad del (?D el propietario en&rentaría una situación de destrucción de valor de acuerdo con las siguientes ci&ras: >O7"ctivos K (?D >O7 K H(? millones >" K (?0A K H2(A0? >" ntereses H? * 2AD/ >" mpuestos 9AD >)L7"7 #)"

H2(A0? (0 ((A0? ?0? IA0

enta!ilidad del patrimonio K IA K (20AD P 9D

O!s
Cuando las tasas de inter











(I

>O7"ctivos K 2(0A(. K 20(AD (02AD D/ P 20(AD P 2?0AD CB/

#n este caso el propietario o!tiene una renta!ilidad so!re su patrimonio del 220IAD $ue se o!tiene así: >" ntereses H? * 2AD/ >" mpuestos 9AD >)L7"7 #)"

H9(0 (0 2(0 I90A (90A

(90A K 220IAD P 9D

3 por m%s $ue se aumente el nivel de deuda con el propósito de incrementar la contri!ución &inanciera  por ende la renta!ilidad del patrimonio0 el propietario nunca alcan1ar% su renta!ilidad mínima esperada. 8ara veri&icar esta a&irmación supongamos un nivel de endeudamiento del JAD en cuo caso el propietario o!tendría una renta!ilidad del J?02AD $ue a partir del concepto de contri!ución &inanciera se calcularía en la siguiente &orma:









(N

Capítulo 2

nclusive0 en un período puede coincidir un incremento del #V" con una disminución del valor de la empresa. #s decir0 $ue el incremento del #V" por sí sólo no es su&iciente lo $ue lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempe4o al no considerar el e&ecto en el largo pla1o de las decisiones tomadas en el período. La limita limitació ción n $ue implic implicaa consid considera erarr aislad aisladame amente nte el increm increment ento o del #V" #V" en la evaluación de la gestión se suple utili1ando otro indicador: indicador: 'alor Agregado de Bercado o Baret 'alue Added, B'A 0 $ue recoge el e&ecto $ue so!re el valor de la empresa e+ercen las decisiones tomadas en el período  $ue est%n necesariamente ligadas a sus estrategias. #ste indicador mide0 por lo tanto0 el valor agregado de los planes &uturos  se calcula como el valor presente de los #V" &uturos. #ste concepto se estudiar% en el capítulo(9. Se invita al lector0 por lo tanto0 a continuar con el estudio de esta primera parte  evacuar como mínimo los capítulos ?  A antes de remitirse al (90 donde se estudiar%n tópicos m%s comple+os relacionados con el #V". #V".

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