DIVERSIFIKASI INTERNASIONAL
A.
Modal Internasional Saat ini bukan hanya negara-negara industri barat yang mempunyai pasar modal, negara-negara sedang berkembangpun banyak yang mempunyai pasar modal. Nampak bahwa diantara bursa-bursa saham yang besar, pada tahun 1989 Jepang ternyata merupakan yang terbesar, diikuti Amerika Serikat dan Britania Raya. Dominasi Jepang nyata sekali di wilayah Pasifik, sedangkan bursa-bursa saham di Eropa relatif tidak ter lalu bervariasi besarnya. Dengan runtuhnya komunisme di bekas Uni Soviet dan Eropa Timur pada awal 1990-an, maka pasar modal juga muncul di berbagai negara Eropa Timur, seperti Cekoslovakia, Hungaria, Polandia dan lain-lain. Fenomena tersebut disamping menunjukan perlunya pasar modal untuk mengalokasikan dana secara efisien, juga merupakan kesempatan melakukan diversifikasi internasional yang makin luas.umumnya pemodal asing diberi kesempatan untuk masuk ke pasar modal dengan batasan-batasan tertentu. Apakah nantinya para pemodal asing bersedia menanamkan dana mereka di pasar modal tersebut akan tergantung pada berbagai faktor. Faktor-faktor tersebut diantaranya adalah (1) nilai kapitalisasi sekuritas yang terdapat di suatui bursa, (2) likuiditas sekuritas yang terdaftar di bursa, (3) peraturan yang melindungi pemodal dari kecurangan, (4) mutu dan penyebaran informasi. Peraturan yang melindungi pemodal dari kecurangan pihak lain akan berdampak positif bagi daya tarik suatu pasar modal terhadap setiap setiap pemodal. Demikian juga informasi yang benar, lengkap dan tepat waktu akan sa ngat diperlukan oleh para pemodal.
B.
Tingk at Keuntungan Investasi di Pasar Modal Internasional Bagi para pemodal penilaian suatu kesempatan investasi selalu berhubungan dengan aspek tingkat keuntungan dan resiko investasi tersebut. Bagi pemodal asing, kesempatan investasi di pasar modal internasional perlu memperhatikan adanya faktor perubahan kurs valuta asing, faktor yang tidak perlu diperhatikan bagi pemodal domestik.
C.
R isi isiko Investasi di Pasar Modal Internasional Pemodal asingpun perlu memperhatikan faktor perubahan kurs valuta asing ini dalam perhitungan resiko investasi. Apabila bagi pemodal asing s ekarang terdapat dua sumber risiko sewaktu mereka menginvestasikan dana di pasar modal internasional, yaitu perubahan harga saham (resiko domestik) dan perubahan kurs valuta asing (resiko valuta asing), maka bisa diperkirakan bahwa deviasi standar tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal asing akan cenderung lebih tinggi apabila dibandingkan dibandingkan dengan pemodal domestik. Meskipun demikian, r esiko yang ditanggung oleh pemodal asing (dan sangat rendah) dengan perubahan kurs valuta asing. Fenomena ini teramati oleh Husnan dan Pudjiastuti (1994) untuk beberapa bursa (negara) di Asia Pasifik. Salah satu daya tarik melakukan diversifikasi adalah bisa
Pasar
dikuranginya resiko yang ditanggung pemodal. Diversifikasi tersebut akan makin menarik kalau ternyata koefisien korelasi antar tingkat keuntungan rendah. Diversifikasi internasional memungkinkan pemodal bukan hanya melakukan diversifikasi antar industri, tetapi juga antar negara. Apabila koefisien korelasi tingkat keuntungan antar negara (yang diwakili oleh indeks pasar di bursa-bursa tersebut) ternyata rendah, maka diversifikasi internasional akan makin menarik. D. Diversifik asi Internasional K ita tahu bahwa para pemodal mungkin melakukan diversifikasi internasional dengan cara membeli sekuritas-sekuritas yang ditawarkan oleh bursa-bursa di luar negeri. K ita tahu pula bahwa pemodal asing akan menanggung bukan hanya resiko sekuritas yang dimiliki, tetapi juga resiko karena perubahan valuta asing. Meskipun demikian, kalau koefisien korelasi tingkat keuantungan investasi di pasar modal internasional ternyata sangat rendah, maka mungkin saja pilihan investasi tersebut akan menarik. E. Capital Asset Pricing Model dan Diversifi k asi Internasional K emungkinan dilakukannya investasi portofolio internasional membawa konsekuensi dalam pricing sekuritas dalam konteks internasinal. Apabila pasar modal terintegrasikan sepenuhnya, atau para pemodal dapat melakukan diversifikasi internasional dengan bebas, tentunya terdapat dampak dalam equilibrium pricing sekuritas-sekuritas tersebut dalam konteks internasional (dunia). Dengan demikian maka model-model ekuilibrium perlu mempertimbangkan kemungkinan tersebut. K ompleksitas muncul apabila dipertimbangkan bahwa para pemodal diberbagai negara menggunakan mata uang yang berbeda dan mempunyai preferensi resiko yang berbeda (Grauer, F., Litzenberger, R., and Sthele, R., 1976). Internasoinal Capital Asset Pricing Model (ICAPM) dapat dirumuskan dengan menggunakan asumsi bahwa pemodal disuatu negara berkepentingan dengan tingkat keuntungan dan resiko yang dinyatakan dalam mata uangnya (local currency). Dengan asumsi ini, semua asumsi lain dalam CAPM tetap berlaku. Dengan persamaan : E(R1) = R1 +........... E(Rw) merupakan tingkat keuntungan indeks internasional yang telah dikonve rsik an ke dalam mata uang pemodal. Dengan demikian maka perubahan kurs mata uang telah diakomodir di dalam variabel indeks internasional, dan tidak lagi diperlakukan secara terpisah seperti rumus Solnik di atas. Pengujian ICAPM menunujukan bahwa para pemodal masih lebih menyukai untuk membentuk portofolio yang terdiri dari sebagian besar saham domestik, meskipun teoritis seharusnya mereka membentuk portofolio pasar dunia (French and Poterba, 1991; Tesar and Werner, 1995). Meskipun demikian, temuan tersebut tidak berarti pasar ekuitas di dunia merupakan pasar yang tersegmentasi. Dumas and Solnik (1994) menemukan bahwa penelitian terhadap bursa-bursa besar di sunia mendukung international asset pricing dan integrasi pasar. Mereka juga menemukan bahwa faktor resiko mata uang merupakan faktor penting, dan menarik CAMP domestik. Temuan ini yang antara lain menjadi pertimbangan mengapa dalam penelitian ini variabel vatuta asing dipisahkan
tersendiri, sehingga tingkat keuntungan di bursa asing tidak dikonversikan ke mata uang lokal. Diversifikasi internasional ke emerging markets menunujukan bahwa resiko valas seharusnya tidak menjadi penghambat diversifikasi karana tersedia teknik-teknik untuk melakukan hedging terhadap resiko valas. Erunza dan Losq (1987) menyimpulkan bahwa resiko investasi di pasar ekuitas mungkin lebih besar berasal dari resiko domestik daripada resiko internasional. F.
Modal Internasional Terintegrasik an Sepoenuhnya? Secara teoritis pasar modal internasional yang terintegrasikan sepenuhnya (artinya tidak ada hambatan apapun untuk memiliki sekuritas di setiap pasar modal, dan juga tidak ada hambatan dalam capital inflow/outflow) akan menciptakan biaya modal yang yang lebih rendah dari pada seandainya pasar modal tidak terintegrasika n. Hal ini disebabkan karena para pemodal bisa melakukan diversifikasi investasi dengan lebih luas (bukan hanya antar industri, tetapi juga antar negara). K arena resiko yang relevan bagi para pemodal hanyalah resiko yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi, maka semakin besar bagian resiko total yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi semakin menarik diversifikasi internasional bagi para pemodal. Dengan semakin kecilnya resiko yang ditanggung pemodal, maka tingkat keuntungan yang disyaratkanpun akan lebih kecil. Menurunnya biaya modal tentu akan membuat investasi makin menguntungkan, kalau hal-hal lain sama. Ada beberapa alasan mengapa banyak negara yang tidak mengijinkan para pemodal asing untuk bebas membeli sekuritas, atau tidak melakukan cross listing . Alasan yang sering diartikulasikan adalah adanya kekhawatiran kalau pemodal asing kemudian menguasai mayoritas saham suatu perusahaan, sehingga kemudian mempengaruhi manajemen perusahaan tersebut. K alau para pemodal asing tiba-tiba membatalkan investasi, maka harga saham bisa jatuh dengan cukup drastis. Hal ini yang juga perlu dipertimbangkan bagi negara yang ingin membuka diri terhadap pemodal asing. Cross listing tidak diijinkan karena umumnya negara sedang berkembang lebih memerlukan capital inflow dan mencoba mengurangi capital outflow. K arena itu banyak yang hanya menempuh cara melakukan dual listing . Penelitian empiris Husnan dan Pudjiastuti (1994) menguji integrasi pasar model internasional untuk sebelas bursa di Asia Pasifik. Untuk mengamati hubungan antara resiko (beta) dengan tingkat keuntungan yang diharapkan, beta masing-masing indeks negara dihitung dengan meregresikan tingkat keuntungan indeks negara tersebut dengan tingkat keuntungan world market portofolio. Market model yang bisa dinyatakan sebagai berikut : ............................... Dipergunakan untuk menksir beta. Dalam hal ini, Rit adalah tingkat keuntungan indeks i pada waktu t, Rwt adalah tingkat keuntungan portofolio pasar dunia pada waktu t, Eit adalah error term untuk indeks i pada waktu t, dan ..... dan .... adalah parameter model. Pasar
