El Costo del Capital (CPPC o WACC) Es el costo de los recursos usados por la empresa al operar. operar. •
Es un costo desde el punto de vista de la empresa.
•
Es un rendimiento desde el punto de vista de los accionistas y acreedores. º Esta tasa esta compuesta por: - El costo de la deuda (Kd) - La rentabilidad mínima exigida a las acciones
(Ke) - La tasa impositiva marginal corporativa (T) •
El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usador por sus proporciones correspondientes respecto al capital total.
Relación entre el WACC y el endeudamiento Si la empresa se financia para cubrir el costo de sus operaciones, dicho costo WACC incorporara el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda a lo que se le denominara “costo de capital después de impuestos”. Para distinguir la relación del endeudamiento y el WACC, tenemos:
Donde: E: es el valor de mercado de las acciones. D: es el valor de mercado de la Deuda. E/V: es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda). D/V: es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D. V: es el valor Ke: es la rentabilidad mínima exigida a las acciones. Kd: es el costo de la deuda T: es la tasa de impuesto a la renta
Estructura del CPPC o WACC PATRIMONIO •
Numero de acciones emitidas
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Precio actual de mercado por acción
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Beta actual
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Tasa libre de riesgo
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Prima por riesgo
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Costo de Capital en convertible
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Costo del warrant
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Monto del warrant
DEUDA
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Valor en libros.
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Gastos de interés sobre deuda.
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Madurez promedio.
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Costo de deuda antes de impuestos.
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Tasa de impuestos.
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Valor en libros de la deuda convertible.
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Gastos de intereses sobre convertible.
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Madurez del bono convertible.
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Valor de la deuda de los arrendamientos.
ACCIONES PREFERENTES •
Numero de acciones preferentes.
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Precio actual de mercado por acción.
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Dividendo anual por acción.
Se puede deducir entonces que el capital viene dado por: Capital = Patrimonio + Deuda + Acciones preferentes
En la ecuación para calcular el WACC tenemos que uno de sus componentes viene a ser la rentabilidad mínima exigida a las acciones (Ke), para poder calcularlo se utilizara el modelo CAPM de valuación de activos de capital, entonces se tiene:
Ke = Rf + (Rm - Rf) β Donde: Ke: rentabilidad mínima exigida a las acciones. Rf: tasa libre de riesgo. Rm: Rendimiento del mercado. β: coeficiente beta, pendiente de los rendimientos históricos, mide el riesgo sistemático del sector en el que opera la empresa.
Se volverá a revisar esta formula cuando se toque el tema de valoración de activos con el modelo CAPM.
Entrando mas en la evaluación de los componentes del capital, revisaremos sus tres componentes. 1er componente: Patrimonio, el cual esta comprendido por las acciones comunes, los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones. Acciones comunes •
Son obligaciones que otorgan propiedad sobre una empresa, también representan derecho sobre los activos y utilidades, brindan al propietario derecho a voto y a recibir dividendos.
Los warrants •
Es un instrumento financiero que brinda el derecho, pero no la obligación de compra/venta de acciones, cuando es de compra se llama call warrant y cuando es de venta se llama put warrant
Las utilidades retenidas •
Son aquella parte de las utilidades netas no pagadas como dividendos pero retenidas por la empresa para que sea reinvertida en su negocio principal o para pagar deuda.
Dichas utilidades retenidas son beneficios logrados por la compañía que no han sido distribuidas a los tenedores de acciones, estos beneficios se clasifican en:
Beneficios no distribuidos destinados a reservas.
Beneficios no distribuidos por aplicar.
La fórmula que nos permite calcular el costo de las utilidades retenidas es la siguiente:
Ka =
D1 +g P
Donde: Ka = costo de las utilidades retenidas D1= dividendo en el año 1 P = precio de mercado actual de la acción. g = tasa de crecimiento de los dividendos
Las nuevas emisiones de acciones •
También forma parte del capital, el costo de las nuevas emisiones de acciones (comunes y preferentes) no deben ser distintas a los costos de las acciones ya existentes, se introduce el concepto de “costo de flotación” que es un costo de emisión.
El costo de la nueva emisión de acciones comunes es: Kc =
D0 +g P0 * (1 - f)
Donde:
Kc: es el costo de nuevas emisiones de acciones comunes D0: es el dividendo en el período “0”
P0: es el precio de la acción en el período “0” f : es el costo de flotación. (emisión) g: es la tasa de crecimiento de la empresa.
El costo de la nueva emisión de acciones preferentes es:
Kps=
Dps P * (1 - f)
Donde:
Kps:, es el costo de nuevas emisiones de acciones preferentes. Dps: es el dividendo de la acción preferente. P: es el precio de la acción. f : es el costo de flotación. (emisión)
El precio neto recibido por la empresa por la emisión de cada acción será:
P0 (1 - f)
2do componente: Deuda. Deuda directa •
Comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y tiene derechos de propiedad sobre los flujos de caja generados.
Es muy importante tener presente que el costo de la deuda esta determinado por los interés, a ese costo se le deducen los ahorros que tributarios, dicho interés estará en función del riesgo operativo y el grado de endeudamiento de la empresa. El costo de la deuda contraída con una institución financiera es igual a:
Ki = Kd x (1 - T) 3er componente: Acciones preferentes. Son títulos que otorgan un derecho mayor sobre las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidación.
No pueden ser tratadas como deuda porque los dividendos que éstas pagan no son deducibles de impuestos, son pagadas de los flujos de caja después de los impuestos. El costo de las acciones preferentes es: Kps =
DIV Pps + g
Donde: Kps: es el costo de las acciones preferentes DIV: es el dividendo preferente por acción Pps: es el precio actual de mercado de la acción preferente g: es la tasa de crecimiento de la empresa.
El Dividendo preferente se calcula de la siguiente forma:
DIVpref = DIV0 + (DIV0 * g) + (DIV0 * % de riesgo)
Calculo del WACC El CPPC será igual al costo del capital de todas las fuentes de financiamiento que toma la empresa. Su formula corresponde a:
=1
Donde: Ki: Costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento de largo plazo de la empresa Wi: Proporción de cada una de las fuentes de financiamiento respecto al total de ellas
La inflación y el Calculo del WACC Al valorizar una empresa en el exterior en términos de una moneda distinta al del país de origen de la inversión, es posible convertir el costo del capital expresado en la moneda del país de origen de la inversión a la moneda del país de destino; de este modo al estimar el costo del capital (WACC) en la moneda del país de destino, se incluye el efecto de inflación de la siguiente manera: WACCD = (1 + WACCE) x
(1 + πD) -1 (1 + πE)
Donde:
WACCD: Costo del capital en el país de destino WACCE: Costo del capital en el país de origen de la inversión πD: Inflación estimada en el país de destino πE: Inflación estimada en el país de origen de la inversión
Factores que afectan al WACC Factores externos •
Nivel de las tasas de interés
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Tasas tributarias
Factores internos •
Política de la estructura de capital
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Política de dividendos
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Política de inversión (activos y riesgo)
Estructura de Capital Esta definida como la relación Deuda (D) entre Capital Propio (E) y se representa de la siguiente manera: L=D/E Donde: L: Ratio deuda de capital propio o palanca D: Valor de la deuda E: Valor del capital (Equity)
El grado en que la empresa se endeude determinara la estructura de capital de esta, definitivamente seguirá una tendencia distinta de acuerdo a lo que planee realizar en el futuro, la mejor estructura de capital minimizara el costo de los recursos y maximizara el valor de la empresa.
Estructura de Capital Optima Partiendo de que el valor de la empresa se maximiza cuando se minimiza el costo del capital, se puede definir VALOR = Donde:
UAII x (1 - T) CPPC
VALOR: Valor de la empresa. UAII: Utilidad antes de los impuestos. T: Tasa impositiva. UAII x (1 –T): Utilidades operativas después de los impuestos, disponibles para el pago de deuda y tenedores de acciones. CPCC: Costo de capital medio ponderado.
Con esta formula, solo si las UAII son constantes, el valor de la empresa se maximiza, minimizando el costo de capital promedio ponderado.
Antes de decidir por una estructura de capital, se debe considerar lo siguiente: •
La estabilidad de las ventas.
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El apalancamiento operativo.
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La tasa de crecimiento.
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La rentabilidad.
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Los impuestos.
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El control.
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Actitudes de los ejecutivos.
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Actitudes de bancos y calificadoras de riesgo.
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Condiciones del mercado.
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Situación interna de las empresas
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Flexibilidad financiera
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Valor del escudo tributario
MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS - CAPM El modelo CAPM relaciona el riesgo con el rendimiento de un activo, se emplea para estimar el costo de capital accionario, definido como la tasa mínima de retorno necesaria para inducir a los inversionistas a comprar y mantener las acciones de una empresa. Es usado para determinar el rendimiento requerido sobre una acción, asumiendo que la tasa de rendimiento sobre una acción debe ser igual a la tasa de rendimiento libre de riesgo mas una prima por asumir el riesgo no diversificable de dicho activo. Ke = Rf + (Rm - Rf) β Donde: Ke: es la rentabilidad esperada del activo financiero i-ésimo. Rf : es la tasa de retorno del activo libre de riesgo. Rm: es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado por todos los activos riesgosos. β: Coeficiente beta que mide el riesgo sistemático sobre el activo financiero iésimo.
Del modelo CAPM, se puede inferir: •
La rentabilidad esperada de una acción depende del retorno del activo libre de riesgo, de la prima de riesgo de mercado y del beta de la acción
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La diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y el retorno del activo libre de riesgo es la prima por riesgo de mercado. Es positiva.
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La cartera de mercado esta formada por todos los activos de riesgo existentes.
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Todos los inversores poseerán una cartera formada en parte por el activo libre de riesgo y en parte por la cartera de mercado.
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Cualquier portafolio formado por un activo libre de riesgo y la cartera de mercado domina a cualquier otra combinación de acciones y bonos.
La tasa de retorno del activo libre de riesgo Es la tasa de retorno que un inversionista pide como mínimo para no perder el poder de compra del dinero que destina al invertir en un determinado activo financiero. La tasa de retorno del activo libre de riesgo es teórica porque el modelo CAPM asume que en la economía existe una alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. Esta tasa ofrece un retorno seguro en un plazo en el que no existe ni riesgo crediticio ni de reinversión puesto que una vez que vence el plazo se dispone del efectivo. Normalmente en la practica, se emplea la de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Estos tienen diversos plazos de vencimiento. En otros países, se puede usar un instrumento similar disponible en el mercado local.
La Prima por Riesgo La prima por riesgo de un activo financiero se define como la compensación que requieren los inversionistas a cambio de invertir en activos con riesgo, adicional a la retribución por invertir en un activo libre de riesgo. También se conceptualiza como el resultado de multiplicar la prima por riesgo de mercado y el beta del activo financiero. Debería ser positivo. Calculo de la prima por riesgo de un activo:
Pri = βi x (rM - rTLR) Donde: Pri: prima por riesgo sobre la acción “i”. βi: coeficiente beta de la acción “i”. rM: tasas de rendimiento del mercado. rTLR: tasa de retorno del activo libre de riesgo.
Calculo de la prima por riesgo de mercado:
Prm = rM - rTLR Donde: Prm: prima por riesgo mercado. rM: tasas de rendimiento del mercado. rTLR: tasa de retorno del activo libre de riesgo.
El coeficiente Beta Matemáticamente, el coeficiente beta es un indicador a través del cual se mide la relación existente entre el rendimiento promedio del mercado y el de la acción, para poder determinar su variación con las variaciones del mercado. Si el beta fuese igual a la unidad, el rendimiento esperado de la empresa seria igual a la del mercado.
Calculo del coeficiente beta usando datos históricos de los precios de mercado en los activos financieros: ri = α + β x rm Donde: ri: rendimiento de la acción de la empresa i - esima. rm: rendimiento de la cartera de mercado. α: intersección de la regresión. β: pendiente de la regresión.
El beta es igual a: βi =
Cov (ri, rm) Var (rm)
Donde: βi: coeficiente beta de la acción “i” ri: rendimiento de la acción i - esima. rm: rendimiento del mercado. Cov (ri, rm): Covariancia entre los rendimientos de la acción “i” y del portafolio de mercado. Var (rm): Variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.
A veces al beta se le llama medida de volatilidad relativa, porque mide la volatilidad de un activo financiero con relación al mercado. Se pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar el coeficiente beta: Si es cercado a 1, la rentabilidad ajusta al riesgo de la empresa que se esta evaluando es similar a la del mercado ( β ≈ 1)
Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa tendrá una variación proporcionalmente mayor a la de la rentabilidad esperada del mercado (β > 1) Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa será menor que la del mercado en la proporción establecida ( β < 1)
El coeficiente Alfa El coeficiente alfa es el valor del intercepto de la ecuación de regresión que se estima para calcular el beta del activo financiero e indica que la rentabilidad esperada del activo financiero hubiese sido equivalente al valor del Alfa si la rentabilidad del mercado hubiese sido cero.
α = ri - β x rm Donde: α: intersección de la regresión. β: pendiente de la regresión. ri: rendimiento promedio del activo “j”. rm: rendimiento promedio del mercado.
Al analizar los valores que toma beta, es necesario complementarlo con información relevante para el análisis, es por eso que se mostrara a continuación la diferencia entre beta fundamental y beta bottom – up Beta Fundamental, para estimar el beta se observan los fundamentos del negocio, los determinantes de este tipo de beta son el tipo de negocio o negocios en que la empresa esta, el grado de apalancamiento operativo y financiero. •
Tipo de negocio: Cuanto mas sensible sea un negocio a las condiciones de mercado, mayor es su beta.
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El grado de apalancamiento operativo: Una empresa con altos costos fijos respecto a sus costos totales tiene un alto apalancamiento operativo y a su vez tendrá una mayor variabilidad, es decir un mayor beta.
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El grado de apalancamiento financiero: Si el apalancamiento financiero aumenta el beta del capital patrimonial en la empresa, un mayor apalancamiento aumenta la variancia en la utilidad neta y torna la inversión en acciones de la empresa mas riesgosa.
Beta Botton - Up, consiste en separar los betas en sus componentes de apalancamiento de negocio y operativo. La ventaja es que no requiere de los precios históricos de la empresa para calcular el beta.
Se puede estimar el beta de una determinada empresa siguiendo los siguientes cuatro pasos: •
Se identifica el negocio o los negocios que lleva adelante la empresa a la que se quiere estimar su beta
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Se calcular los coeficientes betas no apalancados promedio de otras empresas listadas en la Bolsa de Valores y que operan en el negocio o negocios identificados en el paso1.
