CAP 02 Mercado de Dinero.pdf

CAPÍTULO 2 MERCADO DE DINERO El Mercado de Dinero es el mercado de instrumentos de deuda con vencimientos inferiores a un año1. Algunos instrumentos de este mercado sólo están disponibles para ciertas clases de instituciones financieras, pero muchos son accesibles para todo tipo de inversores. Los activos negociados en este mercado son: Letras del Tesoro Pagarés de empresas o Papeles comerciales Aceptaciones bancarias Certificados de depósito Repo´s (Acuerdos de recompra) Eurodólares Depósitos y Fondos Gubernamentales (en USA los Fed Funds).       

CONCEPTOS UTILIZADOS EN EL MERCADO DE DINERO Es importante familiarizarse con los elementos básicos existentes en los instrumentos pertenecientes al Mercado de Dinero, así como en sus formas de valoración.

Nominal.- Es la cantidad de dinero que recibirá el inversor en el momento del vencimiento del activo. En algunos ámbitos también se le llama valor facial (face value) o principal.

Descuento.- Es la diferencia entre lo que paga el inversor por el activo financiero (precio de compra) y el nominal. Este tipo de activos no tiene rentas o flujos a lo largo de su vida, y la forma de remunerar al inversor radica en que el precio siempre es menor que el nominal, es decir, el inversor paga menos de lo que recibirá en el futuro y de esta forma existe unos intereses implícitos.

Descuento = Nominal Nominal – Precio Como se aprecia en el Ilustración 2. 1 la suma del precio y el descuento es igual al nominal. El descuento se convierte en los intereses que obtiene el inversor.

1

En ocasiones excepcionales excepcionales tienen vencimientos vencimientos de hasta 18 meses como es el caso de las Letras Letras del Tesoro en España.

Miguel Ángel Martín Mato

Descuento

Precio

0

Nominal

6m

12m

Tiempo Ilustración 2.1

Títulos emitidos al descuento

Una vez emitido el activo financiero, a medida que va transcurriendo el tiempo, el precio se irá incrementando. Consecuentemente, como el nominal es siempre fijo, el descuento se irá reduciendo hasta llegar al vencimiento donde el precio y el nominal tienen que ser aproximadamente iguales.

El rendimiento al descuento.- La cotización de precios de la mayoría de los instrumentos del mercado de dinero se calcula en términos de rendimientos al descuento (tomando el descuento como los intereses). En la mayoría de los instrumentos se realiza utilizando el descuento bancario y sobre la base de éste se calcula el precio real del instrumento. Una de las características para el cálculo del descuento bancario es que el año tiene 360 días. De esta forma si se calcula la rentabilidad obtenida en un periodo de inversión, habrá que hacerlo respecto a la inversión inicial, esto es, al precio de compra2:

Rendimient o del periodo =

Descuento Precio

Si se desea calcular el rendimiento en forma anual, es necesario tener en cuenta el periodo de vida del instrumento en días t y de esta forma se podrá hallar el rendimiento proporcional a un año a partir del rendimiento del periodo: Rendimient o =

360 Descuento × t Precio

Si lo que se desea es calcular el descuento (o interés) en unidades monetarias, únicamente se debe despejar de la fórmula anterior: Descuento = Nominal ×

2

Rendimient o × t 360

MISHKIN, F. Y E AKINS, S. “Financial markets and institutions”. Reading Massachusetts : Addison-Wesley, 2002.


INSTRUMENTOS CON CUPÓN En ocasiones, la estructura del instrumento del mercado de dinero a ser emitido no es al descuento, sino a la par. Se dice que un instrumento es emitido a la par cuando su precio es igual a su nominal. En este caso, la rentabilidad no está implícita en el precio como las emisiones al descuento de instrumentos del mercado de dinero, sino la rentabilidad es explícita ya que existe el pago de un cupón (único) que es dado al vencimiento. Como se aprecia en el Ilustración 2.2 el precio es igual al nominal, y al vencimiento ha un cupón. Cupón

Precio

0

Nominal

6m

12m

Tiempo Ilustración 2.2 Títulos emitidos al descuento

Si se desea calcular el precio del instrumeno después de la emisión, dicho precio dependera de la rentabilidad exigida ( r expresada en años) por el mercado y del periodo latente de vida del instrumento (en días t). Para ello, se traerá a valor presente el Nominal y el cupón en unidades monetarias. Precio =

Nominal + Cupón (1 + r )

t

360


LETRAS DEL TESORO Las Letras del Tesoro son Instrumentos del Mercado de Dinero emitidos al descuento y son ofrecidas por los Bancos Centrales 3 de cada País. Estos activos son emitidos a través del mecanismo de subastas. Cuando los distintos gobiernos tienen necesidad de liquidez, el Banco Central opta por vender las Letras del Tesoro al público, quien en cada venta deja dinero en las arcas de la Tesorería, con los efectos de aliviar el déficit fiscal y disminuir la presión inflacionaria. Se emiten con vencimientos de 3, 6, 12 y hasta de 18 meses dependiendo del país emisor.

Letras del Tesoro en España Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en funcionamiento el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones4. El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por importe superior han de ser múltiplos de 1.000 euros, ya que ese es el nominal de cada Letra. Las Letras se emiten mediante subastas que el Banco de España suele llevar a cabo cada 15 días. Las emisiones se realizan a plazos de 6 meses, un año y 18 meses.

Cotización del Precio.- El precio de la Letra cotiza en tanto por ciento. Se realiza de esta forma, para evitar el efecto monetario del nominal, ya que pueden existir Letras con diferentes valores nominales. Este tipo de cotización en porcentajes facilita la lectura en la prensa económica. Una vez que se conoce el precio en tanto por ciento solamente se tiene que calcular cuánto es ese porcentaje respecto al valor nominal para de esta forma obtener el precio en unidades monetarias. El cálculo se realizaría de la siguiente manera:

Precio en euros = Cotización % x Nominal

Cotización del Rendimiento.- Cuando la Letra del Tesoro es menor a un año, se emplea la fórmula anteriormente descrita que se basa en el interés simple, y respecto a 360 días (año bancario): Rendimient o % =

360 t

×

Descuento Precio

Cuando la letra del tesoro tiene un vencimiento mayor a un año, la valorarión se realiza usando tasas anuales efectivas, es decir interés compuesto: 360 ⎡ ⎤ t Nominal ⎛ ⎞ Rendimiento = ⎢⎜ ⎟ − 1⎥ ⎢⎝ Precio ⎠ ⎥ ⎣ ⎦

3

En España, el Banco Central es el Banco Central Europeo, siendo el Banco de España una delegación de éste. En Estados Unidos es la Reserva Federal. 4 Banco de España http://www.tesoro.es


Letras del Tesoro A mericano T- Bills Las Letras del Tesoro Americano conocidas como T-Bills (Treasury Bills) tienen unos vencimientos de 3 meses, 6 meses y un año, y poseen un valor nominal de 1000 dólares. El Tesoro americano realiza subastas de estos títulos los jueves, que en las series de 3 y 6 meses es de forma semanal, y esporádicamente en las de un año. La peculiaridad en la cotización de estos instrumentos radica en que no cotiza el precio sino el descuento anualizado en tanto por ciento (a diferencia de las Letras españolas) utilizándose el año bancario de 360 días: Descuento Bancario =

360 t

×

Descuento Nominal

Para hallar el precio de compra se tiene que calcular el descuento proporcional (el correspondiente al periodo de tiempo de la Letra) y restarlo al valor nominal de la Letra. El cálculo del rendimiento se realiza usando interés simple pero respecto al año normal de 365 días. Rendimient o =

365 t

×

Descuento Precio

En la Ilustración 2.3 se muestra la cotización de las Letras del Tesoro Americano (T-Bills). La tabla indica la fecha de vencimiento en formato americano MM/DD/AA ( Mat Date). El precio o Price, que es el descuento anualizado en tanto por ciento. La Yield es el rendimiento anualizado en tanto por ciento. Previous y Current hacen referencia a las cotizaciones del cierre del día anterior y a las de tiempo real respectivamente, y las últimas columnas reflejarían las variaciones de las cotizaciones, es decir la diferencia entre las cotizaciones current y previous.

Ilustración 2.3 Cotizaciones de T-Bills

www.bloomberg.com

Un caso de Países Emergentes: Perú 5 Los Mercados Financieros en los países emergentes tienen una característica dominante; la falta de liquidez por ser mercados pequeños con escasas emisiones. Las Letras del Tesoro son títulos que se caracterizan por ser altamente líquidos y también 5

F ABOZZI, FRANK J. “Handbook Of Emerging Fixed Income And Currency Markets” : Mc Graw-hill, Frank, Fabozzi Associates, 1997.


por ser títulos con vencimientos, valores nominales y formas de cotización bien definidas. Estos países no disponen de la necesidad de este tipo de títulos, y unido a la falta de experiencia en el Mercado de Dinero, los Banco Centrales prefieren emitir títulos más abiertos en función de las necesidades de liquidez del sistema. En Perú, la única emisión de deuda del Banco Central son los Certificados de Depósito que emite el Banco Central de Reserva del Perú denominados en soles. Su duración es de 30, 60, 90 y 120 días, emitidos al descuento, y el rendimiento cotiza sobre tasas efectivas y no nominales. Hay subastas dos veces por semana (cada martes y cada jueves). El nominal puede ser variable pero siempre múltiplos de 100.000 soles 6. Precio =

Nominal (1 + r )

t

360

Aunque a partir del 2002 el gobierno empezó a emitir Letras del Tesoro Público Peruano, este mercado no es aun lo suficientemente grande como para que el Banco Central pueda manejar la política monetaria con la compra-venta de dichos títulos.

PAPELES COMERCIALES O PAGARÉS DE EMPRESA Cuando una empresa necesita fondos para satisfacer sus necesidades de corto plazo una de las alternativas es pedir un préstamo bancario. Si la compañía tiene un bajo riesgo crediticio, también puede obtener esos fondos emitiendo pagarés de empresa o papeles comerciales7. Los Papeles Comerciales son activos a corto plazo sin colateral (garantía de reembolso) emitidos por empresas y destinados a la Oferta Pública con el fin de captar financiación en el mercado. Debido a que el emisor no ofrece garantías excepto la buena fe y el crédito de la empresa, sólo las grandes empresas con buen rating son las que emiten esta clase de títulos. Su vencimiento no puede exceder de 270 días 8 o 365 días, aunque el vencimiento normal suele ser 30 o 50 días. Los Papeles Comerciales son emitidos en su mayoría por las grandes empresas como General Motors, Ford,… tienen sus propias compañías financieras como General Motors Acceptance Corporation y Ford Credit. Estas empresas emiten estos instrumentos para obtener fondos por necesidades en el corto plazo, y al hacerlo en el mercado directamente consiguen tasas bajas de financiación. El rendimiento ofrecido por estos instrumentos es mayor que otros del mercado de dinero debido a que el activo está expuesto a un mayor riesgo de crédito (mayor probabilidad de que el emisor no devuelva el capital al no existir garantía), y también porque la liquidez de estos instrumentos es menor, ya que las emisiones no son demasiado grandes.

6

Un euro es aproximadamente 3.5 soles. MISHKIN, F. Y E AKINS, S. “Financial markets and institutions”. Reading Massachusetts : Addison-Wesley, 2002. 8 En Estados Unidos existe la restricción de que los papeles comerciales tenga como máximo 270 días, lo que es supervisado por la Securities and Exhange Comisión. 7


En la Ilustración 2.4 se muestra los rendimientos de los papeles comerciales ( Comercial Papers) en Estados Unidos. La tabla muestra el tiempo a vencimiento en días ( Term) de los principales papeles comerciales emitidos por empresas financieras ( financial) y no financieras (nonfinancial) para diferentes niveles de crediticios.

Ilustración 2.4 Rendimientos de los Papeles Comerciales www.federalreserve.gov

ACEPTACIONES BANCARIAS Una aceptación bancaria es un instrumento creado para facilitar las transacciones comerciales 9. Se le denomina de ese modo porque es una Letra de Cambio o Pagaré (promesa de pago similar a un cheque con fecha futura), emitido por una empresa que es cliente de una institución financiera, en la que la institución acepta la última responsabilidad de pagar el préstamo. Si llegada la fecha de vencimiento la empresa no cumple sus compromisos, el banco está obligado a responder por la letra. Esta letra de cambio respaldada por el banco de la empresa emisora, puede venderse en el mercado secundario al descuento, y de esa forma, el tenedor obtendría los fondos antes de la fecha de vencimiento.

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MISHKIN, F. Y E AKINS, S. “Financial markets and institutions”. Reading Massachusetts : Addison-Wesley, 2002.


CERTIFICADOS DE DEPÓSITO BANCARIOS Un Certificado de Depósito (CD) es un título emitido por un banco sobre una cantidad de dinero que ha sido depositada en la institución emisora del certificado. Son activos con un vencimiento a corto plazo, similar a los depósitos bancarios. La principal característica que los diferencia respecto a los depósitos comunes, es que pueden ser retirados (transferidos) en cualquier momento mediante la venta del certificado 10. La cifra más estandarizada en los mercados financieros es de 1 millón de dólares de tamaño para un Certificado, pero hay emisiones de hasta 10 millones de dólares. En 1982, Merrill Lynch entró en el mercado de los CDs de menor tamaño emitiendo CD de 100.000 dólares y creando un mercado secundario para los CD de pequeña denominación (menores a 100.000$). Los CD pueden ser negociables o no negociables. En el primer caso, el depositario tiene que esperar a la fecha de vencimiento para obtener los fondos. Sin embargo, los Certificados Negociables pueden transferirse vendiéndolos en el mercado. El nacimiento de los CDs se remonta al año 1961 cuando el Citibank emite el primer Certificado de Depósito Negociable de gran tamaño. El vencimiento más típico es de uno a cuatro meses. La Ilustración 2.5 muestra los rendimientos de los Certificados de Depósito ( CDs) que proporciona el servicio de Bankrate.com. La tabla muestra las tasas de los principales CDs (Rate) en función al tiempo.

Ilustración 2.5 Rendimientos de CDs www.bankrate.com

10

F ABOZZI, F. Y F ABOZZI, D “The Handbook of Fixed Income Securities” . New York Mc-Graw Hill 5ª Edición 1997


REPO (ACUERDOS DE RECOMPRA) Es la venta de un activo financiero con el compromiso por parte del vendedor de recomprarlo a un determinado precio y en una fecha futura. Visto de otra forma, serían préstamos a corto plazo en los cuales el activo financiero actúa como colateral. Estas operaciones se llevan a cabo para obtener financiación inmediata y a muy corto plazo. El agente que compra el activo se le llama reportante y el que lo vende se le denomina reportado. Los activos utilizados como colateral son normalmente Letras del Tesoro. En otros casos se utilizan otros instrumentos del mercado de dinero con una alta liquidez y seguridad, y también es posible utilizar acciones. En éste último caso es necesario dejar un margen de garantía por la posible pérdida que se pueda ocasionar en la cotización de las mismas. El tipo de interés del REPO está determinado por la diferencia del precio de venta y precio de compra. Tasa REPO =

P. recompra - P. Venta 360 × P. recompra t

Desde el punto de vista del cliente o de la parte contraria se formaría el llamado Reverse Repo, en el que se da el compromiso de comprar los activos y venderlos más adelante. La ventaja de utilizar el mercado de repos es que se puede obtener financiación a un coste más bajo que el bancario y de una forma más rápida. Para el agente que toma la posición Reverse Repo se traduciría en una inversión, ya que está comprando algo que va a vender más adelante a un precio más alto. En España también reciben el nombre de operaciones Simultáneas11. Eurepo es una tasa promedio que se usa como benchmark para todo el mercado de repos en euros, que surgió como consecuencia de la introducción del euro en 1999. Eurepo es la tasa a la cual los principales bancos ofrecen fondos en euros, recibiendo como contraparte (garantía) bonos del tesoro. Eurepo está dirigido por la Federación Europea de Bancos y por el European Repo Council (ERC). En la Ilustración 2.6 se encuentran algunas de las instituciones que conforman el Eurepo y los activos o colaterales que son aceptados para la operación repo.

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www.tesoro.es


Ilustración 2.6 Eurepo

www.eurepo.org

EURODÓLARES Antes de comenzar a hablar de los eurodólares es importante dejar bien claros algunos conceptos: - Se llama eurodivisa a un depósito bancario constituido en una plaza financiera distinta del país de origen de la moneda. Las eurodivisas son la base de partida de la que surgen todas las operaciones de capitales internacionales. - Los eurobancos son bancos que aceptan depósitos de monedas distintas a la propia del país donde está establecido. - Los euromercados son las plazas financieras donde se negocian estos depósitos. - Un eurodólar es un dólar americano depositado en un banco extranjero fuera de Estados Unidos o en subsidiarias extranjeras de bancos de Estados Unidos. Debido a la estabilidad del dólar, muchos de los contratos que se negocian alrededor del mundo se hacen en dólares, y por eso muchas empresas y gobiernos mantienen fuertes cantidades de esa divisa. También a lo largo de las últimas décadas se han dado una serie de acontecimientos que han provocado la emigración de dólares de


los bancos de Estados Unidos. Como la llamada “Guerra Fría” con la Unión Soviética, que hizo sentir al gobierno ruso un fuerte temor a que sus capitales fuesen expropiados. Los "eurodepósitos" hacen referencia principalmente a depósitos hechos en Londres y Europa Occidental. Se le antepone el prefijo "euro-" , el que, además sirve para diferenciarla de los dólares norteamericanos que existen en circulación. También se pueden encontrar estos depósitos en centros financieros diversos, como Beirut, Nassau, Singapur, Islas Caimán (paraísos fiscales). Además, hay que resaltar la diferencia del “euro-“ como prefijo y euro como moneda, ya que existe una escasa relación. Londres ha tenido siempre un papel activo en el mercado de eurodólares y algunos de sus bancos son los intermediarios más activos del Euromercado. Los bancos de todo el mundo compran y venden fondos en este mercado, y el tipo de interés que pagan por esos fondos es el LIBID ( London Interbank Bid Rate ). También los fondos son ofrecidos en el mercado a la conocida tasa LIBOR que no es mas que la London Interbank Offer Rate. Este mercado es muy competitivo y con un extraordinario volumen de negociación por la cantidad de bancos que intervienen en él. En la actualidad existen cotizaciones LIBOR para estas eurodivisas: Dólar Australiano (AUD), Dólar Canadiense (CAD), Franco Suizo (CHF), Corona Danesa (DKK), Euro (EUR), Libra Esterlina (GBP), Yen Japonés (JPY), Dólar de Nueva Zelanda (NZD) y Dólar Americano (USD). Las tasas LIBOR son promedio de los bancos más activos que registra la asociación inglesa de bancos llamada British Bankers Association ( www.bba.org.uk ). Para el caso del dólar americano, se toman las cotizaciones de 16 eurobancos más importantes que son: Abbey National Plc Bank of America Barclays Bank Plc Citibank NA Credit Suisse First Boston Deutsche Bank AG HBOS HSBC JP Morgan Chase Lloyds TSB Bank Plc Rabobank The Bank of Tokyo-Mitsubishi Ltd The Norinchukin Bank The Royal Bank of Scotland Group UBS AG Westdeutsche Landesbank AG

En las últimas décadas el crecimiento ha sido la nota predominante y con ello la variedad de productos, donde ha tenido gran acogida los Eurocertificados de Depósito , que no son más que CD’s emitidos por eurobancos sobre eurodólares. Por ultimo, es importante resaltar que el Mercado de eurodólares se encuentra relativamente libre de


regulación, por lo que los eurobancos pueden operar con tasas de interés más competitivas que las que se ofrecen en los países de origen de cada divisa. En la Ilustración 2.7 se encuentran algunas de las tasas de interés de algunas monedas para el corto plazo ( short term), una semana ( 7 days notice ) y de un mes ( one month) a un año (one year ). Las cotizaciones inglesas suelen expresar los número decimales en fracciones de treintaidosavo o sus múltiplos.

Ilustración 2.7 Tasas Internacionales

www.ft.com/markets

DEPÓSITOS Y FONDOS GUBERNAMENTALES - FED FUNDS Los depósitos interbancarios son préstamos en efectivo a corto plazo realizados por instituciones financieras para cubrir sus necesidades de corto plazo, muchas veces dadas por las exigencias del Sistema Financiero a mantener un número determinado de reservas. En una subasta es necesario especificar el importe y el tipo de interés al que se pide u ofrece el depósito. Por otro lado, los Bancos Centrales de cada país como el Banco de España o la Reserva Federal (FED) suelen hacer operaciones de compra o venta de instrumentos en el mercado abierto a los bancos e Instituciones Financieras con el objetivo de llevar a cabo una determinada política monetaria inyectando dinero al sistema y retirándolo. Además, los bancos tienen obligación de tener un porcentaje de sus depósitos en el Banco Central para cumplir con el llamado coeficiente de caja. Estos depósitos son los denominados depósitos del Banco Central y en Estados Unidos los Fed Funds. En la Ilustración 2.8 se muestra las principales tasas de interés de corto plazo ( Short Term Rates) donde se aprecia las cotizaciones de los Fed Funds que ofrece Reuters.com.


Ilustración 2.8

www.reuters.com

EJERCICIOS Un inversor compró hace 90 días una letra del tesoro a la que el día de hoy le faltan 75 días para su vencimiento. Cuando la compró le costó 950$ y hoy día está vendiéndola con un descuento bancario de 5%. a) Haga un gráfico explicativo que ilustre las operaciones indicadas y el momento en el tiempo. b) Cual fue el rendimiento y el descuento anualizado al que cotizaba la letra al momento de la compra. c) Cual es el precio en dólares que tiene la letra en el momento de venderla. d) Cual es el rendimiento efectivo anual que ha obtenido el inversor en los días que ha tenido la letra. e) Qué interpretación le da usted a ese rendimiento (respecto a lo que le ofrecía inicialmente la letra)

Una Letra del Tesdoro Americano (T-Bill) tiene la siguiente cotización: Fecha de hoy: 16/03/2005 Valor Nominal: US$ 1000

Tasas de descuento bancaria: Maturity 25/04/05

Bid 2.76

Asked 2.70

a) Asumiendo que la fecha de liquidación se el 25/04/05 sea la de hoy, determine el precio de compra y de venta de la letra. b) Determine la Tasa de rendimiento anual que obtendría el inversor en el caso de que mantenga el instrumento hasta el vencimiento.


BIBLIOGRAFIA Y REFERENCIAS SELECCIONADAS MISHKIN, F. Y E AKINS, S. “Financial markets and institutions”. Reading Massachusetts : Addison-Wesley, 2002. F ABOZZI, FRANK J. “Handbook Of Emerging Fixed Income And Currency Markets” : Mc Grawhill, Frank, Fabozzi Associates, 1997. F ABOZZI, F. Y F ABOZZI, D “The Handbook of Fixed Income Securities” . New York Mc-Graw Hill 5ª Edición 1997 Banco de España www.bde.es Bloomberg www.bloomberg.com

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