4 Renta Variable (1)

4. Renta variable

I Introducción - Programa

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Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Agenda • Introducción • Dividend Discount Model (DDM)

• Flujos descontados • Comparables

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Renta variable

Compañía

Pasivos Activos Patrimonio (acciones)

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Metodologías de valorización • Período simple • Períodos múltiples • Dividend Discount Model • DDM con crecimiento • Flujos descontados • Comparables


Introducción: Definiciones (según IFRS) Tipo

Definición*

Formas de valorizar

Activos

Recurso controlado por la empresa como resultado de eventos pasados y del cual se espera tener beneficios económicos futuros

Valor de liquidación: Corresponde al valor de mercado que se obtendría de vender los activos (edificios, maquinarias etc). Usualmente para empresas en quiebra o cuando el negocio no genera suficientes flujos Valor económico: Es el valor que se obtiene al operar el negocio montado sobre los activos de la compañía (Valor presente de los flujos de la compañía, comparables)

Patrimonio

Corresponde al interés residual sobre los activos, luego de cumplir con todas sus obligaciones pasivas

Valor libro: Referencia del valor contable del patrimonio aportado a la sociedad Valor económico: Valor presente de los flujos que recibirá el accionista. Comparables

*: www.ifrs.org , IFRS , Standards & Interpretations , Framework 4 Renta variable- Introducción

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Definiciones

440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0

3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0

transado

precio

Transado (MM $)

Precio accíon

Acción

Contrato legal que entrega al portador, el título de propiedad sobre una parte del patrimonio de la compañía, en forma proporcional a la cantidad de acciones que posee, respecto al total de acciones emitidas y pagadas. Este título es transable en el mercado privado (sociedades cerradas) o en forma pública (sociedades abiertas en Bolsa). Puede existir diferencias entre acciones de una misma compañía. Es una fuente de financiamiento

Diferentes beneficios

Por ejemplo una serie puede recibir más dividendo por acción que otra

Diferentes derechos

Una acción puede valer más votos que otra. Por ende teniendo menos acciones con más derechos, podría controlar el directorio de una compañía

4 Renta variable - Introducción

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Definiciones: Ejemplo: Embonor (Coca Cola) Accionista Coca-Cola de Chile S.A. Libra Holding Trust S.A. Controladores Moneda S.A. AFI p/ Pionero Fondo de Inversión Celfin Small Cap Chile Fondo de Inversión Fondo de Inversión Larraín Vial Beagle Penta Corredores de Bolsa S.A. Compass Emergente Fondo de Inversión Inversiones V. y T. Ltda. Inversiones V. y S. Ltda. Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa Rentas Latinsa Ltda. Chile Fondo de Inversión Small Cap Otros 238 accionistas Total acciones suscritas y pagadas

Serie A # acciones % propiedad 44.832.975 8,8% 139.500.997 27,3% 184.333.972 36,1% 5.731.000 1,1% 1.448.683 0,3% 0 0,0% 8.728.084 1,7% 0 0,0% 7.220.000 1,4% 7.087.849 1,4% 3.867.423 0,8% 5.805.371 1,1% 1.474.313 0,3% 18.724.009 3,7% 244.420.704 47,8%

Dividendos

Cantidad de acciones

Serie B 52%

Serie A 48%

Serie B # acciones % propiedad 187.564.719 36,7% 0 0,0% 187.564.719 36,7% 7.133.000 1,4% 9.886.822 1,9% 10.710.301 2,1% 38.278 0,0% 7.915.652 1,5% 0 0,0% 0 0,0% 2.999.342 0,6% 0 0,0% 3.963.359 0,8% 36.221.053 7,1% 266.432.526 52,2%

Total # acciones % propiedad 232.397.694 45,5% 139.500.997 27,3% 371.898.691 72,8% 12.864.000 2,5% 11.335.505 2,2% 10.710.301 2,1% 8.766.362 1,7% 7.915.652 1,5% 7.220.000 1,4% 7.087.849 1,4% 6.866.765 1,3% 5.805.371 1,1% 5.437.672 1,1% 54.945.062 10,8% 510.853.230 100,0%

Directores

Serie B 14%

Serie A 47%

Serie B 53%

Serie A 86%

Fuente: Memoria Anual Embnor, 2009 (Situación cambió durante 2011 tras la salida de Coca Cola de Chile) 4 Renta variable - Introducción

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Definiciones: Ejemplo: Embonor (Coca Cola) Embonor Serie A

Embonor Serie B

Fuente: Bloomberg

Utilice Bloomberg para ver precios de acciones. Vaya a www.bloomberg.com, busque una acción cualquiera y luego pinche "Interactive SPX Chart" debajo del gráfico. Ahí puede visualizar Indcicadores (RSI, MACD, Volumen)1, dibujar trazos (annotations -> trend line)1, cambiar gráfico (línea, OHLC)1, y comparar 1. Todos estos conceptos se verán más adelante en el capítulo de análisis técnico. 4 Renta variable - Introducción

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Definiciones: De la propiedad a la administración Directorio Vela por el bien de todos los accionistas

4. Elección ejecutivos y operarios

Gerente General CFO (Gte Finanzas) Fiscal Otros.

Ejecutivos división Ejecutivos proyectos Unidades de apoyo Funcionarios en general

Director 1 3. Elección alta Director 2 dirección Director 3 Director 4 Director 5 Director 6

5. Administración empresa

Independientes (elegido por minoritarios). Usualmente un par de ellos se ponen de acuerdo en quien proponer. 2. Elección del Directorio

Pasivos Activos

Elegidos usualmente por los controladores (IFRS10, parr 5) Se encargan de proponer el punto de vista de los controladores

1. Propiedad

Retail (Free float) 10% Capítulo IVX 13%

Patrimonio

Controlador 40%

Minoritario 2 17% Minoritario 1 20% 4 Renta variable - Introducción

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Definiciones: De la propiedad a la administración - Bci Directorio Bci año 2012

Accionistas BCI a diciembre 2011

Accionistas eligen Directorio

Fuente: Memoria Bci 2011

Directorio elige administración

Fuente: Memoria Bci 2011

Fuente: El Mercurio y Diario Financiero 4 Renta variable - Introducción

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Definiciones: De la propiedad a la administración - Asociación

Fuente: Diario Financiero, 13 Noviembre 2013


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Definiciones: De la propiedad a la administración - Decisiones

Fuente: Diario Financiero, 1 Agosto 2013 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Aumento de capital y IPO Según el tipo de negociación Privado

En caso de un financiamiento privado, las partes acuerdan un valor del patrimonio (negociación luego que cada parte estima el valor de la compañía y le resta la deuda), y negocian propiedad a vender o a incrementar.

Público

Proceso similar en que se debe seguir una serie de pasos adicionales para garantizar que no se perjudicará a los minoritarios con la transacción y que esta se llevará a cabo a valor de mercado.

Según las veces llevado a cabo IPO (OPA)

Innitial Public Offering. Cuando la empresa realiza por primera vez un "aumento de capital" a través de una OPA (Oferta Pública de Acciones) en el mercado de capitales

Aumento de capital (OSA)

Cualquier aumento de capital posterior a la primera emisión pública (Oferta Secundaria de Acciones)


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Minoritario 2 15%

Se emitirán 50 nuevas acciones

Minoritario 1 20%

Controlador 65%

Controlador Minoritario 1 Minoritario 2 Total

Acciones 65 20 15 100

$50

$150


$100

Dilución parcial

Situación inicial

Sin dilución

Dilución total

Financiamiento : Aumento de capital y IPO - dilusión Emisión 33% Controlador 44%

Minoritario 2 10%

$200

Minoritario 1 20%

$50 Controlador 65%

$200

$100 $50

Acciones Controlador 81,3 Minoritario 1 25,0 Minoritario 2 18,8 Aumento (nuevos) 25,0 Total 150

Aumento (nuevos) 17%

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$100 $50

Acciones Controlador 97,5 Minoritario 1 30,0 Minoritario 2 22,5 Total 150,0

Minoritario 2 15%

Minoritario 1 17%

Acciones 65 20 15 50 150

$50 Minoritario 1 13%

Minoritario 2 12%

Controlador Minoritario 1 Minoritario 2 Emisión Total

Controlador 54%

$50 $200

$100 $50


Aumento de capital : Dilución

Fuente: www.ei.cl -> presentación corporativa IPO 2012


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Fuente: Diario Financiero, 26 marzo 2013


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Fuente: Diario Financiero, 23 octubre 2012 4 Renta variable - Introducción

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Aumento de capital : Efecto en mercado-Inversionistas Institucionales

Fuente: Diario Financiero, 20 noviembre 2013 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Opción preferente Período de opción preferente se refiere al período que se le da a los accionistas actuales para que junten el dinero necesario para comprar acciones de nueva emisión, y así mantener su participación en la propiedad sin diluirse. Los IPO son un caso particular de aumento de capital en el cual los accionistas controladores renuncian a su opción preferente, dejando así esas acciones disponibles para nuevos accionistas que entren en la propiedad.


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Financiamiento : Ejemplos - Adquisición por tercero

Fuente: Diario Financiero, 3 diciembre 2013


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Financiamiento : Ejemplos - financiamiento para expansión

Fuente: Diario Financiero, 7 de mayo de 2012

Fuente: Diario Financiero, 14 de agosto de 2012 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Ejemplos - financiamiento para expansión

Fuente: www.ei.cl -> Tríptico apertura bolsa, página 2 Descargar: EI, prospecto comercial / EI, presentación roadshow / EI, tríptico 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Mecanismo de colocación - Libro de órdenes • Para entregar el X% de la propiedad, se decide colocar 500.000 acciones en el mercado, con las cuales se espera recaudar entre MM$150 y MM$175

• Los inversionistas institucionales suscriben el siguiente libro de órdenes: Acciones a comprar según precio de colocación Precio colocación $ 300 $ 310 Acciones institucional 1 550.000 500.000 Acciones institucional 2 450.000 400.000 Acciones institucional 3 300.000 200.000

$ 320 400.000 300.000 100.000

$ 330 350.000 250.000 0

$ 340 100.000 250.000 0

$ 350 50.000 200.000 0

Total de acciones que compraría cada uno, si el precio de colocación fuera el indicado.

• Lo que se traduce en los siguientes montos a levantar, dependiendo del precio de colocación. El precio de colocación lo define la empresa al momento de la colocación, dependiendo de la demanda Monto a levantar MM$ ($ x acciones) Precio colocación $ 300 Monto institucional 1 $ 165 Monto institucional 2 $ 135 Monto institucional 3 $ 90 Total $ 390

$ 310 $ 155 $ 124 $ 62 $ 341

$ 320 $ 128 $ 96 $ 32 $ 256

$ 330 $ 116 $ 83 $0 $ 198

$ 340 $ 34 $ 85 $0 $ 119

$ 350 $ 18 $ 70 $0 $ 88

Se parte armando del mayor precio al menor pues en el extremo, con la acción a $1, cualquiera la compraría.

• Finalmente se contrasta con el potencial a levantar por las 500.000 acciones a los precios indicados Precio colocación Potencial a recaudar


$ 300 150

$ 310 155

$ 320 160

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$ 330 165

$ 340 170

$ 350 175


Financiamiento : Mecanismo de colocación - Libro de órdenes

2) A veces se baja el precio de colocación de $330 a $320, permitiendo así la entrada de otro inversionista institucional que a la empresa le interesa 4 Renta variable - Introducción

1) A $330 la demanda supera la oferta, por lo tanto se puede colocar a ese precio y se vendería el paquete accionario completo.

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Financiamiento : Ejemplos - Hortifrut: Crecimiento

Bid to cover: se conoce así al múltiplo que representa las veces que la demanda superó la oferta. En este caso, se quería levantar 75 millones, la demanda total fue por 575 millones, el bid to cover fue 575/75 = 7,7x Fuente: Diario financiero Descargar: "Hortifrut - Prospecto comercial", "Hortifrut - Roadshow ampliado" 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Ejemplos - Moller: Interesados

Controlador, para no perder propiedad

Fuente: Diario Financiero, 27 marzo 2013 4 Renta variable - Introducción

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Fuente: Diario financiero 4 Renta variable - Introducción

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Fuente: El Mercurio


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Financiamiento : Ejemplos - Inversiones La Construcción:

Fuentes: El Mercurio 19 de julio 2012, Diario Financiero 20 de Julio 2012 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Ejemplos - Inversiones La Construcción

Descargar: "Prospecto comercial ILC" (temario basado en la Norma de Carácter General 30 o NCG30)

Fuente: El Mercurio 21 de julio de 2012 4 Renta variable - Introducción

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Financiamiento : Ejemplos - precios objetivo Los inversionistas más sofisticados hacen sus modelos de proyección y estiman un precio. Para maximizar el retorno esperado, uno debiera invertir en forma "escalonada" por sobre invertir "a mercado". Por otro lado, invertir a mercado garantiza que se entrará en la transacción Fuente: El Mercurio, mayo 2011 4 Renta variable - Introducción

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Accionistas: Conflictos


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Accionistas: Conflictos


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Definiciones - Valor Valor Intrínseco

El valor no observable de una compañía, el cual se obtiene a través de análisis fundamental sobre las proyecciones de caja de la misma Este valor depende del punto de vista de quien lo evalúe. Usualmente se calcula el valor para el minoritario pues su volumen de transacción es insignificante para influenciar el precio. El valor intrínseco puede variar dependiendo del punto de vista de evaluación, por ejemplo, un grupo controlador que quiere vender para salir (presión a la baja o bearish), o un grupo externo que quiere comprar para controlar (presión al alza o bullish).

Valor de mercado

El valor observable de la acción en el mercado en el cual se transa. Refleja las expectativas del mercado frente al desempeño futuro de la compañía.


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Metodología: Introducción • Dividend Discount Model (DDM): consiste en descontar a la tasa del accionista1, los dividendos esperados • Múltiples alternativas en base a dividendos esperados (proyectados) • Son formas de valorización simplificadas que ayudan a conceptualizar Nota: Más adelante veremos tasa del accionista definida en base al modelo CAPM 4 Renta variable - DDM

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Metodología: Introducción

Fuente: Diario Financiero, 6 Febrero 2014

4 Renta variable - DDM

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Valorización: Dividendos - Período simple 0

P0

1

re

P0  Div1+P1

Div1  P1 1  re

• El precio futuro y el dividendo a repartir, son las expectativas del inversionista al momento de comprar la acción. • El precio que paga, es el valor presente de dichos valores futuros de manera tal, que la transacción tenga VAN = 0. • La tasa de descuento es la tasa del accionista1 (re). Equivale al retorno esperado sobre otras inversiones disponibles en el mercado con riesgo2 equivalente al de la acción evaluada

1: En esta parte del curso, tomaremos la tasa del accionista por dada. Más adelante aprenderemos a calcularla usando el CAPM. Conceptualmente esta tasa captura el riesgo sistemático de instrumentos de similares características transados en el mercado. 2: El concepto "riesgo" es bastante más amplio que la mera incertidumbre operacional. Abordaremos este concepto en profundidad en clases posteriores pero referencialmente se refiere a riesgo de mercado. 4 Renta variable - DDM

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Valorización: Dividendos - Período simple

P -P Div1 re   1 0 P0 P0 Dividend Yield

Ganancia de capital

Div1 re   g P0


Este retorno, puede descomponerse en • Retorno esperado por los dividendos • Retorno esperado por la ganancia de capital.

La ganancia de capital corresponde al crecimiento nominal del valor de la acción ¿Cómo cambiaría la expresión si repartiera la totalidad de la utilidad como dividendo?

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Valorización: Dividendos - Período simple Espera que acción ICS pague dividendo de $5,6 por acción durante el año, y que se

transe a $ 455 a final de año. Si inversiones de riesgo equivalente tienen un retorno esperado del 6,8% ¿Cuánto es lo máximo que pagaría por la acción de ICS hoy?

¿Qué dividend yield y ganancia de capital esperaría a ese precio?


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Valorización: Dividendos - Períodos múltiples 0

1

re P0

2

P0 

re Div1

Div2+P2

Div1 Div 2  P2  1  re (1  re ) 2

• La información de transferencia es transparente en el mercado. El precio que paga un inversionista hoy por la acción que mantendrá 2 años, es el mismo que pagará un inversionista que en un año más, compre la acción para mantenerla por 1 año.


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Valorización: Dividendos - Crecimientos constantes 0

1

re P0

re

re Div0·(1+g)

3

2

Div0·(1+g)2

… Div0·(1+g)3

Div0·(1+g)∞

Div 0  (1  g) Div 0  (1  g) 2 Div 0  (1  g)3 Div 0  (1  g)  P0    ... 2 3 1  re (1  re ) (1  re ) (1  re )  Div 0  (1  g) Div1 P0   r g r -g


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Valorización: Dividendos - Generalización

k n

P0   k 1

k 

P0   k 1

Div k Pn  (1  re ) k (1  re ) n

Distintos dividendos futuros y precio estimado de venta.

Div k (1  re ) k

Distintos dividendos, acción mantenida para siempre. Dividendo creciendo a tasa constante "g" eternamente.

Div1 P0  re - g Etc…

Estos métodos se conocen como Dividend Discount Model (DDM)


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Estimando el crecimiento - dividendos vs. inversión Div t 

utilidad t  tasa pago dividendos t acciones t

; tasa pago dividendos  (1- tasa retención dividendos )

Supuesto: El crecimiento de los dividendos viene dado solamente por las inversiones realizadas con las utilidades retenida

 utilidad  inversión  retorno sobre la inversión ; inversión  utilidad  tasa retención ; retorno sobre la inversión  ROE Sustituyendo y dividiendo por la utilidad

 utilidad  g  tasa retención  ROE utilidad


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Aumentando precio de la acción • ¿Reducir dividendo e invertir más? • ¿Reducir inversión y aumentar dividendos?

Empresa ICS espera tener utilidad por acción de $6 este año. En vez de reinvertir estas utilidades y crecer, decide pagarlas todas como dividendo. Con estas expectativas de no crecimiento, el mercado valoriza Empresa ICS en $60 por acción. Suponga que la Empresa ICS pudiera reducir su tasa de pago de dividendos a 75% y usar las utilidades retenidas para abrir nuevas sucursales. El retorno esperado de estas sucursales se estima en 12% Asuma que el costo de capital no cambia, ¿qué efecto tendría esta nueva directriz en el precio de la acción de Empresa ICS?


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Aumentando precio de la acción Suponga que Empresa ICS realiza el mismo corte en la tasa de pago de dividendos sólo que el retorno en las nuevas inversiones es 8% en vez de 12%. Dado que las utilidades esperadas para este año son $60 y el costo de capital del patrimonio es 10%, qué pasará con el precio de la acción en este caso?


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Algunas políticas de Dividendo - distintas industrias 30%

• • • • • • • • •

Antarchile Cencosud Colbún Endesa Enersis Falabella Masisa Polpaico Santa Rita

40%

• • • •

50%

• • • • • •

CMPC Concha y Toro Copec Cristales

Andina A Cap Entel Iansa Melón SQM

70%

• Esval

100%

• Aguas A

Generadoras

Fuente: Políticas de dividendo, memorias 2002 4 Renta variable - DDM

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Algunas políticas de Dividendo - AES Gener (generadora) Política 2012 y 2011

Fuente: Memoria 2012 AES Gener

Si AES Gener es generadora al igual que Colbún, Endesa y Enersis (slide anterior) ¿Por qué tiene una política de dividendos tan distinta?


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Financiamiento: Cambio de políticas


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Financiamiento: Estabilidad de políticas


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Problemas del DDM

• Valorización basado en estimación de dividendos pagados a los accionistas • Dividendos (utilidad) difícil de estimar • Políticas contables • Estructura de capital (Deuda y por lo tanto, intereses) • IFRS (valorizaciones a mercado, Valor neto realizable, entre otros, pueden afectar EERR) • Tasa de pago de dividendos


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Problemas del DDM - ¿Manipulación de la contabilidad?

“Loss Avoidance Reporting Behavior: Incentives and Consequences” S. Tse, Working Paper, University of Texas at Austin, July 2000 4 Renta variable - DDM

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Crecimiento esperado: PVGO • Asuma tiene una compañía cuya utilidad esperada por acción es de $5 • Se sabe se repartirá el 100% de dividendos. • Asuma que la correcta tasa de descuento del accionista es 12,5% Valorice la acción a perpetuidad

100%  $5 P0   $40 0,125 • La compañía encuentra un proyecto que rentará 15% sobre la inversión. • Para participar, decide disminuir el dividendo a 40%. Determine el nuevo valor de la acción

g  ROE  tasa retención  0,15  60%  0,09 P0 

40%  $5  $57,14 0,125 - 0,09


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Crecimiento esperado: PVGO P0  valor sin crecimient o  PVGO

PVGO: Present Value of Growth Opportunities

100%  Utilidad P0   PVGO re

PVGO = VP (NPV de proyectos)

57,14  40  17,14 • La realidad ha demostrado que ante anuncios de reducción de dividendo el precio de la acción baja en vez de subir. ¿por qué? • Inversionista no busca sólo crecimiento, sino crecimiento a tasas atractivas (ROE > re ) • Para justificar la reinversión, la firma debe identificar proyectos con mejores retornos esperados que aquellos que los accionistas pueden encontrar en otro lado


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Valorización: PVGO - Múltiplo P/U 1 Utilidad P0   PVGO re

P0 P 1 PVGO    Utilidad U re Utilidad

• Para la acción sin crecimiento, el múltiplo P/U equivale a 40/5 = 8,0x • Para la acción con crecimiento, el múltiplo P/U equivale a 57,14/5 = 11,4x Conclusión: P/U es un estimador de las expectativas de oportunidades de crecimiento.

Div1 Util1  (1  tasa retención) P0   re  g re  ROE  (tasa retención) P0 (1  tasa retención)  U1 re  ROE  (tasa retención)


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Valorización: PVGO - Prensa

El Mercurio: Jueves 9 de diciembre de 2010


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Desempeños accionarios desde IPO Precio acción

Volumen transado

Cencosud

La Polar 4500

4500

140.000

4000

4000

120.000

120.000

80.000

2000

60.000

1500

Precio accíon

2500

Transado (MM $)

100.000

3000

40.000

100.000

3000 2500

80.000

2000

60.000

1500

40.000

1000

1000

20.000

500 0 Sep-07

0

0

May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 May-09 May-10

Sep-09

Hites

900

90.000

800

20.000

800

80.000

700

18.000

700

70.000

600

60.000

500

50.000 40.000

300

30.000

200

20.000

100

Precio accíon

400


Jul-07

Jul-08

Jul-09

12.000

400

10.000

300

8.000

6.000 4.000

100

0 Jul-06

14.000

500

200

10.000

0

16.000

600 Transado (MM $)

Precio accíon

Ripley

2.000

0

Jul-10

Dic-09

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Transado (MM $)

Sep-05

20.000

500

0

Sep-03

Jul-05

Transado (MM $)

3500

3500

Precio accíon

140.000

0 Feb-10

Abr-10

Jun-10

Ago-10

Oct-10




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Valorización: Flujos descontado Preámbulo • Conceptualmente, flujos descontados consiste en determinar los flujo de caja que genera el negocio y descontarlos a la tasa de descuento correspondiente. • Los flujos a determinar pueden ser los flujos del accionista ó flujos de la compañía. • Dependiendo del flujo determinado, se usa la tasa del accionista ó tasa de la compañía. • Lo anterior entrega el valor patrimonio o valor compañía • Esta metodología se verá en detalle en el capítulo de evaluación de proyectos.

4 Renta variable - Flujos descontados

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Patrimonio: Flujos de caja (del accionista) descontados • Calcular los FLUJOS DE CAJA disponibles para el ACCIONISTA • Descontarlos a la tasa del accionista (re) Pasivos Activos

Patrimonio (Equity)

k 

EFCFk E k k 1 (1  re ) EFCF: Equity Free Cash Flow (flujo libre de caja del accionista) Re: Return of Equity (retorno esperado del accionista). DISTINTO de ROE. Fuente: Valuation: the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin 4 Renta variable - Flujos descontados

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Patrimonio: Flujos de caja (del accionista) descontados Drivers Crecimiento ingresos Margen bruto Gav / Vta Impuesto efectivo Modelo financiero MM$ Ingresos Costos Resultado bruto GAV Resultado operacional Interés Resultado antes de impuesto Impuesto Utilidad M$ Depreciación (más) Capex (menos) Δ WC (menos) Δ Deuda (menos) Ajustes Flujo del accionista

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

20,0% 8,0% 30,0%

10,0% 20,0% 8,0% 30,0%

10,0% 20,0% 8,0% 30,0%

10,0% 20,0% 8,0% 30,0%

10,0% 20,0% 8,0% 30,0%

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

100.000 80.000 20.000 8.000 12.000 1.000 11.000 3.300 7.700

110.000 88.000 22.000 8.800 13.200 1.000 12.200 3.660 8.540

121.000 96.800 24.200 9.680 14.520 1.000 13.520 4.056 9.464

133.100 106.480 26.620 10.648 15.972 1.000 14.972 4.492 10.480

146.410 117.128 29.282 11.713 17.569 1.000 16.569 4.971 11.598

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

1.600 7.000 7.000 0 -12.400

1.760 0 3.000 0 -1.240

1.936 0 1.000 0 936

2.130 0 -900 0 3.030

2.343 0 -400 0 2.743

-4.700

7.300

10.400

13.510

14.341

Valorización Tasa accionista (re) Acciones


17% 100.000.000

Página 60

Valor patrimonio (MM$) Valor acción ($)

25.225 252


Activos

Compañía • Valor liquidación • Flujos de la compañía descontados • Comparables

Pasivos Activos Patrimonio (acciones)


Página 61


Activos: Liquidación: Definición

• Valor de liquidación de los activos si se vendieran como "chatarra" o "al peso". • Se utiliza principalmente para empresas en quiebra (lo revisaremos en el capítulo 8: Estructura de Capital) • También puede usarse para empresas en funcionamiento donde el negocio no da y los activos valen más por parte que como negocio


Página 62

Pasivos Activos Patrimonio


Activos: a) Liquidación: Definición


Página 63


Activos: b) Enterprise Value: Definición Enterprise Value = Patrimonio (mercado) + Deuda(mercado) - Caja Caja

Pasivos

E.V.

Patrimonio

Enterprise Value: Equivale al costo neto de adquirir el patrimonio de la empresa, tomando su caja y pagando toda su deuda. Lo anterior permite poseer la totalidad del negocio desapalancado Se llama Valor Compañía (E.V.) pues representa el valor económico del negocio en funcionamiento (going concern), generado a través de los activos que generan flujo. 4 Renta variable - Flujos descontados

Página 64


Activos: b) Enterprise Value: Cálculo • Valor presente de los Flujo Libre de Caja que la firma tiene disponible para todos su inversionistas, tanto de deuda como de patrimonio (CFCF o Company Free Cash Flow). • El valor presente es calculado usando una tasa de descuentoque incluya en forma ponderada, el costo de capital tanto del patrimonio como de la deuda • Dicha tasa es el costo ponderado del costo de capital WACC (Weighted Average Cost of Capital)1. CFCF = EBIT ( 1 - τ ) + Depreciación - CAPEX - ΔWC

1.- Más adelante veremos en detalle el cálculo del WACC 4 Renta variable - Flujos descontados

Página 65


Activos: b) Enterprise Value: Cálculo Podemos interpretar el Enterprise Value como el VAN total que la empresa ganará gracias a sus proyectos existentes y aquellos que está por iniciar. La dificultad radica en proyectar ventas, gastos, impuestos, requerimientos de capital así como otros factores.


k 

CFCFk EV   k (1  r ) k 1 wacc

Patrimonio  EV  Caja - Deuda

Precio acción 

Página 66

Patrimonio # acciones


Activos: Flujos de caja (de la compañía) descontados • Calcular los FLUJOS DE CAJA disponibles para el PROYECTO o para la COMPAÑÍA • Descontarlos a la tasa de la compañía (rWACC)

k 

CFCFk k (1  r ) k 1 WACC

EV  

CFCF: Company Free Cash Flow (flujo libre de caja de la compañía) Rwacc: Retorno esperado de la Compañía

Fuente: Valuation: the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin 4 Renta variable - Flujos descontados

Página 67


Activos: Flujos de caja (de la compañía) descontados Modelo financiero MM$ Ingresos Lo más importante Costos acá es calcular los Resultado bruto flujos de caja como GAV si la empresa no Resultado operacional Interés tuviera deuda. Resultado antes de impuesto (EBIT) Todos los efectos de Impuesto la estructura de Utilidad desapalancada

capital, son capturados a través de la tasa de descuento

M$ Depreciación (más) Capex (menos) Δ WC (menos) Ajustes Flujos de la Compañía

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

100.000 80.000 20.000 8.000 12.000 0 12.000 3.600 8.400

110.000 88.000 22.000 8.800 13.200 0 13.200 3.960 9.240

121.000 96.800 24.200 9.680 14.520 0 14.520 4.356 10.164

133.100 106.480 26.620 10.648 15.972 0 15.972 4.792 11.180

146.410 117.128 29.282 11.713 17.569 0 17.569 5.271 12.298

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

1.600 7.000 7.000 -12.400

1.760 0 3.000 -1.240

1.936 0 1.000 936

2.130 0 -900 3.030

2.343 0 -400 2.743

-4.000

8.000

11.100

14.210

15.041

Valorización Tasa activos (rwacc) Acciones

15% 100.000.000

Enterprise Value Caja Deuda Patrimonio Valor acción ($)


Página 68

29.218 1.000 5.000 25.218 252


Enterprise Value: Uso común Al realizar fusión de empresas, se suele usar la valorización por enterprise value, en la cual cada parte muestra lo que vale su negocio, independiente de su estructura de capital (relación deuda / patrimonio).


Página 69


Equivalencia: Compañía Genera

Flujos

Flujos de la compañía (sin interés ni deuda)

Vistos como

Flujos del accionista (con interés y deuda)

Tasa compañía (WACC)

Descontados a

Tasa accionista (re)

Enterprise Value

Entrega

Patrimonio

Caja

Enterprise Value 4 Renta variable - Flujos descontados

Pasivos Patrimonio Página 70




Página 71


Comparables: Activos y patrimonio

Compañía

Pasivos Activos Patrimonio

4 Renta variable - Comparables

Página 72


Comparables: Definición • Utiliza principio visto a principio de semestre en que activos similares deben transarse a precios similares (Ley del precio único). • Conocido también como valorización relativa • Muy popular en bienes raíces y en fusiones y adquisiciones (M&A)

Supuestos • Compañías comparadas tienen similares tasas de crecimiento • Los precios utilizados son precisos.


Página 73


Comparables: Valorización privada Empresa pública 1

Empresa pública 2

Empresa pública 2

•Resultados •Valor de mercado



Múltiplos mercado

Empresa privada

Múltiplos mercado

•Resultados

Empresa privada •Valor de mercado 4 Renta variable - Comparables

Página 74


Comparables: Valorización relativa Empresa pública 1

Empresa pública 2

Empresa pública 2

Empresa pública





Múltiplos mercado

Múltiplos empresa

Conocer si relativamente la empresa está más "cara" o más "barata" que sus pares.


Página 75


Comparables: Procedimiento Procedimiento

Definición

Elegir comparables

Usar una base de comparables suficientemente grande (dentro de lo posible) para en promedio eliminar idiosincrasias y eliminar firmas que han sufrido resultados anormales

Elegir múltiplos base

• Genéricos: en base a EBITDA, Ventas, Utilidad, etc • Específicos: millas voladas por avión, ventas por metro cuadrado (retail), utilidad por m3 transportado por nave, etc.

Promediar

En realidad, realizar un análisis estadístico de la información comenzando por parámetros básicos (min, max, promedio, mediana, moda, desviación estándar, último)

Proyectar compañía

Realizar una proyección de flujos de caja para estimar cuánto será el parámetro con el que se medirá en el próximo período (o comparar con algún valor histórico)

Valorizar

Realizar la operación entre múltiplo y proyección


Página 76


Comparables: Los más usuales

Nombre

Definición

P/U

Precio utilidad. Corresponde al precio de una acción dividido por la utilidad por acción, o al patrimonio de mercado dividido por la utilidad total

EV / EBITDA

Enterprise Value / EBITDA

EV / Venta

EV / Venta

EV / Efectivo

EV / flujo total de efectivo generado por la compañía.

B/L

Valor Bolsa de la acción / valor libro de la acción.


Página 77



Fuente: Valuation: the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin 4 Renta variable - Comparables

Página 78




Página 79



Traducción Price Earnings (P/E)

Precio Utilidad (P/U)

Market to Book (M/B)

Bolsa Libro (B/L)


Página 80


Comparables: Ejemplo

Industria Bolsa / Ventas Bolsa / Libro Precio / Utilidad

Empresa 1 1,2 x 1,3 x 20,0 x

Empresa 2 1,0 x 1,2 x 15,0 x

Empresa 3 0,8 x 2,0 x 25,0 x

Promedio 1,0 x 1,5 x 20,0 x

Empresa Ventas Patrimonio (libro) Utilidad


2011E Múltiplo industria $ 100 1,0 x $ 60 1,5 x $5 20,0 x promedio

Página 81

Valor Bolsa $ 100 $ 90 $ 100 $ 97


Comparables: Importante 1. ¿Qué pasa si las utilidades actuales son negativas (o cero)? • Considerar el primer período en el cual las utilidades proyectadas son positivas y descontar el precio resultante • Usar otros múltiplos 2. ¿Qué pasa si las utilidades del comparable son negativas? • Eliminar las firmas con resultados negativos (teniendo consideración que eso crea un sesgo) 3. P/E son sensibles a la estructura de capital • Comparables debieran tener estructura de capital similar • Sería necesario ajustar múltiplo a la estructura de capital de la firma 4. Estar consciente de las diferencias contables • Las utilidades debieran reflejar el verdadero valor económico. Ajustar por utilidades contables.


Página 82


Comparables: Ejemplo del mundo real EV / LTM EBITDA

P/E

40 x

70 x

35 x

60 x Ripley

30 x

25 x 20 x

Ripley

Cencosud

50 x

La Polar

40 x

Falabella

10 x

Promedio

30 x

Falabella

20 x

Promedio

5x

10 x

0x

0x Dic-05

Dic-06

Dic-07

Dic-08

Dic-04

Dic-09

EV / LTM Sales 4,0 x 3,5 x Ripley

3,0 x

Cencosud

2,5 x

La Polar

2,0 x

Hites

1,5 x

La Polar Hites

Hites

15 x

Dic-04

Cencosud

Dic-05

Dic-06

Dic-07

Dic-08

Dic-09

• ¿Son correctos los comparables si pertenezco a alguna de estas empresas abiertas en Bolsa? • ¿Cómo debo tratar los outlyers estadísticos?

Falabella 1,0 x

Promedio

0,5 x 0,0 x

Ene-05

Ene-06

Ene-07

Ene-08


Ene-09

Ene-10

Página 83


Comparables: Ejemplo del mundo real EV / LTM EBITDA

P/E

40 x

70 x

35 x 30 x

25 x 20 x 15 x 10 x

60 x Cencosud La Polar

Cencosud 50 x

La Polar

40 x

Hites

Falabella

30 x

Falabella

Promedio

20 x

Hites

5x

10 x

0x

0x

Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09

Promedio

Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09

• Si comparan con respecto a la slide anterior, verán que se eliminó la empresa outlyer. • ¿Es correcto eliminarla completamente?, ¿Qué tal la alternativa de acotar los valores al promedio más menos n deviaciones estándar?


Página 84


Comparables: Ejemplo del mundo real

Si tuviera que evaluar en cuánto debiera salir la acción de Tricot, ¿qué comparables de la slide anterior utilizaría?

Fuente: Diario Financiero 19 febrero 2013 4 Renta variable - Comparables

Página 85


Comparables: Ejemplo del mundo real EV / EBITDA (últimos 12 meses) 25

Sabero Organics SDS Biotech Sung Bo Chemicals

20

Katakurra Chikkarin Kafr El-Zayat Pesticides

15

Arab Pesticides Hyosung ONB

10

Aries Agro Camson Bio-tech

5

Librety phosphate Promedio Industria

Min Max Promedio Desv Est Mediana Último

Sabero Organics

SDS Biotech

Sung Bo Chemicals

Katakurra Chikkarin

1,8 x 10,2 x 5,1 x 1,8 x 5,1 x 3,7 x

5,0 x 8,5 x 6,1 x 0,8 x 5,8 x 5,8 x

3,3 x 21,5 x 9,2 x 3,2 x 8,9 x 7,8 x

0,5 x 13,9 x 8,8 x 4,2 x 10,4 x 9,3 x


Kafr ElZayat Pesticides 4,1 x 12,9 x 6,8 x 1,7 x 6,3 x 8,3 x

Sep-10

Jun-10

Mar-10

Dic-09

Sep-09

Jun-09

Mar-09

Dic-08

Sep-08

Jun-08

Mar-08

Dic-07

Sep-07

Jun-07

Mar-07

Dic-06

Sep-06

Jun-06

Mar-06

Dic-05

Sep-05

0

Arab Pesticides

Hyosung ONB

Aries Agro

6,3 x 16,6 x 9,0 x 1,9 x 8,6 x 8,5 x

2,3 x 12,9 x 7,3 x 2,7 x 7,9 x 10,9 x

3,0 x 21,4 x 10,6 x 4,5 x 10,7 x 11,3 x

Página 86

Camson Bio- Librety tech phosphate 2,1 x 16,6 x 7,5 x 3,2 x 8,5 x 10,5 x

0,7 x 15,5 x 4,0 x 2,9 x 3,5 x 15,0 x

Promedio 3,5 x 9,3 x 5,5 x 1,7 x 4,7 x 9,0 x


Comparables: P/E Ajustando por estructura de capital  AX     1   X - rd  D m  P A - Dm 1   rd       U X - rd  D L rd X - rd  D L     A = Valor de mercado de los activos. Dm = Valor de mercado de la deuda. DL = Valor libro de la deuda. X = Utilidad desapalancada. rd = Costo de la deuda. A/X = P/U para una firma desapalancada (sin deuda).


Página 87


Comparables: Ejemplos Ejemplo 1 Activos Pasivos Patrimonio Utilidad proy Acciones

= $500 = $0 = $500 = $20 = 50

Patrimonio / acción = $500/50 = $10 Utilidad proyectada por acción = $20/50 = $0,4 P/U = $10/$0,4 = 25

Ejemplo 2 (emite deuda para recomprar acciones)

Activos Pasivos Patrimonio Acciones

= $500 = $100 (rd = 10%) = $400 = 40

Patrimonio / acción Utilidad proyectada Utilidad proyectada por acción P/U

= $400/40 = $10 =$20-$100*0,1=$10 = $10/40 = $0,25 = $10/$0,25 = 40

= $500 = $100 (rd = 2%) = $400 = 40

Patrimonio / acción Utilidad proyectada Utilidad proyectada por acción P/U

= $400/40 = $10 =$20-$100*2%=$18 = $18/40 = $0,45 = $10/$0,45 = 22.2

Ejemplo 3 Activos Pasivos Patrimonio Acciones


Página 88


Comparables: Observaciones Ventajas • Rápido / simple. • Sirve para ver si una acción está barata/cara con respecto a las otras acciones de la misma industria .

Desventajas • Reconoce sólo el desempeño actual de la empresa, desconoce los proyectos futuros. • Es necesario conocer bien las diferencias entre las compañías para usar los múltiplos. • No toma en consideración diferencias fundamentales (experiencia de la administración, proceso de manufactura, etc. ). • No permite ver si la industria completa está cara o no.

Trade off • Mientras más "arriba" (ventas), más genérico el múltiplo. • Mientras más "abajo" (utilidad), más información específica de la compañía y la industria en la cual se desempeña). 4 Renta variable - Comparables

Página 89


Transacciones de mercado: Comparables de precisión • Lo mejor que nos puede ocurrir como analistas, es que exista una transacción de mercado en la industria que seguimos. • Da información fresca sobre el verdadero valor de "transacción" de activos. • Igual que con múltiplos, importante identificar los aspectos no capturados (crecimiento, participación de mercado, etc).

Ventas 77   1,40x Patrimonio 55


Página 90


Transacciones de mercado: Comparables de precisión

Ventas US$ 3,49   1,25x Patrimonio US$ 2,8

Líder tiene 29.200 días cama y vende US$ 6,5 millones

11.480 días cama 4 Renta variable - Comparables

Página 91


Transacciones de mercado: Comparables de precisión

Patrimonio 5.300   2,12x Alumnos 2.500 2,12 millones por cada alumno que tenga el instituto 4 Renta variable - Comparables

Página 92


Evolución en el tiempo: Cuánto pago por lo que recibo


Página 93


Evolución en el tiempo: Cuánto pago por lo que recibo


Página 94


Página 95


No existe respuesta absoluta - Para un sólo valorizador

Fuente: Corporate Finance, Berk & De Marzo

4 Renta variable - Reflexiones

Página 96


No existe respuesta absoluta - Por distintos valorizadores


Página 97


¿Quién tiene la razón? : Postura Banco Central


Página 98


¿Quién tiene la razón? : Postura Banco Central


Página 99


¿Quién tiene la razón?: Postura mercado


Página 100




Página 101



Descargar: "Bci - fundamentales Bolsa" 4 Renta variable - Reflexiones

Página 102


El mundo real: Empresas : Hypermarcas

Descargar: "Hypermarcas - Raymond James" e "Hiypermarcas - UBS" 4 Renta variable - Reflexiones

Página 103


El mundo real: Industrias : Inmobiliarias

Descargar: "Security - Paz" y "Security - Socovesa" 4 Renta variable - Reflexiones

Página 104


El mundo real: Industrias : Informes sectoriales

Descargar: "BBVA - Forestales" 4 Renta variable - Reflexiones

Página 105


El mundo real: Cómo hacer un informe de valorización.

Descargar: "American Society of Appraisers" 4 Renta variable - Reflexiones

Página 106


Soluciones

Página 107


Solución slide 39 Espera que acción ICS pague dividendo de $5,6 por acción durante el año, y que se

transe a $ 455 a final de año. Si inversiones de riesgo equivalente tienen un retorno esperado del 6,8% ¿Cuánto es lo máximo que pagaría por la acción de ICS hoy?

¿Qué dividend yield y ganancia de capital esperaría a ese precio?

Po 

Div1  P1 5,6  455   431,3 1  re 1,068

5,6 dividend yield   1,3% 431,3

ganancia de capital 

455 - 431,3  5,5% 431,3

Por lo tanto el retorno esperado total es 1,3% + 5,5% = 6,8% que equivale al costo de capital del patrimonio.


Página 108


Solución slide 45 Estimando el costo de capital del accionista

re 

Div1 $6  g  10% P0 $60

Implicancias del cambio de política de dividendos.

Div1'  0,75  $6  $4,5

g  tasa de retención  ROI  0,25  12%  3% Asumiendo que puede sostener esta política de crecimiento

Po' 

Div1 $4,5   $64,29 re  g 0,1  0,03


Página 109


Solución slide 46 Cambio en el crecimiento

g  tasa de retención  ROI  0,25  8%  2% Asumiendo que puede sostener esta política de crecimiento

Div1 $4,5 P    $56,25 re  g 0,1  0,02 ' o


Página 110


4 Renta Variable (1)

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