Mercado de renta variable y mercado de divisas Xavier Brun Oscar Elvira Xavier Puig
Colección Manuales de Asesoramiento Financiero
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COLECCIÓN MANUALES DE ASESORAMIENTO FINANCIERO Director: Xavier Puig Pla Coordinador: Pablo Larraga López Supervisión de contenidos: Oscar Elvira Benito, Xavier Brun Lozano Diseño cubierta: Jordi Xicart
© Bresca Editorial, S.L., Barcelona, 2008 © Estudios y Formación en Finanzas Aplicadas, S.L., 2008
Conversión a ePub: booqlab.com
ISBN (ePub): 978-84-15330-09-7
Referencias Sobre los autores
Xavier Brun Lozano, coordinador académico y profesor del Máster en Mercados Financieros del IDEC-Universitat Pompeu Fabra. Analista de renta variable de Strategic Investment Advisor. Asesor Financiero Europeo (Miembro de EFPA España). Más información sobre Xavier Brun Lozano
Oscar Elvira Benito, profesor asociado de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Pompeu Fabra (UPF). Director del Programa de posgrado de Asesoramiento Financiero del IDEC-Universitat Pompeu Fabra. Gestor de instituciones de inversión colectiva en GESIURIS, SGIIC, SA. Asesor Financiero Europeo (Miembro de EFPA España). Autor de varios libros sobre temas financieros. Más información sobre Oscar Elvira Benito
Xavier Puig Pla, director y profesor de programas de dirección bancaria en la Universidad Pompeu Fabra. Consejero de GESIURIS, SGIIC, SA. Vicepresidente de CAT PATRIMONIS, SICAV, SA. Autor de varios libros sobre temas financieros. Más información sobre Xavier Puig Pla
Sobre el libro
Mercado de renta variable y mercado de divisasexpone el mundo apasionante de las bolsas de valores (mercado de renta variable) y las formas de analizarlo. Asimismo, analiza el mercado de divisas con el fin de que el lector comprenda su funcionamiento y el por qué de las variaciones del precio de unas divisas respecto a otras.
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Índice
Mercado de renta variable Capítulo 1. ¿Qué es la Bolsa? 1.1. Objetivos del capítulo 1.2. ¿Qué es la Bolsa? 1.2.1. Orígenes 1.2.2. Funciones de la Bolsa 1.2.3. Participantes del mercado 1.2.4. Concepto de activo de renta variable 1.2.4.1. Definición 1.2.4.2. Derechos que confieren a su titular 1.2.4.3. Rentabilidad de las operaciones bursátiles Capítulo 2. Estructura de la Bolsa española 2.1. Objetivos del capítulo 2.2. Estructura de la Bolsa española 2.2.1. Organigrama del sistema bursátil español 2.2.2. Ley de Mercado de Valores 2.2.3. Acceso al mercado bursátil Capítulo 3. Sistema de contratación bursátil 3.1. Objetivos del capítulo 3.2. Sistema de contratación bursátil 3.2.1. Sistemas de contratación 3.2.2. Servicio de compensación y liquidación de valores 3.2.3. Tipos de órdenes Capítulo 4. Operaciones bursátiles
4.1. Objetivos del capítulo 4.2. Operaciones bursátiles 4.2.1. Operaciones al contado versus operaciones a plazo 4.2.2. Compra o venta a crédito 4.2.3. Oferta Pública de Venta (OPV) y Oferta Pública de Suscripción (OPS) 4.2.4. Ampliación de capital 4.2.5. Reducción de capital 4.2.6. Oferta Pública de Adquisición de Acciones (OPA) 4.2.7. Split o desdoblamiento 4.2.8. Emisión de obligaciones convertibles Capítulo 5. Índices bursátiles 5.1. Objetivos del capítulo 5.2. Índices bursátiles 5.2.1. Elaboración de índices 5.2.1.1. Tipos de índices 5.2.2. Índices bursátiles en España 5.2.3. Índices bursátiles en el ámbito internacional Capítulo 6. Análisis fundamental 6.1. Objetivos del capítulo 6.2. Análisis fundamental 6.2.1. Introducción a la valoración de una acción 6.2.2. Valor y precio 6.2.3. Propósito del Análisis Fundamental 6.2.4. Dos tipos o enfoques de análisis 6.2.4.1. Análisis Top-down 6.2.4.2. Análisis bottom-up 6.2.5. Análisis de Estados Contables 6.2.6. Valoración por descuento de flujos 6.2.7. Ratios bursátiles 6.2.7.1. Valor contable y valor de liquidación 6.2.7.2. Valor de mercado o capitalización bursátil 6.2.7.3. Ratios de rentabilidad 6.2.7.4. Ratios basadas en la cuenta de resultados 6.2.7.5. Ratio precio/beneficio (PER) y precio/cash flow (PCFR)
6.2.7.6. Rentabilidad por dividendo (Yield) 6.2.8. Valoraciones comparativas de valores agregados 6.2.9. Limitaciones a la aplicación de ratios Capítulo 7. Análisis técnico 7.1. Objetivo del capítulo 7.2. Análisis técnico 7.2.1. Definición y conceptos básicos 7.2.2. Análisis chartista 7.2.2.1. Formaciones de cambios de tendencia 7.2.2.2. Formaciones de continuación de tendencia 7.2.3. Teoría de Dow 7.2.4. Indicadores y osciladores 7.2.4.1. Medias móviles 7.2.4.2. Osciladores Capítulo 8. ¿Cómo utilizar internet para obtener información financiera y de la Bolsa? 8.1. ¿Cómo utilizar internet para obtener información financiera y de la Bolsa 8.1.1. Bolsa española 8.1.2. Bolsas internacionales Mercado de divisas Capítulo 1. Organización del mercado 1.1. Principales características del mercado 1.2. Conceptos básicos 1.3. Expresión de los tipos de cambio Capítulo 2. Tipos de operaciones. Spot y forward 2.1. Operaciones spot 2.2. Operaciones forward Capítulo 3. Determinación del precio teórico del forward 3.1. Efectos de la inflación 3.2. Efectos del tipo de interés 3.3. Obtención del tipo forward Capítulo 4. El seguro de cambio. Operativa y modalidades 4.1. Seguro de cambio exportaciones 4.2. Seguro de cambio importaciones
Mercado de renta variable
Objetivos del módulo Una vez leído y asimilado el contenido de este módulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Entender qué es la Bolsa y su papel dentro del Sistema Financiero como fuente de financiación a largo plazo para las empresas. 2. Saber qué es y qué ofrece un activo de renta variable. 3. Comprender en general la Bolsa, su funcionamiento, tipos de activos que se negocian y agentes que intervienen. 4. Conocer cuáles son los índices más representativos de las principales Bolsas internacionales. 5. Distinguir las principales operaciones bursátiles, tanto desde el punto de vista del inversor como desde el de la empresa: operación al contado, operación a crédito, ampliación de capital, OPV, OPS y OPA. 6. Utilizar las principales técnicas del análisis fundamental para determinar si una acción está sobrevalorada o cara, o si está infravalorada o barata. 7. Aplicar las principales herramientas de análisis técnico para detectar señales de compra o de venta, a partir de los patrones de cambio y continuación de tendencia. 8. Conocer las principales direcciones de internet para poder obtener la mayor información financiera.
Capítulo 1 ¿Qué es la Bolsa?
1.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Comprender por qué existe la Bolsa dentro del Sistema Financiero de cualquier economía. 2. Saber cuál fue su origen y qué funciones debe cumplir. 3. Identificar a los participantes dentro del mercado: demandantes de capital, oferentes de capital, mediadores, organismos reguladores y supervisores. 4. Conocer qué es una acción y qué derechos otorga a sus titulares. 5. Calcular la rentabilidad de una inversión en renta variable.
1.2. ¿Qué es la Bolsa? Cuando una empresa necesita dinero para alcanzar sus objetivos tiene diferentes alternativas para recaudar capital. En primer lugar, como se ha visto en los anteriores capítulos, puede emitir deuda o bien endeudarse con una entidad
financiera. Otra podría ser a través de sus proveedores y, finalmente, emitiendo acciones. De esta manera la empresa consigue capital sin tener que verse comprometida a devolver o amortizar esos fondos a quien le deja el dinero. Al comprar dichas acciones, los que las adquieren se convierten en nuevos propietarios de una parte del capital social de la compañía y reciben el nombre de accionistas. Los inversionistas esperan que la compañía crezca en resultados y en patrimonio, y que de igual manera lo hagan sus acciones. Cabe señalar que la Bolsa es un elemento cada vez más imprescindible para el normal funcionamiento del Sistema Financiero de una economía de mercado. Cumple una función esencial en el crecimiento de toda economía, puesto que da «liquidez» a las emisiones efectuadas en el mercado primario, que es donde se canaliza el ahorro hacia la inversión productiva. La Bolsa es el mercado financiero secundario por excelencia, ya que ofrece a los compradores valores mobiliarios la posibilidad de convertirlos en dinero en el momento que lo deseen. Resultaría poco atractivo si no pudieran desprenderse cuando necesiten dinero. Por último, indicar que es un mercado oficial y organizado que confiere seguridad jurídica a todas las transacciones que se realizan y facilita la accesibilidad de todos los participantes. A continuación se desarrollará el mercado de renta variable desde sus orígenes y funciones dentro del Sistema Financiero hasta sus técnicas de análisis más actuales y habituales.
1.2.1. Orígenes El primer mercado financiero nació en 1460 en Amberes después de fijar permanentemente una feria medieval de compra-venta de valores mobiliarios. Ésta fue la primera institución bursátil en un sentido moderno. El término Bolsa apareció en Brujas, concretamente en la familia de banqueros Van der Bursen, en cuyo palacio se organizó un mercado de títulos-valores. Posteriormente se creó la Bolsa de Londres en 1570, en 1595 la de Lyon, en 1792 la de Nueva York, en 1794 la de París, y sucesivamente aparecieron Bolsas en las principales ciudades del mundo. Las Bolsas se consolidaron tras el auge de las sociedades anónimas.
En España tuvo lugar en Medina del Campo (Valladolid) la primera feria medieval en el siglo XV, que al igual que en Amberes fue celebrada de forma permanente, aunque no fue hasta 1830 cuando en Madrid se creó la primera Bolsa de Valores. Años después Bilbao hizo lo mismo (1881) y ya a principios del siglo XX se creó la Bolsa de Barcelona (1915) y la Bolsa de Valencia en 1981, que hasta entonces tenía la condición de Bolsín.
1.2.2. Funciones de la Bolsa Las funciones que cumple la Bolsa en las economías actuales son muchas. Las más importantes son: – Al ser el punto de encuentro entre inversores y empresas, cumple una función esencial en el crecimiento de toda economía, puesto que canaliza el ahorro hacia la inversión productiva. Es decir, facilita la movilidad de la riqueza. – En su condición de mercado secundario, permite convertir los títulos o valores mobiliarios en dinero. Es decir, ofrece liquidez a los inversores. – Resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la valoración de los activos financieros a través de la oferta y la demanda. – La transparencia informativa, que es un compromiso constante de la Bolsa, permite que todas sus funciones se desarrollen con la mayor eficiencia. – Por último, señalar que la inversión en acciones puede proteger el ahorro frente a la inflación. Las acciones representan partes de activos reales, cuyo valor monetario crece por efecto de la inflación (por lo que también aumenta el precio de las acciones).
1.2.3. Participantes del mercado La Bolsa es un punto de encuentro entre las dos figuras más importantes en una economía. – Los demandantes de capital (instituciones públicas como el Estado, las comunidades autónomas, ayuntamientos, empresas públicas y empresas privadas) con el objetivo de obtener parte de la financiación que precisan. – Y los oferentes de capital (empresas y particulares) que están interesados en
colocar sus sobrantes de liquidez con la finalidad de obtener una rentabilidad, aunque sea a costa de un mayor riesgo. – Los mediadores juegan un papel importante ya que contactan demandas de los compradores con ofertas de los vendedores.
1.2.4. Concepto de activo de renta variable 1.2.4.1. DEFINICIÓN El principal activo financiero de un mercado de renta variable recibe el nombre de ACCIÓN. Habitualmente se define a las acciones como la parte alícuota1 del capital social de la empresa que las ha emitido. Por tanto, poseer una acción de una empresa significa ser propietario de la misma en una proporción igual a la que esa acción represente sobre el total de acciones emitidas. Antiguamente las acciones emitidas tenían un soporte físico, aunque actualmente se ha pasado del concepto de «título-valor» al de «derecho-valor o anotación en cuenta-valor» con la desaparición del soporte físico, que ha sido sustituido por anotaciones contables a través de un registro informático (sistema de anotaciones en cuenta) que facilitan extraordinariamente las transacciones (emisión, transmisión, pago de cupones, etc.). Cuando la empresa cotiza en Bolsa los compradores y vendedores determinan el precio de sus acciones mediante la oferta y la demanda. La determinación de este precio supone, en definitiva, la valoración que hace el mercado sobre las expectativas de las empresas que cotizan. Por ese motivo se puede considerar a la Bolsa como el «barómetro» de la economía. 1.2.4.2. DERECHOS QUE CONFIEREN A SU TITULAR Éstos son los principales derechos de un accionista: – Derecho al cobro de dividendo (es el llamado derecho económico de la acción). El importe del dividendo depende de los resultados de cada año de la compañía, así como de su política de distribución de beneficios: por eso a las acciones se las considera un producto de renta variable. – Derecho de transmisión. Todo accionista tiene derecho a transmitir sus
acciones. La Bolsa facilita el ejercicio de este derecho, ya que una de sus principales funciones es dar liquidez a las acciones. – Derecho preferente de suscripción, en el caso de que la empresa emisora realice una ampliación de capital. Este derecho también puede venderse en la Bolsa. – Derechos políticos. Todos los accionistas tienen derecho a voto en la Junta General de la empresa. El único requisito es la posesión de un número mínimo de acciones. Los que posean un número menor podrán unirse para alcanzar el mínimo y votar conjuntamente. 1.2.4.3. RENTABILIDAD DE LAS OPERACIONES BURSÁTILES Un inversor puede obtener rentabilidad de su inversión en acciones a través de diversas vías: 1. Cobro de dividendos. Sería el equivalente al cobro de cupones en los activos de renta fija. Sólo que a través de acciones el importe de los dividendos es variable y no se conoce de antemano. 2. Plusvalías. Si el precio de la acción ha aumentado desde la compra a la venta, el inversor tendrá un beneficio (plusvalía) por ello. 3. Derechos de suscripción. Por la venta de éstos en las ampliaciones de capital. Para ver una primera aproximación al cálculo de la rentabilidad de una inversión en acciones se expone el siguiente ejemplo: Ejemplo 1 Un inversor: – Compra 100 acciones a 10 €. Paga = 1.000 € – Cobra Dividendos = 12 € – Vende derechos = 20 € – Vende 100 acciones a 11 €. Cobra = 1.100 € Se supone que han transcurrido 6 meses entre la compra y la venta y que no existen comisiones en la compra ni en la venta, ni comisiones de custodia de
valores. Tampoco se tiene en cuenta el momento en que se cobran los dividendos y se venden los derechos, o mejor dicho, se simplifica considerando que así, en la misma fecha de venta de las acciones, antes de vender éstas, los ingresos que ha comportado la inversión son: Venta – Compra Dividendos Derechos TOTAL
: : : :
100 (1.100-1.000) 12 20 132
Rentabilidad de la inversión = (132/1.000) × 100 = 13,2% Teniendo en cuenta que la inversión sólo ha durado 6 meses (180 días), su TAE sería del (1,132)360/180 – 1 = 28,14% Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. La Bolsa es el mercado secundario por excelencia cuyo principal activo negociado son las acciones. 2. Su origen se encuentra en Amberes en 1460, donde se realizaba una feria medieval permanente de compra-venta de títulos mobiliarios. 3. La principal función de la Bolsa es canalizar el ahorro hacia la inversión, es decir, unir a los oferentes y a los demandantes de capital. 4. Una acción es la parte alícuota del capital social de una empresa. 5. Los titulares de las acciones tienen derechos económicos (dividendo, primas por asistencia a juntas, derechos preferentes de suscripción) y políticos (derecho a voto en la junta general de la empresa), a diferencia de los títulos de deuda donde sólo hay derechos económicos. 6. Al calcular la rentabilidad de una acción hay que tener en cuenta la plusvalía o minusvalía que pueda tener más los dividendos o cualquier derecho cobrado durante el período de inversión.
1. Proporcional e igual. Que todas las acciones tienen el mismo valor nominal, y por lo tanto el mismo porcentaje (o proporción) sobre el capital social total.
Capítulo 2 Estructura de la Bolsa española
2.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Conocer la función de las sociedades y agencias de valores dentro del sistema financiero español y diferenciar las actividades que pueden realizar cada una de ellas. 2. Distinguir las funciones supervisoras que ejerce la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores). 3. Saber cómo se contrata una acción en cualquiera de las cuatro Bolsas españolas a través del SIBE y cómo se liquida a través de la SCLV (Sociedad de Compensación y Liquidación de Valores). Actualmente se hace a través de Iberclear. 4. Conocer las principales aportaciones normativas de la Ley de Mercado de Valores y otras normas complementarias, así como los requisitos necesarios para que una empresa pueda cotizar en el mercado bursátil español.
2.2. Estructura de la Bolsa española Como se ha visto, los inversores son los oferentes de capital, que van a la Bolsa porque quieren obtener una rentabilidad para sus ahorros. Para poder acudir al mercado bursátil, un inversor debe hacerlo directamente a través de un intermediario: Sociedades de Valores y Bolsa (SVB), Agencias de Valores y Bolsa (AVB), o bien a través de otras entidades financieras (Bancos y Cajas de Ahorros). El inversor ha de abrir una cuenta de valores y firmar un contrato con alguno de estos intermediarios, tras lo cual ya podrá realizar sus operaciones de compra o de venta. En España, las Agencias de Valores y Bolsa (AVB o brokers) y las Sociedades de Valores y Bolsa (SVB o dealers) han sustituido como forma societaria a la figura personalista del Agente de Cambio y Bolsa en el monopolio de intermediación bursátil que tenían hasta 1989. La principal diferencia entre AVB y SVB es que las agencias de valores sólo pueden operar por cuenta ajena o de terceros a cambio de una comisión, mientras que las sociedades, además de operar por cuenta ajena, lo pueden realizar por cuenta propia y obtener así unos beneficios, asumiendo a su vez el riesgo de pérdidas. Las SVB también pueden asegurar créditos para la compraventa de valores y asegurar emisiones de valores, mientras que las agencias no pueden realizar dichas actividades. Entre todas las figuras se haya como órgano supervisor la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores). Sus funciones básicas son: a) Dirigir el sistema bursátil b) Autorizar la admisión a cotización de un valor c) Proponer la autorización de Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa d) Controlar y supervisar los mercados y las instituciones que intervienen en ellos e) Inspeccionar los mercados y sancionar cuando lo crea oportuno f) Velar por la transparencia y por la protección del inversor.
2.2.1. Organigrama del sistema bursátil español Los miembros del Consejo de Administración de la CNMV son nombrados
básicamente por el Ministerio de Economía. Por tanto, la CNMV depende del Gobierno. El Consejo de Administración de la CNMV es asesorado por el denominado Comité Consultivo, en el que participan los miembros de las Bolsas, los inversores, los emisores y las Comunidades Autónomas que cuentan con Bolsa. Los miembros de cada Bolsa (que pueden ser las Sociedades de Valores y Bolsa, las Agencias de Valores y Bolsa, y entidades de crédito) son accionistas de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores correspondiente que tiene la figura jurídica de sociedad anónima. La Sociedad Rectora es la encargada de la organización, la dirección y el funcionamiento interno de cada una de las cuatro Bolsas españolas. Desde el año 2000 también pueden ser miembros y accionistas de las Bolsas, los bancos y cajas de ahorros, si bien este recurso ha sido escasamente utilizado. El Consejo de Administración de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores ejerce el gobierno de dicha Bolsa y sus funciones son: – Organizar las sesiones de contratación – Publicar precios – Organizar la liquidación de las operaciones bursátiles – Admitir títulos a cotización en colaboración con la CNMV El sistema de negociación de valores funciona a través del mercado continuo o Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE), que une las cuatro Bolsas nacionales, mientras que las liquidaciones se hacen a través del Sistema de Compensación y Liquidación de valores (SCLV), que ha quedado definitivamente integrado en IBERCLEAR como sociedad que instrumenta la liquidación de casi todos los mercados financieros de España, con la excepción de MEFF que negocia, liquida y compensa todas sus operaciones, sin integrarse en IBERCLEAR.
2.2.2. Ley del Mercado de Valores En España existen cuatro Bolsas. La primera en constituirse fue la de Madrid, en 1831, en fechas posteriores se fueron constituyendo las de Bilbao, Barcelona y Valencia. Dentro de la historia y el funcionamiento de las Bolsas hay un evento de gran importancia, que es la publicación de la Ley del Mercado de Valores (LMV) de julio de 1988, y su gradual entrada en vigor a lo largo de 1989. Actualmente, junio 2007 existe un anteproyecto de ley por la que se modifica la ley 24/1988
que pretende regular los sistemas de negociación españoles y la prestación en España de servicios de inversión, así como su régimen de supervisión. Esta Ley ha configurado el actual «escenario bursátil». Algunos de los cambios más importantes que se introdujeron en 1988 fueron: Aparición de nuevos intermediarios financieros La Ley introdujo un importante cambio en su forma jurídica, sustituyendo a los Agentes de Cambio y Bolsa por las actuales Sociedades de Valores y Bolsa (SVB) y Agencias de Valores y Bolsa (AVB), únicas entidades autorizadas a intermediar directamente en Bolsa desde 1989 al año 2000. Estas sociedades deben ser sociedades anónimas, y el capital social mínimo será de 2 millones de € para las SVB y 300.000 € para las AVB. Básicamente se diferencian en que las Sociedades de Valores y Bolsa pueden negociar por cuenta propia y por orden de terceros, mientras que las Agencias de Valores y Bolsa sólo pueden negociar por cuenta de terceros. Desde el año 2000 los bancos y cajas de ahorros pueden ser miembros de la Bolsa actuando también como intermediarios financieros de los mercados. En este sentido, en la Bolsa de Barcelona se han incorporado como miembros Bankpyme y el Banco de Finanzas e Inversiones (Fibanc), y en la Bolsa de Madrid se han incorporado como miembros Ibercaja y el Banco BBVA. Sistema de interconexión de las cuatro Bolsas españolas Casi coincidiendo en el tiempo con la publicación de la LMV, se empezó un proceso gradual de sustitución de la negociación de acciones en corros por la negociación a través de un sistema electrónico. Con la aparición del SIBE (a través de un sistema entonces denominado CATS, Computer Assisted Trading System) todas las órdenes cursadas desde el terminal de cualquier intermediario (miembro de cualquiera de las Bolsas) llegan a un ordenador central. Allí se ordenan según su precio y momento de introducción y, en el momento que exista contrapartida, la orden se ejecuta. Aunque la mayor parte de la contratación se realiza por este sistema (cerca del 98%), el tradicional sistema de corros aún se mantiene si bien en progresiva reducción de su volumen de contratación. Hasta la llegada del sistema electrónico de negociación, también denominado mercado continuo, en las cuatro Bolsas españolas cotizaban empresas distintas y las empresas que cotizaban en más de una lo hacían de forma separada, por lo que podía ocurrir que la acción de una empresa que cotizaba en Barcelona y Madrid tuviera momentáneamente un precio distinto, susceptible de ser arbitrado.
Mercado continuo Con el horario de negociación abierta de 9.00 a 17.35, ininterrumpido. Entre las 17.30 y las 17.35 horas se realiza una subasta de cierre para determinar el precio de cierre. Y entre las 8.30 y las 9.00 horas se realiza un mercado de preapertura donde se determina el precio de apertura del día. Comisiones libres en la contratación Cualquier operación ejecutada en el mercado español puede estar gravada con tres tipos de costes: los cánones de contratación de Bolsa, los de liquidación del SCLV (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores), actualmente Iberclear, y los de intermediación de la Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa (y en su caso los del banco o caja de ahorros). A partir de la LMV, las comisiones de intermediación son libres y negociables.
2.2.3. Acceso al mercado bursátil Pero ¿se pueden comprar y vender acciones de cualquier empresa? No, sólo de las acciones de empresas cotizadas en Bolsa. Si una empresa ha decidido acceder a la Bolsa debe seguir todo un proceso de admisión que, en la práctica, resulta mucho más sencillo de lo que a menudo se piensa. No obstante, la relevancia de la decisión de cotizar en la Bolsa aconseja una preparación y seguimiento de tipo profesional a través de los servicios que ofrecen las Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa. Los requisitos que una empresa debe cumplir para poder cotizar en la Bolsa están relacionados con tres aspectos básicos: un mínimo de capital social de 1,202 millones de € (200 millones de pesetas), la obtención de beneficios durante un período prefijado (si bien este criterio ha sido modificado para empresa del nuevo mercado) y volumen de 100 accionistas, sin incluir en ellos las participaciones iguales o superiores al 25% del capital. Tras el cumplimiento de los requisitos se deberá decidir cuál será el proceso de colocación. Los sistemas más habituales son: las OPV (Oferta Pública de Venta), en que se ofrecen acciones viejas de la empresa, y las OPS (Oferta Pública de Suscripción) cuando se emiten nuevas acciones para su venta.
Una vez admitido a cotización en un mercado oficial, dicho valor ha de tener una determinada frecuencia mínima de contratación, medida como un porcentaje de las sesiones bursátiles hábiles de cada semestre, y un volumen mínimo de negociación, medido con un porcentaje del volumen de negociación nominal relativo del conjunto de títulos de igual naturaleza con cotización simple. Para acceder al segundo mercado, para empresas medianas y pequeñas, las condiciones son semejantes pero los mínimos exigidos (capital nominal, importe de la emisión y el número de accionistas) son mucho menores a fin de ser más asequibles para las empresas. No obstante, este mercado registra un número muy reducido de compañías y un volumen de contratación irrelevante. Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. La gran diferencia entre una Sociedad y una Agencia de Valores es que la agencia sólo puede operar por cuenta ajena, aunque tampoco puede asegurar emisiones de títulos ni dar créditos. 2. La CNMV es la máxima autoridad supervisora de los mercados financieros, depende únicamente del Gobierno. 3. Los principales cambios que hubo en la Ley del Mercado de Valores de 1988 fueron: aparición de las sociedades y agencias de valores como intermediarios financieros, el sistema SIBE, las comisiones libres en la contratación y el horario mercado continuo que actualmente es, en negociación, de 9.00 a 17.35 horas. 4. Para poder cotizar en Bolsa existe un capital mínimo (1,202 millones de €), un compromiso o proyecto que genere beneficios y un mínimo de accionistas, que al computarlos excluye las participaciones superiores al 25% del capital social.
Capítulo 3 Sistema de contratación bursátil
3.1 Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Conocer los principales sistemas de contratación que existen en la Bolsa española. 2. Distinguir las funciones que tiene la SCLV. 3. Comprender las distintas órdenes que se pueden dar al broker a la hora de comprar o vender un valor.
3.2. Sistema de contratación bursátil Según el Anteproyecto de ley, las personas o entidades que presten servicios de inversión deberán adjuntar las medidas necesarias para obtener el mejor resultado posible para las operaciones de sus clientes teniendo en cuenta el precio de los costes, la rapidez y eficacia en la ejecución y liquidación, el volumen, la naturaleza y cualquier otro elemento relevante para la ejecución de la orden. Se trata de garantizar el mejor precio para el cliente.
3.2.1. Sistemas de contratación En España la contratación bursátil se puede hacer de la siguiente manera: a) Corros. Hasta 1988 la contratación se hacía exclusivamente en corros, a viva voz como en una subasta, donde los Agentes de Cambio y Bolsa intercambiaban las órdenes de compraventa de sus clientes. El precio se forma en una zona a la que sólo tienen acceso los representantes de las sociedades y agencias de valores. Esta zona recibe el nombre de parqué. En el parqué se forman los corros integrados por los operadores de las Sociedades y Agencias de Valores. Los corros dedican un determinado plazo de tiempo a cada valor o grupo de valores. En la parte exterior del corro suelen estar situados los denominados «barandilleros», que son personas situadas en la barandilla del parqué y que están interesadas en la marcha de las negociaciones. Actualmente representa menos del 2% de la negociación diaria. b) Mercado continuo. Los operadores introducen las órdenes de compra y venta de valores a través del terminal informático con destino al ordenador central. Es decir, las órdenes de compra de un inversor se introducen en una terminal autorizada para operar en Bolsa, y a partir de aquí se cierra la operación con la posición de un vendedor que había introducido en otra terminal una orden de venta. Al sistema de mercado continuo también se le denomina SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español), que es la sociedad encargada de la gestión de dicho sistema informático. La negociación a través del mercado continuo supone algo más del 98% de la contratación bursátil. c) Operaciones especiales. Los dos tipos de operaciones especiales más habituales son las aplicaciones y las operaciones entre dos miembros. Son operaciones fuera de hora y cuyo cambio no es el oficial. Se han de hacer en determinadas condiciones de precios (no puede desviarse en más de un 5% del precio de cierre o del precio medio ponderado de la sesión anterior, a menos que cuente con la autorización correspondiente) y volumen, ya que no pueden realizarse si existen contrapartidas más favorables para el comprador o el vendedor. Además se tiene que comunicar a la CNMV. Las aplicaciones se dan cuando un mismo
intermediario (broker o dealer) recibe órdenes de compra y de venta sobre el mismo valor pero de clientes distintos. Se intenta que dicho intermediario no perjudique a ninguna de las partes y por eso se hace a unos precios y unas condiciones determinadas.
3.2.2. Servicio de compensación y liquidación de valores La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. –cuyo nombre comercial es IBERCLEAR– es el Depositario Central de Valores Español. IBERCLEAR es una sociedad anónima constituida conforme al artículo 44 bis de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (artículo introducido por la sección segunda del artículo 1 de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero). El artículo 44 bis de la Ley 24/1988, de 28 de julio, atribuye a IBERCLEAR el ejercicio de todas aquellas funciones que le son asignadas por las normas reguladoras de su régimen jurídico, que se detallan a continuación: a) Llevar el registro contable correspondiente a los valores representados por medio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociación en las Bolsas de Valores o en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como a los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios, cuando sus órganos rectores lo soliciten. b) Gestionar la liquidación y, en su caso, la compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones ordinarias realizadas en las Bolsas de Valores, de las operaciones realizadas en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones y en otros mercados secundarios. c) Prestar servicios técnicos y operativos directamente relacionados con los de registro, compensación y liquidación de valores, y cualesquiera otros requeridos para que IBERCLEAR colabore y coordine sus actuaciones con otros ámbitos y sistemas de registro, compensación y liquidación de valores, y pueda participar en estos últimos. d) Las demás que le encomiende el Gobierno, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y, en su caso, del Banco de España.
3.2.3. Tipos de órdenes Es indiscutible el protagonismo que tienen las órdenes como elemento esencial en el funcionamiento de los mercados y como instrumento de relación de los inversores entre sí y las propias entidades. De ahí la importancia de conocer las implicaciones, características y el alcance de las órdenes de compra y/o venta de valores. Lo primero que hay que hacer es firmar un contrato con una entidad habilitada para la prestación de servicios de inversión en España, que están registradas en la CNMV o en el Banco de España para las Entidades de Crédito. Es posible cursar órdenes de manera presencial en la sucursal de la entidad de la que se es cliente, o bien en el parqué de cualquier Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa mediante la firma del impreso según los términos que considere oportunos. Con independencia de que finalmente se ejecute o no, dichos mandatos forman parte de los justificantes de órdenes de la propia entidad y se conservan durante un período mínimo de 6 años para posibles comprobaciones. También puede ser por teléfono, por fax o internet. Lo primero que hay que hacer es acreditarse previamente por teléfono conforme al procedimiento establecido por la entidad, mediante clave o contraseña. La orden queda registrada en una cinta de grabación que la entidad debe guardar por un mínimo de tres meses, ampliables si el ordenante ha manifestado disconformidad en ese plazo con el resultado de las operaciones realizadas. En algunos casos también se precisa de una confirmación por escrito. Por internet se consigue agilidad en la ejecución, rapidez y, en algunos casos, unas comisiones más bajas. En relación a las comisiones inherentes a una orden de Bolsa cabe destacar que será una suma de varios conceptos diferenciales. Hay una comisión variable con un mínimo fijo de tramitación, otra comisión correspondiente al miembro del mercado (cuando el intermediario no lo sea) que es una comisión de ejecución, más unos gastos derivados de las sociedades rectoras de los mercados y de los servicios de compensación y liquidación u órganos similares en concepto de contratación, liquidación y corretaje. En el caso de una orden de venta, también será repercutida la comisión de custodia y administración de los valores transmitidos, en los términos previstos en el folleto de tarifas registrado por cada entidad.
Ejemplo 1 Si un inversor realiza una transacción por un importe de 2.000 € a través de una entidad (XYZ) que no es miembro de la Bolsa, ésta deberá transmitir la orden de su cliente a una Sociedad de Valores (SVB, S.A.) o una Agencia de Valores (AVB, S.A.) que cobra, por ejemplo, una comisión del 0,25% con un mínimo fijo de 6,01 €. Dicha entidad (XYZ), al intermediar a través de la Sociedad (SVB, S.A.), le pagará 0,30% variable sobre el importe efectivo, que le cobrará a su vez al cliente. También se tendrá que pagar el canon de la Bolsa (2,88 €) y los gastos de liquidación (0,05 €). Por lo tanto, el inversor tendrá los siguientes gastos: Comisión mínima :
6,01 €
Comisión de SVB, S.A. 0,3% sobre 2.000 = Canon de la Bolsa : Gastos de liquidación
6,00 € 2,88 € 0,05 €
(ya que 0,25% de 2.000 es 5 €)
TOTAL: 14,94 €
Existen diferentes tipos de órdenes que se pueden cursar entre las 9.00 y las 17.30 horas, que pueden aportar la máxima información al broker sobre las intenciones del inversor respecto a la operación que desea realizar. Entre los diferentes tipos destacan las siguientes: a) En cuanto al precio Limitada. Esta orden se utiliza cuando se pretende asegurar un precio máximo (en la compra) o mínimo (en la venta). El cliente especifica un precio límite y la orden se ejecuta sólo si el mercado alcanza o mejora dicho precio. Es decir, si es una orden de compra se ejecutaría a un precio igual o inferior al fijado, y si es de venta a un precio igual o superior. Una orden de compra de 10.000 acciones de Endesa a 21,05 €, significa que el broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o menor a 21,05 €.
Por el contrario, si se trata de una orden de venta de acciones de Endesa, también limitada a 21,05 €, el broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o mayor a 21,05 €. En el primer caso está claro que queremos comprar a 21,05 € o más barato, y en el segundo caso queremos vender a 21,05 € o más caro. Lo importante en ambos casos no es tanto realizar la transacción como conseguir un precio mínimo determinado.
De mercado. Se introducen sin límite de precio y se negocia a los mejores precios de contrapartida existente. Es una orden muy arriesgada para el inversor pues si no se negocia en el momento de su introducción, o se hace parcialmente, la parte no ejecutada permanece en el sistema al precio que desee ofertar la parte contraria. Por lo mejor. Como en la orden de mercado, se introducen sin límite de precio y se negocian a los mejores precios de contrapartida exitente en un momento determinado. La diferencia es que si no existe contrapartida suficiente la parte no negociada queda limitada a ese precio. Ésta es la instrucción más frecuente, significa que se desea que la orden se ejecute inmediatamente al mejor precio posible. Lo importante es realizar la transacción y se deja libertad al broker en cuanto al precio que se consiga. Ejemplo 2
Fuente: Bloomberg
Operación limitada: Compra limitada de 2.000 acciones de telefónica a 13,68 €. Al introducir esta orden la columna de volumen correspondiente al precio 13,68 € aumentará hasta 121.223 acciones. Esta operación únicamente se realizará si se venden las 121.223 acciones a 13,68 €. De lo contrario, la operación no se realizará. Operación a mercado: Compra de 200.000 acciones a mercado. Si se introduce esta orden se venderán las siguientes acciones: – 194.906 acciones a 13,69 € – y 5.094 (el resto) a 13,70 € Otro ejemplo de operación a mercado puede ser: Compra de 10.000 acciones a mercado. Al introducirlo, como la oferta de acciones es mayor de lo que se demanda, se comprarán todas a 13,69 €. Operación por lo mejor:
Compra de 200.000 acciones por lo mejor. Si se da esta orden, el broker comprará 194.906 acciones a 13,69 € y el resto quedará pendiente a este precio. Entonces, la pantalla quedaría: Venta: 85.843 acciones a 13,70 €. Compra: 5.094 acciones a 13,69 €.
b) En cuanto al volumen De ejecución mínima. Se especifica la cantidad mínima de valores que debe ser ejecutada; el resto se trata como una orden sin restricciones. Si no existe volumen suficiente para atender ese mínimo fijado, la orden es automáticamente excluida del sistema sin ninguna negociación. Todo o nada. Se ejecutan en su totalidad o se rechazan. Es una orden de ejecución mínima, donde el mínimo es la totalidad de las acciones. Ejecutar o anular. Es una orden limitada que debe ser ejecutada inmediatamente o ser cancelada. Es decir, se ejecutan automáticamente y la parte no ejecutada se elimina del sistema. Volumen oculto. Se introducen mostrando al sistema sólo una parte del volumen a negociar. Una vez ejecutada esta parte, el resto va saliendo al mercado en paquetes previamente definidos. Suele utilizarse en acciones con poco volumen cuando se desea comprar o vender grandes cantidades. Además algunas entidades también ofrecen a sus clientes la posibilidad de realizar la siguiente orden: Stop-loss/Stop-profit. Es una orden, de compra o venta, que se debe ejecutar cuando el mercado alcance un precio determinado. En el momento en que el mercado alcance dicho precio, entonces el broker debe ejecutar la orden al mejor precio que encuentre. En otras palabras, es una orden «por lo mejor» que se activa cuando el precio alcanza el nivel marcado por la orden «stop». El precio «stop» indicado en una compra debe ser siempre superior al del mercado, y el indicado en una venta debe ser siempre inferior al del mercado. Es decir, una orden «stop», sea de compra o de venta, se ejecutará a un precio «peor» que el existente hoy en el mercado. Entonces, ¿qué justifica su uso?
Generalmente se da en dos situaciones: 1.– Para limitar pérdidas o proteger beneficios Ejemplo 3 Si hemos comprado acciones de Endesa a 21,00 €, podemos pasar seguidamente una orden de venta stop a 20,50 €, lo que significa que si el precio en el mercado se mueve a la baja, estamos dispuestos a soportar una pérdida máxima de 0,50 € por acción. Al descender el precio hasta 20,50 € se activa nuestra orden stop vendiendo «por lo mejor», con lo que logramos atajar nuestras pérdidas. Si lo que deseamos es proteger los beneficios que pueda generar nuestra posición abierta, lo que haríamos en el ejemplo anterior, sería cursar una orden stop de venta a, por ejemplo, 22,50 €; es decir, si el precio llega a 22,50 € deseamos vender «por lo mejor» e intentar asegurarnos un beneficio de 1,50 € por acción.
2.– Cuando se ha detectado una señal de compra Ejemplo 4 Endesa se ha estado moviendo durante un período largo de tiempo entre 21,50 y 22,50 € y se cree que si traspasa la barrera de 22,50 € indicará que su cotización tendrá fuerza suficiente para seguir subiendo hasta, por ejemplo, el nivel de 23,75 €. En este caso damos una orden stop de compra a 22,60 €, lo que implica que si el precio llega a 22,60 € el broker cursará una orden de compra en el mercado «por lo mejor». Si la expectativa es de signo contrario, es decir, si se cree que el precio desciende por debajo de 21,50 €, entonces parece que la bajada tiene fuerza suficiente para llegar al nivel de 20,50 €. En este caso se cursa una orden stop de venta a, por ejemplo, 21,40 €. Es decir, si el precio llega a 21,40 el broker introducirá una orden de venta en el mercado «por lo mejor».
A no ser que se diga lo contrario, las órdenes se consideran válidas sólo durante el día en que se efectúan. Si no es así, debe comunicarse explícitamente que son válidas hasta que se cancelen. El plazo máximo es de 90 días naturales desde su introducción. En cuanto a la prioridad, aquellas órdenes que tengan un mejor precio (el más alto para la compra y el más bajo para la venta) y que se hayan introducido antes tendrán prioridad (las más antiguas en caso de igualdad de precio). Cabe destacar que todos los datos de una orden introducida y no negociada totalmente pueden ser modificados excepto el sentido (compra o venta) y el valor. Cuando se modifica precio y volumen se pierde prioridad temporal, considerándose una nueva orden; si se modifica volumen para reducir no se pierde prioridad temporal, y si se modifica volumen para aumentar el anterior volumen mantiene la prioridad temporal y el incremento se añade a continuación de las órdenes vigentes a ese mismo precio. Finalmente señalar que la variación mínima en precio será un céntimo, es decir, 0,01 € para valores con precio de hasta 20 €, y de cinco céntimos, es decir, 0,05 € en valores con precio superior a más de 50 €. Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. La existencia de un mercado continuo ha permitido agilizar la operativa bursátil al generar un único precio para un valor, con independencia de si la orden de compra o de venta se ha introducido desde Madrid, Barcelona, Bilbao o Valencia. 2. La principal función de Iberclear es la de gestionar la compensación de valores y efectivo derivada de la negociación en Bolsas de valores. 3. Existen distintas órdenes que un inversor puede transmitir a su broker, entre las más utilizadas figuran las órdenes limitadas y las órdenes por lo mejor.
Capítulo 4 Operaciones bursátiles
4.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y analizado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Diferenciar una operación al contado de una operación a plazo y cómo realizar una u otra. 2. Conocer cómo una empresa puede salir al mercado y qué ventajas e inconvenientes tiene en el caso de que decida salir a cotizar. 3. Comprender qué es una ampliación de capital y cómo puede actuar un accionista antiguo. Además se podrá calcular un derecho preferente de suscripción. 4. Saber qué es una oferta pública de adquisición, una reducción de capital, un split, una emisión de bonos convertibles y qué beneficios tienen para los accionistas antiguos.
4.2. Operaciones bursátiles 4.2.1. Operaciones al contado versus operaciones a
plazo Todas las operaciones bursátiles tienen dos procesos diferenciados, pero estrechamente conectados; éstos son, en primer lugar, la contratación y en segundo lugar, la liquidación y compensación. Durante una sesión bursátil los intermediarios van cursando las órdenes de sus clientes, lo que corresponde a la fase de negociación. A medida que las órdenes generan operaciones y se van conociendo los datos de la contratación. Posteriormente se ha de producir la liquidación y compensación, o proceso de intercambio de valores y efectivo que sigue a toda operación de mercado. Según el desfase temporal que existe entre la contratación y la liquidación y compensación, se hallan las operaciones al contado o a plazo. – Operaciones de compra-venta simple al contado. En la Bolsa española todas las operaciones se realizan al contado. La liquidación y compensación se efectúa con fecha D+3, es decir tres días hábiles después de la fecha de contratación. Por tanto, si se compra un lunes el pago y la recepción de las acciones por parte del comprador y el cobro y entrega de las acciones por parte del vendedor se liquida el jueves.
– Operaciones a plazo. Aparece un desfase temporal entre contratación y liquidación superior a tres días. Si bien en la Bolsa española dichas operaciones no están prohibidas, no están reguladas y no se realizan.
4.2.2. Compra o venta a crédito En España las Sociedades de Valores tienen la posibilidad de prestar dinero a los compradores (compra a crédito) y acciones a los vendedores (venta a crédito) para que puedan realizar la operación sin tener efectivo (en el caso de un comprador), o sin tener las acciones (en el caso del vendedor). En este tipo de operaciones, que siguen siendo operaciones de compra-venta al contado, el inversor actúa en función de sus expectativas sobre la evolución del precio de la acción. Por ejemplo, si un comprador cree que unas acciones van a subir pero carece de dinero para comprarlas, pedirá un préstamo de dinero, y si finalmente han subido las venderá obteniendo un beneficio. Posteriormente devolverá el préstamo. Si se estima que el precio de las acciones bajará, puede pedir un préstamo de acciones para venderlas hoy y poder comprarlas a un precio inferior y obtener así un beneficio. Posteriormente tendrá que devolver las acciones prestadas. Hay que señalar que en estas operaciones el inversor opera al contado, ya que los intermediarios facilitan el dinero o las acciones para que las operaciones se liquiden normalmente. En las operaciones a crédito, tanto en la compra como en la venta, debe aportarse una garantía inicial mínima del 25% de la operación bursátil (si bien el intermediario puede solicitar una cifra superior). Dicha aportación implica un previsible grado de apalancamiento financiero o efecto multiplicativo de plusvalías o minusvalías de 4 veces. En la Bolsa española, la relación de valores es limitada y se ciñe en exclusiva para los valores que integran el índice IBEX 35. El importe mínimo para operar a crédito se fija en 1.200 €. En las operaciones de venta a crédito, en el caso de que haya un reparto de dividendos, quien ha recibido el préstamo de valores deberá pagar al prestamista los dividendos brutos que abone la compañía en el período de la operación y también tendrá que aportar los derechos preferentes de suscripción si hubiere una ampliación de capital. Cabe destacar, también, que en una operación a crédito existen garantías iniciales, posibles garantías complementarias, intereses en compra a crédito, plazo inicial y posibles prórrogas (hasta dos como máximo), recargo por
diferimiento y comisiones y cánones bursátiles ordinarios. En España existe una entidad, Dexia (www.rbcdexia-is.es), que adquirió Bancoval que instrumenta un volumen muy grande de crédito al mercado. A continuación se presentan los gráficos y los ejemplos, uno de compra a crédito y otro de venta a crédito, que pretenden clarificar un poco más este tipo de operaciones, especialmente la venta a crédito que suele ofrecer peculiaridades diferenciales más complejas de asimilar de forma inmediata. Ejemplo 1: Compra a crédito Paco Martínez cree que la acción de Telefónica Móviles que cotiza a 8 € puede subir en los próximos 3 meses, pero no posee dinero suficiente para comprar 10.000 acciones. Va a su Sociedad de Valores y pide un crédito para comprar valores. Paco tiene que depositar el 50% del importe. Analiza el resultado con los siguientes datos: Se quieren comprar 10.000 acciones Fecha de compra: 15 de septiembre Precio de compra: 8 € Fecha de venta: 15 de diciembre Precio de venta: 9,25 € Tipo de interés del crédito: 4% nominal Comisión de compra/venta: 0,15% sobre el efectivo Solución: Se compran 10.000 acciones al precio de 8 €. El desembolso es de 80.000 €, de los cuales Paco deposita 40.000 € y la Sociedad de Valores 40.000 €. Después de tres meses se venden dichas acciones al precio de 9,25 €. Se obtienen 92.500 € por la venta, lo que genera un beneficio de 12.500 € brutos. Si el coste financiero soportado por la operación es de 400 € (40.000*4%*3 meses/12) y las comisiones soportadas son de 120 € por la compra y 138,75 € por la venta, el resultado neto es de 11.841,25 €: 92.500,00 € –138,75 € –80.000,00 €
importe de la venta (10.000 acciones a 9,25 €/acción) comisión de venta (0,15% sobre 92.500) importe de la compra (10.000 acciones a 8 €/acción)
–120,00 € –400,00 € 11.841,25 €
comisión de compra (0,15% sobre 80.000) coste financiero de la operación a crédito
Ejemplo 2: Venta a crédito Federico García está convencido que bajará la cotización de las acciones de Telefónica, y quiere beneficiarse de este movimiento de precios realizando una venta a crédito de 100 acciones; contactará con su Sociedad de Valores para pedir un préstamo de valores de Telefónica. Valor: Telefónica Alquiler títulos: 0,6 % mensual Comisión: 0,25% sobre el efectivo N.º de acciones: 100 Tipo remuneración: 3% anual Fecha venta: 25/3 Fecha compra: 25/4 Garantía: 25% sobre importe Precio (25/3): 10 € Precio (25/4): 9 € Los movimientos de cobros y pagos, y el resultado de la operación
descrita son los que se describen a continuación:
FECHA
CONCEPTO
CANTIDAD
25/03 25/04
VENTA DE ACCIONES Importe efectivo Garantía Comisión intermediario
+ 1.000 € (100 acciones × 10 €/acción) – 250 € (25% sobre efectivo) – 2,5 € (0,25% sobre efectivo)
– 900 € (100 acciones × 9 €/acción) + 250 € – 2,50 € (0,25% sobre efectivo) – 6 € (0,6% sobre 1.000) + 1,87 € (3% sobre 747,5) + 0,63 € (3% sobre 250)
Ingreso de 747,5 € por la venta a crédito COMPRA DE ACCIONES Importe efectivo Devolución garantía Comisión intermediario Alquiler acciones Remuneración: Importe efectivo Garantía Cargo en la cuenta de 656 € RESULTADO TOTAL
+91,50 €
4.2.3. Oferta Publica de Venta (OPV) y Oferta Pública de Suscripción (OPS) Una OPV es una operación que puede realizar una sociedad o sus accionistas cuando desean salir a cotizar en Bolsa. Se ofrece a la comunidad de inversores la posibilidad de participar en valores ya emitidos (acciones viejas) que se venden a un precio determinado. Esta operación también puede servir para aumentar la liquidez si la empresa ya cotiza o como vía para que un socio se desprenda de un gran paquete de acciones.
Ejemplo 3 1. Telepizza, que el 8 de noviembre de 1996 salió a Bolsa dando liquidez a uno de sus accionistas. 2. Telefónica, que el 3 de mayo de 1995 y el 18 de febrero de 1997 realizó operaciones de privatización, es decir, la SEPI2 (Sociedad Española de Participaciones Industriales) vendió las acciones de una empresa pública que tenía en su propiedad. Lo mismo sucedió con Repsol (las últimas fueron en 1995, 1997 y 1999), Endesa (1997 y 1998), Argentaria (actualmente integrada en BBVA, en 1996 y 1998) e Iberia (2001). 3. Enagas (empresa titular de las principales estructuras gasísticas básicas en España), al realizar sus actividades en un sector regulado, después del RD 6/2000, su principal accionista (Gas Natural) tuvo que realizar una OPV del 65% del capital ya que la participación máxima que podía tener se limitaba al 35%. Su OPV fue el 26 de junio de 2002. 4. Google (buscador de internet) el 18 agosto de 2004.
En las OPS (Oferta Pública de Suscripción) se colocan acciones de nueva emisión, renunciando los accionistas al derecho preferente de suscripción. Esta operación la realizan empresas admitidas a cotización, o bien empresas conocidas en el mercado que salen por primera vez. La oferta de acciones se hace de manera similar a las OPV.
Ejemplo 4 1. Telefónica realiza una OPS de Telefónica Móviles en 22 de noviembre de 2000 para financiar la compra de empresas del sector de telefonía móvil en Latinoamérica. 2. Inditex (grupo industrial textil que comercializa marcas conocidas como Zara, Maximo Dutti, Pull & Bear, Bershka, Stradivarius, Oysho, Kiddy’s Class, Zara Home) realiza la OPS en su salida a Bolsa el 23 de mayo de 2001. El objetivo era financiar el crecimiento de la empresa en el ámbito internacional.
Para una compañía, las ventajas de cotizar en Bolsa son múltiples. A continuación se analizan las más importantes: – Financiación. Como ya se ha visto, una de las principales funciones del mercado bursátil es facilitar la captación de los recursos de los ahorradores y su distribución hacia proyectos productivos. Éste ha sido tradicionalmente el primer argumento para acudir a la Bolsa. A una empresa en crecimiento a menudo no le es posible obtener financiación por parte de los actuales socios. Por ello es necesario la aparición de nuevos socios, cuyas aportaciones van a permitir una expansión sólida basada en el crecimiento de los recursos propios. – Prestigio. Cotizar en la Bolsa se suele identificar en el mercado como una garantía de solvencia, transparencia y prestigio. Además la imagen de la empresa mejora por la continua publicidad que proporciona el mercado y los medios de comunicación. – Liquidez. El hecho de que las acciones de una empresa coticen en Bolsa significa para el inversor una garantía ya que tendrá más facilidad para hallar un comprador y un precio objetivo. – Base amplia de inversores. La Bolsa «aporta» nuevos accionistas a la empresa, que no tendrá que buscarlos uno a uno. Además suele tratarse de un tipo de inversor acostumbrado a invertir en proyectos empresariales y a asumir riesgos. – Valoración. Como ya se ha comentado anteriormente, la Bolsa permite hallar
una valoración objetiva del precio de las acciones cotizadas. Esto es gracias a la cantidad de demandantes y oferentes que existen. – Profesionalización. Los empresarios que han colocado sus empresas en Bolsa reconocen que se han visto motivados a analizar y, en muchos casos, a reestructurar su empresa. El motivo es tener que responder de su actividad (trabajo) ante accionistas y profesionales de la inversión, que exigen cada vez más información y mejores resultados y gestión. Se han visto las ventajas de cotizar en Bolsa para una empresa, aunque también existen inconvenientes, como podrían ser: – Pérdida de poder por parte de los actuales socios. – Peligro de OPA (Oferta Pública de Adquisición). – Incremento de rigor y transparencia contable. – Entrada de socios desconocidos. Evidentemente, cada empresa es diferente a las demás y estos inconvenientes podrán ser, en muchos casos, superiores a las ventajas de «salir al parqué». En el diseño de una OPV intervienen diversas entidades: – Director de la OPV. Acostumbra a ser un banco de inversión que diseña toda la operación. – Subdirector de la OPV. Puede ser una o varias entidades, en función de si interesa que haya un responsable por tramos, es decir, por el tramo nacional, minorista, institucional o internacional. – Asegurador de la OPV. Es una entidad financiera que toma el compromiso de vender un porcentaje del capital entre sus clientes, y en el caso de no conseguirlo, se queda en propiedad la parte no vendida. Es decir, se compromete a que la oferta finalice con éxito. – Colocador. Son entidades que tienen la responsabilidad de vender entre el público los valores ofertados. Cada entidad cobra una comisión. Cuanto mayor es el compromiso dentro de la operación, mayor es la comisión. En este sentido el director es quien cobra la comisión más alta, mientras que el colocador es quien cobra la comisión más baja.
Las OPV suelen ir acompañadas de una gran campaña de publicidad previa para intentar atraer el interés de los inversores. Un buen momento para hacer la OPV suele ser cuando los mercados son alcistas. El coste total de la operación, teniendo en cuenta publicidad y comisiones de intermediación, puede situarse en cifras próximas al 5% del capital efectivo ofertado. El precio de colocación de las acciones el día de la OPV suele fijarse inmediatamente antes de la adjudicación en función de la demanda que se hace del valor durante el período de suscripción.
4.2.4. Ampliación de capital Se produce cuando una empresa decide incrementar su capital social, con la finalidad de aumentar sus recursos propios o de cambiar la estructura de éstos. Implica un cambio de los estatutos y tiene que ser aprobado por la Junta General de Accionistas. La ampliación de capital de una empresa que cotiza en Bolsa provoca variaciones en las cotizaciones. Se puede realizar de varias maneras: a) A la par. Cuando el precio de emisión coincide con el valor nominal. Los que quieran acciones deberán pagar los derechos preferentes más el valor nominal. b) Con prima. Cuando el precio de emisión es superior al valor nominal. La diferencia recibe el nombre de prima de emisión. c) Liberada. Puede ser total o parcialmente liberada. Se trata de una ampliación donde el precio de emisión es igual al valor nominal, pero la sociedad utiliza parte de sus reservas que las capitaliza. Si es totalmente liberada los inversores sólo deberán pagar (nuevos accionistas) o presentar los derechos de suscripción (antiguos accionistas); si es parcialmente liberada, además deberán aportar el importe a desembolsar por la emisión de la acción. Ejemplo: Ampliación parcialmente liberada Se trata de una ampliación de capital liberada en un 70%, con una
proporción 1 × 5 (1 nueva por 5 antiguas), siendo el valor nominal de 3,00 € y los derechos cotizan a 0,45 €; se deberán efectuar los siguientes desembolsos: a) Accionista antiguo (tiene 5 acciones): Para adquirir una acción nueva necesitará: 5 derechos (cupones) más desembolsar el 30% sobre el valor nominal, es decir, pagar 0,90 €/acción. b) Accionista nuevo (no posee acciones): Para adquirir nuevas acciones necesitará: 5 derechos que le cuestan 0,45 €, es decir, pagar 2,25 euros por la compra de los derechos más 0,9 € por el precio de emisión. En total tiene que pagar 3,15 €/acción.
Si se tiene en cuenta el horizonte temporal, cuando se inicia la ampliación la sociedad cotiza en dos mercados vinculados entre sí: el de las acciones viejas y el de los derechos de suscripción (antes de la ampliación, lógicamente, sólo existían acciones viejas). Para los derechos se pone en marcha un mercado desde que se pueden ejercer los derechos hasta que se suscriben las acciones, cuyo plazo mínimo debe ser de quince días naturales. Las acciones viejas reciben el nombre de acciones excupón mientras dura la ampliación. Una vez finalizado el período de suscripción, en algunos casos pueden cotizar las acciones viejas y nuevas como si fueran dos títulos distintos, que al final acabarán siendo uno único, o bien, como en el caso de las liberadas, después de una ampliación sólo existe un único valor (en este caso se trata de un valor que cotiza a un precio diluido, fruto de la ampliación).
En una ampliación de capital, el accionista antiguo tiene varias opciones que escoger: a) No acudir a la ampliación y vender los derechos preferentes de suscripción. b) Acudir a la ampliación y adquirir tantas acciones como pueda de acuerdo al número de derechos que tenga. De esta manera mantiene la proporción en el capital, pero debe desembolsar el precio de emisión, salvo que la ampliación sea totalmente liberada. c) Realizar una operación blanca, que consiste en vender una parte de los derechos de suscripción que posee y el resto de derechos utilizarlos para comprar algunas acciones nuevas. Cuando el importe de la venta de derechos coincide con el importe a pagar por las nuevas, se llama «operación blanca». Cálculo del valor teórico de acciones y derechos Para comprender los cambios que se producen en las cotizaciones a causa de una ampliación de capital se distingue la siguiente terminología: a) Cotización ex-ante (C0). Es la cotización de las acciones justo antes de iniciarse la ampliación. b) Cotización teórica diluida ex-post (C1). Es la cotización que, en teoría, deberían tener las acciones viejas una vez iniciada la ampliación. Esta cotización debe ser inferior a C0, ya que la diferencia es el derecho preferente de suscripción que se ha «recortado». Para calcular el valor diluido o ex-post se ha de conocer: el número de acciones antiguas (N0), la cotización justo antes de la ampliación C0, la capitalización bursátil (V0) que es el valor de la empresa en el mercado, siendo V0 = N0*C0. Iniciada y concluida la ampliación, la capitalización bursátil sería V1, es decir V0 más el producto de N1 (nuevas acciones a emitir) por P (precio de emisión de dichas acciones). Dicha capitalización también podría calcularse a partir de C1 multiplicado por la suma de N0 y N1. Igualando las dos ecuaciones anteriores se puede hallar el valor de la
cotización teórica ex-post:
Por lo tanto, el valor teórico del derecho será la diferencia entre C0 y C1: D = C0 – C1 = (C0 – P) × N/(N0 + N1) Si se incluye la proporción entre las acciones antiguas y nuevas (n) los valores anteriores se calcularán como sigue: n = N0/N1 C1 = (C0 × n + P)/(1 + n) d = (C0 – P)/(1 + n) Ejemplo 5: Compra de Banco Atlántico por Banco Sabadell MADRID, 22 dic. (Nota de prensa en Reuters). – Banco Sabadell confirmó el lunes que ampliará su capital social en 1.200 millones de euros para financiar la compra de Banco Atlántico, acordada ayer por 1.500 millones de euros, dijo la entidad en un comunicado. En la ampliación, Banco Sabadell ofrecerá sus acciones tanto a accionistas individuales como a institucionales y, según la entidad, ello podría facilitar su futuro ingreso en el Ibex-35. Esta ampliación permitirá dar entrada a nuevos inversores institucionales y particulares y aumentará la liquidez de la acción lo que incidirá favorablemente en los volúmenes de contratación y en una eventual entrada de Banco Sabadell en el Ibex 35. A continuación se presenta el efecto de la noticia en el mercado: una caída brusca del valor ya que se consideraba excesivo el precio que pagaba Banco Sabadell por adquirir Banco Atlántico.
AMPLIACIÓN DE CAPITAL Periodo de suscripción: 14-feb-2004 a 28-feb-2004 Precio Banco Sabadell antes suscripción: 18,30 € Características emisión: 1 × 4 Valor nominal: 0,50 € Prima emisión: 10,33 € Precio de emisión de acciones nuevas: 0,50 + 10,33 = 10,83 € Determinar: a) Precio del derecho de suscripción. b) Importe que debe desembolsar si quiere ir a la ampliación una persona que tiene 1.000 acciones. c) Ingreso que obtendrá si no acude a la ampliación y vende los derechos. d) Cuantas acciones podrá adquirir si quiere realizar una operación blanca. Solución: a) Para calcular el precio del derecho de suscripción se tiene que calcular el valor diluido después de la ampliación. Se procede al cálculo: (1*10,83+4*18,30)/5 = 16,805
La diferencia con 18,30 que es el precio antes de la ampliación será el valor del derecho preferente de suscripción. El valor es de 18,30 – 16,805 = 1,495 €/acción. Aplicando la fórmula: (18,30 – 10,83)/(1+4/1) = 1,495 €/derecho preferente b) El importe que se debe desembolsar si se tienen 1.000 acciones será el resultado de multiplicar 10,83 (precio de emisión) por el número de acciones nuevas que se puede comprar, que son 250 acciones nuevas ya que la proporción es una nueva por cada cuatro antiguas. En consecuencia se tienen que desembolsar 2.707,50 € para la compra de las acciones nuevas. No se tienen en cuenta los gastos en comisiones que represente esta operación. c) Si no se acude, se venden los 1.000 derechos por el valor de un derecho preferente de suscripción. Se recibe un ingreso 1.495 €. d) La operación blanca intenta calcular el número de acciones nuevas que se puede comprar con la venta de un porcentaje de los derechos. Para ello hay que plantear el siguiente sistema de ecuaciones. Se han de igualar los ingresos por la venta de un número de derechos con los gastos que representa la compra de acciones nuevas. Ingreso: (1000 – X) · 1,495 €. Es decir cada acción tiene un derecho preferente, entonces se restan los X derechos que hay que quedarse para ir a la ampliación. Gasto: cada acción nueva cuesta 10,83 €. Por lo tanto nos gastaremos 10,83 · Y. (1000 – X) · 1,495 = 10,83 · Y Pero ¿cuál es la relación entre X e Y? Y = ¼ · X Si se sustituye Y = ¼ · X se obtiene el siguiente resultado: X (número de derechos que se tiene que quedar) = 354,76. Es decir, redondeando hay que quedarse con 354 derechos. Por lo tanto, se venden 646 derechos por 1,495 € y se obtiene un ingreso de 962,54 €. Con los 354 derechos se pueden adquirir 88,5 acciones (354/4), es decir,
redondeado se pueden adquirir 88 acciones. A un precio de 10,83 €/ acción, dichas 88 acciones tendrían un coste de 953,04 € que se pagarían con la venta de los derechos (962,54 €). Quedaría una pequeña diferencia para gastos de la ampliación.
4.2.5. Reducción de capital Como dice su propio nombre, se trata de una reducción de la cifra de capital social de la empresa. Se produce por dos motivos fundamentales: – En una situación favorable, la Junta General de Accionistas decide reducir sus recursos propios lanzando una OPA (Oferta Pública de Adquisición) y procediendo a la amortización de acciones y devolución del importe a los accionistas. Se trata de una alternativa al pago de dividendo con mejora de la fiscalidad. Normalmente representa una disminución del valor de adquisición y hasta el momento de la venta no se produciría ningún devengo de impuesto. Pero en el caso de que la reducción de capital represente una devolución superior a la inicialmente aportada, dicho exceso supondrá una variación patrimonial sujeta a tributación. En cambio, los dividendos están sujetos a impuestos desde el primer € cobrado. Por ejemplo, si un inversor desembolsa inicialmente 2.000 € y la empresa realiza una reducción de capital que a él le supone un ingreso de 1.500 €, en este caso representaría una reducción del coste de adquisición de 2.000 a 500 € sin tener que pagar impuestos. Pero si dicha devolución de capital es de 2.500 € le representaría un incremento de patrimonio de 500 €, y las acciones que se quede tendrían un coste de adquisición de cero. – Si las pérdidas de la empresa han dejado el patrimonio neto de la misma en una cantidad menor a la del capital social.
4.2.6. Oferta Pública de Adquisición de Acciones (OPA) Se produce cuando se pretende tomar una participación significativa del capital social de una empresa que cotiza en Bolsa. En este caso la empresa «que opa» (del verbo «opar», que aunque gramaticalmente no sea correcta, la jerga del mercado utiliza habitualmente) puede ofrecer a los accionistas de la empresa
«opada» la posibilidad de comprarles sus acciones a un precio normalmente superior al de su actual cotización bursátil. Dicho precio suele ser mayor que la cotización del mercado como consecuencia del pago de una prima por el control y para hacer más atractiva la venta de acciones. Las OPA están reguladas en todos los países. Es una obligación, legalmente impuesta, ofrecer a los accionistas de una sociedad la adquisición de sus acciones en condiciones determinadas. Se pretende proteger a pequeños accionistas y respetar el principio de igualdad, evitando así perjuicios que podrían provocar la entrada de un nuevo accionista que cambie las «reglas de juego» de la sociedad. Por ello, cuando se quiere hacer una OPA hay que comunicarlo a la empresa afectada, a sus accionistas y al mercado. Debe cumplir requisitos y formalizarse ante la CNMV (quien recibida la información requerida, en un plazo no superior a 15 días resolverá la tramitación de la OPA) y posteriormente realizar una difusión pública en el término máximo de cinco días hábiles, en el BOE, boletines oficiales y en tres periódicos de difusión nacional, y poner a disposición de los interesados el folleto explicativo de la oferta. Para evitar que la OPA salga adelante existen diversas medidas: a) Antes de la formulación de la OPA se pueden poner determinadas condiciones de acceso al Consejo de Administración. b) Realizar una OPA contra la empresa que quiere hacer la OPA. c) Adquirir activos no deseados o bien vender activos que le interesen a la empresa que OPA. Esto debe hacerse antes de la comunicación oficial de la OPA. d) Poner en marcha demandas judiciales o administrativas para dificultar el proceso, como hizo Banesto al BBV en 1988. e) Hacer una oferta superior, que está limitada al 5% de autocartera que tienen las empresas. f) Realizar pactos con empresas, es decir, poniendo socios en el accionariado que con su capital puedan evitar la OPA realizando contraofertas. Por ejemplo, Telefónica tiene dos socios financieros muy importantes o «núcleo duro,» como son La Caixa y BBVA. Las características más significativas de la regulación del Real Decreto 432/ 2003 de 11 de abril son: a) La OPA se hace sólo a acciones admitidas a cotización en Bolsa. b) Se ha de pretender alcanzar una cantidad significativa de al menos el 25%
del capital. Dicho 25% se mantiene pero se añaden otros supuestos; por ejemplo, si se quiere cambiar entre un tercio y la mitad de los consejeros del Consejo de Administración se tendrá que hacer una OPA mínima al 10% del capital (por ejemplo, lo que tuvo que hacer ACS a Dragados). c) Es necesario lanzar una OPA al 100% del capital si se pretende adquirir el 50% del capital o más o cuando, adquiriendo menos del 50%, se quiera designar a más de la mitad de los consejeros. d) Estas operaciones las tiene que autorizar la CNMV. Por ejemplo, no autorizó la OPA que hizo Gas Natural (empresa gasística) sobre Iberdrola (empresa eléctrica). e) El ofertante debe garantizar la operación, presentar un plazo de aceptación (período de suscripción) y la finalidad con la adquisición de la empresa. f) El ofertante debe fijar el número máximo y mínimo de títulos que está dispuesto a adquirir. g) Si el número de acciones que acuden a la OPA es superior al número de acciones que quiere la empresa que compra, se produce un prorrateo. h) Cuando las acciones aceptadas no lleguen al mínimo exigido se anula la OPA. Se aceptan las opas condicionadas. i) Se flexibiliza el régimen de opas competidoras. Se permiten sucesivas mejoras de la oferta inicial en el plazo de un mes para después presentarse nuevas contraopas en sobre cerrado en el plazo de 5 días. Ejemplos del año 2003:
Fuente: Bolsa de Madrid y elaboración propia
Entre los cambios más significativos que incorpora la nueva ley de OPAS y el Real Decreto 1066/2007 del 27/7/7 estarían: a) Desaparecen las OPAS parciales, por lo que, una vez superado el umbral del 30% de los derechos de voto (hasta ahora el 50%), será necesario
pujar por todo el capital b) También tendrán que lanzar una OPA al 100% aquellos socios que controlen más de la mitad del consejo de administración. c) La ley contempla como excepción el límite establecido del 30% que aquellos socios que ya estuvieran en posesión de un porcentaje superior al 30% antes de entrar en vigor la normativa, no estarán obligados a lanzar una OPA sobre el 100%, salvo que aumenten su participación en más de un 5% en un año. d) El oferente podrá comprar tantas acciones como quiera de una compañía sobre la que ha lanzado una OPA durante el proceso de ofertas. En este caso, si el precio al que adquiere acciones es superior al de la oferta, estará obligado a mejorar su propuesta, igualándola al precio más alto pagado por los títulos que haya adquirido en el mercado. e) Los oferentes pueden mejorar una oferta de forma indefinida tantas veces como quiera. Además, se mantiene el sistema de subasta en sobre cerrado para decidir el ganador que se hará con el control de una empresa. f) Cualquier anuncio de OPA es vinculante, es decir, de hacerlo, dicha propuesta se tiene que formalizar en un plazo de tres meses. En cambio un accionista puede revocar su decisión hasta el último momento. g) Tras el plazo de aceptación de una OPA, si se supera el 90% del capital, el oferente tendrá que comprar los títulos restantes y los minoritarios, a su vez, estarán obligados a venderlos. En estos casos será la CNMV quien fija el precio equitativo de la operación.
4.2.7. Split o desdoblamiento Consiste en la multiplicación del número de acciones sin alterar su capital social, esto es, dividiendo el valor nominal de las acciones. Por ejemplo, si se realiza un split 4 1, significa que cada acción antigua se convierte en cuatro acciones nuevas, ya que se divide el nominal de la acción por cuatro. No se produce ningún efecto financiero sobre la empresa ni sobre los accionistas. Su
único efecto es el psicológico sobre la percepción de que la acción está más barata. Ejemplo: En el año 2004 se produjeron las siguientes operaciones: – Gamesa realizó el día 7 de junio un split de 3 acciones nuevas por cada acción antigua. El precio pasó de 38,97 € a 12,99 €. – ACS realizó el día 10 de junio un split de 3 acciones nuevas por cada acción antigua. El precio pasó de 41,70 € a 13,90 €. – Acerinox realizó el día 26 de julio un split de 4 acciones nuevas por cada acción antigua. El precio pasó de 46 € a 11,50 €. La operación contraria del split, es el contrasplit, es decir, aunar el valor nominal de acciones antiguas. Por ejemplo, la Compañía General de Inversiones (CGI), el día 18 de noviembre del 2002, hizo un contrasplit de 5 acciones antiguas por una nueva. El valor pasó de 0,23 €/acción a 1,15 €/acción.
4.2.8. Emisión de obligaciones convertibles Las obligaciones convertibles en acciones suelen ofrecer un tipo de interés más reducido para el inversor que el de un bono u obligación simple, pero a cambio le ofrecen la opción de convertir sus obligaciones en acciones nuevas de la empresa. En el momento de la conversión se intercambian bonos u obligaciones por acciones a un precio rebajado, que suele ser ligeramente inferior al precio de mercado. Es decir, se trata de capitalizar una deuda en una fecha futura en unas condiciones lo suficientemente atractivas para el inversor y para el antiguo accionista. En consecuencia, en un momento inicial se emite una deuda en forma de obligaciones privadas, que en un momento posterior (puede ser en su vencimiento) el inversor puede, o bien recibir el capital aportado, o bien recibir acciones de la sociedad. Como ya se ha dicho, el precio de las acciones tendrá que ser atractivo para el inversor y las condiciones de compra se conocerán desde el primer momento, bien sea en precio fijo o en precio de mercado con cierta prima de descuento. La rebaja que se hace en las acciones para incentivar la conversión suele oscilar entre un 5 y un 20%, haciendo más atractivas las primeras opciones de
conversión. Cuando en vez de convertir las obligaciones en acciones nuevas de la empresa, se entrega o cambian por acciones viejas, se denomina emisiones canjeables. Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. Una operación al contado se liquida con fecha valor D+3. 2. Las operaciones de compra o de venta a crédito requieren un préstamo (de dinero o de títulos) previo a una operación al contado de compra o de venta. Normalmente, se requieren unas garantías monetarias que deben ser iguales o superiores al 25%. 3. Las OPV ofrecen la posibilidad de generar financiación para la empresa y, en consecuencia, la posibilidad de crecimiento. El gran inconveniente es que otra empresa competidora puede comprarte mediante una OPA. Tanto la OPV como la OPA se han regulado mediante ley para proteger a los pequeños accionistas. Se requiere de un período de suscripción donde los accionistas antiguos pueden tomar la decisión de acudir o no a la OPV o a la OPA. 4. Ante una ampliación de capital, donde el precio de la acción normalmente se diluye, un antiguo accionista puede acudir (presentando los derechos necesarios y abonando el precio de emisión en el caso de haberlo), no acudir (vendiendo los derechos), o bien intentar realizar una operación blanca (comprar tantas acciones nuevas como se pueda al vender un número de derechos, teniendo en cuenta que se precisa otra cantidad de derechos para comprarlas, y se pretende reembolsar una cifra neta nula). 5. Una empresa reduce capital para compensar pérdidas de años anteriores o para pagar a sus accionistas. Se realiza un split para ganar liquidez en el mercado y en época altamente alcista, para evitar el sentimiento exagerado de que los precios son muy elevados. 6. Una compañía realiza una emisión de bonos convertibles o canjeables a un tipo de interés más bajo a cambio de ofrecer la opción de convertir o cambiar los bonos por acciones nuevas o viejas, respectivamente, de la empresa. 7. En momentos de euforia bursátil las operaciones más comunes son las
OPV y las ampliaciones de capital, ya que el mercado acepta mejor la entrada de nuevos valores. Mientras que en momentos de depresión bursátil la operación más común es la OPA, ya que las empresas han perdido valor y llegan a unos precios atractivos para el resto de empresas o inversores.
2. Fundada e históricamente integrada en el Instituto Nacional de Industria.
Capítulo 5 Índices bursátiles
5.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Comprender qué es y qué información da un índice bursátil. 2. Saber qué es el IBEX 35, y qué empresas forman parte de este índice. 3. Identificar los índices bursátiles con el país de referencia.
5.2. Índices bursátiles 5.2.1. Elaboración de índices Los índices bursátiles reflejan la evolución global de los precios de las acciones que cotizan en la Bolsa, salvo que sean índices sectoriales (evolución sector, por ejemplo eléctricas, automoción, construcción, etc.) o índices de zonas económicas de mayor amplitud que una sola Bolsa (por ejemplo, Eurostoxx 50 para la zona Euro o Eurotop 100 para el conjunto de Bolsas europeas). El siguiente ejemplo muestra una sencilla aproximación al significado de los
índices: Una acción tiene los siguientes precios de ejecución en mercado: Día 1: 16,00 €/acción Día 2: 16,40 €/acción Día 3: 17,00 €/acción La variación de precios entre el día 1 y el día 2 es: ((16,40-16,00)/16,00) × 100 = + 2,5% La variación de precios entre el día 1 y el día 3 es: ((17,00-16,00)/16,00) × 100 = +6,25% Otra forma de mostrar esta evolución sería componiendo un índice con estos datos (suponemos 100 como precio inicial del índice el día 1): Día 1: 100 Día 2: 102,5 Día 3: 106,25 De esta forma se puede ver de forma muy intuitiva la evolución de esta acción durante este corto período. Si las acciones a analizar son muchas, la construcción de un índice se hace imprescindible. En la elaboración de cualquier índice bursátil son necesarios unos pasos previos: – Selección de los valores que componen el índice. Existen múltiples criterios que a veces se aplican individualmente y a veces de forma conjunta, entre ellos figuran el volumen de contratación efectivo, la capitalización bursátil (precio de la acción por número de acciones), la frecuencia de contratación y la liquidez de los valores, sin estar concentrados en un número reducido de inversores o intermediarios financieros. Estos criterios no son idénticos en todos los índices, ni cualitativa ni cuantitativamente. – Sistema de ponderación de cada valor (o grupo de valores) que compongan el índice. – Formulación matemática del índice. Una vez elaborado el índice, se alimentará de los datos de precios de las acciones que lo componen, para poder calcular diariamente su valor.
5.2.1.1. TIPOS DE ÍNDICES La elaboración de índices bursátiles puede basarse en: a) Precios o rendimientos b) Largo o corto c) Ponderados o no a) Precios o rendimientos En el momento de elaborar un índice de precios únicamente se tendrán en cuenta los precios de los activos, por lo que la caída en el precio provocado por la entrega de un dividendo la recogerá el índice. Por el contrario, un índice de rendimientos tiene en cuenta, aparte de la evolución del precio, los rendimientos obtenidos por la entrega de dividendos, entrega de acciones, etc. En el caso del Ibex 35, DJ Eurostoxx, 50 son índices de precios. b) Largo o corto Esta característica hace referencia a la temporalidad o no de un índice. Un índice corto se crea con una fecha de finalización, en cambio un índice largo se crea sin fecha futura de finalización. c) Ponderados o no Un índice bursátil ponderado tiene en cuenta la capitalización bursátil en el momento de cálculo, por tanto, Telefónica o Santander tendrán una ponderación mayor en el Ibex 35 que otras empresas con menor capitalización. Un índice no ponderado no tiene en cuenta ningún tipo de ponderación, únicamente sumará el precio de las acciones y lo dividirá entre el número de éstas que componen el índice.
5.2.2. Índices bursátiles en España En España, el índice más importante de referencia de la Bolsa es el IBEX 35, que está formado por las 35 empresas que se consideran más representativas del conjunto de la Bolsa. Características del índice IBEX 35:
– Índice representativo del mercado bursátil español (mercado continuo-SIBE) que integra a las 35 sociedades más líquidas (mayor volumen de contratación). – También se tienen en cuenta otros factores como: capitalización bursátil, frecuencia de cotización, grado de concentración de la negociación a través de un solo operador, referencias estadísticas (volatilidad y coeficiente beta). – Desde el año 2000 el criterio que determina la ponderación de los valores es la capitalización bursátil individual de cada valor ajustado por un factor de free float o capital flotante, es decir, el capital que se puede comprar libremente en bolsa. – Tiene como fecha e importe base el 29-12-89 y 3.000 – Es propiedad de la sociedad de Bolsas que lo diseña, calcula y difunde. – Se calcula a tiempo real, cada vez que se cruza una operación nueva a precio diferente de las anteriores. – Es un índice de precios de ejecución (no de precios de oferta y demanda). – Es altamente representativo del mercado bursátil español (85-90% del total de capitalización bursátil y del volumen de contratación de la Bolsa española). Tiene un alto grado de concentración, ya que sólo 6 valores tienen un peso superior al 60% en el IBEX 35 (Telefónica, BBVA, BSCH, Endesa, Repsol, Iberdrola).
Se puede consultar el IBEX 35 y otros índices IBEX en la web www.sBolsas.es (IBEX 35, informes de fin de día). Otro índice de referencia importante de nueva aparición es el índice de las acciones que cotizan en el mercado de empresas tecnológicas: el Índice Nuevo Mercado (Tecnológicas).
5.2.3. Índices bursátiles en el ámbito internacional Dentro del mercado internacional podríamos destacar otros índices
representativos de las Bolsas de distintos países: Estados Unidos: – Dow Jones Industrial Average (DJIA). Es el índice más conocido de la evolución de la Bolsa de Nueva York, formado por 30 valores industriales y que no tiene establecido sistema de ponderación, salvo los propios precios de las acciones que lo integran. – Nasdaq (NY). Compuesto por 100 valores tecnológicos. Sometido, por tanto, a mayores fluctuaciones que el DJIA. – Standard & Poor’s 500 (SP500). También compuesto por valores de la Bolsa de Nueva York, pero con una amplia muestra de acciones, y muy utilizado como subyacente de contratos de futuros. Europa: – Dax 30. Es el índice de la Bolsa de Francfort. – Cac 40. De la Bolsa de París. – FT SE 100. De la Bolsa de Londres. – MIB 30. De la Bolsa de Milán. – DJ EUROSTOXX 50 y FT Eurotop 300. Índices que incorporan los valores más relevantes de diferentes países europeos. Resto del Mundo: – Nikkei 225. De la Bolsa de Tokio. – Bovespa. De la Bolsa de Brasil. – Merval. De la Bolsa de Buenos Aires. Tras la lectura de este tema, debe haber quedado claro: 1. Los índices bursátiles pretenden reflejar la evolución de los precios de las acciones que cotizan en un mercado. Si dicho índice sube significa que la Bolsa de referencia sube en su conjunto. 2. El IBEX 35 es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por free float que está formado por las 35 empresas más líquidas y de mayor capitalización bursátil. 3. Todos los mercados del resto del mundo tienen índices de referencia, donde destacarían el Dow Jones Industrial Average (EEUU), Nikkei 225 (Japón) o el DJ EUROSTOXX 50 (Europa).
Capítulo 6 Análisis fundamental
6.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Realizar un diagnóstico del balance y la cuenta de resultados de la empresa analizada. Observar si la empresa ofrece las garantías y rentabilidad a los inversores. 2. Diferenciar el análisis top-down del bottom-up. 3. Evaluar las principales ratios bursátiles.
6.2. Análisis fundamental 6.2.1. Introducción a la valoración de una acción Hasta el momento se ha definido el mercado de renta variable, los activos que en él se negocian, las diferentes formas de operar, el proceso de contratación y las instituciones que en él intervienen. Para invertir hay que realizar un análisis no sólo de las empresas que cotizan,
sino también del entorno y sector en que se encuentran. Asimismo es importante discernir el momento oportuno para operar en Bolsa. Los analistas bursátiles utilizan básicamente el análisis fundamental y el análisis técnico, como herramientas de referencia para intentar analizar el mercado y prever su evolución futura. El análisis fundamental es el estudio de toda la información disponible en el mercado sobre una determinada compañía, con la finalidad de obtener su verdadero valor, y así formular una recomendación de inversión. El analista parte del pasado, recopila y analiza la información, y emite un juicio según su predicción de la evolución futura. La información analizada es lo que se conoce con el nombre de «fundamentos de la compañía». La justificación del uso de este tipo de análisis es anticipar el comportamiento futuro de una determinada compañía en el mercado, es decir, adelantarse al mercado. Para que esto sea cierto hay que partir de una hipótesis básica: «el mercado no es eficiente a corto plazo, aunque sí a largo plazo». De no ser así, no sería posible adelantarse al mercado. Hoy el precio de una acción no refleja el verdadero valor de la compañía, pero tenderá en el futuro próximo. El analista fundamental trata de descubrir acciones infravaloradas o sobrevaloradas, en base a determinada información no recogida aún por el mercado. Dado que los fundamentos de las compañías se analizan partiendo de información pública, es difícil pensar que un analista obtenga una mayor exactitud en su análisis que sus competidores. Y, dado que habrá múltiples analistas bien informados siguiendo los mismos valores, es difícil hacerse con información no incorporada en los precios. Solamente aquellos analistas con mayor experiencia y/o talento pueden obtener alguna ventaja, aunque ésta durará un período de tiempo muy corto. El secreto no está en identificar buenas oportunidades de mercado, sino compañías que vayan a exceder las expectativas que el mercado tenga de ellas. Ésta es la razón por la que el análisis fundamental es difícil. No es suficiente con realizar una buen análisis, hay que hacerlo mejor y más pronto que los demás.
6.2.2. Valor y precio Antes de iniciar la explicación sobre las técnicas de análisis fundamental cabe diferenciar los conceptos de precio o cotización de la empresa y su valor. Es
decir, el precio es la cantidad acordada entre el comprador y el vendedor para realizar una operación de compra-venta; es un dato obtenido del mercado, y por lo tanto es un dato objetivo. En cambio, el valor es un concepto abstracto, ya que se pretende obtener, a través de cálculos matemáticos, una referencia en términos cuantitativos que permita realizar una comparación frente al precio para determinar si la ejecución de una operación con un activo (de compra o venta) nos enriquece o no. Las variables que se toman para el análisis del valor son las que se describirán a continuación dentro del análisis fundamental. En los siguientes gráficos se presentan situaciones en que el valor de la compañía, fruto de un análisis, difiere de su precio de mercado.
Fuente: Bloomberg i Gaesco
En el ejemplo anterior la compañía es Acerinox. Como se puede observar, el valor que es menos volátil que el precio, es superior a su precio de mercado. En este sentido, la recomendación sería comprar ya que el mercado no recoge el valor real de la compañía.
Fuente: Bloomberg i Gaesco
En este caso la empresa es Carrefour, y el precio de mercado ya recoge el valor de la empresa. En este sentido, la recomendación no sería ni comprar ni vender, sino mantener. También hay que tener en cuenta que, en general, el precio de las acciones incorpora no sólo elementos racionales, sino también irracionales. Los movimientos sociales, las olas de optimismo y pesimismo pueden influir en ocasiones decisivamente sobre el comportamiento del mercado. Por ejemplo, en momentos de incertidumbre acerca de la evolución de la economía, las actitudes sociales pueden provocar desviaciones del precio de las acciones respecto a sus valores intrínsecos (valor fundamental o valor objetivo). También los comentarios positivos de los poderosos medios de comunicación pueden hacer que el precio de las acciones suba «sin fundamento» por encima de su valor intrínseco.
6.2.3. Propósito del Análisis Fundamental El Análisis Fundamental tiene como objetivo prioritario, tal y como se ha dicho anteriormente, adelantar el futuro comportamiento de la acción en el mercado, lo que implica calcular y obtener el valor intrínseco de la acción, esto es, el valor al que tenderá la cotización.
Este valor intrínseco es lo que comúnmente se conoce como el precio objetivo de la acción. No sólo hay que conocer si una empresa va a crecer mucho o poco durante un determinado período de tiempo, o si tiene una holgada estructura financiera, sino que, una vez conocido todo esto, es necesario saber si esta compañía presenta potencial de revalorización o no3. La obtención de un precio objetivo o valor intrínseco de una determinada compañía no es nada fácil. Es un proceso que supone realizar una gran cantidad de estimaciones4, tanto de variables macroeconómicas (tipos de interés, tipos de cambio), como de variables microeconómicas (crecimiento de precios de un sector, crecimiento en volúmenes, etc.). Reunida la información, el tratamiento de la misma puede hacerse de muy diversas formas. A modo de ejemplo se pueden citar: – Analizar las perspectivas estratégicas de la compañía (barreras de entrada, competitividad en costes, potencial de distribución, conocimiento de la marca, desarrollo internacional, etc.; en definitiva, amenazas, oportunidades, fortalezas y debilidades). – Valoración de ratios bursátiles. – Valoración por descuento de flujos. – Análisis de balances. A esta variedad de técnicas de análisis cabe añadir la diversidad de sectores que cotizan (bancos, eléctricas, inmobiliarias, seguros, construcción, etc.), lo que hace que apenas se pueda hablar de reglas generales, ya que no son aplicables los mismos criterios de valoración y análisis a todos los sectores. Por tanto, no se puede hablar de una metodología de análisis fundamental, sino más bien de varias submetodologías en función del sector que se analiza y valora. No obstante, no se debe olvidar que, aunque los instrumentos de análisis sean los mismos para un mismo grupo de empresas, el análisis estratégico puede ser muy distinto. Por ejemplo, no es lo mismo analizar una empresa cementera que una empresa del sector metalúrgico. Este hecho se da incluso entre empresas de un mismo sector, ya que, por ejemplo, pueden tener un grado de diversificación muy diferente. Es de común aceptación que el descuento de flujos es el método más correcto
de valoración, ya que tiene en cuenta el valor temporal del dinero. Sin embargo, es bueno tratar de calcular el valor intrínseco mediante diferentes métodos, ya que así se puede obtener un valor más realista, que no dependa de las hipótesis de un solo modelo.
6.2.4. Dos tipos o enfoques de análisis El Análisis Fundamental de empresas comprende una amplia gama de técnicas y enfoques. Para ello se estudian distintas economías, mercados y sectores. Pero también es importante el análisis en profundidad a nivel individual de las compañías, es decir, el estudio de su posición en el mercado, sus fortalezas y debilidades y su estructura financiera. Todo ello para tratar de determinar las perspectivas de su negocio, calcular su valor intrínseco y poder, por tanto, realizar una recomendación de inversión. Pero siempre aparecen unidos el juicio subjetivo del analista y el análisis objetivo o numérico (resultado de cálculos complejos). Y, precisamente, el valor añadido en el análisis radica ahí, en saber interpretar lo objetivo, y, lo más difícil, en ser capaz de objetivar los juicios de valor. Según la perspectiva que se quiera utilizar al hacer el análisis, existen dos métodos o enfoques: el análisis top-down (de arriba abajo), y el análisis bottomup (de abajo a arriba). Ambas metodologías no son excluyentes, sino que es importante unir ambos enfoques, es decir, realizarlos simultáneamente, para posteriormente comprobar que las conclusiones son similares. 6.2.4.1. ANÁLISIS TOP-DOWN El primer enfoque, o análisis top-down, consiste en ir de lo más global a lo más específico. Es decir, en ir del estudio de la macroeconomía al estudio de la empresa. Así, la toma de decisiones se inicia en un contexto global, para después ir concretando y llegar por fin a una conclusión sobre la compañía que se quiere analizar. Este enfoque intenta conocer cuáles son los sectores más favorecidos por las circunstancias económicas del momento. Es decir, cuáles son las causas «fundamentales» que motivan que los sectores tengan un comportamiento concreto. El enfoque top-down es particularmente útil para gestores de carteras que
tienen que llevar a cabo decisiones de inversión a nivel mundial y que, por tanto, han de efectuar comparaciones sobre la situación de cada uno de los sectores en los distintos países. 6.2.4.2. ANÁLISIS BOTTOM-UP Según la perspectiva desde la cual se quiera llevar a cabo el análisis, otro posible enfoque es el bottom-up. Al contrario que en el enfoque anterior, el análisis comienza ya desde lo particular (en algunos casos se podrían sacar también conclusiones globales). En realidad, lo que se buscan son buenas oportunidades de inversión. Ni la situación económica del país ni el atractivo del sector son relevantes (ya que piensa que el comportamiento de los valores de un sector no es homogéneo). Es el concepto de analizar un valor lo que prevalece.
6.2.5. Análisis de Estados Contables Lo que se pretende en este tipo de análisis es usar la información financiera que publica una compañía para hacer un análisis de la evolución general del negocio y de la situación financiera en un momento determinado (en el caso del balance) o en un período de tiempo determinado (en el caso de la cuenta de resultados). Aunque el Análisis de Estados Contables suele ser de gran utilidad, no hay que olvidar que se hace sobre datos históricos (del pasado) y no sobre datos futuros. Lo que se hace es creer, en parte, que la tendencia que ha ido teniendo la empresa en los últimos tiempos, en cierto modo, va a continuar. Además, se hacen estimaciones de ventas, costes, inversiones, etc., a fin de obtener balances y cuentas de resultados futuras estimadas. Pero se vuelve a dar el hecho de que son estimaciones, y que pocas veces serán exactas. El objetivo es analizar la liquidez, endeudamiento, rotación y rentabilidad que tiene una empresa a partir de su balance de situación y cuenta de resultados. Para que los datos sean más aceptados o reales es importante que las cuentas anuales estén auditadas.
6.2.6. Valoración por descuento de flujos
Según algunos teóricos del Análisis Fundamental, el valor de una acción es valor actual de los beneficios totales que el inversor espera percibir de su inversión. En este sentido hay que recordar que la palabra «actual» indica que se debe diferenciar entre el dinero que se espera de manera inmediata y el que se espera recibir posteriormente, que se debe «descontar» (actualizar). Todo ingreso futuro vale menos que el dinero actual en mano, ya que si se tuviera el dinero ahora se podrían obtener intereses de este dinero. En un sentido muy real, el tiempo es oro. En el momento de realizar las estimaciones del valor de las acciones se adopta el punto de vista de un inversor a muy largo plazo que compra sus acciones «para siempre»6. Así pues, se piensa que los únicos beneficios que un inversor recibe, a largo plazo, le llegarán en caso de que la compañía reparta dividendos en metálico de los beneficios obtenidos. Por tanto, el valor de una acción será el valor actual, o descontado, de todos los futuros dividendos que reparta la compañía. Como dice una rima popular en Wall Street: «Una vaca por su leche. Una gallina por sus huevos. Y una acción, qué diablos, por sus dividendos.» Pero el uso de este método que desarrollan ampliamente Gordon y Shapiro tiene algunas limitaciones: – Primero, no dejan de ser estimaciones. Los dividendos «D», si se estima que serán crecientes, se tendrá que aportar la tasa de crecimiento «g» de dichos dividendos. – Segundo, una vez se han estimado los beneficios que la empresa tendrá en los sucesivos años, se intentará saber (suponer, estimar) que porcentaje va a destinar a dividendos cada año (su pay-out). – Y, por último, estos dividendos esperados se habrán de descontar a una tasa «k» que será el tipo de interés de mercado más la prima de riesgo que se le añada a cada empresa. Por lo que, a menores tipos de interés de mercado, mayor será el valor de la acción, y viceversa. En este sentido,
Esta fórmula es el resultado de desarrollar el sumatorio actualizado de infinitos términos. Es decir, el precio de una acción (E0), dada una tasa de crecimiento de los dividendos (g) y una tasa de actualización (k), es igual al dividendo del año 1 (dividendo actual más la tasa g de crecimiento) dividido por la tasa de actualización (k) menos la tasa de crecimiento de los dividendos (g). El uso de los dividendos o de los beneficios tiene otra limitación y es que dependen de una normativa contable. Es decir, se produce un alejamiento del dinero en efectivo que la empresa puede generar para los accionistas debido a las diferencias del principio de devengo de los gastos e ingresos y los pagos y cobros. Por este motivo se valoran las acciones por el método del descuento de flujos de caja o cash-flows. En este sentido cabe destacar que el método más utilizado es el del descuento de los denominados flujos libres de caja. Éstos aportan información sobre la diferencia entre las entradas y las salidas de caja. Es, por tanto, el dinero que queda disponible en la empresa tras haber cubierto las necesidades de reinversión entre activos fijos y las necesidades operativas de fondos de la empresa. Para calcular el flujo de caja libre se suele partir del beneficio neto del ejercicio. A éste se le añaden las amortizaciones correspondientes al período de análisis, ya que son simplemente un gasto y no una salida de caja. En segundo lugar se tienen en cuenta las necesidades operativas de fondos (NOF o inversiones en fondo de maniobra, es decir, existencias, clientes, proveedores y otras deudas de explotación) y las nuevas inversiones en activos fijos. Esquemáticamente sería: Resultado del ejercicio + Amortizaciones + Provisiones
= Cash flow o flujo de caja – Inversión en existencias (en el caso de que aumenten las existencias) – Inversión en clientes (en el caso de que aumenten) + Financiación vía proveedores (en el caso de que aumenten) + Financiación con otras deudas de explotación (en el caso de que aumenten) = Cash flow o flujo de caja operativo – Inversiones en activo fijo = Cash flow o flujo de caja libre El paso siguiente es actualizar los flujos de caja libres futuros. Este método permite calcular el valor de una empresa sobre la base de los futuros flujos de dinero que generará, descontándolos a una tasa de descuento ajustada a un nivel de riesgo de estos flujos.
donde: V = Valor de la acción CF2 = CF1(1 + g), CF3 = CF2(1 + g) = CF1(1 + g)2... son los flujos de caja g = Tasa de crecimiento de los flujos de caja k = Tasa de actualización La expresión anterior no implica un flujo temporal de n términos, ya que cabe pensar que Vn es el término que acumula el valor residual de la empresa a partir del año «n». Entonces Vn se desarrolla:
En el caso de que se haga un supuesto conservador donde la g sea cero, el valor residual se calcularía de la siguiente manera: Vn = CFn / k En algunas ocasiones en la tasa de descuento se utiliza el coste medio
ponderado del pasivo, teniendo en cuenta el coste promedio ponderado de los recursos propios y la deuda después de impuestos. En inglés se denomina WACC (Weigthed Average Cost of Capital). Se calcula de la siguiente manera:
donde: E = Capital de la empresa D = Deuda financiera Ke = Rentabilidad exigida a las acciones Kd = Rentabilidad exigida a la deuda T = Tasa impositiva Como se puede ver, no es una herramienta muy operativa para el «inversor de a pie», por la gran dificultad de cálculo que entraña. A continuación se presenta otra herramienta de análisis fundamental: «Ratios bursátiles». Esta herramienta es cada vez más utilizada por su gran facilidad de uso.
6.2.7. Ratios bursátiles Las Ratios bursátiles son una herramienta de análisis cuyo fin es la comparación para determinar si las acciones de la empresa en cuestión están caras o baratas en términos comparativos con el mercado. Es un método denominado valoración relativa. Los datos que se usan en estos «Ratios bursátiles» se obtienen de las cuentas de resultados y balances de las empresas. También hace falta el precio de la acción de la compañía (o bien su capitalización bursátil), el dividendo repartido o incluso la política de dividendos. También se habrá de estimar qué beneficio, cash flow o dividendo va a generar una compañía en los próximos años. Pero como para el inversor no especializado es difícil realizar previsiones, por la cantidad de datos a analizar y la complejidad de las técnicas de análisis financiero a utilizar, lo más cómodo y
menos costoso es acudir a los profesionales (sociedades y agencias de valores) para que le faciliten los datos necesarios. En este sentido, y gracias a las nuevas tecnologías, se pueden conseguir de manera rápida y casi gratuita de un gran número de sitios, especialmente a través de internet. A continuación se presentan algunas de las ratios bursátiles más utilizadas. También se exponen algunas abreviaturas que se utilizan en la prensa o en la exposición de análisis de expertos, así como algunos conceptos previos para mayor comprensión de lo que se está tratando. 6.2.7.1. VALOR CONTABLE Y VALOR DE LIQUIDACIÓN El valor contable de una determinada compañía es el valor neto que presenta su contabilidad, es decir, el valor de sus recursos propios. Este valor es el resultado de la aplicación de una serie de criterios o principios contables. Dado que éstos no se aproximan a la realidad económica de la compañía, este valor es muy diferente al valor intrínseco de la misma. Por ejemplo, el valor del inmovilizado refleja el coste de adquisición del mismo, valor que con toda probabilidad será distinto del valor de mercado actual. Su cálculo sería restar del total del activo el pasivo exigible. Por ejemplo, a continuación se presenta un balance en el que el activo es de 100 y el exigible es de 45 (18+7+20). Por lo tanto, el valor contable es de 55. Dicho dato se observa directamente en los fondos propios de la empresa (capital social más reservas, que son los beneficios anteriores no distribuidos).
El valor liquidativo representa el valor que se obtendría por la compañía en el caso de que se liquidara vendiendo sus activos por separado y pagando sus deudas. El remanente, que iría a parar a los accionistas, representa el valor liquidativo. Este valor es distinto del intrínseco, ya que éste presupone la continuidad de la compañía, en contraposición al valor de liquidación.
En el ejemplo anterior, si el valor de mercado de los activos fuera de 130 ya que los activos fijos estuvieran mal valorados, y a la vez el cierre de la empresa tuviera unos gastos de indemnizaciones por la liquidación de 40, el valor de liquidación sería de 45 (130-45-40). Por tanto, para el cálculo del valor intrínseco de una compañía hay que utilizar una información que va más allá de la contable, es decir, información referente al futuro de la compañía, y no al pasado. 6.2.7.2. VALOR DE MERCADO O CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL El valor que tiene una empresa en el mercado recibe el nombre de capitalización bursátil. Se obtiene multiplicando el precio de mercado o cotización por el número de acciones. Por ejemplo, en la Bolsa de Madrid del día 16 de septiembre de 2004 se observa que las cinco empresas españolas más grandes son (datos del número de acciones en miles y de la capitalización en miles de euros):
Es común calcular la ratio que compara el precio de mercado (P) con el valor contable (VC).
Esta ratio es sencilla de entender, aunque no suele dar conclusiones muy importantes. El P/VC compara el valor de mercado de una empresa con su valor contable. Cuanto más bajo es el P/VC, más barata es la compañía. Si el valor contable representa el valor en libros (Book value) de una compañía, es de suponer que
dicho ratio será siempre mayor que 1, ya que el valor contable, que sigue una normativa conservadora, no tiene contabilizado algunos activos intangibles como el valor de marca, el know-how, la clientela, cuotas de mercado o el valor de los fondos de comercio. Tampoco contempla la revalorización de los inmuebles. Es decir, cualquier accionista exigirá a un posible comprador un precio superior a la suma del capital social más reservas. Además, los inversores prefieren invertir en valores de «calidad», que serían los que cotizan en Bolsa, aceptando un mayor valor por el hecho de estar en Bolsa y por las ventajas, ya comentadas, que tiene para dicha empresa. Pero si P/VC es < 1, en general se interpreta como síntoma de infravaloración. Aunque sea una interpretación simplista porque puede pasar que al ser una relación estática no se observe que se está destruyendo valor para el accionista en la empresa. Es necesario acompañar la ratio con información de rentabilidad para tomar una mayor dimensión. También podría significar que es una empresa que puede entrar en pérdidas en los siguientes ejercicios y que el mercado se está adelantando a estas expectativas. 6.2.7.3. RATIOS DE RENTABILIDAD – R.O.E.
El R.O.E. es la rentabilidad de los fondos propios (del inglés return on equity). Al R.O.E. también se le denomina «Rentabilidad financiera». Mide el beneficio neto generado en relación a la inversión de los accionistas de la empresa (en valor contable o fondos propios, no de mercado). Normalmente se presenta en tanto por ciento. – R.O.I. o R.O.A.
El R.O.I. es la rentabilidad de las inversiones (del inglés return on
investments); y el R.O.A. es la rentabilidad de los activos (del inglés return on assets). Pero si se mira el activo como el total de las inversiones que hace una empresa, se puede utilizar indistintamente. Al R.O.I. también se le denomina «Rentabilidad económica». Es la relación entre el BAII (beneficio antes de impuestos e intereses) y el activo total. Da una medida (en tanto por ciento, normalmente) del rendimiento que la empresa saca de sus activos. Se utiliza el BAII para evaluar el beneficio generado por los activos de la empresa independientemente de cómo se financian y de la política fiscal que siga. El R.O.I. debería ser superior al coste financiero que soporte la empresa al endeudarse. 6.2.7.4. RATIOS BASADAS EN LA CUENTA DE RESULTADOS – Beneficio por acción (BPA)
Nos dice cuál es el beneficio que le corresponde a cada acción. Cuanto mayor, mejor. – Dividendo por acción (DPA)
Nos dice cuál es el dividendo que le corresponde a cada acción. Cuanto mayor, mejor. El dividendo por acción puede ser bruto o neto. Será neto cuando se le haya deducido los impuestos que retiene la empresa. – Cash Flow por acción
Nos dice cuál es el cash flow (flujo de dinero) que genera una empresa por acción. Cuanto mayor, mejor. 6.2.7.5. RATIO PRECIO/BENEFICIO (PER) Y PRECIO/CASH FLOW (PCFR) Es la relación entre el precio de mercado de una compañía y sus beneficios, expresado en términos por acción o expresado a nivel agregado. Indica el precio al que el mercado retribuye cada unidad de beneficio que obtiene la empresa
El PER o price earnings ratio es la más común y más completa de las ratios que se emplean en el análisis fundamental. El PER se podría interpretar como la inversa de la rentabilidad (TIR) de una compañía para sus accionistas (medida como beneficio neto sobre el valor de mercado de la empresa). Intuitivamente se podría decir que el PER mide el número de años que va a tardar un accionista en recuperar su inversión. Sin embargo, esta intuición queda sólo como una aproximación. Teóricamente no es del todo correcto debido a que: 1. No tiene en cuenta el valor temporal del dinero. 2. Supone que los beneficios de la empresa serán constantes en el futuro. Lo que analiza es la relación entre la cotización y los beneficios de una empresa con independencia de si serán distribuidos. O sea, indica cuántos euros paga el mercado por cada euro de beneficio. El PER se utiliza para distinguir si una compañía está cara o barata. Cuanto más bajo es el PER, en términos comparativos, más «barata» será una compañía. En general, en igualdad de condiciones, se compraría una compañía que cotiza con PER 15 antes que una compañía con PER 18. Uno de los aspectos más interesantes del PER es ver si, con las expectativas de beneficios futuros, los PER futuros esperados se mantienen, disminuyen o aumentan. Lo que hace que la acción de una empresa esté más «barata» que la de otra es el hecho de que el PER disminuya más respecto a la otra. Si no se hiciera así se penalizaría a las empresas con altas expectativas de crecimiento de resultados y que hoy están invirtiendo a costa del resultado para mejorar en un futuro. En este sentido, si se analiza la ratio se puede ver cuál es la forma de que
disminuya su valor: al ser el precio de «hoy» fijo y sólo variar el beneficio esperado (el denominador), los aumentos en el beneficio esperado hace que el valor del PER disminuya. Ejemplo 1
En este ejemplo, aparentemente, las dos empresas son iguales para el mercado en el año 0. Sin embargo, las mejores perspectivas de resultados para la empresa 1 hacen que sus PER futuros disminuyan y el mercado considerará mejor la empresa 1 que la 2, que tiene previsto una disminución de beneficios. Ejemplo: Sector financiero (empresas del IBEX) Empresa BANCO SABADELL BANESTO BANKINTER BBVA BSCH BANCO POPULAR
PER 07 E
PER 08 E
14,03 17,74 17,33 11,10 10,79 12,81
11,90 15,59 14,14 9,63 9,41 10,72
Fuente: 4 de agosto de 2007 Según estos datos, el conjunto de bancos en España tiene previsto mejorar sus resultados ya que el PER disminuye en el año 2008 respecto al año anterior. El banco más barato sería el Banco Santander (BSCH) en términos relativos y Banesto el más caro.
Pero no siempre un PER elevado es síntoma de ser más caro. A veces el mercado se adelanta a los acontecimientos y paga más por una empresa con mejores perspectivas de crecimiento en los resultados; empresas que están invirtiendo ahora, a cambio de un beneficio futuro. Un ejemplo serían las empresas tecnológicas que llegaron a tener PER por encima de 100. La utilidad del PER es universal. Se puede aplicar esta ratio a todo tipo de compañías (siempre que tengan resultados positivos), sin perjuicio del sector. Por esta razón el PER es la ratio más empleada de todas las que se verán en este capítulo, si bien la comparación de PER debe ser homogénea o relativamente homogénea, por ejemplo, entre valores de un mismo sector. El PER de Unión Fenosa, Inditex y Zeltia no tiene nada que ver, y de hecho a mediados del año 2004 alcanzaban valores respectivos en torno a 15, 28 y 100 veces, síntoma claro de las expectativas de crecimiento de ingresos y de resultados, que son mucho más altas y exigentes en Zeltia (negocio pendiente de ciertos eventos que de producirse pueden ser espectaculares para la compañía y de no hacerlo puede llevar a graves dificultades financieras), bastante menos en Inditex (compañía de crecimiento elevado previsible, pero a la que el mercado le exige mucho y analiza con exigencia por las expectativas que siempre ha despertado) y mucho menos en Unión Fenosa (negocio de continuidad, seguro, pero sin crecimientos espectaculares en volumen de facturación y en beneficios). Ejemplo 2: Sector de medios de comunicación
Fuente: Bloomberg
En este caso, aunque aparentemente Prosieben (Alemania) tenga las ratios más caras, es la compañía con mayor perspectiva de crecimiento de beneficios. Ejemplo 3: Sector automovilístico
Fuente: Bloomberg
En este caso las dos marcas con mayor prestigio son las más caras. Aunque en términos relativos Peugeot sea la empresa más barata, comparando su precio de mercado con la evolución de sus resultados.
También existen otras ratios de casi igual composición, pero de menor utilización; a modo de ejemplo se detallan las dos siguientes: Ratio precio/cash flow (PCFR)
El PCFR o price cash flow ratio es muy parecido al PER, tanto en su cálculo como en su interpretación. La única diferencia está en que el denominador no es la cifra de beneficio neto sino la del cash flow neto8. El motivo de emplear el cash flow en vez del beneficio es que el cash flow intenta medir el flujo de dinero generado por la compañía, eliminando de los beneficios los efectos de los apuntes contables no representativos de movimientos de dinero (amortizaciones, provisiones, subvenciones, diferimientos, etc.) Es decir, dos empresas pueden generar el mismo cash flow, pero el beneficio declarado puede variar sustancialmente debido a las amortizaciones. En este sentido es útil el PCFR porque elimina las diferencias entre compañías debido a la política de amortizaciones. Pero, por otro lado, elimina del beneficio un coste importante, el del inmovilizado fijo, con la consecuencia de favorecer a las empresas intensivas en capital frente a las empresas intensivas en mano de obra o circulante. La interpretación del PCFR es la misma que la del PER: cuanto más bajo, más barata está la compañía en cuestión, y también es importante que los PCFR vayan disminuyendo. La diferencia es que los números suelen salir sensiblemente más bajos que en el PER, debido a que el denominador ahora será mayor (al haberle sumado partidas como las amortizaciones o las provisiones, por ejemplo). La utilidad del PCFR es alta, si bien es menor que la del PER. Esto es porque
el concepto cash flow no tiene sentido para empresas financieras como bancos y aseguradoras. Ejemplo 3 Ventas Beneficios Amortización Capitalización
Empresa 1 1000 100 300 800
Empresa 2 1000 300 100 800
8 2
2,67 2
PER P/CF
En términos relativos son dos empresas iguales, aunque en términos de PER la empresa 1 sea más cara que la empresa 2.
6.2.7.6. RENTABILIDAD POR DIVIDENDO (YIELD)
La rentabilidad por dividendos (Yield) es una ratio muy fácil de entender, y muy aplicada. Lo que viene a representar es la rentabilidad directa (en efectivo) percibida por un accionista en un año determinado. La rentabilidad por dividendos es uno de los dos componentes de la rentabilidad global para el accionista, siendo el otro componente la plusvalía o minusvalía generada en el momento de la desinversión (venta). Cuanta más alta es la rentabilidad por dividendos, mejor es para el accionista (o inversor). Ejemplo 4: Empresas eléctricas (4 de agosto de 2007) EMPRESA ENDESA IBERDROLA
RENTABILIDAD POR DIVIDENDO 4,15% 2,60%
RED ELÉCTRICA UNIÓN FENOSA
2,72% 2,60%
Fuente: Bolsa de Madrid y elaboración propia
Como se puede observar, Endesa es la empresa que mayor rentabilidad por dividendo da dentro de las empresas eléctricas.
Pero, como ya se ha dicho, hay que tener en cuenta que el accionista (inversor) recibe su rentabilidad por dos vías: vía dividendos y vía plusvalías o minusvalías en el momento de la compra. Si un inversor tiene preferencia por la vía de los dividendos buscará empresas que presenten un Yield (rentabilidad por dividendos) presente y futuro (esperado) más alto que el resto. La rentabilidad por dividendo no es útil para compañías de «crecimiento» debido a que el dividendo que suelen pagar es ínfimo, pues suelen preferir reinvertir los beneficios en el negocio en vez de repartirlos en forma de dividendo. Política de dividendos (Pay-out) La política de dividendos de una empresa, como ya se ha comentado, es importante a la hora de decidirse a efectuar la inversión en sus acciones. Una forma fácil y ágil de analizarla es a través de la ratio «Pay-out»:
Esta ratio (expresada normalmente en tanto por ciento) es un indicador de la política de autofinanciación y de reparto de dividendos que tiene la empresa. Su resultado da el porcentaje que la empresa dedica a reparto de dividendos. La rentabilidad por dividendos es una ratio muy útil para comparar entre empresas de negocios relativamente estables y con una alta ratio de pay-out. Los ejemplos clásicos de este tipo de empresas son las eléctricas y autopistas, con unas rentabilidades por dividendo cercanas a los tipos de interés a corto plazo. Es importante comparar empresas que tengan un pay-out similar, ya que dos empresas con negocios parecidos pueden dedicar cifras muy dispares a
dividendos. La empresa con un pay-out alto saldría más favorecida en rentabilidad por dividendos, pero la empresa con un pay-out bajo tendría mayores expectativas de crecimiento (lo que no reparte en dividendos se reinvierte en la empresa, es lo que se llama autofinanciación). Para un mejor análisis de la política de dividendos de una empresa es conveniente obtener los últimos pay-out de ésta, para así predecir cuáles serán los futuros. EV/EBITDA
Mide el valor de la empresa (EV) en relación a la capacidad de generar liquidez (EBITDA). Se dice que es el PER mejorado. Para entender mejor esta ratio se analiza aparte el numerador (EV) y el denominador (EBITDA). – EV (Entreprise Value) El EV es un concepto financiero que mide el valor de mercado del capital empleado, definido (simplificando) como fondos propios más la deuda neta. EV = Capitalización bursátil + Deuda neta Ya que el EV en realidad sería: Capitalización bursátil + Deuda financiera neta9 + Provisiones de pensiones10 + Minoritarios11 – Inversiones financieras12 – EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciations and amortizations) Como se ha comentado antes, mide la capacidad de la empresa de generar liquidez. En el siguiente cuadro se puede ver de dónde se extrae el EBITDA.
Así, el EBITDA es el BAII corregido, ya que es el beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT o BAII) más las amortizaciones y provisiones. En este sentido, también se dice que es parecido a un «Cash Flow Ordinario Bruto»: Ordinario porque el EBITDA no tiene en cuenta el resultado extraordinario, y Bruto porque se le suma las amortizaciones y provisiones. El EBITDA es un concepto de reciente difusión, especialmente aplicado en el caso de nuevas empresas (sectores de telecomunicaciones, nuevas tecnologías, etc.), que en sus primeros años necesitan efectuar inversiones importantes y cuyos resultados van a tardar varios años en aparecer. A través del EBITDA se intenta dar la mejor imagen posible de los datos financieros de la compañía, especialmente cuando otras referencias o ratios dan resultados negativos o poco gratificantes. El EV se relaciona con otras variables como, por ejemplo, las ventas, estrechamente ligadas a la rentabilidad del capital empleado. – EV/Ventas o EV/Sales
Para estas ratios (EV/Ventas y EV/EBITDA), cuanto más bajo es el ratio, mejor (más barata es la empresa). Es decir, cuanto más ingreso o cuanto más cash flow puede generar una empresa con un determinado nivel de capital empleado, mejor. Los ratios EV son parecidas a las del PER y PCFR, siendo la única diferencia que el EV mide el inverso de la rentabilidad de todo el capital invertido, mientras que el PER y PCFR miden sólo el inverso de la rentabilidad del capital aportado
por los accionistas. La ventaja del EV es que es más relevante para construir ratios de rentabilidad operativa, es una función del capital empleado en su conjunto. Sin embargo, la desventaja del EV (donde pierde relevancia respecto al PER) es que no mide la eficiencia de la estructura financiera de la empresa en cuestión. Es decir, el EV no distingue entre las empresas que tienen mayor o menor apalancamiento financiero. La utilidad de las ratios EV es parecida a la del PCFR, ya que son aplicables a todo tipo de empresas menos a las financieras (bancos y seguros). No sólo es difícil definir el capital empleado de una entidad financiera, sino también sus ventas o cash flow operativo. Teniendo en cuenta que las ratios EV no emiten un juicio sobre la estructura financiera, es importante comparar ratios EV entre empresas con estructuras de capital parecidas, o bien utilizar ratios EV conjuntamente con el PER y/o PCFR. Finalmente, relacionando el PER, el R.O.E. y la política de reparto de dividendos (pay-out) se llega a una situación en que se puede calcular el PER directamente. Si PER = E0/BPA1, una empresa con crecimiento constante de dividendo se dice que su precio (E0) = D1/(Ke – g), con una política de reparto de dividendo o pay-out (p) = D1/BPA1, y un R.O.E. = BPA1/RP. Sustituyendo: PER = E0/BPA1 = D1/(Ke – g)BPA1 = p/(Ke – g) Con una g = R.O.E.(1 – p), es decir, el crecimiento es igual al R.O.E. multiplicado por uno menos el pay-out. Despejando (p) se obtiene que el pay-out (p) = (R.O.E. – g)/R.O.E. Por lo tanto:
donde: E0 BPA1 D1
= = =
Precio de mercado o cotización, en el momento inicial Beneficio neto por acción del año 1 Dividendo del año 1
Ke
=
g RP
= =
Coste de capital o tasa de actualización exigida por el inversor (normalmente es el tipo de interés sin riesgo más una prima de riesgo) Rasa de crecimiento Recursos propios (capital más resevas)
Ejemplo 5 Felipe está considerando la posibilidad de adquirir acciones de la empresa XYZ y para ello dispone de la siguiente información: el R.O.E. de la empresa es 10%. El pay-out es 40%. El coste de capital o tasa exigida por el inversor es del 8%. ¿Cuál es el PER de la acción? Si el PER = (R.O.E. – g)/R.O.E.(Ke – g), faltaría encontrar g, que se define como R.O.E.(1 – pay-out) Por tanto: g = 10 (1 – 0,4) = 6% Sustituyendo: PER = (0,1-0,06)/[0,1(0,08 – 0,06)] = 0,04/0,002 = 20 También se hubiera podido calcular con PER = p/(Ke – g), es decir 40%/(8% – 6%) = 20.
6.2.8. Valoraciones comparativas de valores agregados Aunque anteriormente se ha hecho referencia al análisis de empresas, también la utilización de ratios es extensible a sectores o países. Es decir, se pueden agregar las ratios de varias empresas en el mismo sector o del mismo país. Así, si el inversor lo primero que quiere saber no es la empresa en que invertir, sino el país en que invertir, se puede ayudar de las ratios bursátiles para tomar esa primera decisión. Las ratios agregadas se calculan haciendo medias ponderadas de las ratios de un grupo de empresas. La ponderación se realiza sobre la base de la capitalización bursátil de las empresas en cuestión. Es decir, el PER de la Bolsa española es valor medio ponderado por capitalización de los PER de todas las compañías cotizadas. En principio, si el PER de la Bolsa española es más bajo que los PER de otros países, se podría decir de una manera simplista, y por tanto
susceptible de ampliar el análisis, que la Bolsa española está más barata para invertir, si bien deberían verse las diferencias y analogías con las otras Bolsas comparadas. Las ratios agregadas pueden ser también útiles para comparar. Por ejemplo, el PER de una compañía con el PER de las de su sector, o con el PER medio del mercado. Cabe señalar que se entiende como rentabilidad la inversa del PER. En la siguiente tabla la inversa del PER del bono a 10 años nos da la rentabilidad esperada de éste.
* Cierre año fiscal en marzo.
En este caso, aunque la empresa japonesa parezca que es la más cara, se puede observar que da una rentabilidad cercana al 1% en un país que tiene deflación y donde los tipos de interés rondan el 0,05%. Al final se puede ver que, en términos relativos, la empresa mexicana podría considerarse la más cara ya que invirtiendo en la empresa se obtendría una rentabilidad del 5%, mientras que el bono mexicano da el 10,8%. Ejemplo 6 Si se dispone de la información de cuatro empresas de un mismo sector, ¿cuál se prefiere y cuánto se está dispuesto a pagar por ella?
Siendo:
R.P. los recursos propios Bf los beneficios D los dividendos que reparten K la tasa exigida por los accionistas Calcula: R.O.E., pay-out, tasa de crecimiento de beneficios (g), PER, Capitalización bursátil. Solución:
6.2.9. Limitaciones a la aplicación de ratios La principal limitación hace referencia a que, en principio, sólo sirven para comparar unas empresas con otras. Aparte de esta limitación, existen otras que deben considerarse al realizar un análisis comparativo: – Empresas en pérdidas. ¿Qué ratios hacemos con empresas en pérdidas? Si no hay beneficios, no hay PER. La empresa probablemente no reparte dividendo, haciendo inútil una comparación de rentabilidad por dividendo. El cash flow probablemente será bajo o negativo y, consecuentemente, el PCFR carecerá de validez. Es decir, estamos limitados a tres ratios: P/VC, EV/Ventas, y EV/CFE. – La contabilidad. La contabilidad es sólo una aproximación a la realidad financiera de una empresa. Sólo su margen de error aceptable para el beneficio es del +/– 5%. Es decir, si el beneficio verdadero es 100, el
auditor competente y moderadamente riguroso seguramente podría firmar tanto un 95 como un 105. Para una compañía con capitalización bursátil de 1.000 esto es equivalente a decir que el PER está entre 9,5 y 10,5. ¿Es aceptable una diferencia de más del 10% de margen de error? La contabilidad es flexible, cambiante y heterogénea. Es flexible, porque en algunos casos permite contabilizar una misma operación de formas distintas. Es cambiante, porque se tiene que ir adaptando a la realidad e innovación empresarial. Es heterogénea, porque los criterios contables aplicados en un país pueden diferir sustancialmente de los de otro país, aunque a partir del 2005 la introducción de las NIC pretendían disminuir este problema. – Beneficios estimados. Como ya se ha comentado, se recurre a estimaciones para calcular las ratios del futuro. La Bolsa no reacciona al pasado, sino a las expectativas o futuribles. Las valoraciones comparativas, indudablemente, pueden tener errores por unas estimaciones equivocadas de ventas, beneficios, cash flow, dividendos, etc. Sabiendo que el margen de error puede llegar a ser muy amplio (por encima del 20% en algunas estimaciones), es importante actuar teniendo en cuenta esta limitación básica y no recurrir al segundo decimal del PER para tomar una decisión de inversión. – Globalización económica. Se produce cuando todo lo ocurrido en el terreno económico de otros países tenga repercusión, aunque sea mínima, en una economía local. En esta economía global las empresas españolas compiten tanto con las empresas de fuera como entre sí, y las ratios comparativas que emplean los inversores se aplican tanto a empresas extranjeras como a empresas españolas. Esta consecuencia lógica de la globalización también necesita su matización para evitar conclusiones erróneas. Por ejemplo, a la hora de comparar los PER de una empresa española y una japonesa, hay que tener en cuenta que algunos factores pueden distorsionar la comparación: divisas, tipos de interés, influencias locales de cada Bolsa, etc. Aunque los PER de compañías japonesas suelen ser muy elevados comparados con los de las empresas españolas, no necesariamente las empresas japonesas ofrecen menor rentabilidad para el accionista. Ejemplo 7
Analice los datos fundamentales de las empresas del sector energía (eléctricas y gas, ampliado a servicios o «utilities»)
Solución: – Después de analizar la información se ve que las acciones que tienen un PER más bajo son: Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa. Endesa además es la mayor empresa, ya que tiene la mayor capitalización bursátil, y su free float (es decir el porcentaje de acciones que está dentro del mercado) es el más elevado. Iberdrola es también segunda gran empresa del sector con un free float superior al 80%. – Se ve que no se trata de un sector que tenga previsto un gran crecimiento en sus resultados, como lo demuestra el hecho de que el PER no disminuye demasiado. En este sentido, parece que Gas Natural es la empresa que tendrá un mayor incremento en sus beneficios (hecho que está descontando el mercado ya que está pagando un PER más alto que en otras compañías del sector). – En cuanto a la rentabilidad por dividendo, si se compara con la rentabilidad del activo sin riesgo (entonces del 2,5%), se ve que es un sector que ofrece una rentabilidad superior, excepto Gas Natural, ya que el resto de compañías pagan un dividendo superior al 3%. En este sentido las empresas que más pagan son: Aguas de Barcelona, Iberdrola, Unión Fenosa y Endesa. Conclusión: – Según los datos de la tabla se puede decir que se trata de un sector que paga un buen dividendo, en relación al tipo de interés sin riesgo del
mercado; por lo tanto, parece un sector atractivo en este sentido. – La empresa que ofrece un PER más bajo es Endesa, lo que haría pensar que en relación a las demás empresas del sector estaría más barata, aunque las diferencias respecto a Iberdrola tampoco son muy significativas. Esto permite realizar la primera elección entre dos valores, que además son las empresas más grandes. – Si se mira el criterio de la rentabilidad por dividendo se ve que Iberdrola tiene mejor dividendo. En este sentido se escogería Iberdrola como la empresa a comprar. – Se ha descartado Aguas de Barcelona por su elevado PER en relación al resto de compañías del sector, aunque sea la que paga más dividendo. Gas Natural, además de tener un PER elevado, también tiene una rentabilidad por dividendo baja que la hace menos atractiva que otras empresas. – Unión Fenosa, que también podría ser una buena elección, se desestima por tener peores ratios fundamentales que Endesa e Iberdrola.
Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. El Análisis Fundamental pretende obtener el valor intrínseco de una empresa. Para ello utiliza métodos matemáticos y variables relacionadas con la propia empresa así como con su sector y con el entorno económico en el que se desenvuelve (variables fundamentales). Tales variables deben ser analizadas tanto desde el punto de vista presente, como desde el punto de vista de las expectativas o futuribles. 2. En principio, ante dos compañías del mismo sector mejor un PER bajo, ya que está más barata y el período de recuperación de la inversión es menor, con la hipótesis de beneficios constantes. 3. Un PER alto no siempre implica que una empresa sea cara. Depende, en primer lugar, del país de referencia; en este sentido, comparando el tipo de interés del país con la inversa del PER se puede observar si la inversión en la empresa es interesante o no. Además un PER alto también
implica que el mercado descuenta expectativas de crecimiento altos de la compañía, por lo que los inversores están dispuestos a pagar más y esto eleva el PER. En este sentido un PER bajo implica que el mercado descuenta expectativas de crecimiento moderado o nulo para la compañía. 4. Entre dos compañías (similares) con PER iguales, mejor la que presenta un R.O.E. más elevado ya que implica mayor capacidad de crear valor. 5. Entre dos compañías (similares) con PER iguales, mejor la que presenta un menor riesgo empresa, o menor riesgo en el entorno de tipos de interés 6. En el método del descuento de cash-flow el objetivo es obtener el valor de una empresa a través de la estimación de sus flujos futuros de dinero y de su posterior descuento a una tasa que dependerá del riesgo de dichos flujos. Es decir, se considera que una compañía vale lo que valen hoy sus flujos futuros, ya que el valor de una empresa es el valor de su capacidad de generar riqueza futura. 7. Factor de descuento es el tipo de interés que se desea ganar (o que se puede ganar con inversiones alternativas del mismo grado de riesgo y misma duración). Integra el tipo de interés sin riesgo (garantizado por el Estado) más la prima de riesgo. 8. Durante fases alcistas con exceso de euforia económica y durante fases de crisis los fundamentales ofrecen decisiones de inversión consistentes no «sesgadas» por el momento de mercado, modas, nerviosismo, etc., eliminando el efecto procíclico de las cotizaciones.
TEST DEL CAPÍTULO 6. ANÁLISIS FUNDAMENTAL 1. ¿Qué afirmación es falsa? a) Un valor de crecimiento pagará normalmente pocos dividendos b) El PER es una ratio bursátil muy utilizada para valorar si una empresa es cara o barata c) Las empresas con perspectivas de bajo crecimiento de resultados suelen tener valores de PER muy elevados
d) La evolución de los tipos de interés suelen influir decisivamente en las cotizaciones 2. Si el ratio P/Valor contable es inferior a 1 podría significar: a) Que el título está infravalorado b) Que el mercado descuenta que los resultados de la compañía mejorarán c) Que el título está sobrevalorado d) Nada ya que es la situación considerada «normal» cuando una empresa sale al parqué 3. ¿Qué significa que el PER de una acción de un banco es igual a 30? a) Que si compramos acciones de dicho banco estaremos pagando 30 veces el último dividendo repartido b) Que se está pagando 30 veces el beneficio neto del banco c) Que si compramos acciones de dicho mercado obtendremos un 30% de rentabilidad d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta 4. Si una empresa reparte el 36% de sus beneficios como dividendos diremos que: a) Su pay-out es del 36% b) Su pay-back es del 36% c) Su PER es del 36% d) Su yield es del 36% 5. ¿Qué es el yield ? a) Es el dividendo de la acción dividido por la cotización b) Es el dividendo de la acción dividido por el BPA c) Es el porcentaje de beneficios que se reparte como dividendos d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta
6. ¿Cuál es el valor residual de una empresa que presenta los siguientes cash-flows: Año 1: 8.000 Año 2: 9.000 Año 3: 10.000 Se considera que dichos cash-flows crecerán a una tasa constante del 2%, la tasa requerida por los inversores será del 8%? a) 170.000 b) 166.000 c) 125.000 d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta 7. ¿Por qué a las acciones del sector eléctrico se las considera como «valores de pseudo-renta fija»? a) Porque son poco líquidas b) Porque su cotización no varía excesivamente c) Porque mantienen históricamente un yield elevado y constante d) Porque realizan emisiones periódicas de obligaciones convertibles 8. ¿Si una empresa del sector de telecomunicaciones cotiza con un PER igual a 80, cómo la analizaría? a) Que en cualquier caso la empresa está cara b) Que la empresa sí está cara o barata dependiendo del país en el que cotice c) Que en cualquier caso la empresa está barata d) Que la empresa ofrece una rentabilidad superior a la renta fija europea 9. ¿Qué es la inversa del PER? a) La TIR de la acción b) La rentabilidad de la acción si el dividendo fuera constante
c) La rentabilidad de la acción si su precio fuera constante d) Las veces que pagó el beneficio neto por acción (BPA) 10. ¿En qué puede afectar un aumento del tipo de interés ofrecido por la renta fija «sin riesgo» a la valoración de las acciones de una empresa? a) En nada b) Afecta positivamente en el caso de empresas muy endeudadas c) El valor de la empresa aumenta d) El valor de la empresa disminuye
SOLUCIONES AL TEST DEL CAPÍTULO 6 ANÁLISIS FUNDAMENTAL 1.– C Ya que una empresa con peores perspectivas está menos demandada y, por lo tanto, las ratios fundamentales, como el PER, son más bajas. 2.– A La situación normal es que este ratio P/VC sea superior a 1. Es decir, una empresa, por el hecho de estar en el mercado, se paga más por sus recursos propios. Esto es, que se reconozca un valor añadido a su capital social y sus beneficios no repartidos, como pueden ser la posibilidad de financiación, el prestigio, la transparencia, y la imagen versus una empresa que no cotiza. 3.– B Por definición PER = Capitalización o valor de mercado/Beneficio neto. En términos unitarios sería Cotización/BPA. 4.– A La política de reparto de dividendos se conoce como pay-out. Nos indica qué porcentaje de los beneficios se reparte entre los accionistas. 5.– A Por la propia definición del concepto. 6.– A El valor residual se calcula con el cash-flow de año n+1 dividido entre la diferencia de la tasa requerida por los accionistas y la tasa de crecimiento. 10.000 × 1,02/(0,08 – 0,02) 7.– C Ya que son empresas que tienen un negocio maduro, donde sus cash-flows son predecibles y constantes. Por lo tanto, resulta fácil estimar el beneficio y, como las posibilidades de crecimiento son bajas, destinan una gran parte del beneficio a dividendos. 8.– B
Ante un PER primero hay que mirar de qué país se trata, ya que va muy relacionado con el tipo de interés del país. Si se trata de una empresa española donde el tipo de la Obligación del Estado a 10 años da alrededor del 4,25%, si se realiza la inversa de 80 se obtiene el valor de 1,25%, lo que lleva a decir que da mucho más el bono (que no tiene riesgo) respecto a esta empresa. Entonces la acción sería cara. Pero si la empresa es japonesa, donde los tipos de interés son más bajos, no sería tan cara ya que se está invirtiendo en la empresa y en su variable crecimiento, factor que no tienen las Obligaciones del Estado, que lo que se obtiene es fijo y conocido. 9.– A Si los beneficios son constantes (como en el caso de la renta fija), al dividir el beneficio (lo que se obtiene) entre la cotización (lo que se paga por un valor) el resultado es la TIR o la rentabilidad. 10.– D Si aumenta el tipo de interés sin riesgo, aumenta la Ke o tasa requerida por los accionistas. Por lo tanto, al actualizar los cash-flows futuros el valor actual es menor y el valor de la empresa disminuye.
3. Si según su precio actual y el precio objetivo, entre ambos existe suficiente «recorrido», es decir, si hay potencial de subida (de revalorización). 4. Cabe recordar que las estimaciones no son más que eso, estimaciones. Y por muchos datos recogidos y profundos análisis que se hagan, siguen siendo estimaciones (valores esperados), que luego pueden cumplirse o no. 5. Lo que hace es efectuar modificaciones en las diversas variables utilizadas para la valoración (ventas, costes, tasa de actualización, tipos de interés, etc.) para ver cómo afectan a los resultados. De esta forma se identifican las variables que más condicionan en el valor. 6. No tienen en cuenta el valor de cotización futuro de la acción. Creen que eso es especular y que lo único «sólido» y «real» son los dividendos que se irán obteniendo. Aunque Gordon y Shapiro concluyeran que, en realidad, lo que ganan los accionistas es el beneficio, con independencia de si se reparten o no vía dividendos. 7. Precio de cotización de la acción multiplicado por el número de acciones. 8. Es el flujo de dinero generado por la empresa: Beneficio neto + amortizaciones + provisiones + ..., o sea, más aquellos gastos contables que no generan salida de dinero. 9. La deuda bancaria de la empresa deduciéndole la tesorería. 10. La deuda que tiene la empresa con sus empleados. 11. Deuda de la empresa con sus accionistas minoritarios. 12. Las inversiones financieras que asumiría el comprador de la empresa y que, por tanto, minorarían el valor de adquisición. 13. Precio en €. 14. En millones de €. 15. PER estimado para el año siguiente. 16. Rentabilidad por dividendo.
Capítulo 7 Análisis técnico
7.1. Objetivos del capítulo Una vez leído y asimilado el contenido de este capítulo, el asesor financiero deberá ser capaz de: 1. Saber qué es el análisis técnico y cuáles son sus hipótesis de partida. 2. Diferenciar el análisis fundamental del análisis técnico. 3. Conocer las principales teorías subyacentes en el análisis técnico. 4. Identificar tendencias de los precios y el momento en que pueden cambiar o continuar las tendencias. Distinguir soportes y resistencias y canales. 5. Saber qué es un indicador y qué información aporta.
7.2. Análisis técnico 7.2.1. Definición y conceptos básicos El análisis técnico se define como el estudio de los movimientos del mercado, básicamente a través del uso de gráficos o «charts» y de fórmulas
matemáticas y estadísticas con el propósito último de predecir la futura tendencia de los precios. Destacar el significado amplio del término «movimientos del mercado», que incluye tres grupos de información disponibles para los inversores como son: el precio, el volumen y la posición abierta (saldo vivo u open interest) para los mercados derivados. Los conceptos básicos sobre los que se construye el análisis técnico son los siguientes: a) Los movimientos del mercado descuentan toda la información disponible (fundamental, política, psicológica, privilegiada o de cualquier índole). La aceptación de esta hipótesis supone aceptar la validez de que los mercados son eficientes. La evolución de las cotizaciones de mercado tan sólo reflejan los equilibrios existentes entre los demandantes y los oferentes de activos. b) Las cotizaciones de los activos se mueven siguiendo una tendencia. Conocer cuál es la tendencia actual del mercado o del activo en particular, y poder predecir la que vaya a tener en un futuro próximo, es el principal objetivo del análisis técnico para identificar oportunidades de inversión. c) La historia siempre acaba repitiéndose. La psicología del mercado acaba repitiéndose de una manera cíclica, lo que nos permite aprender del pasado y poder identificar comportamientos similares y proyectar su evolución futura. Lógicamente esta premisa choca frontalmente con la teoría de que la evolución de los mercados siguen un paseo aleatorio y, por lo tanto, son impredecibles. El análisis fundamental centra su estudio en las fuerzas económicas que afectan a la demanda y la oferta. Además realizan un estudio a fondo sobre cuáles son los factores económicos que pueden afectar al precio de un activo (equilibrio entre oferta y demanda) para poder determinar cuál es su valor intrínseco (equilibrio teórico). Sin embargo, el análisis técnico se centra únicamente en la evolución de los equilibrios que se alcanzan entre oferta y demanda sin importar los motivos que afectan a ese equilibrio y, por lo tanto, sin preguntarse si ese equilibrio es similar o no al teórico. A modo de resumen, el análisis técnico y el análisis fundamental son las dos caras de una misma moneda. En palabras de John. J. Murphy: «el fundamentalista
estudia la causa del movimiento del mercado, mientras que el técnico estudia el efecto». Para entender la utilidad y necesidad del análisis técnico es imprescindible comentar las principales teorías sobre las que se construye y conocer cuáles son las herramientas de análisis imprescindibles para su desarrollo y aplicación. 1. Análisis Chartista. Es un sistema de análisis cuya finalidad es el pronóstico bursátil. Consiste en un estudio exclusivo de las figuras que dibujan las cotizaciones de los activos en un gráfico bursátil o chart. Tal y como se desprende de su definición se prescinde completamente de los resultados que nos aporte el análisis fundamental e incluso de las noticias acerca del activo, centrando toda la atención en la cotización y, secundariamente, en el volumen de negociación. El análisis chartista sirve para poder determinar la tendencia de la cotización de un activo o índice y, en igual medida, identificar los movimientos que realiza la cotización cuando cambia la tendencia. 2. Teoría de Dow. Charles H. Dow reflejó en sus artículos en el Wall Street Journal sus ideas acerca del comportamiento del mercado de acciones de Nueva York. La teoría de Dow, como se conocen en la actualidad sus escritos, fue recopilada y publicada posteriormente a su muerte en 1902. Los principios básicos de su teoría son muy útiles para poder detectar señales de compra o de venta. Según Dow, toda la información relevante para la toma de decisiones de inversión está contenida en las cotizaciones de mercado. 3. Teoría de Elliott o Teoría de las Ondas. Ralph N. Elliot, basándose en la observación y el seguimiento de las cotizaciones de los activos, concluyó que éstas seguían unas pautas de comportamiento que podían ser identificables y clasificadas en patrones o figuras (un total de 8). La repetitividad en el tiempo de dichas formaciones permite que puedan llegar a ser predecibles una vez identificadas. Además, estos cambios en la evolución de los precios tienen una estructura relacionada con las leyes de la naturaleza. 4. Indicadores y osciladores. Se obtienen a través de la aplicación de fórmulas matemáticas y estadísticas a los precios y volúmenes de los activos. Sirven para evitar la subjetividad que supone el análisis chartista y dar un carácter más científico al análisis técnico. Su principal utilidad
radica en servir como detector de divergencias entre la evolución de los precios y la evolución de los indicadores o los osciladores calculados. A pesar de la abundancia de informes en los cuales el análisis técnico tiene un papel destacado, los economistas han señalado algunas críticas sobre su uso y proliferación en el mundo financiero como herramienta de toma de decisiones de inversión: 1. A nivel académico se ha demostrado que los mercados son eficientes, aunque esta afirmación abre una polémica acerca del nivel de eficiencia real de los mercados (débil, semi-fuerte o fuerte), según la definición de información que consideremos. 2. Según los seguidores de los análisis técnicos el mercado puede llegar a ser predecible, lo cual choca frontalmente con los partidarios de que los mercados siguen una evolución similar a un paseo aleatorio, con lo cual los precios de los activos son impredecibles y la mejor predicción para mañana es el valor que tome el activo hoy. Esto significa que la información del pasado se convierte en irrelevante para saber la evolución futura de los precios.
7.2.2. Análisis chartista En este tema se estudian los principales ingredientes del análisis gráfico o chartista, cuya base es el estudio de las figuras que se pueden observar en un gráfico bursátil. El gráfico a estudiar puede tener distinto horizonte temporal; por ejemplo, puede ser a largo plazo o bien a un plazo de un día. Depende del analista. Gráfico a largo plazo (10 años)
Gráfico a corto plazo (gráfico diario)
Anteriormente se ha mencionado que su principal objetivo es determinar las tendencias de los precios de los activos y predecir, en la mayor medida posible, los movimientos de las cotizaciones ante cambios de tendencia. Para poder desarrollar los contenidos del chartismo es imprescindible definir el concepto de tendencia: es la trayectoria que describen los precios a lo largo de un período de tiempo. Esta trayectoria puede ser de tres tipos: ascendente (tendencia alcista), descendente (tendencia bajista) y lateral (sin tendencia). Lógicamente siempre que exista una tendencia concreta en la cotización de un valor interpretaremos que hay un desequilibrio entre las fuerzas de mercado que dirigen la demanda y la oferta de ese activo. Lo normal es que lo precios sigan una evolución en zigzags o «dientes de sierra», es decir, que si una acción sube llega un momento en que los inversores recogen beneficios y el precio disminuye. A continuación vuelve a subir y bajar, subir y bajar... pero siempre en una dirección. Si es una tendencia alcista, los nuevos máximos conocidos como «picos» cada vez son más elevados, pero lo mismo sucede con los mínimos o «valles» que en tendencia alcista también son más elevados, al contrario que en la tendencia bajista donde tanto los picos como
los valles cada vez son más bajos.
Para poder identificar y observar las tendencias y sus cambios utilizamos las líneas de tendencia. El gráfico de cotizaciones de cualquier activo consiste en una serie de zigzags o quiebros consecutivos, cuyo patrón de comportamiento permite trazar las líneas de tendencia. En concreto, en el caso de la existencia de una tendencia alcista trazaríamos una línea que uniera los sucesivos mínimos de los zigzags observados en el gráfico de cotizaciones. Para el caso de una tendencia bajista, los puntos a unir serían los sucesivos máximos del gráfico de precios y proyectando la recta obtenida hacia adelante. Mientras los precios se sitúen por encima o por debajo de la línea de tendencia trazada diremos que la tendencia alcista o bajista, respectivamente, sigue respetándose. La importancia de la línea de tendencia trazada dependerá del número de apoyos o rebotes que se hayan producido en la misma y del tiempo que haya sido respetada, así como del grado de inclinación que pueda tener.
A continuación se presenta un gráfico con una tendencia alcista remarcando la línea de soporte.
Y otro ejemplo con un gráfico de tendencia bajista remarcando la línea de resistencia.
A partir de la introducción del concepto de línea de tendencia surgen las definiciones de resistencia y soporte: – Una resistencia es un nivel de precios a partir del cual el interés de los vendedores es superior al de los compradores y es entonces cuando los precios rebotan y empiezan a caer. – Un soporte es el concepto contrario y refleja un nivel de precios donde la fuerza compradora supera a la vendedora y el precio rebota y empieza a subir. Por consiguiente, en un mercado alcista la línea de tendencia trazada actuará a modo de soporte, mientras que en un mercado bajista la línea de tendencia dibujada actuará a modo de resistencia. Además, dentro de una tendencia de mercado primaria pueden existir diferentes soportes y resistencias relevantes. De nuevo, la relevancia de un soporte o de una resistencia dependerá de la duración del mismo (cuanto más larga, más fuerte) y de los volúmenes que se crucen cuando los precios reboten en él (cuanto mayores, más fiables serán), así como del tiempo transcurrido entre los rebotes (cuanto más cercanos, más fuerte será la
resistencia o el soporte).
Si se traza una línea paralela a un soporte o a una resistencia se dibuja un canal aunque, en un significado estricto, ambas líneas deberían ser un soporte y una resistencia del gráfico de cotizaciones del valor. Cuando la pendiente del canal es nula decimos que el mercado está en tendencia lateral o sin tendencia (también denominada trading zone). A continuación se presenta un ejemplo de canal alcista.
Fuente: Bloomberg
Y otros dos ejemplos de canal lateral y bajista, respectivamente.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
Desgraciadamente (o afortunadamente) las cotizaciones no siguen eternamente una única dirección ni se apoyan continuamente sobre una misma línea de tendencia. Por el contrario, las roturas de resistencias y de soportes son muy frecuentes. Estas roturas dan lugar a situaciones de transición o de incertidumbre acerca del movimiento definitivo que va a tomar la cotización. Recordar que ante la rotura de un soporte es posible que se produzca un movimiento de vuelta a los niveles de soporte que ahora actúan de resistencia conocido como pull back. En el retroceso el volumen debe disminuir para aumentar muy sensiblemente cuando se produzca el rebote y la confirmación de la formación y, por consiguiente, el cambio de tendencia. En el caso de rotura de una resistencia el fenómeno de retroceso para apoyarse en la resistencia que ahora actúa de soporte recibe el nombre de throw back. Ejemplo 1 Pull-back
Ejemplo 2 Throw-back
Sin embargo, los precios de los activos describen una serie de figuras o de patrones de comportamiento que se han ido repitiendo a lo largo de la historia, lo cual nos permite hacer una clasificación de los mismos con la intención de predecir cuál va a ser el desenlace final de la cotización. No obstante, la identificación de cada una de estas figuras no es siempre exacta y segura, debido a que no se trata de una técnica científica sino empírica (y a veces con un elevado grado subjetivo). Las citadas formaciones pueden clasificarse en dos grandes grupos: – Formaciones de cambio de tendencia: determinan un cambio de dirección significativo en la cotización del activo. – Formaciones de continuación de tendencia: suponen una continuación del movimiento original. 7.2.2.1. FORMACIONES DE CAMBIO DE TENDENCIA Estas formaciones, como su nombre indica, suponen una rotura de una línea de
tendencia previamente observada. Cuanto más importante sea la tendencia que preceda a dicha formación más relevantes serán las implicaciones para la cotización una vez se haya confirmado el cambio de tendencia. Aunque acostumbran a ser formaciones con un elevado grado de fiabilidad no por ello son infalibles y pueden producirse errores. Por consiguiente, es imprescindible señalar los elementos básicos que permiten identificar este tipo de formaciones: – Existencia de una tendencia definida (alcista o bajista) en las cotizaciones, previa a la formación de una figura de cambio de tendencia. – Este tipo de formaciones suelen originarse fruto de la rotura de una línea de tendencia importante. – Cuanto mayor haya sido la duración de la tendencia sin ser quebrantada, mayor serán las implicaciones de la rotura técnica de la misma. – El volumen juega un papel importantísimo en la validación o confirmación de la formación. – Las formaciones de cambio de tendencia con implicaciones futuras alcistas acostumbran a construirse más lentamente y con una menor volatilidad que las formaciones con implicaciones bajistas. Dentro de este tipo de formaciones se distinguen las siguientes: HOMBROCABEZA-HOMBROS, DOBLE o TRIPLE TECHO (o SUELO), TECHO o SUELO REDONDEADO, FORMACIONES EN «V» O DE VUELTA y las CUÑAS. A) HOMBRO-CABEZA-HOMBRO (H-C-H) No hay duda de que es la formación más importante de las de cambio de tendencia. Además, suele ser una formación bastante fiable dada su recurrencia a lo largo de los años. Gráficamente está compuesta por un Hombro Izquierdo, por una Cabeza en el centro y por un Hombro Derecho y sus implicaciones son siempre bajistas. Presenta habitualmente una simetría considerable en cuanto a la altura y distribución de los hombros respecto el centro de la cabeza. La línea que une la base de las tres figuras se llama línea clavicular o neckline. Para lograr la resolución de esta formación es imprescindible una rotura al cierre de la línea clavicular. En la práctica se considera rota cuando el precio de cierre está un tres por ciento por debajo de los niveles de la línea clavicular. Sin embargo, es muy frecuente que una vez construida la formación se observa un movimiento de vuelta
a la línea clavicular llamado pull back. En caso de que la cotización recupere hasta esos niveles y una vez allí rebote y vuelva a caer de nuevo, la formación se habrá resuelto con éxito y estaremos ante un cambio de tendencia. Sin embargo, si la cotización supera la línea clavicular y sigue subiendo, es probable que la formación haya fallado, aunque habrá que estar pendientes de que no se repita la formación en un futuro próximo o que se construya un H-C-H múltiple (con más de un hombro consecutivo).
El comportamiento del volumen en la formación del H-C-H es muy importante puesto que refleja en cierta medida la psicología del mercado en cada momento. La descripción de lo que ocurre en el mercado cuando se construye esta formación es la siguiente: – El mercado ha estado siguiendo una tendencia alcista con un elevado volumen donde todos los inversores entran y salen, pero van ganando dinero hasta que la cotización realiza un primer máximo y retrocede ligeramente pero con muy poco volumen de negociación (primera toma de beneficios por parte de algunos inversores). Posteriormente se produce un nuevo impulso alcista apoyado por altos volúmenes (aquellos inversores que no entraron anteriormente deciden no perderse esta oportunidad y los que ya compraron
aprovechan para acumular a esos precios) que permite a la cotización realizar un máximo superior al anterior. Llegado a ese nivel de precios, algunos inversores deciden tomar beneficios y la cotización retrocede más allá del máximo precedente, pero hasta las cercanías del anterior mínimo. Aunque la caída ha sido mayor de lo esperado y puede haberse roto la línea de tendencia principal, técnicamente el valor está en niveles de sobreventa lo que da lugar a una recuperación de la cotización, pero esta vez con muy poco volumen. Ahora ya no hay gran cantidad de nuevos inversores, ni tampoco los anteriores quieren seguir acumulando, lo que produce que dicha recuperación sólo llegue hasta el primer máximo que puede coincidir con la línea de tendencia. Una vez se alcanza ese nivel son muchos los inversores que quieren deshacer sus posiciones y la cotización sufre una nueva caída, aunque esta vez supera la línea de unión de los dos anteriores mínimos conocida como neck-line (o línea clavicular). La rotura de la línea clavicular es básica para la resolución de la formación de H-C-H. Anteriormente se ha comentado que en esta fase puede producirse el llamado pull-back, aunque en caso de producirse será apoyado por un nivel muy bajo de volumen, lo cual confirmará que en la siguiente caída y ya definitiva los volúmenes de venta serán altísimos y se habrá producido un cambio de tendencia. El nivel objetivo de caída de los precios será igual a la proyección de la altura de la cabeza desde la base de la línea clavicular hacia abajo.
El H-C-H invertido es la imagen del revés de la anterior formación y sus implicaciones son las mismas que las comentadas anteriormente pero con un carácter alcista. Aunque la duración de su proceso de construcción suele ser mayor y las volatilidades observadas suelen ser menores, en este tipo de formaciones el volumen cobra un papel mucho más relevante sobre todo en la confirmación de la rotura de la línea clavicular (como suelen decir los inversores: «para que una cotización suba hace falta dinero, pero para que baje no hace falta nada»).
B) DOBLE (y TRIPLE) TECHO o SUELO
Son formaciones más difíciles de observar y sobre todo de anticipar. En el caso de un DOBLE TECHO consiste en dos máximos situados a un mismo nivel de precios separados por un mínimo. Para el DOBLE SUELO la construcción es la contraria, dos mínimos separados por un máximo. La duración temporal entre los dos máximos o mínimos según cuál sea la formación considerada debe ser, en general, no inferior a un mes. Para ambas formaciones el comportamiento del volumen resulta importante para verse confirmada su construcción. En el caso de un DOBLE TECHO la construcción de la formación es la siguiente: – El mercado está en tendencia alcista y las cotizaciones de los activos van subiendo paulatinamente y con gran volumen de contratación. Llega un momento en que algunos inversores deciden vender y tomar beneficios, provocando un descenso de la cotización. De nuevo se forma un mínimo (soporte) en el instante que los inversores identifican que es el momento de volver a reinvertir dados los precios alcanzados. Sin embargo, la contratación de volúmenes por parte los nuevos inversores o de aquellos que acumulan más títulos es ahora muy inferior a la anterior subida, lo cual produce que los precios no superen los niveles anteriores formándose un doble máximo (techo). En ese punto la mayor parte de los inversores ven que la cotización no tiene fuerza suficiente para seguir subiendo y deciden vender, provocando una caída muy acentuada de los precios que origina la rotura de la línea de tendencia principal y con un gran volumen de negociación. La cotización sigue cayendo llegando a superar el mínimo anterior y confirmando el cambio de tendencia. El objetivo de precios a conseguir será la proyección hacia abajo de la altura existente entre los dos máximos y el mínimo intermedio a partir de la base formada por ese mismo mínimo.
En el caso de un DOBLE SUELO la construcción de la formación es la siguiente: – El proceso de formación es el contrario al descrito anteriormente para el DOBLE TECHO, aunque en este caso la importancia del volumen para la confirmación, sobre todo de la rotura de la resistencia obtenida en la construcción del máximo intermedio, es mucho mayor.
Una variante más excepcional de las anteriores formaciones es el TRIPLE TECHO o SUELO cuyas implicaciones son idénticas. Su descripción consiste en la formación de tres máximos (mínimos) a niveles similares intercalados por dos mínimos (máximos) en el caso de un TRIPLE TECHO (TRIPLE SUELO). La evolución del volumen a lo largo de la formación de la figura es muy similar a la descrita anteriormente en cada caso. C) TECHOS o SUELOS REDONDEADOS Esta formación de cambio de tendencia es aún menos frecuente que las anteriormente citadas. A lo largo de la construcción de este tipo de formaciones se produce un trasvase de títulos entre los inversores de una manera lenta, gradual y poco notoria, lo que da lugar a que el cambio de tendencia pase desapercibido por el mercado. Durante ese período el volumen es reducido y tan sólo se incrementa notablemente cuando se produce la culminación de la figura, que coincide con un escape de la cotización hacia la dirección contraria de la tendencia principal. Por lo general su forma suele ser bastante simétrica y con una duración temporal importante, especialmente para los SUELOS
REDONDEADOS. En ambos casos, además, la rotura de la tendencia principal suele ocurrir de una forma lateral, siendo muy difícil predecir los objetivos de precios futuros. La mejor manera de describirlos es introduciendo un gráfico de ambos tipos de figuras.
D) FORMACIONES DE VUELTA o «EN V» Este tipo de formaciones tan difíciles de detectar suponen un cambio radical en la dirección del mercado y, por lo tanto, de su tendencia. Identificarlas a tiempo y sacar provecho de ellas es realmente muy complicado dado que suelen producirse con suma rapidez. El pico o extremo de la formación en V suele caracterizarse por lo que se conoce como vuelta en un día o key day reversal. La cotización del título ha estado evolucionando de acuerdo con una tendencia principal, ese día la acción abre con mucha fuerza en la misma dirección que la tendencia (pudiendo crear un hueco o gap de apertura) y posiblemente alcanzando un nuevo máximo o mínimo según sea el caso. El volumen esa mañana es alto y los precios siguen su curso tendencial, hasta que de forma súbita el precio pierde fuerza y se debilita (caso de tendencia alcista principal) y se desliza hacia los niveles del día anterior con un elevado volumen. Lo relevante será que al final del día el cierre de la cotización del valor se realice por debajo del máximo del día anterior. De esa forma, a lo largo de ese día se habrá producido un intercambio sumamente elevado de títulos entre los inversores en un rango de precios muy amplio en comparación al resto
de días precedentes. Cuanto mayor sea el volumen de negocio y el rango de precios, más probable será identificar esa sesión de mercado como un día de vuelta que pueda producir un giro en la tendencia principal. Para que se confirme a partir de ese día, la evolución de la cotización deberá ir en dirección contraria a la tendencia principal y con un volumen importante. En general, cuando esto ocurre la rapidez con la que se produce hace difícil sacarle beneficios ya que la cotización puede abrir dejando huecos o gaps en las aperturas de las sesiones posteriores. Para el caso de una tendencia bajista principal el argumento sería el contrario, pero manteniendo la importancia de la amplitud del volumen y del rango de precios.
E) CUÑAS Las cuñas son formaciones cuya aparición se produce, principalmente, en las tendencias secundarias, pudiendo ser ellas mismas una tendencia secundaria. El cambio de tendencia al que dan lugar no es tan importante como el de los anteriores casos, pero no por ello dejan de ser relevantes y su aparición es bastante habitual. Pueden ser de dos tipos: ascendente y descendente. Su parecido
es muy similar a las formaciones triangulares ascendentes o descendentes que se explican en el siguiente capítulo. Sin embargo, las cuñas están formadas por dos líneas de tendencia convergentes (ninguna de ellas debe ser plana) que actúan una como soporte y otra como resistencia, y su duración suele oscilar entre 1 y 6 meses. Durante su construcción el volumen se reduce paulatinamente, aumentando en el momento del desenlace de la formación. Una cuña ascendente o inclinada hacia arriba origina un movimiento posterior bajista, mientras que una cuña descendente o inclinada hacia abajo conlleva un desenlace alcista. Este desenlace debe producirse antes de que se complete el último tercio de la cuña para que tengan validez sus implicaciones. El objetivo de precios en ambos casos se mide a través de proyectar la amplitud máxima de la cuña a partir del punto de ruptura de la formación hacia la dirección correspondiente a cada tipo de cuña.
7.2.2.2. FORMACIONES DE CONTINUACIÓN DE TENDENCIA Este tipo de formaciones no suponen una alteración de la tendencia principal, sino que tan sólo representan un descanso de las cotizaciones antes de retomar el
movimiento primario precedente. Para no verse alterada la tendencia principal y ser un descanso transitorio su período de duración no debe ser muy largo. En general, son figuras cuya formación se realiza a un plazo próximo. Sin embargo, en algunos casos ese descanso temporal suele producir una rotura de la tendencia principal de una manera lateral. En ese momento es imprescindible saber diferenciar las formaciones comentadas anteriormente con las que se presentan en este apartado para no cometer errores. A) FORMACIONES TRIANGULARES Acostumbran a ser un tipo de formaciones bastante habituales aunque de muy difícil clasificación. A ello se añade el hecho de que, aunque acostumbran a ser típicas formaciones de continuación de tendencia, en algunos casos pueden implicar un cambio de ésta. A pesar de esta dificultad, en este apartado se introducirán todos los tipos de formaciones triangulares existentes y se detallará en cada caso qué comportamiento implican. Existen cuatro tipos de triángulos: simétricos, ascendentes, descendentes y expansivos, más una variante conocida como formación en rombo o diamante. a) TRIÁNGULOS SIMÉTRICOS Su formación se obtiene cuando la cotización se mueve dentro de un rango acotado por dos líneas de tendencia: una secundaria bajista y otra alcista, que convergen hacia un mismo punto. En general sus implicaciones son una continuación de la tendencia primaria. Su período de formación suele oscilar entre uno y tres meses. Los precios acostumbran a romper hacia la dirección de la tendencia primaria normalmente entre la mitad y los tres cuartos de la figura, es decir, previamente a que se alcance el último tercio de la distancia entre el eje y el inicio del triángulo. Si los precios llegaran al extremo del triángulo, esta formación perdería su validez y se carecería de poder de predicción sobre la futura dirección de la cotización de los títulos analizados.
Es habitual observar en estos tipos de formaciones una falsa señal antes de iniciar el movimiento de continuación de tendencia. Para poder identificar esta falsa señal es muy importante fijarse en el volumen. En el caso de una tendencia principal alcista los volúmenes de cotización del activo a lo largo de la formación del triángulo deberían aumentar cuando el precio sube y disminuir cuando éste baja. Y en la rotura verdadera, el volumen debería aumentar de manera muy sensible. Cuando la tendencia principal fuese bajista el comportamiento del volumen debería ser el contrario: subir cuando la cotización cae y disminuir cuando los precios suben dentro del triángulo, pero también deberá aumentar mucho cuando se produzca la continuación del movimiento inicial coincidiendo con la rotura del triángulo. La existencia de un movimiento de pull back es también posible en este tipo de formaciones. Sin embargo, en ambos casos el objetivo de precios vendrá dado por la altura de la base del triángulo simétrico proyectado hacia la dirección de la tendencia principal. b) TRIANGULOS ASCENDENTES Esta formación está considerada cuando se presenta como una señal alcista, es
decir, se identifica cuando previamente existe una tendencia principal alcista. El lado superior del triángulo es, en general, horizontal, actuando a modo de resistencia y el lado inferior actúa como una línea de tendencia secundaria alcista. La resolución de la formación también debe producirse antes del último tercio del vértice para que se confirmen las implicaciones previstas en su construcción. Similarmente, los objetivos de precios se miden por la altura de la base del triángulo proyectada hacia arriba desde el lado superior del mismo. El volumen sigue teniendo una importancia clave en la confirmación de su construcción y debe disminuir cuando los precios caen y subir cuando éstos suban, para acabar aumentando en mayor medida cuando se produce la rotura del lado superior.
c) TRIÁNGULOS DESCENDENTES Su descripción y sus implicaciones son las inversas de la anterior figura. Su construcción se presenta en las tendencias primarias bajistas y su lado inferior es horizontal actuando a modo de soporte, siendo el lado superior descendente. Para que se cumplan las implicaciones de la construcción es necesario que la rotura del lado inferior se produzca antes del último tercio del triángulo y con mucho volumen. Los objetivos de precios se calculan utilizando el mismo método
anterior (proyección a partir del lado inferior del triángulo de la altura de la base del mismo).
d) TRIÁNGULOS EXPANSIVOS Encontrar en los mercados este tipo de figura no es muy habitual dada su construcción. En ella los lados no convergen, lo cual dificulta realizar los análisis anteriores. En general suele conllevar implicaciones bajistas y su sostenibilidad no es muy duradera. A modo peculiar del resto de formaciones, en este caso el volumen, a medida que se completa la figura, no disminuye sino todo lo contrario. A medida que las ondas de los precios se amplían el volumen también aumenta. Su finalización se produce cuando los precios superan con fuerza (volumen) uno de los dos lados (siendo casi siempre el lado inferior). Su construcción puede producirse al final de un período de tiempo con tendencia alcista y originando en ese caso un marcado cambio de tendencia. Por lo tanto puede ser clasificado de ambas maneras según cuál sea la tendencia principal del precio del activo.
e) DIAMANTE Su construcción está compuesta por la combinación de dos tipos de triángulos: uno expansivo y otro simétrico.
Aunque es bastante poco frecuente, sus consecuencias son casi siempre bajistas y pueden aparecer en los techos de mercados alcistas prolongados. La evolución del volumen es irregular aunque debe ser siempre muy notoria en el momento de la resolución de la formación. El objetivo de precios se mide como la proyección de la parte más ancha del diamante a partir del punto de rotura de la figura. B) BANDERAS Y GALLARDETES Ambas formaciones son muy fiables y fáciles de identificar. En ambos casos su formación es muy parecida y van precedidas de un fuerte impulso de las cotizaciones hacia la dirección de la tendencia primaria. Ese impulso origina la creación de un mástil. A esos niveles la cotización empieza a fluctuar originando un rectángulo o un triángulo según la formación. En el caso de las banderas, después del tirón de los precios, éstos oscilan dibujando un rectángulo inclinado en dirección contraria a la tendencia principal. En cambio los gallardetes dibujan un triángulo simétrico o una pequeña cuña inclinada al revés de la tendencia anterior. En ambos casos el volumen aumenta espectacularmente con la creación del mástil y se reduce durante la creación de la bandera o del gallardete, para volver a aumentar cuando se resuelve la formación retomando la tendencia
anterior. El objetivo de precios es la proyección del mástil en el punto de ruptura de la bandera o del gallardete, respectivamente.
C) FORMACIONES RECTANGULARES Conocidas como áreas de congestión, áreas de consolidación y zonas operativas o trading range. Este tipo de formaciones suponen un movimiento lateral y sin tendencia en el cual la cotización se toma un respiro antes de retomar la tendencia principal. En caso de ser identificadas prematuramente permiten la realización de beneficios de una manera bastante segura, dado que se obtiene la máxima de los inversores: vender caro y comprar barato. Los precios oscilan entre dos líneas paralelas y rebotando cuando se acercan a ellas, de esa forma el trader (especulador o inversor a corto plazo) puede vender cerca de los niveles de la resistencia y comprar cuando la cotización se acerca al soporte, dando mayor rigidez e importancia a ambos niveles. Esta operativa existe hasta la ruptura de uno de los niveles anteriores. Aunque pueden existir rupturas prematuras del canal lateral, en general, esos intentos fallidos nos indicarán la dirección del escape final. Aunque el volumen de contratación va disminuyendo paulatinamente a medida que se forma el rectángulo, al igual que en los anteriores casos, en el momento de la ruptura de la figura el volumen debe aumentar muy sensiblemente para ser válido.
A lo largo de la formación del rectángulo es importante no confundirla con un doble o triple techo dadas las distintas implicaciones posteriores. Para no confundirlas cabe destacar que normalmente el rectángulo debe tener una anchura máxima de variación de los precios de alrededor del 10-20%. En caso de oscilaciones paralelas superiores a ese porcentaje cabe la posibilidad de que se trate más de una formación de cambio de tendencia que de un área de congestión. D) GAPS o HUECOS Anteriormente se ha introducido el concepto de gap o hueco como un área en el gráfico de barras en la cual no ha habido cruce de operaciones. Aunque no se trata estrictamente de una formación puesto que aparece aisladamente, su importancia es lo suficientemente relevante como para mencionarlo en este apartado. Los gaps son claramente señales de continuación de tendencia y su aparición se identifica cuando, en plena tendencia, los precios saltan con un volumen importante dejando una zona donde no ha habido operaciones. Existen cuatro tipos de gaps: GAP COMÚN, GAP DE ESCAPE, GAP DE CONTINUACIÓN y GAP DE AGOTAMIENTO.
– El GAP COMÚN se produce en los procesos de construcción de las formaciones de cambio o de continuación de tendencia y sirve para confirmar la pauta de formación de ésta. – El GAP DE ESCAPE o DE RUPTURA se produce en los momentos de finalización o resolución de la formación en la que aparece. Se realiza con mucho volumen y en general no se rellena, desencadenando las implicaciones de la formación. – El GAP DE CONTINUACIÓN tiene mayores implicaciones técnicas. En concreto, aparecen en medio de una tendencia marcada e iniciada por un GAP DE ESCAPE y permite hacer una medición de cuál será el objetivo de precios futuro. Este objetivo se mide proyectando desde el final del GAP DE CONTINUACIÓN la distancia entre el nivel desde donde se inició el GAP DE ESCAPE hasta el punto de proyección. – El GAP DE AGOTAMIENTO aparece en los finales de los recorridos y siempre se rellena en un plazo de tiempo muy corto, iniciando así un cambio de tendencia.
A lo largo de este capítulo se ha utilizado el volumen como un indicador de confirmación del desarrollo de las pautas de las formaciones de precios analizadas. El volumen hace referencia al número de acciones que se intercambian a lo largo de un día determinado. Cuando se analizan índices el volumen debe reflejar el total de dinero efectivo que se negocia ese día. Sin embargo, en los mercados de derivados (futuros y opciones) el volumen indica el número de contratos negociados durante la sesión, si bien éste puede transformarse en volumen efectivo si así fuera conveniente. A continuación se detallan de forma resumida cuáles son las implicaciones para la evolución de la cotización o de su tendencia según cuáles sean las evoluciones de los precios y del volumen: – Si los precios y el volumen disminuyen conjuntamente la tendencia bajista actual puede peligrar en un futuro próximo. – Si los precios y el volumen aumentan conjuntamente la tendencia alcista actual continuará siendo válida. – Si los precios caen y el volumen aumenta la tendencia bajista actual perdurará. – Si los precios suben y el volumen disminuye la tendencia alcista actual puede peligrar en un futuro próximo. – Si ninguno de los casos anteriores es aplicable las implicaciones serán neutrales. Para los mercados de derivados el número de contratos abiertos a lo largo de la sesión recibe el nombre de interés abierto (open interest, saldo vivo o posición abierta) y tiene interpretaciones e implicaciones similares a las del volumen en los mercados de valores. Las órdenes de compra ejecutadas se denominan posiciones compradoras o largas, y a las operaciones de venta realizadas, posiciones vendedoras o cortas. El interés abierto es igual al total de posiciones largas y cortas. Un aumento del interés abierto significa que se han abierto posiciones nuevas en el mercado, mientras que su disminución significa que se han cerrado posiciones abiertas con anterioridad, lo que al igual que el volumen en los mercados de valores, nos permite identificar hacia qué dirección fluye el dinero y, por lo tanto, el sentimiento de los inversores respecto a la fortaleza de las tendencias prevalecientes en ese momento. Las reglas de interpretación básicas son las siguientes:
– Si los precios y el interés abierto aumentan la tendencia alcista actual persistirá. – Si los precios suben pero el interés abierto disminuye la tendencia alcista actual podría debilitarse y cambiar de signo. – Si los precios caen pero el interés abierto aumenta lo más probable es que la tendencia actual bajista se acentúe. – Si los precios y el interés abierto disminuyen la tendencia actual bajista podría debilitarse e iniciarse otra tendencia de signo contrario. Por último cabe destacar situaciones de mercado donde debe irse con mucho cuidado con la aplicación de las anteriores normas. Cuando el mercado está en máximos o tratando de romper niveles de resistencia importantes y con mucho volumen o con elevado interés abierto y creciente el riesgo bajista es, no obstante, muy alto, sobre todo si se desencadenan tomas de beneficios importantes. Si esas correcciones se produjeran, la necesidad de cerrar posiciones por pérdidas acentuaría el impulso bajista con mucha más fuerza. Esto aporta una norma muy importante a la hora de tomar decisiones de inversión y es que se debe invertir una vez se confirmen los cambios de tendencia o las resoluciones de las formaciones anteriormente comentadas, absteniéndose de actuar en sus procesos de culminación para evitar así fallos en su construcción. Por lo tanto, aunque el volumen pueda preceder a los precios hay que estar atentos a la evolución de ambos.
7.2.3. Teoría de Dow La teoría de Dow debe su nombre a Charles H. Dow y está considerada como la teoría más importante del análisis técnico. Charles Dow nunca escribió un libro donde expusiera sus principios teóricos, sino que a lo largo de su vida como profesional del mercado bursátil fue redactando sus ideas sobre la evolución y el comportamiento de la Bolsa de Nueva York en los editoriales del Wall Street Journal. De esta forma, en la actualidad, el análisis técnico recoge principalmente la mayor parte de las definiciones y de los conceptos básicos que Dow formuló en su teoría sobre la evolución del mercado de Nueva York a finales del siglo XIX.
En 1844, Charles Dow elaboró el primer índice bursátil calculado como la media de 11 valores cotizados en la Bolsa de Nueva York, de los cuales 9 eran empresas del ferrocarril. No fue hasta 1897 cuando se crearon dos índices distintos: uno compuesto de 20 empresas relacionadas con el ferrocarril y otro formado por 12 empresas industriales. Sus estudios y análisis sobre el índice bursátil que el mismo elaboró quedaron reflejados en los editoriales del Wall Street Journal, y no fue hasta su muerte, en 1902, cuando dichos artículos fueron recopilados y publicados en un libro, pasándose a considerar como la «Teoría de Dow». En la actualidad, de una forma u otra los principales conceptos del análisis técnico derivan de esta teoría y su aplicación es muy extensa y variada (aplicable a valores, índices, materias primas, etc.). A grandes rasgos, esta teoría ayuda a detectar señales de compra o de venta a partir de la observación de la información que proporciona el mercado continuamente y que se refleja en los precios de cierre. Los principios básicos de la teoría de Dow son los siguientes: – Los precios descuentan a través de medias todos los posibles factores que puedan afectar a la demanda y oferta de títulos. Incluso los posibles entornos más catastróficos están descontados a través de su probabilidad de ocurrencia. Por lo tanto el mercado descuenta con mayor peso aquellos escenarios más probables, representando el precio de mercado una media de escenarios probables que incluye toda la información disponible para el mercado en cada momento. – El mercado está compuesto por tres tipos de tendencia, definiendo tendencia como lo hicimos en el anterior tema. La tendencia primaria o principal acostumbra a durar más de un año, mientras que la tendencia secundaria o intermedia representa correcciones a la tendencia principal y no dura más de tres meses. En cambio, la tendencia menor aparece a través de correcciones a la tendencia secundaria y su duración no es superior a las tres semanas. – Las tendencias primarias se dividen en tres fases. En la primera fase los inversores más astutos empiezan a comprar aprovechando que las noticias más desfavorables han sido ya descontadas. En la segunda fase empieza un flujo de noticias positivas y los inversores empiezan a detectar un cambio de tendencia positivo que les hace tomar posiciones. En la tercera y última fase, los medios de comunicación hacen público los buenos resultados de las
empresas en cuestión y difunden sus grandes perspectivas, lo que acentúa el nivel de inversores que se suman a reforzar la tendencia alcista. – Cuando Dow analizó el índice industrial y el de las empresas del ferrocarril se dio cuenta de que un indicio que servía para confirmar cambios de sentimiento de mercado y de tendencia era que ambos índices tuvieran una evolución correlacionada. Es decir, para poder predecir con mayor fiabilidad la evolución de un índice compuesto de dos subíndices, es necesario que los dos subíndices evolucionen conjuntamente en esos momentos clave. Por ejemplo, suponer que el índice está en tendencia alcista y uno de sus subíndices parece ser que está empezando a tomar una tendencia bajista mientras que el otro sigue todavía alcista, quiere decir que el índice global sigue teniendo la tendencia alcista original. Dicha tendencia no se revertirá hasta que ambos subíndices tomen una tendencia bajista. Como se verá más adelante, la teoría de Elliott discrepa respecto a este principio. – El volumen debe confirmar la evolución de la tendencia. En concreto, Dow observó que para que una tendencia alcista perdure es necesario que el volumen aumente cuando los precios suban y que se reduzca cuando los precios disminuyan. En cambio, en una tendencia bajista los volúmenes deberán subir cuando los precios caigan y disminuir cuando los precios suban. – Una tendencia es válida hasta que se han dado suficientes señales que nos permiten asegurar que se ha revertido. Dow utilizó en sus estudios únicamente los precios de cierre para poder medir las confirmaciones o penetraciones de resistencias y soportes que le ayudaban a predecir cambios en las tendencias. Estos seis puntos vienen a ser un resumen, a grandes rasgos, del análisis chartista visto en el tema anterior. Efectivamente, la adaptación o actualización de los principios teóricos de Dow son lo que actualmente conocemos como análisis técnico. Sus principios, sin embargo, están expuestos también a críticas como las siguientes: – Las señales que nos aporta la teoría de Dow son demasiado lentas. – Los inversores no pueden invertir siempre en índices o en medias de valores, con lo cual estos principios no son de gran utilidad para muchos inversores, sobre todo domésticos.
La adaptación de los principios de Dow a través de teorías más modernas y sofisticadas fundamentadas en principios matemáticos más sólidos y el uso de indicadores y osciladores estadísticos permiten solucionar las anteriores críticas en gran medida. Entre estas adaptaciones está la utilización de la serie de Fibonacci en la teoría de las ondas de Elliott. A continuación se introducirán los indicadores y osciladores estadísticos más importantes que nos permiten adaptar las implicaciones de la teoría de Dow, en su versión moderna y más sofisticada (la teoría de Elliott), a cualquier momento del día y no exclusivamente a los precios de cierre.
7.2.4. Indicadores y osciladores La interpretación visual del análisis chartista puede originar divergencia de opiniones entre dos analistas o inversores. Sin embargo, si aplicamos fórmulas matemáticas y estadísticas a los precios de los valores y a sus volúmenes de contratación el nivel de subjetividad disminuye considerablemente, facilitando a su vez la toma de decisiones de inversión y aumentando el grado de fiabilidad. Este último aspecto es el que permite entender la diferencia entre el análisis técnico y el análisis chartista. La introducción de una base matemática y estadística en el análisis chartista se realiza a través del uso de los indicadores y de los osciladores. 7.2.4.1. MEDIAS MÓVILES La media móvil es un indicador que permite observar la evolución de la tendencia del mercado en cada momento. Por construcción, es un indicador retardado con lo cual su objetivo no es predecir cuál va a ser el comportamiento futuro de la tendencia, sino indicar cuál está siendo su evolución. Se calcula de la siguiente forma: – Suponer que se dispone de una serie de datos históricos que van actualizándose continuamente (los datos futuros a medida que sean conocidos se incorporan a la serie), entonces obtener la media móvil de la serie significaría calcular la media de cada «n» datos. Es decir, a medida que se incorpora un nuevo dato en la serie se obtiene una nueva media ya que desaparece el primero de los «n» datos considerados.
La media móvil permite redibujar la serie original de una forma más suavizada, haciendo más fácil la identificación de su tendencia, aunque sea con retraso. Este retraso disminuye a medida que se utilizan medias móviles de orden menor, pero eso supone obtener una suavización de la serie original menor. Existen tres tipos de medias móviles según el método de cálculo que se utilice en la obtención de la media: – Media móvil simple. En este caso el proceso de cálculo es el de una simple media aritmética, es decir, sumar los «n» precios considerados y dividir el resultado por «n». La principal crítica de este tipo de media es que da igual importancia a los «n» últimos datos, dado que los pondera de igual manera. – Media móvil ponderada. Una forma de solucionar la crítica de la media móvil simple es asignar ponderaciones distintas a los distintos «n» datos considerados. La más conocida es la media móvil linealmente ponderada, en cuyo cálculo se multiplica el precio de la acción por el valor del orden que ocupa en los «n» datos considerados. Es decir, se supone una serie de 100 precios y se quiere calcular la media móvil linealmente ponderada de los últimos 14 precios. Entonces el último precio se multiplicará por 14, el penúltimo por 13 y así, sucesivamente, hasta que el primer precio se multiplica por 1. Como se trata de calcular una media, se divide este resultado por la siguiente suma: 14+13+12+11+...+2+1. Esta media es, por su cálculo, más sensible a las variaciones recientes de los precios que la media móvil simple y, por lo tanto, su representación gráfica es menos suave. – Media móvil exponencial. Este tipo de medias son las más utilizadas por los analistas e inversores debido a que no sólo tiene la ventaja de ponderar más los datos recientes que los pasados, sino que además tiene en cuenta toda la información o datos disponibles de la serie. Para su cálculo hace falta conocer el último precio incorporado a la serie, el factor de ponderación y el valor de la media del día anterior. Aunque la media móvil exponencial se ajusta menos a la evolución de los precios que la media móvil ponderada, tiene la ventaja de girar más rápidamente de dirección facilitando así la operativa en la inversión. A nivel numérico su cálculo sería:
Simple: MM(n) = (v1 + v2 + ... + vn)/n Ponderada: MM(n) = (v1 * pv1 + v2 * pv2 + ... + vn * pvn)/(pv1 + ... + pvn) Exponencial: MM(n) = (k * vn) + (1 – k) * MM(n-1), donde k = 2/(n + 1)
A continuación se detallan las principales técnicas y métodos operativos de que dispone el inversor a través del uso de medias móviles. Hay que resaltar que, en general, los precios utilizados para su cálculo son los precios de cierre. – Uso de una única media móvil. En este caso, si los precios cruzan en sentido ascendente la media se considera una señal de compra y en caso contrario se produce una señal de venta. Una manera de confirmar esta señal se obtiene observando que la dirección de los precios y de la media sea la misma. Sin embargo, también existen otras técnicas de filtro de señal que permiten
facilitar esta operatoria. Con esta técnica se obtiene un mayor número de señales de compra y de venta si se utilizan medias cortas, lo que también induce a mayores errores, sobre todo en mercados sin tendencia; por lo tanto habrá que ser fino en la elección de la media según la evolución del mercado.
– Uso de más de una media móvil. Cuando se utilizan dos medias móviles, la de orden mayor sirve para identificar la tendencia del mercado, mientras que la de orden menor nos permite detectar las señales de compra y venta. Los
métodos operativos, cuando utilizamos dos o tres medias, son muy parecidos y los más importantes son:
– Doble cruce de medias. Una señal de compra se obtiene cuando la media corta cruza por encima de la larga, y en caso contrario se detecta una señal de venta. Aunque el nivel de retardo es mayor que en el caso de utilizar una sola media, tiene la ventaja de eliminar señales falsas. Una manera de confirmar las señales de compra y de venta consiste en asegurarse que el precio está por encima o por debajo de ambas medias, respectivamente. – Detección de zonas neutras. Si los precios cierran entre ambas medias se considera que no existen señales de compra ni de venta.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
Empíricamente, y para cada mercado, puede suceder que cualquiera de los tres tipos de medias móviles funcione mejor que las otras, e incluso, que en mercados parecidos se adapte mejor un mismo tipo de media pero de orden distinto. Por lo tanto, lo ideal será optimizar a lo largo del tiempo qué tipo de media y de qué orden funciona mejor. Además, las medias móviles pueden aplicarse no sólo a las series de precios, sino también a las de volúmenes facilitando así la
interpretación del análisis chartista de una manera más objetiva. Sin embargo, el cálculo de una media móvil puede realizarse sobre cualquier serie temporal sea de precios, volumen o de cualquier otro indicador. Por otra parte, el uso de medias móviles no está ausente de críticas. En concreto, las medias móviles sirven para detectar señales de compra y de venta cuando el mercado está en tendencia alcista o bajista, ya que son indicadores retrasados y seguidores de tendencia por construcción. Obviamente existe solución al problema anterior y ésta consiste en la introducción de los osciladores. 7.2.4.2. OSCILADORES Los osciladores son un conjunto de herramientas imprescindibles para la toma de decisiones de inversión en mercados con tendencia lateral, ya que permiten detectar si el mercado está en una condición de sobrecompra o de sobreventa, generando señales de compra y venta. La mayoría de ellos derivan del concepto de momento que indica la velocidad con la que cambian los precios (o, en general, la serie de datos analizada). Por lo tanto, algunos osciladores también serán útiles para identificar si una tendencia está perdiendo fuerza o incluso agotándose (es decir, como indicador adelantado de los cambios en la tendencia), a través de la observación de las señales de divergencia (cuando dos series avanzan en direcciones opuestas) entre la evolución de los precios y del oscilador. Así existirá una divergencia positiva (señal de posible mercado alcista futuro) cuando los mínimos sucesivos que alcanzan los precios no se corresponden con los mínimos del oscilador. En cambio existirá una divergencia negativa (señal de posible mercado bajista futuro) cuando los máximos que alcanzan los precios no se corresponden con los máximos del oscilador. No obstante, para evitar riesgos es conveniente no precipitarse en la toma de decisiones y esperar a que se confirmen dichas divergencias en la evolución de los precios. Por último, habrá otros indicadores que servirán para medir la fuerza de la tendencia actual. A continuación se detallan los principales osciladores y, en general, los más utilizados en el análisis técnico. A) OSCILADOR DE MOMENTO o MOMENTUM El MOMENTUM de orden «n» se calcula midiendo la diferencia entre el valor del dato actual (normalmente los precios de cierre de hoy) y el valor del enésimo
(n) dato anterior (el precio de cierre de hace catorce días si n=5 días). Por lo tanto, nos sirve para medir la velocidad y la dirección con la que varían los datos. Es decir, cuando el MOMENTUM de 5 sesiones es positivo e incrementándose indica que la tendencia es alcista y se refuerza. Sin embargo, cuando el valor del oscilador es negativo y empeorando, entonces la tendencia es bajista y con perspectivas de continuar. Por último, un valor nulo del oscilador indica ausencia de tendencia. Cabe destacar que el cruce del nivel cero confirma la orden de compra o de venta. Su utilidad deriva del hecho de que se trata de un indicador adelantado, con lo cual podemos prever cuál va a ser la futura evolución de los precios. Recuerde que es preferible no actuar hasta que se confirme dicha señal. Sin embargo, si no hay cotas de fluctuación, no permite identificar zonas de sobrecompra y sobreventa.
B) RSI (Relative Strenght Index) A diferencia de los anteriores, el RSI es un oscilador normalizado, es decir,
fluctúa entre bandas (de 0 a 100). Sin embargo, también está basado en los cambios que realizan los precios a lo largo de un período de tiempo concreto. Pero lo que realmente diferencia al RSI del resto de osciladores es que presenta dos límites, uno superior (70 u 80) y otro inferior (20 o 30), que indican las zonas de sobrecompra y de sobreventa, respectivamente. El RSI necesita de un parámetro que indique el número de días sobre el que calcular las variaciones en los precios. Cuanto menor sea la duración del período considerado mayor amplitud de fluctuación tendrá el oscilador y, por lo tanto, existirán con mayor frecuencia señales de sobreventa y sobrecompra. Un método bastante fiable para la toma de decisiones en un mercado sin tendencia se obtiene siguiendo las siguientes normas: – Si los precios están cayendo se deberá vender cuando el RSI empieza a descender y cruza el nivel de sobrecompra (70). – Si los precios están subiendo se deberá comprar cuando el RSI empieza a subir y cruza el nivel de sobreventa (30). Sin embargo, cuando el mercado está en plena tendencia es mejor utilizar el RSI como un detector de señales de divergencia.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
C) ESTOCÁSTICO Este oscilador se basa en la observación empírica siguiente: – En tendencia alcista, los precios de cierre de los valores se aproximan mucho a los máximos alcanzados a lo largo de la sesión. – En tendencia bajista, los precios de cierre de los valores se aproximan mucho a los mínimos alcanzados a lo largo de la sesión. El estocástico permite conocer cuál es el estado de los precios de los valores dentro del rango de precios alcanzados a lo largo de un período de tiempo determinado, pudiendo detectar zonas de sobrecompra y de sobreventa. El gráfico de este oscilador está compuesto por dos curvas que oscilan en una escala de 0 a 100: la % K y la % D. Para poder calcular la curva % K hace falta indicar el período de días de referencia (n) que se vaya a considerar. De manera similar, para la curva % D el parámetro de representación que se escoja deberá ser siempre menor a n. Cuanto menor sea respecto al valor n más sensible será la curva % D a la evolución de los precios y, por lo tanto, menos suave su
representación. Por defecto, los programas de gráficos utilizan como parámetros 14 y 7 respectivamente. La utilización de este indicador para tomar decisiones de inversión en un mercado sin tendencia recomienda seguir las siguientes normas generales: – Si los precios están subiendo se deberá comprar cuando ambas curvas estén subiendo y cruzando el valor de sobreventa (20). – Si los precios están cayendo se deberá vender cuando ambas curvas estén disminuyendo y cruzando el valor de sobrecompra (80). Para mercados con una tendencia alcista o bajista marcada, el uso del estocástico % D permitirá detectar divergencias entre la evolución de los precios y la del oscilador. Sin embargo, como norma general, no es aconsejable tomar posiciones en contra de la tendencia vigente hasta que no se confirme un cambio de la misma. Por lo tanto, la detección de divergencias indica que es probable que la tendencia actual esté perdiendo fuerza y que se acerque el momento de que realice un giro, pero no indica que este giro haya empezado o incluso finalizado. Por último, los analistas o inversores, en general, prefieren utilizar una versión lenta del citado oscilador, ya que consideran que da mejores señales de compraventa.
D) MACD (Moving Average Convergence/Divergence) El MACD es un indicador compuesto por dos medias exponenciales (MACDHi y MACD-Mo o signal) que fluctúan alrededor de una línea de referencia situada en el nivel 0, siendo muy útil para la detección de señales de compraventa en mercados que se encuentran en tendencia. – El indicador MACD-Hi es una media exponencial que mide la diferencia de otras dos medias exponenciales de parámetros distintos. – El MACD-Mo o signal es un indicador de momento del valor del MACDHi, es decir mide la diferencia entre los valores de dos datos separados por «n» días. Por lo tanto, se trata de un indicador adelantado que permitirá detectar señales de compra cuando sea positivo y señales de venta en caso contrario. Las señales de confirmación aparecerán cuando el MACD-Hi cruce la línea de referencia en la misma dirección que el MACD-Mo o signal.
Además, el MACD permite detectar señales de divergencia con respecto a la
evolución del gráfico de precios. Por lo tanto, facilita señales de alerta ante posibles cambios de tendencia o de agotamiento de la actualmente vigente. En concreto, cuanto mayor sea la separación entre ambas curvas y el valor absoluto de los niveles que alcancen, mayor será la fuerza de la tendencia actual. Por lo tanto, cuando ambas curvas empiecen a converger y a disminuir en valor absoluto será una señal de debilidad de la actual tendencia y de la posibilidad de que gire de sentido. Valores de MACD cercanos a cero indicarán que la tendencia es lateral o que la tendencia vigente no tiene fuerza alguna.
Fuente: Bloomberg
E) BANDAS DE BÖLLINGER Este indicador tiene la ventaja de ser útil sea cual sea la tendencia del mercado, ayudando a detectar señales de compra y de venta. Se calcula en base a una media exponencial a partir de la cual se añaden dos bandas cuya amplitud se obtiene a través de la aplicación del número de desviaciones estándar que se considere óptimo. En general, se utilizan dos desviaciones estándar, de esa manera se asegura que el 95% de la información que aporten los precios estará incluida entre esas dos bandas. Durante la mayor parte del tiempo los precios de los valores oscilan entre ambas bandas. Las señales de compra y de venta se obtienen utilizando la media
central elegida y las dos bandas. – Mercado con tendencia alcista. La señal de compra se obtiene cuando la cotización supera la media central. En este caso el objetivo alcanzable por los precios vendrá marcado por la banda superior. Mientras la cotización fluctúe entre la media central y la banda superior se mantendrá la compra; sinembargo, si los precios se deslizan por debajo de la media central será el momento de vender, ya que es posible que la tendencia se convierta en bajista. – Mercado con tendencia bajista. La señal de venta se obtiene cuando la cotización se desliza por debajo de la media central. En este caso el objetivo de precios vendrá marcado por la banda inferior. Al igual que antes, no deberán recomprarse los valores hasta que la cotización supere la media central. – Mercado con tendencia lateral. En este caso las bandas nos sirven para prever las metas de los precios, facilitando así la operativa de compraventa dentro de las bandas. Es decir, cuando la cotización alcance la banda inferior se obtendrá una señal de compra; en cambio, la señal de venta aparecerá cuando los precios se aproximen a la banda superior. En mercados con tendencia alcista o bajista el uso de las Bandas de Böllinger permite ordenar en forma piramidal las posiciones. En concreto, en un mercado con tendencia alcista y con los precios fluctuando entre la media central y la banda superior, cada vez que la cotización supere la banda central deberá aumentarse la posición compradora. Conviene recordar que el momento de deshacerla completamente se producirá cuando la cotización caiga por debajo de la media central. Para los mercados con tendencia bajista el proceso es exactamente el contrario, es decir, aumentar la posición vendedora cuando los precios sobrepasen la banda inferior.
Tras la lectura de este capítulo, debe haber quedado claro: 1. El análisis fundamental busca encontrar el valor intrínseco de una compañía, mientras que el técnico estudia su evolución en el mercado. Para efectuar predicciones a corto plazo el análisis técnico puede ser más apropiado. En cambio, al construir una cartera a largo plazo debiera ser mejor basarse en el análisis fundamental. 2. El análisis técnico es el estudio de un gráfico (chart), es decir, observar las formaciones de precios (oferta y demanda), tendencias, cambios de tendencia para determinar la trayectoria futura más probable y minimizar así los riesgos ante la decisión de inversión. Es decir, se pretende prever tendencias de los precios a través de los movimientos del mercado estudiados en un chart, bajo las siguientes hipótesis: los movimientos del mercado descuentan toda la información disponible, los precios de los activos se mueven siguiendo tendencias y la historia acaba repitiéndose siempre. 3. El análisis chartista determina el tipo de tendencia: alcista, bajista, lateral. También determina el nivel del movimiento: corto plazo, medio
plazo y largo plazo, así como la fuerza de la tendencia, el anticipo de cambios de tendencia y observa niveles donde se indician los movimientos. También permite establecer precios objetivos. 4. Se utilizan la medias sobre «n» valores (sesiones, minutos, meses, etc.) como un indicador del análisis técnico. Aunque no anticipan, si siguen la tendencia. Permiten identificar tendencias y posibles cambios de tendencia. A la vez sus cruces de precios con las medias móviles suponen señales compra o de venta. Cabe destacar que no funcionan correctamente en mercados laterales, aunque sí que eliminan estacionalidad o movimientos erráticos. En muchos casos suelen actuar como soportetendencia. Finalmente hay que resaltar que a mayor amplitud de la media mayor significación de las señales. 5. Los osciladores son útiles en mercados que no anticipan o anuncian cambios de tendencia. Ofrecen señales de fuerza de tendencia, construyen áreas de sobrecompra/sobreventa y ofrecen señales de compra o venta por los cruces entre el precio y el oscilador, por el cruce de una línea cero, o bien por la existencia de divergencias en las tendencias del oscilador y del precio.
TEST DEL CAPÍTULO 7. ANÁLISIS TÉCNICO 1. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es falsa? a) El analista técnico cree que el movimiento de los precios descuenta toda la información disponible b) El analista técnico cree que lo que ha sucedido en un pasado va a volver a suceder c) El fundamentalista estudia la causa del movimiento del mercado, mientras que el técnico estudia el efecto d) Todas las anteriores respuestas son falsas 2. Si el oscilador RSI muestra un valor de 80, ¿qué indica? a) Que el contrato está sobrecomprado b) Que el contrato está sobrevendido
c) Que el contrato se encuentra en zona neutra d) Que el contrato se encuentra en zona de compra 3. ¿Qué significa que disminuya el volumen de contratación cuando el mercado está bajando? a) Un cambio de tendencia, es decir, que no hay más inversores que quieren vender b) Que las cotizaciones continuarán bajando c) Que el mercado está fuerte d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta 4. ¿Qué estrategia hay que seguir si la cotización se encuentra dentro de un canal alcista? a) Comprar siempre b) Comprar si la cotización está cerca de la línea de soporte c) Vender si la cotización está cerca de la línea de soporte d) Comprar si la cotización está cerca de la línea de resistencia 5. ¿Cuál de las siguientes figuras no es de cambio de tendencia? a) Hombro-cabeza-hombro b) Doble techo c) Triángulo d) Suelo redondeado 6. Una divergencia entre el oscildor RSI y el movimiento del precio significa: a) No significa nada b) Que el precio va a seguir subiendo c) Que el precio va a seguir bajando d) Que se anticipa un posible cambio de tendencia del precio 7. Un cruce del precio con su media móvil en sentido descendente... a) No tiene ningún significado
b) Significa que el precio va a subir, por lo tanto, genera una señal de compra c) Significa que el precio va a bajar, por lo tanto, genera una señal de venta d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta 8. Si la acción de Telefónica rompe una línea de soporte, ¿qué significa? a) Que el precio ha revotado y, por lo tanto, hay que comprar b) Que el precio está débil y que continuará bajando, por lo tanto, se debería vender c) Que el precio va a subir d) Las respuestas a) y c) son correctas 9. Cuando los mercados tienen una tendencia alcista, ¿qué indicadores deberías seguir? a) MACD b) RSI c) Estocástico d) Las respuestas b) y c) son correctas 10. Utilizando el oscilado MACD, ¿cuándo se debería comprar? a) Cuando el oscilador cruza el nivel 0 en sentido ascendente b) Cuando el valor sigue tendencia alcista c) Cuando el MACD cruza la línea signal en sentido ascendente d) Todas las anteriores respuestas son correctas
SOLUCIONES AL TEST DEL CAPÍTULO 7. ANÁLISIS TÉCNICO 1.– D La respuesta falsa es la d) ya que todas las anteriores afirmaciones son correctas. ¡Ojo con la negación del enunciado! 2.– A Si el RSI está a niveles de 80 significa que el valor está sobrecomprado y la recomendación sería vender ya que se esperaría una corrección del precio. 3.– A Una disminución del volumen cuando el mercado está bajando implica un cambio de tendencia. 4.– B Si el canal es alcista se comprará sólo si se está cerca del soporte, ya que se espera que el precio rebote para buscar nuevamente la resistencia del canal. 5.– C El triángulo es una figura de continuación de tendencia, no de cambio de tendencia. 6.– D Una divergencia entre el precio y el indicador anticipan un cambio de tendencia del precio. 7.– C Por definición, si el precio cruza con su media móvil da una señal de compra o de venta. Si se corta en sentido descendente, es señal de venta. 8.– B Si ha roto el soporte significa que no hay compradores que frenen la caída y la cotización tiene el riesgo de seguir bajando. Por lo tanto daría una señal de venta. 9.– A Cuando la tendencia es alcista o bajista el MACD es un buen indicador, como las medias móviles, el parabólico, Bandas de Böllinger. Pero cuando el mercado
está en tendencia el RSI y el estocástico no son buenos indicadores. Sí lo son en mercados sin tendencia. 10–. D Se debe comprar cuando el MACD cruza el signal en sentido ascendente, cruza la línea cero en sentido ascendente y la cotización está en tendencia alcista.
Capítulo 8 ¿Cómo utilizar internet para obtener información financiera y de la Bolsa?
8.1. ¿Cómo utilizar internet para obtener información financiera y de la Bolsa? En este punto se pretende ofrecer las principales páginas web donde se puede obtener información de Bolsas, tanto nacionales como internacionales.
8.1.1. Bolsa española – Bolsa de Madrid. (www.bolsamadrid.es) (Incluir información de webs de otras Bolsas españolas, y sobre todo de www.sbolsas.es) Es la web oficial donde se pueden obtener las cotizaciones del IBEX-35 actualizadas cada 30 minutos, así como las cotizaciones de cierre del día anterior. Se pueden obtener las cotizaciones por sectores e información general del mercado. – Bolsaweb. (www.bolsaweb.com) Se obtienen cotizaciones actualizadas del IBEX-35 y del mercado continuo, gráficos de cotizaciones en pesetas y con una media móvil de 60 días. También se obtienen datos de empresas. – Comisión Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es) Se puede obtener información económico-financiera de sociedades que cotizan
en la Bolsa. Cuentas anuales auditadas. Se pueden bajar archivos en for-mato PDF. – Banco de España. (www.bde.es) Ofrece diversos informes de coyuntura económica de España, informaciones sobre noticias (tipos de interés, tipos de cambio, balanza de pagos) e informaciones estadísticas (inflación, PIB, paro, etc.).
8.1.2. Bolsas internacionales A continuación se presentan las web oficiales donde se obtiene información de cotizaciones, datos de empresas, ratios y datos económicos que permiten realizar el análisis fundamental, así como gráficos de mercados y valores. Bolsa de Estados Unidos – New York Stock Exchange ( www.nyse.com) – NASDAQ AMEX Stock Exchange (www.nasdaq-amex.com) – Quicken (www.quicken.com) – BigCharts (www.bigcharts.com) Bolsa de Japón – Tokyo Stock Exchange (www.tse.or.jp) – Japan Financials (www.japanfinancials.com) – Cotizaciones y evolución del Índice Nikkei (225), principal indicador de Japón. (www.asiadragons.com/japan/finance/stock_market/japan_stock_ data.shtml) Asia – Kuala Lumpur Stock Exchange (www.klse.com.my) – Stock Exchange of Singapore (www.ses.com.sg) – The Stock Exchange of Thailandia (www.set.or.th) Alemania – DAX (www.exchange.de) – Bolsa de Frankfurt (www.financial.de) Reino Unido – FT SE 100 (Londres) (www.updata.co.uk) – Hemmington Scott Limited (www.hemscott.com)
Francia – CAC-40. Societé Bourse de Paris. (www.bourse-de-paris.fr) – Boursorama (www.boursorama.com) América del Sur – Bolsa de Sao Paulo (www.bovespa.com.br) – Bolsa de Comercio de Buenos Aires (www.merval.sba.com.ar) – Bolsa de Comercio de Santiago (www.Bolsantiago.cl) Tras la lectura de este módulo, debe haber quedado claro: 1. El análisis fundamental busca encontrar el valor intrínseco de una compañía, mientras que el técnico estudia su evolución en el mercado. Para efectuar predicciones a corto plazo el análisis técnico puede ser más apropiado. En cambio, al construir una cartera a largo plazo debiera ser mejor basarse en el análisis fundamental. 2. En el análisis fundamental, dos empresas del mismo sector y país, cuanto menor sea el PER mejor. 3. En el mercado de renta variable se negocian acciones del capital de una empresa. 4. La Bolsa es el mercado secundario por excelencia 5. Para que una empresa cotice en Bolsa debe poseer un capital mínimo de 1,202 millones de euros, un proyecto que compruebe que genera beneficios y un mínimo de accionistas. 6. No existe una única operación para comprar o vender acciones. Éstas son varias y pueden dividirse en operaciones por volumen y por precio.
TEST DEL MÓDULO 2. MERCADO DE RENTA VARIABLE 1. ¿Qué significa dar una orden de compra o venta «por lo mejor» en el SIBE? a) Que se ejecuta la orden al mejor precio del día b) Que se ejecuta la orden a un precio fijo, que el inversor considera que es el mejor para él c) Que se ejecuta la orden durante los dos días siguientes al que se efectúa la orden d) Que se ejecuta inmediatamente por la totalidad, al mejor precio posible del mercado 2. Si un inversor desea adquirir 100 acciones nuevas de una sociedad de la que no es accionista, que amplía capital en la proporción de «1 × 4» significa que: a) Para adquirir las acciones nuevas necesitará comprar 400 derechos preferentes de suscripción de las acciones viejas b) Para adquirir las acciones nuevas necesitará comprar 25 derechos preferentes de suscripción de las acciones viejas c) Para adquirir las acciones nuevas necesitará comprar 100 acciones viejas d) Para adquirir las acciones nuevas necesitará comprar 1/4 de derecho preferente de suscripción de las acciones viejas 3. En Bolsa pueden intermediar directamente: a) Cualquier entidad financiera b) Sociedades de Valores y Bolsa, y el Estado c) Agencias y Sociedades de Valores y Bolsa d) Ninguna de las anteriores 4. Las acciones dan derecho a su titular a:
a) El cobro de dividendos b) El voto en la Junta General y la transmisión de las acciones c) El derecho de suscripción preferente en las ampliaciones de capital d) Todas las anteriores son ciertas 5. Si tenemos la expectativa de que un valor sufrirá un descenso en su cotización, ¿qué podríamos hacer para beneficiarnos de dicha situación? a) Una venta a crédito de dicho valor b) Una compra a crédito de dicho valor c) Una compra al contado de dicho valor d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta 6. Juan está considerando la posibilidad de adquirir acciones de la empresa ABC y para ello dispone de la siguiente información: El R.O.E. de la empresa es 20%. El Pay-out es 30%. El coste de capital es 16%. El tipo de interés libre de riesgo es 5%. ¿Cuál será el PER de la acción? a) 3,5 b) 15 c) 7 d) 4 7. El PER de una acción se relaciona con a) Cash-flow o flujo de caja de la empresa b) Beneficio neto c) Beneficios extraordinarios d) Margen bruto de la compañía 8. El nivel de precios en que aparece un volumen de vendedores que supera al de compradores se llama: a) Resistencia b) Soporte
c) Tendencia d) Media 9. El tipo de análisis que tiene en cuenta el análisis de una inversión desde lo más general (entorno económico) hasta lo más particular de los mercados y valores se denomina: a) Análisis Bottom-up b) Análisis Técnico c) Análisis Patrimonial d) Análisis Top-down
SOLUCIONES AL TEST DEL MÓDULO 2 MERCADO DE RENTA VARIABLE 1.– D Una orden «por lo mejor» es una orden de comprar o vender un valor al mejor precio del mercado de un momento del tiempo determinado (en el instante de mirar las cotizaciones y ver cómo están oferta y demanda). 2.– A Al acudir a una ampliación de capital hay que presentar un número de derechos que permitan realizar el canje de éstos por acciones nuevas. Si el precio de emisión es distinto de cero, además de los derechos aportados se tendrá que aportar el precio de emisión. 3.– C Al invertir en Bolsa, los intermediarios en los mercados de valores son las Agencias y Sociedades de Valores y Bolsa, es decir, los brokers y los dealears. También lo pueden ser aquellos bancos y cajas de ahorros que se hayan hecho miembros de la Bolsa, si bien es un recurso escasamente utilizado. 4.– D Los derechos que se tienen como accionistas son: el cobro de dividendos, el voto en la Junta General, y la transmisión de las acciones y el derecho de suscripción preferente en las ampliaciones de capital. 5.– A El inversor piensa que puede caer la acción. Por lo tanto podría vender dicha acción a crédito. Es decir, en primer lugar, pedir un préstamo de títulos para venderlos al contado y posteriormente recomprarlos a un precio inferior para devolver el préstamo de títulos. Comprar a crédito sería en el caso de que las expectativas fueran alcistas. 6.– B Sustituyendo en la fórmula PER= Pay-out/(Ke-g) nos faltaría la g que es la tasa
de crecimiento. Esta se calcula mediante g = R.O.E.(1 – pay-out, es decir, g = 20(1 – 0,3) = 14%. Por lo tanto será 30/(16 – 14) = 15. En este caso el tipo de interés libre de riesgo no afecta en el cálculo. 7.– B Por definición el PER = Cotización/Beneficio neto de la compañía. Los beneficios extraordinarios se sumarían a los beneficios ordinarios y se obtendría el beneficio neto final. 8.– A El nivel de precios donde aparece un volumen de vendedores que es superior al de compradores y que, por lo tanto, impulsa el precio a la baja recibe el nombre de resistencia. Sería soporte si fueran los compradores los que dominaran por encima de los vendedores e impulsaran los precios al alza. Tendencia sería la dirección que toman los precios. 9.– D El análisis fundamental top-down empieza analizando el entorno económico para escoger la economía y país, siguiendo por un análisis del sector y acabando en un análisis de la empresa. Es decir, escoger la mejor empresa de un sector y un país determinado.
Bibliografía
AA. VV. Instituto Español de Analistas Financieros, Curso de Bolsa y mercados financieros. 2.ª edición: año 2001. Ariel Economía. Madrid, 1996.* ADSERÀ, Xavier; VIÑOLAS, Pere. Principios de valoración de empresas. Deusto. Bilbao, 1997. AMAT SALAS, Oriol. La Bolsa: funcionamiento y técnicas para invertir, 3.ª ed. Deusto. Bilbao, 1994. AMAT, Oriol; PUIG, Xavier. Análisis técnico bursátil. Gestión 2000. Barcelona, 1996. BORRELL, Máximo... [et al.]. Estadística financiera: aplicación a la formación y gestión de carteras de renta variable. Centro de Estudios Ramón Areces. Madrid, 1997. CABALLER, Vicente; MOYA, Ismael. Valoración de las empresas españolas. Pirámide. Madrid, 1997. CODINA, José; TORRA, Salvador. Manual de las Ondas de Elliott. Inversor. Madrid, 1999. COLBY, Robert W.; MEYERS, Thomas A. Enciclopedia de los indicadores técnicos del mercado. Gesmovasa. Madrid, 1992. CRESPO, Patricia. Invertir y ganar en la Bolsa. Gestión 2000. Barcelona, 1999.* ELDER, Alexander. Trading for living: psychology, trading tactics, money management. John Wiley & Sons, Chichester. New York, Brisbane, 1993. FERNÁNDEZ, Pablo. Valoración de empresas. Gestión 2000. Barcelona, 1999.*
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* Especialmente recomendado.
Mercado de divisas
Objetivos del módulo Una vez leído el presente módulo, se deberá ser capaz de: 1. Saber las características principales del mercado de divisas. 2. Diferenciar entre el tipo de cambio calculado de forma directa y de forma indirecta. 3. Ser capaz de prever el tipo de cambio futuro en función de: – Tipo de interés – Inflación 4. Calcular el precio del forward teórico.
Capítulo 1 Organización del mercado
Cuando se habla de mercados financieros lo primero que piensa un inversor es en el mercado de renta variable y el de renta fija; no obstante, el mercado de divisas es el mercado más amplio del mundo; según el Banco de Pagos Internacional se negocian 1,5 billones de USD al día. Al mercado de divisas se le denomina Foreing Exchange o Forex y es el mayor y más antiguo mercado financiero del mundo. Se dice que las primeras monedas fueron introducidas por los griegos a finales del siglo VII a.C., aunque los principales difusores fueron los romanos, que denominaban a la moneda pecunia, procedente del vocablo pecus, ganado. Hoy en día estas referencias también están presentes en el término «capital», que deriva del latín capita, cabeza, aunque la palabra moneda procede del latín moneta, cuya procedencia viene del templo de Juno Moneta, cercano al cual se situaba el taller donde se acuñaba la moneda romana.
1.1. Principales características del mercado Las características principales del mercado de divisas o Forex son: – Mayor mercado financiero del mundo. Desde la introducción de tipos de cambio flotantes en 1971 el mercado Forex ha incrementado notablemente el importe de negociación, pasando de 5.000 millones de USD en 1977 a 1,5 billones en 2003. Si se compara con las bolsas internacionales, éstas negocian unos 21 billones de USD al año, el mismo importe que se negocia
en 16 días en el mercado de divisas. – Aunque la negociación de las monedas suele realizarse en horario normal de contratación, se dice que el mercado Forex es un mercado de 24 horas, ya que cualquier moneda puede ser negociada en cualquier hora, únicamente hay que acudir al mercado. Las plazas financieras más activas son Londres, Nueva York, Tokio y Singapur.
– Gracias a su gran magnitud es un mercado muy líquido. – Las principales divisas negociadas son el dólar americano, el yen japonés, el euro y el franco suizo. – Los partícipes del mercado de divisas pueden agruparse en cinco grandes grupos. • Bancos Centrales: suelen tener una actitud pasiva, interviniendo únicamente en ocasiones puntuales y para gestionar sus reservas. • Instituciones financieras: su finalidad es especulativa o de cobertura, aunque también actúan por cuenta de clientes corporativos. Es el grupo más activo, ya que cualquier transacción económica internacional, bien sea una transferencia simple de moneda o la compra de unas acciones extranjeras, implica el paso previo por el mercado de divisas para comprar o vender la divisas en la que se realiza la transacción. • Clientes corporativos: su intervención en el mercado de divisas deriva de la actividad propia de la empresa, tal como exportación o importación de mercaderías o servicios. • Brokers: actúan como intermediarios en una operación de compraventa de divisas. Nunca toman posiciones por cuenta propia. • Traders: también llamados creadores de mercado o market makers. – El mercado de divisas es un mercado no organizado o mercado OTC, donde
cantidad y vencimiento pueden ser negociados sin ninguna condición prefijada, aunque los market makers suelen utilizar plazos y cantidades fijas para facilitar su operativa.
1.2. Conceptos básicos En el mercado de divisas o Forex existen algunos conceptos que pueden inducir a error; para evitarlo se definirán los distintos conceptos relacionados con el mercado de divisas o Forex. La primera confusión aparece en la denominación de divisa y billete. Se denomina divisa al dinero legal y a cualquier medio de pago cifrado en una moneda distinta a la doméstica. La mayoría de operaciones que se realizan en el mercado de divisas son efectuadas a través de transferencias. Las entidades financieras mantienen un mercado de compraventa de billetes en divisas al por menor con márgenes superiores a los que se aplican en transacciones al por mayor, puesto que necesitan un inventario de billetes extranjeros para atender a los clientes que viajan a esos países, así como también compran billetes extranjeros de turistas y viajeros. El manejo y transporte de billetes es caro y su rentabilidad es nula, lo que justifica los elevados márgenes de transacción. Por último, el coste de oportunidad también encarece el precio del billete versus la divisa.
Divisa: dólar americano, euro, yen, etc. Billete: papel físico.
Otro concepto que debe definirse es el tipo de cambio. Se entiende por tipo de cambio entre dos divisas el precio al que una de las divisas es negociada respecto a otra en el mercado Forex. Como cualquier otro mercado, los precios vienen marcados por la oferta y por la demanda, siempre que no se trate de un mercado regulado o intervenido. Las influencias en el tipo de cambio se pueden deber a las influencias por la oferta y la demanda, pero también otros factores o variables influyen en el movimiento de las cotizaciones, como si se tratara de una cotización de las que estamos más acostumbrados a seguir en el mercado de renta
variable. A veces se utilizan los términos depreciación y devaluación como sinónimos, no obstante existe un pequeño matiz que los diferencia. Apreciación o depreciación es el aumento o disminución del precio de una divisa respecto a otra provocado por el aumento o disminución de la oferta y la demanda. En cambio, revaluación o devaluación se refiere al aumento o disminución del tipo de cambio ocasionado por decisiones de las autoridades monetarias.
1.3. Expresión de los tipos de cambio Para poder diferenciar las divisas existentes se utiliza el código ISO, International Organization for Standarization. Este código suele utilizar tres siglas donde las dos primeras suelen hacer referencia al país y la última al nombre de la divisa. Una excepción es el euro, cuyo código es EUR. Ejemplo 1 USD: US Dolar (dólar americano) JPY: Japan Yen (Yen japonés) AUD: Australian Dolar (dólar australiano) GBP: Great Britian Pound (libra esterlina)
Los operadores de divisas suelen utilizar una jerga propia a la hora de denominar las divisas, así al dólar americano se le denomina greenback, a la libra esterlina cable, al franco suizo swissy, etc. En el mercado de divisas siempre se cotiza una divisa respecto a la otra, implicando que cuando una se aprecia, obligatoriamente la otra se deprecia por el mismo importe. A la moneda que toma valor unitario se le denomina divisa base, mientras que a la otra se le denomina divisa de referencia o divisa counter. La forma de anotación siempre es en primer lugar la divisa base y en segundo lugar la divisa de referencia.
Se podría decir que en el mercado de divisas la cotización funciona de forma inversa al mercado de renta variable. En este último se cotizan acciones y se anota euros/acción; donde si telefónica cotiza a 15 euros/acción significa que 1 acción vale 15 euros. En cambio, en el mercado de divisas la divisa base serían las acciones, y la divisa de referencia sería el coste de la divisa base. Así, si el USDJPY cotiza a 135, significa que 1 dólar cuesta 135 yenes. Siguiendo el ejemplo de telefónica, cuando esta acción pasa de 15 euros a 16 euros se dice que la acción de telefónica ha aumentado de valor, por tanto, si USDJPY pasa de 135 a 136 se dice que el USD se ha apreciado y el JPY se ha depreciado. Si el dólar yen se cotiza a 135, USDJPY = 135, será lo mismo decir que el yen dólar se cotiza a 0,0074; JPYUSD = 0,0074.
Ejemplo 2 Con los datos de la siguiente tabla, determinar qué han hecho las siguientes monedas entre el 1 y el 7 de marzo. a) EUR respecto al USD b) EUR respecto al JPY c) USD respecto al GBP
a) Apreciarse el EUR respecto al USD b) Apreciarse el EUR respecto al JPY c) Depreciarse el USD respecto al GBP (es lo mismo que decir que el GBP se ha apreciado respecto al USD) En función de la nacionalidad podemos diferenciar entre dos tipos de cotizaciones: – Cotización indirecta o americana – Cotización directa o europea Ambas se diferencian en cuál es la divisa base, si la doméstica o la extranjera. Se denomina cotización indirecta aquella cuya divisa base (equivalente a una unidad) es la divisa doméstica y la divisa de referencia es la divisa extranjera. Para un europeo, una cotización indirecta sería EURUSD o EURJPY; en cambio para un estadounidense, una cotización indirecta sería USDEUR o USDJPY. Se denomina cotización directa aquella cuya divisa base es la divisa extranjera y la divisa de referencia es la divisa doméstica. Entonces, para un europeo, una cotización directa sería USDEUR o JPYEUR y para un estadounidense sería EURUSD o JPYUSD. Ejemplo 3 USDGBP: JPYCHF:
Cotización directa para un inglés e indirecta para un estadounidense. Cotización directa para un suizo e indirecta para un japonés.
CHFAUD:
Cotización directa para un australiano e indirecta para un suizo.
Igual que ocurre en los demás mercados, en el mercado de divisas o Forex las divisas pueden comprarse o venderse, dando lugar a posiciones compradoras o bid, o posiciones vendedoras, offer o ask. Si el dólar yen (USDJPY) cotiza a 135,50/6017 significará que si se quiere comprar dólares, se deberán pagar 135,60 yenes y si se quieren vender dólares recibirán 135,50 yenes. Si el dólar yen (USDJPY) se cotiza a 135,50/60, es como decir que el yen dólar (JPYUSD) se estará cotizando a 0,00737/738. Ejemplo 4 A partir de los siguientes datos calcular el tipo de cambio que le aplicarían a un europeo si quiere: a) Comprar USD b) Vender CHF c) Comprar JPY
a) 0,7768 USDEUR (en el offer está la oferta de USD) b) 0,6575 CHFEUR (en el bid está la demanda de CHF) c) 138,56 EURJPY (en el offer está la demanda de EUR, que es lo mismo que la oferta de JPY. Comprar JPY equivale a vender EUR)
En el mercado de divisas o forex, al ser los tipos de cambio pares de divisas, si un inversor conoce el tipo de cambio dólar yen (USDJPY) y el tipo de cambio dólar euro (USDEUR) podrá saber el tipo de cambio euro yen (EURJPY) con una simple operación. Al tipo de cambio resultante se le llama tipo de cambio cruzado.
Ejemplo 5 En el siguiente cuadro, las divisas base son las columnas, mientras que las divisas de referencia son las filas. Entonces si el EURUSD está a 1,3371 y el USDJPY está a 117,59, para determinar el EURJPY se multiplicará 1,3371 por 117,59, que da como resultado 157,22.
17. Es lo mismo que decir que cotiza a 135,50/135,60.
Capítulo 2 Tipos de operaciones Spot y forward
Debido a la importancia de las divisas dentro de los mercados financieros, encontramos operaciones en dos mercados distintos: – Mercado Divisas o Forex: Mercado OTC. – Mercado Derivados: Mercado organizado.
Los tipos de operaciones que pueden contratarse dentro del mercado Forex son las operaciones al contado o spot y las operaciones a plazo o forward.
2.1. Operaciones spot Las operaciones al contado o spot son aquellas en las que el tiempo que transcurre desde la contratación de la operación hasta el momento de su
liquidación no supera los dos días hábiles. Ejemplo 1 Importador europeo necesita 100.000 USD para pagar al proveedor americano, para lo cual acude al mercado de divisas y realiza una opera-ción spot. El tipo de cambio que le aplicarán será el de hoy pero la fecha valor será al cabo de dos días.
2.2. Operaciones forward Las operaciones a plazo o forward son aquellas operaciones cuya negociación se realiza hoy y la entrega de divisas en un plazo superior a dos días hábiles después de haberse efectuado la negociación. Es una operación acordada por dos partes donde una se compromete a comprar y la otra a vender una determinada divisa en un plazo determinado y a un precio determinado, cuyas características contractuales se acuerdan el día de hoy. Las operaciones forward presentan tres características básicas: 1. Es un contrato que vincula la compra o la venta de una determinada cantidad de divisa a cambio de otra. 2. Las características del contrato se firman a fecha de hoy, donde se determina el tipo de cambio que se aplicará. Generalmente a un tipo de cambio distinto al spot.
3. La entrega se realiza a una fecha futura al tipo de cambio determinado en la fecha del contrato. Las operaciones a plazo representan aproximadamente el 70% del total de operaciones. Ejemplo 2 Un importador europeo necesita 100.000 USD dentro de 3 meses y cree que la divisa estadounidense se apreciará respecto al euro, por lo que deberá pagar más cantidad de dólares por unidad de euro. Para ello firma un contrato forward a fecha de hoy y a un tipo de cambio determinado. Hoy es 1 de marzo y el tipo de cambio spot EURUSD cotiza a 1,2875. No obstante, al importador no le aplicarán este tipo de cambio, sino el tipo de cambio forward EURUSD a tres meses que está a 1,2655.
No hay que confundir el contrato forward sobre divisas con el futuro sobre divisas, este último se contrata en el mercado de derivados, un mercado organizado y donde los contratos son estandarizados. En cambio, el contrato forward es un contrato no estandarizado y que se negocia en el mercado Forex, un mercado OTC. A modo de resumen, en el siguiente cuadro puede diferenciarse entre operaciones spot y operaciones forward.
De los tipos de operaciones sobre divisas que se realizan en los mercados financieros hay que diferenciar entre aquellas que se realizan en el mercado de divisas o Forex y las que se realizan en el mercado de derivados. Los tipos de operaciones del mercado de divisas pueden ser operaciones al contado o spot y operaciones a plazo o forward. Las características de las operaciones forward se determinan en la fecha de la firma del contrato y se materializa la compraventa en una fecha futura; este tipo de operaciones se negocia en mercados OTC. No obstante, también existen productos parecidos al forward en los mercados de derivados, que son los futuros y opciones sobre divisas; la diferencia de éstos con el forward radica en que los productos de los mercados de derivados son productos estandarizados y los mercados organizados, mientras que en el mercado de divisas las características de los productos se determinan entre las partes firmantes y son mercados OTC.
Capítulo 3 Determinación del precio teórico del forward
El precio de un forward es el precio de una moneda en un plazo determinado. Por ejemplo, el forward a 3 meses de dólar/euro es el precio que tendrá el dólar respecto a cada unidad de euro dentro de 3 meses. Pero ¿cuáles son las variables que afectan al tipo de cambio? La respuesta es bien sencilla: Oferta y Demanda El único inconveniente es determinar por qué la gente ofrece y por qué la gente demanda divisas. Antes de explicar las causas por la que la gente ofrece o demanda una determinada divisa, vamos a proceder a definir quiénes son los oferentes y quiénes son los demandantes. La demanda y oferta de divisa, por ejemplo el dólar para los europeos, depende del nivel de relaciones económicas entre los dos países. Estas relaciones económicas pueden resumirse en exportaciones e importaciones de bienes y servicios. – Por un lado, los exportadores europeos son los demandantes de euros (u oferentes de dólares18), ya que venden sus productos en Estados Unidos y reciben dólares a cambio. Estos dólares los cambiarán a euros, haciendo que el euro se aprecie (aumenta la demanda de euros). – Por otro lado, los importadores son los oferentes de euros (o demandantes de dólares), ya que necesitan vender sus euros para obtener dólares y poder pagar a los productores americanos, implicando de esta manera que el euro
se deprecie. Por tanto, el saldo de la balanza comercial ofrecerá información acerca de la demanda y oferta de una determinada divisa. Si la balaza comercial es positiva, las exportaciones son mayores a las importaciones, por lo que la divisa doméstica se apreciará. Por lo contrario, si el saldo de la balanza comercial es negativa, las exportaciones son menores a las importaciones y la divisa doméstica se depreciará. Aparte de los exportadores e importadores de bienes y servicios, quienes demandan y ofrecen una determinada divisa son los exportadores e importadores de capital. Ellos son los inversores que, por ejemplo, crean una fábrica en un país o compran y venden acciones de una empresa extranjera. Para el caso del dólar/euro, los exportadores de capital son los inversores europeos que compran acciones o invierten en Estados Unidos. Por tanto, ofrecerán euros para poder comprar dólares, o dicho de otro modo, demandarán dólares, por lo que deberán vender euros. Entonces, los exportadores de capital son los oferentes de la divisa doméstica. En cambio, los importadores de capitales son las empresas estadounidenses que invierten en Europa, bien comprando acciones o bien creando empresas. Para ello deberán comprar euros y el modo de hacerlo será vendiendo sus dólares. Por tanto, los importadores de capitales son la demanda de la divisa doméstica. Entonces, un saldo positivo en la balanza de capitales a largo plazo significa que las exportaciones son mayores a las importaciones, por lo que la oferta es mayor a la demanda, depreciándose así la divisa local. A modo resumen y para el caso del dólar/euro:
Oferentes de euros – Importadores bienes y servicios – Exportadores de capitales
Demandantes de euro – Exportadores bienes y servicios – Importadores de capitales
Oferta > Demanda → depreciación de la divisa doméstica Oferta < Demanda → apreciación de la divisa doméstica
Para determinar el precio del forward se deberá saber cuáles son las causas que afectan a la oferta y cuáles las que afectan a la demanda, aunque a grandes rasgos, la oferta de productos nacionales o demanda de productos extranjeros (exportaciones e importaciones) se ven afectadas por la evolución futura de los precios, es decir, se ven afectadas por la inflación de los dos países. Por otro lado, la oferta y demanda de capitales dependerá del rendimiento obtenido, es decir, dependerá del tipo de interés que se ofrezca. Por tanto se puede decir que la oferta y la demanda de una determinada divisa depende de: – Inflación – Tipos de interés
3.1. Efectos de la inflación Es ampliamente conocido que la demanda de un determinado producto depende en gran medida de su precio. Entonces se puede extrapolar y decir que si un exportador europeo vende mucho en Estados Unidos se debe en parte a que sus precios son competitivos. Estos precios dejarán de ser competitivos a causa de dos variables: – Tipo de cambio – Precio de los productos Bajo el supuesto que el euro se aprecie, los productos que el exportador europeo vende en Estados Unidos serán más caros, ya que el productor querrá obtener los mismos euros por el producto vendido. Esto implica que los productos europeos serán menos competitivos que antes y se reducirán las exportaciones. Si se reducen las exportaciones, la demanda de euros disminuirá y el euro tenderá a situarse en su nivel de equilibrio. Ejemplo 1 Un exportador europeo vende teléfonos a Estados Unidos. El precio de venta de los teléfonos es de 100 €. Si el tipo de cambio dólar/euro está a EURUSD1, el precio del teléfono en dólares será: 100 EUR · 1 EURUSD19 = 100 USD Si el euro se aprecia a EURUSD 1,20, el precio que deberá aplicar el
exportador europeo será de 120 USD por teléfono, un 20% más caro. 100 EUR · 1,20 EURUSD = 120 USD
Por otro lado, y sin que el euro se aprecie, existe otra posibilidad para que los productos del exportador europeo en Estados Unidos puedan ser menos atractivos. ¿Cómo? Bajo el supuesto de que la inflación en Europa aumente. Si la inflación europea aumenta el exportador de esta región querrá mantener su poder adquisitivo, por lo que aumentará los precios de sus productos en un importe igual a la inflación. Si aumenta el precio de sus productos se traducirá en un aumento del precio en dólares, por lo que la demanda de los productos en Estados Unidos se reducirá; como la demanda se reduce, las exportaciones también lo hacen. Al reducirse las exportaciones la demanda de euros También se verá reducida, por lo que el euro se depreciará respecto al dólar. El euro se depreciará hasta que el precio del producto europeo con inflación sea igual al precio originario en dólares.
Ejemplo 2 Siguiendo el ejemplo 1, la situación original es que el productor europeo vende sus productos a 100 €, el tipo de cambio está a EURUSD 1 y el precio de sus productos en Estados Unidos es de 100 $. 100EUR · 1 EURUSD = 100 USD Si la inflación en Europa aumenta un 2%, el precio del producto europeo será: 100 € · (1 + inflación) = 100 € · 1,02 = 102 € Si el europeo aumenta el precio de sus productos hasta 102 €, la traducción en dólares será: 102 EUR · 1 EURUSD = 102 USD El precio de los productos europeos en Estados Unidos ha aumentado, por lo que la demanda de estos productos se verá reducida. Si se reduce, las exportaciones también lo harán implicando que la demanda de euros se vea también perjudicada. Si disminuye la demanda de euros, éste se depreciará.
El tipo de cambio de equilibrio será entonces: 102 EUR · tipo cambio = 100 USD
En conclusión, bajo el supuesto que no existan costes de transacción ni barreras al comercio y los productos tengan igual calidad, los precios de los productos deberían ser iguales en todos los países. Por ejemplo, multiplicando el precio de un producto europeo por el tipo de cambio euro/dólar, debería dar igual que el precio aplicado en dólares. A esta teoría se la llama ley del precio único y viene a decir que cualquier precio con iguales características debe tener igual precio en todos los países.
Ejemplo 3 Para que sirva de ejemplo, la revista The Economist publica un indicador basado en esta teoría. Para ello buscó un producto con idénticas características y que se vendía en la mayoría de países. Este producto es el Big Mac de McDonals y al índice que determina si una moneda está infra o sobrevalorada se le llama Big Mac Index. Para elaborarlo multiplican el precio de los Big Mac en todo el mundo por el tipo de cambio de la divisa doméstica contra el dólar. El precio resultante en dólares lo comparan con el precio del Big Mac en Estados Unidos. Si, por ejemplo, el precio del Big Mac europeo es superior la divisa doméstica, el euro, está sobrevalorada y debería depreciarse respecto al dólar. Esto es debido a que los europeos irían a Estados Unidos a comprar Big Mac y los importarían a Europa, al importarlos la oferta de euros aumentaría y haría que el euro se depreciase. Claro está que este índice tiene el inconveniente de que el Big Mac es un producto perecedero y es casi imposible su comercialización; no obstante, esto no ocurre con otros productos como el petróleo o las materias primas.
Hasta ahora se ha visto el impacto que tiene la inflación de un país en el tipo
de cambio, pero ¿qué ocurre cuando existe inflación en los dos países? El resultado dependerá de la diferencia de inflaciones entre los dos países. Si la inflación esperada en Europa es del 2% y en Estados Unidos del 5%, los productos estadounidenses acabarán siendo más caros que los europeos. Cuando esto ocurra, los productores europeos exportarán sus productos a Estados Unidos porque no resultarán tan caros, al hacerlo cobrarán en dólares, por lo que la demanda de euros aumentará apreciándose así el euro. El mercado de divisas recoge las diferencias de inflación entre dos países y obtiene un tipo de cambio entre las dos divisas que hace que el precio de un mismo producto en los dos países cueste lo mismo. A esta teoría se la conoce como la Paridad del Poder Adquisitivo o Purchasing Power Parity. La paridad del poder adquisitivo viene a decir que el tipo de cambio esperado es igual al spot por el cociente de las inflaciones de ambos países.
donde: E(SEURUSD) = Tipo de cambio esperado SEURUSD = Tipo de cambio spot EURUSD PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO 1. ↑inflación en Europa → ↓ atractivo productos europeos 2. ↓ atractivo productos europeos → ↓demanda euros 3. ↓ demanda euros → depreciación euro 4. depreciación euro → productos europeos más atractivos para extranjeros 5. FINAL: Precio producto europeo = precio producto otros países
Ejemplo 4
¿Cuál sería el tipo de cambio esperado EURUSD teniendo en cuenta los siguientes datos? SEURUSD = 1,10 Inflación USD = 5% Inflación EUR = 2 %
3.2. Efectos del tipo de interés Veamos ahora qué afecta a los movimientos de capitales entre distintos países. Si lo que movía las exportaciones y las importaciones eran los precios de las materias, en las exportaciones e importaciones de capital el precio que les afectará será el tipo de interés. Si un país ofrece mayor tipo de interés resultará más atractivo que otro que ofrece un tipo de interés menor. Por ente, el país con mayor tipo de interés atraerá un número mayor de inversiones, por lo que la demanda de la divisa de ese país aumentará. Al hacerlo provocará una apreciación de su divisa por un importe igual a la diferencia de tipos de interés. Al final, el atractivo que tenía el país al ofrecer una tasa de interés mayor se verá reducido por la apreciación de la divisa, obteniendo como resultado una rentabilidad igual a la que hubiera obtenido en el país con la tasa de interés menor. A este efecto se le conoce como Paridad de los Tipos de Interés (PTI) o Interest Rate Parity (IRP): 1. Tipo interés Estados Unidos > tipo interés Europa → ↑ inversiones europeas en Estados Unidos (Transferencia de capital de Europa a Estados Unidos)
2. ↑ inversiones en Estados Unidos → ↓ demanda euros (= ↓ demanda dólares) 3. ↑ demanda dólares → dólar se apreciará 4. Si el dólar se apreciará → ↓ atractivo por invertir en Estados Unidos 5. FINAL: invertir en Estados Unidos = invertir en Europa
Ejemplo 5 A qué tipo de cambio se espera que cotice el dólar/euro teniendo en cuenta los siguientes datos: Tipo interés a 1 año en dólares = 2% Tipo interés a 1 año en euros = 5% SEURUSD = 1,10 Si se invierte 100 euros y su equivalente en dólares, al cabo de un año se obtiene: 100 EUR · tipo cambio (1,10) = 110 USD 100 EUR · (1 + tipo int.EUR) = 105 EUR 110 USD · (1 + tipo int.USD) = 112,2 USD Según la paridad de tipos de interés, el tipo de cambio futuro deberá ser aquel que haga que las dos inversiones sean equivalentes: 105 EUR · tipo cambio EURUSD = 112,2 USD
Recapitulando, el tipo de cambio futuro dependerá del tipo de interés y de la inflación. Pero el tipo de interés depende al mismo tiempo del nivel de inflación. Si la inflación es elevada, se espera unos tipos de interés elevados; por el contrario, si la inflación es reducida, se esperan unos tipos de interés reducidos. Esto viene a decir que los tipos de interés reales entre dos países deben ser
iguales.
A esta igualdad se la conoce como Efecto Fisher, según el cual, a largo plazo la relación entre tipos de interés deberá ser igual a la relación entre inflaciones.
3.3. Obtención del tipo forward Después de la explicación de las causas que afectan al tipo de cambio futuro, la obtención del tipo de cambio forward o tipo de interés a plazo será:
Obsérvese que para la obtención del tipo de cambio forward se utiliza la paridad del tipo de interés o interest rate parity. En la fórmula se ha utilizado el tipo de cambio dólar/euro, cuyo forward equivale al spot por el cociente de tipos de interés del dólar partido por el tipo de interés del euro. Cabe remarcar que en el numerador del cociente de tipos de interés siempre está la divisa de referencia y en el denominador la divisa base. Por tanto, si se quisiera saber el forward dólar euro se utilizaría el spot dólar euro y se multiplicaría por la división del tipo de interés del euro entre el tipo de interés del dólar. Ejemplo 6 Determinar el tipo de cambio forward euro/libras esterlinas (GBPEUR) a
tres meses si el tipo de interés anual en Gran Bretaña está al 4,75% y en Europa al 2%. El tipo de cambio Spot euro/libra está a 0,70. 1. Como el tipo de cambio spot del enunciado está en libra/euro, y a nosotros nos interesa el forward euro/libra, hemos de convertir el spot libra/euro en spot euro/libra.
2. Proceder a la obtención del forward teniendo en cuenta que los tipos de interés son anuales y a nosotros nos interesa el tipo forward a tres meses, por lo que deberemos multiplicar el tipo de interés por 90/360.
El forward GBPEUR a tres meses debería cotizar a 1,42.
En el mercado de divisas se suele decir que una divisa cotiza con prima o descuento, lo que hace referencia a la diferencia entre el precio spot y el precio forward. Tipo de cambio forward > tipo de cambio spot (la divisa de referencia se espera que se deprecie) Tipo de cambio forward < tipo de cambio spot (la divisa de referencia se espera que se aprecie)
→ →
Ejemplo 7 Fw GBPEUR = 1,42 S GBPEUR = 1,44 El euro cotiza con descuento, porque Fw < Spot
Divisa referencia cotiza con prima Divisa referencia cotiza con descuento
En el cuadro siguiente se muestran distintos tipos forward para distintos plazos, desde una semana (1W) hasta 5 años (5Y) para el tipo de cambio euro/dólar. La primera columna empezando por la izquierda indica desde el spot hasta el forward a 5 años. Para los forwards las W indican semanas, las M meses y las Y años. La columna siguiente es la fecha de vencimiento del forward. La tercera y cuarta columna indican los mejores precios de compra (bid) y los mejores precios de venta (oferta) expresados en puntos swap, que son el sobreprecio por encima del tipo spot. Los puntos swap son la diferencia entre el spot y el forward. Forward = spot + puntos swap Las dos últimas columnas hacen referencia al tipo de cambio forward para cada plazo.
Ejemplo 8 Utilizando el cuadro anterior, si un exportador europeo se quiere asegurar el tipo de cambio para dentro de tres meses, ¿a qué tipo de cambio deberá realizar el forward? El exportador obtendrá dólares, por lo que los querrá vender dentro de 3 meses, que es lo mismo que decir que comprará euros dentro de 3 meses. Como el cuadro está expresado en dólar/euro, lo que cotizan son los euros, como el exportador querrá comprar euros deberá acudir al mejor precio de venta, 1,3382 (Ask). ¿Por qué? Porque si acudiera al mejor precio de compra no encontraría contrapartida de forma inmediata, sino que únicamente encontraría contrapartida bajo el supuesto que el dólar se apreciara. Para este forward le aplican 46,25 puntos swap. Forward = Spot + puntos swap = 1,3336 + 0,004625 = 1,3382
18. En el mercado de divisas, el demandante de una divisa es oferente de la otra. Por ejemplo, para el dólar/euro es lo mismo decir que ofreces dólares o qué demandas euros. 19. EURUSD, la divisa base es el EUR, por lo que se está hablando de número de dólares por unidad de euro.
Capítulo 4 El seguro de cambio Operativa y modalidades
En la actualidad la internacionalización de las empresas está provocando que el riesgo por tipo de cambio cobre mayor importancia dentro de las finanzas de las empresas. Como el objetivo principal de estas empresas no está en el estudio del comportamiento de las divisas, quieren eliminar el riesgo por tipo de cambio. Para ello acudirán al banco para que les cotice un seguro de cambio, que no es otra cosa que un forward. En función de si la empresa desea exportar o importar, el seguro de cambio a aplicar será uno u otro. Por tanto, una empresa puede decidir entre cubrir o no el riesgo de cambio y, si decide hacerlo, el tipo de cambio a aplicarle dependerá de si lo que desea asegurar es una exportación o una importación. La fórmula de seguro de cambio es la misma que se aplica para la obtención del forward.
En este caso, y en función de si es un seguro de cambio de exportación o importación, se deberá decidir sobre qué tipo de cambio spot se elige y sobre qué tipo de interés se aplica. A continuación se presentarán las modalidades de seguros de cambio, explicando en cada caso la operativa bancaria que hay detrás, para la perspectiva
de un exportador y un importador europeo que tiene relaciones comerciales con Estados Unidos.
4.1. Seguro de cambio exportaciones Un exportador europeo vende sus productos en Estados Unidos y cobra en dólares, una vez cobre estos dólares lo que deberá hacer es venderlos y obtener euros, por lo que un exportador es vendedor de divisa extranjera y comprador de divisa doméstica. En este caso, si un exportador cobra su mercancía a plazo su principal problema es saber lo que hará el dólar estadounidense. Si el dólar se deprecia obtendrá menos euros por la mercancía, perdiendo así unos cuantos euros; si el dólar se aprecia obtendrá más euros por la mercancía, obteniendo así un beneficio extra. Como el exportador no desea incurrir en tal riesgo decide realizar un seguro de cambio, para lo que acude al banco y les explica que quiere asegurar el tipo de cambio export a 3 meses. Supongamos que el exportador cobrará 10.000 dólares dentro de 3 meses. Al realizar el seguro de cambio el banco se compromete a quedarse los dólares y a cambio le entregará euros. Spot EURUSD = 1,2950/1,2955 Tipo interés dólares = 3,105/3,115 Tipo interés euros = 2,450/2,500 Los pasos que seguirá el banco son los siguientes: 1. Sabe seguro que obtendrá 10.000 dólares dentro de 3 meses. Esto hace que se endeude hoy en dólares por un importe tal que dentro de 3 meses deba pagar 10.000 dólares. ¿De quién los obtendrá? Del exportador. Como se endeuda, el tipo de interés que deberá pagar por la deuda es 3,115%.
2. Los dólares obtenidos por el préstamo en dólares (9.922,73) los pasa a euros. ¿Cuántos euros le darán?
El spot que nos dan es el dólar/euro o EURUSD, se cotizan dólares por unidad de euros. Como vende dólares, que es lo mismo que comprar euros, el tipo de cambio que le aplicarán es 1,2955. EUR · tipo cambio EURUSD = USD
3. Los euros obtenidos los invierte. El tipo de interés que le aplicarán será 2,45 % porque 2,50 % es para los préstamos. La cantidad de euros que obtendrá al final de los tres meses será: 7.659,38 ·[1 + 0,0245·(90/360)] = 7.706,29 euros 4. Al cabo de 3 meses el banco se encontrará con que debe abonar 10.000 dólares por el préstamo que pidió, que obtendrá del exportador. Y También se encontrará que obtiene 7.706,26 euros por la inversión que realizó, que entregará al exportador. Por tanto el tipo de cambio a 3 meses que le aplicará el banco es:
Obsérvese que los datos utilizados para calcular el forward son sabidos el día de la contratación de éste, no dejando ninguna variable al azar. Para obtener el tipo de cambio forward se debería pensar primero en los pasos que realizará el banco, asimismo se deberá observar si el tipo de cambio spot se ofrece de forma directa o de forma indirecta. De forma genérica el seguro de cambio del exportador se calculará: Si los tipos de cambio están expresados de forma indirecta (divisa doméstica/divisa extranjera) el cálculo del seguro de cambio será:
Para el ejemplo utilizado:
De forma resumida, el exportador deberá vender divisas, por lo que el banco le aplicará aquella combinación que peor resulte al exportador.
4.2. Seguro de cambio importaciones Para el caso de un importador europeo lo que necesitará serán dólares para pagar las mercancías que compra en Estados Unidos. Por tanto, si las paga a plazo o las compra al cabo de un tiempo, su problemática reside en que el dólar se aprecie; si lo hace pagará los mismos dólares pero éstos resultarán más caros, por lo que al final la mercancía le resultará mas cara. Para evitar este riesgo el importador puede firmar un seguro de cambio import con el banco. Supongamos que el importador necesitará 10.000 dólares dentro de 3 meses, y hoy en el mercado los datos obtenidos son los siguientes: Spot EURUSD = 1,2950/1,2955 Tipo interés dólares = 3,105/3,115 Tipo interés euros = 2,450/2,500 Si el importador acude al banco para que le coticen el seguro de cambio import para dentro de 3 meses, los pasos que hará el banco para calcularlo serán los siguientes: 1. Como dentro de tres meses el banco deberá entregar dólares al importador, lo que hace es invertir hoy una cantidad tal que al cabo de tres meses equivalgan a 10.000 dólares. El tipo de interés que le aplicarán será el de inversión.
2. Como el banco invierte en dólares deberá comprar dólares, que es lo mismo que vender euros; el tipo de cambio que le aplicarán será 1,2950. La cantidad de euros necesarios serán: EUR· tipo cambio EURUSED = USD
3. Al gastar estos euros es como si hubiera pedido un préstamo por valor de 7.662,53 euros. Como es una deuda el tipo de interés aplicado será el de financiación, 2,500%. Esta deuda hace que el banco deba devolver dentro de tres meses el siguiente importe: 7.662,53 · [1 + 0,025·(90/360)] = 7.710,42 euros 4. Al cabo de tres meses el banco se encontrará frente a dos situaciones: por un lado deberá abonar 7.710,42 euros y por otro obtendrá 10.000 dólares. Al firmar el seguro de cambio import el banco dará los 10.000 dólares al importador a cambio de 7.710,42 euros, suponiendo que el seguro de cambio sea el siguiente:
Si los tipos de cambio están expresados de forma indirecta (divisa doméstica/divisa extranjera) el cálculo del seguro de cambio será:
Para el ejemplo utilizado:
Una vez obtenidos los seguros de cambio export e import podemos decir que el forward dólar por unidad de euro o EURUSD a 3 meses cotizará a 1,2969/1,2972. Al forward obtenido de este modo se le denomina forward teórico. Resumiendo, el seguro de cambio se realiza mediante una operación doble. En el seguro de cambio de exportación el banco se endeuda en la moneda extranjera e invierte en la divisa doméstica, mientras que en el seguro de cambio de importación el banco invierte en la divisa extranjera mientras que se endeuda en la divisa doméstica. Tras la lectura de este módulo, debe haber quedado claro: 1. Que el mercado de divisas es un mercado en el que la cotización es de pares de divisas. Cuando se compra una se está vendiendo al mismo tiempo la otra. 2. La forma de nombrar a las divisas cuando están en mayúsculas (EURUSD) es primero la divisa base (la que toma valor unitario) y después la divisa de referencia. 3. Los tipos de cambio pueden ser spot o forward. En el primero el tipo de cambio se negocia hoy y la entrega es en un plazo no superior a dos días hábiles, mientras que el tipo de cambio a plazo o forward el tipo de cambio se acuerda hoy pero la entrega se realiza en un plazo superior a dos días hábiles. 4. El tipo de cambio forward se calcula del siguiente modo:
5. Los puntos swap son la diferencia entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot. 6. Para el seguro de cambio de exportación el banco se endeuda en la divisa extranjera e invierte en la divisa doméstica, mientras que en el seguro de cambio de importación el banco invierte en la moneda ex-tranjera y se endeuda en la moneda doméstica.
TEST DEL MÓDULO 3. MERCADO DE DIVISAS 1. Las principales características del mercado de divisas son: a) Es un mercado organizado b) No tiene una ubicación física concreta, aunque las mayores plazas financieras son Nueva York, Londres y Tokio c) Todos los tipos de cambio negociado son contra el dólar estadounidense (USD) y luego se obtienen los cruzados d) Se negocian tipos de cambio spot o al contado; los tipos de cambio forward o a plazo se negocian en el mercado de derivados 2. Las principales características del mercado de divisas son: a) Se negocian tipos de cambio al contado o spot y a plazo o forward b) Es un mercado no organizado c) Está considerado el mayor mercado financiero con una negociación de 1,5 billones de dólares diarios d)Todas las respuestas anteriores son correctas 3. ¿En qué se diferencian el tipo de cambio spot y el tipo de cambio forward? a) El tipo de cambio spot se negocia hoy y la fecha valor (entrega física de la divisa) es normalmente hoy, mientras que el forward se negocia hoy y la entrega es a una fecha distinta a la de hoy b) El tipo de cambio spot se negocia hoy y la fecha valor (entrega física de la divisa) es normalmente al cabo de dos días hábiles, mientras que en el tipo forward la negociación se realiza después de dos días hábiles y la fecha valor es en un plazo superior a 1 mes c) El tipo de cambio spot se negocia hoy y la fecha valor (entrega física de la divisa) se realiza normalmente en un plazo superior a dos días, mientras que en el tipo forward la negociación también se realiza hoy y la fecha valor es normalmente dos días hábiles d) El tipo de cambio spot se negocia hoy y la fecha valor (entrega física de
la divisa) se realiza normalmente en un plazo de dos días hábiles, mientras que en el tipo de cambio forward la negociación es también hoy y la fecha valor es superior a dos días hábiles 4. Cuando en la pantalla aparece USDGBP = 0,5505 / 0,5515, ¿qué significa? a) Que se compra 1 USD a 0,5505 GBP b) Que se compra 1 GBP a 0,5515 USD c) Que se vende 1 USD a 0,5505 GBP d) Que se vende 1 GBP a 0,5515 USD 5. Cuando en la pantalla aparece EURJPY = 137,50, ¿qué significa? a) Que la divisa base es el EUR b) Que la divisa base es el JPY c) Que 1 JPY cuesta 137,50 EUR d) Ninguna de las anteriores 6. Si se observan las siguientes cotizaciones, diga cuál de las siguientes respuestas es correcta:
a) Se puede comprar 1 SEK a 5,8450 CAD b) Se puede comprar 1 CAD a 5,8450 SEK c) Se puede comprar 1 SEK a 0,0785 GBP d) Se puede comprar 1 GBP a 0,0785 SEK 7. Con los datos de la pregunta anterior, diga cuál de las siguientes frases es correcta: a) Por vender 1.000 CAD me darían 450,25 GBP b) Por vender 1.000 CAD me darían 450,06 GBP
c) Por vender 1.000 CAD me darían 459,03 GBP d) Por vender 1.000 CAD me darían 458,83 GBP 8. Cuál sería el precio forward EURUSD a 1 año teniendo en cuenta los siguientes datos: S EURUS D = 1,10 Interés a 1 año en USA = 2 % Interés a 1 año en Europa = 3 % a) El EUR cotiza con prima y el forward EURUSD es 1,089 b) El EUR cotiza con descuento y el forward EURUSD es 1,089 c) El EUR cotiza con prima y el forward EURUSD es 1,110 d) El EUR cotiza con descuento y el forward EURUSD es 1,110 9. Cuál de las siguientes frases es cierta en relación a la Paridad del Poder Adquisitivo. a) Relaciona el tipo de interés futuro con el diferencial de inflación b) Nos dice que si el tipo de interés del país A es mayor que el tipo de interés del país B, la moneda del país A deberá apreciarse respecto a la del país B c) La inflación afecta a las expectativas de tipo de cambio, si la inflación del país A aumenta su moneda tenderá a depreciarse respecto a las demás monedas d) Ninguna de las anteriores 10. Si soy un exportador europeo, ¿qué puedo hacer para cubrirme del riesgo de cambio? a) Comprar un forward EURUSD b) Vender un forward EURUSD c) Comprar un forward USDEUR d) Ninguna de las anteriores
11. Cuál sería el precio forward JPYUSD a 1 año teniendo en cuenta los siguientes datos: S JPYUS D = 105,10/105,20 Interés a 1 año en USA = 2 % Interés a 1 año en JPY = 1 % a) El forward JPYUSD sería 106,14/106,24 b) El forward USDJPY sería 0,009412/0,009421 c) El forward de un exportador japonés será JPYUSD 106,14 d) Todas las anteriores son correctas 12. Cuál sería el precio forward EURUSD a 3 meses teniendo en cuenta los siguientes datos: S EURUS D = 1,15 Interés a 1 año en USA = 4 % Interés a 1 año en EUR = 3 % a) El forward EURUSD es 1,1528 b) El forward EURUSD es 1,1611 c) El forward EURUSD es 1,1471 d) El forward EURUSD es 1,1389 13. Cuál de las siguientes frases acerca del tipo de cambio es cierta. a) Si la inflación de un país aumenta, se espera que su moneda se aprecie b) Si la inflación de un país aumenta, se espera que su moneda se deprecie c) Si el tipo de interés de un país aumenta, se espera que su moneda se deprecie d) Ninguna de las anteriores 14. ¿Quién se considera demandante de euros? a) Exportador americano de productos europeos
b) Exportador europeo de capitales c) Importador europeo de bienes y servicios d) Ninguna de las anteriores 15. Según los siguientes datos, ¿qué ha hecho el EUR del 1 de marzo hasta el 7 de marzo? 01-mar 02-mar 03-mar 04-mar 05-mar 06-mar 07-mar
EURCHF 1,521 1,532 1,512 1,542 1,553 1,549 1,551
a) El EUR se ha apreciado b) El CHF se ha apreciado c) El EUR se ha depreciado d) Ninguna de las anteriores 16. Si la cotización ofrecida es EURUSD: a) Es una cotización directa para un europeo b) Es una cotización directa para un estadounidense c) Es una cotización indirecta para un estadounidense d) Ninguna de las anteriores 17. Si un exportador europeo quiere que le coticen un forward a 1 año, ¿qué tipo le darán? S EURUS D = 1,1510/1,1520 Interés a 1 año en USA = 3,20/3,40 % Interés a 1 año en EUR = 2,25/2,35 % a) 1,1425 b) 1,1381
c) 1,1649 d) 1,1605 18. Utilizando los datos del ejercicio anterior, determinar el forward a 1 año que le cotizarían a un importador europeo. a) 1,1425 b) 1,1381 c) 1,1649 d) 1,1605 19. Si la cotización del USDGBP para el bid está a 0,5411 y el offer a 0,5422, ¿qué significa? a) Que existe alguien dispuesto a comprar USD a 0,5411 b) Que existe alguien dispuesto a vender USD a 0,5422 c) Que existe alguien dispuesto a comprar GBP a 1,8443 d) Todas las anteriores 20. Cuál de los siguientes enunciados acerca de un exportador europeo es cierta: a) Para protegerse del riesgo de tipo de cambio contra el dólar puede comprar un forward EURUSD b) Para protegerse del riesgo de tipo de cambio, entre otras estrategias, el exportador puede ir al mercado OTC o no hacer nada c) El exportador europeo, cuando cobre los bienes o servicios prestados, se convertirá en demandante de euros d) Todas las respuesta anteriores son correctas
SOLUCIONES AL TEST DEL MÓDULO 3 MERCADO DE DIVISAS 1.– B 2.– D 3.– D 4.– A Como la moneda base es el USD, la pantalla me da información directa sobre los inversores dispuestos a comprar y vender USD. Por tanto, hay gente dispuesta a comprar USD a 0,5505. 5.– A 6.– C 7.– B Para vender 1.000 CAD me aplican CADSEK 5,8450 (voy al mejor precio de compra). Obtengo 5.845 SEK. Vendo los SEK, para lo que voy al precio de 0,077 = 450,06 GBP 8.– B
9.– C 10.– A 11.– D El Forward USDJPY bid sería
y el ask
El forward JPYUSD sería la inversa del forward USDJPY, ya que la oferta de USD es al mismo tiempo la demanda de JPY, y viceversa. El exportador japonés necesitará vender USD en el futuro. Para asegurarse el tipo de cambio deberá «atacar» a los que compren USD a plazo, 104,07 12.– A
13.– B 14.– D 15.– A 16.– B 17.– C
18.– D 19.– D 20.– D
Bibliografía
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