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Les méthodes DCF & EVA

Préparé par : -

Encadré par :

AOULLAY Yasmine HAJJI Lamia INRHAOUN Anouar ROUGUI Hamza

Année universitaire : 2014 - 2015

M. EL HADDAD Mohamed


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Introduction L'évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes les opérations comportant une transaction puisqu'elle contribue à la fixation du prix : condition formelle de réalisation de la transaction. Ces opérations font intervenir plusieurs acteurs. En effet, acheteurs, vendeurs et financiers se forgent une opinion de la valeur de l'entreprise en utilisant chacun ses propres critères. Plusieurs raisons ont pour conséquence la diversité des résultats recensés, dépendamment du niveau d’information, du cadre de réflexion, mais surtout de la méthode d’évaluation mise en œuvre. En matière d’évaluation financière, il existe deux grandes approches qui permettent de classer les différentes méthodes existantes : 

L’approche

analogique

de

l’évaluation

procède

par

comparaison

en

déterminant la valeur de l’entreprise à évaluer par référence à la valeur connue d’autres entreprises comparables. Il peut s’agir de sociétés ayant fait l’objet de transactions ou encore de sociétés cotées sur un marché ;



L’approche intrinsèque de l’évaluation opère via des données do nnées issues de l’entreprise. Les Les méthodes phares de cette approche sont la méthode de l’actualisation des flux futurs de trésorerie nets (Discounted Cash Flows : DCF) et la méthode de la valeur économique ajoutée (Economic Value Added : EVA).

D’une part, la méthode des DCF, qui a pour attraits de mettre en lumière l’ensemble des hypothèses sous-jacentes à une valorisation sur une longue période, postule que la valeur de l’actif économique doit correspondre à ce qu’il est susceptible de rapporter : puisqu’il s’agit se déterminer la valeur d’aujourd’hui des flux de trésorerie futurs disponibles générés par les actifs de la société. D’autre part, l’EVA qui a le double objectif de d’apprécier la valeur créée pour les actionnaires et de traduire l’impact des décisions des dirigeants, dirigeants , estime que le meilleur indicateur de la performance financière se mesure par la différence entre le bénéfice

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net d’impôt tiré de l'exploitation et la rémunération des capitaux engagés au coût moyen pondéré du capital. Le présent travail a pour ambition de mettre sous le feu des projecteurs les deux méthodes phares de l’approche intrinsèque de l’évaluation des entreprises. Pour ce faire, nous tenterons dans un premier temps de mettre en exergue la méthode de l’actualisation des flux futurs de trésorerie (Discounted Cash Flows), pour ensuite dans le cadre d’une d’une deuxième partie la méthode de la valeur économique ajoutée (Economic Value Added).

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Sommaire

Introduction

Partie I : L’actualisation des flux futurs de trésorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)

Section 1 : La méthode des DCF Section 2 : La méthode du « business plan » Section 3 : La méthode DCF déterminée en phases Section 4 : Logique de l’approche par les flux – intérêts et limites Section 5 : Application générale du modèle

Partie II : La valeur ajoutée économique ou Economic Value Added (EVA) Section 1 : Principe et apports de l’EVA Section 2 : Le calcul de l’EVA Section 3 : Les réajustements préalables au calcul de l’EVA Section 4 : Les limites de la valeur ajoutée économique Section 5 : Exercices d’application

Conclusion Biliographie

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Partie I : L’actualisation des flux

futurs de trésorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)

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Section 1 : La méthode des DCF A. Principe de la méthode La méthode des cash flows futurs flows futurs actualisés ou discounted cash flows (DCF) flows (DCF) repose sur 1

une anticipation des flux de tréso rerie d’exploitation nets d’investissements pour maintenir

et développer

le

potentiel

de

production.

Le cash

flow ou

plus

précisément free cash flow est le flux de trésorerie dégagé par l’entreprise après renouvellement et l’élargissement de l’outil industriel. Avec ce solde, on peut rémunérer les créanciers financiers et les actionnaires. Nous considérons que l’entreprise vaut par les liquidités qu’elle peut dégager dans le futur. Cette méthode a donc pour but d’anticiper, dans un futur à plus ou moins long terme, les flux d’exploitation moins les investissements nécessaires à l’exploitation, que l’entreprise peut générer. Ces flux sont actualisés au coût du capital de l’entreprise. Généralement, la méthode requiert une période de projection d’environ cinq ans à partir de la date d’évaluation. Il faut noter qu’une période trop longue pose des problèmes de fiabilité des résultats. Il convient dès lors de modéliser avec précision les prévisions de croissance de l’activité et donc du marché dans lequel évolue la firme, de budgéter la structure de coûts et les investissements nécessaires à l’exploitation afin de déterminer les flux de trésorerie tréso rerie annuels disponibles qui seront générés par l’entreprise. Pour ce faire, la méthode d’évaluation par les cash les cash flows nécessite nécessite non seulement la constitution d’un business plan mais aussi une bonne appréciation

des

facteurs

externes

à

l’entreprise comme

les

marchés

et

l’environnement global dans lequel elle évolue. elle évolue.

B. Description de la méthode L’évaluation d’une entreprise par la méthode des cash flows se flows se réalise en 5 étapes qui sont généralement :

1

On doit tenir compte des flux de trésorerie et non des bénéfices comptables. Le système comptable ne fournit pas directement les données nécessaires à l’évaluation des investissements. La comptabilité enregistre les opérations à la date du transfert de propriété sans relation immédiate avec un mouvement de trésorerie.

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1. Projections des bénéfices par le compte de produits et charges ; 2. Projections des besoins liés à l’exploitation : besoin en fonds de roulement (BFRE) et investissements ; 3.

Calcul des free cash flows sur la durée de projection ;

4. Actualisation de ces flux au coût du capital ; 5. Etude de sensibilité.

a. Projection des bénéfices : La première étape consiste à projeter les composantes du compte de produits et de charges

simplifié de l’entreprise l’entreprise à moyen terme. Il est bien sûr primordial de

considérer les facteurs historiques et internes inter nes à l’entreprise (structure des coûts fixes et variables), mais aussi les facteurs externes comme l’évolution du d u marché (croissance du chiffre d’affaires), de l’économie, voire de l’environnement l’en vironnement légal ou politique. De même une décision gouvernementale ou légale, peut influencer directement ou indirectement l’appréciation du potentiel poten tiel de croissance. Le tableau ci après dresse une liste de méthodes de projection usuelles pour chacun des postes les plus importants du compte de résultat. Le tableau ci après dresse une liste de méthodes de projection usuelles pour chacun des postes les plus importants du compte de produits et charges : Postes principaux

Outils de projection

Facteurs déterminants

Economie, potentiel du marché, facteurs Taux de croissance annuelle ;

externes - Stratégie de croissance, diversification de gamme, expansion

Chiffre d’affaires

Chiffre d’affaires marginal ; marginal ;

géographique - Performance, productivité, savoir-faire, savoir-faire, politique d’investissements -

Objectifs de ventes

Synergies commerciales en cas de rapprochements, fusions.

Achat de matières premières

En % du chiffre d’affaires (ou

Structure historique des achats - Politique

directement par projection des taux de

d’approvisionnement - Politique de prix et de

marges brutes)

marge - Positionnement stratégique et commercial - Pouvoir de négociation vis-à-vis

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2014 / 2015 des fournisseurs - Pression concurrentielle à la baisse (ou à la hausse) des marges. Politique industrielle et stratégie d’externalisation (sous-traitance (sous -traitance ou

En % du chiffre d’affaires pour la partie

Autres charges externes

variable ; Budgets marginaux par objectifs.

internalisation) - Politique d’implantation Intensité des besoins marketing et publicitaires, stratégies de distribution Synergies et économies d’échelles réalisables en cas de rapprochement. Enjeux industriels (externalisation, sous-

Taux de croissance annuelle ;

traitance, internalisation de la production) Politique d’implantation et de localisation -

Business plan ;

Charges salariales

Politique sociale, politique de rémunération Productique industrielle : productivité des

En % du chiffre d’affaires si le budget est flexible.

ressources, politique d’investissement Synergies et économies d’échelles réalisables en cas de rapprochement.

En % de la valeur brute des actifs immobilisés si peu de renouvellement futur des actifs

Dotations aux amortissem ents

Politique industrielle - Besoins en investissement.

En fonction des investissements à réaliser

Charges

En % de la dette financière si

financières

historiquement pertinent en % du CA

Politique de financement, structure de capitaux permanents - Conjonctures économiques : taux faibles ou forts.

Impôt sur

Politique fiscale - Politique d’implantation

les Sociétés

(pays ou zones à incitations fiscales). Cotation boursière - politique de dividende

Dividendes

Besoins d’exploitation, de réinvestissement et d’autofinancement .

On peut remarquer que les projections des postes sont propres à chaque entreprise et surtout à chaque investisseur, mais aussi à l’environnement global dans lequel évolue l’entreprise.

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Pour cette raison, la méthode des cash flows requiert flows requiert un degré important d’information et de connaissance du contexte de l’entreprise .

b. Pro jections des flux néces saires à l’exploitation : L’étape suivante consiste à établir des projections d’investissements liés à l’exploitation, tels que le besoin en fonds de roulement rou lement et l’investissement en outils de production. Ces projec tions sont généralement moins complexes à établir, étant donné qu’elles répondent souvent soit à une politique du management (politique de croissance), soit à des relations établies entre l’entreprise et son environnement (délai de paiements des clients et de paiements aux fournisseurs), soit à l’exploitation elle l’exploitation elle même (stocks). Le besoin en fonds de roulement (BFR) est la composante des flux utilisés par l’entreprise pour financer financer ses besoins en stocks, en avances aux clients (comptes clients) moins les flux apportés par les délais de paiements autorisés par les fournisseurs (comptes fournisseurs, avances des clients à l’entreprise). En somme, le BFR est le flux nécessaire à l’exploitation l’exp loitation à court terme de l’entreprise.

c. Calcul des free cash flows futurs – Notion de valeur terminale Une fois effectuées les projections de bénéfices et des divers flux nécessaires à l’exploitation de l’entreprise, l’on doit calculer le flux résultant pour pour chacune des années de projection. Pour ce faire, on utilise généralement la formule suivante :

       Où :     

FCFn : FCFn : free cash-flow cash-flow prévu à l’année N ; N ; RNn : Résultat net d’exploitation prévu pour l’année N ; N ; AMn : AMn : Dotation aux amortissements prévus pour l’année N ;

 : variations prévues de BFRE entre l’année N-N-1 et l’année N ; N ; INVn : investissements nécessaires prévus à l’année N. N.

Les amortissements qui ne sont pas des flux réels mais des charges calculées permettant de diminuer l’impôt, doivent être réintégrés au bénéfice net d’exploitation afin d’obtenir ce que l’on appelle plus communément la capacité d’autofinancement d’exploitation (CAF), qui, elle, est le flux réel disponible provenant du compte de résultat.

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Le BFRE étant un solde provenant du bilan, et le bilan représentant une situation des comptes de l’entreprise à une date déterminée, il faut, afin de déterminer le flux sur une période fixe faire la différence des BFR d’une année sur l’autre. Ainsi, on utilisera cette formule sur chacune des années du projet d’investissement afin d’apprécier quels seront, selon les projections, les flux desquels un investisseur pourrait jouir en retour de son investissement. Il faut, dans un même temps, faire une estimation de ce que vaudra l’entreprise à la fin de vie du projet d’investissement. Cette valeur, ou valeur terminale ou valeur résiduelle, est en fait une approche du prix que pourrait tirer un investisseur s’il vendait l’entreprise à la fin de vie d u projet. Cette valeur est calculée selon la formule suivante :

      Avec :    

VRx = = valeur résiduelle estimée à la dernière année du projet ; FCFx = dernier free cash-flow sur la durée du projet ; k = Coût de capital ; g = croissance perpétuelle prévue.

La valeur résiduelle est en fait une sorte de valeur rendement calculée dans le futur. Ce concept peut certes soulever des doutes quant à son exactitude et sa fiabilité. C’est pour cela qu’il convient de la calculer calculer en évitant de la surévaluer avec avec un taux de croissance perpétuel trop élevé et en évitant de choisir choisir une période de projection soit trop coutre, soit trop longue. En règle générale, on évitera de considérer un taux de croissance à long terme supérieur à 1 ou 2% par an. Une alternative consiste à calculer la valeur résiduelle à partir de l’actif économique (fonds propres + dettes financières ou actif immobilisé + BFR) à l’année X, ainsi : VRx = VRx = Actif économique de l’année X NB : On peut également estimer l’entreprise à l’année X en utilisant un multiple de

type Price earning ratio (PER).

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La valeur d’un actif est fonction de la valeur actualisée des flux associés. Un flux de trésorerie correspond à la différence des entrées et des sorties de fonds ; il engendre une variation sur l’avoir liquide. Tant pour l’actionnaire que pour l’entreprise, l’évolution de la trésorerie est une donnée plus objective. Les notions d’encaissement et de décaissement seront privilégiées au détriment de celles de produit et de charge. Le flux de trésorerie d’exploitation peut être calculé directement : directement : FTE = Excédent brut d’exploitation ± IS exploitation ± ΔBFRE

L’impôt sur les sociétés d’exploitation se calcule en appliquant le taux normal d’imposition des sociétés au résultat d’exploitation défini comme la différence entre l’EBE et les dotations aux amortissements. La ΔBFRE est le traitement du non-encaissé non-décaissé existant dans l’EBE. Il convient donc d’apprécier la composition du BFRE au regard de celle de l’EBE ; si nous calculons l’EBE à partir du chiffre d’affaires et non à partir de la production nous devons extraire du BFRE les stocks de produits finis et d’e n cours : si nous menons notre calcul d’EBE en considérant les recettes et non les ventes nous devons négliger les créances clients pour le calcul du BFRE, etc. Ainsi, les variations du BFRE sont à placer sur le même horizon que l’EBE, soit en général en fin d’année.

d. Actualisation des flux-détermination de la valeur de l’entreprise Comme tout raisonnement financier, les cash-flows ou flux futurs doivent être actualisés, c’est-àc’est -à-dire dire ramenés à une valeur présente, car ce qui nous intéresse n’est pas la valeur valeur de l’entreprise dans un, deux ou cinq ans, mais aujourd’hui, date de l’investissement. Ainsi, on appliquera la formule fi nancière qui sert à actualiser les flux futurs.

V

        

Avec : 

V= Valeur de l’entreprise ; l’entreprise ;



FCFn= free cash-flow cash-flow de l’année N ; N ;

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Les méthodes DCF & EVA 

VR= valeur résiduelle ;



n = nombre d’années ; d’années ;



k= coût de capital.

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Le coût de capital correspond au taux moyen pondéré des différents financements de l’entreprise. Il est fonction de ses accès aux marchés financiers et ses o pportunités en matière de crédit et de financement propre. Les taux d’intérêts appliqués font fonction de décision d’épargne et de consommation, de l’inflation, des anticipations, de l’offre et de la demande de crédit dans une économie. La prime de risque sera d’autant plus élevée que les prévisions sont incertaines, les risques d’insolvabilité grands, les échéances lointaines, les technologies peu maîtrisées, la clientèle nouvelle … Le problème suivant est le taux d'actualisation approprié à appliquer pour le présent calcul de la valeur. Tel que défini précédemment, le cash-flow libre (ou Free cash-flow) est la quantité d'argent disponible dans l'entreprise avant le paiement des versements et intérêts dus aux créanciers - et avant le paiement des dividendes aux actionnaires. Afin d’actualiser ces flux, on a besoin d'utiliser le coût moyen moyen pondéré du capital capital (« CMPC » ou Weighted Average Cost of Capital « WACC »), car c’est c’est le taux qui représente les exigences des deux groupes de pourvoyeurs de fonds (actionnaires et créanciers). Basé sur le célèbre Capital Asset Pricing Model (CAPM), Le CMPC est estimé comme suit :

Où: Ke = le coût des capitaux propres ; Kd = représente le coût de la dette ; IS = le taux d'imposition ; E = la valeur des capitaux propres ; D = la valeur de la dette.

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Pour de nombreux auteurs, le coût des fonds propres peut être calculé en utilisant une formule de type MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers). Cette formulation présente l’avantage d’intégrer l’octroi de primes de risque aux actionnaires dans le calcul du coût des fonds propres et de déboucher directement sur un coût du capital risqué. Le coût des fonds propres devient :

Ke = Rs + [RM – Rs+βa – Rs+βa Avec :



Ke = coût des fonds propres ; Rs= Taux sans risque ; RM= taux de rendement espéré du marché ; l’entreprise ; βa = risque systématique de l’entreprise ;



– Rs+βa = prime de risque économique spécifique à l’entreprise. [E(RM) – Rs+βa

  

On peut considérer qu’une prime de risque financier doit aussi être octroyée aux actionnaires pour les rémunérer à hauteur du risque r isque lié au niveau d’endettement de la société. Selon l’effet de levier, plus le niveau d’endettement est élevé, plus forte est l’espérance de rentabilité des capitaux propres. Cependant, du fait de la fixité du taux de rémunération des prêteurs de fonds, la variabilité de la rentabilité des capitaux propres aux évolutions de la rentabilité économique sera d’autant plus grande que les dettes de financement f inancement sont élevées au regard des capitaux propres. Ainsi, on pose une prime de risque financier selon la formule suivante :

[E(RM) – Rs+βa – Rs+βa x D/C x (1-t) Avec : 

D= dettes de financement de la société exprimées de préférence en valeurs de marché



C= les capitaux propres de la société exprimés de préférence en valeurs de m arché



1-t= 1-t= l’imposition des bénéfices

Le coût des fonds propres devient définitivement : Ke = Rs+ [E(RM) – Rs+βa – Rs+βa *E(RM) – Rs+βa – Rs+βa x D/C x (1-t)

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Après mise en facteur facteur :  Ke = Rs+

– Rs+βa x [1+( D/C x (1-t)] [E(RM) – Rs+βa

Pour résumer, le CPMC montre une exigence de rendement moyen requis par tout le capital, et donc il est jumelé à la fois du risque pris par les actionnaires et parles créanciers. Il est, par conséquent, le taux à appliquer pour actualiser les Free cash-flow futurs.

e. Etude de sensibilité : Selon la complexité de l’entreprise évaluée et surtout selon le degré d’incertitude lié aux facteurs de projections, on pourra utiliser des outils plus sophistiqués tels que les études de sensibilité d’un ou plusieurs facteurs de projection. Les études de sensibilités consistent à observer l’impact du changement d’un ou plusieurs facteurs de projection sur la valeur finale de l’entreprise. Ainsi, on peut étudier l’impact d’une baisse de la croissance prévue du chiffre d’affaires. Ceci permet de mesurer la réactivité du prix de l’entreprise et donc de mieux cerner quels sont les facteurs sur lesquels il faudra rester prudent étant donné qu’ils peuvent aboutir à une surévaluation ou à une sous-évaluation importante.

C. Avantages et inconvénients de la méthode DCF : a. Avantages: Cette méthode oblige l’investisseur à participer de manière active au processus d’évaluation, au travers de son jugement, de son expérience et de sa personnalité. Ce qui aboutit à une certaine « personnalisation » du prix d’évaluation. La contrainte d’un business plan détaillé, d’une étude de marché et de l’environnement de l’entreprise permet d’identifier les opportunités et les menaces stratégiques futures, les synergies possibles avec une structure existante, les répercussions futures du no uveau style de management du repreneur et son bilan de compétence. La méthode joue alors le rôle d’un outil budgétaire qui peut servir d’étalon pour la performance future du nouveau management.

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Elle favorise l’établissement du plan de financement par le le biais des projections des flux apportés par l’entreprise.

b. Inconvénients : La difficulté de la formule est de disposer de prévisions fiables sur une longue période. Ainsi, si la période est trop courte, la fiabilité des prévisions est meilleure mais la valeur résiduelle prend trop d’importance, ce qui tend à surévaluer l’entreprise. Au contraire, si la période est trop longue, la fi abilité et la pérennité des prévisions sont mises en c ause. Il est impossible de l’appliquer sans un business plan détaillé.

Section 2 : La méthode du « business plan » La méthode DCF consiste à appliquer, pour le calcul de la valeur de l’actif économique, les techniques de choix des investissements. On s’arrêtera seulement à la valeur actuelle. C’est la méthode d’évaluation fondamentale. Elle permet d’évaluer la valeur de l’actif économique. Déduction faite de la valeur de l’endettement net, l’évaluateur obtiendra la valeur des capitaux propres. Globalement, la valeur de marché de l’entreprise ou valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles après impôt (FTD) actualisés au taux de rentabilité exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds (le coût moyen pondéré du capital) :

Cette formule suppose la détermination des flux de trésorerie disponibles chaque année jusqu’à l’infini. Ceci est une tâche surhumaine et l’évaluateur sera donc amené à faire des hypothèses simplificatrices. Plus précisément, on procède à la prévision des flux de trésorerie que l’on actualise pendant un certain nombre d’ années appelé horizon explicite variable selon les secteurs (5 à 7 ans pour les biens de consommation, 20 à 30 ans dans les services aux collectivités…) et on borne l’horizon par une valeur finale.

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La valeur de l’actif économique est la somme de la valeur actuelle des flux de trésorerie après impôt sur l’horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale retenue à la fin de l’horizon explicite.

A. L’élaboration d’un échéancier de flux sur l’horizon explicite : Les flux de trésorerie disponibles mesurent les flux dégagés par l’actif économique. Ils se calculent de la façon suivante : Eléments Excédent brut d’exploitation

Explications

On raisonne au niveau de l’exploitation uniquement.

-Impôt sur les sociétés

Egal au résultat d’exploitation multiplié par le taux de l’impôt sur les sociétés. Pour pouvoir passer d’une notion comptable

- Variation du besoin en fonds de roulement

à un flux de trésorerie. L’entreprise vit et se développe…

- Investissements nets des désinvestissements

= Flux de trésorerie disponible après impôt

Une entreprise s’achète pour son avenir, et non pas pour son passé, aussi glorieux soit il. Les flux projetés étant différents selon les hypothèses de croissance retenues, construisent plusieurs scénarios, qui seront bien sûr différents selon que l’on est acheteur ou vendeur. L’objet de la négociation sur le prix de vente est, à l’évidence, de rapprocher ces deux points de vue. Quoi qu’il en soit, la prévision doit être cohérente : l’évolution de la concurrence pèse concurrence pèse sur les marges, la croissance de la rentabilité ne peut être assurée durablement sans investir. L’évaluateur rentre donc dans l’intimité stratégique de l’entreprise en essayant de quantifier les grandes évolutions à venir.

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a. L’horizon des prévisions du business plan La durée choisie dépendra de la « visibilité » de l’entreprise, c’est-àc’est -à-dire dire de l’horizon raisonnable de prévision. En effet, dans 10 ans, l’évaluateur devra s’attendre à des résultats différents de ceux déjà réalisés. La durée doit donc correspondre co rrespondre au temps durant lequel l’entreprise vivra sur sa lancée actuelle. Trop courte, cette durée accorde trop d’importance à la valeur finale et ne fait que repousser le problème de l’estimation l’ estimation des flux futurs. C’est malheureusement le cas le plus fréquent. Trop longue (au-delà de 10 ans), elle se ramène à une simple extrapolation théorique sans grand intérêt. Exemple : A titre illustratif, nous utilisons ici certaines données prévues par un analyste boursier : 2014

2015 E

2016 E

2017 E

2020 E

2021 E

2339

2419

2490

2579

2643

2709

2764

2819

260

269

285

303

346

361

374

388

91

73

75

77

95

95

95

95

169

196

210

226

251

266

279

293

Immobilisations

616

633

648

664

665

668

673

680

+BFR

425

443

461

482

497

513

526

539

= Actif économique

1041

1076

1109

1146

1162

1181

1199

1219

Marge d’exploitation a

5.0%

5.6%

5.9%

6.1%

6.6%

6.8%

7.0%

7.2%

10.6%

11.8%

12.3%

12.8%

14.0%

14.6%

15.1%

15.6%

En Mdhs

2018 E 2019 E

CPC Chiffre d’affaires

EBE -Dotation aux amortissements =Résultat d’exploitati

Bilan

impôt (30%) Renta Rentabil bilité ité économ économiqu iqu après impôt



La marge d'exploitation (Résultat (Résultat d’exploitation / d’exploitation / CA) CA) permet d’étudier la pérennité de l’entreprise. Elle représente la capacité de l’entreprise à générer des profits seulement à partir de son activité, sans tenir compte de son résultat financier et de son résultat

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exceptionnel. Si ce taux augmente, alors l’entreprise l ’entreprise augmente sa rentabilité. 

le calcul de la rentabilité économique est essentiellement destiné aux investisseurs financiers puisqu'il intègre (dans les sommes mobilisées) l'ensemble de la dette financière de l'entreprise.



Rentabilité économique = (résultat d'exploitation - impôts sur les bénéfices) / (capitaux propres + dette financière)

On constate que les projections sont pour le moins ambitieuses. La marge d’exploitation, après impôt de 30% passe de 5% à 7.2% tandis que la rotation de l’actif économique s’améliore sensiblement traduisant un rythme d’investissements en immobilisations ou en BFR plus faible que la croissance du chiffre d’affaires. Au total, la rentabilité économique après impôt impôt passe de 10.6% en 2014 à 15.6% en 2021 . Il conviendrait de mener une analyse critique de ces projections, notamment en les

comparant aux autres prévisions d’analystes. Le calcul des flux de trésorerie prévisionnels après impôt s’établit de la façon suivante : En Mdhs

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

Résultat d’exploitation

196

210

226

251

266

279

293

-impôt sur les sociétés

-59

-63

-68

-75

-80

-84

-88

+Dotation aux amortissements

73

75

77

95

95

95

95

-Investissements

-90

-90

-93

-96

-98

-100

-102

-Variation du BFR

-18

-18

-21

-15

-16

-13

-13

= Flux de trésorerie disponible

102

114

121

160

167

177

185

capital , la valeur actuelle à fin 2014 des Sur la base d’un coût moyen pondéré du capital, flux de trésorerie après impôt de l’horizon prévisionnel explicite ressort à 728Mdhs.

b. La valeur terminale retenue Il est très difficile d’estimer la valeur terminale car elle est définie à la date où les prévisions de développement ne sont plus pertinentes. Aussi l’analyste considère -t-il souvent que l’entreprise entre en phase de maturité au terme de l’horizon explicite. La valeur terminale peut alors être calculée à partir de l’actif économique de l’entreprise ou des flux de la dernière année de l’horizon explicite.

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L’évaluateur choisit une valeur terminale fondée sur le montant montan t comptable de l’actif économique en dernière année de l’horizon explicite. De ce fait, si on retient une valeur supérieure au montant comptable de l’actif économique comptable en dernière année de l’horizon explicite, cela signifie qu’on anticipe le maintien maint ien pendant une certaine période, voire à l’infini, d’une rentabilité économique supérieure au coût moyen pondéré du capital. Si on retient une valeur inférieure, cela signifie qu’on considère que l’entreprise entre dans une phase de déclin au-delà au-delà de l’horizon explicite. Enfin, lorsque la valeur de sortie est égale à l’actif économique comptable, ceci revient à supposer que cette rente s’arrête net. Il faut donc être cohérent avec la fin de l’horizon explicite qui peut s’arrêter sur un niveau de rente économique élevée. Dans notre exemple, le montant de l’actif économique à la fin de 2021 s’établit à 1217Mdhs qui, actualisé sur 7 années à 8,4%, donne 693Mdhs. La valeur à la fin 2014 de l’actif économique ressort donc, dans cette approche, à 728 + 693 = 1421Mdhs. La valeur terminale la plus couramment utilisée utilisée est fondée sur un taux (g) de croissance à l’infini d’un flux normatif (formule de Gordon Shapiro) : Shapiro) :

Toute la difficulté se concentre donc sur le choix du flux terminal et du taux de croissance à l’infini. Le flux normatif doit doit être cohérent avec les hypothèses retenues lors de l’étude du business plan. Il dépend de la croissance à long terme, de la polit ique d’investissements et de l’évolution du BFR de l’entreprise. Enfin, il ne peut pas être identique au dernier flux du business plan car il représente la moyenne de l’ensemble des flux que l’entreprise devrait générer de l’horizon explicite jusqu’à l’inf ini. l’inf ini. Concernant le taux de croissance à l’infini : l’infini : 

Au-delà Au-delà de la croissance à l’infini du flux de trésorerie normatif, c’est la croissance à long terme de la rentabilité économique et de l’activité sur

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laquelle il convient de s’interroger. Quelle est la pérennité pé rennité de la rente ? la croissance du marché est-elle durable ?



Mais surtout, le taux moyen de croissance à l’infini d’une entreprise ne peut pas être significativement supérieur au taux de croissance à long terme de l’économie.

Ce taux doit impérativement impérativem ent inclure l’inflation, pour être en cohérence avec le taux d’actualisation, dont les composantes comportent l’inflation (le taux sans risque inclut l’inflation, et le coût de la dette aussi). Il ne peut pas par ailleurs être très élevé, et va dans la plupart des cas être peu différent de la croissance à long terme du PIB des zones géographiques couvertes par l’entreprise, compte tenu de l’inflation. Ainsi, si le taux d’inflation anticipé à long terme est de 2% et que la croissance réelle anticipée de l’économie l’éc onomie à long terme est de 2%, choisir un taux de croissance à l’infini g supérieur à 4% revient à dire que l’entreprise va prendre toujours plus de poids dans l’économie. Ceci est totalement irréaliste (d’autant que l’on observe dans les secteurs à maturité maturi té une inflation inférieure à celle de l’économie en général). Dans notre exemple, le flux normatif doit être calculé en 2022, car on souhaite obtenir la valeur valeur actuelle à fin de l’année 2021, de la période 2022 à l’infini. A titre d’exemple et compte tenu de la nécessité d’investir pour continuer à croître, l’évaluateur pourrait retenir les hypothèses suivantes pour établir le flux normatif : Résultat d’exploitation normatif 2021

298

-Impôt sur les sociétés

-89

+Dotation aux amort issements

95

-Investissements

-95

-Variation du BFR

-14

= Flux de trésorerie disponible normatif 2021

195

En retenant un taux de croissance à l’infini de 1.5%, on calcul une valeur finale de :

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                   Qui, actualisé sur 7 années ressort à 1607 Mdhs. La valeur de l’actif économique de l’entreprise s’établit donc à 1607 + 728 = 2335Mdhs. Notons que la valeur finale de 2826Mdhs à fin de 2021 correspond à un multiple de 9.5 fois le résultat d’exploitation

2022. 2022. Ceci signifie que choisir un multiple de 9.5 ou retenir une croissance à l’infini du flux normatif de 1.5% par an sont deux hypothèses équivalentes compte tenu du taux de rentabilité exigé (8.4%). Aucune

rente n’est durable à l’infini : la rentabilité économique anticipée de

l’entreprise doit donc converger progressivement vers le cout de capital. Quel que soit son mode de calcul, la valeur finale doit donc tenir compte de cette contrainte.

d’ actualisation B. Le choix du taux d’actualisation Le taux d’actualisation retenu pour actualiser les FCF est le coût moyen « pondéré » du capital ( CMPC ou WACC en franglais) ou coût du capital, c’est -à-dire le coût moyen pondéré des ressources de l’entreprise (capitaux (ca pitaux propres et dettes). Son estimation est l’un des points les plus délicats de l’approche par les flux car les taux d’actualisation « analytiques » qui sont utilisés par certains groupes industriels ne permettent pas d’aboutir à une valeur de marché. C ette situation résulte du fait que « le bilan est fongible » : il n’est pas possible de déterminer au regard des comptes d’une société comment un actif donné a été financé. Par conséquent on considère que chaque actif est financé à la fois par capitaux propres et par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de l’endettement dans le financement de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan économique de la société. Le coût moyen pondéré du capital est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds pour financer les projets de l’entreprise. On retient le même calcul expliqué précédemment.

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C. La valeur de l’endettement net De la valeur de l’actif économique obtenu avec la méthodologie décrite ci-dessus, ci -dessus, il convient de retrancher la valeur de l’endettement net. Celui -ci se compose de l’ensemble des dettes bancaires et financières (à court, moyen ou long terme) auxquelles il faut retrancher les disponibilités et les valeurs mobilières de placement. La valeur de l’endettement net est théoriquement égale à la valeur actuelle des flux futurs à payer (les intérêts) actualisés au coût de marché de la dette. La valeur de marché des placements financiers vient en déduction. Lorsque tout ou partie de la dette est cotée ou échangée sur un marché de gré à gré (obligations cotées), la valeur de marché de cette dette pourra être retenue. Il est fréquent d’utiliser la valeur comptable de l’endettement net comme première approximation de sa valeur financière. Cependant, dans certains cas la valeur de la dette peut s’écarter significativement de son montant comptable. Si c’est le cas, il serait préférable de raisonner en valeur et non en montant comptable de la dette.

D. Autres éléments de valorisation a. Les provisions pour risques et charges Le traitement des provisions pour risques et charges doit être cohérent avec celui des flux : si le business plan utilisé n’intègre pas au niveau du résultat d’exploitation les charges futures qui ont déjà été provisionnées, les provisions pour risque et charges correspondantes doivent être déduites de la valeur de l’actif économique pour la valeur actuelle. Sauf exception, les impôts différés sont généralement des montants relativement stables et ne sont en pratique jamais déboursés, ils ne doivent pas être considérés comme de la dette ou comme un actif.

b. Les participations non consolidées ou mises en équivalence Bien sûr, si des participations financières (consolidées ou mises en équivalence) n’ont pas été retenues dans les flux de trésorerie tréso rerie (dividendes reçus), leur valeur devra s’ajouter à la valeur

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obtenue par actualisation des flux de trésorerie, on retiendra alors la valeur de marché de ces biens, tout en tenant compte de la fiscalité sur les plus ou o u moins-values. Pour les titres cotés, la valeur boursière est prise en compte. En revanche, pour les participations non cotées si elles sont mineures, la valeur comptable est souvent retenue par souci de raccourci. Cependant, dans le cas où la société détient des participations importantes (ce sera notamment le cas pour certaines sociétés mises en équivalence), une analyse de valorisation spécifique devra être menée sur la filiale. Celle-ci pourra être simple, comme l’application d’un PER du secteur à la quote-part quote -part de résultat net.

c. Les reports fiscaux déficitaires La valeur des éventuels reports fiscaux déficitaires devra être estimée séparément en actualisant les économies d’impôts au coût des capitaux propres jusqu’à son utilisation intégrale. Alternativement, leur utilisation pourra être simulée dans le calcul des flux de trésorerie disponibles en ne retenant pas l’impôt théorique mais l’impôt effectivement payé compte tenu de leur existence.

d. Les intérêts minoritaires Les flux de trésorerie disponibles calculés à partir du CPC et du bilan consolidés reviennent pour partie au groupe et pour partie aux intérêts minoritaires. La valeur ainsi calculée n’est donc pas seulement attribuable aux actionnaires de la maison mère. Pour remédier à ce biais et si les intérêts minoritaires sont importants, on devra évaluer à part la valeur des capitaux propres de la filiale concernée et l’ajouter à la valeur du groupe à hauteur de sa quote-part. quote-part. Mais ceci nécessite bien sûr d’avoir une information détaillée sur cette filiale.

Section 3 : La méthode DCF déterminée en phases Le problème de l'application pratique provient de la formule de base (Valeur de l’entreprise = FCF/CMPC), qui se calcule avec des flux de trésorerie constants et avec un taux d'actualisation inchangé pour toute la période de prévision. Il est évident que les flux de trésorerie et le coût du capital changent en continu au fil du temps, et cela doit être pris en considération lors de l'estimation de la valeur de l'entreprise. Comme une solution possible au problème, le modèle de croissance constante et les méthodes dites de phase sont phase sont suggérées par des professionnels. Ces méthodes acceptent l'idée

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qu’une période indéterminée future devrait être la base du processus d'évaluation, même s’ils réfutent l'hypothèse que les flux de trésorerie et les taux d’actualisation sont constants dans le temps. La croissance constante du modèle DCF peut être utile pour les entreprises qui ont un niveau de gains annuels stable, qui n’obtiennent pas des résultats remarquables, mais dont les profits sont en croissance continue. Dans de tels cas, la valeur de l'entreprise peut être calculée sur la base de la formule f ormule de rente croissante, comme suit :

         Comme cette formule est encore très simplifiée, elle ne peut être utilisée par les entreprises qui ont une croissance à taux relativement stable au cours de leur cycle de 2

vie entier. Une solution plus fine, est assurée par des procédés en phases , qui divisent le futur de l'entreprise dans différents secteurs ou phases. Dans chaque phase, on peut utiliser des cash-flows différents, taux de base et primes de risque de manière à avoir une plus précise estimation. Cette méthode consiste à diviser le futur de l’entreprise en deux phases : Phase 1 (période de prévision explicite) : Elle est définie comme les cinq premières

années suivant l'année en cours. Des attentes de trésorerie réalistes peuvent être construites pour ces années. Celles-ci peuvent être fondées sur des contrats déjà signés, marché recherché, tendances de l'industrie, etc. Les cash-flows futurs estimés devraient être actualisés en utilisant un taux d'actualisation soigneusement sélectionné, constitué d'une base taux d'intérêt et une prime de risque. Comme le risque d'estimation sur les cinq premières années (qui est considéré comme le «futur proche») est modéré, la prime de risque appliquée est relativement faible. Phase 2 (futur indéfini) : C’est une durée indéterminée à partir de la fin de Phase 1 –

c’est, au début de l'année 6. On suppose que, de ce point, sur une quantité constante de cash-flows sera réalisée, égale au CF estimé pour l'année 5. La prime de risque appliquée à cette phase est généralement plus élevée que pour la première phase, la 2

THE PRACTICAL APPLICATION OF DISCOUNTED CASH-FLOW BASED VALUATION METHODS – Oeconomica, LII, 2/2007.

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raison étant que l'incertitude impliquée dans l’estimation du futur lointain est plus élevée que celle des attentes à court terme … On résume cette méthode par le graphique suivant :

La logique de la méthode des deux phases

Pour déterminer la valeur actuelle des cash-flows de la phase 1, on applique la formule classique de la valeur actuelle, tandis que dans le respect de la phase 2, on utilise la formule de la rente perpétuelle. Le résultat obtenu sera la valeur actuelle des bénéfices de la deuxième phase en termes de valeurs de la cinquième année, et ainsi ce nombre devrait être en outre calculé par le taux d'actualisation de la cinquième année. Par conséquent, la valeur de l’entreprise est estimée selon la formule suivante:

          (     ) (  ) Où :   

FCF n : n : free cash flow estimé pour la période n ;  = taux d’actualisation pour la phase 1 ;  = taux d’actualisation pour la phase 2 .

 

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Une technique encore plus sophistiqué est la méthode en trois phases. Dans ce cas, en estimant la valeur de l'entreprise, il faut distinguer trois périodes distinctes dans l'avenir de l'entreprise: Phase 1 (période de prévision explicite) : Les trois premières années suivant l'année en

cours, pour lesquelles des anticipations de flux de trésorerie relativement précises peuvent être faites. On utilise un taux d'intérêt de base majoré d'une prime de risque relativement faible comme un taux d'actualisation. d'a ctualisation. Phase 2 (extrapolation de la phase 1) : Pour estimer le cash-flow de les 5 années

suivantes (années 4-8), on extrapole simplement les tendances de la première phase. La façon la plus simple de le faire est de déterminer la variation moyenne entre l'année 1 et l'année 3. Ceci peut être calculé comme suit: D = (flux de trésorerie de l'année 3 - Flux de trésorerie de l'année 1) / 2 En utilisant ce nombre, on peut supposer que, après trois ans, les profits augmenteront de D chaque année jusqu'à l'année 8. Pour l'actualisation de ces bénéfices, une prime de risque plus élevée que celle appliquée pour la phase 1 devrait être appliquée. Phase 3 (La période indéterminée après année 8) : De même que pour la méthode des

deux phases, on suppose que, à partir de l’année 9, le même flux de trésorerie obtenu en la huitième année sera réalisé chaque année. Pour capitaliser ces flux, on utilise la formule de la rente perpétuelle. Cela donne une valeur actuelle en termes de valeurs de la huitième année et devrait, par conséquent, être écartée par le nouveau taux d'actualisation de la 8

ème

année.

La logique du procédé est représenté par le graphique suivant :

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La logique de la méthode des trois phases

Il convient de noter que, pour l'actualisation des flux de trésorerie des différentes années, on doit utiliser des taux «mixtes» d'actualisation. C’est parce que i2 (le taux d'actualisation de la phase 2) est appliquée qu'à partir de la 4

ème

année, le taux pour

les trois premières années restera i1. Par exemple, le taux d’actualisation pour le cash flow de l'année 5 sera

.

En utilisant le modèle free cash-flow et la méthode des trois phases, la valeur de l'entreprise sera calculée par la formule suivante:

Où : FCFi, FCFj: Free cash-flow estimé pour l'année i et l'année j i1, i2, i3: taux d'actualisation appliqués dans les dif férentes phases (CMPC estimé)

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Section 4 : Logique de l’approche par les flux – intérêts et limites On peut dire que cette méthode ne concerne que l’évaluation majoritaire et qu’elle n’a rien à voir avec la valeur des flux actualisés des dividendes. On peut même faire un pas supplémentaire et appliquer à la valeur actuelle des flux futurs, lorsqu’on évalue une 3

participation minoritaire, une décote de minoritaire . Ceci est erroné. Appliquer une décote de minoritaire à la méthode des flux actualisés signifie que l’on considère que le majoritaire ne sera pas à même de gérer l’entreprise correctement. On estime donc qu’il y aura des « pertes en ligne » entre les flux de trésorerie disponibles et les dividendes

par

une

mauvaise

politique

de

dividendes,

d’autofinancement,

d’investissement et d’endettement… Si l’on utilise cette méthode, on ne peut appliquer de décote de minoritaire, ce serait incohérent. De même, une majoration de la valeur trouvée ne peut se justifier que si l’investisseur peut faire valoir des synergies susceptibles d’accroître les flux disponibles. L’intérêt de cette méthode est de traduire concrètement en termes chiffrés les

différentes hypothèses et prévisions, souvent implicites, des acheteurs et des vendeurs. Par ailleurs, elle permet de garder une grande sérénité face à des périodes d’euphorie, de surévaluations surévaluations boursières boursières et de fascination de multiples élevés. Elle ramène en effet à la réalité des performances pe rformances économiques de l’entreprise. Cette méthode théoriquement satisfaisante présente cependant trois inconvénients majeurs : 

Elle est très sensible aux hypothèses retenues. Dès lors, ses résultats sont très volatils. C’est une méthode rationnelle, mais ce problème technique de prévision la rend un peu aléatoire ;



Elle dépend parfois trop de la valeur finale, sur laquelle le problème se trouve en définitive rapporté. La valeur finale explique souvent plus de 50% de la valeur de l’entreprise. Ceci peut remettre en cause la validité de la méthode, cependant c’est parfois la seule applicable.



Enfin, il n’est pas toujours aisé de réaliser un business plan sur une période suffisante : l’information fait souvent défaut po ur l’analyse externe.

3

Une décote de minoritaire correspond à la décote que doivent supporter les actionnaires minoritaires pour récupérer en liquidités le montant de leur participation dans une société.

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Section 5 : Application générale du modèle

Taux sans risque Rf Bêta P rime de risque du marché k = Coût des capitaux propres i = Coût de la dette Avant IS

4,00% 0,65 6,00% 7,90%

CMP C = K Taux de croissance à l'infini

5,39% 3,00%

Montants en Milliers de DH

Ré alis ations 2009 85 828

CA = VENTES Taux de croissance EBE Taux de marge EBE

Somme des FCF actualisés 2010-2016 Valeur terminale actualisée Valeur d'entreprise (VE)

15 316 Capitaux propres 97 225 Dettes 112 541 CP + Dettes

Dette nette 2009 Vale ur ur é co conomique de de s capitaux propre s

5,00%

Pré vis ions 2010 2011 89 711 93 163 4,5% 3,8%

2012 96 590 3 ,7 %

2 000 110 541

Prolongations 2013 2014 2015 99 979 103 317 106 592 3,5% 3 ,3 % 3 ,2 %

2016 109 790 3,0%

4 094 4,8%

4 878 5,4%

5 515 5,9%

5 718 5 ,9 %

5 918 5,9%

6 116 5 ,9 %

6 310 5 ,9 %

6 499 5,9%

(1 950) 950) -2,3%

(1 975) 975) -2,2%

(2 061) 061) -2,2%

(2 137) 137) -2,2%

(2 212) 212) -2,2%

(2 286) 286) -2,2%

(2 358) 358) -2,2%

(2 429) 429) -2,2%

2 144

2 903

3 454

3 581

3 707

3 830

3 952

4 070

(IS) Taux IS

643 30,00%

871 30,00%

1 036 30,00%

1 074 30 3 0 ,0 0 %

1 112 30 3 0,00%

1 149 30 3 0 ,0 0 %

1 186 30 3 0,00%

1 221 3 0,0 0 %

Résultat net d'exploitation Dotations = D&A* (investissements) ( BFR)

1 501 1 950 (2 500)

2 032 1 975 (2 500) 495 ______ ___ ___ 2 003 1 1 900

2 418 2 061 (2 500) 440 ______ ___ ___ 2 419 2 2 178

2 507 2 137 (2 486) 437 ______ ___ ___ 2 595 3 2 217

2 595 2 212 (2 472) 432 ___ ___ 2 767 4 2 244

2 681 2 286 (2 457) 426 ______ ___ ___ 2 936 5 2 258

2 766 2 358 (2 443) 418 ______ ___ ___ 3 099 6 2 262

2 849 2 429 (2 429) 408 ______ ___ ___ 3 257 7 2 256

(11 447) -12,8% -12,8 %

(11 888) -12,8 %

(12 325) -12,8 %

(12 758) -12,8 %

(13 184) -12,8 %

(13 602) -12,8% -12,8 %

(Dotat (Dotatiions ons et amorti amortissem ssemts) ts) Dotation s/CA Rt d'exploitation

FCF P ériode d'actualisation FCF actualis é s

Actifs circulant (Passif Circulant) BFR BFR/CA Δ BFR

13 782 (24 734) (10 952) -12,8 % 495

440

437

432

426

1500 2000 3500

418

408

(14 010) -12,8 % (14 010)

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Partie II : La valeur ajoutée économique ou Economic Value Added (EVA)

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La notion « Economic Value Added (EVA) », que l'on pourrait traduire en français par la Valeur Ajoutée Economique (VAE) ou encore par la Création de Valeur de l’Exercice (CVE), est un concept inventé par la General Motors en 1920 et remis au goût du jour 4

par le cabinet de consultants américain « Stern, Stewart & Co » en 1982 . Les deux associés du cabinet, Joël STERN et Benett STEWART, soutiennent que l’EVA est un excellent indicateur qui permet perme t d’apprécier la qualité de l’équipe dirigeante en place, mais surtout une démarche intéressante d’évaluation pour les investisseurs, du fait qu’elle mesure le résultat économique dégagé par l’entreprise sur ses activités d’exploitation. Il est possible de définir l’EVA comme étant le résultat économique de l'entreprise après rémunération de tous les capitaux utilisés . L'histoire financière a su démontrer,

par les années passées, que les entreprises qui réussissent à générer des rendements sur les capitaux constamment plus élevés que le coût de leurs capitaux sont les sociétés qui performent le mieux en bourse à long terme. L’EVA fonde sa supériorité en tant qu'instrument financie r de mesure de performance,

par rapport aux autres critères tels que le rendeme nt de l’actif ou le rendement des capitaux investis, sur le fait qu’elle reflète de façon plus fiable la variation de la richesse 5

des actionnaires . Cette fiabilité résulte du fait que l’EVA représente l'évolu tion du bénéfice d'exploitation après imposition et après soustraction d'une charge au titre du coût du capital utilisé incluant les capitaux propres.

Section 1 : Principe et apports de l’EVA L’EVA permet de déterminer le supplément de valeur créée par un investissement ou par un portefeuille d’investissements, d’investi ssements, et d'identifier les postes créateurs de richesse. Une EVA positive signifie la réalisation d’une rentabilité supérieure à la juste rémunération des actionnaires, alors que l’inverse traduit une destruction de richesse.

4

Alié Dior NDOUR ; « Evaluation : la méthode MVA/EVA réconcilie capital et travail » ; L’économiste L’économiste ; Edition n° 347

du 24/09/1998. 5

Daniel Zéghal et Majdi Bouchekoua ; « L'analyse de l'effet de l'adoption des méthodes modernes de contrôle sur

la Valeur Economique Ajoutée (VEA) » ; Association Francophone de Comptabilité ; Comptabilité - Contrôle - Audit 2000/1 - Tome 6 page 49.

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Dans le cas très exceptionnel exceptionn el d’une EVA nulle, il n’y a ni destruction ni création de valeur : la rentabilité permet tout juste d’honorer les exigences des bailleurs de fonds. Pour un évaluateur, l'aspect le plus significatif ne réside pas dans la mesure de l'EVA, mais dans son évolution. En effet, rien ne garantit qu’une EVA élevée sur un exercice

conduise systématiquement à une création de richesse à long terme, du fait que la recherche de la valorisation maximum du capital financier à court terme puisse déboucher sur une remise e n cause de la compétitivité de l’entreprise et de sa survie à 6

long terme . L’un des apports essentiels de la méthode est de mettre en exergue le fait que le capital a un coût, même s’il n’est pas enregistré en comptabilité à la différence du coût

de la dette (intérêts). En effet, favoriser la recherche de ressources rares telles que les capitaux implique une rémunération des actionnaires à un taux égal à celui qu’ils obtiendraient pour d’autres investissements, compte tenu d’éventuels ajustements liés au risque. L’avantage d’une telle méthode réside en sa capacité à freiner la propension des dirigeants à consommer le capital, du fait que leur rémunération « variable » sera minorée d’un coefficient correspondant au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) net consommé. Il est donc aisé de constater que les systèmes de rémunération basés sur les résultats peuvent conduire à une consommation excessive du capital, tandis que ceux basés sur le taux de rentabilité des fonds propres sont susceptibles d’avoir l’effet inverse. L’EVA permet ainsi de promouvoir les décisions d’investissement conformes à l’intérêt des actionnaires. Cela explique pourquoi cette méthode a été choisie par de nombreuses entreprises comme un moyen d’établir le lien entre le choix des projets et et la rémunération des dirigeants.

6

M. Albouy ; « Théorie, applications et limites de la mesure de création de valeur » ; Revue Française de Gestion ;

Janvier-Février 1999 ; p. 84.

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Section 2 : Le calcul de l’EVA La réalisation et la finesse des calculs dépendent en grande partie des moyens dont disposent les dirigeants. Formellement, l’EVA est obtenue à travers la formule suivante :

Où : 

BENAI : le bénéfice d’exploitation net après impôt ;



CMPC : le coût moyen pondéré du capital ;



CE : les capitaux engagés.

L’optique du modèle est de calculer la valeur créée à destination des bailleurs de fonds, 7

en soustrayant le coût du capital du résultat économique . Les capitaux engagés sont généralement définis à partir de la somme des fonds propres et des dettes de financement, on ne saurait donc limiter le calcul à la seule rentabilité des capitaux propres. Le coût du capital est un coût moyen pondéré calculé à partir de la formule suivante :

Où :

7



FP : les fonds propres ;



D : la dette de financement ;



r : la rentabilité exigée par l’actionnaire sur les fonds propres ;

D. Grégory ; « Le modèle de création de valeur EVA-MVA » ; La Revue des Sciences de Gestion 3/2005 (n°213) ;

p. 45.

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

t : le taux d’imposition des bénéfices ; bénéfices ;



i : le coût de la dette avant impôt.

Cette notion de coût moyen pondéré des capitaux exprime l’idée d’un coût d’opportunité. On calcule en général un coût moyen entre le coût des dettes financières et le coût des capitaux propres pondéré par la part respective de ces deux moyens de financement dans la structure du capital de l’entreprise. Le coût de la dette est représenté par les frais financiers déduits de l’impôt sur les sociétés ; le coût des capitaux propres devant prendre en compte la rémunération du risque pris par les actionnaires pourra être évalué par le MEDAF (Modèle ( Modèle d’évaluation des actifs financiers). Le coût des fonds propres y est égal à la rentabilité tirée d’un actif sans risque, auquel s’adjoint une prime correspondant au risque de l’activité. L’évaluation du coût du coût des fonds propres par le MEDAF se fait par la formule suivante :

Où : 

R j : la rentabilité exigée par l’actionnaire sur les fonds propres ; propres ;



E (R m) : le taux de rentabilité espéré d’un portefeuille diversifié de valeurs ; valeurs ;



R f f : le taux sans risque, donné le plus souvent par le rendement des bons de

trésor ; 

β j : le coefficient de risque.

Exemple simplifié de calcul de l’EVA :

Soit une société qui génère (en N) un résultat d'exploitation d'exploitation avant impôt égal à 1.100 pour des capitaux engagés de 5.700 avec un CMPC estimé à 10%. Eléments

N-3

N-2

N-1

N

Capitaux engagés

(a)

4.500

4.850

5.250

5.700

CMPC

(b)

10%

10%

10%

10%

(c) = (a) x (b)

450

485

525

570

(d)

800

920

1.030

1.100

(d) - (c)

350

435

505

530

Coût des capitaux engagés Résultat d'exploitation net après impôt EVA

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2014 / 2015

En (N) : le bénéfice d'exploitation net d'impôts de 1.100 rémunère largement les ressources financières mises en œuvre pour financer les capitaux engagés et qui exigent un rendement net de 10%, soit une rémunération égale à 570. Le solde de l’EVA en est égal à 530 et correspond à un enrichissement des actionnaires au-delà de la simple rémunération du risque qu'ils ont pris.

Le calcul de l'EVA n'est cependant pas uniforme, plusieurs opérations de 8

réajustements sont nécessaires pour aboutir à un résultat final pertinent .

Section 3 : Les réajustements préalables au calcul de l’EVA Dans la pratique, des retraitements s’imposent afin de rectifier le rés ultat économique et le capital engagé. Il s’agit là d’un double objectif : objectif : estimer précisément le montant des capitaux sur lesquels les dirigeants doivent garantir un rendement acceptable et déterminer le profit réellement engendré grâce aux investissements. Lorsque les entreprises appliquent les normes comptables traditionnelles, en calculant les capitaux engagés sur la base du passif, six postes méritent attention. 9

On s’appuiera à présent sur les travaux de Young (1998) pour faire le descriptif de ces retraitements.

A. Les dépenses en recherche et développement : Les frais de recherche et développement doivent, selon les normes comptables, être imputés du résultat de l’exercice durant lequel ils ont été engagés. Or, ces fra is sont des charges qui procureront des revenus à l’entreprise. Il faut donc les assimiler à un investissement, dont la durée d’amortissement sera équivalente aux périodes au cours desquelles les produits ou les services qui résultent de l’investissement v ont produire des bénéfices.

8

I.SHAKED, A.MICHEL & P.LEROY ; « Pourquoi l’EVA s’est imposée » ; L’expansion L’expansion Management Review, Sept. 1998 ;

p. 54.

9

D.Young ; « Rhône-Poulenc Rhône- Poulenc au crible de l’EVA » l’EVA » ; L’expansion Management Review ; Review ; Septembre 1998 ; p. 69.

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Cette pratique implique un ajustement au niveau du bilan. Et ce, en augmentant le capital engagé de la valeur nette comptable des frais de recherche et développement (les investissements consentis diminués des de s amortissements). Du côté du résultat d’exploitation, il faut éliminer l’incidence des charges passées durant l’exercice, dès lors que l’on assimile les dépenses de recherche et développement à de véritables investissements. Il convient donc d’accroître le résultat opérationnel de leur montant. Exemple de calcul de l’EVA avec frais de recherche et développement :

Soit une société qui génère un résultat d'exploitation avant impôt égal à 750 pour des capitaux engagés de 1.000 ; avec un CMPC estimé à 10% et un taux d’imposition de 30%.

Les frais de R&D engagés en (N-1) (N-1) s’élevaient à 500.

Le calcul de l’EVA avec les frais de R&D enregistrés dans les charges de (N -1) : Eléments

N

Capital engagé

(a)

1.000

CMPC

(b)

10%

Coût du capital engagé

(c) = (a) x (b)

100

Résultat d'exploitation avant impôt

(d)

750

Impôt sur les sociétés

(e) = 0,3 (d)

225

Résultat d'exploitation net après impôt

(f) = (d) - (e)

525

EVA

= (f) - (c)

425

Le calcul de l’EVA avec les frais de R&D enregistrés autant qu’immobilisations : Eléments

N

Capital engagé

1.000

Frais de R&D

+500

Amortissement des frais de R&D

= (500 x 0,2)

-100

Capital engagé total

(a)

1.400

CMPC

(b)

10%

Coût du capital engagé

(c) = (a) x (b)

140


(d)

750


(e) = 0,3 (d)

225

Résultat d'exploitation net après impôt

(f) = (d) - (e)

525

EVA

= (f) - (c)

385

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2014 / 2015

B. Les provisions pour risques et charges : Les provisions pour risques et charges sont une source de distorsions comptables importantes. Les manipulations sur ce poste visant à réduire la hauteur des profits imposables ne sont pas rares. La technique la plus répandue pour résoudre ce problème consiste en l’analyse des variations annuelles. L’accroissement des provisions viendra en augmentation du résultat d’exploitation et inversement dans le cas d’une diminution des provisions. Car une élévation des provisions traduit une charge aléatoire non associée à une sortie de trésorerie, tandis qu’une réduction des provisions indique qu’une partie des charges envisagées au cours des exercices précédents a été payée. En d’autres termes, les provisions pour risques et charges doivent être assimi lées à de véritables réserves. Leur variation doit être prise en compte dans le résultat d’exploitation tandis que le solde du compte doit être intégré au capital engagé.

C. Les contrats de crédit-bail : L’enregistrement comptable des paiements liés aux opérations de crédit -bail s’effectue comme de simples loyers. Les biens ne figurent pas dans le bilan tant que l’entreprise n’en est pas propriétaire. Ainsi, les actifs et le résultat d’exploitation sont so us-estimés. Or, de leurs effets sur le compte de résultats , il convient d’assimiler les contrats de location à de véritables dettes et de ce fait, effectuer des ajustements au niveau du bilan et du CPC. Ce qui revient à considérer que les charges afférentes seront transférées du côté des charges financières. 

Au niveau du bilan : l’ajustement consiste à ajouter au capital investi la valeur présente des loyers futurs actualisés au coût de l’emprunt de l’entreprise ;



Au niveau du CPC : on calcule l’ajustement relatif aux dépenses d’intérêts en multipliant la valeur capitalisée du contrat de location par le coût de l’emprunt.

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2014 / 2015

Exemple de calcul de l’EVA avec loyers de crédit bail : Soit une société qui génère un résultat d'exploitation avant impôt égal à 2.000 pour des capitaux engagés de 10.000 ; avec un CMPC estimé à 10% et un taux d’imposition de 30%. Le coût de la dette avant impôt est de 8%. Les loyers annuels sont résumés dans le tableau suivant : Exercice

Loyers annuels

N N+1

1.140 1.010

N+2

900

N+3 N+4

780 520

Total

4.350

Le calcul de l’EVA sans ajustement relatif au crédit bail est formulé dans le tableau suivant : Eléments

N

Capitaux engagés

(a)

10.000

CMPC

(b)

10%

(c) = (a) x (b)

1.000


(d)

2.000


(e)

600

Coût des capitaux engagés

1.400

(f) = (d) - (e)

Résultat d'exploitation net après impôt EVA

400

(f) - (c)

Pour intégrer l’ajustement des contrats de crédit bail dans le calcul de l’EVA, i l convient dans un premier temps de calculer les loyers futurs actualisés, et d’en déduire les intérêts sur la dette d’emprunt correspondant au crédit bail.

Exercice

Loyers annuels

Loyers futurs actualisés *

Intérêt sur la dette d'emprunt correspondant au crédit bail **

N N+1

1.140 1.010

935

75

N+2 N+3 N+4

900 780 520

772 619 382

62 50 31

Total

4.350

2.708 *

217 **

Page 38

Les méthodes DCF & EVA -1

-2

2014 / 2015 -3

-4

* (1.010 x 1,08 ) + (900 x 1,08 ) + (780 x 1,08 ) + (520 x 1,08 ) = 2.708 ** 2.708 x 0,08 = 217

A présent, il est possible de calculer l’EVA avec les retraitement s des loyers du crédit bail : Eléments

Capitaux engagés avant ajustement

N

(a)

10.000

Somme des loyers de crédit bail futurs actualisés au coût d'emprunt (b)

2.708

Capitaux engagés après ajustement

12.708

CMPC Coût des capitaux engagés

(c) = (a) + (b) (d)

10%

(e) = (c) x (d)

1.271

Resultat d'exploitation avant ajustement et avant impôt

(f)

2.000

Intérêt sur la dette d'emprunt correspondant au crédit bail

(g)

217

Resultat d'exploitation après ajustement et avant impôt Impôt sur les sociétés Résultat d'exploitation net après impôt EVA

(h) = (f) + (g) (i) (j) = (h) - (i) (j) - (e)

2.217 665 1.552 281

D. L’impôt sur les sociétés : L’impôt sur les sociétés prélevé sur les résultats de la société ne devrait refléter que la charge fiscale relative aux activités d’exploitation et ne pas dépendre des choix de financement de l’entreprise. C’est pourquoi, il convient de déduire du résultat d’exploitation l’impôt sur les sociétés calculé sur les frais financiers.

E. La survaleur d’acquisition ou « goodwill » : Le rachat d’une d’une société ne s’effectue généralement pas pas à la valeur de l’actif net comptable. La différence entre le prix payé et la valeur de l’actif net comptable représente donc une survaleur appelée « goodwill ». La comptabilisation du « goodwill » dans les résultats entraine la disparition d’une d’ une fraction de l’investissement de l’acquéreur à l’acquéreur à travers les amortissements. Les capitaux engagés que le dirigeant doit convenablement rémunérer se retrouvent donc comprimés.

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En d’autres termes, toute t oute réduction du « goodwill » réel par le biais des amortissements conduit à sous-évaluer le montant des capitaux engagés et à surestimer la valeur ajoutée économique. C’est pour cette raison que le « goodwill » n’est pas amorti dans amorti dans l’EVA. l’EVA.

F. Les intérêts minoritaires : Lorsque qu’une société qu’une société détient sur une filiale un droit de contrôle exclusif, les comptes consolidés sont établis selon la méthode de l’intégration globale. Les documents comptables distinguent alors les « intérêts majoritaires » (part du groupe) des « intérêts minoritaires » (part des de s autres actionnaires). Au CPC, le résultat d’exploitation d’exploitation consolidé comprend une fraction du résultat revenant ultérieurement aux minoritaires en fonction de la part d’intérêt qu’ils détiennent dans le capital de la filiale. Il est donc logique que ces « intérêts minoritaires » inscrits au passif du bilan viennent s’ajouter aux capitaux engagés, étant donné qu’ils qu’ils correspondent aux droits des actionnaires de la filiale dans le capital.

G. Les mises en équivalence : La consolidation par mise en équivalence intervient lorsque la société mère exerce une influence notable sur la gestion et la politique financière de sa filiale. L'influence notable est présumée lorsqu'une société dispose, directement ou indirectement, d'une fraction au moins égale au cinquième des droits de vote de cette entreprise. La mise en équivalence consiste alors à substituer à la valeur comptable des actions de la filiale détenues par la société mère, la part correspondante dans les capitaux propres de la filiale (y compris le résultat de l’exercice), sans que l’actif net ne soit

intégré aux comptes consolidés. Les capitaux investis doivent intégrer l’ensemble des investissements de l’entreprise mère dans ses filiales au travers des capitaux propres consolidés qui les regroupent. Par voie de conséquence, les gains ou les pertes en provenance de sociétés mises en équivalence doivent s’insérer au résultat d’exploitation.

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A ce stade tout était très mécanique ; il suffisait d'aller à la recherche de certaines données dans les états financiers d’une entreprise et d’y apporter quelques

réajustements afin de calculer la valeur économique ajoutée. Or, le fait qu'une société réalise une valeur économique ajoutée élevée lors d’un certain exercice n’implique pas qu’il en sera nécessairement de même pour les prochaines années. En

effet, nombreuses sont les sociétés ayant réalisé de très forts retours sur capital pendant une ou deux années avant de rechuter par la suite. Par conséquent, prévoir la valeur économique ajoutée d'une société requiert l’obligation de comprendre les facteurs ayant conduit à des profits par le passé, et qui feront que ces profits seront toujours au rendez-vous.

Section 4 : Les limites de la valeur ajoutée économique Néanmoins, l’EVA n’est pas sans limites. Une EVA attrayante est parfois due à une politique de sous-investissement : une réduction sensible des services apportés au client mènera rapidement à une amélioration de l’EVA sous l’effet d’une réduction des charges charges d’exploitation, avec toutefois des conséquences inquiétantes pour le futur. Au contraire, une EVA négative peut naître d’investissements massifs, dont la valeur actuelle est positive, qui servent à maintenir l’avance sur les concurrents, mais qui endettent endettent la marge d’exploitation à court terme. te rme.

La valeur ajoutée économique présente une seconde limite : elle n’est pas fondée sur des règles édictées par le plan comptable. Chaque direction pratique ses propres règles sans qu’aucune réglementation ne vienne imposer ce qu’il convient d’ajuster ou non. Certains avancent dès lors que cette technique reste plus appropriée aux analyses internes.

Certains recommandent de retenir la valeur de marché des capitaux investis, car dans le calcul du coût moyen pondéré du capital, les capitaux investis sont exprimés en valeur de marché, tandis que dans l’EVA, ils sont exprimés en valeur comptable. Afin que l’EVA garantisse que de la valeur ait bien été créée à l’attention des actionnaires, Bacidore, Boquist, Milbourn et Thakor (1997) ont défini différemment l’EVA : l’EVA :

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2014 / 2015

REVA = BEAI – BEAI – (CMPC (CMPC X VM) Avec : 

REVA = la valeur ajoutée économique ajustée ;



BEAI = Bénéfice d’exploitation après impôt ;



CMPC = Coût moyen pondéré du capital ;



VM = Valeur du marché se calculant par l’addition des fonds propres et des dettes à l’exclusion des dettes ne portant pas intérêt.

Section 5 : Exercices d’application A. Application 1: La société IRMA, créée depuis une vingtaine d’années, fabrique des produits surgelés et des crèmes crèmes glacées. En outre,

elle achète et vend en l’état l’état des meubles de

congélation aux distributeurs.

Avec : 

Taux d’IS : d’IS : 30% ;



Les propriétaires exigent un rendement des fonds propres de 13 % ;



Coût de la dette : 8% ;



Toutes les valeurs sont en milliers de dirhams.

Travail à faire : Calculer la valeur ajoutée économique de la société IRMA

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2014 / 2015 Actif

s e é s i l i b o i f i t c A

t n a l u c r i c f i t c A

e i r e r o s é r T

Immob. En Non-valeur : Frais préliminaires Charges à repartir sur plusieurs exer. Prime de remboursement des oblig. Immob. Incorporelles : Immob. En recherche et développement Brevets, marques, droits et valeurs Fonds commercial Autres immob. Corporelles Immob. Corporelles Terrains Constructions Installations techniques, mat et out. Matériel de transport Mobilier, matériel de bureau Autres immob. Corporelles Immob. Corporelles en cours Immob. Financière Prêts immobilisés Autres créances financières Tires de participation Autres titres immobilisés Ecarts de conversion actif Total Stocks Marchandises Matières et fournitures consommables Produits en cours Produits intermédiaires et pdts. Résiduels Produits finis Créances de l'actif circulant Frs, Débiteurs, avances et acomptes Clients et comptes rattachés Personnel – Personnel – Débiteur Débiteur Etat- débiteurs Comptes d'associés – d'associés – débiteurs débiteurs Autres débiteurs Comptes de régularisation – régularisation – actif Titres et valeurs de placement Titres et valeurs de placement Ecarts de conversion actif : Ecarts de conversion actif (élé. Circul.) Total Trésorerie – Actif Chèques et valeurs à encaisser Banques T.G., C.P. Caisses, régies d'avances et accréditif Total Total général

Net

20 66

50

4 195 11 492 12 579

10 909 4 739

1 468 1 999 47 517

11 071 7 095 429 10 774 663 15 844 686 2 418 3 700

52 680

7 126 2 000 9 126 109 323

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2014 / 2015

Passif Capitaux propres Capital social ou personnel t Primes d'émission, de fusion et d'apport n e Ecarts de réévaluation n a Réserves légales m r e Autres Réserves p t Report à nouveau n e Résultat net en instance d'affectation m e Résultat net de l'exercice c n a Capitaux propres assimiles n i F Subvention d'investissement Provisions réglementées Dettes de financement Emprunts obligataires Emprunts auprès des étbs de crédit Avances reçues et comptes courants bloqués Dettes de financement diverses Provisions durables pour R. et C. Provisions pour risques Provisions pour charges Ecarts de conversion - Passif Augmentation des créances immobilisées Diminution des dettes de Financement Total t Dettes du passif circulant n a Fournisseurs et comptes rattachés l u Clients créditeurs, avances et acomptes c r i C Personnel - Créditeur f i s Organismes sociaux s a P Etat-créditeur Comptes d'associés - créditeurs Autres créanciers Comptes de régularisation - passif Autres provision pour risque et charges Ecarts de conversion passif (élé-circul.) Total Trésorerie-Passif e i r Crédits d'escompte e r o Crédits de trésorerie s é r Banques (soldes créditeurs) T Total Total général

Net

30 000

922 16 000 1 534 1 221

1 864

33 287 740

85 568

20 804

32 739 2 180

23 755

0 109 323

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Les méthodes DCF & EVA Charges

2014 / 2015 Montant

Charges d'exploitatio d'exploitation n

Produits Produits d'exploitat d'exploitation ion

Achats de marchandise

30 277

Ventes de marchandises

Variation de stock de marchandise

-2 014

Ventes de biens et services prdts

Achats de matières et four

126 203

Variation de stock de pdts

Variation de stock de matières et four

-3 232

Immob. Prdts par l'E. pour elle-même

Autres charges externes

28 036

Subventions d'exploitation

4 636

Autres pdts d'exploitation

Impôts et taxes Charges de personnel

Montant

48 698

Reprises d'exploitation, transferts de ch.

30 500 224 068 7 266 816

71

Autres charges d'exploitation Dotations d'exploitation

Total

14 132 246 736

Charges Financières Charges d'intérêts

Total Produits financiers

7 304

Produits des TP et autres titres

Pertes de changes

Gains de change

Autres charges financières

Intérêts et autres pdts fin.

Dotations financières

Total

100

Total

407

Produits des cessions d'immob.

650

Subventions d'équilibre

Autres charges non courantes

3 557

Reprises sur subv. d'invest.

Dotation non courantes

3 261

Autres pdts non courants

7 225

Total

Impôts sur le résultat

1 995

Résultat après impôts

Résultat après impôts

1 533

Total

105

Produits non courants

Subventions accordées

Total

105

Reprises fin; transferts de ch.

7 404

Charges non courantes VNA des immobs. Cédées

262 721

264 893

Total

1 417 2 067

264 893

Solution :

résul tat net d’impôts Première étape : calcul du résultat

RE net d’impôts = (262 721 – 721 – 246 246 736) X (1 - 30%) RE net d’impôts = 15 = 15 985 X 0,7 RE net après impôt = 11 189,5 189 ,5 Il s’agit d’un bénéfice d’exploitation net net après impôt

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2014 / 2015

Deuxième étape : Calcul des capitaux engagés (CE)

CE = Capitaux propres + Dettes de financement CE = (30 000 + 922 + 16 000 + 1 534 + 1 221 + 1 864) + (33 287 + 740) CE = 51 541 + 34 027 CE = 85 568

Troisième étape : Calcul du CMPC

            [     ]  [    ]    CMPC = (0.6023 x 0.13) + (0.3976 x 0.7 x 0.08) CMPC = 0.1005 soit 10 % Quatrième étape : Calcul de l’EVA

EVA = 11 189.5 – 189.5 – (85 (85 568 X 0.10) EVA = 2 637.7 La valeur ajoutée économique étant de 2637.7 correspond correspond à un enrichissement enrichissement des actionnaires au-delà au-delà de la rémunération du risque qu’ils ont pris. L’entreprise a créé une valeur ajoutée économique de 2637.7 Comme on peut le constater dans cet exemple l’EVA est supérieur au résultat net (1 221), qui se traduit par un excédent de fonds de roulement important c'est-à-dire c'est-à- dire que l’entreprise l’entreprise finance finance gratuitement son cycle d’exploitation.

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2014 / 2015

B. Application 2 : Eléments

Capitaux engagés (a) CMPC

Entreprise Alpha

Entreprise Bêta

100 000

200 000

7%

8%

7 000

16 000

15 000

24 000

8 000

8 000

(b) Coût des capitaux engagés

(c) = (a) x

(b) Résultat d’exploitation après impôt (d) EVA

= (d) –

(c)

Les deux entreprises analysées génèrent la même EVA, mais dans des conditions économiques et financières assez différentes. Afin d’améliorer la qualité de la comparaison, nous allons mesurer cet enrichissement non en valeur absolue, mais pour un dirham de capital investi dans l’outil industriel Ceci s’obtient facilement en divisant l’EVA par le montant des capitaux engagés. Notons ce résultat EVA (%) :

       Pour la société Alpha, nous obtenons :

        = 0.08 soit 8%. Pour la société Bêta, nous obtenons :

        = 0.04 soit 4%. L’EVA exprimée en pourcentage (EVA%) est, donc un complément précieux de L’EVA. L’expression « je gagne 8 000» est, certes de grande valeur, mais doit être rel ativisée

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par rapport au montant des capitaux investis, car le gain de 8 000 sera apprécié différemment selon que j’investisse 100 000 ou 200 000 dirhams. Pour la première entreprise l’actionnaire a « gagné » 8 centimes par dirham investi, réellement « gagné » que 4 centimes par dans la seconde e ntreprise l’actionnaire n’a réellement

dirham investi.

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Conclusion Basée Basée sur le modèle d’évaluation d’actifs financiers et méthode d’évaluation intrinsèque par excellence, la méthode des Discounted Cash-Flows a pour attrait principal de mettre en lumière l’ensemble des hypothèses sous-jacentes sous -jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) investissements) et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme. Dans cette approche, la valeur d’entreprise correspond à la somme de ses cash -flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé. Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple : une entreprise n'a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites puisqu'elle repose sur la capacité de l'entreprise à réaliser réellement ses prévisions. Autre méthode relevant de l’approche intrinsèque de l’évaluation des entreprises, la méthode de l’Economic Value Added donne une image plus exacte de la rentabilité des groupes, au-delà des trajectoires boursières erratiques qui sont les leurs ou des évolutions accidentées de leurs bénéfices. Fruhan (1979) (1979) avait invoqué la nécessité d’intégrer la la théorie financière au management car c’est l’allocation l’allocation de la trésorerie excédentaire qui est au centre des relations entre actionnaires, prêteurs et dirigeants ; ces derniers devant arbitrer entre distribution et investissement. L’évaluation financière apporte donc une dimension objective qui permet de

rapprocher les attentes de prix de la réalité du marché. En revanche, investir n’est pas aussi simple que de faire quelques calculs. Là où un investisseur se démarque c'est lorsqu'il peut, avec sa vision et son sens des affaires calculer « l'incalculable» : soit voir ce que la majorité des investisseurs ne voient pas. Il faut donc être en mesure de comprendre les raisons qui font que les profits ont été et seront toujours au rendez-vous. Par exemple, qu'est-ce qui fait que Coca-Cola obtient un rendement sur capital très élevé et stable année après année ? L’art de l’évaluation est donc d’appliquer les méthodes proposées avec précaution, ce

qui requiert une certaine expérience.

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Bibliographie Ouvrages A.DAMODARAN ; « Finance d’entreprise théorie d’entreprise théorie et pratique », 2ème édition revue et corrigée ; Nouveaux horizons ; 2006. G.LEGROS ; « L’évaluation des entreprises » entreprises » ; Dunod ; 2011. G.B. Stewart ; « The The Quest for Value » ; Harper Business ; New New York ; 1991. P.TOPSACALIAN et J. TEULIE ; « FINANCE 5ème édition » ; Vuibert ; 2011. ème

P.TOPSACALIAN et J. TEULIE ; « FINANCE 6

édition » ; Vuibert ; 2013.

Articles Takács et András « THE PRACTICAL APPLICATION OF DISCOUNTED CASH-FLOW BASED VALUATION METHODS » ; Oeconomica, LII ; 2/2007. G. Denglos ; « Le modèle de création de valeur « EVA-MVA » : Présentation, ajustements et reformulations » ; La Revue des Sciences de Gestion ; n°213 ; Mars 2005 ; pp. 43-60. G. Denglos ; « Une comparaison des modèles de création de valeur » ; La Revue des Sciences de Gestion ; Gestion ; n°206 ; Mars-Avril 2004 ; pp. 127-135. M.Albouy ; « L’actionnaire comme apporteur de ressources financières » ; Revue Française de Gestion ; n°141, pp. 17-35 ; 2002. L. Batsch ; « Finance et stratégie » ; Economica ; Paris ; 1999. D. Jacquet ; « Rentabilité et valeur : EVA & MVA » ; Analyse Financière ; Septembre 1997.

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2014 / 2015

Table des matières

Introduction……………………....................................................................................................02 Sommaire............................................................................................................................04 Partie I : L’actualisation des flux futurs de trésorerie nets ou Discounted Cash-Flow (DCF)...05

Section 1 : La méthode des DCF..................................................................................................06 A. Principe de la méthode..................................................................................................06 B. Description de la méthode.............................................................................................06 C. Avantages et inconvénients de la méthode DCF............................................................14 Section 2 : La méthode du « business plan »..............................................................................15 E. L’élaboration d’un échéancier de flux sur l’horizon explicite.........................................16 explicite .........................................16 F. Le choix du taux d’actualisation.....................................................................................21 d’actualisation .....................................................................................21 G. La valeur valeur de l’endettement net......................................................................................22 net ......................................................................................22 H. Autres éléments de valorisation.....................................................................................22 Section 3 : La méthode DCF déterminée en phases....................................................................23 Section 4 : Logique de l’approche par les flux – intérêts – intérêts et limites ............................................28 Section 5 : Application générale du modèle................................................................................29 Partie II : La valeur ajoutée économique ou Economic Value Added (EVA)............................30

Section 1 : Principe et apports de l’EVA......................................................................................31 l’EVA ......................................................................................31 Section 2 : Le calcul de l’EVA.......................................................................................................33 l’EVA .......................................................................................................33 Section 3 : Les L es réajustements préalables au calcul de l’EVA.......................................................35 l’EVA.......................................................35 A. Les dépenses en recherche et développement..............................................................35 B. Les provisions pour risques et charges...........................................................................37 C. Les contrats de crédit-bail..............................................................................................37 D. L’impôt sur les sociétés..................................................................................................39 sociétés ..................................................................................................39 E. Les mises en équivalence...............................................................................................39 F. Les intérêts minoritaires.................................................................................................40 G. La survaleur d’acquisition ou « goodwill « goodwill ».....................................................................40 Section 4 : Les limites de la valeur ajoutée économique............................................................41 Section 5 : Exercices d’application..............................................................................................42 d’application..............................................................................................42 A. Application 1..................................................................................................................42 B. Application 2..................................................................................................................47 Conclusion...........................................................................................................................49 Bibliographie........................................................................................................................50

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thème 7 - la méthode DCF et EVA.pdf

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