1
Budapesti Corvinus Egyetem Gazdálkodástudományi Gazdálkodástudományi kar Befektetések és vállalati pénzügy tanszék
: A piac szereplőinek bemutatásától a finanszírozási szerkezet kialakításáig
Készítette: Miklós András György Gazdálkodási Szak Tőkepiac és vállalat szakirány 2007
2
Tartalomjegyzék Bevezetés..................................................................................................................................4 1. A dolgozat célja...........................................................................................................4 2. Témaválasztás .................................................... ............................................................................................................ .........................................................4 .4 3. Alkalmazott módszertan..............................................................................................5 4. A dolgozat szerkezete..................................................................................................6 Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása ...................................................... .......................................................8 .8 1. Magántők azaz private equity ........................................................ .....................................................................................8 .............................8 2. A private equity piac kialakulása és fejlődése ................................................. ............................................................9 ...........9 3. A private equity formái ............................................... .............................................................................................1 ..............................................122 3.1 Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (LBO) ....................................12 3.2 Kockázati tőke (venture capiat) ................................................... .....................................................................13 ..................13 3.3 A kockázati tőke formái.................................................................................13 3.4 Angyali befektetések......................................................................................16 3.5 Mezzanine tőke..............................................................................................17 4. A kockázati tőke életciklus modellje ...................................................... ........................................................................17 ..................17 5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozás piacán ..................18 Második rész: A kockázati t őkepiac szereplőinek együttműködése és szabályozása.....21 1. A kockáazti és magántőke piac szereplői..................................................................21 2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása........23 2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon.......24 2.2 Az alapkezelési szabályzat (Private placement memorandum).....................25 2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete ...........................................26 2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének ködésének feltételei feltételei .............26 .............26 2.3.2Az alapkezelő szerkezeti felépítése:...................................................27 3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői.............................................................................28 4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások...........................................30 4.1 További tőkegyű jtések szabályozása.............................................................30 4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása.............................................31 4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása ............................................... ........................................................31 .........31 4.4 A tőkáttétel korlátozása ...................................................... .................................................................................31 ...........................31 5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége ................................................ ................................................31 31 5.1 Tőkegyű jtés....................................................................................................32 5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció.................................................................33 5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje............................................................33 5.4 Az alap teljesítményének mérése...................................................................35 5.5 A hozam felosztása felosztása és az alap megszűnése .................................................. ..................................................36 36 Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése.................................38 1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése.........................................38 2. Átvilágítás (due diligence) .................................................... ........................................................................................39 ....................................39
2
Tartalomjegyzék Bevezetés..................................................................................................................................4 1. A dolgozat célja...........................................................................................................4 2. Témaválasztás .................................................... ............................................................................................................ .........................................................4 .4 3. Alkalmazott módszertan..............................................................................................5 4. A dolgozat szerkezete..................................................................................................6 Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása ...................................................... .......................................................8 .8 1. Magántők azaz private equity ........................................................ .....................................................................................8 .............................8 2. A private equity piac kialakulása és fejlődése ................................................. ............................................................9 ...........9 3. A private equity formái ............................................... .............................................................................................1 ..............................................122 3.1 Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (LBO) ....................................12 3.2 Kockázati tőke (venture capiat) ................................................... .....................................................................13 ..................13 3.3 A kockázati tőke formái.................................................................................13 3.4 Angyali befektetések......................................................................................16 3.5 Mezzanine tőke..............................................................................................17 4. A kockázati tőke életciklus modellje ...................................................... ........................................................................17 ..................17 5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozás piacán ..................18 Második rész: A kockázati t őkepiac szereplőinek együttműködése és szabályozása.....21 1. A kockáazti és magántőke piac szereplői..................................................................21 2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása........23 2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon.......24 2.2 Az alapkezelési szabályzat (Private placement memorandum).....................25 2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete ...........................................26 2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének ködésének feltételei feltételei .............26 .............26 2.3.2Az alapkezelő szerkezeti felépítése:...................................................27 3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői.............................................................................28 4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások...........................................30 4.1 További tőkegyű jtések szabályozása.............................................................30 4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása.............................................31 4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása ............................................... ........................................................31 .........31 4.4 A tőkáttétel korlátozása ...................................................... .................................................................................31 ...........................31 5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége ................................................ ................................................31 31 5.1 Tőkegyű jtés....................................................................................................32 5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció.................................................................33 5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje............................................................33 5.4 Az alap teljesítményének mérése...................................................................35 5.5 A hozam felosztása felosztása és az alap megszűnése .................................................. ..................................................36 36 Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése.................................38 1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése.........................................38 2. Átvilágítás (due diligence) .................................................... ........................................................................................39 ....................................39
3 3. A projektek értékelése ..............................................................................................40 3.1. Összehasonlító értékelés...............................................................................41 3.2. Diszkontált cash-flow módszer.....................................................................42 3.3. Módosított jelenérték módszer......................................................................45 3.4. Kockázati tőke módszer................................................................................45 3.5. Opciós elemzés ............................................... .............................................................................................4 ..............................................477 3.5.1. Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése .....................................48 .....................................4 8 3.5.2. Eszközopciók fajtái és értékelése.....................................................48 3.5.2.1. Az eszközopciók fajtái .............................................................48 3.5.2.2. Az eszközopciók értékelésének alapgondolata.........................49 4. Az együttműködés feltételeinek kialakítása..............................................................51 5. Kovenánsok ..............................................................................................................53 6. Visszavonhatatlan Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting) (Vesting) ....................................................... .......................................................54 54 7. Monitoring és tanácsadás ...................................................... ..........................................................................................54 ....................................54 8. Kiszállási stratégiák...................................................................................................55 Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása kialakítása ..................................................... .....................................................57 57 1. A tőkeszerkezet kialakítása.......................................................................................59 2. A finanszírozási finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid hibrid értékpapírok ...........61 2.1. Közönséges részvények ..................................................... ................................................................................61 ...........................61 2.2. Az első bbségi részvények.............................................................................62 2.3. Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák....................................... 64 2.4. Felhígulás elleni védelem ................................................. ............................................................................65 ...........................65 1. A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing) ........................................................67 Konklúzió és befejezés..........................................................................................................68 Függelék ....................................................... ............................................................................................................... ..........................................................................69 ..................69 Ábrajegyzék............................................................................................................................70 Irodalomjegyzék ..................................................... ............................................................................................................ ................................................................71 .........71
4
Bevezetés 1.
A dolgozat célja Dolgozatom célja, hogy bemutassa a kockázati és magántőke finanszírozás
módszertanát, a piac szereplőinek bemutatásától kezdve a finanszírozási szerkezet kialakításáig. Miután egyetemi tanulmányaim során csak felületesen találkoztam a kockázati tőke finanszírozás témakörével, kutatásom alatt pedig csak korlátozott számú magyar szakirodalmat találtam, ezért célszer űnek tartottam egy átfogó, leíró dolgozat elkészítését a témával kapcsolatban. A téma egy igen széles területet ölel fel a vállalatfinanszírozás témakörén belül, így sokszor nehézséget jelentett az igazán lényeges dolgok kiszűrése és azok megfelelően részletes bemutatása. Összességében azonban arra koncentráltam, hogy az olvasó egy átfogó teljes kör ű képet kapjon a a kockázati és magántőke finanszírozásról, ezért bizonyos témákról a témán belül csak tömör leíró összefoglalás született. Fontos mondanivalója dolgozatomnak, hogy a kockázati tőke hiánypótló szerepet tölt be a jelenlegi pénzügyi szektor működésében, ezért rámutatok arra, hogy kockázatitőkére a gazdasági élet milyen területein van szükség. Olvasmányaim és tapasztalataim alapján további rengeteg izgalmas területet hordoz ez az iparág, így célom továbbá, hogy felvillantsam azokat a területeket, amelyek érdemesek lehetnek további kutatás tárgyává válni. 2.
Témaválasztás A témaválasztásban nagy szerepet játszott az Euroventures Capital Hungary Ltd.-nél
eltöltött rövid gyakornokságom, ahol belepillanthattam egy kockázati tőkealap működésébe, mindennapjaiba. Akkor még szinte semmit nem tudtam arról, hogy mivel foglalkozik egy ilyen vállalat, sőt még a kockázati tőke fogalmával sem voltam pontosan tisztában, így
5 remek alkalomnak bizonyult a szakdolgozat elkészítése arra, hogy feltérképezzem ezt a területet. A dolgozat készítése csak meger ősített abban, hogy jól választottam. A terület sokszínűsége jelentős kihívások elé állítja azokat, akik ezen a területen tevékenykednek, az iparági fejlődés pedig előrevetíti, hogy komoly szakemberekre lesz szükség ahhoz, hogy Magyarország ne csak a régióban, hanem egész Európában fontos szerepet tölthessen be. Mindezek mellett azt gondolom, hogy önmagában a tény, hogy a dolgozat készítése közben megismerkedtem az iparág működésével, hasznos lehet számomra a késő bbiekben. 3.
Alkalmazott módszertan, forrásgyű jtés Az alkalmazott módszertan elsősorban írott források feldolgozásán keresztül történt,
a Euroventures-nél töltött rövid gyakorlati tapasztalatok alkalmazását leszámítva. Mindezek mellett konzultációkat folytattam a dolgozat elkészítése során Geszti Andrással - az Euroventures Capital igazgatójával – és Király Júliával – egyetemi konzulensemmel – egyes szakmai kérdések tisztázása céljából, akiknek ezúton is szeretnék köszönetet mondani, amiért türelmesen segítették munkámat. A témával kapcsolatban magas színvonalú, azonban korlátozott számú magyar szakirodalmat találtam, ezért a felhasznált irodalom jelentős része külföldi anyagokon alapult. A külföldi irodalom alkalmazása azonban sokszor a fordítás nehézségét vonta maga után, így a dolgozatban előfordul, – amennyiben megfelelő magyar fordítást nem találtam hogy saját ízlésem szerint fordítottam le bizonyos szakkifejezéseket. Mivel törekedtem arra, hogy az angol megfelelőt a szavak mellett zárójelben megjelöljem, ezért kérem az olvasót, hogy a félreértések elkerülése végett az angol megfelelőt is vegye figyelembe, ahol lehetséges. A dolgozatban – és általában a kockázati tőkével kacsolatos irodalomban – félreértésre adhat okot, hogy „befektetőnek“ hívjuk azokat az intézményi befektetőket, akik kockázati tőkealapba fektetnek, valamint a kockázati tőkealap-kezelőket is egyben, hiszen ők
fektetik be az intézményi befektetők tőkéjét. Az esetleges félreértést általában a
szövegkörnyezet egyértelműsíti. Problémát jelentett a dolgozat megírása során az, hogy a jelenleg hatályos magyar jogszabály nem értelmezi a kockázati őt ketársaság fogalmát, azonban számos olyan
6 szervezet működik Magyarországon, ami külföldi székhellyel rendelkezik, így azok nem felelnek meg a magyar szabályozás által definiált kategóriáknak. Ebből kifolyólag az egyszer űség kedvéért ahol lehetett, ott a kockázati tőketársaság fogalmát alkalmaztam. Hasonló gyökerekből származik az a probléma, amely szerint a magyar közgondolkodás elsősorban a kockázati tőkéhez köti az összes olyan befektetési formát, ami az annál sokkal tágabb private equity kategóriájába esik és esetleg egyáltalán nem minősül különösen kockázatos befektetési tevékenységnek. Ennek következtében ahol lehetett, ott a „kockázati és magántőke befektetések“ fogalmát alkalmaztam. A statisztikai adatok feldolgozásakor elsősorban az EVCA1 statisztikai kiadványaira és az MKME által kiadott adatokra támaszkodtam. Ezzel kapcsolatban feltűnt, hogy olykor a két forrás 2005-ös adatai nem egyeztek meg. Ott ahol az adatok nem egyeznek, inkább a magyar adatok alkalmaztam – annak ellenére, hogy az EVCA frissebb adatokat közöl – mivel a magyar statisztikákhoz általában részletes indoklás is társul, ami meger ősíti az adatok hitelességét. 4.
A dolgozat szerkezete A dolgozatban - saját esetemből kiindulva - arra törekedtem, hogy azok is
könnyedén megérthessék az iparág működését, akik nem vagy csak nagyon kevés ismerettel rendelkeznek a témával kapcsolatban. Ezért a dolgozat az iparág tág bemutatásával kezdődik és fejezetenként egyre szűkebb témaköröket dolgoz fel az érthetőség megkönnyítésének érdekében. A bevezetés után a fogalmak tisztázása, az iparág átfogó bemutatása, valamint történeti áttekintése következik. Ezt követően bemutatom az iparág f ő bb tranzakciótípusait, - előre vetítve a dolgozatban késő bb feldolgozott témaköröket - majd röviden összefoglalom magyar kockázati-tőkepiac jelenlegi helyzetét. A második részben eggyel közelebbr ől vizsgálom az iparágban történő eseményeket, ugyanis bemutatom a piac szereplőit, valamint azok együttműködésének feltételrendszerét, illetve áttekintem a jelenleg hatályos magyar szabályozás f ő bb pontjait. A szereplők együttműködésének ismertetése után górcső alá veszem, hogy általában mivel foglalkozik
1
European Venture Capital Association
7 egy kockázati-tőke társaság, illetve milyen folyamaton megy keresztül egy kockázatitőkealap, hiszen annak ismerete nélkülözhetetlen a dolgozat további megértéséhez. A harmadik részben már-már operatív szinten érezheti magát az olvasó, ugyanis részletesen bemutatom, milyen folyamatokon megy keresztül egy vállalat és az alapkezelő egy befektetési projekt lebonyolítása során. Ebben a fejezetben talán túlságosan nagy súlyt kapott a vállalatok értékelése, azonban tanulmányaim során sokat foglalkoztunk ezzel a témakörrel és itt annak gyakorlati vonatkozássait is megvizsgálhattam, valamint kiegészítettem a kockázati tőke módszerrel, ami szorosan kapcsolódik a témához. A negyedik rész a számomra rendkívül izgalmas finanszírozási szerkezet kialakításával foglalkozik. Ebben a részben mutatom be, hogy milyen szempontok szerint építi fel az alapkezelő egy finanszírozott vállalat tőkeszerkezetét, azon belül milyen eszközök állnak rendelkezésére a kockázat megfelelő kezelésére és a kiemelkedően fontos elvárt hozam biztosítására.
8
Első rész: A kockázati és magánt őke piac bemutatása A kockázati tőkepiac rendkívül fontos szerepet tölt be egy fejlett gazdaság működésében. Lehetővé teszi kis és középvállalatoknak, hogy intézményi befektetők forrásihoz jussanak és azok segítségével fejlesszék tevékenységüket, valamint lehetővé teszi nagyvállalatok számára, hogy plusz források segítségével növlejék működésük hatékonyságát vagy javítsák a tulajdonosi szerkezetet. A kockázati tőke ennek következtében pozitív hatást gyakorol a gazdaság növekedésére, a munkahelyteremtésre, az innovatív cégekre, valamint a kis- és középvállalati (KKV) szektor finanszírozására. A kis- és középvállalatok meger ősítésén keresztül pedig lehetővé teszik a gazdaság hosszú távú növekedését, annak fenntartását, mivel ez a szektor a legalkalmasabb a jelentős mérték ű innovációra, s tulajdonosaiknak a hosszú távú, kedvező hozamok biztosítására. (Tzvetkov, 2006) 1. Magántőke azaz private equity A „private equity” magyar fordítása magántőke. A hedge fundok és az ingatlabefektetések sorában az alternatív befektetési formák közé sorolható és mára a pénzügyi eszközök külön kategóriájaként tartják számon. Az EVCA egyszer űen úgy definiálja a private equity-t, mint tárgyalások során létrejött értékpapír befektetés – ezáltal is szemléltetve a fogalom tág tartalmi jelentését. Sokszor nehézkes elkülöníteni az angol szakirodalomban a private equity és a venture capital fogalmakat. A private equity tehát egy gyű jtőfogalom a befektetésre szánt tőke olyan formáira, amelyekkel a tőzsdéken, nyilvános módon nem lehet kereskedni, viszont forrásként funkcionál növekedési potenciállal rendelkező vagy pénzügyi nehézségekkel küszködő vállalkozások részére. Elsősorban nyugdíjpénztárak, bankok, biztosítók és egyéb intézményi befektetők biztosítják a forrásokat, amelyeket az intézmények azzal a céllal különítenek el, hogy kockázati és magántők alapokon keresztül egy, az átlagosnál ugyan jelentősebb kockázatot hordozó, ám kiemelkedő potenciális hozammal kecsegtető befektetetést finanszírozzanak.
9 2. A private equity piac kialakulása és fejlődése A private equity piac Amerikában született meg egy természetes folyamat eredményeként. A 19-ik század végén jónéhány amerikai család hirtelen nagyon meggazdagodott, így ők szívesen adtak tanácsot vagy fektettek be kezdő vállalkozásokba. Ilyen családok voltak például a Rockefellerék, a Vanderbilt vagy a Whitney család és olyan hatalmas amerikai cégek létrejöttéhez járultak hozzá mint az AT&T elődje vagy a McDonell-Douglas. A sikeres befektetések eredménye képpen ezek a családok külsősöket kezdtek megbízni annak érdekében, hogy felügyeljék és menedzseljék a családi befektetéseket. Ezek a vállalkozások voltak a kockázati tőke társaságok előfutárai. Szervezett formában az első magántőke alap viszonylag későn, csak a második világháború után jött létre. Az Amerikai Kutatás és Fejlesztés (American Research and Development) nevű magátnőke alapot 1946-ban a Massachusets Intstitute of Technology elnöke, Karl Compon és a private equity szülőatyjaként számontartott harvardi professzor, Georges F. Doriot hozta létre. Az ARD-ben kockázati tőkések egy kis csoportja olyan, bizonytalan befektetéseket hajtott végre gyorsan növekvő vállalkozásokba, amik a második világháború fejlesztéseire fókuszáltak. Az ARD eredményei 26 éves pályafutása alatt igen széles spektrumon mozogtak. Profitjának több mint a fele egyetlen befektetés eredménye volt: A Digital Equipment Company. Ez kezdetben egy $70 000 dolláros befektetés volt, de értéke néhány év alatt elérte a $355 millió dollárt, így megszületett a kockázati tőke iparág első, nagysiker ű befektetése, aminek sikerein felbuzdulva több hasonló szerkezetű, zárt végű magántőke alap is beindult. Az első korlátolt felelősségű kockázati tőke társaság, több hozzá hasonló szerkezetű alappal párhuzamosan 1958-ban alakultak. Korlátolt felelősséggel csak relatíve kevés alap működött annak ellenére, hogy az 1960-as, 70-es években már megsokasodott a kockázati tőketársaságok száma Amerikában. A legtöbb kockázati tőkealap zártvégű befektetési alapokon vagy kisebb befektetési vállalkozásokon keresztül próbált tőkéhez jutni, de sajnos akkoriban az iparág még annyira fejletlennek bizonyult, hogy az első három évtizedben az alapok éves pénzáramlása nem tudta meghaladni a néhányszáz millió dollárt, sőt általában jóval ez alatti összegből voltak kénytelenek gazdálkodni. A magántőkealapok száma az 1970-es évek vége felé jelentősen megszaporodott Amerikában; majd az 1980-as évek eleje hozta meg az áttörést az iparágban. 1979-ben az
10 amerikai törvénykezés feloldotta azt a korlátozást, amely szerint a nyugdíjalapok nem fektethetnek kockázati tőkébe vagy más nagy kockázattal rendelkező pénzügyi eszközbe. A törvény feloldásával nagy mennyiségű tőke árasztotta el az iparágat és a tranzakciótípusok terén is beindult egy innovációs folyamat, ugyanis olyan specializált alapok jelentek meg a piacon, amik a tőkeáttételes vállalati felvásárlásokra, mezzanine tranzakciókra és hasonló hibrid hitelkonstrukciókra szakosodtak. A másik áttörést az alapok szerekezeti válozása jelentette, ugyanis megnövekedett az olyan kockázati és magántőke alapok száma, akik a korlátolt felelősségű2 vállalati struktúrát alkalmazták. Az 1980-as évek sok hálás és megpróbáltatással teli tranzakciót eredményezett a kockázati tőkések számára. Egyfelől olyan sikeres vállalkozásokat finanszíroztak az alapok, mint a Cisco Systems, a Genetech vagy a Microsoft, valamint a sikeres vállalati kivásárlások száma is megnőtt olyan híres tranzakciókkal, mint az Avis, az Apple Computer, a Federal Express vagy az Intel. Az alapok pénzáramlása gyakorlatilag megtízszereződött az 1980-as évek első felében, de a 80-as évek vége felé ez a szám csökkenő tendenciát mutatott. (Lerner, Hardymon; 2005) A hullámzó teljesítmény a kockázati alapok változékony szerencséjének volt az eredménye. A 80-as évek második felében érzékelhető csappanó lelkesedés elsősorban az alapok által elért hozamok radikális csökkenése miatt következett be, ugyanis a 70-es években elért sikerek miatt egyes iparágakat - mint például a számítástechnika – túlfinanszíroztak, valamint sok olyan szereplő is megjelent a piacon, akik képzetlenek voltak. Az 1990-es évek ismételt változást hoztak az iparágnak és újra növekedni kezdett a befektetésre szánt tőke valamint az alapok által elért hozamok átlaga. A növekedésnek több oka lehetett. Az egyik jelentős tényező az volt, hogy a sok tapasztalatlan befektetővel szemben a tapasztaltaknak könnyebb volt sikereket elérni, azaz a tapasztalatlan befektetők lemorzsolódásával ismét csökkent az iparágon belüli verseny. Egy másik ok az volt, hogy a tőzsde aktivitása miatt könnyen tudtak kiszállni a befektetők tőzsdei bevezetésen keresztül. Mindenközben a technológiai fejlődések – különös tekintettel az információs technológiával kapcsolatos iparágakra - óriási lehetőségeket teremtettek a kockázati befektetőknek.
2
A korlátolt felel ősségű vagy limited partnership típusú társasági forma jelent őségét lásd kés ő bb
11 A magántőke piac igazán forradalmi változásai az utóbbi néhány évben nem a befektetések formájában, sokkal inkább a magántőke alapok szerkezeti változásaiban ment végbe. Az elmúlt néhány évtizedben szinte rendíthetetlennek bizonyult a korlátolt felelősségű vállalati struktúra a kockázati alapok vállalati szerkezetében, sőt az utóbbi években megindult a kísérletező kedv az alapok struktúrájában, így létrejöttek olyan alapok, amelyek kivásárlásra és kockázati tőke finanszírozásra egyaránt szakosodtak. Mára regionális és nemzeti szintű egyesülések jöttek létre, valamint fizikai és virtuális inkubátorok létesültek kockázati tőkések által és az alapok immár mezzanine tőkeszerkezettel és kötvénykonstrukciókkal is f űszerezik a befektetési szerkezeteiket. A változásokat az iparágban dúló intenzív verseny követeli meg, hiszen a szereplők csak így tudják magukat megkülönböztetni versenytársaiktól és a szakosodás révén csak így tudnak versenyelőnyt elérni az általuk preferált és elmélyített területen. (Lerner, Hardymon; 2005) Az újonnan létrejött kompetitív közegben az alapok hatalmas er őkkel dolgoznak azon, hogy megkülönböztessék önmagukat versenytársaiktól. Különféle eszközöket alkalmaznak azért, hogy fémjelezni tudják az általuk kiépített márkát, aminek segítségével kamatoztatni tudják a már elért hírnevet, és fenn tudják tartani versenyelőnyüket. Ezek az eszközök stratégiai partnerek kiépítésén keresztül, pluszszolgáltatásokon át egészen az agresszív tőkegyű jtésig terjedhet. A cél mindig egy jól működő és karakterisztikus profil kiépítése és fenntartása mind a befektetők, mind a befektetésre alkalmas cégek irányába. 3. A private equity formái A private equity kategóriájába tartozó tranzakció típusok:
Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (leveraged buy out)
Kockázati tőke (venture capital)
Angyali befektetések (angel investment)
Mezzanine tőke
12 3.1. Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (Leveraged Buy Outs, LBO) Az LBO – mint ahogy a nevéből is kiderül - egy vállalat vagy vállalati divízió tőkeáttételes akvizícióját jelenti. Az LBO során egy kockázati vagy magántőke alap az általa jövedelmezőnek vélt vállalatot úgy vásárolja fel, hogy a tranzakcióhoz egy bizonyos mennyiségű hitelt vesz fel egy pénzintézettől. A felvett hitel fedezetéül általában az akvirált vállalat eszközei szolgálnak. A hitelt az alap általában saját tőkével kombinálva folyósítja tovább a vállalatnak, kialakítva ezzel ezt a speciális finanszírozási szerkezetet. Az LBO-t az M&A kategóriájába is lehetne sorolni azzal az alapvető különbséggel, hogy a befektető egy LBO esetén az akvizíciót hitelből finanszírozza, ezért kötelezettséget vállal arra, hogy a hitelt egy bizonyos időn belül visszafizeti.3 A hitel törlesztésére általában úgy kerül sor, hogy a befektetők az akvirált vállalatot eladják remélve, hogy az értékesítés során a hitelek kamatterhein felül jelentős hozamot tudnak realizálni. Az LBO egyik előnye, hogy a futamidő alatt jelentkező kamatfizetési kötelezettség arra kényszeríti a vállalatvezetőket, hogy a hatékonyságon vagy új technológiák alkalmazásán keresztül növeljék a vállalat teljesítményét. Ezen kívül a hitel felvételével a vállalatnak keletkezik egy adópajzsa, mivel a hitel kamatait adóalap csökkentő tételként lehet elszámolni. Az LBO legf ő bb hátránya a pénzügyi nehézségek hatásában jelentkezik. Amennyiben a vállalat nem a terveknek megfelelően teljesít és nem tud eleget tenni tőke vagy a kamatfizetési kötelezettségének, az felszámolási eljárás kezdeményezését vonhatja maga után. Egy esetleges felszámolás során viszont a kockázati tőke befektető saját tőkerésze is veszélybe kerül, mivel a mögöttes követelés csak utolsóként kerülhet kielégítésre. Ennek elkerülése érdekében a befektetők számos olyan biztosítékot alkalmaznak, amivel megóvhatják saját tőke részüket. Az LBO-nak különböző típusai vannak attól függően, hogy ki áll a felvásárlás mögött: Management buy outról (MBO) beszélünk abban az esetben, ha a felvásárlást a vállalat menedzsmentje kezdeményezi és kockázati tőke bevonás segítsével kivásárolja a vállalat aktuális tulajdonosait. A Management Buy-in (MBI) egy olyan tranzakciós forma, amikor külső szereplők kerülnek egy vállalat igazgatóságába, átvéve a vállalat irányítását, 3
Egy alap adósságainak átlagideje az alapkezelési szabályzatban általában korlátozva van annak érdekében, hogy a felvett hitelek futamideje ne haladhassa egy projekt szokásos futamidejét.
13 Institutional Buy Outról (IBO) pedig akkor beszélhetünk ha a kivásárló valamilyen állami vagy pénzügyi intézmény. 3.2. Kockázati tőke (venture capital) A kockázati tőkét úgy is szokták nevezni, mint az „üzlet felépítésének üzlete“.4 Ez a finanszírozási típus a banki hitelhez hasonlóan egy vállalat folyó finanszírozási igényét hivatott kielégíteni, azonban olyan vállalatok finanszírozását veszi célba, akik olyan magas kockázati besorolásba esnek, amit kereskedelmi bankok már nem vállalnak fel. Az ilyen, nehezen finanszírozható cégek számára nyújt alternatívát a kockázati tőke, mivel a finanszírozás során minden egyes forrásigényes vállalat egyedi elbírálás alá esik, az együttműködés feltételeinek kidolgozása érdekében. A kockázati tőkések részletekbe menően átvilágítják (due diligence) a vállalat felépítését, tevékenységét, növekedési lehetőségeit az adott iparági, gazdasági környezetben így lehetőséget teremthetnek arra, hogy a megfelelő finanszírozási struktúrán keresztül a szükséges forrásokat biztosítsák feltéve, hogy a vállalat tevékenyésgében, stratégiájában látnak fantáziát. A kockázati tőke befektetések tehát elősorban olyan fejletlen, fejlődésben levő vagy pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalkozásokra fókuszál, amelyek jelentős kockázatot hordoznak, amiért cserébe jelentős hozamot várnak el a befektetési periódus során. A kockázati tőke befektető olyan finanszírozási szerkezetet állít össze a vállalat számára, aminek eredményeként a finanszírozott cégben tulajdonossá válik. A tulajdonosi státusz feljogosítja a befektetőt arra, hogy résztvehessen a vállalati döntéshozatalban mind stratégiai, mind operatív szintet annak érdekében, hogy az általa befektetett tőke megtérülését, valamint prudens kezelését biztosítani tudja. 3.3. A kockázati tőke formái A kockázati tőke befektetők befektetéseiket - a legtöbb racionális befektetőhöz hasonlóan – diverzifikálják, tehát különböző típusú cégekbe fektetnek annak érdekében, hogy a kockázati tényezőket megosszák. A külöböző helyzetekben, különböző fejlettségi szinteken levő cégek finanszírozása azonban különböző készségeket, szaktudást és az adott
4
EVCA handbook: Venture capital is described as the „business of buliding businesses“
14 szakterületen bizonyos szintű tapasztalatot igénylenek, így megfigyelhető a kockázati tőke alapoknál az egyes cégtípusokra koncentráló specializáció is. A kockázati tőke befektetések formái a vállalat érettsége mentén: A v á l l a l a t é r e t t s é g e
•
Seed – magvető fázis
•
Start up – kezdeti fázis
•
Expansion – Expanzió
•
Replacement capital – helyettesítő tőke
•
Buy out - kivásárlás
Magvet ő fázis: Egy vállalat alapítása előtti kutatási, elemzési és fejlesztő tevékenység finanszírozása. Kezdeti fázis: Alapítási
fázisban
levő
vállalatok
vagy
frissen
alakult
vállalatok
termékfejlesztésének vagy behatoló marketing stratégiájának finanszírozása. Expanzió: Profitábilis, de legalább a fedezeti ponton termelő vállalatok növekedésének a finanszírozása, fejlesztése. A folyósított tőkét vagy a kibocsátás növelésére, a piac lefedettségének szélesítésére vagy termékfejlesztésre fordítják. •
Ide tartozik az áthidaló finanszírozás (bridge financing) amikor egy nem nyilvános (tőzsdén nem jegyzett) cég nyilvános jegyzésig tartó átmeneti időszakára folyósít az alap egy bizonyos összeget.
•
Szintén ide tartozik a mentőöv vagy megfordító finanszírozás (rescue / turnaround financing), amikor egy üzleti nehézségekkel küzdő cég részére folyósít az alap egy bizonyos összeget abból a célból, hogy a cég ismét jövedelmezővé válhasson.
15 Helyettesít ő t ők e:
Széttagolt befektetők részvényeinek felvásárlása a tulajdonosi
struktúra koncentrálása érdekében vagy a tőkeáttétel csökkentése a hitelek refinanszírozásán keresztül. Kivásárlás (buy outs)5: A kivásárlás tipikusan egy tulajdonosi pakett szignifikáns részének vagy abszolút többségének megszerzését célozza meg, ami általában a tulajdonosi viszonyok átformálását vonzza maga után. A kivásárlásra szakosodott alapok legtöbbször érett, működő üzleti tervvel rendelkező vállalatokba fektetnek és a tulajdonosi szerkezet megváltoztatásán túl olyan célok vezérelhetik a tőkeszerkezet megváltoztatását mint a további terjeszkedés, a konszolidáció, a forgalomnövelés vagy egyes divíziók, valamint leányvállalatok önállósodása, leválása. A terjeszkedés finanszírozását „buy and bulid” stratégiának hívják, amennyiben az több lépcsős kivásárlás formájában történik. A kivásárlások esetén a kockázati tőke alapnak szabad döntése van, hogy mennyire kíván beleavatkozni a vállalat operatív szintű irányításába. Ilyen téren a befektetési stílusok igen széles spektrumon mozognak és nagyban függnek a gazdasági környezettől az információasszimetria mértékétől valamint a felek között fennálló kapcsolat szorosságától. Különleges helyzetek finanszírozása: Ebbe a kategóriába olyan változatos finanszírozási tranzakciók tartozhatnak, mint például a kimerült hitelfelvevő képességű vállalatok finanszírozása, a saját tőkéhez kötött hitel, a projektfinanszírozás, az ipari trendek változása miatti vagy az állami szabályozásban beállt változásokból fakadó egyedülálló lehetőségek finanszírozása, de akár lehet egy közönséges lízing is. Az ilyen helyzetekben általában alárendelt kölcsöntőke formájában kerül folyósításra a felhasználásra szánt tőke, amit sokszor mezzanine finanszírozásnak is szoktak nevezni. Az ilyen különleges helyzetekben a befektető a tőke felértékelődésére számít és különböző jogokkal, warrantokkal és opciókkal biztosítja befektetett tőkéjének értékét.6
5
Atranzakciótípus széles kereteken belül mozog, így nem minden esetben tartozik a kockázati t őke kategóriájába. 6 Ezekre a késő bbiekben részletesen ki fogok térni
16 3.4 Angyali befektetések Az angyali befektetők nem-intézményesített (magán) kockázati tőke befektetők, akik részesedést szereznek tőzsdén nem jegyzett, növekedni képes vállalkozásokban és gyakran azok fejlesztésében is. A magvető és kezdeti fázisban levő vállalatok elindítása különösen nehéz feladat akkor, ha az alapítóknak nincs elég tőkéjük a vállalat beindításához. Az ilyen kisvállakozások általában csak egy ötlettel, szabadalommal vagy know-how-val rendelkeznek és a magas tranzakciós költségek vagy a fedezetek hiányában sem a banki sem a kockázati tőke finanszírozás számára nem elég vonzóak. Ebből fakadóan a kezdő vállalkozások piacán egy finanszírozási rés alakult ki a finanszírozók és vállalatok között, amit vagy az állam szerepvállalása vagy az üzleti angyalok közreműködése oldhat fel. (Kosztopulosz, Makara; 2004) Egy üzleti angyal általában egy jó anyagi helyzetben lévő magánszemély, aki vagyonának egy részét tulajdonosi pozícióért cserébe szívesen felajánlja kezdő vállalkozásoknak. Az angyali befektetők különösen akkor vállalják kezdeti fázisban lévő vállalatok finanszírozását, ha annak tevékenységével kapcsolatban szakmai tapasztalattal vagy jó kapcsolatrendszerrel rendelkenek. Az angyali befektetők jelentős kockázatot vállalnak a kisvállalkozások finanszírozásával, de ha olyan cégre bukkannak, ami növekedésénél fogva eljuttatható egy következő finanszírozási fázisig – jellemzően kockázati tőke bevonásáig – az különösen nagy nyereséggel kecsegtet számukra. Tevékenységükkel továbbá - és nem utolsó sorban - hozzájárulnak a gazdaság fejlődéséhez is, hiszen segítik eljuttatni a kisvállalkozások fejlődésést egy olyan szintre, ahol már lehetőségük van intézményesített források bevonásra. Az angyali befektetéseknek tehát a gazdaságra gyakorolt hatásuk is jelentős, azonban egy elaprózott, tökéletlen piacon történnek az ilyesfajta befektetések, mivel az információ áramlása közvetítők hiányában rendkívül nehézkes. Az angyali befektetők szívesen maradnak a háttérben és inkább azt preferálják, ha a vállalkozások keresik fel őket, továbbá nevüket nem szívesen adják a befektetésekhez. Ebből kifolyólag a kisvállalkozásoknak komoly kihívást jelent angyali befektetők felkutatása. A befektetők rejtőzködő magatartását üzleti angyal hálózatok (Business Angel Network, BAN) segítségével próbálják megtörni és feltérképezni a befektetések adta lehetőségeket. Az üzleti angyal hálózatok csökkentik a keresési költségeket, valamint növelik az információ cserét és
17 ezért segítik a szaktudás és a kapcsolati tőke szélesítését mind a befektetők, mind a kisvállalkozások körében. (Kosztopulosz, Makara; 2004) 3.5 Mezzanine tőke A mezzanine finanszírozás egy hybrid hitelezési struktrúa. A mezzanine hitel ahogy a nevéből is kiderül7 - a vállalat mérlegében a középső réteget testesíti meg, azaz a szenior hitellel szemben alárendelt, a saját tőkével szemben viszont fölérendelt helyzetben van és általában futamideje alatt nem amortizálódik. A mezzanine nem feltétlenül egy külön finanszírozási típus, bár önmagában is alkalmazzák, elsősorban pozitív cash-flowt termelő vállalatok finanszírozásakor. Ugyanakkor gyakran része a finanszírozsi szerkezet kialakításának például fejlődési fázisban levő cégek növekedésének finanszírozásakor vagy akvizíciók, MBO-k vagy LBO-k bonyolítása esetén. A mezzanine finanszírozó az eszköz jelentős kockázata miatt a közönséges hitelnél nagyobb hozamot vár el, valamint sokszor a hitelek mellé egy sajáttőke-részt is kapcsol (equity kicker), ami fedezetként szolgál egy kiszállás esetén. Ezen kívül gyakori, hogy a mezzaninehez opciós jogokat vagy warrantokat kapcsolnak a hitelkockázat megfelelő kezelése érdekében. (Silbernagel, Vikunas; 2006) 4.
A kockázati tőke életciklus modellje Az életciklus-modell bemutatja, hogy egy kezdő vállalkozás f ő bb mutatói hogyan
változnak a finanszírozás egyes szakaszaiban. Egy piacképes termékkel vagy know-how-val rendelkező cég az alapítását követően a termék első értékesítéséig általában negaítv cashflow mellet üzemel. Az alapításhoz sokszor öner őre van szüksége a vállalatnak, de ha az rendelkezésére áll, akkor jó eséllyel tud a befektetők felé fordulni. A modell szerint a magvető fázisban lévő vállalatok elsősorban angyali befektetések felé fordulhatnak, aki sokszor egy vagyonnal rendelkező ismer ős vagy magánbefektető. Ezzel együtt olyan erre specializálódott kockázati befektetők is partnerek lehetnek az együttműködésben, akik inkubátorházak létesítésével segítik a kezdő vállalkozások fejlődését.
7
A mezzanine angolul félemeletet jelent
18 A vállalat megalapítását és beindítását követően a termék piacralépséhez egy következő finanszírozási lépcsőre van szükség. Ha a termék értékesítése sikeresnek bizonyul, úgy a vállalat cash-flow termelékenysége rövid idő alatt pozitívba fordulhat, ami lehetővé teszi kockázati tőke bevonását a vállalat további technológiai vagy infrastrukturális fejlesztése érdekében. (Klein, 1999)
1. Ábra: A kockázati tőke életciklusa
5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozások piacán A kockázati és magántőke befektetések piaca a kelet-közép-európai régióban jelentősen fiatalabb mint az EU korábbi tagállamaiban vagy az USA-ban. Ennek megfelelően a régióban zajló befektetések mind volumenben, mind szerkezetileg elmaradnak a nyugat-európai sztenderdektől, azonban az utóbbi években dinamikus fejlődés tapasztalható ezen a területen. 2005 év végére a páneurópai és a régiót megcélzó alapok frissen összegyű jtött tőkéje elérte az 1 milliárd euró, ami azt jelenti, hogy 2004-hez képest az összegyű jtött tőke értéke megduplázódott. Hatalmas fejlődést mutat a régió a térségbe már befektetett tőke volumenének tekintetében is. A régióba bejegyzett alapok 2002 és 2004 nagyjából
1
€
milliárd eurót helyzetek el magántőke-befektetés formájában, miközben az elmúlt 15 év
19 összesen 7 milliárd euró befektetést produkált. Magyarország előkelő helyet foglal el a régiós magántőke-befektetések terén, mivel 2002-ben és 2003-ban a kockázati és magántőke befektetések GDP-hez viszonyított százalékában a régiós országok között az első helyen8, 2002-2004 között a befektetések értékét tekintve a hatalmas lengyel piac mögött a második helyen foglal helyet. (MKME, 2006) Az utóbbi idő ben a lezajlott tranzakciók típusainak megoszlásában Magyarországon jelentős változás nem volt,
ugyanis
változatlanul
a
fejlődési
fázisban
(expanzióban) lévő vállalatok finanszírozása dominál Magyarországon. Ez indokoltnak tekinthető a régiót jellemző gyors növekedés eredményeként, hiszen a vállalatok
fejlődése
a
gazdaság
fejlődésével
párhuzamosan mozog. A vállalatok növekedésével és a hitelpiac fejlődésével azonban egyre inkább lehetővé válik az Európában domináns kivásárlási ügyletek 9 térnyerése is, ami a tranzakciók összegének tekintetében jelentősen meghaladja a fejlődésben lévő vállalatok finanszírozását. Ezt jól alátámasztja, hogy 2005-ben Magyarországon egyetlen kivásárlási tranzakció az egész éveben megvalósult tranzakciók összegének több mint a háromnegyedét tette ki. (EVCA, MKME, 2006) Ahogy az a 2. ábrán látszik, 2005-ben a régióba fektetett tőke értéke 508 millió euró volt, ami 7%-os csökkenést jelent a 2004-es befektetésekhez képest. Ezzel szemben Magyarországon 147 millió euróra emelkedett a befektetetett tőke mennyisége, ami az előző évhez képest 21%-os növekedést jelent. Így Magyarország 2005-ben az első helyre került a befektetett tőke mennyiségének tekintetében. (EVCA, 2006)
8 9
2004-ben Mo. A második helyre szorult Bulgária jelent ős privatizációs tevékenysége miatt Európában a tranzakciók 60-70%-át teszik ki
2. Ábra
20 Éves befektetések értéke a közép-kelet-európai régióban: 2004-2005
3. Ábra A 2005-ös év a kiszállások tekintetében nem hozott jelentős változást, így folytatódott az előző években tapasztalt kiszállási trend, amely szerint a vezetői kivásárlások és szakmai befektetőkön keresztül zajló kiszállási utak jellemzik a magyar piacot. Mindezek mellett tapasztalhatók tőzsdei bevezetésen keresztül bonyolított kiszállások is, de egyelőre ezek a Budapesti Értéktőzsdét sajnos jellemzően nem érintik.10 (Karsai, 2006)
10
2005-ben 2 cég értékesítése zajlott nyilvános részvénykibocsátás útján, de sajnos egyik sem a BÉT-en keresztül
21
Második rész: A kockázati t őkepiac szereplőinek együttműködése és szabályozása Ahhoz, hogy a kockázati és magántőke alapok a gazdaság olyan területein is közreműködhessenek, ahol a bizonytalan lábakon álló vállalkozásoknak nem lenne esélyük a szükséges források előteremtésére - esetleg átszervezés alatt álló vállalkozások finanszírozásába kezdjenek - szoros együttműködésre van szükség a befektetői csoportok, a céllvállalatok és az alapkezelők között. A szükséges tőke előteremtése és biztosítása egy több lépcsős folyamat, hiszen a kockázati és magántőke alapok külső forrásokból gazdálkodnak, így a befektetések megtérülésének biztosítását csak bonyolult szerződéseken keresztül lehet elérni. A folyamat során az alapkezelőknek elsősorban a befektetők érdekeit kell képviselniük, mivel azonban mindkét fél saját nyereségét szeretné maximalizálni, ezért az alapkezelők és a befektetők érdekei nincsenek feltétlenül összhangban. Az alapkezelők a befektetők tőkéjével gazdálkodnak, ezért a befektetések során a befektetők és az alapkezelők között megbízó ügynök probléma jelentkezik, ami további költségeket jelent a befektetőknek. A jogi szabályozás eredménye képpen érvényesülnek olyan mechanizmusok, amelyek automatikusan hozzájárulnak a befektetők és az alapkezelők között fennálló érdekkülönbségek kezeléséhez, továbbá a szerződéses viszonyok kialakításakor a megfelelő ösztönzők és biztosítékok alkalmazása lehetővé teszi a megbízó ügynök probléma kezelését. Ebben a részben először áttekintem a kockázati és magántőke piac szerepőit, majd bemutatom a kockázati és magántőke befektetéseket szabályozó törvény f ő bb pontjait. Ezt követően bemutatom azokat a mechanizmusokat, amik lehetővé teszik a befektetők és az alapkezelők érdekeinek összehangolását, végül pedig áttekintem, milyen tevékenységeket folytat egy kockázati vagy magán tőkealap kezelő je. 1. A kockázati és magántőke piac szereplői Kockázati és magántőke befektetések megértékéshez szükséges áttekinteni, hogy milyen szereplők vesznek részt a piacon a befektetések során és milyen módon áramolhat a tőke a befektetőktől a finanszírozott vállalatig.
22 Kockázati tőkealap-kezelő Kockázati tőkealap befektetés Finanszírozók
Esernyő alapok
Vállalat 1.
K. tőke alap
Vállalat 2.
K. tőke alap
Vállalat 3.
K. tőke alap Direkt befektetés Vállalat 4.
4. Ábra: A kockázati tőke áramlása a piac szereplői között A finanszírozók: A
források számos különféle befektetőtől számrazhatnak, a kis
magnábefektetőkbtől kezdve egészen a nagy bankokig vagy a nemzetközi pénzügyi intézményekig. Ahogy az ábrán is látszik, a befektetők preferenciájuktól függően dönthetnek arról, hogy befektetésüket alapok alapján, kockázati tőke alapon vagy direkt befetetés formájában kívjánják lebonyolítani. A finanszírozók általában: o Nyugdíjalapok o
Biztosító társaságok
o Nagyvállalatok o
Magánszemélyek
o
Alapok alapjai
o
Pénzügyi szervezetek A közép-kelet-európai régióban 1992-2004 között 5. Ábra
Esernyő alapok (fund of funds): Az esernyő alap, másnéven alapok alapja egy olyan pénzügyi intézmény, ami különböző befektetési alapok részére gyű jt őt két. Az alapok alapja menedzserei befektetési politikájuknak megfelelően többek között
23 olyan kockázati és magántőke alapokba fektetnek tőkét, akik jó előélettel és lehetőségekkel rendelkeznek. Mindezt
külön
kezelési
díjért
valamint
nyereségrészesedésért cserébe teszik. A kockázati és magánt ő őke ke alap: A kockázati és magántőke társaság által összegyű jtött és kezelt tőke. Elképzlehető, hogy egy társaságban egyszerre több alap is van, amiket a kockázati tőkealap-kezelők menedzselnek. A kockázati tőkealapok közvetítő szerepet töltenek be a befektetők és finanszírozott vállalatok között, mivel az alapkezelők indirekt módon – az intézményi befektetőkön keresztül - a kisbefektetők pénzét gyű jtik és fektetik be a vállalati szektorba. A vállalat - célvállalat vagy portfolió vállalat: vállalat: Nagy növekedési potenciállal vagy kiszámítható és biztos hozammal kecsegtető, külöböző típuső vállalatok. A kockázati és magántőke befektetők célcsoportja. Kockázati ő t kealap-kezel kealap-kezel ő ő : Az alapkezelő menedzseli az egyes alapokat és végzi a befektetést a megfelelő célvállalatokba. Az alapkezelő egy alap tőkéjét egyszerre több vállalatba fekteti be a kockázat megfelelő megosztása érdekében, így az alapkezelő egy egész vállalati portóliót kezel. Ezen kívül az alapkezelő végzi az alap működtetésével kapcsolatos összes operatív tevékenységet, valamint az egyes vállalatok tevékenységébe is belefolyhat mind operatív, mind stratégiai szinten. 2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása Ahhoz, hogy a befektetők kockázti és magántőke alapokon keresztül valósíthassák meg befektetéseiket fel kell hatalmazniuk az alapkezelőket arra, hogy – bizonyos kötöttségek mellett - szabadon gazdálkodhassanak a rendelkezésükre bocsátott tőkével. A felhatalmazáshoz nem elég a befektetők és az alapkezelők közötti bizalom, hiszen számos olyan tényezővel kerülhetnek szembe a felek az együttműködések során, ami az érdekek ütközéséhez vezet. Az érdekek összehangolásához szoros együttműködésre, szigorú szabályozásra és megfelelő ösztönzők bevezetésére van szükségük a befektetőknek. Azok segítségével viszont a befektetők realizálni tudják az alapkezelők tevékenysége során
24 hozzáadott értéket és a társadalom számára is hasznos finanszírozási tevékenységet végezhetnek. Az együttműködés során alkalmazott szerződéseket négy szempontból lehet megközelíteni: 1. A befektetések jogi szabályozása 2. Az alapok és a társaságok szerkezete 3. Az alapkezelőknek felajánlott ösztönzők 4. Az alapkezelők tevékenységében felállított korlátozások 2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon Magyarországon 2005 év végével hatályon kívül került az 1998. Évi XXXIV. számú kockázati tőke törvény, mivel a 2001. évi CXX. tőkepiaci törvény módosításával 2006 január 1-i hatállyal – megújításra került a kockázati és magántőke befektetések szabályozása. A új szabályozás sok tekintetben hozzájárult a kockázati és magántőke piac hatékonyságának növeléséhez, valamint a magyar befektetők érdekeinek védelméhez. A törvény egyik legfontosabb változtatása, hogy lehetővé teszi magyar intézményi befektetők részére, - például biztosítóknak és magánnyugdíj pénztáraknak - hogy tőkéjüket kockázati és magántőke alapokba fektessék. fektessék. A szabályozás segíti, hogy hazai intézményi forrásokra alapozva új kockázati tőkealapok jöjjenek létre, ugyanakkor az eddig működő külföldi alapok zavartalanul működhetnek tovább. Az új törvény alapján a már bejegyzett alapoknak ugyan kötött működési formára nem született szabályozás, viszont a PSZÁF jóváhagyása szükséges a további működésükhöz. A most alakuló kockázati tőkealapkezelőknek részvénytársasági formában kell működniük, viszont külön minimális tőkekövetelmény nem kerül meghatározásra, így esetükben a szokásos 20 millió forintos jegyzett tőke maradt érvényes. A PSZÁF bevonásával sikerült elérni, hogy a kockázati és magántőke piaca valamilyen formában állami felügyelet alá került, ugyanakkor megmaradt az eddigi viszonylag rugalmas vállalati struktúra, hiszen az alapok kezelői és a befektetők az alapkezelési szabályzatuk alapján maguk határozhatják meg az együttműködésük kereteit, így kialakíthatják a befektetők számára leginkább megfelelő együttműködési feltételeket.
25
2.2 Az alapkezelési alapkezelési szabályzat (private placement memorandum) A legfontosabb dokumentum egy kockázati tőkealap tulajdonviszonyainak, valamint működésének meghatározásakor az alapkezelési szabályzat. A dokumentum tartalmazza a szokásos, az azonosításhoz és működéshez szükséges adatokat a kockázati tőkealapkezelőr ől, valamint a kockázati tőkealapról is egyaránt. Az alapkezelési szabályzaton keresztül a befektetők megtudhatják, hogy az alapkezelő tevékenységét hogyan kívánja bonyolítani és milyen elvárásokat támaszthatnak a befektetők az alapkezelővel szemben. A befektetők és az alapkezelők közötti információs hiányosságok feloldására szolgáló mechanizmusok – beszámolási kötelezettség, találkozók gyakorisága, alapkezelők függetlensége - jelentős mértékben az alapkezelési szabályzatba vannak foglalva. Itt kerül meghatározásra az alapkezelők díjazása, a nyereség megosztása, a hielfelvételhez kapcsolódó korlátozások, valamint olyan, az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások, amelyek segítik a befektetők és az alapkezelők között felmerülő ellentétes érdekek összehangolását. Ezen túl meghatározza a befektetési kritériumokat, ami tartalmaza a befektetési összeg intervallumát (pl. € 2 – 8 millió) a finanszírozható társasági formákat, valamint regionális alapon az esetlegesen preferált, illetve kizárt iparágakat. Az alapok befektetői, valamint a forrásokat kereső vállalatok számára nélkülözhetetlen a befektetői kritériumok ismerete. A befektetők annak segítségével tudhatják meg, hogy az alapkezelők milyen iparágakat finaszíroznak az adott alapon keresztül, a forrást kereső vállalatok pedig annak segítségével tudhatják meg, hogy tevékenységük alkalmas-e egy esetelges finanszírozási projekt elindítására. Intézményi befektetők olykor magántőke alapok egész portfolióját tartják, ezért a diverzifikáció szempontjából nagy jelentősége lehet a finanszírozásra szánt alapok kiválasztásakor annak, hogy azok a befektetők által előre megállapított tevékenységi körön belül használják-e fel a rendelkezésre álló forrásokat.
26 Az alapkezelési szabályzat szerkezetileg általában négy részre tagolódik 11: 1. A társaság szerkezete és működése 2. Az alapkezelő kötelezettségei és díjazása 3. Adózás 4. Kockázati tényezők 2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete Ahogy az a korábbiakban kiderült egy kockázati vagy magántőke társaság két f őszereplő je a kockázati tőkealap és az alap kezelő je. Ezek működését a tőkepiaci törvény bizonyos keretekig szabályozza, azon túl viszont a befektetésben résztvevő feleknek kell meghatározniuk, hogy milyen feltételek mellett kívánnak együttműködni. Az alábbiakban azokat a szabályokat és lehetséges korlátozásokat tekintem át, amiket a feleknek figyelembe kell venniük az együttműködésük során. 2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének feltételei Egy kockázati tőkealap a jelenlegi szabályozás szerint kizárólag a PSZÁF jóváhagyásával jöhet létre és csak zárt végű, minimum 6 éves futamidejű alap lehet. Egy alap létrehozásakor az alapkezelő a PSZÁF jóváhagyást követően kockázati tőkealap jegyeket bocsát ki a befektetők részére, akik azért cserébe induláskor - kizárólag pénzbeli hozzájásulás formájában - biztosítják az alap jegyzett tőkéjének 10%-t, de legalább 250 millió forintot. Ez az a minimális összeg, amivel egy alap megkezdheti tevékenységét, a fennmaradó összeget pedig legalább 6 éven belül kell az alapkezelő rendelkezésére bocsátani. A törvény által előírt kritériumok ellenére, olyan szabályok is születtek az új törvény hatálybalépésével, amik nagyobb szabadságot nyújtanak az alapkezelőknek abban, hogy kalakítsák a befektetőikkel folytatott együttműködést. Ilyen keretek között lehet például megállapítani a vagyoni hozzájárulás teljesítésének feltételeit vagy a kockázati tőke-jegy átruházásának feltételeit. A tövény által biztosított szabadság logikája mögött az található, hogy a befektetők általában tapasztalt pénzügyi szakemberek, így feltételezhetően el tudják dönteni az együttműködés számukra kedvező feltételeit. 11
Forrás: Euroventures Capital Hungary Ltd. - Private Placement Memorandum
27 A tőkepiaci törvény 2001. évi CXX. szabályozása szerint egy kockázati t őkealap
jellemzői12: •
Zártkör űen létrehozható
•
Zártvégű
•
Minimális tőke: 250 M Ft
•
Induláskor minimum 10%, de legalább 250 M Ft
•
Futamidő 6 év minimum
•
Számos kérdés az alapkezelési szabályzatban kerül meghatározásra
•
PSZÁF nyilvántartásba vétellel jön létre
•
Bizonyos mértékig felügyelt alapnak kell lennie
2.3.2 Az alapkezelő szerkezeti felépítése: Egy kockázati tőke befektetés szükségszer űen hosszú távú befektetés, ezért az alapkezelők és a befektetők külön gazdasági szevezetet hoznak létre tevékenységük lebonyolítására. Ez a világ különböző országaiban más és más jogszabályi keretek között mozog, így a kockázati és magántőke társaságok szervezeti formája székhelyüktől függően különböző lehet. Magyarországon a jelenleg hatályos tőkepiaci törvény a kockázati és magántőke társaság fogalmát nem definiálja, így az alapok kezelésével itthon jogilag kockázati tőkealap-kezelők foglalkoznak. Ugyanakkor jellemző, hogy Magyarországon külföldi székhellyel rendelkező kockázati és magántőke társaságok működnek, amelyekre a székhelyük szerinti jogi szabályozás érvényes, ezért az alábbiakban azok működését is röviden áttekintem. Míg a magyar szabályozás szerinti kockázati tőkealap-kezelő társasági formája kizárólag részvénytársaság lehet, addig Európa több országában és az USA-ban is a kockázati és magántőke társaság az angolszász jog szerinti limited vagy private partnership formájában működnek. Ez a társasági forma leginkább a magyar betéti társasághoz hasonlítható, mivel a szervezetben résztvevő tagok felelőssége különböző. A tagok felelősségének megosztása a kockázati tőkebefektetések során jelentkező kockázatok megfelelő megosztása miatt fontos, hiszen a befektetők korlátolt, az alapkezelők pedig korlátlan felelősségel rendelkeznek. A korlátolt felelősséggel bíró fél (Limited Partner) 12
Forrás: Berecz Andrekó linklaters – Kockázati t őke, magántőke, fejlesztési t őke – Napi Gazdság mellékelte
28 biztosítja a finanszírozáshoz szükséges források legnagyobb részét és maximum az általa biztosított tőke erejéig felel az alap tevékenységében. Az alapkezelőknek (General Partner) viszont korlátlan felelősségük van, így
ők
közvetlenül felelősségre vonhatók a
finanszírozott tevékenység kapcsán. Az alapok struktúrájában a befektetők és az alapkezelők mellett sokszor található egy befektetői tanács (invsetors committee) is, bár annak jelenléte nem kötelező semelyik vállalati forma esetén sem. A befektetői tanácsba a befektetők és az alapkezelők közűl kerülhetnek tagok, de sokszor külső szakértőket hívnak meg annak érdekében, hogy támogassák és felügyeljék az alapkezelők munkáját. Amennyiben van befektetői tanács a tőkepiaci társaságban, akkor az hozza meg a fontosabb befektetési döntéseket és számos, a társasági szerződés szerint kikötött tevékenység fölött is ő rendelkezik. A magyar szabályozás kiköti, hogy egy alapkezelőnél legalább az egyik vezető tisztségviselő legalább 5 éves irányadó szakami gyakorlattal rendelkezzen. Ezáltal segíti, hogy az alapkezelők között szakmailag felkészült menedzserek tevékenykedjenek, azonban, hogy mi számít irányadó szakmai gyakorlatnak, az a magyar szabályozásban kérdéses maradt. (MKME hírlevél, 2006) A kockázat megfelelő megosztása érdekében az alapkezelési szabályzatban a felek meghatározzák, hogy az alapkezelők milyen arányban járulnak hozzá közvetlenül egy adott projekthez. Az alapkezelők közvetlen hozzájárulása azért fontos, mert annak jóvoltából az alapkezelők is ki vannak téve egy bizonyos kockázatnak, így érdekeltté válnak abban, hogy a befektetett tőke megtérülését, de legalább a befektetett tőkét biztosítsák egy projekt működése alatt. 3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői Az alapkezelők ösztönzésére alapvetően három eszköz áll a befektetők rendelkezésére: 1. Az alapkezelői díj 2. A nyereségrészesedés 3. Az alapok előélete
29 Az alapkezelői díj (management fee) az alap kezeléséért járó éves díj, ami általában a befektetők által befizetett tőke egy bizonyos százaléka. Ebből az összegből, tudják az alapkezelők működésük költségeit fedezni és ez az utóbbi idő ben már jelentős terheket jelent a befektetőknek. Az utóbbi években a regionális szintű diverzifikáció eredménye képpen nemzetközi szintű együttműködések jöttek létre a kockázati és magántőke alapok között és ezek az együttműködések nagyban növelték az utazások, a koordináció valamint a kommunikáció költségeit. Ezen kívül a verseny éleződéséből kifolyólag megnövekedett a kísérletező kedv az alapok körében - például inkubátorházak létesítése formájában valamint a megfelelő szakemberek díjazása további költségekkel terheli az alapokat. Ezeket a költségeket az alapkezelői díjnak fedeznie kell, különben az alapkezelők nem vállalkoznának a befektetséi tevékenység folytatására. Ezzel együtt pusztán a költségek fedezése még nem teszi érdekeltté az alapkezelőket a kiemelkedő teljesítmény nyújtásában, ezért
az
ösztönzők
között
található
egy
további
tényező:
az
alapkezelők
nyereségrészesedése. Az alapkezelők nyereségrészesedése (carried interest) két szempontból is fontos az alapkezelők ösztönzésekor. Egyfelől arra készteti az alapkezelőt, hogy minél keményebben dolgozzon még akkor is, ha az er őfeszítései végül eredménytelenek lennének. Másfelől lehetővé teszi, hogy az alapkezelő díjazása rovására növelhesse nyereségrészesedését, ami elég meggyőző er ővel bírhat a befektetők felé, hiszen magabiztosságról árulkodik. A nyereségrészesedés
megállapításához
a
befektetők
először
meghatároznak
egy
küszöbértéket (hurdle), ami az általuk elvárt hozamot tükrözi. Nyereségrészesedés kiosztására akkor van lehetőség, ha a projekt hozama meghaladja a befektetők által meghatározott küszöbértéket, mivel osztozni csak az azon felüli részből lehet. Az alapkezelőnek ugyanakkor nem csupán a nyereségrészesedés maximalizálása érdekében érdemes a lehető legjobb eredményhez vezetni az általa kezelt alapot. Az alapok előéletének (track record) komoly jelentősége van akkor, amikor a befektetők több hasonló tevékenységű alap közül választják ki, hogy kivel szándékoznak együttműködni. Ebből követekzik, hogy minden egyes sikeres kiszállás hozzájárul ahhoz, hogy növekedjen az alap presztízse a befektetők szemében, ami növeli az esélyét egy késő bbi eredményes tőkegyű jtésnek, valamint megalapozhatja egyes befektetőkkel folytatott hosszú távú együttműködést.
30 4.
Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások A befektetők érdekeinek biztosítására a jogszabályi kereteken mellet az
alapkezelési szabályzat is lehetővé teszi olyan korlátozások alkalmazását, amik segítik kiküszöbölni az alapkezelők önérdekkövető magatartását, valamint biztosítják a kockázatok megfelelő megosztását. Az alapok tevékenységével kapcsolatosan számos további olyan szabály van, ami hozzájárul ahhoz, hogy az alapkezelők megfelelően képviseljék a befektetők érdekeit, itt
azonabn terjedelmi korlátok miatt csak a legfontosabbakat
választottam ki, hogy bemutassam azok szerepét az együttműködés során. 4.1 További tőkegyű jtések szabályozása Egy kockázati és magántőke társaság általában egyszerre több alapot is kezel, amelyekre további tőkegyű jtések során tehet szert. A további őtkegyű jtésekkel kapcsolatban általában azt kötik ki a befektetők, hogy arra csak akkor kerülhessen sor, ha a korábban összegyű jtött őt ke túlnyomó része befektetésre került. Ezáltal a befektetők biztosíthatják, hogy az alapkezelők kellő körültekintéssel bonyolítsák le az összegyű jtött tőke kihelyezését. Ugyanakkor, ha egy alap tőkéjének nagy százaléka kihelyezésre került, akkor az alapkezelési szabályzat lehetővé teszi, hogy az alapkezelők a következő tőkegyű jtésre koncentráljanak és mire az egyik alap kifut, addigra a következő alap már készen álljon a további befektetésekre. Az alapkezelési szabályzat sokszor a befektetői tanács jóváhagyásához köti, hogy egy új tőkegyű jtés forrásait egy korábbi alap projektjéhez fel szabad-e haszálni. Az alapkezelőnek ugyanis érdekében állhat egy új tőkegyű jtés forrásait egy korábbi, rosszul működő projekt megmentésére fordítani, ami roncsolja az alap diverzifikációját. 4.2
A maximálisan befektethető tőke szabályozása A magyar szabályozás szerint egy kockázati tőkealap egy vállalkozásban szerzett
részesedése nem haladhatja meg az alap jegyzett tőkéjének 20%-át. A szabályozás lényege az, hogy az egy projektbe fektethető tőke maximalizásával biztosítva legyen az alap kockázatának megfelelő elosztását. Ezen belül egyrészt biztosítja a befektetőket afelől, hogy az alapkezelő ne próbálja egy rosszul működő projektjét jelentős er őforrások kockáztatása mellett újrafinanszírozással megmenteni, másrészt azért is fontos, mert a
31 szabályozás hiányában az alapkezelő fix jövedelmének kockáztatása nélkül túlságosan nagy arányú tőkét fektethetne kockázatos projektekbe, - a potenciálisan magas hozamok reményében - ami a diverzifikáció rovására menne. A törvényi szabályozás mellett az alapkezelési szabályzat általában meghatároz egy intervallumot, amin belül az egy projektbe fektethető tőke mennyisége van meghatározva. Az intervallum felső korlátja – a szabályozással összhangban – a megfelelő diverzifikáció bizosítását szolgálja, az alsó korlát pedig a projekt menedzselésével kapcsolatos költségek és a szükséges hozam megtérülését biztosítja. 4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása A megtermelt profit újrabefektetéséhez általában a befektetők vagy a befektetői tanács jóváhagyása szükséges, mivel a megtermelt profit ismételt befektetésével további kockázatoknak van kitéve. Ugyan az újra befektetett profit hozzájárulhat az adott projekt teljesítményének növeléséhez, viszont ha elvész, akkor a befektetők elesnek annak realizálásától. 4.4 A tőkáttétel korlátozása Az alapkezelőknek érdemes lehet növelni befektetésük hozamát azáltal, hogy magasabb tőkeáttételt alkalmaznak, azaz befektetésük egy részét hitelből finanszírozzák. Ezért az alapkezelési szabályzat korlátozhatja a tőkeáttétel maximális nagyságát, valamint bizonyos esetekben a hitelek átlagidejét is annak érdekében, hogy csak olyan hitelek kerülhesenek az alap mérlegébe, amelyek egyértelműen hozzárendelhetők egyes projektekhez. A tőkeáttétel növelése továbbá növeli a projekt kockázatát is, mivel a felvett hitel prioritást élvez a követelések kielégítésekor. 5.
A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége rendkívül széles spektrumon
mozog. Az alapkezelők feladata elsősorban a potenciálisan nyereséges vállalkozások kiválasztása, finanszírozása, támogatása és végül a kiszállás során a lehető legmagasabb hozam elérése. Egy alapkezelő tevékenységének nagy részét az alap portfoliójában szereplő
32 vállalatok menedzselésével tölti. Ez magában foglalaja olyan célvállalatok kiválasztását, amik beleillenek az alapkezelő portfoliójába, valamint a vállalatok menedzselését mind operatív, mind stratégiai szinten, hiszen közös érdek, hogy a célvállalat minél eredményesebben teljesítsen a befektetési periódus alatt. Ezzel párhuzamosan tárgyalásokat folytat befektetőkkel és stratégiai partnereivel, akik közreműködhetnek további tőke biztosításakor, valamint potenciális vevők lehetnek egy vállalat értékesítésekor kiszállás esetén. Ennek megfelelően az alapkezelők – a nyereséges vállalatokért folytatott versengés mellett - egymást támogatni is tudják, hiszen tovább adhatják az olyan vállalatokakkal kapcsolatos információkat, amelyek valamilyen oknál fogva nem felelnek meg az alapkezelő kritériumainak. 5.1
Tőkegyű jtés A befektetésekhez szükséges forrásokra, az alapkezelők a tőkegyű jtés
(fundraising) során teszek szert és a késő bbiebken ezekeket a forrásokat kezelik a kockázati vagy magántőke alapban. A tőkegyű jtéskor nagy jelentősége van az alapkezelők előéletének (track record), mivel a befektetők többek között annak alapján döntik el, hogy melyik alapba fektetik tőkéjüket, hogy az alap korábban milyen eredményeket ért el. Ezzel párhuzamosan nagy jelentősége van az alapkezelők személyes kapcsolatainak is. Egy olyan alap, aminek sem előélete, sem megfelelő befektetői kapcsolatai nincsenek, igen nagy nehézségekbe ütközhet egy tőkegyű jtés kezdeményezésekor. Az alap a szükséges minimum tőke birtokában kezdhezi meg a működését. A fennmaradó részt a befektetők az alapkezelési szabályzatnak megfelelően kell az alapkezelők rendelkezésére bocsátaniuk. A befektetőkkel párhzamosan általában az alapkezelők is hozzájárulnak az alap vagyonához, jellemzően az alap jegyzett tőkéjének 1-2 százalékával. Az alapkezelők vagyoni hozzájárulásának célja a felelősség megfelelő megosztása, valamint az alapkezelők ösztönzése. A tőkegyű jtés sokszor több lépcső ben történik, mivel általában nem egyszerre van szüksége az alapkezelőnek a teljes tőkére. A tőkegyű jtések egyes lépcsői (closings) jól szemléltetik, hogy az alap befektetései milyen stádiumában vannak, valamint kommunikációs eszközként is szolgálnak a befektetők felé, jelezve, hogy a tőkegyű jtések egyes szakaszai eredményesen lezárultak.
33 Egy alapkezelő egyszerre több alapot is kezelhet az alapkezelési szabályzat kereteinek betartása mellett. Általában akkor kerülhet sor további tőke gyű jtésére, ha a már meglévő alapok befektetései lezajlottak és az alapkezelő szabad kapacitása lehetővé teszi további tőkegyű jtések kezdeményezését. A további tőkegyű jtések célja általában az, hogy az alapkezelő rendelkezésére álljanak olyan további források, amiket a meglévő projektek befejezesével azonnal befektethet. 5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció Az alapkezelők portoliójuk felépítésekor arra törekednek, hogy a portfoliójukban szereplő cégek kockázatát a lehető legjobban szétterítsék, azaz a lehető jegjobb diverzifikációt érjék el a portfolión belül. A megfelelő diverzifikáció elérése érdekében az alapkezelő a célvállalatok kiválasztásakor megvizsgálja, hogy az adott cég kockázata mennyire illik bele az alap kockázatvállaló kapacitásába, illetve a cég kockázata mennyiben javítja az egész portfolió kockázatát. A diverzifikáció eléréséhez az alapkezelő úgy válogatja meg portfoliójába kerülő tranzakciókat, hogy az egyes projektek és az egész portfolió hozamának korrelációja a lehető legalacsonyabb legyen. Ennek érdekében az alapkezelő olyan vállalatokat finanszíroz, amelyek különböző feljetségi stádiumban vannak, továbbá vagy iparági vagy regionális alapon szegmentáltak. A diverzifikációt javíthatja az egyes projektek kiszállásának, illetve f ő bb pénzáramlásainak idő beli elkülönítése, valamint különböző méretű és típusú tranzakciók alkalmazása13, így ezeket a tényezőket a protfólió építésekor az alapkezelőnek figyelembe kell vennie. 5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje A finanszírozási források folyósítását, illetve az együttműködés feltételeinek meghatározását követően – amiket részletesen a következő fejezetekben tárgyalok – az alapkezelő aktívan részt vehet a vállalatok tevékenységében, irányításában, valamint tanácsokkal és a szükséges kapcsolatok biztosításával segítheti munkáját. Az aktív részvétel a tranzakciótípusoknak, illetve a vállalat tevékenységének megfelelő szakmai 13
Például a kockázati t őke és a kivásárlás közötti korreláció egyes felmérések alapján rendkívül alacsony – 0,3 alatti érték - így célszer ű lehet egy alap portfolióján belül mindkét tranzakció típust tartani.
34 felkészültséget és az üzleti készségek széles tárát követeli meg az alapkezelőtől. Ugyanakkor az alapkezelő és a célvállalat között létrejövő együttműködés további értéket teremthet a vállalat működésében, hiszen mindkét fél más aspektusból közelíti meg a vállalat tevékenységét. A tanácsadás, illetve a szigorú felügyelet azonban időigényes feladat, így az a portfolióban résztvev ő projektek számának rovására mehet. Ebből kifolyólag az alapkezelőknek számolniuk kell azzal, hogy mennyit kívánnak foglalkozni az egyes vállalatokkal, illetve hány projektet képesek kellő körültekintéssel egyszerre futtatni portfoliójukban. Egy kockázati tőkalap projektmenedzsere az alábbi készségekkel kell, hogy rendelkezzen a portfoliójában található vállalatok megfelelő menedzselése érdekében: Fókusz az üzleti terven: A beérkező üzleti tervek továbbfejlesztése, valamint elemzése a befektetések megkezdése előtt nagyon nagy jelentőséget hordoz a projektek sikerével kapcsolatban. Szelektiviás és specializáció: Az alapkezelők általában egy évben sok különböző típusú tranzakciót látnak, amik közűl
azokat
szabad
kiválasztaniuk,
csak
ahol
leghatékonyabban
Fókusz az üzleti terven
a
Irányítás, kontroll
Szelektivitás, specializáció
képesek
az értékteremtésre. Tárgyalási
képesség:
Az
alapkezelőnek kizárólag
az
nem ár
a
Értékteremtő fókusz
Egy kockázati tőkealap-kezelő készségtára
Tárgyalási képesség
meghatározó tényező egy tranzakció esetén, ezért a tárgyalások során tudnia kell olyan tényezőket beépítenie, az együttműködésbe, amik er ősítik
Erős képviselet
Bennfentes információk
6. Ábra
35 pozícióját a projekt során. Ilyenek például a felelősség kizárása, a biztosítékok alkalmazása
vagy
a
megfelelő
ösztöznzési
mechanizmusok
beépítése
az
együttműködésbe. Bennfentes információk: Az alapkezelők jogszer űen használhatnak fel belterjes információkat egy tranzakció lebonyolításához, - például üzleti előrejelzéseket vagy gyártási eljárásokat - ezért a döntéseket azok függvényében kell meghoznia. Er ő s képviselet: Az er ős képviselet mind az alapkezelők, mind a vállalat felé fontos szempont az érdekek megfelelő érvényesítésének érdekében. Értékteremt ő fókusz: A menedzsment és a tulajdonosok érdekeinek összehangolásával az alapkezelőnek a szokásosnál szorosabban bele kell folynia a vállalat stratégiai és kockázatkezelési döntéseibe és a döntéseket – akár egy agresszív üzletpolitikán keresztül – az értékteremtés érdekében kell befolyásolnia. Irányítás, kontroll: Egy projekt sikerét a megfelelő kontroll mechanizmusokon és a vállalat irányításának befolyásolásán – mind stratégiai, mind üzleti szinten – keresztül lehet elérni. (EVCA, 2002) 5.4 Az alap teljesítményének mérése Miután az alapok hírneve különösen fontos szerepet játzsik az alapok életében, ezért teljesítményük mérésének is igen nagy jelentősége van, különösen a befektetők felé folytatott kommunikációban. A teljesítmény pontos mérése azonban nehéz feladat, mivel sokszor nem állnak rendelkezésre pontos adatok a mérésekhez, illetve olyan tényezők is befolyásolják az alapok teljesíményét, amik csak kiszálláskor válnak mérhetővé. A portfólió szinten folytatott teljesítmény mérésére különböző módszerek állnak rendelkezésre. Egy kézenfekvő módszer a belső megtérülési rátán alapuló (IRR) teljesítményértékelés. Az IRR módszer azon alapszik, hogy meghatározza azt a diszkont rátát, ami mellett az alap összes pénzáramlás nulla lesz. Ez a mutató azonban hozamkalkulációra nem alkalmazható, mivel feltételezi, hogy az alapnak nincsenek időközi pénzáramlásai vagy ha vannak, akkor azokat az IRR-rel azonos hozam mellett tudja újra befektetni. Ez azonban irreális feltételezés, mivel újrabefektetéssel az egyes projektek hozama nem feltételnül érhető el. Ennek alapján az IRR-t csak bizonyos feltételek mellett lehet alkalmazni az alap abszolút teljesítményének meghatározására. (Fenn, Provse; 1995)
36 A befektetők sokkal inkább kíváncsiak egy alap relatív teljesítményére, így azt általában
valamilyen
nyilvános
részvényindexekhez
hasonlítják.
A
relatív
teljesítménymérés egyik eszköze a PME (Public Market Equivalent)14 módszer, aminek egyik nagy előnye, hogy figyelembe veszi a pénzáramlások idő beli eloszlását és a pénzáramlások irányát, valamint egy nyilvános részvényindexhez viszonyítva mutatja meg az alap teljesítményét. A módszer szintén cash flow alapon értékeli az alap teljesítményét, de abból indul ki, hogy az alap az időközi pénzáramlásait egy bechmark indexbe fekteti. Ezáltal a módszer kiküszöböli az IRR számítás hibáit és lehetővé teszi az alapok teljesítményének megfelelő értékelését. További előnye a PME mutatónak, hogy az eredmény úgy interpretálható, hogy a befektetőnek mennyi pénzt kellett volna elhelyeznie a benchmark részvényindexben ahhoz, hogy az alapba fektetett 1 euró hozamának megfelelő összeget kapja lejáratkor. Így amennyiben a PME mutató 1-nél nagyobb értéket mutat, az azt mutatja meg, hogy hányszorosa volt az alap hozama a benchmark index hozamának. (EVCA Research Paper, 2004) 5.5 A hozam felosztása és az alap megszűnése Egy alap felszámolására a futamidő végén akkor kerülhet sor, ha az alapkezelők az összes projektből kiszálltak és rendelkezésükre áll a projektekből befolyt pénzmennyiség. Mivel az alapok határozott időre szólnak, ezért az alapkezelőknek azokat a pénzáramlásokat, amik az alap lejárta előtt keletkeztek, olyan befektetésekbe helyezhetik el, amik az alap felszámolásakor felszabadíthatók. A jelenleg hatályos értékpapírpiaci törvény előírja, hogy a kockázati tőkealap szabad pénzeszközeit csak OECD tagállamok által kibocsátott állampapírban vagy bankbtétben tarthatja, így a szabad pénzeszközök likviditása biztosítva van. Az alap felszámolásakor - miután az alapkezelők rendezték az összes vállalattal szemben fennálló követelésüket – az alapkezelők felosztják a keletkezett eredményt a befektetők között a befektetés megkezdésekor megállapított küszöbérték (hurdle)
14
A képletet lásd a függelékben
37 mértékéig, hozzájárulásuk arányának megfelelően.15 Mivel a befektetők általában elvárják, hogy egy bizonyos mértékig az alapkezelők saját tőkével járuljanak hozzá az alap működéséhez, ezért az alapkezelők ilyen formában a küszöbérték szintjéig is részesednek a keletkezett eredményből. Amennyiben a küszöbértéket meghaladó hozamot is elszámolhat az alap, akkor a fennmaradó részt a befektetés elején meghatározott nyereségrészesedés mértékében osztják fel az alapkezelő és a befektetők között. Az alapokat futamidejük végén nem kell feltétlenül megszűntetni, mivel általában a sikeresen működő alapokat további tőkegyű jtéssel meghosszabíthatják.16 Ha az alap tevékenysége nem kerül meghosszabításra és az alapkezelők az alap megszűntetése mellett döntenek, akkor azt a PSZÁF-nél kezdeményezhetik, ami azt a vezetett nyilvántartásból törli és ezáltal az alapot megszűnteti.
15
A hozamok kifizetésével kapcsolatban a törvény azt írja el ő, hogy hozamot a kockázati t őkealap hitelb ől nem teljesíthet. 16 Legfeljebb az eredeti futamid őt nem meghaladó id őtartammal
38
Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése Egy kockázati tőke alaphoz sok különböző típusú igény érkezik be, amelyek közül az alapkezelőknek ki kell választani azokat a projekteket, amelyek egybevágnak az alapkezelési szabályzatban lefektetett befektetési kritériumokkal, beleillenek az alap portfoliójának szerkezetébe és nem utolsó sorban potenciálisan jövedelmező befektetésnek tűnnek. A megfelelő vállalatok kiválasztása többlépcsős szűrési folyamat eredménye, aminek során a befektetők kiválasztják, majd részletesen átvilágítják a finanszírozásra szánt vállalatot. Egy befektetési projekt során a remélt hozam realizálása akár évekig tartó és sokszor bizonytalan folyamat, így legalább annyira fontos a projektek megfelelő előkészítése, mint a stratégiai tanácsadás formájában hozzáadott érték. Elsőként célszer ű megvizsgálni, milyen folyamatokon megy keresztül egy projekt a finanszírozási igény beérkezésétől kezdve az exitig. Egy kockázati tőkeberuházás lépési általában: 1. Finanszírozási igény beérkezése 2. Az eset kivitelezhetőségének megvizsgálása 3. Személyes találkozó 4. Az átvilágítási folyamat (due diligence) 5. A lehetséges exit stratégia meghatározása 6. A finanszírozási és ösztönzési szerkezet kialakítása 7. A szerződés előkészítése, megkötése 8. Monitoring és tanácsadás 9. Exit 1.
A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése Általában a finanszírozási igénnyel rendelkező vállalatok keresik fel a kockázati és
magnátőke alapot. Elsőként egy formanyomtatvány kitöltésével szűrik ki az alapkezelők, hogy a jelentkező vállalat megfelel-e a befektetési kritériumoknak. Ezek a kritériumok az
39 alapkezelési szabályzatban kerülnek összefoglalásra, amiben a felek általában regionális, iparági jellemzőkhöz, illetve befektetési összeghez kötik a befektetések feltételeit. Amennyiben a vállalat megfelel az alapkezelési szabályzatban meghatározott kritériumoknak, akkor az alapkezelők további adatokat kérnek be a vállalattól. Ezek a f ő bb számviteli kimutatások – mérleg, eredménykmutatás, cash-flow kimutatás – egy cégismertető (teaser), ami alapján az alapkezelők közelebbr ől megismerkedhetnek a vállalat tevékenységével, valamint a vállalat üzleti terve, amiben a vállalat jövő beli elképzelései vannak vázolva. Amennyiben a számviteli adatok, valamint az üzleti terv alapján továbbra is alkalmasnak tűnik a vállalat egy befektetési projekt elindítására, akkor megkezdődhet a vállalat átvilágítása: a due diligence. Mivel az átvilágítás során a befektető olyan információkhoz is hozzájuthat, amik különösen fontosak a vállalatnak, ezért még az átvilágítási folyamat megkezdése vagy a teaser benyújtása előtt a felek aláírnak egy titoktartási nyilatkozatot (non-disclosure agreement, NDA). Az NDA köti a befektetőt, hogy az átvilágítás során birtokába jutott információkat harmadik fél részére nem adhatja ki, valamint saját részére nem használhatja fel. 2.
Átvilágítás (due diligence) Az átvilágítás célja, hogy a befektető megbizonyosodhasson arról, hogy a vállalat
a cégismertető ben (teaser) és a számviteli kimutatásokban a valóságnak megfelelő adatokat közölt, valamint hogy az üzleti terv számai megalapozottak. Ennek érdekében szigorú vizsgálat indul jogászok, iparági szakértők, könyvelők, valamint a vállalat közvetlen partnereinek – beszállíók, ügyfelek, további finanszírozók – bevonásával. Egy projekt jövedelmezőségének megállapítása, valamint az információs rések feltérképezése már sokkal nagyobb kihívást jelent a befektetőknek, mint a cég és a befektetési kritériumok összevetése, ezért az átvilágítás egy hosszan tartó, akár több hetes tárgyalási és vizsgálati folyamat, ami viszont nagyban segíti a megfelelő befektetői döntés és az együttműködés feltételeinek előkészítését. Egy projekt sikere számos bizonytalan tényezőtől függ, ezért nincs olyan eljárás, amivel egy vállalat üzelti terve alapján nagy biztonsággal előre lehetne jelezni a vállalat sikerét. Nem véletlen a közfelfogás, mely szerint a kockázati tőkések elsősorban
40 emberekbe, nem pedig vállalatokba fektetnek. Egy megbízható, szakmailag képzett menedzser gárda igazán biztos er őforrása lehet egy befektetés sikerének. Az átvilágítás alatt megkezdődnek a tulajdonosokkal folytatott tárgyalások, így a befektetők fel tudják mérni, hogy milyen igényei vannak a vállaltnak, valamint milyen jellegű támogatásra van szükség az üzleti terv sikeres kivitelezésének érdekében. A különböző típusú tranzakciók esetében különböző jellegű szakértelmet igényelnek az egyes projektek. Így például egy pénzügyi nehézségekkel rendelkező vállalat esetében a tárgyalások elsősorban a hitelezőkkel indulnak meg, míg egy tőkeáttételes kivásárlás esetén a fókusz elsősorban a vállalat cash-flow termelékenységére összpontosul. 3.
A projektek értékelése Amennyiben az átvilágítás során a vállalat alkalmasnak bizonyul egy befektetés
elindítására, akkor a befektetők a vállalat értékeléséhez kezdenek. A vállalatok értékének meghatározása fontos tényezeő a befektetési döntés megszületésekor, mivel annak alapján tudják a befektetők a számukra kulcsfontosságú hozamot meghatározni, vagyis azt, hogy az akvizíció és a kiszállás között a vállalat értéke mennyivel növekszik. A kockázati tőke iparág által érintett cégek értékelése a rendelkezésre álló adatok bizonytalansága, a szubjektíven alkalmazott értékvezérlők, a private equity piac likviditási hiányosságai, valamint a tőkepiac kiszámíthatatlan dinamikája miatt azonban egy igen nehéz folyamat. Ezért szokták a vállalatértékelést nem tudományos, hanem sokkal inkább „művészi“ tevékenységként számon tartani. Ez a kockázati tőkések által preferált vállalatokra, mint a magvető vagy kezdeti fázisban lévő vállalatokra különösen igaz. Ebben a részben nem kívánom a vállalatértékelés területét mélységeiben bemutatni, inkább csak tömören összefoglalom, milyen modellek állnak a kockázati tőke befektetők rendelkezésére a vállalati érték meghatározásakor.
41 A kockázati-tőke befektetők rendelkezésére álló vállalatértékelési módszerek: 1. Összehasonlító értékelés 2. Diszkontált cash-flow módszer 3. Módosított jelenérték módszer 4. Kockázati tőke módszer 5. Opciós elemzés 3.1. Összehasonlító értékelés Az összehasonlítható értékelésnek lényege az, hogy az értékelésre szánt céghez hasonló paraméterekkel rendelkező cégek alapján kerül meghatározásra egy adott vállalat értéke. A módszer, az egyszer űsége miatt igen elterjedtté vált a befektetők körében, ugyanakkor rejteget sok veszélyt is, mivel hosszútávú következtetések levonására nem feltétlenül alkalmas. A módszer alkalmazását nehezíti, hogy kisebb iparágakban működő cégekhez hasonlót sokszor nehéz találni és ha léteznek hasonlók, akkor is
jelentős
befolyással bírhat a vállalat által alkalmazott emberi er őforrások szerepe, ami viszont minden egyes vállalatnál más és más. Az összehasonlításhoz használt cégek sokszor nagyon különbözőek, így kiválasztásukkor figyelembe kell venni többek között a cég növedekési stádiumát, a nemzetgazdasági viszonyokat, az iparági környezetet, a tőkeszerkezetet vagy a részvények piacképességét (marketibility) és amennyiben azok jelentősen eltérnek egymástól, akkor diszkont faktorok alkalmazásával lehet kiküszöbölni a fennálló különbségeket az összehasonlíthatóság érdekében. Az összehasonlító értékelésnél egy vállalat értékének meghatározásához leggyakrabban használt mutatószám az EV/EBITDA. Ismerve az összehasonlításra szánt vállalatok értékét valamint adózás, értékcsökkenés, amortizáció és kamatfizetés előtti eredményét (EBITDA) kiszámolható egy multiplikátor, aminek segítségével meg lehet határozni az értékelésre szánt vállalat hozzávetőleges értékét feltéve, hogy ismert az adott vállalatat EBITDA-ja. Az EBITDA népszer űsége elsősorban abból fakad, hogy a vállalat bevételeit a finanszírozási szerkezettől függetlenül mutatja ki, ezért annak segítségével különböző finanszírozási költségekkel rendelkező vállalatok is összehasonlíthatóvá válnak.
42 Az EV/EBITDA multiplikátor meghatározásakor azok a cégek kerülnek felhasználásra, amik a lehető legközelebb állnak az értékelésre szánt vállalathoz a fontosabb pénzügyi mutatók, valamint finanszírozási szerkezet tekintetében. Ilyen mutatószámok lehetnek többek között a mérlegf őösszeg, az eszköz-arányos nyereség (ROA), az éves árbevétel, a növekedési ütem, a tőkeáttételi mutató, a cash-flow termelő képesség vagy például a cash-flow eloszlása. Félrevezető lehet azonban számviteli mutatók alapján összehasonlítani kockázati tőkét igénylő vállalatokat, mivel a sokat alkalmazott számviteli mutatók nem jól tükrözik a nagy növekedési potenciállal rendelkező cégek fejlődési fázisait. Ezért inkább szokás más típusú, de a tevékenységükkel szorosan összefüggő mutatókra alapozni az összehasonlítást. Ilyen lehet például egy internet kereskedelemmel foglalkozó cég esetében a napi látogatók száma, egy biotechnológiai cégnél pedig például az elfogadott szabadalmak száma. (Ditmann - Weiner, 2005; Copeland – Coller, 1999) 3.2. Diszkontált cash-flow módszer Az DCF vagy diszkontált cash-flow módszer a cash flow értékelési módszerek leggyakrabban alkalmazott formája. Az angolszász szakirodalom ugyanezt az értékelési formát NPV vagy Net Present Value módszerként tartja számon. A módszer lényege, hogy a vállalat jövő beli pénzáramlásainak jelenértéke alapján határozza meg a vállalat értékét. Előnye az összehasonlító értékeléssel szemben az, hogy csak a vállalatra fókuszálva tesz kísérletet a vállalat értékelésére annak cash-flow termelő képessége alapján. Ezáltal megoldást nyújt az összehasonlító értékeléssel szemben azokra a helyzetekre, amikor nincs elég olyan cég a piacon, amelyekkel megbízható becslést lehetne készíteni a vállalat értékére vagy ha nem pusztán a vállalat piaci értéke jelent hasznos információt az értékelő számára,
hanem
például
a
működésből
számrazó
pénzáramlás.
A
módszer
alkalmazhatóságának feltétele egy alapvetően pozitív cash-flow, annak jól előrejelezhető jövő beni alakulása, valamint a vállalat kockázatát tükröző diszkontráta. Kockázati tőke befektetés esetén a fenti feltételek sokszor nem teljesülnek, ezzel együtt hasznos információkat nyújthat buy out-ok, áthidaló finanszírozás vagy már működő és jól előrejelezhető cégek finanszírozásával kapcsolatos döntéshozatalkor.
43 A cash flow alapú értékeléseknél fontos szempont, hogy a pénzáramlásokat összeahasonlíthatóvá kell tenni még a számítások elvégzése előtt. Ebből kifolyólag figyelembe kell venni a cash flow matching alapelveket - lejárat, devizanem, nominális és reál tervezés, adózás és kockázat – és azok alapján a pénzáramlásokat meg kell feleltetni egymásnak. A DCF értékelés lépései: 1. Szabad pénzáramlás becslése 2. Tőkeköltség becslése 3. Maradványérték kalkuláció 4. Szenzitivitás vizsgálat 5. Szcenáriók kialakítása 6. Egyéb szempontok figyelembevétele DCF értékelés esetén a teljes működési érték meghatározásához a működést két periódusra kell osztani. Egyfelől kalkulál egy explicit tervezési periódussal, amiben egy konkrét növekedési pályával számolnak a cég vezetői az elkövetkező 4-6 évre. Ennek a periódusnak az értéke a tervezés során feltételezett működési pénzáramlás, valamint értékvezérlők alapján kerül meghatározásra. A tervezés során a vállalatvezetők meghatározzák, hogy milyen működési adózott eredménnyel számolnak (NOPLAT) az explicit periódus alatt, mekkora megtérülést várnak el a működésbe fektetett tőkétől (ROIC) és a működésbe újra befektetett tőkétől (RONIC), mennyi tőkét fektetnek a működésbe (IC) és a működés során mennyi tőkét terveznek visszaforgatni (K) a vállalat tevékenységébe. A Miller-Modigliani tétel alapján pedig meghatározható, hogy mekkora a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége (WACC), ami egyben a jelenérték számításnál alkalmazott diszkontfaktor is egyben. Ezt követően egy maradványérték kerül meghatározásra, ami azt tükrözi, hogy ha az explicit tervezési periódust követően a vállalat egy stabil növekedési pályára áll, akkor az mennyivel fog hozzájárulni a vállalat értékéhez. A maradványérték meghatározása a DCF módszer szerint a Gordon-formula alapján kerül kiszámításra, ami feltételezi, hogy a maradványperiódusban a vállalatba újra fektetett tőke megtérülése (RONIC), a súlyozott
44 átlagos tőkeköltség (WACC), az adózott működési eredmény növekedési üteme (g), valamint a tőkeáttétel stabil, tehát idő ben nem változik. Ez sokszor problémákat vet fel a modell alkalmazhatóságával kapcsolatban, ezért a maradványérték meghatározásához alkalmazhatók alternatív értékelési módszerek, mint például a felszámolási értéken, a helyettesítési értéken, a piaci mutatók alapján történő értékelés vagy a többperiódusos maradványérték kalkuláció. A súlyozott átlagos tőkeköltség azon túl, hogy biztosíja az explicit periódus pénzáramlásai és a maradványérték őid beli egyeztetését megmutatja, hogy a forrásbiztosítók a tőkeszerkezet figyelembevétele mellett milyen hozamelvárással számolhatnak a cég finanszírozásakor. A teljes vállalatérték kiszámításához számos olyan paraméter meghatározása szükséges, ami nem köthető egyértelműen a vállalat működéséhez és sokszor becsült értékek kerülnek alkalmazásra a modell felépítésekor. Ezért szükségszer ű lehet egy szenzitivitás vizsgálat elvégzése, ami azt mutatja meg, hogy a vállalat értéke mennyire érzékeny az egyes paraméterek változásaira. Ilyen viszgálatot végeznek a súlyozott átlagos őtkeköltség (WACC), a NOPLAT növekedési ütemének változására (g), de a modellezés során alkalmazott összes értékvezérelőre végezhető szenzitivitás vizsgálat az esetleges becslési hibák feltérképezésének érdekében. A modellben alkalmazott becslések miatt irreális lenne az értékelés során egyetlen konkrét vállalatérték meghatározása. Ennek megoldására különböző forgatókönyvek alapján kerül kiértékelésre az adott vállalat, amik megjelenítik a legjobb, az átlagos és a kedvezőtlen kimeneteleket. Ezeket bekövetkezési valószínűségükkel súlyozva határozható meg a vállalat értékének várható értéke. Mindezen vizsgálatok elvégzését követően is maradhat számos olyan helyzet, amit nem lehet megfelelően beépíteni a DCF modellbe. A nem sztenderd értékelési helyzetek, a tulajdonosi szerkezetből fakadó kockázat, a potenciális szinergiák jelentkezése, a cégvezetésben zajló emberi er őforrások változása vagy a likviditási problémák megkövetelhetik, hogy a modellbe korrekciós tényezőket vagy diszkontokat alkalmazzon a vállalatértékelő egy pontosabb cégérték meghatározása érdekében. Ezek a korrekciók viszont szubjektívvé tehetik az értékelést és felvetik a kérdést, hogy a korrekciós tényezők kinek a javára módosítják az értékelést, azaz milyen érdekek vezérlik a vállalatértékelőt.
45 A DCF módszer további hátránya, hogy pontatlan értéket nyújt az olyan cégek értékelésekor, amelyeknek változik a tőkeszerkezetük vagy változékony adózási környezetben működnek, mivel a módszer abból indul ki, hogy a maradványperiódusban ezek a tényezők már változatlanok. Változékony tőkeszerkezettel például egy kivásárlás esetén viszont biztosan lehet kalkulálni, ezért célszer ű az ilyen helyzetekben az APV módszer alkalmazása, ami figyelembe veszi a változó tőkeszerkezet vagy az adózási feltételek változásának hatását. (Martin-Hajdú, 2005; Copeland – Coller, 1999) 3.3. Módosított jelenérték módszer Az APV vagy módosított jelenérték módszer ugyanazon az elven működik mint a DCF módszer, de bizonyos tényezőket módosítva vesz figyelembe annak érdekében, hogy szemléltesse a változó tőkeszerkezet vagy az adózás hatását az értékelésre. A számítási módszer nagyon hasonlít a DCF módszernél alkalmazottakra, de a cég értékét további két tényezőre bontja. Az egyik tényező cash-flow alapon meghatározza a vállalat értékét úgy, mintha az tisztán saját tőkéből lenne finanszírozva, így kiküszöböli a tőkeszerkezetben történő változások hatását. A másik tényező meghatározza a kamatok adómegtakarításának jelenérékét, ami magában foglalja a őtkeszerkezet változása miatt bekövetkező kamatfizetések illetve adómegtakarítások értékét. A két tényező összege fogja meghatározni a vállalat tényleges értékét. Az adómegtakarítások értékelése kezdeti vagy magvető fázisban lévő vállalatoknál azért is különösen fontos, mert sokszor a vállalatok működésük első éveiben veszteséget termelnek. Ezt a veszteséget elhatárolva a vállalatok a késő bbiekben adóalap csökkentő tényezőként jeleníthetik meg. Az adóterhek csökkentésének ilyen módja jelentősen módosíthatja egy vállalat értékét, ezért célszer ű figyelembe vennei egy finanszírozsái döntés előkészítésekor. (Copeland – Coller, 1999) 3.4. Kockázati tőke módszer A kockázati tőke módszer elsősorban kezdeti vagy magvető fázisban lévő vállalatok értékelésére alkalmas és a befektetők szempontjai, illetve azok elvárt hozama alapján határozza meg a vállalat értékét. A kockázati tőke módszer alkalmazásakor a finanszírozásra szánt vállalatok korai negatív pénzáramlása, a volatilis nyereségkilátások,
46 valamint a sok bizonytalan működési tényező következtében a befektetők inkább azt mérlegelik, hogy milyen feltételek mellett lehet érdemes beszállniuk a vállalat finanszírozásába. A vállalat értékelését ezért egy olyan idő pontra teszik, amikor már feltételezhető, hogy a vállalat működése stabilizálódik és az értékelést az akkori feltételezések alapján készítik el. A módszer során meghatározásra kerül a vállalat maradvány értéke (terminal value), egy célhozam ráta (target rate of return), ami segít a vállalat befektetéskori értékének megállapításában, a befektetők tulajdoni hányada, valamint a további finanszírozási lépcsők során bekövetkező felhigulási hatás. A kockázati tőke iparág szereplői arra kíváncsiak, hogy milyen lesz a vállalat egy részvényre jutó értéke a finanszírozást követően. Ennek érdekében a kockázati tőke módszer négy lépésen keresztül határozza meg a vállalat értékét. Először meghatározásra kerül a vállalat jövő beni maradvány értéke (terminal value) egy olyan idő pontban amikor a vállalat már pozitív cash flow-val rendelkezik és a működése egy kiszámítható nyereség termelése mellett feltehetően stabil. Az akkori vállalatértéket általában az összehasonlító értékelésnél alkalmazott szórzótényező segítségével határozzák meg, de más vállalatértékelési módszer is alkalmazható. Ezt követően a kapott maradvány érték jelenértékének meghatározásához a befektetők egy célhozam rátát határoznak meg, ami azt fejezi ki, hogy a kockázati befektetők milyen hozamot várnak el a befektetésétől, azaz mekkora hozam kompenzálja az általuk futott kockázatot a finanszírozás során. A célhozam ráta általában egy igen magas, 35-70% között mozgó érték, amit a befektetők egyrészt a private equity piac likviditási hiányosságaival indokolnak, másrészt az általuk nyújtott szolgáltatások ellenértékeként könyvelnek el. A célhozam ráták magas értéke jól tükrözi a befektetők tevékenységének kockázatát is. A harmadik lépésben a befektetők meghatározzák, hogy a vállalat mekkora hányadát szeretnék birtokolni, azaz mennyi tőkét kell befektetniük a vállalatba a kitűzött célhozam ráta mellett. Ez az érték egyszer űen a befektetésre szánt tőke és a diszkontált jövő beli érték hányadosa, azzal a feltétellel, hogy a vállalat tőkeszerkezete nem hígul fel a finanszírozási periódus alatt.
47 Például egy 20 millió forintos diszkontált maradvány értékkel rendelkező vállalat esetén egy 2 millió forintos befektetés értelem szer űen 10%-os tulajdonosi hányadot eredményezne. Felhígulási hatással viszont a kockázati tőkével finanszírozott vállalatok esetén számolni kell, mivel ezek a vállalatok sokszor több lépcső ben jutnak forrásaikhoz. Gyakori, hogy a kulcspozícióban lévő menedzserek egy részvénypakett megszerzésével vannak motiválva az elvárt teljesítmény elérése érdekében, ami befolyásolhatja a befektetők érdekeit. A felhígulási hatás figyelembe vételéhez egy „visszatartási ráta“ (retention ratio) kerül beszámításra, ami a pótlólagos tőkefinanszírozások hatását számszer űsíti. Például ha egy befektető kezdeti befektetésével 10%-os tulajdonosa lesz egy vállalatnak, de az időközben egy 25%-os pakett értékesítésével tovább finanszírozza működését, majd egy tőzsdei bevezetés esetén ezen felül további 30%-os részvénycsomagot dob piacra, akkor a kockázati tőke befektető kezdeti 10%-os részesedése 10% / 1,25 / 1,3 = 6,15%-ra csökken. A számítás alapján a kockázati befektető visszatartási rátája 6,15% / 10% = 61,50%. Tehát ha a kockázati befektető meg szeretné tartani 10%-os részesedését, akkor a tulajdonosi hányad meghatározásakor 10% / 0,615 = 16,26%-os részesedéssel kell kalkulálnia, azaz a fenti példa alapján 2 millió helyett 3,3 milliós befektetésre van szüksége a finanszírozás kezdetén. (Lerner – Hardymon, 2005) 3.5. Opciós elemzés Opciós elemzést azokban a helyzetekben érdemes alkalmazni, ha a vállalat működésébe valamilyen formában opciós jogok vannak beépítve. Az elemzésre azért van szükség, mert a DCF módszereken alapuló értékelési eljárások alulértékelik az olyan cégeket, amelyek opciókat tartalmaznak. Az opciók értékelésével azonban csökkenteni lehet a vállalat átlagos tőkeköltségét, avagy a vállalat kockázatának kezelésével csökkenthető a vállalattól elvárt hozam. Mind a pénzügyi, mind a reálopciók rohamosan terjedni kezdtek az utóbbi években és a kockázati és magántőke befektetők előszeretettel alkalmaznak opicós jogokkal felruházott hiteleket vagy részvényeket a kockázatok megfelelő megosztására.
48 3.5.1 Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése A sajáttőkéhez vagy hitelekhez kapcsolt opciók árazására a Black-Scholes formulára alapozva ma már számos olyan számítógépes alkalmazás létezik, ami jó közelítést ad az opciók aktuális piaci értékér ől. Ugyanakkor amíg a pénzügyi opciók likviditása lehetővé teszi a benchmark árazó algoritmusok alkalmazását, addig a kevésbé likvid, nem jegyzett részvényopciók vagy hibrid hitelkonstrukciók értékelése komoly kihívás lehet a vállalatok értékelésekor.17 3.5.2 Eszközopciók fajtái és értékelése A reál opciók alkalmazása is gyakori a kockázati és magántőke finanszírozás esetén és az szintén jelentős hatással van a vállalatok értékére. A vállalat eszköz oldalán inkább a vállalat működéséhez kapcsolódó opciók találhatók, amik rugalmasságot nyújtanak a vállalat tevékenységében azáltal, hogy valamilyen feltételhez kötik a működéssel kapcsolatos döntéseket. 3.5.2.1 Az eszközopciók fajtái: Kiszállásra vonatkozó opció: Az opció lehetőséget teremt, hogy az opció tulajdonosa egy projekttel felhagyjon vagy eladja azt egy bizonyos idő pontig vagy egy bizonyos esemény bekövetkezéséig egy előre meghatározott likvidációs áron. Fejlesztés elhalasztárása vonatkozó opció: Ebben az esetben az opció tulajdonosa megteheti, hogy elhalasztja egy projekt elindítását attól függően, hogy birtokába vannak-e azok az incformációk, amik nagy valószínűséggel pozitív nettó jelenértéket biztosítanak a beruházásnak. Bő vítésre vonatkozó opció: A bővítési opció a fejlesztési opcióhoz hasonlóan lehetővé teszi az opció tulajdonosa számára, hogy egy beruházást csak akkor indítson el, amikor a feltételek biztosítják, hogy a projekt nyereséges legyen. Méret csökkentésére vonatkozó opció: Ebben az esetben egy eladási opció kerül be a vállalat működésébe, ami lehetővé teszi, hogy szükség esetén egy projekt
17
A forrásoldalon elhelyezked ő opciók bemutatását a finanszírozási szerkezet felépítésénél tárgyalom, így azok itt nem kerülnek részletes kifejtésre .
49 kibocsátását csökkentésék úgy, hogy egyes er őforrásokat előre meghatározott áron értékesítenek. Átállási opció: Ez az opció különböző vételi és eladási opciók ötvözete, ami lehetővé teszi, hogy egy projekt szüneteltetésével vagy leállításával párhuzamosan a vállalakozás egy másik tevékenységet elindítson. 3.5.2.2 Az eszközopciók értékelésének alapgondolata: Dolgozatomban nem szándékozom bemutatni az opcióárazás módszereit, fontosnak tartom viszont szemléltetni, hogy az alkalmazott eszközopciók milyen módon befolyásolják egy vállalat értékét ezért csak érintőlegesen tárgyalom az opciós értékelés alkalmazásának lehetőségét. A pénzügyi opciók esetén alkalmazott Black-Scholes formulát valamint a binomiális modellt csak akkor lehet alkalmazni, ha az alaptermék megfelelően likvid és az opció árazásához szükséges paraméterek piaci adatok alapján jól becsülhetők. Ez eszközopciók esetén általában nem áll fenn. Ennek ellenére alkalmazzák a Black-Scholes formulát reálopciók értékeléséhez is úgy, hogy az eredeti formula inputjait, megfeleltetik a reálopció egyes paramétereinek. Ez az eljárás igen bonyolult számításokat igényel, ezért dolgozatomban inkább a binomiális modell alapjául szolgáló OPM módszert mutatom be tömören, ami viszonyítási alapja lehet az eszközopciók értékelésének. Az eszközopciók értékelésekor az értékelőnek vissza kell mennie az opciós értékelés gyökereihez. Az eszközopciók értékelése olyan döntéshozatali módszereken apalszik, mint a nettó jelenérték módszer (NPV) és a döntési fák módszere (DTA). Mindkét döntéshozatali módszer eseményfák segítségével bontja szét és értékeli egy projekt lehetséges kimeneteleit, azok bekövetkezési valószínűsége alapján. A nettó jelenérték módszer meghatározza a kimenetelek alternatív költségét egy hasonló kockázattal rendelkező értékpapír hozama alapján. Ennek eredményeként a papír hozamát tőkeköltségként alklamazva lehetővé válik a kimenetelek nettó jelenértékének meghatározása. A kapott jelenérték pedig egy küszöbértékhez viszonyítva segítségül szolgálhat az opció nettó jelenértékének meghatározásában. A döntési fák módszere a nettó jelenérték módszerrel szemben azt a lehetőséget vizsgálja, hogy az eseményfa egyes csomópontjain döntéseket hozunk az éppen aktuális
50 információk alapján vagy bizonyos valószínűséggel bekövetkeznek események. Ezt követően a módszer a lehetséges kimeneteleket valószínűségükkel súlyozva összesíti, azonban nem koncentrál arra, hogy a tőkeköltség alkalmazásához egy azonos kockázattal rendelkező értékpapír hozamát alkalmazza. Ebből kifolyólag a döntési fák módszere nem alkalmas a döntéshozatal támogatására az NPV módszer szerinti nettó jelenérték és a befektető által meghatározott küszöbérték összehasonlítása alapján. A kettő ötvözetéből alakult ki az opcióárzaási modell (OPM), ami egyrészt tartalmaz döntési pontokat az egyes események értékelésekor, másrészt egy olyan részvény hozama alapján határozza meg az alkalmazott diszkontrátát, ami jól tükrözi a döntések kockázatát. A kettő együtt már alkalmas arra, hogy a döntéstámogatáshoz szükséges nettó jelenértéket meghatározza úgy, hogy a modell tartalmazza a reálopciók miatt létrejövő alternatívák várható értékét. (Copeland – Coller, 1999) A vállalatértékelési módszerek összehasonlítása: Módszer Összehasonlító értékelés
Erősségek • • •
Diszkontált cash-flow
• •
•
Módosított jelenérték Kockázati tőke módszer
•
•
•
Opciós elemzés
•
Egyszer űen alkalmazható Mindenki számára érthető Pontos piaci értéket ad ha megfelelő az iparági minta A vállalat m űködésén alapszik Jól becsülhető cégek értékelésére pontos becslést ad Figyelembe veszi a finanszírozás adóhatását a WACC-on keresztül Figyelembe veszi a változó tőkeszerkezetet és az adózási környezet változását Magvető és kezdeti vállalkozások értékelésére alkalmas A befektetők szempontjait veszi figyelembe Kiegészíti a DCF módszert, ha a finanszírozsához vagy a működéshez opciók vannak rendelve
Gyengeségek •
•
•
• •
•
•
•
•
•
Pontatlan értéket ad, ha kevés az összehasonlítási alap vagy rossz a piaci likviditás Nem veszi figyelembe a cég belső jellemzőit Hosszú távon stabil tőkeszerkezetből és adózási feltételekből indul ki Sok becsült adatot használ Egy fiatal cég korai negatív CF termelő képességét rosszul értékeli A DCF módszerhez hasonlóan bonyolult számításokat igényel A maradványérték meghatározásához összehasonlító vagy DCF módszer szükséges Sokszor túl nagy célhozam rátát alkalmaz Matmatikai modellek alapján próbál megoldani valós helyzeteket Könnyen túlértékelhetővé teszi a vállalat értékét
51
4.
Az együttműködés feltételeinek kialakítása Az együttműködés során az érdekek összehagnolását a befektetők egyrészt a
finanszírozási szerkezet megfelelő kialakításával, másrészt ösztönzési és kontroll mechanizmusok kialakításával érhetik el. A finanszírozási szerkezet kialakítását a következő részben tárgyalom a téma mélysége miatt, itt azokat az ösztönzési és kontrol mechanizmusokat tekintem át, amik a megfelelő finanszírozási szerkezet mellet lehetővé teszik a sikeres és mindkét fél számára kedvező együttműködést. Az asszimetrikus információ jelenléte egyenes arányban van a vállalat által folytatott tevékenység kockázatának mértékével. A vállalati működés kockázatát jól tükröző mutatószámok a vállalat könyv szerinti és piaci értékének árnya, az innovációs mutató, vagy a növekedési potenciált mér ő mutatószámok. Az asszimetrikus információ mértékétől, valamint az iparági és gazdasági körülményből fakadó kockázatoktól függ az, hogy a befektetők milyen típusú kockázati biztosítékokat alkalmaznak, hogy mennyire vesznek részt a vállalat irányításában, illetve milyen mélységben végzik az utókövetést. (Gompers, 1997) Az ösztönzési és kontroll mechanizmusok érvényesítése érdekében a befektetők egy bizonyos szintig belefolyhatnak a vállalat operatív szintű működésébe is, szakmai tanácsokkal látják el azokat, illetve kovenánsok segítségével szabályozzák annak tevékenységét. A felügyelet, illetve a korlátozások intenzitása attól függ, hogy a befektetők mennyire bíznak meg a vállalat vezetőiben, illetve mennyire ítélik kockázatosnak a vállalat által folytatott tevékenyésget. A szakirodalom a vállalatírányításban folytatott együttműködés két végletét határozza meg. Az egyik a felügyelt (hands-on) vállalatvezetési politika, a másik amikor szabad kezet kapnak a vállalatvezetők (hands-off). Természetesen a válóságban valahol a kettő között valósul meg az együttműködés és az mindig az egyedi körülményeknek a függvénye, valamint egy projekt során a teljesítmén, illetve az együttműködés minőségének függvényében változhat. A felügyelt (hands-on) vállalatirányítás esetén a befektetők szorosan belefolynak a vállalat működésébe, mind operatív, mind döntéshozói szinten. A szerződéses viszonyok kialakításakor meghatározásra kerül, hogy az igazgatóságba hány tagot delegál a kockázati-
52 tőke befektető, illetve milyen folyamatok bonyolítását kötik a befektetők jóváhagyásához. Ezáltal a befektetők folyamatosan részt vesznek a vállalat döntéseiben és befolyásolják annak alakulását, valamint szakmai tanácsokkal látják el a vállalatvezetőket. Előfordulhat az is, hogy az igazgatóságban a befektetők ugyan kisebbségben vannak, de olyan szakmabeli külsősök kerülnek az igazgatóságba, akiket a befektetők delegálnak azért, hogy szakmai szempontból segítsék a vállalat működésést. A kockázati és magántők finanszírozás esetén alkalmazott szavazati jogok sokszor teljesen elkülönülnek a közönséges részvények által képviselt szavazti jogoktól. Gyakori, hogy olyan szavazati jogokat kötnek ki maguknak a befektetők, amik nem követelik meg a többségi tulajdonlást. Mivel a szerződésekben a befektetők külön kikötik, hogy milyen formában szólnak bele a közgyűlés döntéseibe, ezért elkülönülnek a szavazati joggal rendelkező és nem rendelkező részvények. Ennek eredményeként például az átváltható kötvényekkel rendelkező vagy az alárendelt kölcsöntőkét biztosító befektetők sokszor rendelkezhetnek szavazati jogokkal, ugyanakkor egyes közönséges részvényeseknek lehet, hogy nincs beleszólásuk a közgyűlés döntéseibe. Egy vállalat szabad kezet kap (hands-off) a befektetőktől, amenyiben a vállalatvezetők és a befektetők közötti viszony kölcsönösen megbízható vagy a vállalati tevékenyéség jellege nem teszi szükségessé, hogy a befektetők az igazgatóságba tagokat delegáljanak. Ekkor a beszámolási kötelezettség előírásával, valamint folyamatos kommunikációval biztosíják a megfelelő együttműködést. Gyakori, a felügyelet mértéke a projekt során változik. A befektetők kezdetben sokszor szabad kezet adnak a vállalat vezetőinek, ezáltal megteremtve a kettő jük közötti bizalmat, valamint lehetővé téve a vállalatvezetőknek, hogy szabadon vitelezzék ki üzleti tervüket. Ahogy azonban a vállakozás elér bizonyos mérföldköveket, a befetetők beszűkíttik a vállalatvezetők szabadságát, mivel egyre nagyobb jelentőséget kapnak a vállalat értékesítésével, illetve piaci értékének növelésével kapcsolóatos döntések. Így a befektetők bizonyos mérföldkövek elérésével egyre nagyobb arányban képviseltetik magukat az igazgatóságban az értékteremtés és a kiszállási utak előkészítése érdekében.
53 5.
Kovenánsok „A kovenáns más néven kötelezettségvállalás. Egy megállapodás, amelynek
alapján a cégnek bizonyos tevékenységeket el kell végeznie, vagy tartózkodnia kell bizonyos tevékenységek végzésétől egy adott időszakban.“18 A kovenánsok talán a legáltalánosabb eszközök, amivel kockázati befektetők védhetik befektetéseiket. A társasági szerződésben előírják a finanszírozott cégekre vonatkozó, általuk fontosnak tartott korlátozásokat, kötelességeket - a befektetett tőke védelmének érdekében. A vállalat és a befektetők közötti együttműködés szorosságát az alkalmazott konvenánsok alapján lehet minősíteni. A kovenánsoknak két fajtáját lehet elkülöníteni: a pozitív és negatív kovenánsokat. Pozitív konvenánsoknak vagy meger ősített kötelezettségvállalásoknak minősülnek azok a tevékenységek, amiket a befektetők jóváhagynak vagy elvárnak a vállalkozástól. Ilyenek lehetnek a beszámolók készítése, rendszeres találkozók szervezése, sőt akár az adók határidőre befizetése is az előírások közé kerülhet. Negatív kovenánsok értelemszer űen azok az előírások, amikkel a vállalkozók tevékenysége korlátozva van, vagy amikhez a tulajdonosok többségi jóváhagyása szükséges. Ilyen negatív kovenáns lehet például az osztalékfizetés maximalizálása vagy a vállalat birtokában lévő információk titkosítása annak érdekében, hogy a befektetők kizárják egy találmány vagy egy ígéretes ötlet értékesítését. Tipikusan negatív kovenánsnak minősül a tulajdonrészek értékesítése, átruházása, egy hitelfinanszírozás kezdeményezése, a vállalati forma megváltoztatása vagy például egy tőzsdei bevezetés, amennyiben azok többségi tulajdonosi döntéshez vannak kötve. A kovenánsok közé sorolhatók példul a visszavásárlási jogok is. A visszahívható részvények vagy kötvények alkalmazásával a befektetők szükség esetén kikényszeríthetik a vállalat összeolvasztását vagy felszámolását, amennyiben a körülmények azt megkövetelik. A visszavásárlási jogok alkalmazása több szempontból is szükséges lehet a befektetők részér ől. Mivel az alapok véges határidőre szólnak, ezért elképzelhető, hogy szükség van a vállalat és a befektetők közötti együttműködés felbontására, amennyiben az alap működése a végéhez közeledik. Másfelől kiküszöbölhető olyan vállalatok finanszírozása, amik pusztán azért működnek, hogy jövedelmet biztosítsanak a menedzsereknek, de növekedési 18
www. hvca.hu\szakkifejezések
54 potenciállal és hozzadott értékteremtéssel már nem tudnak szolgálni. (Lerner – Hardymon, 2005) 6.
Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting) A vesting elsősorban az ösztönzők kategóriájába tartozik, de ellenőrző funkciók
betöltésére is alkalmas lehet. Koncepciója viszonylag egyszer ű. Kiköthető, hogy a vállalkozó csak egy bizonyos idő eltelte után, vagy egy bizonyos mérföldk ő elérésével szerezhessen tulajdonjogot részvénye vagy opciós joga felett. A vesting célja nem csak az értékteremtés kikényszerítése vagy ösztönzése, hanem egy védekező eszköz is az ellen, hogy egy jelentős tulajdoni hányadot birtokló kulcsalkalmazott hirtelen kilépjen a vállalkozásból és magával vigyen olyan információkat, amelyek befolyásolhatják a vállalat versenyhelyzetét. A vestingnek olyan formája is létezik, amikor egy kulcsalkalmazott egy bizonyos részvénypakett feletti tulajdonjogot csak részletekben, az idővel arányosan vagy bizonyos mérföldkövek teljesítésével szerez meg. Ezáltal a vállalat növekedésével párhuzamosan lehet a kulcsalkalmazottakat a vállalathoz kötni és érdekeltté tenni a további értékteremtésben. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and Entrepreneurship) 7.
Monitoring és tanácsadás Az alapkezelők a projektek felügyelete és irányítása során a vállalat
kulcsalkalmazottainak kompenzációs csomagokat dolgoznak ki vagy szükség esetén leváltják őket. Ezen kívül figyelik a vállalat pénzügyi helyzetét, valamint kapcsolatot tartanak a második és harmadik szintű menedzserekkel is a megfelelő információáramlás érdekében. Az alapkezelők mindeközben a likviditási problémák orvosolásában, a komolyabb működési akadályok leküzdésében, valamint a hosszú távú stratégia kidolgozásában is részt vehetnek, illetve azokkal kapcsolatban tanácsokkal láthatják el a vállalatvezetőket.
55 8.
Kiszállási stratégiák A kockázati és magántőke befektetések célja, hogy egy befektetési projekt végén a
vállalat úgy tudjon kiszállni a befektetésből, hogy legalább az elvárt, de lehetőleg minél nagyobb hozamot realizálhasson. A megfelelő hozamok realizálása érdekében kiszállási utakat terveznek meg a befektetők, de ezek a kiszállási stratégiák a finanszírozás különböző stádiumaiban változnak. A befektetők a finanszírozás korai szakaszaiban elsősorban a stabilitásra és a növekedési pálya megalapozására törekednek, ezért részvényeik likviditása helyzett inkább az operatív kontrollt preferálják. A finanszírozás késő bbi szakaszaiban a részvények értékesítése kerül előtérbe, így az operatív tevékenységek ellenőrzése helyett a befektetők inkább az igazgatóság irányítására helyezik a hangsúlyt - hiszen a kiszállással kapcsolatos döntések ott születnek - vagy olyan jogokat érvényesítenek maguknak, amivel kezdeményezni tudják a kisszállás valamelyik lehetőségét – például visszavásárlási jogok érvényesítésével vagy felszámolási eljárás kezdeményezésével. (Coffee, 1991) A kisszállásra az alábbi lehetőségei vannak a befektetőknek: 1. A részvények értékesítése nyilvános ajánlattétel (IPO), illetve t őzsdei bevezetést követően 2. A részvények értékesítése egy stratégiai befektető részére (akvizíció) 3. A finanszírozási eszközök visszavásárlása opciós, illetve szerződéses jogok alapján 4. A vállalat felszámolása Egy vállalat tevékenységének sikere dönti el, hogy a kiszállásra milyen lehetőségek adódnak a projekt végén. Egy sikeres projekt befejezéseként lehetőség nyílhat a tőzsdei bevezetésre, ami általában egy projekt legnagyobb sikerének indikátora, hiszen ebben a formában realizálható a legnagyobb értéknövekedés a vállalat életében. Az akvizíció során realizált kiszállás is jól szemléteti az értéktermtés hatékonyságát, hiszen a felvásárló vállalat szándéka azt tükrözi, hogy a vállalat tevékenysége tovább kamatoztatható. A részvényk illetve a kötvények visszahívására több okból is sor kerülhet. Elképzelhető, hogy a befektető azért él visszavásárlási jogával, mert a finanszírozott vállalattal nem volt képes hatékonyan együttműködni vele vagy a vállalat nem váltotta be a
56 hozzá f űzött reményeket. Ekkor a befektető lehívja opciós jogait és kiszáll a befektetésből az előre meghatározott opciós jogok alkalmazásával. Ugyanakkor az is előfordulhat – például MBO esetén – hogy a vállalatvezetők meger ősödtek annyira, hogy önállóan tovább tudják menedzselni a vállalkozást, azonban nem szándékoznak tőzsdére vinni a céget. A befektetők ebben az esetben a menedzsmentnek adják el részesedésüket egy olyan árfolyamon, ami mellett a befektetők számukra szükséges hozamot realizálni tudják, de legalább az opciók által biztosított kiszállási árfolyamon. A vállalat felszámolására abban az esetben kerül sor, ha a vállalat a befektetési periódus alatt nem tudott realizálható értéket teremteni vagy valamilyen esemény következtében a vállalat fizetésképtelenné válik és csak a felszámolás során van esély arra, hogy a finanszírozók igényeit kielégítse. Ekkor a befektetők elsősorban befektetett tőkéjük kimentését, valamint azon felüli érték realizálását célozzák meg. Egy kockázati tőkealap portfoliójában általában több olyan projekt szerepel, ami kevés hozzáadott értékket hordoz, ezért a befektetőknek a kiszállás ilyen formáival is számolniuk kell. A felszámolás során elszenvedett tőkeveszteség ellen a befektetők a megfelelő finanszírozási eszközök alkalmazásával védekezhetnek.19 (Smith, 2005)
19
Lásd a 4-ik részben
57
Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása A finanszírozási szerkezet kialakítását a témakör mélysége miatt külön részben tárgyalom, mivel egyrészt kulcsfontosságú szerepe van mind az ösztönzési mechanizmusok kialakítása, mind a kockázatkok kezelés szempontjából. Mindezek mellett véleményem szerint a vállalatfinanszírozás egyik legizgalmasabb területe. Dolgozatomban már korábban tárgyaltam az alapkezelők és a finanszírozók közötti érdekkonfliktusokat és azok kezelésére szolgáló mehanizmusokat. Az alapkezelőknek azonban asszimetrikus információval nem csak a finanszírozók felé kell számolniuk, hiszen a finanszírozott vállalatoknál jelentkező információs rések is jelentős kihívások elé állítják az alapkezelőket. A vállalatvezetők érdekeltek lehetnek abban, hogy bizonyos információkat visszatartsanak és ezek a visszatartott információk költségként jelennek meg az alapkezelőknél. Ezért mind a fiatal, mind a már jól működő vállalkozások finanszírozása rengeteg kockázatot hordoz magában. A finanszírozott vállalatok működését előrejelzni nehéz, a vállalatvezetők ugyanakkor ösztönözve vannak abban, hogy jobb fényben mutassák vállalkozásuk pillanatnyi helyzetét, mint amilyen az a valóságban. Az asszimetrikus információk kiküszöböléséhez és az érdekek összehangolásához a befektetők a megfelelő finanszírozási szerződések kialakításával járulhatnak hozzá, ami bizonyos tekintetben része az ösztönzési és konroll mechanizmusok kialakításának is. A finanszírozási szerkezet kialakítása a cég átvilágítását követően, illetve azzal párhuzamosan zajlik és magában foglalja a megfeleő tőkszerkezet kialakítását, a megfelelő finanszírozási eszközök alkalmazását, valamint a lehívások (draw-down) ütemezését. A megfelelő tőkeszerkezet és kontroll mechanizmusok alkalmazásának hiányát jól tükrözi az alábbi példa: Joe-nak van egy remek ötlete egy új internetes vállalkozással kapcsolatban, ezért ellátogat a helyi kockázati befektetőhöz Rex-hez, akir ől tudja, hogy szívesen fekteti pénzét ígéretes vállalkozásokba, ráadásul személyes viszonyuk is remek, ezért jó eséllyel számíthat Rex támogatására. Joe és Rex gyorsan meg is állapodnak, hogy 1, 5 millió
58 dollárral megalapítják a vállalkozásukat, valamint tisztázzák, hogy a tulajdoni hányad az általános kockázati befektetői gyakorlat ellenére 49/51 arányban lesz felosztva Joe javára. Ennek eredménye képpen Joe lesz az ügyvezető, mivel övé a kezdeményezés és az üzlet megvalósításához nélkülözhetetlen ötlet. Az alapítást követően a vállalat értéke azonnal 3 millió dollárra rúg, hiszen Rex részér ől 1,5 millió dollár folyósításra került és az 49%-os arányt képvisel a vállalat tulajdonosi struktúrájában, Joe pedig, mint munkavállaló némi ingó vagyonnal járul a vállalkozáshoz készpénz formájában, továbbá izgalmas power point prezentációkat, valamint egy remek üzleti tervet is apportál a vállalkozásba. Az ő 51%-os része is nagyjából 1,5 millió dollárra rúg, így lesz az egész vállalat értéke 3 millió dollár. A megállapodás megkötése után Joe összetalálkozik egy régi barátjával, Johnnal, aki egy 12 millió dollár érték ű internetes fejlesztő cég elnökhelyettese és éppen tehetséges fejlesztő kollegákat keres a munkaer ő piacon. Miután felelevenítették régi barátságukat John felajánlja Joenak, hogy megvásárolja friss vállalkozását 2 millió dollárért. Joe, miután újra mérlegelte powerpoint prezentációjába fektetett kemény munkájának értékét úgy látja, hogy John meglévő cégén keresztül fog tudni csak igazán betörni a piacra, így elfogadja az ajánlatot, ráadásul azt többségi tulajdonosként Rex beleegyezése nélkül is megteheti. A vállalat beolvasztásakor újra értékelésre kerülnek a tulajdoni részek, amely szerint Joe-t és Rex-et egyaránt 1-1 millió dollár illeti. Ennek következtében csak néhány nap kellett ahhoz, hogy Joe tulajdonrésze a nulláról elérje az 1 millió dollárt, Rex 1,5 milliós befektetése viszont villám gyorsan veszített 0,5 milliót az értékéből, mivel Rex teljesen tehetetlen volt a döntéshozatali eljárás során. Ugyanakkor John mindössze 500 ezer dollárért meg tudta vásárolni Joe egyedülálló ötletét, hiszen Rex 1,5 milliós készpénzhozzájárulása fölött tulajdonjogot nyert. Az egyedüli vesztes tehát Rex, aki csak úgy tudta volna elkerülni tulajdoni hányadának értékvesztését, ha a megfelelően eszközökkel alakítja ki finanszírozásának szerkezetét. (Lerner – Hardymon, 2005) A finanszírozási szerkezet kialakításának célja az, hogy olyan tulajdonosi struktúrát és érdekviszonyokat teremtsen az együttműködés során, amivel a vállalkozó a befektetők pénzét csak értékteremtésre használhatja fel, ugyanakkor ösztönözve van abban, hogy a rendelkezésre álló források segítségével a lehető legmagasabb teljesítményt nyújtsa. Az együttműködés során alkalmazott eszközökkel a kockázat áthelyezhető a befektetőr ől a
59 vállalatvezetőkre, így összhangba kerülhetnek a befekető és a vállalatvezetők által szem előtt tartott érdekek. 1.
A tőkeszerkezet kialakítása: A befektetők egyik legfonotsabb feladata az, hogy meghatározzák, milyen
formában kívánják finanszírozni a portfóliójukba kerülő vállalatot. Számos finanszírozási eszköz áll a befektetők rendelkezésére, ugyanakkor nagy hangsúly van a hitel és a sajáttőke finanszírozás közötti döntésen is. A befektetők alkalmazhatnak tőkeáttételt saját finanszírozási szerkezetük kialakításakor, de felépíthetik úgy is a finanszírozás szerkezetét, hogy a befektető által biztosított sajáttőke megfelelő mennyisége lehetővé tegye a banki hitelfinanszírozást a vállalat számára. Meg kell jegyezni, hogy Modigliani-Miller híres tétele, amely szerint a vállalat értéke független a finanszírozsái szerkezettől kockázati vagy magántőke finanszírozás esetén nem feltétlenül érvényesül, mivel a tétel hatékony piaci körülményeket feltételez. Ez azonban a kockázati tőke szűk és intézmémyesítés nélküli piacián nincs biztosítva, így a helyes tőkeszerkezet megválasztásának fontos jelentősége van, mind az értékteremtés, mind az opciókon és ösztönzőkön keresztül érvényesíthető kockázatkezelés szempontjából. Ezzel együtt Modigliani-Miller koncepciója, amely szerint az értékteremtésben elsősorban a vállalat működési eszközei és nem a finanszírozási szerkezet játszik szerepet mindenképpen fontos szempont a befektetési döntések meghozatalakor. A pénzügyi tőkeáttétel hatását a DFL (degree of financial leverage) mutató segítségével mérhetik a befektetők. A DFL azt mutatja meg, hogy a működési eredmény (EBIT) egy százalékos változása mekkora hatással van az egy részvényre jutó osztalékra, azaz az EPS-re. Néhány számítás elvégzésével belátható, hogy két ugyanakkora EBIT-et termelő cég esetén a magasabb tőkeáttételt alkalmazó vállalat magasabb EPS-t tud elérni egyrészt, mivel kevesebb azonos névérték ű részvényt kell kibocsátania, másrészt, mert a hitelfinanszírozással jelentkezik egy adópajzs, ami csökkenti a vállalat adóterheit. Ezzel párhuzamosa viszont az EPS szórása is növekedni fog, mivel a kamatfizetés fix költségként jelentkezik a finanszírozási szerkezetben, így az EBIT csökkenésével az adózás utáni eredmény nagyobb mértékben csökken, mint egy tőkeáttétel nélküli vállalat esetén, így az nagyobb mértékben csökkenti az EPS-t. Ugyanakkor fontos tényező, hogy tőkeáttételes
60 finanszírozás esetén a részvényesek elvárt hozama megnő, mivel a hitelezők követelései elő bbre sorolnak a részvényesek követeléseinél és ezáltal a tőkebefektetés kockázatosabbá válik. Így tehát a megnövekedett részvényesi hozam elvárható a tulajdonosok részér ől. Egy magas tőkeáttételi mutató megkérdő jelezheti, hogy a tulajdonosok mennyire elkötelezettek a vállalat nyereségessége szempontjából, hiszen ők a vállalat forrásainak csak egy alacsony hányadát biztosítják, így nem feltétlenül érinti őket az, ha a vállalat fizetésképtelenné válik. Egy túlságosan alacsony tőkeáttétellel rendelkező mérleg viszont azt sugallhatja, hogy a vállalat nem megfelelően használja ki a lehetőségeit, nem törekszik az optimális finanszírozási szerkezet megteremtésére és nincs nagy növekedési potenciálja. A bankok egy bizonyos szint fölötti tőkeáttétellel rendelkező vállalatnak nem folyósítanak hitelt függetlenül attól, hogy a vállalat milyen növekedési potenciállal rendelkezik, hiszen a magas tőkeáttételből fakadó kockázatok meghaladhatják egy kereskedelmi bank kockázatviselő képességét. Összességében tehát tőkeáttételes finanszírozás segítségével növelni lehet az egy részvényre jutó hozamot, de mivel az EPS szórása is megnő, ezért azt csak olyan gazdasági környezetben célszer ű alkalmazni, amikor a vállalat nagy biztonsággal tud a fedezeti pontja felett termelni, azaz biztosítható a fix költség formájában jelentkező kamatfizetési kötelezettség. Ugyanakkor hitelfinanszírozás alkalmazásakor a részvényesek magasabb elvárt hozamán keresztül megjelenik egy újabb költségtényező: a pénzügyi nehézségek hatása (financial distress). Ez lényegő ben a hitelkockázat, ami annak függvénye, hogy mekkora az esélye egy vállalattal szembeni felszámolási eljárás kezdeményezésének. Kockázatos gazdasági feltételek mellett ezért célszer ű bb lehet a sajáttőke finanszírozás, mivel a vállalat nem teszi ki magát egy fix kamatkötelezettségnek, valamint elkerülhető, hogy a hitelfinanszírozó túlságosan korán kezdeményezzen felszámolást. A hitel és a tőkefinanszírozás előnyeit és hátrányait számszer űsítve elméletileg meghatározható egy optimális tőkeszerkezet, de az sok feltételezést és bonyolult számításokat igényel, ezért dolgozatom arra részletesen nem terjed ki. (Palinkó, szabó – 2006)
61 2.
A finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid értékpapírok: Amennyiben eldőlt, a tőkeszerkezet kialakítása, azaz a befektetők meghatározták,
hogy mekkora részben kívánják hitelből illetve saját tőkéből finanszírozni a vállalatot, akkor következő lépésként a finanszírozás eszközeit kell meghatározni. Számos finanszírozási termék áll a befektetők rendelkezésére, amik lehetővé teszik, a finanszírozás kockázatának kezelését és a tulajdonosi és menedzseri érdekek összehangolását. Alapvetően három eszköz közül választhatják ki a befektetők a számukra kedvező finanszírozási módszert. Ezek a közönséges részvények az első bbségi részvények vagy a hitelelek különböző formái. A finanszírozási eszközöknek további összetett fajtái is léteznek, amiket újabban a pénzügyi szakirodalom hybrid értékpapírokként tart számon. Hibrid értékpapíroknak minősülnek azok a speciális értékpapírok, amik olyan opciós joggokkal vannak felruházva, amik lehetővé teszik a hitelek tőkévé történ konvertálását egy olyan opción keresztül, amit a termékhez kapcsolnak. Ezzel együtt a gyakorlat az opciós jogokkal felruházott részvényfajtákat is a hibridek családjába sorolja. Finanszírozási formák: Tőke (equity)
Részvények (common shares) Első bbségi illetve opciós joggal felruházott részvények
Hitel (debt)
Alárendelt (subordinated)
High yield bond Mezzanine
H i b r i d
Szenior 7. Ábra: A finanszírozási eszközök csopotosítása 2.1 Közönséges részvények: Az alapkezelők közönséges részvénybefektetés esetén nem kapnak különleges jogokat, azaz a befektető egyszer ű tulajdonossá válik, és a tulajdoni hányadának megfelelő részben szólhat bele a közgyűlés döntéseibe. Ebből kifolyólag egy közönséges részvény alá van rendelve számos követelésnek, sőt sok esetben a kisrészvényes ki lehet szolgáltatva a többségi tulajdonosnak. Amennyiben a tulajdonosok közötti viszony megromlik vagy előtérbe kerülnek a gazdasági érdekek, egy nem megfelelő tulajdonosi struktúra lehetőséget
62 teremt arra, hogy a felek visszaéljenek döntési pozíciójukkal a közönséges kisrészvényes rovására. A közönséges részvény alá van rendelve például az állami követeléseknek, adóknak, a munkavállalók járulékainak, a kereskedelmi és folyószámla hiteleknek és minden olyan tulajdonrésznek, amihez első bbségi jog kapcsolódik. A fentiekből kiindulva nem véletlen, hogy a kockázati tőke befektetők nem részesítik előnyben a közönséges részvény vásárlását, birtoklását, hiszen a kockázatvállalás mellett minnél nagyobb biztonságban szeretnék tudni befektetett tőkéjüket. Ezzel együtt a finanszírozás késő bbi szakaszaiban, amikor már a finanszírozott vállalat eredményessége kézzelfogható és biztosítva van, már a közönséges részvények birtoklása is megfelelő lehet. Részvények alkalmazása esetén fontos megjegyezni, hogy a kockázati tőkések által alkalmazott értékpapírok általában osztalékot nem fizető értékpapírok. Ennek oka egyszer űen az, hogy a befektetők az osztalékjövedelem helyett elsősorban a tőkenyereség elérése érdekében végeznek befektetést, így a keletkező osztalékot szívesen visszaforgatják a vállalatba annak érdekében, hogy a sajáttőke hozamát növelni tudják és azt az exit alkalmával realizálják. (Gompers, 1997) 2.2 Az elsőbbségi részvények: Különösen a finanszírozás korai szakaszában előszeretettel alkalmazott befektetési forma az első bbségi részvény, mivel olyan feltételek mellett biztosít saját őt két a finanszírozott vállalat számára, ami megvédi a befektetőt az olyan helyzetek ellen, amikor a tőkéje elveszhet. Az első bbségi részvények ugyanis a cég értékesítésekor ,felszámolási eljárás során vagy végelszámoláskor első bbséget élveznek a közönséges részvénnyel szemben. Az első bbségi részvényt a névértéke alapján kell visszafizetni a tulajdonosának és csak azt követően lehet a közönséges részvényesek igényeit kielégíteni, ha az első bbségi részvényesek követelései rendezve vannak. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and Entrepreneurship)
63 Az elsőbbségi részvénynek formái: Visszahívható első bbségi részvény (Redeemable preferred stock): A visszahívható első bbségi részvény nem váltható át közönséges részvényre, viszont a részvényes egy meghatározott ideig vagy egy esemény beközvetkeztéig – ami általában a vállalat értékesítése vagy tőzsdei bevezetése - visszahívhatja részvényének névértékét. A visszahívható első bbségi részvény ebből kifolyólag gyakorlatilag úgy viselkedik, mint egy többszörösen alárendelt hitel, mivel tulajdonviszonyra nem jogosítja a részvény tulajdonosát, ugyanakkor megteremti a kiszállás lehetőségét egy IPO vagy a vállalat értékesítése esetén. A kockázati tőkések
emiatt
sokszor
visszahívható
első bbségi
részvényt
közönséges
részvényekkel kapcsolva alkalmaznak. Átváltható els ő bbségi részvény (Convertible preferred stock): Ez az értékpapírfajta egy opciós jogot tartalmaz, aminek lehívásakor az értékpapír közönséges részvénnyé alakul át. Ennek következtében az értékpapír tulajdonosa dönthet, hogy a felszámolási eljárás során vagy a tőzsdei bevezetéskor szeretne-e részesülni az őt megillető tulajdoni hányadból, vagy inkább szeretné visszakapni azt a sajáttőke részt, amivel eredetileg hozzájárult a vállalat működéséhez. Értelem szer űen tehát ha a részvény piaci értéke meghaladja a részvény névértékét, akkor a részvénytulajdonos él azzal a jogával, hogy átváltható első bbségi részvényét közönséges részvénnyre konvertálja. Első bbségi részesedési-részvény (Participating preferred stock): Ez az értékpapírfajta annyiban különbözik az átváltható első bbségi részvénytől, hogy cégértékesítéskor vagy felszámoláskor a tulajdonosnak joga van az eredetileg általa rendelkezésre bocsátott tőkerészt visszakapni és a fölött megkapja a részvény után járó tulajdonosi értéket is. Az instrumentum összességében tehát úgy viselkedik, mint egy első bbségi részvény és egy közönséges részvény együttvéve azzal a kitétellel, hogy tőzsdei bevezetés esetén automatikusan közönséges részvénnyé konvertálódik át, tehát megszűnik a névértékre szóló követelés lehetősége.
64 2.3 Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák: A hitelfinanszírozás általában egy kereskedelmi bank által valósul meg abban az esetben, ha a befektetők már megteremtettek egy olyan tőkeszerkezetet, ami megfelel a kereskedelmi bankok által elvárt követelményeknek. A hitelek bizonyos formáit azonban kockázati és magántőke alapok is nyújthatnak biztonsági okokból akkor, ha a finanszírozott vállalat még annyira bizonytalan stádiumban van, hogy a befektetők nem bíznak a vállalat részvényeinek értéknövekedésében. A kockázati és magántőke alapok által biztosított hiteleknek is számos fajtájuk létezik és az opciók elterjedésével a hibrid finanszírozási formák egyre népszer ű bbek, egyfelelő a kockázatok megfelelő megosztása, másrészt a kedvező adózási feltételek megteremtése miatt. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and Entrepreneurship) Átváltható kötvény: Az átváltható kötvény egy közönséges hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, valamint egy opciós jog párosításából jön létre. Itt az opciós jog a kötvények tulajdonosának lehetővé teszi, hogy kötvényeit meghatározott számú részvényre cserélje függetlenül az értékpapír éppen aktuális piaci árfolyamától. Az opciós jog tartalmaz egy átváltási arányt (conversion ratio), ami azt határozza meg, hogy a kötvény névértékét hány darab közönséges részvényre cserélheti el a kötvénytulajdonos. Az átváltható kötvények névleges kamatozása általában kisebb, mint a sima hiteleknél, mivel az átválthatóságban rejlő érték a kamatfizetés rovására kerül elszámolásra Szenior hitelek: A szenior hitelek pusztán azt a jogot biztosítják a hitel nyújtójának, hogy a felszámolási eljáráskor a hitelező követelése elsőnek kerül kielégítésre. Mezzanine hitelek: A szenior és az alárendelt kölcsöntőke közötti réteget nevezik mezzanine-nak, ami általában valamivel magasabb kamatokat hordoz mint a szenior hitel és sokszor warrantokkal van kombinálva. Alárendelt kölcsönt ők e: A szenior hitellel ellentétben az alárendelt hitelezési forma mögött álló követelés felszámoláskor az utolsók között kerül kielégítésre. Opciós utalvány (warrant): Lényegében olyan vételi opciót jelent, ami a lehetővé teszi az értékpapír tulajdonosának, hogy egy előre meghatározott áron megvásárolja egy
65 vállalat részvényeit, úgy, hogy a warrant lehívásakor átruházott részvények újonnan kibocsátott részvényeknek kell lenniük. 2.4 Felhígulás elleni védelem Az olyan értékpapíroknál, ahol az opciós jogból fakadóan a vállalat részvényeinek száma megváltozik – például átváltható kötvény, warrant, átváltható első bbségi részvény esetében - jelentkezik egy felhígulási hatás. Az új részvények kibocsátása ugyanis hatással van az olyan sűr űn használt pénzügyi mutatókra, amik egy részvényre jutóan mutatják ki a vállalat működési paramétereit, – például az EPS vagy a PEG - valamint befolyásolják a korábbi részvényesek tulajdoni hányadát. A felhígulási hatás összességében tehát – feltéve, hogy a részvények lehíváskori árfolyama alacsonyabb, az aktuális piaci árfolyamnál – leértékeli a korábban kibocsátott részvényeket. A részvényárfolyam leértékelődését ugyanakkor nem csak opciók lehívásból fakadó pótlólagos részvénykibocsátás eredményezheti, hanem új befektetők megjelenése vagy különböző kedvezőtlen gazdasági események is. A befektetők a részvények leértékelődése ellen felhígulás elleni védelmet alkalmazhatnak, ami lehetővé teszi a tulajdoni hányaduk súlyának biztosítását. Full ratchet: A full ratchet lehetővé teszi, hogy ha a vállalat új részvényeket bocsát ki az átváltható értékpapírok lehívási árfolyamánál alacsonyabb árfolyamon, akkor az átváltható értékpapírokban található opciók átváltási aránya automatikusan megváltozzon. Ez kizárja azt, hogy egy irreálisan alacsony árfolyamon történő részvénykibocsátás a korábbi befektetők részesedésének súlyát lecsökkentse. Példa: Amennyiben egy vállalat tőkeszerkezete az alábbi táblázat szerint tartalmaz átváltható első bbségi és közönséges részvényeket és az átváltható részvények felhígulás elleni védelemmel (full ratchet) vannak ellátva, akkor a részvények száma egy új részvénykibocsátás esetén a következő forgatókönyv szerint módosul.
66 1. Tulajdonos/Befektető
Értékpapír
Részv. Sz.
Bef. Össz. (Ft.)
Részv árf. (Ft.)
Alapítók
Törzsrészv.
6 000 db
50 000
83
Befektető „A“
Átváltható
4 000 db
2 000 000
500
felhígulási védelemel
első bbségi r.
Befektető „B“ megjelenése az alábbiak szerint módosítja a részvénycsomag értékét, amennyiben Befektető „A“ felhígulás elleni védelmet alkalmaz. 2. Tulajdonos/Befektető
Értékpapír
Részv. sz.
Bef. össz. (Ft.) Részv. árf. (Ft.)
Alapítók
Törzsrészv.
6 000 db
500 000
83
Befektető „A“
Átváltható
20 000 db
2 000 000
100
felhígulási védelemmel
első bbségi r.
Befektet ő „B“
Átváltható
10 000 db
1 000 000
100
els ő bbségi r.
A példa szerint tételezzük fel, hogy a vállalat nem jövedelmező és a teljesítmény javítása érdekében egy újabb befektető száll be a vállalkozásba, mivel az „A“ befektető nem szándékozik további tőkével finanszírozni a vállalkozást. Az új befektető további átváltható első bbségi részvények kobocsátásával 100 forintos névértéken biztosít tőkét a vállalatnak. Az „A“ befektető részvényeinek súlya a következők szerint fog módosulni: „A“ befektető részvényeinek száma így 20 000 db mivel: HUF 2 000 000 (eredeti bef. értéke) HUF 100 (új részvényárfolyam)
= 20 000 db részvény
Ilyen formában tehát Befektető „A“ megőrizte eredeti befektetésének értékét, ahelyett, hogy az új részvénykibocsátás eredményeként részvényesi értéke 4000 db (részvények eredeti száma) * HUF 100 (új részvény árfolyam) = HUF 400 000-ra csökken.
67 3.
A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing) A befektetők nem csak a megfelelően alkalmazott értékpapírok segítségével,
hanem a lehívások (draw-down) ütemezésével is hozzájárulhatnak a megfelelő ösztönzési és kockázatkezelési mechanizmus kialakításához. A finanszírozás és az azon keresztül megvalósítható értékteremtés általában több lépcső ben zajlik, párhuzamosan a vállalat fejlődése, valamint az üzleti terv megvalósítása szempontjából fontos eseményekkel. Egy megfelelő finanszírozási struktúra úgy köti össze ezeket a lépcsőfokokat, hogy azok biztosítják az értékteremtést és a megfelelő ösztönzők érvényesülését. A finanszírozás ütemezését általában bizonyos mérföldkövek teljesítéséhez kötik. Ezek a mérföldkövek jórészt olyan számviltei mutatókhoz vannak kötve, amelyek a bevételt vagy a jövedelmezőséget mérik, de függhetnek bizonyos konkrét események bekövetkezésésétől is. Amennyiben a vállalatvezetés teljesíti az előzetesen meghatározott mérföldköveket, akkor jogot szerez a további források lehívására. Ezáltal a befektetők el tudják érni, hogy csak akkor folytatódjon egy projekt finanszírozása, ha az olyan stádiumba ér, amikor a további források értékteremtő hatása biztosítva van, így kellően ösztönzik a vállalatvezetést
abban,
hogy
megteremtsék
a
további
finanszírozási
források
felhasználásához szükséges feltételeket. Az eddig tárgyalt kockázati biztosítékokat ugyan külön vizsgáltam meg, de egy finanszírozási szerződés kialakításakor a fent vizsgált tényezők egyszerre jelentkeznek. Így tehát a befektető által meghatározott értékpapír, mint szerződés egyben tartalmazza a finanszírozás ütemét, az értékpapírhoz kapcsolt opciós, első bbségi vagy visszavásárlási jogokat, a szavazati jogokat és olyan pozitív és negatív kovenánsokat, amelyek biztosítják a megfelelő ösztönzők és korlátozások jelenlétét az együttműködés során.
68
Konkúzió és befejezés: Dolgozatomban összefoglaló és rendszerező képet adtam általános formában a kockázati tőke m űködésér ől. Az olvasó pontról pontra végigmehetett a piac és a szereplők bemutatásától kezdve, az alapok és az alapkezelők tevékenységén keresztül egészen a kockázatok és a megbízó-ügynök probléma kezelését szolgáló finanszírozási eszközökig. A dolgozatból kiderült, milyen széles területen mozog a kockázati és magántőke finanszírozás tudománya. Ebből következik, hogy számos olyan témakört érintettem, amit csak felületesen sikerült feldolgozni, így az olvasó csak bepillantást nyerhetett az egyes témakörökbe. Ugyanakkor megvilágítottam olyan területeket, amiket érdemes lehet részletesebben feldolgoznia egy engem követő szakdolgozatírónak. Mindezek mellet, miután a pénzügyek világának innovativitása ezen a területen is jelentkezik, ezért egyre összetettebb eszközök állnak a befektetők rendelkezésére a kockázatok kezelésekor, a finanszírozási szerkezet kialakításakor, a termékek árazásakor, vagy a statisztikai mérések készítésekor, így ezekkel az újdonságokkal – mint a felhígulási hatás kezelése, a benchmark árazóprogramok elérhetősége vagy a hybrid konstrukciók alkalmazása - folyamatosan lépést kell tartani.
69 Függelék: A DCF értékelés során alkalmazott értékvezérlők rövidítései: NOPLAT:
adott évi, tisztán saját őt ke finanszírozás melletti adózott működési eredmény
g:
NOPLAT éves százalékos növekedése
IC:
működésbe fektetett tőke
FCFF:
szabad vállalati pénzáram
WACC:
súlyozott átlagos tőkeköltség
ROIC:
működésbe fektetett tőke hozama
RONIC:
működésbe újrabefektetett tőke hozama
A PME számításának módja:
ahol: R It egy nyilvános részvénypiaci index nettó hozama t periódus alatt Cf t az alap normalizált pozitív cash-flowja t periódus alatt
70 Ábrajegyzék: 1. Ábra: http://www.sd.qld.gov.au/dsdweb/v3/documents/objdirctrled/nonsecure/doc/1918.doc 2. Ábra: MKME hírlevél 2006 ősz-tél 3. Ábra: EVCA: CEE Statistics 2005; 2006 November 4. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Eqtuiy, 2002 5. Ábra: MKME: Hírlevél; 2006 ősz-tél 6. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002 7. Ábra: Walter György – jegyzet
71 Irodalomjegyzék: Adorján-Bába-Lukács-Mikáczó-Róth: Üzemgazdasági számvitel Alex Blance: How and why invest in private equity – An EVCA investor relationship comittee paper http://www.evca.com/html/publications/publications_track.asp?tid=9&aid=34&attid=104& atttext=pdf&pid=27&uid=935108026 Andy Waldeck: Note On Venture Capital Portfolio Management, 2003 Bodie – Kane – Marcus: Befektetések - 2005 Brealey / Myers: Modern Vállalati Pénzügyek: -1999 Centre for Private Equity and Entrepreneurhip: A note on private equity deal structures, 12. January. 2005; Note on leverage Buyouts, 30. September. 2003 D. Gordon Smith: THE EXIT STRUCTURE OF VENTURE CAPITAL – 2005. November Davis Vaitkunas, Corry Silbernagel, P.Eng., MBA : Mezzanine finance Douglas J. Cumming:The convertible preferred equity puzzle in canadian venture capital finance, September 1997 Dr Osman Péte: A kockázati tőke típusú finanszírozásról - 2005 EVCA: Central and Eastern Europe Statistics 2005; 2006 EVCA: Performanve measurement and asset allocation for European private equity funds; 2004 EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002 Geroge Bene: Note on Private Equity Deal Structures, 2005 Geroge W. Fenn – Stephen Prowse: The economics of the Private Equity Market, December 1995 Harvard Business Manager 2/2000 – Hogyan működik a kockázati tőke http://en.wikipedia.org/wiki/Mezzanine_capital http://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity http://en.wikipedia.org/wiki/Venture_capital http://www.hvca.hu/szakkifejezesek Ingolf Dittmann and Christian Weiner: Selecting Comparables for the Valuation of European Firms# - January 6, 2005