Analyse financière - L'analyse boursière En parallèle de l'analyse technique et de l'analyse financière s'est développée une troisième forme d'analyse : l'analyse boursière. Les techniques qu'elle met en œuvre ont pour base le cours de l'action. En conjug conjugua uant nt cette cette donnée donnée avec avec d'autr d'autres es grande grandeurs urs signif significa icativ tives es telles telles que le bénéfice net elle vise à déterminer une valorisation théorique pour une société ainsi qu'à mener des comparaisons entre le niveau de prix des différentes actions.
Le Bénéfice Net Par Action (BNPA) Le calcul du BNPA est très simple puisqu'il suffit de diviser le bénéfice net réalisé par une société par le nombre d'actions qui composent son capital. Bénéfice Net BNPA =
Nombre d'actions
Certaines précisions doivent toutefois êtres apportées : si la société réalise une perte, par convention on ne calcule pas " la perte par action " et donc on note ce ratio comme " non significatif ". Ensuite la difficulté réside dans la détermination du nombre d'actions composant le capital, il est souvent différent du nombre d'actions que l'on trouve renseigné dans la cote officielle. Pour réaliser le calcul le plus justement possible nous regarderons s'il n'existe pas des des Cert Certifi ifica cats ts d'In d'Inve vest stis isse seme ment nt ou des des Actio Actions ns à Divi Divide dend nde e Prio Priorit ritai aire re,, dans dans l'affirmative nous les ajouterons au nombre d'actions. L'étude du BNPA ne se réalise pas par comparaison entre les différentes entreprises, en effet le montant des actions est différent et par conséquent la comparaison n'aurait aucun sens. En fait nous nous attacherons à surveiller les variations du BNPA au cours des années. Plus la croissance du BNPA est élevée plus une valorisation importante des cours sera justifiée, cela signifie que le bénéfice attaché à chaque action est de plus en plus important. Par conséquent la part distribuée aux actionnaires (le dividende) devrait augmenter dans les mêmes proportions que le BNPA.
Le Price Earning Ratio (PER) Le PER est une notion fréquemment utilisée pour évaluer une action, son utilisation est très large puisque à la différence du BNPA il peut être utilisé pour comparer le pris de diverses actions et le fait qu'elles soient sur ou sous-valorisées. Son calcul est extrêmement simple : 1
Cours de l'action PER =
BNPA
Exemple 1 : soit la société Lambda dont le cours de bourse est de 200 euros le 15 juillet 2010, son BNPA est de 10 euros. Le PER est donc égal à 200 / 10 = 20 Si le cours de bourse passe à 150 euros le 28 juillet, le PER devient égal à : 150 / 10 = 15
Nous le voyons dans cet exemple, le PER d'une action fluctue au jour le jour car il est dépendant des cours de l'action de la société concernée. En termes fondamentaux, le PER exprime le nombre d'années pendant lesquelles il faudra détenir l'action pour qu'elle soit remboursée par les bénéfices de l'entreprise. C'est une mesure de la création de richesse par une société. Exemple 2 : reprenons les données de l'exemple précédent : l'action de la société Lambda cote 200 euros le 15 juillet 2010 et son BNPA est de 10 euros. Le PER qui est de 20 signifie qu'il faudrait 20 ans pour que les bénéfices de l'entreprise (dans l'hypothèse où ils restent constants) couvrent le prix de l'action.
Au-delà de son calcul brut, le PER doit être relativisé en fonction des bénéfices futurs attendus pour une société, prenons un exemple pour mieux comprendre : Exemple 3 : Soit la société Lambda dont le cours de bourse est de 200 euros le 15 juillet 2010. Le résultat de la société qui est connu pour l'exercice 2009 est estimé pour 2010 et 2011 et permet de calculer le BNPA. Nous calculerons des PER futurs avec les BNPA estimés et le cours du jour :
2009
2010 estimé
2011 estimé
BNPA
5
6
9
PER
40
33,3
22,2
Cet exemple illustre bien le fait qu'il faille considérer l'évolution des résultats et des PER. Ainsi la bourse étant un mécanisme d'anticipation, plus les résultats escomptés dans le futur seront importants, plus les investisseurs seront prêts à payer des PER élevés. La situation est typique dans les sociétés technologiques ou de " nouvelle économie ". La croissance anticipée est très forte et les investisseurs valorisent ces sociétés à des PER de plusieurs centaines de fois les bénéfices attendus Le phénomène est un peu moins vrai depuis l'éclatement de la bulle technologique au début des années 2000, mais il reste malgré tout une surprime. 2
Une autre utilisation sera la comparaison du PER d'une société avec le PER moyen du secteur d'activité, cela donnera une idée de la valorisation relative de la société au sein d'un ensemble assez homogène. Pour cela on peut bâtir un autre indicateur le PER relatif, le calcul est le suivant : PER de la société PER relatif =
PER du secteur
Exemple 4 : soit les trois quatre sociétés suivantes et leurs PER respectifs entre parenthèses : Sociétés W (20), X (24), Y (16), Z (26)
Le PER du secteur est égal à : (20+24+16+26)/4 = 21,5 Le PER relatif de la société Y est de 16/21,5 = 0,74, il est inférieur à 1 et indique que la société est moins bien valorisée que la moyenne du secteur, elle recèle donc peut être une opportunité d'achat.
Le rendement Le rendement est la mesure des revenus que rapporte une action par rapport à son coût d'acquisition, on rencontre plusieurs notions dont voici les modalités de calcul : (dividende net + avoir fiscal) Rendement global = Cours de l'action
Dividende net Rendement net =
Cours de l'action
Nous nous intéresserons exclusivement à la notion de rendement net dans cette leçon. Tout comme le PER, le rendement net évolue au gré des fluctuations de l'action, il est donc valable à un instant t. Hors plus-values éventuelles lors de la cession de l'action, le dividende est le seul revenu. A ce titre on cherchera à savoir quel est le rendement d'un placement en actions dans l'hypothèse où les cours ne varient pas. Exemple : Vous avez acquis une action 200 euros et le dividende versé est de 10 euros, le rendement net de votre placement est donc de 5% par an.
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Deux facteurs jouent sur le niveau du rendement : l'importance du dividende et le cours de l'action. Par conséquent si un rendement est élevé les causes peuvent être multiples : - la société a fait de bons résultats et en distribue une grande part aux actionnaires (c'est souvent le cas des sociétés foncières qui sont connues pour verser de gros dividendes) - le cours de l'action est très bas, ce qui donne un rendement élevé - un mélange des deux facteurs précédents Si la société fait des pertes, le rendement sera nul. Cependant si les perspectives de résultat des années futures sont importantes, les investisseurs ne dénigreront pas pour autant cette action dont le rendement s'améliorera au cours des années.
Définition du rendement Le rendement est une mesure de la croissance d'un capital, cette valeur est exprimée en pourcentage ceci afin de faciliter les comparaisons. Nous exprimons cette valeur pour une unité de temps donnée, nous parlerons ainsi d'un rendement de x% sur un an. Le rendement d'une action sur une période de temps t pourra être exprimé de la façon suivante : Rt = (Vt+1 - Vt + Dt) / Vt Vt est la valeur de l'investissement en début de période Vt+1 est la valeur de ce placement en fin de période Dt sont les dividendes versés au cours de la période Cette formule très simple permet d'évaluer le rendement d'un placement en actions, cependant ne sont pris en compte que les revenus financiers. Il existe d'autres bénéfices attachés à la possession de cette action comme le droit de vote aux assemblées générales qui eux influent directement sur la valeur du titr e (V). On utilise deux types de moyennes pour mesurer la rentabilité d'un investissement. La moyenne arithmétique vue précédemment, et la moyenne géométrique. Un exemple nous aidera à comparer car les résultats obtenus sont différents :
Le Pay-Out Cette notion est une mesure du taux de distribution d'une société, elle reflète la politique d'une société envers ses actionnaires. Dividende net * 100 Pay-out =
BNPA 4
Ainsi avec ce ratio, nous déterminons sous forme de pourcentage, la part des bénéfices qui est distribuée aux actionnaires. Nous surveillerons l'évolution du payout au fil des années. En effet il est classique que pour masquer une baisse de ses résultats, une société maintienne le montant de son dividende, cela entraînera logiquement une augmentation du pay-out mais sera décelable aisément.
La volatilité dans la mesure du risque Définitions et caractéristiques Considérée en finance comme la base de la mesure du risque, la volatilité est par définition une mesure des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Ainsi, plus la volatilité d’un actif est élevée et plus l’investissement dans cet actif sera considéré comme risqué et par conséquent plus l’espérance de gain (ou risque de perte) sera important. A l’inverse, un actif sans risque ou très peu risqué (par exemple les Bons du Trésor ) aura une volatilité très faible car son remboursement est quasiment certain. En réalité la volatilité d’une obligation correspond à l’évolution du cours suite à une variation de 1% des taux d’intérêt. Couramment utilisée pour désigner les oscillations à court terme d’un actif financier, la notion de volatilité concerne tous les horizons (court, moyen et long terme) et ne se soucis pas du sens du mouvement (seule l‘amplitude des mouvements est pris en compte).
Alors que cette notion tient aujourd’hui une place primordiale dans l’étude des marchés, elle est également énormément utilisée pour diversifier les portefeuilles, gérer le risque, calculer les prix des options ou encore des warrants. Les périodes de forte volatilité se traduisent souvent par des cours relativement bas ce qui permet aux investisseurs d’anticiper une rentabilité plus élevée. Différentes données économiques peuvent intervenir dans la détermination du niveau de volatilité : - Rumeurs d’OPA - "Profit warning" - Endettement de la société 5
- Annonce de résultats -…
On distingue deux types de volatilité - La volatilité historique basée sur les variations historiques que le cours d’un titre à connu. Elle peut être calculé sur différents horizon de temps suivant l’analyse désirée. La seule limite à cette méthode et non des moindres, repose sur le fait qu’il est difficile de se baser sur des données historiques pour prédire les variations futures. Cette volatilité est la plus simple à calculer car elle ne nécessite que très peu d’outils mathématiques. Elle est déterminée par l’écart type dont on rappele la formule dans le paragraphe suivant. - La volatilité implicite correspondant au prix du risque d’une option. Elle représente la volatilité anticipée par les acteurs du marché pour la durée de vie de l’option et transparaît dans la prime de l’option. Ainsi plus la volatilité implicite est élevé et plus la prime de l’option sera élevée et inversement. Trois facteurs influent sur cette volatilité. Il s’agit du prix de l’option, de sa maturité et du niveau du taux sans risque. Son calcul se base sur le modèle de Black & Scholes et sur l’algorithme de Newton-Raphson. Bien que présentant d’importantes limites, notamment celle de surestimer la volatilité, le modèle de Black & Scholes reste le modèle le plus apprécié et le plus fiable à l’heure actuelle pour déterminer cette volatilité implicite.
Calcul de l’écart type Utilisé pour calculer la volatilité d’un actif, l’écart type est relativement simple à comprendre et à appliquer. Il s'obtient en calculant la racine carré de la variance. La variance étant calculée en faisant la moyenne des écarts à la moyenne, le tout au carré. Ainsi après avoir récupéré l’historique des variations d’un actif, le calcul de l’écart type peut se décomposer en plusieurs étapes : - On calcule la moyenne des variations de cet actif sur la durée totale de l’historique, - puis, pour chaque période, on détermine la différence entre le cours de clôture et cette moyenne que l’on met au carré, - on somme tous ces résultats que l’on divise pas le nombre de périodes, - et enfin on calcule la racine carrée de la valeur obtenue à l’étape précédente. Mathématiquement l’écart type se traduit par la formule suivante :
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avec :
Les 4 ratios boursiers à connaitre pour investir CAPITALISATION BOURSIÈRE Les investisseurs et les analystes calculent parfois le rapport entre la capitalisation boursière d’une société (nombre d’actions x cours de Bourse) et le résultat net estimé. Par comparaison entre entreprises du même secteur, ce ratio (inférieur ou supérieur à une moyenne précédemment calculée) permet de savoir si les perspectives de résultat d’une société cotée ont été normalement prises en compte par le marché ou non.
PER (PRICE EARNING RATIO, RAPPORT COURS/BÉNÉFICE) Il s’agit du rapport entre la valeur boursière d’une entreprise et ses profits (si tant est qu’elle en fasse), calculé en divisant le cours de Bourse par le bénéfice net par action. Cette valeur, lorsqu’elle est certaine (PER actuel) concerne le bénéfice officiel de l’exercice passé. Les analystes s’intéressent donc plus aux PER de l’année en cours et de l’année d’après, qui peuvent être calculés sur la base des résultats estimés et même « extrapolés » par les bureaux d’analyse financière.
Des PER élevés seraient censés signaler des valeurs surcotées, et des PER faibles des valeurs sous-évaluées . Les comparaisons s’effectuent surtout entre sociétés concurrentes du même secteur ainsi qu’en regard de l’évolution des taux d’intérêt à long terme, qui fixent les PER « de marché » (théoriquement inverses aux taux d’intérêt des OAT à 10 ans) à un instant donné.
PEG (PRICE EARNING GROWTH)
Indicateur boursier complémentaire, le PEG est obtenu en divisant le PER par le taux de croissance du résultat net sur plusieurs années .
Un PEG supérieur à 1 représenterait théoriquement une valeur surcotée, et un PEG inférieur à 1 une valeur sous-évaluée . Entre deux sociétés qui ont le même PER, les analystes et les investisseurs privilégieront bien sûr celle dont les profits ont crû le plus vite et dont le PEG est le plus faible. 7
RENTABILITÉ Du point de vue de l’analyse fondamentale, les investisseurs calculent traditionnellement deux autres ratios pour s’en tenir à la rentabilité des titres, en dehors de la question de l’évolution de leurs cours de Bourse. Mais ces ratios de rentabilité peuvent par retour influer sur les cours des actions. Il s’agit du ROE (Return On Equity, obtenu en divisant le résultat net courant par les capitaux propres) et du ROCE (Return On Capital Employed, obtenu en divisant le résultat d’exploitation par l’ensemble des actifs économiques d’une entreprise). Enfin le traditionnel ratio « VE/CA » (capitalisation + dettes / chiffre d’affaires) permet en particulier des comparaisons entre entreprises dont les structures d’actionnariat (et l’importance du flottant, notamment) diffèrent.
Maitriser les ratios de valorisation La première chose à vérifier lorsqu’on s’intéresse à une action est de comparer la valorisation d’une entreprise par rapport à sa valeur boursière. Pour ce faire, l’investisseur pourra utiliser des ratios comme le PER, Price Earning Ratio. Il représente le rapport entre le prix de l'action et ses bénéfices. Il se calcule de la manière suivante : Capitalisation boursière/Bénéfice net ou cours de l'action /Bénéfice net par action. Par exemple, si une société cote 100€ et son capital est composé de 5 millions d'actions, sa valeur en bourse est de 500 millions d'euros. Les analystes prédisent alors un bénéfice net de 50 millions d'euros en 2010, soit 10€ par actions. Le PER de cette société est donc de 10 (100/10). On dit alors que la société vaut en Bourse 10 fois son bénéfice espéré pour l'année 2010. Ainsi, dire d'une valeur qu'elle est chère (ou bon marché) revient non pas à étudier le "niveau" de son cours, mais bien son prix par rapport à son bénéfice, exprimé par ce ratio. Une société cotant plusieurs centaines d'euros n'est pas forcement plus chère en Boursequ'une société ne cotant que quelques euros. Si une société A a une capitalisation dix fois plus élevée qu'une société B mais ses bénéfices sont vingt fois plus élevés, son PER sera plus faible, et on dira alors qu'elle est « moins chère que B ». D’autres ratios permettent également d’évaluer la cherté d’une action. On retrouve par exemple le ratio VE / CA ou même VE / REX (Résultat d’exploitation). VE ici correspond à la valeur d'entreprise (capitalisation + dettes). C’est en fait ce qu'un acheteur devrait débourser pour acquérir la société (en achetant le nombre d'actions existantes fois le cours, ainsi que l’ensemble des dettes). Ces indicateurs permettent alors une bonne indication sur le prix de l’entreprise en fonction du chiffre d’affaires qu’elle génère, ou encore en fonction du résultat d’exploitation. Les PER et les autres ratios peuvent donner une idée de sous ou surévaluation d’une action par rapport à son prix. Mais les ratios d’une valeur sont souvent apprécier en les comparant avec ceux d’une autre société. Par exemple, PPR a un 8
PER de 13, qui peut paraître élevé mais qui est faible par rapport à d’autres sociétés du secteur du luxe, comme LVMH, dont les PER sont généralement compris entre 19 et 20. A l’inverse, Natixis a un PER de 8, relativement élevé pour le secteur bancaire. Il est donc intéressant de comparer les chiffres d’une société par rapport aux autres sociétés du même secteur, mais la comparaison peut également se faire par rapport à un indice de référence, un secteur d’activité ou encore par rapport au marché global.
Anticiper les revenus futurs
Plutôt que les ratios qui permettent déterminer la valorisation d’une société à un instant t, certains analystes vont plus s’attacher à évaluer la valorisation en t+1. En effet, en théorie, la valeur d’un titre dépend surtout des revenus futurs que devraient procurer ce titre. Ces revenus sont exprimés par les dividendes. Le dividende est la part des bénéfices de l’entreprise qui est reversée aux actionnaires. Aucune règle n’est fixée quant au pourcentage à reverser, les entreprises sont donc libres de bien rémunérer ou non les actionnaires. Le rendement se calcule en divisant le dividende par le cours de l'action. Certaines valeurs sont qualifiées de « valeurs de rendement » car elles distribuent un dividende élevé et stable dans le temps. Ce sont généralement des sociétés qui dégagent des résultats et des cash flows récurrents, peu impactés par les aléas économiques. Ces valeurs de rendement sont très prisées par certains investisseurs car elles offrent un matelas de sécurité et font office d'amortisseur par rapport aux événements du marché. Conservées dans un portefeuille pour le long terme, elles permettent à l’investisseur d’obtenir un rendement attractif chaque année. Par exemple, une société comme Neopost, malgré un parcours boursier « moyen » (-0.48% depuis le 1er janvier, -24% sur un an, -11% sur 3 ans) a néanmoins contenté ses actionnaires avec un rendement distribué chaque année entre 7 et 8%. Mais le fait qu’une société ne distribue pas de dividende ne sera pas forcement mal vu par le marché. En effet, les analystes peuvent estimer que la société va utiliser les fonds pour réaliser des investissements qui seront payants, et qui augmenteront les revenus futurs d’une entreprise. La méthode de « l’actualisation des revenus futures » va prendre en compte des estimations de résultats futurs pour déterminer le prix actuel d’une action. Ainsi, une action comme Iliad, avec un PER 2012 de 30, et un rendement de 0.48% peut paraître chère. Mais la société affiche une belle croissance et les analystes tablent sur des résultats en hausse dans les prochaines années. Estimés, les PER 2013 et 2014 sont plus faibles S’il applique cette méthode, l’analyste prend le pari sur l’évolution économique de la société. Il évalue alors l’avenir de l’entreprise, l’évolution de sa position concurrentielle ou encore la tendance du marché dans lequel elle opère. En effet, une bonne évolution se traduirait alors par de bons résultats, une dette maitrisée, et donc une bonne rémunération pour les actionnaires. Cependant, cette méthode, beaucoup pratiquée par les asset managers, reste difficile à mettre en place pour les particuliers. En effet, l’accès à l’information sur l’entreprise étant souvent limité, anticiper l’évolution de sa stratégie ou encore déterminer les résultats futurs de cette dernière est un exercice complexe. Une pincée d’analyse technique L’analyse des comptes d’une société et l’étude des ratios financiers constituent les critères déterminants pour l’évaluation d’une entreprise chez les analystes « fondamentaux ». Mais il existe un grand nombre de 9
facteurs, difficilement identifiables, comme par exemple la psychologie des marchés, qui vont déterminer l’évolution future d’un titre. Les analystes « techniques » estiment que l’étude des graphiques permet d’intégrer l’ensemble de ces facteurs et ainsi déceler des opportunités et des tendances à court terme sur le marché. Ces analystes sont également appelés les « chartistes ». Ils vont tenter de prévoir l’évolution future d’un titre au vue de son évolution passée. Tout analyste chartiste va utiliser ce qu’on appelle des lignes de tendances, qui sont en fait l’indicateur de base de l'analyse technique. On va par exemple retrouver les supports et résistances d’un titre. Un support correspond à un niveau de prix auquel une majorité d’investisseurs estime que le cours de l’action ne peut baisser davantage. Ils se mettent alors à l’acheter, empêchant du même coup son cours de descendre plus bas. A l’inverse, une résistance correspond à un niveau de prix auquel une majorité d’investisseurs estime que le cours de l’action ne peut monter davantage. Ils se mettent alors à la vendre, enrayant du même coup la montée du cours. Un autre élément important de l’analyse technique correspond à l’étude des moyennes des cours observés sur une période glissante : Les moyennes mobiles. Celles-ci permettent d’éliminer les variations non significatives du titre et d’en dégager le mouvement général. Par exemple, une moyenne mobile de 20 jours correspond à la moyenne des cours de clôture des 20 derniers jours. Elle est recalculée tous les jours en remplaçant le cours le plus ancien par le cours le plus récent. Elles n’ont pas pour objet d’anticiper mais plutôt de déterminer des tendances à plus ou moins long terme par des signaux d’achat et de vente. En effet, lorsque le cours d’une action traverse à la hausse une moyenne mobile, cela constitue un signal d’achat, et un signal de vente lorsqu’il la traverse à la baisse. Il existe un très grand nombre d’indicateurs dans le domaine de l’analyse technique. On retrouve par exemple les figures tête et épaule, le canal, les triangles ou encore le MACD. Ces indicateurs sont ils vraiment des outils fiables ? Il faut bien comprendre que derrière une figure graphique se cache une étude soit mathématique soit comportementale, soit les deux. Cette étude va expliquer pourquoi cette figure s’est formée et ainsi estimer, avec une probabilité maximale, la tendance que va prendre ensuite le titre. Mais aujourd’hui, les analystes chartistes sont de plus en plus nombreux, et si un grand nombre de chartistes voit la même figure, ils vont tous anticiper le même mouvement. S’ils sont nombreux à anticiper ce mouvement alors il y a de fortes chances qu’il se réalise. C’est ce qu’on appelle les anticipations réalisatrices. L’analyse technique permet donc de réaliser des gains rapides, soit en prévoyant la tendance, soit provoquant cette tendance par des anticipations réalisatrices. Mais les anticipations réalisatrices amènent parfois à des exagérations et à la création de bulle. Le risque pour l’investisseur est alors d’entrer sur le titre au mauvais moment, juste avant l’éclatement de la bulle par exemple, et de tout perdre. Une bonne analyse fondamentale va justement permettre de définir lorsqu’une analyse technique est fondée, ou lorsque les niveaux sont exagérés.
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