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Las proyecciones financieras como elemento clave en la valoración 20
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Estrategia Financiera
Nº 325 • Marzo 2015
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¿Cómo ha crecido una compañía? ¿Cómo ha generado su rentabilidad? ¿Qué inversiones ha necesitado hacer? ¿Cómo se ha financiado? Vamos a centrar este artículo en las cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones financieras de cuenta de resultados y balance, precedido de una breve referencia a la etapa de análisis histórico . Conocer que ha ocurrido en el pasado es fundamental para opinar sobre lo que puede ser razonable qué ocurra a futuro. Una vez comprendido el pasado de la compañía empezamos a dibujar su futuro a través de la construcción de un modelo financiero que nos permita obtener las proyecciones financieras de la cuenta de resultados y del balance de situación Francisco Duato Socio en Valencia ONEtoONE Corporate Finance
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l diccionario de la Real Academia Española de la lengua define la palabra “valor” como “grado de utilidad o aptitud de las cosas, para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o deleite”. Tomando esta referencia podríamos decir que valorar una compañía supone determinar el grado de utilidad que puede tener la misma para sus accionistas o para cualquier tercero interesado. Cuando hablamos del valor de una compañía nos referimos siempre al valor de sus acciones. Para calcularlo, con rigor, necesitamos aplicar un método generalmente aceptado por la comunidad financiera. Entre los más aceptados existen cuatro grupos de métodos: los basados en valores contables, en la cuenta de resultados, en el fondo de comercio y en el descuento de flujos de caja. El problema fundamental de algunos de estos métodos es que para determinar el valor se basan exclusivamente en valores contables históricos. Imaginemos dos compañías con unos estados financieros históricos relativamente parecidos y con perspectivas a futuro radicalmente diferentes, ¿tendría sentido que su valor fuera similar? Evidentemente no tendría mucho sentido, es por este motivo que el grupo de métodos más adecuado, bajo hipótesis de continuidad en la actividad de la compañía, es el basado en los flujos de caja esperados. Una confusión habitual es tratar los conceptos de valor y precio como sinónimos. El precio es el resultado de una negociación y es el importe que alguien ha pagado por las acciones de una compañía, el valor es lo que debería haber pagado. En este sentido es conocida la frase del inversor Warren Buffett: “precio es lo que pagas, valor es lo que tienes”. Valorar una compañía por descuento de flujos de caja es un proceso que debe cubrir las siguientes fases: •
Análisis histórico de los estados financieros de la empresa y de la competencia.
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Preparar las proyecciones financieras: cuenta de resultados y balance.
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Calcular los flujos de caja: flujo de caja libre, de la deuda y del accionista.
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Determinar los parámetros de valoración: coste de la deuda, de los fondos propios, valor de mercado de la deuda y de los fondos propios y cálculo del valor terminal.
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Cálculo del valor de la compañía y de sus acciones.
La fase más sensible es la construcción de las proyecciones financieras, ya que de ellas se derivan unos flujos de caja mayores o menores. Habitualmente los manuales de valoración de empresas arrancan con el cálculo de los flujos de caja y se centran en la problemática de la determinación de los parámetros de valoración y en los distintos enfoques de valoración. Por este motivo, vamos a centrar el artículo en las cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones financieras de cuenta de resultados y balance, precedido de una breve referencia a la etapa de análisis histórico.
ANÁLISIS HISTÓRICO ESTADOS FINANCIEROS Y COMPETENCIA Conocer que ha ocurrido en el pasado es fundamental para opinar sobre lo que puede ser razonable qué ocurra a futuro. Para ello debemos hacer un análisis financiero de la cuenta de resultados y el balance de la compañía de, al menos, los tres últimos años que podríamos sintetizar en los ratios que aparecen en el cuadro 1. El análisis del cuadro 1 persigue dar respuesta a las siguientes preguntas: ¿cómo ha crecido la compañía?, ¿cómo ha generado su rentabilidad?, ¿qué inversiones ha necesitado hacer?, ¿cómo se ha financiado? El análisis de la serie histórica debe alertarnos sobre las variables que en un momento dado sufren un cambio brusco en su valor o tendencia. Es fundamental no quedarnos en el plano estrictamente
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Cuadro 1. Análisis estados financieros cuenta de resultados y balance
conlleva cada una de ellas, la rentabilidad de la empresa y la forma de alcanzar el equilibrio financiero. A fin de poder concretar esos planes contingentes es preciso determinar muy claramente qué variables son clave y en qué medida están sujetas a incertidumbre. Una vez identificadas simularemos distintos niveles de las mismas para ver si las situaciones resultantes son o no sostenibles. Técnicamente elaborar cuentas de resultados y balances previsionales supone formular una serie de hipótesis que van a explicar el resultado de sus principales magnitudes para un período de tiempo que habitualmente es de cinco años. Es muy importante especificarlas bien, para ver su razonabilidad, su coherencia con las tendencias del sector y para establecer las bases de un análisis ex post que nos permita comprender las desviaciones respecto a los datos reales. Veamos, en base a nuestra experiencia y opinión, las principales cuestiones a tener en cuenta a la hora de proyectar la cuenta de resultados y el balance.
Cuenta de resultados previsional Cuando simulamos cuentas de resultados tenemos que asumir que no debemos estructurarlas con el mismo grado de detalle con el que obtenemos la información real suministrada por la contabilidad. El grado de detalle dependerá de las variables que identifiquemos como críticas y que sean susceptibles de comparación al simular distintos escenarios. La estructura de la cuenta de resultados que proponemos no sigue la estructura formal del Plan General de Contabilidad, pretende una aproximación más analítica que permita conocer los márgenes intermedios que genera la compañía. Un posible formato sería: numérico y buscar una explicación con la dirección de la compañía que nos permita comprender realmente qué ocurrió. Además, es interesante replicar el análisis financiero anterior a las empresas que forman nuestro círculo de competencia como forma de identificar las mejores prácticas del sector. Una vez comprendido el pasado de la compañía empezamos a dibujar su futuro a través de la construcción de un modelo financiero que nos permita obtener las proyecciones financieras de la cuenta de resultados y del balance de situación.
PROYECCIONES FINANCIERAS: CUENTA DE RESULTADOS Y BALANCE Los estados financieros previsionales son el refle jo de la estrategia de la empresa, ya que cuantifican sus directrices estratégicas concretadas en programas y planes de acción. Además de este cometido, desempeñan otro muy interesante, ayudan a seleccionar entre las alternativas disponibles. En efecto, al cuantificar las distintas alternativas obtenemos información sobre las necesidades financieras que 22
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Ventas - Coste de Ventas Margen Industrial - Gastos Comerciales Variables Margen Comercial - Gastos de Personal - Otros Gastos de Explotación EBITDA - Amortizaciones - Deterioros EBIT (+/-) Resultado Financiero (+/-) Resultado Extraordinario Beneficio antes de Impuestos - Impuesto sobre Beneficios Beneficio Neto - Dividendos Beneficio Retenido Veamos las principales cuestiones a tener en cuenta a la hora de calcular cada de las variables. a) Ventas El presupuesto de ventas nos vendrá validado desde la dirección comercial y tendrá que ser coNº 325 • Marzo 2015
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herente con las tendencias del sector y el posicionamiento de la compañía. Hay empresas que tienen muy pocas referencias de producto, pero no es lo habitual. Cuando la compañía maneja un porfolio de productos amplio resulta inviable, y poco práctico, plantear la previsión de ventas referencia por referencia, en este caso debería plantearse, al menos, con el siguiente detalle: •
Detalle de ventas previstas por familias de productos relevantes.
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Precios de venta medios por familia.
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Distribución de la cifra de ventas por mercados.
Si se trata de una empresa de servicios será interesante proyectar las ventas por unidades de negocio o por actividades. Esta segmentación es importante porque, como veremos después, puede condicionar el valor absoluto de nuestro margen comercial.
b) Coste de ventas Si nos enfrentamos a una empresa industrial, el coste de las unidades vendidas está compuesto por el coste de materiales, los gastos de personal y los servicios exteriores consumidos en la producción. Lo ideal es conocer esa estructura para cada una de las familias o unidades de negocio porque nos permitirá estimar sus respectivos márgenes y, por tanto, evaluar el impacto sobre el margen total de los distintos mix de ventas posibles. En empresas de servicios también podemos hacer este planteamiento, normalmente y sin obviar peculiaridades, el coste de materiales suele aparecer sustituido por la subcontratación de trabajos a terceros
Valorar una compañía supone determinar el grado de utilidad que puede tener la misma para sus accionistas o para cualquier tercero interesado y adquieren un mayor peso los gastos de personal de las personas dedicadas a la “producción” del servicio. Al resultado que obtenemos después de restar a las ventas el coste de ventas lo llamamos “margen industrial”.
c) Gastos comerciales variables Básicamente incluimos dentro de este grupo aquellos gastos de naturaleza comercial que se manifiestan exclusivamente si la empresa vende y que no afloran en caso contrario. En la práctica la casuística suele reducirse a dos casos: las comisiones sobre ventas por unidad vendida y los transportes sobre ventas, cuando la logística de entrega está subcontratada. El resto de gastos comerciales tendrán la consideración, por su naturaleza, de gastos de estructura.
d) Margen comercial El margen comercial se obtiene después de restar al margen industrial los gastos comerciales variables. Es muy importante llegar a este punto desde un análisis riguroso de las ventas y costes por familias o unidades de negocio en el pasado.
Cuadro 2. Datos históricos
Cuadro 3. Previsiones
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A modo de ejemplo, deliberadamente simplificado, imaginemos que nuestra compañía solo tiene dos familias de productos, o unidades de negocio, y que hemos sido capaces de segmentar la información del último año para cada una de ellas (ver cuadro 2). Si esta compañía se planteara mantener como previsión de ventas para el ejercicio siguiente los 10 millones facturados el año anterior (manteniendo constantes los márgenes por producto), pero cambiando el mix de ventas (el producto A con un peso del 40% y el producto B el 60% restante) y desconociera sus márgenes por producto, presupuestaría un margen comercial de 4,8 millones de euros; sin embargo, al conocerlos presupuestaría los datos que se ofrecen en el cuadro 3. No considerar el impacto del cambio en el mix de ventas en este caso nos hubiese llevado a considerar un margen comercial 600 mil euros mayor al que obtendríamos en la realidad. Conocer el margen comercial con el que opera la compañía nos permite saber el beneficio neto que obtiene por sus ventas y, por tanto, los gastos de estructura que puede asumir. e) Gastos de personal Consideraremos dentro de esta rúbrica exclusivamente los gastos de las personas que no hemos considerado dentro del coste de ventas. Al igual que para el coste de ventas, consideraremos como gasto de personal la totalidad del coste con independencia de la forma de percepción, normalmente: sueldo, seguridad social, aportaciones a planes de pensiones, formación, seguros médicos y otros gastos sociales. El montante de esta partida tiene que ser razonable con el tamaño de la compañía y, en este sentido,
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es interesante definir indicadores que permitan verificar la razonabilidad del dato global. Por ejemplo, se puede verificar el dimensionamiento del departamento comercial en base a las ventas y al departamento administrativo-comercial en base al número de pedidos. f) Otros gastos de explotación En esta rúbrica incluiremos los servicios de arrendamientos, mantenimiento, servicios profesionales, seguros, comisiones bancarias, relaciones públicas, suministros y resto de servicios exteriores no contemplados en el coste de ventas ni en los costes comerciales variables. A fin de evitar, en la medida de lo posible, una estimación global, cuando el volumen de datos lo permite, suele ser práctico descomponer cada una de las rúbricas anteriores por conceptos globales de gasto. De esta forma es más fácil opinar sobre su grado de recurrencia a futuro y sobre su importe previsto. g) EBITDA Son las siglas en inglés de Beneficio Antes de Intereses, Impuestos, Provisiones y Amortizaciones (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations ). Se calcula añadiendo al resultado de explotación las amortizaciones y provisiones y a menudo se confunde este resultado intermedio con un flujo de caja. En este punto es interesante analizar el comportamiento del EBITDA sobre ventas que obtenemos en las proyecciones con respecto al histórico y a nuestra competencia, si detectamos cambios importantes es recomendable revisar la bondad de las hipótesis definidas hasta aquí para confirmar o no su validez.
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h) Amortizaciones y provisiones El cálculo de las amortizaciones previstas hay que secuenciarlo en dos pasos. •
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En primer lugar, calcularemos las amortizaciones correspondientes al inmovilizado adquirido hasta la fecha en que estamos elaborando las proyecciones, multiplicando los valores de adquisición por sus respectivos coeficientes de amortización. En segundo lugar, calcularemos las amortizaciones correspondientes a las inversiones previstas para cada uno de los años que componen el horizonte temporal de proyección. Al tratarse de inversiones previstas quizás no podamos precisar el mes en que se materializarán, para solucionar esta cuestión suele considerarse la mitad de la amortización anual para cada inversión en su primer año.
Las provisiones representan pérdidas de valor en determinados activos que tienen carácter reversible. El ejemplo más habitual es el deterioro de créditos comerciales, es decir, cuando tenemos dudas sobre si vamos a cobrar o no una factura pendiente de un cliente. En este caso, y en el resto que se pudieran dar, tenemos que ver si habitualmente soportamos este tipo de provisiones o si se trata de casos aislados. Si las soportamos con frecuencia tendremos que hacer una estimación del porcentaje que han supuesto en el pasado sobre las ventas y extrapolarlo. En caso contrario el análisis se puede reducir a revisar la antigüedad de los saldos de clientes y determinar la provisión a hacer, en el primer ejercicio de proyección, para reducir la deuda de clientes a su importe cobrable. Cuando restamos las amortizaciones y provisiones al EBITDA obtenemos el EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) o resultado de explotación. i) Resultado financiero El cálculo del resultado financiero puede diferir dependiendo del propósito de las proyecciones. Si las vamos a utilizar para valorar la compañía por descuento de flujos de caja, los gastos financieros se calculan sobre la deuda final del período anterior. Si las proyecciones se van a utilizar en el marco de la planificación financiera será necesario interactuar con el balance para poder calcular el resultado financiero. Los ingresos financieros, si los hay, se calcularán por los saldos medios de las inversiones remuneradas al tipo de interés pactado. Los ingresos financieros no se consideran a efectos del cálculo del flujo de caja del accionista. j) Impuesto de Sociedades Para calcular el gasto por Impuesto de Sociedades aplicaremos el tipo efectivo correspondiente al beneficio antes de impuestos. En este punto suele asumirse que la base imponible del impuesto coincide con el beneficio antes de impuestos, si existen diferencias permanentes o temporales identificadas cabe hacer el ajuste para llegar a la base imponible. Nº 325 • Marzo 2015
El precio es el resultado de una negociación y es el importe que alguien ha pagado por las acciones de una compañía, el valor es lo que debería haber pagado
Cuadro 4. Balance previsional
k) Beneficio neto y beneficio retenido El beneficio neto es el que obtenemos después de impuestos y el beneficio retenido es el resultado de restar al anterior los dividendos a pagar en el ejercicio. El beneficio que pasa a los fondos propios del balance previsional es el retenido. Balance previsional El balance previsional recoge el impacto de las distintas decisiones de inversión y nos informa sobre nuestra situación financiera prevista; por tanto, para proyectarlo debemos tener como soporte los criterios con los que vamos a gestionar cada una de las áreas de la empresa. El formato utilizado para construir el balance previsional suele coincidir con el propuesto por el Plan General de Contabilidad (ver cuadro 4). Las partidas a proyectar serán aquellas que tengan un peso especifico relevante, veamos las más habituales. a) Plan de inversiones Las decisiones de capacidad productiva determinarán el volumen de inversión necesario en activos no corrientes y, con ello, una parte de la demanda de fondos de la empresa. El inmovilizado en el balance proyectado se obtendrá como suma de la inversión inicial del período y el plan de inversiones. No obstante lo anterior, cuando no hay previstas inversiones significativas suele hacerse la hipótesis de Estrategia Financiera
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que las inversiones a hacer en el ejercicio son “de reposición”. Es decir, se considera que la cifra de inversiones nuevas es igual al incremento de las amortizaciones acumuladas en el ejercicio, así el inmovilizado neto se mantiene constante. b) Existencias Los factores que van a condicionar la inversión en existencias son: la evolución de los costes de compra (empresa comercial) o de producción (empresa industrial), el volumen de ventas previsto y la política de aprovisionamientos. Si la empresa es comercial podemos cuantificar la inversión en mercaderías utilizando el ratio “Existencias en días de Ventas” (EdV) y considerando un valor objetivo del mismo (ver fórmula 1). Si la empresa es industrial puede tener hasta tres tipos distintos de existencias: materias primas, productos en curso y productos terminados. La inversión en materias primas podemos estimarla utilizando el ratio “Materias Primas en días de Compra” (MPdC) y considerando un valor objetivo del mismo (ver fórmula 2). Los productos en curso son muy específicos de cada sector; a modo de ejemplo, en empresas constructoras las existencias en curso se pueden estimar en función del grado de avance esperado de las obras en curso. Los productos terminados se estiman de la misma forma que las mercaderías. Por último, a fin de evaluar la razonabilidad de la inversión total en existencias en empresas industriales, podemos comparar la rotación de los stocks totales con los valores históricos y de la competencia. Para ello podemos utilizar el ratio: Coste de Ventas Rotación= Existencias Totales 26
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c) Clientes Para hacer la previsión del saldo de clientes tenemos que definir el plazo de cobro con el que vamos a operar. Este criterio deberá estar en consonancia con la realidad que hemos puesto de manifiesto al analizar nuestros estados financieros históricos. Para ello partimos de la definición del ratio “Plazo Medio de Cobro” (PMC) (ver fórmula 3). En este punto hay que tener en cuenta una precaución importante. El cálculo anterior asume implícitamente que la distribución de las ventas a lo largo del año es uniforme, si no es así debemos tener en cuenta el patrón de estacionalidad. d) Tesorería El volumen de tesorería necesario (tesorería operativa) es un objetivo que se planteará en función de las necesidades concretas de cada empresa. Para calcularla hay que preguntarse cómo organiza la compañía sus flujos de pagos. Si la empresa tiene días fijos de pago, por ejemplo dos días al mes, tiene sentido calcular la tesorería operativa como un importe fijo que se corresponda con el volumen medio de pagos de los cuatro o cinco primeros días de un mes. Por el contrario, si la compañía atiende a sus pagos en la fecha de vencimiento de sus facturas suele utilizarse un criterio en línea con un determinado número de días de pago a proveedores, normalmente cuatro o cinco como mínimo. En este caso suele utilizarse el ratio “Tesorería en días de pago a Proveedores” (TdP) y tendremos que definir el número de días de tesorería que queremos mantener (ver fórmula 4). En ambos casos, el rango de 4-5 días se justifica porque el tiempo mínimo que nos puede costar hacer movimientos entre cuentas bancarios, en términos de valor, es de 2-3 días. e) Fondos propios La evolución de los fondos propios tendrá como punto de partida los fondos propios iniciales a los que sumaremos el beneficio retenido año a año y las ampliaciones de capital que la compañía se plantee hacer. f) Deuda financiera La deuda financiera a corto y a largo tiene dos vertientes, la primera es la deuda ya contratada en el último ejercicio histórico y la segunda es la financiación adicional necesaria, de la que nos ocuparemos en el último apartado. Para simular la evolución de la deuda actual tenemos que recopilar los cuadros de amortización de todos los préstamos contratados por la compañía y poner los saldos a corto o largo plazo en función de su plazo de exigibilidad. g) Recursos espontáneos Como recursos espontáneos entendemos todos aquellos pasivos corrientes que no tienen un coste financiero. Las partidas más habituales a simular son: proveedores y Administraciones Públicas. • Proveedores. Para calcular el saldo previsto de proveedores utilizamos el ratio “Período Nº 325 • Marzo 2015
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Medio de pago a Proveedores” (PMP) y definiremos el número de días de pago objetivo (ver fórmula 5). Al igual que hemos comentado para la cuenta de clientes, es conveniente revisar la estacionalidad de las compras. •
Administraciones Públicas. En este apartado debemos considerar al menos dos partidas: la deuda por impuesto sobre sociedades y la deuda por IVA.
Haciendo todas las hipótesis simplistas posibles, el saldo previsto como deuda por Impuesto de Sociedades se suele asimilar con el gasto por I mpuesto de Sociedades de la cuenta de resultados. No obstante, tal y como apuntábamos, si tenemos identificadas diferencias temporales recurrentes podemos simular también la evolución de los impuestos anticipados o diferidos. Para estimar la deuda o el crédito por IVA tendremos que estimar qué porcentaje de nuestras ventas, compras y gastos sujetos a IVA se dan en el último período (mes o trimestre en función del tamaño de la empresa) y multiplicarlos por sus respectivos tipos impositivos. h) El cuadre del balance
Una vez proyectadas una a una todas las partidas anteriores, nos encontraremos que el importe total de activo y pasivo previsional no cuadra. Nº 325 • Marzo 2015
Si el activo es mayor que el pasivo significa que la compañía necesita más deuda y cuadraremos la diferencia a través del concepto “Financiación Adicional Necesaria” del pasivo corriente. En caso contrario, significa que la compañía genera caja por encima del importe considerado como tesorería operativa y cuadraremos la diferencia a través del concepto “Excedentes de Tesorería” del activo corriente. Una vez finalizadas las proyecciones es importante replicar para la cuenta de resultados y el balance previsional el análisis financiero que hicimos para los estados financieros históricos a fin de ver la consistencia de los valores históricos con los previstos. Si existen cambios bruscos es aconsejable revisar las hipótesis que se vean afectadas a fin de determinar si hay o no un error a la hora de formularlas. A partir de aquí ya podemos seguir con un manual de valoración de empresas para concluir el proceso.
. a r e i c n a n fi a i g e t a r t N s e E / / s O : e . p L t e Ó t k S h w
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Guía del financiero para valorar empresas Valoración de empresas mediante el método del descuento de flujos de tesorería Valoración de empresas en pymes y micropymes: una cuestión de fiabilidad/ simplicidad Subjetividad y valoración relativa
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h t o b e e x p a l u
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