de capital de risco para o surgimento e crescimento das empresas brasileiras. Seu continuado sucesso no longo prazo contribuirá para a redução de risco no sistema, o que por sua vez tende a reduzir o custo de capital no Brasil. Por consequência, a taxa de investimento da economia deve aumentar, condição necessária para a manutenção e eventual aceleração do crescimento. Vem em boa hora o relançamento deste excelente exc elente livro de Alexandre Póvoa sobre teoria de avaliação de ativos e negócios em português e, mais relevante, escrito para leitores brasileiros. O livro é, ao mesmo tempo, rigoroso na construção c onstrução de conceitos e prático na elaboração de exemplos. Quem se der ao agradável trabalho de estudar o material de ponta a ponta, certamente terá o seu esforço recompensado.
Armínio Fraga Neto Ex-Presidente do Banco Central, Sócio do Gávea Investimentos e Presidente do Conselho de Administração da BM&F Bovespa
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Introdução
s preços dos imóveis estão “caros”? O carro novo “vale” o montante que a concessionária está pedindo? Dado que o preço das verduras nas feiras livres disparou por conta das chuvas, vale a pena comprar agora ou esperar a “normalização da oferta” nas próximas semanas? A cotação de determinada ação negociada na Bovespa está “cara ou barata” em relação ao “valor considerado justo”? Todos esses questionamentos vindos desde o cidadão comum até o investidor mais qualificado, com conexão direta com o mundo da valuation, são habitualmente escutados no nosso dia a dia. O conceito de “valor” é, por definição, subjetivo, podendo diferir radicalmente em cada processo de valoração, de acordo com o tipo de ativo analisado e as preferências de risco do comprador. Já “preço” consiste em referência objetiva, representado simplesmente pelo ponto de encontro entre oferta e demanda por um bem ou serviço em determinado momento do tempo. A permanente busca de conciliação entre o chamado “valor justo” e o preço observado em mercado desperta verdadeiras paixões, principalmente por representar potenciais lucros ou prejuízos aos respectivos compradores e vendedores do ativo em questão. O livro Valuation: Como precificar ações , uma homenagem a todos os analistas de investimento brasileiros, conclama os estudantes, investidores e profissionais da área a debater os mais diversos temas relativos à precificação de ativos. O Brasil está entrando em uma nova era em seu mercado de capitais, onde o nível do debate será certamente mais elevado do que nas últimas décadas, quando a predominância de discussões sobre a renda fixa dos títulos públicos literalmente limitava a agregação de valor ao futuro de nosso país. Essa progressiva sofisticação – tanto da quantidade e qualidade dos ativos ofertados, como da diversidade do público interessado – é uma tendência inexorável no mercado brasileiro. O número de empresas abertas no Brasil (inferior a 500) é totalmente incompatível com o tamanho da nossa economia, devendo crescer significativamente nos próximos anos. A ampliação da presença de investidores do segmento de pessoas físicas na Bolsa, tal como da quantidade, volume investido e diversidade dos tipos de fundos de ações, seguindo diferentes benchmarks , solidifica um caminho sem retorno.
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Adicionalmente, o aguçamento do espírito animal do investidor brasileiro, associado ao grande interesse mundial pelo país, já iniciou uma intensa onda de movimentos societários (fusões, aquisições, aberturas), desde o círculo de pequenas empresas até a esfera de grandes corporações. Com a queda paulatina dos juros reais, os investidores institucionais buscarão o diferencial de ganhos no retorno das aplicações de renda variável, não somente em ativos líquidos, mas também na direção de fundos de participações, imobiliários, capital semente, venture capital e private equity . O livro é dividido em 11 capítulos, que apresentam 135 exemplos que ajudam a concretizar a teoria apresentada. A obra também cita e critica diversos mitos desfilados com frequência por investidores e até por profissionais. Exercícios que poderão ser acessados pelos leitores através da Internet complementam a obra. O Capítulo 1 apresenta a introdução ao mundo da valuation, descrevendo conceitos mais amplos das diferentes linhas de análise, com concentração maior na Escola Fundamentalista, cujos preceitos serão desenvolvidos com detalhes ao longo de todo o livro. O Capítulo 2 destaca a importância das demonstrações contábeis e da análise de balanço como ponto de partida no contato do analista com uma empresa. Adicionalmente, desenvolve todos os aspectos importantes da Ciência Contábil para o processo de valoração de ativos, com destaque para a variação da necessidade de capital de giro. O Capítulo 3 é dividido em duas partes: No primeiro segmento, aborda o desafio para o mundo da valuation advindo do significativo crescimento dos ativos intangíveis na economia mundial, com a predominância contemporânea do setor de serviços. Na segunda parte, há o debate em torno da introdução do International Financial Reporting Standards (IFRS) no Brasil e as importantes consequências em termos de leitura dos balanços e ajustes contábeis para a utilização em diferentes modelagens de precificação. O Capítulo 4 fornece a abordagem inicial ao conceito de fluxo de caixa e os estudos de sensibilidade das projeções em relação às taxas de crescimento e desconto. Um destaque é a aprofundada discussão do importante tratamento a ser dado ao período da perpetuidade nas diversas metodologias, fase normalmente (e erradamente) relegada a segundo plano pelos analistas. O Capítulo 5 segmenta a teoria do fluxo de caixa descontado, apresentando os métodos do Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF) e o Fluxo de Caixa Livre para o Equity (FCFE). Outro destaque é a ampla discussão acerca da questão tributária em modelos de valoração de ativos. O Capítulo 6 desvenda as verdades e mentiras acerca da instigante formação do componente mais polêmico em toda a teoria de valuation: a taxa de desconto, que
sempre deve ser composta não somente com ingredientes do perfil do ativo analisado, mas também a partir das preferências de risco do investidor a quem aquele bem ou serviço está sendo oferecido. Além da definição teórica, há uma extensa discussão sobre a construção do chamado custo de capital próprio (ativo livre de risco, beta e prêmio de risco), custo de capital de terceiros (empréstimos subsidiados e agências de rating ) e o WACC (definição de estrutura de capital), além de todas as nuances que os cercam. Destaque para a discussão acerca do estabelecimento da taxa de desconto no período anterior e durante a perpetuidade, assunto de grande importância em ocasiões de anormalidade macroeconômica, como vivenciamos após a crise de 2008. O Capítulo 7 introduz o debate sobre a chamada estrutura de capital ótima de uma corporação mostrando, sobretudo, a questão da teoria vis-à-vis a a aplicabilidade prática do conceito na realidade das empresas e do mercado. Adicionalmente, apresenta uma discussão sobre as vantagens e desvantagens do processo de endividamento de empresas. O Capítulo 8 traz a descrição de um dos fundamentos mais importantes da teoria de valuation: A necessidade de coerência entre taxa de crescimento c rescimento projetada, dados de investimentos estimados (nas suas diversas modalidades) e retorno sobre o capital total ou próprio. Para objetivar a teoria, há a apresentação de um importante teste de consistência de curto e longo prazos, que mensura matematicamente a relação entre essas três variáveis. A não observância desse teste de consistência é uma falha obser vada com enorme freqüência e que pode comprometer seriamente os resultados nos diferentes métodos de precificação. O Capítulo 9 apresenta um estudo profundo sobre a teoria dos múltiplos, extremamente popular entre analistas e investidores, por oferecer uma falsa promessa de simplicidade, que é desmistificada no livro. Dentre as diversas variantes de múltiplos apresentadas, o conceito de “múltiplo justo” é ressaltado como a única via tecnicamente correta que fundamenta o valor intrínseco de uma empresa através do uso desse modelo de valoração bastante difundido. O Capítulo 10 é um dos mais ricos de toda a obra, ao discutir 13 importantes tópicos em valuation, desde aspectos macroeconômicos (efeito dos juros, câmbio e inflação no valor das ações) até fatores específicos de cada empresa (valor do caixa, controle, liquidez, marca e investimentos em pesquisa, desenvolvimento e marketing na precificação). Outras metodologias de valoração são apresentadas e comentadas, como o Economic Value Added (EVA), além da discussão acerca da mensuração de valor de companhias companhias fechadas e do impacto dos dividendos dividendos no preço das ações. DesDestaque para o estudo detalhado sobre as consequências da crise de 2008 nos alicerces da teoria de valuation.
O Capítulo 11 encerra a edição com uma das metodologias mais usadas recentemente para mensurar o valor justo ju sto das empresas, sobretudo nos segmentos intensivos em pesquisa (tecnologia e farmacêuticos) e recursos naturais: Opções reais. Empresas sob o risco de falência (portanto, sem fluxo de caixa a ser projetado) costumam ser valoradas também por esse método. A utilidade e as limitações dessa teoria são fartamente discutidas, com a apresentação de exemplos para os casos de reconhecida aplicabilidade das opções reais. Convido a todos a viajar no mundo da valuation, o mais fascinante campo da área de Finanças. Simplesmente, apaixone-se pela aventura nesse desafiador e intrigante universo, proporcionada pelo novo Valuation: Como precificar ações !
Sumário
Agradecimentos Apresentação Prefácio Introdução
v ix xi xiii
CAPÍTULO 1
Valuation, a arte de precificar Quanto custa, quanto vale? Escola gráfica e técnica × Escola fundamentalista Escola gráfica e técnica: o empirismo com base teórica Escola fundamentalista: olhando para o futuro Escola fundamentalista: Análise top down versus Análise bottom-up Cuidado com os jargões famosos
1 4 5 7 8 10
CAPÍTULO 2
Contabilidade, a eterna vilã da história, e a análise de balanço A matéria-prima da valuation Quais são as leis gerais que regem a ciência contábil? Principais rubricas de um balanço patrimonial Principais rubricas do demonstrativ demonstrativo o de resultados Outras contas que devem ser verificadas Método das partidas dobradas Exemplo introdutório de lançamentos contábeis Conceito de capital de giro, o “caixa escondido nas empresas” Como financiar ou absorver, respectivamente, aumento ou diminuição de necessidade de capital de giro? Características,, financiamento e aplicação da variação de necessidade de capital de Características giro nas empresas Perguntas comuns sobre a necessidade de capital de giro Qual a fórmula correta para se calcular a variação da necessidade de capital de giro de um ano para o outro? Qual a recomendação básica para que o analista ou investidor use corretamente as variáveis do balanço em seu processo de valuation? Demonstrativo Demonstrati vo de variação do caixa nas empresas A clássica análise de balanço – os indicadores têm valor em conjunto Indicadores de liquidez: a solvência de uma empresa
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Apresentação
anhar dinheiro na Bolsa parece fácil. Basta “comprar na alta e vender na bai xa”. Simples assim. Mas há um ponto que, se não for bem entendido, pode colocar tudo a perder: saber quando o preço da ação está caro ou barato. Ou seja, se a ação está sendo negociada na “alta” ou na “baixa”. Conhecer o valor de uma empresa é, portanto, indispensável para ter sucesso com esse investimento. Começou a complicar? Nem tanto. Alexandre Póvoa traz nas próximas páginas os caminhos para o investidor encontrar esta valiosa resposta. Profissional com uma longa carreira na gestão de carteiras, o autor conhece bem as complexas trilhas para se chegar ao preço justo para uma empresa e sua ação. Na gestão de carteira em fundo de pensão ou de fundos de investimentos distribuídos por bancos, Póvoa já foi responsável pelo investimento das economias de muitos brasileiros. Seu perfil está mais alinhado com a escola fundamentalista na análise de ações e decisão de investimento. Ou seja, está mais preocupado em conhecer a empresa do que apenas o histórico de preço de suas ações no mercado. No entanto, em suas anotações, ele faz um rápido passeio pela escola técnica e grafista, apresentando também outras correntes alternativas na avaliação de ações. Com a carreira recheada de prêmios individuais e em equipe, entre eles o Top Gestão da Standard & Poor’s, uma das mais importantes agências de classificação cl assificação de risco do mundo, Póvoa é um dos poucos gestores brasileiros que se dispõe a partilhar experiências e conhecimento por meio da publicação de livros. No exterior, principalmente nos Estados Unidos que tem a maior indústria de fundos de investimentos, é prática comum os gestores escreverem livros onde contam suas estratégias, sucessos e fracassos no dia a dia da gestão de carteiras. Mas no Brasil eles são raros. Eis, portanto, uma oportunidade não apenas de aprender as técnicas de precificar uma ação, mas também de conhecer um pouco das estratégias de um bem-sucedido gestor brasileiro. Como o próprio autor inicia suas anotações: “Preço é um conceito objetivo, ponto de encontro entre oferta e demanda de um ativo em determinado momento do
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tempo. Já a ideia de valor é subjetiva, depende não só do ativo avaliado como também dos olhos do avaliador.” Está aí uma informação relevante para levarmos em conta na hora que estamos lendo os relatórios de analistas. Os olhos do avaliador têm uma importância ímpar, principalmente na hora de estimar a taxa de desconto que irá prevalecer em seus modelos. “O cálculo da taxa de desconto provavelmente é a parte mais intrigante e fascinante da análise do valor justo de uma ação. Intrigante por envolver variáveis que interagem. Fascinante porque, definitivamente, não se trata de uma ciência exata, nunca existe uma resposta cientificamente correta. A taxa de desconto é o lado mais artístico da análise de empresas e na gestão de recursos”, diz Póvoa. Por isso, mesmo não sendo o tipo de investidora que compra ações diretamente na Bolsa, preferindo fazê-lo por meio de fundos, a leitura do livro do Póvoa traz informações valiosas. Sim, trata-se de um livro com muitas informações técnicas que o levarão a fazer contas para chegar ao preço justo das ações de uma empresa. Porém, mesmo que você não goste de fórmula matemática, cálculos e números, não se assuste. Há muitas reflexões e lições igualmente importantes nessa obra, verdadeira jornada de aprendizado para investir investir na Bolsa de Valores.
Mara Luquet
Autora de diversos livros sobre Finanças pessoais e jornalista financeira da CBN e Rede Globo
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Copidesque: Shirley Shirley Lima da Silva Braz Revisão: Edna Edna Cavalcanti e Roberta Borges Editoração Eletrônica: Estúdio Estúdio Castellani Elsevier Editora Ltda. Conhecimento sem Fronteiras Rua Sete de Setembro, 111 – 16o andar 20050-006 – Centro – Rio de Janeiro – RJ – Brasil Rua Quintana, 753 – 8o andar 04569-011 – Brooklin – São Paulo – SP – Brasil Serviço de Atendimento ao Cliente 0800-0265340
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Póvoa, Alexandre Valuation [recurso eletrônico] : como precificar ações / Alexandre Póvoa. – Rio de Janeiro : Elsevier, 2012. recurso digital Formato: PDF Requisitos do sistema: Adobe Acrobat Reader Modo de acesso: World Wide Web ISBN 978-85-352-5685-7 (recurso eletrônico) 1. Ações (Finanças) – Preços – Modelos matemátic matemáticos. os. 2. Livros eletrônicos. I. Título.
12-2401.
CDD: 332.6322 CDU: 336.76
Agradecimentos
arafraseando o grande poeta Vinícius de Moraes: “Que me perdoem a renda fixa e a chatice dos títulos públicos, mas a renda variável e a paixão pelo mercado de ações são fundamentais.” Toda criação nasce de uma inquietação. Apaixonado pelo assunto assunto valuation, sempre me espelhei em autores e professores estrangeiros. Porém, nunca me conformei com o fato de a bibliografia escrita por brasileiros sobre esse tema ser tão escassa, apesar de o nosso país contar com profissionais do mais alto gabarito na área. Definitivamente, estava na hora de aprendermos e debatermos valuation não mais com exemplos importados de Walmart, Microsoft, Nokia, Volkswagen ou outras empresas estrangeiras. A partir dessa motivação criei, então, o livro Valuation: Como precificar ações , lançado em sua primeira versão em 2004, buscando adaptar a teoria ao processo de precificação de companhias brasileiras. O tempo passou e o mercado de capitais evoluiu intensamente no Brasil nos últimos anos. Além de avanços na questão da regulação e no incentivo à governança corporativa, mais de uma centena de empresas abriu o capital, na esteira do sucesso macroeconômico do nosso país que ultrapassou a conquista da estabilidade inflacionária, voltando a apresentar decentes taxas anuais de crescimento. Ofertas de ações de companhias oriundas dos três grandes macrossegmentos da economia – agricultura, indústria e serviços – fizeram com que o mais básico instinto da ganância, natural de qualquer ser humano, se voltasse para os pregões da Bovespa. Esse mesmo sentimento, que ficará cada vez mais aflorado com a convergência dos juros reais para patamares mais civilizados e com a continuidade da evolução da renda das famílias, promoverá uma verdadeira revolução na forma do investidor brasileiro enxergar o conceito de risco. O mercado financeiro local deverá ter outra configuração até o final dessa década, com penetração dos investimentos em ativos de risco aumentando gradualmente. Desafiando a predominância histórica dos títulos públicos, os aplicadores buscarão oportunidades em instrumentos de crédito e de renda variável, sobretudo em ações de empresas de fundamentos sólidos no médio-longo dio-lon go prazo.
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