gestión de carteras

PROGRAMA MASTER ON-LINE EN MERCADOS FINANCIEROS Y GESTIÓN DE CARTERAS Con la finalidad de facilitar la asimilación de los contenidos del curso consideramos de su interés facilitarle los iconos propuestos para este fin:

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MÓDULO 7: VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Introducción. 2. Principios contables básicos. 3. Análisis de Estados Financieros ratios!. ". #étodos de $aloración de empresas. %. &alor Contable. '. &alor Contable A(ustado. ). #étodo de m*ltiplos. +. E$aluación de flu(os futuros &alor Actual ,eto asa Interna de /entabilidad!. 0. Coste

de

endeudamiento

-

necesidades

de

financiación. 1. escuento de flu(os de ca(a.




MÓDULO 7: VALORACIÓN DE EMPRESAS 1. Introducción. Como mencionamos en el capitulo anterior. esde el punto de $ista del análisis fundamental la toma de decisiones de in$ersión debe basarse en criterios de carácter económicofinanciero. Para lle$ar a cabo nuestro análisis del mercado4 - posterior selección de acti$os4 en primer lu5ar 6emos anali7ado el mercado desde un punto de $ista 5eneral situación del mercado dentro del ciclo bursátil - su sector!. En este cap8tulo4 lle$aremos a cabo un análisis particular de los distintos $alores posibles a tra$és de la $aloración de empresas - el análisis mediante ratios.

2. Principios contables básicos Cuando se 6abla de contabilidad es importante mati7ar de 9ué normati$a contable se está 6ablando. a- 9ue decir 9ue casi todos los pa8ses del mundo tienen su propio sistema contable - es 9ue4 dado 9ue las empresas pa5an impuestos 5eneralmente en base a sus beneficios4 - los beneficios se calculan mediante la normati$a contable aprobada4 es normal 9ue los pa8ses ten5an su propio criterio contable -a 9ue de esa forma pueden incidir en la fiscalidad de las empresas. ;as dos normati$as contables más importantes son:  

<= >AAP eneral Accepted Accountin5 Principles!. IF/= International Financial /eportin5 =tandards.

Por su parte4 la normati$a contable espa?ola está principalmente reco5ida en el P>C 2) Plan >eneral Contable de 2)! - es en 5ran medida una transposición de los IF/=4 9ue a su $e7 son bastante similares a los <= >AAP de 6ec6o ambas normati$as tienden a con$er5er!. El principal ob(eti$o de la contabilidad de una empresa es mostrar la imagen fiel de sus cuentas anuales. Es decir4 las cuentas anuales deben redactarse con claridad4 de forma 9ue la información suministrada sea comprensible - *til para los usuarios al tomar sus decisiones económicas. @ las cuentas anuales de una empresa comprenden el balance4 la cuenta de pérdidas - 5anancias4 el estado de cambios en el patrimonio neto4 el estado de flu(os de efecti$o - la memoria. A efectos de este curso4 nos centraremos en el análisis del balance4 la cuenta de pérdidas - 5anancias - el estado de flu(os de efecti$o.




Balance: el balance de una empresa reco5e los acti$os de la empresa4 los pasi$os de la empresa - el patrimonio neto de la empresa.  Activos: bienes, derecos y otros recursos controlados económicamente por la empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga beneficios o rendimientos económicos en el futuro. !or ejemplo: edificios, fábricas, cuentas a cobrar, existencias, dinero en metálico, inversiones financieras, etc. !asivos: obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o rendimientos económicos en el futuro. A estos efectos, se entienden incluidas las provisiones. !or ejemplo: impuestos pendientes de pago, proveedores, deudas con entidades bancarias, etc. !atrimonio neto: constituye la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. "ncluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, as# como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Es decir, el patrimonio neto es la diferencia entre Activos y !asivos, la diferencia entre lo que una empresa posee y lo que debe. El patrimonio neto suele incluir el capital aportado por los accionistas, los beneficios de la empresa que no se an repartido a los socios, etc.B Además de esta clasificación 9ue acabamos de $er4 el balance de una empresa puede di$idirse fácilmente en $arias áreas dependiendo de si 6ablamos de corto o lar5o pla7o. A efectos de simplificar4 se puede considerar corto pla7o menos de un a?o - lar5o pla7o más de un a?o:




A continuación eplicaremos en detalle al5unas de las partidas incluidas en el balance de situación de una empresa 9ue nos serán de 5ran a-uda para entender las ratios financieras. Al5unas de las partidas de acti$os a corto pla7o más si5nificati$as a efectos de este curso! son: 

"nventarios o Existencias: $%on activos pose#dos para ser vendidos en el curso normal de la explotación, en proceso de producción o en forma de materiales o suministros para ser consumidos en el proceso de producción o en la prestación de servicios. &ercader#as, materias primas, otros aprovisionamientos, productos en curso, productos semi' terminados, productos terminados y subproductos, residuos y materiales recuperados.( !or ejemplo, el grupo "nditex tendrá dentro de sus existencias todo tipo de ropa que est) en sus tiendas pendiente de ser vendida, o tambi)n telas y otro tipo de materias con las que se confecciona la ropa que despu)s se vende.



*eudores comerciales y otras cuentas a cobrar +tambi)n conocido como $clientes y cuentas a cobrar(: dentro de esta partida se incluyen los importes pendientes de cobro de clientes por venta de existencias, deudores por prestación de servicios, saldos pendientes de cobro con la Administración !-blica, etc. !or ejemplo, el grupo arrefour tendrá dentro de esta partida los importes pendiente de cobro de aquellos productos que aya vendido a sus clientes y que aya financiado +el cliente paga a plazos, as# como el "/A a recuperar de 0acienda en ciertos ci ertos casos, etc.



"nversiones financieras a corto plazo: $"nversiones financieras temporales no relacionadas con partes vinculadas, cualquiera que sea su forma de instrumentación, incluidos los intereses devengados, con vencimiento no superior a un a1o o sin vencimiento +como los instrumentos de patrimonio, cuando la empresa tenga la intención de venderlos en el corto plazo.( !or ejemplo, la mayor parte de las compa1#as que disponen de cierta liquidez, suelen realizar inversiones a corto plazo en instrumentos financieros +por ejemplo, acciones, derivados, renta fija, bonos y obligaciones, etc..



Efectivo y equivalentes al efectivo +o simplemente, $tesorer#a(: dentro de esta partida se incluye el dinero +ya sea en cuentas bancarias o en efectivo del que dispone una compa1#a, as# como aquellas inversiones financieras a corto plazo, que por sus




caracter#sticas +vencimiento, liquidez, etc. pueden considerarse tambi)n como $efectivo(. Al5unas de las partidas más si5nificati$as del pasi$o a corto pla7o a efectos de este curso! son:  Acreedores comerciales y cuentas a pagar +o tambi)n, $proveedores y cuentas a pagar(: dentro de esta partida se incluyen los importes pendientes de pago de proveedores por compra de existencias, acreedores por prestación de servicios, saldos pendientes de pago con la Administración !-blica, etc. !or ejemplo, el grupo arrefour tendrá dentro de esta partida los importes pendiente de pago de aquellos productos que est)n en sus centros comerciales y almacenes y que no aya pagado todav#a, as# como el "/A a pagar a 0acienda en ciertos casos, etc. 

*eudas a largo plazo: dentro de esta partida se incluyen las deudas a largo plazo con entidades de cr)dito +por ejemplo, un pr)stamo que aya concedido 22/A a una entidad y que tenga que ser devuelto dentro de 3 a1os, acreedores por arrendamiento financiero +por ejemplo, si se compra una maquinaria mediante un $leasing( que se paga durante 45 a1os, obligaciones y bonos +por ejemplo, si una empresa decide emitir deuda en los mercados financieros para financiarse durante los próximos 6 a1os, etc.



*eudas a corto plazo: es el mismo concepto que las deudas a largo plazo, pero con vencimiento inferior a 4 a1o.

Por su parte4 en el Patrimonio ,eto de una empresa podemos destacar al5unos conceptos:




A efectos de este curso4 cuando 6ablemos de Fondos Propios o Patrimonio ,eto4 nos estaremos refiriendo al Patrimonio ,eto inclu-endo no sólo los Fondos Propios4 sino también los A(ustes por cambios de $alor - las =ub$enciones4 donaciones - le5ados recibidos. En aras de simplificar4 dado 9ue la 5ran ma-or8a de empresas no tienen importes si5nificati$os dentro de las partidas de A(ustes por cambios de $alorB o =ub$enciones4 donaciones - le5ados recibidosB4 simplemente eplicaremos 9ue dentro del Patrimonio ,eto se inclu-en4 principalmente: i! las aportaciones de socios - accionistas al capital de una empresa -a sean en forma de acciones o como prima de emisión!. ii! los beneficios 9ue una empresa no 6a repartido en forma de di$idendos 9ue mantiene en su balance como /eser$asB. iii! los /esultados de e(ercicios anterioresB 9ue a*n no se 6a-an distribuido a los socios D accionistas en forma de di$idendos o se 6a-an aplicado a /eser$asB para se5uir capitali7ando la empresa. i$! los /esultados del e(ercicioB. Como *ltimo punto a comentar4 el Patrimonio ,eto también suele denominarse E9uit-B.

Cuenta de pérdidas y ganancias: la cuenta de pérdidas - 5anancias de una empresa reco5e el resultado del e(ercicio4 formado por los in5resos los 5astos del mismoB. En otras palabras4 ser8an las $entas menos los costes. e una forma más $isual4 la cuenta de resultados se puede $er de la si5uiente manera: T.+34 954 500781 [email protected]



Como podemos $er4 en la cuenta de resultados 6a- cuatro 5randes apartados: el /esultado de eplotación4 el /esultado financiero4 el /esultado antes de impuestos - el /esultado del e(ercicio. A efectos de este curso4 eplicaremos a continuación al5unas de las partidas más destacadas: 

"mporte neto de la cifra de negocios: corresponde a las ventas, prestaciones de servicios y otros ingresos de explotación que tiene una empresa neto de devoluciones y descuentos. A lo largo de este curso nos referiremos a este concepto como "mporte neto de cifra de negocios, o tambi)n, /entas o 7acturación 8otal.



2eneficio bruto: por beneficio bruto se entiende la suma de los conceptos: 4. "mporte neto de la cifra de negocios. 9. /ariación de existencias. . Aprovisionamientos. ;a variación de existencias ace referencia a las diferencias de inventario entre el final de un ejercicio y el inicio del mismo. %i es positiva, querrá decir que las existencias finales son mayores que las iniciales y, por tanto, que la empresa a comprado más existencias




de las que a consumido en su proceso productivo. %i es negativo, que la empresa a consumido en su proceso productivo más existencias de las que a comprado durante el ejercicio +es decir, a consumido existencias que ten#a en sus inventarios. !or su parte, la partida Aprovisionamientos recoge todas aquellas compras que realiza una empresa y que están relacionadas con su proceso productivo +compras de materias primas, mercader#as, etc.. 

#ar5en operati$o o resultado de eplotación: es la suma de los conceptos 1 a 11 de la ima5en anterior. Por as8 decirlo ser8an todos a9uellos 5astos e in5resos 9ue tiene una empresa sin tener en cuenta ni in5resos financieros4 ni 5astos financieros4 ni 5asto por impuestos sobre beneficios. Es decir4 es el resultado de la operati$a de una compa?8a.



/esultado antes de impuestos: es la suma del resultado de eplotación - el resultado financiero. Es decir4 es el resultado operati$o de una compa?8a más los in5resos - 5astos 9ue se deri$an de cómo la compa?8a financia su acti$idad.



/esultado después de impuestos: es el resultado de restarle al resultado antes de impuestos el impuesto sobre beneficios 9ue debe pa5ar una empresa.



EIA: el EIA es un término in5lés +Earnings 2efore "nterests, 8axes, *epreciation and Amortization4 9ue pretende calcular lo 9ue realmente 5enera una empresa con independencia de cómo lo financia se eclu-en los in5resos - 5astos por intereses!4 cuántos impuestos pa5a se eclu-en los 5astos por impuestos sobre beneficios!4 - cuánto 5asto por amorti7ación - depreciación de sus acti$os tiene. El EIA es una aproimación al flu(o de ca(a operati$o 9ue 5enera una empresa - dado 9ue es fácil calcularlo a partir de la cuenta de resultados de una empresa esta es la ra7ón por la 9ue muc6os in$ersores utili7an el EIA en muc6os de sus análisis D ratios.

Estado de flujos de efectio: el estado de flu(os de efecti$o informa sobre el ori5en - la utili7ación de los acti$os monetarios representati$os de efecti$o otros acti$os l89uidos e9ui$alentes4 clasificando los mo$imientos por acti$idades e indicando la $ariación neta de dic6a ma5nitud en el e(ercicio.B ic6o de otra forma4 este estado 9ue las empresas reportan en sus cuentas anuales informa de los mo$imientos de la tesorer8a. Este estado




es comple(o4 pero mu- importante -a 9ue informa de la ca(a 9ue 5enera una empresa. Por e(emplo: si una empresa $ende el 1 de diciembre 1. euros a un cliente por ser$icios de consultor8a - no los cobra 6asta el a?o si5uiente4 su balance refle(ará 1. euros en concepto de cuenta a cobrar con el cliente4 la cuenta de pérdidas - 5anancias refle(ará 1. euros de in5reso en concepto de $entas4 - el estado de flu(os de efecti$o4 no refle(ará nada puesto 9ue no se 6a mo$idoB dinero no se 6a cobrado!. =i al a?o si5uiente4 la empresa no factura nada a su cliente4 pero cobra los 1. euros4 el balance refle(ará 9ue -a no 6a- una cuenta a cobrar4 sino 9ue 6a- 1. euros en la cuenta bancaria. ;a cuenta de pérdidas 5anancias estará a cero puesto 9ue no 6a 6abido $entas suponiendo 9ue no 6a- otros costes!. @ el estado de flu(os de efecti$o mostrará una 5eneración de ca(a de 1. euros puesto 9ue se 6a cobrado la cuenta a cobrar con el cliente ese a?o. Es decir4 el estado de flu(os de efecti$o refle(a el mo$imiento de tesorer8a4 con independencia de cuándo se 5eneran los in5resos o 5astos 9ue lo 5eneran. Este estado es sumamente importante puesto 9ue cuando se dan situaciones como por e(emplo4 la crisis financiera de los *ltimos a?os4 tan importante es se5uir $endiendo como cobrar lo 9ue se $ende - en este caso4 lo 9ue se cobra - también lo 9ue se pa5a! se refle(a en el estado de flu(os de efecti$o. El estado de flu(os de efecti$o también se conoce como cas6 floGB - tiene tres componentes: 

Cas6 floG operati$o: o también4 flu(os de efecti$o de las acti$idades de eplotación4 9ue 6ace referencia a las operaciones propias de la compa?8a compra de bienes - ser$icios4 $enta de productos4 etc.!.



Cas6 floG de acti$idades de financiación: o también4 flu(os de efecti$o de las acti$idades de financiación4 9ue 6ace referencia a los flu(os de efecti$o 9ue 5enera o emplea una compa?8a para financiarse. Es decir4 los flu(os de ca(a 9ue obtiene cuando se endeuda4 - los flu(os de ca(a 9ue debe de pa5ar cuando de$uel$e la deuda.



Cas6 floG de acti$idades de in$ersión: o también4 flu(os de efecti$o de las acti$idades de in$ersión4 9ue 6ace referencia a los flu(os de efecti$o 9ue emplea la compa?8a para in$ertir en acti$os por e(emplo4 construcción de una planta de fabricación! - los 9ue obtiene la compa?8a por desin$ertir en acti$os por e(emplo4 los obtenidos por una empresa cuando $ende un edificio!.




!. "nálisis de Estados #inancieros $ratios% Para reali7ar un correcto análisis de los estados financieros de una compa?8a4 se deben reali7ar di$ersas $aloraciones.
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/atios de li9uide74 /atios de rentabilidad4 /atios de endeudamiento4 /atios de desempe?o operati$o4 /atios de flu(os de ca(a4 /atios de $aloración de la in$ersión.

Antes de entrar en detalle en el análisis de las ratios, ay que destacar varios aspectos de las ratios de vital importancia:

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;as ratios $no son indicadores absolutos(: las ratios financieras sintetizan en valores ciertos aspectos de la solvencia, endeudamiento, etc< de una compa1#a, pero por s# solas no son indicativas de nada. ;as ratios deben valorarse junto con otra información financiera +tanto cuantitativa como cualitativa. ;as ratios $varían mucho dependiendo del sector (: si comparamos dos compa1#as de sectores distintos y basamos nuestra comparación sólo en un análisis de ratios entre estas dos compa1#as, posiblemente cometamos un error, ya que las compa1#as de sectores distintos presentan ratios muy distintos. =o tendr#a muco sentido comparar >oogle con el 2anco de %antander< %in embargo, s# que tiene sentido compara al 2anco de %antander con el 22/A y a su vez, con ?! &organ ase, 2an@ of America o 0%2. En las ratios $cada maestrillo tiene su librillo (: a medida que se profundiza en el análisis de las ratios, se puede




observar que existen multitud de variantes o matices de ratios que aparentemente deben valorar cosas similares, pero que dependiendo del analista o del conocimiento que la persona que está analizando la información tenga sobre la compa1#a en cuestión, pueden variar significativamente respecto de las ratios $estándar( o más comunes. En este apartado, nos centraremos en las ratios más comunes o $estándar(, aquellas que prácticamente todo analista de inversiones calcula de la misma forma o bien ay un consenso casi unánime sobre la información que proporciona la ratio.

&atios de li'uide(. ;as ratios de li9uide7 son un con(unto de ratios 9ue pretenden darnos una $isión de la li9uide7 o sol$encia a corto pla7o de una compa?8a. =on unas ratios 9ue se centran principalmente en el análisis de los acti$os - los pasi$os circulantes a9uellos 9ue una compa?8a con$ertirá en dinero en menos de un a?o o a9uellos 9ue una compa?8a deberá pa5ar en menos de un a?o4 respecti$amente!. /atio de circulante.

atio de circulante: Activo circulante B pasivo circulante

Esta ratio se utili7a principalmente para $alorar si los acti$os de los 9ue una compa?8a dispone a corto pla7o tesorer8a4 in$ersiones financieras4 cuentas a cobrar4 in$entarios4 etc.! serán suficientes para 6acer frente a los pasi$os a corto pla7o de la compa?8a pro$eedores4 acreedores por prestación de ser$icios4 nóminas a empleados4 impuestos4 etc.!. En teor8a4 cuanto más alto es el $alor 9ue se obtiene de esta ratio4 me(or4 -a 9ue técnicamente la compa?8a tiene más acti$os a corto 9ue pasi$os - por tanto4 puede 6acer frente a sus obli5aciones sin problemas aparentes. =in embar5o4 un ratio de li9uide7 ecesi$amente ele$ado puede ser indicador de ineficiencias operati$as 9ue la empresa acumule ecesi$as eistencias4 9ue arrastre del pasado importantes saldos pendientes de cobro o simplemente 9ue tarde muc6o más tiempo en cobrar sus $entas 9ue en pa5ar a sus acreedores!. Como iremos $iendo a lo lar5o del análisis de las ratios4 al5unas de ellas son mu- comunes - la información de las mismas es de fácil acceso para




cual9uier persona. Por e(emplo4 el ser$icio de >oogle 7inance ofrece esta ratio para las compa?8as coti7adas. Como e(emplo4 ad(untamos al5unas compa?8as del sector farmacéutico ,o$artis4 /oc6e4 Pfi7er4 etc.! - al5unas del sector distribución Halmart4 ar5et4 =ears4 etc.!. Para obtener esta información basta con ir a >oogle 6ttp:DDGGG.5oo5le.comDfinance y seleccionar la empresa:

7inance:

@ una $e7 seleccionada la empresa4




A nivel de circulante, Ces mejor la ratio de !fizer que la de Dal' &art




Acid test ratio: +8esorer#a y equivalentes F "nv. 7inancieras a corto plazo F uentas a cobrar B !asivo circulante

al - como 6emos $isto en la ratio de circulante4 - para e$itar el problema de la con$ersión de ciertos acti$os en dinero para 6acer frente a las obli5aciones a corto pla7o de una compa?8a4 la ratio acid testB sólo considera los acti$os circulantes más l89uidos con ma-or facilidad de con$ertirse en tesorer8a! - los compara con el $olumen del pasi$o a corto pla7o. Al i5ual 9ue antes4 cuanto ma-or sea el ratio4 en principio4 ma-or li9uide7 D sol$encia presenta la compa?8a. =i bien esta ratio parece e$itar los problemas de la falta de li9uide7 de al5unas partidas del acti$o circulante4 no las resuel$e del todo. Por e(emplo: 6a- compa?8as 9ue tienen ciertos acti$os depositados como 5arant8a frente a entidades financieras para dar una 5arant8a adicional a las entidades financieras sobre el pa5o de deudas. E$identemente4 estos depósitos no son del todo l89uidos - son lo 9ue se conoce como restricted cas6B o dinero restrin5idoB si tradu(éramos literalmente!. Asimismo4 6aotras partidas 9ue también presentan ciertos problemas de li9uide7 como pueden ser los pa5os anticipados por e(emplo4 las primas de se5uros 9ue se pa5an por anticipado4 9ue se consideran circulante pero no es cien por cien con$ertible en ca(a en el mu- corto pla7o!.

!or ejemplo, a 4 de diciembre de 954, =ovartis y >oogle presentaban los siguientes resultados: =ovartis $acid test(: 5.G - uentas a cobrar: - "nversiones financ.: - 8esorer#a: - !asivo irculante:

H.H59 millones de I%* 9.33 millones de I%* J.JKG millones de I%* 9J.JK millones de I%*

>oogle $acid test(: .H5 - uentas a cobrar: - "nversiones financ.: - 8esorer#a: - !asivo irculante:

G.KK3 millones de I%* .45 millones de I%* 46.GGK millones de I%* 46.G millones de I%*

A simple vista está claro que =ovartis tiene una peor ratio de $acid test( que >oogle. %in embargo, esta valoración debe




acerse considerando el sector en el que operan ambas compa1#as. !osiblemente, en el sector farmac)utico es muy probable encontrarse con compa1#as con un $acid test( similar< mientras que en el sector tecnológico, no todas las compa1#as van a tener una situación de liquidez aparentemente tan boyante como la de >oogle.

En resumen: si bien la ratio de acid test me(ora al5una forma la ratio de circulante4 no acaba de resol$er todos sus problemas.

atio de caja: +Efectivo y equivalentes al efectivo B pasivo circulante

Esta ratio $a un paso más allá en la ei5encia para calcular la li9uide7 de una compa?8a -a 9ue sólo considera el efecti$o del 9ue dispone una compa?8a en un momento dado - a9uellas partidas 9ue se consideran e9ui$alentes al efecti$o por9ue pueden con$ertirse en efecti$o en un periodo de tiempo inferior a $arios meses. =i bien se puede entender 9ue cuanto más alta es esta ratio me(or4 no es necesario 9ue una compa?8a ten5a una ratio de ca(a i5ual a 1. Eso si5nificar8a 9ue puede 6acer frente a todo su pasi$o circulante con sólo los acti$os más l89uidos4 pero eso no es necesariamente positi$o. Al contrario4 al5unos analistas podr8an no $er con buenos o(os 9ue una compa?8a ten5a demasiada li9uide7 o un ratio de ca(a mu- alto! puesto 9ue podr8an utili7ar es li9uide7 para retribuir al accionista o in$ertirla en otras acti$idades 9ue aporten más rentabilidad. Ciclo de con$ersión de tesorer8a CC!. Además de las limitaciones 9ue 6emos comentado sobre las tres ratios 9ue 6emos $isto anteriormente4 6a- 9ue a?adir 9ue son ratios 9ue aportan una $isión de la li9uide7 en un momento dado del tiempo es decir4 nos dicen si en el momento en 9ue se tiene la información financiera la sol$encia es4 aparentemente4 adecuada o no!. Esta limitación puede ser mu- importante puesto 9ue compa?8as 9ue tienen dificultades de li9uide74 - conscientes de este tipo de análisis 9ue reali7an los analistas - las entidades financieras4 pueden 6acer todo tipo de artificios para dar una ima5en lo más fa$orable posible en el cierre del e(ercicio Es por ello 9ue estas ratios pueden no mostrar la $erdadera sol$encia de una compa?8a.




Para ello4 una ratio un poco más e$olucionada - 9ue da una perspecti$a diferente de la sol$encia de una compa?8a es la ratio 9ue se conoce como el ciclo de con$ersión de tesorer8aB - 9ue lo 9ue pretende $alorar es los d8as de tesorer8a 9ue necesita una compa?8a en término medio. Esta ratio se calcula de la si5uiente manera:

8 L !eriodo medio de maduración del inventario F !eriodo medio de cobro M !eriodo medio de pago. *onde:

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-

-

!eriodo medio de maduración del inventario L N+"nventarios al inicio del periodo F "nventarios al final del periodo B 9O B N+ompras de materia prima o existenciasBJ3O !eriodo medio de cobro L N+%aldo de clientes y cuentas a cobrar al inicio del periodo F %aldo de clientes y cuentas a cobrar al final del periodo B 9O B N+/entasBJ3O !eriodo medio de pago L N+%aldo de proveedores y cuentas a pagar al inicio del periodo F %aldo de proveedores y cuentas a pagar al final del periodo B 9O B N+ompras de bienes y serviciosBJ3O

En otras palabras4 el periodo medio de maduración del in$entario mide el n*mero de d8as 9ue tarda una compa?8a desde 9ue compra materias primas 6asta 9ue las $ende con$ersión de in$entario en $entas!. El periodo medio de cobro4 el n*mero de d8as desde 9ue se $ende 6asta 9ue se cobra con$ersión de $enta en tesorer8a!. @ el periodo medio de pa5o4 el n*mero de d8as desde 9ue se compra 6asta 9ue se pa5a con$ersión de compras en salida de tesorer8a!.

%i una compa1#a tarda por ejemplo 5 d#as desde el momento en que compra sus materias primas asta que consigue venderlasP luego, una vez vendida esta mercanc#a, tarda J5 d#as en cobrar del clienteP y por otro lado, la compa1#a tarda 63 d#as en pagar a sus proveedores, está claro que esta compa1#a tiene un necesidad de financiación a corto plazo ya que tarda en total H5 d#as desde que compra materias primas asta que las cobra de sus clientes, y sin embargo, paga a sus proveedores sólo 63 d#as despu)s de aber comprado al proveedor. Es decir,




el d#a 6J, la compa1#a tiene que pagar al proveedor y no a cobrado todav#a del cliente. Esta situación se mantiene durante 63 d#as +desde el 6J al H5, que es cuando finalmente se cobra. !or tanto, seg-n esta ratio, el 8 es de 63 d#as.

En esta ratio4 a diferencia de las ratios $istas anteriormente4 a ma-or $alor de la ratio4 peor4 puesto 9ue se necesita ma-or financiación.
-

;a compa?8a se está financiando de sus pro$eedores les pa5a tardeB o consi5ue 9ue le financien la compraB!4 J bien4 la compa?8a está 5estionando mu- rápidamente su in$entario es eficiente en su proceso producti$oB!4 J bien4 la compa?8a está 5estionando adecuadamente el cobro de sus clientes es rápida en el cobro a clientesB!4 J bien4 una combinación de las tres anteriores. J bien4 en un caso etremo4 dificultades para afrontar los pa5os.

&atios de rentabilidad. ;as ratios de rentabilidad centran su análisis en la cuenta de pérdidas 5anancias de una compa?8a - dan una buena idea de la capacidad de la compa?8a de 5enerar beneficios a partir de unos recursos determinados4 de los már5enes de la compa?8a4 de la 5eneración de $alor para el accionista4 de la eficiencia de la compa?8a4 etc. Eisten diferentes ratios de rentabilidad aun9ue en este curso nos centraremos en las más importantes. #ar5en de beneficio. El análisis de la rentabilidad de una compa?8a se anali7a principalmente mediante la cuenta de pérdidas - 5anancias 9ue puede mostrar diferentes ni$eles de rentabilidad4 dependiendo del tipo de rentabilidad 9ue se 9uiera anali7ar - del tipo de contabilidad con el 9ue estemos traba(ando. As8 por e(emplo4 no es lo mismo traba(ar con una cuenta de resultados presentada de acuerdo con normas contables estadounidenses <= >AAP! 9ue una T.+34 954 500781 [email protected]



cuenta de pérdidas - 5anancias con normas internacionales IF/=!. e i5ual modo4 no es lo mismo medir la rentabilidad operati$a 9ue la rentabilidad después de impuestos4 o el mar5en bruto. ;as principales ratios 9ue anali7aremos en lo referente al mar5en de beneficios son:

-

#ar5en ruto. #ar5en Jperati$o. /entabilidad antes de impuestos. /entabilidad después de impuestos.

Cada una de estas ratios aporta información adicional - para reali7ar un análisis detallado de la rentabilidad de una compa?8a es importante anali7ar las cuatro en su con(unto - compararlas con sus e9ui$alentes sectoriales.

1. Margen Bruto1: Beneficio Bruto / Ventas netas* *onde: 2eneficio 2ruto L /entas netas M oste de las ventas Q /entas netas L "mporte neto de la cifra de negocios. Esta ratio pretende dar el porcenta(e de beneficio bruto 9ue 6a- en cada $enta neta 9ue se 6ace.

Es decir, si una compa1#a vende 4.555 euros y, de estos 4.555 euros, su coste de ventas es de J55 euros, estamos ablando de una compa1#a con un &argen 2ruto del 65R. Evidentemente, cuanto más alta es esta ratio, mejor.

;o ideal es 9ue esta ratio se muestre estable o creciente a lo lar5o del tiempo4 sin embar5o4 para muc6as compa?8as esto puede ser un problema -a 9ue el coste de las $entas por e(emplo4 las materias primas! puede no estar ba(o su control4 - por tanto4 puede incidir ne5ati$amente en sus resultados. Por e(emplo: si una compa?8a necesita en su proceso producti$o deri$ados del petróleo como materia prima - éstos se ponen mu- caros4

1

En España por Margen Bruto se consiera !"entas # $pro%isionamientos +&' "ariaci(n e e)istencias*.




sal$o 9ue esta compa?8a sea capa7 de trasladar este encarecimiento a sus clientes4 su mar5en bruto se $erá afectado ne5ati$amente. a- 9ue tener en cuenta $arios puntos importantes en esta ratio: a. Industria D =ector: el coste de las $entas no es el mismo para todas las compa?8as. ;as compa?8as de sectores 9ue se dedican a producir bienes a partir de materias primas tienen un tipo de coste de las $entas diferente de las compa?8as 9ue se dedican a prestar ser$icios4 o 9ue simplemente4 comerciali7an productos. En el caso de: i.

Compa?8as industriales: el coste de las $entas suele incluir las materias primas - costes de producción como por e(emplo4 mano de obra4 coste de las infraestructuras4 consumos de ener58a4 etc.!.

ii.

Compa?8as del sector ser$icios: el coste de las $entas suele incluir los costes de producción como por e(emplo4 mano de obra4 coste de las infraestructuras4 consumos de ener58a4 etc.!.

iii.

Compa?8as distribuidoras: el coste de las $entas suele incluir el coste de los productos comerciali7ados 5eneralmente4 productos 9ue se ad9uieren a un tercero - se re$enden a un precio superior!.

i$.

=ector bancario - otros sectores espec8ficos!: en el sector bancario otros sectores mu- espec8ficos!4 esta ratio no tiene sentido puesto 9ue no 6a- un coste de las $entas o tienen una contabilidad espec8fica 9ue no permite este cálculo. El sector bancario as8 como otros sectores!4 usa unas ratios espec8ficas para su sector.

b. isponibilidad de la información: desafortunadamente4 esta información coste de las $entas! no está disponible siempre. ,ormalmente4 las compa?8as 9ue coti7an en Estados AAP!. =in embar5o4 esta información no suele reportarse ba(o normas contables internacionales IF/=!.

Esta información es muy utilizada en el ámbito financiero, por lo que, por ejemplo, puede encontrarse fácilmente en >oogle 7inance. En la siguiente imagen se puede ver el margen bruto




+con todos los matices descritos anterioremente para algunas compa1#as del sector automóvil:

Aparentemente, y a falta de mayor información, 0onda es una de las compa1#as con mayor margen bruto +9J,59R sobre la venta, si bien 8esla &otors tambi)n tiene un importante margen bruto +99.JJR.

C%erán tambi)n de las que tengan mayor margen operativo y mayor rentabilidad despu)s de impuestos

2. Margen perativo: !esultado de e"plotaci#n / Ventas netas *onde: esultado de explotación L beneficio o p)rdida de la compa1#a antes de los resultados financieros. Q /entas netas L "mporte neto de la cifra de negocios.

Esta ratio pretende dar el porcenta(e de beneficio operati$o 9ue 6a- en cada $enta neta 9ue se 6ace4 - difiere de la ratio de mar5en bruto en 9ue en esta ratio se tienen en cuenta todos los costes en 9ue incurre una compa?8a para reali7ar la $enta ecepto los costes o in5resos financieros.




Es decir, si una compa1#a vende 4.555 euros y, de estos 4.555 euros, su coste de ventas es de J55 euros, tiene costes de personal de 955 euros y gastos de administración de 455 euros, estamos ablando de una compa1#a con un &argen Sperativo del 45R. Evidentemente, cuanto más alta es esta ratio, mejor.

Al i5ual 9ue con la ratio de mar5en bruto4 lo ideal es 9ue esta ratio se muestre estable o creciente a lo lar5o del tiempo. A diferencia de la ratio de mar5en bruto4 la dirección de una compa?8a tiene ma-or capacidad de influencia en la ratio de mar5en operati$o - por tanto4 es de esperar 9ue 6a-a una cierta estabilidad en esta ratio a lo lar5o del tiempo. Asimismo4 esta ratio es fácilmente obtenible para todas las compa?8as con independencia del tipo de contabilidad 9ue utilicen! -a 9ue todas las compa?8as reportan en su cuenta de pérdidas - 5anancias el resultado operati$o.

%iguiendo con el ejemplo del sector del automóvil que se a descrito anteriormente, y a trav)s de >oogle 7inance, se puede observar que 0onda sigue siendo una de las compa1#as que mejor margen operativo tiene +J,6R, si bien 8oyota +K,H9R y /ol@sTagen +3,H9R se muestran como dos compa1#as muy eficientes. !or su parte, 8esla &otors pierde dinero a nivel operativo +',56R.

on este peque1o ejemplo podemos ver que en el sector del automóvil, si bien se pueden tener unos márgenes brutos elevados, los costes operativos pueden acer que el margen




bruto disminuya de un 95R a un 3R o incluso que como en el caso de 8esla, se pierda dinero.

$. !entabilidad antes de impuestos: !esultado antes de impuestos / Ventas netas *onde: Q /entas netas L "mporte neto de la cifra de negocios.

Esta ratio pretende dar el porcenta(e de beneficio antes de impuestos 9ue 6a- en cada $enta neta 9ue se reali7a. A diferencia de la ratio de mar5en operati$o4 esta ratio $a un paso más allá - tiene en cuenta4 además del resultado operati$o de la compa?8a4 el resultado financiero. Es decir4 no sólo tiene en cuenta los resultados de la operati$a propia de la compa?8a sino también cómo los 6a financiado.

%iguiendo con el ejemplo anterior, si una compa1#a vende 4.555 euros y, de estos 4.555 euros, su coste de ventas es de J55 euros, tiene costes de personal de 955 euros y gastos de administración de 455 euros, estamos ablando de una compa1#a con un &argen Sperativo del 45R. %i además, a tenido un coste financiero +porque a tenido que pedir dinero prestado para financiarse de 35 euros, esta compa1#a tiene una rentabilidad antes de impuestos del 3R. Evidentemente, cuanto más alta es esta ratio, mejor.

Esta ratio difiere de la anterior en 9ue no sólo se anali7a la 5estión operati$a de la compa?8a sino 9ue también se anali7a cómo la compa?8a financia su acti$idad. Por e(emplo4 si una compa?8a consi5ue 6acer una buena 5estión de sus recursos financieros - obtiene ecedentes de tesorer8a por e(emplo4 cobra antes de sus clientes de lo 9ue tarda en pa5ar a sus pro$eedores!4 lo más normal es 9ue su resultado financiero sea positi$o.




%iguiendo con el ejemplo de antes, si en lugar de tener que pedir dinero prestado la compa1#a genera excedentes de tesorer#a que reinvierte, y de esta forma, obtiene 35 euros de ingresos como resultado financiero, la rentabilidad antes de impuestos es del 43R en lugar del 3R. Esta ratio suele ser mu- utili7ada por9ue mide toda la 5estión de la cuenta de pérdidas - 5anancias de una compa?8a4 sin entrar en el análisis del beneficio neto4 9ue re9uiere de un ma-or entendimiento de la estrate5ia fiscal de una compa?8a.

%. !entabilidad despu&s de impuestos: !esultado despu&s de impuestos / Ventas netas *onde: Q /entas netas L "mporte neto de la cifra de negocios.

Esta ratio $a un paso más allá 9ue la ratio de resultado antes de impuestos e inclu-e en su cálculo el efecto 9ue los impuestos tienen en el beneficio neto de una compa?8a.

Es decir, esta ratio ser#a la suma de las anteriores tres a1adiendo el efecto de los impuestos: si una compa1#a vende 4.555 euros y, de estos 4.555 euros, su coste de ventas es de J55 euros, tiene costes de personal de 955 euros y gastos de administración de 455 euros, estamos ablando de una compa1#a con un &argen Sperativo del 45R. %i además, a tenido un coste financiero +porque a tenido que pedir dinero prestado para financiarse de 35 euros, esta compa1#a tiene una rentabilidad antes de impuestos del 3R. %i por -ltimo, a pagado impuesto sobre sociedades por valor de 95 euros, la rentabilidad despu)s de impuestos es del R.

=i bien esta ratio es de las más usadas -a 9ue permite una comparati$a rápida entre compa?8as a lo lar5o del tiempo4 6a- 9ue tener en cuenta la influencia 9ue tiene en su análisis la forma de financiarse el resultado




financiero! - la estrate5ia fiscal el impuesto sobre sociedades!4 9ue en al5unos casos4 pueden dar lu5ar a distorsiones de la rentabilidad.

!ara concluir con el ejemplo de antes, y para finalizar con el análisis de estas ratios, vemos que 0onda no es la compa1#a más rentable en t)rminos de rentabilidad despu)s de impuestos. El ran@ing, queda finalmente con 8oyota a la cabeza +J,34R, seguida de 7ord, que aparentemente no era muy eficiente +6.KGR y de /ol@sTagen +6,J6R.

/entabilidad sobre acti$os /eturn on Assets K /JA!. Esta ratio es una de las más usadas por los analistas - muestra la rentabilidad de una compa?8a en relación con sus acti$os. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

SA: esultado despu)s de impuestos B Activo total medio *onde: Activo total medio L +Activo total a principio del ejercicio F Activo total a final del ejercicio B 9.

;os acti$os de una compa?8a representan el ni$el de in$ersión 9ue una compa?8a debe tener para 6acer frente a su acti$idad plantas de producción4 oficinas4 in$entarios4 cuentas a cobrar4 tesorer8a4 etc!. Como usted -a 6abrá podido ima5inar4 esta ratio puede $ariar si5nificati$amente entre sectores -a 9ue compa?8as 9ue presentan el mismo ni$el de beneficio neto no tiene necesariamente el mismo ni$el de acti$os de in$ersión!. Por e(emplo: un sector claramente intensi$o en in$ersiones es el sector eléctrico4 donde las compa?8as deben 6acer fuertes in$ersiones de capital en plantas de 5eneración de electricidad ciclos combinados4 T.+34 954 500781 [email protected]



centrales nucleares4 6idroeléctricas4 l8neas de transporte - distribución de electricidad4 etc! - tienen altos $ol*menes de beneficio. =in embar5o4 compa?8as del sector ser$icios no re9uieren de in$ersión en acti$os pueden tener altos beneficios

!or ejemplo, en 954, >oogle presentó un resultado despu)s de impuestos de 49.946 millones de dólares con un total de activos de 445.H95 millones de dólares. !or su parte, >as =atural 7enosa presentó, en 954, un resultado despu)s de impuestos de 4.JJ6 millones de euros con un total de activos de 66.H63 millones de euros. Es decir, >oogle tiene una rentabilidad sobre activos del 44R mientras que >as =atural 7enosa tuvo un ,GR. Este es un claro ejemplo de la importancia del sector que se está analizando y de comparar compa1#as similares. %i por ejemplo, acemos lo mismo con "berdrola, el resultado es que para un total de activos de K4.9H millones de euros, "berdrola obtuvo en 954 un resultado despu)s de impuestos de 9.J46 millones de euros. Es decir: una SA del ,9R. En este caso s#, la comparación entre "berdrola y >as =atural 7enosa es más realista ya que ablamos de dos compa1#as que están en el mismo sector, que se enfrentan a una regulación similar, etc<

Esta ratio4 en resumen4 $iene a mostrar el ni$el de rentabilidad sobre la in$ersión 9ue una compa?8a es capa7 de producir. ;o ideal es 9ue esta ratio sea lo más alta posible4 si bien la ratio $aria ampliamente entre sectores.

!ara consultar valores de diferentes compa1#as, y dado que es una ratio ampliamente utilizada, se puede acudir a >oogle 7inance. %eg-n esta fuente, las compa1#as tipo "berdrola y >as =atural 7enosa muestran una rentabilidad sobre activos que ronda el 9'R:




!or su parte, compa1#as tipo >oogle, &icrosoft, 7aceboo@, etc<:

U en el sector bancario:

Estos ejemplos ponen claramente de manifiesto la importancia de comparar compa1#as de sectores similares.

/entabilidad sobre fondos propios /eturn on E9uit- K /JE!. Esta ratio es también una de las más usadas por los analistas - muestra la rentabilidad de una compa?8a en relación con sus fondos propios o e9uit-B. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

SE: esultado despu)s de impuestos B 7ondos propios medios *onde: 7ondos propios medios L +7ondos propios a principio del ejercicio F 7ondos propios a final del ejercicio B 9.




;os fondos propios de una compa?8a representan la aportación 9ue los accionistas de esa compa?8a 6an reali7ado as8 como los beneficios de la compa?8a 9ue no se 6an distribuido - 9ue se 6an de(ado dentro de la compa?8a para ser rein$ertidos. El ni$el de fondos propios de una compa?8a depende4 al i5ual 9ue antes4 del sector en 9ue opera la compa?8a4 puesto 9ue sectores 9ue re9uieren de muc6a in$ersión también re9uieren de un $olumen de fondos propios ele$ado.

%iguiendo con los ejemplos anteriores de >oogle, >as =atural 7enosa e "berdrola, en 954, >oogle presentó un resultado despu)s de impuestos de 49.946 millones de dólares con un total de fondos propios de KG.5H millones de dólares. !or su parte, >as =atural 7enosa presentó, en 954, un resultado despu)s de impuestos de 4.JJ6 millones de euros con un total de fondos propios de 43.545 millones de euros. E "berdrola presentó, 9.J46 millones de euros y 3.J5 millones de euros. espectivamente, las SE de estas compa1#as fueron del 46R, 44,4R y G,6R.

Esta ratio nos dice4 de un modo mu- sencillo4 cómo se está 5estionando el dinero de los accionistas. A ma-or rentabilidad4 me(or 5estión de las aportaciones de los accionistas. Para esta ratio4 - si bien las consideraciones sobre el sector son importantes4 las diferencias entre sectores no son tan importantes. =in embar5o4 s8 9ue es importante resaltar una de las limitaciones 9ue tiene esta ratio - es 9ue4 6a- compa?8as4 9ue conocedoras de la importancia de la misma4 reducen al máimo su ni$el de fondos propios para dar una apariencia de ma-or rentabilidad. E$identemente4 esta reducción de los fondos propios suele ir acompa?ada de un ma-or endeudamiento para poder 6acer frente a las in$ersiones. Es por ello 9ue esta ratio debe complementarse con la ratio de rentabilidad sobre capital empleado.

%iguiendo con los ejemplos anteriores, y utilizando como fuente >oogle 7inance:




Está claro que el sector tecnológico muestra una mayor rentabilidad sobre su $equity( que, en este caso, el sector el)ctrico o empresas del sector $utilities(.

/entabilidad sobre capital empleado +eturn on apital Employed K /JCE!. Para e$itar la limitación de la ratio de rentabilidad sobre fondos propios4 la ratio de rentabilidad sobre capital empleado no sólo tiene en cuenta los fondos propios de una compa?8a4 sino 9ue tiene en cuenta también la deuda financiera 9ue esta compa?8a tiene para financiar sus acti$idades. e esta manera4 se e$ita 9ue compa?8as con poco ni$el de fondos propios den una falsa apariencia de rentabilidad4 -a 9ue en la ma-or parte de los casos4 un ba(o ni$el de fondos propios implica un ma-or ni$el de deuda financiera por e(emplo4 deuda con bancos4 emisiones de deuda4 etc.!. Esta ratio se calcula de la si5uiente manera:

SE: esultado despu)s de impuestos B apital medio empleado




*onde: apital medio empleado L N+7ondos propios a principio del ejercicio F 7ondos propios a final del ejercicio B 9O F N+*euda financiera a corto y largo plazo a principio del ejercicio F *euda financiera a corto y largo plazo a final del ejercicio B 9O

%iguiendo con el ejemplo de >as =atural 7enosa e "berdrola, y obviando a >oogle por la diferencia de sector, la rentabilidad sobre capital empleado de estas dos compa1#as es de +cifras en millones de euros: 'as (atural

9.54

9.549

&edia

*euda a ;B!

43.35K

4K.56J

4J.GGG

*euda a B!

.65

9.KJ

9.KH3

Equity

43.545

46.KGH

46.H63

1.))%

entabilidad

6,KR

berdrola

9.54

9.549

&edia

*euda a ;B!

93.H99

9K.K34

9G.KG

*euda a B!

6.43G

3.454

6.J9H

Equity

3.J4

.95G

6.9K6

2.)1%

entabilidad

,HR

omo podemos observar, y comparando esta ratio con la anterior, la rentabilidad de >as =atural 7enosa e "berdrola bajan considerablemente si tenemos en cuenta el nivel de endeudamiento que necesitan para conseguir su resultado despu)s de impuestos. Es importante destacar que esta rentabilidad debe ser mayor que el coste de financiación de estas compa1#as ya que si no, estar#amos ante un caso en que a la compa1#a le sale más caro financiarse que la rentabilidad que es capaz de obtener.

Por *ltimo4 comentar 9ue esta ratio tiene diferentes interpretaciones - 9ue se calcula de diferentes maneras4 por lo 9ue es fácil encontrar diferentes cálculos para la misma ratio4 9ue con pe9ue?as $ariaciones pretenden dar más información o una información más precisa.

&atios de endeudamiento T.+34 954 500781 [email protected]



;as ratios de endeudamiento sir$en para $alorar - anali7ar el endeudamiento 5lobal de una compa?8a4 as8 como su relación deudaD fondos propios. =e suelen utili7ar para determinar el ries5o financiero al 9ue se eponen los socios de una compa?8a4 de tal manera4 9ue a ma-or deuda4 ma-or ries5o de insol$encia.

!or ejemplo, si un empresario monta una empresa con su dinero +4 millón de euros y al cabo de un tiempo de tener la empresa en marca, y dando beneficios, decide pedir un pr)stamo de 455.555 euros a un banco, es una situación muy diferente de si un empresario decide montar una empresa con su dinero +455.555 euros y al cabo de un tiempo de tener la empresa en marca, y dando beneficios, decide pedir un pr)stamo de 4 millón de euros a un banco. En el segundo caso, el banco asume muco más riesgo que en el primero, y es que los fondos propios de una empresa +la diferencia entre activos y pasivos es una primera aproximación al valor de una compa1#a.

A lo lar5o de esta sección estudiaremos las principales ratios de endeudamiento utili7ados para compa?8as4 9ue son:

-

/atio de Endeudamiento /atio eudaDFondos Propios /atio de Capitali7ación

*efinición de *euda: ;as obli5aciones frente a terceros se pueden clasificar como: obli5ación operacional - deuda contra8da. ;as obli5aciones operacionales se refieren principalmente a las cuentas a pa5ar pro$eedores!4 impuestos4 coti7aciones a la se5uridad social4 etc. ;a deuda contra8da es más un concepto de financiación bancaria4 obli5aciones4 pa5arés4 etc. es decir4 instrumentos de financiación de una empresa!. A $eces se utili7a el término deuda para referirse al total de obli5aciones operacionales - deuda contra8da! 9ue sostiene una compa?8a -4 otras $eces4 meramente a la deuda contra8da. Cuando un analista anali7a el endeudamiento de una compa?8a4 puede reali7arlo desde $arias perspecti$as en función del ni$el de precisión o profundidad de análisis 9ue 9uiera alcan7ar4 pero simplificando4 eistir8an tres perspecti$as distintas:




;iberal: se tiende a minimi7ar el importe de deuda4 al incluir en el cálculo de las ratios meramente el importe de deuda a lar5o pla7o4 9ue no es considerada parte del pasi$o circulante. Estar8amos 6ablando sólo de deuda contra8da - además4 sólo la 9ue es a lar5o pla7o. #oderado: en el cálculo de las ratios se incluir8a4 además de lo incluido en el enfo9ue liberal4 la deuda a corto pla7o con bancos4 pa5arés4 etc.!. Conser$ador: se inclu-en todos los conceptos de deuda tanto del enfo9ue liberal como del enfo9ue moderado!4 además de todo pasi$o ei5ible las obli5aciones operacionales!. atio de endeudamiento: ;a ratio de endeudamiento compara la deuda total de una compa?8a en sus diferentes perspecti$as: liberal4 moderado o conser$ador! con respecto de sus acti$os. Esta ratio nos da una idea del apalancamientoB de una compa?8a. Cuanto menor sea el $alor de esta ratio menor apalancamientoB!4 menor será ries5o desde el punto de $ista de un socio de la compa?8a.

atio de Endeudamiento: 8otal *euda B 8otal Activo

Es una fórmula sencilla de calcular4 por lo 9ue le puede facilitar al in$ersor una idea 5eneral casi inmediata del ni$el de apalancamiento de una compa?8a.

!or ejemplo, si tomamos los datos de la !acific >as V Electric ompany +una de las compa1#as energ)ticas más importantes de Estados Inidos vemos que, el total de deuda a largo plazo +enfoque liberal a 4 de diciembre de 954 era de 49.G4G millones de dólares. !or su parte, los activos era de 33.J53 millones de dólares. Esto implica una ratio de 99.KGR. Esto quiere decir que para financiar sus 455 dólares de activos, !>VE ompany necesita, 99,KG dólares de deuda a largo plazo. Itilizando >oogle 7inance podemos ver que otras compa1#as del sector tienen ratios similares:




%in embargo, si comparamos estos valores con los de otras compa1#as +por ejemplo >oogle, Ebay, 7aceboo@, etc<, vemos que las compa1#as tecnológicas tienen un apalancamiento muco menor:

%uele ocurrir que sectores que requieren de fuertes vol-menes de inversión en activos +por ejemplo, sector el)ctrico, tienen un apalancamiento mayor que sectores que requieren de menores inversiones en activos +por ejemplo, sector tecnolog#as de la información.

atio deuda'patrimonio neto: Esta ratio nos aporta una $isión 5lobal de la cantidad de deuda enfo9ue liberal! frente a la cantidad de patrimonio neto 9ue se corresponde a la parte aportada por los socios más los beneficiosDpérdidas obtenidas por la compa?8a!. =u cálculo se reali7a de la si5uiente manera:

atio *euda M !atrimonio =eto: 8otal !asivo B!atrimonio =eto

I5ual 9ue en el caso anterior4 esta ratio4 9ue es fácil de calcular4 aporta una $isión 5lobal del apalancamiento de una compa?8a4 pero en lu5ar de compararla con acti$os4 compara deuda con fondos propios.

%iguiendo los mismos ejemplos de antes, !>VE ompany ten#a a cierre de 954 un total de 46.GK5 millones de dólares de 46.GK5




millones de dólares, frente a unos fondos propios de 46.69 millones de dólares. Es decir, un 45R. En comparación con algunas compa1#as del sector:

U en comparación con otras compa1#as, igual que antes:

omo indicábamos antes, las compa1#as de sectores que requieren de altos vol-menes de inversión en activos, tambi)n requieren de altos vol-menes de deuda y, por tanto, el peso de la deuda respecto del patrimonio neto, es mayor.

atio de cobertura de intereses: Esta ratio eplica la capacidad 9ue tiene una compa?8a para 6acer frente a los pa5os de intereses correspondientes a la deuda contra8da. =e calcula tomando el EIA del e(ercicio eneficios antes de interés4 impuestos4 depreciación - amorti7aciones4 por sus si5las en in5lés $Earnings 2efore "nterests, 8axes, *epreciation and Amortization(! di$idido entre los intereses a pa5ar del mismo e(ercicio.

atio de obertura de "ntereses: E2"8*A B >asto por intereses

En términos 5enerales podr8amos decir 9ue4 si la ratio es menor o i5ual a 14%4 la capacidad financiera de la compa?8a es cuestionable4 -a 9ue el EIA 9ue puede asimilarse al mar5en bruto de una compa?8a! apenas da para pa5ar los intereses de la deuda. a- 9ue tener en cuenta 9ue la T.+34 954 500781 [email protected]



capacidad de pa5o de los intereses de una compa?8a es mu- importante4 -a 9ue ésta4 en una situación de dificultades financieras4 deberá poder 6acer frente al menos al pa5o de intereses. ado 9ue eisten diferentes formas de calcular el EIA - de reportar los 5astos por intereses4 es dif8cil anali7ar esta ratio. A efectos de este curso4 se eplica por la importancia 9ue tiene en muc6os análisis. ,o obstante4 en >oogle 7inance se puede encontrar el EIA de muc6as compa?8as:

atio as 7loT B *euda: Esta ratio compara el cas6 floG operati$o de una compa?8a con el total de deuda. @ arro(a una $isión 5lobal de la capacidad de pa5o de la deuda de una compa?8a en relación a su cas6 floG operati$o anual. Cuanto me(or sea esta ratio4 me(or será la capacidad del pa5o de la deuda.

atio as'7loT B *euda L as'7loT Sperativo B 8otal *euda

!or ejemplo: a cierre del ejercicio 954, >oogle presentaba el siguiente estado de flujos de efectivo:




8eniendo en cuenta que >oogle ten#a un total de deuda de 3.963 millones de euros, la ratio as floT operativo B 8otal deuda +enfoque liberal arroja un resultado de .3J. Es decir, >oogle genera suficiente flujo de efectivo por sus actividades operativas como para pagar .3J veces su deuda. %i acemos el mismo análisis para la !acific >as V Electric ompany con una deuda de 46.GK5 millones de dólares y un estado de flujos de efectivo tal que:

El ratio saldr#a con un valor de 5.9.




%i usted fuera un banco, Ca qui)n prestar#a antes su dinero: a >oogle o a !>VE El conjunto de los diferentes ratios de endeudamiento que emos visto, pretenden dar respuesta a esta pregunta< !ero recuerde, las comparativas entre empresas de distintos sectores son enga1osas.

&atios de desempe)o operatio ;as ratios de desempe?o se suelen utili7ar para medir la capacidad de una compa?8a de con$ertir acti$os en beneficios al i5ual 9ue la capacidad de obtener li9uide7 de sus $entas. ;o 9ue se pretende medir es el uso eficiente 9ue 6ace de los recursos facilitados por los socios. atio Activos 7ijos M ifra de =egocio +7acturación: Esta ratio calcula la producti$idad de los acti$os fi(os de una compa?8a con respecto a las $entas. Para la ma-or8a de compa?8as4 la in$ersión en acti$os fi(os representa el componente más importante del total del acti$o. Cuando esta ratio presenta un $alor ele$ado4 nos indica 9ue la compa?8a tiene más capacidad de 5enerar in5resos con sus acti$os. ;a ratio se calcula:

atio Activos 7ijos M ifra de =egocios: Activos 7ijos

7acturación 8otal B

In ejemplo muy sencillo ilustra el sentido de esta ratio: imaginemos 9 restaurantes, ambos de 955m 9 y ambos con un coste del local de 955.555 euros. El restaurante 4 factura 9.555.555 millones de euros, y el restaurante 9, factura 955.555 euros. on estas cifras, lo que se pone de manifiesto es que con un mismo nivel de inversión, el restaurante 4 es capaz de generar 45 veces más ingresos que el restaurante 9.

!oniendo un ejemplo real, y comparando a dos compa1#as similares: &icrosoft y Sracle. &icrosoft ten#a a finales de 954 una facturación de KJ.K millones de dólares, y un total de activo fijo de 3K.4K millones de dólraes +una ratio de 4,6H. !or su parte, Sracle ten#a K,9G3 millones de dólares de facturación,




y 69.95J millones de activo fijo +5,H4. %i utilizamos otras dos compa1#as de otro sector como el farmac)utico: !fizer y &erc@ veremos que los ratios var#an un poco:

+n millones de ,- ctivos 3ijos 3acturaci#n

fi0er

Merc

443.K3G JH.HJ5 34.3K6 66.5

45%6

45)$

En comparación, un sector como el del softTare muestra una mejor ratio que un sector como el farmac)utico. omo ya emos comentado, siempre emos de considerar que el valor de las ratios depende del tipo de negocio al que se dedique la empresa.

;o 9ue sub-ace de esta ratio es 9ue4 dado 9ue los acti$os de una compa?8a tienen 9ue financiarse -a sea con deuda bancaria4 con préstamos de pro$eedores4 con capital aportado por los socios4 etc! cuanto ma-or $olumen de facturación ten5a la compa?8a en relación con sus acti$os4 más eficiente es la compa?8a menos dinero deberán aportar los socios o los prestamistas de la compa?8a para conse5uir un cierto ni$el de facturación!. atio /entas por empleado: Esta ratio mide el $olumen de in5resos 9ue 6a 5enerado cada empleado. En industrias donde el uso de mano de obra es cla$e por e(emplo4 en el sector de la construcción o en el sector del automó$il!4 esta ratio es de 5ran importancia.

atio /entas por empleado: /entas B =-mero de Empleados

;a dificultad de esta ratio estriba en obtener el n*mero medio de empleados 9ue una compa?8a 6a tenido contratados durante un e(ercicio concreto. Esta información suele obtenerse de las cuentas anuales de una compa?8a4 donde esta información debe publicarse.

!or ejemplo, en sus cuentas anuales del ejercicio 954, >oogle publicaba que ten#a 6G.G3J empleados:




!or su parte, 8elefónica presentaba:

on estas cifras de empleados y unas ventas de 3G.5J4 millones de euros para 8elefónica y 3H.K93 millones de dólares para >oogle, los ingresos por empleado son de 5,63 millones de euros por empleado en 8elefónica y de 4,93 millones de dólares por empleado en >oogle.

&atios de flujos de caja En este apartado nos centraremos en los flu(os de ca(a 5enerados por una compa?8a - la li9uide7 de la cual dispone. ;o más importante para una compa?8a es 5enerar beneficios. =in embar5o4 esos beneficios deben traducirse en dinero.

!or ejemplo, una compa1#a puede vender 9 millones de euros a la administración p-blica y no cobrar nada asta pasados 55 d#as, mientras que otra, pueden vender 9 millones de euros y cobrarlos a los 5 d#as. Cuál de estas dos compa1#as tiene mejor posición financiera o es más solvente




Con las ratios de flu(os de ca(a anali7aremos4 sobre todo4 cuánto dinero cas6! se 5enera en comparación con las $entas obtenidas. atio as floT operativo B /entas: Esta ratio4 epresada como un porcenta(e4 nos da la relación entre el cas6 floG operati$o - las $entas netas de la compa?8a. Es decir4 su capacidad de con$ertir las $entas en flu(os de ca(a dinero!. =er8a preocupante para una compa?8a4 $er 9ue la compa?8a aumenta $entas - no aumenta su flu(o de ca(a operati$o. ;a ratio se calcula como:

atio 7 Sperativo B /entas : as floT operativo B /entas

!ara ilustrar esta ratio, veamos algunos ejemplos: +n millones de ,-

241$

2412

'oogle 7ash flo8 operativo Ventas 73 perativo / Ventas

241$

2412

Microsoft

241$

2412

racle

241$

2412

fi0er

241$

2412

Merc

4K.J3H

4J.J4H

9.94

9K.K

46.H94

46.996

4G.GJ3

4J.G6J

44.J36

45.599

3H.K93

35.4G3

KJ.K

GG.K6H

K.9G3

G.4K5

34.3K6

36.J3G

66.5

6G.9JG

$19

$$9

$9

$9

$;9

$<9

$%9

$19

2)9

219

omo puede observarse, para una comparativa de 9 a1os entre diferentes compa1#as, sólo !fizer y &erc@ an conseguido mejorar sus ratios, mientras que el resto, lo an mantenido B empeorado. %i ampliamos para una compa1#a, para un periodo de 6 a1os +por ejemplo, &icrosoft:

+n millones de ,-

241$ 2412 Microsoft

7ash flo8 operativo Ventas 73 perativo / Ventas

9.94 9K.K 4.J9J 9J.HH6 KJ.K GG.K6H G.G9 JH.H6

$9

$9

2411

%$9

2414

$;9

!ara un periodo de 6 a1os puede verse que &icrosoft a aumentado sus ventas en un 96R y, sin embargo, a aumentado




su cas floT operativo en un u n 4HR 4H R +empeora la l a capacidad capaci dad de la compa1#a de convertir sus ventas en cas floT operativo, dinero.

atio as 7loT libre de caja B as'7loT Sperativo: Esta ratio mide la relación entre cas6floG libre de ca(a - el cas6floG operati$o. El cas6floG libre de ca(a se obtiene al restarle al cas6floG operati$o las in$ersiones de capital. ;as in$ersiones de capital 9ue son el con(unto de in$ersiones 9ue 6ace una compa?8a para mantener sus acti$os - se5uir con su acti$idad normal!4 se consideran un 5asto importante para mantener la competiti$idad de la compa?8a. En al5unos sectores es etremadamente importante se5uir in$irtiendo como $eremos en los e(emplos. El cas6floG libre de ca(a4 es el remanente del cual dispone la compa?8a para epandir4 asumir nue$as in$ersiones o ase5urar una estabilidad financiera de la misma. Cuanto ma-or es el porcenta(e obtenido de la ratio4 me(or será la situación financiera de la compa?8a en cuestión.

atio 7; B 7S: +as floT oper. M "nversion capitalB as floT operativo

/eamos dos ejemplos de dos industrias totalmente distintas: &icrosoft y Exxon. En el caso de &icrosoft, vemos que: +n millones de ,--

241$

2412

2411

2414

7ash from perating ctivities 7apital +"penditures 7ash flo8 libre

9.94

9K.K

4.J9J

9J.HH6

'3.6K3

'6.93G

'9.53

'9.33

9J.G6J

96.3GJ

9H.94

96.JH

KR

K3R

HR

H4R

2411

2414

U en el caso de Exxon vemos que: +n millones de ,--

241$

2412

7ash from perating ctivities 66.H46 3J.4G5 33.63 6K.64 7apital +"penditures '.JJH '6.9G4 '5.HG3 '9J.KG4 7ash flo8 libre 44.963 94.KHH 96.G5 94.369 93R



HR

66R

66R


Este es un claro ejemplo de dos compa1#as en las que, en una, las inversiones de capital son muy importantes +Exxon ya que en la industria petrolera las inversiones que debe llevar a cabo una compa1#a para buscar petróleo son muy elevadas y gran parte de los flujos de caja que consigue la compa1#a se destinan a invertir en nuevas exploraciones petrol#feras, a diferencia de la industria del softTare, donde las inversiones en capital son muco menores.

a- al5unos analistas 9ue prefieren deducir4 además de las in$ersiones de capital4 los pa5os de di$idendos para la obtención del Cas6FloG libre de ca(a4 obteniendo as8 un enfo9ue más conser$ador de la cifra de CF libre de ca(a de una compa?8a.

;a información sobre el cas6 floG4 se puede obtener de $arias fuentes por e(emplo4 >oo5le Finance!:




&atios de aloración de inersión. ;as ratios de $aloración de in$ersión son un con(unto de ratios 9ue pretenden dar una idea rápida sobre si una in$ersión determinada por e(emplo4 acciones de >oo5le4 >eneral Electric4 Indite4 etc.! es aceptable o no4 e$itando4 si as8 se desea4 tener 9ue utili7ar otras ratios 9ue re9uieren de ma-or análisis de los estados financieros por e(emplo4 ratios de endeudamiento4 de rentabilidad4 etc.!. /atio de capitali7ación bursátil sobre fondos propios !rice'to'boo@ value!. Esta ratio pretende dar la relación entre el $alor de una compa?8a en bolsa su capitali7ación bursátil! respecto de los fondos propios de la compa?8a. e esta manera4 un in$ersor puede $alorar cuántas $eces está pa5ando en




un momento determinado el $alor de los fondos propios. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

!rice'to'boo@ value: apitalización bursátil B 7ondos propios *onde: apitalización bursátil L n-mero total de acciones de la compa1#a x precio de cotización.

Con el cálculo de esta ratio pueden darse $arios escenarios4 9ue siempre deben ponerse en conteto de la situación de mercado - de las empresas del sector. Por e(emplo. =i una empresa tiene una capitali7ación bursátil superior a su $alor de fondos propios4 6abrá 9ue compararlo con el de otras empresas del sector para $er si es ra7onable o no. =i una empresa tiene una capitali7ación bursátil inferior a sus fondos propios4 además de ponerse en conteto con la competencia o con el mercado4 es importante anali7ar las causas -a 9ue puede 9ue se deba a una situación particular de la compa?8a. En este caso4 cuando 6a- una capitali7ación bursátil inferior a los fondos propios4 lo 9ue el mercado nos está diciendo es 9ue espera 9ue la compa?8a pierda dinero - por tanto4 su $alor está por deba(o de los fondos propios de la compa?8a el mercado está anticipando la pérdida!. ,o obstante4 si la compa?8a tiene una buena posición financiera - tiene un ne5ocio sólido4 puede 9ue nos encontremos ante una oportunidad de in$ersión ecelente.

!or ejemplo, en los casos que estamos viendo comparando a >as =atural 7enosa con "berdrola, podemos ver que "berdrola tiene una capitalización bursátil cuando la acción cotiza a 3.35 euros de aproximadamente 3.555 millones de euros. !or su parte, >as =atural 7enosa, con la acción aproximadamente a 9.55 euros, alcanza los 9.555 millones de euros. En ese momento del mercado, y comparando con los fondos propios del cierre de 954, el !rice'to'boo@ value de "berdrola es de 4,54 y el de >as =atural 7enosa es de 4,3. En este caso, vemos que el precio que se paga por >as =atural 7enosa es mayor respecto de sus fondos propios que el que se pagar#a por "berdrola. %in embargo, como emos visto en otros ratios, parece que los fundamentos de >as =atural 7enosa son mejores que los de "berdrola, por lo que no necesariamente cuanto más bajo es este valor mejor para invertir.




A modo de ejemplo, y por comparar con otros sectores, el sector farmac)utico muestra una ratio de $price'to'boo@( de alrededor de .

Es importante4 la ratio de capitali7ación bursátil sobre fondos propios presenta ciertas limitaciones relacionadas con los criterios contables 9ue se apli9uen -a 9ue por e(emplo4 ba(o IF/=4 se permiten ciertas $aloraciones 9ue afectan al $alor de los fondos propios - pueden distorsionar esta ratio. Es por ello4 9ue muc6as $eces esta ratio de capitali7ación sobre fondos propios no se suele utili7ar4 - en su lu5ar se utili7a la ratio de Precio sobre beneficio o !rice Earnings atio4 PE/!. /atio capitali7ación bursátil sobre beneficios PriceDEarnin5s ratio  PE/!. Esta ratio es una de las más usadas para $alorar - comparar in$ersiones -a 9ue da una idea rápida de cuántas $eces se está pa5ando el beneficio de una empresa cuando se decide in$ertir en ella. ;a información sobre esta ratio está disponible en muc6as pá5inas Geb4 lo 9ue permite comparaciones con compa?8as del sector o simplemente con el mercado. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

!E: otización de la acción B 2eneficio por acción S tambi)n: !E: apitalización bursátil B 2eneficio de la compa1#a *onde: apitalización bursátil L n-mero total de acciones de la compa1#a x precio de cotización. 2eneficio por acción L beneficio de la compa1#a dividido entre el n-mero total de acciones.




!ara ilustrar rápidamente esta ratio analizaremos a trav)s de >oogle 7inance el valor de esta ratio para algunas compa1#as:

8al y como muestra la ilustración, el !E de "berdrola +"2E es de 4G.H. Esto significa que un inversor que quiera comprar acciones con el precio de cotización del -ltimo cierre está pagando 4G.H veces el beneficio que la compa1#a generará por cada acción que compre. !or su parte, el !E de >as =atural 7enosa +>A% es de 46.J. CWu) implicaciones tienen estos valores

Para entender me(or esta ratio 6a- 9ue entender 9ue el precio de la acción $iene en 5ran medida marcado por las epectati$as del mercado4 por lo 9ue en numerador de la ratio puede $erse influenciado por el mercado. En mercados tipo $bull(, es normal encontrar $alores mu- altos de esta ratio -a 9ue los in$ersores esperan 9ue los beneficios de las compa?8as suban están dispuestos a pa5ar más por las compa?8as. En mercados tipo $bear(, (usto lo contrario. En el caso de >as ,atural Fenosa e Iberdrola4 podr8amos decir 9ue a i5ualdad de condiciones4 los in$ersores creen 9ue Iberdrola tiene ma-or potencial de crecimiento en sus beneficios 9ue >as ,atural Fenosa - por eso la ratio es ma-or!4 o bien 9ue el mercado considera 9ue >as ,atural Fenosa no $a a crecer tanto en su beneficio4 - por eso pa5an menos por sus acciones. Es importante resaltar 9ue el numerador de la ratio es un $alor estándar fácilmente accesible en la ima5en anterior se pueden $er tanto el precio de la acción4 PriceB4 como la capitali7ación bursátil4 #Lt CapB!. =in embar5o4 los beneficios de una compa?8a son más complicados de obtener - de interpretar -a 9ue4 están su(etos a interpretaciones contables pueden $erse afectados por ello. Además4 en denominador de esta ratio puede $ariar dependiendo de 9uién lo calcule. Por e(emplo:




-

-

-

El denominador puede utili7ar los beneficios de los *ltimos 12 meses disponibles. Para ello4 basta con tomar la información 9ue las empresas coti7adas publican trimestralmente - sumar el beneficio de los *ltimos " trimestres disponibles. Esta forma de cálculo presenta un problema4 - es 9ue se está $alorando una in$ersión con información 6istórica beneficio pasado! - puede 9ue las epectati$as de la compa?8a 9ue se está $alorando no sean buenas o sean muc6o me(ores de lo 9ue su beneficio de los *ltimos 12 meses indica. El denominador puede utili7ar los beneficios de los próimos 12 meses. Para contrarrestar el problema de la anterior ratio4 esta4 por su parte4 se centra en el futuro próimo de los beneficios de una compa?8a. =i bien e$ita $alorar una in$ersión con información 6istórica4 esta ratio presenta el problema de 9ue los beneficios de los próimos 12 meses son estimados4 no están auditados4 - por tanto4 están su(etos a m*ltiples interpretaciones. Además4 obtener esta información no es sencillo -a 9ue en muc6os casos4 las compa?8as no pueden publicar información a futuro sobre sus beneficios. El denominador puede utili7ar los beneficios de los próimos ' meses el beneficio de los *ltimos ' meses. Esta ratio combina la dos anteriores4 pero no e$ita ni resuel$e nin5uno de los problemas anteriores.

En resumen4 esta ratio puede ofrecer una buena $isión de la posible $aloración de una in$ersión4 sólo si tienen en cuenta sus limitaciones.

!ara concluir, sólo una pregunta más: Cle parece razonable que Apple tenga un !E de 4J.H3, &icrosoft de 4H.5G y >oogle de 9G.HG !or cierto, Ca pensado qu) ocurre si una compa1#a tiene p)rdidas, como es el caso, por ejemplo, de Amazon Cuánto estar#a usted dispuesto a pagar




/atio capitali7ación bursátil sobre $entas PriceD =ales ratio K PD=!. Esta ratio es una $ariante de la ratio del PE/4 en tanto 9ue cambia sólo el denominador de la ratio en lu5ar de utili7ar el beneficio de una compa?8a4 utili7a sus $entas!. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

!B%: otización de la acción B /entas por acción S tambi)n: !B%: apitalización bursátil B /entas de la compa1#a *onde: apitalización bursátil L n-mero total de acciones de la compa1#a x precio de cotización. /entas por acción L ventas de la compa1#a dividido entre el n-mero total de acciones.

Para ilustrar rápidamente esta ratio anali7aremos a tra$és de >oogle 7inance el $alor de esta ratio para al5unas compa?8as:

;a principal $ariante de esta ratio respecto de la ratio del PE/ es 9ue al5unos in$ersores consideran las $entas como una información más dif8cil de manipular - muc6o más accesible en el mercado. =u interpretación es mu- similar. En la ima5en se puede $er 9ue por cada euro 9ue se pa5a por una acción de Iberdrola se están pa5ando 1.' euros de sus $entas. En el caso de >as ,atural Fenosa4 la ratio es de .0. Al i5ual 9ue antes4 una ratio mu- ele$ada puede implicar 9ue la acción está sobre$alorada4 o 9ue los in$ersores anticipan 9ue las $entas de la compa?8a - por ende4 sus beneficios! aumentarán a futuro. Por otro lado4




una ratio ba(a puede suponer 9ue las $entas de la compa?8a caerán4 o 9ue la acción está infra$alorada. ,o obstante4 es importante destacar 9ue esta ratio no tiene en cuenta la eficiencia operati$a de una compa?8a. Por e(emplo4 dos compa?8as pueden tener las mismas $entas - la misma coti7ación4 pero desde el punto de $ista de un in$ersor4 a9uella 9ue sea más eficiente4 es decir a9uella 9ue sea capa7 de con$ertir un ma-or porcenta(e de sus $entas en beneficio posteriormente4 en di$idendos!4 es la 9ue es más interesante desde un punto de $ista de in$ersión. Al final4 el propósito de una in$ersión es obtener un retorno4 - en el caso de las acciones este se puede obtener4 bien a tra$és de la $enta de las acciones o bien a tra$és del di$idendo. Al5unos analistas consideran la ratio PD= como la ratio más fiable a lo lar5o del tiempo para determinar 9ué in$ersiones son me(ores o $an a 6acerlo me(or 9ue el mercado. =i bien estad8sticamente puede ser cierta esta correlación4 es recomendable $alorar otras ratios para no apostarlo todo a sólo una. /atio de rentabilidad por di$idendo. Esta ratio se epresa como un porcenta(e - mide el beneficio 9ue una compa?8a reparte a sus accionistas como di$idendo en relación con el precio 9ue se pa5a por cada acción. =ólo para a9uellas compa?8as 9ue pa5an di$idendos se puede calcular esta ratio. ;a ratio se calcula de la si5uiente manera:

entabilidad por dividendo: *ividendo por acción B otización de la acción S tambi)n: entabilidad por dividendo: *ividendo total de la compa1#a B apitalización bursátil *onde: apitalización bursátil L n-mero total de acciones de la compa1#a x precio de cotización.

Por lo 5eneral4 esta ratio es mu- *til para in$ersores 9ue $aloran la rentabilidad 9ue determinadas in$ersiones pueden ofrecer más a lar5o pla7o por encima de las 5anancias 9ue puedan obtener fruto de la compra$enta de acciones.




;a pol8tica de di$idendos de una compa?8a depende de cómo esta se 9uiera posicionar en el mercado4 si como una compa?8a 9ue aporta $alor a sus accionistas o una compa?8a 9ue aporta crecimiento. En términos 5enerales4 ne5ocios maduros como el sector eléctrico o bancario suelen ser sectores orientados a $alorB - suele repartir fuertes di$idendos cada a?o. Por su parte4 ne5ocios orientados a crecimiento por e(emplo4 al5unas compa?8as tecnoló5icas como >oo5le! no suelen repartir di$idendos.
En cualquier caso, y al igual que con las ratios de !E y !B%, esta ratio es ampliamente utilizada en la comunidad financiera y la información es fácilmente accesible, por ejemplo, a trav)s de >oogle 7inance:

Cuando un in$ersor $alora por encima de otros factores la rentabilidad por di$idendo de una compa?8a $ale la pena reali7ar comparaciones entre sectores.

!or ejemplo, en la imagen anterior puede observarse que las compa1#as del sector energ)tico suelen tener una rentabilidad por dividendo +$dividend yield( de entorno al 6R. %in embargo, compa1#as de otros sectores, como por ejemplo el tecnológico, ni tan siquiera reparten dividendos<




U sectores como el farmac)utico, tambi)n son muy omog)neos en cuanto a la rentabilidad por dividendos:

*. +étodos de aloración de empresas ado 9ue la $aloración de empresas tiene un importante componente sub(eti$o siendo uno de los ob(eti$os de un $alorador independiente tratar de reducir en la medida de lo posible dic6a sub(eti$idad!4 eisten diferentes métodos para $alorar una empresa. En términos 5enerales4 el método idóneo es el escuento de Flu(os de Efecti$o CF!4 pero no siempre es el más adecuado -a 9ue la aplicación del CF implica tener un detalle de información 9ue constitu-a unos cimientos sólidos de la $aloración 9ue puede no estar disponible4 o ser demasiado costosa tiempo - dinero! de obtener por el $alorador. Aparte del CF 9ue se $erá más adelante!4 eisten otros métodos4 más sencillos de calcular - 9ue pueden ser de utilidad de cara a una $aloración cuando las circunstancias falta de información o ne5ocios de etremadamente c8clicos! no permitan establecer unos sólidos cimientos en una $aloración CF. Con$iene se?alar 9ue4 de cara a la $aloración de una empresa4 es importante tener en consideración la diferencia entre &alor Empresa K




Entreprise /alueB $alor de la empresa en su con(untoB4 esto es4 los fondos propios - la deuda! - &alor Fondos Propios K Equity /alueB $alor de los fondos propios eclusi$amente!.

,. -alor contable. Corresponde al $alor teórico contable de los Fondos Propios de una empresa. Jtor5a una ima5en estática de la empresa a la fec6a de referencia de los estados financieros!. En la 5ran ma-or8a de los casos4 el $alor contable infra$alora el $alor de la empresa4 -a 9ue está limitado a la fotoB de los fondos propios en un momento determinado4 ob$iando factores importantes como las epectati$as de futuro 9ue ten5a la empresa o la capacidad de 5eneración de ca(a de la misma.

/alor ontable L apital F !rima de emisión F eservas o alternativamente: /alor ontable L Activo M !asivo Exigible

Ejemplo: partiendo de los estados financieros de "nditex, Cuál ser#a el /alor ontable de sus fondos propios a 4 de enero de 9546 31/01/2011 31/01/2012 31/01/2013 31/01/2014

+nite) ' mi,es $cti%o o /orriente

4.3.58

5.51.889

.198.1

.991.300

$cti%o /orriente E)istencias /uentas a cobrar 2tros esorera

5.0.511 1.14.3 498.80 55.34 3.433.45

5.437.89 1.77.009 548.83 145.45 3.4.75

.9.150 1.581.97 90.544 31.391 3.84.918

.74.91 1.7.879 910.84 330.49 3.84.7

TOTAL ACTIVO

9.826.079

10.959.178

12.890.316

13.756.261

atrimonio eto Minoritarios

.38.183 3.984

7.414.80 40.771

8.445.93 35.95

9.4.44 3.119

asi%os o /orrientes 6eua inanciera asi%os /orrientes

73.833 4.18 .3.951

799.83 5.110 .79.08

919.085 80.1 3.408.709

1.013.47 4.993 3.41.433

TOTAL PATR NETO Y PASIVO

9.826.079

10.959.178

12.890.316

1 3.756.261




omo se observa, el valor contable de los fondos propios de "nditex ser#a de H.96J millones de euros. Esta valoración resulta sorprendente si se compara con la valoración resultante de sus acciones cotizadas en 2olsa a 93 de septiembre de 9546 +JK.955 millones de euros, es decir, más de G veces su valor contable.

. -alor contable "justado. El $alor contable a(ustado parte de la base del &alor ContableB4 sobre el 9ue se a(ustan al al7a o a la ba(a los acti$os - pasi$os a su $alor de mercado.

%uponga una empresa que tiene registrado en contabilidad un inmueble adquirido en 4HK5 a su coste de adquisición y cuyo valor en el activo de la empresa no a variado desde entonces. omo previsiblemente en la actualidad, dico inmueble tendrá un valor muy superior en el mercado al que la empresa refleja en el balance de situación, para la estimación del valor contable ajustado abrá que tenerlo en cuenta.

El 5rado de fiabilidad de esta metodolo58a 6a me(orado con la implantación de las normas internacionales de contabilidad 9ue obli5a a e$aluar periódicamente el $alor de mercado de los acti$os - pasi$os!4 sin embar5o4 se trata de una metodolo58a estática 9ue no tiene en cuenta las epectati$as de futuro de la empresa.

/alor ontable Ajustado L +F Activo +M !asivo Exigible +FB' Ajustes de apreciación B depreciación de activos y pasivos

%uponga que está analizando una empresa con el siguiente balance de situación de la empresa &=;:




millones €

$cti%o

atr eto y asi%o

+nmo%i,iao intangib,e + nmo%i ,i a o materi a, /reitos isca,es

0 onos ropios

100

130 30 6eua ,&p ro%isiones a ,&p

100 0

E)istencias

50

/tas a cobrar

40 6eua c&p

40

esoreria operati%a

0 /tas a pagar

30

TOTAL

290 TOTAL

290

8ras revisar las distintas partidas, usted a identificado las siguientes incidencias:

'

Existen registrados dentro del inmovilizado material terrenos cuyo valor de mercado actual usted estima que es de 3&X adicionales. ' En función de la situación de la empresa, duda de que pueda generar los beneficios equivalentes para compensar los cr)ditos fiscales por 2ases "mponibles =egativas que tiene registrados en contabilidad. onsidera que ser#a más realista asumir que de los 5 &X, la empresa solo podrá compensar 3 &X antes de su prescripción. ' ;as patentes registradas dentro del inmovilizado intangible y el valor de la marca, tras analizar minuciosamente su posicionamiento en el mercado, usted considera que en el balance está infravalorado en 3 &X. ' A su vez, usted estima que podr#a aber riesgos adicionales que generaran obligaciones de pago futuras por planes de pensiones, que ar#an que las provisiones a largo plazo aumentaran en 45 &X. !or tanto, se observan los siguientes ajustes: o o o o o

inmovilizado material: F 3 &X "rrecuperabilidad cr)ditos fiscales: ' 93 &X !atentes: F3 &X !rovisiones adicionales: '45 &X 8S8A;: 3 ' 93 F 3 M 45 L'93 &X




/alor contable ajustado L /alor contable 7ondos !ropios FB' Ajustes. /alor contable ajustado L 455 M 93

de los 3ondos ropios = 6 M>.



Valor contable justado

-alor de /i'uidación =upone dar respuesta a la pre5unta: MCuánto $aldr8a la empresa si se li9uidaraN Para lle5ar al &alor de ;i9uidación4 6abr8a 9ue considerar el $alor de mercado de los acti$os - pasi$os &alor Contable A(ustado! - a?adir los costes de li9uidación de la empresa indemni7aciones al personal4 efectos fiscales4 ruptura de contratos4!.

/alor de ;iquidación L +F /alor ontable Ajustado +M ostes de liquidación +indemnizaciones, efectos fiscales, etc

%uponga que de la empresa &=;, usted a identificado unos costes de liquidación +indemnizaciones, cargas fiscales, etc. por un importe total de 49 millones de euros.

Valor de ?i@uidaci#n = )$M> +G3 &X ' 49 &X -alor 0ustancial El $alor sustancial considera 9ue el $alor de una empresa es a9uel 9ue reco5e el $olumen de in$ersión necesaria para replicar la estructura producti$a de una empresa4 eclu-endo todos los bienes - derec6os no operati$os es decir4 eclu-endo a9uellas partidas 9ue no son necesarias para la operati$a de la compa?8a4 como puede serlo una in$ersión financiera a lar5o pla7o en letras del tesoro!. En el $alor sustancial no se considera la estructura financiera. istin5uimos 2 subtipos: &alor =ustancial ruto O &alor de mercado de los acti$os afectos a la eplotación: En el &= no se considera la estructura financiera de la empresa. o




&alor =ustancial ,eto O &= K Pasi$o ei5ible: En caso de no 6aber elementos no operati$os4 coincidir8a con el &,C. o

!or ejemplo: consideramos el caso de la empresa &=;, asumiendo que no ay ning-n elemento no'operativo. millones €

$cti%o nmo%i,iao intangib,e nmo%i,iao materia, /reitos isca,es

E)istencias /tas a cobrar esoreria operati%a TOTAL

atr eto y asi%o 0 onos ropios 130 30 6eua ,&p ro%isiones a ,&p 50 40 6eua c&p 0 /tas a pagar 290 TOTAL

100

100 0 40 30 290

Ajustes !"#$ %e$&!'# "a,or terrenos rrecuperabi,ia /re isca,es "a,or marca Ajustes !&t(#

5 ro%isiones aiciona,es '5 5 )15 Ajustes *!s(#

Ajuste Net#

)25

10

10

En este caso, el /%2 ser#a de 9H5 &X +valor de los activos ' 43 &X +corrección de valor de los activos a valor de mercado L 9G3 &X El /%= ser#a: 9G3 &X ' +455 F 95 F 65 F5 F45  /%= L 9G3 M 955  /%= L G3 &X +que coincide con el /alor ontable Ajustado al no aber activos no'operativos.

. +étodo de los mltiplos. &alorar una empresa por m*ltiplosB 6ace referencia a e$aluar ratios financieras del sector o de competidores - aplicar el resultado a la empresa ob(eto de análisis4 con el fin de establecer una $aloración. ;os métodos basados en m*ltiplos son de sencilla aplicación -4 pese a su simplicidad 9ui7ás por ello!4 son tenidos en cuenta en prácticamente cual9uier $aloración no tanto como un método final pero si como un




método complementario o de contraste!. Por su simplicidad - rapide7 constitu-en métodos mu- intuiti$os a la 6ora de reali7ar una $aloración 5enérica de una empresa4 si bien es cierto 9ue para reali7ar una $aloración completa ser8a necesaria complementarla con otras metodolo58as. ;a principal dificultad a la 9ue se enfrenta una $aloración por m*ltiplos es a la selección de los comparables. Estos deben ser empresas del mismo sectorDacti$idad4 pero a la 6ora de seleccionarlas4 debieran re$isarse las circunstancias - el entorno de cada una de las empresas.

%uponga que deseamos realizar una valoración por m-ltiplos de una empresa dedicada a la extracción de petróleo que creemos bien posicionada en %udam)rica as# como en el >olfo de &)xico de cara a una ipot)tica liberalización energ)tica. A priori, recordamos tres grandes empresas petroleras que podr#an ser comparables: Exxon &obile +principalmente en EEII, !etrobras +2rasil, donde se supone que ay reservas importantes por explotar y !emex +petrolera estatal mexicana que en la actualidad constituye un monopolio en &)xico. =os encontramos con que !emex no cotiza en 2olsa, por lo que no sirve como comparable. 8ras descartar !emex, pensamos en Exxon &obile +empresa diversificada geográficamente, aunque con focalización en EEII y en !etrobras +empresa focalizada en 2rasil pero en la que en nuestro análisis detectamos que tiene un importante peso de las decisiones estrat)gicas del >obierno 2rasile1o en su actividad. Cuál ser#a el comparable adecuado %olución: a priori, debi)ramos descartar !etrobras como comparable ya que su comportamiento está demasiado sujeto a las decisiones del >obierno 2rasile1o, y por tanto, considerar en un primer análisis -nicamente Exxon &obile como posible empresa comparable. %er#a recomendable realizar un mayor análisis en profundidad para detectar otras posibles empresas que pudieran ser comparables +%ell, 7orrest Sil, &araton Sil,<

;os principales m-ltiplos son:

'

Enterprise /alue B E2"8*A



 /alor

empresa +/alor 7ondos


!ropios F *euda B E2"8*A o

o

'

o

o

como

o

 *ividendos

=eto B apitalización

repartidos B apitalización

;imitación a la distribuciónBno distribución de dividendos Aplicación válida en grandes empresas que tengan $establecido( el reparto de remuneración al accionista +ejemplo: 8elefónica.

!rice to 2oo@ /alue libros de los 77!! o

 2Y

8iene las mismas aplicaciones y limitaciones que el !E

*ividend Uield bursátil. o

'

utilizado

Aplicación limitada, ya que el 2eneficio contable de una empresa en un ejercicio determinado puede estar condicionado por m-ltiples factores. "mposibilidad de aplicación en empresas con p)rdidas. *e mayor aplicación para empresas estables en magnitudes y rentabilidades.

Earning Uield +inverso del !E bursátil. o

'

más

!E  +apitalización bursátil B 2eneficio =eto o

'

&-ltiplo generalmente aproximación. =o válido para start'ups.



apitalización bursátil B /alor en

&ayor utilidad en la valoración de bancos y entidades financieras +por la dificultad de aplicar otras metodolog#as.




%uponga que usted desea valorar si la empresa A +referente en el sector industrial, que está en proceso de salida a 2olsa, es una buena oportunidad de inversión. !ara ello, a recopilado datos de empresas competidoras cotizadas, cuyos datos se muestran a continuación. cifras en Millones €

E%*$es! A  C + E

+eu'! 80 10 10 80 0

,#'#s P$#*(#s V!"#$ e "($#s 50 40 90 30 5

C!*(t!"(!&(# u$st(" ,!&tu$!&(- EIT+A o cotia 00 0:0 10 80 33: 370 300 54:0 50 10 1:0 45 90 9:9

 Net# 10:0 8:4 1:0 4: 3:

Antes de entrar a evaluar detalladamente la propia estructura de la empresa A, usted desea acerse una composición de lugar sobre una valoración objetiva basada en m-ltiplos de sus comparables con el fin de determinar si el valor de salida marcado por el colocador de las acciones +45.555.555 acciones a 5,3 X de /alor =ominal y una prima de 5,3 X constituye una oportunidad de inversión. !or ello, calcula los m-ltiplos de sus comparables y de la empresa A +para ello, no se considera ninguna ponderación especial ya que, pese al distinto tama1o de los competidores, la liquidez de las acciones en el mercado es similar y as# como su presencia en los mismos mercados que la empresa A

'

E/ B E2"8*A Ete$*$(se V!"ue / EIT+A E%*$es! C!*. u$st("  10 C 370 + 50 E 45

+eu'! 10 10 80 0

EV EIT+A 330 33: 490 54:0 130 1:0 105 9:9 P$#%e'(# se&t#$

EV / EIT+A 9:8) 9:07) 10:83) 10:1)

1008

EB+6$ Empresa $ 6eua Empresa $

0:0 80

V!"#$ ,,PP e%*$es! A *#$ %"t(*"#s

12167

Aplicando la media de los ratios E/BE2"8*A de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los 7ondos !ropios de A de 499 &X.

'

!E M Earning Uield




PER E%*$es!  C + E

C!*. u$st("  Net# 10 8:4 370 1:0 50 4: 45 3: P$#%e'(# se&t#$ B; eto Empresa $ V!"#$ ,,PP e%*$e s! A

PER 14:3 30:8 11:9 14:3 178 10:0 1783

E!$( Y(e"' Y(e"' V!"#$ ,,PP A 0:07) 14:9 0:03) 308:3 0:08) 119:0 0:07) 14:9 006 1783

Aplicando la media de los ratios !E y su inversa +Earning Uield de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los 7ondos !ropios de A de 4GK &X.

'

!recio B /alor en libros P$e&(# / V!"#$ e "($#s E%*$es! C!*. u$st(" V!"#$ e "($#s  10 40 C 370 90 + 50 30 E 45 5 P$#%e'(# se&t#$ "a, or  Empres a $

P / V 3:0) 4:1) 1:7) 1:8)

264 50:0

V!"#$ ,,PP e%*$es! A 132222

Aplicando la media de los ratios E/BE2"8*A de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los 7ondos !ropios de A de 49 &X.

!or tanto, seg-n la metodolog#a de m-ltiplos, con un valor de salida de la acción de la empresa de 4XBacción, la capitalización resultante +45 &X ser#a inferior a la resultante aplicando los m-ltiplos del !E y !recio B /alor en libros, y superior a la obtenida mediante el E/BE2"8*A. :"t(*"#

V!"#$!&(-

E" & EB+6$ E<  & Boo= "a,ue

11:7 178:3 13:

C!*(t!"( S!"('!

1300

En este caso, si bien es cierto que en dos de las tres metodolog#as la valoración por m-ltiplos ser#a superior al precio de salida a 2olsa de A, se necesitar#a un análisis más exaustivo de la empresa y su entorno. El eco de que el m-ltiplo más intuitivo para la valoración de empresas +ajenas al sector financiero e inmobiliario, el E/ B




E2"8*A sea ligeramente inferior a su precio de salida le supondr#a a usted mayor incertidumbre, por lo que ser#a necesario un análisis más profundo sobre la conveniencia o no de invertir en A.

3. Ealuación de flujos futuros $-alor "ctual 4eto y 5asa Interna de &entabilidad%. E/ -"/6& "C57"/ 4E56 $-"4 6 4P-% 8efinición9 El $alor actual neto &A,4 o ,P& por sus si5las en in5lés! es un método utili7ado4 entre otros4 en el mundo de las finan7as para la toma de decisiones a la 6ora de $alorar in$ersiones. El &A, es4 en esencia4 una fórmula matemática 9ue permite calcular el $alor de los flu(os de ca(a tanto si son in5reso como si son 5asto! de una in$ersión a lo lar5o del tiempo4 mediante el uso de una tipo de descuento o tipo de interés 9ue permite calcular el $alor presente en el momento actual! de dic6os flu(os. ;a ra7ón por la 9ue se debe usar una tipo de descuento en su cálculo es por9ue4 por lo 5eneral4 las in$ersiones 5eneran flu(os de ca(a en diferentes momentos del tiempo4 - dado 9ue el $alor del dinero es diferente dependiendo del momento en 9ue se obten5a o se ten5a 9ue pa5ar4 es necesario 6omo5enei7arB el $alor de los flu(os de ca(a en diferentes momentos del tiempo a un *nico momento el presente4 el momento en el 9ue se debe tomar la decisión!.

%i a usted le propusieran pagar oy 45.555 euros por unas participaciones en una empresa de alta solvencia a cambio de un dividendo anual de 355 euros al a1o durante 5 a1os, Cle parecer#a una inversión interesante Aparentemente, puede serlo puesto que 5 a1os multiplicados por 355 euros al a1o son 43.555 euros< %in embargo, es obvio que 355 euros de aqu# a 5 a1os pueden tener muy poco valor y los 45.555 euros de oy, s# que tienen muco valor< ;a respuesta en este caso es que depende del tipo de descuento +tipo de inter)s que le queramos exigir a esta inversión: si aplicamos un 4R como el valor del dinero a lo largo del tiempo, la inversión es rentable y nos aporta un /A= de 9.K55 euros aproximadamente +es decir, recuperar#amos los 45.555 euros iniciales y ganar#amos 9.K55 euros más. %in embargo, si $exigimos( un 3R como tasa de descuento, la inversión no es tan




rentable y perder#amos 9.955 euros, ya que los flujos de caja futuros +5 a1os a 355 euros por a1o descontados a un 3R de inter)s, no ser#an suficientes para devolvernos los 45.555 euros iniciales.

Cálculo ;a fórmula matemática es la si5uiente:

*onde: - i: es el tipo de inter)s. - =: es el n-mero de periodos. - t: es el flujo de caja del periodo. - t: es el periodo.

e una forma más $isual - con el sencillo e(emplo anterior:

Como puede $erse4 la fórmula busca descontar todos los flu(os de ca(a de la in$ersión 9ue se 6a reali7ado El $alor temporal del dinero4 9ue nos




obli5a a descontar los flu(os de ca(a a un tipo de interés o tipo de descuento determinado4 es el 9ue 6ace 9ue la in$ersión de 1. euros con un retorno de % euros por a?o durante 3 a?os no 6a5a interesante la in$ersión 9ue se 6a comentado anteriormente.

5ipo de descuento El tipo de descuento o tipo de interés 9ue se aplica para $alorar in$ersiones con este método depende de diferentes circunstancias. Para una empresa 9ue esté $alorando in$ersiones con este método4 el coste medio ponderado de capital C#PC4 o la HACC por sus si5las en in5lés! puede ser el $alor de referencia. Para un in$ersor particular4 el tipo de descuento puede $ariar en función de di$ersas circunstancias: perfil de in$ersor4 tipo de interés ofrecido por in$ersiones similares en el mercado4 tipo de in$ersión 9ue se 9uiera reali7ar4 ries5o de la in$ersión o del mercado en 9ue se in$ierte4 etc. En cual9uier caso4 el tipo de descuento es la ariable fundamental de este tipo de aloraciones4 -a 9ue como se 6a podido obser$ar antes4 una misma in$ersión con diferentes tipos de descuento puede tener resultados mudistintos. En 5eneral4 cuando se usa este método de $aloración de in$ersiones se suelen reali7ar a(ustes al tipo de descuento para refle(ar el ries5o de la in$ersión no es lo mismo in$ertir en Estados
-entajas e inconenientes ;as principales $enta(as del uso del &A, son:

-

-

-

&alor

Es relati$amente sencillo de usar. Por e(emplo4 se puede obtener fácilmente el $alor actual neto de un pro-ecto utili7ando la fórmula 9ue 6a- disponible en Ecel. iene en cuenta el $alor temporal del dinero - permite a(ustar el tipo de descuento para reco5er as8 un ma-or ries5o o una ma-or ei5encia de rentabilidad. Permite una sencilla comparación e interpretación de los resultados obtenidos: =i5nificado


ecisión a tomar



&A, Q 

&A, R 

&A, O 

;a in$ersión producir8a 5anancias por encima de la rentabilidad ei5ida. ;a in$ersión producir8a pérdidas por deba(o de la rentabilidad ei5ida. ;a in$ersión no producir8a ni 5anancias ni pérdidas

El pro-ecto puede aceptarse

El pro-ecto deber8a rec6a7arse

ado 9ue el pro-ecto no a5re5a $alor monetario por encima de la rentabilidad ei5ida r!4 la decisión deber8a basarse en otros criterios4 como la obtención de un me(or posicionamiento en el mercado u otros factores.

;os principales incon$enientes del uso del &A, son:

'

El cálculo del &A, nos aporta como resultado un $alor monetario 9ue no permite 6acer comparaciones entre dos pro-ectos. Por e(emplo4 si tenemos dos posibles in$ersiones - una nos da un &A, de 1 millones de euros - la otra de 1 millón de euros4 en principio4 la más interesante es la de 1 millones de euros. =in embar5o4 si para la in$ersión con un &A, de 1 millones tenemos 9ue in$ertir 1 millones4 - para la de 1 millón4 tenemos 9ue in$ertir 1 millón4 está claro 9ue la más interesante es la de 1 millón de euros con menos in$ersión se obtiene muc6a más rentabilidad respecto de lo inicialmente aportado!.

'

ificultad para establecer el tipo de descuento HACC4 tipo de interés a lar5o pla7o4 rentabilidad deseada por el in$ersor4 rentabilidad de otros pro-ectos similares4 etc!.

'

El cálculo del &A, implica 9ue para periodos de tiempo mu- lar5os4 los flu(os de ca(a futuros 9ue se obtienen a lar5o pla7o tienen poco $alor. Esto es as8 también para los flu(os de ca(a 9ue el in$ersor debe pa5ar4 por lo 9ue puede 9ue con este método se acaben subestimando los costes futuros o los in5resos futuros.

'

A(ustar el tipo de descuento para refle(ar el ries5o adicional de una in$ersión puede distorsionar el $alor de las posibles pérdidas a lar5o pla7o4 o de los in5resos a lar5o pla7o.




In ejemplo sencillo nos puede ayudar a plantear una inversión en bolsa. El K de enero de 9545, las acciones de >oogle, &icrosoft y Exxon&obile cotizaban a 54,4Z, 5,JJZ y JH,39Z respectivamente. ;as compa1#as an repartido dividendos por acción durante estos a1os de la siguiente manera: 9545 >oogle ' &icrosoft 5,33Z Exxon 4,G6Z

9544 ' 5,JKZ 4,K3Z

9549 ' 5,KZ 9,4KZ

9546 ' 5,HGZ 9,6JZ

9546 ' 5,K6Z 9,G5Z

El precio de cotización de las acciones de estas compa1#as a sido, el 46 de noviembre de 9546 de 333,4HZ, 6H,3KZ y H3,5HZ. %i un inversor ubiera comprado 4 acción de cada una de estas empresas el K de enero de 9545 y la ubiera vendido el 46 de noviembre de 9546, Ccuál le abr#a aportado un mayor /A= considerando un 3R de tipo de descuento para todas las inversiones En t)rminos relativos, y respecto del total de inversión realizada, Ccuál es la rentabilidad de cada inversión Itilizando la fórmula de Excel del =!/ o /alor Actual =eto se obtiene que el /A= de:

'

>oogle de invertir en una acción de >oogle en enero de 9545 para despu)s venderla en noviembre de 9546 a sido de 45G,J5ZP

' '

El de &icrosoft, de H,4HZP y, El de Exxon, de 45,9KZ.

En t)rminos relativos, la rentabilidad obtenida respecto del capital invertido a sido de:

' ' '

3,GR para >oogle +45G,J5Z dividido entre 54,4RP 5,5R para &icrosoft +H,4HZ dividido entre 5,JJZP y, 46,KR para Exxon +45,9KZ dividido entre JH,39Z

En este ejemplo vemos que el /A= de >oogle es el mayor. U en t)rminos relativos, tambi)n. %in embargo, la decisión entre Exxon y &icrosoft es más dif#cil: si bien Exxon muestra un mayor /A=,




&icrosoft es más interesante porque con menos inversión obtenemos más retorno.

Para resol$er al5unas de las limitaciones 9ue tiene el cálculo de la &A,4 como por e(emplo4 el no poder obtener un medida de la rentabilidad 9ue supone una in$ersión4 el cálculo de la &A, suele complementarse con el cálculo de la asa Interna de /entabilidad I/ o I//4 por sus si5las en in5lés!.

5"0" I45E&4" 8E &E45"BI/I8"8 $5I& 6 I&&% 8efinición ;a tasa interna de rentabilidad es a9uella tasa de interés 9ue 6ace 9ue el $alor actual neto de una in$ersión sea cero. Por lo 5eneral4 a ma-or tasa interna de rentabilidad4 me(or. El planteamiento es similar al del &A,4 sin embar5o4 a la 6ora de ele5ir el tipo de descuento lo 9ue se plantea es cuál es el tipo 9ue 6ace 9ue el &A, de la in$ersión sea cero. ;a tasa interna de rentabilidad se puede utili7ar para 6acer un ranLin5 de los pro-ectos de in$ersión 9ue se desean $alorar4 siempre - cuando el resto de 6ipótesis sean similares por e(emplo4 el ries5o de la in$ersión: no es lo mismo obtener una I/ del 1 in$irtiendo en acciones de >as ,atural Fenosa4 9ue una I/ del 1 in$irtiendo en acciones de Petróleos de &ene7uela4 =A!.

Cálculo ;a fórmula matemática es la si5uiente:

*onde:

- r: es el tipo de inter)s que ace que el /A= sea cero. - n: es el n-mero de periodos. - n: es el flujo de caja del periodo n.

on los mismos datos del ejemplo anterior para las acciones de >oogle, &icrosoft y Exxon, las 8" de cada una de ellas son




+usando la fórmula disponible en Excel de 45,G9R, 45,49R y de G,G9R respectivamente. omo podemos ver, la inversión que da una mayor 8" es la inversión en acciones de >oogle, seguida de las acciones de &icrosoft y finalmente, las acciones de Exxon.

Esta forma de $alorar in$ersiones permite comparar rápidamente $arias in$ersiones. =in embar5o4 no tiene en cuenta otros factores. Por e(emplo4 6ace % a?os4 M9ué ten8a más ries5o: in$ertir en >oo5le o in$ertir en una compa?8a petrolera como EonN Está claro de % a?os después >oo5le 6a sido más rentable pero la sol$encia de una de las compa?8as más 5randes del mundo como es Eon4 no es en absoluto desde?able.

-entajas e inconenientes &enta(as: ;a principal $enta(a de la I/ es 9ue la I/ permite comparar in$ersiones4 siempre - cuando las caracter8sticas de las in$ersiones sean similares. En principio4 a ma-or I/4 me(or. Incon$enientes: ;os principales incon$enientes de la I/ son:

-

-

Cuando nos enfrentamos a una decisión de in$ersión eclu-enteB4 es decir4 9ue sólo podemos in$ertir en una de las opciones4 la I/ debe ser usada (unto con otras 6erramientas de decisión como el &A,. Por e(emplo: M9ué ocurre si una in$ersión da ma-or I/ 9ue otra4 pero menor &A,N ;a I/ no deber8a usarse para comparar pro-ectos de diferente duración. Por e(emplo: M9ué ocurre si un pro-ecto de lar5a duración presenta una menor I/ 9ue otro4 pero una ma-or &A,N

4ecesidades operatias de fondos $46#% :E05I;4 8E/ CI&C7/"45E 8E 74" E+P&E0" Como 6emos $isto en apartados anteriores4 dentro del balance de situación se clasifican se5*n su naturale7a distintas partidas 9ue en su con(unto representan el acti$o4 patrimonio neto - pasi$o de una empresa.




e i5ual manera4 en el apartado anterior Análisis de Estados financieros! $imos el concepto de /atio de circulanteB - su interpretación. Aun9ue el análisis de la ratio de circulante permite anali7ar la sol$encia de una empresa en el corto pla7o4 de cara a un análisis detallado de una determinada empresa4 con$iene reali7ar una distinción adicional separando los acti$os - pasi$os operati$os ori5inados por la propia acti$idad operati$a de la empresa! de los 9ue constitu-en un complementoB a dic6a acti$idad operati$a: eudas Financieras li9uidables en el corto pla7o - esorer8a ,ooperati$a ociosaB!. A los acti$os - pasi$os operati$os les llamaremos Circulante ,etoB ACTIVO

PATR NETO Y PASIVO

+nmo%i,iao

onos ropios 6eua inanciera

/irc u,a nte eto

Esta separación permitir8a tener una $isión más definida de la acti$idad operati$a de la empresa refle(ada en el balance de situación bienes derec6os operati$os $s. Cuentas a pa5ar por la acti$idad intr8nseca de la empresa!. Como $eremos a continuación4 el Circulante ,eto permite obser$ar la forma mediante la 9ue la empresa financia su acti$idad operati$a. Combinando las partidas operati$as refle(adas en el balance con las partidas refle(adas en la cuenta de resultados4 nos encontrar8amos con el ciclo operati$o de una empresa4 9ue se podr8a representar de la si5uiente manera: Compromisos de compra

/ompra e merca eras: materias primas: etc

esorera

Cobro de ventas

Almacenam./fabricación

abricaci(n

"enta e prouctos&ser%icios

Periodo de venta

=e obser$a como en el ciclo operati$o de una empresa no se tienen en consideración derec6os por e(emplo: depósito bancario constituido por la empresa con tesorer8a ecedentaria! u obli5aciones $encimiento de




deudas financieras o compromisos de pa5o por ad9uisición de inmo$ili7ado4 etc.! 9ue si bien pueden estar re5istrados dentro del acti$o corriente D pasi$o corriente4 son partidas 9ue no interfieren directamente en la acti$idad operati$a de una empresa. ;as posibilidades de financiar dic6o ciclo operati$o pi$otan sobre la capacidadD6abilidad de la empresa de 5estionar de forma adecuada sus cobros - sus pa5os.
Ina empresa que +por sus propias circunstancias o por la coyuntura del sector tenga poco poder de negociación con sus proveedores +supongamos un pago cuasi'inmediato y clientes +supongamos un cobro a H5 d#as, requerirá una inversión en circulante +fondos necesarios para aprovisionamientos, procesos productivos, distribución, etc. muco mayor que una empresa que cobre al contado y pague a sus proveedores a H5 d#as.

Existen dos empresas de igual tama1o dedicadas a la producción de calzado. Ambas se aprovisionan de materias primas a precios similares y, al ser un mercado con numerosos fabricantes, poca capacidad tienen para cambiar los precios de venta, ya que estos están marcados por las grandes superficies +en las que ambas empresas venden su producción. Empresa $ Empresa B "entas 1.000 1.000 /oste apro%isionamientos '400 '400

En lo -nico que se diferencian ambas empresas es en el !eriodo &edio de obro que an conseguido sus respectivos directores comerciales en las negociaciones con las grandes superficies. *e esta manera, el director omercial de la Empresa A a conseguido un !& de J5 d#as, mientras que el *irector omercial de la Empresa 2, aprovecando una relación de T.+34 954 500781 [email protected]



mayor confianza +fruto del trabajo conjunto de mucos a1os con la >ran %uperficie a la que vende su mercanc#a, a conseguido un !& de 5 d#as.

M/ >as? M >as?

Empresa $ Empresa B 0 30 45 45

CWu) implicaciones tendrán Cserán relevantes para ambas empresas de cara a su posición competitiva dentro del sector %olución Al estimar los saldos de clientes y proveedores a cierre del ejercicio +a partir de los periodos medios de cobrosBpago negociados por cada una de las empresas, se observa: Empresa A: - *e las 4.555 u.m. vendidas, a cierre del ejercicio se abrán cobrado todas, excepto las registradas en los -ltimos J5 d#as del mismo, que quedarán pendientes de cobro al poder los proveedores retrasar el pago J5 d#as: o uentas a cobrar: 4.555 Q J5BJ3 L 4J6 u.m. - En cambio de los aprovisionamientos, como la empresa A paga a 63 d#as, a cierre de ejercicio quedarán pendientes de pago las compras realizadas en los -ltimos 63 d#as del a1o: uentas a pagar: 655 Q 63BJ3 L 6H u.m. o - irculante =eto: 4J6 M 6H L 443 u.m. Empresa 2: - *e las 4.555 u.m. vendidas, a cierre del ejercicio se abrán cobrado todas, excepto las registradas en los -ltimos 5 d#as del mismo, que quedarán pendientes de cobro al poder los proveedores retrasar el pago J5 d#as: uentas a cobrar: 4.555 Q 5BJ3 L K9 u.m. o - En cambio de los aprovisionamientos, como la empresa A paga a 63 d#as, a cierre de ejercicio quedarán pendientes de pago las compras realizadas en los -ltimos 63 d#as del a1o: o uentas a pagar: 655 Q 63BJ3 L 6H u.m. - irculante =eto: K9 M 6H L  u.m.




!or tanto, se observa como, a pesar de tener las mismas ventas y los mismos costes, la mejor gestión del circulante de la empresa 2 le permite ser más eficiente, y poder aprovecar mejor los recursos para continuar el proceso productivo que la empresa A. =um)ricamente podr#amos decir que la empresa 2 puede destinar K9 u.m. +443 ' 9 más que la empresa A a financiar el siguiente ciclo productivo. *e esta manera, la Empresa 2 tendrá una mayor capacidad operativa que la Empresa A, lo que le permitirá iniciar el siguiente ciclo productivo +compra de aprovisionamientos antes yBo en mayor cantidad que la Empresa A. ;a Empresa A podr#a compensar esta diferencia de liquidez mediante endeudamiento financiero adicional, pero esto le supondrá un coste +intereses para la Empresa A as# como no evitará que la gestión operativa de la Empresa A sea peor que la de la Empresa 2. >mi,es -?

Empresa $

"entas /oste apro%isionamientos M/ >as?

Empresa B

1.000 '400 0

1.000 '400 30

45

45

@a,o c,ientes @a,o pro%eeores

14 49

8 49

/ircu,ante eto

115

33

M >as?

*e esta manera, se observa como la gestión del circulante +d#as en cobrar B d#as en pagar influyen significativamente en la situación de una determinada empresa. ;os saldos pendientes de pago a proveedores constituyen impl#citamente una v#a de financiación +sin coste financiero de la propia empresa +$cuanto más tarde en pagar a mis proveedores, mayor capacidad tendr) para generar recursos(.

,o obstante4 con$iene recordar 9ue Periodos #edios de Pa5o ele$ados no tiene por9ué constituir una posición $enta(osa para la empresa4 sino 9ue4 en determinadas circunstancias e(: falta de li9uide7! pueden estar respondiendo a una deficiencia estructural de la empresa incapacidad de afrontar pa5os! en $e7 de a una eficiente 5estión del circulante. e i5ual manera4 cuando eisten Periodos #edios de Cobro ele$ados4 con$iene anali7ar la composición de dic6os saldos anti5Sedad4 T.+34 954 500781 [email protected]



deudores4! con el fin de determinar si el P#C ele$ado corresponde con una incorrecta 5estión del circulante o con otros factores eistencia de saldos incobrables4!

4ECE0I8"8E0 6PE&"5I-"0 8E #I4"4CI"CI;4 $46#% < I4-E&0I;4 E4 CI&C7/"45E 4E56 ;a In$ersión en Circulante ,eto a reali7ar de un periodo corresponde con la diferencia entre la posición en Circulante ,eto de dic6o periodo - la del periodo anterior4 - constitu-e la in$ersión necesaria para mantener el ciclo producti$o.

"nversión en irculante =eto +=S7 a1o n L =S7 n M =S7 n'4

A ma-or posición en circulante cuentas pendientes de cobro aumentan más rápido 9ue las cuentas pendientes de pa5o!4 ma-ores serán las necesidades financieras de la empresa para continuar financiando su ciclo producti$o asumiendo pa5os asociados a un determinado ser$icioDproceso 6asta 9ue finalmente pueda cobrar por ellos!.

%uponemos la Empresa [ que presenta el siguiente 2alance de %ituación a cierre de los a1os 5 y 4: A;O 0 3.000

A;O 1 2.900

100 .500 400

100 .400 400

 ACTIVO CO RRIENTE

470

500

E)istencias

300 50 40 80

30 80 50 50

6euas a ,&p

A ACTIVO NO CORRIENTE +nmo%i, iao i ntangib,e +nmo%i, iao materia, +n%ersiones inancieras a ,p

/,ientes +n%ersiones inancieras a cp esorera operati%a

A;O 0 550

A;O 1 580

350 00

350 30

 PASIVO NO C ORRIENTE

2.320

2.330

ro%isiones no corrientes

130 .190

130 .00

C PASIVO CO RRIENTE

600

490

6euas a c&p

400 00

380 110

3.470

3.400

A PATRI:ONIO NETO /apita,
ro%eeores

TOTAL ACTIVO A < 

3.470

3.400

TOTAL PATR. NETO Y PASIVO

!ara analizar la situación de solvencia de la empresa, un analista externo calcula el 7ondo de &aniobra as# como el irculante =eto para ambos ejercicios:




A;O 0

A;O 1

,#'# 'e :!(#$! $cti%o /orriente asi%o /orriente

470 00

500 490

)130

10

$cti%os operati%os asi%os operati%os

430 00

450 110

NO,

230

340

,#'# 'e :!(#$!= C($&u"!te Net#

Ina vez calculados el 7ondo de &aniobra y el irculante =eto, se observa cómo, si bien la empresa en el A1o 4 tuvo un 7ondo de &aniobra positivo +se1al de mayor solvencia, el circulante =eto aumentó significativamente +65 M 95 L 445 u.m.. Este aumento del circulante neto izo que la empresa tuviera que afrontar una inversión de 445 u.m. para mantener el ciclo productivo.

=. Coste de endeudamiento y tasa de descuento de flujos. Como se 6a $isto en el apartado anterior4 los conceptos de &A, - I/ son fundamentales a la 6ora de e$aluar posibles alternati$as de in$ersión. Ambos conceptos tienen un mismo fin: e$aluar decisiones de in$ersión en un 6ori7onte temporal superior a un periodo.
%uponga que un gestor de un $family'office( tiene 45.555.555 X disponibles para realizar una inversión y debe decidir entre dos alternativas que le an presentado: !royecto 4: "nversión inmobiliaria mediante la adquisición de varias plantas en un edificio de oficinas en el !aseo de la astellana de &adrid. !or lo que a analizado, se trata de una zona con alta demanda de espacios de oficinas. %u asesor inmobiliario le presenta ofertas en firme de alquiler de dico espacio de oficinas por parte de empresas que le supondr#an una renta anual de 355.555 X. "gualmente, el asesor +en quien el




gestor conf#a plenamente fruto de una relación profesional de más de 95 a1os le se1ala la posible revalorización de la zona que permitir#a vender la planta dentro de 3 a1os a un precio un 45R superior al que se adquirir#a. !royecto 9: adquisición de un complejo deportivo +pistas de tenis, padel, piscinas, gimnasio, restaurante en onil +&álaga. 0a identificado que dico complejo no está bien gestionado y sus instalaciones necesitan de una reforma. Está convencido de que reformando el complejo e introduciendo cambios en la gestión, el complejo podr#a ser un negocio que generara unos beneficios para el propietario de G55.555 XBa1o. %e trata de un negocio estacional y muy influenciado por la climatolog#a y por el perfil de los turistas que visitan onil. %iguiendo la pol#tica de inversión del $family'office(, una vez el complejo aya alcanzado una rentabilidad atractiva, se vender#a poniendo en valor todas las mejoras introducidas. ;as estimaciones que a realizado sobre los beneficios que podr#a obtener son: ' A1o 4: 455.555 X ' A1o 9: 935.555 X ' A1o : 635.555 X ' A1o 6: G55.555 X ' A1o 3: venta por 44.J35.555 X !ara evaluar las dos alternativas, el gestor decide calcular la 8" estimada de ambos proyectos, obteniendo los siguientes resultados: Ie$s(- ((&(!" 2icinas

'10.000.000

A># 1 500.000

A># 2 500.000

A># 3 500.000

A># 4

500.000 11.000.000

A># 5

Su%! t#t!" 3.000.000

'10.000.000

100.000

50.000

450.000

700.000 11.50.000

3.150.000

TIR 59? /omp,eAo eporti%o

TIR 59?

8ras calcular ambas 8", se encuentra con que ambas coinciden +3,HR, mientras que la suma total de flujos del complejo deportivo ser#a superior a la obtenida con las oficinas. Ccon cuál se quedar#a Ante este dilema se plantea la siguiente pregunta: aunque la rentabilidad esperada para ambos proyectos es la misma, Ctienen el mismo riesgo Ante esa pregunta, el gestor se da cuenta de varios detalles: o

o

El proyecto de oficinas tiene unos ingresos garantizados +ofertas en firme de alquiler y estables. El complejo deportivo tendr#a unos ingresos que




depender#an de la climatolog#a, el tipo de turismo que visitara onil y los ingresos de los primeros a1os ser#an muy inferiores a los que se obtendr#an con el alquiler de las oficinas. !or tanto, Cpodemos concluir que ambas alternativas son iguales =o, ya que el riesgo de que aya una desviación en los beneficios del complejo deportivo es mayor que el de la inversión en las oficinas. !or tanto, se ace necesario introducir en el análisis de las alternativas un nuevo concepto: la medición del riesgo. *e esta manera, la tasa de descuento a aplicar deberá ser mayor cuanto mayor sea el riesgo de una inversión +a mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida por el inversor.

asta a6ora 6emos considerado *nicamente el punto de $ista del in$ersor descontando los flu(os futuros a percibir por este una tasa L e4 e9ui$alente a la rentabilidad ei5ida por el in$ersor!. =in embar5o4 de cara a e$aluar la rentabilidad obtenida por los flu(os futuros en un conteto de eistencia de endeudamiento de una empresa4 distin5uiremos entre el coste rentabilidad ei5ida! de los recursos propios L e! - el coste de los recursos a(enosDendeudamiento L d!.

C605E 8E /60 &EC7&060 P&6PI60 $C605 6# E>7I5?% @ AE ;a metodolo58a más etendida en la estimación del coste de los fondos propios es el CAP# +apital Asset !ricing &odel, 9ue tiene su ori5en en las teor8as eplicati$as de la 5estión de carteras: el modelo de #arLoGit74 9ue marca las carteras eficientes ma-or rendimiento ante un determinado ries5o!. En este modelo4 la rentabilidad de una cartera se aproima por la si5uiente formulación:

r e = r f A  * Cr m D r Ef *onde: ' r e L entabilidad de una determinada cartera ' r f L tipo de inter)s libre de riesgo =ormalmente representado por el bono a 45 a1os del entorno económico en el que se realiza la inversión




' \ L oeficiente de volatilidad de un activo respecto al total del mercado \@ L ] +@ , m  B ] 9m @ L rentabilidad del activo @ m L rentabilidad del mercado en su conjunto *e esta manera, el parámetro \ representa la relación existente entre la volatilidad de un determinado activo respecto al total del mercado. \ ^ 4: ante cambios en el mercado, el activo reacciona en el sentido del mercado, y en mayor proporción. \ L 4: el activo reacciona de la misma manera que el resto del mercado. \ _ 4: el activo es menos sensible que el resto del mercado ante cambios en el mercado. uanto menor sea la \, menor dependencia tendrá un determinado valorBcartera respecto al mercado. ' r m L rentabilidad esperada de la cartera media del mercado •

•

•

*e esta manera, la rentabilidad de una determinada cartera se compone de: 8asa libre de riesgo +r  o f o !rima de riesgo respecto de la tasa libre de riesgo +r m M r  f orrelación entre el comportamiento del activo que o compone la cartera del inversor respecto del comportamiento del mercado en su conjunto.

Por tanto4 considerando una cartera de un in$ersor sin introducir endeudamiento!4 la rentabilidad esperada de la misma ser8a el e9ui$alente a lo 9ue se 6a denominado como r e. Por ello4 teniendo en cuenta 9ue el coste intr8nseco de los fondos propios no es más 9ue el coste de oportunidad de destinar los fondos a otra in$ersión4 se ar5umenta 9ue r e O L e4 definiendo L e como el coste de los fondos propios. e esta manera4 definir8amos el coste de los fondos propios de una empresa como:




e = r f A  * Cr m D r Ef Consideraciones sobre el parámetro T A la 6ora de establecer el parámetro T sobre una empresa no coti7ada4 se toma como referencia la T de unaD$arias empresaDs del sector 9ue puedan ser comparables con la empresa en proceso de $aloración. Para ello4 podemos recurrir a >oo5le Finance como se indicó en apartados anteriores! - comprobar las T de las empresas coti7adas 9ue consideráramos comparables a la empresa 9ue 9uisiéramos anali7ar. e esta manera4 si consideráramos la $aloración de un 5ran buscador de internet4 podr8amos tomar como referencia las T de >oo5le o @a6oo.

Por tanto4 obser$amos como en este caso4 los parámetros T la correlación entre la acción - el mercado! de >oo5le - de @a6oo son:

'

=uperiores a 1: tienen ma-or $olatilidad 9ue el mercado en su con(unto.




'

=imilares entre s8: 141) $s 1413!4 por lo 9ue4 si estamos $alorando un buscador de internet4 podr8amos concluir con 9ue el parámetro T se situar8a en ese pe9ue?o inter$alo.

Profundi7ando más en el análisis4 se podr8a ar5umentar 9ue tomando como *nica medida la T de una empresa comparable o del sector sin tener en cuenta la estructura financiera de la misma se podr8a estar incurriendo en un error una empresa con alto endeudamiento se comportar8a en bolsa de manera distinta a otra cu-o endeudamiento fuera residual!. Por ello4 amodaran propone el cálculo de la T apalancada T;! - la T desapalancada Tu! a partir de la si5uiente formulación:

? = , * F 1 A C1 D tE * C G / +EH %iendo: ' \;: \ apalancada ' \I: \ desapalancada ' *: valor de la deuda ' E: valor de los fondos propios

Consideraciones sobre ries5os adicionales Adicionalmente a la prima de ries5o del mercado4 en determinadas circunstancias ili9uide74 ries5os adicionales detectados en la empresa4! se a?ade una prima adicional 9ue refle(e en la medida de lo posible los componentes cualitati$os 9ue el $alorador considera necesarios para una estimación más a(ustada del coste real de los fondos propios. %uponga que usted, gestor de inversiones, desea evaluar la posibilidad de inversión en la empresa `U[ %.A., empresa de consumo caracterizada por una gran presencia internacional, estabilidad en sus resultados y bajo endeudamiento. `U[ cotiza en bolsa desde ace más de 45 a1os. !ara ello, dispone de los siguientes datos:

' ' '

2ono espa1ol a 45 a1os: 9,5GR T L 5,JK prima de riesgo del mercado: 355 pb

álculo de @e : rf F T Q +r m M r  f 9,5GR F ,65R  @e L 3,6GR


 @e L


9,5GR F 5,JK Q 3,55R

 @e L


%uponga que está analizando la empresa A2*, no cotizada en 2olsa, con un ratio *eudaB7ondos propios +*BE de 4, dedicada a la fabricación de bienes de equipo. %e encuentra con que uno de los principales competidores de la empresa en proceso de valoración tiene una T de 4,43, as# como un ratio *BE de 4,3. Adicionalmente, la tasa libre de riesgo se sit-a en 9,5GR +bono espa1ol a 45 a1os y la prima de riesgo del mercado se sit-a en 355 pb. Isted considera de forma discrecional una prima de riesgo adicional de 955 pb por iliquidez. 8eniendo en cuenta que el tipo fiscal se sit-a en el 5R, Ccuál ser#a el coste asociado a los fondos propios %olución:

' ' '

'

'

*ebemos solucionar el cálculo de @e L rf F T Q +r m M r  f F prima adicional *e donde ya tenemos: @e L 9,5GR F T Q 3,55R F 9,55R !ara el cálculo de la T consideramos apropiado partir de la T del competidor identificado, por lo que procedemos a despejar Tu: T; O T < U V 1 W 1 K t! U   D E!X  T< O T; D V 1 W 1 K t! U   D E!X  T< O 141% D V1 W 1 K 43! U 14% X  T< O 141% D 1 W 14%!  T< O 141% D 24%  7  D,1 Ina vez obtenido T< , procedemos a $reapalancar( T para obtener la T; correspondiente a A2*: T; O T< U V 1 W 1 K t! U   D E!X  T ; O 4%'1 U V 1 W 1 K 43! U 1!X  /  D=,* 8ras aber obtenido T; 4 despe(amos L e en la ecuación inicial @e L 9,5GR F 5,H36 Q 3R F 9R  e = <5<%9

C605E 8E #I4"4CI"CI;4 < A8 El coste de los recursos a(enos de una empresa deudas financieras obli5aciones emitidas por la empresa! es a priori más sencillo 9ue la estimación del coste de los recursos propios. En este caso4 basta con re$isar




las condiciones de la deuda financiera de la propia empresa tipo de interés aplicable!. El coste total de financiación eterna L d! se corresponde con la suma ponderada de las distintas financiaciones por su coste asociado.

@d L +@d4 Q *euda4 F @d9 Q *euda 9 F << F @dn Q *eudan  B +*euda4 F *euda 9 F <.. F *eudan 

eniendo en cuenta 9ue los intereses pa5ados minoran el resultado contable - por tanto4 la car5a fiscal4 corresponde a(ustar el efecto impositi$o a la 6ora de determinar la tasa de descuento a aplicar4 9ue 9uedará de la si5uiente manera:

d L @d Q +4 M t %iendo $t( el tipo impositivo +impuesto de sociedades soportado por la empresa sobre la que se realiza la valoración.

C605E 8E/ C"PI5"/ +E8I6 P648E&"86 $FEI:G5E8 "-E&":E C605 6# C"PI5"/% < F"CC Partiendo de los dos posibles or85enes de los recursos necesarios para financiar un pro-ectoDempresa recursos propios - a(enos! - sus diferentes costes asociados4 el coste medio del capital para la empresa en su con(unto no es más 9ue el coste ponderado de ambas fuentes de financiación:

@ L N+@e Q E F @d Q * Q +4 M tO B +E F * %iendo: ' @: coste del capital medio ponderado de la empresa ' *: valor de la deuda ' E: valor de los fondos propios




%uponga que está analizando la empresa 7>0, dedicada a la fabricación de componentes de automóviles. =o cotiza en 2olsa, y presenta el siguiente balance de situación: millones €

$cti%o +nmo%i,iao E)istencias /tas a cobrar esoreria operati%a

TOTAL

atr eto y asi%o 130 onos ropios 50 6eua ,&p 40 6eua c&p 0 /tas a pagar

240 TOTAL

100 100 0 0

240

;a deuda financiera de la empresa está compuesta por un pr)stamo sindicado y dos pr)stamos bilaterales, cuya amortización es proporcionalmente la misma en el tiempo.

' ' '

%indicado: H5 &X a tipo 6R !r)stamo bilateral 4: 95 &X a tipo 3R !r)stamo bilateral 9: 45 &X a tipo J,3R

Asimismo, al vencimiento de cada pr)stamo, la empresa tiene la intención de mantener las l#neas de financiación en importes y condiciones muy similares a las actuales. %u principal competidor +de una dimensión similar y con presencia en el mismo mercado s# cotiza en 2olsa, con una T de 5,H3, un ratio *eudaB7ondos propios +*BE de 4,3. Adicionalmente, la tasa libre de riesgo se sit-a en 9,5GR +bono espa1ol a 45 a1os y la prima de riesgo del mercado se sit-a en 355 pb. Isted considera de forma discrecional una prima de riesgo adicional de 955 pb por iliquidez. 8eniendo en cuenta que el tipo fiscal se sit-a en el 5R, Ccuál ser#a la tasa de descuento a la que descontar los flujos futuros %olución:

'

!ara el cálculo de la DA, debemos calcular: Estructura de *euda B 7ondos !ropios: o  *euda 7inanciera: 455 F 95 L 495  7ondos !ropios: 455  atio *BE L 495 B 455 L 4,9 oste de la deuda financiera: o




 

NH5 Q 6R F 95 Q 3R F 45 Q J,3RO B NH5 F 95 F 45O L 3,93 B 495  d = %5$69 d L 6,G3R Q +4 M t  d L 6,G3R Q 5,G L

$54)9 o

o

oste asociado a los fondos propios:  @e L rf F T Q +r m M r  f F prima adicional  Ua tenemos: @e L 9,5GR F T Q 3,55R F 9,55R  !ara el cálculo de la T consideramos apropiado partir de la T del competidor identificado, por lo que procedemos a despejar Tu: T; O T< U V 1 W 1 K t! U   D E!X  T< O T; D V 1 W 1 K t! U   D E!X  40% D V 1 W 4) U 14%X  T < O 40% D 1 W 14%!  7  D*! vez obtenido T< , procedemos a  Ina $reapalancar( T para obtener la T; correspondiente a 7>0: T; O T< U V 1 W 1 K t! U   D E!X  T ; O 4"'3 U V 1 W 1 K 43! U 142!X  /  D3,2  8ras aber obtenido T; 4 despe(amos L e en la ecuación inicial @e L 9,5GR F 5,K39 Q 3R F 9R  e = <5$$9 =ustitución en la fórmula de la HACC  Partiendo de la fórmula de la HACC: H  $H e J

E% K H d J 8 J $1 < t%L M $E K 8% 

=ustituimos los $alores -a identificados4 obteniendo: L O V +433 U 1! W "43)% U 12 U 4)!X D 1 W 12!  L O  +433 W 34')%! D 22

H  ,*,N Por tanto el coste del capital medio ponderado aplicable a los flujos a descontar de la empresa #:G es del ,*,N




1D. 8escuento de flujos de caja A la 6ora de anali7ar la rentabilidad de cual9uier empresa4 una persona sin base financiera4 a buen se5uro 9ue intuiti$amente se 5uiar8a por lo 9ue la empresa cobra menos lo 9ue la empresa pa5aB. Pese a la simplicidad de este planteamiento4 el concepto de lo 9ue la empresa cobra menos lo 9ue la empresa pa5aB constitu-e la base sobre la 9ue se asienta el método de $aloración por escuento de Flu(os de Ca(a CF por sus si5las en in5lés4 *iscounted as 7loTs!. Pese a lo aparentemente sencillo de lo cobrado menos lo pa5adoB4 su aplicación práctica resulta más comple(a de lo 9ue a priori cabr8a pensar. Por tanto4 eisten dos metodolo58as para calcular el mo$imiento neto de flu(os: a! =e5uimiento de todos los cobrosDpa5os de una empresa identificando la naturale7a de estos cobros por $entas4 pa5os operati$os4 pa5os asociados a in$ersiones de la empresa4!. Este método es conceptualmente perfecto4 pero su aplicación es mu- limitada -a 9ue: i. ii.

=upondr8a tener acceso a todos los etractos bancarios D mo$imientos de efecti$o de una empresa -4 e cada mo$imiento bancario o de efecti$o de una empresa4 tener identificada la naturale7a de cada contrapartida al5o 9ue la contabilidad propia de la empresa -a reali7a!. Por ello4 de cara a la e$aluación de los flu(os de ca(a de una empresa4 se suele apro$ec6ar la a5rupación de partidas por su naturale7a 9ue refle(a la contabilidad.

b! Estimación de los mo$imientos de ca(a de una empresa a partir de la información presentada por la misma en sus Estados Financieros. Esta metodolo58a permite e$aluar4 de forma más rápida - 5enérica los mo$imientos de ca(a de una empresa4 sin necesidad de tener acceso a los etractos bancarios de la misma. Por su estandari7ación supone la metodolo58a más utili7ada en $aloraciones de empresas.

#/7O60 8E C"O" Antes de anali7ar en profundidad la composición de cada flu(o de ca(a4 con$iene distin5uir entre los tres tipos de Flu(os de Ca(a 9ue constitu-en el Estado Financiero de los Estados de Flu(os de Efecti$o: Flu(o de Efecti$o de




Eplotación D In$ersión D Financiación4 también conocidos como Cas6 FloG Jperati$o D de In$ersión D de Financiación ,L@OS +E E,ECTIVO SEBN ESTA+OS ,INANCIEROS A3 ,L@OS +E E,ECTIVO +E LAS ACTIVI+A+ES +E EDPLOTACION 1.
NAT@RALEA $cti%ia 2perati%a. 2btenia a partir e 5yC

. $Austes e, resu,taoB 3. /ambios en e, capita, corriente 4. 2tros 7,uAos e e7ecti%o e ,as acti%iaes e e)p,otacionB

3 ,L@OS +E E,ECTIVO +E LAS ACTIVI+A+ES +E INVERSION 1. 5agos por in%ersionesB . /obros por esin%ersionesB 3. 2tros 7,uAos e e7ecti%o e ,as acti%iaes e in%ersi(nB

$cti%ia e n%ersi(n. 2btenia a partir mo%imiento inmo%i,i8ao

OETIVO ,INAL ) VALORACIN +C,

Ceneraci(n & consumo e recursos por parte e ,a empresa con ,os Due ebe remunerar a sus acreeores e 7onosB $ccionistas y 9inanci aores

C3 ,L@OS +E E,ECTIVO +E LAS ACTIVI+A+ES +E ,INANCIACION 1. /obros y >pagos? por instrumentos e patrimonioB . /obros y >pagos? por instrumentos e pasi%o 7inancieroB 3. 5agos por i %ienos y remuneraciones e patrimonio 4. 2tros 7,uAos e e7ecti%o e acti%iaes e 7inanciaci(n >'? 5agos e intereses >+&'? 2tros cobros & >pagos? e acti%iaes e 7inanciaci(n

E3A@:ENTO / 1+IS:IN@CIN3 NETO +E E,ECTIVO

coste =e?

coste =?

F G T#t!" H"uj#s 'e eHe&t(# 'e "! e%*$es!

e esta manera4 en los estados financieros se obser$a la separación entre las acti$idades de eplotación de la empresa4 de las de in$ersión - de las de financiación. =i bien es cierto 9ue la metodolo58a de cálculo de Flu(os de Ca(a de cara a una $aloración difiere li5eramente del estado financiero de Flu(os de Efecti$o en la a5rupación de partidas as8 como en el método de estimación de los Flu(os!4 establece un principio básico a tener en cuenta en el descuento de flu(os de ca(a: ;a separación entre la acti$idad propia de la empresa operación e in$ersión! - los financiadores de dic6a acti$idad accionistas - acreedores financieros!.

#/7O6 8E C"O" /IB&E $#C/% @ #&EE C"0G #/6F $#C#% EI - ,JP;A Es el Flu(o de ca(a deri$ado de la acti$idad de la empresa4 con independencia de cómo esta esté financiada. Intuiti$amente4 la acti$idad operati$a de una empresa se refle(a en el resultado de eplotación de la misma. =in embar5o4 debe tenerse en cuenta 9ue dentro del resultado de eplotación se encuentran partidas 9ue4 si bien suponen un 5asto contable! para la empresa4 no suponen una salida de efecti$o de la misma pa5o!.




Forma de cálculo: partiendo del /esultado de Eplotación EI!4 eliminamos las partidas re5istradas en el 9ue no 6a-an supuesto salida de efecti$o con el fin de obtener el EIA Y de eplotación sin amorti7aciones!

et$!'! / s!"('! eHe&t(#J "entas "ar. E)istencias $pro%isionamientos Castos persona, 2tros gastos e)p,otaci (n $morti aci(n 6eterioros & EnaAenaciones 2tros resu,taos

R+O EDPLOTACIN ) EIT K

@+ @+ @+ @+ @+ 2 2 K

KK R+O EDPLOTACIN EIT

$ priori no ebiera a ber s a, ia s e eecti%o & enaAenaci ones: pero con%enra re%isa r , a natura, ea por s i s e etectan compromi sos o erecos uturos

KK Fabra Due ana,iar s i , os otros resu,taos an supuesto una s a,i a e caAa : y si son recurrentes




?avier ;ópez, +ingeniero, propietario de una empresa de tapizados y padre de cuatro ijos sin grandes conocimientos del mundo de las finanzas decide realizar una valoración de su empresa +8apizados ;ópez de cara a repartir entre sus ijos su patrimonio de forma equitativa. omo empresario eco a s# mismo, desconf#a de los grandes asesores y su director financiero +amigo de uno de sus ijos no le transmite la suficiente confianza como para confiarle a )l la valoración de 8apizados ;ópez %A. !or ello, decide encargarse el mismo de la valoración de su empresa, cuya cuenta de resultados es la siguiente:

/2$B+H+6$6
T!*(!'#s L-*e SA % ("es  "entas "ar. E)istencias $pro%isionamientos Castos persona, 2tros gastos e)p,otaci(n $mortiaci(n 6eterioros & EnaAenaciones 2tros resu,taos

R+O EDPLOTACIN ) EIT

31/12/2013 13.445 '543 '.73 '3.31 '1.05 '740 '140 '30

703

+ngresos inancieros Castos inancieros 6i e cambio

0 '1 0

R+O ,INANCIERO

)192

R+O ANTES +E I:PTOS

511

+mpto @ocieaes >30G?

'153

R+O +EL EERCICIO

358

!ara realizar la valoración, empieza revisando la cuenta de resultados +$lo que gana la empresa cada a1o, asumiendo que no ubiera deuda(. !ara ello, comienza revisando el resultado operativo, y tras revisar la naturaleza de los gastos registrados como deteriorosBenajenaciones y otros resultados, comprueba que ninguno de ellos a supuesto una salida de caja y que no tienen implicaciones en el futuro. !or ello, decide no tenerlos en consideración a la ora de estimar la caja operativa generada por 8apizados ;ópez %A, obteniendo los siguientes resultados:




T!*(!'#s L-*e SA %("es  "entas "ar. E)istencias $pro%isionamientos Castos persona, 2tros gastos e)p,otaci(n $mortiaci(n 6eterioros & EnaAenaciones 2tros resu,taos R+O EDPLOTACIN ) EIT

/2$BH6$6 1E< /IH/JH2 K$"E<
ngresos inancieros Castos inancieros 6i e cambio R+O ,INANCIERO

R+O ANTES +E I:PTOS mpto @ocieaes >30G? R+O +EL EERCICIO

0 0 0 0

0 0 0 0

703 '11 492

1.613 '484 1.129

8ras su primer cálculo, ?avier ;ópez se da cuenta de un matiz: a eliminado los gastos que no supon#an una salida de caja +SE8S, pero el impuesto a pagar es muco mayor del que le corresponde en la realidad +"=SE8S. El motivo de esta diferencia: el escudo fiscal que suponen los gastos operativos sin salida de caja asociada.




T!*(!'#s L-*e SA %("es  "entas "ar. E)istencias $pro%isionamientos Castos persona, 2tros gastos e)p,otaci(n $mortiaci(n 6eterioros & EnaAenaciones 2tros resu,taos R+O EDPLOTACIN ) EIT

/2$BH6$6
ngresos inancieros Castos inancieros 6i e cambio R+O ,INANCIERO



1E< /IH/JH2 E@/J62 @/$H K$"E< H2EL 31/12/2013 31/12/2013 13.445 '543 '.73 '3.31 '1.05 '740 '140 '30 1.613 )910

0 0 0 0

0 0 0 0

0 0 0 0

703 '11 492

1.613 '484 1.129

)910 73 )637

703 '11 492

F 1e$ &"&u"# < Es&u'# H(s&!" 703 '11 492

NOPLAT

8ras realizar estos cálculos, ?avier ;ópez a identificado: ' =S!;A8: 6H9 miles X ' >astos contables y fiscalmente deducibles pero que no suponen salida de caja de la empresa: H45 miles X !or tanto, en una primera aproximación al 7lujo de aja generado por 8apizados ;ópez, ?avier ;ópez obtiene que este asciende a 4.659 miles X +6H9 miles X F H45 miles X. %in embargo, ?avier ;ópez no se queda tranquilo, ya que sabe que en la cuenta de resultados solo se reflejan las operaciones del ejercicio, obviándose las inversiones que periódicamente debe realizar la empresa +y que suponen una significativa salida de fondos.




I4-E&0I64 E4 C"PE Para 9ue una empresa obten5a resultados4 es necesario 9ue esta ten5a recursos 9ue le permitan lle$ar a cabo su acti$idad producti$a. Estos recursos pueden ser fi(osDestables o consumidos durante el periodo producti$o. ;os primeros ma9uinaria4 infraestructuras4 licencias4 ad9uisiciones de otras empresas4 etc! son in$ersiones en capital Capital Ependitures K CAPEZB! reali7adas por la empresa cu-a $ida *til espera 9ue sea ma-or de un a?o4 por lo 9ue el pa5o asociado a su ad9uisición salida de efecti$o! no se re5istra en la cuenta de /esultados4 sino 9ue se re5istra su consumo anualB mediante la amorti7ación. Por ello4 de cara a estimar el cálculo del flu(o de ca(a 5enerado por la acti$idad operati$a de una empresa4 es necesario considerar las in$ersiones 9ue anualmente reali7a la empresa - 9ue suponen una salida de efecti$o de la misma.

I4-E&0I;4 E4 46# Como se $io en apartados anteriores4 el capital circulante de una empresa compuesto por los saldos a cobrar - a pa5ar fruto de la acti$idad operati$a recurrente de la empresa! constitu-e la in$ersión a reali7ar por la empresa para mantener su ciclo producti$o. e esta manera4 pese a 9ue la acti$idad operati$a in5resos - 5astos! está re5istrada en la cuenta de resultados4 su implicación en términos de flu(os de efecti$o cobros - pa5os! se refle(a mediante la $ariación de la posición en circulante neto cuentas pendientes de cobros $s cuentas pendientes de pa5o!. Por tanto4 una $e7 obtenidos el ,JP;A4 identificados los 5astos de eplotación 9ue no suponen salida de efecti$o - las in$ersiones en Cape en ,JF4 se lle5a al Flu(o de Ca(a ;ibre o Free Cas6 FloG!4 es decir4 el flu(o de ca(a 5eneradoDre9uerido por los acti$os de la empresa con independencia de sus fuentes de financiación. ;a fórmula del FCF se representa por:

373 = (?I A 'astos operativos sin salida de caja D nversi#n en 7ape" D J (3.




En el apartado de !atios de flujos de 7aja se defin#a el as 7loT ;ibre como $el cas floT operativo restándole las inversiones de capital(. A priori, tras leer estas dos definiciones, se podr#a pensar que son contradictorias entre s#. %in embargo, el resultado obtenido es el mismo ya que: El as 7loT ;ibre entendido como $el cas floT operativo restándole las inversiones de capital( tiene su origen en el estado de flujos de efectivo incluidos en las uentas Anuales de cualquier empresa, y en el que ya están incluidos dentro del 7lujo de Efectivo de Explotación +as 7loT Sperativo los ajustes de inversión en circulante y amortizaciones, por lo que solo es necesario a1adir los pagos por inversiones para llegar al denominado como as 7loT ;ibre o 7ree as 7loT entendido como =S!;A8 F >astos operativos sin salida de caja M "nversión en apex '  =S7




En su proceso de determinar el flujo de caja que genera 8apizados ;ópez %A, ?avier ;ópez identifica que debe tener en consideración tanto las inversiones que periódicamente realiza la empresa para mantener su infraestructura, as# como el circulante que, en sus propias palabras, es el capital que constituye $la gasolina de la empresa y que ace que el motor funcione(. *ado que las inversiones en apex y la variación de las =S7 no se obtienen directamente de la cuenta de resultados, ?avier ;ópez recurre a analizar el balance de situación de 8apizados ;ópez %A, con el fin de identificar la forma de estimar la inversión realizada en inmovilizado y en circulante. omo se trata de una $variación( +lo que an variado las inversiones de un a1o a otro, ve necesario analizar los balances de situación a cierre de 9549 y 954. $cti%o

31&1&01 31&1&013

+nmo%i,iao intangib,e +nmo%i,iao materia,

30 8.700

E)is tencias /tas a cobrar esoreria operati%a

TOTAL

10 8.500

800 1.000 130

57 1.10 110

11.260

10.597

atr eto y asi%o

31&1&01

31&1&013

onos ropios

4.80

4.38

6eua ,&p

4.900

3.800

6eua c&p /tas a pagar

480 1.00

440 1.719

11.260

10.597

TOTAL

8ras analizar los balances, y dado que la discreción con la que quiere realizar una valoración de la empresa le impide pedir el detalle de inversiones realizadas a su director financiero u obtenerlas de la memoria +?avier ;ópez jamás dio importancia a la memoria y solicitarla podr#a $levantar sospecas(, decide estimar la inversión realizada en capex, partiendo de un cálculo simple e intuitivo: "nversión en capex L "nmov =eto a 4.49.4 F Amortización registrada en 954 M "nmov =eto a 4.49.49 *onde:   

"nmov =eto a 4.49.4 : J45 F K.355 L H.445 Amortización registrada en 954: G65 +"nmov =eto a 4.49.49 : +J5 F +K.G55 L +H.5

%iendo por tanto la inversión en capex estimada en 954: 395 miles de euros.




Ina vez identificada la inversión en capex, decide calcular la inversión en circulante realizada en 954, representada por la variación entre 9549 y 954 de las partidas operativas a cobrar y pagar por 8apizados ;ópez *onde: 





!os. circulante 9549: Existencias F tas a cobrar F tesorer#a operativa M tas a pagar L 5. !os. irculante 954: Existencias F tas a cobrar F tesorer#a operativa M tas a pagar L '99. /ariación de posición de circulante: circulante 954 M circulante 9549 L '3J9 miles de euros.

*e esta manera, ?avier ;ópez identifica que en 954, circunstancias de la empresa an eco que aya reducido significativamente +en 3J9 miles de euros su posición en circulante +gracias a unas mejores condiciones de financiación conseguidas con proveedores y clientes. !or tanto, ?avier ;ópez, una vez tenidos en cuenta todos los aspectos que influyen en la aja generadaBconsumida por la propia actividad de 8apizados ;ópez %A, calcula el 7lujo de aja ;ibre +77 generadoBconsumido por la empresa en 954: 77 L =S!;A8 F >astos operativos sin salida de caja M "nversión en apex M  =S7

1.%%% miles euros gener# Iapi0ados ?#pe0 en 241$ por su actividad operativa. +stos 1.%%% miles euros son los fondos generados por la empresa para retribuir a sus acreedores de financiaci#n: +ntidades financieras K ccionistas 77 L 6H9 F H45 M 395 M + M 3J9



#/7O6 8E C"O" 8E /" 8E78" $#C#8% El Flu(o de Ca(a de la euda es simplemente la retribución 9ue la empresa reali7a a sus acreedores financieros tenedores de deuda con coste asociado! mediante el pa5o de intereses as8 como a la amorti7aciónDdisposiciones de deudas. Al i5ual 9ue sucede con los 5astos de eplotación sin pa5os asociados4 los 5astos - sus pa5os asociados! por intereses suponen una minoración de la T.+34 954 500781 [email protected]



base imponible su(eta al tipo fiscal4 por lo 9ue se constitu-e un escudo fiscal4 cu-o importe máimo está limitado por le- recientes modificaciones tributarias en Espa?a! o4 de forma más 5enérica4 por el importe del EI

77* L "nteresesQ +4 M t M  *euda 7inanciera

#/7O6 8E C"O" P"&" E/ "CCI64I05" $#C#E% El Flu(o de Ca(a para el accionista constitu-e la parte atribuible al con(unto de accionistas de la ca(a 5eneradaDconsumida por la empresa durante el e(ercicio una $e7 atendido el Flu(o de Ca(a de la euda. =i5uiendo la teor8a 5eneral4 es ló5ico 9ue el Flu(o de Ca(a para el Accionista sea el remanente entre el Flu(o de Ca(a ;ibre - el Flu(o de Ca(a de la euda4 -a 9ue le5almente4 el accionista posee el *ltimo lu5ar en la prelación de pa5os a reali7ar por una empresa en caso de li9uidación de esta de a68 9ue la remuneración ei5ida por el accionista sea superior a la ei5ida por los acreedores financieros!. Es importante se?alar 9ue el Flu(o de Ca(a para el Accionista FCFE! es una mera estimación de la parte 9ue le corresponde a los accionistas de la ca(a 5enerada por la empresa. ,unca debe confundirse con el di$idendo repartido a los accionistas el di$idendo es un 6ec6oB4 no una estimación sobre la atribución de fondosB!.

?avier ;ópez, tras aber identificado el 7lujo de aja ;ibre de 8apizados ;ópez %A, procede a calcular los flujos de caja correspondientes a los proveedores de fondos: acreedores financieros y accionistas. !ara calcular el 7lujo de aja de la *euda, realiza la siguiente aproximación intuitiva: 77* L *euda 7inanciera a 4.49.954 M *euda 7inanciera a 4.49.9549 ' "ntereses ejercicio 954 Q +4 ' t *onde: o

o

*euda financiera a 4.49.49: 6.H55 F 6K5 L 3.K5 miles X *euda financiera a 4.49.4: .K55 F 665 L 6.965 miles X




o o

"ntereses netos ejercicio 954: 949 ' 95 L 4H9 miles X "ntereses netos ejercicio 954 Q +4 M t: '4H9 Q +4 M 5, L 46 miles X

!or tanto, 77* L 6.965 ' 3.K5 ' 46

 77*

L '4.465 M 46

373G = L 1.2% miles >



*e esta manera, ?avier ;ópez determina que, de los 4.666 miles X generados operativamente por la 8apizados ;ópez %A, 4.9G6 miles X an ido destinados a retribuir a los acreedores financieros +mediante la amortización de deuda y el pago de intereses. !or tanto, para estimar el 77E +7lujo de aja ;ibre para los Accionistas, ?avier ;ópez realiza el cálculo:

detectando @ue frente a un Beneficio (eto 7ontable de $6< miles de euros5 la caja generada atribuible para los accionistas en 241$ solo fue de 14 miles de euros. 77E L 77 M 77*

 4.666

M 4.9G6 L 14 miles >5

Analizando los motivos que an eco que el 77E sea tan limitado, ?avier ;ópez detecta que la amortización de un importe de deuda significativo +4.465 miles de euros a limitado la caja generada atribuible a los accionistas.

&E07+E4 #;&+7/"0 8C# '

7lujo de aja ;ibre: 77 L =S!;A8 F >astos operativos sin salida de caja M "nversión en apex M  =S7 ' 7lujo de aja ;ibre para la *euda: 77* L "nteresesQ +4 M t M  *euda 7inanciera ' 7lujo de aja ;ibre para el Accionista: 77E L 77 M 77*

P&6?ECCI;4 8C# " #757&6 =al$o casos mu- concretos - en empresas mu- estables4 el FCF obtenido en un e(ercicio concreto no es representati$o de cara a obtener una $aloración detallada de una empresa. Por ello4 una $e7 conocidos los conceptos teóricos del CF4 reali7ar una $aloración de una empresa no es más 9ue pro-ectar los flu(os $inculados a




la metodolo58a del CF - descontarlos a una tasa determinada HACC detallada en apartados anteriores!. /eali7ar un modelo de $aloración puede ser lo simple o comple(o 9ue el $alorador considere. ,o siempre un modelo más comple(o tiene 9ue ser me(or. ;a determinación de la bondad de un modelo financiero4 una $e7 cumplidos unos re9uisitos m8nimos sobre la consistencia de las distintas pro-ecciones de los flu(os - estados financieros4 $iene dada por las 6ipótesis consideradas en su formulación4 - 9ue determinarán el resultado de la $aloración. #etodolo58a de la pro-ección 4.' /ariables a proyectar y procedimiento A la 6ora de reali7ar una $aloración por CF4 en todo momento se debe tener en cuenta el ob(eti$o final: la pro-ección del FCF a futuro. Para ello4 si5uiendo la fórmula del FCF: Flu(o de Ca(a ;ibre: FCF O ,JP;A W >astos operati$os sin salida de ca(a K In$ersión en Cape K [ ,JF =e debiera pro-ectar:

'

' '

EI: para ello4 será necesario la pro-ección de los in5resos probablemente4 la 6ipótesis cla$e en una $aloración!4 as8 como la e$olución de los már5enes. In$ersión en cape. &ariación en ,JF: re9uiere la pro-ección del capital circulante de una empresa.

,ormalmente4 sal$o circunstancias concretas en las 9ue esté determinada la $ida *til de una empresa o pro-ecto e(emplo: concesiones!4 normalmente se reali7an pro-ecciones a % a?os4 considerando a partir del a?o % un crecimiento constante al 9ue denominaremos 5B! de las partidas 9ue componen el FCF. Para afrontar una $aloración por CF4 6a- $arias metodolo58as4 siendo las dos más comunes:

'

&aloración centrada en determinar el FCF para cada e(ercicio pro-ectado4 no dedicando tiempo a la consistencia del modelo de $aloración cuadrando balance con ca(a operati$a!. Este método tiene la $enta(a de la rapide74 - la des$enta(a de 9ue eiste una ma-or probabilidad de 6aber cometido al5*n error de consistencia




en el modelo 9ue4 al no cuadrar los estados financieros4 no se detecte a simple $ista.

'

&aloración completa: determinación de los estados financieros alance - Cuenta de /esultados! a pro-ectar -4 una $e7 pro-ectados4 determinar las partidas a a5rupar para la estimación del FCF. Este método tiene la $enta(a de 9ue permite identificar errores de consistencia en la pro-ección descuadrar8a el balance!4 pero la des$enta(a 9ue supone una ma-or dedicación a su reali7ación.

e forma simplificada4 el orden de reali7ación de las distintas pro-ecciones4 las distintas partidas del balance4 la cuenta de resultados - las partidas ori5en ser8an las refle(adas en el A,EZJ 1. 9.' Sbtención de resultados y determinación valor residual
F ,C, 'es&#.t!'#s G

9/9 ' 1 1 + wacc

$ño 

<

$ño 3

9/9 '  >1 + wacc?P

<

9/9 ' 3 >1 + wacc?P3

$ño 4

<

9/9 ' 4 >1 + wacc?P4

$ño 5

<

9/9 ' 5 >1 + wacc?P5

"a,or
<

M >9/9 ' año 5? N >1 + g? O > wacc ' g ?

Para la determinación de la tasa de crecimiento perpetuo 5B a partir del a?o '4 se deben considerar las epectati$as futuras de la empresa - del sector por e(emplo4 no tienen las mismas epectati$as de futuro en el lar5o pla7o el sector de sellos para cartas 9ue el de materiales para a$iones!. Con independencia del crecimiento 9ue se pre$ea de la empresa o del sector4 el crecimiento perpetuo nunca puede ser superior al crecimiento perpetuo considerado para la econom8a en su con(unto entre 2  24%!4 -a 9ue ello implicar8a 9ue4 en el infinito4 la empresa ser8a más 5rande 9ue la econom8a mundial. .' *eterminación de la valoración ras descontar los FCF futuros al periodo actual4 son necesarios reali7ar una serie de a(ustes al $alor obtenido4 a?adiendo D minorando determinadas partidas identificadas en la re$isión reali7ada de la empresa 9ue no 6an sido consideradas en la pro-ección de los FCF. A modo de e(emplo4 al5unas de ellas podr8an ser: T.+34 954 500781 [email protected]



W! In$ersiones financieras a lar5o pla7o W! Créditos fiscales W! &aloración de mercado de acti$os no estraté5icos - 9ue no forman parte de la estructura operati$a considerada para la determinación de los FCF W! /ies5os cuantificados detectados 9ue no 6an sido considerados en la pro-ección de los FCF sentencias desfa$orables sobre (uicios4 pro$isiones por ries5os4!
ontinuando con el ejemplo de 8apizados ;ópez, tras analizar las previsiones de demanda, las expectativas sobre la cuota de mercado de la empresa as# como la futura evolución de los costes de fabricación, de personal y las necesidades de inversión y de financiación del circulante en los próximos a1os, ?avier ;ópez a obtenido las siguientes estimaciones de los 7lujos de aja ;ibres de los próximos 3 a1os:

/

A># 1 1550

A># 2 100

A># 3 1400

A># 4 150

A># 5 1480

"gualmente, tras estimar la DA de la empresa, a llegado a la conclusión de que el coste medio ponderado del capital es del 45R y que el crecimiento perpetuo del negocio será del 4R.




/

A># 1

A># 2

A># 3

A># 4

A># 5

V!"#$ Res('u!"

1.550

1.00

1.400

1.50

1.380

1.394

"a,or resiua,

15.487

".$. ,uAos >/ & asa escuento?

1.550

1.00

1.400

1.50

1.87

asa escuento

1:10

1:1

1:33

1:4

1:1

".$. ,uAos >/ & asa escuento?

1.409

1.3

1.05

1.038

10.473

ota, "$ ,uAos / escontaos

15.294

15.94 mi,es - s on ,os ,uAos Due se estiman Due apia os H(pe generarQ en e, uturo.

Ina vez estimados los flujos futuros que 8apizados ;ópez generará en el futuro, debemos considerar que adicionalmente, ?avier ;ópez recuerda que la empresa posee una nave industrial que no está formando parte de la actividad de la empresa +era la antigua fábrica que estima que su valoración en el mercado es de 355 miles X. "gualmente, no tiene identificado ning-n riesgo conocido de obligación de pago que no est) recogido en la actividad ordinaria de la empresa. !or tanto, el V?! +M!+- ser: 16.2;% A 644 = 16 ;% miles >. 8eniendo en cuenta que la *euda financiera de 8apizados ;ópez es en la actualidad de 6.965 miles euros, +? V?! G+ ?-

3(G- !- G+ ING- ?O+N ser: 16.;% D %.2%4 = 11.66% miles euros.




gestión de carteras

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