TEXTO UNIVERSITARIO
COMPILADO DE FINANZAS INTERNACIONALES Baldemar Quiroz Calderón Código……………….. Compilador
Chimbote, Perú
FINANZAS INTERNACIONALES Serie UTEX Primera Edición 2015
Baldemar Quiroz Calderón De esta edición Universidad Católica Los Ángeles de Chimbote Jr. Leoncio Prado N° 443 Chimbote, Ancash – Perú Telf.: (043) 327846.
Texto digital
Decreto Legislativo 822 – Ley sobre el Derecho de Autor Artículo 43º.- Respecto de las obras ya divulgadas lícitamente, es permitido sin autorización del autor: a) La reproducción por medios reprográficos, para la enseñanza o la realización de exámenes en instituciones educativas, siempre que no haya fines de lucro y en la medida justificada por el objetivo perseguido, de artículos o de breves extractos de obras lícitamente publicadas, a condición de que tal utilización se haga conforme a los usos honrados y que la misma no sea objeto de venta u otra transacción a título oneroso, ni tenga directa o indirectamente fines de lucro.
INDICE GENERAL
Contenido INDICE GENERAL.................................................................................................................................. i PRESENTACIÓN DEL DOCENTE ........................................................................................................... 5 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................................. 6 PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIÓN Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES, EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS ................................... 8 CAPITULO I: LA GLOBALIZACIÓN ECONÓMICA Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES ...................... 10 1.1
La globalización, significado e importancia ...................................................................... 10
1.2
Las fuerzas motrices de la globalización .......................................................................... 11
1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa .......................... 11 1.2.2 La formación de los bloques económicos ....................................................................... 14 1.2.3 El progreso en la tecnología del transporte, la informática y las telecomunicaciones... 16 1.2.4 La globalización de los mercados financieros ................................................................. 16 1.2.5 La convergencia en un modelo de economía de mercado ............................................. 19 1.3
Las grandes oleadas de la globalización ........................................................................... 19
1.4
La globalización y la cultura ............................................................................................. 21
1.5
La globalización y los problemas de inequidad ................................................................ 22
1.6
El rol de las empresas multinacionales en la globalización.............................................. 23
1.7
La globalización y sus implicancias sobre el desempleo .................................................. 24
1.8
Globalización y competitividad en la empresa ................................................................ 26
1.9
Método de internacionalización de las empresas ........................................................... 27
1.10
El comercio internacional ................................................................................................. 28
1.10.1 Las subcontrataciones ................................................................................................... 29 1.10.2 Acuerdos de licencia...................................................................................................... 29 1.10.3Otorgamiento de franquicias ......................................................................................... 30 1.10.4Alianzas estratégicas ...................................................................................................... 31 1.10.5 La adquisición de empresas .......................................................................................... 36 CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS ............................................................................................................................................. 40 1.1
El Sistema Monetario Internacional (SMI) ....................................................................... 40
1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional ............................................................. 41 1.1.2 Características de un Sistema Monetario Internacional ................................................. 41 1.1.3 Indicadores de desempeño del SMI ................................................................................ 41 1.1.4 Evolución del SMI ............................................................................................................ 43 i
1.2
El Fondo Monetario Internacional ................................................................................... 52
1.2.1 El Sistema Monetario Europeo........................................................................................ 73 1.2.2 La Unión Monetaria Europea de 1999 ............................................................................ 78 1.2.3 Situación actual en materia del tipo de cambio .............................................................. 79 1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht ............................................................. 79 1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional .............................................................. 80 1.3
La balanza de Pagos ......................................................................................................... 83
1.3.1 Estructura básica de la Balanza de Pagos........................................................................ 84 1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de información Microeconómica ............................. 90 1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial ........................................................................................ 91 1.4
El Mercado de Divisas ...................................................................................................... 91
1.4.1 Las funciones de una moneda internacional .................................................................. 91 1.4.2 Funciones del Mercado de Divisas .................................................................................. 92 1.4.3 Organización del Mercado de Divisas ............................................................................. 93 1.4.4 Tamaño del Mercado y principales centros financieros internacionales ....................... 94 1.4.5 Participantes del mercado .............................................................................................. 95 1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas. ............................................................................. 101 1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas. .......................................................................... 105 1.4.8 Teoría de la Paridad de las Tasas de Interés ................................................................. 107 1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas ........................................................... 108 1.4.10 La Expresión del Tipo de Cambio ................................................................................ 108 1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas ............................................................................. 110 RESUMEN ....................................................................................................................................... 112 AUTOEVALUACIÓN ......................................................................................................................... 116 SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN.......................................................................................... 118 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS ...................................................................................................... 121 SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................... 122 CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................................ 124 1.1
Definición de riesgo ........................................................................................................ 124
1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa ........................................................ 124 1.2.1 El riesgo del tipo de cambio .......................................................................................... 125 1.2.2 Riesgo de tasas de interés ............................................................................................. 131 1.2.3 Riesgo de comodities .................................................................................................... 133 1.2.4 Identificación a la exposición a los riesgos financieros internacionales. ...................... 134 1.2.5 La exposición de una empresa a la exposición del tipo de cambio .............................. 135 1.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales ................................... 136 ii
1.3 Administración de los riesgos internacionales ..................................................................... 137 1.3.1 La aparición de los instrumentos compensadores de riesgos ...................................... 138 1.3.2 La actitud de la alta dirección frente al riesgo. ............................................................. 139 1.3.3 El porqué de la administración del riesgo ..................................................................... 139 1.3.4 Políticas y procedimientos ............................................................................................ 140 1.4 Definición de Contratos Forward ......................................................................................... 141 1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward .......................................................... 142 1.4.2 Principales características de un contrato forward ...................................................... 143 1.4.3 Ventajas de los contratos forward ................................................................................ 144 1.4.4 Desventajas de los contratos forwar............................................................................. 144 1.4.5 Riesgos de un contrato forward .................................................................................... 144 1.4.6 Determinación del precio de un contrato de forward .................................................. 145 1.5
Los Mercados de Futuros ............................................................................................... 147
1.5.1 Características de los mercados de futuros .................................................................. 147 1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros .......................................................... 148 1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros ...................................................... 150 1.6
El Mercado de Opciones ................................................................................................ 151
1.6.1 Definición ...................................................................................................................... 152 1.6.2 Estructura de un contrato de opción ............................................................................ 153 1.6.3 Tipos de opciones .......................................................................................................... 154 1.6.4 Características de las opciones ..................................................................................... 155 1.6.5 Participantes del mercado de opciones ........................................................................ 155 1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones ................................................................... 159 1.7
El Mercado de Swaps ..................................................................................................... 159
1.7.1 Origen de las operaciones swaps .................................................................................. 159 1.7.2 Estructura básica de un préstamo paralelo .................................................................. 160 1.7.3 Préstamo bact to back................................................................................................... 161 1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps. ........................................................................ 162 1.7.5 Participantes en el mercado de swaps .......................................................................... 162 1.7.6 Principales características de un mercado de swap...................................................... 163 1.7.7 Swaps de divisas ............................................................................................................ 165 1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas......................................................... 166 1.8
El Mercado de los Derivados de Crédito ........................................................................ 166
1.8.1 Origen de los derivados de crédito ............................................................................... 166 1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crédito ............................................................. 167 1.8.3 Concepto de derivado de crédito .................................................................................. 168 iii
1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crédito ..................................................... 169 1.8.5 Principales críticas a los derivados de créditos ............................................................. 171 1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados ................................................. 171 1.9
El Mercado de Derivados de Energía ............................................................................. 172
1.9.1 Los productos energéticos como un gran commoditie ................................................. 172 1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petróleo ....................................... 174 1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petróleo ............................................. 174 1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial ...................................................... 175 1.9.5 La oferta mundial de gas natural .................................................................................. 176 1.9.6 El mercado de electricidad ............................................................................................ 177 1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad...................................... 177 1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad........................................ 178 RESUMEN ....................................................................................................................................... 180 AUTOEVALUACIÓN ......................................................................................................................... 181 SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN.......................................................................................... 182 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................................. 184
iv
PRESENTACIÓN DEL DOCENTE El docente, Baldemar Quiroz Calderón es egresado de la Escuela de Economía de la Universidad Nacional de Trujillo, con título profesional de Economista, con maestría en administración de empresas y negocios en la Universidad Privada San Pedro, en convenio con la Universidad Los Lagos de Chile, Con diplomado en Comercio Internacional, se desempeña como docente universitario en la Universidad Católica los ángeles de Chimbote, en la Escuela Profesional de Contabilidad. Además como consultor y asesor en Proyectos y Finanzas.
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INTRODUCCIÓN Estimado estudiante: La asignatura de Finanzas Internacionales se encuentra en el VI Ciclo de estudio de la Carrera Profesional de Contabilidad. Esta asignatura es fundamental, dado que le permitirá dar respuesta a una serie de interrogantes de carácter económico teniendo en cuenta el contexto nacional e internacional. Con la finalidad de proporcionar un material didáctico de apoyo a los alumnos del área de Contabilidad, Administración y en general a los interesados en
las ciencias
Económicas, se consideró necesario elaborar esta obra compilada. Las finanzas internacionales constituyen una rama de la economía que se encarga de la administración del dinero. Las finanzas internacionales, por lo tanto, estudian el flujo de efectivo entre distintos países. Esta obra consta de dos unidades, con una estructura similar en cada uno de ellos. En la primera unidad se hace un enfoque ordenado sobre la globalización, sus fuerzas motrices, la globalización y los grandes cambios en la cultura, la equidad, el desempleo y la pobreza en los países subdesarrollados. De igual modo se hace una explicación ordenada respecto al Sistema Monetario Internacional, el Fondo Monetario Internacional, la Balanza de Pagos y el Mercado de Divisas. En la segunda unidad, se trata de los riesgos financieros internacionales y los diferentes tipos de riesgos, la administración de los riesgos y los diferentes tipos de mercados. Es bueno resaltar que siempre será indispensable la labor del profesor como acompañante en el proceso de enseñanza-aprendizaje, no tanto enseñando conocimientos que tendrán una vigencia limitada y estarán siempre accesibles, sino como motivador a que los estudiantes "aprendan a aprender" de manera autónoma en una cultura de grandes cambios, promoviendo el desarrollo cognitivo y personal de los alumnos mediante actividades que motiven el pensamiento crítico y aplicativo, aprovechando la información disponible y las herramientas TIC, exigiendo un procesamiento activo e interdisciplinario de la información para que construyan sus propios conocimientos y no se limiten a realizar una simple recepción pasiva y memorización de la información.
Baldemar Quiroz Calderón 6
UNIDADES DE APRENDIZAJE
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PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIÓN Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES, EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS
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El contenido de la primera Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:
Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago de Chile. Págs. 22-150. Friedman, T. (1999). The Lexus and the olive tree, Farrar, Strauss, and Giroux . New York. FMI, (2005). outlook, april. Globalization and external imbalances . World economic
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CAPITULO I: LA GLOBALIZACIÓN ECONÓMICA Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES 1.1
La globalización, significado e importancia Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos
financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago de Chile. Págs. 22-50. El primero en utilizar el término Globalización fue Levitt (1983), en su trabajo sobre globalización de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el concepto de producción, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo reemplazado por un nuevo concepto de mercado global. En una primera etapa, ellos fueron comercializados en países más desarrollados hasta que quedaron obsoletos. En seguida, fueron orientados a las economías menos desarrolladas hasta que desaparecieron del mercado. En la segunda etapa los mismos productos son vendidos a través del mundo usando los mismos métodos y técnicas. Esto reduce los costos y armoniza los gustos de los consumidores sobre una base global. De acuerdo con este primer concepto, la saturación de los mercados en los países desarrollados obliga a las empresas de estos países a buscar oportunidades de mercado más allá de sus fronteras de origen, pero también el crecimiento que registran las economías de menor desarrollo, así como su aumento poblacional constituyen incentivos adicionales para la proyección internacional de sus actividades. Así, sobre una base global las empresas buscan homogeneizar los gustos de los consumidores. Para Carbaugh (2008), es el proceso de una mayor interdependencia entre los países y sus ciudadanos. Así mismo, consiste en una integración creciente de los productos y recursos a través del mercado entre los países, vía el comercio, inmigración e inversión extranjera; esto es, vía los flujos internacionales de los bienes y servicios, de las personas, y de inversión; tales como: equipamiento, fábricas, acciones y bonos. También incluye elementos no económicos, tales como: la cultura y el medio ambiente. Ciertamente, este segundo concepto destaca los alcances de la globalización que enfrenta el mundo a la hora actual, poniendo énfasis en sus implicancias políticas, económicas, tecnológicas y culturales, que trataremos de dilucidar en éste y los siguientes capítulos. También es preciso señalar que para los europeos la expresión más adecuada corresponde al de mundialización, que más que un problema semántico refleja la búsqueda de su propio posicionamiento en este proceso. Nosotros en el marco de este texto 10
usaremos la expresión globalización, señalando que las dos expresiones se refieren al mismo proceso.
1.2
Las fuerzas motrices de la globalización
La globalización ha sido un proceso facilitado por la interacción de una serie de fuerzas motrices que han contribuido a su rápido desarrollo por lo que nos parece relevante realizar una revisión desagregada de aquellos más importantes.
1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa Desde siempre el comercio internacional ha sido un factor de vinculación entre las economías del mundo. Los países han buscado permanentemente insertarse en la red del comercio mundial, convencidos de que es el camino hacia el crecimiento de sus economías, de la producción, del empleo y en último término del mejoramiento de la calidad de vida de sus habitantes. En este sentido, los gobiernos nacionales han impulsado políticas que han facilitado el proceso de globalización, mediante la adopción de medidas más y más liberales para que sus economías se transformen en economías de mercado mediante la reducción de barreras arancelarias y no arancelarias, facilitando con ello los intercambios de bienes, servicios y capital. Este proceso se inició a comienzos del último siglo, pero las dos guerras mundiales y la gran depresión de los años 1930, interrumpieron su evolución. No obstante, el mayor impulso se registró después de la Segunda Guerra Mundial, con la creación de organismos internacionales de cooperación financiera y comercial, tales como: el Acuerdo General de Aranceles y Comercio (GATT), hoy Organización Mundial del Comercio (OMC) desde el año 2001, el Fondo Monetario Internacional (FMI), Banco Mundial (BM) y la Organización Económica para la Cooperación al Desarrollo (OECD). Impulsados por estos organismos, los países han suscrito acuerdos bilaterales, regionales y multilaterales, para liberalizar el comercio, flexibilizar las normas sobre inversión extranjera directa o suprimiendo los controles a los movimientos de capitales y controles de cambio. Los resultados de estas decisiones están a la vista, según un informe del FMI (2005), el promedio de los aranceles ha bajado de 30% en 1980 a 12% el 2000, en los países en desarrollo y de 10% a 4% en los países industrializados. El comercio global de bienes y 11
servicios ha aumentado del 20% del PIB en los años 1970 a cerca del 55% del PIB en 2003. Según un reciente informe de la OMC (2010), durante el período 2000-2008, las exportaciones mundiales crecieron en promedio un 5,0% más que el PIB real, con excepción del 2001, en que el comercio disminuyó marginalmente a causa del “pinchazo de la burbuja.com”. Por su parte, las exportaciones de productos manufacturados crecieron un 7,5% en volumen en 2007, comparado contra el 10%, registrado el 2006. El cuadro que sigue permite apreciar mejor este comportamiento. Tabla: 1.1 Globalización Económica y las Finanzas Internacionales.
Crecimiento del volumen de las exportaciones y la producción mundiales de Mercancías 20002008 (variación % anual).
Exportaciones mundiales de mercancías
2000-2008
2006
2007
2008
Exportaciones mundiales de mercancías
5,0
8,5
6,0
1,5
Producción mundiales de mercancías
2,5
4,0
1,5
0,5
PBI mundial rea
3,0
3,5
3,5
1,5
Fuente: Organización Mundial del Comercio.
Pero un país que ha cambiado las revoluciones del comercio mundial ha sido China, que desde su incorporación en diciembre del 2001 a la OMC se ha convertido en un competidor global. Se comprometió con la OMC a una apertura de su mercado para los bienes industriales, servicios y agrícolas, para tal efecto, debía reducir sus aranceles a las importaciones de un promedio del 24,6% a 9,4% dentro de los tres a cinco años siguientes. El artífice de las reformas Deng Xiaoping que comenzó introduciendo reformas en el sector rural en los años 1970, luego creó zonas económicas especiales. En 1992 la adopción de una Constitución que consagra el concepto de economía socialista de mercado, acelerando con ello la apertura de su economía. En 1993 permite la formación de sociedades conjuntas. Pero no cabe duda que las reformas económicas más importantes fueron emprendidas después de su ingreso a la OMC. Así, Zhang (2004), destaca que en el primer semestre del 2002, más de 2.300 regulaciones fueron abolidas o revisadas por 30 12
departamentos dependientes del Consejo del Estado, mejorando la eficiencia del mercado en la economía China. Por consiguiente, ha suscrito acuerdos bilaterales con una docena de países miembros de la OMC. Entre 1978 y 2006, su PIB registró un crecimiento promedio anual del 9,67%, que constituye el más rápido crecimiento que cualquier país en el mundo durante 28 años. Desde 1991, ha atraído los montos más importantes de inversión extranjera directa entre los países en vías de desarrollo cada año. Es así como, el último informe de la OMC (2008), confirma la presencia relevante de China en el comercio mundial, situándola en segunda posición con casi el 9% de las exportaciones mundiales detrás de Alemania, desplazando a Estados Unidos a la tercera posición y a Japón a la cuarta. Sin embargo, es importante subrayar que el año 2010, año en que el mundo comienza a salir de la Crisis Subprime, puede ser la oportunidad para que China pase a la primera posición en las exportaciones mundiales, teniendo en cuenta que la proyección de crecimiento para Alemania es una caída neta en su PIB, mientras que China proyecta un crecimiento de su PIB por el 6%. Pero hay otras economías emergentes que registran un protagonismo igualmente importante en el comercio mundial, es el caso de la India que desde el año 2000, registra un crecimiento anual de sus exportaciones del orden del 19%. Brasil que también desde el año 2000 mantiene un crecimiento promedio anual del 17%, aunque en las exportaciones mundiales representa un porcentaje levemente superior al 1%. Junto con el crecimiento del comercio mundial, la inversión extranjera directa (IED) ha sido otro motor importante de la globalización, y representan transferencias de capital financiero destinados a la compra o creación de empresas en el extranjero. Se trata de inversiones como dice El Mouhoud (2007) que implican una relación de largo plazo, traducidos en la toma de participación por una empresa no residente en el capital de una empresa residente, con el objetivo de controlar no solamente el capital sino también la actividad de gestión y de producción. Debe representar al menos el 10% de los derechos de votación. La IED incluye: inversión de capital en especies, préstamos intragrupo, préstamos de la casa matriz a una de sus filiales en el extranjero, la reinversión de beneficios por las filiales en el extranjero. Según un informe de la (UNCTAD) los flujos de IED tuvieron el siguiente comportamiento según el grado de desarrollo de los países.
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Tabla 1.2 Globalización económica y las finanzas internacionales
Distribución del ingreso de flujos de IED (en %)
Región
1986-1990
1991-1998
1999-2000
2005-2006
Países desarrollados
82,41
60,95
78,25
64,30
Países en desarrollo
17,44
35,50
19,57
30,59
Países menos desarrollados
0,40
0,65
0,38
0,74
Fuente: UNCTAD, DMI.
Los datos son muy elocuentes para reflejar que los flujos de inversión siguen fuertemente concentrados en los países más desarrollados, por el contrario los de menor desarrollo siguen al margen de la presencia de flujos de inversión directa. En 2011, la IED supera el nivel pre-crisis de 2008. A nivel mundial la IED creció hasta USD 1.525 miles de millones superando al promedio que existía entre 2005 y 2007 previo a la crisis subprime que estuvo en USD 1.473 miles de millones. Asia y la Unión Europea los principales con 28% cada una, seguido de Estados Unidos 18% y Latinoamérica 14%. Es claro, que los flujos crecientes tienden a orientarse hacia las economías emergentes, que ofrecen oportunidades de inversión altamente atractivas, es el caso de China que en 1978 se abre a la IED, constituyéndose en los últimos años en el país receptor más importante de flujos de IED, Rusia fija su Ley sobre IED en 1991. Con todo, según un informe de la (UNCTAD 2005), las 500 más grandes empresas multinacionales (EMN) son responsables de más del 80% del stock mundial de inversión directa al extranjero, 90 de las 100 empresas más grandes tienen su sede en los países de la llamada tríada (formado por Estados Unidos, Unión Europea y Japón). Los Estados Unidos representan más del 25% de estas sedes contra diez en Japón.
1.2.2 La formación de los bloques económicos La formación de los bloques económicos regionales, ha sido una fuerza motriz relevante en la globalización de la economía mundial, por su atractivo interno y externo. Internamente los países participantes han buscado liberalizar su comercio intrabloque, 14
mediante una eliminación gradual de las barreras aduaneras en pos de tener un comercio de bienes y servicios más fluido, con el objetivo final de lograr para cada país miembro un crecimiento de su economía, de su producción, mejorar los niveles de empleo y en último término mejorar la calidad de vida de sus habitantes. En una perspectiva de largo plazo lograr la libre circulación también de los capitales y las personas y si las condiciones lo permiten alcanzar una coordinación de las políticas económicas, formando una Unión Económica, y por qué no una cooperación monetaria, y así llegar a una Unión Monetaria. Externamente, el mercado ampliado representa para los flujos de inversión directa una oportunidad de rentabilizar capitales cubriendo la demanda intraregión y respondiendo desde el interior del bloque a la demanda de otros países o bloques económicos. En todos los continentes funcionan bloques económicos, destacaremos solamente los más importantes por su mayor presencia en la economía mundial. Así tenemos en América: el Mercado Común del Sur (MERCOSUR),la Comunidad Andina de Naciones (CAN), el Acuerdo de libre Comercio de América del Norte (ALCAN). En Europa: la Unión Europea (UE), el Acuerdo de Libre Comercio de Europa Central (ALCEC). En África: la Comunidad de Estados de África del Oeste (CDEAO), En Asia: la Asociación de Países del Sudeste Asiático (ASEAN). La formación de bloques económicos ha generado un fortalecimiento de las relaciones comerciales internas, en los bloques formados por los países de mayor desarrollo, no así, en los países de menor desarrollo donde el comercio extrabloque ha tenido mayor significación, como puede apreciarse en el informe de la (OMC 2008). Tabla 1.2 Globalización económica y las finanzas internacionales Proporción de las Exportaciones totales de mercancías en el Marco de Acuerdos Comerciales Regionales 2007 ALCAN COMUNIDAD MERCOSUR UNIÓN ASEAN ANDINA EUROPEA Comercio intrarregional 51% 8% 14% 68% 25% Comercio extra regional 49% 92% 86% 32% 75% Fuente: OMC, 2008.
Como se puede apreciar, la Unión Europea es el bloque económico de mayor integración, pues las dos terceras partes de sus exportaciones se orientan dentro de la región.
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1.2.3 El progreso en la tecnología del transporte, la informática y las telecomunicaciones El progreso registrado en el desarrollo de nuevas tecnologías en transporte, informática y telecomunicaciones, se han traducido en significativas reducciones de costos de procesamiento de datos y almacenamiento de la información. Según un informe del FMI (2005), el costo de una llamada por teléfono por tres minutos entre Nueva York y Londres en 1930 era de USD 300, en 1960 de USD 50 y hoy de algunos centavos de dólar. El costo de procesamiento de información por computador cayó de USD 100 por segundo en 1975 a centavos en 1995. Hoy el costo es justo de USD 0,001 por segundo. La red de Internet constituye una de las redes de información más extendidas a nivel mundial, aun cuando es preciso reconocer que el acceso es aún desigual y que existe todavía una fuerte concentración en los países más desarrollados. Peor aún, al interior de un mismo país, hay sectores de la población marginados del acceso a la información. El número de usuarios de Internet como porcentaje de la población total ha crecido del 1% en 1990 a 14% el año 2000 como promedio en el mundo. Pero algunos países registran tasas más altas: Estados Unidos 55%, Unión Europea 45%, Japón 37%. El descubrimiento del microchip y la revolución de la informática. El desarrollo de Internet y el World Wide Web así como el uso de contenedores que permite combinar los medios de transporte por vía marítima, terrestre y aérea, forman parte de las nuevas tecnologías, contribuyendo como dice (De la Dehesa 2006) a reducir las barreras naturales de tiempo y espacio entre los países, minimizando los costos de envío de bienes, servicios, personas, capital, tecnología, o información de un punto a otro. La revolución tecnológica ha permitido también el llamado trabajo virtual, donde los trabajadores de una organización desarrollan sus funciones desde sus casas u otros lugares.
1.2.4 La globalización de los mercados financieros La integración y globalización de los mercados financieros se ha visto fuertemente impulsado gracias a los avances tecnológicos en los campos de la informática y las telecomunicaciones. Favorecido por la supresión de restricciones que frenan los flujos de capitales internacionales, identificado por Allemand y Ruano-Borbalan (2008), como la regla de las 3 D. La desreglamentación o liberalización de los mercados financieros, traducido en flexibilización de las normas que rigen el funcionamiento de los mercados monetarios y de capital así como el funcionamiento de las instituciones financieras 16
participantes, El control de los poderes públicos sobre las operaciones nacionales e internacionales se flexibilizan. Actualmente la comunicación por Internet permite a los inversionistas de cualquier parte del mundo acceder a noticias relevantes que afectan el funcionamiento de los mercados, realizar transacciones en línea, para comprar, desinvertir en valores. En consecuencia, permite a las empresas acceder fácilmente al financiamiento internacional, vía emisión de títulos de deuda, acciones, contratos de leasing , obteniendo recursos, muchas veces con costos de capital más bajos de los que pueden obtener en su mercado interno. La desintermediación, permite que los agentes económicos puedan cubrir sus necesidades de financiamiento directamente en los mercados financieros y no sólo con los Bancos, esto implica que las empresas pueden hacer emisiones de títulos de deuda o acciones u otras formas de financiamiento para captar los recursos que necesitan. Por último, la descompartimentalización o sea, la eliminación de las fronteras entre los mercados financieros; esto es, mercado de divisas, mercado del dinero, mercado de capitales, generando una fuerte interrelación e integración entre ellas. Según Amable (2008), la globalización financiera comenzó en los años 1970, luego del fracaso del Acuerdo de Bretton Woods y los dos shocks petroleros, 1973-1974 y 19781979, propagándose en tres etapas: La primera comienza en los años 1980 con el término del sistema soviético generando un cambio del poder financiero de los deudores hacia los acreedores, pero también de los directivos de empresa hacia los accionistas, con el rebrote de la inflación y el aumento de las tasas de interés reales. Las innovaciones financieras se multiplicaron para reducir los costos de los créditos y para gestionar los riesgos relacionados con la volatilidad de los mercados. La segunda fase, cubre el período que va de comienzos de los años 1990 a las crisis asiática y rusa (1997-1998). Es la época llamada del consenso de Washington, vivido como la proyección del capitalismo occidental sobre el mundo entero. Los países llamados emergentes fueron empujados a adoptar las instituciones occidentales pretendidamente universales y de abrirse sin restricciones a la entrada de capitales por la vía de los mercados financieros internacionales. Es un período en que se desencadenan excesos de inversión y una especulación inmobiliaria en Asia, el robo sistemático de la propiedad pública por las mafias en Rusia y un aumento en el consumo de las clases acomodadas
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en América Latina, proceso que se quiebra con las grandes crisis financieras de fines del Siglo XX. La tercera etapa, es la de la reafirmación de la diversidad de los capitalismos a comienzos del siglo XXI, pero también de los peligrosos desequilibrios financieros. Los países emergentes han restablecido su soberanía sobre sus economías, desprendiéndose de la tutela del Fondo Monetario Internacional. Los países deficitarios, pasaron a ser superavitarios, los deudores en dólares pasan a ser acreedores de Estados Unidos. La globalización financiera funciona al revés del período precedente sin mayor estabilidad, por el aumento desmedido de sus déficits externos. Los Estados Unidos concentran los desequilibrios de la economía mundial de una manera que les ha permitido consumir más allá de sus medios y de financiar una gigantesca especulación inmobiliaria hasta la explosión de la crisis del 2007. La globalización financiera permite a las empresas acceder a las diferentes plazas financieras internacionales sin restricciones y muchas veces sin control, para conseguir los financiamientos necesarios con menores costos de capital, cubrir sus demandas internas o emprender nuevas actividades productivas en el extranjero y facilitar su implantación. Pero la globalización financiera, si bien permite el acceso a financiamientos en distintos mercados y diversificar las inversiones geográficamente, lo cierto es que los capitales no siempre se dirigen a las economías con mayor dinamismo económico, sino a las plazas financieras de mayor desarrollo. Así se puede observar que los abundantes ahorros que registran los países asiáticos y los países productores de materias primas se orientan a la demanda de títulos de deuda americana, lo que para Carton (2008), no puede ser sino transitorio, pues induce a una dinámica de endeudamiento que no es sostenible. En suma, la globalización financiera ha abierto una multitud de canales que vuelven los sistemas financieros nacionales vulnerables y más interdependientes, lo que demanda de los países emergentes, mantener la debida prudencia a la hora de iniciar un proceso de liberalización financiera de sus mercados de capitales, ya que la apertura impone una disciplina macroeconómica y un marco institucional sólido. El principal riesgo de la integración de los mercados financieros es el denominado “efecto contagio”, que se puede manifestar cuando ocurre una crisis en alguna región del mundo, repercutiendo automáticamente a los demás mercados financieros. En este sentido, es interesante destacar el planteamiento de Krugman (2000), quién señala que “la globalización creciente predispone a la economía mundial a exponerse a un ciclo de crisis más y más grave, pues la integración genera presiones sobre los gobiernos 18
para que liberalicen las economías y luego relajen los controles financieros, incluidos los flujos de capitales”.
1.2.5 La convergencia en un modelo de economía de mercado Finalmente, una fuerza motriz relevante de la globalización ha sido la aceptación creciente por los países de un modelo de economía de mercado. Este proceso –como dice Intriligator (2004)– comienza con cambios en el sistema político y económico, destacando China con la adopción del Sistema Socialista de Mercado. La India, comienza en los años 1980, disminuyendo el proteccionismo y alentando la inversión extranjera, el término del monopolio público en numerosos sectores de la actividad y la liberación del comercio y los servicios. La disolución de la Unión Soviética en 1991 y su conversión en 15 estados independientes. Varios de ellos, hoy integrados a la Unión Europea, otros en camino de hacerlo, transitando a un sistema de economía de mercado y propiedad privada. Pero la economía de mercado no ha sido capaz de generar un efecto de redistribución de la riqueza resultante de la mayor actividad económica mundial, obligando a los gobiernos de muchos países a impulsar programas sociales destinados a corregir los problemas de concentración de la riqueza en un porcentaje muy reducido de la población.
1.3
Las grandes oleadas de la globalización El proceso de globalización ha experimentado en el tiempo, períodos tanto de fuerte
dinamismo como períodos de calma, hasta llegar en nuestros días, a una crisis que remece al mundo y sin mucha claridad sobre los plazos de recuperación de las economías. Para Carbaugh (2008), el mundo ha vivido tres oleadas de globalización, la primera de 1870 a 1914, caracterizado por una reducción de las barreras aduaneras y las nuevas tecnologías que resultaron en una disminución de los costos de transporte, por vía marítima y ferrocarril. Hubo una gran movilidad de los capitales y de la mano de obra unida a un fuerte auge comercial. Los conductores de la globalización fueron empresas americanas y europeas, así como individuos. Las exportaciones casi duplicaron como porcentaje del ingreso mundial y el ingreso per cápita aumentó en 1,3% promedio anual. Los países actores relevantes de
19
la globalización como los Estados Unidos e Inglaterra se convirtieron en los nuevos ricos del mundo. Este período de bonanza se interrumpe con la Primera Guerra Mundial. La segunda oleada cubre el período 1945-1980, esto es, después de la II Guerra Mundial, se inicia una nueva etapa en la globalización, incluye la crisis del Acuerdo de Bretton Woods, los dos shocks petroleros de 1973-1974 y 1978-1979. Es un período en que los costos de transporte siguen bajando más rápido que el crecimiento del comercio. También los países lograron que sus gobiernos cooperaran en la disminución de las barreras arancelarias fijadas en los años anteriores. Se produce una creciente movilidad de los capitales derivados de las alzas en los precios del petróleo los que son reciclados por la banca internacional. Se crean las principales instituciones internacionales de cooperación comercial y financiera y expansión del comercio de productos manufacturados entre países desarrollados. En los países en desarrollo se libera sólo los productos agrícolas que no compiten con los productos agrícolas de países desarrollados. Para los productos manufacturados los países en desarrollo mantuvieron barreras altas. Los países desarrollados se especializaron en nichos de productos manufacturados, ganando en productividad a través de economías de aglomeración. En esta oleada muchos países en desarrollo no participaron del crecimiento de la manufactura global y del comercio de servicios. Siguieron dependiendo de sus productos agrícolas y recursos naturales. Por ende, se da una limitada movilidad de la mano de obra. La última oleada de la globalización, comienza en los años 1980 con características muy diferentes. La incorporación al comercio mundial de economías emergentes, como India, Brasil, de ex países socialistas (Europa del Este) o comunistas (China, Vietnam). Pero también hay países en desarrollo crecientemente marginados de la economía mundial con disminuciones en sus ingresos y pobreza creciente. Aumenta la presencia en el mundo de empresas transnacionales que funcionan como sistemas de producción integrados, se generan grandes movimientos de capital, se imponen restricciones a la movilidad de la mano de obra, particularmente en los países desarrollados. Un aspecto destacable de esta tercera oleada, es el hecho de que algunos países en desarrollo tuvieron éxito gracias a su abundante mano de obra barata proporcionándoles una ventaja competitiva a manufacturas intensivas en mano de obra. Destacando, México, China, Malasia, Turquía, Hungría, Indonesia, Tailandia, Filipinas y Vietnam.
20
1.4
La globalización y la cultura La globalización está cambiando la cultura mundial, buscando una homogeneización
de los medios, las artes y la cultura popular, y con el inglés como idioma de comunicación global, que constituye el primero o segundo idioma de importancia en las comunicaciones de las grandes economías, por ello su uso tiene una difusión acelerada gracias al desarrollo de Internet. Para Friedman (1999), la globalización en muchos aspectos es americanización. Los medios de comunicación de Estados Unidos y especialmente la televisión tienen cada vez una mayor influencia en el mundo, a través de Hollywood produciendo películas, nuevos canales como CNN, NBC, CBS y FOX. La guerra vivida en directo a través de CNN. Las seriales de TV, canales de música y diversión difundidas por grandes cadenas americanas. Luego está el desarrollo de Internet dominado por el idioma inglés, con una masiva predominancia de portales y navegadores de Estados Unidos. En suma, la industria produciendo contenidos y medios de comunicación claves son propiedad generalmente de Estados Unidos desde AOL, a Time Warner, a Disney, Microsoft y Viacom a Yahoo y Google. Este desarrollo cultural como réplica a la irrupción tecnológica de Estados Unidos, es visto por los países europeos como un intento de globalización de la cultura de Estados Unidos, por lo que decidieron aprobar su propia Directiva con alcance para la Unión Europea, estableciendo que el 50% de las películas exhibidas deben ser producidas por la Unión Europea. La globalización de los mercados implica competencia a nivel mundial de las empresas en la producción de bienes culturales, tales como discos compactos, películas, programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero también cuidados de salud, turismo, educación. Todo este cuadro puede influenciar elementos básicos de nuestras culturas, por ejemplo, el deterioro de las lenguas nativas, pero es difícil pensar que ello vaya a traducirse en una cultura homogénea. En este sentido, estudios realizados por el sociólogo americano Ronald Inglehart establecen que las sociedades se diferencian según la importancia otorgada, por un lado, a la religión y a los valores familiares tradicionales y, por otro, a los valores de autorrealización personal. Mantouseé (2006). El desarrollo de la industria cultural está concentrado en países industrializados de América del Norte, Europa y Asia, que tienen la hegemonía en la producción de bienes y servicios culturales. Para Warnier (2007), la globalización de la cultura es impropia por las 21
desigualdades entre países y entre categorías sociales al interior de un mismo país, ante los flujos mundiales de la cultura industrializada. Con todo, en la globalización cultural, no todo es negativo hay información y entretenimiento accesible a precios muy razonables e Internet ha creado un fórum público para muchas culturas y minorías étnicas que previamente no disponían de un canal de comunicación tan efectivo y poderoso.
1.5
La globalización y los problemas de inequidad La globalización ha sido fuente de inequidad en dos sentidos, por un lado a nivel de
países, el crecimiento de la economía mundial ha seguido beneficiando en gran medida a los países desarrollados quienes han acentuado la brecha con las economías en desarrollo, concentrándose el crecimiento de la actividad económica mundial en los bloques económicos de mayor desarrollo. Aun cuando es preciso reconocer que hay economías emergentes que han tenido un rol destacado en el comercio mundial, como son el caso de China, India, Vietnam, Rusia y Brasil, pero cuyas exportaciones corresponden fundamentalmente a productos primarios, con excepción de China. Pero hay otro grupo de países, principalmente africanos que no son actores relevantes en el comercio mundial, por el contrario, han quedado marginados de los beneficios de la globalización. Un segundo plano de inequidad se manifiesta a nivel de la distribución de la riqueza al interior de las economías emergentes que han logrado ingresar a la red del comercio mundial, quienes presentan como gran debilidad una gran inequidad en la distribución de la riqueza, aún más al interior de un mismo país, hay regiones que están mucho más integradas a la economía globalizada y por tanto, con mejor calidad de vida y otras en cambio no registran mayor progreso. Puede sin duda haber otros factores de carácter interno, ajenos a la globalización que pueden explicar los problemas de inequidad; tales como:
las políticas
macroeconómicas,
problemas
de infraestructura,
desarrollo
institucional, ec. Para De La Dehesa (2006), hay al menos tres determinantes importantes en la brecha registrada en la distribución de la riqueza entre algunos países ricos y algunos países pobres, destacando en primer término el crecimiento poblacional. Como segunda fuente de inequidad identifica, la tecnología, que con el desarrollo. Observado en la tecnología de la información, biotecnología y genética tienen un efecto negativo en la distribución del ingreso mundial. Finalmente, para De La Dehesa, la ubicación geográfica 22
juega un papel importante en su futuro. Expone como ejemplo, un estudio realizado sobre modelos de desarrollo global, por el Instituto de Desarrollo de Harvard entre 1965 y 1990, bajo la dirección de Jefrey Sachs, quien demostró que en promedio los países enclaustrados o sin costa tienden a crecer a una tasa más baja que los situados en la costa, debido al aumento de los costos de transporte y precios de importaciones especialmente para países montañosos. Aquellos situados en los trópicos tienden a crecer 1,3 puntos menos que aquellos en zonas temperadas, reflejando los costos de un clima inferior, problemas de salud, y agricultura menos productiva. De acuerdo con las proyecciones de la Comisión Europea y del FMI la economía mundial durante el año 2009, ha evidenciado su peor desempeño desde la II Guerra Mundial y los países desarrollados su peor recesión. Para las economías emergentes con participación activa en el comercio mundial, como China, India, según François Bourguignon (2009), antiguo economista jefe del Banco Mundial, deberían seguir mejorando su distribución del ingreso per cápita, en cambio, en las economías desarrolladas registrarán un claro retroceso, permitiéndoles a los primeros reducir la brecha existente, sin embargo, para la mayoría de los países en desarrollo subsistirán los problemas de distribución del ingreso.
1.6
El rol de las empresas multinacionales en la globalización Una empresa multinacional o transnacional, según la ONU es una empresa, que a
partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios países, de acuerdo con una estrategia diseñada por la casa matriz. Para General Electric, según su página Web, “globalización no se refiere sólo a vender bienes y servicios en mercados globales, hoy es más valioso innovar y entregar soluciones visionadas, diseñadas, construidas y ofrecidas a escala global”. Su estrategia global: “proporcionar productos y servicios con alto valor global creados por talento global y para un mercado global”. Las empresas multinacionales (EMN), han jugado un rol importante en el proceso de globalización, teniendo como foco inicial el mercado local han ido extendiendo sus actividades en términos de mercado, plantas de producción y centros de investigación y desarrollo con un alcance global. Así como dice Intriligator (2004), los cambios en la estructura industrial les ha permitido adquirir mayor poder, mayores rentabilidades y mayor productividad, logrando tener fuentes de materias primas, componentes, plantas de 23
producción y mercados en muchas partes del mundo, siendo capaces de adaptarse a las condiciones cambiantes de los mercados. Para Allemand (2008) por su parte, las EMN son los nuevos “amos del mundo”, por el poder dominante en el sistema político y económico mundial. Hoy se cuentan 77.000 a través del mundo contra 37.000 a comienzos de los 90, totalizando 770.000 filiales contra 70.000. De los 100 primeros 95 tienen su sede en la llamada tríada: América del Norte, Europa y Japón. En los años 90 surgen multinacionales en los países emergentes, China (Lenovo, Hawei…), India (Tata, Mittal Steel…), México (Cemex). Algunos constituyen verdaderos imperios, llamados en lenguaje de la ONU transnacionales y cuyos presidentes son recibidos como verdaderos jefes de estado. No todos los países tienen los medios para resistir el poder de las multinacionales, pero los países desarrollados sí. (Allemand y Ruano-Borbalan 2008) destacan la Ley Antitrust de Estados Unidos que obligó el 2004 a Microsoft a pagar indemnizaciones a empresas de la competencia y de los Estados Americanos. La Comisión Europea, a cargo de la competencia ha condenado el abuso de posición dominante y distorsión de la misma, confirmado por la corte europea de justicia el 2007. El comercio mundial está dominado por los intercambios entre filiales de una misma multinacional, llamado comercio intrafirma. Los sectores que destacan, según MercierSuiss y Bouveret-Rivat (2007), son el automotriz (62% de importaciones y 70% de exportaciones), farmacia (59% y 53%), equipamiento eléctrico (48% y 40%), petróleo (40% y 57%), química (38% y 42%). Siendo marginal en textil (10% y 17%) y ropa (12% y 30%). Los intercambios son más y más de productos intermedios que no pasan por el mercado.
1.7
La globalización y sus implicancias sobre el desempleo La globalización favorece la inserción de los países en el comercio mundial, en
especial de los países menos desarrollados, permitiéndoles aumentar su producción orientada al mercado internacional y con ello estimular la generación de empleo, aumentar el poder de compra de los consumidores con el consiguiente impacto sobre la demanda de nuevos productos nacionales o importados, mejorando en definitiva la calidad de vida de los habitantes del país. Las economías emergentes con especialización en actividades productivas muy intensivas en mano de obra no calificada y de bajo costo, han entrado en competencia con otras economías en desarrollo, provocando quiebras de empresas, como en el sector textil, y con ello aumento en los niveles de desempleo. Pero la competencia que han generado, 24
también ha afectado a los países desarrollados con empresas en sectores sensibles a la presencia de productos baratos debiendo suprimir miles de empleos. Las EMN por su parte, para mantener su competitividad han debido trasladar sus actividades productivas a países con abundante mano de obra barata no calificada, proceso que en Europa es conocido como deslocalización, provocando la pérdida de empleos en sectores tradicionales (textil, calzados,...) en sus países de origen cifradas en algunos
cientos
de
miles.
También
han
deslocalizado
actividades
altamente
especializadas, Carbaugh (2008) muestra los casos de Boeing que usa especialistas aeronáuticos en Rusia para el diseño de partes de las alas y depósitos de equipaje de su línea de jets, el costo de un master o un doctor en aeronáutica en Rusia es de USD 650 en Estados Unidos de USD 6.000; el otro caso es el de Texas Instruments que contrata ingenieros en China e India para desarrollar chips a cambio de USD 1.000 contra USD 7.000 en Estados Unidos. Pero la deslocalización también ha afectado las actividades de servicio, así según Michalet (2007), Hewlett Packard emplea en la India, 10.000 personas y General Electric 22.000. No obstante, la deslocalización no sólo tendría efectos negativos para los países desarrollados, por el contrario, según El Mouhoud (2007), el mejoramiento en la calidad de la educación en los países en desarrollo y la atracción que ejercen los países desarrollados estaría produciendo una migración de trabajadores calificados, mediante la apertura de cuotas a favor de estas personas en los países desarrollados. Ello es confirmado para el caso de Suecia, a partir de un estudio realizado por Lipsey y otros (2000), quienes concluyen un efecto positivo de la deslocalización sobre el trabajo calificado. La tecnología también está afectando la necesidad del trabajo humano en todos los campos, por el simple hecho de que las máquinas son más económicas que el hombre. Esta tendencia ha permitido masificar los productos, pero además ha significado una reconversión a nivel del mercado laboral. Se prevee para los próximos años, un aumento en los niveles de desempleo en el mercado de servicios, en la educación, en la salud, en la entretención y en el esparcimiento. Esto ha hecho necesario contar con programas de ayuda que permita a la gente a cambiar de trabajo a medida que la ventaja comparativa cambia rápidamente de una actividad a la siguiente. Esto significa menores fricciones en los mercados laborales y un sistema regulatorio que ayude a la inserción.
25
Significa un sistema de educación que dote a los futuros profesionales competencias genéricas y específicas que les permita movilidad y desempeñarse en distintas áreas de su disciplina. Hecho que beneficia la sinergia del sistema global y local. Estados Unidos gasta USD 1.000 millones al año en ayuda a los trabajadores desplazados. Pero, la economía como un todo gana, según una estimación, USD 3.000 millones al año provenientes del mercado más libre. Por su parte, la Unión Europea ha creado recientemente un Fondo de Ajuste de Globalización por € 500 millones para ofrecer asesorías de trabajos, entrenamiento y otras ayudas cuando más de 1.000 personas de una empresa o industria pierdan sus trabajos a causa de cambios estructurales en los patrones mundiales del comercio. Pero la crisis que enfrenta el mundo, plantea un escenario dramático para el empleo. Según un informe de la OIT (2010), el desempleo subió al 6,6% en 2009, lo que representa un aumento del 0,9 puntos porcentuales comparado con 2007. El número de trabajadores pobres (no más de dos dólares al día por persona), puede aumentar hasta un total de 1.400 millones, lo cual representaría el 45% de los trabajadores a nivel mundial. Las tres regiones asiáticas –Asia Meridional, Asia Sudoriental y el Pacífico y Asia oriental– representan el 57% de la creación del empleo en el mundo en 2008. En las economías desarrolladas y la Unión Europea, la creación neta de empleo en 2008 fue negativa. El número de desempleados el 2008 alcanzó los 32,3 millones de personas.
1.8
Globalización y competitividad en la empresa La competitividad está referida al grado o nivel en que los bienes de una empresa o
industria pueden competir en el mercado, esta competitividad depende de los precios relativos y de la calidad de los productos. Si Toyota puede producir autos móviles a un precio más bajo que General Motors, se dice que el primero es más competitivo que el segundo, Carbaugh (2008). La competencia se ha vuelto global; hace 30 años, los mayores fabricantes de automóviles en el mundo eran General Motors, Ford y Chrysler. Hoy empresas como Toyota, Honda, BMW, Hyundai, Daimler son nombres que destacan en el competitivo mercado del automóvil. De igual forma, en computadores personales, destacaba IBM, hoy en el mercado compiten, Dell y Compac de Estados Unidos; Samsung de Corea del Sur, Sony y Toshiba de Japón, Acer de Taiwán entre otros. 26
La competitividad es un concepto eminentemente dinámico, donde el cambio es una constante y la competitividad de la empresa es su capacidad para gestionar y adaptarse a los continuos cambios del entorno. Un elemento determinante de la competitividad de una empresa es su productividad; esto es, la eficiencia en el uso de sus recursos. En 1990, el Instituto Global MacKinsey realizó una investigación sobre productividad laboral en las industrias manufactureras de Japón, Alemania y Estados Unidos, concluyendo que Japón tiene ventajas en cinco industrias: automóviles, partes y piezas de automóviles, electrónica de consumo, acero y metalurgia. Estados Unidos: en computadoras, alimentos procesados, productos de limpieza y cerveza; y Alemania: en ninguna de las estudiadas fue más productiva. Carbaugh (2008). Claramente, el recurso humano, la capacidad de gestión así como el nivel de desarrollo tecnológico son elementos centrales en la competitividad de las empresas de un país.
1.9
Método de internacionalización de las empresas La globalización crea para las empresas multinacionales la oportunidad de expandir
sus actividades más allá de sus mercados de origen, explicado por un lado, por la creciente saturación de los mercados internos y por otro, por la oportunidad de rentabilizar en muchos casos tecnologías que en sus países de origen han quedado obsoletos. Asimismo, el crecimiento económico que registran los países en desarrollo, así como su crecimiento poblacional constituyen un atractivo adicional para la internacionalización. Globalizarse para una empresa significa, según El Mouhoud (2007), desplegar las actividades de producción, de montaje o de ensamblaje, de distribución y de innovación (Investigación y Desarrollo) de su país de origen hacia otro país (o varios países). Pudiendo ser ésta absoluta o relativa; es absoluta cuando la empresa suprime sus actividades en su país de origen para transferirlo a otro. Relativa cuando todo el crecimiento de la producción, inversión o empleos se orientan a sus filiales en el extranjero antes que en el país de origen. Este proceso de expandir las actividades de una empresa a nivel internacional, se conoce en Europa como deslocalización, que no es otra cosa que transferir todo o parte de una actividad productiva, comercial, de investigación y desarrollo al extranjero a fin de reimportar a menor costo todo o parte al territorio nacional.
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La creación de filiales (plantas de producción, investigación y desarrollo, de ensamblaje, de distribución), las fusiones y compras de empresas, las alianzas estratégicas, las sociedades conjuntas, las subcontrataciones, constituyen las formas en que las empresas han enfrentado su proceso de deslocalización o internacionalización. Nuestro interés en esta parte, es examinar estas distintas estrategias de penetración que las empresas han seguido en su proceso de internacionalización, destacando: 1. EL COMERCIO INTERNACIONA 2. LAS SUBCONTRATACIONES 3.
ACUERDOS DE LICENCIA
4. OTORGAMIENTO DE FRANQUICIAS 5.
ALIANZAS ESTRATÉGICAS
6.
SOCIEDADES CONJUNTAS ( JOINT VENTURES )
7.
ADQUISICIONES DE EMPRESAS
1.10 El comercio internacional El comercio internacional constituye la forma más conservadora de penetración de mercados externos, ya sea exportando o importando. Muchas empresas se iniciaron en el comercio internacional, a través de la exportación; es decir, vendiendo parte de la producción normal en otro país. Para muchas pequeñas empresas es su única opción para vender en el mercado internacional. Esto supone una baja inversión, lo que minimiza los riesgos. Hay al menos tres alternativas para exportar y por tanto, es necesario elegir: la exportación indirecta, la exportación cooperativa y la exportación directa. La exportación indirecta consiste en vender los productos en los mercados internacionales, recurriendo a un intermediario ubicado en el país de interés. Es una forma rápida de tomar contacto con el mercado internacional, con poco riesgo involucrado, sin embargo, se tiene poco o ningún control sobre el producto, lo que puede ser negativo para la imagen de la empresa o su marca. La exportación cooperativa, consiste en usar la red de distribución internacional de otra empresa (local o extranjera) para vender sus productos en el mercado internacional. Por último, la exportación directa, implica crear una unidad dentro de la empresa encargada 28
de la exportación de los productos al mercado internacional. Puede crearse una red de distribución propia, con lo cual se tiene una retroalimentación directa del mercado. Pero es una opción que implica comprometer más recursos humanos y financieros y por consiguiente mayor riesgo. Por su parte, las importaciones constituyen posiblemente la forma más común de comercio exterior, permite a las empresas obtener suministros a bajo costo. Si la empresa sufre una baja en sus exportaciones o importaciones, normalmente puede reducir o suspender esta parte de su negocio con un costo bajo.
1.10.1 Las subcontrataciones La subcontratación también llamada externalización, consiste según Mercier y Bouveret (2007), en transferir todo o parte de una función (sistema de información, R & D) o de una actividad (producción, mantención,...) hacia un prestatario especializado, en el país o el extranjero. Muchas empresas han logrado descomponer sus procesos de producción, en una serie de procesos relacionados, que le permiten subcontratar partes del producto final. Esta práctica está muy difundida en la industria del automóvil, lo que ha aumentado notablemente el comercio de partes y piezas, componentes módulos destinados a ser usados como bienes intermedios en la producción.
1.10.2 Acuerdos de licencia El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnología (derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos de ventas o nombres comerciales) a cambio de regalías o de otros beneficios específicos. El otorgamiento de licencias le permite a una empresa utilizar su tecnología en mercados extranjeros sin incurrir en inversiones significativas en esos países, y sin costos de transporte que implica la exportación. Por lo general, el que obtiene la licencia llamado licenciatario paga una suma fija al firmar el contrato de licenciamiento y luego paga regalías del orden del 2 al 5% de las ventas durante la vigencia de su contrato (cinco a siete años, con opción de renovación). La cantidad exacta de las regalías dependerá de la ayuda brindada y el poder de negociación relativo de ambas partes. 29
Sin embargo, se licencia más que los simples conocimientos. En el mundo de la moda, cierto número de diseñadores licencia el uso de sus nombres. Pierre Cardin, el mayor de tales otorgantes, tiene 840 licencias en todo el mundo sobre todo tipo de cosas, desde esquíes hasta sartenes. Esto le reditúa 75 millones de dólares al año, incluyendo 12 millones de 32 licenciatarios en Estados Unidos. Incluso Rusia le paga 750 millones de dólares al año. ¿Le da usted publicidad gratuita a Coca-Cola en una camiseta? El director para licenciamiento de mercancía de la empresa espera que ésta obtenga millones de dólares por un acuerdo con la fundadora de Gloria Vanderbilt. El funcionario declara que la empresa aceptó el acuerdo porque “la ropa ensalza nuestra imagen. El dinero no es importante”. Otra industria, la publicación de revistas, otorga licencias para ediciones en el exterior. Usted puede comprar Cosmopolitan en más de una docena de idiomas, Playboy en diez y Penthouse en cinco. Tokio Disneyland, operado por Oriental Land Company, bajo licencia de Disney, debe pagar royalties. Proporciona una manera rentable de penetrar mercados externos. Representa baja exposición a los riesgos políticos y económicos. A pesar de la oportunidad de obtener un considerable ingreso por las licencias, muchas empresas, en especial las que producen o fabrican artículos de alta tecnología, no otorgan licencias. Temen que un licenciatario se vuelva competidor a la expiración del contrato, o bien que éste sea demasiado emprendedor y trate de vender los productos fuera de su territorio. Una desventaja importante del otorgamiento de licencias es la dificultad para asegurar el control de calidad en el proceso de producción en el extranjero.
1.10.3Otorgamiento de franquicias Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio dado y por un período de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el franquiciador recibe pagos de royalties y otros derechos.
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Ejemplos de franquicias son Manpower, Coca-Cola, etc. McDonald´s, Pizza Hut, Blockbuster Video, Manpower, Coca-Cola, etc. El otorgamiento de franquicias le permite a las empresas penetrar mercados extranjeros sin realizar una importante inversión en los mismos, con bajo riesgo político y un conocimiento del mercado local. La principal desventaja es la dificultad para controlar las operaciones del franquiciado.
1.10.4Alianzas estratégicas Una alianza estratégica es un convenio de largo plazo que combina los recursos (humanos, industriales y financieros) de dos o más empresas para alcanzar un objetivo común, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de títulos de propiedad entre los socios.
1.10.1.1
¿Qué busca una empresa con una alianza?
Buscan una entrada rápida al mercado mediante el acceso a nuevos productos, tecnologías y mercados; y compartir costos, recursos y riesgos. Las Alianzas Estratégicas Internacionales son una manera de configurar en forma conjunta las actividades que integran la cadena de valor agregado desde una perspectiva mundial. Un buen ejemplo de alianzas estratégicas es la que nos proporcionan Hamdouch y Depret (2002), respecto a las cinco principales redes en el transporte aéreo mundial. Hoy, cerca de los dos tercios de los ingresos del transporte aéreo mundial pasan por una de las cinco grandes redes (alianzas globales) de compañías aéreas, se trata de: a) Star Alliance (19,3% del mercado mundial) lanzado en mayo de 1997 por Air Canadá, Lufthansa, SAS, Thai Airways International y United Airlines, se unen más tarde Varig Airlines y Singapure Airlines. b) WINGS (12%) creado por KLM Northwest Airlines en 1997, al que se integran Broathen, Continental Airlines y Kenya Airlines. c) Qualiflyer (3,3%) creado en 1998 por Swissair, Delta Airlines (que después se integra a Skyteam), Austrian Airlines (después pasa a Star Alliance), TAP Air Portugal, Turkish Airlines y AOM, pronto se suman Air Litoral, Air Europe, CROSSAIR entre otros.
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Según Peter Drucker una alianza para ser exitosa debe cuidar los siguientes aspectos claves:
Antes de sellar la alianza las partes deben pensar en sus objetivos y en los objetivos del “hijo”.
Debe lograrse un acuerdo previo acerca de cómo se administrará la alianza.
Es necesario pensar cuidadosamente quién administrará la alianza.
Cada socio debe tomar medidas dentro de su propia estructura para asegurar buenas relaciones con la empresa conjunta y con los demás socios.
Debe existir un acuerdo para resolver desacuerdos. La mejor manera es nombrar un árbitro que todos acepten.
Las alianzas deben comenzar como un matrimonio entre iguales. Mantenga el compromiso de sus altos ejecutivos con la alianza.
Pérez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile, 2014. ProQuest ebrary. Web. 23 February 2015.
Copyright © 2014. Editorial de la Universidad de Santiago de Chile. All rights reserved. Los pasos necesarios para asegurar una alianza exitosa son:
Encontrar al socio correcto.
Construir una relación de colaboración.
Definir objetivos específicos para el acuerdo.
Reciprocidad.
Probar un Plan de Negocios en el peor escenario, ante reacción de la competencia. Las alianzas suelen utilizarse para cambiar las capacidades y la posición
estratégica de una empresa como la de Xerox (fabricante de impresoras y fotocopiadoras) y Corning (fabricante de vidrio y sistemas en Estados Unidos) destinada a ingresar a nuevos mercados en el exterior y lograr acceder a nuevas tecnologías. No hay duda que ha habido experiencias exitosas de alianzas que alcanzaron las metas que se buscaban al establecerlas. No obstante, también hay experiencias de fracaso, o bien en que uno de los socios se hace cargo de la sociedad. La empresa consultora en administración Mc Kinsey & Co. Encuestó a 150 compañías comprometidas en alianzas que se cancelaron: se descubrió que en tres cuartas partes de las alianzas los socios japoneses tomaron el control. 32
1.10.1.2
Sociedades conjuntas y joint venture
a) Concepto “ Joint ” significa común o conjunto, mientras que “ venture ”, procede de adventure , es decir una aventura, un proyecto, una empresa. Ello implica que hay esfuerzos y riesgos por delante, pero también la posibilidad de un resultado positivo, una utilidad, un beneficio. Se puede también definir sociedad conjunta como la asociación de dos o más personas naturales o jurídicas que por medio de un acuerdo de cooperación recíproca buscan realizar un proyecto económico de interés común. Actualmente, muchas empresas penetran en mercados extranjeros realizando un Joint Venture con empresas que residen en esos mercados. La mayor parte de ellos le permiten a las empresas aplicar sus ventajas comparativas respectivas en un determinado proyecto. Un ejemplo, es el Joint Venture celebrado entre Xerox Corporation (E. Unidos) y Fuji Co. (Japón), acuerdo que le permitió al primero penetrar el mercado japonés y al segundo entrar al negocio del fotocopiado.
b) Características Esenciales Se considera que, por lo menos cinco factores reflejan las características esenciales de las sociedades conjuntas.
(1) Acuerdo entre dos partes con objetivos económicos comunes y de largo plazo, ya sea de producción, de compra, de venta, de mantención, de reparación, de investigación y desarrollo, de consultoría o de finanzas u otros tipos de servicios. (2) Puesta de activos en común, por las partes –tales como dinero, planta, recursos naturales, maquinarias, equipo, tecnología y derechos de propiedad intelectual, management y capacidad de marketing– para el logro de objetivos determinados. Existen contribuciones y comunidad de intereses. (3) Caracterización de esos activos puestos en común, como contribuciones de capital de las partes, que a la vez buscan una utilidad común, pero también afrontan las eventuales pérdidas. Logro de los objetivos comunes que se verifica a través de un equipo directivo independiente de aquel que poseen cada una de las partes. 33
(4) Logro de los objetivos comunes que se verifica a través de un equipo directivo independiente de aquel que poseen cada una de las partes. (5) Los socios comparten usualmente en proporción a sus respectivas contribuciones de capital, las ganancias resultantes o las pérdidas asociadas, siendo su responsabilidad limitada a las contribuciones de capital.
c) Las motivaciones para formar un Joint Venture Existen variadas motivaciones para formar una sociedad conjunta y ello puede variar según el tamaño de la empresa, de si es local o extranjera dentro de la empresa conjunta, del país huésped donde se realizará, del tipo de industria y producto, de las prácticas comerciales, del respaldo financiero con que se cuente, de las tecnologías existentes y de la capacidad de gestión de que se disponga entre otros factores. En general, podemos decir que las empresas que operan internacionalmente, buscan formar una sociedad conjunta en un cierto mercado, por diferentes motivos a saber: necesidad, conveniencia, obligación o política empresarial. Por necesidad, porque el socio potencial posee atributos indispensables que de alguna forma monopoliza y que aseguran el éxito del negocio. Por ejemplo, el socio potencial puede tener un monopolio en la producción de un insumo importante para el proceso productivo a desarrollarse. Por conveniencia, cuando resulta el esquema más ventajoso para operar exitosamente en un mercado. Aquí el socio posee atributos que pueden complementarse perfectamente bien con las cualidades de la empresa en cuestión. Cabe distinguir del caso anterior, la situación en que la empresa tiene acceso a alternativas, inclusive no asociarse, pero le resulta más conveniente incorporar un asociado. Por ejemplo, el socio puede tener control sobre un canal de distribución más eficiente y si bien existirían otras opciones, las mismas no serían óptimas. Por obligación, porque el gobierno del país receptor, a través de su política, incentiva la inversión externa vía una asociación con empresarios locales o el propio Estado. Por política empresarial, porque la empresa puede definir que su inserción internacional sea a través de sociedades conjuntas. Este tipo de política suele ser frecuente 34
en ciertos sectores productivos. A continuación presentamos una serie de motivaciones para formar una sociedad conjunta:
Compartir costos y riesgos.
Obtención de recursos naturales.
Obtener financiamiento para complementar la capacidad de endeudamiento de la empresa.
Compartir capacidades de producción subutilizadas.
Inteligencia: obtener nuevas tecnologías.
Crear prácticas innovativas de dirección y administración. Retener gerentesempresarios.
d) Los fracasos de algunas Sociedades Conjuntas Muchos de los estudios sobre sociedades conjuntas, localizados tanto en naciones industrializadas como en desarrollo, se han preocupado de analizar las razones de la sobrevivencia o el fracaso de dichos emprendimientos. A pesar de las notables ventajas que generalmente se presenta en el análisis de la formación de empresas conjuntas, la investigación empírica demuestra que también existen variados factores que hacen que muchas empresas se desanimen de formar sociedades conjuntas o que una vez formadas terminen prematuramente sus acuerdos, tanto sea por la vía de la liquidación, el pase del control al otro socio o por medio de la asunción completa de la propiedad y el control por parte de uno de los miembros.
Una buena parte de los estudios que demuestran o tratan de explicar porqué fallan las sociedades conjuntas, señalan ciertos elementos en común a saber:
Productos, tecnologías o plantas obsoletas. Interpretación errónea de las necesidades del mercado.
Elevación de costos.
Depresión de los precios. 35
Cambios imprevistos en la economía.
Acciones gubernamentales.
Nuevas normas financieras internacionales.
Problemas internos entre los socios de la empresa.
1.10.5 La adquisición de empresas Una forma alternativa de penetrar mercados extranjeros, es ya sea, creando de cero empresas nuevas o comprando empresas existentes en otros países. Las compras permiten a las empresas tener un control total sobre los negocios en el extranjero y obtener con mayor prontitud el control de una parte importante del mercado. Sin embargo, la adquisición de empresas ya existentes representa un mayor riesgo sobre todo de carácter político, comparativamente a los métodos analizados, pues supone un tamaño de inversión significativa. Además, si los negocios no marchan bien en el extranjero, no siempre es fácil desinvertir a un precio razonable. La alternativa de iniciar actividades en el exterior, creando filiales puede significar un tiempo de penetración de mercado mayor comparado con la compra de una empresa ya existente. Es importante destacar que con frecuencia la adquisición de empresas sigue al comercio exterior. Cuando los ejecutivos de una empresa observan que un país importa grandes cantidades de los bienes que producen, estudian la factibilidad de instalar allí una planta de producción. Se les obliga a actuar porque todos saben que los competidores realizan análisis similares y tal vez lleguen a las mismas conclusiones. Con frecuencia el mercado local no es lo bastante grande para permitir la producción local de todas las empresas que exportan hacia él, y el siguiente paso en la situación consiste en determinar quién se establecerá primero. Los ejecutivos experimentados también saben que muchas veces los gobiernos limitan el número de empresas que fabrican un producto determinado en el país, para asegurar a quienes establecen un negocio rentable y continuo
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CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS 1.1
El Sistema Monetario Internacional (SMI) Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos
financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago de Chile. Págs. 58-150. El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen las relaciones comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear las condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de contribuir a la creación y regulación de la liquidez internacional. Es importante que estas normas o reglas sean asumidas y observadas por todos los países para que tengan efectividad. Por tanto, el SMI, no sólo facilita los flujos internacionales de bienes, servicios y capitales, sino también permite determinar los sistemas de tipo de cambio y resolver los problemas de balanza de pagos. Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de producción y distribución de bienes y servicios entre los países operen tan fluida y eficientemente como sea posible.
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1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:
Contribuir al crecimiento de la Producción Mundial y del Empleo, y
Contribuir a una distribución deseable de bienestar económico entre los países, así como entre los diferentes grupos al interior de cada país.
El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación internacional, derivado del objetivo común de maximizar la producción mundial y promover así un mayor nivel de bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige reducir los conflictos de interés entre los países. Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones internacionales, y logra distribuir sus beneficios entre los países de manera “equitativa” 2 . Del mismo modo, debe reducir los conflictos de interés entre países o grupos de países, preservando el conjunto de beneficios que la economía mundial puede lograr a través de una división internacional del trabajo eficiente.
1.1.2 Características de un Sistema Monetario Internacional El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios que enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de activos de reserva que representan la liquidez y la gestión centralizada que el sistema incorpora, incluyendo la cuestión de quién es el responsable de asegurar la coherencia de las políticas adoptadas. De tales aspectos, los referidos a la corrección de los desequilibrios de balanza de pagos y la creación de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo sistema monetario internacional.
1.1.3 Indicadores de desempeño del SMI Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI. Estos corresponden a: ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque la crisis monetaria 41
internacional de 1971 que se examina más adelante fue el resultado de la falta de operacionalidad de estos tres indicadores.
1.1.1.1 Ajuste Se refiere a la capacidad de los países para mantener y restablecer el equilibrio en sus balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y los pagos. La esencia del problema está en que toda política de ajuste involucra costos económicos. Si tanto los costos de ajuste como el ajuste mismo son inevitables, la función del SMI será la de permitir que los países escojan aquellas políticas (o combinaciones de ellas) tales que:
Minimicen el costo global del ajuste.
Distribuyan ese costo mínimo equitativamente entre todos los países.
Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.
Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:
Ajuste por las Cantidades.
Ajuste por los Precios.
Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene fija. Para asegurar la rigidez de éste, es necesario que la oferta y demanda de divisas en los diferentes mercados, sean equivalentes permanentemente. Para ello, se debe recurrir a una intervención externa, que juega el rol de contrapartida cuando un desequilibrio momentáneo aparece. En principio, son los Bancos Centrales los encargados de asumir esta tarea. Así, por ejemplo, cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la demanda del mercado, el Banco Central de este país procede a comprar “Pesos colombianos Contra Divisas”, éstas corresponden a las reservas 3 oficiales que mantiene dicho Banco. En cambio, cuando la oferta de pesos colombianos es inferior a la demanda, éste procede a vender pesos a cambio de divisas, las cuales aumentan las reservas oficiales de Colombia. En el primer caso el Banco Central vende divisas y, en el segundo, compra divisas en el mercado colombiano aumentando así la oferta o la demanda, según sea el caso. Bajo el sistema de “Ajuste por los Precios”, éste se produce a través de una variación continua del precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional, en función de la oferta y demanda relativa de la moneda extranjera. En este caso, los Bancos Centrales no tienen por qué intervenir, ya que el mercado se encarga de fijar el nivel del tipo de cambio en todo momento. Claro está, que el inconveniente de esto, es que los tipos de cambio fluctúan constantemente, ya sea debido a una depreciación o a una apreciación 42
de las diferentes monedas involucradas, lo que introduce un factor de incertidumbre respecto al nivel que puede asumir el tipo de cambio a futuro. De ahí, la calificación de sistema monetario de “Tipo de Cambio Flotante”.
1.1.1.2 Liquides Se refiere al volumen de reservas internacionales, en términos brutos, que mantiene un país. Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de liquidez acorde a las necesidades de transacción, reservas, etc., de cada momento. Durante mucho tiempo, el oro fue utilizado como el medio de pago más importante, actualmente la mayor parte de esta liquidez está formada por reservas internacionales; es decir, divisas de uso internacional que mantienen los Bancos Centrales (reservas oficiales) y los Bancos Comerciales. La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los desequilibrios transitorios de la balanza de pagos, hacer frente a las demandas de divisas para importaciones, pago de servicios de deudas, remesas de dividendos, repatriación de capitales, etc.
1.1.1.3 Confianza La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de desplazamientos desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo predice la ley de Thomas Gresham: “El Dinero Malo Desplaza al Bueno”. La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al deseo de los tenedores de los diferentes activos de reserva de continuar manteniéndolos. Esta confianza significa, esencialmente, la ausencia de transferencias de un activo de reserva a otro, provocado, generalmente por el riesgo de una eventual pérdida de valor de uno de estos activos. Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de confianza o por lo menos, debe ser capaz de sortear satisfactoriamente tales crisis.
1.1.4 Evolución del SMI En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos distinguir dos grandes períodos: el primero que podemos llamar la historia del dinero y el segundo que corresponde al SMI contemporáneo. No existe necesariamente entre ambos períodos un enlace temporal. 43
La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de la moneda, ésta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y servicios y el mercado financiero. Adicionalmente, “El dinero nunca se ha dado en un vacío cultural o social. No es un objeto sin vida; sino una institución social”. Para que opere enteramente como dinero, un material determinado no puede existir puro y simplemente como un objeto, requiere de un sistema social y cultural en particular”.
1.1.1.4 Primer periodo: historia del dinero. a) Bienes de uso común como medio de intercambio A esta etapa corresponden los sistemas más antiguos y básicos de comercio, tales como el trueque entre personas con distintas necesidades. Por lo general se asocia a comercio local o en pequeñas áreas geográficas, se encuentran en el período de la historia universal anterior al surgimiento del comercio de los bienes producidos por los artesanos y dado el grado de estandarización de los medios de intercambio y la exigencia de que coincidieran las necesidades. Esta etapa es temporal.
b) “Mercancías” como medio de cambio Las mercancías presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez ser un medio de intercambio aunque, al no ser durables, presentan la desventaja de no servir como reserva en esta etapa y dependiendo de cuál sea el eje central de la cultura que estemos analizando, los precios son expresados en función de un bien central que cumple la función de medio de intercambio, como ejemplo de ello tenemos la utilización de almendras en ciertas regiones de India, el maíz para los guatemaltecos, la cebada para los antiguos babilonios y asirios, la sal en el norte del África y el Mediterráneo; en otros pueblos cuyo eje económico central era el ganado, éste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasación de los bienes se hacía en función de esclavos.
En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los españoles. El eje central de su economía era la semilla del cacao y aunque era utilizada como medio de intercambio, no era valorada de la misma forma por los primeros piratas europeos que, al capturar un cargamento de semillas de cacao, pensando que se trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al mar. En esta etapa el comercio era
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intenso según el tipo de imperio en el que se desarrollara, quedando restringida el área comercial a los límites de la influencia cultural del imperio.
c) Metales como medio de intercambio La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era su dificultad de transporte y el bajo nivel de estandarización en las medidas. Esto llevó a que en Lidia (reino que en los siglos VIII a. C. se enriqueció gracias al comercio), bajo el imperio de Creso (560-546 a. C.) se acuñaran las primeras monedas de oro y plata, cuyo sentido era proporcionar un medio de pago estandarizado para que los comerciantes negociaran las necesidades cotidianas de su existencia. Es en este período histórico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de servicios según lo observó Herodoto: Todas las jóvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su dote; así después disponen de sus personas como consideran adecuado.
Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de Grecia, salvo en esta prostitución de las muchachas. Son el primer pueblo del que se tiene noticia que acuñó oro y plata en monedas, y comerció al detalle”.
Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido parcialmente por las culturas cercanas, en Grecia la aparición de la moneda provoca un endeudamiento insostenible para los más pobres, quienes en busca de tierras forman la primera emigración de griegos al área de Asia menor, en Jonia, donde nacen como ciudades comerciales Éfeso y Mileto, siendo esta última la ciudad representativa de la primera etapa del imperio griego denominado periodo Arcaico y que va de los siglos VIII al VI a. C., es en esta ciudad donde nace la filosofía y se dice que también la primera operación de mercados a futuros, ambos con Tales de Mileto quien ante la certeza de problemas con las cosechas aseguró a través de contratos un precio para las semillas al final de la cosecha.
d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de atraer al palacio imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto “papeles” con el sello real, que eran utilizados por el imperio como medio de pago. La forma de conseguir su amplio uso por parte de la población era con pena de muerte por 45
negarse a recibirlos como pago o no entregar sus metales preciosos. Esto fue lo que encontró Marco Polo en su viaje a oriente y que describe en su libro. Mientras en occidente, como respuesta a la tradicional búsqueda del hombre por burlar las leyes, en este caso a través de la disminución del metal precioso en la acuñación de monedas (causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el tiempo de los romanos) o de la costumbre de “hacer sudar las monedas” antes de pagar con ellas, agitándolas en bolsos de cuero y guardando para si el polvillo entre otras, llevaron a que se promulgara la única ley económica que no ha encontrado refutación, haciendo que el hombre pagara siempre con la moneda de menor valor, guardando para sí la mejor moneda. Esto llevó a la necesidad de garantizar el contenido de las monedas. Primero, a través de sello en bolsas de cuero donde eran guardados los metales, los que por su dificultad de transporte y la posibilidad de que el metal que contuviese la funda no fuera lo que prometía, pronto fueron reemplazados por documentos como certificados de depósitos y que eran libremente convertibles en oro que estaba depositado en alguna ciudad.
1.1.1.5 La historia más reciente del Sistema Monetario Internacional. a) El Patrón Oro: 1870 – 1914 El Patrón Oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de oro como medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente no existía lo que es básico en el sistema del Patrón Oro: la fijación del valor de la unidad monetaria nacional en relación a una moneda de oro estándar. Este Patrón Oro ganó aceptación en Europa occidental como Sistema Monetario Internacional en 1870, Inglaterra lo adoptó en 1821. Estados Unidos se integró oficialmente en 1879. El Patrón Oro se implementó también a través de Asia, adoptándolo Japón en 1897 e India en 1898. China fue uno de los pocos países importantes que en 1914 todavía estaba usando el Patrón Plata. En América Latina, continuó siendo común el papel moneda inconvertible, pero varios países pusieron en funcionamiento el Patrón Oro y los demás aspiraban a la implementación de este sistema. Las “Reglas del Juego” bajo el Patrón Oro eran claras y simples:
Cada país adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en términos de una onza de oro. A ese precio o paridad, el gobierno del país en cuestión se compromete a comprar o vender oro, garantizando la convertibilidad 8 de su moneda. Si dos monedas tienen fijados sus valores en oro, se puede deducir fácilmente el tipo de 46
cambio resultante entre tales monedas. Por ejemplo, si el país A define su moneda como equivalente a un gramo de oro mientras que el país B establece que su moneda es igual a dos gramos de oro, la relación de intercambio será 2 monedas de A=1 moneda de B.
Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de cambio de mercado no se desvíen excesivamente de las paridades establecidas respecto al oro en más o menos de lo que suponían los costos de transportar oro de un país a otro. Como el oro era muy incómodo de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir inevitablemente certificados de papel convertibles en ese metal.
Mantenimiento, por los respectivos Bancos Centrales de los países adscritos al sistema, de reservas en oro en relación directa a la oferta monetaria. El país excedentario de oro, deberá permitir el incremento en la cantidad de dinero, mientras que el país deficitario, que lo pierde, deberá reducirla. Por tanto, la creación de dinero está en función del respaldo en oro que posea un país. Si la cantidad de dinero aumentaba, era como consecuencia del crecimiento del stock de oro. Esto otorgaba mucha confianza a los agentes económicos. Este período se caracteriza por un gran crecimiento económico y estabilidad en la
mayor parte del mundo. Inglaterra era la primera potencia económica, comercial y financiera del mundo. Londres era el único centro financiero internacional y la libra inglesa, la principal divisa. Por tanto, había mucha confianza en la moneda. Se calcula que más del 90% del comercio mundial estaba financiado por Londres. Se decía que el oro era el monarca anónimo y la libra esterlina, el poder detrás del trono. Según Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba en 1913 con £ 28.700.000 de billetes en circulación respaldados por £ 37.600.000 en oro, con tasa de cobertura del 131%. El mecanismo automático de ajuste bajo el Patrón Oro operaba a través de cambios en la oferta monetaria de los países. En el país con déficit de balanza de pagos la oferta monetaria disminuye y en países con superávit sucede lo contrario. Este proceso equilibra las balanzas de pagos en forma automática. El éxito del sistema del Patrón Oro, se debía a la credibilidad que representaba el compromiso de los países para convertir el papel moneda en oro a un precio fijo. El Patrón Oro funcionó adecuadamente hasta que la Primera Guerra Mundial interrumpió el flujo comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las principales 47
naciones comerciales suspendieran la convertibilidad de las monedas en oro. Inglaterra, cuya moneda se había aceptado como alternativa al oro, no pudo seguir siendo el proveedor de bienes y servicios del resto del mundo. Emergen otros países suministradores de productos, y también porque la libra comienza a ser rechazada como medio de pago al no tener respaldo en oro. Los principales inconvenientes del sistema del Patrón Oro:
Beneficiaba a los países poseedores de oro.
Estimulaba el desequilibrio inicial entre países que tenían oro y los que no lo tenían.
La cantidad de dinero en circulación estaba limitada por la cantidad de oro existente.
La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflación y de los desequilibrios que afectaban a cada economía nacional.
b) El período entre guerras: 194 – 1944 En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el 22% respectivamente del stock de oro mundial. Con el inicio de la Primera Guerra Mundial termina el Patrón Oro, se suspende la convertibilidad de las monedas en oro y se aplican prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un sistema de tipos de cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendían las monedas débiles, por un precio inferior, haciendo que su valor cayera más allá del explicado por factores económicos reales. Con las monedas fuertes sucedió lo contrario. Las fluctuaciones en los valores de las monedas no pudieron ser contenidas por el mercado de divisas a futuro relativamente incipiente sino a un costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen del comercio mundial no creció en los años 20 en proporción al producto nacional bruto 11 (PNB) mundial y declinó a un nivel muy bajo en la depresión de 1930.
La guerra impone a los países comprometidos, un esfuerzo presupuestario mayor, recurren a la aplicación de nuevos impuestos que son insuficientes, utilizan avances del Instituto Emisor, que pasa a ser una práctica muy difundida, se emiten bonos gubernamentales a corto plazo. Las emisiones sin respaldo en oro
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aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos representa el 50% del oro mundial.
En este periodo, Inglaterra quedó muy comprometida financieramente, perdiendo la influencia y el poder que demostró en la época del Patrón Oro.
En el período 1918-1923 Alemania y otros países experimentaron problemas de hiperinflación, sin precedentes en la historia. Para Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002), su origen está en la indemnización que exigen los aliados de Alemania, que una Comisión fijó en 132 mil millones de DM oro a título de reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto genera desconfianza en la moneda y precipita alzas de precios internos. Las empresas no retornan los ingresos por exportaciones, los que tienen recursos y los especuladores compran divisas extranjeras, los pagos de impuestos se atrasan, los poseedores de bonos exigen su reembolso. El 15 de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria llamada RENTENMARK, un RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una política de austeridad, se anulan todas las deudas, se piden créditos a Inglaterra y Estados Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las reparaciones.
Se hicieron varios intentos de volver al Patrón Oro. La Conferencia de Ginebra de 1922, buscó restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los países no estaban en condiciones de asumir un compromiso porque no disponían de este metal en cantidad, se permite por tanto, que los países puedan cubrir su moneda de papel, no con oro sino con monedas convertibles en oro. Este nuevo sistema es llamado Patrón de Cambio Oro. Los Estados Unidos volvieron al oro en 1919, Gran Bretaña en 1925 y Francia en 1928. La revaluación de la libra inglesa en abril de 1925 desde un rango que fluctuaba entre USD 3, 40/GBP y USD 4, 00/GBP en 1921, a USD 4, 8665/GBP resultó en un aumento del desempleo y en un estancamiento económico en Inglaterra, todo en orden a restablecer la confianza en el sistema de tipos de cambio. El problema de encontrar valores razonablemente estables de nueva paridad para el oro nunca fue solucionado y es así como la Gran Depresión Mundial de 1929 13 que trajo consigo el derrumbe del sistema capitalista, traducido en grandes desequilibrios de las balanzas de pagos, desequilibrios en los mercados de bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y luego recesión y desempleo.
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En 1930, Estados Unidos aprueba la Ley Smoot-Hawley subiendo los aranceles en promedio del 53%, provocando la reacción de sus 25 tradicionales socios comerciales, quienes trataban de defenderse mediante ajustes en los tipos de cambio (devaluaciones) o aplicando restricciones a la libre circulación de las mercaderías. Sumado a ello, el colapso del sistema bancario austriaco en 1931 hizo que la mayor parte de las naciones comerciales abandonaran nuevamente el Patrón Oro. En el mismo año 1931, los franceses deciden no aceptar más libras esterlinas y proceden a intercambiar sus libras esterlinas por oro, provocando el abandono por Inglaterra del sistema. Alemania establece un control total de cambios y del comercio exterior prohibiendo la salida de oro y divisas. Estados Unidos abandona el sistema en 1933 y el resto de los países en 1936.
En 1932 el comercio de Estados Unidos con otros países colapsó, vinieron las elecciones y el nuevo gobierno desmanteló la Ley Smoot-Hawley, se liberalizó el comercio a través de acuerdos comerciales recíprocos. En 1934, aprueba la Ley sobre Acuerdos Comerciales Recíprocos que le permite negociar reducciones arancelarias mediante negociaciones bilaterales. En ese mismo año se dicta la Ley sobre Reserva de Oro, que le permite al gobierno la posibilidad de que a cambio de títulos sobre oro monetario, los ciudadanos entreguen sus posesiones en oro al Tesoro de Estados Unidos. Esto ocurrió luego de presionar a los Bancos Comerciales para que convirtieran sus pasivos en oro. Suspende la convertibilidad del dólar en oro, lo que afecta la cotización de la moneda. Los capitales depositados a corto plazo huyen a París o Londres. El mismo año el dólar se devalúa de USD 20,67 a 35 la onza de oro. Al 31 de enero de 1934, la devaluación del dólar llega a 41%, se restablece la convertibilidad en oro, pero sólo para no residentes.
A partir de 1936 hasta el término de la II Guerra Mundial, los tipos de cambio fueron determinados por cada país en términos del oro formándose tres bloques monetarios: la libra, el dólar y el oro. El dólar comienza a posicionarse como moneda de reserva, después de su devaluación en 1934.
c) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944-1971 Al término de la Segunda Guerra Mundial, los países aliados encabezados por Estados Unidos e Inglaterra, intentaron restaurar algún orden en las relaciones entre las monedas y el sistema de pagos internacionales. En la Conferencia de Bretton Woods se presentaron dos propuestas, una liderada por J. M. Keynes y otra 50
a cargo del secretario del tesoro de Estados Unidos H. D. White, en esta oportunidad participaron 44 países y los tres objetivos fijados para la Conferencia fueron:
Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio estable.
Eliminar los controles de cambio existentes.
Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra moneda.
J. M. Keynes proponía la creación de una moneda internacional (el Bancor) emitida por un Banco Central internacional, pero se impone la propuesta americana de White. El acuerdo significó la adopción de un sistema de tipo de cambio fijo ajustable como parte de las negociaciones de Bretton Woods (Estados Unidos, 1944). En el acuerdo, se estableció un sistema monetario internacional que fue en esencia un sistema basado en el dólar. Se crearon instituciones para ayudar a los países con déficit en sus balanzas de pagos y a fijar políticas de tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional), así como proporcionar financiación a largo plazo (Banco Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo, hoy Banco Mundial). Según los términos del acuerdo, se exigía a los países fijar el valor de paridad de su moneda en términos de oro o dólar y un compromiso de su Banco Central de defender la paridad declarada, con un margen de fluctuación del ±1%, con intervenciones en el mercado. Es decir, comprarían su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a la baja, y la venderían, comprando las monedas que se les ofrecieran, si tendiera al alza. Para modificaciones superiores al 1% debía pedirse autorización del Fondo Monetario, el que la otorgaría previa verificación de que el país solicitante estuviera en una situación de “desequilibrio fundamental” 14 en sus pagos internacionales. Una fuerza importante que afecta los tipos de cambio de las monedas es la balanza de pagos de los países miembros. El dólar se fijaba en relación al oro, a la paridad constante de USD 35 por onza de oro. Los dólares mantenidos por los Bancos Centrales eran libremente convertibles en oro, sin restricciones o limitaciones. Se acordó también, asignar a otras divisas valores llamados a la par en relación con la moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de Bretton Woods, el SMI quedó configurado como se muestra en la figura II.2 15 , y el dólar pasa a ser la moneda clave como medio de pago internacional y como activo de reserva. Al término de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos tenía en stock el 75% de todo 51
el oro del mundo. Por el contrario, “Inglaterra, país que había jugado un rol destacado en el período del Patrón Oro, presentaba una situación dramática, no contaba con reservas y el poco oro que tenía estaba destinado a pagar los aprovisionamientos militares enviados por Estados Unidos al inicio de la guerra”
1.2
El Fondo Monetario Internacional El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia temporal a los
países que trataban de defender sus monedas de problemas cíclicos, temporales o fortuitos, pero también para hacer observar a los países miembros las reglas del juego que éstos se han comprometido a cumplir. El FMI puede también ayudar a un país que tenga problemas estructurales de comercio en la medida que ese país tome las medidas adecuadas para solucionar sus problemas. Sin embargo, si ocurre déficit persistente, el FMI no puede salvar a un país de la devaluación. A cada país miembro del FMI se le asignó una cuota en función de su importancia económica y del volumen de su comercio exterior. El 25% debía ser aportado en oro y el 75% en su propia moneda. Cualquier país miembro podía girar hasta un 25% de su pago original en oro o moneda convertible, llamado tramo de súper oro, en cualquier período de 12 meses, más un 100% de su cuota original cada cinco años. Así, un miembro podía girar 125% de sus divisas u oro. El FMI impuso restricciones a los retiros mayores al primer 25%
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de la cuota, para asegurarse de que se estaban tomando medidas para corregir los problemas monetarios del país girador. Con los años, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los préstamos del FMI, en la actualidad, cada uno de los 184 países miembros puede recibir préstamos anualmente hasta el 150% de su cuota, o hasta 450% en un período trienal. El acceso acumulativo, considerando los pagos establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota del país. La distribución relativa de las cuotas es importante para determinar la participación relativa del poder de votos. Los países industrializados han mantenido siempre el control de votación ya que han suscrito la mayoría de las cuotas. Hoy, los Estados Unidos tienen algo más que el 19,1% del control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen a Inglaterra (6,6%), Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japón (4,5%), Arabia Saudita (3,5%) y Canadá (3,2%). Además de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos hasta 180 mil millones de dólares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo ciertas circunstancias a fondos que puede obtener de los principales países industrializados. Bajo el Acuerdo General de Préstamos (AGP) y otros acuerdos asociados, el FMI, puede usar los fondos de préstamo no sólo para ayudar a los miembros del AGP 17 en sus problemas temporales de pagos, sino también asistir a países no miembros, tales como aquellos con fuertes problemas de deuda externa. La Vía Hacia El Colapso Del Acuerdo La era de Bretton Woods se puede dividir en dos períodos:
El período de escasez de dólares que va de 1944 a 1958, y
El período de exceso de dólares que cubre el período 1959-1971.
El primer período se caracteriza por déficit moderado en la balanza comercial de los Estados Unidos que alcanzan a USD 1.000 millones anuales. Es importante destacar que la única forma de proveer liquidez al Sistema Monetario Internacional era a costa de déficit en la balanza comercial de Estados Unidos. Este déficit permitió que crecieran las reservas internacionales del Japón y de los países europeos. “En 1948, se implementa el Plan Marshall, de ayuda americana para la reconstrucción de Europa, se crea la Organización Europea de Cooperación Económica, que a partir de 1955, se convierte en Organización Económica para la Cooperación al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones 53
de cambio entre los países adherentes fue centralizado en el Banco de Pagos Internacionales, basado en Basilea Suiza” En 1958 dicho déficit salta a USD 3.500 millones. Éste fue el período de la escasez del dólar. 1959 marcó también el comienzo de grandes déficit en la balanza Comercial de los Estados Unidos, pero no fue sino hasta los primeros años de la década de los sesenta que se reconoció un dilema de reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por primera vez el stock de oro de Estados Unidos fue inferior a los dólares poseídos por no americanos. A medida que los déficit en la balanza Comercial de Estados Unidos persistían y se incrementaban con los años, las reservas de oro de los Estados Unidos disminuían aceleradamente y paralelamente aumentaban las reservas de dólares de los tenedores extranjeros. Desafortunadamente, mientras algunos países proveedores de divisas incurrían en déficit, especialmente los Estados Unidos, Inglaterra y Francia, se desarrolló un problema de credibilidad. Los especuladores monetarios y los Bancos Centrales empezaron a dudar de la capacidad de los países oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en oro (en el caso del dólar) y en dólares (en el caso de otras divisas). Una evidencia de esta desconfianza se manifestó en el mercado de Londres al registrar el precio del oro grandes variaciones por sobre los USD 35/oz de tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los países deficitarios. Para resolver el problema de especulación, los Estados Unidos, junto a Gran Bretaña, Francia, Alemania, Italia, Bélgica, Países Bajos y Suiza instauraron el pool del oro. Los diferentes países se comprometieron a vender oro contra el dólar para mantener la cotización del oro alrededor de USD 35 la onza. En contrapartida a la creación de este pool, Estados Unidos se compromete a reducir su déficit de balanza comercial. El pool del oro fue un fracaso. Estados Unidos no hizo nada para reducir su déficit de Balanza Comercial y los gobiernos de algunos países europeos comienzan a exigir de nuevo la conversión de sus dólares en oro. En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener más el dólar, abandona el sistema y comienza a convertir sus reservas de dólares en oro. También prescinde del pool del oro. Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en más de 14% en 1967 después de varios años de crisis y rumores de devaluación. Francia, devaluó el franco en 1969. Estados unidos reaccionó a su continuo déficit de balanza de pagos en 1963 estableciendo un impuesto de nivelación por los préstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de capitales de Estados Unidos. Este impuesto forzó efectivamente a los solicitantes de 54
préstamos a buscar capitales de largo plazo en otra parte y aceleró el desarrollo del mercado de Euro bonos. Al continuar el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, se impuso en 1965 controles voluntarios a los flujos de nuevos capitales en dólares a las empresas estadounidenses. Éstos fueron seguidos en 1968 por controles obligatorios a la inversión en el extranjero por firmas norteamericanas y restricción del crédito para préstamos al exterior por los Bancos de ese país. A pesar de estas precauciones, la posición de la balanza de pagos de Estados Unidos continuó empeorando. Sus reservas a marzo de 1968 alcanzaban a los USD 10,7 mil millones, el Congreso vota suspensión inmediata de la convertibilidad externa del dólar en oro. El 17 de marzo de 1968 los países más ricos, exceptuando Francia, deciden crear a petición de Estados Unidos, un doble mercado del oro, uno para Bancos Centrales a USD 35 la onza y otro para particulares y empresas sujeto a oferta y demanda. La credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis de 1971, hecho que se analiza más adelante.
Derechos Especiales de Giro Una solución más duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas monetarias mundiales comenzó con la creación de los “Derechos Especiales de Giro” por parte del FMI, constituyendo una unidad alternativa de reserva. La creación de los DEG buscaba resolver los problemas de liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad de cuenta. A fines de 1967, en Río de Janeiro, se alcanzó un acuerdo sobre un sistema por el cual el FMI crearía nuevas reservas llamadas “derechos especiales de giro” (DEG) y las distribuiría a cada país miembro según su cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal activo de reserva en el Sistema Monetario Internacional. Los DEG serían intercambiados sólo entre Bancos Centrales y podrían ser convertidos en otra moneda pero no en oro. El FMI emitió los primeros DEG en 1970, y hacia mediados del 90, tenían validez un poco más de DEG 26 billones (USD 26 mil millones), representando cerca del 4% de las reservas mundiales que no eran oro. El valor de los DEG se basó inicialmente (1976-1980) en el valor promedio de una canasta de 16 monedas consideradas de acuerdo a su importancia relativa en el comercio mundial. La primera unidad de DEG fue igual a 1 US Dólar, pero el valor del DEG fluctúa en relación al dólar dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la canasta. En enero de 1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005 se reducen a cuatro monedas con las siguientes ponderaciones: dólar 44%, euro 31%, yen 55
14%, y libra 11%. El supuesto base para la creación de los DEG fue la esperanza de que haría posible que las reservas aumentaran lo suficiente sin producir déficit para los Estados Unidos y que capacitarían a éstos para mantener la convertibilidad del dólar en activos de reserva sin disminución de sus reservas en oro 21 . Eso no ha sucedido, a fines de 1990 la tenencia de DEG en los países miembros era de sólo el 4% de sus reservas que no eran oro. Esta falta de entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la mayor flexibilidad de uso que tienen el dólar y otras divisas; por lo general pagan intereses también más elevados. En suma, la introducción de los DEG en carácter de reservas complementarias no corrigió los defectos de fondo que padecía el sistema.
La Crisis de Agosto de 1971 La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dólar en particular hizo crisis en agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los Estados Unidos presentaban un déficit de su balanza de pagos constituyéndose en la más grande de su historia, que alcanzó finalmente a USD 29,6 mil millones para 1971. En este año la tesorería de Estados Unidos disponía sólo de 22 centavos de oro por cada dólar en manos de los Bancos Centrales. El 15 de agosto se suspendió la compra y venta oficial de oro por el Tesoro Norteamericano al sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un tercio de sus reservas oficiales de oro en los primeros meses del año. Más aún, Estados Unidos impuso un impuesto de 10% a todas sus importaciones de todos los países industrializados con excepción de Canadá, y congeló los precios internos al nivel de ese momento. Debido a que el precio del oro de USD 35/oz permaneció sin variación, no hubo un impacto inmediato en la cantidad de reservas monetarias internacionales. Sin embargo, los Estados Unidos notificaron al mundo que el dólar no podría usarse más como base para el Patrón Oro de intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandes países comerciales se dejaron flotar en relación al dólar e indirectamente en relación al oro. A fines de 1971 la mayor parte de las monedas de uso comercial se habían fortalecido respecto del dólar, con la consiguiente devaluación para ésta última. Si bien la razón más inmediata del colapso de Bretton Woods, fue el enorme déficit de la balanza de pagos de los Estados Unidos entre 1970 y 1971, la explicación última debe buscarse en los indicadores de desempeño: ajuste, liquidez y confianza, que simplemente no operaron. Pero no cabe duda que un hecho que también contribuyó a precipitar la crisis fuera el
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financiamiento que los países aportaron para mantener un déficit creciente en la balanza de pagos de Estados Unidos. Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretón Woods, destacan:
La dirección del comercio internacional empezó a cambiar, otros países al margen de Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de productos.
Los costos de extracción de oro pasan a ser crecientes.
Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos países europeos.
La desviación de recursos por parte de Estados Unidos para financiar los conflictos internacionales en que se ve involucrado.
d) Acuerdo Smithsoniano de 1971 Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunión en 1971 en el Institute Smithsonian de Washington, conocida después como el Acuerdo Smithsoniano, a la que concurrieron los diez países más industrializados del mundo (Grupo de los Diez) donde se alcanzó un acuerdo internacional para realinear los tipos de cambio.
Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dólar de un nivel de USD 35 a USD 38/oz de oro (8,57% de devaluación). A cambio, los otros miembros del Grupo acordaron revaluar sus monedas en relación al dólar en magnitudes específicas que en su conjunto eran equivalentes a esta devaluación.
Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canadá hasta un 16,9% para Japón. Aún más, la banda de fluctuación alrededor del valor par fue ampliada del ±1% existente a ± 2,25% lo que significó un movimiento máximo de ±4,5% con respecto al dólar y los Estados Unidos dejaron sin efecto la sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que había impuesto para forzar el acuerdo. En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas alineaciones de monedas. El dólar estaba débil por el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. Más aún, su convertibilidad en oro estaba todavía suspendida y con pocas posibilidades de revertirse en el futuro próximo. De hecho, el precio del 57
oro en el mercado libre de Londres pasó a USD 70/oz en agosto en vez de USD 35/oz. A menos de un año del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a modificar las nuevas tasas de cambio. La libra flotó en junio de 1972 y el franco suizo en enero de 1973. Al mismo tiempo, el dólar fue objeto de presiones especulativas forzando una nueva devaluación del 10% esta vez a USD 42,22/oz.
En septiembre de 1972 el FMI, designó al comité para la Reforma del Sistema Monetario Internacional, una versión ampliada del Grupo de los Diez para sugerir revisiones del sistema monetario internacional para julio de 1974.
A fines de febrero de 1973 se observa claramente que no era posible mantener un sistema de tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de flujos de capitales especulativos huyendo del dólar hacia otras monedas. A esto se agrega el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava aún más la situación. Los principales mercados de divisas fueron cerrados por varias semanas en marzo de 1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron dejadas flotando a niveles determinados por las fuerzas del mercado. Los valores de paridad fueron dejados sin cambios. Hacia junio, el dólar había flotado a la baja en un promedio del 10%.
Los países firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo había llegado para cambios de mayor trascendencia en el sistema monetario internacional diseñado en Bretton Woods en 1944, pero no había acuerdo sobre qué cambios serían deseables. Algunos sentían que el regreso a tipos de cambio fijo era imperativo, pero la mayoría creía que una suerte de flotación dirigida sería necesaria para controlar el enorme incremento del “dinero caliente” potencial, en particular, el inmenso excedente de dólares mantenido por los Bancos Centrales, el sistema de Bancos Comerciales mundial y los particulares.
La primera crisis del petróleo que sobrevino enseguida y las agudas discrepancias dentro del comité causaron que fallara en su tarea, pero sentó las bases para el encuentro del FMI en Jamaica en enero de 1976.
e) Acuerdo de Jamaica de enero de 1976 En Jamaica se alcanzó un acuerdo que proporcionó las reglas del juego para el sistema que rige actualmente. Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables, y se permitió a los Bancos Centrales que intervinieran y que administraran sus 58
flotaciones para prevenir una volatilidad indebida. Los países pueden elegir el sistema de cambios que más les convenga. El oro fue desmonetizado como valor de reserva (ya no es el pivote del Sistema Monetario Internacional). El FMI acordó devolver 25 millones de onzas a sus países miembros y vender otros 25 millones de onzas al valor de mercado (cerca de USD 2 mil millones de dólares). Los fondos de la venta se mantendrían en un fideicomiso para ayudar a las Naciones más pobres. Los países miembros podrían vender sus reservas de oro al precio de mercado. Pero a la hora actual el FMI posee aún reservas de oro por 103 millones de onzas. Las cuotas del FMI, fueron aumentadas a USD 41 mil millones. Subsecuentemente fueron aumentadas hasta los actuales USD 180 mil millones. Los países menos desarrollados no exportadores de petróleo obtuvieron acceso mejorado a los préstamos del FMI. El FMI tiene como rol central, prevenir la ocurrencia de crisis financiera. Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar la nueva distribución del comercio y las reservas, incluyendo un total de 10% de poder de voto para los países de la OPEP. Un cuadro del panorama existente a fines de 1981 en el Sistema Monetario Internacional, es el que se presenta en la figura Nº II.3.
.
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f) La crisis de la Deuda Externa 1892 En dos siglos, las economías de América Latina han sido golpeadas por cuatro crisis de la deuda.
La primera se declaró en 1826 y se prolongó hasta la mitad del siglo XIX. La segunda comenzó en 1876 y terminó en los primeros años del siglo XX. La tercera comenzó en 1931 y se terminó a fines de los 40. La cuarta estalló en 1982.
Una de las causas más importantes del crecimiento de la deuda externa de los países no exportadores de petróleo, en particular América Latina fueron los dos shock del petróleo registrados en los años 1973-1974 y 1979-1980. Los precios del petróleo subieron dramáticamente y los productores principalmente países árabes depositaron grandes cantidades de dinero en Bancos Comerciales occidentales. Estas instituciones prestaron con mucho entusiasmo el dinero a países en desarrollo sin evaluar cuidadosamente su capacidad de reembolso, menos que anticiparan la probabilidad de una crisis de pagos.
Éstos otorgaron los créditos a tasas flotantes lo que permitió que el riesgo de inflación se transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la deuda de los países en vías de desarrollo estaba basado en el LIBOR.
El FMI, así como otros organismos internacionales alentaron a los gobiernos latinoamericanos a endeudarse de manera inédita entre 1975 y 1982.
La deuda externa de los países en desarrollo creció de 180.000 millones de dólares a 406.000 millones sólo en 1975. Es así como entre 1975 y 1979 el monto de la deuda se triplicó.
En 1979, Paul Volcker para controlar la inflación de Estados Unidos subió las tasas de Interés.
El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolución islámica de IRÁN) afectó las Balanzas de Pagos de países importadores de petróleo. Los países industrializados, en su totalidad, registraron un cambio en sus balanzas de USD 31 mil millones positivos en 1978 a 51 mil millones negativos en 1980. En los países en desarrollo, el déficit de quienes no formaban parte de la OPEP creció 60
enormemente de 41 mil millones en 1978 a 108 mil millones en 1981. Estos déficits fueron financiados a través de los mercados de capitales.
En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las puertas a un período de crecientes déficits en el presupuesto y en la balanza de pagos del país. El dólar sufre una fuerte apreciación durante la primera mitad de la década de 1980 por la masiva entrada de capital extranjero atraído por las altas tasas de interés reales que ofrecía el país para financiar sus déficits.
El análisis de los hechos demuestra que fueron los Bancos privados de los países industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera drástica los préstamos concedidos a México en 1982. Advertidos de que el Tesoro público mexicano había utilizado casi todas las divisas disponibles para pagar la deuda, consideraron que ya era tiempo de restringir los préstamos.
En febrero de 1982 el peso mexicano se había devaluado en casi 50%. Se producen fugas de capitales. El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer que México no podía cumplir con sus obligaciones de deuda externa. El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer que México no podía cumplir con sus obligaciones de deuda externa.
La crisis de la deuda externa de América Latina había comenzado. Llegó a ser universal y fue seguida por otros 30 países latinoamericanos en 1983, hecho que obligó a los países latinoamericanos a restringir sus importaciones para poder continuar pagando sus servicios de deuda y por primera vez América Latina se convirtió en un exportador importante del capital neto.
La Comisión Económica para América Latina (CEPAL) indica que la transferencia neta de capitales a los acreedores del norte alcanzó sumas colosales. Entre 1982 y 2000, América Latina devolvió como servicio de la deuda USD 1.452.000 millones, es decir más de cuatro veces el stock total de su deuda, que se elevaba a USD 333.200 millones en 1982.
Una de las medidas más seguidas por los países endeudados fue la renegociación con los Bancos privados internacionales, buscando ampliar los 61
plazos de amortización, así como la reducción de los intereses y la obtención de nuevos préstamos.
Los Bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar la solvencia del pago de la deuda contraída. La principal condición fue que los países endeudados tenían que llegar a un acuerdo con el FMI y someterse a sus políticas estabilizadoras, conocidas como Planes de Ajuste Estructural.
g) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987 A comienzos de la década de los ochenta, el dólar registraba un persistente aumento en su valor, lo cual a juicio de muchos economistas era el resultado de un creciente déficit fiscal de Estados Unidos, que por su tamaño era difícil de financiar con ventas de bonos estadounidenses y que requeriría de préstamos provenientes de ahorros extranjeros vía venta de bonos, pero las compras de bonos por países extranjeros significaban una demanda de dólares que impulsaba hacia arriba su precio. Así, surge la necesidad de presionar a la baja el dólar mediante intervenciones concertadas en los mercados de divisas. La decisión de adoptar esta nueva política se toma durante una reunión celebrada en 1985 por el grupo de los cinco países más desarrollados (Inglaterra, Estados Unidos, Francia, Alemania y Japón) en el Hotel Plaza de Nueva York.
Este acuerdo de intervención coordinada produjo una caída sistemática del dólar, junto con un empeoramiento de la balanza comercial de Estados Unidos. Las intervenciones de los Bancos Centrales no fueron en general necesarias ni significativas. En 1987, la atención está centrada en la caída del dólar y en cómo evitar la volatilidad de los tipos de cambio. Esto da lugar a una reunión cumbre de los Ministros de Finanzas de los siete países más industrializados (Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania, Francia, Canadá, Italia y Japón) en París destinada a limitar la caída del dólar que consideran excesiva.
El Acuerdo llamado del Louvre incluye la decisión de cooperar en la estabilización de los tipos de cambio. El acuerdo de intervenir en forma conjunta en los mercados de divisas incluye también el interés de mayores consultas y coordinación en el campo de la política fiscal y monetaria. 62
Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos de cambio flexibles, pero permite a los países difundir los tipos de cambio que consideren apropiados.
h) La crisis del peso mejicano de 1994 En los tres años anteriores a 1994 ingresaron al país USD 45.000 millones en efectivo proveniente de grandes fondos de inversión. El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de México devaluó el peso en 14% frente al dólar. La decisión provocó una estampida para vender pesos, bonos y acciones mejicanas. A principios de 1995, el peso llegó a devaluarse frente al dólar en 40% lo que obligó al Banco Central a dejar flotar la moneda. La crisis del peso no tardó en extenderse a otros mercados financieros de Latinoamérica y Asia. Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos del gobierno mexicano y la posibilidad de un efecto financiero global, el gobierno de Clinton con apoyo del FMI y el BID armó un paquete de apoyo por USD 53 mil millones. Sin embargo, dado la fuerte oposición del Congreso, el Grupo de los 7 países más industrializados terminó apoyando con un fondo de USD 50.000 millones administrado por el FMI. Entre las principales razones que explican la crisis, destacan:
La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.
El grave déficit de la balanza comercial.
La principal lección que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia de la inversión extranjera indirecta (inversión de cartera) para financiar el desarrollo económico.
i) La crisis asiática 1997 El origen de la crisis monetaria asiática radica en los cambios fundamentales que experimentaron las economías de la región, que pasaron de exportadores de productos agrícolas a importadores de insumos y tecnología. Estas importaciones 63
crecientes demandaban mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas. Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a largo plazo en proyectos de infraestructura, plantas manufactureras, inmobiliarios y no siempre luego de una evaluación técnica de su viabilidad económica lo que frente a cualquier interrupción de los flujos de capital provocaría presiones sobre las monedas de los países.
La situación financiera de los Bancos y empresas, fuertemente endeudadas a corto plazo en dólares y yenes se deteriora rápidamente, muchas de ellas enfrentan insolvencia financiera, lo que genera fugas de capitales.
Así, uno de los primeros países en enfrentar presiones sobre su moneda fue Tailandia, su balanza corriente alcanzó un déficit del 8% del PIB, obligando al Banco Central a intervenir directamente en el mercado, con base en sus reservas, incluso consiguió dólares con los Bancos Centrales de países vecinos a cambio de sus Bath para hacer más efectiva sus intervenciones. Éstas significaron perder reservas por USD 23 mil millones.
También subió la tasa de interés como una forma de evitar las salidas de capitales, sin embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su moneda, llegando a depreciarse para noviembre de ese año en alrededor del 38%.
La crisis se extiende rápidamente a otros países del área, produciéndose ataques especulativos contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah de Indonesia, los cuales a noviembre de ese año habían sufrido una caída en el valor de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3% respectivamente. Taiwán por su parte, realizó una sorpresiva devaluación competitiva de su moneda en alrededor del 15%.
Según un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos contra las monedas asiáticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de 1997, la Rupiah Indonesia y el Peso filipino en julio una vez que el Bath entró en flotación y el won coreano fue atacado en octubre de 1997.
Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dólar de Hong Kong y el renminbi chino, porque no eran libremente convertibles. El won coreano no tuvo la misma suerte, pues se depreció en tres semanas en más de un 45% respecto al dólar. La situación pudo ser controlada gracias a una ayuda internacional por USD 64
57 mil millones. La crisis asiática se transformó en recesión regional, con una caída en la actividad económica que se tradujo en una menor demanda mundial por los principales productos, especialmente commodities.
j)
La crisis rusa de 1990 La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminación de un proceso de deterioro continuo de la economía rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia obtuvo de la banca occidental, grandes cantidades de préstamos a corto plazo, exactamente al mismo tiempo que retiraban capitales de Asia oriental. Las inversiones en títulos de deuda rusos alcanzaban solamente 8 mil millones de dólares en 1996, pero se incrementaron a 13 en la primera mitad de 1997 y llegaron a más de 30 en la segunda mitad de ese año. Estas crecientes emisiones de bonos del tesoro ruso a corto plazo, así como la emisión de moneda, estaban destinados a financiar los persistentes déficits presupuestarios. Como es natural, los Bancos trataron de tomar ventaja de las altas tasas de interés en rublos, con la expectativa de que el tipo de cambio sería estable.
La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en el último trimestre de 1997 debido a una abrupta caída en los precios del petróleo y un crecimiento rápido de su deuda, generando dudas sobre su capacidad para servir USD 160 mil millones de deuda externa.
La crisis asiática afectó los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que su canasta de exportaciones estaba conformado principalmente por commodities, el precio internacional del petróleo cae como resultado de la menor demanda de los países en crisis, afectando su capacidad de servicio de la deuda.
La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotación dirigida. El Banco Central ruso aceptó que el rublo se transara dentro de una banda. Esto implica que cuando el tipo de cambio toca los límites, intervenía comprando y vendiendo rublos, en base a sus reservas de monedas extranjeras y oro.
Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo que el gobierno subiera las tasas de interés hasta alcanzar un nivel de 150%.
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A pesar de un préstamo del FMI por USD 4,3 mil millones la moneda rusa, tuvo una fuerte presión derivada de la fuga de capitales que significó la venta de títulos y acciones, desplomando el mercado.
El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunció que en la última semana la posición de sus reservas cayó en USD 800 millones, quedando en un nivel de USD 18,4 mil millones y que se emitirían bonos en monedas extranjeras para ayudar a pagar. El rublo siguió cayendo, transándose en una banda muy estrecha de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El índice de precios al consumidor pasa del 11% en 1997 a 80% en 1998.
En junio el presidente Boris Yeltsin prescindió de su ministro Víctor Chernomirdin, reemplazándolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar la confianza del mercado, lo que no ocurrió.
El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunció que era inevitable la devaluación, informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda de flotación del rublo.
A comienzos de 1999 el rublo logró estabilizarse en RU 25 por USD desde un nivel de RU 6,30/USD. El apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil millones.
k) La crisis brasileña de 1999 En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenzó a utilizar el endeudamiento para estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba basado en tipo de cambio fijo, y si bien redujo rápidamente la inflación, provocó una revaluación del real afectando el comercio exterior y por ende el crecimiento. El gobierno trató de mantener la actividad económica aumentando el gasto público vía endeudamiento interno y externo.
Las tasas de interés eran elevadas y la deuda pesó fuertemente en las cuentas fiscales.
El gobierno no fue capaz de resolver el déficit en cuenta corriente que llegó al 8% del PIB. 66
Los déficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas políticos internos, afectaron la confianza en el Real, provocando fugas de capital que llegaron a los USD 40.000 millones en 1998. A fines de ese año el gobierno llegó a un acuerdo con el FMI, quien brindó un apoyo por USD 41.500 millones, con el compromiso de implementar un programa que incluyó un ajuste fiscal, restricción monetaria y privatización de las jubilaciones.
El acuerdo no logró evitar la devaluación del real en enero de 1999 que pasó de R$ 1,21/USD a R$ 1,32/USD. Con todo, evitó que el país entrara en default (cesación de pagos).
El tipo de cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso internacional.
l)
La crisis argentina del 2001 A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el pago de la deuda externa en Argentina. La economía se contrajo en 1% en 2001. El desempleo alcanzó el 25% y las cuentas bancarias permanecieron congeladas. En diciembre 2001, el gobierno suspendió los pagos de la deuda externa que alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con mayor default en la historia. Miles de establecimientos comerciales fueron cerrados por una semana. En 2002 la economía tuvo una caída del 8%.
La primera razón de la crisis está ligada a su propio sistema monetario. Durante una década el gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso argentino igual a un dólar, que provocó una sobrevaloración de la moneda afectando su competitividad con otras monedas depreciadas. Tres meses más tarde, se eliminó la convertibilidad del peso en dólares, el tipo de cambio llegó a 3 pesos por dólar con una depreciación del 67%. La segunda razón tiene que ver con la gran deuda externa pública contraída con acreedores privados. Argentina ha experimentado por años un déficit crónico en los gastos del gobierno. La deuda externa pasó de representar el 35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.
La deuda impulsa al alza la tasa de interés, provocando el cierre de muchas empresas, lo que generó desempleo. No obstante, la devaluación de la moneda permitió proteger el mercado interno y estimular la exportación, la creación de 67
empleo, y mejoró las expectativas de los agentes económicos. Recién a fines del 2002, se detuvo la formación de activos en el exterior, es decir la fuga de capitales.
En septiembre del 2003, con ocasión de la reunión anual del FMI y del Banco Mundial, realizada en Dubai (capital de los Emiratos Árabes Unidos), el gobierno argentino ofreció a los acreedores privados con acreencias en default , un canje de bonos que implicaba una reducción del 75% de la deuda entre capital e intereses. Canje que pudo materializarlo a partir de mayo del 2005. A fines del 2004, la deuda pública alcanzaba los USD 182.000 millones, con USD 82.000 en default, Sevares (2005).
m) La crisis hipotecaria subprime Las causas de la crisis subprime y sus factores desencadenantes Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya conocido el mundo desde 1929.
Ello debido al alcance, gravedad y profundidad de la crisis actual. Esto se explica por el entorno de globalización financiera que ha hecho a los países mucho más interdependientes unos de otros y donde cualquier choque que emerja en alguna parte del mundo, se difunde con facilidad debido al desarrollo experimentado por la informática y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis Soros (2008) se sitúa en la explosión de la burbuja Internet a fines del año 2000, en que el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos responde rebajando la tasa de fondos federales de 6,5% a 3,5% en el lapso de algunos meses. Después sobrevino el ataque terrorista del 11 de septiembre del 2001, la FED a fin de evitar el riesgo de perturbaciones en la economía siguió bajando la tasa hasta llegar a 1% en julio del 2003, permaneciendo a este nivel –el más bajo en 50 años– durante más de un año, coincidiendo con el período de más rápido aumento en los precios de las viviendas. Además, durante 31 meses seguidos, desde octubre 2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real (corregido por la inflación) de fondos federales fue negativo.
Las bajas tasas de interés fruto de una política monetaria flexible, por parte de la Reserva Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente 68
inmobiliarios, lo que a su vez contribuyó al uso de instrumentos de deuda complejos, creando una espiral de endeudamiento que sólo ahora comienza a desenmarañarse. Cuando el dinero es fácil de obtener, un prestador racional continúa prestando hasta que no haya nadie a quien prestar Soros (2008).
El Informe De Larosière (2009), identifica la abundancia de liquidez y la debilidad de las tasas de interés como los principales factores del origen de la crisis actual, subrayando que la innovación financiera ha amplificado y acelerado las consecuencias de un exceso de liquidez y de una rápida expansión del crédito.
La expansión rápida del crédito estaba sustentada en entradas masivas de capital proveniente de las principales economías emergentes, con fuertes superávits en sus cuentas externas, como el caso de China, Rusia, etc., pero también de economías muy industrializadas como Japón. En este contexto de abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas buscaron instrumentos con mayor rentabilidad y no siempre con una adecuada evaluación de sus riesgos.
Los emisores de instrumentos de inversión desarrollan todo su talento y creatividad para poner a punto instrumentos más innovadores y sofisticados con rendimientos más elevados, pero que implican también altos niveles de apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo sistémico. El riesgo sistémico empeora según Socasa (2008) si muchos participantes emplean modelos similares y terminan con posiciones de mercado parecidos.
Los Bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar créditos, dado que la gestión del riesgo ya no constituye un problema. Esta flexibilización se traduce en la concesión de créditos a personas que presentan insuficientes respaldos. Los préstamos «Alt-A» (también llamados préstamos para mentirosos) otorgados en base a antecedentes pobres incluso inexistentes al otro extremo están los préstamos llamados «NINJA» (non income, non job, non assets).
Los Bancos de inversión son aún más ingeniosos, crean los llamados Vehículos para Propósitos Especiales que les permiten realizar agrupaciones de activos en tramos de riesgo, con diferentes niveles de apalancamiento. Así, nacen los ABS (Asset Backed Securities), los títulos de deuda garantizados (CDOs), valores respaldados por hipotecas (Mortgate Backed Securities-MBS), etc. 69
La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de productos de crédito estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias instituciones financieras, la ubicación, el tamaño y el apalancamiento de las posiciones asumidas, Kodres (2008). Edmund Phelps, Premio Nobel de Economía 2006, es muy crítico de los servicios financieros de hoy cuando dice que: “Los modelos de evaluación y administración de riesgos nunca estuvieron bien cimentados”, había una mística en la idea de que los participantes del mercado conocían el precio asignable a éste o aquél riesgo. Pero es imposible imaginar que un sistema tan complejo pudiera ser comprendido con facilidad y exactitud… las necesidades de información más allá de nuestras habilidades para reunirla The Economist a), (2009).
Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja inmobiliaria residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos sobre la evolución de la crisis:
En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cayó de 7% del ingreso disponible en 1990 a menos del 0% en 2005 y 2006. El crédito al consumo y el crédito hipotecario tuvieron un rápido desarrollo, en particular los préstamos hipotecarios “subprime” aumentaron de manera significativa en los Estados Unidos pasando de USD 180 mil millones en 2001 a USD 625 mil millones en 2005. La deuda de las familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a 173% del PIB entre 1994 y el 2007. La deuda de los hogares se aceleró aún más a partir del 2000, y en siete años pasa de 98% a 136% del ingreso personal disponible.
Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del 2005 en más de 50%, lo que contribuyó a darle vitalidad a la actividad de la construcción y sectores relacionados. Pero este aumento de más del 10% por año en los precios de las viviendas ha alimentado la especulación, ya que cuando se espera que el valor de la vivienda tenga una progresión mayor que el costo del crédito, hay mucho interés en comprar una segunda vivienda, como residencia secundaria o inversión. Según Martin Feldstein, antiguo Presidente del Consejo Asesor Económico del Gobierno de Estados Unidos (1982-1984), los consumidores americanos pudieron pedir prestado entre 1997 y 2006, más de USD 9 mil millones, con cargo a la mayor revalorización de su patrimonio inmobiliario.
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Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la gente tiende a tomar ventaja de una economía fuerte, en lugar de protegerse contra la posibilidad de una mayor corrección, una eventualidad que les parece totalmente remota, Shiller (2008). Para John Maynard Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan apuestas que más tarde se encuentran incapacitados de cumplir, The Economist b), (2009). Son varias las debilidades que contribuyeron a la formación de la burbuja inmobiliaria y su posterior explosión, pudiéndose destacar que los organismos multilaterales, tales como el FMI no estuvieron a la altura de los acontecimientos, al no actuar eficazmente en la corrección oportuna de los desequilibrios macroeconómicos. Las autoridades de regulación y supervisión de los países, tampoco actuaron con la fuerza y diligencia para procurarse la información sobre los niveles de endeudamiento que se estaban generando, concentrándose más en el control de los riesgos de instituciones financieras individuales, antes que en una evaluación global de los riesgos. Las prácticas de gestión del riesgo, su divulgación, regulación y supervisión no evolucionaron al ritmo de la innovación, favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con un aumento en los precios de los activos. El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crédito tuvieron un desarrollo explosivo, la complejidad de algunos productos estructurados, tales como: los CDOs ( Credit Default Obligations ), plantearon dificultades a la evaluación de riesgos, tanto por parte de las instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables de la regulación y supervisión. Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una vez otorgado el crédito podían transferir los derechos a través de instrumentos derivados como los Swap de Incumplimiento de Crédito ( credit default swap ), permitiéndoles mantener fuera de balance el valor de los créditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las normas. Las Agencias de Calificación de Riesgo, asignaron notas generosas a instrumentos derivados complejos y de alto riesgo, basándose en la poca información histórica disponible usando metodologías de evaluación de bonos corporativos. La generosidad en las calificaciones puede explicarse por el uso del modelo emisorpagador esto es, quien solicita la calificación paga el servicio, lo que le asegura una evaluación atractiva al producto, planteando un conflicto de interés y contribuyendo a subestimar los riesgos de incumplimiento de contrato. Las Agencias justifican su trabajo, señalando que sólo evalúan
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riesgo de crédito, pero la crisis puso en evidencia que hay otros riesgos presentes como los de liquidez, operacional y de mercado. Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su cuota de responsabilidad en la generación de la crisis, pues por un lado, no dimensionaron adecuadamente la magnitud de los riesgos presentes en los nuevos productos más complejos, así como tampoco aplicaron controles adecuados para limitar los altos niveles de apalancamiento. Por el contrario, fijaron adicionalmente, sistemas de incentivos que alentaron la toma de riesgos por parte de sus operadores de mercado. Según The Economist © (2009), los políticos también jugaron un rol importante en la formación de la burbuja inmobiliaria. El mercado habitacional norteamericano –el origen de los mayores excesos– tuvo a dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las empresas Fannie Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con una garantía implícita del Gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris de la Universidad de Columbia y Peter Wallison del American Enterprise Institute, una de las razones de por qué explotó el mercado de las hipotecas subprime después del 2004, fue porque estas instituciones comenzaron a comprar carteras de hipotecas subprime a partir de un instructivo del Gobierno de expandir el acceso al financiamiento de viviendas. La crisis explota según De Larosière (2009), cuando las presiones inflacionarias en la economía de Estados Unidos imponen una rigidización de la política monetaria a partir de mediados del 2006, año en que la burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de interés crecientes. La exposición a las pérdidas estaba repartida entre los establecimientos financieros del mundo entero, particularmente a través de los instrumentos derivados de crédito. Las instituciones financieras que debían contabilizar su portafolio de activos a precios de mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la baja el valor de los activos registrados en el balance cuando los mercados comienzan a reducir el efecto de apalancamiento. Las Agencias de Calificación, reexaminan las notas asignadas a los instrumentos financieros estructurados, obligando a los bancos a ajustar el nivel de sus fondos propios. La crisis crediticia va a dañar no sólo la reputación del sistema financiero, sino también las vidas de los que pierden sus casas, sus negocios, y sus trabajos. The Economist d), (2009).
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Hay un creciente consenso en que la única salida para enfrentar la crisis dada su profundidad y consecuencias y así evitar la ocurrencia de nuevas crisis, es realizando una reforma mayor del sistema financiero internacional.
1.2.1 El Sistema Monetario Europeo En 1972, los países que en ese entonces formaban parte de la Comunidad Económica Europea (CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria Europea. Su fin último sería el establecimiento de un sistema autónomo de tipos de cambio entre los países miembros y la supresión gradual de los márgenes de fluctuación entre las monedas de los países del mercado común. Según el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de los países miembros serían mantenidos dentro de una banda de fluctuación de ± 2,25% con respecto a cada par de monedas. Asimismo, se les permitió flotar dentro de una banda de ± 4,5% respecto del dólar, como lo permitía el Acuerdo Smithsoniano. Esta movilidad dentro de una banda recibió el nombre de “la Serpiente en el Túnel”. Yendo más allá, los daneses y los belgas acordaron mantener una banda aún más estrecha del ±1% entre ellos. Este arreglo fue conocido como “El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Túnel”. Pero el dólar era muy inestable y las bandas de fluctuación fijadas muy estrechas lo que impuso mucha presión al sistema. En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al Reino Unido a retirarse de la “Serpiente”, seguido rápidamente de Dinamarca. Aunque ésta última volvió a la “Serpiente” en octubre de 1972, Italia se retiró en febrero del 73. Francia ha pasado por momentos difíciles en su participación en el plan, del que se retiró en 1973, volvió a entrar en 1975 y salió por segunda vez en 1976. Suecia se apartó en agosto de 1977. A los límites superior e inferior de dicha banda de fluctuación se les denomina Margen de Intervención, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los Bancos Centrales de los dos países intervendrían en los mercados de divisas comprando o vendiendo su propia moneda contra dólares, según si la tendencia fuera depreciadora o apreciadora respectivamente. Pero cada país tenía diferentes tasas de inflación, políticas fiscales y monetarias, así como balanza de pagos. Así, las presiones del mercado empujaron a los tipos de cambio de las divisas fuera de los límites acordados y los países no tuvieron la voluntad política ni los recursos para restaurar dicha paridad, entonces la divisa salía del sistema en forma automática. A pesar de que a partir de junio de 1973 contaban con el 73
apoyo del Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la compensación de los créditos y deudas hasta entonces bilaterales. Las condiciones caóticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la necesidad de crear mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de éstos, surgió de las cenizas de la “Serpiente”. En marzo del 1979, los nueve Estados miembros de la CEE (Alemania, Francia, Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Dinamarca y la incorporación el mismo año de Grecia) establecieron el Sistema monetario europeo (SME). Los objetivos básicos asignados al SME son:
Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que implicaba bajas tasas de inflación y estabilidad en los tipos de cambio.
Establecer un marco para una mayor cooperación económica entre los estados miembros, con el objetivo último de lograr una convergencia de las economías, así como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo. Contribuir a la reducción de la inestabilidad monetaria mundial mediante una actuación común frente a terceras monedas y mediante el reparto de la repercusión de las perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas participantes.
El SME estaba compuesto por tres elementos básicos: (1) el Mecanismo de Tasas de Cambio, (2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas Miembros y (3) la Unidad de Moneda Europea (European Currency Unit-ECU). El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los países miembros mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez países que manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las paridades del MTC. Este tiene tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para el mantenimiento de los tipos de cambio: (2) proporciona disponibilidad de mecanismos de apoyo adicional que proveen los medios y recursos para mantener las paridades y (3) funciona como válvula de seguridad o último recurso sobre realineaciones cuando las monedas irreparablemente difieren de la paridad. Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas entre todas las monedas de los países miembros, en realidad constituye una red de tasas de cambio bilaterales entre todos los miembros. La tasa central del ECU se usaba para calcular las tasas bilaterales.
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Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemán) y el FF (Franco Francés) eran: ECU1 = DM3 ECU1 = FF9 Luego, el valor par bilateral sería: DM1 = FF3 Cada moneda puede entonces variar entre ± 2,25% a partir de estas tasas centrales. Cuando la fluctuación de la moneda de un país miembro alcanza el 75% del rango que le está permitido, se llega al “umbral de divergencia” y se espera que el país adopte medidas correctivas para impedir que su moneda fluctúe fuera de los límites permitidos. Si el tipo de cambio toca el límite inferior o superior, los dos Bancos Centrales realizarán acciones destinadas a asegurar la mantención del tipo de cambio central. La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda índice. Su valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las monedas miembros. Cada una de ellas se definía en términos de unidades por ECU. Las ponderaciones se basaban en la proporción de comercio intra europeo de cada miembro y el tamaño relativo de su PNB. El ECU valía originalmente USD 1,40, pero su valor variaba con el tiempo, cuando las monedas de los países miembros flotaban conjuntamente con respecto al dólar y otras monedas no miembros. Los Bancos Centrales de los países miembros intervenían en los mercados de divisas a través del sistema de facilidades para créditos mutuos. Cada país miembro podía pedir prestada una cantidad limitada de moneda extranjera de los otros miembros por períodos de hasta tres meses. Una segunda línea de defensa incluyó préstamos que podían extenderse hasta por nueve meses, pero la cantidad total disponible estaba limitada a un fondo de crédito, originalmente de cerca de 14 mil millones de ECU y por el tamaño de la cuota del país miembro en el fondo. Dineros adicionales estaban disponibles para vencimientos de dos a cinco años de un segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil millones de ECU, pero para usarlos, el país solicitante debía corregir las políticas económicas domésticas que estaban causando la desviación de su moneda. El Fondo de Cooperación Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como una institución para administrar las diferentes facilidades de crédito y proporcionar un abastecimiento inicial de ECU a los países miembros similar a la forma en que el FMI suministra los DEG. Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y dólares en él, a cambio de una cantidad correspondiente de ECU. Según Patal Jean-Pierre (2005), “hasta 1991 hubieron 75
12 realineaciones de paridad. Se considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos de cambios y la baja de inflación. La inflación pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987. Las principales críticas estaban en el plano del crecimiento medido por el PIB, ya que de 3,9% en 1980 se pasa al 2% en 1987”. Pero la evolución del SME enfrentó su peor crisis en 1992, según Kim y Seung (2006) como resultado de la inflación causada por la unificación alemana, el Bundesbank subió la tasa de interés. Alemania asumió el compromiso de invertir fuertemente en la recuperación de Alemania del Este y también financiar el retiro de las tropas rusas de Alemania. Estos eventos se tradujeron en una inflación de casi 4%, alto para los estándares de Alemania. El Bundesbank pensó controlar la inflación usando las tasas de interés, subiéndolas entre 8% y 9%, atrayendo flujos importantes de capitales. Esta decisión puso a los países en una encrucijada, entre subir las tasas o gastar grandes sumas de dinero para apoyar sus monedas. Los otros bancos centrales deciden alinearse antes que mantenerse al margen del Marco. Esto trajo consigo desempleo y caída en la inversión en los otros países, lo que a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de cambio comprometiendo seriamente su adhesión a la moneda única. El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe de Jacques Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unión Monetaria. Estas etapas comprenden: a) Inicio el 1º de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los resultados económicos de los diferentes países y con un fortalecimiento de la Coordinación de las Políticas Económicas y Monetarias.
b) Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). c) Fijación irrevocable de las paridades cambiarias. Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.
Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht. 1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992
Según el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significaría acceder a la “tercera etapa de la Unión” (Moneda única) 27 , son:
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Una tasa de inflación en el último año, no superior en más de 1,5 puntos a la media de los tres países de la Unión Europea que tengan la menor inflación.
Un tipo de interés a largo plazo, al menos en los dos últimos años, no superior en más de dos puntos al promedio de las tasas de los tres países de la Unión Europea con inflación más baja.
Un tipo de cambio estable en los dos últimos años en banda estrecha del SME sin realineamientos. Un nivel de déficit público no superior al 3% del PIB.
Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.
Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.
La moneda considerada como moneda única por el Tratado era el ECU. Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la estabilidad monetaria (“alto grado de estabilidad de precios” y “carácter duradero de la convergencia”, según la redacción revisada del artículo 109 F del Tratado de Maastricht); la tercera se refiere a la estabilidad cambiaría, y los dos últimos tratan de garantizar una “situación sostenible” de las finanzas públicas. Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo han sido considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales (deuda y déficit), y por la omisión de rasgos relativos a “convergencia real” (por ejemplo, tasa de ahorro o de desempleo). Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo (IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinación y preparación de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) están sujetas a las vicisitudes de todo el proceso. Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo (IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinación y preparación de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) están sujetas a las vicisitudes de todo el proceso.
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1.2.2 La Unión Monetaria Europea de 1999 La introducción del Euro constituye sin lugar a dudas el acontecimiento más trascendente en la evolución del SME, con miras a configurar la Unión Monetaria Europea, entendida como un área geográfica con una moneda única controlada por un único Banco Central. La nueva moneda cuya creación fue acordada en Madrid en 1995 está destinada a jugar un rol de creciente importancia en el SMI. Por su mayor estabilidad pasará a constituirse en la segunda moneda de mayor atracción después del dólar, no sólo como moneda clave en las transacciones comerciales y financieras, sino también como moneda de reserva de los Bancos Centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas por las monedas antiguas del SME. Un reciente estudio de J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos razones que sustentan la declinación del dólar como moneda de reserva. El primero dice relación con el déficit que presenta Estados Unidos, tanto en su cuenta corriente, como en sus cuentas fiscales desde los años 2001, y la pérdida continua de valor del dólar frente a otras monedas de uso internacional, como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de carácter geopolítico relacionado con la pérdida de influencia global por parte de Estados Unidos, lo que resta atractividad a su moneda. Algunos países petroleros han decidido facturar las exportaciones de petróleo en Euros, entre ellos Irán, Irak y Corea del Norte, argumentando razones políticas. Otros países como Venezuela, Rusia y China han diversificado sus reservas de sus Bancos Centrales a favor del Euro. Los bonos del tesoro de Brasil se cotizan en Euros y Cuba prohibió el uso de dólares, así toda moneda norteamericana que ingrese deberá pagar un impuesto del 10%, lo que no afecta al Euro. Pero también resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en 1998 del Banco Central Europeo, que a través de su Consejo de Gobernadores tiene la responsabilidad de fijar la política monetaria, para los 16 países que son parte del sistema Su objetivo principal mantener la estabilidad de precios en la zona euro. El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la política monetaria en la euro-zona, se compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y dieciséis Bancos Centrales Nacionales, que ahora desempeñan un papel análogo al de los bancos regionales de la Reserva Federal en Estados Unidos. La responsabilidad del tipo de cambio del Euro es compartida entre el BCE y el Consejo formado por los ministros europeos de economía y finanzas. Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado 78
una posición neutral en cuanto a la internacionalización de su moneda, lo que significa que ni fomenta ni obstaculiza este proceso.
1.2.3 Situación actual en materia del tipo de cambio El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con los Estados Unidos para su crecimiento económico. Adicionalmente al dólar, el Euro es la moneda base para muchos países, sumándose también como moneda base los DEG del FMI. Algunos países están agrupados en un bloque monetario para estabilizar sus tipos de cambio entre ellos y permitir al mismo tiempo, que sus monedas fluctúen respecto al resto del mundo. Es el caso del Sistema Monetario Europeo. El dólar según cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo la moneda dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del euro con un 25%, el yen con un 4% y la libra con un 3%. La economía global está siendo dominada crecientemente por tres bloques monetarios mayores. El dólar norteamericano, el euro y el yen japonés, cada uno con una “esfera de influencias” en otras monedas, muchas de las cuales son geográfica, política y, lo más importante, económicamente relacionadas con estas tres potencias industriales. La economía japonesa a pesar de su estancamiento de los últimos diez años sigue jugando un rol protagónico en los mercados mundiales, asignándole a su moneda el yen un papel de mayor importancia. Una vez más, los mercados han tomado muchas de las decisiones monetarias sin la cooperación de los gobiernos.
1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht En la actualidad dieciséis países 29 utilizan el Euro como moneda única en transacciones comerciales y financieras a través de transferencias electrónicas y otras Capítulo dos: El Sistema Monetario Internacional formas de pago. No cabe duda de que el euro producirá un fortalecimiento de las relaciones comerciales entre los países participantes, que repercutirá positivamente en una mayor integración de los demás países europeos. El euro les permite a los países participantes realizar flujos comerciales y de capitales, sin necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra, reduciendo en consecuencia los costos asociados a la transacción de monedas y la exposición a las variaciones de tipo de cambio. Es importante destacar que la eliminación del riesgo de tipo 79
de cambio ocurre al interior de la comunidad de países participantes, no así frente a otras monedas europeas o del resto del mundo, donde el euro fluctúa en función de las condiciones de oferta y demanda. Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la responsabilidad de fijar la política monetaria con alcance para el grupo de bancos centrales que forman el Eurosistema y controlar los niveles de inflación para los países participantes, como un todo, a fin de propiciar la estabilidad del sistema y con ello favorecer la posición del euro, frente a otras divisas internacionales. El Euro es gestionado y es responsabilidad del Banco Central Europeo, siendo ésta una entidad independiente. Los gobiernos nacionales mantienen el control de la política fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en euros por los bancos centrales de la zona del Euro, que comparten la responsabilidad de emitirlos y ponerlos en circulación. Para los países que no forman parte del sistema monetario europeo, la introducción del euro plantea desafíos importantes en términos de la conformación de reservas internacionales del comercio internacional, inversión y de financiamiento, utilizando como moneda de denominación el euro. En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional será su estabilidad, tanto interna como externa; pues sin esta condición es muy difícil que pueda cumplir el rol de moneda internacional. Pero también son relevantes su importancia económica, financiera y la cobertura geográfica en que la moneda tiene curso legal.
1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisión Internacional La supervisión es un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros a fin de garantizar la buena aplicación de las reglas y normas De Larosière, (2009). La crisis puso en evidencia las debilidades en materia de supervisión de las instituciones financieras que operan en el mercado, al no cubrir la globalidad del mercado, dejando al margen instituciones como las Clasificadoras de Riesgo, los Fondos de Cobertura entre otros. Las reformas al sistema de supervisión internacional, implican un diseño a dos niveles, por un lado, está el sistema de supervisión internacional y por otro, está la supervisión a nivel de cada país en particular. En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero ¿Qué organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de asumir un rol de 80
coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno. La Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo político por excelencia, que podría ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con poder de veto sobre las medidas que adopte, su composición no se ha modificado en muchos años. Ni la Organización Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover el comercio mundial, ni la Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones de asumir este desafío por el rol específico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional (FMI), donde la mayor parte de los países está representado, pero donde el poder de voto está concentrado en un grupo de países industrializados y con críticas severas a su desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economía mundial. En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero ¿Qué organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de asumir un rol de coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno. La Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo político por excelencia, que podría ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con poder de veto sobre las medidas que adopte, su composición no se ha modificado en muchos años. Ni la Organización Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover el comercio mundial, ni la Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones de asumir este desafío por el rol específico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional (FMI), donde la mayor parte de los países está representado, pero donde el poder de voto está concentrado en un grupo de países industrializados y con críticas severas a su desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economía mundial. En esta línea, en octubre del 2008, Gordon Brown, Primer Ministro del Reino Unido, decía: «Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en torno a principales acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad, gobierno del país y cooperación internacional Marshall, (2009)». Un artículo de The Telegraph, (2008), informaba que Gordon Brown quería «ver al FMI reformado para pasar a ser un Banco Central Global, monitoreando de cerca la economía internacional y el sistema financiero». Para otros, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el más independiente y mejor posicionado para enfrentar el desafío, en la medida que cuente con 81
el poder y los recursos para hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente una cincuentena de Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicación voluntaria. Un segundo nivel de análisis, de la supervisión internacional corresponde a la definición de un regulador sistémico a nivel de cada país. Su objetivo será el de asegurar la salud y estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Este regulador sistémico sería el Banco Central de cada país, con poder de regulación contracíclica, como dice Aglietta (2009), fijándoles como objetivo la estabilidad financiera, y no más solamente, la estabilidad de precios. Su rol de supervisión debería ampliarse a los bancos de inversión y los fondos especulativos ( hedge funds ) que tienen importancia sistémica, amén de las otras instituciones financieras. La supervisión debe implicar la aplicación correcta de un conjunto de normas mínimas exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la estabilidad financiera y mantener la confianza en el sistema financiero en su conjunto, garantizando en todo momento la protección de los usuarios del sistema. Debe reunir, analizar y proporcionar información sistémica. ¿Por qué debe ser el Banco Central quien asuma este rol de regulador sistémico? Squam Lake Working Group on Financial Regulation (2009), proporciona cuatro razones para elegir al Banco Central como regulador sistémico:
El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado como parte de su función principal de implementación de la política monetaria y está bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los problemas inminentes en el sistema financiero.
El Banco Central está mandatado para preservar la estabilidad macroeconómica, por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.
Los Bancos Centrales están entre las agencias de gobierno más independientes. El éxito de la regulación sistémica requiere centrar el foco en el largo plazo. El respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los candidatos naturales a reguladores sistémicos.
El Banco Central es el prestamista de última instancia.
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1.3
La balanza de Pagos En su forma más simple, ésta puede definirse como un registro estadístico de las
transacciones económicas entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un país con el resto del mundo, en un período dado. Un residente es una persona física que tiene una actividad en una economía o una persona jurídica que posee filiales, sucursales y/o agencias en una economía. De este modo, una empresa que tiene una actividad en Bélgica es una empresa residente belga, aunque su capital esté en manos de no residentes en un 100%. Un vehículo comprado por la embajada de Japón en Suecia, es considerado una exportación sueca a Japón. Para efectos de la Balanza de Pagos, la economía de un país se compone por su gobierno, las empresas que operan dentro de su territorio y las personas físicas residentes en el país. El gobierno incluye no sólo las dependencias ubicadas en su territorio sino también otras localizadas en el exterior, tales como embajadas y fuerzas armadas. El personal de una embajada, las fuerzas armadas y sus familias son consideradas residentes de su propio país, independiente del status legal de las sucursales y subsidiarias extranjeras de una compañía, éstas son consideradas parte de la economía del país donde se encuentran operando. Los organismos internacionales oficiales como la CEPAL, el FMI, Banco Mundial no son residentes de ningún país, ni aún del de su localización geográfica. Las transacciones internacionales implican el intercambio de valores económicos. Estos valores económicos pueden ser bienes, servicios (incluidos los pagos a los factores productivos) o activos financieros. Los intercambios pueden ser entonces: (1) entrega de bienes y servicios a cambio de los mismos y (2) entrega de bienes y servicios a cambio de activos financieros o intercambio de éstos. El primer caso se llama trueque, y no es demasiado común en transacciones internacionales. El segundo da origen a un movimiento neto de capital, cuya contrapartida se llama transferencia real. Este intercambio produce una variación en la posición deudora o acreedora de un país respecto a otro. Por ejemplo, la compra de bienes en un país extranjero, financiado con un crédito otorgado por ese mismo país, hace que el residente adquiera una deuda a cambio de tener los bienes, y se transforma por tanto en un deudor neto de ese país extranjero.
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1.3.1 Estructura básica de la Balanza de Pagos. La Balanza de Pagos incluye: la Cuenta Corriente, la Cuenta de Capital y Financiera, la cuenta Errores y Omisiones. Una representación esquemática se puede observar en la tabla.
Tabla 1.2 Estructura de la Balanza de Pagos I. CUENTA CORRIENTE A.
BIENES, SERVICIOS Y RENTA
1.Balanza Comercial Exportaciones FOB Importaciones FOB 2. Servicios no Financieros 3. Servicios Financieros B.TRANSFERENCIAS UNILATERALES II. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA A.
CUENTA CAPITAL
1.
Transferencias de Capital por cobrar y por pagar entre Residentes y no Residentes
2. Adquisición y disposición de Activos no Financieros no producidos entre Residentes y no Residentes. B.
CUENTA FINANCIERA
1.
Inversión Directa
2.
Inversión de Cartera
3.
Instrumentos Financieros Derivados
4.Otras inversiones 5.Activos de Reservas III. ERRORES Y OMISIONES Saldo de Balanza de Pagos
1.3.1.1 Cuenta Corriente La cuenta corriente refleja la posición, superavitaria o deficitaria, de un país en relación con el resto del mundo en materia de intercambio de bienes, servicios, rentas y transferencias. En el caso de Chile, ver cuadro III.1. se puede observar una posición deficitaria entre los años 2008 y 2011, que coincide con el comienzo de la crisis subprime 84
del 2008 y explicado por una balanza de rentas también altamente deficitaria, así como el comportamiento deficitario de los servicios. El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos al 2005 fue igual al 6% del PIB, es el más alto que se tenga registro, pero ¿Cómo es posible que este país haya podido mantener este nivel de déficit, en circunstancias que México y Tailandia con déficit iguales al 7% y 8,1 sobre el PIB, enfrentaron grandes crisis, con sus consiguientes contagios a otros países? La explicación tiene que ver con el hecho de que el resto del mundo le sigue financiando, a través de la compra de sus papeles, los que en 2004 ascendieron a US$ 295 mil millones y el 2003 de US$ 175 mil millones.
1.3.1.2 Composición de la Cuenta Corriente Los resultados de la cuenta corriente, a los que hemos hecho referencia, determinan tres sub-balanzas: Balanza Comercial, Balanza de Servicios, Rentas y Transferencias Corrientes.
1.3.1.2.1 La Balanza Comercial Llamada también balanza de comercio visible, para distinguirla de aquellas transacciones que no son productos físicos, se define como la diferencia entre el valor de las exportaciones e importaciones a precios FOB y es considerada en la mayoría de los países como un indicador básico de la competitividad de su economía en el comercio internacional. Es el intercambio de bienes con el exterior lo que se conoce normalmente como balanza comercial. En otras palabras, es todo lo que las empresas o personas residentes compran y venden al resto del mundo. En el informe de la Organización Mundial del Comercio (OMC, 2008), se entregan antecedentes interesantes respecto a los principales actores del comercio mundial. En el cuadro que sigue se presenta a los cinco primeros actores, tanto en exportaciones como en importaciones: Tabla: 2.2. Principales exportadores e importadores mundiales de mercancías Año 2007 (en %) País Alemania
Exportaciones 9,5
País 1.Estados Unidos 85
Importaciones 14,2
China
8,7
2.Alemania
7,4
Estados Unidos
8,3
3.China
6,7
Japón
5,1
4.Japón
4,4
Francia
4,0
5.Reino Unido
4,4
Fuente: OMC
1.3.1.2.2 La Balanza de Servicios Llamado también balanza de invisibles, corresponden a las transacciones de servicios que demandan o generan divisas para un país. Las principales transacciones incluyen:
Embarques: Pagos por Fletes, seguros y otros servicios de distribución relacionados con las mercancías y otros bienes muebles.
Otros Transportes: Costos de transporte de pasajeros y gastos relacionados (consumo a bordo, combustible, etc.).
Turismo y Viajes: Bienes y servicios adquiridos por viajeros (consumo en el extranjero, regalos, etc.).
Según el informe de la OMC, Australia ha pasado a ser el 2007, el cuarto exportador mundial de servicios de viajes y el 2° entre los países asiáticos después de China. Los servicios de viaje de turismo educativo representaron el 46% del total de sus exportaciones de servicios de viajes en 2007, convirtiéndose en la principal categoría de servicios exportados por el país.
1.3.1.2.3 Balanza de Rentas Se incluyen:
Renta de la Inversión: Ingreso de factores, obtenido de los activos reales y financieros. Incluye utilidades (reinvertidas y distribuidas) de la inversión directa, intereses de la deuda externa, comisiones pagadas a bancos extranjeros, etc.
Rentas del Trabajo.
Otros Bienes, Servicios: Categoría residual. Incluye gastos de embajadas y otros, servicios militares (transacciones oficiales) de patentes y seguros no relativos a mercancías (transacciones privadas), entre otros. 86
1.3.1.2.4 Los Pagos por Transferencias Las transferencias de bienes son los movimientos de divisas sin contraprestación por parte del país receptor, y corresponden a:
Transferencias Unilaterales: Se refieren a donaciones o regalos hechos por los particulares o el gobierno a los extranjeros y a los regalos recibidos de extranjeros. Como fue mencionado, transferencia es un valor económico ficticio, creado para contabilizar de acuerdo al principio de partida doble.
Transferencias Privadas: De emigrantes (contrapartida del flujo real o financiero originado por la migración), remesas de trabajadores (lo que mandan los emigrantes a sus países de origen una vez radicados en el exterior). Estas remesas, constituyen para muchos países una fuente interesante de divisas, en particular para países como: El Salvador, México, Egipto, India, Cuba, Marruecos y Bolivia; y otras (Ej. padres que remesan dinero a sus hijos que estudian en el exterior).
Transferencias Oficiales: Donaciones de gobiernos, de organismos multilaterales, servicios de asistencia técnica.
1.3.1.3 Cuenta de Capital Incluye las transacciones referidas a transferencias de capital por cobrar y por pagar entre residentes y no residentes, así como, la adquisición y disposición de activos no financieros no producidos entre residentes y no residentes (recursos naturales, tierras, derechos minerales, derechos forestales, contratos, arrendamientos, licencias, marcas comerciales, etc.).
1.3.1.4 Cuenta Financiera Comprende operaciones financieras, tales como:
Inversión Directa, Incluye activos y pasivos relacionados con una participación permanente y efectiva en la propiedad de una empresa situada en un país distinto al del inversionista y su objetivo es influir en sus órganos de dirección. La inversión directa puede ser en el extranjero, (inversión de residentes) o en el país receptor, 87
(inversión de extranjeros). El 80% de la IED está concentrada en países de la OECD Esta partida incluye inversiones en acciones y en otras participaciones de capital (ej. pagarés de la deuda externa abonados como inversión directa), reinversión de utilidades, créditos obtenidos de las casas matrices, incluidos los préstamos, cualquiera sea su plazo, etc.También se incluye la inversión en inmuebles. Estas inversiones directas, son por naturaleza de largo plazo e influenciadas principalmente por factores tales como: los costos de mano de obra, situación del mercado, condición impositiva existente en los países, etc. Un estudio realizado por De Mello (1997) sobre el impacto de la inversión extranjera directa, destaca las maneras en que afecta positivamente el crecimiento económico. Por un lado, señala que se trata de una importante fuente de capital humano y cambio tecnológico para los países en desarrollo, al facilitarles a la empresas nacionales el mayor uso de tecnologías avanzadas, dándoles acceso a conocimientos y habilidades que aumentan la productividad de los trabajadores; y por otro, impulsa las tasas de crecimiento promoviendo la incorporación de nuevas tecnologías y nuevos insumos en la función de producción de las economías en desarrollo. No solamente en las empresas directamente afectadas por la inversión, sino también en otras empresas a través del efecto difusión y sus externalidades.
1.3.1.5 Inversión de Cartera Incluye bonos a largo plazo tanto, del sector público como privados, (obligaciones cuyo plazo de emisión es superior a un año), acciones y fondos de inversión. Por definición, se considera capital de largo plazo y no tiene que ver con intenciones de control de una empresa, sino con decisiones de diversificación de portafolio. Lo anterior, hace que en general la inversión de cartera sea menos riesgosa que la inversión directa, por ser más fácil de liquidar y por tratarse de portafolios diversificados de inversiones. También incluye instrumentos del mercado monetario (títulos cuyo plazo de emisión es igual o inferior a un año). Las inversiones de cartera están influidas por las tasas relativas de interés que presentan los diferentes países, por sus políticas tributarias y por su riesgo país.
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1.3.1.6 Otras Inversiones Incluye las operaciones de préstamos comerciales y financieros, separando el corto del largo plazo; las operaciones de depósito, incluida la posesión de billetes extranjeros y las REPO.
1.3.1.7 Reservas Un país debe contar con suficientes reservas (existencias) de divisas de otros países o derechos especiales de giro, a fin de enfrentar los períodos transitorios de tensión que se genera cuando el monto de los pagos que debe efectuarse son mayores a los que se reciben. Las monedas que se mantienen en reserva son las que tienen una aceptación general, ya sea por su amplia utilización y por la conservación de su poder adquisitivo. La cuenta de reservas de la balanza de pagos, mide el cambio en los activos de reserva oficial de un país y el de los activos oficiales extranjeros en el país durante el año e incluye:
Oro Monetario: Consiste en el oro en manos de las autoridades que es mantenido como activo financiero, ya sea bajo la forma de monedas o en barras. El oro en manos de otras entidades o de las autoridades, pero no en calidad de activo financiero, se considera no monetario y es una mercancía.
Derechos Especiales de giro (DEG): Estos activos se emitieron por el FMI a principios de los años 70, fueron asignados a cada país miembro según su cuota en el FMI. Actualmente los DEG pueden ser usados para pagar algunos créditos, bajo determinadas condiciones (por ejemplo, créditos del FMI).
Posición de Reservas en el FMI: Cada país tiene una cuota dentro de la cuenta general del FMI, el 25% de ésta la constituye con moneda extranjera y el 75% restante con su propia moneda.
Activos en Divisas y Otros: Moneda extranjera o cualquier derecho o título del crédito frente a no residentes que posean las autoridades centrales (Ej. Corresponsales en el exterior, depósitos a la vista y plazo con bancos en el exterior, bonos de gobiernos, instituciones y bancos extranjeros, letra del tesoro de gobiernos extranjeros, etc.).
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Uso del Crédito del FMI: Línea del FMI que se utiliza para financiamiento compensatorio (financiamiento excepcional). Un giro no altera el saldo de Balanzas de Pagos pues aumentan los activos en divisas junto con aumentar un pasivo con el FMI.
1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de información Microeconómica En la gestión de empresas, la balanza de pagos cumple un doble rol informativo. Por un lado, ayuda a pronosticar el potencial de mercado de un país, especialmente en el corto plazo. Un país con déficit importará probablemente menos, que un país con superávit. Las empresas exportadoras deben informarse sobre la solvencia externa de los países con los cuales buscan realizar operaciones comerciales, efectuando las consultas pertinentes ante los bancos o las compañías de seguro de crédito a la exportación. Realizar grandes esfuerzos de exportación en relación a países que no tienen medios de pago externos resulta peligroso por mucho que en ellos se hayan encontrado a clientes con una posición financiera sólida, pero que a corto o a largo plazo pueden enfrentar restricciones cambiarias o limitaciones a las importaciones que reducirán el atractivo de los negocios. Por otro lado, la Balanza de Pagos es un importante indicador de las presiones sobre el tipo de cambio, que pueden traducirse en pérdidas o ganancias para la empresa que participa en comercio exterior o invierte en el extranjero. Si se esperan resultados positivos de las transacciones comerciales y financieras del país con el resto del mundo, la moneda nacional se fortalece –debido al mayor flujo de moneda extranjera– haciendo bajar las tasas de interés, producto de la mayor liquidez; y subir los precios de las acciones. Lo contrario ocurre cuando el desempeño es percibido como negativo por los mercados financieros. El superávit o déficit de la balanza de pagos, es útil (según Kim y Seung, 2006) para los bancos, empresas, gestores de portafolios y el gobierno. Con ello se consigue:
Anticipar las presiones sobre el tipo de cambio.
Anticipar acciones de política del gobierno.
Evaluar el riesgo de crédito y político del País.
Evaluar la salud económica del País. 90
1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial Los Superávit o Déficit de Balanza de Pagos no deseados, generan desequilibrios que afectan el desempeño de la economía de un país. Estos problemas de desequilibrios se reflejan generalmente en el comportamiento del PGB, los precios, el empleo, la inestabilidad del tipo de cambio, la variabilidad de las tasas de interés, etc. Para restituir el equilibrio, se deben llevar a cabo diversas políticas de ajuste, tales como: Políticas Monetarias y Fiscales, Modificación de las Tasas Arancelarias, Barreras Proteccionistas, etc.
1.4
El Mercado de Divisas Se dice que una moneda es convertible cuando su poseedor puede sustituirla por
cualquier otra divisa sin restricción alguna. También se puede explicar diciendo que hay libre convertibilidad cuando los residentes y no residentes de un país pueden cambiar libremente moneda nacional por moneda extranjera. Por tanto, las monedas nacionales que no pueden comprarse y venderse se llaman inconvertibles. La mayoría de los países disponen en la actualidad de convertibilidad para no residentes o externa; sin embargo, existen monedas que siendo de otro país, no son libremente convertibles como el caso de la moneda cubana. La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del comercio internacional y la eficiencia económica. Las monedas fuertes o duras, como el dólar estadounidense, él euro, el yen, la libra inglesa, entre otros son monedas plenamente convertibles. Asimismo, su valor es relativamente estable o tienden a ser más sólidas que otras monedas. Se trata por lo tanto, de activos deseables. Las monedas que no son plenamente convertibles se llaman monedas débiles o blandas.
1.4.1 Las funciones de una moneda internacional Krugman, (1991), hace una distinción entre las funciones que cumple una moneda internacional, a nivel del sector privado (exportadores, importadores, inversores, etc.) y el sector público (gobierno y bancos centrales).
Tabla 3.2 Funciones de una moneda internacional 91
ROL DEL SECTOR PRIVADO
ROL DEL SECTOR PÚBLICO
Moneda de Pago
Moneda Vehículo
Moneda de Inversión
Moneda de Cuenta
Moneda de Pago
Moneda de Anclaje
Moneda de Valor
Moneda de Inversión
Moneda de Reserva
Fuente: FMI
Por el lado del sector privado, una moneda vehículo es aceptada en pago de bienes y servicios o de activos financieros más allá de las fronteras del país que la emite: por ejemplo, la mayor parte de las exportaciones e importaciones de los Estados Unidos son pagados en dólares, cualquiera sea el país contraparte. El pago en una moneda internacional vuelve los precios más visibles para todos los compradores, cualquiera que sea su origen: por ejemplo, el precio del petróleo se paga en dólares. Por último, una moneda es un objeto de inversión para los no residentes, cuando los mercados financieros del país son líquidos y cuando su economía inspira confianza.
1.4.2 Funciones del Mercado de Divisas La principal función del mercado de divisas es la de facilitar el comercio internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un país, y moneda, a otro. El comercio internacional se realiza con diferentes monedas nacionales y que están ligadas por los precios relativos llamados tipos de cambio. Las transacciones entre monedas de distintos países se realizan en el mercado de divisas. Considérese, a modo de ejemplo, una exportación de fruta chilena a Estados Unidos. El precio de venta puede estipularse en pesos, dólares o en cualquier otra moneda, pero lo cierto es que el exportador, en el caso de Chile, necesita pesos para pagar a sus empleados, proveedores nacionales, etc., mientras que el importador estadounidense obtiene dólares de la venta de la fruta en el mercado doméstico de su país. Por tanto, uno de los dos, exportador o importador (si se utiliza dólar o peso como moneda de denominación), o ambos (si se utiliza una tercera moneda) necesitan efectuar una transferencia de poder adquisitivo de su moneda a la denominación fijada en el contrato. El mercado de divisas proporciona el mecanismo para llevar a cabo estas transferencias. Sin embargo, es preciso reconocer que lo más probable es que el peso chileno no sea aceptado como moneda de transacción, por no ser de uso internacional. Una segunda función del mercado de divisas dice relación con la administración de riesgos (protección frente al riesgo de variación del tipo de cambio), pero también, como veremos más adelante se pueden realizar operaciones de arbitraje y especulación.
92
Estrechamente relacionado con lo anterior, es frecuente considerar como una tercera función de los mercados de divisas, la de proporcionar financiamiento a las transacciones comerciales internacionales. Tal función se pone de manifiesto cuando la divisa toma la forma de algún efecto comercial: Carta de Crédito, Pagaré, Letras de Cambio, etc. El crédito en moneda extranjera puede estar destinado a la preparación de un embarque de exportación; crédito post embarque, destinado a facilitar el funcionamiento de la empresa mientras ésta recibe el retorno de sus exportaciones, etc.
1.4.3 Organización del Mercado de Divisas El carácter del mercado es más bien virtual ya que, sin emplazamiento físico determinado, compradores y vendedores se mantienen sistemáticamente en contacto a través de los sistemas modernos de comunicación (teléfono, fax, etc.), negociando a través de plataformas electrónicas tales como: REUTERS Dealing y Electronic Brockerage System y con el apoyo de redes de información especializados como Reuters, Bloomberg, etc. Además de los medios tradicionales se usa un sistema de comunicaciones por computadora SWIFT (Society for worldwide International Financial Telecomunications). Este sistema, creado en 1977, en Bruselas (Bélgica), pone en contacto a todos los participantes del mercado de divisas (7.800 usuarios de 200 países, transfieren cerca de USD 1.000.000.000 mil millones por día) y asegura los cambios internacionales. El sistema es continuamente modernizado e incorpora lo último en materia de computación, software y telecomunicaciones. Su éxito se debe a dos características:
Técnico: jamás el receptor y el emisor están en relación directa, a diferencia de lo que sucede con el teléfono. La normalización de los mensajes, concebido para tratar las relaciones entre bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una cuenta con esta empresa.
La normalización de los mensajes, concebido para tratar las relaciones entre bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una cuenta con esta empresa
La moneda real rara vez es vista, dado que los fondos son transferidos electrónicamente de cuenta a cuenta entre bancos. El mercado de divisas es un mercado over the counter 2 no se encuentra en un lugar físico determinado, sino diseminado por todo el mundo. No conoce fronteras. Cada operador entra en contacto con los demás, buscando el mejor precio a través de los 93
sistemas de comunicación ya señalados. Por tanto, no existe un contacto físico. Una vez acordados los términos básicos de la operación, ambas entidades confirmarán la misma y fijarán los detalles de la liquidación y transferencia. Así, por ejemplo, un operador de un banco localizado en Tokio acordará las condiciones de un intercambio de yenes por libras con un banco localizado en Londres, telefónica o electrónicamente. Cada operador registrará la operación en el sistema informático de su banco y, a partir de ahí, ambas entidades se remitirán los correspondientes mensajes de confirmación relativos a los detalles de la operación y acordarán la forma de liquidación de ese contrato establecido por los operadores en escasos segundos. El banco de Tokio establecerá un depósito en yenes a favor del banco británico y éste hará lo propio con un depósito en libras esterlinas. Ambas operaciones se efectuarán electrónicamente.
1.4.4 Tamaño del Mercado y principales centros financieros internacionales El mercado de divisas es, actualmente, el de mayor volumen de actividad de todos los mercados financieros. Desde finales de los años setenta, en que el nivel diario de actividad estaba cifrado en 75.000 millones de dólares, se ha pasado según datos del Banco de Pagos Internacionales a más de USD 3,981 millón de millones (USD 3.981.000.000.000) en 2010, considerando el conjunto de los centros financieros. Los principales mercados de divisas son: Londres, con cerca del 30% de las transacciones, Nueva York alrededor del 20%, Tokio próximo al 12%. Otras plazas importantes son: Frankfurt, Zurich, Hong Kong y Singapur, aunque con un menor volumen de actividad, ocupan igualmente una posición destacada. Geográficamente, estos centros están separados pero están integrados mediante operaciones de arbitraje. El progreso experimentado por las técnicas de comunicación han contribuido mucho a su interrelación. Londres es el centro financiero más grande e importante del mundo porque tiene varias ventajas: tradición e historia, ubicación geográfica, oferta diversificada de divisas y una fuerte regulación del mercado. Las plazas financieras con mayor actividad se pueden apreciar en el siguiente cuadro: Tabla:3.2 Plazas Financieras Plazas Financieras con mayor actividad diaria (en %) 2001
2004
2007
Tokio, Japón
9,1
8,3
6,0
Londres, Inglaterra
31,2
31,3
34,2
Nueva York, Estados Unidos
15.7
19,2
16,8
Singapur
6.2
5,2
5,6
94
Fuente: BIS, septiembre 2007. Triennal Central Bank Survey of Foreign Exchange And Derivatives Market Activity, in april 2007, preliminary global resultats september, 2007.
Entre las operaciones más frecuentemente realizadas destacan las de contado y forward que reúnen en conjunto cerca del 95%. Para Dusoulier, (2008), el 95% de las operaciones diarias en el mercado de divisas corresponden a especulación y solo el 5% a operaciones de empresas que compran o venden productos y servicios en un país extranjero. Las monedas extranjeras de mayor transacción son: el dólar estadounidense que en el 2010 representaron el 84,9%, el euro con un 39,1%, otras monedas con un nivel de operaciones igualmente interesantes son: el yen japonés, la libra esterlina inglesa, el franco suizo, el dólar australiano, entre otros. La introducción del Euro en 1999, ha permitido que hoy sea la segunda moneda de mayor transacción después del dólar. El par de monedas más transado entre el 2001 y el 2010, fue el USD/EUR, siguiéndole en importancia el USD/JPY y USD/GBP. El corazón del mercado de divisas se está desplazando hacia Oriente. Es destacable a este respecto la importancia creciente que está adoptando la plaza de Tokio con un volumen de actividad diaria que supera en un 140% al de hace tres años. Además de la gran importancia que ha adquirido Tokio como centro de contratación de divisas, erigiéndose en uno de los vértices del triángulo Nueva York-Londres-Tokio, se han desarrollado también de forma espectacular numerosos centros de negociación en la Cuenca del Pacífico, entre ellos el de SINGAPUR, hasta el punto de que existen mercados operando durante las veinticuatro horas del día. Como dice Kindleberger, “los mercados de cambios actuales siguen el trayecto del sol alrededor del globo por intermedio de los satélites de comunicaciones”.
1.4.5 Participantes del mercado En este mercado pueden participar todos los agentes económicos que actúen como oferentes o demandantes de divisas. Uno de los rasgos que ha caracterizado el proceso de crecimiento del mercado de divisas desde finales de los setenta ha sido precisamente la presencia de múltiples oferentes y demandantes (desde bancos comerciales a departamentos de tesorería de empresas, fondos de inversión, e incluso agentes individuales). Lo que antes era un mercado con un número reducido de bancos comerciales y sus respectivos Bancos Centrales, se ha transformado en una red institucional más compleja.
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Los agentes participantes pueden clasificarse en:
agentes no financieros
(fundamentalmente empresas, inversionistas institucionales, particulares), agentes financieros (bancos comerciales), brokers y Bancos Centrales. Las empresas productivas y comerciales actúan básicamente a través de la oferta o demanda de divisas, la contratación de créditos (denominadas en divisas contra moneda nacional), resultantes de operaciones de comercio exterior y/o de financiamiento o inversión internacional. Adicionalmente, tales agentes pueden acudir al mercado, en la medida que la regulación específica lo permita, para efectuar transacciones ligadas a la gestión del riesgo de cambio 4 . En la mayoría de los casos, las empresas no intervienen directamente en los mercados de divisas, sino que lo hacen principalmente a través del sistema bancario. En todo caso, determinadas empresas multinacionales realizan actividades en varios países utilizando una amplia gama de divisas, suficientemente importante, lo que les permite acceder directamente al mercado. Dentro de este grupo de participantes no financieros se encuentran los inversionistas institucionales, tales como: Administradoras de Fondos de Pensiones, Compañías de Seguros, Fondos Mutuos, Fondos de Cobertura (Hedge Funds), quienes administran recursos por tamaños importantes y han pasado a constituirse en actores de creciente importancia en el mercado de divisas, superando a las realizadas por las empresas productivas y comerciales. Por último, en este grupo se encuentran las personas naturales, tales como: los turistas, los inmigrantes, quienes usan los servicios de un banco comercial para comprar o vender monedas extranjeras, realizar transferencias, o invertir. Pero la presencia de plataformas de negociación electrónicas, que presentan la información en tiempo real, así como la posibilidad de tomar posiciones en el mercado hasta por 50 veces la inversión realizada, atrae de manera creciente la presencia de inversores particulares. Este grupo de participantes del mercado, son “tomadores de precios” en el mercado de los hacedores del mercado (marked makers). La participación más importante está constituida por el sistema bancario. Los bancos comerciales generan beneficios a partir de dos tipos de operaciones: comerciales y financieras, la primera corresponde a transacciones de compra y venta con sus clientes y la segunda a la toma de posiciones de cambio en diversas monedas. Por tanto, su participación se realiza a dos niveles: atendiendo las necesidades de sus clientes (empresas, turistas, etc.), y manteniendo una participación activa en el mercado
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interbancario. De hecho, dos tercios de todas las operaciones con divisas son interbancarias. Los bancos comerciales son los hacedores del mercado o market makers , constituyen, de hecho, el canal natural a través del cual tienen lugar la mayoría de las operaciones de compra y venta de divisas. Los market makers son los que actúan como contraparte de toda orden de compra o de venta sobre el mercado interbancario o de divisas, proponen cotizaciones permanentemente. Para ser market makers , deben tener renombre, capital y estatura internacional. En la realización de sus operaciones, ya sea de servicios a sus propios clientes o de gestión de su posición, el banco buscará la obtención de un beneficio cifrado esencialmente en el diferencial entre los tipos de cambio de oferta y de demanda, así como, los derivados de operaciones de inversión y arbitraje con monedas extranjeras. Los brokers cumplen la función de poner en contacto a oferentes y demandantes de divisas a cambio de una comisión. Es un intermediario puro, no hace mercado, ni toma posiciones con monedas por cuenta propia. Actúa como intermediario entre bancos. Asegura la fluidez del mercado y facilita el encuentro de una contraparte. El broker transferirá información a sus clientes de modo que estén perfectamente informados sobre la situación del mercado, pero no dará a conocer el nombre del participante en la operación hasta que no esté formalizada. La calidad de su trabajo está en función de la cantidad y calidad de las relaciones que mantenga con instituciones financieras en el mercado de divisas. La aparición de plataformas de negociación electrónica, tales como: Reuters Dealing, Globex, Electronic Broking Service (EBS) entre otros, han permitido que los operadores del mercado puedan negociar directamente en monedas extranjeras, haciendo menos importante la presencia de los brokers, sin embargo, su rol se ha ido fortaleciendo al incorporar nuevos productos del mercado monetario y derivados fuera de bolsa a su oferta tradicional. Los Bancos Centrales realizan tres funciones principales: el control del mercado, la gestión de sus reservas y la intervención en el mismo de acuerdo con directrices políticas. Las intervenciones de un banco central en el mercado de divisas dependerán fundamentalmente, del sistema de tipos de cambio con que opera el sistema de pagos del país respectivo. Es importante distinguir dos niveles diferentes, en los que se llevan a cabo las intervenciones:
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En un sistema de cambio fijo, el tipo de cambio es mantenido en un determinado nivel, o dentro de una banda de fluctuación. El banco central debe mantener un gran volumen de reservas para enfrentar las presiones especulativas. El objetivo de su participación radica habitualmente en el mantenimiento de los tipos de cambio contado, de sus respectivas monedas, en el intervalo o margen de fluctuación deseado, absorbiendo o inyectando divisas cuando, en función del objetivo establecido, el precio de su moneda en términos de otra supera el límite inferior o superior de la banda de flotación establecida. Por tanto, mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la banda el Banco Central no interviene, pero cada vez que toca el techo o piso está obligado a intervenir. Si los Bancos Centrales de varios países suscriben un acuerdo para intervenir conjuntamente con el propósito de fortalecer o debilitar una moneda determinada, se habla de una intervención cooperativa o concertada. Hay evidencias que confirman que este tipo de intervenciones son más efectivas que las individuales, para incidir sobre el nivel y trayectoria del tipo de cambio.
Si un gobierno mantiene una situación de pérdida sistemática de divisas, producto de intervenciones que pretenden evitar la devaluación de la moneda como medida correctiva, probablemente deberá recurrir a la aplicación de controles de cambio para evitar una crisis cambiaria. Los controles de cambio restringen la convertibilidad de la moneda doméstica a moneda extranjera, y por tanto buscan reducir o racionar la demanda por monedas extranjeras; o eliminar la pérdida de divisas del Banco Central.
Respecto al sistema de cambio flotante, Milton Friedman decía: “dejar que el perro mueva la cola, antes que la cola mueva al perro”; es decir, dejar que el tipo de cambio se adapte a las condiciones económicas fundamentales antes que presionar la economía para que ella se adapte por artificios (y de sacrificios sociales) a un tipo de cambio arbitrario Descamps y Soichot, (2006).
En el caso de un tipo de cambio flotante, los bancos centrales también pueden intervenir, llamándose a esto flotación sucia o dirigida. En este sistema la participación de los bancos centrales en los mercados es reducida, actuando como elemento de compensación o amortiguación en momentos de especial tensión en los mercados, aunque a medida que crece el volumen de operaciones, la posibilidad de tales intervenciones en los mercados es menor. Las intervenciones se realizan normalmente de manera discreta, buscando reducir la volatilidad del tipo de cambio, pero incurriendo en pérdidas de sus reservas. 98
En 1999, según Neely (2001) el Banco de Pagos Internacionales envió un cuestionario sobre la práctica de las intervenciones a 44 bancos centrales, incluyendo el banco central europeo. De los 44, 22 respondieron parte o todo el cuestionario. El banco de reserva de Nueva Zelanda fue la única que informo que no había intervenido en los últimos 10 años. Entre las motivaciones para la intervención, destacaban el interés por chequear las tendencias de corto plazo y corregir los desalineamientos a largo plazo, en cuanto a los efectos sobre la influencia sobre el tipo de cambio, van desde algunos minutos hasta algunos días. Mientras que hay un acuerdo unánime que las intervenciones influencian los tipos de cambio. Una intervención del Banco Central puede ser directa o indirecta. La intervención es directa cuando el Banco Central sale a vender divisas que mantiene en reservas, con lo cual inyecta dólares 6 al mercado y retira moneda doméstica. El resultado de esta intervención será la depreciación del dólar y el fortalecimiento de la moneda doméstica. De igual modo, al reducir la disponibilidad de moneda doméstica, tenderá a subir la tasa de interés en dicha moneda, atrayendo capital extranjero, pero también reduciendo la inversión productiva y el consumo. De la misma forma, el Banco Central puede esterilizar su intervención en el mercado de divisas, efectuando operaciones del mismo monto pero en sentido contrario en el mercado de dinero. Esto es, comprando bonos en moneda doméstica por la misma cantidad. Por tanto, si los bonos comprados tienen el mismo valor que los dólares vendidos. La cantidad de dinero en manos del público permanece constante. Una intervención también será directa cuando el Banco Central sale a comprar dólares al mercado usando moneda doméstica. Con esta acción se fortalece el dólar frente a la moneda doméstica y aumenta la oferta de esta última. El aumento de la oferta monetaria puede ser esterilizado (neutralizado) con operaciones simultáneas de mercado abierto, esto es, con la venta de títulos de deuda del Banco Central, que buscan retirar moneda doméstica del mercado. La esterilización consiste en operaciones de mercado abierto (compra o venta de bonos en el mercado del dinero) de igual magnitud pero de signo contrario que la intervención en el mercado de divisas. Si el Banco Central no hace operaciones de mercado abierto para controlar el crecimiento de la oferta monetaria y su efecto sobre el nivel de las tasas de interés, se dice que la intervención en el mercado de divisas es no esterilizada.
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Un interesante caso de intervención de la Reserva Federal americana es destacado por Shapiro y Sarin (2008), señalando que en ocho intervenciones durante la Administración Clinton entre 1993 y 2000, tuvo poco efecto sobre el valor del dólar o sobre su nivel. La intervención es indirecta cuando el Banco Central sube las tasas de interés para frenar el consumo, tanto de bienes nacionales como importados reduciendo con ello la importación de productos y desalentando la salida de capitales. Todo esto, presiona a la baja, al tipo de cambio. La extensión de la participación en el mercado de divisas, así como las monedas presentes en el mismo, depende esencialmente de las regulaciones y mecanismos legales de cada país en particular. A este conjunto de actores del mercado de divisas los podemos clasificar según sus objetivos en tres grandes categorías: hedgers, especuladores y arbitradores.
1.4.1.1 Herdgers. Los Hedgers son aquellos participantes del mercado de divisas que buscan cubrir un riesgo de variación del tipo de cambio. Ejemplo: La empresa francesa IKEA debe pagar en 90 días una deuda de 200.000 dólares, lo que lo enfrenta al riesgo de una eventual alza en el valor del dólar con respecto al EURO, por lo que buscará protección frente a esta posibilidad en este mercado.
1.4.1.2 Especuladores. Son agentes que buscan anticipar los cambios en los precios y obtener una ganancia de la compra y posterior venta de divisas. Los especuladores obtienen beneficios cuando hay un cambio en el nivel de precios y ellos han pronosticado los cambios mejor que el mercado. El verdadero especulador es aquel que se documenta, que estudia y que toma en consecuencia opciones y riesgos. Así como dijo un economista inglés, el especulador es aquel que tiene la audacia de creer que él tiene la razón contra el conjunto del mercado. En el momento en que el mercado es pesimista, compra; y en el momento en que el mercado es optimista, vende. Los especuladores pueden ser estabilizadores o desestabilizadores del mercado. El estabilizador compra una divisa cuando su precio en moneda local está bajo o a la baja, 100
con la expectativa de que luego subirá, generando así un beneficio. O bien, vende cuando el tipo de cambio sube o está alto, con la esperanza de que pronto caerá. En cambio el desestabilizador vende una moneda extranjera cuando el tipo de cambio cae o es bajo, con la expectativa de que caerá aún más en el futuro y en ese momento lo recomprará a menor precio, para hacer la diferencia; o compra cuando el tipo de cambio sube o es alto, esperando que aumente en el futuro, para en ese momento vender la moneda y obtener un beneficio, dado por la diferencia de precios.
1.4.1.3 Arbitradores. Los arbitradores buscan generar beneficios aprovechando anomalías en las cotizaciones de las monedas (por ejemplo, cuando un tipo de cambio asume dos valores diferentes en dos centros financieros al mismo tiempo). Ejemplo: Una persona que compra libras a un precio bajo en Londres y las vende al mismo tiempo en Nueva York a un precio más alto es un arbitrador, y su acción hace bajar el precio en Nueva York y subir en Londres, produciendo rápidamente un equilibrio intermercado.
1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas. El mercado de divisas, en función de la fecha de liquidación de las operaciones, se divide en dos segmentos básicos, que configuran dos grupos específicos de operaciones y dos precios o tipos de cambio, que son: 1. Mercado Contado o Spot 2. Mercado a Plazo o Forward.
1.4.1.4 El Mercado Contado o Spot En una operación al contado, la liquidación de la transacción 9 se verifica en forma inmediata; esto quiere decir, que si un banco ofrece una cotización contado para el peso argentino de $A 6,93 por dólar, sólo será válido si en ese momento se hace la operación. Pero también se acepta como contado aquella que tiene lugar en un plazo no superior al segundo día hábil posterior a la fecha en que se hizo la transacción, al tipo de cambio fijado. Este plazo está pensado para facilitar a las instituciones, a hacer efectiva la confirmación de la transacción y la compensación. En otras palabras, dar las instrucciones 101
necesarias para cargar y abonar a las cuentas bancarias en el país y en el exterior. Cuando las monedas objeto de transacción tienen como emisores a países que están en la misma zona horaria, la liquidación tiene lugar generalmente un día después. Si un banco de Tokio realiza una operación con un banco de Nueva York es necesario considerar una diferencia de casi un día completo, ya que hay un desfase de 12 horas, entre Tokio y Londres 7 horas, entre Londres y Nueva York 5 horas. El mercado spot implica tres tipos de riesgo importantes: el de liquidez, riesgo de crédito y riesgo Hersttat o de entrega. El riesgo de liquidez, es la posibilidad que tiene una de las partes de no cumplir con su contraparte al no contar con la divisa acordada, pero que está en condiciones de hacerlo posteriormente. Esto puede ocurrir por una falta de liquidez momentánea en el mercado, en el peor de los casos por un cierre del mercado. Es importante tener presente que una operación spot se liquida hasta dentro de las 48 horas siguientes. Este problema es particularmente común en mercados emergentes donde la infraestructura física para pagos y liquidación pueden no ser adecuados para ajustarse a las transacciones crecientes en tamaño y número. El riesgo de crédito, corresponde al incumplimiento de la contraparte, al no entregar la moneda contratada, lo que puede traducirse en una pérdida parcial o total. Según el informe Allsopp (1996), corresponde al riesgo en que una de las partes entrega la divisa que ella ha vendido, sin recibir la divisa que ella ha comprado. Se origina en la falta de sincronización de las dos operaciones spot que la componen, por un lado las liquidaciones tienen lugar entre dos plazas financieras diferentes, y por otro, la existencia de dos sistemas de pagos independientes uno del otro.
1.4.1.5 Mercado a Plazo o Forward. El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar más tarde la operación concertada. Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importación denominada en Dólares o debe amortizar un préstamo expresado en esa misma moneda, si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo.
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El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura. Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de contratos, no es muy significativo. Una segunda característica de importancia del mercado forward simple, es que las negociaciones son menos internacionales que otros segmentos del mercado. La mayor parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes que se localizan en el mismo país. La importancia relativa de las operaciones del mercado de divisas, así como su evolución se puede apreciar en el siguiente cuadro: Tabla 4.2 Actividad sobre Mercados de Divsas Actividad sobre los Mercados de Divisas Promedio diario a abril sobre el conjunto de las plazas financieras (En miles de millones de USD) Categoría de Operaciones
2001
2004
2007
2010
Crecimiento anual
Conjunto Operaciones
1.239
1.934
3.324
3.891
+49,33%
Spot
386
631
1.005
1.490
+56,67%
Forward
130
209
362
475
+55,0%
Swap de Cambio
656
954
1.714
1.765
+42,67%
Swap de Divisas
7
21
31
43
+30,0%
110
212
207
+58,0%
Operaciones y Otros Productos 60
Fuente: BIS Triennial Central Bank Surbey, Descember 2010.
Un swap de cambio es simplemente una combinación de dos operaciones simultáneas: una spot y otra forward. Por ejemplo, una transacción de swap de cambio es aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultáneamente a recomprarlo (así se revierte la operación) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora. Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 millón en efectivo, puede vender los dólares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultáneamente suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo millón de dólares a 60 días a un precio de BRL 3,100 por dólar. ¿Qué hace Petrobas con los reales Brasileños? Los
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puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 días, en bonos del gobierno brasileño, al cabo de los cuales recompra los dólares al precio forward (cotización conocida). El swap de cambio se encuentra fuertemente concentrado en el dólar estadounidense. Este tipo de operaciones son principalmente internacionales, dado que la mayor parte de ellas concluye con contrapartes que se localizan en el extranjero. Respecto a las formas en que puede expresarse el tipo de cambio forward, existen al menos dos maneras diferentes de presentarlo. La primera es una sencilla relación entre dos monedas, por ejemplo, un dólar igual a 1,5950 francos suizos (CHF) para entrega a tres meses plazo, o sea, se refiere a la cantidad de moneda local (CHF) con la que se podrá comprar una unidad de moneda extranjera (USD), tal como se realiza en las operaciones al contado. Esta cotización es la que realizan habitualmente los bancos a sus clientes. Una segunda forma consiste en cotizaciones en puntos bid-offer forward. En este caso, si los puntos bid-forward son menores que los puntos offer-forward, se suman los puntos bid-offer forward a las cotizaciones bid-offer spot, y viceversa. Premios o descuentos en las cotizaciones forward, también llamado spread forward o margen forward y corresponde a la diferencia entre el tipo de cambio forward a un plazo determinado respecto de la tasa spot. Dicho margen puede implicar un descuento o un premio de la cotización forward respecto de la cotización spot. Se dice que una moneda presenta un descuento forward, cuando el tipo de cambio forward de la misma es superior a su cotización spot (cotización europea). En el caso inverso, hablamos de Prima o premio. Si ambas tasas, spot y forward, son iguales, se dice que la moneda está “Flat” o que el spread es cero. Así por ejemplo, si para el peso chileno la tasa spot fuera de CLP 620/USD y la tasa Forward a 3 meses fuera de CLP 630/USD, se dice que el dólar se cotiza con premio y el peso con descuento. El mayor valor del Dólar se concreta en el mayor número de pesos que a ese plazo es preciso intercambiar por un Dólar. Cobertura frente al riesgo de tipo de cambio, los importadores han de hacer frente, por lo general, a pagos futuros en moneda extranjera a sus proveedores, por lo que están asumiendo un riesgo de tipo de cambio que pueden desear cubrir. El mercado de divisas forward es una vía natural de cobertura de este riesgo, para lo cual el importador debería proceder a comprar con el mismo vencimiento de su pasivo la cantidad de moneda extranjera necesaria a cambio de moneda doméstica. Con ello tendría certeza sobre la cantidad de moneda nacional que debe pagar al vendedor de la moneda extranjera en la fecha de liquidación de la operación. 104
También podría cubrir dicho riesgo sin utilizar el mercado de divisas teniendo en cuenta la estrecha relación que existe, (que se analiza después en el punto VII) entre los tipos de cambio spot y forward y las tasas de interés de las monedas. En particular, se podría haber optado por tomar un préstamo en moneda local por el plazo de cobertura, cambiarlos a moneda extranjera en el mercado spot y depositar las divisas obtenidas por el mismo plazo del préstamo. En la fecha de liquidación de la operación el principal y los intereses del depósito en divisas serían utilizados para el pago de la importación, en tanto que, en esa misma fecha, el importador debería hacer frente al reembolso del principal de la deuda más intereses en moneda doméstica. Para el importador el conjunto de operaciones descritas o la utilización directa del mercado forward son alternativas que le permiten hacer frente al riesgo de tipo de cambio. El planteamiento en el caso del exportador es análogo, aunque, como es lógico, en sentido opuesto, ya que su posición en divisas es larga frente a la posición corta del importador. Para ilustrar esta situación utilizaremos el ejemplo de la empresa colombiana “La Guajira”, que es presentado a continuación: Ejemplo: “La Guajira” realiza una exportación de café a Estados Unidos por valor de USD100.000, con un plazo de pago de 90 días. La tasa spot al momento de la exportación es de $C1.280/USD. La empresa colombiana puede pedir un préstamo en dólares de Estados Unidos a una tasa del 10% anual, e invertir pesos colombianos en el mercado monetario al 18% anual. Las etapas que sigue el análisis de cobertura en este mercado son las siguientes:
1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas. Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la información disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio a plazo o forward pronostican con precisión los futuros tipos de cambio spot . Es decir, los tipos de cambio a plazo reflejan toda la información de que se dispone y se ajustan con rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios consistentes e inusuales al utilizar cualquier información disponible. Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes condiciones:
Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando hay oportunidades. 105
No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro
Los costos de transacción son despreciables.
Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la información disponible. Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los mercados de divisas son competentes según esta definición de eficiencia. Relación entre los Tipos de Cambio y las Tasas de Interés, la relación entre la tasa spot y forward se produce debido al denominado “arbitraje de tasas de interés con cobertura” 16 , el que a su vez permite equilibrar los dos segmentos del mercado de divisas ( spot y forward ) y los mercados monetarios de las divisas en cuestión. El atractivo de esta operación radica en que los recursos financieros disponibles para inversiones a corto plazo se dirigen a aquel centro financiero (nacional o extranjero) cuyos rendimientos sean más elevados. Sin embargo, solo en ausencia de riesgo de tipo de cambio, es suficiente la comparación entre las tasas de interés como elemento de decisión para la localización de los fondos entre distintos centros financieros o entre distintos activos denominados en distintas monedas. Así, si la tasa de interés en dólares es del 9% frente al 10% en libras, un inversionista encontrará rentable invertir sus fondos en libras si y sólo si el precio de la moneda inglesa se mantiene constante respecto al Dólar. El inversor americano que desee hacerlo en Londres tendrá que comprar en el momento actual (mercado spot) las libras esterlinas necesarias y venderlas mediante un forward con vencimiento al término de su inversión para repatriar sus fondos en dólares. Si la cotización en dólares de la libra se mantiene estable al final del período, obtendrá un rendimiento del 1% extra. Si la libra tuviera una depreciación, la rentabilidad obtenida por el inversor americano, medido en dólares, se verá reducida en un porcentaje equivalente a la depreciación de la libra ajustada por el período de la inversión. Lo contrario sucede ante una revalorización. En resumen, siempre que el diferencial de tasas de interés entre dos centros financieros (o dos activos) fuera superior al tipo de cambio al término de la vida de la inversión, el inversor obtendría un rendimiento en moneda extranjera, superior al que obtendría en moneda local. La posibilidad de depreciación de la moneda extranjera, según acabamos de ver, constituirá el principal factor de riesgo en la evaluación de las inversiones que impliquen 106
un desplazamiento de fondos hacia centros con distinta moneda. El mercado forward proporciona la cobertura frente a una variación del tipo de cambio, posibilitando la compra o venta de la moneda en cuestión a un plazo equivalente a la vida útil de la inversión. En el ejemplo que vimos anteriormente, el inversionista estadounidense podrá hacer una evaluación de su inversión en Londres, en la que el riesgo de depreciación de la libra quede descartado mediante la contratación de un forward de venta, a un plazo igual al del vencimiento de la inversión. En estas condiciones, la eventual pérdida en que incurriría se vería compensada por la utilidad en la venta a futuro de las divisas o viceversa.
1.4.8 Teoría de la Paridad de las Tasas de Interés Según la paridad de las tasas de interés, la diferencia de las tasas de interés de dos divisas cualesquiera, debería ser igual al descuento (depreciación) que experimente la moneda con mayor tasa de interés a futuro. La teoría de la paridad de las tasas de interés dice que el dinero se desplazará siempre que exista un diferencial de tasas de interés. Las transacciones causadas por posibles diferenciales de tasas de interés (después de haber protegido del riesgo de cambio) anulan estas mismas diferencias: es decir, afectan a las tasas de interés respectivas y por lo tanto a las cotizaciones contado y/o forward, hasta que lleguen al punto de equilibrio, donde se interrumpen los movimientos de fondos que buscan la mayor rentabilidad posible. Fue J. M. Keynes, quién mostró en 1923 el rol central de las tasas de interés en las relaciones entre las monedas, introduciendo la noción de paridad de tasas de interés. En efecto, los arbitradores buscan dinero arbitrando no solamente sobre las cotizaciones de las monedas, sino también sobre los diferenciales de tasas de interés entre las monedas. Esta teoría se funda en el supuesto de que el dinero es fungible y fluye automáticamente hacia donde las tasas de interés sean más elevadas. Otro supuesto de esta teoría es que los inversores que originan estos flujos quieren recuperar su dinero, después de cumplido el objetivo de su inversión (maduración) en la moneda original. Por lo tanto, aunque ya conocen perfectamente la tasa spot, también quieren saber a qué tipo de cambio podrán luego volver a convertir su dinero en moneda nacional. A tal efecto, pueden vender mediante un contrato forward el producto de su inversión. Un caso especial de la ley económica afirma que, en ausencia de costos de transacción, idénticos bienes serán vendidos a precios idénticos en diferentes segmentos de un mismo mercado. En nuestro caso, los bienes son activos financieros a corto plazo 107
situados en el mercado internacional. La existencia de diferentes precios para idénticos bienes en varios submercados proporciona la oportunidad para realizar operaciones rentables de arbitraje que desplazarán los bienes desde el submercado con más bajo precio hacia el de mayor precio; estas operaciones de arbitraje tenderán a eliminar los diferenciales en precios de bienes idénticos.
1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas En una operación forward se fija hoy por contrato el tipo de cambio al cual se intercambiarán monedas a una fecha específica en el futuro. Esto significa que hoy solo se fijan las condiciones de la operación, los flujos de caja ocurrirán en la fecha pactada por contrato. En el contrato se establecen: el monto o tamaño de la operación, el número de días que involucra el contrato, la plaza o mercado en que tendrá lugar la liquidación el banco en que se realizarán los cargos y abonos correspondientes y la fecha de liquidación. El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar más tarde la operación concertada. Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importación denominada en Dólares o debe amortizar un préstamo expresado en esa misma moneda, si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo. Pero también, la existencia de un mercado forward permite realizar operaciones distintas a la simple cobertura del riesgo, tales como arbitraje y especulación. En este último caso, el mercado forward permite a los especuladores actuar en él, en base a sus propias expectativas, asumiendo posiciones de riesgo independiente de operaciones reales de intercambio comercial.
1.4.10 La Expresión del Tipo de Cambio El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura. Esquemáticamente se puede ilustrar como sigue: 108
Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de contratos, no es muy significativo. Una segunda característica de importancia del mercado forward simple, es que las negociaciones son menos internacionales que otros segmentos del mercado. La mayor parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes que se localizan en el mismo país. La importancia relativa de las operaciones del mercado de divisas, así como su evolución se puede apreciar en el siguiente cuadro:
Un swap de cambio es simplemente una combinación de dos operaciones simultáneas: una spot y otra forward . Por ejemplo, una transacción de swap de cambio es aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultáneamente a recomprarlo (así se revierte la operación) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora. En el siguiente esquema se puede ver su operatoria:
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Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 millón en efectivo, puede vender los dólares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultáneamente suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo millón de dólares a 60 días a un precio de BRL 3,100 por dólar. ¿Qué hace Petrobas con los reales Brasileños? Los puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 días, en bonos del gobierno brasileño, al cabo de los cuales recompra los dólares al precio forward (cotización conocida).
1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la información disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio a plazo o forward pronostican con precisión los futuros tipos de cambio spot. Es decir, los tipos de cambio a plazo reflejan toda la información de que se dispone y se ajustan con rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios consistentes e inusuales al utilizar cualquier información disponible. Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes condiciones:
Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando hay oportunidades, No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro, Los costos de transacción son despreciables. 110
No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro,
Los costos de transacción son despreciables.
Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la información disponible. Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los mercados de divisas son competentes según esta definición de eficiencia.
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RESUMEN La globalización constituye la creciente interdependencia de las economías. Abre a las empresas nuevas oportunidades de negocios, pero también nuevos riesgos asociados a distintas monedas, distintas costumbres, inflaciones, etc. La globalización como instrumento ha permitido profundizar las corrientes comerciales, de inversión y de tecnología, contribuyendo a la expansión y modernización de los sectores exportadores de muchas economías. La globalización ha tenido también un fuerte impacto en el Mercado de Capitales, generando una rápida integración del sector financiero, a objeto de satisfacer las crecientes necesidades de financiamiento e inversión de las empresas. Los beneficios derivados de una creciente integración financiera pueden resumirse en que los ahorros se asignan a aquellos sectores y países, que en el ámbito mundial, son más productivos. El mundo ha vivido tres oleadas de globalización, la primera de 1870 a 1914, la segunda de 1945-1980 y la tercera de 1980 hacia delante, teniendo como característica distintiva, la incorporación de economías emergentes como India, Brasil, ex países de la Europa del Este o comunistas como el caso de China y Vietnam. La globalización ha sido fuente de inequidad, por un lado a nivel de países, acentuándose la brecha entre países desarrollados y países en desarrollo. Por otro, las manifestaciones de inequidad al interior de un mismo país. Las empresas multinacionales han jugado un rol importante en el proceso de globalización, teniendo como foco inicial el mercado local para luego extender sus actividades en términos de mercado, plantas de producción y centros de investigación y desarrollo con un alcance global. Las empresas en su afán por aprovechar las oportunidades de negocio que ofrece una economía crecientemente globalizada, han seguido distintas estrategias de internacionalización, que van desde las exportaciones que suponen una inversión menor, a la inversión extranjera directa que implica inversiones significativas y de alto riesgo. Las otras formas de internacionalización corresponden a los acuerdos de licencias, que consisten en proporcionar tecnología a cambio de regalías u otros beneficios 112
específicos. Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar mercados extranjeros, sin realizar una inversión importante en los mismos. Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar mercados extranjeros, sin realizar una inversión importante en los mismos. Un Joint Venture o sociedad conjunta, es la asociación de dos o más personas naturales o jurídicas que por medio de un acuerdo de cooperación recíproca buscan realizar un proyecto económico de interés común. Un Joint Venture constituye una buena alternativa para penetrar mercados externos, compartiendo inversiones y riesgos. Por último, la compra de empresas es la alternativa para controlar la propiedad de ésta en el exterior y obtener rápidamente una importante participación de mercado. Sin embargo, la adquisición de empresas existentes representa un mayor riesgo, al implicar un tamaño de inversión significativo. Además, si los negocios no marchan bien, el costo de desinversión es normalmente alto. La Balanza de Pagos es un registro estadístico estructurado de acuerdo a pautas que establece el FMI e incluye las transacciones económicas entre los residentes de un país con el resto del mundo en un período dado, valorizadas en dólares. Las transacciones económicas implican el intercambio de valores económicos ya sea de bienes, servicios o activos financieros. Esto da lugar a una variación de la posición deudora o acreedora de un país respecto de otro. La cuenta corriente; representa la posición de superávit o déficit de la Balanza de Pagos, incorpora el saldo neto de Exportaciones menos Importaciones a valor FOB, es un indicador de la competitividad de la economía de un país, representa las transacciones de servicios que demandan o generan moneda extranjera y los… Los déficits o superávit no deseados pueden ser corregidos mediante la aplicación de diversas políticas de ajuste, tales como los de política monetaria y fiscal; ajustes sobre el tipo de cambio; cambio de tasas arancelarias y/o la implantación de barreras proteccionistas. El mercado cambiario es el encargado de facilitar los intercambios internacionales que involucran intercambio de monedas, reflejando las variaciones del comercio exterior de las inversiones, por lo tanto tiene una estrecha relación con la balanza de pagos. Como resultado del gran avance en materia de comunicaciones, por su homogeneidad y alto grado de movilidad los mercados se caracterizan por un alto nivel de transparencia y
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perfección. Aunque no pueden ser considerados mercados 100% libres debido a la intervención de los Bancos Centrales y a su influencia en la formación de precios. El Mercado de divisas cumple al menos tres funciones básicas; a) facilita la transferencia de fondos o poder de compra de un país y moneda a otro, b) permite realizar operaciones de cobertura frente al riesgo cambiario, operaciones de arbitraje y de especulación y c) proporciona financiación a las transacciones internacionales. En el mercado cambiario intervienen distintos agentes económicos, que actúan como oferentes o demandantes de moneda extranjera, y que pueden ser clasificados como agentes financieros, no financieros, brokers y Bancos Centrales. Los agentes financieros (especialmente bancos comerciales), tienen la participación más importante ya que constituyen el canal natural para la mayoría de las operaciones de compraventa de divisas tras la obtención de un beneficio originado en diferencial cambiario y comisiones asociadas a sus servicios. Los Bancos Centrales ejercen las siguientes funciones: a) Control del mercado, b) Gestión de reservas y c) Intervención en los tipos de cambio. Respecto de esta última función y en un sistema de tipos de cambio fijo intervienen a fin de mantener la estabilidad del tipo de cambio. En un sistema de tipos de cambio flexible no tienen participación, aunque lo pueden hacer discrecionalmente. Hedgers, Especuladores y Arbitradores son agentes del mercado, según los objetivos que persigan con su participación, sea buscando cobertura al riesgo cambiario o aprovechando imperfecciones de mercado. El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las relaciones comerciales y financieras entre los países, a fin de facilitar un intercambio comercial y financiero fluido. Tiene como indicadores de desempeño: el ajuste, la liquidez y la confianza. Un análisis de la evolución del SMI nos permite distinguir dos grandes períodos: el primero que analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMI contemporáneo. Desde 1870 el primer patrón, denominado Patrón Oro se basaba en la confianza, en la convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las devaluaciones competitivas entre los países, incorporándose diversas medidas restrictivas a la convertibilidad y comercio de oro durante la Segunda Guerra Mundial. Como una forma de abordar el problema y organizar la economía mundial se arribó al Acuerdo de Bretton Woods, por parte de los países aliados, triunfadores en la guerra. Los tipos de cambio se
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encontraban fijados al oro o al dólar de Estados Unidos. Se crea el Fondo Monetario Internacional como un organismo encargado de velar por la administración del sistema. En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema monetario internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes. En 1979 se crea el Sistema Monetario Europeo, aun cuando su origen se remonta a 1972, con la creación de la serpiente monetaria europea, el nuevo sistema monetario fija la administración de las tasas de cambio entre los países miembros del SME, actuando como bloque respecto de otras monedas, estableciéndose un sistema de tasas de cambio cooperativo entre los países miembros del SME. El mismo año se alza el embargo petrolero produciéndose una nueva alza en los precios del crudo. En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los países del tercer mundo, con la declaración de moratoria de México y luego de Argentina y Brasil, a causa del deterioro de los términos de intercambio, de una rápida apreciación del dólar, de altas tasas de interés y del uso de deuda para favorecer el consumo. En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marcó la tendencia de cambio hacia tipos de cambio flexibles. Los cinco países más industrializados declaran que intensificarán la coordinación de políticas económicas tras el crecimiento global y tras la corrección de los desajustes externos. En 1990 se produce la unificación de las dos Alemanias tras la caída del muro de Berlín, tomando como moneda común al Marco, esta tendencia hacia la unión se materializa posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al Banco Central Europeo, se crea la moneda única de Europa llamada EURO, la que a partir de enero de 1999 está operando en transacciones financieras, emisión de instrumentos financieros, etc., para luego en enero del 2002 incorporar el uso de billetes, provocando el retiro gradual de las monedas participantes y dejando como moneda única en junio del 2002, al euro. Tras la crisis financiera, económica y cambiaria experimentada en las últimas décadas, se puso de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y Financiero Internacional y en particular las normas, reglas e instituciones que de ben regular el funcionamiento del SMI, dando origen a las reformas en el sistema financiero internacional. La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones financieras internacionales, de manera de que sean más eficaces en la prevención y administración de las crisis generadas por los movimientos de capital, además deben promover una distribución más equitativa de los costos de la estabilización de los 115
gobiernos, vigilar la participación del sector privado en la prevención y regulación de crisis financieras y promover mecanismos de protección a los país más vulnerables de manera de contribuir a la prosperidad de éstos. Los organismos internacionales están adoptando medidas de transparencia, pero todavía está pendiente una revisión de su funcionamiento y de sus esquemas de gobierno para hacerlas más eficientes y responsables. .
AUTOEVALUACIÓN Grupo “A” 1. Defina el significado de globalización. 2. Identifique las fuerzas motrices de la globalización. 3. Explique en qué consiste la globalización de los mercados. 4. Explique el comercio internacional. 5. Explique en que consiste la formación de los bloques económicos 6. Rol de la empresa multinacional en la globalización 7. Explique en que consiste los acuerdos y licencias 8. Franquicias 9. Explique el enfoque conceptual de una alianza estratégica 10. El término de globalización
Grupo “B” 1. Explique el enfoque del Sistema Monetario Internacional. 2. Al riesgo de tipo de cambio se define como. 3. La principal finalidad del FMI fue. 4. Explique la definición de la balanza de pagos 5. Explique la importancia de la convertibilidad de las monedas. 6. Explique la principal función del mercado de divisas 116
7. Explique las características del mercado de divisa. 8. Explique la teoría de la paridad cambiaria. 9. Explicar la expresión del tipo de cambio. 10. Explique la situación actual del mercado de divisas.
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SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN RESPUESTAS “A” 1
La globalización ha sido un proceso facilitado por la interacción de una serie de fuerzas motrices que han contribuido a su rápido desarrollo por lo que nos parece relevante realizar una revisión desagregada de aquellos más importantes.
2
a)El crecimiento del comercio mundial y la inversión extranjera directa, b) la formación de los bloques económicos, c) el progreso en la tecnología del transporte, la informática y las comunicaciones, d) la globalización de los mercados financieros, e) la convergencia en una economía de mercado.
3
La globalización de los mercados implica competencia a nivel mundial de las empresas en la producción de bienes culturales, tales como discos compactos, películas, programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero también cuidados de salud, turismo, educación
4
El comercio internacional constituye la forma más conservadora de penetración de mercados externos, ya sea exportando o importando.
5
La formación de los bloques económicos regionales, ha sido una fuerza motriz relevante en la globalización de la economía mundial
6
Una empresa multinacional o transnacional, según la ONU es una empresa, que a partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios países, de acuerdo con una estrategia diseñada por la casa matriz.
7
El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnología (derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos de ventas o nombres comerciales) a cambio de regalías o de otros beneficios específicos.
8
Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio dado y por un período de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el franquiciador recibe pagos de royalties y otros derechos
9
Una alianza estratégica es un convenio de largo plazo que combina los recursos (humanos, industriales y financieros) de dos o más empresas para alcanzar un objetivo común, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de títulos de propiedad entre los socios.
10 El primero en utilizar el término Globalización fue Levitt (1983), en su trabajo sobre globalización de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el
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concepto de producción, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo reemplazado por un nuevo concepto de mercado global.
RESPUEATAS “B” 1. El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen las relaciones comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear las condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de contribuir a la creación y regulación de la liquidez internacional. 2. El riesgo de tipo de cambio se define como la pérdida potencial que resulta de mantener posiciones en monedas extranjeras y como consecuencia de movimientos adversos en el tipo de cambio. 3.
Para establecido para dar asistencia temporal a los países que trataban de defender sus monedas de problemas cíclicos, temporales o fortuitos, pero también para hacer observar a los países miembros las reglas del juego que éstos se han comprometido a cumplir.
4. Esta puede definirse como un registro estadístico de las transacciones económicas entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un país con el resto del mundo, en un período dado. 5. La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del comercio internacional y la eficiencia económica. 6. La principal función del mercado de divisas es la de facilitar el comercio internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un país, y moneda, a otro. 7. El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios que enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de activos de reserva que representan la liquidez y la gestión centralizada que el sistema incorpora, incluyendo la cuestión de quién es el responsable de asegurar la coherencia de las políticas adoptadas. 8. La teoría de la paridad de las tasas de interés dice que el dinero se desplazará siempre que exista un diferencial de tasas de interés 9. El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura. Esquemáticamente se puede ilustrar como sigue
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10. El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con los Estados Unidos para su crecimiento económico.
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REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago de Chile. Págs. 22-150. Friedman, T. (1999). The Lexus and the olive tree, Farrar, Strauss, and Giroux . New York. FMI, (2005). outlook, april. Globalization and external imbalances . World economic
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SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES
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El contenido de la segunda Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:
Tomado de Pérez J. (2014) Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago de Chile. Págs. 22-150. Friedman, T. (1999). The Lexus and the olive tree, Farrar, Strauss, and Giroux . New York. FMI, (2005). outlook, april. Globalization and external imbalances . World economic
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CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES 1.1 Definición de riesgo El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un daño o pérdida. Este concepto de riesgo incorpora dos elementos que deben ser considerados:
Probabilidad de ocurrencia, lo cual puede o no ser deseado y,
Consecuencias que surgirán si ocurre o no el acontecimiento.
Un buen ejemplo de como un riesgo exógeno puede afectar los resultados es el que le tocó enfrentar a British Airways, en agosto del 2005 cuando se declaró una huelga en la empresa de su proveedor de alimentos preparados Gate Gour met, enfrentado a este problema British Airways decide suspender el servicio a bordo, afectando con ello su imagen de marca, pero además su personal de tierra decide solidarizar con su proveedor provocándole una pérdida en dos días de £ 40 millones. ¿Era previsible este riesgo por parte de la Dirección de la empresa? Vivimos en un entorno de cambio continuo, donde es cada vez más difícil comprender, analizar y tomar decisiones racionales bien informadas en situación de incertidumbre. Un estudio realizado por ATKearney (empresa consultora en estrategia) en septiembre 2004, subrayaba que un gran número de presidentes de Fortune 100, imputaban a diferentes riesgos exógenos su fracaso en satisfacer las expectativas de los mercados en términos de resultados. En este capítulo se revisarán cuatro aspectos de estos riesgos: I. Los riesgos financieros internacionales en la empresa; II. Identificación de la exposición a estos riesgos financieros; III. El tipo de exposición que presenta una empresa al riesgo financiero; y IV. Razones para administrar los riesgos financieros.
1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa Decíamos
que
las
empresas
enfrentan
riesgos financieros
internacionales
relacionados con el tipo de cambio, las tasas de interés y los precios de commodities, que afectan el valor de sus activos, pasivos y flujos de caja. Una de las responsabilidades del gerente de finanzas de una empresa es entender la naturaleza de estos riesgos; y las 124
acciones que puede tomar para minimizar sus potenciales efectos negativos, así como los costos que implica una u otra alternativa de acción. El riesgo se asocia con lo inesperado, con lo no deseado. Una definición más aceptable señala que el riesgo es cualquier variación en un resultado respecto al esperado. Esta definición es útil porque incluye tanto los resultados deseables como los no deseables. El riesgo financiero puede definirse como la exposición de las utilidades, flujos de caja, o valor de mercado a factores exógenos, como las tasas de interés, los tipos de cambio y el precio de los commodities. El riesgo financiero surge de las posiciones abiertas que toma la empresa. Estas se originan a partir de la mantención de activos o pasivos en moneda extranjera, a tasa flotante como el LIBOR (London Inter Bank Offer Rate), de importar o exportar productos cuyos precios varían en el tiempo.
1.2.1 El riesgo del tipo de cambio Finanzas internacionales. Cómo gestionar los riesgos financieros internacionales 1. RIESGO DE TIPO DE CAMBIO El riesgo de tipo de cambio se define como la pérdida potencial que resulta de mantener posiciones en monedas extranjeras y como consecuencia de movimientos adversos en el tipo de cambio. También se define como la posibilidad de que una empresa incurra en pérdidas como resultado de cambios en los precios de las monedas extranjeras, afectando la capacidad de creación de riqueza para sus accionistas. De este modo, una empresa estará expuesta al riesgo de tipo de cambio, si realiza operaciones en monedas distintas a la nacional, con pago diferido y se producen variaciones inesperadas en el tipo de cambio. Un concepto importante en la evaluación del riesgo de tipo de cambio, es el de la posición de cambios o exposición cambiaria y corresponde a la diferencia positiva o negativa entre los activos y pasivos en moneda extranjera. Esta exposición debe ser medida por cada moneda extranjera con que trabaja la empresa. Los activos en moneda extranjera corresponden a los depósitos en moneda extranjera, cuentas por cobrar en moneda extranjera, etc. y los pasivos o cuentas por pagar también en moneda extranjera. Así tenemos que, si:
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Es importante destacar, que cuando los activos y los pasivos se igualan, no hay exposición al riesgo de tipo de cambio, sin embargo, ello supone que los vencimientos de los activos coinciden con los vencimientos de los pasivos, lo que en la práctica es muy difícil que ocurra. Por tanto, aun cuando activos y pasivos se igualen, existe un nivel de riesgo presente. Con mayor razón cuando los activos son > o < que los pasivos, en este caso no solo la diferencia representa riesgo, sino también la falta de calce en los vencimientos agrega un riesgo adicional. El riesgo de cambio se manifiesta cada vez que una moneda nacional se aprecia o deprecia con relación a la moneda extranjera. Entre los principales factores que pueden incidir en el tipo de cambio, destacan:
Diferenciales de tasas de interés netas de inflación esperada.
Situación de la balanza comercial.
Situación de la balanza financiera.
Deuda externa
Estabilidad política y económica
Política monetaria
Fundamentales de la economía
Las empresas con operaciones internacionales enfrentan tres tipos de riesgos de cambio: riesgo de cambio de transacción, riesgo de cambio operacional y riesgo de cambio de conversión o de consolidación.
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1.4.1.6 Riesgo de tipo de cambio de transacción. La exposición a este riesgo, llamado también contractual (por la presencia de un contrato suscrito que respalda la operación) se refiere a las utilidades o pérdidas que se pueden generar cuando éstas deban ser liquidadas en moneda extranjera. Este tipo de exposición se presenta cuando una empresa mantiene cuentas por cobrar o cuentas por pagar en monedas extranjeras. Un cambio en el valor relativo de la moneda extranjera, puede significar que los flujos de caja proyectados en moneda nacional a recibir o pagar sean mayores o menores a los planeados. La exposición al riesgo de cambio de transacción surge de:
Comprar o vender bienes o servicios con pago diferido y cuyos precios están fijados en moneda extranjera.
Solicitar préstamos cancelables en monedas extranjeras.
Comprar activos expresados en moneda extranjera, con pago en fecha posterior.
La identificación y medición de este tipo de riesgo, así como la representación gráfica de su perfil de riesgo se puede entender con ayuda de algunos ejemplos.
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Por su parte, las empresas con cuentas por cobrar en monedas extranjeras también se enfrentan a riesgos de tipo de cambio de transacción, es el caso típico de las empresas exportadoras que postergan el cobro del valor exportado, manteniendo cuentas por cobrar y exponiéndose a una caída del tipo de cambio.
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La empresa chilena podría evitar el riesgo de cambio de transacción facturando en pesos chilenos. De hacerlo, debería enfrentar dos problemas: primero, el peso chileno no es una moneda de uso internacional que el importador pueda procurarse con facilidad en los mercados de divisas; y segundo, el riesgo de cambio lo asume el importador, por lo que esperará una compensación, en forma de rebaja por este concepto, en el valor del producto. Podemos sintetizar en el siguiente cuadro los efectos que produce en los resultados de la empresa, una variación en el valor de la moneda extranjera:
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1.4.1.7 Riesgo de tipo de cambio operacional o económico. La exposición al riesgo de tipo de cambio operacional o riesgo competitivo, dice relación con cambios en los flujos de caja esperados, debido a una variación inesperada en el tipo de cambio. No se trata sólo de una transacción, sino de una actividad permanente de la empresa. Dado que el valor de mercado de la empresa está relacionado con los flujos de caja futuros esperados, esta exposición requiere estimar el impacto de las variaciones del tipo de cambio sobre los flujos de caja actuales y futuros esperados. La volatilidad del tipo de cambio puede afectar la posición competitiva de la empresa a través de variaciones en los precios, costos de producción o volumen de ventas. Este riesgo es más amplio, y se refiere a la competitividad relativa de dos empresas, una con respecto a la otra. Un exportador de fruta español que vende en Estados Unidos, no solo está preocupado del valor del dólar con relación al euro, sino también del valor de las monedas de sus competidores (Ej.: dólar de Nueva Zelanda) de otros países, respecto al dólar. Si las monedas de los otros exportadores competidores de España se deprecian, entonces para los compradores estadounidenses, esas frutas se hacen más baratas que las españolas, y las ventas, de aquellos exportadores, se verán afectadas positivamente. Otro ejemplo de exposición operacional es la que enfrenta el centro de esquí de Chamonix en los Alpes franceses, pues en la medida que se produzcan variaciones en el valor del euro se producirá efectos sobre su posición competitiva, si el euro, se debilita frente al dólar ello generará un mayor flujo de turistas de Estados Unidos, en razón de que es más económico esquiar en Francia que en Aspen Colorado Estados Unidos, haciendo más competitiva a la empresa, lo que se traducirá en mayores ingresos y utilidades. De la misma forma, un centro de ski chileno como el de Valle Nevado, será afectado por la debilidad o fortaleza del peso chileno respecto del dólar, así tenemos que si el peso chileno se deprecia frente al dólar, los flujos de caja operacionales de la empresa mejorarán por la mayor presencia de skiadores nacionales y extranjeros, pero si el peso se aprecia, los skiadores nacionales y extranjeros buscarán pasar sus vacaciones en otros centros internacionales provocando contracción en sus flujos de caja. La exposición operacional es mucho más importante para el funcionamiento de una empresa en el largo plazo. Es inevitablemente subjetiva, pues depende de las estimaciones sobre los cambios en los flujos futuros de caja durante un período de tiempo arbitrario. Por lo tanto, surge de los análisis del entorno económico que enfrenta la empresa.
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1.4.1.8 Riesgo de cambio de conversión o consolidación La exposición al riesgo de consolidación se refiere a los efectos inesperados que las variaciones en los tipos de cambio spot o contado pueden tener sobre el balance general consolidado de una empresa y sus estados de resultados. Este tipo de riesgo, es propio de las empresas internacionales y surge de la necesidad que tienen estas organizaciones de evaluar el balance de una filial en términos de la moneda de la casa matriz. Con este propósito deben traducir los estados financieros de las filiales (expresados en la moneda de cada filial) a la moneda utilizada por la casa matriz, para que esta última pueda preparar los estados financieros consolidados. Si el tipo de cambio ha sufrido una variación desde el último estado financiero, aquellos activos, pasivos, ingresos, gastos, ganancias y pérdidas que están expresados en monedas extranjeras resultarán en pérdidas o ganancias generadas por la variación del tipo de cambio. La magnitud de estas ganancias o pérdidas es medida por la exposición al riesgo de consolidación. La exposición al riesgo de consolidación es simplemente la diferencia entre los activos expuestos y pasivos expuestos, tal diferencia depende del método de consolidación utilizado. La exposición al riesgo de consolidación no representa pérdidas o ganancias en efectivo, sino que son resultados sólo en libros. Se convierten en ganancias o pérdidas en el estado de resultados solo cuando los activos o pasivos extranjeros son liquidados.
1.2.2 Riesgo de tasas de interés El riesgo de tasas de interés, se puede definir según Jeannicot y Ben Larbi (2004) como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de los activos como resultado de cambios en las tasas de interés. Un agente económico se expone al riesgo de tasas de interés, cuando realiza préstamos o inversiones a corto o largo plazo. Estas operaciones ya realizadas o por realizar, con remuneración fija o variable pueden afectar los márgenes de la empresa, su competitividad o aún el valor real de su patrimonio. El siguiente cuadro resume las situaciones que generan exposición y sus impactos, según se trate de alzas o bajas en las tasas.
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El riesgo de tasas de interés lo asumen aquellas empresas que contraen deudas a tasas flotantes (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.), pues si éstas suben, también lo hacen los pagos del servicio de sus deudas. Por otra parte, quién presta a tasas de interés flotante también se expone a una caída en dichas tasas. Por lo tanto, tiene sentido pensar que cualquier variación 3 de la tasa de interés, al alza o a la baja, beneficiosa o perjudicial, es un riesgo. La presencia del riesgo de tasas de interés en la vida de las empresas y los gobiernos se sitúa en 1979, cuando el entonces presidente de Estados Unidos, Jimy Carter desbordado por la inflación nombra a Paul Volcker a la cabeza de la Reserva Federal. Volcker conocido economista monetarista, quiere retomar el control de la inflación que bajo el efecto de las alzas en los precios del petróleo y de una política monetaria poco restrictiva, no cesaba de aumentar. La llegada al poder del presidente Reagan en enero de 1980, significa la implementación de una política económica liberal y conservadora, cuyo eje central implica dejar libre la evolución de la tasa de interés, en función del mercado. Además se consideraba un recorte considerable de impuestos, con gastos del gobierno crecientes, con déficit en el presupuesto federal. Las consecuencias de esta política fueron inmediatas, las tasas de interés subieron rápidamente primero en Estados Unidos y después en el mundo. Para los países endeudados las consecuencias fueron dramáticas. Para cubrirse del riesgo de un alza en las tasas los bancos habían prestado más y más a tasas variables, la decisión de la Reserva Federal aumenta bruscamente las cargas financieras sobre una parte de la deuda acumulada, desencadenando una recesión mundial. La recesión contrae la demanda de materias primas, cuyos precios caen (excepto el petróleo). 132
Atraídos por las altas tasas de interés y la expansión del mercado financiero americano, los capitales de los países con excedentes (Alemania y Japón particularmente) buscan colocaciones en Estados Unidos financiando, así los déficit gemelos (déficit presupuestario y déficit de la balanza comercial). Un dólar fuerte (entre 1979 y 1985 aumentó su valor en 50%) y tasas de interés elevadas se combinan para alimentar la crisis de la deuda que afecta a los países en desarrollo, comenzando con México en 1982.
1.2.3 Riesgo de comodities Dice relación con el riesgo que corren las empresas de que suban los precios que deben pagar por sus insumos y/o bajen los precios que reciben por los productos que venden. Un ejemplo, lo constituye la empresa CODELCO Chile que vende cobre, oro y plata en los mercados internacionales y por este hecho sus flujos de ingresos están expuestos a las variaciones que experimentan los precios de estos productos en los mercados externos. El cobre es un típico Commodity, transado internacionalmente en bolsas especializadas, almacenable, no renovable y con reservas mundiales conocidas pero no fijas, utilizado tanto como materia prima industrial, como medio de inversión, con miles de agentes económicos interviniendo directa o indirectamente en los mercados en que se transa. Por lo tanto, los precios a que se llega son esencialmente volátiles e impredecibles o bien, con precios anticipables pero siempre dentro de un rango muy amplio. El precio al cual se transan todos los productos de cobre (cátodos, refinado a fuego, blister, concentrados), se fija diariamente en la bolsa de metales de Londres. Por tanto, existe riesgo de productos toda vez que una empresa mantiene productos con fines especulativos o para sus propias actividades, pero también, cuando un determinado producto interviene de manera significativa en su proceso productivo o explica parte importante de sus flujos de entrada. Un caso real nos puede ayudar a ilustrar esta última situación; “Mas de 20 empresas exportadoras han quebrado por la crisis del café. Las empresas sufrieron graves problemas financieros por la caída del precio internacional del café, pues quedaron con mucho grano almacenado, que tuvieron que vender a un valor muy inferior al de compra, explicó el presidente de la Asociación de Exportadores de Café de Honduras. 133
El cierre de esas empresas también afectó a varios bancos privados que les habían concedido créditos y que en algunos casos no pudieron recuperar ni mediante el remate de bienes. Tegucigalpa, AC AN-EFE julio 5 de 2000. Un estudio realizado por Ernst & Young (2003) con los miembros de la Asociación de Tesoreros Corporativos encontró que la exposición más común en commodities, era la exposición al precio del petróleo y gas, seguido de la electricidad y precios de los metales básicos. Los precios de los commodities pueden ser influenciados, según Horcher (2005) por un número de factores que incluyen:
Niveles esperados de inflación, particularmente para los metales preciosos.
Tasas de interés.
Tipos de cambio, dependiendo de cómo se determinan los precios.
Condiciones económicas generales.
Costos de producción y capacidad para entregar a los compradores.
Disponibilidad de sustitutos y cambios en los gastos y consumo.
El clima particularmente para los productos agrícolas y energía, y
Estabilidad política, particularmente para los productos como la energía y metales preciosos.
1.2.4 Identificación a la exposición a los riesgos financieros internacionales. La gestión de los riesgos financieros internacionales, tiene su punto de partida en la identificación y su posterior medición. La identificación de los riesgos consiste en determinar cuáles son las exposiciones más importantes que enfrenta la empresa en todo momento, a nivel global y en forma desagregada por cada unidad de negocio. La identificación y medición de los diferentes tipos de riesgos financieros, se puede entender mejor con el uso de algunos ejemplos. Ejemplo: la empresa mejicana TRIBASA, hace una importación de equipos de Estados Unidos por valor de USD 500.000, con un compromiso de pago en 90 días, esta empresa está claramente expuesta al riesgo de variación del tipo de cambio. En el plazo de tres meses puede producirse un alza inesperada en el tipo de cambio, con lo cual su 134
cuenta por pagar sería mayor en pesos mejicanos. Si suponemos que al momento de hacer la importación el tipo de cambio está en MXN 11,1500 por dólar, la deuda en pesos mejicanos asciende a MXN 5,575 millones. Sin embargo, si el tipo de cambio sube en los siguientes 90 días a MXN 12,0500 por dólar, TRIBASA tendría que desembolsar MXN 6,025 millones; esto es, MXN 450.000 adicionales para satisfacer su compromiso. Ejemplo: ilustrativo del riesgo financiero de tasas de interés, corresponde a una empresa brasileña que contrae una deuda en euros a tasa flotante, como puede ser el EURIBOR a 3 meses. En este caso si la tasa EURIBOR a tres meses sube, el servicio de su deuda aumentará, con las consiguientes mayores cargas financieras que afectarán sus resultados medidos en su moneda que es el Real. En este caso, la empresa enfrenta además un riesgo de tipo de cambio. Ejemplo: Supongamos ahora el caso de una empresa exportadora de cobre de Mozambique que vende el 2 de enero 100 TM (toneladas métricas) de cobre para entrega el 2 de marzo, al precio contado vigente en la Bolsa de Metales de Londres del 2 de marzo. Si el 2 de enero el precio de la TM es de USD 800, la empresa corre el riesgo de una disminución en el precio contado de entrega y con ello de percibir menores ingresos por sus exportaciones.
1.2.5 La exposición de una empresa a la exposición del tipo de cambio El riesgo cambiario se mide por medio de la varianza del valor de un activo, de un pasivo, o de un ingreso operacional expresado en moneda nacional y que es atribuible a las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio. Por su parte, se llama exposición cambiaria a la diferencia existente entre los activos y pasivos en moneda extranjera. La exposición a un tipo de cambio no representa un riesgo cuando éste es perfectamente predecible. De igual modo, la impredecibilidad de los tipos de cambio no significa un riesgo cambiario en el caso de aquellas partidas que no se encuentran sujetos a una exposición cambiaría. Si el monto de los activos en moneda extranjera es igual al valor de los pasivos en la misma moneda extranjera, se dice que la posición es cerrada. En cambio, si no se produce un calce entre ambos valores, se dice que la posición es abierta al riesgo. Si se mantiene una posición abierta y los tipos de cambio fluctúan, se producirá una ganancia o pérdida de tipo de cambio que estará asociada a la posición abierta. La posición es corta si el monto
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de los pasivos es superior a los activos en moneda extranjera. A la inversa, la posición es larga si el monto de los activos en divisas es superior a los pasivos en divisas. Es importante definir la posición de cambios de una empresa en función de cada una de las divisas en que mantiene sus activos y pasivos en monedas extranjeras, así como sus fechas de vencimiento. Pero como hemos visto, las empresas no solo enfrentan problemas con el tipo de cambio, sino también con las tasas de interés y las variaciones de los precios de los commodities, los cuales deben ser identificados y cuantificados para su adecuada gestión.
1.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales La razón por la cual las empresas se ven enfrentadas a riesgos financieros internacionales, dice relación con el hecho de que ellas necesitan abrirse a otras economías, realizar inversiones en otros países, instalarse con filiales en otros lugares, etc., lo que con mayor frecuencia las enfrenta a una falta de estabilidad en sus negocios debido a la volatilidad de los tipos de cambio, inestabilidad en las tasas de interés en los mercados, en la solvencia de otros países y en resumen, un mayor riesgo en el conjunto de operaciones financieras y comerciales. Muchas empresas se han dado cuenta de que esa inestabilidad les puede causar una gran dificultad en la consecución de sus objetivos financieros, en los flujos de caja proyectados y en algunos casos, llevarlos a la quiebra o tener que tomar decisiones para reducir los impactos negativos sobre los resultados de la empresa. Un artículo publicado en el periódico jurídico de Estados Unidos, North Eastern Reporter, en junio 1° de 1992, comentaba la disposición de la Corte de Apelaciones de Indiana, sobre el caso de una pequeña cooperativa de cereales rural y la acción de los cooperados contra los directores por las pérdidas que la cooperativa sufrió en 1980, como resultado del fracaso de estos directores por no proteger adecuadamente su posición. La empresa se pudo haber cubierto en el mercado de futuros de cereales del Chicago Board of Trade. Cerca del 90% de los negocios de la cooperativa eran comprar y vender granos. Los directores se reunían mensualmente para recibir el informe del gestor que manejaba las transacciones de granos y los informes financieros preparados por el contador de la cooperativa. Los beneficios habían caído sucesivamente durante años desde 1977 y después de una pérdida sustancial en 1979 el Contador recomendó a los directores que 136
cubrieran la posición de granos de la cooperativa contra pérdidas futuras. Los directores autorizaron al gestor a cubrir la posición pero a pesar de que las ventas sumaron USD 7.300.000 sólo se realizaron coberturas por USD 20.050. En 1980 se produjo una caída en el precio del grano, que ocasionó pérdidas por USD 424.039. La corte de apelaciones estableció que los directores incumplieron su obligación de tener cuidado. Incumplieron sus obligaciones al mantener a un gestor inexperto en cubrir el riesgo; fracasaron en mantener una supervisión razonable sobre él y fracasaron en alcanzar el conocimiento de los fundamentos de la cobertura para ser capaces de dirigir las actividades de cobertura y supervisión del gestor apropiadamente, lo que causó su gran desatención y fracaso en proteger los beneficios del grano provocando pérdidas para la cooperativa. La corte dictaminó que “la norma judicial de los negocios” protege a los directores de las obligaciones sólo si sus decisiones fueron informadas. De aquí podemos concluir que, mientras mayor sea la volatilidad de las variables económicas, mayor es la justificación para administrar las posiciones que permitan evitar las posibles pérdidas que esas variables puedan generar para las empresas. Tasas de interés en niveles muy bajos se presentan como una buena oportunidad para fijar el costo de futuras decisiones de financiamiento. Lo mismo sucede con las paridades cambiarias de algunas monedas que se sitúan en niveles muy distintos a los que su historial indica, lo cual claramente representa riesgos para los agentes económicos.
1.3 Administración de los riesgos internacionales La administración del riesgo no es una invención moderna. El viejo testamento cuenta la historia de un faraón egipcio que había soñado que siete reses saludables eran devoradas por siete reses enfermas y que siete mazorcas saludables eran destruidas por siete mazorcas enfermas. Confuso con el sueño, el faraón le pidió a José que lo interpretara. Según José, esto pronosticaba que siete años de abundancia iban a ser seguidos por siete años de hambruna. El faraón, para cubrir ese riesgo, compró y almacenó grandes cantidades de maíz. Egipto prosperó durante la hambruna, José se convirtió en el segundo hombre más poderoso de Egipto, los hebreos lo siguieron a él. La administración de los riesgos financieros internacionales tiene por objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las divisas, en los precios de los productos y el costo de los financiamientos internacionales, en el marco de las políticas que cada empresa debe fijarse para la administración de sus riesgos. 137
La identificación de las posiciones abiertas al riesgo constituye el primer paso para administrar los riesgos a los que una empresa está expuesta. La administración de los riesgos busca cerrar las posiciones abiertas que presenta una empresa. Las políticas que la empresa fije deben definir los instrumentos con que ella puede controlar los riesgos a los que está expuesto. Por ejemplo, si la empresa desea operar con instrumentos de alta liquidez, es decir, fáciles de vender y comprar, deberá cubrirse usando instrumentos estandarizados que se tranzan en bolsa, evitando posiciones de alto apalancamiento financiero 1 , que podrían acentuar sus posiciones de riesgo. Las últimas décadas se han destacado porque los diversos participantes en el mercado financiero han ideado métodos para administrar sus riesgos financieros. Así, muchas Bolsas e instituciones financieras desarrollaron productos que permiten una redistribución del riesgo de manera más eficiente. En general, los Bancos ofrecen a sus clientes productos derivados fuera de bolsa, permitiendo a las empresas lo que ha dado en llamarse “La administración de Riesgos” que representa un nuevo campo de actuación para la gerencia de finanzas. La administración de riesgos se lleva a cabo mediante el uso de cuatro instrumentos básicos: Contratos Forward , Futuros, Opciones y Swaps.
1.3.1 La aparición de los instrumentos compensadores de riesgos Los primeros instrumentos en ser utilizados fueron los foward, siendo los agricultores y ganaderos de Estados Unidos, quienes en el siglo pasado los usaron para protegerse de las significativas bajas de precios que se producían en la época de cosechas. Los contratos de Futuros financieros se introdujeron al mercado en 1972, mientras que la mayoría de los contratos más utilizados se empezaron a ofrecer públicamente en la década de los ochenta. Las opciones sobre acciones que se comercializan en Bolsa aparecieron en 1973, aunque el uso de opciones sobre divisas y tasas de interés no se extendió sino hasta mediados de los ochenta. El primer Swap de divisas y el primero de tasas de interés se negociaron en 1983, y no fue sino hasta 1985 cuando la International Swap Dealers Association (ISDA) emitió un código para estandarizar los términos sobre los acuerdos de Swaps de Divisas y de Tasas de Interés. La administración de los riesgos es un área de creciente importancia para las empresas, y cada vez más participantes de los mercados internacionales están utilizando 138
este nuevo concepto. En el caso de América Latina, uno de los mercados de mayor desarrollo, es el brasileño, destacándose por su profundidad, sofisticación y volumen de operaciones, situándose entre los más importantes del mundo. Chile por su parte, registra cierta importancia a nivel de operaciones fuera de bolsa, donde son actores importantes de grandes empresas y sobre todo la banca comercial.
1.3.2 La actitud de la alta dirección frente al riesgo. La administración de riesgos en el caso de una empresa estará influenciada por la actitud de la gerencia frente al riesgo; esto es, frente a las posiciones de riesgo que presenta la empresa. La actitud constituye una especie de caja negra que incluye muchos elementos subjetivos: un modo de ser, de hacer y de sentir. Pero los elementos determinantes de la actitud frente al riesgo son entre otros: las condiciones en que se toma la decisión, la proporción de recursos que ella afecta, la situación de la organización y las expectativas que sienten sus miembros. Una gerencia con alta aversión al riesgo, se inclinará por cubrir todos los riesgos que enfrenta su empresa. Si se toma la cobertura como alternativa, la elección de los instrumentos estará determinada por las necesidades de cobertura, liquidez de los instrumentos, documentación requerida, consideraciones tributarias, costos, etc. Por tanto, si una empresa actúa de manera similar al modo en que los individuos actúan, y además cómo los individuos desean minimizar la volatilidad, las empresas que gestionan sus riesgos crean un mayor valor para los accionistas, tal como comentaremos más adelante.
1.3.3 El porqué de la administración del riesgo La globalización de la economía y la gran competencia que enfrentan las empresas en los mercados domésticos, las ha llevado a incursionar en otros mercados. El auge de las exportaciones en los últimos años, ha generado para las empresas oportunidades de crecimiento que les han permitido lograr una mayor proyección internacional, pero también les ha significado nuevos problemas que deben ser capaces de enfrentar como son los cambios en variables económicas que las empresas no pueden controlar, tales como: el tipo de cambio, tasas de interés de uso internacional, precio de commodities, etc. Por esta razón, constituye un desafío y una prioridad administrar las posiciones de riesgo a fin de evitar consecuencias negativas para la empresa. A mayor volatilidad y mayor volumen de operaciones, mayor es la justificación para administrar los riesgos. Pero la alta volatilidad también se presenta en las variables económicas de un país, constituyéndose en uno de los principales factores de riesgo que enfrentan las empresas y que hace por tanto necesaria su administración. Un estudio realizado en Estados Unidos 139
demostró que las empresas que cubrían su exposición al riesgo de tipo de cambio contaban con una valorización extra del 5% sobre las que no lo hacían. Otra razón, del por qué las empresas necesitan administrar sus riesgos financieros tiene que ver con el hecho de que toda empresa necesita asumir riesgos para obtener utilidades y maximizar sus flujos de caja esperados. La habilidad de una empresa para aprovechar al máximo las oportunidades de negocios son mayores en la medida en que sean capaces de anticipar y administrar su exposición a una amplia gama de riesgos. Cada empresa debe realizar esfuerzos sistemáticos para identificar los riesgos que asume producto de sus actividades y negocios, medirlos oportuna y correctamente, controlar el grado de exposición a dichos riesgos y ajustar los límites asignados para operar con instrumentos compensadores de riesgo cada vez que las condiciones o tolerancia al riesgo cambien, creando instancias expeditas y conocidas para autorizar excepciones o cambios a los límites cuando se justifique, y monitorear periódica y permanentemente los niveles de riesgo asumidos. De este modo, resulta fundamental definir políticas de acción. La definición de dichas políticas se ha vuelto imprescindible, dada la importancia que han adquirido las actividades y negocios financieros en cada empresa en los últimos años, tanto por los volúmenes involucrados en éstos, como por su creciente sofisticación y relevancia en el aporte a los resultados. Existe entonces, la necesidad de generar Políticas Específicas que inspiren y enmarquen la gestión de los riesgos financieros de la empresa en las actividades y negocios que desarrolla.
1.3.4 Políticas y procedimientos El Directorio de la empresa (en algunos países Consejo de Administración) así como los directivos superiores son los responsables de fijar las políticas sobre administración de riesgos, en particular de los riesgos financieros. La política proporciona y formaliza un marco para la toma de decisiones y refleja la posición de la empresa acerca del riesgo. Debe definir un sistema que permita identificar claramente los riesgos, su sistema de cobertura, su significación e importancia relativa, la tolerancia al riesgo de la empresa (cobertura parcial o total). La tolerancia al riesgo, consiste en determinar el nivel de riesgo aceptable por la empresa. En este sentido, es interesante la acotación hecha por un Gerente de Fortune 500: “cobertura entre 30% y 50% si nosotros pensamos que el mercado se moverá a nuestro favor, 100% si pensamos que el movimiento será en contra nuestra” (Dolde, 1990), el tipo de instrumentos derivados que son aceptables, así como un sistema de control y supervisión que permita evaluar sus resultados y mejorar las decisiones 140
futuras. Un caso para ilustrar los problemas que trae consigo, las debilidades en la supervisión es el de Daiwa Bank. La corte japonesa ordenó a los ejecutivos a pagar USD 775 millones en daños por fallas para supervisar a un operador (trader) basado en Nueva York, escondiendo perdidas por USD 1,1 mil millones de operaciones con bonos no autorizados.
1.4 Definición de Contratos Forward Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador, donde el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo, maíz, oro, etc.) o financiero (divisas, tasas e interés, etc.) específico (LLAMADO ACTIVO SUBYACENTE) al comprador en una fecha futura especificada, y el comprador se obliga a pagar al vendedor un precio acordado (el precio del contrato) a la entrega. Por tanto, un contrato forward debe incluir información sobre el activo objeto de la transacción, el precio acordado, la fecha de vencimiento y la forma de liquidación del contrato. La forma de liquidación de un forward al vencimiento puede ser por entrega física del activo o por compensación (también llamado por diferencia entre el precio forward pactado y el precio spot al vencimiento). Los contratos forward deben entregar mucha claridad, sobre todo, cuando éstos están referidos a productos, en aspectos tales como: el lugar de entrega, la calidad, peso, tamaño, la oportunidad del pago (¿pago contra entrega?), forma de pago (transferencia electrónica, carta de crédito, orden de compra, etc.), exigencias de garantía, etc. Es importante destacar que al momento de suscribir el contrato no se produce ningún flujo de caja. Por tanto, al momento en que una empresa y un banco llegan a fijar las condiciones del contrato forward , el valor de éste es cero. Claro está que, si transcurrido algún tiempo del momento de la firma del contrato, el nuevo precio forward difiere del pactado, entonces el valor del contrato será distinto de cero. Ejemplo: Estamos a comienzos de octubre y usted decide comprar un automóvil nuevo. Visita una automotora y elige el auto y el vendedor le dice que si hace el pedido hoy y deja un depósito, en tres meses tendrá el auto. El depósito le permite fijar el precio y el vendedor garantiza que lo entregará. Este es un ejemplo, de un contrato a plazo o forward donde usted tiene derechos y obligaciones. La característica de este contrato es que hoy se fijan todas las condiciones de una operación que tendrá lugar en tres meses más.
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Los contratos forwards están insertos en las operaciones llamadas over the counter (OTC) , es decir fuera de bolsa y se negocian principalmente en el mercado interbancario. Se caracterizan por no tener una localización específica y por contar con una reglamentación simple que favorece su internacionalización. En estas operaciones quien compra contratos forward asume una posición larga y quien vende, una posición corta. El código por el cual se rigen estas operaciones es “la palabra del operador” y se perfeccionan en su primera fase telefónicamente. Las conversaciones telefónicas en el mercado OTC son normalmente grabadas como una forma de respaldar los acuerdos alcanzados. Según un estudio realizado por el FMI Canales-Kriljenko (2004) solamente el 9% de las respuestas obtenidas de los mercados emergentes consideraba que su mercado forward de monedas extranjeras era desarrollado, líquido y profundo, mientras que 30% consideró estar subdesarrollado, ilíquido y poco profundo, los contratos forward simple ( outright forward ) estaban permitidos en alrededor del 75% de los que respondieron.
1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward 1. Los Arbitradores: Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando las diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de interés entre países. Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio involucrado en la transferencia de fondos de un país a otro. 2. Los Hedgers: Son aquellos agentes que tienen una posición abierta al riesgo de cambio y por tal razón buscan cubrir sus riesgos, mediante el uso de un contrato forward de 142
compra, o venta, según la posición de riesgo que presenten. Así, en el caso de nuestro exportador de manzanas, que mantiene activos en moneda extranjera, el riesgo es que caiga el tipo de cambio. Frente a esta eventualidad, la empresa puede vender hoy sus retornos (que ocurrirán en 45 días) y pactar el tipo de cambio de la operación y así lograr certeza sobre los flujos en pesos que tendrá al cabo de 45 días lo que le permite planificar desde ya el destino que le dará a esos recursos. 3. Los Especuladores: La especulación consiste en asumir posiciones de riesgo explícitamente con el objetivo de obtener una ganancia incierta. Los especuladores desempeñan un rol importante en los mercados forward al estar dispuestos a asumir riesgos. Es posible que no siempre exista el mismo número de administradores de riesgos que quiera cubrirse de un aumento en el tipo de cambio, en comparación con aquellos que deseen cubrirse de un descenso en el tipo de cambio, en estas circunstancias la disposición de los especuladores a asumir riesgos permite una mejor distribución de recursos. A diferencia del Hedger, el especulador acepta e incluso busca ese riesgo, o posición abierta, con el propósito de obtener un beneficio. Si el especulador anticipa correctamente el comportamiento futuro de los tipos de cambio, puede obtener beneficios importantes, si se equivoca puede incurrir en pérdidas importantes.
1.4.2 Principales características de un contrato forward Un contrato forward tiene las siguientes características importantes:
Se trata de un contrato en que todas las condiciones quedan por escrito al momento de su firma.
La negociación es bilateral, es decir, se realiza entre dos empresas, entre dos instituciones financieras o entre una institución financiera y una empresa.
El contrato fija el tamaño de la operación, el tipo de cambio y vencimiento.
No hay transferencia de flujos de caja al momento de suscribir el contrato.
Es un contrato que se ajusta a la medida de las necesidades de cobertura específica.
Es un contrato garantizado sólo por la solvencia de las partes contratantes.
Para asegurar el cumplimiento por parte del cliente, el banco que negocia contratos forward tiene varias alternativas, si el cliente tiene cuentas en el banco y goza de 143
buena reputación, el banco no exigirá garantías. Pero si su comportamiento no ha sido positivo le puede exigir abrir una línea de crédito para respaldar el contrato, pero si no mantiene cuentas corrientes, ni línea de crédito el banco puede exigirle un depósito de garantía por un porcentaje del valor del contrato.
1.4.3 Ventajas de los contratos forward
Normalmente, no hay exigencias de garantías para respaldar los contratos.
Son contratos que permiten lograr una cobertura perfecta.
1.4.4 Desventajas de los contratos forwar
Son contratos de baja liquidez y por tanto no endosables. La ausencia de estandarización dificulta encontrar otro agente económico, que desee comprar exactamente el mismo contrato que una de las partes contratantes desea ceder.
Eventualmente pueden haber exigencias de garantías, para respaldar el contrato, sobre todo cuando una de las partes contratantes es una empresa. Un banco que tiene poca confianza en un cliente que interviene en un contrato forward o no dispone de mayor información de él, puede exigirle un depósito cuya cuantía está en función de la pérdida máxima potencial en el contrato forward (muchas veces son el 10% del valor del contrato). En el caso de nuestro exportador de manzanas, si el banco le exigiera una garantía del 10%, debería entregar en dinero un monto de USD 10.000 (USD 100.000*0.1), bajo la forma de un depósito a plazo o de un instrumento equivalente.
1.4.5 Riesgos de un contrato forward
Riesgo de crédito o de Incumplimiento de Contrato: Es el que resulta del hecho que una de la partes contratantes no cumpla con las obligaciones que le impone el contrato, al haber evolucionado el mercado de una forma que le es desfavorable 3 . En nuestro ejemplo, si el día 45 el tipo de cambió llegó a CLP 600/USD, el exportador puede no querer entregar los dólares por sólo CLP 585/USD, ya que ello le significaría dejar de ganar CLP 15 por cada dólar.
Riesgo de Liquidez de Contrato: Es el que proviene de la imposibilidad de que cada parte contratante transfiera los derechos y obligaciones en él estipulados a un tercero. Siguiendo con el caso del exportador de manzanas, si a las dos semanas 144
de suscrito el contrato de venta, desea deshacerse de él, es muy probable que no lo consiga, puesto que no existe un mercado secundario que permita transar el contrato. Los contratos forward , en general, son considerados ilíquidos por esta razón.
1.4.6 Determinación del precio de un contrato de forward La determinación del precio de un contrato forward es un proceso que involucra factores de oferta y demanda, basado en las diferentes expectativas que tienen los participantes respecto al precio del activo a la fecha de vencimiento del contrato. El proceso a través del cual se determina el precio para la mayoría de los activos físicos se conoce como precio de Hallazgo (Discovery Price), que incluye costos de almacenaje, seguros, transporte, etc. En el caso de los activos financieros este proceso es más directo y se conoce por el nombre de costo de mantener. Pero en la práctica, ¿Cómo un banco entrega la cotización forward cuando un cliente lo solicita? Para ilustrar el procedimiento que sigue un banco, utilizaremos un ejemplo. La empresa francesa Saint Gobain, exporta a Estados Unidos por valor de USD 10.000.000 con un plazo de pago a 3 meses. El gerente de finanzas de la empresa, teme que una variación en el tipo de cambio durante los próximos tres meses afecte sus retornos en términos de su moneda el Euro. Por lo que decide solicitar una cotización para la venta forward a 3 meses de sus cuentas por cobrar en dólares a cambio de euros. El banco debe entregarle una cotización forward comprador, pero al mismo tiempo debe cubrirse. ¿Cómo lo hace para cotizar y cubrirse? Supongamos la siguiente información de mercado:
Los pasos que sigue el banco para entregar la cotización a Saint Gobain son los siguientes: Paso 1: El banco al entregar la cotización forward comprador, se compromete con Saint Gobain, a comprarle los USD 10.000.000 al cabo de tres meses, lo que equivale a tomar una posición larga en dólares. Posición que el banco va a cubrir vendiendo dólares 145
contra euros en el mercado spot . Pero sucede que el banco, al momento de cotizar no tiene los dólares para su venta spot . ¿Qué hace? Paso 2: El banco pide prestado los dólares en el mercado monetario por tres meses, a la tasa offer, en este caso 4,35% anual. Pero ¿Cuánto pide prestado? Un monto que sumado los intereses lleguen a USD 10.000.000, de modo que cuando llegue el vencimiento, pueda reembolsar con los USD 10.000.000 que reciba de Saint Gobain. El monto del préstamo a solicitar, es igual a:
Este monto se puede interpretar como el valor actual de USD 10.000.000 al 1,0875% en 3 meses. Este es el monto que el banco venderá en el mercado spot a cambio de euros. Paso 3: Vender los USD 9.892.419,93 en mercado spot , a la tasa Bid a cambio de euros. USD 9.892.419,93 x 0,7818 = EUR 7.733.893,90 Paso 4: Depositar estos EUR 7.733.893,90 en el mercado monetario a 3 meses, a la tasa de interés BID en EUR: 0,90% (3,6%/4), lo que genera: EUR 7.733.893,9 [1 + (3,6/100) (90/360)] = EUR 7.803.498,95 Paso 5: Finalmente, para entregar la cotización forward comprador, el banco relacionará el valor final del depósito en EUR contra el monto del préstamo a reembolsar. Tasa Forward Comprador (BID) = EUR 0,7803/USD EUR 7.803.498,95/ USD 10.000.000 = De aquí podemos deducir las fórmulas que permiten calcular las cotizaciones forward Bid y Offer :
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1.5
Los Mercados de Futuros Los futuros son posteriores en su origen a los forwards y surgen de la necesidad de
crear contratos que fueran más estandarizados, de forma tal que no fuera necesaria la existencia de una contraparte con idénticas necesidades en cuanto a monto, plazo, precio, etc. Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrícolas, posteriormente lo hacen los futuros sobre minerales y productos energéticos; los tres corresponden a los futuros sobre commodities. En la década de los setenta surgen los futuros sobre divisas, luego de la crisis de Bretton Woods, que da lugar al uso de tipos de cambio variable. Por último, a fines de los 70 y comienzos de los 80 emergen los futuros financieros, sobre tasas de interés e índices bursátiles así como sobre acciones de empresas como respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos de volatilidad en el tipo de cambio y en las tasas de interés, entre otros.
1.5.1 Características de los mercados de futuros Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra y venta de commodities (productos agrícolas, minerales, energéticos) o activos financieros (monedas extranjeras, acciones, índices bursátiles, etc.) estandarizados, donde las partes involucradas en tales transacciones, oferente y demandante, adquieren el compromiso de entregar y recibir, respectivamente, en una fecha futura determinada, un activo, en condiciones de precio, calidad y cantidad especificadas. Por tanto, no hay ninguna transacción al momento de celebrar el contrato. Para la Chicago Board of Trade, “un contrato de futuro es un compromiso legalmente exigible para entregar o recibir determinada cantidad o calidad de un commodity, por el precio acordado en la rueda de negociaciones de una Bolsa de futuros, en el momento en que el contrato es ejecutado. El vendedor tiene la obligación de entregar la mercadería en algún momento del mes específico de entrega futura”. Los mercados de futuros tienen como principales características las siguientes:
Los contratos de futuros están estandarizados en cuanto a monto o tamaño del contrato, a la calidad del producto, a las fechas de maduración o vencimiento. Así por ejemplo, un contrato a futuro de dólares en la Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil es por USD 50.000 y tiene como vencimientos el tercer miércoles de enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con límites de variaciones en sus precios de ± 5%. 147
Existe un gran número de compradores y vendedores, poder suficiente para controlar el mercado (atomicidad).
Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda la información disponible acerca de los distintos productos e instrumentos financieros.
Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante llamados de posturas y ofertas, de manera que todos tienen la misma oportunidad de comprar y de vender al mejor precio del momento.
Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el negocio.
La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los compradores y vendedores está representada por una Cámara de Compensación. Pero la liquidez también surge por la presencia de un gran número de agentes compradores y vendedores del mismo activo que están ubicados físicamente en el mismo lugar. Así como también por el volumen de negociación y las posiciones que se mantienen abiertas (open interest).
1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros Al igual que en el mercado forward , existen tres razones por las cuales un agente puede estar interesado en participar en este tipo de mercado:
Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo (divisas, productos, etc.) en el futuro; esto es, cobertura.
Como un medio de especulación.
Como un medio de arbitraje.
En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y entidades de diversa índole, que tienen distintas motivaciones.
Siendo posible distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados:
1. Coberturistas Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de eventuales fluctuaciones de precios en los productos con los cuales negocian, de variaciones en el valor de los instrumentos financieros que conforman sus activos o, cuando se trata 148
de comercio exterior, en las fluctuaciones en el precio de la moneda extranjera en el que se han pactado las transacciones. Estos agentes prefieren asegurar un precio hoy con el fin de disminuir probables pérdidas, incluso sacrificando posibles utilidades. Por lo tanto, los Hedgers pueden definirse como personas o empresas adversas al riesgo y corresponden principalmente a exportadores, importadores, bancos, etc. Toman posiciones en el mercado de futuros, buscando generar resultados que compensen las variaciones de precios registrados en el mercado spot. En general, a quienes efectúan operaciones a futuro para cubrir posiciones en mercado spot de activos reales o financieros se les denomina hedgers, en cambio a quienes no los tienen, se les llama especuladores. Por ejemplo, usted es un hedger cuando posee 10 mil quintales de trigo y mediante contratos de futuros vende 10 mil quintales. Usted fijó un precio de venta para su stok de trigo, en esta posición, si el precio sube diez centavos, estará ganando diez centavos en el mercado spot del cereal y perdiendo diez centavos en el mercado de futuros, compensando, por tanto beneficios y pérdidas. Si por el contrario, el mercado del trigo cae perderá en mercado spot y ganará en mercado de futuros. De este modo, una posición cubierta permite establecer un cerco contra las variaciones de precios. Un segundo ejemplo permite ilustrar la posición de un coberturista, es el caso de una Joyería que necesitará comprar oro de sus proveedores en seis meses más. El gerente general de la joyería teme que el precio del oro suba en los próximos meses encareciendo los precios de sus productos. A través del mercado de futuros el puede comprar oro para entrega a seis meses, a un precio de USD 1000 la onza. Si seis meses más tarde el precio spot del oro sube efectivamente el tendría que pagar a su proveedor un mayor valor para adquirirlo. 2. Especuladores Son aquellos agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones de precios, motivados por las expectativas de realizar una ganancia de capital. El reducido monto que se necesita para invertir u operar en este mercado resulta bastante atractivo para aquellos inversionistas que desean actuar como especuladores. En la medida que sus expectativas respecto de la evolución de los precios se cumplan, obtendrá beneficios. Dispone de un capital de riesgo para sacar ventaja de las fluctuaciones favorables en los precios de mercado.
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3. Arbitradores Los arbitradores son los agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin riesgos, pues compran y venden al mismo tiempo contratos de futuros buscando beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas. Si los precios de los futuros están bastante altos respecto al mercado spot , los arbitradores venderán futuros y comprarán en el mercado spot . Si los precios de los futuros están bastante bajos respecto al mercado spot , los arbitradores compraran futuros y venderán en el mercado spot .
1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros 1. Las Bolsas de Futuros Constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones diarias, a ella concurren compradores y vendedores, representados por sus corredores. Las operaciones se realizan en la rueda, donde los corredores o brokers deben hacer sus ofertas a viva voz, según lo establezcan las normas internas de la Bolsa, con el fin de que todos los corredores presentes oigan las ofertas y tengan la posibilidad de concretar una operación. Sin embargo, la tendencia actual es a realizar negociaciones mediante sistemas electrónicos, a través de terminales de computación e Internet. La negociación a través de plataformas electrónicas, presenta una serie de ventajas con respecto a la forma tradicional de negociación, destacando la rapidez, transacciones en línea en tiempo real, ejecución instantánea de la operación y su correspondiente confirmación al cliente e información directa a la Cámara de Compensación, mayor confiabilidad en la ejecución de las órdenes, transparencia y menores costos de transacción. 2. Corredores Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados en participar en este mercado deben dirigirse a este intermediario, para colocar la orden de compra o de venta, pues su función básica es actuar como nexo entre los clientes y la Cámara de Compensación. Las órdenes de los clientes se transmiten telefónicamente a los operadores ubicados cerca del piso o rueda de operaciones de la Bolsa de futuros. Los operadores de las empresas de corretaje hacen sus ofertas a viva voz y utilizando señas con las manos, especifican la cantidad de contratos que desean comprar o vender. Por cada comprador de un contrato de futuros hay un
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correspondiente vendedor. Un comprador de futuros se dice que esta en “posición larga sobre futuros”, mientras que un vendedor de futuros estará en “posición corta”. 3. Cámara de Compensación La función primordial de esta Cámara de Compensación es la de ser contraparte de todos los compradores y vendedores de Futuros que transan en la Bolsa y fue creada por ésta como una persona jurídica distinta, administradora y controladora del mercado de futuros que garantiza a compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus contratos. Por tal razón, cada transacción de Futuros que realicen los corredores, por encargo de sus clientes, debe ser registrada en esta Cámara que es también la depositaria de las garantías iniciales exigidas por cada contrato, liquida diariamente las pérdidas o ganancias 4 de cada participante y fija los márgenes máximos de variación diaria que pueden tener los precios de los contratos. Al proceso de ajuste diario de precios se le conoce como marking to market. Concluida cada jornada diaria de transacciones, la Cámara elabora un informe respecto a la situación de cada contrato, debiendo los corredores tomar conocimiento diario de las pérdidas o ganancias que deben pagar o recibir sus clientes. El ajuste diario es calculado para cada contrato y con relación al precio de cierre del mercado y se hace siempre en dinero. Un aumento en el precio del contrato de un día a otro representa una ganancia, una disminución corresponde a una pérdida. Al final, la suma de todas las ganancias y pérdidas es justamente igual a la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta del contrato de futuros. Al ser la Cámara de Compensación contraparte de compradores y vendedores, éstos tienen la seguridad de que sus contratos serán cumplidos estrictamente al vencimiento. Por tanto, pueden entrar al mercado sin preocuparse del riesgo crediticio de la contraparte ya que, sin importar quien esté al otro lado, su contraparte legal será siempre la Cámara de Compensación, quien elimina el riesgo de incumplimiento de contrato.
1.6
El Mercado de Opciones Los contratos de opciones son una de las piezas fundamentales de un mercado
financiero moderno. La idea más generalizada entre los inversionistas y profesionales es que las opciones son instrumentos de corto plazo que constituyen uno de los elementos más representativos, quizá, el más importante, del proceso de innovación financiera. El primer mercado de opciones, con cierto nivel de organización, aparece en Holanda en el siglo XVII. En dicho mercado se negociaban opciones de compra o venta de bulbos de 151
tulipán para entrega en una fecha futura predeterminada. Mediante estos contratos, los comerciantes holandeses aseguraban el precio de compra de las partidas de tulipanes que deberían entregar a sus clientes en el futuro y los agricultores podían comprar el derecho de vender su cosecha futura a un precio establecido previamente. Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En dicha fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), que constituye el primer mercado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos eran contratos de opciones sobre acciones, eligiéndose inicialmente solo 16 empresas, sobre las que se podía negociar opciones. En la actualidad, el mercado de capitales de Estados Unidos sigue siendo el de mayor desarrollo y utilización de opciones. La opción más transada en las Bolsas de opciones de Estados Unidos es la opción Call sobre el índice de precio de acciones S & P 100. El mercado de opciones con transacción en Bolsa tuvo un éxito inesperado, ya que cinco años después, se transaban en el CBOE diariamente 10 millones de opciones sobre acciones. Más tarde, (en 1975), se incorporan otras Bolsas importantes como la AMEX, y otro tipo de opciones tales como: opciones sobre divisas, sobre índices de acciones, de bonos del tesoro de Estados Unidos, sobre contratos a futuro de T-Bonds, opciones sobre acciones de empresas, entre otros.
1.6.1 Definición Una opción es un contrato que da derecho pero no la obligación a su poseedor a vender o comprar un activo (por ejemplo, commodities, monedas extranjeras, acciones, etc.) a un precio previamente establecido, en cualquier momento hasta el día de vencimiento si es opción americana y sólo el día de vencimiento si la opción es de tipo europeo. Para obtener este derecho se debe comprar la opción pagando un precio o prima que representa un porcentaje pequeño del precio del activo. Por tanto, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, lo que nos permite realizar una primera clasificación, distinguiéndolas entre opciones de compra (opciones Call) y opciones de venta (opciones Put), las que a su vez pueden ser americanas o europeas, según la oportunidad en que puede ser ejercido el derecho de compra o venta. La opción nace de un contrato entre oferentes y demandantes en el cual quien compra adquiere el derecho, pero no la obligación, a comprar o a vender un determinado activo durante o en una fecha futura dada, en las condiciones definidas previamente. Vencido este plazo, el poseedor tiene dos alternativas: ejercer o no ejercer su opción, ya 152
que después del vencimiento, la opción carece de valor. Por otra parte, el emisor se obliga a entregar o comprar, según se trate de Put o call, el activo durante o al final de ese período, sí así lo decide el comprador de la opción. La opción constituye el único instrumento que se transa tanto en Bolsa como fuera de Bolsa. La principal novedad de las transacciones por Bolsa es la presencia de una entidad llamada Cámara de Compensación, cuya principal función es actuar de contraparte de compradores y vendedores, eliminando el riesgo de incumplimiento de contrato (riesgo de crédito o de contraparte). El tipo de activos sobre los cuales se pueden suscribir contratos de opciones es muy variado y puede incluir:
Productos (minerales, energéticos, agrícolas, etc.).
Acciones
Índices de acciones.
Monedas extranjeras (divisas).
Instrumentos de deuda.
Contratos a futuro
Otros
1.6.2 Estructura de un contrato de opción Un contrato de opciones debe contener, al menos, lo siguiente:
Nombre del activo sobre el cual se suscribe la opción.
Precio unitario (ejercicio) al cual el adquirente de la opción, puede comprar o vender el activo subyacente.
Tipo de la opción (put o call).
Fecha de expiración o vencimiento (mes/día).
Precio (prima) en que la opción se está transando, por unidad. 153
El precio de mercado del activo o valor al cierre.
1.6.3 Tipos de opciones 1. OPCIÓN CALL Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un activo (por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento. El derecho a comprar o vender el activo es otorgado por el vendedor o emisor del contrato de opción a cambio del pago de una prima. La prima por tanto, es el precio por el cual quien compra una opción adquiere el derecho, y siempre es cancelada por el comprador y recibida por el vendedor. De hecho, quien compra la opción, se asegura el derecho a adquirir el activo en el futuro, resguardándose de probables subidas en el precio y con un riesgo conocido, ya que si no ejerce la opción el comprador de la opción call, solamente perderá el valor de la prima cancelada al inicio. Al vencimiento, si el precio de la acción en el mercado es menor al precio de ejercicio, nuestro inversionista experimentará una pérdida. Si es igual al precio de mercado, no tiene sentido ejercer la opción y, finalmente, si el precio de mercado es mayor al de ejercicio, generará una ganancia. Desde el punto de vista del emisor del contrato, el atractivo de emitir una opción de compra es el de obtener una ganancia adicional, equivalente a la prima, sobre las acciones que tiene; y un resguardo sobre una probable caída en el precio de las acciones objeto de la opción. Sin embargo, debemos destacar, que el emisor tiene la obligación de vender el activo materia del contrato, si el poseedor ejerce su opción. 2. OPCIÓN PUT Es un contrato que otorga a su tenedor el derecho a vender un activo (por ejemplo, una cantidad de acciones de una emisión particular), a su valor prefijado (precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento. La expectativa del comprador de una put es que el precio de mercado del activo caiga y se sitúe por debajo del precio fijado en el contrato. Si al vencimiento de la opción (europea), el valor del activo en el mercado es superior al precio de ejercicio, no ejercerá su derecho y tendrá como resultado una pérdida igual al valor de la prima. Si el precio de ejercicio menos la prima igualan al precio de mercado (punto de equilibrio), el 154
inversionista no experimentará ni pérdida ni ganancia; y por último, si el valor de mercado es inferior al precio de ejercicio, el beneficio será igual al precio de ejercicio menos la prima. Quien vende una opción de venta se compromete a adquirir o recibir el activo al precio de ejercicio, siempre que el comprador ejerza la opción. El vendedor espera que el precio de mercado del activo sea mayor que el precio de ejercicio, de tal modo que no le hagan efectiva la opción lo que le permite obtener un beneficio igual a la prima.
1.6.4 Características de las opciones Entre sus principales características destacan:
Contribuyen realizar coberturas eficientes.
Permiten un mayor apalancamiento del que pueden brindar los instrumentos financieros por sí mismos (acciones, bonos, etc.).
Permiten una eficiente redistribución del riesgo existente en el mercado. Tienen un valor neto agregado nulo, esto es, que lo que gana el comprador lo pierde el vendedor, y viceversa.
Facilitan el uso de variadas estrategias, que, en su combinación, determinan resultados diferentes.
Promueven la evolución de los mercados hacía su madurez y transparencia, incluso involucrando menores costos de operación que otros instrumentos.
Las opciones por Bolsa son estandarizados, esto significa que son por tamaños definidos. Por ejemplo, una opción sobre acciones comprende 50 o 100 acciones dependiendo de la Bolsa en que se negocie. En el caso de las monedas extranjeras, el cuadro que sigue presenta los tamaños que comprende cada contrato, en la Bolsa de Filadelfia.
1.6.5 Participantes del mercado de opciones Se debe recordar que las operaciones con opciones son del tipo “suma cero”, esto es, lo que un agente gana, necesariamente lo pierde el otro; lo que permite decir que las
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opciones no generan riqueza por sí mismas, sino sólo un traspaso del riesgo a cambio del pago de una prima. Dependiendo de los propósitos de los agentes que participan en el mercado de opciones, los podemos agrupar en dos categorías: individuales donde encontramos a los compradores y vendedores que asumen los roles de hedgers, especuladores, arbitradores, y corredores; y una segunda categoría que corresponde a las instituciones, tales como: Bolsas, Cámara de Compensación, Corporaciones liquidadoras, e instituciones reguladoras. 1. AGENTES INDIVIDUALES a) Hedger: Es un agente cuyo principal objetivo es el de efectuar una cobertura a sus posiciones de riesgo o descubiertas, en acciones, divisas y/o tasas de interés. Con ello un hedger podrá eliminar o al menos reducirá el riesgo de variabilidad en las operaciones, traspasándolo a otro agente, que esté dispuesto a asumirlo. Una empresa que usa opciones para cubrir riesgos financieros de largo plazo, es Microsoft que según (Stulz, 2002), usa típicamente contratos forward para cubrir exposiciones de corto plazo y opciones para cubrir exposiciones de largo plazo. b) Especulador: Es aquél agente que participa en el mercado comprando o vendiendo opciones, precisamente para asumir riesgos, con la expectativa de obtener beneficios potenciales. Dichos participantes pueden comprar opciones put o call (en función de la expectativa sobre el precio futuro del activo subyacente que pueden ser a la baja o al alza) y/o pueden también vender opciones, si su expectativa es de estabilidad en el precio del activo subyacente o de alza o baja en el precio de mercado. La ventaja para este agente es que el operar con opciones le brinda un alto grado de apalancamiento con un riesgo conocido, al tener que invertir sólo una pequeña porción del activo subyacente del contrato (precio de la opción), y poder beneficiarse del eventual movimiento positivo si logra anticipar los movimientos del mercado. Las opciones ofrecen una mayor flexibilidad al inversionista o especulador, diversificando alternativas de inversión: en términos de variabilidad, seguridad y retorno; lo que le permite además asumir niveles de riesgo conocidos.
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c) Arbitrador: Se define como aquél agente que busca obtener un beneficio libre de riesgo, aprovechándose de las imperfecciones del mercado, tales como, existencia de monopolio, altos costos de transacción, información incompleta, etc. Con su participación, el arbitrador permite conducir el mercado hacia el equilibrio. El mercado de opciones atrae gran cantidad de estos agentes.
d) Corredores: Constituyen las instancias de intermediación especializadas en opciones, entre los diferentes participantes, que están autorizados a operar en Bolsas por cuenta de otros. Su acción es remunerada mediante comisiones. Su trabajo es asegurar el mejor precio y ejecutar la orden rápidamente, ya sea físicamente en rueda o bien electrónicamente, a través de un terminal conectado con la Bolsa. 2. AGENTES INSTITUCIONALES Los mercados opcionarios desarrollados, al menos distinguen las siguientes instituciones operativas, normativas y contraloras en su gestión. a) Bolsa de Valores como Operadora de Opciones Constituye el lugar físico donde se comercializan los contratos de opciones. Las órdenes de compra o venta de los agentes son ejecutadas en rueda regulada y cualquier transacción es conducida de forma transparente, abierta y competitiva, generalmente a través de una subasta pública e informada. Pero cada vez más, se imponen las plataformas de negociación electrónica que permiten calces automáticos de las órdenes de compra y venta, informando directamente a la Cámara de Compensación de la operación realizada. Así tenemos, el International Securities Exchange (ISE) introducido por la Chicago Board Options Exchange, se constituyó en el primer mercado de opciones totalmente electrónico, abierto en marzo del 2000, pasando a constituirse en el sistema con mayores negociaciones de opciones sobre acciones. Existen otras plataformas importantes como: New Globex 2, Project AC, Globex, que permiten igualmente tomar posiciones de cobertura o especulación.
b) Organización Liquidadora de Opciones
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Este tipo de organismo surge en el mercado americano y como intermediario promueve la reventa de opciones y sirve como mercado secundario a través de todo el ciclo de vida del instrumento. Debe procurar:
Controlar y regular el mercado, y supervisar cuales son las opciones que pueden transarse formalmente, garantizando su cumplimiento.
Publicar diariamente información de las opciones.
Proporcionar asesoría y servicios a sus miembros, e implementar nuevas tecnologías que faciliten las transacciones de opciones.
c) Cámara de Compensación (Clearing House) Este organismo, que es complementario a la organización liquidadora de opciones, garantiza y controla las transacciones, constituyéndose en la contraparte de cada una de ellas. Con esto se elimina el riesgo de crédito o de incumplimiento de la contraparte. Los contratos de opciones están garantizados por una Cámara de Compensación, que otorga la certeza de que los emisores cumplirán con sus obligaciones. Entre sus principales funciones destacan:
La Cámara recibe de los corredores la garantía o margen, que es en general exigible solamente a los vendedores o emisores, con excepciones como las del LIFFE (London International Financial Futures Exchange) que exige garantías tanto al vendedor como al comprador. Estas garantías reciben una remuneración equivalente a la tasa de mercado.
Informa a los corredores sobre cualquier exceso o insuficiencia de garantías.
Establece el precio de ejercicio y el plazo de las opciones.
Fija límites (máximos y mínimos) a las variaciones en los precios diarios.
Organiza el procedimiento de entrega, ya que ha asumido ambas posiciones, compradora y vendedora.
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Notifica cuando el comprador decide ejercer la opción. Mediante un sorteo determina a cuál de los emisores corresponde la opción ejercida.
Permite a los participantes del mercado retirarse anticipadamente de algún contrato en que se han involucrado. Para ello, si se ha comprado una opción, bastará emitir otra, de idénticas condiciones. La Cámara automáticamente cancelará ambas posiciones.
d) Organismos de regulación del mercado Uno de los objetivos de la regulación de los mercados es la protección de los inversores, las regulaciones cubren aspectos relativos al funcionamiento de las Bolsas, en este caso de opciones, los participantes del mercado y las exigencias en términos de garantías, límites a las posiciones que pueden tomar, los límites al ejercicio de las opciones, el funcionamiento de las Cámaras de Compensación, y los organismos de gobierno de los cuales dependen y a los cuales entregan informes periódicos para monitorear el funcionamiento del mercado.
1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones Como todo mercado de valores su funcionamiento se materializa a través de Ruedas, donde concurren corredores especializados en representación de compradores y vendedores de opciones. Cuando no se ejerce una opción y se la deja expirar, por lo general no se incurre en el pago de comisiones.
1.7
El Mercado de Swaps Un swap es una de las técnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas
de interés y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo reflejado en un documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes, acuerdan hacerse pagos periódicos entre sí, derivados de un intercambio de deudas o de tasas de interés, en una o varias divisas, donde quedan fijadas de antemano las condiciones relativas tanto a los pagos por intereses como a la amortización del principal.
1.7.1 Origen de las operaciones swaps Los swaps surgen inicialmente en forma de préstamos paralelos a principios de la década de los 70, luego del fracaso del acuerdo de Bretton Woods. 159
Los préstamos paralelos fueron usados como un medio de financiamiento mediante el cual las empresas inglesas podían obviar los controles de cambio sobre los flujos de capital que salían del país. En ese tiempo, el Banco Central de Inglaterra exigió que todas las inversiones extranjeras fueran efectuadas a través de compras de dólares con una prima sobre la tasa “ spot ” (tasa contado) de la moneda. Hoy en día ellos proveen a las empresas de financiamiento alternativo, con riesgos de cambios más limitados, y al mismo tiempo movilizan flujos de caja que se encontraban inmovilizados. Los swaps eliminaron estos problemas haciendo mucho más fácil la cobertura de riesgos de tipo de cambio y tasas de interés. Este mercado tuvo una mayor formalización a partir de la creación de la International Swap Dealers Association (ISDA). Esta Asociación publicó un código para estandarizar los términos, el que es actualizado año a año. Así, existen formatos estándar de convenios de swap de tasas de interés y de divisas. Existe un código alternativo, publicado por la British Bankers Association, que es muy usado por bancos ingleses, pero el Código del ISDA es el de mayor aceptación internacional.
1.7.2 Estructura básica de un préstamo paralelo El objetivo básico de un préstamo paralelo es el de resolver un problema de financiación de dos filiales situadas en dos países distintos y cuyas casas matrices están radicadas en el país de la otra. El acuerdo entre las dos empresas matrices, permite proporcionar financiamiento a la Compañía filial de la otra en la divisa del país donde ésta opera. Características relevantes de este tipo de contrato son:
Las dos empresas tienen igual posición de liquidez. Permite obviar cualquier control de cambios relevante, pues no hay necesidad de utilizar el mercado de divisas.
Evita que cada filial incurra en costos más altos, al procurarse los fondos por su cuenta.
El tamaño de los préstamos son por montos equivalentes calculados a la tasa spot vigente.
Cada préstamo está respaldado por un acuerdo, que involucra a las dos empresas y sus respectivas subsidiarias.
Las tasas de interés pueden ser fijas o variables con pagos a intervalos iguales. 160
Plazo de amortización entre 5 y 10 años. No se incluye un derecho de compensación.
Un acuerdo adicional puede asegurar que los montos a rembolsar sean los mismos en caso de que haya variación en la tasa spot inicial.
Una dificultad importante en este tipo de préstamos es encontrar una contraparte, con requerimientos financieros exactamente iguales: esto se conoce como necesidades concordadas. Los costos de búsqueda de la contraparte pueden ser considerables, suponiendo que haya una parte exactamente igual a la otra. Los Bancos comerciales, consideran a estos préstamos como una forma de competencia y rara vez, aceptan ser intermediarios en estos acuerdos, con excepción de los Bancos de inversión.
1.7.3 Préstamo bact to back Su propósito es también resolver un problema de financiación de las filiales de dos empresas matrices. Un préstamo back to back (espalda con espalda) involucra a dos empresas matrices radicadas en dos países diferentes, que se ponen de acuerdo para prestarse en sus respectivas monedas durante un período específico de tiempo, posteriormente al vencimiento del contrato se reembolsan las monedas que se prestaron. Las principales características del préstamo Back to Back son:
Las compañías matrices de dos empresas se prestan mutuamente en las divisas apropiadas, que luego transfieren a sus filiales en el exterior.
Las necesidades de financiación provienen de las filiales, pero el acuerdo lo suscriben sólo las compañías matrices.
El intercambio de divisas se hace al tipo de cambio contado vigente.
Incluye un derecho de compensación frente al riesgo de incumplimiento.
La operación se hace fuera del mercado de divisas.
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1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps.
Reducción de costos financieros. Los costos financieros pueden reducirse si se aprovechan las deficiencias en la determinación de precios, si se pueden evitar controles cambiarios y otras regulaciones y se establece una cobertura de riesgos de cambio y tasas de interés. Los swaps pueden proporcionar acceso a mercados a los que las empresas tal vez no tengan acceso habitual.
Cobertura de riesgos de cambio y tasas de interés. Una cobertura es una posición que se toma con el fin de reducir el riesgo asociado con otra posición. Esta reducción se realiza tomando una posición con un riesgo opuesto a aquel que tiene nuestra posición inicial.
Creación de instrumentos sintéticos. Un instrumento sintético es una combinación de dos o más instrumentos, los cuales se comportan como un instrumento diferente. Por ejemplo, un inversionista con un Bono a tasa fija puede crear un Bono sintético a tasa flotante con sólo acordar un swap de tasas de interés fija por flotante.
Superar las barreras de acceso a los mercados financieros. Una empresa puede tener dificultades para acceder a un mercado financiero, ya sea porque tiene copada sus posibilidades o porque es desconocida en el mercado.
1.7.5 Participantes en el mercado de swaps Los participantes en un mercado de swap pueden clasificarse como usuarios finales e intermediarios. Los usuarios finales pueden ser empresas financieras, industriales y/o comerciales; además de empresas multinacionales, agencias gubernamentales, agencias multilaterales (Banco Mundial, BID, etc.). No hay barreras de acceso al mercado de swaps , la sola exigencia es que tengan buena calificación crediticia. Los intermediarios de swaps están constituidos por los swap broker y los swap dealers. Los swap broker o corredores nunca actúan como contraparte, solo desempeñan labores de búsqueda y localización de las partes con necesidades no armonizadas, y después negocia con cada una de ellas en beneficio de ambas, cobrando una comisión. Por tanto, no toman ninguna posición en el swap ni asumen riesgos. Por su parte, los swap dealer pueden cumplir un doble rol: armar un swap poniéndose al medio, por tanto
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intermediando, pero también pueden participar en un swap haciendo de contraparte y por tanto, tomando una posición y asumiendo riesgos. Los intermediarios cumplen tres funciones muy relacionadas:
Poner en contacto a las dos partes de un contrato.
Diseño o estructuración de los contratos a fin de considerar las diferentes necesidades de los usuarios finales y sus expectativas.
Tomar posición como uno de los lados de la transacción, con el fin de lograr la venta del contrato.
Normalmente los detalles del contrato son fijados verbalmente y posteriormente confirmados por correo electrónico. Hecho esto, se suele firmar unos contratos más detallados que cubre todos los aspectos de la operación, incluyendo la cláusula de término anticipado del swap.. La mayoría de los intermediarios utilizan formatos tipo en los contratos que facilitan su completación.
1.7.6 Principales características de un mercado de swap 1. CONTRAPARTES La identidad y naturaleza jurídica de las dos partes involucradas en un contrato swap (entidades contrapartes) debe estar perfectamente definida. Es necesario saber no solamente de que entidad se trata, sino también si se trata de la casa matriz, una agencia, una sucursal, una filial o de otro tipo de ente jurídico. Esta información es básica para evaluar el riesgo de crédito involucrado. 2. FECHAS En un swap existen una serie de fechas claves, que definen el desarrollo de la operación.
Fecha de contratación: momento en que las partes deciden suscribir el contrato y definen las características de la operación.
Fecha de inicio: momento en que se inicia la operación, generalmente dos días laborales después de la fecha de negociación, aunque también puede pactarse el inicio de la operación para otra fecha futura ( swap diferidos).
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Fecha de liquidación: son los diferentes momentos del tiempo en que se generan flujos de caja por alguna de las partes. Para los flujos calculados en base a la evolución de una tasa de referencia variable en las fechas de liquidación se fija también la tasa para el siguiente período.
Fecha de vencimiento: corresponde al vencimiento del contrato, generalmente es una fecha fija, aunque existen estructuras en que no se conoce con certeza la fecha de finalización (swap prorrogables y swap cancelables). El intervalo de tiempo que media entre la fecha de inicio y la de vencimiento es el plazo del swap.
3. FRECUENCIA Otro factor clave que define la estructura concreta de un swap es la frecuencia de liquidación de los flujos fijos y variables. Con el fin de reducir el riesgo de crédito, con frecuencia se hace coincidir las oportunidades de liquidación con el intercambio de flujos, aunque éstas pueden no coincidir (ej. Fijo anual contra variable semestral). Existen estructuras de swaps en que las frecuencias de intercambio de los flujos no coinciden, ya sea porque se producen intercambios irregulares en la parte fija ( swap cupón cero y swap con tasa fija diferida) o en la parte variable ( swap con tasa variable diferida), o porque se devengan flujos al inicio ( swap emitidos sobre o bajo la par). 4. BASE DE CÁLCULO Es un dato útil para el cálculo de los flujos ya que representa la base de cálculo de días que deben ser considerados en relación a un año. La base de cálculo puede o no coincidir para las dos corrientes de flujos intercambiadas en un swap . Las bases de cálculo que se utilizan habitualmente para determinar los flujos de los swap son: año calendario 365 días o año comercial de 360 días. 5. CONTRATO Aunque generalmente los swaps son contratados por teléfono y posteriormente confirmados vía correo, debido a que este tipo de acuerdo se suscriben fuera de Bolsa, es necesario formalizarlos mediante la firma de un contrato por ambas partes. En estos contratos además de las características financieras de la operación, se incluyen las cláusulas de resguardo por las que se regirá el acuerdo, con el fin de resolver los problemas que puedan surgir si una de las dos partes incumple sus compromisos de pago. La mayoría de las entidades financieras que operan en el mercado de swaps disponen de un acuerdo marco 1 del contrato de swap , por lo que el contrato es firmado 164
de forma inmediata. Los acuerdos marco más utilizados son las del International Swap and Derivatives Association (ISDA). 6. TASA FIJA Corresponde a una tasa fija que permite calcular los flujos fijos del swap . Generalmente es una tasa constante, aunque existen estructuras en los que la tasa fija puede aumentar ( swap con tasa fija creciente) o disminuir ( swap con tasa fija decreciente). 7. TASA FLOTANTE Es la tasa de referencia (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.) en base a la cual se calcula la corriente de flujos variables, que es revisada con una determinada frecuencia. Junto con determinar la tasa de referencia, debe establecerse la fuente de información (ejemplo: pantalla Reuters, Bloomberg, etc.). 8. LIQUIDACIÓ Se liquidan normalmente por compensación, esto es, por diferencias, estableciendo la contraparte al que favorece el diferencial y por tanto, la dirección que tomará el flujo.
1.7.7 Swaps de divisas El primer swap de divisas importante tuvo lugar en 1981, cuando Salomon Brothers estructuró un swap entre el Banco Mundial y la IBM. El Banco Mundial tenía preferencia natural por deudas de cupones bajos, principalmente en marcos alemanes y francos suizos. Sin embargo, a pesar de su clasificación AAA, su constante acceso a estos mercados había reducido la demanda por sus papeles, con el consiguiente aumento de sus costos. El mercado de Estados Unidos, mantenía el interés por sus papeles, lo que le permitía obtener dólares a tasas atractivas. Por su parte, IBM tenía facilidad para acceder a los mercados del marco y del franco suizo, y conseguir buenas tasas pero en realidad tenía necesidad de dólares americanos. La solución permitió que el Banco Mundial emitiera deuda en dólares americanos; la IBM, en francos suizos y marcos, y que los dos emisores hicieran un swap (canje) de sus respectivas obligaciones. Resultado, ambos emisores obtuvieron tasas por debajo de las que habrían obtenido con emisiones directas en sus mercados de preferencia. 1. CONCEPTO Un swap de divisas es un contrato legal entre dos partes que acuerdan intercambiar no solamente un mismo monto de dinero en dos monedas diferentes, sino también los pagos de tasas de interés, por un período de tiempo especificado. Por tanto, existe un 165
intercambio inicial de divisas y un reintercambio al vencimiento. Un swap de divisas es viable siempre y cuando una de las contrapartes tenga acceso comparativamente más barato a una divisa que lo que pueda tener otra contraparte.
1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas Entre los principales objetivos de los usuarios de un swap de divisas destacan:
La protección frente a una exposición de un activo o pasivo existente, en moneda extranjera, frente a fluctuaciones del tipo de cambio a largo plazo.
La reducción de los costos de financiamiento en la moneda deseada, mediante un endeudamiento en la moneda en que se tenga ventaja comparativa y posterior intercambio por la moneda preferida a un costo menor.
El acceso a mercados deseados, a los cuales existen restricciones de acceso o son de alto costo. La diversificación de la exposición en monedas extranjeras a un costo razonable.
1.8
El Mercado de los Derivados de Crédito
1.8.1 Origen de los derivados de crédito El concepto de derivados de crédito surge formalmente por primera vez en el marco de una conferencia organizada por la International Swap Dealers Association (ISDA) en 1992, como una respuesta a las debilidades presentadas por los instrumentos y métodos tradicionales que usaban los bancos para gestionar el riesgo de crédito. Sin embargo, es importante reconocer que las primeras operaciones con derivados de crédito surgen en 1991, cuando Banker Trust, emite notas estructuradas relacionadas con un portafolio de bancos japoneses, y colocados con inversionistas japoneses. Estas notas le permitieron al banco cubrir su exposición al riesgo de crédito de los bancos subyacentes al producto, a quienes se les había vendido títulos de deuda ligadas al índice Nikkei. Durante el mismo año, Banker Trust, armó el primer contrato swap (canje) sobre rendimiento total con Mellon Bank, permitiéndole a este último anticipar un nuevo préstamo a uno de sus clientes importantes, transfiriendo el riesgo asociado al Banker Trust. A partir de 1992, otros grandes bancos americanos comienzan a ofrecer notas y productos fuera de balance, bajo forma de Swap y opciones sobre riesgo de crédito. Inicialmente, son utilizados como instrumentos de cobertura del riesgo de crédito, que brindan retribuciones muy superiores al mercado para créditos con calificación 166
comparables. El principio de la cobertura es simple, se trata de tomar una posición en el mercado de derivados de crédito, de modo que la pérdida registrada en el activo subyacente en el mercado contado, puede ser compensada por la obtención de un beneficio en la posición con derivados. Las razones que explican, según Bruyère (2004), el rápido desarrollo experimentado por el mercado de los derivados de crédito, dicen relación con:
La decisión de los intermediarios financieros de protegerse contra el riesgo de crédito de manera más eficaz.
La constatación de la brecha existente entre los métodos de gestión de riesgos de mercado, tales como: riesgo de tipos de cambio, tasas de interés, etc. de creciente sofisticación y las de gestión del riesgo de crédito.
La reglamentación prudencial fijada para los Bancos por el acuerdo de Basilea en 1988, que impone a los intermediarios financieros la exigencia de un mayor conocimiento de la relación riesgo/rentabilidad, particularmente en términos de consumo de capital, y una relación más dinámica de la relación activos/pasivos.
El crecimiento exponencial de las transacciones de productos derivados fuera de Bolsa (Over The Counter) y el fuerte involucramiento de los Bancos excediendo los límites de contraparte autorizada.
Por último, por el rol jugado por intermediarios financieros mas sofisticados, con capacidad de innovación creando nuevos nichos de mercado generadores de una rentabilidad mayor a los productos derivados tradicionales, que registran márgenes de intermediación en baja.
1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crédito El riesgo de crédito surge como consecuencia de las relaciones comerciales o financieras que mantienen las empresas con sus clientes otorgando facilidades de pago, que les permiten aumentar el volumen de sus ventas, dando origen al crédito comercial. Pero el crédito puede tomar otras formas, dependiendo de quién es el originador. En el caso de las instituciones financieras, tal como el caso de los bancos, otorgan créditos de consumo a particulares, créditos a empresas, créditos para compra de viviendas residenciales, emiten tarjetas de crédito, etc. Para el originador del crédito, sea esta empresa comercial, productiva o una institución financiera como un banco, los créditos representan activos y como todo activo generan rentabilidad. Sin embargo, esta contribución al éxito económico de la empresa está en función al desempeño de la contraparte, “el beneficiario del crédito”, quien debe satisfacer los compromisos que implica 167
el crédito, representado por pagos intermedios y reembolso del principal al vencimiento. Todos los activos de crédito implican riesgos y retornos sobre el activo, y la probabilidad de no obtener el retorno esperado es el riesgo inherente a un activo de crédito. El activo de crédito puede finalmente traducirse en una pérdida total o parcial, lo cual es un caso de volatilidad de retorno. La exposición al riesgo de crédito se origina por decisiones que se toman para otorgar un crédito o un préstamo, en base a un análisis interno y un análisis externo. En el plano interno, las herramientas que usan en particular los bancos para una decisión de otorgar o no otorgar un préstamo, son los sistemas expertos o el credit scoring. Dietsch y Petey, (2003). Los sistemas expertos son de naturaleza cualitativa, buscan reproducir de manera coherente las reglas de decisión de expertos en materia de crédito o su sistema de evaluación del riesgo. Se determinan estas reglas de manera totalmente empírica, preguntando a los expertos –los responsables del crédito– sobre sus prácticas, confrontando su opinión y pidiéndoles validar colectivamente las reglas de decisión emergente de las discusiones y confrontaciones. Este conjunto de reglas provistas de ponderaciones servirá para describir las características de riesgo del prestatario y asignarle una nota. Un ejemplo de este sistema es el método de ratios, como el método de las cinco “C”, útil para decisiones de créditos de consumo. En el caso de empresas, es importante disponer de información sobre:
Su situación financiera.
El mercado en que operan y su posición competitiva.
Los sistemas de Credit Scoring, son herramientas de medida del riesgo que trabajan con datos históricos y técnicas estadísticas. Permiten obtener scores que son notas que miden el riesgo de no pago de prestatarios potenciales o reales.
El análisis externo requiere el concurso de una agencia clasificadora quien emite una opinión sobre la capacidad y obligación legal de un emisor de un título de deuda para hacer pagos oportunos de principal e intereses, basado en un análisis formal de factores de riesgo relevantes.
1.8.3 Concepto de derivado de crédito Un derivado de crédito es un instrumento financiero diseñado para transferir (una parte o el total) el riesgo de crédito de un activo o un portafolio de activos subyacentes.
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Se trata de contratos llamados Over The Counter (OTC) o fuera de bolsa donde la parte compradora de protección, adquiere protección (cobertura) contra el riesgo de crédito de un emisor o grupo de emisores. Por su parte, la parte vendedora de protección, está dispuesta a brindar dicha protección respondiendo por las pérdidas resultantes ante la ocurrencia de un determinado evento de crédito con la expectativa de obtener beneficios en caso de que tal evento no se produzca. Para J.P. Morgan, un derivado de crédito es un contrato financiero bilateral que aísla aspectos específicos del riesgo de crédito de un instrumento subyacente y transfiere ese riesgo entre dos partes. Por su parte, para Eales y Moorad (2003), son contratos financieros destinados a reducir o eliminar la exposición al riesgo de crédito proporcionando protección contra pérdidas sufridas debido a eventos de crédito. El pago en este tipo de contratos es activado por un evento de crédito. A partir de estas definiciones podemos destacar las siguientes características:
El derivado de crédito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de interés, tipos de cambio, etc.) del riesgo de crédito.
Se trata de contratos financieros que se negocian entre dos partes, la parte que vende el riesgo de crédito (transfiere el riesgo) y la parte que compra el riesgo de crédito (que se hace cargo del riesgo).
Se negocian entre dos partes, fuera de la bolsa, por tanto, son contratos llamados over the counter (OTC).
Existe un activo subyacente o un portafolio de activos subyacentes cuyo riesgo de default se negocia.
Son contratos destinados a brindar protección, pero también pueden ser utilizados para operaciones de especulación y arbitraje. Permiten la transferencia del riesgo sin abandonar la propiedad del activo.
Su principal característica por tanto, es el de extraer el riesgo de crédito de un activo (crédito) sin transferir la propiedad y la gestión. Son instrumentos fuera de balance, negociados OTC, transfiriendo el riesgo de crédito de un activo de referencia hacia el vendedor de protección.
1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crédito
Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la transparencia.
Facilita la separación de la transferencia del riesgo del financiamiento.
La mayor diversificación de la exposición al riesgo de crédito. 169
Pero sin duda, un defensor de renombre de los derivados de crédito, es el ExPresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien en el marco de una conferencia sobre estructura y competencia bancaria, en mayo de 2003, señalaba refiriéndose a estos productos. La confianza juega un rol crucial en uno de los segmentos de nuestro sistema financiero de mas rápido crecimiento, el mercado de los derivados over the counter. Este mercado ha jugado un importante y exitoso rol en la gestión de riesgo de las instituciones financieras, un elemento principal de su gobierno corporativo. El éxito no se habría alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con substanciales libertades, de las restricciones regulatorias sobre los términos de los contratos OTC. Esta libertad permite que las contrapartes de los derivados se involucren en contratos que transfieren riesgos en forma más efectiva, ya que están más dispuestos y financieramente capaces de absorberlos. El éxito no se habría alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con substanciales libertades, de las restricciones regulatorias sobre los términos de los contratos OTC. Esta libertad permite que las contrapartes de los derivados se involucren en contratos que transfieren riesgos en forma más efectiva, ya que están más dispuestos y financieramente capaces de absorberlos. El uso de una creciente selección de derivados y la aplicación de métodos más sofisticados para evaluar y gestionar riesgos son factores claves que apuntalan el aumento del fortalecimiento de nuestras grandes instituciones de intermediación. Los derivados de crédito entrañan una serie de riesgos, que son claramente precisados por Bomfim, (2005):
El riesgo de crédito de la entidad de referencia.
El riesgo de crédito del vendedor de protección.
El riesgo de correlación entre la entidad de referencia y el vendedor de protección.
Tasa esperada de recuperación, relacionada con la entidad de referencia y el vendedor de protección.
Otros potenciales factores de riesgo señalados, dicen relación con el riesgo legal, referido a la incertidumbre acerca de los detalles del contrato, y el riesgo del modelo utilizado para la valoración del contrato de derivado de crédito, que puede ya sea, subestimar o sobreestimar el valor del contrato.
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1.8.5 Principales críticas a los derivados de créditos
La posibilidad de que los participantes del mercado, principalmente los bancos sean más agresivos en la otorgación de créditos, dado que ellos pueden transferir el riesgo de crédito.
La ausencia de un mercado secundario que facilite transferir posiciones en derivados de crédito.
La falta de transparencia respecto a las posiciones asumidas, a la valoración de los contratos de derivados de crédito.
1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados El mercado de los derivados de crédito comprende primero a los usuarios finales que se reparten en compradores de protección, formado sobre todo por bancos, y los vendedores de protección constituida principalmente por Compañías de Seguros, Compañías de Reaseguro. Paralelamente, tenemos a los intermediarios financieros que se especializan en este nuevo tipo de productos, incluso sin estar expuestos al riesgo de crédito. Corresponden a las grandes instituciones financieras de nivel mundial, particularmente bancos de inversión y hege funds que juegan el rol de tenedores de mercado, marcando la pauta en la fijación de precios de referencia, precios a los cuales están dispuestos a intervenir ya sea como compradores o vendedores de protección, interponiéndose entre los usuarios finales. Los grandes bancos de inversión participan en este mercado no solamente en busca de altos retornos, sino también han sido artífices en la concepción de una forma de securitización sintética, que tiene la particularidad de no requerir activos o portafolio de activos de referencia, sino que ellos son creados sintética o virtualmente. Así, un banco comercial que posee una cartera de créditos, puede conservar su propiedad y transferir solamente el riesgo de crédito pagando al vendedor de protección una prima periódica por hacerse cargo del riesgo. Las compañías de seguros, según Bomfim (2005), actúan como vendedores netos de protección. El estudio realizado por FitchRatings en 2003, sugiere tres principales razones para la participación de las compañías de seguros como vendedores de protección: Las compañías de seguros miran el default de las corporaciones como generalmente no correlacionados con sus riesgos intermediados, y así vendiendo protección contra el riesgo de crédito constituyen un mecanismo de diversificación de portafolio. 171
Las agencias clasificadoras de riesgo, son también actores relevantes de este mercado, teniendo como función básica reducir la asimetría de información entre emisores e inversores, durante un proceso de emisión de títulos a través de una evaluación independiente. Permitiendo así a los inversores, la formación de portafolios de inversión a bajos costos, dado que no necesitan reunir información sobre la calidad de crédito de los emisores. Estas agencias asignan una nota que resume su apreciación de la calidad de crédito de un deudor y de su capacidad para hacer frente a sus compromisos. La nota es asignada luego de un proceso de análisis fundamental que combina metodologías cuantitativas (por ejemplo análisis de los estados financieros) y cualitativas (análisis estratégico, entrevistas con la sociedad emisora, etc.). Los organismos reguladores, de supervisión y control del mercado, han tomado una serie de iniciativas destinadas a reducir las oportunidades de riesgo, en un mercado interconectado a nivel global. En este sentido, destacan los Acuerdos de Basilea I y II, las normas sobre registro e información de los contratos. La participación del ISDA ha sido importante en la búsqueda de una mayor estandarización de los contratos, publicando en 1999, un documento destinado a facilitar la elaboración de un contrato de derivado de crédito, reduciendo con ello los costos necesarios a la estructuración de estos contratos.
1.9
El Mercado de Derivados de Energía El mercado de los derivados de energía, ha cobrado una gran relevancia a partir de
los grandes shock petroleros que ha enfrentado el mundo, reflejados en un aumento significativo de los precios internacionales de los productos energéticos, especialmente del petróleo con el consiguiente impacto en las balanzas de pagos de los países importadores, exportadores, los costos de producción y competitividad de las empresas. Este capítulo, está destinado a dar claridad sobre el significado e importancia de los productos energéticos, para la actividad económica mundial, los principales actores de este mercado como oferentes o demandantes de productos energéticos, los principales riesgos que asumen los actores del mercado y la necesidad de gestionar tales riesgos, los mercados que ofrecen las alternativas de cobertura, especulación y arbitraje, la convergencia creciente observada entre los mercados de derivados por bolsa y fuera de bolsa. Concluye el capítulo con la presentación del uso de derivados de energía.
1.9.1 Los productos energéticos como un gran commoditie Los commodities son productos negociados en mercados altamente competitivos, dónde interactúan muchos compradores y muchos vendedores, son productos que reúnen 172
condiciones de homogeneidad, fácilmente estandarizables, por tanto, no todos los productos pueden ser considerados commodities. Los commodities están formados por productos agrícolas, tales como: soya, maíz, trigo, avena, ganado vivo, etc.; los productos minerales, tales como: oro, cobre, plata, estaño, etc. y los productos energéticos que, incluyen:
Fuels (combustibles): petróleo, gas, carbón y sus derivados y subproductos.
Electricidad.
Clima. En este capítulo, nuestro foco de atención está centrado en los productos energéticos, tales como: petróleo, gas y electricidad, por el desarrollo experimentado por el mercado de derivados en la oferta de instrumentos para la gestión de riesgos relacionados con las variaciones de precios de estos productos.
El petróleo crudo (crude oil) es el petróleo en su estado natural. El mercado del petróleo crudo es el mercado de commodities más grande del mundo. Desde los años 1970 esta rankeado entre las materias primas política y económicamente más críticas del mundo. Los centros de negociación más importantes del mundo son Nueva York, Londres y Singapur. Estos centros transan tanto petróleo crudo, como productos refinados tales como: la gasolina y el heating oil (gas licuado). El petróleo crudo presenta una amplia variedad de grados, determinado por su densidad y contenido de sulfuro. Las diferencias determinan su facilidad de refinación. Los términos comúnmente utilizados para describir el petróleo, incluyen: light (liviano), heavy (pesado), sour (ácido) y sweet (dulce). El crudo liviano y pesado dicen relación con la densidad o peso por volumen, medido por la American Petroleum Institute como la gravedad (API gravedad), expresado en grados. La industria define crudo liviano cuando tiene un API gravity mayor a 39 grados, mientras que un crudo pesado tiene un API gravity menor a 22 grados, un crudo mediano se sitúa entre ambos. El crudo liviano tiene un mayor valor en razón de que es menos cara su refinación. Por su parte, el crudo dulce o ácido, tiene que ver con el contenido de azufre, el crudo dulce contiene poco azufre, mientras que el crudo ácido tiene un mayor contenido de azufre. El crudo dulce tiene un mayor valor en razón de que es más fácil y menos costosa su refinación. El petróleo crudo es la base para la generación de un serie de productos, entre los más importantes destacan: la gasolina, jet fuel, diesel, gas licuado, pero también da vida a una variedad de productos petroquímicos, tales como: los plásticos, fertilizantes; insecticidas, ceras, adhesivos, alimentos, cosméticos, farmacéuticos y textiles. El siguiente cuadro, permite apreciar los principales productos que se originan en un barril de petróleo. 173
1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petróleo Según Azelton Aaron M. y Teufel Andrew S. (2008), la demanda de petróleo está impulsada por el crecimiento de la economía mundial. Constituye la sangre vital de la economía mundial, siendo el combustible básico para el transporte de todo tipo de productos y la fuente de energía para innumerables industrias. El crecimiento del PIB real tiene un efecto directo en la demanda de petróleo. Azelton y Teufel, establecen una positiva correlación entre crecimiento anual del PIB real y el crecimiento del consumo de petróleo. Un fuerte crecimiento del PIB históricamente ha conducido a un aumento en la demanda de petróleo, con el consiguiente aumento en los precios. En períodos de recesión baja la demanda de petróleo por la menor actividad económica, con la consiguiente baja en los precios. La demanda mundial de petróleo está concentrada en algunos de los países mas desarrollados y en las grandes economías emergentes conocidas como BRIC, formadas por Brasil, Rusia, China e India. El cuadro que sigue permite apreciar a los consumidores top a nivel mundial al año 2011.
1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petróleo El petróleo crudo domina el mercado de la energía, representando el 40% de la oferta mundial sobre la base de energía equivalente. Los tres productores más grandes de petróleo son: Arabia Saudita, Rusia y Estados Unidos. Más de la mitad de las reservas mundiales se encuentran en el medio oriente. A partir de los años 1970, el mercado del petróleo ha registrado periodos de gran volatilidad en los precios, debido principalmente al control de la propiedad que ejercen los gobiernos del medio oriente, pasando las empresas a manos de los gobiernos de los países productores o a sus empresas nacionales de petróleo. Con ello la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), pasó a constituirse en el principal poder en la fijación de precios, aunque la producción mundial de petróleo está en manos de dos grupos de países: los países de la OPEP y los países no OPEP. La OPEP constituye una organización creada en 1960, y que a la hora actual está integrada por 13 países en desarrollo, formado por Arabia Saudita, Argelia, Irán, Ecuador, Emiratos Árabes Unidos, Kuwait, Indonesia, Irak, Nigeria, Venezuela, Angola y Libia. Los representantes de estos países se reúnen en su sede principal, Viena (Austria), para analizar la situación mundial de la industria y establecer políticas con alcance para el grupo. Las políticas que fija el grupo, surge bajo la forma de cuotas de producción para los países miembros.
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Con la OPEP se han producido cambios importantes en la oferta y el aumento de precios, influenciado por factores políticos y económicos. El mundo ha conocido tres grandes shock petroleros, el de los años 1973-1974, 1978-1979 y la última de los años 2006-2008, en que el precio llegó como nunca antes a los USD 155 el barril, con todas las implicancias que ello tiene para la actividad económica de los países, sobre todo de quienes tienen una mayor dependencia de esta materia prima considerada crítica. El cuadro que sigue, muestra a los países que forman la OPEP y su contribución a la producción mundial al año 2006. Como puede observarse los países que no forman parte de la OPEP realizan un aporte mucho mayor a la producción mundial, sin embargo las mayores reservas mundiales están concentradas en los países que forman la OPEP, especialmente los países del medio oriente (cuentan con reservas explotables por sobre el 50% mundial). Los países que no forman parte de la OPEP, son importantes para la estabilidad de los precios internacionales, sin embargo, cuando ellos no están en condiciones de responder al crecimiento de la demanda mundial, los países de la OPEP pueden influenciar los precios fijando cuotas de producción a sus países miembros.
1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial El gas natural tiene algunas particularidades que lo diferencian del petróleo, es difícil de transportar desde los centros de producción hasta los usuarios finales. El gas natural líquido GNL derivado del petróleo, se usa como combustible en la manufactura petroquímica, incluyendo detergentes, drogas, fertilizantes, pinturas, plásticos, neumático sintético, nylon, acrílico, poliéster y otras fibras sintéticas. El gas natural extraído al margen de los depósitos de petróleo crudo puede también producir GNL. Esto se logra por presurización del gas en estado líquido. El líquido toma menos espacio que el gas original y fácilmente transportable entanques poco presurizado. La presión del aire cambia el líquido a gas. Los dos principales componentes del GNL son el propano y el butano. Propano, butano o una combinación de ambos es conocido como gas licuado de petróleo, gas LP o gas embotellado y es usado como combustible para la calefacción (Heating oil) en la industria y los hogares. La demanda de gas natural en el corto plazo está influenciado por una combinación entre la actividad económica y el clima. El gas natural es utilizado para cinco principales usos: industrial (35%), plantas generadoras de electricidad (29%), uso residencial (20%), uso comercial (13%) y transporte (3%). El consumo residencial aumenta en invierno y con ello los precios y baja en verano y el consiguiente efecto de baja en los precios. Los 175
principales participantes en el mercado del gas natural son: los productores de gas, las compañías de gaseoducto, las compañías locales de entrega, los consumidores y los comercializadores que actúan como intermediarios gestionando las interacciones entre las otras partes. Entre los consumidores más importantes a nivel mundial figuran Estados Unidos y Rusia que en conjunto representan más de un tercio del consumo mundial. Entre los consumidores top figuran además Irán, China, Japón, Alemania, Inglaterra, Arabia Saudita, Canadá e Italia, que representan al año 2010, el 59,55% de la demanda mundial. Entre los importadores top 10 figuran: Estados Unidos (10,44%), Alemania (9,83%), Japón (9,74%), Italia (7,43%), Inglaterra (5,29%), Francia (4,82%), Corea del Sur (4,19%), Rusia (3,77), Turquía (3,75%) y España (3,62%). Como puede apreciarse hay países que figuran como consumidores mundiales pero que no figuran como importadores, como el caso de Irak y Arabia Saudita, esto significa que tienen producción propia para cubrir su demanda interna.
1.9.5 La oferta mundial de gas natural La oferta de gas natural en el mundo está influenciada por la capacidad de los países para producir gas doméstico, pero también por la seguridad para importar y satisfacer su demanda. Un medio de transporte es el gaseoducto y la otra a través de barcos gasíferos. Para el transporte en barco del gas, éste debe estar en estado líquido, el GNL es almacenado y transportado a una presión atmosférica a una temperatura de -260° F. Llegado el barco a destino éste debe ser regasificado para reconvertirlo en gas para la distribución local vía gaseoductos. Hay factores importantes que afectan la producción mundial y los precios del gas, es el caso de los huracanes y tornados en el golfo de México, los conflictos geopolíticos como el caso de Rusia y Ukrania, el primero abastece a Europa a través de un gaseoducto que atraviesa por territorio de Ucrania, este último país es abastecido también por el primero y han enfrentado disputas relativas a precios, generando interrupciones en el suministro de gas a Europa con el consiguiente impacto en las importaciones y los precios. En cuanto a los principales países exportadores de gas natural figuran a diciembre del 2010: Rusia (22,23%), Noruega (9,95%), Qatar (9,39%), Canadá (9,14%), Holanda (5,89%), Argelia (5,52%), Indonesia (4,08%), Estados Unidos (3,19%), Malasia (3,17%) y Australia (2,4%). Comparando esta información con el cuadro anterior, se observa que Estados Unidos pasa a la octava posición. A nivel de reservas mundiales hay tres países que concentran más del 50%, siendo en orden de importancia: Rusia, Irán y Qatar.
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1.9.6 El mercado de electricidad El mercado eléctrico constituye el más nuevo de todos los mercados de energía, como resultado de desregulaciones aplicadas a nivel de Estados Unidos en 1992, con la dictación de la Energy Policy Act, el Congreso abrió la industria a ventas al por mayor, a través de líneas de transmisión entre países. La siguiente fase fue la implementación de las ventas al detalle, donde los consumidores pueden elegir la fuente generadora que ofrecerá su electricidad. En el caso de Europa la desregulación se produce en el año 2007, trayendo consigo una fuerte competencia en el mercado y también una mayor volatilidad en los precios. La electricidad no es un producto almacenable para stock pensando en su posterior venta, debe abastecerse en forma continua, todos los días del año, garantizando un suministro completo, lo que exige un equilibrio entre la oferta y demanda.
1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad El consumo de electricidad tiene una variación diaria muy marcada y bastante predecible, a partir de las 12 de la noche, el consumo baja rápidamente y llega a un mínimo por la madrugada, hacia las 6 de la mañana comienza otra vez a aumentar, alcanzando su máximo a media mañana, disminuye ligeramente hacia el mediodía y tiene un techo secundario a última hora de la tarde. El consumo de electricidad también varía a lo largo del año: suele ser mínimo en verano (con excepción de las ciudades que atraen veraneantes), que coincide con un período vacacional y altas temperaturas y alcanza un máximo en invierno. Los consumidores en los mercados desregulados del mundo tienen libertad para elegir la empresa suministradora que deseen, en función de la calidad de suministro y el precio. Sin embargo, no es ésta la realidad de la mayoría de los países en desarrollo, donde simplemente no existe esta libertad de elección. Los principales usuarios de la electricidad son las fábricas, el transporte, la agricultura, el comercio y los hogares. Los consumidores top de electricidad a nivel mundial, se presentan en el cuadro que sigue, calculado en base a un promedio simple del período 2006-2009:
Consumo neto promedio de electricidad período 2006-2009 (en billones de KWh). N°
País
Consumo Promedio
% consumo promedio mundial
1
Estados Unidos
3.824,01
22,42%
2
China
2.908,37
17,05
3
Japón
973,378
5,71
4
Rusia
831,50
4,87
177
5
India
596,54
3,50
6
Alemania
537,17
3,15
7
Canadá
524,50
3,07
8
Francia
450,99
2,64
9
Brasil
406,57
2,38
10
Corea del sur
390,32
2,29
Resto del mundo
5,614,78
32,92
Total mundial
17.058,13
100,00
Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010
Los dos consumidores que se destacan a nivel mundial son Estados Unidos y China, que en conjunto representan cerca del 40% del consumo mundial. La evolución que se observa en el consumo de electricidad de China, se acercará rápidamente a los niveles registrados por Estados Unidos.
1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad La oferta de electricidad entraña tres tipos de actividades: Generación, distribución y servicios complementarios. Los productores de electricidad: las centrales nucleares (combustible nuclear), las centrales térmicas (carbón, fuel, gas natural), las centrales atmosféricas (embalse de agua, viento), y las centrales fotovoltaicas (luz solar), realizan ofertas de venta de determinadas cantidades de electricidad a determinado precio, para cada una de las horas del día. Al mismo tiempo, los consumidores sobre todo calificados hacen ofertas de compra. Fijándose el precio por calce entre oferta y demanda. Los principales países productores de electricidad a nivel mundial, son los que se presentan en el cuadro que sigue:
Producción neta mundial de electricidad promedio periodo 2006 – 2009 (en billones de KVh) N°
País
Consumo Promedio
% consumo promedio mundial
2006 - 2009 1
Estados Unidos
4,072,79
12,75%
2
China
3.06,44
16,59%
3
Japón
1,23,63
5,47%
4
Rusia
953,09
5,10%
5
India
782,09
4,18%
6
Alemania
607,19
3,24%
7
Canadá
582,01
3,11%
8
Francia
531,83
2,84%
9
Brasil
440,91
2,36%
10
Corea del sur
406,02
2,17
178
Resto del mundo
6.215,22
33,20
Total mundial
18.722.03
100.00
Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010
Como se puede ver, los principales países productores son también los mayores consumidores a nivel mundial. También hay países que teniendo la capacidad suficiente para cubrir su demanda interna, están obligados a importar para cubrir las necesidades de regiones fronterizas, así como también hay países que como Paraguay que son exportadores netos de electricidad, figurando en tercera posición a nivel mundial detrás de Francia y Alemania.
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RESUMEN
El mercado de la energía, es altamente competitivo y sujeto a contingencias políticas y económicas, lo que incide fuertemente en el nivel de precios de mercado y con el consiguiente impacto sobre las balanzas de pagos de los países que dependen en gran medida de la energía importada. Esta mayor presión competitiva ha sido impulsada por importantes economías emergentes que han pasado a ser actores relevantes en la economía mundial, formando parte del grupo de países productores y consumidores top de energía como son los países llamados BRIC (Brasil, Rusia, India y China). Pero también, los países de la OPEP, a partir de los años 70, han pasado a conformar un cartel clave en la fijación de los precios, en el establecimiento de cuotas de producción para sus países miembros, buscando con ello incidir en los precios. El mundo seguirá dependiendo en los próximos años de la energía tradicional, representado por el petróleo y sus derivados, pues la llamada energía alternativa no registra un aumento en la oferta que pueda incidir de manera importante en reducir esta dependencia. Los países, principalmente desarrollados realizan esfuerzos destinados a incentivar el uso de energía limpia como la energía, solar, eólica, eléctrica, entregando subsidios a nivel de hogares. La creciente desregulación de los mercados, principalmente de los países desarrollados ha generado una mayor volatilidad en los precios, obligando a los actores del mercado a gestionar activamente este riesgo, sin embargo, una buena gestión demanda de los actores, la definición de una política corporativa de gestión de riesgos, aprobado por el Directorio de la organización e implementado por los directivos superiores. La política sobre gestión de riesgos debe fijar claramente los objetivos deseados, las unidades responsables de su aplicación, los niveles de tolerancia al riesgo, los instrumentos derivados aplicables, la evaluación y reporte de las posiciones con derivados, el monitoreo de las posiciones y la retroalimentación que ayude a mejorar la gestión de los riesgos.
180
AUTOEVALUACIÓN Responder a las preguntas: 1. Riesgo financiero y su importancia en el enfoque de las finanzas internacionales. 2. Objetivos de la administración de los riesgos internacionales 3. Explique el enfoque Forward. 4. Explique el mercado Swaps. 5. Explique el concepto de un derivado de crédito. 6. Explique un riesgo de tasa de interés 7. Explique el concepto de opción calls 8. Explique las ventajas de los derivados de crédito. 9. Explique en enfoque de los arbitradores. 10. Una característica de un derivado de crédito.
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SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIÓN RESPUESTAS 1
El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un daño o pérdida.
2
Tiene por objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las divisas, en los precios de los productos y el costo de los financiamientos internacionales, en el marco de las políticas que cada empresa debe fijarse para la administración de sus riesgos.
3
Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador, donde el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo, maíz, oro, etc.) o financiero (divisas, tasas e interés, etc.) específico (LLAMADO ACTIVO SUBYACENTE) al comprador en una fecha futura especificada, y el comprador se obliga a pagar al vendedor un precio acordado (el precio del contrato) a la entrega.
4
Un swap es una de las técnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas de interés y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo reflejado en un documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes, acuerdan hacerse pagos periódicos entre sí, derivados de un intercambio de deudas o de tasas de interés, en una o varias divisas, donde quedan fijadas de antemano las condiciones relativas tanto a los pagos por intereses como a la amortización del principal.
5
Un derivado de crédito es un instrumento financiero diseñado para transferir (una parte o el total) el riesgo de crédito de un activo o un portafolio de activos subyacentes.
6
El riesgo de tasas de interés, se puede definir según Jeannicot y Ben Larbi (2004) como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de los activos como resultado de cambios en las tasas de interés
7
Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un activo (por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento.
8
Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la transparencia. a) Facilita la separación de la transferencia del riesgo del financiamiento. b) La mayor diversificación de la exposición al riesgo de crédito.
9
Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando las diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de interés entre 182
países. Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio involucrado en la transferencia de fondos de un país a otro 10 El derivado de crédito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de interés, tipos de cambio, etc.) del riesgo de crédito.
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BIBLIOGRAFÍA
Pérez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cómo gestionar los riesgos financieros internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile, 2014. ProQuest ebrary. Web. 26 February 2015. Copyright © 2014. Editorial de la Universidad de Santiago de Chile. All rights reserved.
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